UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURAFACULTAD DE ECONOMA

CURSO: TEORIA MONETARIAGRUPO: 05DOCENTE:DR. JOSE ORDINOLA BOYERTEMA:MECANISMOS DE LA TRANSMISION DE LA POLITICA MONETARIA

ALUMNO: AGURTO BRICEO DIEGO ARMANDO.

MECANISMO DE TRANSMISION DE LA POLITICA MONETARIA

Los efectos de la poltica monetaria sobre la economa, y los canales por los que stos transitan, constituyen una discusin de larga data, y en la cual no se ha alcanzado un consenso claro. Diversas explicaciones, desde lo particular a lo general, complementarias y contradictorias, se han dado para explicar la forma en que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los precios y al sector real de economa, as como sobre la intensidad, efectividad y eficiencia de tal transmisin.Una condicin necesaria para que la transmisin monetaria sea un tema de debate e inters es que la poltica monetaria tenga efectos reales en el corto plazo. De lo contrario, la dicotoma entre variables nominales y reales reduce el objetivo de estabilidad macroeconmica buscado por la autoridad monetaria a encontrar una estrategia que garantice la estabilidad de precios. Sin embargo, ya sea porque existen asimetras de informacin, costos de ajuste o simplemente rigideces de precios en mercados clave ; las acciones de la autoridad monetaria pueden tener efectos reales en el corto plazo.1 Ello no impide que el principal objetivo de las autoridades monetarias sea un objetivo nominal, la estabilidad de precios, pero s permite a que la consecucin de tal objetivo, y la oportunidad exacta de la misma, sea acompaada de una orientacin a la suavizacin del ciclo econmico, sobre todo cuando el objetivo de precios ya es una tarea cumplida.En tal sentido, lo interesante es analizar si la poltica monetaria es capaz de afectar al sector real. Ello implica una medicin en a lo menos dos dimensiones. Primero, la magnitud del impacto en trminos absolutos, lo que aqu llamaremos la efectividad de la poltica monetaria, y que se refiere a la existencia de una elasticidad distinta de cero del producto frente a movimientos de poltica. Segundo, la magnitud relativa de esa efectividad frente al impacto de la poltica sobre los precios (la razn de sacrificio; esto es, la reduccin del producto asociada a una reduccin de la inflacin tras un shock dado de poltica monetaria), que se asocia directamente a las disyuntivas de poltica que enfrenta una autoridad cuyas preferencias se asocian a objetivos simultneos de producto e inflacin.3 Adems, se debe considerar que ambas variables (producto e inflacin), as como los efectos que sobre ellas ejerce la poltica monetaria, pueden relacionarse entre s como sugiere la mayor parte de los mecanismos de transmisin monetaria y afectar el impacto final de una determinada accin de poltica.Dado ello, resulta clave tener claridad sobre los efectos potenciales de dicha poltica sobre la economa, la forma en que stos se producen y las magnitudes e intervalos de tiempo involucrados. Un punto a notar es que parte importante de los mecanismos de transmisin depende de imperfecciones de mercado, las que van desde el efecto primario de la poltica monetaria de corto plazo sobre las tasas de inters reales de mercado a diferentes plazos (y que constituye el punto de partida de prcticamente todos los mecanismos descritos en este trabajo), hasta las asimetras de informacin entre agentes econmicos, quienes juegan un papel central en el llamado canal del crdito. En una economa sin rigideces, con informacin perfecta y mercados financieros completos, la poltica monetaria no tendra otro rol que determinar la tasa de inflacin y no tendra sentido, desde un punto de vista de bienestar, alterar la estructura de la economa para aumentar la capacidad de impacto de la poltica monetaria.

En ese sentido, mayor efectividad de la poltica monetaria no ser necesariamente algo deseable. Ello aunque, dada la estructura de la economa y el grado de efectividad asociado, la poltica sea conducida de manera ptima. Si, por ejemplo, la poltica monetaria es efectiva en cuanto a suavizar el ajuste de una economa con restricciones de crdito frente a un shock de demanda adverso, ello constituye una solucin de segundo mejor, toda vez que el primer mejor sera probablemente que el mercado financiero fuese ms completo y que la economa se ajustase por s misma. La prdida de efectividad de la poltica puede ser un resultado deseable, si ello es el resultado de fenmenos como mayor desarrollo financiero, mejores sistemas de informacin o estructuras de precios y contratos ms flexibles.

LOS MECANISMOS DE TRANSMISIN: ASPECTOS TERICOS

La principal falencia dentro de esta literatura, a escala terica y emprica, ha sido la ausencia de un esquema analtico que integre, de manera conjunta y detallada, los distintos mecanismos de transmisin. Los cinco canales de transmisin han sido analizados en forma separada, ya sea con modelos tericos que centran su atencin en uno de ellos en particular, o bien en estudios empricos. No se ha desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Los estudios empricos agregados respecto del impacto de las tasas de inters sobre el producto y la inflacin4 son, en verdad, un hbrido entre el canal de transmisin ms habitual (tasa de inters de poltica a tasas de inters de mercado, a decisiones de consumo e inversin, a actividad econmica y a inflacin) y el efecto neto de todos los mecanismos, sin determinar cul es su importancia relativa.

1. EL CANAL TRADICIONAL DE TRANSMISIN: EFECTO DIRECTO DE LA TASA DE INTERS

Este es el mecanismo ms convencional y el que, al mismo tiempo, se usa como el marco general para representar el efecto conjunto de todos los canales. Es el mecanismo que subyace a la intuicin pblica y a la discusin tradicional sobre el rol que juega la poltica monetaria en el contexto de las polticas econmicas. Este canal dice, simplemente, que el banco central provoca, mediante variaciones en la cantidad de dinero,5 cambios en la tasa de inters nominal que, dada alguna rigidez en el mecanismo de ajuste de la economa, se traducen en variaciones de la tasa de inters real con efectos sobre el consumo y la inversin (incluidos los inventarios) y, por consiguiente, sobre el nivel de producto y los precios. La efectividad de la poltica monetaria depender no slo de su capacidad de afectar la tasa de inters real, sino tambin de la sensibilidad del consumo y la inversin frente a esta variable. La elasticidad de la demanda agregada a la tasa de inters tanto absoluta como relativa moldear la forma, velocidad e intensidad del efecto de la poltica monetaria sobre la economa. Adicionalmente, el alza de la tasa de inters no slo provocar un efecto sustitucin que desalentar la inversin y el consumo, sino que tambin efectos riqueza que dependern de la posicin deudora y acreedora de los agentes de la economa.

Este modelo bsico, sin embargo, slo sera completo si los nicos activos de la economa fuesen los bonos y el dinero, sin dar espacio explcito a activos alternativos. Si se reconoce una estructura ms rica de la economa, ya no existe una nica tasa de inters, por lo que el efecto sobre consumo e inversin se hace ms difusa. La poltica monetaria ser ms efectiva en la medida que pueda afectar, con el manejo de una tasa de inters de corto (cortsimo) plazo, toda la estructura de tasas de inters, en particular aquellas de ms largo plazo, relevantes para las decisiones de inversin y de consumo de bienes durables.

El movimiento de la tasa de inters puede tambin ser interpretado por el mercado como una seal respecto de la conducta futura de la poltica monetaria, reaccionando las tasas de modo que refleja esa perspectiva. Una baja en la tasa de inters, por ejemplo, puede interpretarse como un factor que har aumentar la inflacin en el futuro.Como se espera que ese aumento de la inflacin sea contrarrestado con una poltica monetaria contractiva, las tasas de largo plazo pueden terminar subiendo como reflejo del alza esperada en la tasa de poltica futura.Como se dijo, el modelo bsico no considera la intermediacin financiera, es decir, analiza una economa sin bancos, en la que deudores y acreedores intercambian directamente los recursos. As, el resultado de un alza de la tasa de inters provocado por una contraccin monetaria ser dejar de lado slo aquellos proyectos de inversin o de consumo cuya rentabilidad sea inferior al costo de financiamiento.

2. CANAL DE ACTIVOS

El canal de activos se basa en la existencia de un conjunto de activos ms amplio que la visin simple de bonos y dinero adoptada en el primer mecanismo de transmisin. Un caso particular es la visin monetarista, resumida por Meltzer (1995), la que establece que la excesiva atencin que se presta a la tasa de inters obvia el potencial de la cantidad de dinero para afectar la riqueza.De manera ms general, puede establecerse que la poltica monetaria no tiene impacto slo sobre las tasas de inters, sino sobre un amplio conjunto de precios de activos. Ello genera un efecto riqueza adicional que, tpicamente, refuerza el efecto directo sobre consumo, inversin y trabajo causado por el movimiento de la tasa de inters de poltica.As, un cambio relativamente pequeo en la poltica monetaria puede tener un efecto importante sobre la actividad a travs de un cambio significativo en el valor de un activo con un alto porcentaje en el portafolio de riqueza de los agentes econmicos.Tpicamente, el precio de los activos debera caer como resultado de una contraccin monetaria, tanto por efecto sustitucin directo (ejemplo, un menor retorno relativo de las tasas de inters) o por una contraccin del nivel de gasto de los agentes. Es evidente que, nuevamente, la intensidad de este mecanismo se relaciona con la operacin de los restantes canales: el precio de un determinado activo se mover en mayor o menor medida dependiendo de cules sean las expectativas respecto de sus flujos futuros, y de cmo stos se vean afectados por el comportamiento de la poltica monetaria esperada. La estructura del mercado financiero y la amplitud de opciones de inversin y crdito con que cuenten los agentes determinarn cunto caer su demanda por un determinado activo, y cul ser la elasticidad de su precio respecto a este movimiento.

Por ejemplo, el precio de las acciones debiese subir ante una expansin monetaria, al hacerse stas relativamente ms atractivas que los instrumentos de inversin en renta fija.

De acuerdo a la teora de la Q de Tobin, el aumento en el cociente entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reemplazo del capital recin descrito aumenta la cantidad demandada de inversin, al hacerse rentable para las firmas destinar sus recursos a una expansin de su capital.

Adicionalmente, este cambio en el precio de las acciones provoca un efecto riqueza sobre firmas (al aumentar el valor de su capital) y familias (al aumentar el valor de su portafolio). Para las primeras, ello provoca una mejora en sus hojas de balance, que: en un contexto de intermediacin financiera con informacin asimtrica debera mejorar su acceso al crdito y sus posibilidades de inversin. Para las familias, esta mayor riqueza debera traducirse en un mayor consumo.Adicionalmente, el cambio en el valor de las acciones debiera provocar un efecto liquidez sobre las familias: un aumento en el valor del componente lquido del portafolio de las familias disminuye la exposicin al riesgo de liquidez, por lo que pueden aumentar su demanda por activos no lquidos como bienes races y durables. Una historia similar puede aplicarse a los bienes races. La expansin monetaria disminuye el costo de financiamiento inmobiliario, aumentando la demanda por bienes races y la rentabilidad de las firmas destinadas a esta actividad. Como los bienes races constituyen un componente muy importante del portafolio de activos de las familias, el efecto riqueza para stas ser significativo.

3. TIPO DE CAMBIO

Estrictamente hablando, este canal es un caso particular del canal de activos, al ser el tipo de cambio el precio de un activo financiero en particular: el dinero de otro pas. Sin embargo, por su importancia como precio relativo y su efecto directo sobre la inflacin a travs de los precios de los bienes transables, cabe evaluarlo como un canal adicional.Si el tipo de cambio no est fijo, su comportamiento debera depender de la tasa de inters. El impacto exacto de un cambio de la tasa de poltica es incierto, pues depender de nuevo de qu ocurra con las expectativas sobre las tasas de inters y la inflacin interna y externa. Sin embargo, con todo lo dems constante, un aumento inesperado de la tasa de inters interna debiera apreciar la moneda local. Tasas de inters locales ms altas, relativas a tasas de inters externas equivalentes, aumentan el atractivo de los depsitos (activos) en moneda nacional para los inversionistas internacionales.El tipo de cambio debe moverse a un nivel donde los inversionistas esperen una depreciacin futura lo suficientemente grande para igualar el retorno esperado entre depsitos internos y externos. El resultado es una apreciacin instantnea del tipo de cambio. El mayor valor de la moneda local incrementa el precio de los bienes del pas en relacin con los externos, generando con ello una cada en las exportaciones netas y en la demanda agregada. Adems, el tipo de cambio afecta directamente la inflacin a travs del componente de las importaciones. Una poltica monetaria contractiva, que conduzca a una apreciacin de la moneda, disminuir el componente importado de la inflacin.

El segundo mecanismo de operacin del tipo de cambio depende, de nuevo, de las caractersticas del mercado financiero y de las alternativas de cobertura ofrecidas por ste.En ausencia de los instrumentos adecuados, los movimientos cambiarios pueden tener un impacto significativo en las hojas de balance de las firmas, si es que existe distinta denominacin de moneda entre activos y pasivos. Si los residentes locales son deudores netos, como en muchos pases emergentes, una apreciacin fuerte del tipo de cambio puede conducir a una posicin mejorada del balance, que puede dar lugar a una expansin significativa de la demanda interna, la cual puede compensar e incluso dominar el efecto de precios relativos.Es claro que este mecanismo de transmisin puede provocar respuestas heterogneas en distintos sectores de la economa. As, los sectores dedicados a la produccin de bienes transables sern ms sensibles a los efectos de precios relativos de las variaciones del tipo de cambio. Lo mismo ocurrir en aquellos sectores cuya estructura de activos y pasivos les deje en una situacin de descalce cambiario, en ausencia de un mercado financiero que provea la cobertura adecuada.

4. EL CANAL DEL CRDITO

El modelo de transmisin tradicional prescinde de la existencia del sector financiero. Todos aquellos proyectos que resultan rentables a la tasa de inters vigente se realizan. Como en Modigliani y Miller (1958), la fuente de financiamiento de la inversin es irrelevante para la toma de decisiones (de inversin) de las empresas. La intermediacin financiera no tiene sentido en un contexto de informacin simtrica y ausencia de costos de transaccin.Sin embargo, los intermediarios financieros, en particular los bancos, s existen, al ser la respuesta eficiente de la economa frente a las asimetras de informacin entre acreedores y deudores, los costos de transaccin y monitoreo asociados, y la presencia de riesgos de liquidez.

La existencia de intermediarios financieros hace que deban reconocerse al menos dos fuentes de financiamiento para las firmas: el financiamiento Externo/intermediado (va crditos bancarios) y el financiero interno/directo (va fondos propios de utilidades o por la interaccin directa con los acreedores emitiendo bonos o acciones).

Lo relevante pasa a ser aqu la forma en que la segunda fuente, que se asume de manera implcita en el mecanismo tradicional, puede verse restringida (total o parcialmente) para las firmas. De ser as, la cada en la inversin puede no darse, como en el canal tradicional, sobre la base de la rentabilidad del proyecto relativa a su costo alternativo, sino que de acuerdo al acceso de la firma al crdito bancario.El costo del financiamiento externo a la firma, relativo al financiamiento interno, va a ser relevante para aquellas empresas que no puedan obtener fondos de manera directa. La poltica monetaria ser ms efectiva en un pas con un mercado financiero ms reprimido, en que las firmas no tengan fuentes alternativas de financiamiento por ausencia de mercados o una pobre informacin. El desarrollo del mercado financiero, traducido en mayores niveles de informacin y mayor disponibilidad de instrumentos debiese llevar a una mejor asignacin de recursos. Cualquier cada en la efectividad de la poltica monetaria que venga como consecuencia de tal proceso resultar de segundo orden en trminos de bienestar.

5. EXPECTATIVAS DE LOS AGENTES ECONMICOS

Es complejo catalogar las expectativas como un canal en s mismo, toda vez que estn presentes en todos los restantes canales. Cualquier modelo intertemporal, con agentes que dan alguna valoracin a su utilidad futura, debe definir cmo los agentes generan sus expectativas del futuro y la importancia de ello para la operacin de las polticas.

Sin embargo, estos fenmenos que escapan a lo que establece el cumplimiento estricto de las expectativas racionales, pueden tener implicancias serias para algunos de los canales mencionados previamente, en particular en aquellos relativos al sector financiero. Sobrerreacciones de los precios de los activos, como las observadas en los ciclos de expansin y contraccin de los valores accionarios, pueden tener efectos riqueza que se transmiten, por los mecanismos ya descritos, sobre las familias, firmas e instituciones financieras de la economa. Si la poltica monetaria a travs de shocks o de seales entregadas por la autoridad es capaz de generar respuestas no lineales o tipo umbral frente a sus acciones, el anlisis de la poltica monetaria se hace an ms complejo, ya que, en ausencia de un modelo claro de expectativas, la influencia y dinmica entre la poltica monetaria y las expectativas quedan sujetas a un alto grado de incertidumbre.An si suponemos expectativas racionales, el efecto preciso de un cambio de poltica sobre stas puede variar en distintos momentos del tiempo o del ciclo. La respuesta del mercado depender del ambiente externo e interno y del rgimen de poltica, todas variables que no permanecen constantes.La incertidumbre sobre el impacto del cambio de poltica en la economa aumenta la importancia de tener un rgimen creble y transparente. Las expectativas de inflacin sern determinantes en las negociaciones salariales y fijacin de contratos, siendo una fuente directa del mecanismo de generacin de precios y de la inflacin.Dentro de ello, la propia credibilidad del banco central jugar un papel principal, al permitir a los agentes evaluar de manera ms clara la consistencia de un determinado cambio de poltica. Con una meta de inflacin creble, por ejemplo, la poltica monetaria se encuentra anclada a cumplir con tal meta en un mediano plazo (en el caso de Chile), lo que permite a los agentes generar una expectativa ms clara y menos errtica respecto de cul ser el comportamiento de la poltica monetaria en el futuro. La estructura de tasas asociada a una reduccin de la tasa de poltica, por ejemplo, ser coherente con el hecho de que las tasas de poltica esperadas futuras que determinan las tasas de inters de largo plazo hoy lo sean tambin con el cumplimiento de la meta de inflacin. Por consiguiente, el comportamiento de las tasas cortas y largas debe reflejar tal coherencia.Si, por el contrario, la meta de inflacin no es creble o, ms generalmente, no existe claridad sobre el objetivo del banco central, el efecto sobre la estructura de tasas ser ms ambiguo y estar dado por la forma en que el pblico pueda inferir las acciones futuras del banco central con la informacin existente. As, el impacto de una decisin de poltica hoy sobre la estructura global de tasas de la economa debera ser ms predecible dada una determinada estructura del sistema financiero al existir un mayor grado de credibilidad en los objetivos del banco central.De qu manera debera reflejarse esta mayor transparencia y credibilidad? En la medida que la poltica monetaria se haga ms transparente y creble, el mercado conocer con mayor claridad y certeza los determinantes del comportamiento del banco central. Ello abre espacio a la utilizacin de instrumentos adicionales a la tasa de inters, como pueden ser los anuncios de polticas u objetivos. De ser stos crebles, la poltica monetaria puede resultar efectiva por el mero potencial que tiene de actuar en forma activa a travs de las tasas de inters. Esta credibilidad puede ser suficiente para conseguir el efecto deseado por la poltica monetaria, al cambiar la forma de determinacin de expectativas en la economa. Este canal es especialmente relevante para el xito de programas antiinflacionarios, y para la implementacin de regmenes como los de meta de inflacin.

6. LA EVIDENCIA INTERNACIONAL

La literatura internacional ha abordado el problema recurriendo a un mtodo que, al menos, permita capturar el efecto neto de la poltica sobre los distintos canales, an si no es posible modelar de manera explcita cada uno de los mecanismos. El efecto neto encontrado, al igual que en los anlisis tradicionales de economa agregada, ser la combinacin de los impactos provocados a travs de los distintos canales.La lista de estudios internacionales, si bien creciente, no es demasiado extensa, reflejando que ste es un tema de atencin relativamente reciente.38 Lo tradicional ha sido incorporar, en el contexto de un modelo VAR de transmisin monetaria estndar, algunas variables de orden sectorial.

Dale y Haldane (1995) y Gertler y Gilchrist (1994) comparan el impacto sobre firmas de distinto tamao en Estados Unidos. Ganley y Salmon (1997) utilizan un VAR para estudiar el efecto de la poltica monetaria sobre 24 sectores en el Reino Unido. Para cada sector estiman un VAR independiente, incluyendo como variables la tasa de inters, el PIB agregado, el deflactor del PIB y el producto sectorial.Los shocks son identificados usando la descomposicin de Choleski. De una manera consistente con lo que se podra esperar a priori, sectores como la construccin muestran una mayor sensibilidad frente a la poltica monetaria, sensibilidad que es virtualmente nula para sectores como la agricultura.Hayo y Ulenbrock (1999) realizan un ejercicio similar para Alemania, incorporando como variables el tipo de cambio, el precio de los commodities, la tasa de inters, los saldos monetarios, la produccin y un ndice de precios mayoristas. Estas ltimas dos variables, para cada sector, se expresan en proporcin al sector de manufacturas. Usando la descomposicin de Choleski, encuentran respuestas asimtricas significativas entre sectores.Por su parte, Fares y Srour (2001) realizan un ejercicio anlogo para Canad, analizando el impacto sobre los distintos componentes del PIB. Las variables que incorporan son la tasa de inters, los precios agregados y sectoriales, el producto agregado y sectorial y el tipo de cambio real. Identificando va Choleski, encuentran entre otras cosas respuestas ms rpidas de componentes como la inversin y consumo de durables y las exportaciones.

CONCLUSIONES

Aunque la discusin an sigue abierta, la mayor parte de la literatura terica y emprica sugiere que la poltica monetaria puede tener efectos sobre la actividad real en el corto plazo. Aunque la existencia de ese potencial no implica que utilizarlo sea conveniente en trminos de bienestar, es un hecho que la mayor parte de los bancos centrales usa la poltica monetaria como un instrumento de estabilizacin macroeconmica en un sentido amplio, no slo en trminos del nivel de precios. Dado ello, el conocimiento de la forma en que se produce la transmisin de la poltica sobre el resto de la economa pasa a ser clave.Si bien la teora ha identificado varios canales que afectan a travs de distintos mecanismos la actividad y la inflacin, an no existe claridad sobre el peso especfico de cada uno de ellos, en ausencia de una metodologa emprica satisfactoria para su evaluacin conjunta. Este desconocimiento de la velocidad y magnitud de la transmisin monetaria puede resultar de alto costo, debido a que se asocia a polticas cuyo impacto sobre el nivel de bienestar a lo largo del tiempo puede ser alto.Este artculo ha revisado de manera breve la discusin sobre transmisin monetaria presentada, y las mltiples aristas para las cuales an no existe respuesta. La revisin de la literatura terica y emprica sugiere que el tema debe ser enfrentado desde una perspectiva dinmica, que reconozca el significativo grado de incertidumbre que se tiene respecto al impacto final de las polticas, y que sea capaz de adaptarse a los cambios en el entorno donde se desenvuelven las mismas. El artculo ha resaltado un elemento que muchas veces pasa inadvertido en la discusin pblica. Un aumento de la efectividad (es decir, la capacidad de afectar el producto) de la poltica monetaria an si sta es bien conducida no debe considerarse como una buena noticia, sin antes evaluar en detalle el mecanismo por el cual tal aumento se produce. El impacto de la poltica monetaria sobre la actividad se produce, en la mayora de los casos, por la existencia de una imperfeccin de mercado cuya existencia puede tener serios costos en trminos de eficiencia. En tal escenario, una conduccin adecuada de la poltica monetaria sera un escenario de segundo mejor, que no subsana la imperfeccin fundamental, que es la que da a la poltica monetaria su poder, al mismo tiempo que aleja a la economa del ptimo. Este artculo entrega tambin nuevos elementos de anlisis. Primero, tanto con modelos uniecuacionales como con una especificacin VAR, se ha encontrado evidencia que sugiere que la poltica monetaria ha sufrido alguna prdida de efectividad durante la reciente dcada. Tambin se ha encontrado evidencia de asimetra en el efecto de la poltica monetaria sobre el producto, el cual mostrara ms persistencia frente a la perturbacin inducida por una expansin monetaria que por una poltica contractiva. Por ltimo, se ha mostrado evidencia con respecto a las asimetras existentes en los efectos de la poltica monetaria sobre distintos sectores productivos. De acuerdo con lo esperado, sectores como Construccin o Manufacturas muestran un efecto significativamente mayor que sectores como Minera.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

CEMLA VERONICA MEIS & FELIPE MORANDE & MATIAS TAPIA

BENNETT T. MAcCALLUM

CARL E. WALSH POLITICA Y TEORIA MONETARIA