FEBRER DEL 2018

Resum d’estratègia d’inversió

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

• Queda molt per fer a la zona euro.

• La Xina accelera el seu creixement tot i frenar l'endeutament.

• Es mantenen els riscos polítics, i reapareix la volatilitat en el mercat.

Renda fixa

• La política fiscal als EUA incrementa el risc per a la renda fixa.

Renda variable

• La reforma fiscal als EUA dispara les expectatives de beneficis, però es paga menys per ells.

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

Queda molt per fer a la zona euro.

El moment a la zona euro és òptim: el creixement és fort, sostenible i amb mínima dispersió entre països.

La voluntat i capacitat política per avançar en el procés de construcció institucional és, per part de l'eix francoalemany, la millor que hem conegut des del 1990 amb Helmut Kohl i François Mitterand.

L'entorn explica que les primes de risc perifèriques es troben en mínims, tot i la reducció de compres del BCE i la turbulència en els mercats borsaris.

Els moments bons són els adequats per avaluar la magnitud de la tasca pendent i en el cas de la zona euro la tasca és encara ingent.

La fragilitat essencial del projecte de moneda única és haver convertit el deute, i l'estalvi dels països integrants en deute extern.

El deute intern pot ser un llast per al creixement, i així ho mostra el cas del Japó, però no produeix les variacions en esglaó, el que els economistes anomenen "frenades brusques", que es produeixen quan s'interromp el flux de crèdit internacional.

El deute extern, subjecte als vaivens emocionals dels mercats financers, està sempre en risc de convertir un problema de refinançament en un de solvència.

Els desequilibris més grans en posició financera externa, positiva i negativa, es concentren, si excloem els ex- portadors de petroli, a la zona euro.

La posició deutora, en termes de PIB, dels quatre països perifèrics és poc sostenible, i per lògica comptable, el mateix passa amb la posició creditora dels països del nucli.

Cal resoldre el problema abans de la propera crisi.

La solució òptima és internalitzar el deute i estalvi comú com un saldo intern de la zona euro, i suposaria donar al BCE (o a un organisme creat amb aquesta funció) la possibilitat d'actuar com ho fan els bancs nacionals del Japó, el Regne Unit o els EUA. Tant de bo veiem iniciatives en els propers mesos.

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

Queda molt per fer a la zona euro: situació financera neta davant de la resta del món, % PIB

Irla

nd

a

Grè

cia

Port

ug

al

Esp

anya

No

va Z

elan

da

Au

strà

lia

Mèx

ic

Turq

uia

EUA

Bra

sil

Índ

ia

Itàl

ia

Fran

ça

Reg

ne

Un

it

Can

adà

Co

rea

Rú

ssia

Xin

a

Ale

man

ya

Bèl

gic

a

Ho

lan

da

Jap

ó

Suïs

sa

-175 %

-150 %

-125 %

-100 %

-75 %

-50 %

-25 %

0 %

25 %

50 %

75 %

100 %

125 %

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

La Xina accelera el creixement tot i frenar l'endeutament.

Sembla que està aconseguint el difícil exercici de reduir la dependència del crèdit sense afectar el ritme de creixement. Les últimes dades mostren que la utilització de deute manté el ritme de contracció, mentre que els indicadors de creixement assenyalen una lleugera acceleració. La reducció de l'ús de deute és un bon senyal, encara que una vegada aconseguit, si el procés no descarrila, queda la segona part del problema, la neteja de l'inventari de “deute dolent” acumulat en els últims anys. Sense saber si el procés culmina amb èxit, no deixa de ser irònic que les autoritats d'un país comunista hagin estat més sensibles, i més resolutives, al problema que suposa l'excessiu endeutament que les del món capitalista. La confiança cega en els mercats, en l'instint dels bancs per a

la seva autopreservació com va declarar Greenspan, ha demostrat ser un dogma de fe no menys irracional, i sí més perillós, que la idea de la planificació centralitzada. La Xina està aprofitant el bon to de la conjuntura internacional per millorar els seus desequilibris interns mitigant l'impacte en creixement.

La demanda internacional pal·lia l'efecte de la contracció del crèdit sobre la inversió interna.

Les autoritats econòmiques d'aquest país són clarament oportunistes, en el bon sentit de la paraula, en l'ús de polítiques internes en funció del context internacional. En aquest sentit, fins ara han suposat un paper molt positiu d’"estabilitzador del cicle global".

Potser enguany any el món es lliuri d'un reescalfament econòmic gràcies a la Xina, com també va evitar un refredament excessiu el 2015 per la seva actuació.

Es mantenen els riscos polítics, i reapareix la vola- tilitat en el mercat.

Les negociacions entre EUA, Mèxic i Canadà per modificar el seu acord de comerç, la política interna dels EUA i, més a prop de casa, les eleccions a Itàlia que se celebraran al març són esdeveniments rellevants, però sens dubte el factor que hem de vigilar amb més atenció en els pròxims mesos és l'impacte de la normalització de la política monetària en uns mercats, els dels bons lliures de risc, que encara no l'han descomptat.

El risc ha empitjorat ara per una política fiscal expansiva extraordinària, i inne- cessària, als EUA que pot obligar la Fed a accelerar les pujades de tipus.

En els primers dies de febrer vam tenir una mostra de la capacitat d'aquest risc per sobresaltar els mercats.

La Xina redueix la dependència del crèdit, sense afectar el creixement

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

Intensitat de crèdit: unitats de nou crèdit per unitat de creixement

Indicador avançat de creixement OCDE

Des

.-94

Des

.-95

Des

.-96

Des

.-97

Des

.-98

Des

.-99

Des

.-00

Des

.-01

Des

.-02

Des

.-03

Des

.-04

Des

.-05

Des

.-06

Des

.-07

Des

.-08

Des

.-09

Des

.-10

Des

.-11

Des

.-12

Des

.-13

Des

.-14

Des

.-15

Des

.-16

Des

.-17

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

0

1

2

3

4

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Renda fixa

La política fiscal als EUA incrementa el risc per a la renda fixa.

En un nou i sorprenent gir, el Senat dels EUA ha aprovat un pressupost bianual que incrementa la despesa pública al llarg d'aquest any i el que ve en gairebé dos punts del PIB per any.

La mesura s'afegeix a la retallada d'impostos aprovada el desembre i té com a resultat un increment molt considerable del dèficit públic.

El partit republicà, que va posar totes les traves possibles a una expansió fiscal en el pitjor moment de la recessió, ens lliura ara els dèficits més elevats que s'han conegut en una fase d'expansió, 4 % del PIB per a enguany i 5 % per al 2019.

Com a comparació a la zona euro, el dèficit se situarà per sota de l'1 % del PIB. La mesura, a més d'innecessària, corre el risc d'accelerar l'ajustament en els tipus de llarg termini dels bons del Tresor als EUA.

Els tipus d'interès sempre tenen dos components: el tipus real i la inflació. Tradicionalment el component d'infla- ció és menys volàtil, excepte en els dos últims anys en què es va des- plomar pels temors deflacionistes. El tipus real és més volàtil, ja que recull les expectatives de creixement a mig termini, i ha estat el principal res- ponsable de la caiguda dels terminis més llargs de la corba després de la crisi. La nostra hipòtesi de base era que la recuperació de les expectatives d'inflació seria ràpida, com està passant, però que els tipus reals s'ajustarien més lentament.

La política fiscal de Trump obre el risc que també l'ajust en els tipus reals s'acceleri, tant per la necessitat de vendre més bons per finançar el dèficit com, sobretot, per les expectatives que la Reserva Federal haurà d'actuar amb més agressivitat en les pujades de tipus per compensar l'estímul fiscal, contraproduent en una economia que ja és a prop de la plena ocupació.

Una vegada més queda clar que l'erràtica política interna als EUA és un dels principals factors de risc i que la seva capacitat per sorprendre'ns és lluny d'haver-se exhaurit.

Tipus de llarg termini als EUA,component d’inflació i tipus real de desviació respecte de la mitjana des del 2004

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

-2,5 %

-2,0 %

-1,5 %

-1,0 %

-0,5 %

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

Inflació implícita

Tipus real

Tipus nominal

Jul.-

04

Jul.-

05

Jul.-

06

Jul.-

07

Jul.-

08

Jul.-

09

Jul.-

10

Jul.-

11

Jul.-

12

Jul.-

13

Jul.-

14

Jul.-

15

Jul.-

16

Jul.-

17

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Renda variable

Evolució de l’índex S&P 500 base 100 1992

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

10

12

14

16

18

20

22

24

100 %

200 %

300 %

400 %

500 %

600 %

700 %

Beneficis esperats en els propers 12 mesosÍndexPreu / Benefici (dreta)

Gen

.-92

Febr

.-93

Mar

ç-94

Abr

.-95

Mai

g-96

Juny

-97

Jul.-

98

Ag.

-99

Set.

-00

Oct

.-01

Nov

.-02

Des

.-03

Gen

.-05

Febr

.-06

Mar

ç-07

Abr

.-08

Mai

g-09

Juny

-10

Jul.-

11

Ag.

-12

Set.

-13

Oct

.-14

Nov

.-15

Des

.-16

Gen

.-17

La reforma fiscal en EE.UU. dispara las expectativas de beneficios, pero se paga menos por ellos.

El impacto de la reducción del im- puesto sobre sociedades en EE.UU. ha llevado a una fuerte revisión al alza de los beneficios esperados.

El crecimiento previsto para los próximos doce meses es superior al 20 %, un nivel más propio de la salida de una recesión que de un ciclo ya muy maduro.

La subida de los beneficios, y la corrección en precios, ha llevado a una caída del cociente de precio sobre beneficios hasta niveles inferiores a 17 veces, que no veíamos desde hace tres años.

Por una vez nos parece que el movimiento del mercado tiene un

fundamento muy racional. La mejora de los beneficios derivada de la reforma fiscal parece poco sostenible.

No pasará mucho tiempo antes de que los abultados déficits públicos pongan en duda la estructura de ingresos y gastos públicos en EE.UU.

La posibilidad de una vuelta a niveles impositivos para las empresas previos al último cambio, o peores, queda al albur de decisiones políticas, que ni son fácilmente previsibles ni, de seguir la tendencia actual, se puede anticipar que se tomarán de manera ponderada y reflexiva.

Si mantuviésemos la previsión de crecimiento de beneficios previa a la reforma fiscal y el múltiplo que se pagaba por ellos, podemos deducir el precio de los beneficios extras obtenidos por la reducción de impuestos.

El nivel actual de mercado supone que por los beneficios derivados de la bajada impositiva se paga un múltiplo de 11 veces, o dicho de otra manera, que tardamos once años en recuperar el precio pagado. Quizás resulte incluso excesivamente optimista asumir que el nuevo marco fiscal va a durar tanto tiempo….

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Aquest document l’ha elaborat CaixaBank, SA (CaixaBank) amb la finalitat de proporcionar informació general en la data d’emissió de l’informe. Les opinions que s’hi expressen, la informació i els aspectes financers, econòmics i/o de mercat no són en cap cas definitius, i poden variar sense avís previ. Ni CaixaBank ni cap de les empreses del Grup assumeixen el compromís de comunicar aquests canvis ni d’actualitzar el contingut d’aquest document. Ni el document ni el contingut són cap oferta, invitació o sol·licitud de compra o subscripció de valors o d’altres instruments, ni de realització i cancel·lació d’inversions, ni tampoc poden servir de base en contractes, compromisos o decisions de cap mena ni es poden interpretar com a assessorament legal, financer, comptable o fiscal. Aquest informe no presta assessorament financer personalitzat. S’ha elaborat independentment de les circumstàncies i els objectius financers particulars de les persones que el reben. La informació que s’hi inclou s’ha obtingut de fonts públiques que es consideren fiables i, tot i que s’ha tingut una cura raonable per garantir que no sigui incerta ni inequívoca quan es publiqui, no manifestem que sigui exacta ni completa i no s’hi ha de confiar com si ho fos. Ni CaixaBank ni les empreses del grup assumeixen cap responsabilitat per pèrdua, directa o indirecta, que pugui resultar de l’ús de la informació que ofereix aquest informe. Addicionalment, ni CaixaBank ni les empreses del Grup accepten cap responsabilitat per la utilització que faci d’aquest informe qualsevol tercer que no sigui el destinatari. Els comportaments de variables en el passat poden no ser un bon indicador de resultat en el futur. Si vol informació addicional de la informació que conté aquest informe, la pot demanar en qualsevol oficina de CaixaBank, SA © CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció i la comunicació o l’accés a tercers no autoritzats.

Advertiments legals