Guilermoarbe07102010

Cita:

“Se debe tener un presupuesto balanceado, se tiene quevolver a llenar las arcas del Tesoro, se debe reducir la deuda pública, se necesita controlar la arrogancia del oficialismo, y la ayuda al exterior debería ser recortada, a riesgo de que caigamos en la insolvencia. La gentedebe aprender a trabajar nuevamente, en vez de vivir de la asistencia pública."

El mundo vive una era de desequilibrios

• Crisis del 2007-2008 fue sólo un preludio.• Se viene una crisis potencialmente peor: de deuda soberana

(insolvencia) en países desarrollados.

• Son parte de una ola de crisis sucesivas desde 1987, que reflejatres cosas:• Un patrón de crecimiento en base a desequilibrios

macroeconómicos.• Políticas monetarias excesivamente expansivas.• El dominio de los grandes bancos en la política regulatoria, y

su consiguiente relajamiento.

Al mismo tiempo ha ocurrido un cambio estructural histórico:• La industrialización de Asia y los países emergentes en general.

Génesis de la crisis

La política monetaria (exceso de liquidez) ha generado ciclo de crisis.

5 atributos de una política económica errada:

1. Un comienzo.

2. Una mecanismo de implementación.

3. Una justificación teórica.

4. Una razón de ser real (imposible).

5. Consecuencias (crisis).

Era de abundancia de liquidez

• En 1987 la Fed (Greenspan) frenó el colapso de mercados y crisis bancaria vía una política monetaria expansiva.

• Funcionó, y empezó la era de abundancia de liquidez.

1987: Evolución del S&P 500

200220240260280300320340

05-Ene05-Feb05-Mar05-Abr05-May05-Jun05-Jul05-Ago05-Sep05-Oct05-Nov05-Dic

Fuente: Bloomberg Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

El comienzo

ROA banca EE.UU.(%)

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

Fuente: FED Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Cambio en el paradigma monetario :

• Antes: masa monetaria (regla de Friedman: 3% por año).

• Cambió a políticas monetarias centradas en tasas de interés.

– Razonamiento: liquidez generada por tasas bajas no afecta precios de bienes y servicios sino a activos.

– Subida de precios de activos genera riqueza y no inflación.

El mecanismo: tasas de interés

Kevin Warsh (FED), tres justificaciones para aumento de liquidez: • Innovación financiera.• Crecimiento económico robusto (“Great Moderation”,

menor volatilidad y mayor confianza).• Ahorro excesivo en economías emergentes.

• Es decir, abundancia de liquidez no se debería a Bancos Centrales sino a una situación económica mundial nueva.

• Fed sólo se “acomodaba” a esta situación: política monetaria acomodaticia.

La justificación teórica

• Políticas monetarias constantemente expansivas es justificable por nuevo entorno mundial.

• Las crisis son evitables vía más inyección monetaria.

• Expansión monetaria no genera inflación si es vía tasas de interés.

• Lo importante es la percepción.

• Inflación de activos no se percibe como problema monetario o de política.

• Incremento de tasas interés largo plazo es señal de inflación y factor de desaceleración económica:– Derivados ayudan a mantener bajas estas tasas largas.

– Fed debería comprar Bonos Tesoro largos para evitar que suban.

Pensamiento Fed

Pensamiento FED: mantener crecimiento y evitar crisis como sea• 1989: Heller : FED deberá “salvar” al mercado bursátil comprando acciones.

• 1988-89: Se formó WGFM y se creó el Exchange Stabilization Fund, ESF.

• ESF compra futuros del índice bursátil (a través de ciertos BI).

• 1998: Tinsley (Short-Rate Expectations, Term Premiums, and Central Bank Use ofDerivatives to Reduce Policy Uncertainty, Sep. 1998).–

• Economías influenciadas por percepciones de política monetaria más que por medidas de pol. mon.

• Derivados acortan distancia entre tasa interés de corto plazo y de largo plazo.

• 1998: Koenig; Monetary Policy in a Zero Interest Rate Economy: Políticas pierden efectividad cuando la tasa corto plazo se acerca a 0 (trampa de la liquidez).

• Evitar recesión: FED debe comprar BTs largo plazo para reducir tasa.

• 2002: “Deflation: making sure it Doesn’t Happen Here”: expansión monetaria:

• Evitar deflación.

• “Liquidar” sobreendeudamiento a través de la inflación.

• Eliminar las crisis vía políticas monetarias expansivas.

• Mantener a la economía en un estado de crecimiento permanente.

La razón real de la política monetaria expansiva

• Alimentó crecimiento EEUU. • Empieza era de

desequilibrios y burbujas.

PBI de EEUU(Var. % anual)

-3-2-10123456

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009e

Fuente: BEA, FMI Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

Brechas macroeconómicas EE.UU.(% del PBI)

-8.0

-4.0

0.0

4.0

8.0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1/

Privada (ahorro - inversión)Pública (tributos - gastos)Externa (BCC)

1/ ProyecciónFuente: FMI Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Política monetaria expansiva de años 90

EEUU

Resto del Mundo

Deuda (activos)

Bienes de consumo

Déficit comercialSobrendeudamientoDéficit fiscal

Superávit comercialAhorro

US$

US$Superávit fiscal

Crecimiento con desequilibrio


• Exceso liquidez: flujos capital a monedas Asia (crisis asiática) y deuda rusa, creando burbujas y crisis una tras otra.

• Derivó en la burbuja y desplome Nasdaq de 1998-2000.

Evolución del S&P 500 y NASDAQ

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

NASDAQS&P 500


• Burbuja Nasdaq tuvo como respuesta política monetaria expansiva.

• Esta política generó burbuja inmobiliaria y tóxicos financieros, que resultaron en crisis actual.


Tasa de referencia FED(% anual)

0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008Fuente: Reserva Federal de EEUU Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

Tasa de referencia FED(% anual)

0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008Fuente: Reserva Federal de EEUU Elaboración: Estudios Económicos - Scotiabank

Pol monexpansiva BurbujaCrisis

Reactivacióneconómica

• Tasas de interés bajas por mucho tiempo, y menor en cada crisis.• Se pasó por alto las burbujas generadas.• Burbuja: exceso de liquidez crea valor ficticio sin respaldo de valor

real.• Este valor ficticio eventualmente debe desaparecer (desplomes).• Política monetaria expansiva busca evitar desaparición de valor

creado: ayuda a salir de recesión, pero gesta burbujas nuevas.

Recurrencia de una política monetaria irresponsable

El mundo saldrá de la crisis muy diferente a cómo entró

La recuperación actual de la economía mundial

Producto Bruto Interno(Var % trimestral, desestacionalizado)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Japón Alemania Francia EE.UU. ReinoUnido

Italia

1T09 2T09 3T09 4T09


PBI Mundial(variación porcentual anual)

-3.5

-1.5

0.5

2.5

4.5

6.5

8.5

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010p

Economias desarrolladasEconomias en desarrolloMundo

Fuente: FMI Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Cuidado con los pisos falsos

Hemos tocado fondo- Economista oficialista

EEUU: ¿crecimiento o recesión?

Persisten fragilidades:a. Desempleo sigue alto: 10%.b. Mercado inmobiliario sigue débil.c. Crisis en gobiernos estatales y locales.d. Contracción del crédito bancario.e. Inversión privada sigue inexistente: ¡confianza!.

• El problema es la forma en que se quiere volver a crecer.• Política monetaria y fiscal más expansivas de la historia.


EEUU: Balance fiscal

Política monetaria expansiva vía tasasinterés bajas

Tasa de referencia nominal

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

ISLA

NR

US

UC

RC

RO

ABR

AH

UN

TUR

SUD

AFIN

DO

NC

HIN

AIN

DC

OL

MEX

POL

MAL

KOR

BULG

PER

UN

OR

DIN

AEU

RO

CH

IG

BIS

REE

UU

SUEC

CAN JA

P

Fuente: Bloomberg

Permiten endeudarse a bajo costo, y solventar un gasto por encima del ingreso, tanto a nivel público como privado.

La política monetaria expansiva…

EEUU: Base monetaria

… no está funcionando

EEUU: multiplicador bancario

• La visión no tomó en cuenta un factor crucial: la confianza.

La política monetaria expansiva no está funcionando

• La expansión monetaria no está reactivando la inversión privada ni el crédito personal.

• ¿Dónde está yendo la liquidez?

Indicadores monetarios(enero 2007 = 100)

Exceso de liquidez en el mundo está generando especulación: • Burbujas,• Desplomes,• Ataques especulativos.• Gastos fiscales.

Movimientos de liquidez

FED

BCE

BTsBolsas

Metales

CDS

Bonos

Mcdscambiarios

CDS:Ataqueespeculativo

Redenciones y retorno a liquidezBancos y HF

Euro:Ataqueespeculativo

Liquidez de origen:US$ - BTs

Bancos

BancosInversión

HedgeFunds

Inyección de liquidez Rentabilización y especulación

Liquidez de origen:Euros – bonos AlemaniaOro

• BIS, FMI: Deuda soberana es un peligro en EE.UU., Japón, Gran Bretaña, y gran parte de Europa.

• Grecia: ejemplo de lo que puede pasar en otro países.• Rescate de bancos fue una transferencia de deuda del sector privado al público.• Ya no son bancos, sino países a los que hay que rescatar.

Riesgo soberano en países desarrollados es el principal problema en el mundo

Deuda pública bruta (% del PBI)

0 50 100 150 200 250

JapónGrecia

ItaliaEE.UU.

PortugalIrlanda

FranciaReino Unido

CanadáAlemania

EspañaBrasil

PerúAustralia

ChinaChile

2009

2008

Fuente: Eurostat, LCF, IMF, ADB Elab.: Estudios Económicos -

Déficit/Superávit fiscal (% del PBI)

-15 -10 -5 0 5 10

IrlandaGrecia

Reino UnidoEspañaEE.UU.

PortugalJapón

FranciaItalia

CanadáAustralia

ChileAlemania

ChinaBrasilPerú

2009

2008

Fuente: Eurostat, LCF, IMF Elab.: Estudios Económicos -

• En esta era de rescates, ¿quién rescata al Estado cuando es insolvente? • Disyuntiva: Reducir déficit y aceptar recesión o priorizar crecimiento con crisis de

insolvencia en el futuro.

Libor 3 meses (%)

0.24

0.29

0.34

0.39

0.44

0.49

0.54

15/0

1/20

10

22/0

1/20

10

29/0

1/20

10

05/0

2/20

10

12/0

2/20

10

19/0

2/20

10

26/0

2/20

10

05/0

3/20

10

12/0

3/20

10

19/0

3/20

10

26/0

3/20

10

02/0

4/20

10

09/0

4/20

10

16/0

4/20

10

23/0

4/20

10

30/0

4/20

10

07/0

5/20

10

14/0

5/20

10

21/0

5/20

10

Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Las crisis de deuda soberana es una de las peores formas de crisis

Consecuencias de crisis de insolvencia: • Crisis de confianza: inversión baja y ataques especulativos.• Crisis cambiaria y pérdida de poder adquisitivo. • Incremento en el costo del capital. • Recesión y desempleo alto.• Protestas sociales.• Cambios políticos.

• EEUU (Obama, tea parties)• Gran Bretaña.• Japón.• Unión Europea.

• Riesgo de insolvencia + exceso liquidez: desconfianza generalizada en monedas principales.

• Crisis de insolvencia destruye monedas.

• Hoy es el euro, mañana yen, dólar.

• Aparece el oro como refugio de valor y rol monetario.

• Desconfianza en un moneda genera búsqueda de refugio de valor.

• El oro es refugio de valor en tiempos de crisis más generalizada en monedas principales.

• No necesario que alguna moneda individual reemplace al dólar.

• ¿Era de monedas múltiples?

• Surgimiento emergentes incentiva cambio patrón monetario.

• China busca convertir al yuan en una moneda de reserva mundial.

El dólar: cambio estructuralNueva era de desconfianza monetaria

Dos grandes tendencias están cambiando el mundo:1. Desequilibrios macroeconómicos en países desarrollados y sus

consecuencias.2. El surgimiento de las economías emergentes.

• Hoy los emergentes son los países estables y sensatos. • El poder económico está desplazándose de occidente a oriente.

Lo positivo: un mundo dicotómico

• ¿El mundo no necesita de EEUU para crecer?

• Asia catalizador de crecimiento mundial.

• Ciclo largo de auge de metales.• El futuro dependerá tanto o más de los

países emergentes que de EEUU.

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10

SuperávitcomercialExportaciones

Fuente:Bloomberg Elab :Estudios Económicos - Scotiabank

Export e import (var. % anual)

Superávit comercial (US$ miles millones)

Export e import (var. % anual)

Superávit comercial (US$ miles millones)

El Mundo que enfrentará el Perú

• División del mundo en países con y sin riesgo soberano.

• Surgimiento de economías emergentes, liderado por Asia.

• Estancamiento largo de países desarrollados.

• Economía mundial más multipolar, con un mayor peso de las economías emergentes, liderado por Asia.

• Mercados monetarias, cambiarios, y criterios de riesgo, se alinean.

• Un mercado cambiario más multipolar.

• Crecimiento en base a demanda interna en países en general.

• Comercio internacional más regional.

• Cambios geopolíticos: G-20 reemplaza oficialmente a G8.

Lo positivo: el Perú está del lado de las fuerzas del bien

PBI: índice desestacionalizado(1T08=100)

96

98

100

102

104

106

108

1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09

Chile PerúBrasil Colombia

Fuente: Bancos Centrales; Estudios Económicos - Scotiabank

150

200

250

300

350

400

450

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

p

2011

p

Demanda interna(S/. miles de millones)

p: ProyecciónFuente: BCRP, EE - Scotiabank

Demanda interna 2011:• Mas del doble (2.2x) que 2001.

Consumo nominal 2011:• Casi doble que en 2001

Inversión privada nominal 2011:• Casi el triple que 2001 (2.9x)

La transformación positiva

• PBI: crecerá 6% en periodo 2010-2013, sin no hay otro shock externo.• 2013: PBI será de $190 – 200 mil millones (vs $140 mil millones hoy).• Pobreza: hoy 36%, en 2013: 20% a 25%.• Lima: ampliación de clase media:

2008 2014NSE ABC 58.5% 68.8%NSE DE 41.5% 31.2%

Lecciones de la crisis

• Toda política mala tiene una teoría económica que la justifique.

• Hay que incluir una cuota de sentido común.

• No se puede crecer en base a desequilibrios.

• No se puede crecer en base a endeudamiento público o privado.

• No se puede gastar continuamente más de lo que se produce.

• Toda crisis se genera por excesos previos.

• Excesos vinculados a una obsesión por el crecimiento.

• Más importante que el crecimiento es la estabilidad (ausencia de desbalances macroeconómicos).

• La estabilidad genera confianza, inversión y crecimiento sostenible.

• Por esto es que el peso de la economía mundial está yendo de los países desarrollados a los emergentes.

• La teoría económica saldrá de la crisis diferente también.

• Krugman: ¿por qué los economistas no previeron la crisis?

• Sí se previó. Nadie hacía caso.

• Dominan modas y mentalidades: la FED es el mayor empleador de economistas en EEUU.

• Hay que perderle el respeto a economistas y teoría de países desarrollados. Nosotros sabemos lo que ellos recién están aprendiendo.

Implicancias para la teoría económica

• La política keynesiana de estímulo no se da en un vacío: el punto de partida es importante. • Una política keynesiana de estímulo es inefectiva/peligrosa

cuando hay desequilibrios macroeconómicos.• Por esto ha sido positivo en el Perú y Asia, y negativo en los

países desarrollados.

• Cuanto hay incertidumbre y desconfianza, política fiscal es más efectiva que política monetaria.• La política fiscal no requiere de confianza para funcionar.

• Pero, sólo funciona por un plazo corto: las políticas keynesianas no pueden sostener un crecimiento en el tiempo si no hay confianza.

Lecciones de política económica

• Las políticas monetarias excesivamente expansivas son peligrosas.

• El exceso de liquidez genera problemas de algún tipo: si no es inflación de bienes y servicios, será inflación de activos (burbujas) y especulación.

• La inflación de activos requiere más investigación:

• Surgió con cambio de política monetaria de agregados monetarios (inyección directa de liquidez) a tasas de interés.

• Vía de tasas interés genera carry-trade: incentiva rentabilización a través de mercados.

• Refleja falta de confianza: no se puede obligar al sector privado a invertir (lección de la trampa de liquidez).

• Maquinita para rescatar bancos es diferente a maquinita para gasto público normal. Lo segundo entra a la economía, lo primera no necesariamente.

Lecciones de política monetaria

Cita:“Se debe tener un presupuesto balanceado, se tiene que volver a llenar las arcas del Tesoro, se debe reducir la deuda pública, se necesita controlar la arrogancia del oficialismo, y la ayuda al exterior debería ser recortada, a riesgo de que caigamos en la insolvencia. La gente debe aprender a trabajar nuevamente, en vezde vivir de la asistencia pública."

La lección aprendida

Cicerón, año 55 a.c., a propósito del imperio romano.(para que vean lo poco que cambian las cosas).

TODA POLÍTICA ECONÓMICA, Y LA TEORÍA QUE LA SUSTENTA, DEBE PASAR POR EL TAMIZ DEL SENTIDO COMÚN.

Gracias

Guilermoarbe07102010

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