NOVA 2010NOVA 2010

Valuación de Instrumentos Valuación de Instrumentos FinancierosFinancieros

Lic. Santiago F. Cuneo, CFALic. Santiago F. Cuneo, CFA

scuneo@sw-assetmanagement.comscuneo@sw-assetmanagement.com

Funciones Económicas de los Mercados Funciones Económicas de los Mercados FinancierosFinancieros

1. Transferir fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias, a través de los instrumentos financieros (S → I).

2. Redistribuir riesgo (poder adquisitivo, cambiario, insolvencia, etc).

3. Proveer liquidez a los activos financieros.

4. Proporcionar un mecanismo de fijación de precios.

5. Reducir los costos de transacción (info).

Proceso de ahorro-inversiProceso de ahorro-inversióón: Actores del n: Actores del sistema financierosistema financiero

•Bancos comerciales(Préstamos)

INTERMEDIARIOS

•Bancos de inversiόn(Acciones,

Bonos,Derivados)

INVERSORES•Minoristas

•Institucionales(fondos de inversiόn, pensiόn,

aseguradores)Agencias

calificadoras

EMISORES Soberanos

y SubnacionalesQuasi-soberanos

MultilateralesEmpresas

Activos tangiblesSu valor depende de sus características físicas

Activos intangibles

Los activos financieros son activos intangibles. Su valor depende de los derechos que el activo genere sobre un flujo futuro de caja.

Los activos financieros también se denominan instrumentos financieros (securities: deuda + acciones + derivados)

Definiciones PreviasDefiniciones Previas

Balance a valores de Mercado

Activos Deuda (D)

VP oportunidades de crecimiento

Acciones (E)

Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E quemaximice V.

Teoría de cartera: conceptos básicos

• Ahorro – Inversión• Rendimiento libre de riesgo (RFR): consumo

diferido• Tasa real + premio por infl = tasa nominal• Riesgo: es la variabilidad o dispersión de los

rendimientos?• Liquidez y varianza• Probabilidad vs. incertidumbre

Diversificación del RiesgoEste principio de la diversificación del riesgo

descansa sobre el de la aversión al riesgo.

Mediante la diversificación el inversor sólo podrá reducir su riesgo, pero no eliminarlo.

Pero también deberá saber que la parte del riesgo que puede eliminarse mediante la diversificación no proporcionará ningún rendimiento.

Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que se pueda, estará corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita.

Rendimiento y Riesgo

• Lo deseado : Más rendimiento– Rendimiento es el % de cambio en el valor de

una inversión en un período de tiempo.

• Lo no deseado: Tener riesgo– Riesgo es la incertidumbre asociada con el

valor al fin del período de un activo financiero.

Riesgo: Una visión más cercana

• RIESGO se asimila a VOLATILIDAD (std dev).

• Y se calcula como la DISPERSIÓN de los RENDIMIENTOS con respecto a su MEDIA.

Riesgo: Una visión más cercana

Pero hay otros riesgos……

- Crediticio (solvencia)- Liquidez (velocidad para transformar en efectivo sin

mengua de la rentabilidad).- de Mercado (volatilidad)- Rescate antes del vencimiento (convexidad

negativa)- Cambiario- Legal- Modelo- Etc

Ecuación Riesgo-Retorno: CAPM: SML

• - Qué es el riesgo

Riesgo: Una visión más cercana

• Teniendo la media y la desviación estándar de los rendimientos se puede reportar la probabilidad de obtener un rendimiento.

Riesgo: Una visión más cercana

Distribución normal

-3σ -2σ -1σ 0 +1σ +2σ 3σ 47.9% -27.6% -7.3% 13.0% 33.3% 53.6% 73.9%

Rendimiento de Acciones de Grandes Empresas

Probabilidad

68%

95%

>99%

Riesgo: Una visión más cercana

• Suponiendo normalidad en la distribución de los rendimientos, existen aproximadamente dos tercios de probabilidad que los rendimientos vayan de +33.3% a -7.3% con una media de 13%

• Hoy día, sabemos mucho más de riesgos y cómo mitigarlos que hace 40 años,…….pero no sabemos todo …….(septiembre 11).

Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio

• ¿Qué es el análisis de crédito?

• Similitud con la metodología de valuación de empresas (crecer, ganar?)

• Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores).

• Principales indicadores: liquidez, solvencia, desempeño (ganancia/crecimiento).

Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio

CALIFICACION o RATING

• Es un indicador que el mercado o la institución financiera le atribuye a determinada emisor operación financiera. Mide el grado de probabilidad de cumplimiento de las obligaciones contractuales (SOLVENCIA) por parte del deudor.

• Indica el spread teórico (Concepto de la teoría de los seguros: mortalidad por rating) y el tipo de inversor que puede invertir.

• Basado en los estudios de Altman sobre HY.

Valuación de activos

• 3 métodos que son en realidad 2:– Descuento de flujos de caja: VPN, TIR: sumatorio

de los flujos descontados por la tasa de riesgo apropiada, en valores reales o nominales.

– Comparables (por ej: m2, MW de potencia, capacidad del reservorio, ventas, tamaño de la cartera…etc)

– Ratios: PER, Precio sobre EBITDA, P sobre ventas, P sobre valor de libros, etc.

Método para determinar la tasa de descuento: CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc.

MMéétodos de valuacitodos de valuacióón de activos:n de activos:

• FFD (DCF), múltiplos, transacciones comparables.

• Ejemplo: casos de inmuebles y de acciones. Diferencias entre instrumentos de renta fija y variable desde el punto de vista de la propiedad y la jerarquía de los reclamos.

• Diferencia entre descontar flujos de dividendos, ganancias o FCFs. ¿En términos nominales o reales? Rol de la depreciación y amortización y demás ítems no monetarios y de las inversiones de capital de la empresa en la valuación.

• Importancia de que una empresa, cuya acción cotiza y es líquida, pague dividendos (ninguna bajo supuestos de M&M).

FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

(LA VACA LECHERA)

EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO

VPN = -CF0 + CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

POR QUÉ EL DCF

1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA.

2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.

3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO.

4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.

FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

BASIC BUILDING BLOCKS

1. EL CASH FLOW ANUAL

La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital

2. LA TASA DE DESCUENTO

Ajustada por riesgo.

CAPM:

• la tasa libre de riesgo, • la prima de riesgo del mercado (hist e implícita)

• Beta: En el CAPM, la beta de un activo indica el riesgo que éste añade a la cartera de mercado.

Teoría de Valor

• El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)

• Teoría de Valor:

VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)

• r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.

Concepto de Costo de OportunidadEl valor temporal del dineroEn su forma más simple el valor temporal del dinero es el

costo de oportunidad de recibir intereses en una inversión en Deuda Pública.

La tasa de interés actúa como una medida del coste de oportunidad. Podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversión en dichos mercados como puntos de comparación contra las que medir otras oportunidades de inversión. No realizaremos éstas inversiones a menos que sean como mínimo tan buenas como las inversiones en el mercado de capitales.

• El flujo de caja descontado

Método para determinar la tasa de descuento:

– CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc. – R (required rate)= alfa + beta (r mkt – RFR)

– Ep = rf + [EM - rf] ßp– Beta está relacionado con la desviación estándar.– El ¨holy grail¨para la MPT es encontrar activos de

beta negativo.– Manejo activo vs pasivo de carteras (alfa + o -):

indexación. Análisis técnico.

V

D

E

I

(X-I)X

Los Stocks y sus Flujos

Las relaciones entre los flujos y los Stocks.

drD

I = erE

IX =− )(arV

X =

eda rED

Er

ED

Dr

++

+=

LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

• DEBE REFLEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.

WACC:

• ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS.

LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D . rd + E . re

D + E D + E

re ?

“el CAPM es un triunfo teórico y un desastre empírico”

Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio

• ¿Qué es el análisis de crédito?

• Similitud con la metodología de valuación de empresas.

• Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores).

• Principales indicadores: liquidez, solvencia, performance (ganancia/crecimiento).

Análisis del RiesgoAnálisis del Riesgo SoberanoSoberano

Principales determinantes de la solvencia:

• Cuentas fiscales

• Cuentas externas

• Naturaleza de los pasivos

• Pasivos contingentes: sistema financiero, de pensiones, FX mismatches (descalces cambiarios).

Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio

Burbujas: El problema es el amor

– EMH: ¨el mercado no se equivoca¨ (los precios incorporan la info (cual?) y los agentes valuan bien.

– Burbujas: Smith vs Keynes. Minsky. RBC vs FIH– Sigma es ¨el riesgo relevante¨? La dist es Normal?– Los mercados se enamoran (irracionalmente) con

cosas nuevas. Sin historia, no hay probabilidades, no hay riesgo.

– Cómo asignar riesgo? Agencias calificadoras.

– Conflictos de interés. Auditoria.