Cupones de Pago Vinculados al PBIPerspectivas de crecimiento y cálculos de pago

Lunes 2 de septiembre de 2013

Cálculo del impacto del crecimien-to económico sobre los Cupones de Pago Vinculado al PBI

Guillermo Matías PoplavskyLic. Alejandro Torres Villalva

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El impacto del crecimiento económico sobre los Títulos Vinculados al PBI

Introducción

El 24 de diciembre de 2001 se declaró la suspensión de los pagos del servicio de una parte de los US$ 144.453M que alcanzaba la deuda pública argentina. Exactamente Argentina declaró la cesación de pagos por US$ 81.836M, el remanente, deuda con organismos multilaterales por US$ 32.362M y préstamos garantizados por US$ 42.258M, permanecieron en situación regular.

Iniciado el 2002, y ante la persistencia de la crisis económica y política agravada por la cesación de pagos y la devaluación del peso, el gobierno argentino tomó un conjunto de medidas, con el fin de suavizar la transferencia de riqueza de deudores hacia acreedores y evitar el colapso del sistema. Así, la intervención oficial buscó administrar el “reparto de pérdidas”, asumiendo en muchos casos parte del costo vía emisión de nueva deuda.

Hacia setiembre del 2003, el gobierno se dispuso a trabajar en la reestructuración de la deuda impaga. Fue en Dubai durante la reunión anual conjunta del FMI y el BM donde Argentina pre-sentó los lineamientos para la reestructuración de la deuda pública.

En estos lineamientos se reconocía un stock de deuda impaga de aproximadamente US$ 81.800 M, monto sobre el cual se fijaba una quita del 75%, dando como resultado la emisión de nuevos títulos por el valor de unos US$ 21.750M. La propuesta era compatible con el superávit primario que se había pactado con el FMI a largo plazo, del 2,4% del PBI para la administración nacional y el 3% incluyendo a las provincias.

Meses después, ante la negativa de los mercados financieros internacionales, tanto así como de los miembros del G7, el gobierno presentó una segunda propuesta de reestructuración, la “propuesta de Buenos Aires”.

En esta, se mantenía el monto a reestructurar de la propuesta de Dubai, es decir, US$ 81.800M, pero, a cambio de este stock de deuda impaga, se emitirían nuevos títulos por un total de US$ 38.500M, en caso de que el nivel de adhesión al canje resultara igual o inferior al 70% y de US$ 41.800M, en caso de que el grado de aceptación superara el umbral del 70%. Esta oferta im-plicaba una mejora sustancial respecto a la primera propuesta de US$ 21.750M; así mismo se mantendría la quita del 75% sobre el valor nominal de la deuda, reconociendo el 100% de los intereses vencidos y no pagados (según el nivel de aceptación).

Se canjearían solamente los títulos en default, no reconociéndose los intereses devengados du-rante la cesación de pagos, es decir, se canjearían pasivos por US$ 81.800M, por otros de US$ 38.500M o US$ 41.800M dependiendo del nivel de aceptación.

Los instrumentos emitidos fueron, los bonos PAR, cuasi-PAR, DISCOUNT, y las unidades ligadas al crecimiento del PBI, las cuales vendrían anexadas a cada bono. Se anunció también que los bonos PAR y DISCOUNT, podrán ser emitidos en función de cual fuera la moneda de origen del instrumento a canjear en pesos ajustados por CER, dólares norteamericanos, euros y yenes; mientras que la emisión del cuasi-PAR, en cambio, se fijaría exclusivamente en pesos ajustados por CER.

Bono PAR

Emisión de US$ 10.000M en el caso de que la aceptación del canje fuera inferior al 70% y de US$ 15.000M en el caso contrario. Reconocería el valor nominal original del título en default, tendría un plazo de 35 años y tasas de interés fijas en dólares del 1,33% anual durante los primeros 5 años hasta un 5,25% en los últimos 10 años.

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Bono DISCOUNT

Emisión de US$ 20.170M en el escenario de menor aceptación y de US$ 19.870M para el escena-rio más optimista. Aplicaría una quita del 66,3% sobre el valor nominal original, con una maturity de 30 años y rendiría un interés fijo creciente, parte del cual se capitalizaría durante los primeros 10 años.

Cuasi-PAR

Emisión de $ 8.333M, invariante según el grado de aceptación, con una quita del 30,1%, siendo el plazo a pagar de 42 años, con una tasa de interés fija en pesos de 3,31% con capitalización de intereses durante los primeros 10 años.

Unidades Ligadas al PBI

Se emitirían unidades en igual cantidad que el monto del capital canjeado, y podrían cotizar se-paradamente una vez transcurridos 6 meses desde la finalización del canje. La posesión de cada unidad brindaría el derecho a recibir una renta proporcional del 5% del excedente del PBI obser-vado respecto del “PBI Base” siempre y cuando el primero hubiera crecido más que el porcentaje también planteado en el caso base.

En un principio esta segunda propuesta también fue rechazada, pero hacia finales del 2004 la evolución de los mercados internacionales de capital empezó a jugar a favor de la oferta argen-tina.

En junio del 2004, el gobierno sugirió que se mostraría conforme con una aceptación del 50% en adelante y advirtió que esta sería la única oferta y quien no adhiriera se quedaría con papeles sin valor.

El 14 de enero, comenzó finalmente el canje. El jueves 3 de marzo de 2005, el gobierno anunció que el grado de aceptación había alcanzado el 76,15% de la deuda en default. Esto significaba que se sacaría US$ 62.300M de viejos bonos y se darían a cambio US$ 35.300M en nuevos ins-trumentos junto con las unidades ligadas al PBI. La emisión se realizaría por el monto máximo de títulos PAR y cuasi-PAR (US$ 15.000M y US$ 8.330M, respectivamente) y US$ 11.900 M de Bono DISCOUNT; lo cual permitió reducir el stock de deuda pública en US$ 67.328M.

Los Ratios de Conversión por cada Título en Default, denominados en dólares fueron los siguien-tes:

Nuevos Títulos Ratio de CambioPar 1,000Discount 0,337Cuasi-Par 0,699

Los meses siguientes fueron de rápido crecimiento para el país, aún frente a las críticas reitera-das del FMI; al respecto, es memorable el comentario público de la Directora Gerente del FMI Anne Krueger, indicando que la recuperación que mostraban los datos era el “rebote de un gato muerto”. Fue recién en mayo del 2003 que la Directora Gerente confesó públicamente haber errado su diagnóstico, y manifestó haber sido sorprendida ante el fuerte crecimiento del país sin brotes inflacionarios.

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Los títulos de deuda emitidos, ajustados por CER, brindaba a los inversores cierta seguridad fren-te a una Argentina que históricamente se había caracterizado por fuertes períodos inflaciona-rios, al mismo tiempo las unidades ligadas al PBI, obligaban al gobierno a mantener una política de crecimiento manteniendo una inflación moderada.

Años más tarde, a través del Decreto 563/2010 publicado en el Boletín Oficial el 29 de abril de 2010, el Gobierno oficializó la propuesta del Canje de Deuda II. Los instrumentos que se emitie-ron fueron: “Bonos Internacionales de la República Argentina”, “Bonos de la República Argen-tina” y “Bonos internacionales Globales de la República Argentina en Dólares Estadounidenses al 8,75% vto. 2017”. A su vez, se lanzó la segunda serie del “Valor Negociable Vinculado al PBI” nominado en dólares bajo la ley de Nueva York y otro con ley aplicable de Argentina.

El canje por US$ 18.300M en bonos en default se reabrió por un período de 30 días. El decreto consideraba que la emisión de bonos PAR en dólares, euros, yenes y pesos no podría ser superior a los US$ 2.000M.

Hacia el 23 de junio de 2010, se dieron a conocer los resultados, el canje de deuda había logrado un nivel de adhesión de 66%. La operación, a través de la cual los inversores institucionales y mi-noristas pudieron cambiar sus papeles en default por nuevos títulos, sumo US$ 12.000M, sobre un total de US$ 18.300M que se pusieron en juego. Así, los bonos en default serían reemplaza-dos por US$ 2.000M de dólares en bonos PAR (sin quita), US$ 3.500M en Bonos DISCOUNT (con una quita de capital del 67%) y 943M por el Global 2017.

Con este resultado, sumado al de 2005, el país lograba reestructurar el 93% de su deuda, con una quita total promedio del 75,6%.

Al día de hoy, solo un 7% no aceptó entrar al canje, y un 0,45% está haciendo juicio en Nueva York para lograr el 100% de la paga (obteniendo una sentencia favorable de la cámara de apela-ciones de esa ciudad), los fondos buitres.

Desde el año 2003 hasta el día de la fecha, el gobierno ha demostrado capacidad y responsa-bilidad respecto al cumplimiento del pago de la deuda pública en tiempo y forma, generando confianza y autodeterminación, desembolsando en concepto de deuda pública la suma de US$ 173.733M, siendo el porcentaje de deuda en dólares de los argentinos con respecto al PBI del 10%, porcentaje que pasará al 8,3% luego del 12 de setiembre de este año, fecha en la cual el país pagará en BONAR 7, por la suma de US$ 2.000M.

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Unidades Vinculadas al PBI

Los títulos vinculados al PBI (GDP Linked Securities) emitidos originalmente con los bonos ante-riormente mencionados, pagarían su renta en función del desempeño de la economía del país. Dichos cupones, luego de 180 días de haberse aceptado la oferta, cotizarían independientemen-te de sus títulos subyacentes. De esta forma, el canje de deuda quedaba conformado por los bonos en pesos: PARP, DICP, CUAP, por un lado, y los cupones de pago vinculados al PBI en pesos por otro: TVPP; mientras que los bonos denominados en dólares, PARA Y DICA bajo ley Argentina y PARY Y DICY bajo ley de Nueva York, fueron asignados los cupones vinculados al PBI en dólares TVPA y TVPY, respectivamente.

Estos títulos no tendrían una renta fija, sino que su renta dependería del desempeño del PBI para los próximos años, siendo exactamente igual al 5% del excedente del PBI. De esta manera de-berían cumplirse tres condiciones en simultáneo para constituirse como disparador de un pago, según figura en el prospecto de emisión:

1) Que el PBI Real (a precios constantes del año 1993) observado para un determinado año de cálculo, sea mayor que el PBI Caso Base (a precios constantes del año 1993).

Año de referencia

PBI Caso Base (en millones de

pesos del año 1993)

Año de referencia

PBI Caso Base (en millones de

pesos del año 1993)

2005 287.012,52$ 2020 458.555,87$ 2006 297.211,54$ 2021 472.312,54$ 2007 307.369,47$ 2022 486.481,92$ 2008 317.520,47$ 2023 501.076,38$ 2009 327.968,83$ 2024 516.108,67$ 2010 338.675,94$ 2025 531.591,93$ 2011 349.720,39$ 2026 547.539,69$ 2012 361.124,97$ 2027 563.965,88$ 2013 372.753,73$ 2028 580.884,85$ 2014 384.033,32$ 2029 598.311,40$ 2015 395.554,32$ 2030 616.260,74$ 2016 407.420,95$ 2031 634.748,56$ 2017 419.643,58$ 2032 653.791,02$ 2018 432.232,88$ 2033 673.404,75$ 2019 445.199,87$ 2034 693.606,89$

Fuente: Prospecto de Emisión

2) Que la variación porcentual del PBI Real observado para el año de cálculo sea mayor a la variación porcentual establecida en el Caso Base.

3) Que el monto total de pagos acumulados no exceda el valor nocional emitido, de 48 centavos en moneda original emitida por cada Título (Pesos, Dólares o Euros).

Con respecto a las fechas de pago, si correspondiere, se efectuarían al 15 de diciembre del año siguiente al año de cálculo. El vencimiento de dichos títulos sería el 15 de diciembre 2035, o hasta consumirse el monto nocional total de 48 centavos por moneda original emitida, lo que ocurra primero.

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La forma de cálculo es la siguiente:

Exceso de PBI disponible = Exceso del PBI * 5% * Coeficiente de unidad de monedaDonde

Exceso del PBI está expresado en miles de millones de pesos como:

Exceso del PBI = PBI Real – PBI Caso Base,

y que luego se pasa a nominal multiplicándolo por el deflactor del PBI.

Coeficiente de unidad de moneda resulta de la cantidad de bonos emitidos en las diferentes monedas al tipo de cambio observado al 31 de diciembre de 2003, establecido de la siguiente manera:

Moneda Coeficiente de Unidad de MonedaU.S. Dollars 1/81.8 = 0.012225Euro 1/81.8 * (1/.7945) = 0.015387Pesos 1/81.8 * (1/2.9175) = 0.00419

El Exceso del PBI disponible será convertido al tipo de cambio aplicable al promedio de los 15 días anteriores al 31 de diciembre para el año de cálculo.

A continuación un ejemplo de cálculo extraído del prospecto en inglés1:

1 Disponemos de una hoja de cálculo que facilita el cálculo de pago.

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Diez años de crecimiento económico sostenido

A lo largo de los años, la economía argentina, sufrió varias crisis económicas, políticas y sociales, sucesos que caracterizaron al país como “inseguro” o muy cíclico.

En distintos momentos de nuestra historia, procesos progresistas pugnaron por una distribución del ingreso más equitativa, situación que llevó al país a momentos de tensión en diferentes ám-bitos de la sociedad, provocando rotundos giros en las políticas adoptadas.

Dictaduras militares y períodos hiperinflacionarios, acompañados de endeudamiento, destruc-ción del aparato productivo y libertinaje financiero, son solo algunos de los sucesos que aparta-ron a la economía de nuestro país del sendero del crecimiento y desarrollo sostenidos.

Por todo esto, confiar en un instrumento ligado al crecimiento de la economía, constituye desde la psicología de un inversor, una operación arriesgada, llena de incertidumbre. Siendo este el motivo, que lleva a los inversores a valuar a dichos instrumentos a una tasa de descuento eleva-da, lo cual explica su valuación siempre “barata”.

Sin embargo, durante los últimos diez años, el país ha logrado crecimiento y desarrollo soste-nido. Diversas políticas aplicadas desde el año 2003, entre las cuales se destacan, incentivos al sector industrial, mejoras sustanciales en la calidad de vida de los sectores más vulnerables, disminución en las tasas de desempleo, importantes incrementos en los salarios de los traba-jadores, fortalecimiento de los sindicatos y desendeudamiento público, son solo algunas de las políticas implementadas. El estado ha recuperado un lugar central en el mercado, mediante políticas activas y eficientes de regulación.

Esta situación, trae aparejado un importante salto en el rendimiento de los cupones atados al PBI, superando ampliamente a los brotes inflacionarios y la depreciación de la moneda local.

Año TVPP TVPA TVPY TVPE2007 10% 29% 27% -2008 12% -16% -17% -2009 -7% 26% 21% -2010 246% 218% 214% 104%2011 72% 98% 95% 95%2012 28% 32% 30% 32%2013 80% 57% 50% 116%

Rendimiento de Cupones atados al PBI, año a año.

Desde otra perspectiva, vemos como estos cupones fueron muy rentables al mantenerlos en un período mayor al año:

Al 21/8 TVPP TVPA TVPY TVPE1 año 80% 57% 50% 116%2 años 130% 107% 95% 187%3 años 296% 310% 279% 458%5 años 1183% 1541% 1342% -

175% 160% 138% 128%Tasa de Crecimiento Anualizado

Desde Proyecto Económico, consideramos que la economía crecerá durante el 2013 por encima del crecimiento base establecido para el pago del cupón, contrastando con el moderado creci-miento que el país alcanzó durante el 2012 del 1,9%, situación que canceló la posibilidad del

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pago de los cupones para diciembre de este año.

Este crecimiento mayor al establecido por el prospecto en el caso base, habilitaría la segunda condición de pago, mientras que el gran colchón acumulado de $ 107.176 millones por encima del caso base aseguraría por mucho tiempo la primera condición.

Con respecto a la tercera condición, todos los cupones aún están con remanente de pago, de lo contrario estarían vencidos. Destacándose los denominados en euros, como los que mayor remanente de pago tienen, para inversiones pensadas en el largo plazo; mientras que los deno-minados en pesos son los que vencerán más rápido por menor remanente, de esta manera se convierten en la mejor alternativa para quienes tienen un horizonte de más corto plazo.

En pesos (TVPP)En dolares (TVPY/A)

En euros (TVPE)

23,41ARS 18,05USD 16,99EUR

En pesos (TVPP)En dolares (TVPY/A)

En euros (TVPE)

24,59ARS 29,95USD 31,01EUR

Pagos acumulados (Cada 100 cupones)

Faciales (Pagos remanentes cada 100 cupones)

Estimación de Crecimiento del PBI 2013 y sus consecuencias sobre el pago 2014

Como estimamos en el anterior informe, creemos que el PBI argentino crecerá este año por en-cima del 4,91%. Para ser exactos, estimamos que con un 95% de probabilidad, el crecimiento se encontrará entre 3,26 y el 6,57%, lo que sería disparador de un pago para el 15 de diciembre del año que viene como hemos mencionado en los párrafos anteriores.

Para ello, utilizaremos la hoja de cálculo que hemos preparado para la ocasión y que pueden conseguirla en nuestra web de proyectoeconomico.com.

Necesitamos además de la estimación de crecimiento para este año, una inflación estimada por el índice de precios implícito (IPI), el cual va a determinar el deflactor del PBI para dicho año, y con eso podremos obtener el Exceso del PBI medido en pesos nominales.

Haciendo uso de la econometría de series de tiempo arribamos a una inflación anual estimada, en términos del IPI de 16,01%.

Estos supuestos arrojan un pago de 13,31 pesos por cada cien cupones TVPP.

Para calcular el pago de los cupones denominados en dólares necesitaremos estimar el valor promedio de los últimos quince días del año. Para ello, tomaremos el dólar futuro pactado en el mercado Rofex a diciembre de este año, el cual negocia al día de la fecha a 6,118 pesos por dólar.

Este supuesto arroja un pago de 6,35 dólares cada cien cupones TVPA o TVPY, denominados en dólares con Ley Argentina o Ley Nueva York respectivamente.

Con respecto a los cupones denominados en euros, los contratos a futuro de diciembre de este año cotizaban a 1,3388 dólares por euro. Haciendo la conversión teórica a futuro con los datos anteriores, implicaría un euro a 8,19 pesos.

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Este supuesto da como resultado un pago de 5,97 euros por cada cien TVPE.

Ejemplo de la hoja de cálculo.

Los siguientes son los pagos estimados utilizando los crecimientos estimados con un intervalo de confianza del 95%:

3,26% ARS 12,45 USD 5,94 EUR 5,584,92% ARS 13,31 USD 6,35 EUR 5,976,57% ARS 14,19 USD 6,77 EUR 6,36

Pago en Pesos

(TVPP)*

Pago en Dólares

(TVPY/A)*

Pago en Euros

(TVPE)*

Crecimiento estimado

Es decir, las probabilidades de pago para el año 2014 son muy altas, especialmente los cupones en pesos TVPP devolverían más del 100% de la inversión realizada hoy, en un solo pago.

2005 287.012,52$ 4,26% 304.763,53$ 9,18% 8,80% 3,025$ 3,586$ ARS 0,65 USD 0,63 EUR 0,662006 297.211,54$ 3,55% 330.564,97$ 8,47% 13,43% 3,059$ 4,044$ ARS 1,38 USD 1,32 EUR 1,262007 307.369,47$ 3,42% 359.169,90$ 8,65% 14,26% 3,140$ 4,581$ ARS 2,45 USD 2,28 EUR 1,972008 317.520,47$ 3,30% 383.444,18$ 6,76% 19,07% 3,427$ 4,624$ ARS 3,72 USD 3,17 EUR 2,952009 327.968,83$ 3,29% 386.704,38$ 0,85% 9,98% 3,804$ 5,579$ - - -2010 338.675,94$ 3,26% 422.130,05$ 9,16% 15,38% 3,975$ 5,265$ ARS 5,98 USD 4,39 EUR 4,172011 349.720,39$ 3,26% 459.571,10$ 8,87% 17,28% 4,292$ 5,662$ ARS 9,22 USD 6,27 EUR 5,982012 361.124,97$ 3,26% 468.301,02$ 1,90% 15,30% 4,897$ 6,406$ - - -2013 372.753,73$ 3,22% 491.294,60$ 4,91% 16,00% 6,118$ 8,190$ ARS 13,31 USD 6,35 EUR 5,97

Tipo de Cambio

Promedio (U$D)

Pago en Pesos

(TVPP)*

Pago en Euros

(TVPE)*

Inflación Anual

(según IPI)

Tipo de Cambio

Promedio (Euro)

Pago en Dólares

(TVPY/A)*Año

Caso Base PBI (millones)

Var. % Caso

Base PBI

PBI Real Efectivo

(millones)

Var. % PBI Real Efectivo

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