Pasado y Presente de Las Finanzas Corporativas (1)

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135 Revista de Contabilidad y DireccinVol. 15, ao 2012, pp. 135-166

Pasado y presente de las finanzascorporativasVA L E N T I N A Z O F R A

Universidad de ValladolidFecha recepcin: 12/09/2012Fecha aceptacin: 5/10/2012

RESUMEN

Desde comienzos del siglo pasado, cuando las finanzas se eman-ciparon de la economa, el curso expansivo seguido por las finanzascorporativas constituye una historia de xito. Tras su consolidacincomo disciplina cientfica a mediados de los aos cincuenta, las finan-zas corporativas cambiaron su tradicional perspectiva externa, legale institucional por otra puramente econmica, mucho ms analtica ycentrada en las decisiones financieras tomadas dentro de la empresa

y en su valoracin por el mercado. Este cambio de enfoque propiciuna de las etapas ms fructferas vividas por la investigacin terica yemprica, pero que deca poco acerca de la prctica de las finanzascorporativas. Durante los aos ochenta, la aproximacin de los plan-teamientos tericos a los razonamientos observados en la prctica

produjo un conocimiento del gobierno y de la poltica financiera delas empresas que no tiene parangn con la visin terica neoclsica.Pero cuando pareca que las finanzas corporativas estaban viviendosu edad de oro, el estallido de la crisis financiera ha puesto en entre-dicho no pocos de sus fundamentos y predicciones.

PALABRAS CLAVE

Finanzas corporativas, planteamientos tericos, predicciones emp-ricas, crisis financiera.

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136 V. Azofra: Pasado y presente de las finanzas corporativas

ABSTRACT

Since the early days of last Century, when finance got independentfrom economy, the expansion of corporate finance has been a successstory. After its consolidation as a scientific discipline in the middle of the50, corporate finance changed their traditional external perspective,legal and institutional, and moved to a new one purely economic, muchmore analytical and focused on the financial decisions made in firms andtheir market valuation. This change favoured one of the times more fruitfulin both theoretical and empirical research although it said little about thepractice of corporate finance. In the 80, the approximation betweentheoretical developments and practice lead to a stronger knowledge

on the management and financial policies incompanies that cannot becompared to the neoclassic theoretical focus. However, when it seemedthat corporate finance were going through their best times, the financialcrisis has questioned quite a lot of their fundamentals and predictions.

KEYWORDS

Corporate Finance, Theoretical developments, empirical predictions,financial crisis.

1. Introduccin

Desde los albores del pasado sigloXX cuando la economa financiera(financial economics) emergi como disciplina autnoma de la economahasta la actualidad, las finanzas corporativas han evolucionado guiadaspor el discurrir de las transformaciones econmicas, los cambios en la fun-cin financiera de la empresa y las responsabilidades de los directores fi-nancieros, en busca siempre de respuestas a los problemas, cada vez ms

complejos, que las empresas han de afrontar en sus procesos de captaciny asignacin de recursos.Como disciplina acadmica, las finanzas corporativas son la rama de

las finanzas que analiza las decisiones financieras tomadas dentro de lasempresas y los criterios e instrumentos utilizados para tomar estas deci-siones. Es tambin comn asociar el trmino finanzas corporativas a lasactividades de la banca de inversin7 relacionadas con los procesos de con-

7. La banca comercial es generalmente considerada como un rea claramente diferenciadade la banca de inversin, sin embargo sus operaciones se hallan tambin estrechamente rela-cionadas con las cuestiones que le son propias a las finanzas corporativas.



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centracin empresarial fusiones, absorciones y adquisiciones, las esci-

siones y segregaciones de empresas como losmanagement buy-out y losspin-off , las compras apalancadas, las salidas a bolsa o el fracaso finan-ciero en sus distintas manifestaciones insolvencia, suspensin de pagos yquiebra.

Desde el ltimo cuarto del pasado siglo, las finanzas corporativas seasocian tambin con el gobierno de la empresa8 por mor de la interrelacinde esta cuestin con los problemas de incentivos que subyacen a la toma dedecisiones financieras. Esta ampliacin del horizonte tradicional de las fi-nanzas ha propiciado un anlisis de las decisiones financieras que ya no selimita a evaluar su contribucin a la creacin de valor, sino que consideratambin el papel que dichas decisiones juegan en la resolucin de los pro-blemas de riesgo moral y seleccin adversa, as como la importancia delmarco institucional en la existencia de un mayor o menor grado de protec-cin a los inversores y, como consecuencia, en el desarrollo de los merca-dos de capitales y en la configuracin de estructuras de propiedad ms omenos concentradas. Se considera que las caractersticas institucionalesdeterminan las singularidades del problema de gobierno corporativo y eldiseo y funcionamiento de diversos mecanismos de control.

Aunque en ocasiones se diferencia entre finanzas corporativas (corpo-

rate finance) y finanzas empresariales (managerial finance) argumen-tando que estas ltimas se ocupan de las decisiones financieras de todas lasempresas y no slo de las tomadas por las corporaciones, los conceptos yprincipios fundamentales de las finanzas corporativas son aplicables a losproblemas financieros de cualquier tipo de empresa.

Frecuentemente tambin se distingue entre decisiones y tcnicas fi-nancieras a largo y a corto plazo. Las primeras conciernen a la obtencin defondos a largo plazo, a la seleccin de proyectos de inversin y a las rela-ciones de la empresa con sus accionistas, incluyendo, por tanto, las decisio-nes estratgicas de inversin, financiacin y dividendos. Las segundas ata-

en a los problemas financieros que se plantean dentro de un horizontetemporal ms limitado, como son la determinacin de los niveles ptimosde tesorera y del fondo de rotacin (Aftalion y otros, 1974).

Desde la ptica de la microeconoma, se considera que las finanzas osi se prefiere, la economa financiera es la rama de la microeconoma quetiene por objeto el anlisis de los procesos de asignacin de recursos en eltiempo por los individuos y las empresas (Zisswiller, 1976). El anlisis de

8. Valoracin, estructura de capital y gobierno corporativo son para Zingales (2000) las tresreas principales de las finanzas corporativas.



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los procesos intertemporales de asignacin de recursos concierne tanto a

las decisiones financieras de la empresa (finanzas corporativas) como a lasdecisiones financieras de los inversores individuales (finanzas de mer-cado). A efectos del anlisis se supone que los inversores individuales secomportan racionalmente y que su problema fundamental es distribuir enel tiempo su presupuesto inicial entre consumo e inversin. Las oportuni-dades de inversin y el presupuesto o riqueza inicial de los inversores quese suponen dados son las nicas restricciones que actan sobre las deci-siones individuales. Los mecanismos existentes para la emisin y negocia-cin de ttulos se engloban bajo el trmino de mercados financieros9.

El anlisis de las decisiones financieras de la empresa se inscribe,pues, en el dominio de las finanzas corporativas10, que es la rama de lasfinanzas que explica las decisiones de inversin, financiacin y dividendosen relacin a sus efectos sobre el valor de la empresa. En tanto que abstraey simplifica la realidad al suponer que las decisiones financieras vienendefinidas por su efecto sobre el valor de mercado de la empresa, la teorade las decisiones financieras es una teora de la valoracin por el merca-do de los ttulos emitidos por la empresa. En este contexto, el papel reser-vado al director financiero es el de actuar como intermediario entre lasoperaciones de la empresa una cartera de activos reales y los mercados

de capitales en los que se negocian los ttulos o activos financieros emiti-dos por la empresa para financiar su cartera de proyectos (Haley y Schall,1979; Brealey y Myers, 1995).

La dicotoma entre finanzas de mercado y finanzas corporativas haestado siempre presente en el desarrollo de la economa financiera11. Re-memorando los pasos dados por las finanzas a lo largo de su andaduracomo disciplina acadmica, Merton Miller (2000), en el que sera su ar-tculo pstumo, atribuye la tensin existente entre ambas ramas de las fi-nanzas a los diferentes enfoques seguidos por una y otra, a los que de-nomina enfoque micronormativo de las escuelas de negocios y enfoque

macronormativo de los departamentos de economa.

9. En este marco terico, inversores, empresas y mercados financieros son los tres compo-nentes en los que se abstrae y simplifica la realidad.10. Para Zingales (2000), el objeto de las finanzas corporativas no es otro que el estudio delmodo en que las empresas se financian.11. La revisin del estado actual de la investigacin que nos ofrece el manual de Constanti-nides, Harris y Stulz (2003), Handbook of the Economics of Finance (Vol. 1A CorporateFinance y Vol. 1B Financial Market and Asset Pricing), deja pocas dudas acerca de que enlos albores del sigloXXI la dicotoma entre finanzas corporativas y finanzas de mercado si-gue perviviendo.



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En su artculo, Miller se refiere a las diferencias metodolgicas exis-

tentes entre estos dos enfoques precisando que el enfoque de las escuelas denegocios centraba su inters en prescribir cul debiera ser el comporta-miento de un tomador de decisiones, sea ste un inversor individual o un ge-rente empresarial, que trata de maximizar una funcin objetivo representa-tiva de la utilidad, del rendimiento esperado o del valor para el accionista,suponiendo dados los precios. Como contrapunto a este individualismo me-todolgico, los modelos de los departamentos de economa asuman unmundo de microoptimizadores es decir, suponan dado el comportamientode los inversores y analizaban cmo debieran evolucionar los precios enlos mercados de capitales.

Los dos enfoques, seala Miller, comenzaron a interactuar a partir delos aos cincuenta dando lugar al big bang de las finanzas modernas quetuvo su primera gran manifestacin en 1952 con la publicacin en el Journalof Finance del artculo de Harry Markowitz: Portfolio Selection , y quedevino en la denominada sntesis neoclsica de ambos enfoques me-todolgicos.

Fue as como la moderna economa financiera comenz a discurrir porcauces similares a los de la teora microeconmica, a saber, la verificacinde hiptesis a travs de sus consecuencias12. De aqu que fuese considerada

ms una teora prescriptiva de las decisiones que una teora descriptiva dela realidad. Prescriptiva en cuanto que se apoya en modelos que pretendenla determinacin de un ptimo, sujeto a una serie de restricciones, y encuanto que prescribe normas de conducta, supuestas las hiptesis de par-tida y la funcin objetivo a maximizar (Aftalion y otros, 1974). Y no des-criptiva porque, como toda teora, se fundamenta en simplificaciones ygeneralizaciones de la realidad que, si bien nos proporcionan un precisomtodo de anlisis, no pueden en modo alguno describir situaciones par-ticulares (Zisswiller, 1976).

Como, adems, la metodologa de toda teora normativa implica la op-

timizacin de un objetivo que, en el lenguaje de la investigacin operativa,se denomina funcin objetivo, las finanzas corporativas asumen como objetivo normativo una redefinicin del principio de maximizacin del bene-ficio, cual es la maximizacin de la riqueza de los accionistas a travs delvalor de la empresa en el mercado.

Esta funcin objetivo no siempre es fcil de formular, pero resulta

12. O dicho de otra manera: El progreso en la teora de las finanzas corporativas procededel solapamiento de las predicciones de la teora con las observaciones empricas de la prc-tica de las finanzas corporativas (Mayer, 1994).



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relativamente sencillo determinar su valor en un momento determinado y,

lo que es ms importante, permite tener en cuenta el tiempo y el riesgo oincertidumbre asociados a los flujos monetarios futuros. Se considera queel principio de maximizacin de la riqueza de los accionistas no slo es unagua vlida para la toma de decisiones financieras, sino tambin un criterioeconmico racional para la colocacin eficiente del ahorro en el mercadode capitales.

La intrusin del mtodo de la teora econmica en el campo de la fi-nanciacin de empresas condujo a la aplicacin de los modelos de valora-cin de activos financieros a la valoracin de proyectos de inversin, a laresolucin de los puzzles de la estructura de capital y de los dividendosy, a la postre, a la consideracin de la empresa como una cartera de carterade proyectos. Desde entonces, al decir de Merton (1987), las finanzas cor-porativas se estructuran en torno a la moderna economa financiera, que secaracteriza por teoras matemticas rigurosas y estudios empricos cuida-dosamente documentados.

Esta forma de entender las finanzas marc la evolucin seguida por ladisciplina desde los aos cincuenta hasta mediados de los aos setenta delsiglo pasado, una de las etapas ms fructferas vivida por las finanzas que,sin embargo, nos permiti comprender que en el mundo de la empresa la

lgica de las decisiones financieras no se ajusta a principios o postuladosde carcter normativo, sino que se adapta a los cambios que tienen lugar enel mercado y en el entorno de la empresa.

Ello hizo que paulatinamente las finanzas corporativas dejaran depreocuparse por cuestiones esencialmente normativas como cules debie-ran ser las polticas ptimas de inversin, financiacin y dividendos? paracomenzar a centrar su inters en el desarrollo de teoras positivas sobrecuestiones como cules seran los efectos de polticas de inversin, finan-ciacin y dividendos alternativas sobre el valor de la empresa?13

En la entrada del New Palgrave Dictionary of Money and Finance ,

correspondiente al trminoCorporate Finance , Mayer (1994) valora losavances derivados de este cambio de enfoque y seala que tres dcadasdespus de que Modigliani y Miller (1958) demostrasen que si los merca-dos fuesen perfectos las decisiones de inversin y financiacin seran in-dependientes, las finanzas corporativas estaban comenzando a cerrar elcrculo apuntando a una interrelacin directa de las decisiones reales y fi-

13. Como Jensen y Smith (1984) subrayaron, este cambio en el nfasis de la investigacinproporcion una base cientfica para la formacin de una teora positiva de las decisionesfinancieras de la empresa.



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nancieras de las empresas. A su entender, esta interrelacin tena su origen

en el papel de los instrumentos financieros en la transmisin de informa-cin a los inversores, en la provisin de los incentivos adecuados a los em-presarios y directivos y en la determinacin del grado de control que losinversores ejercen sobre las actividades empresariales.

Ahondando en estas razones, Mayer (1994) confronta la teora con laprctica de las finanzas corporativas e identifica un conjunto de evidenciasempricas que relativizan las conclusiones de la teora. Su anlisis de losestudios de carcter internacional realizados en distintos pases revela al-gunos importantes `hechos estilizados:

1. La autofinanciacin es la fuente de financiacin dominante en to-dos los pases.

2. La financiacin externa facilitada por la banca es mayor que la pro-cedente de los mercados de capitales, constatndose adems que laimportancia de la financiacin bancaria vara sensiblemente de unospases a otros.

3. Los mercados de acciones contribuyen en pequea medida a la fi-nanciacin de las empresas.

4. Los mercados de bonos son una fuente de financiacin de impor-

tancia relativamente menor para el conjunto de los sectores indus-triales.

Mayer (1994) concluye su revisin del estado de las finanzas corpora-tivas reconociendo que la conciliacin de los hechos estilizados con lasrecomendaciones normativas exige entender el papel de las institucionesfinancieras en la financiacin y control de las corporaciones.

Un reconocimiento del papel de las instituciones que no hace ms queabundar en la idea, todava no suficientemente aceptada, de que la teora,la investigacin emprica y las aplicaciones prcticas estn absolutamente

condicionadas por la teora de la empresa subyacente al dominio de losproblemas de las finanzas corporativas.En este mismo sentido se pronuncia Zingales (2000) cuando indica

que la interaccin de los problemas de las finanzas corporativas con lanaturaleza de la empresa se ha hecho tan estrecha que no parece posibleque la investigacin en finanzas corporativas pueda seguir avanzandomientras no resolvamos previamente los problemas fundamentales de lateora de la empresa.



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2. El nacimiento de las finanzas corporativas

Aunque no haya acuerdo unnime en el mundo acadmico a la hora defechar la partida de nacimiento14 de las finanzas corporativas, la opininms generalizada se decanta por los primeros aos del pasado siglo15. Eneste sentido se pronunciaba Van Horne (1977) en la segunda edicin de suinfluyente manual Financial Management and Policy , cuando seala queel nacimiento de las finanzas como disciplina acadmica en Estados Uni-dos se produjo a comienzos de la pasada centuria, pudiendo identificarseuna serie de etapas en el discurrir de la investigacin a lo largo de las pri-meras dcadas del sigloXX que culminaron a principios de los aos cin-cuenta con la consagracin del denominado pensamiento financiero tradi-cional u old finance .

El propio Van Horne (1988) considera que el enfoque dominante, poraquel entonces, pona el acento ms en el anlisis externo de la empresa queen la toma de decisiones dentro de la misma. Explica que este planteamientoobedeca a que el punto de vista predominante era el de los aportadores defondos y tambin a que hasta los aos cuarenta, el estudio de la financiacinexterna era esencialmente descriptivo e institucionalista. Y resalta que du-rante este perodo se prestaba una especial atencin al anlisis de los flujos

de tesorera de la empresa, as como a su planificacin y control.De hecho, la visin tradicional de las finanzas corporativas mereciserias crticas durante la segunda mitad de la dcada de los cincuenta, tan-to por su consideracin externa de la empresa, como por su escasa preo-cupacin por las decisiones financieras tomadas dentro de la misma. De lascrticas recibidas, Solomon (1972) y Girault y Zisswiller (1973) desgrananlas siguientes:

1. Especial inters por la financiacin de las grandes sociedades y ladescripcin de medios y menor preocupacin relativa por las em-presas no societarias y las decisiones financieras.

14. No son pocos los autores que posponen el nacimiento de las finanzas como disciplinacientfica hasta los aos cincuenta, hacindolo coincidir con la publicacin en el Journal of

Finance cuyo primer nmero haba visto la luz en 1946- del trabajo de Markowitz (1952)sobre seleccin de carteras.15. El estudio de las finanzas corporativas vena perfilndose desde finales del sigloXIX ante la necesidad de describir y documentar los instrumentos y las instituciones financieras,que evolucionaban rpidamente. Tambin en esa poca comienza a desarrollarse el estudiode las inversiones en ttulos como una disciplina eminentemente prctica, orientada a laevaluacin del rendimiento financiero.



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2. Atencin preferente a la financiacin a largo plazo y escasa a los

flujos de fondos a corto plazo y a la gestin del capital circulante.3. Predominio de consideraciones externas punto de vista del ban-quero inversor en la direccin financiera centrada en algunosepisodios espordicos del ciclo de vida de la empresa y falta deconsideracin de la situacin interna de las empresas en fase nor-mal de crecimiento.

4. Anlisis centrado en las situaciones, las polticas y los procedi-mientos, en detrimento de los principios que pudieran informar eldesarrollo de teoras.

Por su parte, Jensen y Smith (1984) sealan que el pensamiento finan-ciero tradicional estaba plagado de inconsistencias lgicas y tena un ca-rcter marcadamente prescriptivo. Precisan que los temas de mayor aten-cin en el campo de las finanzas corporativas eran las polticas ptimas deinversin, financiacin y dividendos, pero con escasa o nula consideracinde la naturaleza del equilibrio en los mercados financieros y del efectosobre esas polticas de los incentivos individuales. Y subrayan que el esta-do poco desarrollado de la economa financiera caracteriz tambin a lasfinanzas de mercado hasta las postrimeras de los aos cincuenta.

Ms custico se muestra Zingales (2000) con el pensamiento tradi-cional en su valoracin de la evolucin seguida por las finanzas cuandoconsidera que de ser, a principios de los aos sesenta, poco ms que unacoleccin de recetas16, han pasado a convertirse en una autntica disciplinaacadmica que se practica tanto en las escuelas de negocios como en losdepartamentos de economa, y a influir en el desarrollo de otras ramas dela economa como la organizacin industrial, la poltica monetaria y lavaloracin de activos.

Pese a todo, debe reconocerse el importante papel jugado por el pen-samiento financiero tradicional en la consolidacin de las finanzas como

disciplina autnoma y en la gnesis de su actual concepcin. De hecho,como muchos autores sealan, la mayor parte de los temas centrales de lasmodernas finanzas corporativas ya haban sido objeto de consideracin porparte de los primeros financistas.

De esta poca son los primeros manuales en la disciplina, entre otros,los de Arthur Dewing (1918), Benjamin Graham y David Dodd (1934) y

16. Tambin para Merton (1987), el contenido de las finanzas corporativas anterior a losaos sesenta era una conexin esencialmente imprecisa de creencias basadas en prcticascontables, reglas de decisin y ancdotas.



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John Burr Williams (1938). En ellos se encuentran tambin los primeros

pasos dados en las finanzas corporativas en pos de una verdadera teora.El manual del profesor de la Universidad de Harvard, Arthur S. De-wing, The Financial Policy of Corporations, publicado en 1918, es proba-blemente el texto ms representativo de la visin tradicional de las finanzascorporativas. Con un enfoque descriptivo y una metodologa positiva,aborda cuestiones como la constitucin de sociedades, emisiones de capi-tal, expansiones, fusiones, reorganizaciones y liquidaciones, priorizandolos aspectos externos, legales e institucionales de la financiacin de empre-sas. Aunque el manual no se articula en torno a las decisiones financierastomadas dentro de la empresa, Dewing no ocultaba su preocupacin porcuestiones como la estructura de capital y la poltica de dividendos.

El conocido y todava hoy reputado manual de Benjamin Graham yde David Dodd,Security Analysis , publicado en 1934, represent un avancesustancial en materia de valoracin de activos financieros mediante elanlisis de los fundamentales de la empresa y sent los fundamentos in-telectuales de lo que posteriormente se conocera como inversin en va-lor (value investing). En su obra, Graham y Dodd adoptaron un enfoquenormativo, no positivo, para proponer diversas teoras de valoracin deactivos, pero no explicaban cmo funcionan los mercados ni desarrollaronel concepto ms amplio de cartera de inversin.

The Theory of Investment Value, el manual de Williams publicado en1938, ofreca un marco terico fundamentado en la nocin de tasa dedescuento como eje argumental. Con esta obra, Williams se convirti enuno de los economistas pioneros en la aplicacin de los modelos de valora-cin basados en el descuento y en reivindicar la idea de que el precio de unaaccin deba corresponderse con el valor descontado del flujo esperado dedividendos. Pero sobre todo, aunque no se haya reconocido suficiente-mente, el manual de Williams introdujo en el mundo de las finanzas cor-porativas muchas de las ideas y desarrollos que, veinte aos despus, ibana inspirar los nuevos derroteros de las finanzas corporativas. Es el caso dela ley de conservacin del valor de la inversin uno de los pilares de lavisin moderna de las finanzas que Williams expres originariamentecomo sigue: dado que el valor de una empresa es el equivalente actual detodas sus distribuciones futuras de recursos sean en concepto de pagode intereses o reparto de dividendos, el valor de la empresa no dependeen modo alguno de cmo est capitalizada17.

17. Veinte aos ms tarde, Modigliani y Miller (1958) hicieron suya esta argumentacin yformalizaron por primera vez la ley de conservacin del valor para demostrar que en unmercado perfecto, el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital.



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Los cambios en los sistemas de gestin producidos durante la etapa de

expansin econmica que sigui a la conclusin de la Segunda GuerraMundial, dieron lugar a una ampliacin de las responsabilidades de la di-reccin financiera, que pas a ocuparse no slo de la obtencin de fondosal mnimo coste y en las mejores condiciones, sino tambin de la asig-nacin eficiente de los mismos. El foco principal de atencin de las fi-nanzas corporativas comenzaba as a desplazarse desde los sucesos msrelevantes en la vida de la empresa a los problemas internos de gestin re-lacionados con el anlisis de las necesidades de fondos, la planificacin yel control de la gestin financiera; as como desde los problemas de ili-quidez y solvencia hacia las cuestiones relacionadas con la rentabilidad y elcrecimiento (Aftalion y otros, 1974). Una de las obras ms representativasde esta etapa es el trabajo de recopilacin de Wilford Eiteman et al., Essayson Business Finance, publicado en 1953.

Tambin por esos aos el uso del ordenador como instrumento deanlisis comenz a contribuir de modo importante al desarrollo de las fi-nanzas. Su utilizacin permiti el diseo de complejos sistemas de infor-macin que proporcionaran al director financiero los datos necesarios parala toma de decisiones. Se realizaron, igualmente, grandes avances en laaplicacin de los instrumentos analticos a la resolucin de problemas fi-

nancieros. Las tcnicas de investigacin operativa y el desarrollo de la teo-ra de la decisin hicieron factible un anlisis financiero mucho ms disci-plinado y til que en pocas pasadas.

Como resultado de estos profundos cambios, los directores financieroscomenzaron a interesarse por cmo valoran la empresa sus inversores yacreedores y por la influencia de una determinada decisin sobre esta valo-racin. Esta preocupacin por el anlisis del valor plante la necesidad decontar con un criterio racional de aceptacin y rechazo de proyectos deinversin a la hora de asignar eficientemente el presupuesto de capital ydesemboc en una evaluacin crtica de la estructura de capital y de la

poltica de dividendos de la empresa18.La racionalidad de los modelos de valoracin de activos basados en eldescuento descansa en la teora de la eleccin entre consumo e inversin.Toda decisin de inversin es funcin del tipo de inters, el cual se pre-senta como un criterio objetivo de eleccin fijado por el mercado19. Esta

18. Vanse las notables contribuciones de D. Durand (1952) y M.J. Gordon (1963).19. El tipo de inters es, pues, una tasa de equilibrio entre inversin productiva y asignacinde recursos monetarios, adems de una tasa de intercambio entre los valores monetariospresentes y futuros.



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lgica conduce a establecer como criterios de valoracin de las inversiones

el del Valor Actual Neto (VAN) y el de la Tasa Interna de Rendimiento(TIR). Dos criterios a los que subyace un principio bsico de valoracinfinanciera: El valor actual de un activo, sea ste una empresa, un proyectode inversin o un activo financiero, es igual al valor actualizado de losflujos derivados de la posesin de dicho activo.

Concebidos originariamente en un contexto de mercados perfectos20 yeficientes, ambos criterios fueron formulados sobre la base de un valor amaximizar, siendo tambin susceptibles de aplicacin a la valoracin deactivos financieros. La fundamentacin terica del VAN y del TIR se en-cuentra en el influyente trabajo de Irving Fisher sobre la teora de la inver-sin en certidumbre, publicado en 1930. Este autor demostr que si losmercados de capitales fuesen completos y eficientes, la decisin de produc-cin de una empresa con un nico propietario debiera ser independiente dela decisin de consumo intertemporal del empresario.

La separacin fisheriana21 de las decisiones de consumo e inversininsufl tambin racionalidad terica a la hiptesis de unanimidad de losaccionistas a la hora de delegar en los gestores la asignacin del presu-puesto de capital de la empresa, siempre y cuando estos adquieran el com-promiso de asumir el criterio de maximizacin del valor actual neto de los

proyectos de inversin. En este mundo ideal, la asignacin del presupues-to de capital viene determinada por los flujos de tesorera descontados quelos proyectos de inversin generarn en el futuro o, dicho de otra mane-ra, los flujos de tesorera son independientes de la fuente o fuentes de fi-nanciacin afectas a los proyectos (Azofra y De la Fuente, 2008).

3. La sntesis neoclsica de las finanzas

Como seala Van Horne (1988), la dcada de los cincuenta vino mar-

cada por la ampliacin del marco de anlisis de las finanzas corporativasque, a partir de entonces, iban a volcar su atencin sobre los mtodos deseleccin de inversiones y las relaciones existentes entre la direccin finan-

20. Se dice que un mercado es perfecto cuando no existen impuestos ni costes de transac-cin, se puede prestar y endeudarse al mismo tipo de inters, los activos son divisibles, lainformacin es simtrica y puede accederse a ella sin costes, y todos los inversores mantie-nen expectativas homogneas respecto a la rentabilidad de los activos.21. El teorema de la separacin de Fischer establece que en un mundo cierto con mercadosperfectos de capitales, las decisiones de consumo e inversin de un agente econmico indi-vidual son independientes entre s.



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ciera y la valoracin de activos, dos campos de las finanzas que hasta ese

momento haban evolucionado por separado.Los cambios que durante esos aos tuvieron lugar en la funcin finan-ciera de la empresa, traeran consigo la aplicacin de los principios y m-todos analticos de la microeconoma a la resolucin de los problemas delas finanzas corporativas. Era el comienzo de una nueva etapa en la evolu-cin del pensamiento financiero que, apoyndose en la teora microeco-nmica de la eleccin individual, devendra en una autntica teora para laasignacin eficiente de recursos dentro de la empresa, caracterizada por unenfoque analtico de la toma de decisiones, con especial inters en el anli-sis del valor (Weston y Woods, 1974).

El razonamiento deductivo y formal, caracterstico de la teora eco-nmica, no era el habitual en el mundo de las finanzas22. Irrumpi en ladisciplina de la mano del trabajo seminal de Franco Modigliani y MertonMiller (1958) y de la teora de la eleccin de carteras desarrollada en pa-ralelo por Harry Markowitz, James Tobin y William Sharpe (economistastodos ellos galardonados con el Nobel de Economa). Con sus contribu-ciones hicieron posible que comenzase a emerger una teora coherente,capaz de analizar tanto la financiacin de las decisiones de inversin de lasempresas como la asignacin del ahorro por parte de las economas doms-ticas: Una teora basada en la hiptesis de comportamiento racional de losinversores y en el supuesto de equilibrio de mercado. Como seala Pagano(2005), en cuanto estos elementos bsicos de la disciplina fueron entrela-zados de una manera lgica y sistematizada, la economa financiera pudodesarrollarse de un modo tan rpido como espectacular.

El hito ms destacado de los aos sesenta fue el desarrollo de lateorade carteras y su eventual aplicacin a la direccin financiera de la empre-sa. Expuesta inicialmente por Markowitz en 1952, la teora de carteras sevio generalizada y perfeccionada con las aportaciones de Sharpe, Lintner,Mossin, Treynor, Fama y otros muchos autores. Bsicamente, esta teoraplantea que el riesgo de un activo individual no debe medirse en trminos

de la variabilidad de su rentabilidad esperada sino, ms bien, en funcin desu contribucin marginal al riesgo global de una cartera de activos. Unactivo ser ms o menos arriesgado, segn el mayor o menor grado de co-rrelacin entre su rentabilidad esperada y la de los restantes activos de lacartera.

22. El punto de vista metodolgico segn el cual la bondad de una teora no depende delrealismo de las hiptesis sino de su capacidad para explicar los fenmenos empricos, goza-ba de aceptacin generalizada en el mbito de la investigacin econmica, pero no as en elmbito de la investigacin financiera.



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En los aos setenta, el refinamiento adicional delmodelo de equilibrio de valoracin de activos financieros (CAPM) permiti la aplicacin de losdesarrollos tericos mencionados a las finanzas corporativas. El modelo deequilibrio de activos financieros vino a sugerir que una parte del riesgode la empresa no es relevante para los accionistas de la misma, siempre quedicho riesgo pueda ser diversificado a travs de la formacin de una carte-ra de acciones. Su simplicidad e idoneidad como instrumento analtico lehicieron pronto revelarse como un modelo adecuado para la evaluacin delas decisiones financieras de la empresa.

El modelo de valoracin de opciones desarrollado por Black y Scholes(1973) fue otra de las contribuciones relevantes de los aos setenta a la mo-derna economa financiera. En un mercado en el que se negocian acciones yopciones sobre esas mismas acciones, un inversor individual puede alcanzaruna posicin sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opciones. Si di-cho mercado fuese eficiente, la rentabilidad que se obtendra de una posicincubierta frente al riesgo debiera coincidir con el tipo de inters sobre los ttu-los libres de riesgo. En estas condiciones, la evaluacin de los distintos tiposde opciones se convierte en un problema susceptible de formulacin mate-mtica. A partir de estas nociones bsicas, numerosas investigaciones se hanocupado de la valoracin de ttulos y de tratar como opciones cuestiones

tales como la estructura de capital de la empresa23

, la inclinacin de losprestamistas a limitar el endeudamiento o la introduccin de clusulas desalvaguardia en los contratos de obligaciones de la empresa.

En este discurrir de las finanzas corporativas, el desarrollo de unaformulacin ms explcita de la relacin entre los mecanismos de mercadoy las decisiones financieras individuales en un contexto de incertidumbre, junto a la idea de que las empresas debieran evaluar sus oportunidades deinversin del mismo modo que los inversores valoran los activos finan-cieros, aceler el proceso de sntesis neoclsica de los enfoques micronor-mativo y macronormativo de la investigacin en finanzas que, respecti-

vamente, venan caracterizando el quehacer acadmico de las escuelas denegocio y los departamentos de economa (Miller, 2000; Bailey, 2007).De este modo, comenzaron a entrelazarse dos ramas de la economa

financiera que hasta este momento haban evolucionado separadamente: lateora de carteras con sus aplicaciones a la valoracin de activos finan-

23. Black y Scholes (1973) se basaron en los argumentos del arbitraje, tipo MM, para deri-var su clebre frmula de valoracin de opciones. Como observ y demostr con eleganciael propio Miller (1988): El conocido teorema de la paridad put-call realmente no es ms quela proposicin I apenas oculta bajo su disfraz.



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cieros (finanzas de mercado) y la teora de las decisiones financieras (fi-

nanzas corporativas). La confluencia de ambas marc el inicio de una delas ms fructferas etapas en el proceso de expansin de las finanzas.Por su crucial influjo sobre este proceso de sntesis neoclsica, el tra-

bajo seminal de Franco Modigliani y Merton Miller The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment , publicado en la

American Economic Review del mes de junio de 1958, merece una especialconsideracin. Ambos acadmicos24 fueron los primeros en tener en cuentala naturaleza del equilibrio en los mercados de capitales a la hora deplantear y resolver los problemas de las finanzas corporativas. Adems, sumtodo de anlisis, basado en el equilibrio y el arbitraje, supuso una mo-dificacin radical del papel del anlisis econmico en el estudio de la es-tructura de capital y al decir de Ross (1988), un cambio fundamental en laorientacin de las finanzas corporativas al transformar su tradicional en-foque institucional en otro puramente econmico. Con sus proposicionessobre la irrelevancia de la estructura de capital demostraron que, bajo unconjunto restrictivo de condiciones, el valor de la empresa25, el coste delcapital y la rentabilidad requerida de los proyectos de inversin son inde-pendientes de su estructura de capital, estableciendo as una completaseparacin de las decisiones empresariales de inversin y financiacin.

Modigliani y Miller (1958) apelaron a la lgica del arbitraje para ex-tender el teorema de la separacin26 de Fisher a un mundo incierto: Dado queel mercado valora a las empresas como si de una cartera de activos se tratara,cuando los planes de produccin subyacentes a dos empresas diferentementefinanciadas sean los mismos, tambin el valor de mercado de esas empresasdebiera ser el mismo pues, de lo contrario, existira una oportunidad de arbi-traje a la espera de ser explotada. A partir de esta observacin, pueden pro-

24. Sobre Modigliani dijo Paul Samuelson que debera haber ganado varias veces el Pre-mio Nobel...cuando falleci, era el economista ms importante del mundo. De Miller se

dijo que as como en fsica existe un antes y un despus de Albert Einstein, en medicina hayun antes y un despus de Alexander Fleming, en finanzas existe un antes y un despus deMerton H. Miller.25. El valor de la empresa depende nicamente de la capacidad de su cartera de proyectospara generar renta, no de los ttulos que la empresa emite para financiar sus inversiones. Estoes, la creacin de valor viene determinada nicamente por esa amplia gama de decisionesestratgicas y operativas que afectan al lado izquierdo del balance y a las que los profesoresde finanzas solemos referimos con el trmino poltica de inversin de la empresa, pero nodepende de su poltica financiera.26. Irving Fisher haba demostrado que en un mundo cierto el plan de produccin quemaximiza el beneficio de la empresa no se ve afectado por las decisiones de prstamo/en-deudamiento de sus propietarios, es decir, el plan de produccin es independiente de ladecisin de financiacin.



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barse sus proposiciones bien asumiendo la ausencia de arbitraje, como hicie-

ron Modigliani y Miller, o bien demostrando la existencia de un equilibriogeneral27 en el que cada una de las proposiciones se verifica. De hecho, aosms tarde, en su anlisis del impacto del dividendo sobre el precio de las ac-ciones, Miller y Modigliani (1961) volvieron a apelar a la lgica del arbitrajepara demostrar que en un mercado perfecto, el valor de la empresa es tam-bin independiente de su poltica de dividendos.

A esta completa separacin de las decisiones financieras de la empresase la conoce en la literatura como teorema MM28, aunque como bien sea-la Duffie (1994), ms que un teorema es una proposicin de irrelevanciaque establece las condiciones bajo las cuales las decisiones financieras deuna empresa no afectan a su valor o, si se prefiere, una consecuencia lgicadel cumplimiento del principio de aditividad del valor29 o, ms precisa-mente, de su recproco o ley de conservacin del valor30.

En conversacin con Klamer (1983), Franco Modigliani resumi elteorema MM como sigue: ... bajo las hiptesis de mercados perfectos (yneutralidad impositiva) e inversores racionales, que pueden replicar laestructura financiera de la empresa formando carteras con prstamo o conendeudamiento, el valor de mercado de la empresa deuda ms fondospropios depende nicamente del flujo de renta generado por sus activos.

Consecuentemente puede argumentarse que el valor de una empresa nodebiera verse afectado por el grado de endeudamiento de su estructurafinanciera o por el empleo que se haga de los rendimientos obtenidos pa-gados como dividendos o reinvertidos (rentablemente).

Tras Modigliani y Miller, la investigacin en finanzas corporativasorient sus esfuerzos hacia la identificacin de las imperfecciones del mer-cado de capitales quea priori pudieran tener un efecto predecible sobre el

27. Si bien esta segunda va puede parecer ms general pues no requiere asumir la hiptesis

de que para cada empresa existe otra perteneciente a la misma clase de riesgo, la ausencia dearbitraje es sin embargo una hiptesis ms convincente y mucho ms realista que la existen-cia de un determinado equilibrio.28. Merton (1987) considera que el teorema MM es el equivalente de la dinmica newto-niana.29. De acuerdo con este principio, el valor actual de la combinacin de dos activos es iguala la suma de sus respectivos valores actuales, separadamente considerados.30. La ley de conservacin del valor establece que el valor de un activo se conserva indepen-dientemente de los derechos sobre el mismo. Por consiguiente, una empresa no podr modi-ficar el valor total de sus ttulos que son activos financieros con tan slo fraccionar susflujos de tesorera en distintas corrientes de renta, pues el valor de la empresa vendr deter-minado por la capacidad de sus inversiones productivas para generar riqueza, y no por losttulos que haya emitido para financiar su cartera de proyectos.



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valor de la empresa. La relajacin de la hiptesis de mercados perfectos31

dio entrada en el anlisis a tres consideraciones con respecto a la natu-raleza de las imperfecciones del mercado y a su incidencia sobre la valora-cin de la empresa por el mercado (Jalilvand y Harris, 1984):

1. En mercados imperfectos de capitales las decisiones de financia-cin y dividendos influyen en el valor de mercado y, como conse-cuencia, las empresas se marcan ratiosobjetivo de endeudamientoy de reparto de dividendos a los que, como objetivos a largo pla-zo, tratan de ajustar su poltica financiera.

2. Los costes o restricciones del ajuste, en cuanto fricciones del mer-

cado, condicionan el proceso de ajuste, de suerte que las empresasno pueden completar ste, limitndose a mantener pautas de ajusteparcial.

3. Las imperfecciones del mercado dan lugar a importantes interac-ciones de las decisiones de inversin, financiacin y dividendos.

En su discurrir por el primero de los cauces apuntados efecto valo-racin, la teora de las decisiones financieras se vio notablemente en-riquecida por un sinfn de contribuciones analticas que intentaron con-ciliar e integrar el anlisis del problema desde el lado de la oferta decisiones

financieras de la empresa con el anlisis del mismo desde el lado de lademanda decisiones financieras individuales. Desde los otros dos ngu-los del anlisis ajuste parcial e interdependencia, los estudios en la ma-teria se centraron ms en el lado emprico de la cuestin, en un intento deexplicar las polticas financieras de las empresas observadas en el mundoreal (Marsh, 1982).

Alrededor de esta corriente de anlisis y de la mano de una nueva ge-neracin de economistas financieros, durante el tercer cuarto del sigloXX sesucedieron algunas de las ms brillantes aportaciones a las finanzas. Comoresultado de tan importante esfuerzo investigador, a mediados de los aos

setenta el paradigma neoclsico se haba adueado del ncleo duro de lamoderna economa financiera. En palabras de Gmez-Bezares (2005), enesos aos la estructura del paradigma estaba bsicamente construida y losinvestigadores aceptaban la verdad de su sistema, donde los pilares funda-mentales eran la eficiencia de los mercados y los modelos de valoracin, junto con una aceptacin del mtodo de trabajo para seguir avanzando, con-sistente en crear modelos y contrastarlos estadsticamente en los mercados.

31. Las hiptesis de mercados completos e informacin perfecta fueron centrales para elteorema MM de separacin de las decisiones financieras.



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Con la perspectiva que nos brinda el paso del tiempo, una forma de va-

lorar la contribucin del paradigma neoclsico a la consolidacin de las fi-nanzas corporativas es ir al estado del arte que, bajo el sugerente ttulo delo que sabemos y no sabemos en finanzas, nos ofrecan Brealey y Myersen el captulo final de la primera edicin de su obra, Principles of Corporate

Finance, publicada en 1981.El compendio de lo que sabamos se estructuraba en torno a las cinco

grandes contribuciones que haban sido cruciales en el desarrollo de lamoderna economa financiera: el valor actual neto, el modelo de equilibriode activos financieros, la eficiencia de los mercados financieros, el prin-cipio de aditividad del valor y la teora de opciones. Por aquel entonces,estos cinco principios o construcciones tericas constituan el armazn dela teora financiera y eran mltiples sus potenciales aplicaciones a la tomade decisiones financieras, bsicamente en materia de seleccin de inver-siones, poltica de financiacin, poltica de dividendos y valoracin de laempresa.

El estado del arte se completaba con la lista de los diez problemas, amodo de interrogantes, considerados fundamentales por Brealey y Myers(1981) para entender la poltica financiera de las empresas, pero hasta lafecha no satisfactoriamente resueltos lo que no sabemos- por las finanzas:

Cmo se toman las decisiones financieras? Cules son los factores quedeterminan el valor actual neto y el riesgo de los proyectos de inversin?Rentabilidad y riesgo: Nos hemos olvidado de algn factor relevante?Hay excepciones importantes a la teora de los mercados eficientes? Cmose valoran las opciones complejas? Cmo pueden explicarse los proce-dimientos de emisin de acciones ordinarias? Cmo podemos explicar laestructura de financiacin? Cmo resolver la controversia sobre la polticade dividendos? Cul es el valor de la liquidez? Cmo pueden explicarselas olas de fusiones?

En suma, un balance que a grosso modo pudiera valorarse como muy

positivo para las finanzas de mercado, pero que era tambin revelador de lopoco que la moderna economa financiera se haba ocupado de resolver losproblemas de las finanzas corporativas. Afinando ms esta valoracin, ca-bra afirmar que, en el dominio de las finanzas de mercado, las contribu-ciones del paradigma neoclsico resultaban incuestionables y su utilidadestaba fuera de toda duda. El carcter fuertemente competitivo de los mer-cados financieros permita colegir su cuasi-eficiencia y confirmar la vali-dez de los modelos tericos a travs de sus aplicaciones al campo de lainnovacin financiera.



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4. La edad de oro de las finanzas corporativas

Los sntomas de agotamiento del paradigma neoclsico eran ms queevidentes a mediados de los aos setenta. La excesiva abstraccin de la re-alidad empresarial que el enfoque neoclsico requiere para ser aplicado a laresolucin de problemas financieros y la adopcin del mercado de capitalescomo marco de valoracin de la empresa, haban propiciado que la modernaeconoma financiera deviniese en una teora de los mercados financieros, atravs de los cuales las empresas transforman el dinero de hoy en dinero demaana. A este nivel de abstraccin la nica funcin que a la direccinfinanciera se le reserva es la de mediar entre el mercado de capitales y lasoperaciones de la empresa.

Las predicciones de una teora de estas caractersticas difcilmente,pues, podan encajarse con el comportamiento de las empresas observadoen el mundo real. Como consecuencia, pronto comenzara a cuajar la ideade que para resolver los problemas de las finanzas corporativas era necesa-rio contar con una verdadera teora de la empresa: una teora que permi-tiera analizar los fenmenos financieros desde una perspectiva organiza-cional y en la que la empresa dejase de ser esa sombra misteriosa (Hahn,1981) que acta en los mercados, normativamente irrelevante para el tipo

de anlisis practicado por los economistas neoclsicos.Al estado de la moderna economa financiera a mediados de los aossetenta se refera Jean Tirole (2006) en los trminos siguientes: Los aossetenta llegaron con la perspectiva de que el modelo de equilibrio generalde Arrow-Debreu poda ser una herramienta poderosa para analizar la va-loracin de los ttulos en los mercados financieros, pero que deca pocoacerca de las decisiones financieras de las empresas, y acerca de su go-bierno.

Fue as como, coincidiendo con la publicacin del artculo de MichelJensen y William Meckling (1976)Theory of the Firm: Managerial Beha-vior, Agency Costs and Capital Structure , en el Journal of Financial Eco-nomics , el paradigma neoclsico comenz a verse desplazado de las finan-zas corporativas. Era el principio de un nuevo big-bang metodolgico deresultas del cual la investigacin en finanzas iba a cambiar su concepcinneoclsica del mundo, tan simplista como determinista, por otra muchoms realista que nos ha permitido aproximar los planteamientos tericos alos razonamientos observados en la prctica y generar un conocimiento dela poltica financiera de las empresas que no tiene parangn con la visinterica que imperaba en la disciplina a mediados de los aos setenta.

Las claves ms importantes para entender el carcter innovador y rup-



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turista de la teora positiva de la agencia32 con respecto al modelo neo-

clsico, se encuentran en su marco conceptual y metodolgico, a saber:

1. Anlisis de los problemas de las finanzas corporativas a la luz deuna teora de la empresa inspirada en las ideas de Coase (1937) y enel modelo de produccin en equipo de Alchian y Demsetz (1972),en la que la empresa ha dejado de ser la caja negra del enfoqueneoclsico.

2. Rechazo implcito del modelo de racionalidad sustantiva, o si seprefiere del modelo de hombre (homo oeconomicus ) caractersticode las finanzas neoclsicas, y consideracin explcita de los costesde informacin.

3. Aplicacin de la teora positiva de la agencia al anlisis de las rela-ciones contractuales en las finanzas corporativas y sus implica-ciones para la estructura de propiedad y el sistema de gobierno dela empresa.

4. Empleo de nuevos mtodos y tcnicas de investigacin ante laslimitaciones de la formalizacin matemtica de las teoras, las in-suficiencias de los anlisis estadsticos y economtricos de los da-tos y la falta de evidencia cualitativa e institucional sobre la mayor

parte de los fenmenos organizativos y financieros.El influjo del paradigma de la agencia sobre el anlisis de las decisiones

financieras iba a permitir a las finanzas corporativas u organizacionalesescapar delgueto en el que las haba recluido el modelo de Modigliani yMiller y ampliar su mbito de estudio hasta entonces ceido prcticamentea la valoracin de inversiones, la estructura de capital y la poltica de divi-dendos de la empresa a nuevas cuestiones como los derechos de los ac-cionistas, la remuneracin de los directivos, la naturaleza jurdica de la em-presa, la composicin y organizacin del consejo de administracin, la

relevancia de la informacin contable comoinput fundamental del gobiernode la empresa y parte integral de su arquitectura organizativa, el papel delos analistas financieros y un largo etctera relacionado con los mecanis-mos internos y externos de control corporativo.

A este cambio paradigmtico se refera el propio Michael Jensen (1993) ensu alocucin presidencial a la American Finance Association , al decir que lateora de la agencia haba cambiado profundamente la teora de la organiza-

32. Una teora de carcter positivo cuya concepcin de la empresa, como seala Zingales(2000), prevalece desde entonces en las finanzas corporativas.



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cin y la financiacin de empresas, y que, como consecuencia, no slo hemos

aprendido a entender de una forma diferente las finanzas corporativas, sinotambin los efectos del endeudamiento, las formas de gobierno y el papel de losinversores activos sobre los incentivos y la eficiencia organizativa.

Como corolario de este cambio paradigmtico, la incorporacin al anli-sis de factores institucionales, legales y polticos fructific en el desarrollo deuna teora positiva del gobierno de la empresa, centrada en los mecanismosde vigilancia y supervisin de los que estn dentro de la organizacin porparte de los que estn fuera, y orientada a explicar las relaciones de causalidadentre la proteccin legal a los inversores, el desarrollo de los mercados finan-cieros, el grado de concentracin de la propiedad empresarial, los mrgenesde discrecionalidad directiva y el efecto de las decisiones financieras sobre elvalor de la empresa.

De la mano del nuevo paradigma, las finanzas corporativas comen-zaron a volver sus ojos sobre el problema quizs ms importante del do-minio de la disciplina, cual es conocer el origen de las oportunidades deinversin33, durante muchos aos relegado al olvido por el anlisis neo-clsico al suponer dadas las oportunidades de inversin34 y, por ende, losflujos de fondos de ellas derivados.

La profundizacin en el conocimiento de la naturaleza de la empresa y

el reconocimiento del carcter organizativo e interactivo de las decisionesfinancieras trajo consigo un incremento considerable del grado de complejidad de la investigacin en finanzas que, a su vez, iba a evidenciar las in-suficiencias metodolgicas del paradigma neoclsico y en particular, lasinsuficiencias del recurso a la formalizacin matemtica y a las tcnicaseconomtricas para resolver satisfactoriamente los nuevos puzzles que hoyconciernen a las finanzas corporativas.

33. En su alocucin presidencial a la American Finance Association , Jensen (1993) sealaba

tambin que las finanzas son hoy mucho menos un ejercicio de valoracin de un flujo defondos dado (aunque todava sea importante) y mucho ms el estudio de cmo aumentar eseflujo de fondos. De manera similar se pronunciaba Brennan (1995) en su discurso conmemo-rativo del vigsimo quinto aniversario de la Financial Management Association , reconociendoque el profesor de finanzas tiene mucho ms que decir sobre la poltica de financiacin quesobre la decisin de inversin.34. El carcter supuestamente dado de las oportunidades de inversin y de los flujos defondos de ellas derivados permite justificar el anlisis separado de las decisiones de inver-sin y financiacin y colegir, por ende, que la cuanta y variabilidad de los flujos de tesoreragenerados por un proyecto de inversin son independientes del modo en que el proyecto seafinanciado. Sin embargo, como Jensen y Meckling (1976) observaron, la existencia de cos-tes de agencia proporciona slidos argumentos para sostener que la distribucin de probabi-lidad de los flujos de fondos no es independiente de la estructura de capital o propiedad.



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Desde luego, no parece que el recurso a la formalizacin matemtica

sea el procedimiento ms razonable para analizar los conflictos de inte-reses, las asimetras de informacin, el carcter opcional de las inversiones,la especificidad de los activos o la diseminacin del conocimiento en lasorganizaciones. Como, adems, la mayor parte de las variables fundamen-tales que intervienen en el anlisis son variables complejas, a menudo nocuantificables35 y casi siempre difciles de aproximar, no parece tampocoque las tcnicas estadsticas y economtricas convencionales sean el ins-trumento metodolgico adecuado para verificar muchas de las prediccionesde la investigacin actual en finanzas. Ante este problema de verificacin,los estudios clnicos basados en la investigacin de casos36 comenzaron aabrirse paso en el campo de la investigacin emprica37.

Allende lo anterior, nuevas corrientes de investigacin comenzaron acentrar su inters en la contrastacin emprica y modificacin de los pos-tulados tradicionales de la disciplina. Esta parcela de la investigacin fluyehoy a travs de dos cauces diferenciados pero convergentes. Por un lado,las investigaciones tericas y empricas que se inscriben en el campo de lasfinanzas behavioristas, interesadas en el anlisis de las decisiones hu-manas desde el punto de vista de la psicologa cognitiva. Y por otro, losestudios orientados a contrastar la validez de las predicciones procedentes

de la teora financiera a travs de experimentos de laboratorio. Doslneas de investigacin coincidentes en su rechazo aunque metodolgica-mente diferentes de la hiptesis neoclsica de racionalidad con el argu-mento de que el modelo de hombre econmico, dotado de racionalidad ab-

35. Como subraya Jensen (1983), el problema metodolgico se plantea a la hora de contras-tar las hiptesis derivadas de un teora positiva con la realidad o con los datos extrados deella. Dado que la mejor evidencia sobre la mayor parte de las prcticas organizativas, finan-cieras y contables es evidencia cualitativa e institucional y dado que este tipo de evidenciano es conmensurable ni susceptible de agregacin, a partir de ella no podemos calcular me-didas formales de la tendencia central y errores estndares de la estimacin.

36. El mtodo del caso se muestra especialmente adecuado cuando el fenmeno a explicares el resultado de la interaccin compleja de mltiples factores, en cuyo caso la validez deuna teora no depende nicamente de la convergencia de sus predicciones con los hechosreales, sino tambin de que sea plausible la explicacin de la naturaleza de la relacin causal.Con el mtodo del caso no se persigue, pues, una generalizacin estadstica de la validez denuestras proposiciones, sino una generalizacin analtica de la validez de nuestros modelosante distintas situaciones.37. La invitacin realizada por los editores del Journal of Financial Economics a los inves-tigadores en finanzas para remitir estudios de casos a la revista, fue sin duda el espaldarazodefinitivo al empleo de esta metodologa: Los estudios clnicos pueden orientar los trabajosde los formalizadores y de los econmetras hacia teoras ms pertinentes para el anlisis enprofundidad de las dimensiones ms importantes de los fenmenos organizacionales en elmundo real (Jensen et al., 1989).



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soluta, sujeto a las leyes de la lgica y basado en el clculo estadstico, es

sencillamente irreal y, por consiguiente, conduce a predicciones errneas.Las finanzas behavioristas cuestionan la verosimilitud y consistenciade la hiptesis de eficiencia de los mercados, a cuyo abrigo los administra-dores de las empresas debieran creer que los precios reflejan racionalmentetoda la informacin pblica disponible y los inversores ser conscientes deque los administradores actan en su inters, respondiendo racionalmentea los incentivos proporcionados por los contratos de compensacin, el mer-cado de control societario y dems mecanismo de gobierno.

Desde este cuestionamiento, la rama behaviorista de las finanzas demercado parte del supuesto de que los inversores no soncompletamente racionales y que su comportamiento impide las operaciones de arbitraje,por lo que la valoracin de los ttulos no ser siempre la que corresponderaa un mercado eficiente. Por su parte, la rama behaviorista de las finanzascorporativas considera que los administradores se comportan sesgada-mente y que el optimismo o el exceso de confianza les hacen creer que lasempresas que gestionan estn infravaloradas, por lo que tienden a seguirpolticas subptimas de inversin y a preferir la financiacin interna a laexterna.

Confluyendo con esta corriente de investigacin38, la economa expe-

rimental est contribuyendo de manera significativa a la falsacin de lateora de los mercados eficientes y a un mejor conocimiento del proceso deformacin de los precios en los mercados de capitales, mediante la realiza-cin de experimentos controlados de laboratorio.

Con la ruptura del paradigma neoclsico, la investigacin en finanzasdej de ser un campo relativamente homogneo para adoptar una con-cepcin mucho ms realista del mundo, que viene enriqueciendo nuestracomprensin de los fenmenos financieros desde mediados de los aossetenta. La calidad y el impacto de las contribuciones realizadas al de-sarrollo de las finanzas corporativas desde finales de los setenta hasta fi-

nales de los ochenta, aade Zingales (2000) avalan la creencia de que lasfinanzas corporativas vivieron suedad de oro durante la dcada de losochenta.

En apoyo de esta creencia, Zingales trae a colacin los dossurveys , asu juicio ms relevantes, sobre el estado actual de la investigacin en las

38. La concesin en 2002 del Nobel de Economa a Daniel Kahneman y Vernon Smith(Amos Twersky, fue slo mencionado por razn de su reciente fallecimiento) constituy elespaldarazo acadmico a esas dos corrientes del anlisis econmico que hoy conocemoscomo economa behaviorista y economa experimental.



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principales reas de las finanzas corporativas: el de Harris y Raviv (1991)

sobre la estructura de capital y el de Shleifer y Vishny (1997) sobre go-bierno de la empresa. Dos contribuciones que coinciden en el tiempo conun perodo de intensa investigacin en el campo de las finanzas corporati-vas y que en cierta manera, segn Zingales, lo cierran. No niega la impor-tancia de otras investigaciones posteriores pero entiende que son decarcter fundamentalmente emprico y que, en todo caso, no cuestionan elmarco conceptual subyacente al anlisis de Harris y Raviv.

Hay que reconocer sin embargo que los avances en el mbito de lasfinanzas, tanto los registrados durante los aos ochenta como los habidosdurante la dcada de los noventa o los que han seguido producindose du-rante los primeros aos del nuevo siglo, han afectado mucho ms a las fi-nanzas corporativas que a las finanzas de mercado. El influjo del cambioparadigmtico sobre estos avances y la naturaleza de los mismos se perci-ben fcilmente cuando se comparan los problemas de las finanzas no re-sueltos en los primeros aos ochenta con los que seguan sin resolverse acomienzos del nuevo siglo.

Yendo de nuevo al captulo final del manual de Brealey, Myers y Allen(2010), esta vez al correspondiente a su novena edicin, se observa que lalista de cuestiones pendientes lo que no sabemos se mantena casi idn-

tica a la presentada en la edicin de 198139

. En cambio, el inventario deconocimientos adquiridos aade dos nuevos e importantes epgrafes a loque ya sabamos veinte aos antes: La teora de la estructura de capital y lateora de la agencia.

Con todo, pudiera parecer que los avances logrados por la investigacindurante las ltimas dcadas no fueron tan satisfactorios como caba haberesperado, mxime si fusemos cotejando, captulo a captulo del manual deBrealey y Myers, la consistencia y verosimilitud de las hiptesis y modeliza-ciones a partir de las cuales se articula la disciplina. Cuando as se procede,se constata que muchas de las cuestiones planteadas, no slo no han sido re-

sueltas, sino que treinta aos despus su grado de complejidad ha aumenta-

39. Entre los cambios producidos poda apreciarse que cuatro de los diez viejos problemasque engrosaban la l ista de cuestiones no resueltas en 1981, a saber: Cmo se toman las de-cisiones financieras? Cmo se valoran las opciones complejas? Cmo pueden explicarselos procedimientos de emisin de acciones ordinarias? Cmo podemos explicar la estruc-tura de financiacin?, haban recibido respuesta, si no definitiva, s al menos satisfactoria.En su lugar, se abran otros cuatro nuevos interrogantes: Cul es el valor de la direccin?Cmo puede explicarse el xito de las ms recientes innovaciones financieras? Qu ries-gos debe asumir una empresa? Cmo podemos explicar las diferencias internacionales enla arquitectura financiera? De este modo, el nmero de cuestiones no resueltas incluidas enla lista de 2010 segua siendo diez.



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do. Cabra colegir entonces que en materia de finanzas corporativas los in-

terrogantes siguen siendo los mismos y slo han variado las respuestas.Sea como fuere, no parece arriesgado afirmar que el recorrido seguidopor las finanzas ha situado a la disciplina ante una encrucijada de caminos.A un lado, se halla el paradigma de corte neoclsico, durante muchos aosdominante, basado en la racionalidad y la optimizacin del comporta-miento de los agentes, y apoyado en el argumento del arbitraje. Al otro, elparadigma contractual de corte institucionalista que, en clara ruptura conla corriente neoclsica, proporciona respuestas de distinta naturaleza argu-mental a los viejos y nuevos problemas de las finanzas (Azofra y Fernn-dez, 1999).

5. La economa financiera y la ciencia econmica ante lareciente crisis financiera

El gran filsofo de la ciencia, Thomas Kuhn, dej escrito que llegadoel caso un paradigma puede incluso aislar a la comunidad de aquellos pro-blemas socialmente importantes que no son reductibles a la forma de rom-pecabezas debido a que no se pueden plantear en trminos de las herramien-

tas conceptuales e instrumentales que suministra el paradigma (Kuhn, 2005).Pues bien, eso exactamente es lo que parece haber ocurrido con el paradigmatodava dominante en la ciencia econmica o si prefiere con la visin tericade la economa y las finanzas, tras el desencadenamiento de la primera grancrisis financiera del sigloXXI .

Tras un largo perodo de auge econmico40, creamos que los cicloseconmicos haban dejado de ser recurrentes e, incluso, habamos relegadoal olvido la controversia acadmica acerca de las causas que los originan.La mayor parte de los expertos crea que el manejo de la poltica moneta-ria iba a prolongar indefinidamente el largo perodo de estabilidad y ausen-

cia de fluctuaciones que estbamos viviendo desde mediados de los aosochenta: La Gran Moderacin.Pero cuando pareca que la era de los auges y de las crisis haba pasado

a la historia para siempre, se desencaden una tormenta perfecta quediluy nuestras infundadas esperanzas y engendr una crisis global y sis-tmica cuyos rasgos ms caractersticos son bien visibles: exceso de capaci-dad tanto en los sectores productivo y financiero de la economa, sobreva-

40. Desde mediados de los aos ochenta, la economa mundial segua una senda de creci-miento estable solo perturbada por algunas suaves fluctuaciones.



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loracin de activos, excesivo endeudamiento de las familias y de las em-

presas financieras y no financieras y riesgo de quiebra de los Estados.En un primer momento se pens que aunque las burbujas y las crisisfinancieras haban sido un fenmeno recurrente a lo largo de la historia,esta vez era diferente (this time is different )41 pues, consciente o incons-cientemente, se haba interiorizado que los mercados financieros eran efi-cientes o cuasi-eficientes y tendan al equilibrio, que las decisiones de susoperadores eran ptimas ya que reflejaban toda la informacin disponible,que los precios resultantes eran siempre correctos y que, por ende, los mo-delos macroeconmicos fundamentados en estas premisas microeconmi-cas posibilitaban la gestin cientfica de las variables monetarias. Sinembargo, la crisis financiera devino en recesin econmica y tampoco estavez fue diferente.

Todo ello hizo que se fuese perdiendo la confianza en la poltica ma-croeconmica y, por ende, en el programa intelectual de la ciencia econ-mica, dando lugar a un intenso debate sobre el estado de la macroeconomay de la economa financiera en particular. En el caso de esta ltima, la in-congruencia de sus predicciones empricas con los hechos observados hapuesto de relieve, una vez ms, no slo su reiterada falta de realismo sinotambin su fracaso a la hora de explicar las decisiones financieras adopta-

das por los inversores y las empresas durante la fase expansiva del ciclo.Con respecto a su falta de realismo es innegable que, aunque el mtodocientfico presupone una concepcin realista del mundo, las tipificacionesde los mercados, las empresas y los inversores, que describen los manualesms recomendados en la disciplina, no son descripciones realistas sinomeras ficciones metodolgicas o hiptesis analticas que se necesitan paraexplicar la asignacin de recursos y el equilibrio de los mercados, pero quepoco o nada contribuyen a la comprensin de cmo funciona realmente elmundo.

En lo que concierne a su falta de poder explicativo y predictivo, es

tambin innegable que la reciente crisis financiera y la posterior Gran Re-cesin han puesto de manifiesto la necesidad de revisar los actuales mo-delos macroeconmicos42, fundamentados en un conjunto de abstraccionesy aproximaciones que durante el perodo de la Gran Moderacin parecaestar respaldado por los hechos. Dichos modelos suponen, como seala De

41. Vase el ensayo de Carmen Reinhart y Kenn Rogoff This Time Is Different: EightCenturies of Financial Folly.42. Y en particular, los que constituyen su ms reciente y sofisticada expresin: los modelosDSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).



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la Dehesa (2009), que los mercados financieros son eficientes y sus precios

son correctos en cuanto que reflejan el valor fundamental de los activosque se contratan, que los inversores, operadores y agentes son totalmenteracionales y toman las decisiones correctas dada la informacin disponi-ble, y como consecuencia de todo ello, que los mercados financieros sonneutrales para la actividad econmica porque son cuasi perfectos.

La creencia de que los mercados financieros y, en ltima instancia, lacantidad de dinero43 no afectan a la actividad econmica ha sido parte nu-clear de la corriente terica dominante durante las tres ltimas dcadas y, porende, de los modelos DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).Todo lo contrario de lo que pensaban los economistas clsicos, para quieneslas expansiones monetarias o crediticias estaban siempre en el origen de lasfluctuaciones econmicas. Poco a poco, sin embargo, esta consideracin fueperdiendo vigencia en el pensamiento econmico ya que, como seala Ca-prio (2009), a medida que los economistas comenzaron a formalizar mate-mticamente sus modelos y a simplificar los supuestos de partida, dejaronde considerar relevante la existencia del dinero y, por ende, de los mercadosfinancieros.

La pretensin de que la ciencia econmica se convirtiese en una cienciapura basada en el criterio matemtico como criterio de verdad cientfica, es

probablemente el supuesto metodolgico ms endeble del programa intelec-tual de la disciplina pues, como argumenta Bejarano (1996), a diferencia delo que ocurre en las ciencias fsicas, en economa no cabe suponer que existacorrespondencia entre la estructura matemtica y el orden de la realidad.Argumento que tambin hace suyo De la Dehesa (2009) cuando advierte quelos modelos derivados de la matemtica y de la fsica que estn en la base delas hiptesis de mercados eficientes y expectativas racionales no deben detomarse como fieles representantes de la forma de actuar y de tomar deci-siones de las personas ya que, aunque reflejan perfectamente y se aplicancorrectamente a las condiciones de la materia, no pueden reflejar ni aplicarse

en el caso de las condiciones y tomas de decisin de los seres humanos.Pero es que, adems, cuando se asumen las hiptesis de mercados efi-cientes y de expectativas racionales, se est presuponiendo que el futuro seconoce y puede calcularse como una sombra estadstica del pasado, o dichode otra manera, que las muestras de datos del pasado y del presente son

43. La asuncin del axioma de neutralidad del dinero condujo a que en la denominadanueva macroeconoma, la creacin de crdito bancario no tenga papel alguno en los cicloseconmicos y, por ende, a que en los modelos dinmicos estocsticos de equilibrio general utilizados por muchos bancos centrales para su toma de decisiones no tengan cabida lasburbujas de precios de los activos financieros e inmobiliarios.



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equivalentes a las muestras de datos del futuro44, esto es, se asume tambin

el axioma ergdico.A este axioma subyace una concepcin positivista de la cienciaeconmica, segn la cual el conocimiento verdadero tiene que ser siemprede carcter cientfico, entendiendo por tal que debe consistir en la des-cripcin de un conjunto de fenmenos coexistentes y concatenados en eltiempo y siempre observables.

Asumiendo esta ficcin metodolgica pero olvidando o simplementeignorando que la creacin de riqueza no es un proceso meramente fsiconi reducible a una concatenacin de relaciones causa-efecto, los economis-tas del paradigma neoclsico centraron sus esfuerzos en el anlisis delequilibrio y en el desarrollo cientista de modelos formales en los que,como seal Hayek (1990), se presupone la disponibilidad centralizada deuna informacin que, en realidad, se encuentra fragmentada y dispersa enla sociedad y est siendo reelaborada continuamente.

Pese a todo, durante los ltimos treinta aos, esta forma de entender elconocimiento cientfico fue aduendose paulatinamente del pensamientoeconmico hasta convertirse en la corriente dominante. Sin embargo, cuan-do pareca que la economa atravesaba una etapa de normalidad cientfica, elestallido de la ltima crisis financiera ha venido a recordarnos que los fen-

menos econmicos no pueden explicarse como simple consecuencia de ante-riores acontecimientos y que no deja de ser una arrogancia del conocimientocreer que el nico mtodo cientfico es el utilizado en las ciencias fsicas.

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44. Para validar las hiptesis de eficiencia del mercado y de expectativas racionales, loseconomistas suponen que las probabilidades calculadas a partir de los datos de mercadodisponibles en el momento presente son equivalentes a las que obtendramos de una muestrade datos extrada del futuro.



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