Unidades Vinculadas al PBI(TVPP – TVPA – TVPY – TVPE - TVY0)

En oportunidad de efectivizarse el “canje de deuda” en marzo de 2005 en el marco de la reestructuración aprobada por el Decreto Nº 1735/2004, se emitieron una serie de títulos con determinadas condiciones para dar solución al “diferimiento de pago” de una parte de la deuda del Sector Público No Financiero declarado en enero de 2002.

Entre ellos, el Gobierno Nacional se comprometió a pagar cupones sobre los Valores Negociables vinculados al desempeño del PBI (Producto Bruto Interno) de la República Argentina, sujeto al cumplimiento de determinadas condiciones.

Condiciones de emisión

✔ Monto de Emisión : U$S 62,3 mil millones aprox. Equivalente títulos canjeados.

✔ Moneda de Emisión : Pesos, Dólares, Euros y Yenes.

✔ Fecha de Cálculo : 1 de Noviembre al año subsiguiente de referencia pertinente,

comenzando el 1 de Noviembre de 2006.

✔ Año de Referencia : Será un año calendario comenzando en 2005 y finalizando en 2034.

✔ Moneda de Cálculo : Pesos.

✔ Fecha de Pago : 15 de Diciembre de cada año, a partir del año 2006 (sujeto a las condiciones

de pago pertinentes).

✔ Fecha de Vencimiento : 15 de diciembre de 2035, excepto que se alcance el límite máximo

de pago para cada U.V.P., con anterioridad a esa fecha.

✔ Moneda de Pago : el valor del premio calculado en pesos, se convertirá según el tipo de

cambio promedio de 15 días calendario anteriores al 31 de diciembre del año de referencia

(2005 para el premio a pagar el próximo 15 de diciembre).

✔ Monto del “Premio” : igual al 5% del excedente del valor del PIB Real Efectivo del año de

referencia respecto al Caso Base del PIB, convertido a pesos corrientes del año de

referencia.

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Variantes emitidas

Se entregaron diversas variantes, diferenciándose principalmente por la moneda en la que efectúan los pagos y la legislación bajo la cual se emitieron:

Las tres condiciones básicas que deben cumplirse

1) La primera condición consiste en que para el año tomado como referencia, el PBI Real Efectivo debe superar el PBI Real del Caso Base (es decir, el que se estimó al momento del canje): este valor se estimó muy bajo al momento de elaborar las condiciones del instrumento:

Año Referencia Caso Base PBI Año Referencia Caso Base PBI

2005 287013 2020 458556

2006 297212 2021 472313

2007 307369 2022 486482

2008 317520 2023 501076

2009 327969 2024 516109

2010 338676 2025 531592

2011 349720 2026 547540

2012 361125 2027 563966

2013 372754 2028 580885

2014 384033 2029 598311

2015 395554 2030 616261

2016 407421 2031 634749

2017 419644 2032 653791

2018 432233 2033 673405

2019 445200 2034 693607

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Especie Moneda Legislación OrigenTVPP Pesos Argentina Canje 2005

TVPA Dólares Argentina Canje 2005

TVPY Dólares EE.UU. Canje 2005

TVPE Euros Inglesa Canje 2005

TVY0 Dólares EE.UU. Canje 2010

2) La segunda condición es que para el año de referencia, el crecimiento anual del PBI Real Efectivo debe superar la tasa de crecimiento indicada para ese año en el Caso Base: los valores de crecimiento también se estimaron bajos desde el principio y decrecientes a lo largo del tiempo, convergiendo en una tasa del 3% a partir del 2015:

Año Tasa de crecimiento requerida

2006 4,26%

2007 3,55%

2008 3,42%

2009 3,30%

2010 3,29%

2011 3,26%

2012 3,26%

2013 3,26%

2014 3,22%

2015 3,03%

2016-2034 3,00%

3) Y la tercera condición, es que si estas dos condiciones se cumplen, el valor acumulado de los pagos no debe superar un monto estipulado: esta cantidad coincide en la práctica con la “quita” efectuada en la operación global. Por lo que, en el peor de los casos, se devolverá en un tiempo determinado por el crecimiento del PBI el valor enajenado en la operación.

Cómo se realiza el cálculo

El cálculo se realiza el 1º de noviembre de cada año siguiente al año de referencia pertinente, comenzando el 1º de noviembre de 2006. En cada fecha de pago, los tenedores de estos títulos tendrán derecho a recibir pagos por un monto igual al Excedente del PBI Disponible para el correspondiente año de referencia, multiplicado por el monto teórico de los títulos.

El Excedente del PBI Disponible se calculará de la siguiente forma:

Excedente PBI Disponible = (0.05 x Excedente PBI -según se define en el Prospecto-) x Coeficiente Unidad de Moneda

Coeficiente de Unidad de Moneda es el que se especifica a continuación:

Dólar estadounidense: 1/81,8: 0,012225Peso: 1/81,8 x (1/2,9175): 0,004190

A los efectos de realizar los pagos respecto de estos títulos, el Excedente de PBI Disponible se convertirá a la moneda de pago pertinente, utilizando el tipo de cambio promedio en el mercado libre del peso frente a la moneda de pago aplicable durante los 15 días calendario anteriores al 31 de diciembre de cada años de referencia pertinente.

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Estimaciones de pagos de renta futuros

Tomando como base distinas estimaciones publicadas recientemente, podemos obtener los datos necesarios para el cálculo de los pagos de renta futuro (crecimiento anual del PBI, inflación anual por deflactor del PBI y tipo de cambio):

Escenario 1: Favorable

Calculado en base a estimaciones del Gobierno Nacional presentadas en el Presupuesto 2012.Variables: Crecimiento elevado, inflación subestimada y tipo de cambio controlado.

Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)

Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambioAño Crecimiento

Anual del PBIInflación

Anual (Deflactor

PBI)

Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de pago?

¿Alcanza límite de pagos acumulados?

$/U$S $/Euro*** Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE

2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO

2011 8,30%* 13,40%* 4,27** 5,76 SI SI NO NO NO

2012 5,10%* 12,00%* 4,55** 6,14 SI SI NO NO NO

2013 4,60%* 10,90%* 4,85** 6,55 SI SI NO NO NO

2014 4,00%* 10,10%* 5,17** 6,98 SI SI SI NO NO

2015 4,00%** 10,10%** 5,51** 7,44 SI SI SI SI NO

2016 4,00%** 10,10%** 5,87** 7,92 SI SI SI SI SI

(*) Estimación del proyecto de Presupuesto Nacional 2012, elaborado en septiembre de 2011.(**) Estimación propia en base a proyecciones lineales sobre estimaciones del Presupuesto Nacional 2012.(***) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.

De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada instrumento serían los siguientes:

Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)Año de Cálculo Fecha de Pago Pago por cada 100 títulos (En la moneda en que está denominado el cupón)

TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S) TVPE (€)

2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19

2011 15/12/12 8,72 5,96 5,56

2012 15/12/13 10,85 6,96 6,49

2013 15/12/14 13,09 7,88 7,34

2014 15/12/15 1,15 8,69 8,1

2015 15/12/16 - 6,75 8,93

2016 15/12/17 - - 0,57

Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las UVP en pesos ascendería a un 79,6% anual, y la totalidad de los pagos se completaría en 2015.

Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, su rendimiento sería del 45% anual en dólares, completando su último pago en el año 2016. La variante en euros, en cambio, ofrecería un rendimiento del 47,9% anual y prolongaría su duración hasta el año 2017.

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Escenario 2: Moderadamente negativo

Calculado en base a estimaciones del Bank of America y JP Morgan.Variables: Crecimiento reducido, inflación subestimada y tipo de cambio elevado.

Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)

Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambioAño Crecimiento

Anual del PBIInflación

Anual (Deflactor

PBI)

Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de pago?

¿Alcanza límite de pagos acumulados?

$/U$S $/Euro**** Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE

2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO

2011 7,00%** 13,40%* 4,4 5,94 SI SI NO NO NO

2012 2,40%*** 12,00%* 4,86 6,56 NO SI NO NO NO

2013 1,50% 10,90%* 5,37 7,25 NO SI NO NO NO

2014 4,00%* 10,10%* 5,93 8 SI SI NO NO NO

2015 4,00% 10,10% 6,55 8,84 SI SI NO NO NO

2016 4,00% 10,10% 7,25 9,78 SI SI SI NO NO

2017 4,00% 10,10% 8,02 10,81 SI SI SI NO NO

2018 4,00% 10,10% 8,88 11,94 SI SI SI SI NO

2019 4,00% 10,10% 9,83 13,19 SI SI SI SI SI

(*) Estimación del proyecto de Presupuesto Nacional 2012, elaborado en septiembre de 2011.(**) Estimación de JP Morgan.(***) Estimación del Bank of America, septiembre de 2011.(****) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.

De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada instrumento serían los siguientes:

Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)Año de Cálculo Fecha de Pago Pago por cada 100 títulos (En la moneda en que está denominado el cupón)

TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S) TVPE (€)

2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19

2011 15/12/12 8,28 5,49 5,12

2012 15/12/13 - - -

2013 15/12/14 - - -

2014 15/12/15 11,57 5,69 5,3

2015 15/12/16 13,72 6,11 5,69

2016 15/12/17 0,25 6,54 6,1

2017 15/12/18 - 6,87 6,42

2018 15/12/19 - 5,54 6,75

2019 15/12/20 - - 1,61

Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las UVP en pesos ascendería a un 48,1% anual, y la totalidad de los pagos se completaría en 2017.

Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, su rendimiento sería del 25,7% anual en dólares, completando su último pago en el año 2019. La variante en euros, en cambio, ofrecería un rendimiento del 28,2% anual y prolongaría su duración hasta el año 2020.

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Escenario 3: Fuertemente negativo

Calculado simulando un default con repetición del ciclo 1999-2007.Variables: Crecimiento negativo, inflación baja y tipo de cambio muy elevado.

Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)

Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambioAño Crecimiento

Anual del PBIInflación

Anual (Deflactor

PBI)

Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de pago?

¿Alcanza límite de pagos acumulados?

$/U$S $/Euro* Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE

2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO

2011 7,00% 13,40% 4,4 5,94 SI SI NO NO NO

2012 -3,40% 12,00% 5,06 6,83 NO SI NO NO NO

2013 -0,80% 10,90% 5,82 7,83 NO SI NO NO NO

2014 -4,40% 10,10% 6,69 9,03 NO SI NO NO NO

2015 -10,90% 10,10% 7,69 10,38 NO NO NO NO NO

2016-2027 5,00% 10,10% +15% anual u$s x 1,35 SI SI 2023 2032 2033

(*) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.

De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada instrumento serían los siguientes:

Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)Año de Cálculo

Fecha de Pago

Pago por cada 100 títulos (en la moneda correspondiente)

Año de Cálculo

Fecha de Pago

Pago por cada 100 títulos (en la moneda correspondiente)

TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S)

TVPE (€) TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S)

TVPE (€)

2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19 2025 15/12/26 - 2,07 1,93

2011 15/12/12 8,28 5,49 5,12 2026 15/12/27 - 2,39 2,23

2012 a 2018 No paga - - - 2027 15/12/28 - 2,7 2,52

2019 15/12/20 0,53 0,11 0,11 2028 15/12/29 - 3,01 2,81

2020 15/12/21 2,37 0,45 0,42 2029 15/12/30 - 3,32 3,1

2021 15/12/22 4,74 0,78 0,72 2030 15/12/31 - 3,63 3,38

2022 15/12/23 7,74 1,1 1,03 2031 15/12/32 - 3,93 3,67

2023 15/12/24 10,16 1,43 1,33 2032 15/12/33 - 4,07 3,95

2024 15/12/25 - 1,75 1,63 2033 15/12/34 - - 3,06

Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las UVP en pesos ascendería a un 21,7% anual, y la totalidad de los pagos se completaría recién en diciembre del año 2024.

Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, los TVPY rendirían un 9% en dólares, y completaría su último pago en el año 2033. La variante en euros, en cambio, ofrecería un rendimiento del 9,8% anual y prolongaría su duración hasta el año 2034.

Rava Sociedad de Bolsa S.A.

Conclusión

Teniendo en cuenta las características y perspectivas analizadas, consideramos que las Unidades Vinculadas al PBI son un excelente instrumento para un horizonte de inversión de largo plazo. Sin embargo, debido a las bajas registradas en los mercados globales y la altísima volatilidad que atravesamos en los últimos meses, los valores actuales de negociación las ubican como una excelente alternativa de inversión para quien busca un horizonte más corto.

A valores actuales, el TVPP parece ser la alternativa más interesante de las estudiadas. Sorprende al mercado diariamente sus valores y montos negociados, y es una alternativa de inversión más que considerable, incluso en un escenario eleccionario. En el peor escenario, tal como fue demostrado, una recesión, incluso de varios años, impactaría de forma muy negativa, pero el rendimiento final seguiría siendo superior a cualquier otro instrumento similar valuado en pesos.

Cabe destacar que para las unidades en pesos, los pagos en los primeros años representan una renta más abultada en comparación a las de divisas extranjeras. Éstas últimas, en particular las denominadas en euros, tienen la ventaja de contar con un monto acumulado mayor por pagar, lo que implicaría mayor cantidad de pagos a futuro (por ser el tope de 48 euros contra 48 pesos).

Contemplando únicamente los pagos a efectuarse en diciembre de este año y el próximo, y teniendo en cuenta los datos de crecimiento del PBI publicados recientemente, donde ya son pocos los meses restantes para completar el año, el inversor habrá recuperado más del 100% de su inversión inicial. Al mismo tiempo, conservará la cantidad original de títulos, con el derecho a cobro de sumas importantes (alrededor de $25 en el caso de las denominadas en pesos, y 30 dolares/euros en las de moneda extranjera).

Rava Sociedad de Bolsa S.A.