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Nota de estabilidad financiera
N.º 20 Octubre 2021
Nota de estabilidad financiera
N.º 20 Octubre 2021
La Nota de estabilidad financiera se enmarca en las tareas de
seguimiento de las condiciones de estabilidad financiera que la
CNMV realiza en las áreas que supervisa. En particular, la Nota
evalúa el nivel de estrés de los mercados de valores nacionales
durante el último trimestre, señala modificaciones en el nivel de
los distintos riesgos financieros e identifica las principales
fuentes de riesgo.
Esta publicación, como la mayoría de las elaboradas por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores, está disponible en el sitio web
www.cnmv.es
© CNMV. Se autoriza la reproducción de los contenidos de esta
publicación siempre que se mencione su procedencia.
ISSN (edición electrónica): 25030-7827
Resumen Desdelapublicacióndelaúltimanotadeestabilidadfinanciera,el
indicador de estrés de
los mercados financieros
españoleshaosciladoalrededordelumbralqueseparaelries-
gobajodelriesgomedio(0,27).Elúltimodatodelindicadorfueprecisamentede0,271,
habiendoregistradounmáximolocalde0,30aprincipiosdeoctubre.Losrepuntestran-
sitoriosdelosindicadoresdevolatilidadexplicanlamayorpartedelosaumentosdees-
trésdelsistema,observándosedichosrepuntestemporalesenlamayoríadesegmentos
(rentavariable,porlapresenciadediferentesincertidumbres;rentafija,porelriesgode
inflación,ytambiénenlosmercadosdecambiosydemateriasprimas).Afinalesdeoc-
tubreelniveldeestrésmáselevadosedetectabaenelsegmentoderentafija(0,64),mien-
trasqueenlosdemássegmentosesteniveloscilabaentre0,25(mercadosmonetarios)y
0,47(derivados).Lacorrelacióndelsistemacontinuóennivelesaltos,sibiendescendió
enlosúltimosdías.
Indicador de estrés de los mercados financieros españoles GRÁFICO
1
Estrés alto
Estrés medio
Estrés bajo
feb.-2 0
may.-2 0
nov.-2 0
feb.-2 1
may.-2 1
ago.-2 0
ago.-2 1
nov.-2 1
Mercado de dinero Mercado de bonos Renta variable no nanciera
Intermediarios nancieros Tipo de cambio Mercado de derivados
Correlación Indicador de estrés
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
ene.-13 ene.-15 ene.-17 ene.-19 ene.-21
Indicador de estrés total Indicadores en el segmento de bonos,
intermediarios financieros y renta variable
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,27
0,49
0,12
0,27
0,64
Fuente: CNMV. Para un mayor detalle sobre la evolución reciente de
este indicador y sus componentes, véanse las series estadísticas de
la CNMV (Indicadores de estrés de los mercados), disponibles en:
http://www.cnmv.es/Portal/Publicaciones/SeriesWeb/Inicio.aspx?codrama=1295.
Para una mayor información sobre la metodología de este indicador,
véase Cambón, M.I. y Estévez, L. (2016). «A Spanish Financial
Market Stress Index (FMSI)». Spanish Review of Financial Economics,
Vol. 14, n.º 1, pp. 23-41 o como Documento de Trabajo de la CNMV
n.º 60, disponible en:
http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/MONOGRAFIAS/Monografia_60_en.pdf.
1 La fecha de cierre de la nota es el 31 de octubre, excepto para
el indicador de estrés, que alcanza el 5 de noviembre, y para
algunas informaciones puntuales.
Losmercados financieros nacionales de renta variable
mostraronunatendenciaalgo
irregulareneltercertrimestredelaño,afectadospordiferentesincertidumbres,peroen
octubreretomaronunanuevatendenciaalcistacompartidaporotrosíndicesdereferen-
cia,amedidaquealgunasdeestasincertidumbresperdíanintensidad.Estasestuvieron
relacionadas con la situación enChinay losproblemasfinancierosde la
inmobiliaria Evergrande,conlarebajade
lasprevisionesdecrecimientoenEspaña,conelrepunte
generalizadodelainflacióny,finalmente,conlasdiferentesdecisionesderegulacióndel
mercadoeléctrico,queafectaronalacotizacióndelascompañíasdelsector.Enestecon-
texto,elIbex35presentaunavancedel12,2%hastaoctubre,unadelasrevalorizaciones
menosintensasdeentrelosíndiceseuropeos(juntoconladelíndicebritánico).
Porsuparte,laevolucióndelosmercados de
deudasehavistocondicionadaporelalza de la
inflaciónysusexpectativas,quesehanincorporadoen lasrentabilidadesde
los
activosdedeudaalargoplazodelamayoríadelaseconomíasavanzadasdejando,enel
ámbitodeladeudasoberanaa10años,soloalbonoalemánenterrenonegativo.Elren-
dimientodelbonoespañolfinalizabaoctubreenel0,62%(0,06%afinalesde2020)yla
primaderiesgosetensionabaligeramentehastalos77puntosbásicos(p.b.,63p.b.afi-
nalesde2020).
Losriesgos de carácter
financieromásrelevantesqueseidentificancontinúansiendolos
demercadoylosdeliquidez,sobretodoendeterminadosactivosderentafija.Alprinci-
paldesencadenantedeestosriesgosmencionadoenlanotaanterior—elposibleempeo-
ramientode laevolucióneconómica—sehaunidoel riesgode
inflación,quenosolo
puedetenerunimpactonegativosobrelaactividad,sinotambiénunreflejoinmediato
enlasrentabilidadesdelosactivosdedeuday,enconsecuencia,ensusprecios(alabaja).
Porelmomento,laautoridadmonetariaeuropeaconsideraqueelrepuntedelainflación
estemporalyquenohabrácambiossustancialesensupolíticamonetariaacortoplazo.
Sinembargo,noexisteunconsensoenelmercadosobrelavaloracióndeesterepuntede
lospreciosy,portanto,seprecisaunamonitorizacióncontinua.
Dentrode las fuentes de riesgo más relevantes destacanaquellas
relacionadascon la
incertidumbreexistentesobrelaevolucióndelapandemia,elaltoendeudamientodeal-
gunosagentes,losretosenmateriadeciberseguridadcomoconsecuenciadelaumentode
lasactividadesnopresencialesy,finalmente,losriesgosquesederivandelcambioclimá-
tico.Enesteúltimocaso,lastareasmásimportantesenmateriadeestabilidadfinanciera
consistenendeterminarlosriesgosdirectosderivadosdelimpactofísicodeeventosad-
versosylosriesgosdetransiciónhaciaunaeconomíadescarbonizada,identificandolas
entidadesmásexpuestasaellos.
Mapa de color: síntesis por mercados y categorías de riesgo1
GRÁFICO 2
Fuente: CNMV. Véase Cambón, M.I. (2015). «Identificación de
vulnerabilidades en el sistema financiero español: una aplicación
de los mapas de color». Boletín de la CNMV, Trimestre I, pp.
109-121. 1 Datos hasta el 29 de octubre.
7
Entornomacroeconómico
•
SegúnelavancefacilitadoporelInstitutoNacionaldeEstadística(INE),eneltercertri-
mestrede2021elPIBdelaeconomíaespañolaregistróuncrecimientodel2,0%respec-
toaltrimestreanterior,
loquesitúalatasainteranualenel2,7%.Enlazonaeurola variación
trimestral e interanual del producto en ese mismo trimestre se
situó en el
2,2%yel3,7%respectivamente(véasegráfico21).ElavancedelaactividadenEspaña
se produjo tanto por la demanda nacional, con una contribución al
crecimiento inte- ranualdelPIBde1,5puntosporcentuales
(p.p.),comopor lademandaexterior,cuya
aportaciónfuede1,2p.p.,gracias,enesteúltimocaso,aunmayorcrecimientodelas
exportaciones(13,7%anual)quedelasimportaciones(10,2%).Enrelaciónconlade-
mandainterna,elmayorcrecimientoseprodujoenelgastodelasAA.PP.,conuncreci-
mientodel2,9%interanual(0,1%eneltrimestre2).
Lasprevisionesde lasprincipales
institucionespara2021y2022hanexperimentado
unarevisiónalabajaenrelaciónconlasrealizadasunosmesesantes,comoconsecuen-
ciadevariosfactores,algunospropiosdenuestraeconomíayotrosqueafectanalama-
yoríadeeconomíasanivelglobal.Entre losprimerosdestacael recortede
la tasade
crecimientodelPIBespañoldelsegundotrimestrerespectoalaestimacióninicialreali-
zadaporelINE,mientrasqueentrelossegundoscabedestacarelimpactodelasdificul-
tadespresentesenalgunascadenasglobalesdesuministrosyelencarecimientodelos
preciosdelaenergía,queempiezaatrasladarseaotrosbienesyservicios.
Así, el Fondo Monetario Internacional (FMI), en su informe de
mediados de octubre, rebajó la previsión de crecimiento para España
para este año en 5 décimas, hasta el
5,7%3.Noobstante,estacifraes7décimassuperioralpronósticorealizadoparalazona
euro,gracias,engranmedida,albuenritmodevacunaciónennuestropaís,quehaper-
mitidoreducirpaulatinamentelasrestriccionesquepermanecíanvigentes,yalosefec-
tos positivos de la política monetaria y fiscal expansiva, que
incluyen los proyectos
NGEU(NextGenerationEU).Encambio,enlasproyeccionesdelaComisiónEuropea
publicadasaprincipiosdenoviembre,lacorrecciónalabajadelcrecimientoennuestro
paíshastael4,6%(másde1,5puntosmenosqueenlaestimaciónanterior),situóel
avanceprevistoparaEspañapordebajodelesperadopara
laUE(5%4).Porsuparte,
elBancodeEspaña,quehabíapronosticadouncrecimientodel6,3%para2021ensu
informedelmesdeseptiembre,anuncióafinalesdeoctubrequeenlasproyeccionesque
sepublicaránendiciembreseproduciráunarevisiónsignificativaalabajadeestacifra
debidoalosfactoresmencionadosconanterioridad.
• Duranteel tercer trimestredelañosecrearon359.300empleos5,
siguiendoasícon la
tendenciadeltrimestreanterior,enelqueelaumentohabíasidode465.000,hastaalcan-
zarlos20,03millonesdeocupados.Deestaforma,enlosúltimos12mesessehancreado
854.100puestosdetrabajo,loquesuponeuncrecimientodel4,5%.Esteavancehateni-
dosureflejotantoenlatasadeactividad,quehaaumentadocasi7décimas(hastael
57,7%)comoenelnúmerodedesempleados,quesehareducidoen127.100personas,
2 El consumo de los hogares, por su parte, se incrementó un 1,1 %
anual (-0,5 % trimestral) y la inversión (formación bruta de
capital) lo hizo un 1,3 % (2,0 % en el trimestre).
3 Para 2022, en cambio, se ha producido una revisión al alza de 6
décimas, lo que sitúa la tasa de crecimiento estimada en el 6,4 %.
4 Para el año que viene, la Comisión Europea prevé un crecimiento
del 5,5 %, para España y del 4,3 % para la UE. 5 Datos de la
Encuesta de Población Activa (EPA).
8
loquesitúalatasadeparoenel14,6%(15,3%afinalesdejunio).Comoyasehamen-
cionadoenotrasocasiones,estascifrasnoincluyenalosafectadosporunexpedientede
regulacióntemporaldeempleo(ERTE6),queascendíana190.718alcierredelmesdeoc-
tubre.Estacifrasuponeundescensode48.512personasenERTEenrelaciónconelúl-
timodíadeseptiembre7(ydel94,7%respectoalmáximoalcanzadoenlospeoresmo-
mentosdelacrisisdelcoronavirus).
Encuantoalaafiliaciónalaseguridadsocial,losregistrosdelmesdeoctubremostraron
unaumentomensualenelnúmerodeafiliadosde102.474(entérminosdesestacionali-
zados),hasta los19,66millones, loqueprolonga la tendenciapositivade
los5meses anteriores.El comportamientoenel sector servicios
fueelprincipal causantedeeste
avance,con98.737afiliadosmás(591.000desdeelmesdeabril),mientrasque,porpri-
meravezdesdeeliniciodelapandemia,elrestodesectorestambiénexperimentóun
aumentoenelnúmerodecotizantes,aunquedeunamagnitudmuchomenor.Porotra
parte,lasprevisionesdelBancodeEspañaparaelcierrede2021indicanquelatasade
parosesituaríaenel15,1%,5décimaspordebajodelpronósticorealizadoenjunio,una
ciframuysimilaralapronosticadaporlaComisiónEuropea(15,2%).
• El indicadoradelantadode la
inflacióncorrespondientealmesdeoctubremostróun
aumentodelospreciosdel2,0%respectoaseptiembre,loquesituaríalatasainteranual
enel5,5%,elnivelmásaltoen29años.Estecomportamientotuvosuorigenenlasubi-
dadelpreciodelaelectricidady,enmenormedida,eneldeloscarburantesyelgas,que
registrabanimportantesbajadasunañoantes.Dehecho,latasadeinflaciónsubyacente,
queexcluyeloselementosmásvolátiles(energíayalimentosfrescos),aunquetambién
hamostradounaumentopaulatinoenlosúltimosmeses,hasidomuchomenoryseha
situadoenel1,4%enoctubredespuésdeunaumentode4décimasenelúltimomes.
Enlacomparativaconlazonaeuro,losdatoscorrespondientesalIPCarmonizadodel
mesdeseptiembrereflejanunligeroincrementodeldiferencialpositivodeEspañahas-
ta0,6p.p.(0,3p.p.enagosto)
• La informacióndisponible sobre lasfinanzasdel
sectorpúblicomuestranunnotable descensodeldéficitpúblicoen
relacióncon lascifrasdelañopasado,aunqueaúnse
observaunciertoimpactoderivadodelacrisisdelCOVID-19.Así,eldéficitconsolidado
delasAA.PP.8sesituóafinalesdeagostoenel4,6%delPIB,pordebajodel7,1%del
mismoperiodode2020,conunamejoraentodoslossubsectores(Gobiernocentral,co-
munidadesautónomasyfondosdelaseguridadsocial9).Elniveldedeudapública,por
suparte,seredujoenelsegundotrimestredelañohastael122,8%delPIB(125,3%en
elprimertrimestrey110,3%unañoantes).
Decaraalcierrede2021,lasprevisionesdelBancodeEspañasituaríaneldéficitpúblico
enel7,6%,mientrasquesegúnloscálculosdelFMIascenderíaal8,6%.Enamboscasos,
estascifrasmejoranen6y4décimaslasproyeccionesrealizadasunosmesesantes.Por
suparte,ladeudapúblicasesituaríaentreel118%yel120,2%delPIB,conunareduc-
ciónpaulatina(tambiéndeldéficit)enlospróximosaños.
6 Según la metodología de Eurostat y de la Organización
Internacional del Trabajo (OIT), estos trabajadores se consideran
ocupados. 7 Esta cifra se corresponde con el descenso teniendo en
cuenta la fecha de notificación, mientras que si se tiene en cuenta
la fecha de alta la disminución sería
de 43.329 personas. 8 Excluyendo las corporaciones locales y la
ayuda a las instituciones financieras. 9 En el caso de las
comunidades autónomas, se produjo un ligero aumento del superávit
derivado del mayor crecimiento de los ingresos (6,8 %) en
relación
con los gastos (5,7 %), mientras que los fondos de la seguridad
social experimentaron una reducción del déficit, fruto,
especialmente, del crecimiento de las cotizaciones.
9
• Lasdecisionesfinancierasde loshogares, según losdatosde
lasCuentasFinancieras
correspondientesalsegundotrimestrede2021,quesehanvistofuertementecondicio-
nadasenelúltimoañoporlosefectosdelapandemia,parecenmostrarpatronesmás
cercanosalosexistentesantesdeesta.Lomásevidentehasidoladisminucióndelatasa
de ahorro, que había aumentado paulatinamente desde principios de
2020, cuando
pasódevaloresinferioresal10%delarentadisponiblehastael16,3%enelprimer
trimestredeesteaño(datosacumuladosdecuatrotrimestres).Afinalesdejuniolatasa
deahorrosesituabaenel13,0%,3puntospordebajodelacifradelprimertrimestrey
6p.p.menosquelaciframediadelazonaeuro(gráfico2910).Estedescensoenelnivelde
ahorrodeloshogaresespañolestuvosureflejoenlaadquisicióndeactivosfinancieros,
que,aunquecontinúasiendoelevada,seredujohastael5,9%delPIBafinalesdejunio(en
términosnetosyanuales),1p.p. inferioralvalordel trimestreanterior
(gráfico27).La
composicióndeestainversiónsiguiólosmismospatronesqueenañosanteriores:conti-
nuóladesinversiónendepósitosaplazoyenvaloresderentafija,quefuedel3,2%del
PIB,ysemantuvolainversióndeunapartesustancialdelahorroenmediosdepago11,con
unasentradasderecursosquealcanzaronel7,3%delPIB,conprácticamente85.000mi-
llonesdeeuros.Tambiéndestacalaadquisicióndeparticipacionesenfondosdeinversión,
quesesituóenel2,5%delPIBentérminosnetos(casi30.000millonesdeeuros).
ElanálisisdelosdatosdisponiblesenlaCNMVsobrelosflujosenfondosdeinversión
muestraquelarelativapolarizacióndelosinversoresiniciadaen2019continuóenel
primersemestrede2021:lasvocacionesmásfavorecidasporestasentradasderecursos
fueron,porunlado,algunasdelasconsideradasmásarriesgadas,comolosfondosglo-
balesolosderentavariableinternacional,y,porotro,algunasdelasmásconservadoras,
comolosfondosderentafija.Enconcreto,losfondosglobalesfueronlosqueexperimen-
taron,condiferencia,lassuscripcionesnetasmáselevadas,quealcanzaronlos20.000mi-
llonesdeeurosentreeneroyjunio12,mientrasqueenlosfondosderentavariableinter-
nacionalfueronde3.300millones.Porsuparte,enlosfondosderentafija,lasentradas
derecursossuperaronlos2.500millonesdeeuros.
Contextodetiposdeinterésreducidos
•
AunqueelBancoCentralEuropeo(BCE)hareiteradoensucesivasocasionessucompro-
misoconelmantenimientodeunapolíticamonetariaexpansivaparaapoyarlarecupe-
racióneconómicade la zonaeuro,pronosticandoqueel repuntede la
inflación sería
transitorio,lociertoesqueestaúltimahaescaladohastanivelesdesconocidos13desdela
adopcióndeleuro.ElmercadodescuentaunaumentoenlaprobabilidaddequeelBCE
acabedecidiendounendurecimientoprematurodelapolíticamonetariaparacombatir
elalzadelosprecios,todoelloenuncontextoenquelainstituciónsehadotadodeuna
nuevaestrategiadepolíticamonetariamásflexible14.Además,desdelapropiaautoridad
monetaria europea se ha apuntado que es posible una reducción
ligera del ritmo del
10 Este nivel de ahorro es casi tres puntos porcentuales superior a
la cifra alcanzada en los peores momentos de la crisis financiera y
está más de ocho puntos porcentuales por encima del de 2020.
11 Efectivo y depósitos a la vista. 12 Es importante mencionar que,
de esta última cifra, algo más de 5.600 millones de euros
correspondían a fondos de inversión ya existentes que
pertenecían,
previamente, a otras vocaciones. 13 La inflación en Alemania
alcanzó en octubre el 4,5 %, su nivel más elevado desde el año
1993, mientras que en España y la zona euro se situó en el 5,5 %
y
el 4,1 %, respectivamente, sus tasas más elevadas desde los años
1992 y 2008. El repunte de los precios se explica, sobre todo, por
el fuerte incremento de precios de la energía y los problemas en
las cadenas de suministro.
14 Esta estrategia establece un objetivo de inflación a medio plazo
del 2 % de carácter simétrico, donde tanto las desviaciones al alza
como a la baja no son deseables.
10
programadecomprasdeactivosdeemergenciaporlapandemia(PEEP),queprobable-
menteterminaráenmarzode2022.
Porsuparte,enEE.UU.,dondeelpresidentedelaReservaFederaltambiénconsidera
queelaumentodelainflaciónestransitorio15(últimodato:5,4%),estasesitúaensu
nivelmáselevadoen13años,porloqueelComitéFederaldelMercadoAbiertoacordó
acomienzosdenoviembreempezararetirardesdeestemismomes16,porprimeravez
desdelapandemia,losestímulos,reduciendoelimportedesuscomprasmensualesde
activosdedeudaen15.000millonesdedólares17.Asimismo,aunquemantuvosustipos
deinterésenunrangoentreel0%yel0,25%eindicóque,porahora,noeselmomen-
todesubirlos,losmercadosotorganunaciertacredibilidadaestaposibilidadalolargo
de202218.
Enestecontexto,lostiposdeinterésvolvieronapresentarunatendenciaalcistadesdeel
mesdeseptiembre,querespondióalincrementodelospreciosyqueseintensificóen
octubre.Estatendencia,queyasehabíaobservadoenlosprimerosmesesdelaño,llevó
alostiposamedioylargoplazoanivelesmáximosdelejercicio.EnEspaña,elrendi-
mientodelbonosoberanoa10añosfinalizabaoctubreenel0,62%(0,06%afinalesde
2020).
•
Lavaloraciónderiesgosderivadosdeestecontextodetiposcontinúasiendosimilarala
denotasanteriores,aunqueelriesgodetipodeinteréscobramásimportanciayseacen-
túaeldelasestrategiasdebúsquedaderentabilidadconelobjetivodepreservarelvalor
deldineroante laamenazade la inflación.Así, comoconsecuenciade
laausenciade
rendimientoylapérdidadevalorporlainflacióndelasposicionesenliquidezydelos
activossinriesgo,alasqueseunenloscostesdemantenerestasposiciones,seintensifi-
ca la propensión de los inversores a invertir en activos con
mayores expectativas de
rentabilidad19y,portanto,conunincrementodelosnivelesderiesgoasociados.Este
tipodeactivoshabitualmentetambiénconllevanunosnivelesmáselevadosdevolatili-
dad (activosde rentavariable,demercadosemergenteso
criptodivisas),de riesgode crédito (algunos cuentan con peores
calificaciones crediticias —deuda subordinada y high
yield—)ycondicionesdeliquidezmenosfavorables(comoeselcasodeladeuda
subordinadayhigh yield,ofondosdeprivate
equityodeactivosinmobiliarios).Porotra
parte,lamaterializacióndelaposibilidaddeunincrementosignificativodelostiposde
interéstendríaconsecuenciasdesfavorablespara
lostenedoresdelosactivosderenta
fija,queperderíanunapartedelvalordesucartera,yparalosagentesmásendeudados,
queafrontaríanmayorescostesdefinanciación.Sinembargo,otrosagentesysectores,
comoelbancario,podríanversebeneficiadosporlaposibilidaddemejorarsusmárgenes
ydeelevarsurentabilidad,enuncontextoderecuperacióneconómica.
Fuentesdeincertidumbrepolítica
•
LasincertidumbrespolíticasydeotraíndolepresentesenEE.UU.hanidodisminuyen-
do a lo largo del año, si bien persisten algunos riesgos que
conviene tomar en
15 Su presidente señaló que la inflación debería bajar en el
segundo o tercer trimestre de 2022. 16 El proceso de retirada de
estímulos es comúnmente conocido en los mercados como tapering. 17
La rebaja consistirá en un recorte mensual de 10.000 millones de
dólares de las compras de bonos del Tesoro y otros 5.000 millones
de activos respaldados
por hipotecas desde los 120.000 millones de dólares actuales. De
esta forma, la Reserva Federal daría por finalizadas sus compras de
deuda a finales del primer semestre de 2022.
18 Otro banco central, el de Noruega, anunció a finales de
septiembre su primera subida de tipos (por una cuantía de 25 p.b.)
desde el estallido de la pandemia. 19 Los datos de suscripciones
netas de fondos de inversión del primer semestre del año, así como
la información preliminar disponible del tercer trimestre,
muestran la preferencia de los inversores por categorías de activos
con mayores expectativas de rendimiento.
11
consideración.ConrespectoalarelacióncomercialentreEE.UU.yChina,persistenlas
dudassobresudesarrollofuturo,sobretodoporlastensionesacercadelapresenciami-
litarcercadelaisladeTaiwányelmantenimientodelapolíticadesancionesyvetoa
empresaschinasporpartedeEE.UU.Caberecordarque
laprimerafasedelacuerdo
comercialentreChinayEE.UU.seacordóhacemásdeunañoyquesiguependientela
negociación de las siguientes fases20. Por otra parte, las
tensiones comerciales entre
EE.UU.yEuropahanlogradoreducirsesignificativamentedebidoalacongelaciónde
los aranceles mutuos, que refuerza su alianza21. Con este acuerdo
adoptado a finales
deoctubre,porelcualsesuspendenlosarancelesalasimportacionescomunitariasde
aceroyaluminiodurantelaanteriorlegislaturaestadounidenseylascontramedidasper-
tinentes,setrataderecuperarlacooperaciónentreambaspotencias.Elobjetivoahoraes
alcanzarotropactoglobalsosteniblesobreaceroyaluminio.Portodoello,peseaque
siguenpresentesdeterminadasfuentesdeincertidumbreenesteámbito,lasprobabili-
dadesdeturbulenciasenlosmercadosfinancieroscomoconsecuenciadesuexistencia
handisminuidodeformanotable.
•
Enelplanoeuropeo,aunqueendiciembrede2020sealcanzóunacuerdoentrelaUEy
elReinoUnidoporelcualdisminuíalaposibilidaddeunbrexitduro,queeraunadelas
mayoresfuentesderiesgoenelcontinenteenlosúltimosaños,continúanpresentesal-
gunas tensionesconrespectoal
funcionamientodelAcuerdodeComercioyCoopera- ción. Las más recientes
se han producido en materia pesquera entre Francia y Gran
Bretaña.Enelámbitofinanciero,despuésdelprocesodereorganizacióndeloscentros
denegociación,porel cualvariasentidadesbritánicasabrieroncentrosy
trasladaron
partedelosvolúmenesdenegociaciónhaciapaísesdelaUEaprincipiosdeaño,laacti-
vidadenlosmercadossehadesarrolladoconnormalidad22.Noobstante,eltrasladode
lanegociaciónhaciaestoscentrospuedeconllevarunciertoaumentodelriesgoopera-
cional.EntrelasúltimasdecisionesmásrelevantesenestesentidoestáladeEuronext,
queaprincipiosdenoviembreindicólasalidadelReinoUnidoyeltrasladodelasfun-
cionesdecompensaciónaItalia.
•
Enelplanonacional,aunquepersistenlosriesgosrelacionadosconlagestióndelacrisis
sanitariaylaaparicióndenuevasvariantesdelvirus,estossehanreducidodeforma
significativaenlosúltimosmesesgraciasalprocesodevacunación,quesehadesarrolla-
dopositivamenteymejorqueenmuchosdelospaísesdenuestroentorno.Noobstante,
laOrganizaciónMundialdelaSalud(OMS)recientementehaadvertidodequesepue-
denproducirnuevasolasdecontagioenlaspróximassemanas,tantoporlaapariciónde
nuevasvariantesdelviruscomoporelcambiodehábitoseninvierno.Aestoseañadela
elevadafragmentaciónparlamentaria,quepuedeocasionartensiones,asícomodificul-
tarlaconsecucióndeacuerdospolíticos(porejemplo,laaprobacióndelospresupuestos).
20 En los últimos meses, los representantes comerciales de ambos
países han mantenido conversaciones sobre este tema, en las que
intercambiaron preocupa- ciones comunes y coincidieron en la
necesidad de mantener el contacto bilateral entre China y EE.
UU.
21 Tras el acercamiento de posturas entre EE. UU. y la UE durante
el año, se suspendieron en junio los aranceles bilaterales
impuestos debido a la disputa por los subsidios a Airbus y Boeing
hasta diciembre, de no alcanzarse un acuerdo antes. Este se ha dado
a finales de octubre.
22 No obstante, continúa habiendo empresas que deciden dejar de
cotizar en la bolsa de Londres: el ejemplo más reciente es el de
Ryanair, que anunció a prin- cipios de noviembre estar valorando su
exclusión de esta en el plazo de seis meses por el bajo volumen de
negociación de acciones a consecuencia del brexit. La salida del
Reino Unido de la UE y las restricciones marcadas por la normativa
de propiedad y control de las aerolíneas determinan que más del 50
% del capital de esta compañía deba estar en manos comunitarias, lo
que ha tenido un impacto significativo a la baja en la negociación
realizada en la bolsa londi- nense.
12
CambioclimáticoyámbitoASG
•
Losriesgosrelacionadosconelcambioclimáticocadavezgananmásrelevanciaenlas
decisioneseconómicasypolíticasdelosagentes,comosehapuestodemanifiestoenla
recienteConferenciadelasNacionesUnidassobreelCambioClimático(COP26)celebra-
daenGlasgow.Estosriesgosllevanasociadoselevadoscostestantodirectos23comode
transición24aunaeconomíabajaencarbono,porloquesuimportedependerá,sobre
todo, de las medidas adoptadas con carácter preventivo para
paliarlos. El proceso de transición requerirá elevadosvolúmenesde
recursos económicosparafinanciar estos
cambios25ylosmercadosfinancierosseránunmecanismoclaveparacanalizarlosrecur-
sosnecesarios.
•
LaUEllevatiempotrabajandoenunaregulaciónsobrefinanzassostenibles,queincluye
unataxonomíaoclasificacióndeactividadessostenibles,aunquetodavíapersistenalgu-
nasdificultadesparaevaluarcorrectamenteciertosriesgosclimáticosymedioambienta-
les26,porloqueaúnnosehaincluidounconjuntorelevantedeactividadesenlamen-
cionada taxonomía. Además, entre otras iniciativas, se ha adoptado
una serie de propuestasorientadasa laconsecuciónde
laneutralidaddecarbonoen2050yauna
reduccióndelasemisionesdeefectoinvernadero27dealmenosel55%en10años.Tam-
biénseheaprobadounreglamentoeuropeosobredivulgacióndeinformaciónrelativaa
lasostenibilidadenelsectordelosserviciosfinancierosysetrabajaenunadirectivade
informacióncorporativasobresostenibilidadparaelconjuntodeempresascotizadas28.
•
Asimismo,losmercadosfinancierosseencuentranenunprocesoderápidatransforma-
cióncomoconsecuenciadelsignificativoaumentodelaofertaylademandadeactivos
queincorporancriteriosdesostenibilidad(ASG29).Estaexpansiónseproduceapesar
dequepersistenciertasdificultadesparaevaluarcorrectamente30losriesgosasociados
alcambioclimático,antelafaltadeunainformacióncompletayhomogéneasobreeste
riesgo.NumerosascompañíasygobiernosemitendemodorecurrentebonosASG,ala
vezqueunnúmerocadavezmayordeemisoresse incorporanaestemercado.Entre
estoscabedestacarelTesoroespañol,querealizóenseptiembrelaprimeraemisiónde
estetipodeactivosdelReinodeEspaña31,ylaUE,quehizolopropioconsuprimeraemi-
sióndeestetipoporimportede12.000millonesdeeuros(elmáselevadodeunaemisión
debonosverdesenlahistoria32).Asimismo,numerososgestoresdeactivosyagenciasde
ratingestánincorporandomásactivosasuscarterasyanálisis,respectivamente,quecum-
planconloscriteriosdesostenibilidad.
23 Los costes directos del cambio climático son aquellos que se
derivan de los eventos relacionados con este cambio, entre los que
destacan catástrofes meteo- rológicas e hidrológicas (inundaciones,
incendios, oleadas de calor, sequias…), que han crecido de forma
notable en los últimos años.
24 En forma de costes de mitigación y adaptación a una economía
baja en carbono (sustitución de automóviles, sistemas de energía,
cambios en los procesos de producción y las fuentes de
suministro…).
25 Solo en recursos públicos, el Plan de Inversiones para una
Europa Sostenible prevé movilizar un mínimo de 1 billón de euros en
inversiones sostenibles du- rante la próxima década con cargo al
presupuesto de la UE con el objetivo de lograr una economía neutra
en carbono en 2050.
26 Entre ellos, actividades como la agricultura y sectores
energéticos como la energía nuclear o el gas natural. 27 Este
paquete de medidas incluye la revisión y expansión de la cobertura
del mercado de emisiones de carbono. 28 En España es obligatoria
desde 2018 para las grandes empresas la inclusión, en el informe de
gestión consolidado, de información no financiera que incluya
cuestiones medioambientales y sociales. 29 Conforme a criterios
medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG,
Enviromental, Social and Corporate Governance, por sus siglas en
inglés). 30 El mecanismo de formación de precios de los derechos de
emisión de carbono no permite valorar correctamente las
externalidades negativas asociadas al
clima al fijarse estos precios a través de una subasta. 31 El
Tesoro colocó 5.000 millones de euros en bonos a 20 años, con una
demanda de 60.000 millones de euros, 12 veces la oferta. 32 La UE
se convertirá en el mayor emisor de bonos verdes del mundo, puesto
que está previsto que sus emisiones de deuda de este tipo para
financiar el pro-
grama Next Generation EU alcancen 250.00 millones de euros hasta
finales de 2026 (un tercio del importe total de este
programa).
13
•
Enestecontexto,existendeterminadossegmentosdeactivosenlosquelademandade
los inversores está excediendo su oferta, por lo que se podrían
generar distorsiones
enlosprocesosdeformacióndepreciosylavaloraciónasignadaaestosproductospo-
dríaserinadecuada33.Estasituaciónpuededarlugaracorreccionesbruscasenlospre-
ciosdealgunosactivosenelfuturo,asícomoafenómenosdegreen washing34
(oblan- queoecológico)conactivosque,a
priori,puedenserconsideradossostenibles35cuando
realmentenoloson.Enestesentido,cabedestacarlapropuestarealizadaenjulioporla
ComisiónEuropeasobreunreglamentoparaestablecerunEstándarEuropeodeBonos
Verdes,quetienecomoobjetivoevitarestefenómenodeblanqueo,asícomofavorecerel
liderazgodelaUEenfinanzasverdes36.Lasempresasylosgobiernospodránadoptarde
formavoluntariaelnuevoestándar,queseráevaluadoporunrevisorexternoparaga-
rantizarquelosproyectosseajustanalorequerido.
• Conelobjetivodeevitarelgreen
washing,elreglamentodedivulgaciónenmateriade finanzas sostenibles
en el sector de los servicios financieros37, que entró en vigor en
marzodeesteaño,estableceobligacionesdeinformaciónqueseajustanalgradodeam-
biciónycompromisoquelosproductosfinancierosasumenenrelaciónconloscriterios
ASG,siendomásexigentesydetalladasparaaquellosquesiguenobjetivosdeinversión
sostenible,conocidoscomoproductosdelartículo9delreglamento,quelasaplicablesa
losproductosdelartículo8,quepromuevencaracterísticasASG.
• Desdeelpuntodevistade lasentidadesfinancieras, elmayor riesgose
concentraen
aquellasentidadesquemantienenensubalanceunporcentajesignificativodeprésta-
mosaempresasconmayoresemisionesdecarbonoy,portanto,conriesgosdetransi-
ciónmáselevados.Así,aunquelasentidadesfinancierasestánhaciendounimportante
esfuerzo para reequilibrar sus balances y hacerlos más sostenibles
mediante el creci-
mientodesusoperacionesdefinanciaciónhaciaestetipodeactividades,esposibleque
algunasdeellastenganqueasumirpérdidascomoconsecuenciadelriesgodecrédito
asociadoa la transiciónalcambioclimáticoy lasobrexposicióna
losactivosdeestos
emisores.Enestesentido,algunasentidadespodríanexperimentarrebajasensucalifi-
cacióncrediticiapornohaberevaluadocorrectamentelosriesgosclimáticosasociadosa
susprestatarios,loquepodríaelevarsuscostesdefinanciación.Porotraparte,elBCEha
incorporadorecientementeel
riesgoclimáticocomopartedesuestrategiadepolítica
monetariayseincluiráensurevisiónderiesgos,alavezqueenelfuturotambiénse
tendráencuentaparalascomprasdedeudayotrasoperaciones.
• Por otra parte, las inversiones asociadas a la adaptación al
cambio climático ofrecen
oportunidadesdesdeelpuntodevistadelempleoymejorasdeproductividadvincula-
dasalasnuevastecnologías(green
fintech),asícomonuevasposibilidadesalosmerca-
dosfinancierosparaeldesarrolloycrecimientodelosactivosligadosalasostenibilidad.
Además,permitenalasempresasalinearseconalgunosvalorespresentesenlasociedad
y,portanto,entresusclientes,ademásdemejorarsupercepciónderiesgo,loque,en
últimainstancia,puederedundarenunadisminucióndesuscostesdefinanciación.
33 Es posible que se puedan generar burbujas en algunas clases de
estos activos ante la escasez actual de la oferta. 34 Green washing
es el intento de una empresa de hacer pasar sus productos o
actividades como sostenibles cuando en realidad no lo son con el
objetivo de atraer
el interés de los potenciales inversores o clientes. 35 Algunas
emisiones de bonos verdes están incorporando cláusulas que impiden
una potencial reclamación del inversor en caso de incumplimiento
del emisor
de sus compromisos en materia de sostenibilidad. 36 Se estima que
un 30 % de las nuevas emisiones de deuda que realizará la UE hasta
2026 (por importe de 800.000 millones de euros) para financiar la
recu-
peración europea serán de carácter sostenible. 37 Reglamento (UE)
2019/2088 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 27 de noviembre
de 2019, sobre la divulgación de información relativa a la
sosteni-
bilidad en el sector de los servicios financieros.
14
Otrasfuentesdeincertidumbre
•
Talycomosehadescritoenanterioresedicionesdeestanota,laciberseguridadesuno
delosriesgosmásimportantesparalasempresasyorganismos,enparticularparalas
entidadesfinancieras38.Seobservaunaintensificacióndelosciberataquesenuncontex-
todenormalizacióndelasactividadesnopresencialescomoelteletrabajoolaprovisión
deserviciosmediantecanalesdigitales.Lapandemiaacelerólatransformacióndigital
enelsectorfinanciero,deformaquegranpartedelaoperativadiariapuededesarrollar-
sedeformadigitalyremota.Esteentornoacrecientalaposibilidaddequeestetipode
amenazasseextiendanentreentidadesyafectenalaestabilidaddelsistemafinanciero.
Lasconsecuenciasdeesteriesgooperacionalpuedenllegaraafectaralosmercadosfi-
nancierosyexpandirelcontagioaotrossectores,dandolugaraunapérdidadeconfian-
zageneralizadaenelsistemay,enconsecuencia,perjudicarlaestabilidadfinanciera.Por
ellolainversiónenciberseguridadesvitalparatodotipodeempresasysupervisores.
Ademásresultaimportantefomentarlacomunicaciónycoordinaciónentrelasautorida-
desfinancierasconotrasautoridadesdelsectoryentidadesprivadaspues,encasode
desencadenarseunincidentecibernético,unarespuestacomúnyeficazpodríaprevenir
potenciales consecuencias sistémicas. Actualmente se están
desarrollando diferentes normativasanivel
europeoqueatiendenestamateria, entre lasquedestacaelRegla-
mentodelParlamentoEuropeoydelConsejosobre
laresilienciaoperativadigitaldel sector financiero, en trámites de
aprobación, también conocido como DORA (Digital Operational
Resilience Act39).
38 Según el boletín número 37 del Banco Internacional de Pagos
(BIS), publicado en enero de 2021, el sector financiero sufrió
ciberataques con mayor frecuen- cia que otros sectores y, además,
después del sector sanitario, tuvo la mayor proporción de este tipo
de ataques durante la pandemia.
39 Trata de establecer un marco común de obligaciones, principios y
requerimientos en materia de ciberseguridad, para que todas las
entidades financieras se rijan por un conjunto de normas homogéneas
que mitiguen y gestionen los riesgos de seguridad de las redes y
sistemas informáticos.
15
Riesgodemercado:verde
•
Traslosavancesdestacadosdelprimersemestredelaño,apoyadosenlosdatospositivos
derecuperacióndelaactividadeconómica,losmercadosinternacionalesdevaloresini-
ciaroneltercertrimestredelejercicioconalzasquesefuerondiluyendoporlapresencia
devariasfuentesdeincertidumbre.Entreellasdestacóelrepuntedelainflaciónenla
mayoríadelaseconomías,
losproblemasenlascadenasdesuministroylasdudasen
tornoalosproblemasfinancierosdelgiganteinmobiliariochinoEvergrandeysuposible
contagio al sistema financiero internacional. Posteriormente, a
partir de octubre, el hecho de que los problemas de esta
inmobiliaria no tuvieran consecuencias notables
sobreelsistemafinancieroylapublicacióndenumerososresultadosempresarialespo-
sitivosqueconfirmabanlarecuperacióneconómicapermitieronalasbolsasinternacio-
nalesretomarsusendaalcista.Semantienen,esosí,fuertesincertidumbresentornoa:
laevolucióndelainflación,laintensidaddelarecuperaciónyelposibleaumentodelos
contagiosdelvirusenEuropa.
• En este contexto, la mayoría de los índices bursátiles
internacionales presentaron un
comportamientoplanoeneltercertrimestre40,quesetornóenavancesmásomenos
intensosenoctubre.LosíndicesdeJapónmostraronunatendenciadiferente,conligeros
avanceseneltercertrimestreycaídasenoctubre.Losavancesmásintensoscorrespon-
dieronalosmercadosdeEE.UU.,mientrasqueenlosmercadoseuropeoslamejorafue
menos intensayheterogéneaentreregiones,correspondiendo
lasmayoresalzasa las grandes compañías europeas representadas en el
índice Eurostoxx 50 y los menores
avancesalasdelíndicebritánicoFTSE100.
Todos los índicesestadounidensespresentaron revalorizaciones
significativasenoctu-
bre,quelespermitieroncompensarholgadamentelaslevespérdidasdeltercertrimestre
yalcanzarnuevosmáximoshistóricosentodosellos41.Losavancesendichomesoscila-
ronentreel5,8%delDowJonesyel7,3%deltecnológicoNasdaq42,queseextienden
al17%yel20,3%43,respectivamente,enelejercicio.ElíndiceDowJones,conmayor
pesodelascompañíasdelaeconomíatradicional,industrialesyfinancieras,sebeneficia
delefectopositivodelarecuperacióneconómicaydelaactividadindustrial.Asimismo,
elíndiceS&P500,decaráctermásgeneral—aunqueconunpesocreciente44delascom-
pañíastecnológicas—,acumulaunarevalorizacióndel6,9%enoctubreydel22,6%en
elaño,puesalabuenaevolucióndelasempresasdecaráctertecnológicosesumalade
losvaloresdecaráctermáscíclico,favorecidosporelescenarioderecuperación.
Elcomportamientodelosprincipalesmercadosdevaloreseuropeosfuesimilar,conal-
zas en el mes de octubre que acabaron con los altibajos de los
meses anteriores. Las
40 La mayor parte de los grandes índices internacionales mostraron
un comportamiento plano en el tercer trimestre, que osciló entre
las alzas del 2,3 % del ín- dice italiano FTSE Mib 30 y el
retroceso del 1,7 % del alemán Dax 30. El francés Cac 40
experimentó un avance del 0,2 %, mientras que el europeo Eurostoxx
50 retrocedió un 0,4 %. En el caso de los índices estadounidenses,
el S&P 500 avanzó un 0,2 %, mientras que tanto el Dow Jones
como el tecnológico Nasdaq retrocedieron un leve 1,9 % y 0,4 %,
respectivamente.
41 Todos los principales índices estadounidenses alcanzaron sus
máximos históricos en la última semana de octubre. 42 Las acciones
de las principales compañías tecnológicas de EE. UU., conocidas
como FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google), acumularon
un
rendimiento en el tercer trimestre del -2,4 %, el 3,3 %, el -4,5 %,
el 15,5 % y el 9,5 %, que se amplió hasta el -6,9 %, 9,4 %, -2 %,
30,7 % y 21,3 % en octubre, respectivamente. En lo que va de
ejercicio, las ganancias acumuladas alcanzan el 18,5 %, el 12,9 %,
el 3,5 %, el 27,7 % y el 68,9 %, respectivamente.
43 El índice Nasdaq y se revalorizó en 2020 un 43,6 %. 44 El peso
de las compañías tecnológicas representa el 27,9 % de la
capitalización de este índice, su mayor proporción de la historia.
De las 10 primeras com-
pañías por ponderación de este índice, 8 son tecnológicas y
representan más del 25 % del total.
16
revalorizacionesregistradasenesemesfueronmásintensasenlosíndices45deFrancia
eItalia,dondelosdatosdeactividaddeltercertrimestre46fueronmejoresdeloesperado,
ymásreducidasenelcasodeEspañayAlemania,dondeel
comportamientodelaactivi- dad fue algo más débil. Tras los avances
de octubre, las ganancias acumuladas en el
conjuntodelañosesitúanentreel12%delíndicebritánicoFTSE100,cuyasempresas
siguenacusandolasincertidumbresasociadasalbrexit,
yel23%delfrancésCac4047.
•
EnEspaña,elIbex35apenaspresentóvariacionesentrejulioyseptiembre,yserevalo-
rizóun3%enoctubre,loqueelevósusgananciasacumuladasenelañohastael12,2%.
Estasgananciasestánentre2,2ycasi11p.p.pordebajodelasdelosprincipalesíndices
delazonaeuroypuedenexplicarseporunciertoretrasoenlarecuperacióndelaecono-
míayporlapresenciadeotrasincertidumbresdecarácterdoméstico.Porsectores,los
mayoresavancesenelperiodoseconcentraronenelsectorfinancieroyenlasinmobi-
liarias,yenelsectordelaconstrucción,asícomoeneldelpetróleo,destacandotambién
elcomportamientode lascompañíasdel sector turísticoy lasdel sector
textil.Así,el
sectorfinancierosevefavorecidoporelescenarioderecuperacióneconómica,laposibi-
lidadderepartirdenuevodividendosenefectivoylasperspectivasdeunendurecimien-
todelapolíticamonetaria,mientrasquelasinmobiliariasylasconstructorasreflejanel
dinamismodelmercadoinmobiliarioyelalzadelosprecios.Lascompañíasdelsector
turísticosevenfavorecidasporlarecuperacióndelaactividadturística,queseproduce
enunentornodelevantamientoderestriccionesalamovilidadymenorincidenciadela
pandemia.Porsuparte,laprincipalempresadelsectortextil(Inditex)hallevadoacabo
conéxitolatransformacióndigitaldelacompañíaysufacturaciónharecuperadolos
valorespreviosalosdelapandemia.
Entrelosdescensosdestacaeldelascompañíaseléctricas(másdeun8%enelaño),que
sufrieronimportantescaídaseneltercertrimestretraslaaprobaciónporelGobiernode
unrealdecreto-leyencaminadoaaminorarsusingresos,ydelasqueserecuperaroncon
posterioridadtrasunamodificacióndelostérminosdedichamedida.Otrosretrocesos
importantessehanobservadoenlascompañíasdelsectorfarmacéuticoylasdefabrica-
cióndebienesindustriales,enelcasodeestasúltimasbásicamenteporlosproblemas
existentesenlascadenasdesuministro.
•
Elligeroavancedelascotizacionesdesdemediadosdeañohastaoctubre,juntoconun
incrementodelosbeneficiosempresarialesesperadosparalospróximosmeses,permitió
quelaratio-preciobeneficios(PER)delIbex35disminuyesedesde16,648amediadosde
juniohasta14,3enoctubre,sunivelmásbajodesdeelprimersemestrede2020—su
mediahistóricaes13,6—(gráfico4).Elvalordeestaratiohaidodescendiendoalolargo
delamayorpartedelosmesesdelaño,conformehaidomejorandolasituaciónsanitaria
ysehanidorecuperandoprogresivamentelasexpectativassobrelosbeneficiosempre-
sariales.
•
Losmercadosinternacionalesdedeuda,enlosquelostiposdeinteréshabíandisminui-
doenlosplazosmáslargosaliniciodelverano,experimentaronalzassucesivasdurante
45 Las mayores revalorizaciones de los principales mercados
europeos en octubre correspondieron al 5 % para el índice europeo
Eurostoxx 50, el 4,8 % para el francés Cac 40 y el 4,6 % para el
italiano FTSE Mib 30, mientras que el comportamiento más débil
correspondió al índice español Ibex 35, al alemán Dax 30 y al
británico FTSE 100, con avances del 3 %, el 2,8 % y el 2,1 %,
respectivamente.
46 El PIB del tercer trimestre creció en Francia un 3 %, mientras
que en Italia lo hizo un 2,6 %, por encima de las estimaciones en
ambos casos. Por el contrario, el crecimiento de España y Alemania
fue del 2 % y del 1,8 %, respectivamente, situándose por debajo de
lo esperado.
47 Los índices francés e italiano, así como el europeo Eurostoxx
50, presentan revalorizaciones en el ejercicio (del 23 %, el 20,9 %
y el 19,6 %, respectivamen- te) similares a las de los índices
estadounidenses.
48 En el mismo periodo, la ratio PER del índice bursátil
estadounidense S&P 500 retrocedió hasta 20,4 veces, mientras
que la del europeo Eurostoxx 50 lo hizo hasta 15,1 veces.
17
elmesdeseptiembre,queseconsolidaronalolargodeoctubretrasconocersenuevosy
notablesincrementosdelastasasdeinflación49tantoenEE.UU.comoenEuropa.Los
mercadosestánincorporandoensuspreciosunescenariodeinflaciónmásaltaylapo-
sibilidaddequesuaumentonoseatanefímerocomoseesperabahaceunosmeses.
•
Enesteescenario,lostiposdeladeudapúblicaespañola,aligualquelosdelasprincipa-
leseconomíaseuropeas50,presentaronalzasentreseptiembreyoctubre.Estassesitua-
ronentrelos23ylos43p.b.paralosplazosmáslargosdelacurva.Desdemediadosde
añohastaoctubre,losaumentosdelosrendimientosdeladeudapúblicaa10añososci-
labanentrelos5ylos31p.b.51.Así,únicamentesemanteníanenvaloresnegativosen
Alemania,mientrasquepresentabanvalorespróximosaceroenHolanda.Porsuparte,
enAustria,FinlandiayBélgicaalcanzabanvaloresinferioresal0,25%,enFranciaeIr-
landasesituabanentornoal0,3%,enEspañayPortugalsuperabanel0,5%,yenItalia
yGreciasuperabandenuevoelniveldel1%.
• Losrendimientosde ladeudacorporativa
tambiénexperimentaronalzasentodos los
tramosdelacurva52,aunqueseconcentraronenmayormedidaenlosmáslargos.Aun-
queunapartedelosbonoscorporativoseuropeosalargoplazoessusceptibledeserad-
quiridaenelámbitodelosprogramasdecomprasdedeudacorporativadelBCEymu-
chos de ellos han presentado rendimientos negativos en los últimos
meses, en la actualidad es prácticamente imposible encontrar deuda
corporativa con rendimiento
negativoenlosmercadossecundarios.Contodo,yapesardelaimportantedispersión
delosrendimientosdeestetipodedeudaenfuncióndesurating
yelgradodesubordi-
nación,semantienentambiénennivelesreducidosgraciasalfenómenodebúsquedade
rentabilidad(search for yield),quepresionasurentabilidada
labajaante laausencia derendimientoenlosactivossinriesgo.
•
Elrepuntedelainflación,suprevisibleextensióneneltiempoylaposibilidaddeobser-
varunendurecimientodelapolíticamonetariadelosbancoscentralesantesdelopre-
vistohaceunosmesesincrementanelriesgodemercadodelosactivosdedeuda,inten-
sificándoseenelcasodeladeudacorporativahigh
yieldconpeorcalificacióncrediticia
ydeladeudasubordinada,puesnocuentanconelapoyodirectodelosprogramasde
estímulosdelBCEysuliquidezsuelesermásreducida.Además,losefectosdelapande-
miapodríanhaberdebilitadodemodosignificativolaestructurafinancieradealgunas
compañías,porloqueelcomportamientodelasprimasqueselesexigendependeráen
granmedidadelaevolucióndelarecuperacióneconómicaydesuspropiosnegocios.
Enestecontexto,aquellascompañíasquetenganmayoresdificultadesparadinamizarsu
actividadocuyarecuperaciónseamáslenta,yquepresentenmayorapalancamientoy
otrasvulnerabilidadesfinancieras,podríantenerdificultadesparaobtenerfinanciación
auncosterazonable.Asimismo,unasituaciónsimilarpodríallegaradarseenlasecono-
míasmásvulnerables,conmayoresnivelesdedeudaeimportantesdesequilibriosfisca-
les.Enestaseconomíasunposiblerepuntede los tiposde
interéspodríasuponerun
encarecimientosignificativodelserviciodeladeuda,enuncontextodedificultadespara
hacercrecerlosingresosfiscales.
Sobre labasede
loanterior,cabeinsistirenlosefectospotencialesquesupondríaun
repunteeventualde lasprimasderiesgosobre lospreciosy
lavaloracióndealgunos
activos,circunstanciaqueesrelevanteenalgunascarterasdefondos—especialmentede
49 Véase el epígrafe «Contexto de tipos de interés reducidos». 50
En el caso de EE. UU., los tipos a 10 años han aumentado en torno a
11 p.b. entre finales de junio y de octubre, situándose por encima
del nivel del 1,5 %. 51 Los ascensos más pronunciados se produjeron
en aquellas economías con mayores niveles de déficit y deuda
pública. 52 La deuda corporativa presenta mayor dispersión en sus
rendimientos en función del tipo de activo (deuda senior o
subordinada), de su calificación crediticia
y de su condición de formar parte o no del rango de activos
elegibles para las compras del BCE.
18
rentafija—,que,enocasiones,estánexpuestasaactivospoco
líquidos53,complejosy
concalificacionescrediticiaspordebajodelgradoinversión.
Riesgodecrédito:verde
• ApesardelapoyodelBCE54ydepermanecerrelativamenteestabledurante
lamayor
partedeltrimestre,laprimaderiesgosoberanopresentóligerasalzasenlaúltimaparte
deeste,trasconocerseunosdatosdePIBdeltercertrimestremásdébilesdeloesperado,
quemoderanyalarganeneltiempolasperspectivasde
recuperaciónhastanivelespre-
viosalosdelapandemia.Así,suvalor—medidocomoladiferenciaentreelrendimien-
todeladeudapúblicaa10añosenEspañayAlemania—alcanzóafinalesdeoctubre
77p.b.,situándose14p.b.porencimadelnivelenquefinalizóeltrimestreanteriory
comenzóelaño(gráfico11).
• Lasprimasderiesgode
losemisoresespañolesdelsectorprivadosemantuvieronen
valoresligeramentesuperioresalosdeliniciodeltrimestre,peropordebajodelosde
comienzodelaño,siendolosdescensosmássignificativoslosdelasentidadesfinancie-
ras.Lasprimasderiesgodeestasúltimas,aunqueaumentaronligeramenteeneltrimes-
treporlasperspectivasdequeloscambiosregulatorios55elevenlosrequisitosdecapital
enelfuturo,sevenfavorecidasporlaprogresivarecuperacióneconómica,asícomopor
lasexpectativasdeunposibleendurecimientodelapolíticamonetaria,loquecontribui-
ríaamejorarsusmárgenes,enelcontextodeunascondicionesdefinanciaciónfavora-
bles56porpartedelBCE.Porsuparte,lasprimasderiesgodelassociedadesnofinancie-
ras,aunquesevenbeneficiadasporlasmejoresperspectivassobrelaevolucióndesus
negociosyporelefectopositivodelascomprasdelBCE—quefavoreceelmantenimien-
todesuscostesfinancierosennivelesreducidos57—,presentaronlevesalzasacusando,
en parte, los cambios regulatorios introducidos por el Gobierno
sobre las compañías
eléctricas.Así,lamediadelosCDSdelasentidadesfinancierassesituabaafinalesde
octubreen64p.b.,porencimadelos60p.b.enqueiniciójulio,mientrasquelamedia
delosCDSdelassociedadesnofinancieraslohacíaen54p.b.,apenas1p.b.másqueen
aquellafecha.
•
Lainformacióndisponiblesobrelascalificacionescrediticiasdeladeudadelosemisores
españolescorrespondientealtercertrimestrede2021norevelacambiossignificativosa
esterespecto.Lamayorpartedeladeudaespañola58siguesiendodealtacalidad,alper-
teneceralgrupodegradodeinversión—investment
grade—(un96,4%delsaldototal en circulación en septiembre, frente al
96,1 % en junio). Además, la proporción de
53 Las abundantes compras de deuda corporativa y de algunos tipos
de deuda emitida por las entidades financieras, tanto en el mercado
primario como en el secundario, por parte del BCE podrían estar
afectando a la liquidez de aquellas emisiones con volúmenes más
reducidos o cuya propiedad esté concentrada en un número más
limitado de inversores.
54 El BCE adquiere deuda pública española a través de sus programas
de compras de activos PSPP y PEPP, acumulando un saldo superior a
460.000 millones de euros, en torno al 42 % del saldo vivo de deuda
del Estado a largo plazo.
55 La UE ha propuesto una revisión de las normas bancarias de la UE
para incorporar lo establecido en Basilea III, lo que supondrá
nuevos incrementos adicio- nales de los requisitos de
capital.
56 Entre ellas, las diferentes rondas de financiación específicas
para los bancos (TLTRO-III y PELTRO), así como los programas
específicos de compras de activos emitidos por entidades
financieras. El BCE, a través de estos últimos programas de compras
de títulos emitidos por las entidades financieras como las cédulas
hipotecarias (CBPP3) y las titulizaciones (ABSPP), acumulaba hasta
mediados de octubre compras por importe de 297.598 y 27.671
millones de euros, respectivamente, de las cuales más del 36 % y
del 64 %, respectivamente, fueron adquiridos en el mercado
primario. Asimismo, el BCE acumulaba a finales de septiembre
cédulas hipotecarias por 6.079 millones de euros adquiridos al
amparo del programa PEPP.
57 Gracias al efecto positivo de los programas de compras del BCE,
que a través de su programa específico de compras de deuda
corporativa (CSPP) —que se ha extendido a todos los emisores que
cumplen las condiciones del programa (rating mínimo de BBB- o
superior)— acumulaba a finales de octubre compras por importe de
301.885 millones de euros, de los cuales casi el 23 % fue adquirido
en el mercado primario. Además, a finales de septiembre acumulaba
bonos corporativos y pagarés por importe de 33.684 y 5.379 millones
de euros, respectivamente, adquiridos en el marco del programa
PEPP.
58 Incluye deuda de las AA. PP.
19
deudaque,teniendogradodeinversión,sesitúaenelescalónprevioaserconsiderada
high
yield59siguesiendoreducidaeinferioralosnivelesdetrimestresanteriores.Este
grupodedeudarepresentabael4,2%deladeudatotalenseptiembre,frenteal4,5%en
junioyel5,2%enmarzo.Porsuparte,ladeudahigh
yieldsuponeun3,6%deltotal
encirculación,prácticamentelamismaproporciónqueen2020(entornoal3,5%)yli-
geramenteinferioralaobservadaenjuniode2021,cuandoaumentóhastarepresentar
el3,9%.
•
Noobstante,segúnsehamencionadoennotasanteriores,cabetenerpresentesalgunas
circunstanciasenrelaciónconelnivelderiesgodecréditodelosemisoresespañoles:i)
losprogramasdecomprasdelBCEexplicanengranmedidaelreducidotamañodelas
primasderiesgodetodoslosemisoresdelazonaeuro,incluidoslosespañoles;ii)los
emisoreshigh
yieldtambiénvenreducidasindirectamentesusprimasderiesgocomo
consecuenciadelefectobúsqueda
derentabilidadporpartedelosinversores,yiii)las
calificacionesyprimasderiesgoanalizadascorrespondenensumayoríaacompañíasde
tamañograndeomedianoque,biensehanvistomenosafectadasporlacrisis,obien
disponendeunamayorcapacidadfinancieraparahacerfrenteasusefectos.Estascir-
cunstanciaspodríanvariarenlospróximosmesessiseprodujerauncambiodesesgoen
lapolíticamonetaria.
Porotraparte,lasmedidasdeapoyoalasempresasadoptadasporlasautoridades,como
losavalespúblicos,lasmoratoriasolasayudasdirectas,hanevitadohastaelmomento
unincrementoconsiderabledelosproblemasfinancierosdemuchassociedades,peroes
posiblequeestatendenciapuedaexperimentarcambiosconformeelalcancedelasme-
didasvayafinalizando.Enestesentido,seidentificaunriesgodecréditocrecienteenlos
próximosmeses60quepuedeobligaramuchascompañíasallevaracaboprocesosde
reestructuraciónfinanciera61,especialmenteaaquellasdemenortamañoodesectores
quesehanvistomásafectadosporlacrisis.
•
Laevolucióndelafinanciaciónalossectoresnofinancieros62delaeconomíacontinuó
suexpansióngraciasalmantenimientodelcréditoaloshogares,quevinoacompañado
deciertaralentizacióndelcréditoalasempresas.Enelprimercaso,suvalorpresentóun
aumentodel0,8%interanualenseptiembre,conunavancedel0,7%delcréditodesti-
nadoalaadquisicióndevivienda(frenteal0,5%dejunio),quecompensólaralentiza-
cióndelcréditoalconsumohastael3,1%(desdeel3,6%dejunio).Porsuparte,enel
casodelassociedadesnofinancieras,lafinanciacióntotalralentizósucrecimientohasta
el2,5%interanual(desdeel3,2%dejunio),pueslaintensificacióndelacaídadelcré-
ditoalasempresas(desdeel1,3%dejuniohastael1,6%deseptiembre)vinoacompa-
ñadadeunaciertamoderaciónenelcrecimientodelafinanciaciónvíadeuda(hastael
8,9%)ydelritmodeexpansióndelospréstamosexteriores(hastael6,6%deseptiembre).
59 Nivel BBB- para Fitch y S&P o Baa3 para Moody´s. 60 La
morosidad del crédito privado residente repuntó levemente en agosto
hasta el 4,43 %. 61 Un número creciente de empresas han solicitado
apoyo financiero al Fondo de Apoyo a la Solvencia de Empresas
Estratégicas, cuyo objetivo es aportar
apoyo público temporal para reforzar la solvencia empresarial de
compañías no financieras afectadas por la pandemia. 62 Fuente:
Indicadores económicos del Banco de España.
20
Riesgodeliquidez,financiaciónyfragmentación:amarillo
•
LasemisionesderentafijaregistradasenlaCNMVenlasegundamitaddeesteaño(has-
taoctubre)sesituaronen31.110millonesdeeuros63,un12,6%porencimadelasreali-
zadasenelmismoperiododelejercicioanterior(27.693millonesdeeuros),destacando
elvolumenemitidodecédulashipotecariasyelcrecimientodelasemisionesdepagarés
deempresa64.
Encambio,lasemisionesdedeudaacumuladasenelconjuntodelañose
situaronen79.476millonesdeeuros,un5,7%menosqueenelmismoperiodode2020.
Eldescensoseexplicaporlacomparaciónconlaselevadascifrasde2020,cuandomu-
chosemisoresaprovecharonlasbuenascondicionesdelejercicioparadotarsedeliqui-
dezenelcontextodelacrisisy,también,porlarelevanciadelvolumendelasemisiones
registradas en el exterior, que ascendieron a 87.767 millones de
euros hasta septiem-
bre65.Esteimporterepresentauncrecimientointeranualdel23,4%ytuvosuorigenen
elincrementotantodelasemisionesdedeudaalargoplazocomodepagarés66.
Porotrolado,semantieneelcrecimientodelasemisionesderentafijaefectuadaspor
emisionesespañolesconcriteriosASG,incorporándosecomoemisorelpropioTesoro
deEspaña,querealizóenseptiembresuprimeraemisióndeestetipoporunimporte
cercano a 5.000 millones de euros. En lo que va de año, el importe
emitido alcanza
25.410millonesdeeuros67,un88%másqueenelmismoperiodode2020.Estasemisio-
nes,queincluyenlasrealizadasporlasAA.PP.,tienenlugarenmayormedidaenelex-
terior,representandoen2021el57%detotal68,yseconcentranensumayoríaenbonos
verdes(69%en2021),aunquelaemisióntantodebonossocialescomodesostenibles
muestravolúmenescrecientes69.Asimismo,sigueenaumentoelnúmerodeemisiones
yemisoresdeestetipodebonos70,quesonbásicamentecompañíasdelsectorprivado,
aunquelairrupcióndelTesoroespañolcomoemisorhareducidoelpesodesusemisio-
neshastael71%deltotalemitido71.
Porsuparte,en losmercadosprimariosderentavariable tuvo lugar
lasalidaabolsa
medianteofertapúblicadeventa(OPV)deAccionaEnergía72,laprimeraOPVenelmer-
cadoespañoldesdeelprimertrimestrede2018.
•
Lacapacidaddefinanciacióndelaeconomíaespañolaseincrementóhasta1.300millo-
nesdeeurosenagosto73,frentealos800millonesdeeurosregistradosenelmismo
periodode2020.Estecomportamientopositivotuvosuorigenenlamejoradelsaldo
debienesyservicios,queseviofavorecidaporelimportantecrecimientodelsaldodel
turismo, que continúa la tendencia positiva de los meses anteriores
y se situó en
63 Los datos preliminares correspondientes al mes de octubre
muestran que en este periodo se han registrado emisiones por
importe de 6.896 millones de euros, que en su mayoría corresponden
a cédulas hipotecarias y pagarés de empresa.
64 Las emisiones de pagarés de empresa crecieron más del 12 % en
términos interanuales y más de un 40 % respecto al trimestre
anterior. 65 En 2021 las emisiones registradas en el exterior
superan las emisiones registradas en la CNMV, con lo que se
invierte la tendencia observada en el ejercicio
2020. 66 Las emisiones de deuda a largo plazo y pagarés se reparten
al 50 %. 67 Según datos de Dealogic. Se consideran bonos verdes
aquellos destinados a financiar o refinanciar exclusivamente, en su
totalidad o en parte, una combina-
ción de proyectos nuevos o ya existentes y alineados con los cuatro
componentes de los Principios de los Bonos Verdes (GBP). Los bonos
sociales están destinados a proyectos sociales nuevos o ya
existentes y alineados con los cuatro componentes de los Principios
de los Bonos Sociales (SBP); mientras que los bonos sostenibles son
aquellos dedicados a financiar o refinanciar exclusivamente la
combinación de ambos, proyectos verdes y sociales.
68 En el periodo comprendido entre 2016 y 2021, de media el 65 % de
estas emisiones se ha realizado en el exterior. Asimismo, el 85 %
de las emisiones ASG realizadas por entidades del sector privado
tuvo lugar en el exterior.
69 Las emisiones de bonos sociales y sostenibles representan el 10
% y el 21 % del importe total emitido hasta octubre de 2021. 70 Las
emisiones ASG realizadas por el sector privado representaban hasta
octubre más del 12 % del total de las emisiones realizadas a largo
plazo por los
emisores españoles, frente a la proporción cercana al 7 % que
alcanzaron en 2020. 71 Las emisiones de las AA. PP. representan el
29 % del importe total emitido, mientras que el 43 % y el 28 %
restantes corresponden a las sociedades financie-
ras e instituciones financieras, respectivamente. 72 Acciona
Energía salió a cotizar el día 1 de julio. 73 Según datos del
Avance mensual de la balanza de pagos del Banco de España.
21
3.500millonesdeeuros.Noobstante,
losbienesyserviciosnoturísticospresentaron
unaevolucióndiferente,alregistrarenagostoun
saldonegativode1.500millonesde
euros(frentealsaldocasinulodelmismomesdel
ejercicioprecedente)debidoalmayor
aumentodelasimportacionesfrentealasexportaciones.Entérminosacumuladosde
12meses,lacapacidaddefinanciaciónalcanzó17.400millonesdeeuros,unnivelsimi-
laraldelmismoperiodode2020,perolejosdelosvaloressuperioresa30.000millones
deeurosalcanzadosen2019.Porotraparte,lasentradasdecapital74fueronde5.800mi-
llonesdeeurosenagostodebidofundamentalmentealanticipodefondosdelaUEre-
lacionadosconelprogramaNextGenerationEU,mientrasqueelsaldonetodelacuen-
tafinancieraentérminosacumuladosde12mesesfuede27.200millonesdeeuros,en
tornoalamitaddelvaloralcanzadoenelmismomesde2020.
• Los depósitos de las familias crecieron un 5,2 % interanual en
septiembre, mientras
quelosdelasempresasnofinancieraslohicieronun2,8%,hastaalcanzar904.600y
304.500millonesde euros, respectivamente, loque sitúa a los
segundos en máximos
históricosyalosprimeros75muycercadeestenivel.Tantoloshogares—cuyosdepósi-
toshancrecido todos losmesesdesde febrerode2020,
salvoenagostodeesteaño—
comolasempresashanmaterializadoalgunasdecisionesdeconsumoeinversiónpero
hanretrasadootrasysiguenacumulandoliquidezendepósitos(entreambos,másde
141.000millonesmásdesdefinalesdefebrerode2020hastaseptiembrede2021)para
poderhacer frentea lasnecesidadesde liquidezya las
incertidumbresquepudieran
surgirenunfuturopróximo.Lacapacidadadquisitivadelasfamiliasempiezaaverse
afectadaporlaelevadatasadeinflación76,aloqueseunetambiénlaausenciadealter-
nativasrentablesdeinversiónconescasoriesgo.
•
Ladeudaconsolidadadeloshogaresylasempresasalcanzóel144,2%delPIBenelse-
gundotrimestre77,hastatotalizar1,67billonesdeeuros,3,7p.p.porencimadelnivelde
deudaregistradoenelmismoperiodode202078.Ladeudadeloshogaressesituabaen
el61,4%delPIB,mientrasqueladelasempresaslohacíaenel82,8%.Porotrolado,la
riquezafinancieradeloshogaresaumentóun5,1%interanual,hastaalcanzar2,48billo-
nesdeeuros(el214,1%delPIB),mientrasqueentérminosnetossesituóen1,71bi-
llonesdeeuros(el147,7%delPIB),11,1p.p.porencimadelmismoperiodode2020
comoconsecuencia,fundamentalmente,delaumentodelosactivosfinancieros.
•
Lacontrataciónmediadelmercadocontinuosesituóenalgomenosde1.192millones
deeurosdiarioseneltercertrimestre,un4,5%menosqueenelmismotrimestrede
2020,peroseincrementóenoctubrehastalos1.947millones.Lanegociacióndevalores
españoles realizadaenBolsasyMercadosEspañoles (BME)
fuedel51,9%79del total
realizadoincluyendoestecentroyotroscentrosdenegociacióncompetidores(portanto,
excluyendo lanegociaciónOTCy la realizadapor
internalizadoressistemáticos).Esta
proporciónsesitúacercadelanteriormínimohistóricodel51,6%alcanzadoenelpri-
mertrimestreytienelugarenuncontextodecaídasenlosnivelesdecontrataciónyde
ligerasalzasdevolatilidad.Asimismo,lacontratacióndeaccionesespañolasrealizadaa
travésdeinternalizadossistemáticossesituópordebajodel7%delanegociacióntotal
delosvaloresespañoles80,menosdelamitaddelaregistradaenelmismotrimestrede
74 Los datos reflejan la cuenta financiera excluyendo al Banco de
España. 75 Los depósitos de las familias alcanzaron un máximo
histórico de 942.900 millones de euros en julio. 76 Véanse los
datos sobre la situación de los hogares descrita en el epígrafe
«Entorno macroeconómico». 77 Fuente: Cuentas Financieras de la
Economía Española publicadas por el Banco de España. 78 El aumento
de la ratio de endeudamiento respecto al PIB con relación al mismo
trimestre de 2020 es consecuencia del aumento de la deuda y, en
menor
medida, del descenso del PIB, que muestra tasas de variación
negativas en los cuatro trimestres acumulados hasta el segundo del
año. 79 Los datos preliminares de octubre reflejan que la cuota de
BME se recuperó hasta situarse en el 58,3 %. 80 Definiendo
negociación total como la suma de aquella sujeta a reglas de
mercado no discrecionales y la realizada por internalizadores
sistemáticos.
22
2020.Losbajosnivelesdecontrataciónenelmercadocontinuo,enuncontextodeleve
ascensodelavolatilidad81,puedenatribuirsealincrementodelacompetenciaporparte
deotroscentrosdenegociación.
•
ElindicadordeliquidezdelIbex35(medidoatravésdeldiferencialdepreciosbid-ask)
semantuvoestableennivelessimilaresa losdeltrimestreanteriory
ligeramentepor
encimadelosexistentesantesdeliniciodelacrisis.Lasmejorasdelindicadordeliqui-
dezsevenfavorecidasporlosnivelesdevolatilidadmoderados,peroestánlastradasen
ciertamedidaporlosbajosvolúmenesdenegociación.Enelcasodelbonosoberano,su
spreadvolvióadisminuirligeramente,pueslascomprasdelBCEcontribuyeamantener
la liquidezdelmercado.Aunque lahorquilla siguesiendomuyreducidaen
términos
absolutos(inferiora1p.b.)yelnivelactualdetiposcontinúasiendomuybajo,estaha
mejoradoentérminosrelativoscomoconsecuenciadelrepuntedelostiposapartirde
septiembre(gráfico15).
•
LosdiferencialesdetiposdeinterésentrelospréstamosaempresasdeEspañaydela
zonaeurodisminuyerontantoparalospréstamosdecuantíainferiora1millóndeeuros
comoparalosdevaloressuperiores.Enelprimercaso,seredujeronhastaalcanzarun
diferencialnegativode6p.b.(frentealos4p.b.positivosdejunio),mientrasquepara
losúltimosdisminuyóhastasituarseen7p.b.(11p.b.enjunio).Porotrolado,laEncues-
tadePréstamosBancariosdeltercertrimestredelañomuestraunaciertaexpansiónde
laofertadecréditoydelosvolúmenesdecréditoconcedido,asícomounaciertaestabi-
lidadounleveendurecimientodeloscriteriosdeconcesióndecréditosdependiendodel
segmentoylaregión.Así,enEspañalascondicionesaplicadastantoparalospréstamos
alconsumocomoparalaadquisicióndeviviendasehabríanrelajadoligeramente,mien-
trasqueenlazonaeuroapenashabríancambiadoenelcasodelosprimeros,perose
habríanendurecidoenlossegundos.Porsuparte,laspeticionesdepréstamoshabrían
aumentadomoderadamenteenlasdosáreasencasitodoslossegmentos,favorecidaspor
elcontextoderecuperacióneconómica.
Riesgodecontagio:naranja
•
Lacorrelaciónentrelasrentabilidadesdiariasdelosdistintostiposdeactivosespañoles
haexperimentadounalevetendenciaalalzaenlosúltimosmeses,conciertosaltibajos,
aunquecontinúamuypordebajodelosmáximosregistradosenmarzode2020(cuando
la mediana de estas correlaciones llegó a alcanzar 0,75). El valor
de este indicador
aumentóligeramentehasta0,26enoctubreconrespectoamediadosdejulio,cuandose
encontrabaen0,19,peroesinferioralosvaloresmediosdelconjuntode2020(0,42).Los
valoresmínimosymáximosdeestascorrelacionestambiénseincrementaronligeramen-
tedesdejulio:losmínimospasarondesdevaloresentornoa-0,40hasta-0,35ylosmáxi-
moslohicieronde0,66amediadosdejulioa0,74afinalesdeoctubre.Lacorrelación
entrelosdistintossectorestambiénhasufridoaltibajosdesdejulio.Estefueelcasodela
correlaciónentrelosactivosderentavariableylosderentafija,sibienenelcómputo
totalestacorrelaciónaumentó,aligualquelohizoentreladeudafinancieraylanofi-
nanciera.Porotraparte,engeneral,lascorrelacionesentreladeudasoberanaylarenta
fijayvariablesiguieronunasendadescendente,conincrementosenlasúltimassemanas
deoctubre.Debeseñalarsequeunosnivelesdecorrelaciónmáselevadosdan
lugara
mayoresposibilidadesdecontagioentrelosdiferentestiposdeactivos,alaparquedifi-
cultanladiversificacióndelascarteras.
81 Las alzas ligeras de volatilidad favorecen la actividad de
algunas modalidades de contratación como la negociación algorítmica
o de alta frecuencia.
23
•
Encuantoalosmovimientosdelosactivosdedeudapúblicaeuropeos,apenasseregis-
traroncambiosenlacorrelaciónentrelarentabilidaddelbonosoberanoespañolylade
lospaísescoreeuropeos,conrespectoalosvaloresobservadosenjulio.Estasemantiene
estableentornoa0,97desdemediadosdefebrero,aunqueenlosúltimosdíasdeoctubre
seencontrabaen0,99,debidoaunleveaumentodelacorrelaciónentrelarentabilidad
delbonosoberanoespañolyladelbonoholandés.Porotraparte,lacorrelaciónentrela
rentabilidaddelbonosoberanoespañolyladelospaísesperiféricosregistróincremen-
tosconrespectoafinalesdejulio(gráfico32).Esteindicador,queamediadosdejuliose
encontrabaennivelescercanosa0,83,comenzóagostoen0,96,impulsadoporelaumen-
todelacorrelaciónentreelbonoespañolyelirlandés,ydesdeentoncessehamantenido
relativamenteestableparafinalizaroctubreentornoa0,97.
24
Gráfico 3: Cotizaciones bursátiles
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
20 Ibex 35 DJ Eurostoxx 50
Las líneas discontinuas corresponden a la media del PER calculada
desde el año 2000.
Gráfico 5: Tipos de interés a corto plazo (3 meses)
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
Gráfico 6: Tipos de interés a largo plazo (10 años)
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
%
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
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oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
25
Gráfico 9: Financiación sector no financiero
se p.-0
Gráfico 10: Tasa de morosidad y tasa de paro
ago.-0 9
ago.-1 0
ago.-1 1
ago.-1 2
ago.-1 3
ago.-1 4
ago.-1 5
ago.-1 6
ago.-1 7
ago.-1 8
ago.-1 9
ago.-2 0
ago.-2 1
5
10
15
20
25
30
0
3
6
9
12
15
%
Gráfico 11: Prima de riesgo deuda pública 10 años (diferencial de
tipos con Alemania)
50
100
150
200
250
300
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
Gráfico 12: Prima de riesgo deuda privada (CDS a 5 años)
oct. -16
abr.-1 7
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abr.-1 8
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oct. -19
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oct. -18
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2T 2009
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%
Gráfico 15: Liquidez (spread bid-ask)
0
1
2
3
4
5
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
Ibex 35 (eje izqdo.) Bono soberano a 10 años (eje dcho.)
% p.b.
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
El área sombreada se corresponde con los periodos de prohibición de
las ventas en corto.
Gráfico 16: Volatilidad (media móvil 1 mes)
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
0
5
10
15
20
25
0
15
30
45
60
75
90
Ibex 35 (eje izqdo.) Bono soberano a 10 años (eje dcho.)%
Inicio connamiento
oct. -16
abr.-1 7
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oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
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oct. -21
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
se p.-1
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
Emisiones RF (eje izqdo.) Emisiones RV (eje dcho.)Millones de
euros
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oct. -17
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oct. -21
%
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2T 2009
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2T 2016
2T 2017
2T 2018
2T 2019
2T 2020
oct. -09
oct. -10
oct. -11
oct. -12
oct. -13
oct. -14
oct. -15
oct. -16
oct. -17
oct. -18
oct. -19
oct. -20
oct. -21
Gráfico 26: Saldo por cuenta corriente (% PIB)
2T 2009
2T 2010
2T 2011
2T 2012
2T 2013
2T 2014
2T 2015
2T 2016
2T 2017
2T 2018
2T 2019
2T 2020
2009 2010
2011 2012
2013 2014
2015 2016
2017 2018
2019 2020
II-2 021
10 12 14
Medios de pago
Resto Reservas técnicas de seguros Fondos de inversión Acciones y
otras participaciones Otros depósitos y valores de renta ja
Datos acumulados cuatro trimestres.
jun.-1 6
dic. -16
jun.-1 7
dic. -17
jun.-1 8
dic. -18
jun.-1 9
dic. -19
jun.-2 0
dic. -20
jun.-2 1
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000 Ret. abs. Gest. pas. F. glob. Gar. RV Gar. RF R. vble.
int.
R. ja mixta R. ja
Millones de euros
Datos acumulados cuatro trimestres (millones de euros).
Gráfico 29: Hogares: ahorro (% renta disp.)
jun.-0 9
jun.-1 0
jun.-1 1
jun.-1 2
jun.-1 3
jun.-1 4
jun.-1 5
jun.-1 6
jun.-1 7
jun.-1 8
jun.-1 9
jun.-2 0
jun.-2 1
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
Riesgo de contagio: nivel naranja
Gráfico 31: Correlaciones entre clases de activos
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
Rango entre primer y tercer cuartil Rango entre mínimo y máximo
Mediana
Gráfico 32: Correlación entre la rentabilidad del bono español a 10
años y otros europeos
oct. -16
abr.-1 7
oct. -17
abr.-1 8
abr.-1 9
oct. -19
abr.-2 0
oct. -18
oct. -20
abr.-2 1
oct. -21
29
Mapa de color: categorías de riesgo
Fuente: CNMV, Bloomberg y Refinitiv Datastream.
1 Los intervalos de referencia pueden ser: i) fijos: límites
numéricos determinados, una (1c) o dos colas (2c); ii) corr_3m:
coeficientes de correlación calculados en ventanas de 3 meses; iii)
p_3A: percentiles calculados en distribuciones móviles de 3 años,
una cola (1c) o dos colas (2c), o iv) p_h: percentiles calculados
sobre la distribución de la serie histórica.
30
Notas explicativas
Indicador de estrés de los mercados financieros españoles (gráfico
1):Elindicadordeestrés
proporcionaunamedidaentiemporealdelriesgosistémicodelsistemafinancieroespañolque
oscilaentreceroyuno.Paraelloevalúaelestrésenseissegmentosdelsistemafinanciero(renta
variable, renta fija, intermediarios financieros, mercado
monetario, derivados y mercado de
cambios)yloagregaparaobtenerunaúnicacifra.Laevaluacióndelestrésparacadasegmento
serealizamediantefuncionesdedistribuciónacumuladasy
laposterioragregacióntieneen cuenta
lacorrelaciónentredichossegmentos,demaneraqueel
indicadorponemásénfasis
enlassituacionesdeestrésenlasquelacorrelaciónesmuyalta.Lasvariablesdeestréselegidasen
cadasegmento(tresporcadauno)secorresponden,entérminosgenerales,convolatilidades,
primasderiesgo,indicadoresdeliquidezypérdidasabruptasdevalor.Estasvariablessonbue-
nasrepresentantesdelascaracterísticasdelestrésenlosmercados.Lasestimacioneseconomé-
tricasindicanquevaloresdelindicadorpordebajode0,27correspondenaperiodosdeestrés
reducidoenelsistemafinanciero,mientrasquevaloresentre0,27y0,49correspondenaperio-
dosdeestrésintermedioy,porencimade0,49,aperiodosdeestréselevado.Lametodologíade
esteindicadorsigueladeltrabajoqueHolló,KremeryLoDucapropusieronen2012paraun
indicadorsimilarenlazonaeuro.Paraunmayordetallesobrelaevoluciónrecientedeestein-
dicadorysuscomponentes,véanselasseriesestadísticasdelaCNMV«Indicadoresdeestrésde
los mercados», disponibles en
http://www.cnmv.es/portal/Menu/Publicaciones-Estadisticas-In-
vestigacion.aspx.Paraunamayor informaciónsobre lametodologíadeeste
indicador,véase
Cambón,M.I.yEstévez,L.(2016).«ASpanishFinancialMarketStressIndex(FMSI)».Spanish
Review of Financial
Economics,Vol.14,n.º1,pp.23-41ocomoDocumentodeTrabajodela CNMV n.º
60, disponible en:
http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/MONOGRAFIAS/
Monografia_60_en.pdf.
Mapa de color: síntesis por mercados y categorías de riesgo
(gráfico 2 y anexo final):Los
mapasdecolorquesepresentanenestanotarecogenlaevoluciónmensualdelosindicadores
másrelevantesdelsistemafinancieroespañoldurantelosúltimosaños.Contieneninformación
sobrelosmercadosdevaloresnacionales,elsectorbancarioyalgunasvariablesmacroeconómi-
cas.Elpropósitofundamentalqueguíalaelaboracióndeestosmapasesproporcionarunaidea
delaposicióndelosindicadoresdereferenciaenrelaciónconsuhistoriareciente(enlamayor
partedeloscasos,tresaños)oconalgunoslímitespredeterminadosyasociarestaposiciónaun
colordeterminado.Laevolucióndeunindicadordesdeelverdehastacoloresmáscálidos(na-
ranjaorojo)noimplicanecesariamentelaexistenciadeunriesgo,sinounmovimientohaciaun
valorextremo(muyaltoomuybajo)enelperiodooenelrangodevaloresqueseutilizacomo
referencia.Lapermanenciadeunindicadorenvaloresextremosduranteunperiodoprolonga-
dopuedesugerirlanecesidaddeunanálisismásdetallado,estoes,sepuedeinterpretarcomo
unaseñaldealerta.Elmapadecolormásextensoincluye43indicadores82,5deloscualesela-
boralaCNMV.Lamultituddeindicadoresquesehantomadoenconsideraciónpermiterealizar
unanálisisdevulnerabilidadesparacadasegmentodelosmercadosfinancieros(rentavariable,
rentafija,sectorbancario,etc.)oparadistintascategoríasderiesgo(macro,mercado,liquidez,
crédito,etc.),comoseilustraenelgráfico2.Loscoloresdeestosagregados(mercadosocatego-
ríasderiesgo)seasignancalculandounamediaponderadadelosvaloresdelosindicadoresin-
dividualesquelocomponen.Encadaagregado,unodelosindicadoresindividualesdetermina
lageneracióndelcolorgeneral;porejemplo,enelriesgomacroeconómicoelindicadorquede-
terminaelcálculodelagregadoeselPIB,demaneraque,hastaqueestenosepublica,elbloque
deriesgomacroeconómiconorecibeningúncolorenelmapa.Paraunmayordetallesobrela
metodología y el análisis de estos mapas, véase Cambón, M.I.
(2015). «Identificación de
82 Desde junio de 2017, el mapa de color incluye un indicador
adicional: el spread bid-ask del bono de deuda soberano a 10
años.
Volatilidad histórica del bitcoin (gráfico
30):Desviacióntípicaanualizadadelasvariaciones
diariasdelospreciosenventanasde90días.
Riesgo de
contagio:Losindicadoresquecomponenestebloquetienenunacomplejidadalgo
superior.Acontinuaciónseexponenlasmásrelevantes:
• Correlación entre clases de activos (gráfico
31).Losparesdecorrelacionessecalculan
condatosdiariosenventanasde3meses.Lasclasesdeactivosson6:deudasoberana,
rentafijaprivadadeentidadesfinancieras,rentafijadeentidadesnofinancierasyvalo-
resdelIbex35decompañíasfinancieras,deutilitiesydelrestodesectores.Unacorrela-
ciónaltaentrelasdiferentesclasesdeactivosespañolesindicaríalaposibleexistenciade
uncomportamientogregarioporpartedelosinversores.Estasituaciónpodríaderivar
enunaelevadavolatilidadenperiodosdeestrés.Porotrolado,ladiversificaciónofrece-
ríamenosventajas,yaqueenestecontextoseríamásdifícilevitarlaexposiciónafuen-
tesderiesgosistémico.