Conferência

Valuación de Hoteles y emprendimientos hoteleiros

Osório Accioly Gatto

FCP – Procedimientos (ABNT)

El método de la capitalización de la renta trata de identificar el valor del emprendimiento

con base en la expectativa de resultados futuros, parte de la elaboración de escenarios

posibles. Así, el valor del emprendimiento corresponderá al valor presente del flujo de

caja proyectado, descontado tasas que reflejen adecuadamente la remuneración del

capital y riesgos del emprendimiento, del sector y del país, cuando aplicable.

Los valores son proyectados, en general, en moneda constante, no se computa la tasa de

inflación

FCP - Componentes (ABNT)

a) El flujo de caja proyectada está determinada desde modelos de simulación

aplicables a las características del emprendimiento en cuestión. Estos modelos

llevan en cuenta las variables clave, así como disponibilidad de insumos,

regularidad de demanda, capital inmovilizado en el giro, márgenes, stocks, entre

otros.

b) Al fin del horizonte proyectivo, se debe considerar el valor residual o el valor de la

perpetuidad del emprendimiento.

FCP - Componentes (ABNT)

c) La tasa de descuento usada para calcular el valor presente del flujo de caja proyectado

puede ser determinada por el costo ponderado de capital, por la tasa mínima de

atractividad del emprendimiento, entre otros.

d) La tasa de crecimiento (positiva, negativa o nula) de variables clave del emprendimiento

puede ser estimada por su evolución en los últimos años, cuando sea presumida la

continuidad de las condiciones pasadas. Este análisis puede ser hecho por medio de la

determinación de tendencias o por análisis de series temporales, con el empleo de

informaciones sectoriales y de coyuntura

FCP - Componentes (ABNT)

e) En el caso de nuevos emprendimientos, debe ser considerada la

capacidad de absorción del producto en el mercado, así como

el estadio logístico del comportamiento de la demanda, por

medio del análisis, por ejemplo, de la vocación, cultura y

prácticas comerciales, participación en el mercado y precios

practicados, entre otras.

Estimar el Flujo de Caja proyectado disponible, para

Determinar el Valor Residual al fin del horizonte de proyecciones

Calcular la Tasa de Descuento apropiada

Descontar el Flujo de Caja proyectado y el Valor Residual, por la Tasa de Descuento

Hacer los ajustes necesarios, llevando en cuenta los activos no necesarios a la operación y los pasivos

no contabilizados

Activos con vida finita

Valor

patrimonial

Período económico

RL1 RL2 RL3RLn-1 RLn

Valor Residual

VE = VPL +VR

( 1+ i ) n

Activos con vida infinita

Perpetuidad

RL1 RL2 RL3RL4RL5 RL6RL7 ...

Período económico

BASE INMOBILIARIA

Empreendimientos:

Inmobiliarios, o con parcelación del suelo, o con beneficios, o con ambos, enrelación al uso pueden ser: residenciales, comerciales, de servicios, industriales,rurales, mixtos;

De BASE INMOBILIARIA, con fines de explotación comercial o de servicios,como: hotel, motel, resort, aparthotel, shopping center, outlet, centros de comprasemejantes, parque temático, club, estación de servicios, teatro, cine, casa dediversión, depósito, hospital, clínica, casa de reposo, cementerio, supermercado,estadio, arena, establecimiento de enseñanza

NBR 14.653-4

BASE INMOBILIARIA

BASE INMOBILIARIA

Atributo Emprendimento inmobiliario Emprendimento de BASE

INMOBILIARIA

Postura del emprendedor Vendedor Propietario o gestor

Ciclo de inversiones iniciales Corto a mediano, conforme

política de ventas

Mediano a largo, conforme plan

de implementación

Ciclo de retornos Variavel de corto a mediano

(expectativa)

Largo

Sensibilidad del modelo Grande Pequeña a mediana

Variables clave típicas Costo de construcción

Velocidad de ventas

Costos operacionales

Tasa de vacancia

Valores locativos

FLUJO DE CAJA DESCONTADO

- FLUJO DE CAJA;

- TASA DE DESCUENTO.

TASA DE DESCUENTO

Tasa usada para calcular el valor presente de un flujo de caja.

(NBR 14.653-4)

...debe reflejar el grado de riesgo de los flujos de caja

(Aswath Damodaran)

TASA DE DESCUENTO

FORMALIZANDO (ABNT NBR 14.653-4):

Incertidumbre: Posibles oscilaciones aleatorias en los resultados esperados,cuantificables o no por probabilidad.

Riesgo: Parte de la incertidumbre que puede ser cuantificada porprobabilidad.

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO del flujo de caja, compatible con la naturaleza y

características del emprendimiento, así como con la expectativa mínima de emulación

del emprendedor, frente a su cartera de activos.

(NBR 14.653-4)

TASA DE DESCUENTO

TASA MÍNIMA DE ATRACTIVIDAD

• TMA = (1+r) x (1+w) – 1, onde

• ‘r’ tasa libre de riesgo

• ‘w’ riesgo

TASA DE DESCUENTO

CAPM = rf + x (Em – rf ) + z + t

Tasa libre de riesgo Coeficiente de

riesgo del activoPremio por el

riesgo de mercado

Riesgopaís

Riesgo por el tamaño de la empresa

TASA DE DESCUENTO

rf: se puede usar la rentabilidad de títulos del tesoro estadounidense o de títulos del tesorobrasileño, descontando el riesgo país.

(Em - rf): Hay cálculos para el mercado estadounidense desde 1928 (retorno de accionessobre títulos). Se publica en la literatura. Damodaran idealizó una forma de evaluar.

z: Comúnmente el spread entre los títulos de un mercado con riesgo de default y lostítulos del tesoro estadounidense (en el caso de Brasil, riesgo Brasil). Puede serincorporado al premio por el riesgo de mercado, es una metodología más adherente.

t: riesgo por el tamaño - polémico, fue estimado en un 4,3%. Ibbotson y Dulph & Phelpscalculan por el tamaño de la empresa para el mercado estadounidense.

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

CAPM “tropicalizado” (para mercado de Shopping Centers)

PeríodoBovespa - Retorno

de mercado (Em)

SELIC - Taxa livre de

risco (rf)

Prêmio pelo risco de

mercado (Em - rf)

1976-2010 143% 177% -12,3%

1986-2010 169% 241% -21,1%

1996-2010 20% 22% -1,6%

1999-2010 21% 20% 0,8%

2003-2010 25% 17% 6,8%

Média geométrica

Aliansce 0,83

BR Malls 0,89

CCP 0,18

General Shopping 0,87

Iguatemi 0,76

JHSF 1,02

Multiplan 0,62

Sonae Sierra 0,81

Média 0,75

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO AJUSTADA AL RIESGO – TDAR

La TASA DE DESCUENTO ajustada al riesgo parte de la premisa que el

propio flujo de caja puede suministrar gran parte de los datos necesarios al

análisis de riesgo.

En este caso, se define el riesgo como los desvíos resultantes de variaciones en

las variables componentes del modelo.

EVALUACIÓN ECONÓMICA =

FLUJO DE CAJA + DESEMPEÑO + RIESGO

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

TASA DE DESCUENTO

Activos inmobiliarios cuyo mercado atribuye calidadsuperior son considerados de bajo riesgo y, por lo tanto, seacepta una rentabilidad más baja sobre el mismo capitalinvertido.

En el mercado inmobiliario es común la métricadenominada Cap Rate que es el alquiler promedio sobre elvalor del activo.

Estudio de caso hotel Brasília

•Estudio de caso hotel

Datos del sector

Composição das receitas (%)

Classificação do hotel

Hospedagem Alimentos e

bebidas Lavanderia Telefonia Outros

*** 81,5 13,7 0,9 2,1 1,8

**** 76,9 15,4 0,9 2,7 1,6

***** 65,0 28,5 1,5 3,4 2,0

Classificação do hotel Custos fixos % Custos variáveis %

* 76 24

** 71 29

*** 70 30

**** 67 33

***** 67 33

Média Brasileira 69 31

* Mario Petrocchi livro “Hotelaria Planejamento e Gestão” (Editora Pearson Prentice Hall, 2007),

Mercado nacional 2014

Fonte: INFOHB, edição 68, março de 2013.

* Fonte: BSH

Mercado nacional 2014

Fonte: INFOHB, edição 68, março de 2013

Del emprendimiento

FLUJO DE CAJA

Ocupação média 2013 61,00% 60,00% 62,00%

Ocupação média 2014 60,00% 50,00% 65,00%

Ocupação média 2015 53,00% 50,00% 58,00%

Ocupação média 2016 60,00% 50,00% 65,00%

Ocupação média 2017 em diante 55,00% 50,00% 62,00%

Receita A&B 46,00% 44,00% 50,00%

Receita Outras 27,00% 26,00% 28,50%

Diária média_2013 318,00 300,00 330,00

Diária média_2014 360,00 320,00 380,00

Diária média_2015 325,00 310,00 350,00

Diária média_2016 360,00 320,00 380,00

Diária média_2017 em diante 360,00 345,00 370,00

VPL 131.467.011,09

Taxa de desconto 8,57%

FLUJODE CAJA

Perpetuidade

Receitas Bruta 48.383.025 53.875.314 42.963.069 53.875.314 49.385.705

Apartamentos 27.967.067 31.141.800 24.834.144 31.141.800 28.546.650

Alimentos e Bebidas 12.864.851 14.325.228 11.423.706 14.325.228 13.131.459

Outras 7.551.108 8.408.286 6.705.219 8.408.286 7.707.596

Deduções sobre a receita 4.185.132 4.660.215 3.716.305 4.660.215 4.271.863

Receita líquida 44.197.893 49.215.099 39.246.763 49.215.099 45.113.841

Incidência de A&B sobre receita hosp 46,00% 46,00% 46,00% 46,00% 46,00%

Incidência de Outras sobre receita hosp 27,00% 27,00% 27,00% 27,00% 27,00%

Taxa ocupação 61,00% 60,00% 53,00% 60,00% 55,00%

Variação da taxa 17% -2% -12% 0% 4%

Diária média (s/ café e s/ iss) 318,00R$ 360,00R$ 325,00R$ 360,00R$ 360,00R$

Aptos. Vendidos 87.947 86.505 76.413 86.505 79.296

Despesas Diretas 23.108.030 22.918.620 21.581.700 21.581.700 21.988.902

Apartamentos e A & B 16.896.045 16.757.553 15.780.029 15.780.029 16.077.766

Utilidades 2.991.360 2.966.841 2.793.775 2.793.775 2.846.488

Manutenção 3.220.625 3.194.226 3.007.896 3.007.896 3.064.649

Lucro Bruto Operacional 21.089.863 26.296.479 17.665.063 27.633.399 23.124.939

Despesas Indiretas 10.225.224 10.609.684 9.845.827 10.609.684 10.295.412

Administrativas 3.318.614 3.318.614 3.318.614 3.318.614 3.318.614

Marketing 3.519.799 3.519.799 3.519.799 3.519.799 3.519.799

Fundo de Depreciação + taxas 3.386.812 3.771.272 3.007.415 3.771.272 3.456.999

Lucro Líquido 10.864.639 15.686.795 7.819.236 17.023.715 12.829.527

Outras Despesas Fixas 1.303.757 1.882.415 938.308 2.042.846 1.539.543

Taxa de Gerenciamento 1.303.757 1.882.415 938.308 2.042.846 1.539.543

Resultado Líquido 9.560.883 13.804.380 6.880.927 14.980.869 11.289.984 143.005.364

Estatística: Valores de previsão

Avaliações 10.000

Caso Base 131.467.011,09

Média 132.390.901,90

Mediana 131.776.072,92

Moda ---

Desvio Padrão 11.868.943,15

Variância 1,41E+14