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LAS DISPOSICIONES ESTATUTARIAS DEFENSIVAS EN

LAS EMPRESAS COTIZADAS ESPAÑOLAS. 1996-2002

Domingo Javier Santana Martín

Inmaculada Aguiar Díaz

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Las Palmas de Gran Canaria

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Campus de Tafira CP 35017 Las Palmas de Gran Canaria

Telf 928 45 81 69 Fax 928 45 81 77 [email protected]

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RESUMEN

El presente trabajo tiene por objeto analizar las disposiciones estatutarias defensivas utilizadas por las sociedades no financieras cotizadas españolas en el periodo comprendido entre 1996 y 2002. Para ello hemos construido una base de datos con el fin de elaborar un “índice de blindaje” que recoge las medidas defensivas contenidas en los estatutos sociales de las 110 empresas que conforman la muestra vigentes en dicho periodo. Los resultados reflejan una tendencia creciente y estadísticamente significativa en el nivel de utilización de medidas defensivas, de manera que a finales de 2002 el 43.7% de las sociedades cotizadas españolas contaban en su normativa específica de gobierno con al menos una medida defensiva. Además, los resultados muestran que no existen diferencias estadísticamente significativas, en cuanto al nivel defensivo, entre empresas que se diferencian en el grado de concentración de propiedad.

Palabras clave: disposiciones estatutarias defensivas, gobierno corporativo, estructura de

propiedad.

JEL: G 34, G 32

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1. Introducción

Las disposiciones estatutarias defensivas o de blindaje utilizadas con el fin de proteger la

posición en el control de los actuales agentes internos, es uno de los aspectos del gobierno

corporativo de mayor relevancia, tanto a nivel internacional como en el ámbito de las

sociedades que cotizan en el mercado español. Sin embargo, es al mismo tiempo, un elemento

de la estructura de gobierno de las empresas españolas prácticamente desconocido, debido

entre otras razones, a la ausencia de bases de datos que permitan conocer de forma completa

su normativa específica de gobierno, ya que únicamente existen bases que recogen de manera

parcial las disposiciones estatutarias adoptadas por estas sociedades.

Las disposiciones estatutarias defensivas han sido estudiadas fundamentalmente desde un

enfoque de eventos, centrado en el análisis del efecto en la riqueza de los accionistas de los

anuncios de adopción de dichas medidas. Así, entre estos estudios, cuyos resultados empíricos

no permiten obtener conclusiones definitivas sobre la incidencia de las disposiciones

estatutarias antiadquisición, se encuentran los trabajos de Linn y McConnell (1983),

DeAngelo y Rice (1983), Jarrel y Poulsen (1987), Pound (1987), Brickley, Lease y Smith

(1988), Agrawal y Mandelker (1990), Mahoney y Mahoney (1993), McWilliams y Sen

(1997), Fernández y Gómez (1997) y Alemany y Crespí (2001). Por otro lado, podemos

encontrar entre los escasos trabajos que cuentan entre sus objetivos con el análisis del nivel de

utilización por parte de las empresas de medidas defensivas, los estudios de Danielson y

Karpoff (1998) y Gompers, Ishii y Metrick (2001) para el caso de empresas americanas y el

trabajo a nivel internacional de Nenova (2003). Entre las principales conclusiones de dichos

estudios encontramos la presencia de una tendencia creciente en el uso de estas medidas, así

como la mayor utilización de las mismas en los países con una menor protección por parte del

sistema legal de los intereses de los inversores externos.

El presente estudio tiene como objetivo dar a conocer las disposiciones estatutarias defensivas

utilizadas por las empresas no financieras cotizadas españolas. Para ello, analizamos el nivel

de disposiciones de blindaje utilizadas por dichas sociedades en sus estatutos, la tipología de

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las medidas defensivas y su evolución entre los años 1996 y 2002. Nuestro objetivo se centra

en responder a cuestiones no resueltas hasta el momento, tales como: ¿cuál es el número de

empresas españolas cotizadas que adoptan en sus estatutos disposiciones defensivas?, ¿cuál es

el nivel defensivo de dichas empresas, y qué tipo de disposiciones son utilizadas por las

mismas?, ¿cuál es la tendencia seguida en los últimos años por las sociedades cotizadas

españolas en relación con el nivel defensivo contenido en sus estatutos sociales?

Para alcanzar el objetivo planteado hemos recurrido a dos fuentes primarias de información

con el fin de elaborar una base de datos en la que se recoge las disposiciones estatutarias

defensivas de las empresas cotizadas españolas vigentes entre 1996 y 2002. Así, en primer

lugar, hemos solicitado los estatutos a las propias empresas, siendo muy escaso el nivel de

respuesta obtenido. Este hecho conlleva, que la segunda y fundamental fuente de información

sea los estatutos sociales depositados en los distintos registros mercantiles provinciales en los

que se encuentran domiciliadas las sociedades cotizadas.

El resto del trabajo se estructura de la siguiente forma. En el segundo apartado nos centramos

en las disposiciones estatutarias de blindaje como parte del entorno legal en el que se definen

las relaciones de agencia en el marco corporativo. Seguidamente, en el tercer apartado se

identifican las medidas defensivas susceptibles de encontrarse en los estatutos sociales. En el

cuarto apartado exponemos la metodología seguida para la construcción de la base de datos

que recoge el blindaje de las sociedades cotizadas españolas. Posteriormente, en el quinto

epígrafe, se presentan los datos relativos a las medidas defensivas utilizadas, así como al nivel

de blindaje de las empresas. Además, en este apartado se analizan las diferencias en el

blindaje en función del grado de concentración de propiedad. Finalmente se exponen las

principales conclusiones del estudio.

2. Sistema legal y disposiciones estatutarias de blindaje

De manera reciente, un destacado número de trabajos enmarcados en el estudio del gobierno

corporativo se han centrado en la influencia del sistema legal en la configuración y eficiencia

de la estructura de control de las empresas imperante en un determinado país, y en concreto,

en la incidencia de la protección legal de los intereses de los inversores externos a la toma de

decisiones corporativas. La relevancia del sistema legal viene justificada por la importancia de

la legislación ante la perspectiva contractual de la empresa, ya que como afirman Jensen y

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Meckling (1976:311): “Esta visión de la empresa pone de relieve la importancia del papel,

que el sistema legal y la legislación, juegan en las organizaciones sociales, especialmente en

la organización de la actividad económica. La legislación establece los límites contractuales

de los acuerdos que los individuos y las organizaciones pueden celebrar sin riesgo en incurrir

en ilegalidad”.

Por su parte, Shleifer y Vishny (1997), argumentan que la principal razón para que los

inversores faciliten financiación a una empresa, es recibir a cambio derechos de control,

siendo el derecho de voto de los accionistas sobre los asuntos relevantes de la compañía

(fusiones, liquidaciones, elección de los miembros del consejo) su derecho legal más

importante. Esos derechos de propiedad son especialmente relevantes cuando los intereses de

los agentes internos y externos no son coincidentes, ya que sin tales derechos, estos últimos

no estarían dispuestos a financiar a la empresa, por temor a no ser retribuidos por su

aportación de capital. Así, La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998:1114),

afirman que: “la legislación y la calidad con la que ésta es aplicada, son determinantes

potencialmente importantes de los derechos que tienen los inversores y la calidad con la que

éstos son protegidos. Así, la protección que reciben los inversores determina su disposición a

financiar a la empresa [...]”.

En este sentido, Gompers, Ishii y Metrick (2001), argumentan que de manera conjunta, la

regulación a nivel estatal y los estatutos sociales definen la distribución de poder entre

accionistas y directivos. De esta forma, el sistema legal que delimita los contratos de agencia

entre agentes internos y externos, se puede dividir en dos ámbitos. Por un lado, la legislación

externa establecida a nivel estatal, que regula de manera general, las relaciones entre dichos

inversores. Por otro, la normativa específica de gobierno recogida en los estatutos sociales,

regulación que ocupa aquellas posibilidades, lagunas o ausencias que la legislación a nivel

estatal no predice, por lo que puede diferir entre las empresas sujetas a mismo entorno

legislativo externo.

Siguiendo estos argumentos, La Porta et al. (1998) analizan, a nivel internacional, el grado de

protección de los intereses de los inversores externos proporcionada por la legislación a nivel

estatal. Los autores distinguen dos tipos de familias legales: common law, cuyo origen se

encuentra en el derecho anglosajón, y civil law, basada en los principios establecidos por el

derecho romano. Dentro de esta última se observan tres vertientes, la francesa (en la que se

encontraría España al estar nuestra legislación mercantil influenciada por el código de

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comercio napoleónico francés), la germana y la escandinava (combinación de ambas familias

legales). Los autores encuentran diferencias significativas entre las distintas familias legales,

siendo mayor el nivel de protección en los países de origen legal anglosajón, mientras que son

los países de la familia civil law los que ofrecen una menor salvaguardia, y dentro de éstos, la

defensa más débil de los inversores externos se encuentra en la legislación de origen francés.

En referencia a la relación entre el entorno legislativo externo y las normas específicas de

gobierno contenidas en los estatutos sociales, Bebchuk (1999) modeliza la influencia de la

protección del sistema legal en el uso de medidas de blindaje por parte de empresas. Los

resultados teóricos de su trabajo predicen una mayor presencia de instrumentos defensivos en

las corporaciones de aquellos países cuyo sistema legal ofrece una menor protección de los

intereses de los inversores externos, ya que en dichos países, los beneficios privados del

control son mayores, configurándose éstos como factores determinantes en la adopción de

medidas defensivas. Esta predicción teórica se encuentra en consonancia con los resultados

del estudio de Nenova (2003), en el que se pone de relieve, a partir de la elaboración de un

“índice de disposiciones estatutarias”, el mayor uso de estas medidas defensivas en las

empresas de países pertenecientes a la familia legal civil law, mientras que son las naciones de

procedencia legal anglosajona, en los que el grado de utilización es menor.

Por otro lado, Cuervo (2002) argumenta que el comportamiento de los accionistas

controladores o “núcleo de accionistas” en los países de la Europa Continental explica el uso

de los mecanismos de defensa, siendo éstos presentados para su aprobación como

instrumentos de protección del interés general, aunque en la mayoría de los casos defiendan

fundamentalmente los intereses de directivos y accionistas controladores. Para Cuervo (2002),

la existencia de accionistas significativos y la adopción de medidas defensivas han limitado la

eficiencia del sistema de gobierno corporativo de los países de la Europa Continental. En este

sentido, Danielson y Karpoff (1998) afirman que la presencia de medidas defensivas no sólo

influye en el mercado de control corporativo externo, es decir, en aquel que hace referencia a

la disciplina ejercida por los potenciales compradores de un paquete significativo de acciones,

sino igualmente, en el mercado de control corporativo interno, es decir, en aquel relacionado

con los cambios de poder realizados por los actuales accionistas, al influir en las políticas

corporativas a través del ejercicio de sus derechos de voto en las juntas generales de

accionistas. Siguiendo estos argumentos, La Porta et al (1998), incluyen en la evaluación de

los derechos de los accionistas, los denominados remedial rights, como los derechos de voto

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definidos por las disposiciones estatutarias que regulan su procedimiento, ya que determinan

el control de los accionistas sobre los asuntos relevantes de la compañía, y por tanto, el poder

que puede ser utilizado contra los internos.

Por tanto, la relevancia del estudio de las disposiciones estatutarias defensivas se convierte en

un aspecto de especial interés, no sólo en referencia a la eficiencia de un mecanismo concreto

de gobierno, es decir, el mercado de control corporativo, sino al constituirse como un

elemento relevante en el estudio de la configuración y eficiencia del resto de instrumentos que

determinan la estructura de gobierno de las corporaciones.

3. Las medidas defensivas

Las medidas defensivas tienen su origen en la utilización de una serie de herramientas o

instrumentos que proporcionan un mayor poder a los agentes que controlan las decisiones

corporativas. Estas herramientas pueden, a su vez, dividirse en estrategias y medidas

defensivas. Así, Walsh y Seward (1990) enumeran una serie de estrategias que pueden ser

utilizadas por los directivos con el objetivo fundamental de reducir la disciplina que pueden

ejercer la junta general de accionistas y el consejo de administración. Entre las estrategias se

encuentran: 1) alterar la valoración de la actuación personal, apoyando decisiones

corporativas en consultores externos, estableciendo la agenda del consejo en beneficio de los

intereses de los directivos, o dictando normas de discusión que favorezcan la disminución del

control; 2) alterar la valoración de la situación, utilizando el comportamiento del entorno

como instrumento defensivo; 3) alterar la valoración de la performance, a través del

establecimiento de expectativas de resultados bajas, de manera que esos objetivos modestos

sean fácilmente superables; 4) neutralizar los mecanismos internos de control, reduciendo o

eliminando la compensación basada en el comportamiento de las acciones, utilizando lo que

Shleifer y Vishny (1989) denominan manager-specific investments, es decir, inversiones que

hacen muy difícil la sustitución del equipo directivo, debido a que las mismas se encuentran

muy vinculadas a sus características específicas, o identificando la persona del directivo con

la imagen de la empresa, por ejemplo, a través de las campañas publicitarias.

Por otro lado, las medidas defensivas pueden clasificarse bajo dos criterios. El primero, en

función de la necesidad de ser aprobadas por los accionistas, o por el contrario si no requieren

el consentimiento de éstos. En segundo lugar, pueden agruparse en medidas financieras, es

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decir, aquellas que implican un cambio en la estructura económica y/o financiera, y no

financieras, cuando no suponen transformaciones en las inversiones y/o en las fuentes de

financiación. Una representación de las medidas defensivas, en función de los criterios

anteriores, puede verse en el cuadro 1, basado en la propuesta de Walsh y Seward (1990). De

la observación de dicho cuadro podemos concluir que las medidas objeto de estudio en el

presente trabajo, es decir, las disposiciones estatutarias defensivas pueden ser calificadas

como medidas que requieren la aprobación por parte de los accionistas y no implican cambios

directos en la estructura económica y/o financiera de la empresa.

Cuadro 1. Medidas defensivas

Financieras

No financieras

Requiere la aprobación de los accionistas

Emisión de acciones con

diferentes niveles de derechos de voto

Disposiciones estatutarias

defensivas

No requiere la aprobación de

los accionistas

Cambios en la estructura de

capital

Reestructuración de las inversiones corporativas

Recompra de acciones con

prima (Greenmail)

Activos financieros que conceden derechos especiales a sus poseedores ante una situación de lucha por el control (Poison pills)

Propiedad en manos de los

internos Litigios con compradores

potenciales Paracaídas dorados

Fuente: Adaptado de Walsh y Seward (1990)

Danielson y Karpoff (1998), basándose en la presencia de un mercado de control interno y

otro externo, apuntada por Manne (1965), distinguen entre dos tipos de instrumentos

defensivos: 1) instrumentos de control externo, que son aquellos que impiden directamente o

pueden usarse para impedir adquisiciones hostiles, de manera que influyen principalmente en

el mercado de control externo, entra las que se encuentran las poison pills, los cheques en

blanco a las acciones preferentes1, o la cláusula de stakeholder2; 2) instrumentos de control

1 Esta medida permite que el consejo tenga una gran discreción para otorgar derechos de voto, dividendos y otros derechos a los accionistas preferentes.

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interno, aquellas que aumentan el coste de un accionista externo de ejercitar el control o

influir en las políticas corporativas, y por lo tanto, que influyen principalmente en el mercado

de control interno. Al contrario de las medidas anteriores, éstas no afectan directamente al

coste de un comprador de acumular un paquete significativo de acciones, pero los costes de

control que imponen suponen indirectamente un impedimento a las compras externas para

tomar el control de la empresa. Dentro de esta categoría los autores incluyen entre otras, la

renovación escalonada del consejo3, cláusula de fair-price4, los requerimientos de mayorías

cualificadas, la presencia de acciones sin voto, o la limitación en el porcentaje de voto que

puede emitir un accionista.

En referencia a la tipología de medidas antiadquisición utilizadas por las empresas cotizadas

en el mercado español, presentamos en el cuadro 2 los anuncios de adopción de medidas

defensivas recogidos en los trabajos de Fernández y Gómez (1997) y Alemany y Crespí

(2001). Como puede observarse en el citado cuadro, las medidas adoptadas por las sociedades

cotizadas españolas requieren la aprobación de la junta general de accionistas para su

adopción. Sin embargo, no todos los anuncios de adopción deben ser trasladados a los

estatutos sociales, como es el caso de las autorizaciones al consejo para la emisión de activos,

o la reducción del tamaño de dicho órgano de gobierno. Por otro lado, encontramos en los

anuncios de las sociedades españolas cotizadas instrumentos defensivos que implican cambios

directos en la estructura financiera de las empresas como es el caso de la emisión de acciones

sin voto. Entre las disposiciones estatuarias defensivas, destacan en ambos trabajos, la

adopción de límites en los derechos de voto de los accionistas, las restricciones de acceso al

consejo y los requisitos de supermayorías. Estos resultados se encuentran en consonancia con

los alcanzados en el estudio de Nenova (2003), en el que se muestra que las empresas de los

países cuyo sistema legal se enmarca en la familia legal civil law tienden a usar en mayor

medida los límites tanto en el porcentaje de voto que puede emitir un accionista como en la

transferencia de las acciones, mientras que en las corporaciones de las naciones del grupo

common law existe una mayor utilización de instrumentos como las poisson pill o las acciones

de oro.

2 Esta disposición permite a los consejeros tener una base legal para rechazar una compra provechosa para los accionistas al considerar sus posibles efectos en otros stakeholders. 3 Esta disposición supone que los consejos no pueden ser renovados en su totalidad sino en fracciones, normalmente de un tercio o un medio en periodos de tiempo que transcurren entre los dos y tres años. 4 Esta disposición obliga a un potencial comprador a ofertar, a la totalidad de los accionistas si quiere obtener el control, el precio más alto al que halla cotizado el valor en un determinado intervalo de tiempo.

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Cuadro 2. Anuncios de medidas defensivas de empresas cotizadas en el mercado español Fernández y Gómez (1997)

Anuncios de adopción en el periodo 1988-1994 Número de anuncios Autorizaciones al consejo para la emisión de activos

14

Limitación en los derechos de voto de los accionistas

12

Acuerdos de supermayoría

10

Restricciones de acceso al consejo

12

Limitaciones en los derechos de los accionistas para convocar una Junta General

6

Cláusula de fair-price o precio justo

1

Alemany y Crespí (2001) Anuncios de adopción en el periodo 1988-1998 Número de anuncios

Limitaciones en los derechos de voto de los accionistas

16

Restricciones de acceso al consejo

14

Acuerdos de supermayoría

5

Acciones sin voto

4

Acciones de oro

2

Otros (autorizaciones para la emisión de activos, reducción del tamaño del consejo, …)

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Fuente: Elaborado a partir de Fernández y Gómez (1997) y Alemany y Crespí (2001)

4. Construcción de la base de datos

Muestra y fuentes de información

Para la determinación de la muestra de empresas objeto de estudio, hemos partido de las 117

sociedades no financieras que cotizaban en el mercado continuo a 31 de diciembre de 2002,

de las cuales hemos eliminado, una empresa que se encontraba suspendida de cotización al

hallarse en proceso de liquidación y seis compañías no domiciliadas en España, por lo que la

muestra final queda constituida por 110 sociedades cotizadas españolas no financieras. El

estudio se ha realizado a partir de los estatutos sociales vigentes, a 31 de diciembre, entre los

años 1996 y 2002, con el objeto de analizar la evolución del nivel de utilización de

disposiciones estatutarias defensivas de las empresas cotizadas en una etapa del mercado

bursátil español especialmente significativa por el grado de desarrollo experimentado en

dicho periodo, así como por la incorporación de un elevado conjunto de pequeños inversores

a la inversión en bolsa, derivada entre otros aspectos, del proceso de privatización de las

grandes empresas de propiedad pública. Los resultados que se recogen en el presente trabajo

hacen referencia a los años 1996, 1999 y 2002, lo que permite apreciar con mayor nitidez los

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cambios experimentados en la normativa específica de gobierno entre los años 1996 y 2002,

ya que los estatutos sociales no suelen ser modificados con excesiva frecuencia.

Existen diferentes fuentes de información que permiten obtener una imagen parcial de los

estatutos sociales de las empresas cotizadas, entre ellas, servicios de documentación de

medios de comunicación, los informes anuales de las propias empresas o los folletos

informativos realizados por las compañías emisoras en las operaciones del mercado primario.

No obstante, dichas fuentes de información carecen de dos características necesarias para la

construcción de una base de datos con el objeto de analizar la totalidad de disposiciones

estatutarias defensivas con la que cuenta una empresa a lo largo de un periodo de tiempo. En

primer lugar, no ofrecen información completa de la normativa específica de gobierno, por lo

que su utilización no permite determinar el nivel de blindaje. En segundo lugar, no es posible

con dichas fuentes secundarias analizar la evolución de la normativa específica de gobierno de

una sociedad a lo largo de un periodo, hecho que imposibilita el análisis de la evolución de las

empresas en relación a sus niveles de blindaje.

La ausencia de bases de datos nos ha llevado a utilizar fuentes primarias de información para

estudiar el blindaje contenido en los estatutos sociales de las empresas cotizadas españolas.

De esta forma, en primer lugar, solicitamos a cada una de las empresas de la muestra sus

estatutos sociales vigentes entre finales de 1996 y finales de 2002, con todas las

modificaciones efectuadas a lo largo de dicho periodo, siendo muy escaso el nivel de

respuestas afirmativas (aproximadamente un 10% de las compañías analizadas). Ante dicha

situación, solicitamos a cada uno de los registros mercantiles provinciales en los que se

encuentran domiciliadas las empresas cotizadas, nota simple de la información antes descrita,

ya que ni el Registro Mercantil Central ni los registros provinciales poseen una base de datos

en las que se recojan los estatutos sociales de las sociedades domiciliadas en España.

Disposiciones estatutarias defensivas utilizadas por las empresas cotizadas españolas.

Elaboración de un “Índice de blindaje”

Una vez recopilados todos los estatutos sociales de las empresas no financieras españolas

cotizadas entre 1996 y 2002, y tras la lectura de los mismos, se extraen cinco disposiciones

estatutarias defensivas utilizadas por dichas sociedades en su normativa específica de

gobierno, las cuales se recogen en el cuadro 3. Así, las disposiciones encontradas en la

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normativa específica de gobierno de las empresas cotizadas españolas pueden ser calificadas,

siguiendo el criterio de agrupación propuesto por Danielson y Karpoff (1998), como

disposiciones de control interno, de ahí que podamos afirmar que las mismas no afectan

directamente al coste de un potencial comprador de acumular un paquete significativo de

acciones, es decir, no intervienen de manera directa en el precio que se debe pagar, o en la

cantidad de acciones que se deben comprar para adquirir una empresa, sino que persiguen

fundamentalmente elevar el coste de ejercitar el control por parte de un accionista externo al

proceso de toma de decisiones de la empresa, hecho que dificulta de manera indirecta una

posible adquisición hostil a los actuales agentes internos.

Cuadro 3. Disposiciones estatutarias defensivas utilizadas por las empresas cotizadas españolas. 1996-2002

Límite en el porcentaje de voto

En los estatutos sociales se introduce un porcentaje máximo de votos que puede emitir un accionista (generalmente un 10%) independientemente de poseer una participación superior.

Mayorías cualificadas Los estatutos sociales exigen mayorías superiores a las establecidas en el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas para la adopción de los llamados supuestos especiales (emisión de obligaciones, aumentos o reducción de capital, fusión, modificación de estatutos, etc). Generalmente se exige una mayoría entre el 75 y el 90 por ciento del capital.

Antigüedad como accionista Para ser consejero

Los estatutos sociales establecen el requisito de ser accionista durante un periodo de tiempo, generalmente entre 1 y 3 años, para ser consejero.

Antigüedad como consejero Para ser presidente

Los estatutos sociales establecen el requisito de ser consejero durante un periodo de tiempo, generalmente entre 1 y 3 años, para ser presidente y/o vicepresidente del consejo de administración.

Renovación escalonada del consejo Los estatutos sociales determinan que la renovación del consejo se realiza de manera escalonada, generalmente en fracciones de un-medio, o un-tercio, en periodos de dos años.

Por otro lado, las disposiciones encontradas en los estatutos de las empresas analizadas

pueden agruparse en función del órgano de gobierno al que van dirigidas. Así, el límite en el

porcentaje de voto que puede emitir un accionista y la implantación de mayorías cualificadas

por encima de las establecidas de manera general por el Texto Refundido de la Ley de

Sociedades Anónimas (TRLSA) para la aprobación de los llamados supuestos especiales

(cambios estatutarios, emisión de obligaciones, variaciones en el capital social, etc), son

disposiciones que van destinadas principalmente a la regulación del procedimiento de voto de

la junta general de accionistas. Mientras que los requisitos de antigüedad y la renovación

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escalonada del consejo de administración, son disposiciones estatutarias defensivas

destinadas fundamentalmente a la regulación de la composición de dicho órgano de gobierno.

A partir de la identificación y recopilación de las disposiciones estatutarias elaboramos un

“índice de blindaje”, el mismo se construye de forma que sumamos un 1 si una sociedad

posee en su normativa interna de gobierno una disposición y 0 en caso contrario. De esta

manera, el índice toma valores que se mueven en un intervalo de cero a cinco. Así, un mayor

valor del índice indica la presencia de un mayor nivel defensivo en los estatutos de una

sociedad.

5. El blindaje de las empresas cotizadas españolas

En el cuadro 4 se recoge la distribución de las empresas cotizadas españolas en función del

valor adoptado por el índice de blindaje. Así, podemos observar como el nivel defensivo ha

seguido a lo largo del periodo analizado una evolución creciente, ya que mientras que en 1996

el 38.7% de las empresas poseían en sus estatutos al menos una disposición defensiva, en

1999 éstas pasan suponer el 41.7%, para finalizar en el año 2002 con un 43.7% de las

sociedades con al menos una medida de blindaje en sus estatutos. Esta mayor ponderación de

las empresas blindadas se refleja en el aumento del nivel medio de medidas defensivas que

pasa del 0.7 en 1996 al 0.8 en el año 2002. De esta forma, según los resultados obtenidos tras

la realización del contraste de Wilcoxon, el nivel defensivo no experimenta cambios

estadísticamente significativos entre los años 1996 y 1999. Sin embargo, se muestra un

aumento estadísticamente significativo del nivel de blindaje de las empresas cotizadas

españolas en el año 2002.

En la evolución del nivel defensivo de las empresas blindadas, podemos observar una

tendencia creciente de sociedades que poseen una disposición defensiva en sus estatutos. Así,

mientras que en 1996 el 20% de las empresas poseían una medida de blindaje, dicho

porcentaje se incrementa al 25.4% en el año 2002. Por otro lado, el peso de las empresas que

poseen más de una disposición ha seguido una tendencia caracterizada por una mayor

estabilidad, ya que el porcentaje de empresas en 1996 con 2 o más medidas era del 17.7%

pasando en el año 2002 a suponer el 18.5%. Además, los resultados reflejan que en la

totalidad de los años, el porcentaje de empresas con 3 o más medidas se encuentra en torno al

10%, esta ponderación se reduce al 5% en el caso de las corporaciones que utilizan 4

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disposiciones defensivas, siendo éste el número máximo de disposiciones recogidas en los

estatutos de las sociedades analizadas.

Cuadro 4. Índice de blindaje de las empresas cotizadas españolas. 1996-2002 1996 1999 2002

Nº de disposiciones % de empresas % de empresas % de empresas 0 61.3

58.3 56.3

1 20.9

26 25.4

2 8.1

5.2 8.1

3 4.8

5.2 5.5

4 4.8

5.2 4.6

5 0

0 0

Media-Desviación Mediana

Mínimo-Máximo

0.7-1.1 0

0-4

0.7-1.1 0

0-4

0.8-1.1 0

0-4 Constraste de Wilcoxon

Z 96-99

-0.519 (0.604) 99-02

-2.049* (0.040)

Total empresas 62 96 110 * :contraste estadísticamente significativo al 5%

Por otro lado, con el fin de analizar el tipo de disposición defensiva utilizada por las empresas

analizadas se recoge en el cuadro 5 la distribución de las medidas adoptadas sobre el total de

empresas que cuentan con al menos una de estas disposiciones. Así, podemos observar que la

medida más utilizada es la exigencia de mayorías cualificadas para la aprobación de los

llamados supuestos especiales, seguida por el límite en el porcentaje de votos que puede

emitir un accionista, aunque la evolución de ambas disposiciones es inversa. Así, el peso de

las mayorías cualificadas ha experimentado una evolución decreciente, ya que en 1996 era

utilizada por el 62.5% de las empresas blindadas pasando dicho porcentaje al 47.9% en el año

2002. Por el contrario, la tendencia seguida por el límite en el porcentaje de voto es creciente,

ya que en 1996 esta disposición se encontraba en los estatutos del 33.3% de las empresas

blindadas pasando en el año 2002 al 45.8% de los casos de las empresas que contaban con al

menos una medida defensiva.

La tendencia seguida por el resto de disposiciones sigue un comportamiento dispar. Así, el

requisito de antigüedad como accionista para entrar en el consejo de administración presenta

un peso en las empresas blindadas que se sitúa en torno al 25% en la totalidad de los años

analizados, mientras que podemos apreciar una evolución creciente del requisito de

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antigüedad en el caso de los consejeros que pueden optar al puesto de presidente del consejo

de administración, que pasa de ser utilizado por el 20.8% de las empresas en 1996 al 35.4%

en el año 2002. Esta evolución es contraria a la seguida por la renovación escalonada del

consejo, cuya ponderación se mueve entre el 41.7% de 1996 y el 20.8% de 2002.

Cuadro 5. Distribución de las disposiciones estatutarias utilizadas por las empresas cotizadas españolas. 1996-2002

1996 1999 2002 % de empresas % de empresas % de empresas Mayorías cualificadas 62.5

50 47.9

Límite en el porcentaje de voto 33.3

40 45.8

Antigüedad como accionista 25

27.5 25

Antigüedad como consejero 20.8

32.5 35.4

Renovación escalonada 41.7

25 20.8

Empresas blindadas 24 40 48

Medidas estatutarias defensivas y concentración de propiedad

Como hemos apuntado anteriormente, la adopción de disposiciones estatutarias defensivas

requiere la aprobación de las mismas por parte de los accionistas. Por tanto, el objeto del

presente apartado es analizar el grado de defensa contenido en los estatutos sociales en

función del nivel de propiedad del principal accionista, con el fin de estudiar las posibles

diferencias entre las sociedades caracterizadas por estructuras de propiedad con diferentes

niveles de concentración. La propiedad del primer accionista se ha obtenido a partir de la

información sobre participaciones significativas en las empresas cotizadas suministrada por la

Comisión Nacional del Mercado de Valores. Una vez obtenida la medida de concentración

hemos distribuido las empresas en tres grupos. El primero, formado por las 20 sociedades más

concentradas, y el resto divididas en dos grupos de igual dimensión, configurados por las

empresas de concentración media y baja. Esta distribución se realizó para cada uno de los

años objeto de estudio. Los resultados obtenidos en relación con el número de disposiciones

utilizadas en los diferentes grupos se presenta en el cuadro 6.

15

Cuadro 6. Índice de blindaje y concentración de propiedad. 1996-2002 1996

Concentración alta Concentración media Concentración baja Concentración (Mediana) 56 29.5 12.9

Nº de disposiciones % de empresas % de empresas % de empresas 0 50

57.1 76.2

1 37

19 9.5

2 10

4.8 9.5

3 0

14.3 0

4 5

4.8 4.8


Mínimo-Máximo

0.8-1 0.5 0-4

0.9-1.3 0

0-4

0.5-1 0

0-4 Constraste t Concentración alta vs concentración media Concentración alta vs concentración baja Concentración media vs concentración baja

-0.425 (0.673) 0.855 (0.398) 1.184 (0.244)

Total empresas 20 21 21 1999

Concentración alta Concentración media Concentración baja Concentración (Mediana) 61.7 37.3 11.5


52.6 65.8

1 40

26.3 18.4

2 0

7.9 5.3

3 0

5.3 7.9

4 5

7.9 2.6


Mínimo-Máximo

0.6-0.9 0

0-4

0.9-1.2 0

0-4

0.6-1.1 0


-1.010 (0.317) -0.116(0.909) 0.985 (0.328)

Total empresas 20 38 38 2002

Concentración alta Concentración media Concentración baja Concentración (Mediana) 76.2 36.6 12


57.8 57.8

1 45

24.4 17.8

2 0

11.1 8.9

3 0

2.2 11.1

4 5

4.4 4.4


Mínimo-Máximo

0.7-0.9 0.5 0-4

0.7-1.1 0

0-4

0.9-1.2 0


-0.234 (0.816) -0.778 (0.440) -0.641 (0.523)

Total empresas 20 45 45

16

Así, puede observarse que a pesar de la ausencia, en la totalidad de los años analizados, de

diferencias estadísticamente significativas entre los tres grupos analizados, en relación al nivel

medio del índice de blindaje, sí podemos apreciar diferencias relevantes económicamente en

cuanto a la distribución de las sociedades en los diferentes grupos. Así, en torno al 50% de las

empresas de concentración alta poseen al menos una medida defensiva, disponiendo tan sólo

un 15% de las mismas de más de una disposición de blindaje en 1996, reduciéndose dicho

porcentaje al 5% a partir de 1999. En cuanto a las empresas de concentración media,

presentan una mayor ponderación, en torno al 57% de las mismas, las sociedades que no

poseen ninguna medida de blindaje. Sin embargo, en este grupo, el peso de las sociedades que

poseen más de una disposición defensiva pasa del 23.9% en 1996 al 17.7% en el año 2002. La

mayor presencia de empresas de este grupo con niveles del índice de blindaje por encima de

dos, puede ser reflejo de la necesidad, ante la menor participación del principal accionista, de

un mayor nivel defensivo en los estatutos sociales con el fin de asegurar su posición en el

control de la empresa. Por último, en relación a las sociedades de concentración baja, es en

este grupo de empresas en las que pondera en mayor medida las sociedades que carecen en

sus estatutos de disposiciones defensivas, aunque el peso de éstas disminuye en el intervalo de

tiempo analizado. Así, las empresas de menor concentración que no poseían medidas

defensivas en 1996 ponderaban un 76.2%, mientras que en el año 2002 suponen un 57.8% de

las mismas. Además, debemos destacar que es en este grupo en el que las sociedades

blindadas utilizan un mayor número de disposiciones defensivas. De esta forma, entre estas

sociedades, y en referencia al año 2002, de las 19 empresas que disponen de medidas de

blindaje, en torno al 57% de las mismas utilizan 2 o más disposiciones.

Los resultados obtenidos muestran que una menor concentración de propiedad en manos del

principal accionista se corresponde con una menor proporción de empresas blindadas, reflejo

quizás de la mayor dificultad de que sean aprobadas tales disposiciones por el resto de

accionistas. Sin embargo, ante un menor el nivel de participación del primer propietario, el

número de disposiciones estatutarias defensivas utilizadas en las empresas blindadas es

mayor. En este sentido, y basándonos en los argumentos de Danielson y Karpoff (1998), este

hecho puede reflejar la necesidad de que los estatutos posean mayores niveles de blindaje para

asegurar la posición de los internos ante su menor participación en el capital, de manera que la

utilización conjunta de diversas medidas defensivas sea el resultado de la búsqueda por parte

de los agentes internos de efectos complementarios entre diversas disposiciones, o el efecto

17

final de la mayor posibilidad de aprobar varias medidas defensivas cuando los accionistas han

apoyado con anterioridad alguna disposición de blindaje.

Por otro lado, y en referencia al tipo de disposición utilizada en los diferentes grupos

configurados en función del nivel de concentración, podemos observar en el cuadro 7, que las

empresas blindadas con una mayor concentración utilizan fundamentalmente la disposición de

mayorías cualificadas como medida defensiva, seguida a partir del año 1999, por la exigencia

de una antigüedad mínima como consejero para poder optar al puesto de presidente del

consejo de administración. El uso de mayorías cualificadas superiores a las establecidas de

manera general por el TRLSA, junto con los elevados niveles de concentración (la mediana de

participación del primer accionista supera en todos los años el 50%), puede convertirse en una

combinación de elementos que permitan de manera eficaz blindar las posiciones de los

agentes internos en este tipo de empresas. Además, destaca en este grupo de empresas la

tendencia decreciente del uso de la renovación escalonada del consejo como medida de

blindaje, que pasa de encontrase en 1996 en el 50% de los estatutos de estas sociedades al

10% en el año 2002.

En las empresas de concentración media se puede observar como, al igual que en el caso de

las sociedades con estructuras de propiedad más concentradas, es la exigencia de mayorías

cualificadas la disposición defensiva más utilizada, si bien el peso de dicha medida sigue una

tendencia decreciente a lo largo de los años analizados, al pasar del 77.8% en 1996 al 47.4%

en el año 2002. Por otro lado, destaca la distribución uniforme del resto de disposiciones,

cuyo peso se sitúa en torno al 30% en el año 2002.

Por último, en las empresas de concentración baja la distribución de las medidas utilizadas

cambia de manera económicamente significativa con respecto a la seguida en los dos grupos

anteriores, ya que en las empresas con estructuras de propiedad menos concentradas la

disposición más utilizada es la limitación del porcentaje de voto que puede emitir un

accionista, medida que se recoge en el 73.7% de los estatutos de las sociedades de este grupo

en el año 2002. Sin embargo, en este grupo de sociedades no pierde relevancia los requisitos

de mayorías cualificadas que, en referencia al último periodo, es utilizado por el 47.4% de las

empresas blindadas.

18

Cuadro 7. Distribución de las disposiciones estatutarias defensivas utilizadas y concentración de propiedad. 1996-2002

1996 Concentración alta Concentración media Concentración baja

Concentración (Mediana) 56 29.5 12.9 Mayorías cualificadas

50 77.8 60


20 22.2 80

Antigüedad como accionista

20 33.3 20

Antigüedad como consejero

10 33.3 20

Renovación escalonada

50 44.4 20

Empresas blindadas 10 9 5 1999

Concentración alta Concentración media Concentración baja Concentración (Mediana) 61.7 37.3 11.5

Mayorías cualificadas

44.4 61.1 38.5


11.1 38.9 61.5


11.1 33.3 30.8


44.4 27.8 30.8


22.2 27.8 23.1

Empresas blindadas 9 18 13 2002

Concentración alta Concentración media Concentración baja Concentración (Mediana) 76.2 36.6 12

Mayorías cualificadas

50 47.4 47.4


20 31.6 73.7


10 26.3 31.6


40 36.8 31.6


10 26.3 21.1

Empresas blindadas 10 19 19

De esta forma, los resultados alcanzados parecen apuntar que el blindaje de las empresas

analizadas no sólo presenta diferencias económicamente significativas con respecto a su

dimensión cuantitativa, sino además en la distribución de la elección de las medidas de

blindaje utilizadas. Así, las empresas que cuentan con unos niveles de concentración de

propiedad más elevados son a su vez las sociedades que utilizan en menor medida los límites

en los derechos de voto, mientras que dicha disposición es utilizada por una amplia mayoría

de sociedades de concentración de propiedad baja, reflejo quizás de que la presencia de

límites en la emisión de votos conlleva que los niveles de propiedad que superan el

establecido como porcentaje de voto máximo se convierten de facto en participaciones sin

derecho a voto.

19

6. Conclusiones

Tras la recopilación de los estatutos sociales vigentes entre 1996 y 2002 de las empresas no

financieras cotizadas españolas, hemos presentado en este trabajo un estudio del nivel de

blindaje de las sociedades cotizadas en el mercado español. El análisis de la normativa interna

de gobierno nos ha permitido obtener cinco disposiciones estatutarias defensivas utilizadas

por las empresas analizadas. Dichas medidas pueden dividirse en dos grupos, el primero

destinado fundamentalmente a la regulación del procedimiento de la junta general de

accionistas, configurado por la limitación en el porcentaje de voto que puede emitir un

accionista y la exigencia, para la aprobación de los llamados supuestos especiales (fusiones,

cambios estatutarios, emisión de obligaciones convertibles, etc), de mayorías cualificadas

superiores a las establecidas de manera general por el Texto Refundido de la Ley de

Sociedades Anónimas. Las disposiciones del segundo grupo, regulan principalmente la

composición del consejo de administración, en este grupo se encuentran: el requisito de una

antigüedad mínima como accionista para ser consejero, la exigencia de una antigüedad

mínima como consejero para optar a ser presidente de dicho órgano de gobierno y la

renovación escalonada del mismo.

De esta forma, las disposiciones defensivas encontradas en los estatutos de las sociedades

cotizadas españolas, siguiendo la clasificación propuesta por Danielson y Karpoff (1998),

pueden ser calificadas como medidas de control interno, es decir, como instrumentos

defensivos que no persiguen elevar el coste de un potencial comprador de adquirir un paquete

significativo de acciones, sino que persiguen fundamentalmente elevar el coste de ejercitar el

control por parte de un accionista externo, hecho que dificulta indirectamente una posible

adquisición hostil a los actuales agentes internos.

Los resultados obtenidos no permiten calificar de marginal la utilización de disposiciones

estatutarias defensivas por parte de las empresas cotizadas españolas. Así, los resultados

reflejan una evolución creciente y estadísticamente significativa del nivel medio de blindaje

contenido en los estatutos sociales. De esta forma, en el mercado español la ponderación de

las empresas blindadas, es decir, que cuentan en su normativa interna de gobierno con al

menos una disposición de blindaje pasa del 38.7% en 1996 al 43.7% en el año 2002. Además,

en este último año, las sociedades que cuentan en sus estatutos con dos o más medidas

defensivas alcanza el 18.5%. Las disposiciones más utilizadas son aquellas destinadas a la

regulación del procedimiento de voto de las juntas generales de accionistas, es decir, la

20

exigencia de mayorías cualificadas y la limitación en el porcentaje de voto, aunque la

evolución en el periodo analizado de ambas disposiciones es contraria, decreciente en la

primera y creciente en la segunda.

Con objeto de analizar las diferencias en el nivel defensivo de las sociedades en función de su

grado de concentración de propiedad, se han clasificado las empresas en tres grupos

(concentración alta, media y baja). Los resultados muestran que a pesar de no encontrar

diferencias estadísticamente significativas entre los mismos, sí podemos apreciar que a

medida que aumenta la dispersión de la propiedad existe una menor proporción de sociedades

blindadas, lo que puede ser reflejo de la mayor dificultad de que sean aprobadas las

disposiciones defensivas propuestas. Sin embargo, en las empresas de propiedad más dispersa

el número de disposiciones estatutarias defensivas utilizadas por las sociedades blindadas es

mayor. En este sentido, y basándonos en los argumentos de Danielson y Karpoff (1998), este

hecho puede reflejar la necesidad de que los estatutos posean mayores niveles de blindaje para

asegurar la posición de los internos ante su menor participación, de manera que la utilización

conjunta de diversas medidas defensivas sea la consecuencia de la búsqueda de efectos

complementarios entre diversas disposiciones defensivas, o el resultado final de la mayor

probabilidad de aprobar varias disposiciones defensivas cuando los accionistas han apoyado

con anterioridad alguna medida de blindaje.

La presencia destacada de disposiciones defensivas en la normativa específica de gobierno de

las sociedades cotizadas españolas, puesta de manifiesto en el presente estudio, nos permite

seguir investigando sobre las relaciones de las medidas de blindaje con otros mecanismos de

gobierno, así como con la performance de las empresas que cuentan con disposiciones

defensivas, posibilitando con ello contar con un mayor conocimiento sobre el sistema de

gobierno de dichas empresas.

21

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