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Informe semanal de mercados

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Escenario Global

� Tras el BCE de la semana previa, turno de la FED, con un mensajemás optimista:

o Sobre el mercado laboral: reconoce la mejora de las condiciones laborales y se muestra menos negativa en cuanto a la evolución futura.

o Sobre la economía en conjunto: “avances del gasto de los hogares y de la inversión fija”. No da, sin embargo, su brazo a torcer en relación con el inmobiliario donde mantiene la visión de “deprimido”.

o Mención al riesgo desde el precio del crudo, al que también ha aludido posteriormente Geithner.

o Espera un crecimiento moderado cuanto antes hablaba de modesto. Matices, sí, pero positivos.

o Sin novedad desde las medidas, pese a las especulaciones en prensa sobre posible y novedoso QE “estirilizado” (que limitase temores sobre repunte de inflación). Como decíamos la semana pasada no son descartables a futuro, pero no parecen inmediatas y serían polémicas en este punto.

o En resumen, la FED va filtrando cierta mejoría en el tono, aunque va por detrás de la curva de forma más que probablemente intencionada para “retener” los tipos en mínimos.

o Y lo hilamos con el mercado de renta fija: creemos que el mercado no va a esperar a que la Fed “bendiga la recuperación” para posicionarse. Como muestra, un botón: el 10 años americano ha roto esta semana con fuerza el 2%, y le han seguido los cortos y el europeo. Recuperamos los argumentos comentados hace dos semanas para seguir recomendando CORTOS de DURACIÓN AMERICANA.

En el frente financiero…

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Sorpresas macro EE UU vs. Z€TIR 10 años

MEJOR EUROPA

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Escenario Global

� Semana en la que revisamos el comienzo de año y modificamos la opinión sobre la renta fija grado de inversión. ¿Razones?

o Llevamos un comienzo de 2012 con rentabilidades espectaculares e inusuales tanto en este activo como en buena parte de los de riesgo. Entendemos que hay razones de sobra detrás de ello: mejora macro americana, estabilización de las encuestas en Europa, “solución griega”, y especialmente gran liquidez.

o En este punto, merece la pena detenerse en la liquidez. Las LTROs han contribuido de forma inequívoca a la relajación de los TED spreads (próximo a entrar en zona de estabilización) a la reanudación (con sólida demanda) de los primarios en todos los ratings, a que las subastas entre los periféricos dejen de ser noticia,...

o ¿Y ahora qué? No vemos razones suficientes para una repunte súbito de la prima de riesgo: la liquidez sigue presente, la macro americana no tiene visos de virar a negativo en breve, la estabilización de los TED spread es un proceso, tiene inercia. Lo que no quiere decir que no veamos riesgos, sino que no parecen inmediatos: de algunos de los “riesgos que no han sido”de la estrategia (Grecia, subastas,…) a los que ganan/podrían ganar peso (¿Emergentes?, crudo, ¿turno de Portugal?).

o En este activo, hemos ido evolucionando en el trimestre hacia la ampliación de plazos y la inclusión de alguna emisión de flotantes. Pero ya en este punto comprobamos cómo los “switches” de plazos más próximos (2013-2014) por otros más lejanos (2014-2016) empiezan a no compensar en mayor rentabilidad de forma suficiente, logrando en muchos casos mejoras limitadas de rentabilidad de 60 p.b. ampliando en 2/3 años el vencimiento.

o Con lo anterior, sin esperar bruscas correcciones, pero habida cuenta de que creemos que el camino para el activo está hecho, damos una nueva “vuelta de tuerca” a nuestra recomendación pasando del mensaje de no incrementar posiciones a ir reduciéndolas.

En el frente financiero…

Spreads a la baja: ¿recorrido menor en IG?

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Zona estable

Crisis subprime

LEHMAN+recesión

Normalización

Crisis europea

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Escenario Global

Desde la coyuntura…

� En EE UU, semana menor

o Datos de ventas al por menor positivos, tanto en cifra como en desglose. Especialmente llamativa la subida de partidas ligadas al sector “inmobiliario” (materiales de construcción, muebles,…). Consumo americano sin grandes sombras (sólo la Confianza de Michigan no subió lo esperado).

o Comienza la racha de los previos del ISM, con lecturas al alza del Empire Manufacturing y de la Fed de Filadelfia, y buenas cifras en el componente de empleo.

o Otros: precios sin novedades (IPC general 2,9% YoY, subyacente 2,2% YoY), producción industrial estable y peticiones de desempleo a la baja.

Ventas retail en EE UU(serie filtrada; datos absolutos)

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TASAS YoY 100%29/02/2012 31/01/2012 30/11/2011 peso

Autoparts 6,9% 5,8% 8,1% 17%Auto dealers 7,1% 5,6% 8,5% 16%Muebles 8,3% 11,8% 4,8% 2%Electronics -1,4% -1,4% 3,8% 2%Buliding material 13,8% 10,5% 5,0% 6%Food & Beverage 3,7% 4,1% 4,7% 13%grocery Stores 3,6% 3,9% 4,7% 12%health Stores 1,9% 1,8% 2,7% 6%gas Stations 10,3% 8,3% 14,7% 12%Clothing 7,3% 6,5% 3,7% 5%Sporting goods 3,1% 6,0% 2,5% 2%General Merchand. 2,9% 5,0% 3,0% 14%Dept. Stores 0,2% -0,1% -3,3% 4%Miscellaneous 6,0% 9,6% 7,3% 3%Non store 8,5% 5,7% 13,0% 8%Food & Drink 8,2% 9,3% 7,2% 10%

ISMs vs FED de Filadelfia

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ISM manufacturero

ISM no manufactureroFED de Filadelfia

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Escenario Global

Desde la coyuntura…

� Dentro de Europa:

o Nueva mejora del ZEW, especialmente desde el lado de las expectativas. En la línea de los indicadores de confianza alemanes positivos, tanto desde los de mercados como los ligados a la actividad.

o IPC final de la zona euro sin sorpresas: 2,7% en febrero y nos lleva a revisar el IPC para 2012: 1,9% (vs. 1,7% ant.). Ni el nivel ni la trayectoria del IPC (previsible descenso) es un obstáculo aún para bajada de tipos (no próxima, por otro lado) pero atentos al impacto de los precios del crudo.

� Desde Japón, el BoJ no amplía las compras de deuda (decisión no unánime y mayoritariamente esperada), pero sí mejora la liquidez para las empresas (2 bill. de yenes). Seguimos viendo impulso para el yen hasta niveles de 85 vs. USD: coordinación político-monetaria, y con los flujos que han iniciado un movimiento de corrección intenso a la baja, sólo visto en el tsunami/crisis griega 2010.

� Entre los emergentes, que creemos el principal foco actual…

o China: declaraciones cruzadas sobre la divisa con algunos apuntando a un reminbi próximo a “nivel de equilibrio” tras el dato de déficit comercial de febrero(recordemos la dificultad de sacar lecturas de este mes atípico en China). Además, nuevos temores sobre el inmobiliario.

o India: tipos de interés sin cambios (esperado). Se suma a Indonesia y Corea del Sur. No olvidemos la alta sensibilidad de la zona a los precios del crudo. ¿Bajadas de tipos tocando a su fin en la zona?

Mercado e industria: acompasados aunque con diferente intensidad

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Hipótesis: 0,23% MoM/mes vs. 0,2% en estrategia(enero y julio <0% por rebajas y mayor subida en marzo 0,9% MoM por precios regulados)

Objetivo BCE: 2,1-2,7%

6

Escenario Global

Divisas

Actualización:

USDBRL Diario:

USDJPY Diario:

� El EURUSD sigue en ese rango 1.30-1.35 con un sesgo

técnicamente bajista pero donde se podría mantener durante un

cierto tiempo antes de tomar una dirección más clara.

� Semana ligeramente positiva para el HKD apoyado

principalmente en el movimiento del USD que le ha llevado a la

parte baja del rango. Importante llegar a un cierre diario por

debajo del 10.10.

� El USDJPY continúa la tendencia impecable marcando nuevos

máximos semana a semana, muy cercanos ya a nuestro

objetivo. Aunque estratégicamente ampliamos el rango a 95,

para el táctico mantenemos el 85 como objetivo suficiente

ajustando stop al alza.

� Iniciamos un trade largo de Real Brasileño corto USD. Tras la bajada de tipos y las medidas para frenar los flujos hacia la

divisa del país carioca, el Real ha cedido un 6% en las últimas

semanas después de tener el mejor inicio de año de todas las

divisas de la OCDE. Técnicamente tiene una resistencia

clarísima en 1.83 que puede dar pie a la reactivación temporal

del atractivo carry trade que ofrece esta moneda.

7

Escenario Global

Materias primas

� Nueva semana de corrección en la cotización del oro. A la vez que el dólar se fortalecía, el precio del oro caía. Los

inversores están pasando a la renta variable a medida que

aumenta la confianza en la recuperación de la economía norteamericana, lo que hace cada vez más improbable un

nuevo QE de la Fed.

� Apuntar también el incremento, por segunda vez, en las tasas a la importación de oro en la India, el mayor comprador mundial del metal.

� Desde un punto de vista técnico el rango a vigilar como zona de soporte está entre la media de 260 sesiones, en

1640, y la directriz principal alcista, en 1600.

� El petróleo parece haber encontrado cierto techo en los 127 dólares/barril. Esta semana corregía precio a pesar de

que Reino Unido y Estados Unidos, que estudiaban la

posibilidad de utilizar sus reservas estratégicas, no hayan

alcanzado ningún acuerdo.

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Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente

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Corporativo Grado de Inversión

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HIGH YIELD (corporativo) = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

EE UU = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� = = ���� = = = ���� ���� ����

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Esta semana recortamos la opinión sobre Grado de Inversión.

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

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Composición Cartera Modelo. Sin cambios esta semana

Cartera Modelo

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Mercados

Mercados� Semana de ganancias y consecución de nuevos máximos. El mercado americano supera máximos, mientras el europeo se

mantiene cercano a resistencias

� Es curioso como la pauta de comportamiento sectorial de los últimos tres meses se repite en la semana, como apreciamos en los gráficos. Se compra lo que ha subido y se vende lo que ha bajado? Tiene que ver con el cierre semana, de vencimiento de futuros?

Evolución tres meses Evolución semanal

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Mercados

Mercados� Esta semana toca revisar los mercados de renta variable. Como observamos en el modelo Earnings Yield Gap, el mercado

americano ya se encuentra por debajo de la segunda desviación. El mercado ya no está en formato deep value.

� Culpa de ello ha tenido la subida de la Bolsa pero también la subida de las TIR americanas. Esto supone por un lado ratios más altos y Bolsa menos competitiva

� Para que los ratios no sigan subiendo es necesario revisiones de beneficios al alza, que hoy día no se están produciendo. No obstante, sí han dejado de caer en el caso del S&P. Hay margen para mayor crecimiento sobre el 5% estimado a principio de año. Si, pero no cambia sobremanera el modelo

� El mercado entra en terreno de NO COMPRA (aunque técnicamente la rotura de resistencias da soporte a corto), aunque no hay elementos para esperar caídas en este punto. Una temporada de movimiento lateral se antoja lo más probable

PRIMA DE RIESGO S&P 500 a 1,400

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PER Forward USA a 1.400

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Mercados

Mercados� Mirando al mercado de largo plazo, con el PER basado en los beneficios del ciclo, Estados Unidos está en su nivel máximo de la

crisis, Europa continental se aproxima, pero Euro Stoxx 50 e Ibex 35 se encuentran aún lejos

� España es dentro de nuestro Objetivo de mercado el que tiene mayor potencial. En el gráfico de la derecha observamos que las revisiones a la baja han sido muy marcadamente negativas. Nadie quiere estar en el mercado español

� No cambiamos la recomendación, porque bottom up el Ibex nos sigue ofreciendo dudas en sus principales compañías, pero nos parece lógico que se produzca cierto recorte de diferencial respecto al resto de mercados europeos

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� Compramos un 15% del Aluminio: Desde el punto de vista técnico nos ofrece un par favorable con stop muy ajustado y algo descorrelacionado del mundo equity. Principal amenaza vendría de China pero los fundamentales del sectorial nos hacen pensar que podría ser uno de los sectores que tomase el relevo de las subidas en el corto plazo

� Compramos el par largo de S&P 500 - cortos de Nasdaq 100: Apple cada vez tiene un peso más importante en el Nasdaq 100 (20%) con valoraciones cada vez más ajustadas. Si unimos, además, que el 51% del movimiento del índice viene explicado por ésta y otras dos compañías (Microsoft y Oracle) nos da opción de estar “cortos” en estos valores posicionándonos vía índice.

� Desde el punto de vista técnico, el par aparece cointegrado, es decir estadísticamente debería revertir a la media. En niveles de sobreventa en diario y sobre los mínimos de 2011 nos ofrece una apuesta con sesgo bajista sin riesgo de direccionalidad.

� Ante una semana atípica (vencimientos) hemos preferido abrir una posición que no es direccional y valorar un posible posicionamiento más direccional las próximas semanas con la confirmación, o no, de la rotura de esta semana de los índices.

� 90% Invertido:

� 4 apuestas direccionales: largo de REP; ENEL y ALUM y cortos de DAX� 1 apuesta relativa en índices americanos

Situación de GAT

15

Mercados

� Los niveles desde el punto de vista técnico relevantes de soporte para la próxima semana en los índices de Renta Variable son, tanto el nivel de rotura de los máximos relativos de febrero-marzo de este año, como la mitad de la vela semanal de rotura.

� Eurostoxx 50: 2560- 2554

� DAX: 6970 – 7020

� S&P 500: 1378 - 1384

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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DISCLAIMER

DISCLAIMER:

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