ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA PRIMERA EMISIÓN DE

OBLIGACIONES DE

ALIMENTOS Y ADITIVOS S.A. ADILISA

A OCTUBRE DE 2013

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I EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

ALIMENTOS Y ADITIVOS S.A. ADILISA

Fecha de Comité: 31 de Octubre de 2013

Monto de la emisión: Hasta por US$2,000,000.00

Saldo de la emisión: US$2,000,000.00

Clase : A y B

Plazo:

Clase A: 1,800 días.

Clase B: 2,160 días.

Tasa de interés: 8% fija anual.

Amortización de capital e intereses: Cada 90 días

Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardos de Ley

Destino de los fondos:

Los recursos captados fueron utilizados en un (62%) para cancelar pasivos con costo mayor o plazo menor y el (38%) restante para financiar parte del capital de trabajo de la empresa.

Fecha de Vencimiento: Julio 2019

Calificación Asignada: AA1

Analista: Katherine Lindao J.

k.lindao@scrla.fin.ec

PRESENCIA BURSATIL El Emisor mantiene vigente en mercado de valores la emisión de obligaciones objeto de calificación. Los títulos valores de la primera emisión fueron inscritos en el Registro del Mercado de Valores el 7 de Junio del 2013 mediante la resolución SC-IMV-DJMV-DAYR-G-13-0003335, y a la fecha de nuestro informe se ha colocado la mitad del monto autorizado a emitir.

CALIFICACIÓN INICIAL

AA

FUNDAMENTACIÓN

Basados en las estimaciones hechas públicas por las autoridades gubernamentales, se espera que la fase decreciente de la economía experimentada en el presente periodo, sea de corta duración y se revierta a lo largo del año 2014, de modo tal que al cierre de dicho periodo el producto interno muestre un crecimiento en el orden de 4%. La población promedio continúa experimentado un incremento en su capacidad de compra, particularmente de productos relacionados con sus necesidades básicas. La firma emisora ADILISA participa en el sector de alimentos y bebidas como productor de aditivos empleados en la fabricación de aditivos alimenticios. Los ingresos de la empresa que en el año 2009 ascendieron a US$4.3 millones, al cierre del pasado año 2012 registraron un valor de US$7.8 millones, lo cual señala un crecimiento anual superior a 15%. Las ventas acumuladas a agosto último de US$5.8 millones conducen a estimar que al cierre del ejercicio 2013, los ingresos mantendrán la tendencia observada.

El total de sus ingresos son generados por 4 líneas de negocios que son: Avícola, Porcina, Ganadera, Acuícola, siendo la de mayor participación la línea avícola (63%), y la de mayor crecimiento la línea

1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e

intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante

posibles cambios en el Emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

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Porcina; con costo de ventas promedio de 67.22% dan lugar a un margen de ventas del 32.78%, deduciendo sus gastos operativos del 23.69% alcanza una utilidad de 9.09% en términos operativos. Con un monto de activos promedio de US$7.8 millones que cuentan con una rentabilidad de 12.23%, la empresa está en capacidad de generar un monto de flujo de efectivo promedio de US$738 mil por periodo. La estructura de capital estuvo compuesta por US$979 millones (Agosto 2013: US$1.1 millones) de deuda financiera y US$3.5 millones (Agosto 2013: US$3.9 millones) de inversión accionarial, señalando una relación de 0.27 (Agosto 2013: 0.28 veces) entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financiaron 12% del monto total de activos, siendo el 58.24% de largo plazo, situación que varía en Agosto de 2013 en donde se refleja parte de la colocación del monto total autorizado de la emisión de obligaciones, en donde los pasivos con costo financian el 14% de los activos y casi en su totalidad son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. Conforme a lo señalado, el Emisor cumple con la Garantía General que cubre con holgura el saldo de la emisión de obligaciones objeto de análisis, así como también los resguardos exigidos por ley. Compitiendo en un sector con gran potencial por la baja elasticidad de los productos que se transan, la empresa está en condición de mantener un nivel de actividad que le permite generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con holgura los pagos debidos por sus obligaciones financieras. Finalmente, el Comité de Calificación luego de revisar el Informe Técnico elaborado por la firma Calificadora y de considerar las características propias del instrumento, resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Emisión de Obligaciones de Aditivos y Alimentos S.A.

ADILISA por hasta US$2 millones en la calificación de riesgo de “AA”.

1. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo, el Emisor proporcionó a la Calificadora, entre otros requerimientos de información, lo siguiente: Estados Financieros auditados de los años 2009 al 20111 bajo las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC), Estados Financieros auditados del año 2012 y el comparativo 2011 preparados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), además del corte interno a Agosto de 2013 también bajo NIIF. Detalle de activos libres de gravámenes al corte del 2013 y otra información de tipo cuantitativo y cualitativo de la entidad. Los Balances Financieros para el ejercicio contable 2009 fueron auditados por el Ec. Luis Ponce Cruz Registro SC-RNAE-No. 658 en el cual expresa que los estados financieros referidos presentan razonablemente en todos los aspectos importantes, la posición financiera de Aditivos y Alimentos S.A.de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados. Los Balances Financieros del ejercicio contable 2010, 2011 y 2012, fueron auditados por la compañía Campos & Asociados Cía. Ltda. SC-RNAE-2 No. 527 y No. de Inscripción en el Registro de Mercado de Valores 2009.2.14.00045, en los que expresan que los estados financieros, presentan razonablemente, en todos los aspectos importantes la situación financiera de la empresa en ambos periodos contables, los resultados de sus operaciones, las variaciones en su patrimonio y sus flujos de efectivo por el año terminado en esa fecha de conformidad con los principios de contabilidad generalmente aceptados en el Ecuador. En consecuencia, se verificó que la Institución presenta información válida, suficiente y representativa para los últimos tres ejercicios anuales, sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

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Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad, acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cubrir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados comprendidos para el periodo 2009 al 2010 bajo NEC; 2011-2012 bajo NIIF, más el corte interno a Agosto de 2013 bajo NIIF.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF y el flujo depurado también bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la empresa al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido nos reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

2010 2011 2012 ago-13

Activos Promedio US$2,678,894 US$6,589,382 US$7,283,286 US$7,871,242 Flujo Depurado Ejer. US$536,003 US$752,520 US$872,829 US$696,680 % Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 20.01% 11.42% 11.98% 13.28%

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 8.97

Pasivos Exigibles / EBITDA: 1.89

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

El flujo de fondos generado por la empresa emisora se origina principalmente en la producción de aditivos alimenticios para nutrición animal. Consecuentemente, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se ha sustentado primordialmente en la evaluación de las características de la industria manufacturera en la que se encuentra, así como al segmento de producción animal, donde se dirige su oferta, segmentos a los que considerando conjuntamente los factores señalados a continuación se ha categorizado como de Riesgo Medio. Industria Manufacturera De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE) que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), el Producto Interno Bruto (PIB) del país alcanzó un crecimiento en términos reales de 5% en el año 2012. Uno de los segmentos que mantiene una importancia significativa dentro de la estructura económica del país es el de “Manufactura”(sin incluir refinación de petróleo), con una contribución al PIB total de 11.6% en el ejercicio 2012, y mostrando un comportamiento variable acorde al movimiento de la economía total que resultó en un crecimiento promedio de 4.0% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 2.7%, mientras que en el año 2011 aumentó a 4.7%, tendencia que continuó en el ejercicio 2012 en que se alcanzó un crecimiento real de 4.6% y que se espera según proyecciones oficiales se expanda a 5.8% para el 2013 (versus 4.1% para el PIB total).

Fuente: Banco Central del Ecuador

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 (proy)

Variación PIB Total vs PIB Manufactura

PIB Total PIB Manufactura

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Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, el conjunto de sociedades categorizadas en la actividad económica principal de “Industrias” (con información tanto en NIIF como en NEC) sumaron un total de 3,574 empresasen el año 2011, registrando activos por US$14,472 millones e ingresos por US$18,910 millones, generando además empleo para alrededor de 169 mil personas. Sector Producción Animal La producción de alimentos que constituyen fuente de proteínas de origen animal (proveniente de especies terrestres) se da a partir de la cría de este tipo de animales y su posterior procesamiento para el consumo del usuario final. Según los registros del BCE, estas actividades se agrupan en los rubros “Cría de animales” comprendida dentro del grupo “Agricultura, ganadería, caza y silvicultura”, y “Procesamiento y conservación de carne” ubicada dentro de la categoría “Manufactura”. En el primer caso, la crianza de animales mostró una reducción en su producción durante el año 2011, que fue superada en el siguiente año, proyectándose una producción de US$568 millones al cierre del 2012, que en términos reales significó un crecimiento anual real de 3%. Por su parte, las actividades relacionadas al procesamiento y conservación de carne han seguido una apreciable tendencia creciente en los últimos años, que se proyecta le permita terminar el año 2012 con una producción de US$630 millones y un incremento real de 8% respecto al año previo.

Fuente: Banco Central del Ecuador

La actividad avícola constituye en Ecuador uno de los pilares de la industria de producción de alimentos, esta industria ha observado un comportamiento sostenible que ha permitido atender no solo la demanda interna sino el mercado externo a través de la exportación. La producción de carne de pollo es la de mayor importancia en el sector, seguida por la producción de huevos para el consumo humano. La industria avícola ecuatoriana se caracteriza por presentar rasgos de concentración de la oferta, considerando que más de la mitad del mercado es manejado por la empresa Pronaca y la diferencia se reparte entre las empresas Avícola Fernández, Grupo Oro, Grupo Anhalzer, Pofasa, Avícola Pradera, Andina, entre otras. Adicionalmente, el 45% de la producción de materia prima registra la intervención de Pronaca, a través de los programas de fomento agrícola que esta empresa entrega a los medianos productores de maíz y soya. Por otro lado, parte importante de la industria dedicada a la ganadería y cría de animales para propósitos alimenticios está en la producción de alimentos balanceados que involucra la elaboración de un producto diferente para cada tipo de animal e inclusive para cada etapa de desarrollo. En el país, la industria de alimentos balanceados se orienta principalmente a satisfacer la demanda del sector avícola (en alrededor de 80% del total) y la diferencia se destina para los sectores acuicultor, bovino y porcicultor. De las más de sesenta empresas dedicadas a la fabricación de balanceados, alrededor de quince son las que controlan la casi totalidad del mercado y son pocas las que cuentan con tecnología moderna. Se estima que son cuatro las empresas que importan materias primas para balanceados en forma directa (por alrededor de 60% del total), mientras que el resto se abastece a través de los gremios AFABA y CONAVE. Dentro de los principales proveedores se encuentran: Pofasa, AFABA, Unicol, Grupo Anhalzer y Champion. Los productores de balanceados para los sector es acuícola y avícola integran grupos verticalmente constituidos, destacando que AFABA y Pronaca cubren el 85% de la producción del país.

-

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 (prev)

US$

Mill

on

es

Sector Producción Animal

Cría de animales Procesamiento y conservación de carne

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La comercialización de los productos derivados de las actividades de procesamiento de carne se realiza a través de diversos canales, particularmente mercados y grandes cadenas de autoservicios, además de los denominados supermercados de carnes. Entre los principales actores del segmento de comercialización se encuentran: Pronaca (que además de las principales cadenas de autoservicios, llega al cliente final con sus propios locales de venta), La Española, Supermercados Fernández, Avícola Verónica, Del Corral, El Rancho, y un número amplio de tercenas, mercados municipales y sitios de expendio de menor tamaño que cubren la demanda de localidades más alejadas de los grandes centros poblados. Adicionalmente, destaca el volumen que expenden las cadenas de supermercados propiedad de Corporación La Favorita y Corporación El Rosado (bajo las marcas Supermaxi y Mi Comisariato, respectivamente). Sector Aditivos para la Industria Alimenticia Factores como el ritmo de vida que actualmente tienen las personas, la mayor participación de la población femenina en el mercado laboral, el tiempo que requiere el trabajo y otras responsabilidades familiares llevan a que un gran número de habitantes a nivel local y mundial prefieran alimentos versátiles y prácticos a la hora de alimentarse, lo cual ha incidido en la alta demanda de productos procesados/enlatados, usualmente concentrada en las áreas metropolitanas. En este entorno es que se han desarrollado los aditivos, que son sustancias naturales o químicas que se agregan a los alimentos en cantidades pequeñas para hacerlas más atractivas en sabor o color, para preservarlas o para facilitar su procesamiento. A nivel mundial, la industria de aditivos alimenticios representa un mercado multi-billonario segmentado en distintas categorías que incluyen saborizantes, hidrocoloides, acidulantes y emulsificadores. Por otro lado, existen varios factores que afectan la dirección de este mercado, incluyendo preocupaciones sobre la inocuidad de los alimentos, salud y nutrición (relacionadas con el control de casos de diabetes, obesidad y alergias), el surgimiento de productos de valor agregado, la necesidad por productos prácticos, el continuo incremento en los costos de materias primas y de energía, la comercialización de nuevos productos, y la necesidad de realizar inversiones significativas en investigación y desarrollo y en asegurar el cumplimiento de las regulaciones. A éstos se añaden hechos recientes como la adopción de sofisticados métodos de procesamiento de alimentos por parte de países en desarrollo, la reestructuración de compañías del sector, la demanda por ingredientes alimenticios más complicados por parte de los procesadores, así como una demanda estática o decreciente producto de la recesión mundial, y cambios significativos en el ambiente regulatorio en ciertas partes del mundo. En el caso de los aditivos para nutrición animal, éstos ayudan a optimizar el potencial de la producción animal al ayudar a una mayor digestibilidad del alimento y alcanzando las necesidades nutricionales de animales domésticos y de granja. Otros aditivos ayudan a mejorar el ambiente en el que se desenvuelven los animales al prevenir o reducir la contaminación causada por el manejo de los animales. La popularidad de los aditivos para nutrición animal está creciendo rápidamente a partir de las aplicaciones en alimentos para avicultura, porcicultura, acuicultura, ganadería y animales domésticos. Una mayor preocupación de los consumidores por su salud, nuevos avances (especialmente en áreas de investigación y aplicación clínica), y crecientes aplicaciones comerciales se considera que serán elementos que aseguren un crecimiento sostenido del mercado. Según expertos del ramo, el mercado mundial de aditivos para nutrición animal se proyecta que alcance US$23.5 billones para el año 2018. Entre los actores destacados de la industria se incluyen compañías como Adisseo France SAS, Ajinomoto Co Inc., Alltech Inc., BASF SE, Danisco A/S, DSM NutritionalProducts, Lallemand Inc., LesaffreFeedAdditive, LonzaGroup Ltd., yNovozymes A/S, entre otras. En el país, el segmento de aditivos está orientado a atender los requerimientos de las industrias dedicadas a producir alimentos de consumo humano, así como alimentos de consumo animal. En este último grupo destaca la participación de varios importadores y de Adilisa como único fabricante local que atiende la demanda de empresas en el país e incluso de clientes del exterior.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 8.97 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a ADITIVOSY ALIMENTOS ADILISA S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “AA”

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5. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor.

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2012, la Compañía generó ingresos relacionados con su actividad por US$7.8 millones, monto que ha mostrado un incremento del 16% respecto al año anterior y mantiene un comportamiento creciente durante los años analizados, siendo el año 2011 en donde el emisor obtuvo el mayor crecimiento. A Agosto de 2013 se han comercializado el 74% del total de ingresos obtenidos en el 2012 por lo que se esperaría que el emisor supere los ingresos obtenidos el año previo.

(*) Cifras en NIIF

Los ingresos de la Compañía son originados por sus cuatro líneas de negocios: Avícola, Porcina, Ganadera, Acuícola, y Otros, en donde se destaca la línea Avícola con una mayor participación sobre el resto, no obstante la línea que ha mostrado mayor crecimiento promedio en los últimos años, ha sido la línea porcina. Al término del año 2012 dichas líneas representaron el 63%, 17%, 12%, 6% y 2% de los ingresos respectivamente. Actualmente destina aproximadamente el 50% de sus productos al exterior, proyectando una mayor participación en este mercado en el corto plazo.

(*) Cifras en NIIF

El comportamiento del costo de ventas en los últimos años (2009-2012) ha mostrado un crecimiento menor al obtenido por las ventas, de esta manera ha mantenido constante su absorción sobre los ingresos, el mismo que ha sido en promedio del 69% y registrando al 2012 US$5.2 millones. La utilidad bruta alcanzó los US$2.5 millones (2011: US$2.1 millones). A Agosto de 2013, el costo de ventas absorbió el 65.46%, generándose un margen bruto de 34.54% equivalente a US$1.99 millones. Los gastos operacionales registraron US$1.8 millones al cierre del 2012 (2011: US$1.5 millones), incrementándose respecto al periodo anterior y lo que ha sido parte de la mayor operatividad del emisor. Lo anterior determina una utilidad operativa de US$703 mil (2011: US$568 millones), misma que mantiene un comportamiento creciente, comportamientos que se observan en el siguiente gráfico.

-

2.00

4.00

6.00

2009 2010* 2011* 2012* Ago-13*

Mill

on

es

Evolución Ventas por líneas de producto

AVÍCOLA PORCINA GANADERA ACUICOLA OTRAS

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(*) Cifras en NIIF

Los resultados obtenidos fueron suficientes para cubrir los gastos financieros y que luego del pago de impuesto a la renta causado, y participación a empleados, resultó una utilidad neta de US$399 mil (2011: US$319 mil).

Por su parte el EBITDA registra un comportamiento creciente durante el periodo analizado tanto en montos como en márgenes, resultando suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados por los valores que circulan en mercado de valores y el endeudamiento con instituciones financieras.

(*) Cifras en NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Estructura de Activos

A Diciembre de 2012 la Empresa alcanzó un monto de US$ 7.9 millones de activos 26% más que el año 2011. La composición de los mismos se encuentra distribuido por 57% Activos Corrientes (inventarios y cuentas por cobrar comerciales) y 43% activos no corrientes (propiedad planta y equipo). Esta composición ha mostrado un incremento en relación al 2011 producto de un mayor monto de cuentas por cobrar e inventario. A Agosto de 2013 los activos fueron de US$7.79 millones y mantiene una composición similar a la del año anterior. Estructura de Financiamiento El pasivos total de la Empresa alcanzó un monto de US$ 4.3 millones vs US$ 3.1 millones en el 2011 dando como resultado un incremento del 30%. A su vez el pasivo está compuesto por 73% de pasivo corriente (principalmente proveedores) y 27% pasivo largo plazo (Obligaciones Financieras y Otros pasivos no corrientes). El endeudamiento con proveedores representa el 48% del total de proveedores, seguido del endeudamiento con instituciones financiera de corto y largo plazo con el 23% de participación. Por su parte el Patrimonio fue de US$3.5 millones, incrementándose respecto al año anterior por el registro de los resultados por aplicación NIIF y resultados del ejercicio, el capital social representa el 1% del total patrimonial. A Agosto de 2013, los pasivos del Emisor fueron de US$3.8 millones mientras que el patrimonio ascendió a US$3.9 millones.

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Los activos ajustados fueron de US$4.54 millones, evidenciando un continuo crecimiento durante el periodo analizado, y están compuestos por un 38 de capital de trabajo que requiere la compañía, un 73% por los activos fijos tangibles, menos el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes (11.6%). El capital de trabajo comercial fue de US$2.2 millones. La estructura de capital estuvo compuesta por US$979 millones (Agosto 2013: US$1.1 millones) de deuda financiera y US$3.5 millones (Agosto 2013: US$3.9 millones) de inversión accionarial, señalando una relación de 0.27 (Agosto 2013: 0.28 veces) entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financiaron 12% del monto total de activos, siendo el 58.24% de largo plazo, situación que varía en Agosto de 2013 en donde se refleja parte de la colocación del monto total autorizado de la emisión de obligaciones, en donde los pasivos con costo financian el 14% de los activos y casi en su totalidad son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. Históricamente se observó una mayor participación de los recursos de terceros dentro de la estructura de financiamiento del emisor, incrementándose su participación a partir del año 2011 producto de la aplicación de las NIIF, comportamiento que se observa en el siguiente gráfico:

(*) Cifras en NIIF

Liquidez

Al cierre del 2012 el ratio de liquidez fue de 1.42 veces, y en el 2011 fue de 1.28, por lo que el emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes. Las ventas representaron 1.72 veces los activos ajustados, es decir que el emisor genera ingresos de 1.72 dólares por cada dólar invertido, ratio que disminuye respecto a los valores alcanzados históricamente, producto de un mayor nivel de inversión respecto a las ventas generadas. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.24 veces sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con 24% del monto total de sus ingresos.

El ciclo de efectivo fue de 107 días incrementándose respecto al periodo anterior (2011: 68 días), producto de mayores plazos para recuperar su cartera, una rotación de inventarios más lenta y mayor plazo de pago a. A Agosto de 2013, éste ratio disminuye a 181 días.

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

A diciembre del 2012, el Emisor registró un índice de cobertura financiera de 11.02 (2011: 10.95) lo que evidencia que la Empresa tiene capacidad para cubrir sus gastos financieros a partir del flujo depurado del ejercicio económico. Por otro lado se destaca el fortalecimiento en los flujos del emisor, lo que incidió en el plazo de pago del emisor, esperando que el Emisor pueda cubrir la totalidad de sus obligaciones en un plazo promedio (calculado a partir de los últimos 3 años) de 1.18 años.

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(*) Cifras en NIIF

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1. Posición de la Empresa en su industria

La compañía Aditivos y Alimentos S.A. ADILISA fue constituida en mayo del año 2000; su domicilio principal está localizado en el Parque Industrial El Sauce, Km 11.5 de la vía a Daule, en la ciudad de Guayaquil. El objetivo principal de la Compañía emisora es principalmente la producción de aditivos alimenticios, si bien realiza además mezclas para la línea de vitaminas y minerales. La Empresa ofrece versatilidad y variedad de productos: premezclas, aditivos, commodities, tanto para la nutrición animal como para manejo de granjas, además de un servicio técnico y logístico adecuado para la industria. Las operaciones de la Empresa se encuentran clasificadas en las siguientes líneas de negocio:

Avícola

Porcino

Ganadero

Acuícola

Otros Cada una de estas líneas tiene un canal de distribución destinado a atender el crecimiento de la demanda de su producto, el cual está dado a partir del crecimiento de la población y del trabajo de análisis con clientes siguiendo todo un proceso de formulación y pruebas que le permitan obtener un producto ajustado a sus necesidades. En el caso de clientes nuevos, el proceso de venta toma tres meses aproximadamente desde que se inicia la elaboración del aditivo hasta que es aprobado por el cliente. La Compañía posee distribuidores en EE.UU. que venden los productos aditivos con su marca. En Ecuador Adilisa es la única empresa que se dedica exclusivamente a producir aditivos, si bien existen ciertas compañías importadoras que realizan cierto nivel de competencia en alguna de sus divisiones pero en menores proporciones. A nivel de Latinoamérica existen muy pocos fabricantes competidores que atienden este mercado, entre los cuales, los más significativos son las empresas DSM (Países Bajos) y PREMEX (Colombia). El resto de actores provienen y operan principalmente desde Europa. Para la realización de sus operaciones, 95% de la materia prima utilizada por la Empresa emisora es importada, siendo el principio activo traído desde China, EE.UU. y Europa. El 50% de las ventas de Adilisa provienen del mercado local y el otro 50% se origina en el exterior. Las ventas de la Empresa (en US$ millones), así como su evolución y participación dentro del total en el último año se muestran a continuación.

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2011 2012 Var.

Anual Aporte

2012

Avícola 4.43 4.88 10% 63%

Porcino 1.07 1.32 23% 17%

Ganadero 0.87 0.91 5% 12%

Acuícola 0.27 0.48 78% 6%

Otros 0.07 0.18 169% 2%

Total 6.71 7.77 16% 100%

La Empresa cuenta con una cartera relativamente atomizada, compuesta por aproximadamente 200 clientes. Sus ventas son cíclicas considerando que hay picos en la producción animal. En el 2011 se empezó con la ampliación de la planta, la cual tiene una superficie de 1,800m2 y otros 1,200 adicionales se encuentran en construcción Para la comercialización de sus productos la Empresa cuenta con 7 vendedores directos. Los principales destinos de las ventas al exterior son Venezuela, Chile, Panamá y Guatemala, y entre sus estrategias se proyecta aumentar la participación de ventas al exterior. La materia prima utilizada por la empresa –que entra con arancel cero en Ecuador- es transformada en polvos para producir los aditivos. Actualmente, su producción diaria se encuentra entre 800 y 1,000 TM, al tiempo que cuenta con capacidad de 3,000 TM, lo cual le brinda un importante margen para sostener futuros incrementos de su producción. Todos los procesos son manejados en línea, las mezcladoras, las trituradoras, las tolvas están implementadas para funcionar a través de un sistema desarrollado por funcionarios de la Empresa, el sistema es manejado por un técnico que supervisa el correcto desempeño de las máquinas. Para la ejecución de sus diferentes operaciones, cuenta con aproximadamente setenta empleados. Dadas las características de personalización de su producción (incluso cada cliente cuenta con un password individual para verificar el estado de su pedido y la composición química del mismo), existe una alta fidelidad por parte de sus clientes, ya que una vez aprobada la formula y utilizada satisfactoriamente por éste, difícilmente se buscará otro proveedor, considerando que localmente no existen otros fabricantes de la misma naturaleza y las pruebas seguirían un proceso más complicado en caso de utilizar proveedores del exterior. Cuenta con la norma ISO-9001:2008 que garantiza un proceso de forma documentada con completa trazabilidad de ingredientes. Mantiene además su marca registrada para diferenciar y proteger su producción. Como estrategias para fortalecer su mercado y ampliar su campo de acción, la Empresa apunta a ofrecer soluciones con tecnología de punta para satisfacer las crecientes necesidades de la industria y constituirse en un referente en su sector, así como considerar a sus clientes como socios estratégicos, estableciendo alianzas que sean duraderas y aporten valor a sus operaciones.

Estructura Accionarial

De acuerdo a la información de balance emitida por la administración de la Entidad, el capital social es de US$50 mil distribuido en 50,000 acciones de valor nominal unitario de US$1.00, tal como lo muestra el siguiente cuadro:

Accionista Capital Porcentaje

Susá Sotomayor Antonio José 24,500 49.00%

Susá Gómez Joan Manuel 7,500 15.00%

Susá Gómez Jorge Luis 7,500 15.00%

Susa Talenti Jorge Luis 10,500 21.00%

TOTAL 50,000.00 100.00%

Como empresas vinculadas del emisor se encuentran Cordirec S.A., y Ricelin S.A.

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7. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

7.1. Metodología de las Proyecciones

A partir de la información cualitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados. • Para evaluar la capacidad de pago histórica se ha utilizado información contenida en los estados

financieros auditados de los años 2006 al 2010 bajo NEC y del 2011 al 2012 bajo NIIF, además de los estados financieros internos a Agosto de 2013 también bajo NIIF.

Se han eliminado las distorsiones que presentan los libros contables que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la empresa.

Los flujos depurados de cada ejercicio se la ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período, además del corte interno 2013.

• Se han obtenido las rentabilidades de cada periodo, al contrastar los flujos depurados bajo NEC y bajo NIFF de acuerdo al caso, con los activos productivos ajustados de cada periodo considerando la norma contable respectiva.

• Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NEC y NIIF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos.

• Los pasivos afecto del pago de intereses reportados por el Emisor a febrero del 2013 son utilizados con su tasa de interés vigente para encontrar el monto de gastos financieros que debe honrar la firma, incluyendo la emisión de obligaciones

• Para evaluar la capacidad de pago futura se realizó un modelo de 12 semestres, cubriendo el periodo de vigencia del título a calificarse.

• Para la construcción del modelo se han estudiado variables no solo de orden cuantitativo sino también cualitativo referente al sector en donde compite la Empresa.

• Los ingresos proyectados corresponden a los obtenidos por el Emisor en el 2013, originados por las ventas en sus líneas: Avícola, Porcina, Ganadera, Acuícola y Otros, considerando su participación dentro de los ingresos.

• Las tasas de crecimiento empleadas en el modelo proyectado derivan de la observación de la evolución del crecimiento histórico de los ingresos del Emisor de acuerdo a cada una de sus líneas de negocio, además del crecimiento esperado.

• El costo de ventas se calcula a partir del margen sobre ventas del último periodo anual y aplicado para los ingresos proyectados, mismo que resultó en 67.58%.

• Los gastos operacionales se calculan en base a la relación respecto a sus ingresos del último periodo anual, mismo que fue de 23.42%

• Los pasivos afectados por el pago de intereses vigentes a la fecha de calificación, son los mismos presentados en el cálculo de la cobertura histórica que suman la totalidad de la emisión de obligaciones US$2,000,000, siendo importante indicar que el emisor ha colocado a la fecha de corte de información la mitad del monto autorizado a emitir.

• Las holguras de pago encontradas para cada periodo se utilizan para en promedio encontrar la capacidad de pago proyectada del Emisor.

• El modelo base es afectado en las principales variables de ingreso y egreso para estudiar la variabilidad de la holgura de base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del negocio.

7.2. Solvencia Proyectada del Emisor

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del emisor se realizaron para un período de 12 Semestres, aún cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 9.37.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

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Evento Escenario

Base (*)

Escenario

Nº 1

Escenario

Nº 2

Crecimiento Línea Avícola 12.50% 10.00% 7.50%

Crecimiento Línea Porcina 12.50% 10.00% 7.50% Crecimiento Línea Ganadera 12.50% 10.00% 7.50% Crecimiento Línea Acuícola y Otros 12.50% 10.00% 7.50% Costo Ponderado de Producto Vendido 67.58% 69.27% 70.96%

Relación Gastos Operativos/Ingresos 23.42% 24.01% 24.59%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 9.4 8.8 5.9

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función de el análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 9.4, y la sensibilización de escenarios, se asigna a la Emisión de Obligaciones de Aditivos y Alimentos S.A. ADILISA la Categoría Corregida de “AA”.

10. Calificación Preliminar

Toda vez que la Categoría Básica de Riesgo y la Categoría Revisada se mantienen en niveles similares, la Calificación Preliminar que se propone para la Emisión de Obligaciones de Aditivos y Alimentos S.A.

ADILISA es de “AA”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

La emisión ha sido estructurada con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente; por lo que el monto de los títulos colocados es inferior al 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la empresa. De acuerdo a la información proporcionada por el emisor, a Agosto de 2013 posee activos libres de gravamen acordes a lo exigido por la ley de Mercado de Valores. La emisión presenta los resguardos previstos en el artículo 11, Capítulo III del Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores consistentes en: i) Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii) Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen. Los que de acuerdo a la información a Agosto de 2013 proporcionada por el emisor están siendo cumplidos. El Emisor se compromete a continuar manteniendo su política proactiva en cuanto la comercialización y prudente en cuanto al crecimiento, privilegiando a la eficiencia frente al volumen; todo esto con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, y así poder cumplir con sus clientes y sus acreedores, de manera especial con los futuros compradores de sus obligaciones a largo plazo que emitirá la empresa en el Mercado de Valores; Además de acuerdo a las reformas a la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 20 de septiembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores, específicamente en el primer resguardo el emisor deberá:

1. Determinar las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para el cumplimiento del objeto social del emisor: a) Mantener un capital de trabajo positivo; b) La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno (1), y, c) Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.” Respecto a éste inciso cabe indicar que a Agosto de 2013 el emisor mantiene un capital de trabajo positivo, índice de liquidez mayora uno y un nivel de activos reales sobre los pasivos exigibles mayor a uno.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” tanto la garantía como los resguardos de Ley y voluntarios, del título valor objeto de calificación.

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11.2. Calificación Final

Compitiendo en un sector con gran potencial por la baja elasticidad de los productos que se transan, la empresa está en condición de mantener un nivel de actividad que le permite generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con holgura los pagos debidos por sus obligaciones financieras. Finalmente, el Comité de Calificación luego de revisar el Informe Técnico elaborado por la firma Calificadora y de considerar las características propias del instrumento, resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Emisión de Obligaciones de Aditivos y Alimentos S.A.

ADILISA por hasta US$2 millones en la calificación de riesgo de “AA”.

12. Hechos Posteriores

Entre el 31 de Agosto de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Emisión de Obligaciones de ADITIVOS Y ALIMENTOS S.A ADILISA. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Octubre de 2013

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: oct/2013

ADILISA ADITIVOS Y ALIMENTOS S.A.

2009 2010 2011* 2012* Agosto 2013*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 4,333,539.00 5,121,601.00 6,737,849.49 7,812,246.46 5,767,109.64

Costo de Ventas -3,097,173.00 -3,547,338.00 -4,624,567.40 -5,279,378.00 -3,775,200.63

Utilidad Bruta 1,236,366.00 1,574,263.00 2,113,282.09 2,532,868.46 1,991,909.01

Gastos Administrativos y Generales -941,375.00 -1,188,614.00 -1,545,108.91 -1,829,603.00 -1,424,957.15

Gastos de Venta - - - - -

Utilidad Operativa 294,991.00 385,649.00 568,173.18 703,265.46 566,951.86

Otros Ingresos (Egresos) Netos - - - - 4,463.08

Gastos Financieros -66,358.00 -34,916.00 -68,739.96 -79,234.00 -105,552.03

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 228,633.00 350,733.00 499,433.22 624,031.46 465,862.91

Participación Empleados - - - -93,605.00 -

Impuesto a la Renta -88,994.00 -129,169.00 -179,896.77 -130,671.00 -

Utilidad Neta 139,639.00 221,564.00 319,536.45 399,755.46 465,862.91

EBITDA 378,431.00 480,166.00 710,598.64 858,492.39 694,448.45

% de variación nominal Ingresos 18.19% 31.56% 15.95% 10.73%

% de variación real Ingresos 14.38% 24.81% 11.31% 8.91%

COGS 14.53% 30.37% 14.16% 7.26%

COGS/Ventas 71.47% 69.26% 68.64% 67.58% 65.46%

Margen Bruto 28.53% 30.74% 31.36% 32.42% 34.54%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 21.72% 23.21% 22.93% 23.42% 24.71%

Gastos de Venta / Ventas 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Gasto Operativos / Ventas 21.72% 23.21% 22.93% 23.42% 24.71%

Margen Operativo 6.81% 7.53% 8.43% 9.00% 9.83%

Margen Neto 3.22% 4.33% 4.74% 5.12% 8.08%

Margen EBITDA 8.73% 9.38% 10.55% 10.99% 12.04%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 21.89% 29.60% 16.28% 111.15% 107.64%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 5.91% 8.27% 4.85% 5.49% 5.92%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 106,047.00 112,072.00 322,968.48 358,591.52 263,511.34

Deudores 497,753.00 649,173.00 554,141.23 994,178.62 1,117,857.34

Existencias 854,754.00 1,269,598.00 2,058,080.52 2,942,531.50 2,852,177.70

Activo Fijo 550,298.00 577,513.00 3,124,915.68 3,331,741.51 3,315,883.58

Otros Activos Corrientes 38,657.00 75,606.00 162,193.31 219,116.15 215,862.91

Otros Activos No Corrientes 37,888.00 65,900.00 63,473.44 63,322.76 30,083.37

ACTIVOS TOTALES 2,085,397.00 2,749,862.00 6,285,772.66 7,909,482.06 7,795,376.24

Pasivo Financiero C/P 123,000.00 89,950.00 261,202.51 408,925.00 5,930.62

Pasivo Financiero L/P 422,043.00 363,085.00 766,467.67 570,388.00 1,085,102.22

Pasivos con Proveedores 697,437.00 1,177,602.00 1,577,517.11 2,070,917.00 1,693,222.74

Otros Pasivos Corrientes 121,942.00 259,888.00 579,513.24 703,822.00 466,758.19

Otros Pasivos No Corrientes 83,200.00 - 8,161.56 589,626.00 612,694.98

PASIVOS TOTALES 1,447,622.00 1,890,525.00 3,192,862.09 4,343,678.00 3,863,708.75

PATRIMONIO 637,773.00 859,332.00 3,066,049.34 3,565,804.00 3,931,667.28

2.00 5.00 26,861.23 0.06 0.21

Capital de trabajo comercial 655,070.00 741,169.00 1,034,704.64 1,865,793.12 2,276,812.30

Capital de trabajo 677,832.00 668,959.00 940,353.19 1,739,678.79 2,289,428.36

Activos Fijos 550,298.00 577,513.00 3,124,915.68 3,331,741.51 3,315,883.58

Otros activos corrientes menos pasivos no corrientes -45,312.00 65,900.00 55,311.88 -526,303.24 -582,611.61

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 1,182,818.00 1,312,372.00 4,120,580.75 4,545,117.06 5,022,700.33

*NIIFNEC

ANEXOS

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2009 2010 2011* 2012* Agosto 2013*

Deuda Bancaria C.P. (Incluye Porción Corriente) 123,000.00 89,950.00 261,202.51 408,925.00 5,930.62

Obligaciones Financieras L.P. 422,043.00 363,085.00 766,467.67 570,388.00 1,085,102.22

TOTAL PASIVOS CON COSTO 545,043.00 453,035.00 1,027,670.18 979,313.00 1,091,032.84

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 637,773.00 859,332.00 3,066,049.34 3,565,804.00 3,931,667.28

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 1,182,816.00 1,312,367.00 4,093,719.52 4,545,117.00 5,022,700.12

Deuda Financiera / Capital invertido 46.08% 34.52% 25.10% 21.55% 21.72%

Inversiones en acciones / Capital invertido 53.92% 65.48% 74.90% 78.45% 78.28%

Deuda Financiera / Patrimonio 0.85 0.53 0.34 0.27 0.28

Deuda Financiera / EBITDA 1.44 0.94 1.45 1.14 1.57

Pasivos C.P./Deuda Financiera 22.57% 19.85% 25.42% 41.76% 0.54%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 77.43% 80.15% 74.58% 58.24% 99.46%

Deuda Financiera / Activos 26.14% 16.47% 16.35% 12.38% 14.00%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 46.08% 34.52% 24.94% 21.55% 21.72%

Capital de trabajo comercial / Ventas 0.15 0.14 0.15 0.24 0.39

Ventas / Activos Ajustados 3.66 3.90 1.64 1.72 1.15

Ratio de liquidez 1.59 1.38 1.28 1.42 2.05

CxC días 42 46 30 46 47

Inv. Días 101 131 162 203 181

CxP días 82 121 125 143 108

Ciclo de efectivo (días) 60 56 68 107 120

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 436,504.52 536,002.74 752,520.21 872,829.21 696,679.99

Activos Promedio Ajustados 2,361,717.01 2,678,893.55 6,589,382.02 7,283,286.09 7,871,241.52

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 18.48% 20.01% 11.42% 11.98% 13.28%

Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 80,676.98 107,245.37 85,939.27 104,599.88 92,494.24

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 6.58 15.35 10.95 11.02 6.60

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 1.25 0.85 1.37 1.12 1.57

Deuda Financiera / EBITDA 1.44 0.94 1.45 1.14 1.57

NEC *NIIF