LA ACTIVIDAD DE ASESORÍA Y LOS PRODUCTOS COMPLEJOS EN …
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1 LA ACTIVIDAD DE ASESORÍA Y LOS PRODUCTOS COMPLEJOS EN EL MARCO DEL NUEVO DECRETO 661 DE 2018 MANUELA ARANGO CARRIZOSA NATALIA FERIA MANASCERO DIRECTOR: EVER LEONEL ARIZA MARÍN PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONÓMICO FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS BOGOTÁ D.C. 2019
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LA ACTIVIDAD DE ASESORÍA Y LOS PRODUCTOS COMPLEJOS EN EL MARCO
DEL NUEVO DECRETO 661 DE 2018
MANUELA ARANGO CARRIZOSA
NATALIA FERIA MANASCERO
DIRECTOR: EVER LEONEL ARIZA MARÍN
PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONÓMICO
FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS
BOGOTÁ D.C.
2019
2
TABLA DE CONTENIDO
RESUMEN ......................................................................................................................... 4
PALABRAS CLAVES ...................................................................................................... 4
ABSTRACT ....................................................................................................................... 4
KEY WORDS .................................................................................................................... 4
I. INTRODUCCIÓN ..................................................................................................... 5
II. REGULACIÓN VIGENTE DE ASESORÍA EN COLOMBIA............................ 8
2.1 La asesoría en el objeto social de las entidades vigiladas por la
Superintendencia Financiera de Colombia .................................................................................. 8
2.2 Deber de asesoría en los contratos de comisión ................................................. 10
2.3 Extensión del deber de asesoría en el reglamento de AMV ............................. 11
III. DECRETO 661 DE 2018 .................................................................................... 19
3.1 Contexto y necesidad del decreto ........................................................................ 19
3.2 Definiciones, alcance y reglas generales ............................................................. 20
3.2.1 ¿Qué es la actividad de asesoría? ..................................................................... 21
3.2.2 ¿Qué es la recomendación profesional? .......................................................... 22
3.2.3 Informes de investigación y comunicaciones generales .................................. 24
3.2.4 Consejo Profesional .......................................................................................... 25
3.2.5 Perfil del cliente ................................................................................................. 26
3.2.6 Perfil del producto ............................................................................................. 28
3.2.7 Análisis de conveniencia ................................................................................... 29
3.3 Calidad de los clientes, clasificación de productos y distribución. .................. 30
3.3.1 Calidad de los clientes ....................................................................................... 30
3.3.2 Clasificación de los Productos .......................................................................... 32
3.3.3 Distribución de productos simples a clientes inversionistas. ........................... 33
3.4 Suministro de asesoría y conflictos de interés ................................................... 34
3.5 Documentación y registro .................................................................................... 37
3.6 Utilización de herramientas tecnológicas ........................................................... 39
3.7 Organismos de autorregulación .......................................................................... 39
3.7.1 Operaciones autorizadas ................................................................................... 40
3.7.2 Deber de asesoría .............................................................................................. 41
3.7.3 Debida atención del inversionista ..................................................................... 42
3.7.4 Servicios para la intermediación de valores ..................................................... 43
3
3.7.5 Órdenes impartidas por terceros ....................................................................... 44
3.7.6 Deber de información ........................................................................................ 45
3.7.7 Deber de asesoría frente a los clientes inversionistas ...................................... 46
3.7.8 Aplicación de reglas .......................................................................................... 47
3.7.9 Realización de operaciones en el mercado mostrador con clientes
inversionistas actuando como contrapartes .............................................................................. 48
3.8 Servicios de solo ejecución ................................................................................... 49
IV. OPERACIONES COMPLEJAS Y LA ACTIVIDAD DE ASESORÍA ......... 50
4.1 Introducción a los productos complejos ............................................................. 50
4.2 Tipología de productos complejos ...................................................................... 53
4.2.1 Derivados ........................................................................................................... 53
4.2.2 Futuros .............................................................................................................. 55
4.2.3 Opciones ............................................................................................................ 57
4.2.4 Operaciones de reporto o repo, operaciones simultaneas y operaciones de
transferencia temporal de valores ............................................................................................. 59
4.3 Posibles riesgos de los productos complejos ...................................................... 64
4.3.1 Riesgo de mercado ............................................................................................. 64
4.3.2 Riesgo de liquidez .............................................................................................. 69
4.3.3 Riesgo de crédito ................................................................................................ 72
4.3.4 Riesgo operacional ............................................................................................ 73
V. CONCLUSIONES ................................................................................................... 75
VI. REFERENCIAS .................................................................................................. 79
4
RESUMEN
El presente trabajo busca realizar un análisis de la normativa vigente en materia de asesoría, con
el fin de determinar el alcance y la aplicación de los cambios impuestos por el Decreto 661 de 2018,
que modifica el Decreto 2555 de 2010 haciendo un énfasis en las operaciones complejas del mercado
de valores. Éste decreto aún se encuentra en periodo de transición, por esta razón la presente
monografía pretende proyectar las obligaciones y deberes en cabeza de las entidades vigiladas, así
como el nuevo panorama para los consumidores financieros y la eficiencia de la protección que la
nueva normativa consagra para los mismos.
PALABRAS CLAVES
Mercado de valores, asesoría, productos complejos, cliente inversionista, riesgos.
ABSTRACT
The purpose of this paper is to provide a brief overview of the financial advisory upon the issuance
of the Decree 661 of 2018 that modifies the Decree 2555 of 2010 particularly related with complex
investments.
The reader will come through the current legislation on advisory, in order to establish the changes
between the last legislation and this new decree, pretending to give a conclusion about the efficiency
of the protection that the new regulations enshrine for them.
KEY WORDS
Stock market, complex investments, financial advice, high- risk products, investors.
5
I. INTRODUCCIÓN
Teniendo en consideración la importancia que tiene la confianza del público en el mercado de
valores y en las instituciones financieras, el legislador colombiano ha previsto a lo largo de su
normativa un esquema complejo tendiente a la protección al consumidor financiero. Es por esto, que
las operaciones que se llevan a cabo en el mercado de valores únicamente las pueden realizar
entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia que cuenten con autorización
expresa por parte de esta para intervenir en el mercado ya sea a nombre propio o de un tercero como
lo establece el parágrafo del artículo 7.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010.1
Para efectos de la presente monografía nos detendremos a analizar la relación derivada del contrato
de administración de valores o de comisión, en el cual una persona natural o jurídica se vincula a un
intermediario de valores, dicho intermediario que puede ser una Sociedad Comisionista está captando
recursos del público con finalidades de inversión por cuenta de su cliente.
Al tratarse de recursos del público y teniendo en cuenta que dichos contratos están basados en un
mandato de confianza, la normativa del mercado de valores les ha impuesto cargas y obligaciones a
los intermediarios para con sus clientes. Así pues, una de las cargas más básicas que derivan de la
relación contractual comisionista – cliente (sin distinción del tipo de cliente) es el suministro de
información a los inversionistas, que debe ser veraz, completa y adecuada acerca de las condiciones
del mercado y de las posibles oportunidades de inversión en las que el cliente después de ser asesorado
debidamente decide incursionar como lo estipula el numeral 1º del artículo 7.3.1.1.2 del Decreto 2555
de 2010.2
1Artículo 7.1.1.1.1 Definición de la actividad de intermediación en el mercado de valores. Parágrafo. Serán intermediarios de valores
las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia con acceso directo a un sistema de negociación de valores o a
un sistema de registro de operaciones sobre valores para la realización o registro de cualquier operación de intermediación de valores. 2Artículo 7.3.1.1.2 Deberes especiales de los intermediarios de valores.
Los intermediarios de valores deberán cumplir con los siguientes deberes especiales:
6
Aun cuando para la fecha de expedición del decreto objeto de estudio existía una regulación sólida
del mercado, debido a la evolución acelerada de las relaciones sociales y comerciales y a las nuevas
necesidades del mismo, se ha hecho evidente la necesidad de regular de manera más robusta, con el
fin de proteger a los clientes inversionistas brindándoles previamente la asesoría adecuada que los
lleve a tomar decisiones donde conozcan los riesgos a los que se enfrentan y las posibles formas de
mitigarlos, lo anterior brindando por ejemplo asesoría frente al perfil de riesgo del cliente, el
portafolio de inversión del mismo y las características del producto, entre otros.
En consecuencia, el Gobierno expidió el 17 de abril de 2018 el Decreto 661 por el cual se modifica
el Decreto 2555 de 2010 en lo relacionado con el deber de asesoría, el cual tiene como objeto regular
la asesoría como una actividad del mercado de valores que puede ser desarrollada de manera exclusiva
por entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia. Lo cual implica que se pasa
de ser un deber a ser todo un proceso complejo que requiere el cumplimiento de etapas para la
realización de la actividad de asesoría.
No obstante, consideramos importante resaltar desde este punto que el mercado de valores desde
su fundación hasta la actualidad se ha compuesto de una normatividad muy extensa que por demás
esta compuesta por una terminología técnica y de difícil entendimiento para el ciudadano común. Es
por esto por lo que tanto la intermediación como la misma actividad de asesoría que pretendemos
analizar en los siguientes apartes genera dificultad en su aplicación y confusión tanto para las
entidades que tienen el deber de ejercerlo como para los consumidores financieros a quienes se les ha
1. Deber de información. Todo intermediario deberá adoptar políticas y procedimientos para que la información dirigida a sus clientes
o posibles clientes en operaciones de intermediación sea objetiva, oportuna, completa, imparcial y clara. De manera previa a la
realización de la primera operación, el intermediario deberá informar a su cliente por lo menos lo siguiente:
a) Su naturaleza jurídica y las características de las operaciones de intermediación que se están contratando, y
b) Las características generales de los valores, productos o instrumentos financieros ofrecidos o promovidos; as í como los riesgos
inherentes a los mismos.
7
pretendido proteger creando y gestionando multiplicidad normativa que a nuestro parecer, pueden
llegar a obstaculizar el desarrollo de las operaciones del mercado de valores y el acceso al mismo.
Por consiguiente, se hace relevante realizar un análisis de la normativa vigente en materia de
asesoría, con el fin de determinar su alcance y la aplicación de los cambios impuestos por el nuevo
Decreto 661 y proyectar las obligaciones y deberes que quedan en cabeza de las entidades vigiladas;
así como el nuevo panorama para los consumidores financieros y la eficiencia de la protección que
la nueva normativa consagra para estos, con miras a lograr decantar concretamente la situación de los
clientes que a pesar de no tener un conocimiento preciso, quieren especular en el mercado y generar
rentabilidad mediante las operaciones que realicen.
Quisiéramos en este punto preliminar contextualizar al lector acerca del origen y necesidad del
Decreto 661 en estudio:
En el marco del desarrollo normativo colombiano, a partir de la constitución del Estado Social de
Derecho se ha evidenciado una tendencia proteccionista en las relaciones contractuales entre un
consumidor financiero y un agente del mercado. Es por esta razón que desde la carta política3 la
actividad bursátil ha sido vigilada y regulada ampliamente a tal punto de encontrar en variadas normas
la regulación acerca de un mismo tema lo cual puede llegar a ser confuso y de difícil aplicación para
el consumidor financiero.
La asesoría es un ejemplo claro de la multiplicidad normativa en el campo bursátil, pues la misma
puede ser vista como constitutiva del objeto social de una sociedad comisionista de bolsa; un deber
frente al contrato de intermediación, como ejemplo de estos, haremos uso del contrato de comisión,
sin perjuicio de las demás operaciones de intermediación en el mercado de valores referidas en el
3Artículo 335. Las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión
de los recursos de captación a las que se refiere el literal d) del numeral 19 del artículo 150 son de interés público y sólo pueden ser
ejercidas previa autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del Gobierno en estas materias y
promoverá la democratización del crédito.
8
artículo 7.1.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010; un servicio en las actividades relacionadas con el
mercado de capitales según el mencionado Decreto; un deber regulado por el Autorregulador del
Mercado de Valores4 en su capítulo 8 que establece el deber de asesoría profesional; y por último
como una actividad a la luz del Decreto 661 y que a la fecha se encuentra en régimen de transición.
Derivado de lo anterior, se ha presentado una complejidad en la aplicación de la normativa pues
todas las regulaciones anteriores se encuentran vigentes en la actualidad y sin perjuicio de esto el
espectro de protección del consumidor no es lo suficientemente coherente, generando confusión para
las partes y vacíos legales.
II. REGULACIÓN VIGENTE DE ASESORÍA EN COLOMBIA
2.1 La asesoría en el objeto social de las entidades vigiladas por la Superintendencia
Financiera de Colombia
Teniendo en consideración que según el artículo 1 del Decreto 661 de 2018 que modifica el artículo
2.40.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010“La asesoría es una actividad del mercado de valores que
únicamente puede ser desarrollada por entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia(…)”se hace necesario delimitar las entidades que se encuentran sometidas a la inspección
y vigilancia permanente de la mencionada Superintendencia, estos son: bancos, compañías de
financiamiento comercial, corporaciones financieras, cooperativas financieras, organismos
cooperativos de grado superior de carácter financiero, entidades oficiales especiales, sociedades
fiduciarias, secciones de ahorro y crédito de las cajas de compensación, sociedades administradoras
4 Reglamento AMV: Artículo 44.1 Deber de asesoría profesional. Los sujetos de autorregulación en desarrollo de las actividades de
intermediación previstas en los numerales 1º y 2º del artículo 7.1.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010, tendrán que cumplir con el deber de
asesoría profesional para con sus “clientes inversionistas”, de que trata el artículo 7.3.1.1.3. del Decreto 2555 de 2010. Artículo 45.3
Extensión del deber de asesoría profesional. (Artículo adicionado por el Boletín Normativo 09 de AMV del 6 de octubre de 2008,
aprobado mediante Resolución 1591 de la Superintendencia Financiera de Colombia. Entró en vigor el 5 de abril de 2009). Los sujetos
de autorregulación que, sin estar obligados a cumplir con el deber de asesoría profesional, ofrezcan recomendaciones a los clientes que
hayan categorizado como “clientes inversionistas”, tendrán que cumplir frente a los mismos con el deber de asesoría profesional, con
el alcance previsto en el presente Reglamento.
9
de fondos de pensiones y cesantías, sociedades comisionistas de bolsa independientes, comisionistas
de bolsa de valores y de bolsas agropecuarias agroindustriales y de otros productos básicos,
sociedades administradoras de inversión, los fondos mutuos de inversión, emisores de valores
inscritos en el RNVE y las sociedades de capitalización, compañías cooperativas de seguros, entre
otras.
Ahora bien, por mandato constitucional las actividades financiera, bursátil, aseguradora y
cualquier otra que tenga relación con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados
del público son de interés público y sólo podrán ser ejercidas previa autorización del Estado. Por lo
anterior, es del resorte de la Superintendencia Financiera de Colombia dar cumplimiento a este
mandato, ejerciendo la inspección, vigilancia y control de quienes realizan dichas actividades. En el
entendido de que la nombrada Superintendencia5:
“…tiene como misión preservar la confianza pública de los ciudadanos y la estabilidad
del sistema financiero, mantener la integridad, eficiencia y transparencia del mercado de
valores y demás activos financieros, de igual manera, velar por el respeto de los
consumidores financieros” (Superintendencia Financiera de Colombia, 2014).
De manera que, tratándose de la actividad de asesoría como actividad del mercado de valores, es
menester que las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia contemplen
dentro de su objeto social el desarrollo de la actividad de asesoría con el fin de que las mismas puedan
llevarla a cabo adecuadamente. Teniendo en consideración que “las citadas entidades autorizadas
para captar recursos del público deben constituirse exclusivamente bajo la forma de sociedades
5 Circular Básica Jurídica expedida por la Superintendencia Financiera de Colombia (CE 029 de 2014): Parte Primera, Título III,
Capitulo I, Numeral 2° Programas Publicitario
10
anónimas o de cooperativas financieras”6 es necesario que en el objeto social de las mismas se
encuentre claramente estipulado que pueden desarrollar la actividad de asesoría.
2.2 Deber de asesoría en los contratos de comisión
Es un requisito indispensable para desarrollar el contrato de comisión para la compra y venta de
valores, que este se encuentre previsto dentro del objeto social de la entidad y que se realicen previa
autorización de la Superintendencia Financiera de Colombia. Adicionalmente, en desarrollo de las
operaciones por cuenta propia, la administración de valores y de portafolios de terceros y la asesoría
en actividades relacionadas con el mercado de capitales, los intermediarios deben contar con un
manual de procedimiento en el que se detalle las funciones de la gestión, en donde se incluya de
forma precisa reglas relativas a prevenir y mitigar los conflictos de interés y el adecuado manejo de
la información catalogada como privilegiada.
Ahora bien, como lo establece el artículo 410 del Código de Comercio, “la comisión es una especie
de mandato por el cual se encomienda a una persona que se dedica profesionalmente a ello, la
ejecución de uno o varios negocios, en nombre propio, pero por cuenta ajena.”
El contrato de comisión para la compra y venta de valores es un contrato consensual que se
perfecciona cuando el cliente da la orden al comisionista y este queda encargado de ejecutarla. Las
operaciones ejecutadas en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de
valores inscritos en el registro nacional de valores y emisores -RNVE- son consideradas como
operaciones de intermediación de valores, lo que implica que deberán sujetarse a unos deberes
generales y específicos.
Refiriéndonos a los deberes generales contemplados en el artículo 7.3.1.1.1 del Decreto 2555 de
2010, “los intermediarios de valores deben proceder como expertos prudentes y diligentes, actuar
6Ibid.
11
con transparencia, honestidad, lealtad, imparcialidad, idoneidad y profesionalismo, cumpliendo las
obligaciones normativas y contractuales inherentes a la actividad que desarrollan”.
Por otra parte, cabe señalar que en el contrato de comisión las entidades que lo celebran se obligan
no solamente a cumplir los deberes generales mencionados anteriormente, sino también unos
específicos, dentro de los que se encuentra el deber de asesoría.7
Conviene distinguir que el deber de asesoría se tiene únicamente para los que se reputan como
clientes inversionistas más no para los inversionistas profesionales; el comisionista deberá brindar
recomendaciones individualizadas que incluyan una explicación previa acerca de los elementos
relevantes del tipo de operación, con el fin de que el cliente tome decisiones informadas.8
Para cumplir este fin debe establecer un perfil de riesgo del cliente para lo cual se tienen que
observar las características personales del cliente y actuar de conformidad con el mismo, asimismo
cuando el intermediario considere que el producto o servicio ofrecido o demandado es inadecuado
para el cliente, deberá darle a conocer expresamente su concepto. El deber de asesoría tendrá que ser
cumplido por conducto de un profesional debidamente certificado para este fin, quien deberá estar
vinculado laboralmente al intermediario de valores.9
2.3 Extensión del deber de asesoría en el reglamento de AMV
Derivado de las necesidades del mercado de valores de garantizar las condiciones suficientes
de legalidad y seguridad entre los intermediarios del mercado de valores, así como también el
cumplimiento de las disposiciones legales dispuestas por el mismo mercado, se creó por parte de la
Bolsa de Valores una Cámara encargada de velar por el correcto funcionamiento de la intermediación.
7 Artículo 7.3.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010. Deber de asesoría frente a los clientes inversionistas. Para el efecto, deberán aplicar lo
dispuesto en el Libro 40 de la Parte 2 del presente Decreto. 8 Artículo 2.40.1.1.1 Actividad de Asesoría y 2.40.1.1.2. Recomendación Profesional del Decreto 661 de 2018. 9Ibid.
12
Siendo éste el preámbulo de lo que hoy se conoce como autorregulación, el ordenamiento
colombiano ha dispuesto, en primera medida, mediante la Ley 964 del 2005 y en consonancia el
Decreto 2555 de 2010, las facultades de las entidades que desarrollan la actividad de autorregulación.
En el artículo 2410 de la mencionada Ley 964 se determinan las funciones de la autorregulación,
las cuales son en primera medida la función normativa, la función de supervisión y por último la
función disciplinaria validando la existencia de entidades que ejercen la actividad de autorregulación
en el mercado de valores de Colombia.
Al respecto, se pronunció la respetada Corte Constitucional:
“la autorregulación, como manifestación de la autonomía de la voluntad y fenómeno
jurídicamente relevante, se desarrolla a través de tres funciones básicas: (i) una función
reglamentaria, que consiste en la facultad de dictar o expedir normas sobre el funcionamiento
de la actividad que regula; (ii) una función de supervisión, que la autoriza para exigir y
verificar el cumplimiento de las normas de funcionamiento de la actividad; y (iii) una función
resolutiva o disciplinaria, que se materializa en la potestad para imponer sanciones a quienes
incumplan los códigos de conducta. Adicionalmente, la autorregulación puede comprender
funciones de arbitraje y conciliación” (Corte Constitucional, 2007).
Por su parte, la naturaleza de la autorregulación en Colombia es de carácter privado y de carácter
obligatorio, sin perjuicio del origen en la autonomía de la voluntad privada, en el sentido en que las
10 Artículo 24. Del ámbito de la autorregulación. La autorregulación comprende el ejercicio de las siguientes funciones: a) Función
normativa: Consistente en la adopción de normas para asegurar el correcto funcionamiento de la actividad de intermediación; b)
Función de supervisión: Consistente en la verificación del cumplimiento de las normas del mercado de valores y de los reglamentos
de autorregulación; c) Función disciplinaria: Consistente en la imposición de sanciones por el incumplimiento de las normas del
mercado de valores y de los reglamentos de autorregulación.
Parágrafo 1o. Estas funciones se deberán cumplir por las entidades autorizadas para actuar como organismos autorreguladores, en los
términos y condiciones que determine el Gobierno Nacional. En ejercicio de esta facultad, el Gobierno Nacional deberá propender
porque se eviten los arbitrajes entre las entidades que deberán cumplir con las obligaciones de autorregulación previstas en la presente
ley, así como establecer medidas para el adecuado gobierno de los autorreguladores.
Parágrafo 2o. Lo dispuesto en el literal a) del presente artículo, se entiende sin perjuicio de la facultad que tienen las bolsas de
reglamentar la negociación y operaciones que se celebren a través de ellas y las actuaciones de sus miembros.
13
normas son derivadas del consentimiento de los autorregulados que deciden someterse a los
organismos de autorregulación, todo intermediario del mercado de valores debe estar autorregulado.
El autorregulador del Mercado en Colombia cumple con las funciones de regular, monitorear,
disciplinar, y profesionalizar el mercado de valores colombiano, esta entidad en determina en su
Código de Gobierno Corporativo que “Corresponde a AMV el ejercicio de las funciones normativa,
de supervisión y disciplinaria como organismo de autorregulación del mercado de valores, y el
cumplimiento de la función de certificación de los profesionales del mercado de valores cuando sea
autorizado como organismo certificador, así como cualquier otra que sea propia de un organismo
de autorregulación, con el propósito de proteger al inversionista, mantener la transparencia e
integridad del mercado y cumplir con los demás criterios de autorregulación establecidos en la
normatividad aplicable” (AMV, 2016).
Ahora bien, cumpliendo con la facultad normativa con la que cuenta AMV, ésta ha expedido el
reglamento del mercado de valores en el cual establece los lineamientos sobre los cuales los
vinculados y sus personas naturales se deben regir el desarrollo de sus funciones.
En lo concerniente al estudio del presente trabajo de grado, encontramos la asesoría definida en el
artículo 111 del reglamento de AMV, el cual la describe como una actividad en la cual el intermediario
del mercado de valores presta recomendación al cliente acerca de las ventajas o desventajas respecto
de una alternativa de inversión en concreto.
Así mismo, el reglamento de Autorregulador del Mercado de Valores ha dispuesto todo un capítulo
al desarrollo normativo del deber de asesoría, en el cual de igual forma se resaltan las características
de esta actividad, de la siguiente forma:
11Artículo 1. Asesoría: Es la formulación de recomendaciones o el suministro de explicaciones sobre las ventajas o desventajas de una
o varias alternativas de inversión relacionadas con valores, derivados financieros o vehículos de administración de recursos de terceros
teniendo en cuenta el perfil de riesgo de una persona.
14
Artículo 44.1 Deber de asesoría profesional. Los sujetos de autorregulación en desarrollo de
las actividades de intermediación previstas en los numerales 1º y 2º del artículo 7.1.1.1.2 del
Decreto 2555 de 201012, tendrán que cumplir con el deber de asesoría profesional para con sus
“clientes inversionistas”, de que trata el artículo 7.3.1.1.3. Del Decreto 2555 de 201013.
Ahora bien, partiendo de conocimiento de las operaciones que se consideran de intermediación en
el mercado de valores, los intermediarios, léase entidades vigiladas por la Superintendencia
Financiera de Colombia con acceso directo a un sistema de negociación o sistema de registro sobre
valores y las personas naturales vinculadas, tienen el deber de asesorar a los clientes inversionistas
que a diferencia de los inversionistas profesionales14, no cuenten con experiencia y conocimientos
necesarios para entender y asumir el riesgo inherente a las decisiones de inversión, es decir para con
los clientes inversionistas.
En este punto es pertinente ilustrar al lector acerca de los mecanismos que tienen los intermediarios
para clasificar a un cliente, ya que es obligación de aquél asignar el perfil de riesgo de acuerdo con
12 Artículo 7.1.1.1.2 Operaciones de intermediación en el mercado de valores. Son operaciones de intermediación en el mercado de
valores las siguientes:
1. Las operaciones ejecutadas en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de valores inscritos en el
Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores
extranjeros; así como, las operaciones de adquisición y enajenación de tales valores ejecutadas en desarrollo de contratos de
administración de portafolios de terceros y de administración de valores. Estas operaciones sólo podrán ser desarrolladas por las
sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades comisionistas independientes de valores y las sociedades comisionistas de
bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities, cuando estas últimas realicen dichas operaciones
sobre valores de conformidad con su régimen de autorizaciones especiales; 2. Las operaciones de corretaje sobre valores inscritos en
el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores
extranjeros. Estas operaciones sólo podrán ser desarrolladas por las sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades
comisionistas independientes de valores y las sociedades comisionistas de bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales
o de otros commodities, cuando estas últimas realicen dichas operaciones sobre valores. 13 Ver pie de página 7. 14 Artículo 7.2.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010. Definición de inversionista profesional. Podrá tener la calidad de “inversionista
profesional” todo cliente que cuente con la experiencia y conocimientos necesarios para comprender, evaluar y gestionar
adecuadamente los riesgos inherentes a cualquier decisión de inversión. Para efectos de ser categorizado como “inversionista
profesional”, el cliente deberá acreditar al intermediario, al momento de la clasificación, un patrimonio igual o superior a diez mil
(10.000) SMMLV y al menos una de las siguientes condiciones: 1. Ser titular de un portafolio de inversión de valores igual o superior
a cinco mil (5.000) SMMLV, o 2. Haber realizado directa o indirectamente quince (15) o más operaciones de enajenación o de
adquisición, durante un período de sesenta (60) días calendario, en un tiempo que no supere los dos años anteriores al momento en que
se vaya a realizar la clasificación del cliente. El valor agregado de estas operaciones debe ser igual o superior al equivalente a treinta y
cinco mil (35.000) SMMLV. Parágrafo 1. Para determinar el valor del portafolio a que hace mención el numeral 1º del presente artículo,
se deberán tener en cuenta únicamente valores que estén a nombre del cliente en un depósito de valores debidamente autorizado por la
Superintendencia Financiera de Colombia o en un custodio extranjero. Parágrafo 2. Para determinar el período de sesenta (60) días
calendario a que hace mención el numeral 2º del presente artículo, se tendrá como fecha inicial la que corresponda a cualquiera de las
operaciones de adquisición o enajenación de valores realizadas.
15
la información suministrada por el cliente sobre sus conocimientos y experiencia en el ámbito de
inversión correspondiente al tipo de operación a realizar.
Cada intermediario es autónomo frente a los formatos de clasificación y perfil de riesgo del
inversionista, pero en general, los criterios que determinan la clasificación comprenden:
1. Edad del inversionista
2. Objetivo de la inversión
3. Porcentaje que representa la inversión frente a sus activos
4. Procedencia de sus activos y destinación de estos
5. Expectativa de rendimientos
6. Grado de experticia que considera el inversionista tiene frente al mercado de valores.
Pues bien, una vez estudiados los factores diferenciadores de cada inversionista, los intermediarios
proceden a asignar una categoría referente a la tolerancia al riesgo, es válido aclarar que cada
intermediario es autónomo en la denominación del perfil, sin embargo, a continuación, describiremos
los perfiles de riesgo comúnmente presentados:
1. Conservador: El objetivo principal de este tipo de inversionista es la preservación del
capital y la obtención de ingresos estables. El inversionista conservador tiene una alta aversión
al riesgo y suele aceptar únicamente fluctuaciones moderadas en el valor de sus activos.
2. Moderado: El objetivo principal de este tipo de inversionista es lograr un balance entre
sus ingresos por rendimiento y la apreciación o aumento moderado del riesgo que resulte de
las fluctuaciones en los precios de sus activos. El inversionista moderado tolera cierto nivel
derivado de los cambios en el precio de sus activos en el corto y mediano plazo, con el objetivo
de obtener mejores resultados en el largo plazo.
16
3. Agresivo: El objetivo principal de este tipo de inversionista es lograr la mayor
apreciación o aumento de sus inversiones. El inversionista agresivo asume un amplio nivel de
riesgo y tiene una alta tolerancia a los movimientos en el precio de sus activos (Fiduciaria
Central, 2016).
Lo cierto es que, una vez establecido adecuadamente el perfil de riesgo de un inversionista, para
el intermediario representaría un incumplimiento al deber de asesoría realizar operaciones que
representen un riesgo mayor al que el cliente está dispuesto a soportar.
Ahora, a modo de ejemplo, desarrollaremos la hipótesis que se da en un caso estudiado por el
Tribunal Disciplinario de AMV, en la cual una comisionista W actuando bajo un contrato de
comisión, le asignó un perfil conservador al cliente Z, en el desarrollo de la actividad contractual la
comisionista desarrolló operaciones de compra y venta de títulos triple A (AAA) a largo plazo, del
banco de la república, que en general se consideran como las más seguras del mercado bursátil por
ser títulos emitidos por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público y administrados por el Banco de
La República.
Sin embargo, en este punto el intermediario tiene que ser muy cuidoso con el estudio que realiza
sobre estos títulos ya que, por la característica de ser de largo plazo, se presenta un riesgo implícito
en el caso de un cambio en las tasas de interés, pues si las tasas de interés del mercado experimentan
un cambio al alza, las inversiones realizadas se podrían ver afectadas en la devolución de sus recursos
(AMV, 2018).
En contraposición a lo anterior se encuentra el caso en el que una comisionista asigna un perfil de
riego moderado, y realiza operaciones que se consideran correspondientes a un riesgo conservador,
en este caso, si bien el retorno del cliente puede no ser el esperado (pues a mayor riesgo, mayor
17
retorno) no está excediendo sus facultades, si realiza dicha operación derivada de la correspondiente
orden.
De la misma forma se puede ver un caso en el que el cliente inversionista de propia voz ordena al
intermediario realizar una operación de baja liquidez o que podría llegar a representar perdidas15, sin
embargo, el deber de asesoría termina en la orden expresa del cliente, pues el intermediario tiene que
abstenerse de realizar una operación que le genere perdidas, salvo autorización expresa de forma
escrita.
En palabras del tribunal disciplinario de AMV en la Resolución No. 4 de la Sala de revisión del
18 de abril de 2018, el deber de asesoría se encuentra en cabeza de la sociedad comisionista, deber
que va más allá de la simple información como se ha anotado anteriormente:
“La asesoría e información estaba en manos de la sociedad comisionista, y no puede ese
deber ser reemplazado con informes posteriores o resúmenes de las actuaciones, porque el
sentido de la norma es la determinación y verificación de la información que se le brindó con
suficiente antelación al cliente, para que éste tomara la decisión que correspondiera, previa
recepción de la información necesaria, es decir, que se trate de una decisión informada,
adoptada por el inversionista” (AMV, 2018).
Continuando con el estudio del capítulo 8 del Reglamento de AMV, en el artículo 44.2 está
establecido que las entidades que ejercen intermediación están en la obligación de establecer en el
interior de su entidad “políticas y procedimientos relativos a la prestación de la asesoría”. Así
mismo, establece que en los casos en los que se haga uso de sistemas electrónicos o las redes de
oficinas de terceros, “el miembro deberá cumplir su deber de asesoría profesional mediante un
profesional certificado que preste servicios de asesoría financiera y/o poniendo en conocimiento del
15 Artículo 44.4 Información Específica. Cuando se realicen operaciones sobre valores con poca liquidez, los sujetos de autorregulación
deberán manifestarle expresamente al cliente los riesgos de comprar o vender valores de tales características.
18
cliente los mecanismos a través de los cuales pueda solicitar asesoría profesional en los términos del
presente Reglamento” (AMV, 2019).
Claro está que el deber de los intermediarios se presenta como manifestación de la protección al
consumidor financiero en general, pero existen ocasiones en las que por la misma calidad que tienen
los intermediarios, estos o sus vinculados, como se explica adelante han emitido títulos en el mercado
de valores. Lo cual denota un grado mayor de dificultad en el momento de brindar la asesoría al
cliente, pues por obvias razones se presenta un conflicto de interés. Partiendo de esta situación el ente
Autorregulador ha plasmado en su artículo 44.3 el proceder de los intermediarios:
“Artículo 44.3 Asesoría sobre valores emitidos por entidades vinculadas. Cuando se cumpla
el deber de asesoría profesional respecto de valores emitidos por el intermediario o por una
parte vinculada con el intermediario, éste deberá manifestar al cliente dicha condición y
obtener aceptación escrita y expresa del cliente. Dicha aceptación podrá efectuarse de manera
general al inicio de la relación contractual. Igualmente, deberá revelarse al cliente cualquier
situación que pueda afectar la objetividad o la imparcialidad del intermediario en el suministro
de la asesoría, aún en los casos en que no se trate de entidades vinculadas” (AMV, 2019)
(Subrayado fuera del texto).
De esta forma no solo se cumple con el deber de asesorar al cliente frente a sus inversiones, sino
también se administra correctamente el posible conflicto de interés que, si bien es imposible que no
se presente en el mercado de valores, su administración debe ser transparente y siempre propender
por obtener el mayor beneficio para el cliente.
19
Por último, el reglamento contempla una extensión de dicho deber16 a las operaciones realizadas
por entidades que hacen parte del esquema de autorregulación que sin tener la obligación o carga de
prestar asesoría, le den recomendaciones a sus clientes inversionistas, en esta ocasión a pesar de no
tener la obligación por el hecho de haberse ofrecido y en efecto haber suministrado una
recomendación, tienen la carga de realizarlo de la forma adecuada, esto es enmarcada en la
normatividad que rige la asesoría refiriéndonos expresamente al artículo 44.1 del reglamento.
Podemos concluir entonces que, bajo la figura de la autorregulación, las personas que realizan
actividades de intermediación en el mercado de valores, se les impone un modelo de comportamiento
frente a sus clientes. Uno de estos es el deber de asesoría enmarcado en el capítulo 8 del reglamento
de AMV. El cumplimiento de los deberes impuesto implica un grado de exigencia y diligencia de un
profesional del mercado, lo cual se ve reflejado en todo el material de soporte de las operaciones que
realiza por cuenta del cliente derivado de órdenes expresas emitidas por estos.
III. DECRETO 661 DE 2018
3.1 Contexto y necesidad del decreto
La asesoría en el mercado de valores, como se pudo estudiar en el capítulo anterior, ha estado
presente en nuestra regulación con anterioridad al Decreto 661 de 2018. Sin embargo, ésta tenía una
regulación diversa y con alcances diferentes dependiendo del tipo de actividad en la que se aplicara,
lo cual no ofrecía claridad suficiente a los inversionistas y demás entidades participantes en el
mercado.
Impulsado por las falencias de la legislación anterior y motivado por alcanzar los estándares
internacionales en lo relativo al mercado de valores, el Gobierno Nacional ha reconocido la
16 Artículo 45.3 Extensión del deber de asesoría profesional. Los sujetos de autorregulación que, sin estar obligados a cumplir con el
deber de asesoría profesional, ofrezcan recomendaciones a los clientes que hayan categorizado como “clientes inversionistas”, tendrán
que cumplir frente a los mismos con el deber de asesoría profesional, con el alcance previsto en el presente Reglamento
20
importancia de contar con un marco regulatorio que se adapte a las necesidades de los inversionistas
y las nuevas dinámicas que se presentan en su desarrollo, mientras propende por brindarles una
adecuada protección.
Por este motivo, haciendo uso de las facultades reglamentarias que la Constitución y la Ley le
otorga, el Gobierno Nacional ha incluido dentro del sistema jurídico diversas disposiciones que
responden a esta necesidad. Dentro de dicho marco, se encuentra el suministro de asesoría como
herramienta que busca proteger adecuadamente a los inversionistas a la hora de invertir sus recursos
en el mercado de valores.
A partir del año 2018 el Gobierno Nacional optó por cambiar esta concepción, para presentarla
como una actividad del mercado de valores propiamente dicha, revestida de cargas, obligaciones y
elementos propios que deben ser cumplidos por los intermediarios de valores.
3.2 Definiciones, alcance y reglas generales
De la lectura del Título I del Decreto en estudio, preliminarmente se enunciarán los elementos que
se incorporan como una novedad en el campo regulatorio de la asesoría. Con este título lo que se
pretende acotar es la definición y alcance del mismo, mediante conceptos muy puntuales que
singularizan la asesoría como lo es la obligación de clasificar el producto; la definición de los
servicios de solo ejecución; la posibilidad de hacer uso de herramientas tecnológicas para la
prestación de la asesoría que a su vez puede ser dependiente o independiente desde el punto de vista
de la entidad que la ejecute; la posibilidad que le da la presente normativa al usuario del sistema
financiero a renunciar a la asesoría tratándose de productos simples; asimismo precisa los elementos
del concepto idoneidad –suitability-; robustece la administración de los conflictos de interés que se
puedan presentar en el desarrollo de la actividad de los intermediarios de valores; y por último busca
21
fortalecer la obligación de documentación y trazabilidad de las operaciones que se den como producto
de la asesoría.
3.2.1 ¿Qué es la actividad de asesoría?
De acuerdo con el artículo 1.5.3.3. del Decreto 1121 de 2008 que posteriormente se convirtió en
el artículo 7.3.1.1.3. del Decreto 2555 de 2010, la actividad de asesoría consiste en brindar
“recomendaciones individualizadas que incluyan una explicación previa acerca de los elementos
relevantes del tipo de operación que se quiere realizar, con el fin de permitir que el cliente tome
decisiones informadas”.
En esa medida, con la regulación anterior, la asesoría como deber se limitaba al suministro de
información y presentación de opiniones realizadas en consideración del perfil de riesgo de un cliente,
con el fin de permitirle encontrar elementos suficientes para adoptar una decisión de inversión que
esté acorde a sus necesidades.
De cara al nuevo Decreto objeto de estudio, encontramos que según el artículo 2.40.1.1.1., la
asesoría es una actividad del mercado de valores que únicamente puede ser desarrollada por entidades
vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia conforme a las reglas que disponen el
funcionamiento de los elementos e instrumentos requeridos para que los inversionistas puedan tomar
decisiones de inversión.
Para el efecto las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia elaborarán:
1. El perfil del inversionista.
2. El perfil del producto
3. El análisis de conveniencia del producto para el inversionista
4. Suministrarán recomendaciones profesionales y
5. Entregarán información y efectuarán la distribución de los productos.
22
Todo lo anterior teniendo en cuenta las reglas establecidas en atención a la calidad de los
inversionistas y a las características de los productos que serán determinadas por la entidad basadas
en los artículos 2.40.1.1.5 y 2.40.1.1.6 del Decreto 2555 de 2010.
Por otro lado, las entidades que desarrollen la actividad de asesoría deben hacerlo a través de las
personas naturales que expresamente autoricen para la ejecución de dicha actividad, las cuales
deberán cumplir con los siguientes requisitos:
1. Estar inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores -
RNPMV
2. Contar con la certificación en la modalidad que les permita la realización de esta
actividad.
En este punto es preciso resaltar la posible utilización de herramientas tecnológicas que, si bien no
es el enfoque del presente trabajo, será estudiado en líneas posteriores.
3.2.2 ¿Qué es la recomendación profesional?
Según el artículo 2.40.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010, se entiende por recomendación profesional
el suministro de una recomendación individual o personalizada a un inversionista, que tenga en cuenta
el perfil del cliente y el perfil del producto, para la realización de inversiones.
La recomendación profesional comprende una opinión idónea sobre una determinada inversión
dada a un inversionista o a su ordenante para comprar, vender, suscribir, conservar, disponer o realizar
cualquier otra transacción.
En este orden de ideas, se entiende que la recomendación es individual o personalizada cuando se
dirija al inversionista debidamente identificado y tiene en cuenta sus condiciones y necesidades
particulares, de la misma forma, la opinión será idónea cuando se elabore con fundamento en el perfil
23
del cliente y el perfil del producto, de tal suerte que incorpore un análisis profesional que responda
debidamente al interés del inversionista destinatario de la misma.
Es importante precisar que la recomendación profesional tiene lugar antes de recibir la orden del
cliente, esto siguiendo los lineamientos que dispone el reglamento de AMV en su artículo 38.13:
(…) el artículo establece un momento en el cual se debe cumplir con el deber de asesoría,
esto es, previo a la celebración de las operaciones. Esto guarda relación con el hecho que a
los clientes es a quienes les corresponde impartir las órdenes para la disposición de sus
recursos y estas deben ser previas a la celebración de la operación, como lo establece el
artículo 51.7 del Reglamento de AMV. (AMV, 2019)
Este elemento suscita un comentario adicional relacionado con el tratamiento de las órdenes que
se imparten en el mercado de valores y la práctica comercial. Si bien el artículo establece que la
asesoría debe darse previo a la celebración de las operaciones, no necesariamente implica que sea en
el momento en que el cliente imparte la orden, es decir, es posible que en un momento anterior a
aquel en que el cliente utiliza cualquiera de los medios verificables dispuestos por el intermediario
para recepcionar su orden, se haya cumplido con el deber de asesoría, por lo que, de contera, las
recomendaciones y explicaciones que se realicen no quedarán registradas en el medio verificable
dispuesto para recibir la orden.
En este caso, lo recomendable es documentar el cumplimiento de este deber, dado que al tratarse
de una obligación a cargo de los intermediarios y/o personas naturales vinculadas, son estos los
llamados a demostrar que efectivamente se cumplió con esta obligación legal.
En tercer lugar, establece el artículo que este deber tiene como finalidad que el cliente tome una
decisión informada atendiendo a su perfil de riesgo particular. Lo anterior implica que es deber del
intermediario y/o profesional del mercado, brindar toda la información necesaria de manera previa a
24
la celebración de una operación, así como atender la voluntad de su cliente, pero al tiempo revisar
que las decisiones que éste tome atiendan a su perfil de inversión (AMV, 2017).
3.2.3 Informes de investigación y comunicaciones generales
Como contraposición a las recomendaciones profesionales, el legislador dispuso los informes de
investigación y comunicaciones generales en el artículo 2.40.1.1.3 de la siguiente forma:
“Los informes de investigación sobre inversiones y las comunicaciones de carácter general
relativas a las mismas, que incorporen una descripción del producto y promuevan sus
beneficios para los destinatarios, que se remitan a un inversionista, cualquiera sea el canal o
medio de distribución, no se considerarán como una recomendación profesional en los
términos del artículo 2.40.1.1.2. No obstante, dichos informes de investigación y
comunicaciones generales recibirán el tratamiento de recomendaciones profesionales cuando
cumplan con los criterios que determine la Superintendencia Financiera de Colombia”,
entidad que a la fecha no los ha establecido.
Así las cosas, resulta pertinente realizar una descripción de los informes de inversiones y
comunicaciones generales, los cuales deben indispensablemente incluir la siguiente leyenda: “El
contenido de la presente comunicación o mensaje no constituye una recomendación profesional para
realizar inversiones en los términos del artículo 2.40.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 o las normas
que lo modifiquen, sustituyan o complementen".
Como corolario, no está permitido inducir a error a los clientes mediante mensajes o
comunicaciones que se puedan confundir con recomendaciones profesionales, por lo tanto, así la
información sea adecuada al perfil de un cliente, no podrá ser considerada como recomendación
profesional mensajes o comunicaciones que se utilicen para difundir recomendaciones generales,
pues el envío de los informes y comunicaciones de ninguna manera pueden sustituirla.
25
Es importante resaltar que, a diferencia de la estudiada asesoría, los informes y comunicaciones
puede estar desarrollado por entidades que no estén vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia.
Así como también que, habiendo ampliado el espectro de aplicación del deber de asesoría en
relación con la promoción y distribución de valores, el Decreto aclara que los informes de
investigación sobre inversiones y las comunicaciones generales sobre proyectos de inversión en los
cuales se describen productos financieros y se promueven sus beneficios para los destinatarios, no
serán considerados como recomendaciones profesionales.
3.2.4 Consejo Profesional
El Artículo 2.40.1.1.4. del Decreto 661 regula el suministro de un consejo profesional, con el
objetivo que la toma de decisiones por parte de los inversionistas pueda encontrarse acompañada de
consejos y recomendaciones que realicen profesionales de otras especialidades tales como los
abogados, contadores, auditores y revisores. Las recomendaciones por parte de estos profesionales
no financieros emitidas a los inversionistas en relación con una determinada operación, suelen ser
determinantes para su realización o no por parte del inversionista. Esto, en la medida en que este tipo
de profesiones permiten a los inversionistas tener en cuenta otros factores adicionales a la rentabilidad
o no de una operación.
Sin embargo, estos consejos, por expresa disposición, no son regulados como asesoría tal y como
lo establece el mencionado artículo del Decreto 661, toda vez que resultan de un servicio profesional
que se presta de manera conexa a la realización de actividades relacionadas con el manejo,
aprovechamiento e inversión de recursos captados del público mediante valores.
Por el contrario, la regulación de la forma en que deben suministrarse las recomendaciones
profesionales por parte de estos sujetos, están establecidas en los estatutos que rigen cada una de estas
26
profesiones. Por ejemplo, para el caso de los abogados, la regulación aplicable será la Ley 1123 de
2007 Código Disciplinario del Abogado y para los contadores será la Ley 43 de 1990 junto con las
normas que la adicionan y reglamentan.
Ahora bien, para que opere la exclusión del ámbito de aplicación del Decreto 661 es necesario que
se cumplan las siguientes condiciones:
1. El consejo profesional sea suministrado sobre la base de los conocimientos y
experiencia que es propia de la correspondiente profesión.
2. Cualquier opinión sobre la inversión de valores tiene carácter de accesorio a la
actividad profesional de la persona que la suministra.
3. La remuneración que recibe la persona que suministra el consejo profesional
corresponde a las actividades propias del ejercicio de la profesión y en ningún caso al
suministro de asesoría de inversiones de valores.
4. La persona que brinda el consejo profesional no se promueve o publicita como asesor
de inversiones de valores.
Con esta exclusión se hace una clara diferenciación en la actividad que corresponde a los
intermediarios de valores de aquella ejercida por distintos profesionales que, si bien pueden tener
relación, tienen ámbitos de aplicación diferentes.
3.2.5 Perfil del cliente
El Artículo 2.40.1.1.5 del Decreto 661 de 2018 señala que:
“El perfil del cliente corresponde a la evaluación de su situación financiera, intereses y
necesidades para determinar el perfil de los productos en los cuales resulta conveniente la
realización de inversiones. Para construir el perfil del cliente se debe analizar como mínimo
la información que el mismo entregue…”
27
El perfilamiento de los clientes y de los productos, son factores esenciales para que el intermediario
de valores pueda ejercer la actividad de asesoría. De acuerdo con este Decreto, el perfil del cliente se
determina a través de la evaluación de distintos factores entre los cuales se encuentran: (i) la situación
financiera del cliente; (ii) sus intereses y necesidades; (iii) conocimiento en inversiones; (iv)
experiencia; (v) objetivos de la inversión; (vi) tolerancia al riesgo y capacidad para asumir pérdidas;
y (vii) la capacidad para realizar contribuciones y cumplir con requerimientos de garantías.
Para obtener esta información, es obligación del cliente suministrar la información sobre su propio
conocimiento en inversiones, experiencia, objetivos de inversión, tolerancia al riesgo, capacidad para
asumir pérdidas, horizonte de tiempo, capacidad para realizar contribuciones y para cumplir con
requerimientos de garantías.
El Decreto 661 incluyó varios criterios adicionales para el perfilamiento del cliente por parte del
asesor. Anteriormente, aunque también se requería a los intermediarios definir dicho perfil en el
desarrollo del deber de asesoría, los parámetros para hacerlo eran escasos ya que solo se tomaba como
base la información suministrada por el cliente sobre sus conocimientos y experiencia sobre la
inversión correspondiente, o lo que era aún más grave, el perfil era determinado por los mismos
clientes, basado en el tipo de operaciones que éste deseaba realizar.
Así las cosas, los intermediarios deberán ajustar sus políticas y procedimientos con el fin de asignar
a sus clientes el perfil de riesgo que más se ajuste a su situación real y tolerancia al riesgo, de igual
forma se buscará mantener actualizada la información correspondiente a cada cliente. De esta
manera, los clientes pueden estar seguros de que al suministrar o actualizar dicha información en los
eventos en que sea necesario, recibirán servicios adecuados para atender sus necesidades.
28
Esta obligación no solo busca proteger a los inversionistas, sino que en caso de una eventual
reclamación servirá de insumo a la entidad para demostrar que las actuaciones del intermediario se
ajustaron a las condiciones particulares del cliente.
3.2.6 Perfil del producto
Para el completo entendimiento del decreto procederemos a exponer de forma breve lo pertinente
al perfil del producto.
Éste se basa en el resultado del análisis profesional de su complejidad, estructura, activos
subyacentes, rentabilidad, riesgo, liquidez, volatilidad, costos, estructura de remuneración, calidad de
la información disponible, prelación de pago y demás aspectos que se deben considerar para
determinar las necesidades de inversión que satisface y los potenciales inversionistas que podrían ser
destinatarios de este. Las entidades deberán revisar de forma periódica el perfil de los productos y en
todo caso deberán proceder a su actualización cuando se produzcan cambios materiales en los
principales elementos que se utilizan para el análisis de estos.
Al respecto también es importante tener en cuenta que las entidades vigiladas por la
Superintendencia Financiera de Colombia deberán contar con políticas y procedimientos para la
elaboración y actualización del perfil del producto. La misma autoridad podrá determinar los aspectos
y elementos adicionales que se deben considerar para la elaboración del perfil del producto.
Los productos se clasifican en:
Simples:
- Se pueden reembolsar de forma frecuente a precios conocidos por el público. En
general, siempre es fácil conocer su valor en cualquier momento y hacerlos efectivos.
- El inversor no puede perder un importe superior a su coste de adquisición, es decir, a
lo que invirtió inicialmente.
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- Existe información pública, completa y comprensible para el inversor minorista, sobre
las características del producto.
- No son productos derivados.
- Verbo y gracia: Acciones cotizadas en mercados regulados, Letras del Tesoro, bonos
y obligaciones del Estado, pagarés, bonos y obligaciones simples emitidas por
administraciones públicas o fondos de titulación, fondos de inversión tradicionales, etc.
Complejos:
- Los que no cumplen con todas o alguna de las características anteriores.
- Pueden suponer mayor riesgo para el inversor.
- Suelen tener menor liquidez (en ocasiones no es posible conocer su valor en un
momento determinado).
- Es más difícil entender tanto sus características como el riesgo que llevan asociado;
Aunque la Superintendencia Financiera de Colombia no ha establecido taxativamente cuáles
son dichos productos complejos, nos atrevemos a nombrar algunos por sus características, verbo
y gracia: los derivados, futuros, opciones, swaps, entre otros.
3.2.7 Análisis de conveniencia
El análisis de conveniencia se refiere a la evaluación que realiza la entidad vigilada por la
Superintendencia Financiera de Colombia que consiste en determinar si el perfil del producto es
adecuado para un inversionista de acuerdo con el perfil del cliente de acuerdo con el artículo
2.40.1.1.5 del Decreto 661, es decir, si el producto es óptimo para el cliente de acuerdo con “su
situación financiera, sus necesidades, sus intereses, su conocimiento en inversiones, experiencia,
objetivos de inversión, tolerancia al riesgo, capacidad para asumir pérdidas, horizonte de tiempo,
capacidad para realizar contribuciones y para cumplir con requerimientos de garantías.”
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Cabe resaltar que, con el objetivo de realizar adecuadamente el análisis de conveniencia
establecido en el artículo 2.40.1.1.7 del Decreto 2555 de 2010, las entidades vigiladas tienen la
obligación de contar con políticas y procedimientos a los que se deben ceñir con el fin de hacer el
análisis de manera objetiva y profesional.
Es preciso anotar que el análisis de conveniencia no incluye el suministro de una recomendación
profesional al inversionista en los términos del artículo 2.40.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010.
3.3 Calidad de los clientes, clasificación de productos y distribución.
3.3.1 Calidad de los clientes
Cabe señalar que, los intermediarios del mercado de valores deberán clasificar a los inversionistas
en una de dos categorías, como cliente inversionista, o como inversionista profesional. De este
parámetro va a depender la obligatoriedad de suministrar asesoría, siendo obligatorio suministrarla
para los clientes inversionistas, a diferencia de aquellos inversionistas profesionales en donde no es
obligatorio sino que únicamente solicitando formalmente que se les trate como inversionistas estarán
cubiertos por la asesoría17.
La regulación pertinente a la clasificación de cliente inversionista e inversionista profesional fue
extraída del Decreto 1121 del 2008, que fue adoptado por el Decreto 2555 del 2010 en su Libro 2 de
la Parte 7.
En general, lo que caracteriza al inversionista profesional son dos calidades; la primera de estas es
cualitativa y la segunda es referida en términos cuantitativos. Lo que quiere decir que el primer
subgrupo de características que debe tener un inversionista profesional está basado en el
17 Artículo 7.2.1.1.6. Solicitud de protección como “cliente inversionista”. Al momento de clasificar a un cliente como “inversionista
profesional”, los intermediarios de valores deberán informarle que tiene derecho a solicitar el tratamiento de “cliente inversionista”, de
manera general o de manera particular respecto de un tipo de operaciones en el mercado de valores. En este último evento, el
“inversionista profesional” podrá solicitar tal protección cada vez que se inicie la realización del nuevo tipo de operaciones. El cambio
de categoría deberá constar por escrito.
31
conocimiento del mercado, relacionado con los riesgos de la inversión.18 Por su parte, el segundo
subgrupo tiene características cuantitativas como tener un patrimonio superior o igual a 10.000
SMLMV sumado a las condiciones que dispone el artículo 7.2.1.1.2 del Decreto 2555:
“1. Ser titular de un portafolio de inversión de valores igual o superior a cinco mil (5.000)
SMMLV, o
2. Haber realizado directa o indirectamente quince (15) o más operaciones de enajenación o
de adquisición, durante un período de sesenta (60) días calendario, en un tiempo que no supere
los dos años anteriores al momento en que se vaya a realizar la clasificación del cliente. El valor
agregado de estas operaciones debe ser igual o superior al equivalente a treinta y cinco mil
(35.000) SMMLV.
Parágrafo 1. Para determinar el valor del portafolio a que hace mención el numeral 1º del
presente artículo, se deberán tener en cuenta únicamente valores que estén a nombre del cliente
en un depósito de valores debidamente autorizado por la Superintendencia Financiera de
Colombia o en un custodio extranjero.
Parágrafo 2. Para determinar el período de sesenta (60) días calendario a que hace mención
el numeral 2º del presente artículo, se tendrá como fecha inicial la que corresponda a cualquiera
de las operaciones de adquisición o enajenación de valores realizadas.”
Derivado de lo anterior y como una definición residual, se entiende que el llamado “cliente
inversionista” es aquel que no tiene las características de un inversionista profesional por no cumplir
con los requisitos que se describen en líneas anteriores.
18 Artículo 7.2.1.1.3 Otros clientes categorizados como “inversionista profesional”. En adición a los clientes que cumplan las
condiciones previstas en el artículo anterior, podrán ser categorizados como “inversionista profesional”: 1. Las personas que tengan
vigente la certificación de profesional del mercado como operador otorgada por un organismo autorregulador del mercado de valores;
2. Los organismos financieros extranjeros y multilaterales, y 3. Las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia.
32
3.3.2 Clasificación de los Productos
Para efectos del estudio, la distribución de los productos complejos a los clientes inversionistas
será tema de discusión en la tercera parte de este documento, en el cual ahondaremos acerca de las
consideraciones de los productores complejos en Colombia ofrecidos por los intermediarios del
mercado de valores y la importancia que en efecto tiene la actividad de asesoría en este plano.
Sin perjuicio de lo anterior, para el completo entendimiento del Decreto 661 procederemos a
exponer brevemente el contenido del título Segundo respectivo a la clasificación de los productos.
Como se ha anticipado, de acuerdo con el artículo 2.40.2.1.2 del Decreto 2555 de 2010 los
productos financieros se clasifican en dos categorías, productos simples y productos complejos,
clasificación que deberá ser asignada por la Superintendencia Financiera de Colombia teniendo en
cuenta las siguientes características:
1. La complejidad de su estructura
2. Los riesgos asociados
3. La facilidad para analizarlos
4. Las limitaciones para salir de la posición de inversión en el producto
5. La complejidad de la fórmula de remuneración
6. La incorporación de condiciones en los mecanismos de protección del capital.
El intermediario está obligado a evaluar la conveniencia solo si se trata de un producto
complejo. La entidad valora si en su opinión el cliente tiene conocimientos y experiencia para
comprender naturaleza y riesgos de productos. Los criterios establecidos en el artículo 2.40.2.1.3 del
Decreto 2555 y que deberá tener en cuenta la Superintendencia Financiera de Colombiaal reglamentar
la materia son los siguientes:
33
a. Información suficiente sobre el producto para inversionista
b. Información suficiente para el entendimiento del producto
c. Perfil del producto adecuado al perfil del cliente
d. Estructura del riesgo, es decir, que la remuneración debe ser conveniente para intereses
y necesidades del inversionista
e. Posibilidad de ofrecer productos alternativos menos complejos o costosos, con la
condición de que tiene que ser distribuidos por la misma entidad.
3.3.3 Distribución de productos simples a clientes inversionistas.
La distribución de productos simples se podrá realizar sin la necesidad del suministro de
recomendación profesional, cuando el cliente inversionista haya renunciado a su derecho de recibir
esta información.19
Cabe señalar que el cliente inversionista puede renunciar a recibir una recomendación profesional
siempre que se cumplan las siguientes condiciones:
19 Artículo 2.40.2.1.4. del Decreto 661 de 2018. Distribución de productos simples a clientes inversionistas. La distribución de
productos simples se podrá realizar sin el suministro de una recomendación profesional cuando el cliente inversionista haya renunciado
a su derecho a recibir dicha recomendación.
El cliente inversionista puede renunciar a recibir una recomendación profesional respecto de productos simples siempre que se cumplan
las siguientes condiciones:
a) De forma previa a la renuncia el cliente inversionista recibe la información del producto simple y una explicación de sus
características y riesgos.
b) El cliente inversionista manifiesta, de forma expresa, que conoce y entiende el producto simple y por tanto renuncia a recibir una
recomendación profesional respecto de transacciones en el mismo. La decisión del cliente deberá constar en un formato físico o
electrónico, especialmente diseñado para este propósito que explique las consecuencias de esta. Por lo tanto, no valdrá como renuncia
una cláusula contenida en un contrato de adhesión.
c) La entidad que distribuye u ofrece el producto simple debe en todo caso realizar el análisis de conveniencia de forma previa a la
realización de la inversión.
El cliente inversionista podrá efectuar una renuncia con carácter general respecto de aquellos productos simples en los cuales hubiere
realizado inversiones previas.
34
1. De forma previa a la renuncia el cliente inversionista recibe la información del
producto simple y una explicación de sus características y riesgos.
2. El cliente inversionista manifiesta, de forma expresa, que conoce y entiende el
producto simple y por lo tanto renuncia a recibir una recomendación profesional respecto de
transacciones sobre el mismo.
3. La decisión del cliente deberá constar en un formato físico o electrónico,
especialmente diseñado para este propósito que explique las consecuencias de esta. Por lo
tanto, no valdrá como renuncia una cláusula dentro de un contrato de adhesión.
4. La entidad que distribuye u ofrece el producto simple debe en todo caso realizar el
análisis de conveniencia de forma previa a la realización de la inversión.
5. El cliente inversionista podrá realizar una renuncia de carácter general respecto de
aquellos productos simples en los cuales haya realizado inversiones previas.
3.4 Suministro de asesoría y conflictos de interés
El artículo 2.9.4.1.1 del Decreto 2555 de 2010 ha facultado a las sociedades comisionistas de Bolsa
como intermediarios de valores para poder realizar operaciones no solamente por cuenta de sus
clientes, sino que también las faculta para que realicen operaciones a nombre propio, es decir con sus
recursos, claramente sin hacer uso del dinero captado de sus clientes.
Hacemos la anterior precisión para situarnos en el más común de los escenarios en los cuales se
puede presentar un conflicto de interés. Si bien el mismo puede presentarse cuando están en
contraposición la postura de dos clientes de la comisionista, utilizaremos la figura de las operaciones
por cuenta propia para ilustrar la situación de conflicto de interés versus el suministro de asesoría a
los clientes de la misma.
35
Como es sabido, es imposible que en la intermediación no se presenten conflictos de interés,
precisamente por esta razón el legislador ha propuesto que a falta de su erradicación se debe
administrar adecuadamente el mismo para no perjudicar al cliente que confía en el profesionalismo
del intermediario.
Es por esto que, en primera medida, las entidades que prestan el servicio de asesoría le deben
informar a sus clientes de manera previa y expresa bajo cuál modalidad van a suministrar la asesoría,
que puede ser bajo la modalidad independiente20 o no independiente21.
Al respecto, el decreto presenta la posibilidad de desarrollar una asesoría independiente la cual
esta circunscrita a aquellas entidades que están autorizadas para realizar dicha actividad, la cual
consiste en que los asesores que brindan la asesoría están libres de cualquier conflicto de interés y en
general ofrece toda una panorámica al interesado acerca del mercado relevante al cual el cliente podría
entrar a especular, limitando o eliminando otras actividades frente a las cuales podría presentarse
conflictos de interés. De otra parte, la modalidad no independiente, que actualmente es la asesoría
que se presta, requiere que el asesor le informe al cliente la modalidad mediante la cual le presta el
servicio, así como también se revele un potencial conflicto de interés.
Una vez establecido el punto anterior, los intermediarios deben afrontar el conflicto de interés
siguiendo los deberes impuestos en el artículo 7.3.1.1.2 del Decreto en estudio, los cuales obligan a
las comisionistas a contar con una organización interna dirigida por la junta directiva o el órgano
colegiado que funja sus funciones para crear normas de carácter institucional encaminadas a la
detección, prevención y manejo del conflicto de interés en las operaciones que realicen las personas
naturales vinculadas que lo representan. Para concretar este deber principal, es obligación de cada
20 Numeral 1 del artículo 2.40.3.1.1 del decreto 661 de 2018. Modalidad independiente. 21Numeral 2 del artículo 2.40.3.1.1 del decreto 661 de 2018. Modalidad no independiente.
36
intermediario materializar los deberes en un “código corporativo” o “código de buen gobierno” que
será aplicable a las personas naturales vinculadas22, cuyo contenido mínimo se encuentra en el citado
artículo:
a. Los mecanismos para que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones
susceptibles de entrar en conflicto de interés, estén separadas decisoria, física y
operativamente.
b. Reglas y límites sobre operaciones con vinculados en los sistemas de negociación de
valores. En adición de lo establecido para cada intermediario de valores en sus normas de
gobierno corporativo, para efectos de la presente Parte, se entiende por “vinculado” a
cualquier participante que sea:
i. Él o los accionistas o beneficiarios reales del diez por ciento (10%) o más de
la participación accionaria en el intermediario.
ii. Las personas jurídicas en las cuales, el intermediario sea beneficiario real del
diez por ciento (10%) o más de la participación societaria. Se entiende por beneficiario
real el definido en el artículo 6.1.1.1.3 del presente decreto.
iii. La matriz del intermediario de valores y sus filiales y subordinadas.
iv. Los administradores del intermediario, de su matriz y de las filiales o
subordinadas de ésta. Los intermediarios de valores no podrán realizar operaciones en
el mercado mostrador con los vinculados señalados en el presente literal.
c. Los mecanismos y procedimientos para que la realización de operaciones por cuenta
propia esté separada de cualquier otro tipo de actividad que pueda generar conflicto de interés,
22 Los empleados de las SCB tienen carácter de personas naturales vinculadas en virtud del papel de intermediación sin importar su
cargo o labor para la que hayan sido contratados (Ariza Marín, 2012).
37
observando las instrucciones que para el efecto imparta la Superintendencia Financiera de
Colombia.
Los anteriores son apenas el marco o base que deben implementar los intermediarios cuando se
encuentran inmersos en una situación “en virtud de la cual una persona debido a su actividad se
enfrenta a distintas alternativas de conducta con relación a intereses incompatibles, ninguno de los
cuales puede privilegiar en atención a sus obligaciones legales o contractuales.” (Decreto 2555 de
2010) o como esta descrito en el mismo artículo, se ven enfrentados dos intereses que tienen relación
con:
i. la utilidad propia y la de un cliente, o
ii. la de un tercero vinculado al agente y un cliente, o
iii. la utilidad del fondo (de valores) que administra y la de otro cliente o la propia,
iv. la utilidad de una operación y la transparencia del mercado.
En conclusión, los intermediarios del mercado de valores tienen la obligación de regir sus
actuaciones basados en el mejor interés para sus clientes, adoptando políticas y procedimientos para
administrar los conflictos de interés pues como se mencionó anteriormente, es imposible evitar
encontrarse en medio de uno. Así pues, estando en esta situación lo primero que debe hacer el
intermediario es revelar la situación al cliente y proceder a implementar las políticas que se
establecieron adecuadamente en el código buen de gobierno referido anteriormente.
3.5 Documentación y registro
En el marco de la actividad de asesoría desarrollada por las entidades y en referencia a las reglas
para documentar de manera adecuada dicha actividad, el Decreto 611 no contempla ninguna novedad
38
con respecto a la regulación anterior la cual se encuentra consagrada en el artículo 2.39.4.1.1. del
Decreto 2555 de 2010.23
El objetivo de estas reglas es brindarle seguridad tanto a la entidad como al cliente para que tengan
claridad y conocimiento de los términos y condiciones a las que se obligan dentro de la actividad de
asesoría y que tanto las recomendaciones profesionales suministradas como las posteriores decisiones
adoptadas por el cliente, queden contenidas en un medio verificable.
Por consiguiente y para dar cumplimiento al referido artículo, el artículo 2.40.4.1.2. del Decreto
61124establece los mismos aspectos contemplados en la regulación anterior sobre el contenido que
debe constar en el documento que soporta el suministro de una recomendación profesional, dejando
de manera expresa que el cliente deberá tener esta información a su disposición por cualquier medio.
Adicionalmente, cabe recalcar que este artículo le da una calificación a la información suministrada
y exige que la misma sea “justa, transparente, clara, comprensible y completa y se deberá entregar
de forma que no resulte engañosa”, lo cual resulta siendo una garantía para proteger efectivamente
los intereses de los clientes.
23 Artículo 2.39.4.1.1 Documentación de la actividad de asesoría. Para la adecuada documentación de la actividad de asesoría las
entidades deberán atender como mínimo las reglas que se establecen a continuación: 1. Los términos y condiciones para el
cumplimiento de la actividad de asesoría deben constar en un documento que permita su aplicación a la relación contractual que tenga
la entidad con el cliente, el cual debe ser aceptado de forma expresa por este. 2. La entidad debe contar con medios verificables que
permitan acreditar el cumplimiento de las obligaciones previstas en el presente Libro. 3. Se debe suministrar a los clientes el soporte,
físico o electrónico, en el que se verifique la recomendación profesional, cuando lo soliciten, con el contenido previsto en el artículo
2.40.4.1.2. 4. Las decisiones que adopten los clientes de conformidad con lo previsto en el presente Libro deben constar en medio
verificable. 24 Artículo 2.40.4.1.2 Contenido del documento soporte del suministro de una recomendación profesional. El soporte, físico o
electrónico, que permita verificar el suministro de una recomendación profesional debe incluir por lo menos los siguientes aspectos: a)
Clasificación del cliente. b) Perfil del cliente. c) Perfil del producto recomendado y mercado objetivo. d) Modalidad de la asesoría
prestada, independiente o no independiente, incluyendo las limitaciones que permitan calificarla en esta última categoría. f) La
recomendación profesional con una síntesis de los argumentos que le sirven de fundamento. g) Descripción general de todos gastos y
demás factores que influyen en el precio del producto ofrecido y/o en el precio de la asesoría suministrada. h) Los conflictos de interés
y la forma en que puedan afectar al cliente, así como los mecanismos utilizados para administrarlos o mitigarlos. i) La identificación
del asesor, la calidad en que actúa, su forma de vinculación con la entidad y las certificaciones profesionales con que cuenta. j) Las
políticas de remuneración de la entidad que tienen relación con el producto o servicio ofrecido. La información de los literales anteriores
podrá incorporarse por vía de referencia siempre que la misma esté a disposición del cliente por cualquier medio. En todo caso la
información debe ser justa, transparente, clara, comprensible y completa y se deberá entregar de forma que no resulte engañosa. Así
mismo, las entidades deberán llevar un registro que conserve los soportes de las recomendaciones profesionales suministradas y permita
verificar el cumplimiento de las reglas previstas en este Libro.
39
3.6 Utilización de herramientas tecnológicas
Ahora bien, cabe mencionar que tanto la regulación anterior como la actual, autorizan a las
entidades a utilizar herramientas tecnológicas para suministrar las recomendaciones profesionales a
los clientes, sin que esto los exima de dar cabal cumplimiento a las obligaciones antes descritas. No
obstante, el cliente inversionista tiene la potestad de solicitar a su discreción que cuando la
recomendación profesional sea suministrada mediante este medio, un asesor certificado le
complemente la recomendación de conformidad con lo que se haya pactado en el contrato celebrado
con la entidad.
Con miras a proteger al cliente y que el uso de las herramientas tecnológicas no desmejore sus
derechos y sus intereses, tanto la regulación anterior como la actual en su artículo 2.40.5.1.1. le
otorgan a la Superintendencia Financiera de Colombia la potestad de “establecer criterios y
requerimientos particulares que deberán cumplir las herramientas tecnológicas, los cuales deberán
considerar la complejidad de los productos sobre los cuales se suministra asesoría y además deberán
estar orientados a que los clientes obtengan las recomendaciones profesionales que requieren para
tomar las correspondientes decisiones de inversión.”
En la medida en que ya existen estudios recientes sobre el uso de herramientas tecnológicas en
materia de asesoría, consideramos que no es necesario profundizar en tal aspecto. Entre otros, por
ejemplo, se encuentra el documento publicado en la página web de AMV, realizado por profesores
de la Universidad del Rosario, denominado “Robo-Advisors: asesoría automatizada en el mercado
de valores” (Useche & Cano, 2019).
3.7 Organismos de autorregulación
Una de las necesidades que se pretenden cubrir con la expedición del Decreto 661 de 2018 es
regular de manera integral las relaciones entre los clientes y los intermediarios de valores al momento
40
de llevar a cabo la actividad de asesoría. Por lo tanto, el artículo 2 del Decreto consagra en cabeza de
los autorregulados la obligación de cumplir las funciones dispuestas en el Libro 40 de la Parte 2 del
Decreto 2555 de 2010.
Según lo cual la asesoría que sea dada por los intermediarios sometidos al esquema de
autorregulación debe cumplir con lo determinado en su reglamento en concordancia con lo expuesto
en el decreto en estudio por remisión expresa. Cabe reiterar que por recomendación profesional se
entiende la recomendación hecha al inversionista de manera personalizada teniendo en consideración
su perfil y el perfil del producto para el momento en el que se van a llevar a cabo las inversiones. El
objeto de estas recomendaciones es que, con base en el conocimiento de los intermediarios de valores,
se oriente de manera adecuada y profesional al inversionista para la compra, venta, disposición de su
inversión o para que este desarrolle cualquier otra operación en el mercado.
3.7.1 Operaciones autorizadas
Ahora bien, el Decreto 661 contempla que cuando se haga uso de la red para promocionar y
gestionar las operaciones de que trata el artículo 2.34.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, se deben
cumplir las reglas de la actividad de asesoría y se deben garantizar los derechos de los inversionistas
establecidos en el último decreto.
El artículo 3 del Decreto 661, que modifica el parágrafo 4 del artículo 2.34.1.1.2 del Decreto 2555
de 2010, adiciona una novedad que no se encontraba establecida en la regulación anterior, la cual
indica que el contrato de uso de red debe ser atendido por personas naturales y que además estas
deben estar inscritas en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores -RNPMV-, y
les impone la carga de contar con la modalidad de certificación que les permita realizar esta actividad.
Adicionalmente, con el fin de realizar de manera diligente la atención al cliente, la entidad
prestadora de la red tiene la obligación de cumplir con las reglas relativas a la actividad de asesoría,
41
las cuales serán expedidas por la Superintendencia Financiera de Colombia como parte de la
regulación secundaria.
3.7.2 Deber de asesoría
En lo concerniente al deber de asesoría, la regulación anterior señalaba de forma detallada el deber
de asesoría especial en cabeza del distribuidor de fondos de inversión colectiva, el cual tenía la
obligación de realizar recomendaciones individualizadas al cliente inversionista para que este tomara
decisiones fundadas e informadas sobre su posible vinculación a un fondo de inversión colectiva.
Por su parte, el Decreto 661 señala que para dar cumplimiento al deber de asesoría para la
distribución de los fondos de inversión colectiva se deberá cumplir todas las previsiones establecidas
en el Libro 40 de la Parte 2 del Decreto 2555 de 2010. Asimismo, al igual que la regulación anterior,
señala que la recomendación profesional debe ser suministrada por el distribuidor de fondos de
inversión colectiva, y adicionalmente contempla que los medios para realizar la distribución de los
fondos de inversión colectiva son directamente a través de la fuerza de ventas de la sociedad
administradora o del distribuidor especializado; por medio del contrato de uso de red; y por medio
del contrato de corresponsalía.
Al igual que la regulación anterior, el Decreto 661 señala que la recomendación profesional es
suministrada con el objetivo de que el inversionista se vincule a un fondo de inversión colectiva y
que a partir de su vinculación se podrán emitir recomendaciones profesionales tanto de oficio como
a solicitud del inversionista. En línea con lo anterior, permanece la obligación en cabeza del
distribuidor especializado o de la sociedad administradora de proporcionar dichas recomendaciones
42
cuando sea expresamente solicitado por el cliente inversionista o cuando sobrevenga una
circunstancia que afecte de manera sustancial la inversión.25
Cabe mencionar que, tratándose de un producto universal, los fondos de inversión colectiva tienen
la posibilidad de clasificar como productos universales aquellos simples, al reconocer que es un
producto universal se puede obviar el análisis de conveniencia y la recomendación profesional. Del
mismo modo se debe observar que la regulación anterior y la actual, no delimitan qué se entiende por
una afectación sustancial de la inversión, lo que genera una zona gris para los distribuidores
especializados o para la sociedad administradora, según corresponda, quienes deben determinar si la
afectación es sustancial y por ende si es imperativo suministrar una recomendación profesional o no.
3.7.3 Debida atención del inversionista
Con miras a proteger de manera efectiva a los inversionistas, el Decreto 661 contempla de manera
novedosa en su artículo 5 el concepto de debida atención del inversionista, el cual en la regulación
anterior se encontraba reglamentado como parte de la aplicación del deber de asesoría especial. Por
su parte, el nuevo Decreto 661 señala que los inversionistas deben ser adecuadamente atendidos
durante las etapas de promoción, vinculación, vigencia y redención de la participación en el fondo de
inversión colectiva, por lo que enumera las obligaciones que deben cumplirse en cada una de las
etapas.
25 Artículo 3.1.4.1.3 Deber de asesoría. El deber de asesoría para la distribución de los fondos de inversión colectiva se deberá cumplir
de conformidad con lo previsto en el Libro 40 de la Parte 2 del presente Decreto. La recomendación profesional será suministrada por
quien distribuya el fondo de inversión colectiva a través de cualquiera de los medios previstos en el artículo 3.1.4.1.2 del presente
Decreto. La recomendación profesional deberá ser suministrada para la vinculación al fondo respectivo. Durante la permanencia del
inversionista en el fondo se podrán proporcionar, de manera oficiosa o a solicitud del inversionista, recomendaciones profesionales
según lo que disponga sobre el particular el reglamento respectivo. En todo caso, la sociedad administradora o el distribuidor
especializado, según corresponda, deberán suministrar recomendaciones profesionales cuando el cliente inversionista lo solicite o
cuando sobrevenga una circunstancia que afecte de manera sustancial la inversión. Parágrafo. En las operaciones de intermediación
sobre los valores que emitan los fondos de inversión colectiva el deber de asesoría será cumplido por el intermediario que atienda al
inversionista, de conformidad con las disposiciones del Libro 40 de la Parte 2 del presente Decreto.
43
Adicionalmente, se aparta de lo reglamentado en la regulación anterior en el sentido que establece
en el parágrafo que las disposiciones del referido artículo no corresponden a lo desarrollado en el
Libro 40 de la parte 2 del Decreto 2555 sobre la actividad de asesoría.
3.7.4 Servicios para la intermediación de valores
En este punto, debemos comprender lo regulado sobre los servicios para la intermediación de
valores, para ello cabe señalar que el Decreto 661 en su artículo 6 no modificó de manera sustancial
lo dispuesto en la regulación anterior, sino que de manera más general al igual que en la regulación
anterior, realizó una remisión directa al artículo 7.1.1.1.2. del Decreto 2555 el cual enumera las
operaciones de intermediación en el mercado de valores, incluyendo en éstas como novedad, todo
aquello concerniente al “ofrecimiento de servicios orientados a negociar, tramitar, gestionar,
administrar u ordenar la realización de cualquier tipo de operación con valores(…)”, lo que
representa la necesidad de ampliar el espectro de protección del cliente, el cual debe ser asesorado a
lo largo del desarrollo del contrato de intermediación con el cual ha sido vinculado al intermediario.
Lo anterior, con la salvedad de que el ofrecimiento al cual se refiere en la inclusión del Decreto
661 aplica únicamente a las operaciones de intermediación tipificadas en el artículo 7.1.1.1.2. del
Decreto 2555 de 2010.
Por otro lado, el régimen anterior contemplaba detalladamente una lista de todas las actividades
que se debían entender exceptuadas de la asesoría. Por el contrario, el Decreto 661 eliminó esto y con
el fin de tener una mayor cobertura estableció de manera más genérica una excepción que hace
referencia a que la asesoría no se aplicará a las actividades de ofrecimiento si no están tipificadas
como operaciones de intermediación. Esta disposición deja claro el campo de acción y no da lugar a
que se presenten vacíos legales puesto que se entenderán operaciones de intermediación únicamente
las expresamente consagradas por la ley.
44
3.7.5 Órdenes impartidas por terceros
En el desarrollo del contrato de administración de valores o de portafolio de terceros, es claro que
el cliente puede mediante la suscripción de este, nombrar a un tercero para que imparta las ordenes
al intermediario en su nombre. Sin embargo, esta facultad debe ser expresa y documentada en el
contrato de vinculación del cliente; requisitos sin los cuales no se considera como ordenante legítimo
y como consecuencia se derivan dos situaciones, la primera es la inobservancia del deber de
confirmación del ordenante por parte del intermediario y la segunda la responsabilidad de la
comisionista sobre las operaciones realizadas sin consentimiento del verdadero cliente, que causen
perjuicio a éste.
Esta regulación ya se encontraba prevista de manera previa a la expedición del nuevo Decreto 661,
no obstante, el Decreto en mención señala que estos deberes y obligaciones impartidos deberán ser
cumplidos, son válidos y existen; asimismo esta recomendación debe tener como sustento el perfil
del cliente y en cuanto al tercero que impartió la orden se debe tener en consideración su conocimiento
y experiencia con el fin de determinar la idoneidad de las ordenes impartidas.
En esta misma línea, el artículo 51.6 del capítulo 2 del Reglamento de AMV señala las reglas para
el procesamiento de órdenes y dispone una información mínima que se debe obtener al momento de
impartir la orden la cual se deberá impartir siempre a través de un medio verificable.
Adicionalmente, según el artículo 51.7 para efectos del Reglamento de AMV el procesamiento de
una orden cuenta con seis etapas; la primera es la recepción de una orden impartida por el cliente al
miembro; a eso le sigue el registro de órdenes en el LEO correspondiente; posteriormente se debe
hacer la transmisión de las órdenes a un sistema de negociación o a diferentes contrapartes cuando se
trate del mercado posterior; la cuarta etapa es la ejecución de las órdenes; luego se deben llevar a
45
cabo los procesos operativos posteriores a la ejecución; y por último el informe del miembro al cliente
sobre el procesamiento de la orden.
Ahora bien, el capítulo 3 del mencionado Reglamento desarrolla en detalladamente en el artículo
51.12 la recepción de las órdenes, y autoriza a los clientes de otorgar la facultad a terceros de impartir
órdenes en su nombre, cumpliendo los requisitos allí señalados. Asimismo, este capítulo regula
quienes son las personas autorizadas para recibir órdenes, el momento de recepción de estas, el
tratamiento que se le debe dar a los distintos tipos de órdenes como son las órdenes verbales; a
aquellas escritas en formato físico; a las escritas en medio digital; a las órdenes incompletas; a las
que tienen condiciones determinables por el mercado; y a las recibidas fuera del horario de
negociación o fuera de las oficinas.
3.7.6 Deber de información
Basándose en el deber de información, el Decreto 661 conserva en su artículo 8la misma
regulación anterior,26 donde impone la carga a los intermediarios de informarles a sus clientes con
antelación de la primera operación, la naturaleza jurídica y las características de la misma, las
características y riesgos de los valores o productos y la tarifa de dichas operaciones en las operaciones
ejecutadas en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de valores; las
operaciones de corretaje sobre valores; y las operaciones de colocación de valores.
Sin perjuicio de lo anterior, el Decreto 661 adiciona una carga adicional para la Superintendencia
Financiera de Colombia, quien, a partir de la entrada en vigor del mencionado Decreto, debe
establecer los criterios y las directrices que deben ser tenidos en cuenta por parte de los intermediarios
de valores, al momento de suministrar información a los clientes inversionistas sobre los productos
complejos. Estos productos se encuentran referidos en el artículo 2.40.2.1.2 del Decreto 2555 de
26Ver pie de página 2. Artículo 7.3.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010
46
2010, donde se establecen cinco criterios no taxativos para que la Superintendencia Financiera de
Colombia determine la naturaleza del producto, es decir para que lo clasifique como simple o
complejo.
3.7.7 Deber de asesoría frente a los clientes inversionistas
Con todo y lo anterior, al hablar del deber de asesoría con los clientes inversionistas, el Decreto
661 conserva la denominación dada en la regulación anterior, y lo sigue contemplando como un deber
que se encuentra en cabeza de los intermediarios de valores, cuando estos se encuentren ejecutando
operaciones en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de valores y las
operaciones de corretaje sobre valores; asimismo para poder dar cumplimiento a esta obligación
deberán aplicar las disposiciones del Libro 40 de la Parte 2 del Decreto 2555 de 2010.
Conviene sin embargo advertir que, la regulación actual se distancia de la anterior en el sentido
que anteriormente los intermediarios de valores tenían la misma obligación de dar cumplimiento al
deber de asesoría a los clientes inversionistas en el marco de las dos actividades de intermediación
anteriormente mencionadas, pero el referido deber era denominado como “Deber de asesoría
profesional”, donde se especificaba que este consistía en la emisión de recomendaciones
individualizadas donde se debía informar al cliente de todos los elementos a tener en consideración
con base en el perfil del cliente, con el objetivo de que el cliente pudiera tomar decisiones informadas
y fundadas, basándose en sus conocimientos y en el tipo de operación.
En la regulación actual, como lo hemos podido ver, la asesoría va más allá de una recomendación
profesional, se trata entonces del cumplimiento de una lista de deberes que llevan al camino de la
asesoría, tales como la creación de un perfil de riesgo del cliente, la clasificación del producto y la
responsabilidad de advertirle al cliente cuando considerara que la operación a realizar no fuere de su
conveniencia, es decir un análisis de conveniencia. Al hablar de deber de asesoría le otorga la
47
connotación de profesional y, por ende, su cumplimiento debe realizarse por un profesional
certificado, quien debía encontrarse vinculado laboralmente al intermediario de valores.
Ahora bien, bajo el estudio del Reglamento de AMV, encontramos que en su artículo 45.3, se hace
extensivo este deber de asesoría a los clientes que se hayan categorizado como clientes inversionistas.
Por tal motivo, encontramos en el documento del proyecto de Carta Circular Única de
Autorregulación en Valores de 2019 que “siempre que la iniciativa para ejecutar una operación de
intermediación en el mercado mostrador con un cliente inversionista se origine en una Persona
Natural Vinculada del IMV y se plantee en tal sentido la propuesta de cierre de una operación, se
deberá cumplir frente a ellos el mencionado deber” (AMV, 2018).
3.7.8 Aplicación de reglas
Hay otro aspecto que ha sido desarrollado de manera más completa y precisa por el Decreto 661
y se trata de las reglas aplicables en los escenarios en que los intermediarios de valores se encuentren
actuando como contraparte de los clientes inversionistas en las operaciones realizadas en el mercado
mostrador.
La regulación anterior de manera escueta se limitaba a imponer la obligación de que estas
operaciones se hicieran en condiciones de mercado para el cliente inversionista, lo cual era bastante
amplio y subjetivo. En respuesta a lo anterior, y con el objetivo de proteger al inversionista, el nuevo
Decreto en su artículo 1127 zanja la discusión enumerando siete reglas que los intermediarios deben
27 Artículo 11. Modifíquese el Artículo 7.4.1.1.4 del Decreto 2555 de 2010 el cual quedará así: Artículo 7.4.1.1.4 Realización de
operaciones en el mercado mostrador con clientes inversionistas actuando como contrapartes. Cuando los intermediarios de valores
actúen como contrapartes de clientes inversionistas en el mercado mostrador, las operaciones se deberán realizar de conformidad con
las siguientes reglas: 1. Se debe efectuar un análisis de conveniencia de la operación para el cliente inversionista en los términos del
artículo 2.40.1.1.7 del presente Decreto. El presente numeral no será aplicable cuando el intermediario de valores preste servicios de
solo ejecución conforme a lo previsto en el artículo 7.8.1.1.1 del presente Decreto. 2. Se debe explicar al cliente inversionista que
cuando es tratado como contraparte el intermediario actúa en posición propia y no tiene la obligación de ofrecer y suministrar
recomendaciones profesionales, según lo dispuesto en el artículo 2.40.1.1.2 del presente Decreto. 3. Se le debe informar al cliente
inversionista los elementos y características de la operación que pretende realizar de forma oportuna, transparente y completa. 4. Las
instrucciones que se reciban de los clientes inversionistas para realizar operaciones y que vayan a ser cruzadas contra la posición propia
deben ser registradas en un libro de instrucciones internas que debe llevar el intermediario de valores, de conformidad con los términos
48
seguir en estas circunstancias y la obligación a su cargo de dejar constancia del efectivo cumplimiento
de estas mediante cualquier medio verificable.
3.7.9 Realización de operaciones en el mercado mostrador con clientes
inversionistas actuando como contrapartes
En línea con lo anterior, la regulación anterior señalaba que cuando los intermediarios de valores
actuaran como contraparte de los clientes inversionistas, debían cumplir con el deber de información
y suministrarle los elementos y las características de la operación. Es por ello por lo que, el Decreto
661 desarrolla de manera más específica y con mayor detalle lo relativo a las políticas y los
procedimientos que los intermediarios de valores deben seguir con el objetivo de que el trato a los
clientes sea transparente, cuando los intermediarios sean quienes distribuyan los valores o productos
de manera directa a los clientes inversionistas.
Por lo tanto, el Decreto 661 va más allá y en su artículo 1228 enumera cinco requerimientos
mínimos que se deben cumplir de cara a proteger al cliente inversionista y ofrecerle seguridad y darles
prevalencia a sus intereses. Por esta razón, le otorga la potestad a la Superintendencia Financiera de
y condiciones que para su funcionamiento establezca la Superintendencia Financiera de Colombia con el propósito de lograr un trato
justo y transparente a los clientes inversionistas. 5. Las operaciones deben realizarse en condiciones de mercado que sean razonables
para el cliente inversionista. La Superintendencia Financiera de Colombia establecerá los criterios para el cumplimiento del presente
numeral, para lo cual podrá utilizar márgenes, promedios y cualquier otra referencia de mercado que considere pertinente. 6. El personal
del intermediario de valores que recibe y tramita las instrucciones de los clientes inversionistas que actúan como contrapartes no deben
tener responsabilidad en la fijación de las políticas y directrices del manejo de la posición propia de la entidad. 7. Cuando la operación
involucre productos complejos de que trata el artículo 2.40.2.1.2. del presente Decreto, el cliente inversionista debe acreditar, ante el
intermediario de valores que actúa como contraparte, que de forma previa a su realización recibió una recomendación profesional,
según lo dispuesto en el artículo 2.40.1.1.2 del presente Decreto, por parte de un asesor autorizado y debidamente inscrito en el Registro
Nacional de Profesionales del Mercado de Valores -RNPMV-, que cuente además con la certificación en la modalidad de certificación
que le permita esta actividad. Los intermediarios deberán conservar por cualquier medio verificable la constancia de haber dado debido
cumplimiento a lo previsto en el presente artículo. 28 Artículo 12. Modifíquese el Artículo 7.4.1.1.5 del Decreto 2555 de 2010 el cual quedará así: Artículo 7.4.1.1.5 Distribución de
valores emitidos o de productos diseñados por los mismos intermediarios de valores en el mercado mostrador a los clientes
inversionistas. Cuando los intermediarios de valores distribuyan directamente a clientes inversionistas los valores que emiten o los
productos que estructuran o diseñen deberán contar con políticas y procedimientos que aseguren un trato transparente a los clientes.
Así mismo, deberán cumplir con los criterios que establezca la Superintendencia Financiera de Colombia para el efecto y con los
siguientes requerimientos mínimos: a) Se debe realizar un análisis de conveniencia para el cliente inversionista en los términos del
artículo 2.40.1.1.7 del presente Decreto y de forma previa a la distribución. b) Se debe contar con mecanismos para la prevención y
administración de los conflictos de interés, incluyendo la separación entre el personal que maneja la posición propia de la entidad y el
que distribuye los valores o productos a los clientes inversionistas. c) Se debe revelar al cliente inversionista los potenciales conflictos
de interés y los mecanismos utilizados para su prevención y administración. d) Las estrategias de distribución deben ser diseñadas
teniendo en cuenta que es necesario privilegiar el interés del cliente. e) Las políticas de remuneración al personal que distribuye los
valores o productos no deben generar incentivos que puedan afectar los intereses de los clientes inversionistas.
49
Colombia de establecer criterios adicionales a los expresamente establecidos en el referido artículo,
artículo que materializa los criterios básicos que componen la actividad de asesoría.
Consideramos que en ninguna medida la intensión de la norma es limitar la actividad del
intermediario en el mercado mostrador pues no afecta ni modifica las características que diferencial
al mercado mostrador, sin embargo, establecen de forma clara la forma de prestar asesoría eliminando
la discrecionalidad del intermediario, lo cual beneficia tanto al cliente como al mismo intermediario.
3.8 Servicios de solo ejecución
La nueva regulación contemplada en el Decreto prevé que los clientes tienen la posibilidad de
solicitar que las operaciones en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación
de valores, y las operaciones de corretaje sobre valores, se ejecuten a través de servicios de solo
ejecución, conforme a lo indicado en el Libro 8 del referido Decreto.
Adicionalmente, en cuanto a los inversionistas profesionales estos podrán utilizar dichos servicios
tanto para las operaciones que realicen con productos complejos y simples; mientras que los clientes
inversionistas se encuentran limitados a usarlo únicamente en el marco de las operaciones
desarrolladas con productos simples y deben requerir el servicio a través de un medio verificable.
Asimismo, el uso de los servicios de solo ejecución implica una excepción para los intermediarios
de valores quienes no estarán en la obligación de proveer recomendaciones profesionales ni realizar
el análisis de conveniencia a los clientes cuando estos opten por utilizar los servicios de ejecución,
no obstante, la entidad tiene la carga de informar con antelación a la prestación del servicio al cliente
inversionista que no se encuentra obligado a ello y certificarle que se encuentra dando cumplimiento
a las políticas establecidas para la prevención y manejo de los conflictos de interés.
De aquí que, al momento de utilizar los servicios de solo ejecución se debe tener en consideración
que no es exigible lo contemplado en el numeral 5 del literal e) del artículo 2.9.20.1.1 del Decreto
50
2555 de 2010, en cuanto a las reglas de conducta que deben seguir las sociedades comisionistas en
su función de intermediación, en donde se indica que las comisionistas deben abstenerse de
“Preparar, asesorar o ejecutar órdenes que según un criterio profesional y de acuerdo con la
situación del mercado, puedan derivar en un claro riesgo de pérdida anormal para el cliente, a menos
que, en cada caso, éste de por escrito autorización expresa y asuma claramente el riesgo respectivo.”
Tampoco será exigible en el uso de los servicios de solo ejecución, lo dispuesto en el literal e) del
numeral 19 del artículo 2.11.1.8.1 del Decreto 2555 de 2010, que consagra la misma prohibición en
cabeza de los miembros de las bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros
commodities.
En línea con lo anterior, por tratarse una decisión del cliente no es aplicable lo previsto en el
artículo 2175 del Código Civil Colombiano el cual señala dentro de las reglas de la administración
del mandato que “El mandatario debe abstenerse de cumplir el mandato cuya ejecución sería
manifiestamente perniciosa al mandante.”
Del mismo modo, tampoco resulta aplicable el deber especial de mejor ejecución para los
intermediarios de valores previsto en el numeral 7 del artículo 7.3.1.1.2 del Decreto 2555, el cual
dispone que, en el desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de valores,
y en las operaciones de corretaje sobre valores, los intermediarios de valores deberán velar por
obtener el mejor resultado que les sea posible para su cliente, de acuerdo con las instrucciones dadas
por este.
IV. OPERACIONES COMPLEJAS Y LA ACTIVIDAD DE ASESORÍA
4.1 Introducción a los productos complejos
Como se ha podido observar a lo largo del presente estudio, la asesoría es una actividad obligatoria
en el mercado de valores cuando el cliente tiene la condición de cliente inversionista y como contrario
51
a esta calidad, también se clasifican los clientes como inversionistas profesionales dependiendo de
los criterios de experticia y capacidad económica que fueron descritos en el capítulo segundo.
Del mismo modo, en el capítulo anterior se planteó preliminarmente la discusión acerca de la
posibilidad que tenían los clientes inversionistas para realizar operaciones con productos complejos,
tema que pretendemos acotar en su totalidad en el presente capítulo.
A partir de la expedición del Decreto 661 del 2018 se integró al Decreto Único Reglamentario el
artículo 2.40.2.1.4 el cual impone la carga a los intermediarios que ofrecen productos complejos a
sus clientes inversionistas a prestarles la debida asesoría; y aunque el Decreto 661 en comento indica
cuales son las características que la Superintendencia Financiera de Colombia debe tener en cuenta
para clasificar los productos como complejos, en la actualidad no existe normativa o pronunciamiento
expreso que indique con total certeza un listado de operaciones complejas.
Es por tanto que en el desarrollo del presente estudio nos permitimos elevar ante la
Superintendencia Financiera de Colombia un derecho de petición solicitándole a la entidad que nos
informaran “qué operaciones del mercado de valores son consideradas como productos complejos
en el marco del Decreto 661 de 2018, así como las instrucciones, doctrina y conceptos que esta
entidad ha proferido al respecto”.
Sin embargo, según lo expresado por el Decreto 661, dicha Superintendencia29 se encuentra aún
amparada con el término que le concede el legislador con la finalidad de determinar mediante la
reglamentación referente a las actividades complejas del mercado de valores en los siguientes
términos:
“Los proyectos de circulares externas que la Superintendencia Financiera estará
expidiendo en los próximos meses y en los cuales se definirá, entre otros aspectos, la
29 Establecido en respuesta al Derecho de petición con número de radicación 2019078676-001-000 del 26 de junio de 2019. Bogotá
D.C.
52
clasificación de productos entre complejos y simples, se podrán ubicar en la página de la
Superintendencia Financiera en la siguiente ruta: www.superfinanciera.gov.co- Normatividad
- Proyectos de normatividad. Allí, además, se señalarán las fechas en las la cuales se recibirán
comentarios del público frente a cada uno de estos proyectos normativos.
Adicionalmente, las Circulares Externas que finalmente se expidan por parte de esta
Superintendencia, podrán ser consultadas en la página de la Superintendencia Financiera en
la siguiente ruta: www.superfinanciera.gov.co - Normatividad – Normatividad General –
Circulares Externas, Cartas Circulares y Resoluciones desde el año 2005 – Circulares
Externas.
En tal sentido y de cara a su consulta, no es posible infórmale de manera anticipada a la
expedición oficial de la regulación antes señalada, qué productos serán clasificados como
complejos en la medida que aún no se ha surtido el trámite pertinente para la expedición de la
Circular que reglamente el tema objeto de consulta, el cual incluye la expedición de un
proyecto de circular para comentarios del público en general.
Así mismo, reiteramos que por el momento no existen instrucciones particulares sobre el
tema ni conceptos respecto a la clasificación de productos como complejos, por las
circunstancias antes señaladas. Por lo anterior, tampoco es posible adjuntar copia de los
soportes de la información objeto de su petición” (Superintendencia Financiera de Colombia,
2019)
Este tema nos ha generado un especial interés, pues en la actualidad los productos complejos
suelen ser comercializados de forma agresiva pues suelen prometer una rentabilidad mucho mayor
que los depósitos y operaciones convencionales. Como ya es sabido, a mayor riesgo mayor retorno,
sin embargo, los intermediarios no pueden tomar provecho de la reputación de rentable que tienen
53
dichos productos para inducir a los clientes a realizar operaciones que sobrepasan el nivel de riesgo
que están dispuestos a asumir y la capacidad de pérdida.
30
4.2 Tipología de productos complejos
El artículo 7.3.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010, dispone que dentro de los debes generales de
los intermediarios de valores, se encuentra “proceder como expertos prudentes y diligentes, actuar
con transparencia, honestidad, lealtad, imparcialidad, idoneidad y profesionalismo, cumpliendo las
obligaciones normativas y contractuales inherentes a la actividad que desarrollan”. Tal es el caso
de las operaciones que realizan por cuenta de sus clientes en las cuales intervienen productos
complejos como los que procederemos a estudiar:
4.2.1 Derivados
Las operaciones de derivados son de carácter especial ya que consisten en términos simples en la
compra o venta de un activo que está condicionados por un “subyacente” u otro activo; esta operación
está prevista para que sea ejecutada en una fecha futura específica y por un precio definido que
dependerá del subyacente financiero sobre el cual se realice la operación.
30La relación entre el retorno y el riesgo es positiva; es decir, en la medida en que un activo financiero o inversión genere mayor retorno
esperado, este tendrá asociado mayor riesgo (AMV, 2019).
54
En general, los derivados pueden ser forwards, swaps, opciones y futuros; sin embargo, teniendo
en cuenta lo dispuesto en el parágrafo 3 del artículo 2 del Decreto 964 de 2005, son considerados
como valor “siempre que los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser transados en las
bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores” y se encuentren registrados en el
Registro Nacional de Valores y Emisores.
Es por esta razón, que para efectos de esta tesis de grado solamente expondremos los componentes
y elementos de los derivados, opciones y futuros que son aquellos que se negocian en la Bolsa de
Valores por contar con características estándares, quisiéramos anotar respecto de los swaps, que el
Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos los define como operaciones que son casi
exclusivamente negociados de forma OTC, pues virtualmente nunca son objeto de negociación en
bolsa. Pueden estar relacionados con las tasas de interés, tipos de cambio, productos básicos,
acciones o riesgo de crédito. El swap es un acuerdo para intercambiar flujos de efectivo basados en
una cantidad dada de principal (usualmente nocional) por un periodo dado (Gray & Place, 2003).
Por otro lado, los activos subyacentes sobre los que se crea el derivado pueden ser Títulos de renta
fija, Acciones, Divisas, Tasas de Cambio, tasas de interés o índices bursátiles como Colcap.
Al respecto, la Superintendencia Financiera de Colombia ha elaborado la Circular Externa 041 de
2015 mediante la cual se modificó el capítulo XVIII “Instrumentos Financieros Derivados y
Productos Estructurados” de la Circular Básica Contable y Financiera y Capítulo II “Reglas de
Intermediación en el Mercado Mostrador” del Título II de la Parte III de la Circular Básica Jurídica.
En esta circular se encuentra desde la definición de los derivados en general como de los diferentes
tipos de derivados según su propósito (crédito, con fines de cobertura, con fines de negociación o
inversión), hasta los criterios que deben tener en cuenta los intermediarios para la administración y
gestión de riesgos.
55
Debido a la especialidad de estas operaciones, los riesgos están ligados a los subyacentes de los
cuales éstas dependen, es por tanto, que los intermediarios están en la obligación de tomar medidas
particulares teniendo en cuenta las características de los activos o productos y del perfil de riesgo,
adicionalmente debe tenerse en cuenta los riesgos contingentes de las operaciones derivadas que
pueden llegar a darse como el de contraparte, liquidez, variación de su valor, entre otros.
Esta circular le impone el deber a la junta directiva o quien haga sus veces dentro de las sociedades
comisionistas de contar con prácticas adecuadas de gestión y mitigación de riesgos creando un manual
de operaciones con instrumentos financieros derivados a partir del cual se buscará la identificación,
medición monitoreo y control permanente de los riesgos asociados.
En este punto, procederemos a exponer los derivados financieros estandarizados que se negocian
en la Bolsa de Valores de Colombia y que igualmente se tienen que encontrar inscritos en el Registro
Nacional de Valores y Emisores.
4.2.2 Futuros
Un futuro es un contrato estandarizado en cuanto a su fecha de cumplimiento, su tamaño o valor
nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar y la forma de entrega (en especie o en
efectivo). Como lo establece la Circular Externa 041 de 2015 estos contratos se transan y están
inscritos en bolsas o sistemas de negociación y se compensan y liquidan en una CRCC, en virtud del
cual dos (2) partes se obligan a comprar/vender un subyacente en una fecha futura (fecha de
vencimiento) a un valor establecido en el momento de la celebración del contrato (Superintendencia
Financiera de Colombia, 2015).
Entonces, tomando como ejemplo un futuro que tenga como subyacente unas acciones, que por
demás se negocian en la Bolsa, en un momento primario se debe tener en cuenta para calcular el
precio del futuro el precio de las acciones en el momento de la firma del contrato más los interés por
56
el pago aplazado y los posibles rendimientos o dividendos que puedan generar hasta la venta, como
lo sería a modo de comparación un contrato de promesa de compraventa regulado por el artículo 1611
del Código Civil.
Sin embargo, tomando como base lo dicho por el Banco BBVA en el artículo ¿qué son los futuros?,
la negociabilidad del futuro en el mercado de valores es lo que lo diferencia tajantemente del ejemplo
anterior, pues lo que se negociar en el mercado si bien no es activo subyacente, es la posición en el
contrato de futuro, es decir la obligación de comprar o vender el futuro antes del vencimiento (BBVA,
2015).
En este punto es donde se ve la complejidad de las operaciones de derivados, pues el precio del
futuro no dependerá de los factores descritos en el principio del contrato, sino que también
dependerán de elementos adicionales como la cotización en la bolsa que tenga la acción subyacente
y ésta misma de variables que pueden ser impredecibles en algunos casos como la reputación o sus
competidores.
Como se cita en la introducción al mercado de derivados (III) del Banco BBVA:
“En realidad, los contratos de futuros permiten comprar o vender acciones sin realmente
poseer el capital real para hacerse con ellas, ya que la obligación de comprarlas efectivamente
no se ejecutará hasta el vencimiento del contrato. En el resto de los casos lo que se está
cerrando es la posición adquirida.
De esta forma, como explica Roberto Gómez, profesor de la UNED de Málaga y Doctor en
Economía por la Universidad de Málaga, “mientras en una inversión en acciones no se abonan
ni se cargan beneficios o pérdidas no realizadas como consecuencia de subidas o bajadas de
precio, con futuros se abona o se carga diariamente el beneficio o pérdida obtenida por las
variaciones de precio. Así mismo, deberá mantener y ajustar la garantía mientras no se cierre
57
la posición, es decir, realizando la operación contraria”. Lo que ocurre es que cuando se
compra un futuro sobre una acción no se produce intercambio real de dinero entre el
comprador y vendedor, sino que lo que hace es constituir una serie de garantías ante el MEEF”
(BBVA, 2015).
En Colombia, el sistema de garantías los administra la Cámara de Riesgo Central de Contraparte,
que en términos generales es el ente intermedio de la operación, es decir, actúa como contraparte de
las dos posiciones del contrato, quien compra y quien vende con la finalidad de liquidar diariamente
las posiciones, esto con el objetivo de mitigar el riesgo de contraparte pues actúa como un seguro
frente a la volatilidad del mercado.
4.2.3 Opciones
En cuanto a las operaciones de derivados tipo opciones, éstos son conocidos en el mercado como
las operaciones más versátiles, sin embargo, debido a su complejidad el conocimiento de cliente
frente a estas operaciones suele ser muy limitado, al respecto, la Circular Externa 041 a la cual nos
hemos referido en este capítulo, determina las opciones “put” y “call” en los siguientes términos:
“Las opciones europeas estándar son contratos mediante los cuales se establece para el
adquirente de la opción el derecho, más no la obligación, de comprar o vender el subyacente,
según se trate de una opción ‘call’ o de una opción put’, respectivamente, a un valor
determinado, denominado precio de ejercicio, en una fecha futura previamente establecida, la
cual corresponde al día de vencimiento.
En los contratos de opciones intervienen las dos (2) partes siguientes:
- La parte que compra la opción asume una posición larga en la misma y, por
consiguiente, le corresponde pagar una prima con el fin de que su contraparte asuma el
riesgo que le está cediendo. El comprador de una opción ‘call’ obtiene el derecho, más
58
no la obligación, de comprar (recibir) el subyacente en caso de que quiera ejercerla. El
comprador de una opción ‘put’ obtiene el derecho, más no la obligación, de vender
(entregar) el subyacente en caso de que desee ejercerla; y
- La parte que emite la opción asume una posición corta en la misma y, por
consiguiente, tiene el derecho a recibir una prima por asumir los riesgos que el
comprador le está cediendo. El vendedor de una opción ‘call’ tiene la obligación de
vender (entregar) el subyacente en caso de que el comprador de la opción la ejerza. El
vendedor de una opción ‘put’ tiene la obligación de comprar (recibir) el subyacente
cuando el comprador de la opción la ejerza.”
Entonces, dependiendo de la punta en la que el cliente se encuentre, punta de compra o venta, se
tendrá igualmente la opción ejercer la opción de compra o venta derivada del contrato de opción.
CALL PUNTA PUT
Derecho a comprar Comprador de la opción Derecho a vender
Obligación de vender Vendedor de la opción Obligación de comprar
Como vemos en el cuadro, en la hipótesis en que estamos en una opción de compra all, el
comprador tiene el derecho a comprar el activo subyacente al precio acordado y el vendedor de la
opción está obligado a vender el subyacente de la operación. Por otro lado, en el contrato Put el
comprador de la opción tendrá el derecho de vender el subyacente al precio acordado y el comprador
de la opción la obligación de comprarlo al precio acordado. En el ejercicio de la opción, el comprador
tiene una “pérdida” que se materializa en el pago de la prima, pero un potencial retorno al ejercer la
opción, lo que del otro lado de la ecuación se ve como un beneficio principal (la prima pagada) y una
potencial perdida al ejercicio de la opción.
59
4.2.4 Operaciones de reporto o repo, operaciones simultaneas y operaciones de
transferencia temporal de valores
Al hablar de las operaciones complejas, existe un grupo de las mismas denominadas las
operaciones de reporto o repo, las que según lo dispuesto por el Decreto 2555 de 2010, son aquellas
en las que la parte enajenante le transfiere la propiedad a otra que será el adquiriente, sobre valores y
a cambio del pago de una suma de dinero, en donde el adquiriente al mismo tiempo se compromete
a transferir a quien se los enajenó, unos valores de la misma especie y con las mismas características
a cambio del pago de una suma de dinero, ya sea en la misma fecha o en una fecha posterior la cual
debió haber sido acordada previamente. Este tipo de operaciones pretenden suplir necesidades de
liquidez transitoria, por lo tanto, suelen llamarse como operaciones de liquidez.
Con el objetivo de llevar a cabo una operación de reporto, es necesario recalcar qué se entiende
por valor. Como es sabido, la Ley 964 del año 2005 incorporó por primera vez el concepto de valor
en el artículo 2 de la misma, definiéndolo como: “todo derecho de naturaleza negociable que haga
parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público” e
incluyendo una lista enunciativa de valores donde se encuentran señaladas las acciones, los bonos,
los papeles comerciales los certificados de depósito de mercancías, los títulos o derechos resultantes
de procesos de titularización, los títulos representativos de capital de riesgo, los CDTs, las
aceptaciones bancarias, las cédulas hipotecarias y cualquier título de deuda pública.
Antes de la expedición de la referida Ley 964 del 2005, se encontraba vigente la Ley 32 de 1979
y no existía concepto de lo que es un valor, pero sí se hacía referencia en su artículo 6 al “mercado
público de valores”. Se decía que estaba “conformado por la emisión, suscripción y negociación de
documentos emitidos en serie o en masa que otorgan a sus titulares, derechos de contenido crediticio,
de participación o representativos de mercancías, sobre los cuales se realice oferta pública”.
60
Se puede identificar que implícitamente se hablaba de valores al hablar de documentos, concepto
que tuvo un desarrollo jurisprudencial, sin embargo, la definición de la Ley 32 era deficiente puesto
que se identificaron valores que no encajaban estrictamente en esa categoría, por ejemplo, no eran
fungibles, como los CDTs o las aceptaciones bancarias (letra de cambio).
Por lo anterior, en el 2005 se expidió la Ley 964 que como ya se mencionó anteriormente incorporo
el concepto de valor por primera vez. Los principales cambios que trajo con respecto a la normativa
anterior es que se comenzó a hablar de derecho y no de documento, esto en el entendido que para el
año 2005 ya no existen valores físicos, por regla general estos están desmaterializados.
Adicionalmente, se aclara que son negociables, sin embargo, en la Ley 32 también eran negociables.
Se consagra que los valores hacen parte de una emisión y que tienen por objeto la captación de
recursos del público, esto también es un elemento que se encontraba en la Ley 32 al hablar de la oferta
pública.
Por último, la Ley 964 hace un listado de valores enunciativa y en el artículo 4 literal b, establece
que el Gobierno debe reconocer la calidad del valor para poder entenderlo como parte de la lista Ese
reconocimiento, se hace para proteger a los inversionistas, es decir que se requiere autorización; se
podría entender que, se está poniendo la forma sobre el fondo.
Ahora bien, luego de comprender el concepto de valor es necesario explicar las etapas que se deben
llevar a cabo para realizar una operación repo. En primer lugar, A es la dueña de un valor y se lo
vende a B por un precio, se cuadra un plazo entre las partes y al vencerse el mismo, B le vende las
acciones nuevamente a A al precio pactado más una tasa de interés. B es dueño del valor durante el
plazo, pero no puede ejercer los derechos derivados de las acciones, es decir que no las puede vender
y estas quedan inmovilizadas a favor de la bolsa, tampoco puede ejercer derechos políticos, ni puede
recibir dividendos.
61
Adicionalmente, el Decreto 2555 de 2010 señala las características de las operaciones de reporto,
consagrando que los plazos para celebrar dichas operaciones deben establecerse en los reglamentos
de las bolsas de valores y de los sistemas de negociación de valores, de lo contrario las partes
acordarán los plazos de estas, el cual no podrá ser superior a un año contado a partir de la celebración
de esta.
En cuanto al monto inicial de la operación, este se podrá calcular con un descuento sobre el precio
de mercado de los valores objeto de la operación en cuestión. En caso de que la operación se realice
sin que medie la bolsa de valores o un sistema de negociación, las partes tendrán la potestad de acordar
que mientras se encuentre vigente la operación se puedan transferir o restituir tanto valores como
dinero, de acuerdo con las variaciones en los precios de mercado de los valores que fueron objeto de
la operación.
Asimismo, como establece el artículo 2.36.3.1.1 del Decreto 2555 de 2010 se podrá establecer que
mientras la operación se encuentre vigente, se puedan sustituir los valores inicialmente entregados
por otros diferentes, al igual que se podrán establecer restricciones a la movilidad de estos. Cabe
resaltar que en caso de que dichos valores sean objeto de pago de amortizaciones, rendimientos o
dividendos, el adquiriente de los valores deberá transferir el importe al enajenante al momento en que
se realice dicho pago.
Por otro lado, el Decreto 2555 de 2010 define las operaciones simultaneas y las características de
estas, cuya definición es la misma que contempla para las operaciones de reporto, pero las operaciones
simultaneas con algunas características diferentes a las operaciones repo. Las diferencias radican en
asuntos accesorios, en primer lugar, en cuanto al precio en las operaciones simultáneas no existe el
descuento de las operaciones repo, en las simultáneas se venden al precio de mercado sin realizar
ningún tipo de descuento.
62
Otra diferencia radica en que no se pueden establecer restricciones a la movilidad de los valores,
esto implica que los valores no se inmovilizan, es decir, que el adquirente inicial, puede disponer de
los mismos. Tiene capacidad de disposición, sin embargo, no tiene derecho a intereses.
Adicionalmente, como lo establece el artículo 2.36.3.1.2 del Decreto 2555 de 2010 en este tipo de
operaciones no podrá establecerse que, durante su vigencia, se sustituyan los valores inicialmente
entregados por otros; cosa que si puede realizarse en las operaciones repo.
Ahora bien, el referido Decreto 2555 de 2010 señala todo lo relativo a las operaciones de
transferencia temporal de valores, las cuales consisten en que el originador le transfiere al receptor la
propiedad de unos valores, con el acuerdo de que en la misma fecha o en una posterior se los
retransfiera.
A su vez, el receptor de los valores le transferirá al originador la propiedad de otros valores que
no son objeto de la operación, o una suma de dinero que sea de mayor o igual valor a los valores
transferidos al inicio los cuales si se entienden como parte de la operación, teniendo en consideración
que al momento en que la operación se revierta, ambas partes deberán restituir la propiedad de los
valores en la misma especie y condición. Cabe señalar que esta transferencia de valores o de dinero
también podrá realizarse a una bolsa de valores o a un sistema de negociación como garantía de la
operación realizada.
En cuanto al plazo señalado, el artículo 2.36.3.1.3 del Decreto 2555 de 2010 establece que estas
operaciones al igual que las de reporto y las simultaneas cuentan con un plazo que no podrá ser
superior a un año, contado a partir de la celebración de la respectiva operación. En lo respectivo al
pago, se genera una obligación del pago de una suma de dinero en cabeza del receptor, suma que será
calculada según lo dispuesto en los reglamentos de las bolsas o en los sistemas de negociación, o de
lo contrario será acordada por las partes.
63
Cabe señalar que al igual que ocurre en las operaciones de repo, se podrán establecer restricciones
a la movilidad de los valores entregados por el receptor al originador; mientras que, si le ha entregado
dinero en vez de valores, el originador podrá reconocer al receptor un rendimiento por dichos recursos
mientras la operación se encuentre vigente.
En referencia a las tres tipologías de operaciones descritas anteriormente, se debe mencionar que
el Decreto 2555 de 2010 en su artículo 2.36.3.1.4 contempla unas disposiciones aplicables para las
tres operaciones, al igual que señala que “Para todos los efectos legales se entenderá que los
diferentes actos de transferencia de valores o dinero, así como la constitución y liberación de
garantías, asociadas a una operación de reporto o repo, simultánea o de transferencia temporal de
valores corresponden en cada caso a una sola operación entre las partes contratantes.”
Asimismo, se le otorga la obligación a la Superintendencia Financiera de Colombia de expedir
normas contables que sean aplicables a estos tres tipos de operaciones, al igual que las instrucciones
para que las entidades vigiladas administren correctamente los riesgos que vienen implícitos a estas
operaciones.
Por último, en lo relativo a las garantías y según lo establece el régimen de garantías establecido
en el artículo 2.36.3.2.1 del Decreto 2555 de 2010:
“…a los intermediarios de valores que celebren operaciones de reporto o repo, simultáneas
o transferencia temporal de valores por cuenta de terceros y las partes que celebren
operaciones de reporto o repo, simultáneas o transferencia temporal de valores por cuenta
propia, deberán constituir y entregar garantías, con sus propios recursos o con los de terceros,
en favor de la bolsa de valores, de los sistemas de negociación de valores, de los sistemas de
registro de operaciones sobre valores o de los sistemas de compensación y liquidación de
operaciones sobre valores, según sea el caso.”
64
4.3 Posibles riesgos de los productos complejos
4.3.1 Riesgo de mercado
En términos generales, el riesgo de Mercado se conoce como “la posibilidad de que las entidades
incurran en pérdidas asociadas a la disminución del valor de sus portafolios, las caídas del valor de
las carteras colectivas o fondos que administran, por efecto de cambios en el precio de los
instrumentos financieros en los cuales se mantienen posiciones dentro o fuera del balance”
(Superintendencia Financiera de Colombia, 2012).
Es decir, las pérdidas que se derivan del movimiento de los precios del mercado que en términos
de productos complejos se ven afectadas las posiciones de los clientes, esto en cuanto a la posibilidad
de que la operación realizada dependa de un producto subyacente, verbo y gracia los derivados
financieros, que dependen de un subyacente ya sea acciones, tipos de interés tipos de cambio o bienes
y servicios.
La Superintendencia Financiera de Colombia ha dispuesto una normativa específica encaminada
en la administración de este riesgo conocida como Sistema de Administración de Riesgo de Mercado
-SARM- contemplado en la Circular Externa 018 de 2012 en donde se determina el marco general de
intervención de las entidades para poder administrar un posible riesgo de mercado, parámetros que
son de utilidad a las Sociedades Comisionistas de Bolsa que como intermediarios del mercado y
entidades vigiladas están en la obligación de identificar medir, controlar y monitorear eventuales
riesgos.
El SARM debe permitir a las entidades vigiladas identificar el riesgo de mercado al que están
expuestas, en función del tipo de posiciones asumidas por éstas, de conformidad con las operaciones
autorizadas. Cuando sean aplicables, se deben considerar los siguientes riesgos de mercado:
a. Tasa de interés en moneda legal
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b. Tasa de cambio
c. Valor del subyacente
d. Volatilidad del subyacente
e. Riesgo de crédito y plazo
Esta etapa debe realizarse previamente a la participación en nuevos mercados y a la negociación
de nuevos productos, determinando su perfil de riesgo y cuantificando el impacto que éstos tienen
sobre el nivel de exposición al riesgo de la entidad, al patrimonio y las utilidades de esta.
Del mismo modo y sin desestimar las obligaciones que tienen los intermediarios de cumplir con
la norma anteriormente expuesta, la Superintendencia Financiera de Colombia ha dispuesto en su
Circular Externa 042 de 2010 reglas relativas a la medición de riesgos de mercado aplicables a las
sociedades comisionistas de bolsa que deben seguir un modelo de factores de riesgo dependiendo del
tipo de operaciones.
Para efectos el presente estudio, se expondrán las operaciones de:
a. Derivados que pueden ser futuros, forwards, swaps, opciones y operaciones a plazo
sobre títulos de deuda.
b. Operaciones de reporto o repo, operaciones simultaneas y operaciones de transferencia
temporal de valores.
Teniendo en cuenta las definiciones de las operaciones complejas mencionadas anteriormente,
procederemos a exponer el riesgo de mercado que se puede presentar en cada una de estas.
En cuanto al riesgo de mercado de las operaciones derivadas, en general, entendemos que dichas
operaciones están condicionadas a un factor externo determinado por las partes, que dicho factor al
ser una variable del mercado está sujeto a los movimientos de este y a las variables que le afecten. Es
por esta razón que, aunque los derivados fueron creados como un mecanismo de anticipación de los
66
movimientos del mercado, también se encuentra expuesto a las variables que podrían modificar los
términos del negocio.
Como es posible realizar operaciones derivadas con cualquier subyacente financiero, estamos
frente a un riesgo muy amplio puesto que dependiendo del subyacente se prevendrá el riesgo que
puede derivarse; por ejemplo, cuando el subyacente es una tasa de interés ésta se ve afectada por
variables económicas como inflación pues cuando se está en presencia de una inflación negativa o
muy baja, las tasas igualmente bajarían y estarían en consecuencia dando un retorno negativo a los
inversionistas. Igualmente, si la inversión es por ejemplo un futuro sobre TES el riesgo estará sujeto
a la volatilidad del precio de los títulos de deuda pública y por lo tanto sujeto al riesgo en la tasa de
interés.
De igual forma, el AMV ha dispuesto guías de estudio que tienen como objetivo ser material de
apoyo para las certificaciones que esta entidad otorga a las personas naturales vinculadas e
intermediarias. En una de sus guías se estudian los conceptos que componen los derivados
estandarizados y más puntualmente en el capítulo 7 encontramos los “riesgos asociados a la
negociación de derivados” en donde por medio de ejemplos prácticos exponen eventos en los cuales
se pueden ver materializados los riesgos en pérdidas:
a. Al comprar un swap TF31 x IBR32 se compromete a pagar la tasa fija que cotiza el
mercado en ese momento. Este nivel de tasa se mantendrá hasta el vencimiento del derivado
por lo que se convierte en la obligación del derivado. En contraprestación se recibirá el valor
de la IBR.
31Tasa fija 32 El IBR es una tasa de interés de referencia de corto plazo denominada en pesos colombianos, que refleja el precio al que los bancos
están dispuestos a ofrecer o a captar recursos en el mercado monetario. Banco de la República.
67
Ahora, imagine que, en los días posteriores al cierre de la operación, las tasas de interés bajan y se
podrían conseguir condiciones más favorables para comprar el swap. Lo anterior implica que al
valorar a precios de mercado se incurre en una pérdida porque el swap perdió valor (si se vende se
recibirá una tasa fija menor a la que se paga por comprarlo a una tasa más alta).
Este ejemplo muestra cómo se puede materializar el riesgo de tasa de interés en un swap. Lo
anterior también ocurre en cualquier derivado que dependa en alguna medida de las tasas de interés,
lo que implica que todos los derivados cuentan con este factor de riesgo dado que su valoración
reconoce el “valor del dinero en el tiempo” que está determinado el nivel de las tasas de interés.
b. Cuando se vende un futuro de TRM en el contrato de 3 meses se entra en una posición
corta en el subyacente, lo que implica que cualquier movimiento alcista en el mercado spot de
USD/COP significará una pérdida en la valoración del derivado, que, de mantenerse así hasta
el final del contrato, se materializará la pérdida al compensar y liquidar el mismo (AMV,
2018).
Con el fin de contrarrestar estos riesgos y minimizarlos en cuanto es posible, el Banco de la
República en Resolución Externa No. 6 de 2017, ha establecido que los agentes del mercado tienen
a su disposición herramientas como las garantías de las partes mediante un tercero que actúa como
contraparte de cada uno y valora dichas garantías a precios de mercado todo esto con el fin de
establecer los límites y las posiciones de las contrapartes para determinados activos. Esta actividad
se conoce como la mitigación de riesgo de contraparte por parte de la Cámara de Riesgo Central de
Contraparte:
Artículo lo. El artículo lo. de la Resolución Externa 12 de 2008 quedará así: "Artículo lo.
Autorización. Autorizase a las Cámaras de Riesgo Central de Contraparte - CRCC,
constituidas y organizadas conforme a lo dispuesto en la Ley 964 de 2005 y en el Decreto 2555
68
de 201 O, y demás disposiciones que las modifiquen, para efectuar la compensación y
liquidación como contraparte de contratos de: i) futuros sobre tasa de cambio, ii) forward
sobre tasa de cambio, iii) opciones sobre tasa de cambio, y iv) cross currency swap. Los
contratos a que se refiere este artículo comprenden los estandarizados y no estandarizados.
Parágrafo. En desarrollo de las operaciones autorizadas en la presente resolución, las CRCC
en su organización, funcionamiento y operatividad se sujetarán a las normas correspondientes
previstas en la Ley 964 de 2005 y en el Decreto 2555 de 2010 y demás disposiciones que las
modifiquen, así como a lo dispuesto en el reglamento de funcionamiento respectivo, en todo
aquello que no resulte contrario a lo señalado en la presente resolución” (Banco de la
República, 2017).
Como se mencionó para el caso de los derivados, el riesgo de mercado se origina principalmente
en la volatilidad de los precios de los activos financieros, pues si a causa de factores influyentes en la
valoración de un activo financiero éste pierde valor, la obligación de recompra se ve afectada para la
parte compradora. Del mismo modo como lo menciona el Banco de Pagos internacionales, “una
depreciación de los activos financieros aportados en garantía puede provocar que la operación no
quede suficientemente garantizada” (Hordahl & King, 2008).
El anterior punto lo explica el Tribunal Disciplinario de AMV mediante la Resolución No. 3 de la
Sala de decisión del 18 de marzo de 2015 en la que afirma que en el caso de las operaciones de
reporto, “el inversionista pasivo está expuesto al riesgo de mercado en la medida de que el precio de
la garantía varíe por debajo de un nivel que no garantice completamente la operación; mientras que
el inversionista activo está expuesto al riesgo de liquidez cuando sea difícil vender en el mercado la
garantía entregada por su contraparte, luego, sí se hace necesaria, entonces, la inclusión normativa
de las negociaciones simultáneas activas para efectos de computar el exceso a los topes de
compromisos que los intermediarios de valores pueden tener por cuenta de terceros” (AMV, 2015).
69
4.3.2 Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez encuentra su fundamento normativo en el capítulo VI de la Circular Básica
Contable y Financiera de la Superintendencia Financiera de Colombia mediante el cual la autoridad
del mercado ha propuesto no solo los estándares mínimos para identificar el riesgo de liquidez al que
pueden estar afectas las entidades financieras sino el sistema de administración de dicho riesgo.
En la historia financiera de nuestro país el riesgo financiero ha jugado un papel de gran
importancia, pues debido a la insuficiencia de recursos líquidos de entidades vigiladas se ha logrado
colapsar el sistema lo que desencadena no sólo que las entidades tengan que salir al mercado a
conseguir liquidez vendiendo a un menor precio sus títulos, sino que también causa el pánico en los
usuarios como un efecto dominó. Entonces, el riesgo de liquidez es definido por la Circular Básica
Contable y Financiera como:
“La contingencia de no poder cumplir plenamente, de manera oportuna y eficiente los flujos
de caja esperados e inesperados, vigentes y futuros, sin afectar el curso de las operaciones
diarias o la condición financiera de la entidad. Esta contingencia (riesgo de liquidez de fondeo)
se manifiesta en la insuficiencia de activos líquidos disponibles para ello y/o en la necesidad
de asumir costos inusuales de fondeo. A su turno, la capacidad de las entidades para generar
o deshacer posiciones financieras a precios de mercado, se ve limitada bien sea porque no
existe la profundidad adecuada del mercado o porque se presentan cambios drásticos en las
tasas y precios (riesgo de liquidez de mercado)” (Superintendencia Financiera de Colombia,
1995).
Como se extrae de la lectura de la Circular Básica Contable y Financiera el riesgo de liquidez se
puede dividir en dos tipos: riesgo de mercado y riesgo de liquidez de fondeo. El riesgo de fondeo
70
surge de la posibilidad de ser incapaz de cumplir con sus obligaciones con las contrapartes, lo cual
genera la materialización de un riesgo de contraparte.
Para ilustrar lo anterior, podemos situarnos en una situación hipotética en la cual un cliente
inversionista de 70 años, en virtud de un contrato de comisión y en el marco de la confianza que tiene
con el comercial que le aconseja realizar una operación simultánea activa, la cual tenía como fecha
de vencimiento el último día del presente mes. Cuando llegó la fecha de vencimiento, esa misma
punta (la sociedad comisionista de bolsa que representaba al cliente) no pudo cumplir con sus
obligaciones por lo que la operación fue declarada incumplida, y fue noticiado a su contraparte. Una
vez incumplida la operación como está regulado en el mercado de valores, se procede a la liquidación
de las operaciones incumplidas a precio de mercado.
Es en este punto en el que el cliente se ve perjudicado, pues el precio del mercado puede ser mucho
menor al precio que se pactó en la simultanea generando un impacto negativo directo al portafolio de
la cliente que confió en la sociedad comisionista de bolsa.
El Autorregulador del Mercado en la “guía de estudio administración y control de riesgos
financieros” en su tercera edición ha estudiado el tema referente al riesgo de liquidez al que están
expuestas las operaciones complejas, y las describe como la posibilidad de incurrir en pérdida al no
poder vender un activo a un precio en condiciones normales de mercado, menciona que:
“Este tipo de riesgo se puede presentar cuando un instrumento no tiene un segundo mercado
con un número adecuado de participantes, es decir, el mercado no tiene liquidez y es poco
profundo.
La liquidez de un mercado se puede reconocer por la diferencia entre las posturas de oferta
y demanda (bid-ask spread). Cuando el mejor comprador está dispuesto a comprar a un precio
muy inferior al precio al que el mejor vendedor está dispuesto a vender, entonces se dice que
71
hay poca liquidez para negociar dicho instrumento y, por ende, tiene un alto riesgo de liquidez
de mercado. Cuanto mayor sea el bid-ask spread, mayor será el riesgo de liquidez de mercado”
(AMV, 2012, pág. 290).
Es claro que si el producto del cual subyacen las obligaciones financieras no puede ser vendido al
precio que se espera sino a un precio menor, habrá una pérdida de dinero para el poseedor del título
valor si se logra vender el producto, sino causará un problema de liquidez en razón a la imposibilidad
de venderlo.
Cuando estamos en el campo de las operaciones simultaneas, en el marco del Decreto 2555 de
2010 el artículo 2.36.3.3.2 estableció que el intermediario de valores tiene la posibilidad de apalancar
el portafolio de su cliente para poder llevar a cabo la operación sin embargo como se trata de una
operación con un grado de complejidad importante y por ende una mayor predisposición al riesgo de
liquidez entre otros, se ha dispuesto un límite de operaciones simultaneas por cuenta de terceros el
cual consiste en la imposibilidad de tener por cuenta de un mismo cliente “compromisos que sumados
superen el 30% del patrimonio técnico publicado por la Superintendencia Financiera para el
penúltimo mes calendario anterior a aquel en que se celebraron las operaciones”.
Al respecto vale la pena resaltar que dicha norma es prudencial, que en palabras del autorregulador
están orientadas para prevenir un posible riesgo que derive en el detrimento patrimonial del cliente y
en la pérdida de confianza en el sistema financiero.
Al respecto, sea lo primero señalar que las normas que establecen límites a las operaciones de
reporto o repo, simultáneas y de transferencia temporal de valores, celebradas por cuenta de terceros,
ostentan un carácter eminentemente prudencial, pues su finalidad es, precisamente, la de evitar que
el eventual incumplimiento que pudiera presentar un cliente frente a una sociedad comisionista de
bolsa, en desarrollo de tales operaciones, sea de tal magnitud que termine comprometiendo su liquidez
72
o su solvencia, o que incluso pueda extenderse a otros intermediarios, generando situaciones de riesgo
sistémico.
La normativa propende, entonces, porque las sociedades comisionistas de bolsa cuenten con
sistemas de control de riesgo adecuados y efectivos, y dispongan de mecanismos de carácter
preventivo y correctivo, que les permitan detectar si los referidos límites que se ajustan o no a lo
dispuesto en el artículo 2.36.3.3.2. del Decreto 2555, con el fin de evitar que el incumplimiento de
sus clientes termine afectando potencialmente su situación patrimonial (AMV, 2015).
Por otro lado, en cuanto a los derivados, el sistema financiero ha buscado prevenir precisamente
este riesgo, agregando a la ecuación un aporte de garantías con el fin de amortizar anticipadamente
el riesgo de incumplimiento por una de las partes en razón a devaluación del precio del subyacente
que genera una pérdida importante para una de las partes.
4.3.3 Riesgo de crédito
Dentro de los riesgos considerados como cuantificables por ser más fácil su medición y su
probabilidad de ocurrencia, se encuentra el riesgo de crédito. La Superintendencia Financiera de
Colombia en el capítulo II de la Circular Básica Contable y Financiera lo ha definido como “la
posibilidad de que una entidad incurra en pérdidas y se disminuya el valor de sus activos, como
consecuencia de que un deudor o contraparte incumpla sus obligaciones”, por lo que las entidades
vigiladas por la referida superintendencia que se encuentran autorizadas como parte de su objeto
social para otorgar créditos y las demás que señale dicha entidad, se encuentran obligadas a evaluar
de manera permanente el riesgo en sus activos crediticios y por consiguiente deberán adoptar un
Sistema de Administración del Riesgo Crediticio (SARC) para prevenir y mitigar el riesgo de crédito,
mediante la adopción de políticas y procedimientos que permitan mantener controlado, administrado
y cubierto el riesgo.
73
Además, se considera riesgo de crédito la reducción en la calidad crediticia de algún instrumento
de renta fija, dada por una calificación de alguna calificadora de riesgo que pueda causar una
disminución en el valor de mercado del activo (AMV, 2012).
Cabe mencionar que el riesgo de crédito puede ser clasificado en el riesgo de emisor y el riesgo
de contraparte. En cuanto al riesgo de emisor, el que incumple la obligación de pago es quien lo
emitió (por lo general se trata de títulos de renta fija, pero nada obsta a que ocurra con instrumentos
de renta variable), incumpliendo la obligación a su cargo de pagar la totalidad del capital o los
intereses causados y no pagados. “En el caso del mercado de derivados no es posible asociar el
concepto de riesgo de emisor porque nadie emite los instrumentos derivados” (AMV, 2012).
Por su parte, el riesgo de contraparte es el que se presenta con el incumplimiento de una de las
contrapartes de la operación realizada, en este caso la contraparte de una operación compleja, quien
con su incumplimiento le genera pérdidas a la otra.
Uno de los métodos más utilizados para administrar y mitigar el riesgo de contraparte es asociar
garantías a las operaciones con el fin de que en el eventual incumplimiento de contraparte la otra
disminuya su probable pérdida. En el mercado de derivados, las cámaras de riesgo de contraparte
tienen como función servir de contraparte para el comprador y vendedor de futuros para “eliminar”
el riesgo de que alguna parte incumpla con sus obligaciones (AMV, 2012).
4.3.4 Riesgo operacional
En cuanto a los riesgos no cuantificables a los que las entidades sometidas a la inspección y
vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia se exponen en el desarrollo de sus
operaciones, y en particular en desarrollo de las operaciones complejas mencionadas anteriormente,
se encuentra el Riesgo Operativo; riesgo que los intermediarios deben mitigar, controlar, medir y
prevenir mediante un Sistema de Administración de Riesgo Operativo (SARO), donde se establezcan
74
las políticas, los procedimientos y los órganos de control necesarios para poder administrar y
controlar el riesgo operativo en la ejecución de las operaciones con productos complejos.
El presente numeral hace referencia al riesgo operacional en las operaciones complejas y la
actividad de asesoría; no obstante, el riesgo operativo se encuentra presente en las diferentes
operaciones que realizan las entidades sometidas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia
Financiera de Colombia. Por lo tanto, la referida Superintendencia ha definido el riesgo operativo en
la Circular Básica Contable y Financiera como: “la posibilidad de incurrir en pérdidas por
deficiencias, fallas o inadecuaciones, en el recurso humano, los procesos, la tecnología, la
infraestructura o por la ocurrencia de acontecimientos externos. Esta definición incluye el riesgo
legal y reputacional, asociados a tales factores.”
Lo anterior implica que es posible que otros riesgos se materialicen en el momento en que ocurra
el riesgo operacional el cual se encuentra presente en el desarrollo ordinario de las actividades
realizadas por las entidades en cumplimiento del objeto social, como bien ejemplifica la AMV en su
guía de estudio administración y control de riesgos financieros, “este tipo de riesgos se enfoca en las
pérdidas que pueden ser generadas por errores humanos, tales como, oprimir el botón equivocado,
ingresar el valor erróneo en un sistema de negociación y/o registro, destruir un archivo, ingresar
mal variables en un modelo y en general pérdidas causadas por incompetencia” (AMV, 2012, pág.
283).
Igualmente, este riesgo se extiende al cliente en el entendido que por dichas fallas o inadecuaciones
el intermediario digite erróneamente una orden de compra y venta y de esta manera comprometa
recursos que el cliente no tenía previstos o en operaciones o productos por fuera del perfil de este,
generando la materialización de otros riesgos.
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Al ser un riesgo no cuantificable, resulta bastante complicado medir de manera exacta la
probabilidad de su ocurrencia y la magnitud de su impacto, sin embargo, esto no quiere decir que no
se pueda cuantificar de otras maneras
V. CONCLUSIONES
Llegado a este punto, es de gran importancia en primera medida hacer referencia a la vigencia del
Decreto 661 de 2018, el cual ha sido el objeto de análisis del presente documento. Como es sabido,
el referido Decreto fue expedido el 17 de abril de 2018 y rige a partir de la fecha de su publicación,
sin perjuicio del régimen de transición previsto.
En el artículo 14 del Decreto se señala que las entidades obligadas a cumplir con la actividad de
asesoría cuentan con un año para ajustarse a lo previsto en el mismo, no obstante, este año se empieza
a contar a partir de que la Superintendencia Financiera de Colombia expida unas circulares que
desarrollen lo concerniente a la clasificación de los productos, la distribución de los productos
complejos a los clientes inversionistas, y la utilización de herramientas tecnológicas; lo cual se
encuentra desarrollado en los artículos 2.40.2.1.2, 2.40.2.1.3 y 2.40.5.1.1del Decreto 2555 de 2010.
Adicionalmente, la mencionada Superintendencia tiene un plazo para expedir estas circulares de
dieciocho meses contados a partir de la publicación del Decreto 661, es decir, deberán expedirlas a
más tardar en octubre del año 2019.
Conforme a lo anterior, es preciso advertir que la entidad de vigilancia y control, a la fecha no ha
expedido las referidas circulares lo cual representa un problema en el sentido que la entrada en vigor
del Decreto 661 se encuentra supeditada y sin efectos por dicha expedición. Si bien es común que en
el proceso legislativo se establezcan estos plazos para complementar las normas expedidas,
consideramos negativo el término tan extenso para poder efectivamente aplicar esta normatividad,
pues las situaciones de la vida no se suspenden a la espera de la regulación, las falencias de las
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sociedades comisionistas de bolsa siguen produciéndose en tanto la aplicación del Decreto 661 no es
clara ni contundente y por lo mismo los usuarios del sistema no se han podido ver beneficiados con
las innovaciones que trae esta normativa.
Adicionalmente, esto genera un terreno de inseguridad jurídica puesto que el pronunciamiento por
parte de la Superintendencia puede llegar a cambiar el sentido de la norma y volver más o menos
gravosa las obligaciones en cabeza de los intermediarios y también el campo de aplicación para los
inversionistas, puesto que deberá entrar a determinar temas relativos a la clasificación de los
productos y la distribución de los mismos; temas que son de fundamental importancia en el desarrollo
de la actividad de asesoría que trata el Decreto 661 objeto de análisis.
En cuanto a los productos complejos, como lo vimos a lo largo de este estudio, son operaciones
en el mercado que tienen unas características particulares lo que genera que sus resultados no
solamente dependan del activo financiero con el cual se estructura, por tal razón exigen un nivel de
entendimiento mucho mayor del mercado, entendimiento que por lo general los clientes inversionistas
como en el caso de una persona natural no tienen.
Sin embargo, son instrumentos que generan rentabilidades más altas que aquellas operaciones
simples o convencionales por lo cual tiene un gran atractivo al público. En este punto es donde el
intermediario se convierte en pieza clave para que las expectativas del cliente se vean reflejadas en
los resultados obtenidos. Pues, en suma, el perfil del cliente y tolerancia al riesgo son factores que
limitan a los intermediarios para realizar estas operaciones más no son una barrera tajante. Es decir,
un cliente inversionista con un perfil medio o conservador puede “bajo su propio” riesgo realizar por
intermedio de una sociedad comisionista de bolsa operaciones complejas aun cuando no es lo
recomendado para el sujeto.
77
La explicación a lo anterior es que si bien la normativa del mercado y el contrato de comisión y
administración de valores son estrictas y regulan la relación cliente –intermediario, quién finalmente
toma las decisiones de inversión es el cliente, ordena determina la operación y el comisionista ejecuta
el orden enmarcado en la voluntad del cliente.
Caso muy distinto es el que nos ha llamado la atención y que se presenta en la actualidad, en el
que las sociedades comisionistas de bolsa y sus personas naturales vinculadas no tienen claro en que
consiste la asesoría que deben brindar, pues pensando que obran de acuerdo a las normas que los
rigen realizan recomendaciones superfluas con o sin conocimiento de causa, que influyen al cliente,
que confía en la persona experta en el mercado y realiza las operaciones que éste le indica (Fierro,
2015).
Es por lo anterior que consideramos que la expedición del Decreto 661 le da herramientas no solo
al cliente para tener una sensación de mayor protección, sino que también es esencial para las
sociedades comisionistas de bolsa puedan implementar adecuadamente la actividad y evitar incurrir
en la violación de normas del mercado que les perjudique.
Es importante resaltar, que la finalidad el decreto no es hacer más gravosa la actividad de asesoría
para los intermediarios del mercado, por el contrario, lo que se ha podido evidenciar es la búsqueda
de una claridad total frente a lo que deben hacer, de qué forma y en qué momento.
Pues, puede una persona natural vinculada (PNV) obrar de buena fe realizando una recomendación
acerca de determinada inversión pensando que efectivamente está cumpliendo con la actividad de
asesoría sin percatarse que la misma no se ocupó de brindarle información sobre el emisor de la
acción, su objeto social o actividades económicas, los riesgos asociados al desempeño de la especie
en el mercado, y al tipo de operación ejecutada, entre otros elementos relevantes.
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Es por esto por lo que consideramos que con la expedición del Decreto 661 es de suma
importancia crear conciencia en la fuerza comercial de las sociedades comisionistas de bolsa en
relación con que la asesoría debe contemplar información suficiente para los clientes, con el fin de
que haya un correcto entendimiento del negocio y se tomen decisiones de inversión informadas.
79
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