Fragilidad Financiera Endogena de Economías Pequeñas Agustin DAttelis

7/26/2019 Fragilidad Financiera Endogena de Economas Pequeas Agustin DAttelis

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Fragilidad Financiera

Endgena en EconomasAbiertas Pequeas

Agustn DAttellis

Facultad de Ciencias Econmicas

Universidad de Buenos Aires


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Impactos de la crisis nanciera internacional en la Argentina. Volumen 1.

FRAGILIDAD FINANCIERA ENDGENA ENECONOMAS ABIERTAS PEQUEAS

Agustn DAttellis

Palabras clave: Post-Keynesianismo - Minsky - Fragilidad

Financiera - Economas abiertas pequeas - PolticasMacroeconmicas de Estabilizacin.

I. Concepto de Inestabilidad Estructural

Resulta fundamental para el anlisis resaltar la diferencia

que existe entre el concepto de inestabilidad estructural, y el de

inestabilidad dinmica, que suele representar a los desequilibrios

de modelos neoclsicos.

En el lenguaje coloquial la palabra inestabilidad es utilizada en

sentido genrico cmo susceptible de cambio. Esto se aplica

a diversidad de factores tales como el clima, el carcter de una

persona, determinada situacin poltica, etc. Ahora, cuandososticamos la utilizacin del trmino para aplicarlo al lenguaje

econmico, el mismo adopta dos sentidos radicalmente diferentes.

Cuando hablamos de la inestabilidad de determinado sistema o

variable (precios, salarios, etc.) intentamos estudiar la tendencia,

que puede ser modicada por una pequea perturbacin hacia una

divergencia progresiva desde un determinado nivel (ya sea desde

un equilibrio o desde un nivel dado histricamente). En este caso,

el foco de la atencin es puesto en las propiedades dinmicas


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Fragilidad nanciera endgena en economas abiertas pequeas.

del comportamiento de la variable en cuestin en referencia

a un determinado estado de equilibrio. Un sistema econmico,

segn esta visin, se supone que tiende a centrarse en un

sendero de equilibrio, dentro del cual se mantiene, en ausencia

de perturbaciones. Si ocurrieran shocks que lo desplazaran deeste sendero ideal se desencadenaran mecanismos de control

que contrarrestaran esta desviacin y lo llevaran nuevamente a

su camino de equilibrio.

En cambio, cuando hablamos de estabilidad en las relaciones

industriales de una determinada rma o de la estructura nanciera

de una unidad econmica, nos referimos a la probabilidad de que

una estructura persista bsicamente sin cambios, a pesar de los

efectos de una pequea perturbacin.

El concepto de inestabilidad econmica, desarrollado por Minsky,

se reere a este segundo concepto de carcter estructural.

La inestabilidad dinmica se centra exclusivamente en las

propiedades dinmicas del sistema al cual se reere. Se dice

que un determinado equilibrio es dinmicamente inestable sicuando el sistema es desplazado del equilibrio, el mismo divergir

progresivamente de ese equilibrio. El concepto de inestabilidad

estructural, en cambio, est relacionado con las propiedades

estructurales del objeto al cual se reere. Cuando un objeto es

estructuralmente inestable nos referimos a que es susceptible

de cambiar rpidamente las caractersticas cualitativas de su

estructura.

II. Aplicacin de la Teora de Minsky a EconomasAbiertas

En contraste con la idea convencional de que los mercadosfuncionan, y que la fuente de crisis nancieras siempre posee un

carcter exgeno, del tipo de shocks, que perturban a un sistema


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en equilibrio, se plantea la idea de inestabilidad endgena de

los sistemas nancieros, particularmente en aquellos menos

desarrollados.

En primer lugar, puede observarse que las innovaciones

nancieras, con caractersticas globales, que existen en laactualidad, incrementan la inestabilidad endmica, propia del

sistema capitalista.

Es importante destacar que la teora de Minsky deja abierta

la posibilidad de que el disparador de la crisis pueda ser algn

evento externo (perturbacin exgena). De todas formas debe

tenerse en cuenta, a diferencia de la teora neoclsica, que la

fragilidad nanciera no es consecuencia de accidentes ni de

errores de poltica econmica, sino que es la propia economa la

que endgenamente desarrolla esta fragilidad y crea estructuras

propensas a crisis. De esta forma, las razones por las cuales el

shock tiene el poder de generar una crisis, son enfticamente

endgenas. La diferencia radica en que la economa neoclsica

supone un sistema dinmico en equilibrio, que puede ser llevadoa una crisis por un impulso exgeno, que perturba a este sistema

y lo saca de su equilibrio.

Analizamos la tipologa de las estructuras nancieras, a la

Minsky. En primer lugar, resulta clave para el anlisis la idea de

que las empresas se endeudan en base a las expectativas de

sus ingresos futuros, aunque no existe la seguridad de un ingreso

futuro cierto. El crdito bancario de corto plazo cumple la funcin

de nanciamiento temporario, que Keynes denominaba nance.

La preferencia por la liquidez inuencia en los dos momentos

nancieros de la inversin y del crecimiento de la renta. A estos

momentos, Keynes los llamaba nancey funding.

El anlisis de Minsky se centra en el comportamiento de la

empresa, como unidad econmica representativa, y la idea deque estas pueden tomar prstamos o nanciarse a travs de la

emisin de acciones, es lo que termina congurando las estructuras


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nancieras que llevan al sistema a un riesgo de fragilidad. Esto

ocurre porque las empresas se endeudan en base a expectativas

sobre sus ingresos futuros, aunque no los conocen con certeza

Se dice que una empresa tiene una estructura nanciera hedge

o cubierta cuando los ujos de caja esperados son ms quesuciente para hacer frente a los compromisos nancieros; en este

caso predomina el funding. Cuando los compromisos nancieros

son mayores que los ujos de caja esperados, la empresa

presenta una estructura nanciera especulativa. En este tipo de

estructuras, queda en evidencia la exigencia de renanciamiento

de proyectos de largo plazo con deuda de corto plazo. En ltimo

lugar, cuando es necesario aumentar el nivel de endeudamiento

para hacer frente a los compromisos nancieros asumidos, dado

que la renta esperada es insuciente para enfrentar los servicios

de la deuda, la estructura nanciera se transforma en lo que se

denomina Ponzi.

A medida que atraviesa estas diferentes etapas, una estructura

nanciera incrementa su fragilidad.Para Minsky, centrando su anlisis en economas cerradas, el

grado de fragilidad nanciera de la economa en conjunto est

dado por la media ponderada de las estructuras patrimoniales que

la componen.

Ahora, si ampliamos este anlisis al caso de economas

abiertas, en primer lugar surge una nueva tipologa, dada por

el hecho de que tanto los dividendos o las ganancias de capital

esperadas, como el compromiso del pago de las deudas, pueden

estar representados en moneda extranjera. Entonces, si tenemos

en cuenta una unidad econmica que se endeuda a corto plazo en

moneda extranjera con el objetivo de nanciar activos domsticos

de largo plazo, la necesidad de renovar continuamente esta deuda,

la hace vulnerable a los movimientos en los tipos de cambio,adicionalmente a la vulnerabilidad que ya presentaba respecto de

los movimientos de la tasa de inters. Este tipo nuevo de unidades


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econmicas, podran categorizarse como sper especulativas, y

surgen del hecho de ampliar el anlisis al caso de una economa

abierta.

Veamos cul sera la dinmica entonces.

Consideremos una economa que se encuentra en un ciclode auge, en el que predominan las posiciones hedge nancing1.

Como la rentabilidad aumenta en trminos absolutos y relativos

al costo del capital, las actitudes frente al riesgo se tornan menos

cuidadosas. A medida que la conanza crece de manera simtrica,

este mejoramiento sucede tanto del lado nanciero como del lado

real de la economa, y trasciende los lmites de la frontera del pas

en cuestin. En ausencia de controles de capitales (esto resulta

clave en el anlisis), los inversores internacionales prestarn

mayor atencin a la economa en cuestin al momento de decidir

la alocacin de sus portafolios, especialmente en un contexto en

el cual las tasas de inters sean bajas en las principales plazas

nancieras internacionales, lo cual generar una fuerte demanda

de moneda domstica. Durante este proceso, los bancos localesexperimentarn un incremento en sus depsitos y estarn en

condiciones de expandir sus propios prstamos internacionales.

Los precios de los activos en el mercado de capitales local tienden

a aumentar. Los ujos de ingreso de capitales tienden a compensar

la tendencia al alza de la moneda domstica y presionan hacia

arriba las tasas de inters. Como resultado de este proceso, el

tipo de cambio tendera a apreciarse.

Cuando una economa encara un proceso de apertura

econmica presenta un primer impacto, que es el de importar

innovacin nanciera a la economa en cuestin. Esto por s

mismo crea nuevas posibilidades especulativas. El hecho de que

una unidad econmica decida nanciarse de fuentes extranjeras

en el corto plazo por el bajo costo, genera que las mismas se

1Se reere a aquellas posiciones en las cuales predomina el funding. Esto es, la inversin se realiza con capital

propio.


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transformen en sper especulativas. Como consecuencia de esto,

la economa pasa a un estado de fragilidad nanciera internacional,

de manera tal que se presenta propensa a:

1. Una crisis domstica en su origen pero que termineimpactando en su situacin externa.

2. Una crisis externa en su origen pero que impacta en su

situacin domstica.

3. Una crisis intensicada por las combinaciones de las dos

anteriores.

Una crisis del tipo 1. tiene sus orgenes en los clsicos factores

de Minsky, por ejemplo, la presencia de costos crecientes en las

industrias domsticas de bienes de capital.

Como el propio Minsky argumenta, el resultado de esto ser

una reversin en el valor presente y una cada en los precios de losactivos que se traduce en que las unidades especulativas y sper-

especulativas encontrarn dicultades a la hora de renanciar sus

deudas. Mientras muchas de ellas entran en default ocurre un

vuelo hacia la liquidez. Muchos inversores decidirn diversicar

esta alta liquidez en sus portafolios introduciendo tambin otras

monedas en ellos, mientras otros agentes actuarn en anticipacin

a este comportamiento. De esta forma, la moneda domstica ser

fuertemente ofertada, actuando esto como disparador de una

crisis cambiaria. Asimismo, unidades que se encontraban en una

posicin hedge (en el sentido del matching temporal entre activos y

pasivos), resultarn ahora vulnerables por el hecho de que si bien su

posicin es la comentada por exposicin a su deuda, parte de sta

se encuentra denominada en moneda extranjera mientras que suscash-ows no, pasando de esta forma a ser ms bien especulativas.

En estos casos, el potencial de contagio tiene alcance global.


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La posibilidad de una crisis del tipo 2. puede ser analizada en

trminos de Minsky, teniendo en cuenta que cuando una economa

se encuentra abierta a los mercados nancieros internacionales la

misma puede ser vista como una unidad nanciera en relacin

al valor externo de su moneda. Por un lado, sus residentesacumularn deuda con el resto del mundo, denominada en

monedas extranjeras, y por otro lado, su banco central acumular

en forma de activos, reservas en moneda extranjera. Mientras

estas reservas sean mayores a las deudas el pas, se encontrara

en una posicin equivalente al hedge-nanced visto anteriormente.

Esto signica que los pagos necesarios para mantener el valor

externo pueden ser realizados. Sin embargo, el mismo proceso

endgeno incrementa los pasivos con el extranjero, especialmente

aquellos de corto plazo, de los residentes del pas en cuestin. De

esta forma el cociente deuda/reservas aumenta, lo que genera un

aumento tambin en las dudas por parte del pblico de que esta

economa pueda continuar nancindose a la vez que protege el

valor de su moneda. Este estado se transforma en especulativo, y,en ltimo caso, en Ponzi con respecto al resto del mundo.

De esta forma la inestabilidad nanciera de una economa

abierta puede ser entendida en trminos de Minsky. La economa

genera de manera endgena una condicin de fragilidad que

aumenta la exposicin a eventos no fortuitos, que, si bien son

domsticos en origen, se amplican a travs de sus consecuencias

externas, y si son inicialmente externos, generan repercusiones

domsticas adversas en su transcurso.

La economa abierta analizada es una economa en la cual los

movimientos de capitales no son regulados.

Arestis y Glikman (1999) utilizan este esquema de la hiptesis

de Minsky, aplicada a economas abiertas para aplicarlo a la crisis

del Sudeste Asitico ocurrida en 1997.La conclusin es que las crisis nancieras en economas

abiertas ocurren antes que en economas cerradas por el hecho


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de que las etapas de Minsky (Hedge-Speculative-Ponzi) son

redenidas para incluir los efectos de las uctuaciones del tipo de

cambio junto con la vulnerabilidad a incrementos en las tasas de

inters. Otro aporte interesante en este sentido es el que present

Foley en 2001.Este modelo se utiliza para ilustrar cmo la economa se

mueve a travs de las clasicaciones de Minsky. Su caracterstica

principal es que trabaja con una economa abierta en lugar de

cerrada.

Foley realiza un anlisis de la empresa (como unidad econmica),

focalizndose en su dinmica nanciera. La estructura nanciera

de una empresa se representa en su balance: PN= A P.

Una empresa es considerada insolvente cuando su patrimonio

neto es < O.

. . . PN = A - P

R + D = I + V (*)

(retorno) (deuda) (inversin) (pago del servicio de la deuda)

Tomemos la ecuacin (*), extraigamos R de ambos lados,

dividamos I y R por A, y dividamos V por el stock de deuda B:

D = (g-r) A + i B

r: R/A (tasa de retorno sobre el capital)

i: tasa de inters, nominal

g: tasa de crecimiento de los activos de la empresa (I/A)

Para la economa como un todo, podra utilizarse una

ecuacin similar pero reemplazando A por K (stock de capital) y


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reemplazando B por D (nanciamiento externo).

Con todo esto y considerando la economa en trminos de una

rma representativa, la fragilidad nanciera del sistema evoluciona

a lo largo de un camino trazado por la combinacin de las tasas

de inters (i), la tasa de retorno (r) y el crecimiento (g).Entonces, el camino de la salud nanciera y de la solvencia

puede ser descripto por el crecimiento, las tasas de retorno de los

activos y las tasas de inters.

De esta forma, la economa se encontrara en una posicin

hedge cuando r>g>i o r>i>g. En este caso, el servicio de la deuda

es pagado por las ganancias obtenidas y la nueva inversin es

cubierta por una combinacin de ganancia y nanciamiento.

La economa se encontrar en su etapa especulativa cuando

g>r>i. Si aumenta i, los pagos por el servicio de la deuda pueden

seguir cumplindose, mientras que no supere a las ganancias

obtenidas por inversiones productivas.

A medida que i>r, la economa ingresa en una situacin Ponzi.

En este estado, la economa es vulnerable a una crisis nancieradada su fragilidad nanciera. Ahora, la solvencia depende

nicamente de la conanza por parte de los acreedores de que la

economa tiene la capacidad de generar nuevas ganancias.

Esta descripcin acerca de la evolucin de la fragilidad

nanciera sugiere que siguiendo de cerca las tendencias de las

variables g, r e i y las relaciones entre ellas, podra prevenirse la

vulnerabilidad de un pas a las crisis nancieras.

La transicin de un rgimen hedge a uno especulativo sugiere

que ocurre el siguiente switch: se pasa de r>g a g>r. El cambio

hacia un esquema Ponzi sugiere el switch desde r>i hacia i>r.

En una situacin de boom, la tasa de retorno sobre las

inversiones productivas (r) presenta una tendencia natural a

disminuir y a volverse ms incierta.De esta forma el capital se mueve desde inversin productiva

hacia inversin especulativa, o sea hacia el mercado de acciones


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e inmobiliario, ms seguros dada la naturaleza cortoplacista de la

inversin. Esto tiende a inar los precios de los activos.

Asimismo, el ujo de ingreso de capitales no hace ms que

exacerbar esta tendencia. El aumento de la inversin especulativa,

en relacin a la productiva, genera la vulnerabilidad del sistema acrisis nancieras mientras que la conanza del consumidor puede

cambiar rpidamente. Esta conanza del consumidor, vinculada

directamente a un proceso de generacin de expectativas,

presenta el nexo entre el lado monetario de la economa y el real,

generando en consecuencia cambios en variables econmicas

reales del tipo de consumo, ahorro o inversin, las cuales

determinan el crecimiento econmico.

Si se utiliza el anlisis de Foley (2001), y se lo aplica a la

crisis nanciera en Tailandia en 1997, se observa, a partir de la

evolucin de las variables estudiadas, los diferentes estadios que

la economa Tailandesa atraves previo a la crisis.

Se demuestra a partir de los datos que:

Entre 1986 y 1990 la economa tailandesa se encontraba

en un rgimen hedge.

Desde 1991 hasta 1994 la misma se encontraba en un

rgimen especulativo.

En 1995 y hasta 1998, los valores indican la presencia de

un esquema Ponzi.

Ntese que la economa Tailandesa arrib a un estado Ponzi

dos aos previos a la crisis propiamente dicha. La crisis nanciera

ocurri cuando la tasa de retorno sobre inversiones productivasse torn negativa (r


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Durante el primer trimestre de 1995 la economa se torna

Ponzi.

Durante el primer trimestre de 1997 la tasa de retorno sobre el

capital (r) se torna negativa.

En el rgimen Ponzi (i>r) existen dos estados: pre-crisis crisisPre crisis: r + d = g + i (este estado es la calma que

antecede a la tormenta).

La crisis ocurre cuando la sumatoria de acontecimientos acaba

con la conanza de los inversores.

El aporte de este anlisis tambin resulta de gran utilidad,

ya que el seguimiento de estas variables puede determinar una

forma de aproximacin ms directa a la medida de riesgo pas, a

la vez que puede permitir un monitoreo ms cercano de esto y no

tan directamente vinculado a la evolucin de los bonos soberanos

en los mercados nancieros.

III. Apertura Econmica, Crecimiento y Distribucin

del Ingreso

En una primera aproximacin puede observarse que una

economa con inversin dependiente de la tasa de ahorro domstico,

una distribucin inequitativa provoca menos acumulacin de

capital y, por ende, menos crecimiento. Sin embargo, la literaturaeconmica no ofrece an explicaciones claras sobre la relacin

entre desigualdad y crecimiento, ni desde el punto de vista terico,

ni desde el emprico.

De todas formas, a partir de la observacin de los indicadores

lo que nos interesa es observar, cmo de la mano de la apertura

econmica, empeor la distribucin del ingreso durante el mismoperodo, y esto se traslad luego a tasas de crecimiento negativas

al ocurrir la crisis.


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La visin tradicional argumenta que los pases ms pobres se

encuentran hambrientos de capital, que la productividad marginal

del capital debera ser elevada, y que la apertura de la cuenta

capital de estos pases debera incrementar las inversiones y

llevarlos rpidamente hacia su equilibrio de estado estacionario,provocando en el camino un incremento de sus tasas de crecimiento

econmico. De esta forma, se debera observar un elevado

grado de correlacin entre los ujos de ingreso de capitales y el

crecimiento econmico y la inversin. Sin embargo, la evidencia

emprica muestra que esto no es as. Intentaremos analizar a qu

se debe que esto no funcione de esta forma en la realidad.

En el Grco I puede observarse una fuerte dispersin en

los datos al presentar la relacin entre las tasas de crecimiento

y el saldo promedio de balance de cuenta corriente en relacin

al PBI, como medida de apertura econmica, para los pases

no industrializados, teniendo en cuenta un perodo de tiempo

importante, ms de 30 aos. Puede concluirse de esta observacin

emprica que una mayor apertura econmica no implica mayorestasas de crecimiento.

Analizando series histricas podemos observar que aquellos

pases no industrializados que utilizan capital extranjero de manera

intensiva tienden a crecer a tasas ms lentas. Cabe aclarar que no

se trata de un fenmeno reciente, sino que histricamente esto es

as. Asimismo, aquellos pases no industrializados que, dado un nivel

de inversin, ms se nancia sta con capitales domsticos, ms

elevadas resultan las tasas de crecimiento asociadas. (Rajan 2007).

La causa de esto podra ser que los pases no industrializados

poseen sistemas nancieros poco desarrollados lo que genera

una baja capacidad de absorcin de estos capitales, a la vez que

estos pases se encuentran ms expuestos a una apreciacin

cambiaria de la moneda domstica.En el Grco II observamos la relacin entre los ujos de

Inversin Extranjera Directa al PBI y la sobrevaluacin de las


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monedas, tambin para pases no industrializados, y teniendo en

cuenta el mismo perodo que para el caso anterior, desde el ao

1970 hasta el 2004.

La evidencia emprica muestra que el ingreso de Capital

Extranjero genera Sobrevaluacin cambiaria, y sta, menorestasas de crecimiento. Un posible canal de transmisin de la

sobrevaluacin de la moneda sobre el menor crecimiento

econmico puede ser el efecto que tiene sobre la exportacin de

bienes manufacturados.

La conclusin que debera extraerse de estas observaciones no

sera la de cerrar estas economas al ingreso de capitales sino trabajar

en el desarrollo de sus sistemas nancieros, a la vez que mantener

esquemas de tipo de cambio exibles, junto con importantes niveles

de reservas en manos de los Bancos Centrales.

Grfco I:Correlacin entre Crecimiento y Apertura Econmica.

Pases no industrializados. 1970-2004.

* Raghuram Rajan, 2007


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Grfco II: Capital Extranjero y Sobrevaluacin. 1970-2004.

* Raghuram Rajan, 2007

IV. Instituciones de control

Retomando las ideas de Minsky acerca de que las economas

capitalistas son inherentemente inestables, surge claramente la

necesidad de instituciones que logren manejar esta inestabilidad.

Es aqu donde se vuelve indispensable, segn Minsky, la

intervencin del gobierno a travs de lo que l denomin un Big

Government y un Big Bank, en clara referencia a la importancia

de las polticas scales y monetarias como instrumentos de

estabilizacin en un sistema naturalmente inestable. Respecto

de la poltica scal, sostiene que los dcits contracclicos son

necesarios ya que establecen un piso a la demanda agregada, losprecios y las ganancias de las empresas. En referencia a la poltica

monetaria, la atencin se centra en la postura como prestamista


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de ltima instancia de los Bancos Centrales, para impedir de

esta forma deacin en los precios de los activos y el desarrollo

de crisis sistmicas. Las intervenciones en este sentido pueden

proveer reservas de Dinero de Alta Potencia. Segn Minsky,

ste debera ser el rol principal de un Banco Central, en lugardel control de la oferta monetaria o la inacin. La regulacin del

sistema nanciero por parte del Banco Central impedira posturas

nancieras especulativas o del tipo Ponzi que terminen generando

crisis nancieras endgenas. La idea de fondo en esto es que este

tipo de intervenciones por parte del Banco Central se mantengan

a lo largo del tiempo, ya que el comportamiento de los agentes

econmicos se adapta a cada nueva situacin, modicando sus

comportamientos y generando continuamente mayor fragilidad.

En el caso de economas pequeas y abiertas, las intervenciones

de los Bancos Centrales deberan tambin tener como objetivo

el control del valor de su moneda, para evitar sobrevaluaciones,

que impacten negativamente sobre sus tasas de crecimiento.

Asimismo, para tener la posibilidad de actuar como prestamistade ltima instancia los Bancos Centrales deben mantener un

importante nivel de reservas internacionales.

Durante los ltimos aos, la economa monetaria internacional

registra un fenmeno destacable en este sentido, un elevado

crecimiento en el nivel global de reservas internacionales,

encabezado por las economas emergentes. En los ltimos diez

aos, las reservas internacionales de los Bancos Centrales se

incrementaron en un 220%, alcanzando un nivel de 3.8 billones

de dlares. Dentro de este proceso resulta de gran importancia la

evolucin de las reservas internacionales en pases emergentes

durante los ltimos cuatro aos. En el ao 2004 el stock de reservas

acumuladas por economas emergentes se posiciona por encima

del stock en manos de pases industrializados por primera vezen la historia. Esto puede deberse a que la posesin de estos

activos por motivos precautorios tiene ms sentido en economas


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menos desarrolladas, ya que deberan suplir mecanismos de

autorregulacin presentes en economas desarrolladas, como

mayor exibilidad cambiaria, profundidad nanciera, polticas

econmicas consistentes, etc.

Es curioso que no existen en la literatura actual prcticamenteestudios sobre reservas que traten aspectos como su utilidad,

la dinmica de acumulacin o su nivel ptimo. Algunos estudios

realizados ltimamente muestran, a travs del anlisis de datos

de panel, que se verica una relacin no lineal, del tipo de una U

invertida, entre las reservas y el grado de desarrollo. En el Grco

III puede observarse la relacin entre las reservas internacionales

y el nivel de desarrollo econmico, en un anlisis cross country

para el ao 2003.

Grfco III.Relacin entre el ratio Reservas/PBI y el logaritmo

del ingreso por habitante (como proxy de desarrollo econmico)

- Cross Country - Ao 2003.

Fuente: Elaboracin BCRA en base a datos del FMI (IFS) y Banco Mundial (WDI)


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Como punto de partida del anlisis destaquemos que la razn

bsica por la cual un pas decide poseer reservas internacionales es

porque ha decidido mantener relaciones comerciales o nancieras

con el resto del mundo. Un pas en autarqua no requiere poseer

reservas. Una vez que estas reservas se incorporan al sistemaeconmico, las mismas establecen una conexin del sector externo

con el sector monetario y nanciero. A partir de ese momento, el

saldo del balance de pagos determinar la variacin del stock de

reservas internacionales, las cuales forman parte del activo del

Banco Central.

En la actualidad, inmersos en un contexto de libre movilidad

de capitales cada vez ms profundo, existen varias vas a travs

de las cuales las reservas internacionales fundamentan su

posesin por motivos precautorios, estos son: a) reaseguro frente

a perturbaciones de la cuenta capital que cierran el acceso al

mercado de crdito, b) mecanismo para prevenir crisis nancieras,

c) factor que reduce el riesgo de default, y mantiene los niveles de

spread frente a activos libres de riesgo (riesgo pas).La intermediacin nanciera debera consistir en captar

depsitos de corto plazo y nanciar proyectos de inversin de

largo plazo. Es posible que durante este proceso ocurran shocks

de liquidez macroeconmicos. De esta forma, al no existir un

prestamista de ltima instancia internacional, los Bancos Centrales

deben acumular reservas de manera precautoria como reaseguro

para evitar la liquidacin prematura de activos productivos.

Con respecto al papel del Banco Central a la hora de intervenir

en el mercado cambiario, se desprende de un trabajo de Canales-

Krilijenko (2003), que en economas emergentes el grado de

intervencin en el mercado cambiario por parte de los Bancos

Centrales es mayor en regmenes de tipo de cambio exibles, que

en regmenes ms rgidos. Esto genera un motivo adicional paramantener reservas, en casos de economas con esquemas de

otacin sucia.


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Entonces, a la idea de Minsky de la presencia de un Big Bank

con el objetivo de poner un piso a los precios de los activos y

prevenir deaciones, si la adaptamos al caso de economas

abiertas pequeas, las cuales poseen sistemas nancieros poco

desarrollados, habra que incorporarle la funcin de prestamista enltima instancia, relacionada a su interaccin con otras economas

y a la existencia de fragilidad nanciera de carcter endgeno,

que deja al sistema vulnerable a la existencia de crisis. Estas

reservas internacionales forman el seguro frente a perturbaciones

que cada economa posee. Resulta de gran importancia destacar

que estos seguros por parte de los Bancos Centrales son una

solucin de second best, ya que la ptima sera participar de un

sistema nanciero global, que redujera los riesgos, explotando al

mximo los benecios de la diversicacin. Esto debera estar a

cargo de instituciones nancieras multilaterales, como el caso del

FMI, el cual demostr a lo largo de los ltimos aos incapacidad

para administrar estos riesgos.

VI. Conclusiones

Las ideas de Hyman Minsky se focalizan en la fragilidad

nanciera endgena y la inestabilidad econmica que esta

fragilidad genera, como producto del funcionamiento propio

de las economas capitalistas. Minsky centraliza su anlisis

en las empresas y el papel de la inversin, como as tambin

en la nanciacin de esta inversin, destacando el rol de los

intermediarios nancieros en la canalizacin del ahorro en

inversin. En el anlisis de Minsky, es la necesidad de las

empresas de captar recursos externos la que genera una

estructura nanciera que termina generando inestabilidad en laeconoma. De esta forma, los ciclos econmicos son generados

de manera endgena, de la mano de un sistema nanciero que


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oscila entre robustez y fragilidad. La economa, entonces, es

naturalmente inestable.

Al ampliar la hiptesis de Minsky al caso de economas

abiertas, y particularmente, para economas poco desarrolladas,

observamos en primer lugar, que los resultados evidencian losdiferentes estadios previos a la ocurrencia de crisis, de acuerdo

a la idea de un incremento de la fragilidad nanciera endgena

de estas economas, ahora expuestas al ingreso de capitales

del exterior. Este camino de mayor fragilidad nanciera propio

del sistema tambin genera que estas economas se encuentren

ms expuestas a shocks exgenos, aunque en ltima instancia la

ocurrencia de crisis provocadas por estos shocks estn vinculadas

directamente a las caractersticas de fragilidad endgena

previamente comentada.

En oposicin a esto, el modelo neoliberal, promovido

activamente por los organismos nancieros multilaterales durante

los ltimos aos, fue el que ha inuido en el diseo de las polticas

monetarias y scales de los pases en desarrollo. En este modelose promova la desregulacin de los sistemas bancarios, la apertura

de la cuenta capital de la balanza de pagos, y la eleccin del control

de la inacin como objetivo principal de los bancos centrales,

relegando a segundo trmino el crecimiento y la estabilidad de los

sistemas bancarios.

Este modelo neoliberal aconseja reducir el rol del Estado en la

economa y esto incluye la funcin de los bancos centrales como

prestamistas de ltima instancia, y la utilizacin de herramientas

scales con nes contracclicos; es decir, deja de lado las dos

herramientas principales, segn la visin de Minsky, con las cuales

un gobierno puede evitar una crisis por deacin de deudas, Big

Government y Big Bank.

Al analizar datos provenientes de la evidencia emprica, seobservan tasas de crecimiento ms bajas para aquellos pases no

industrializados que se nancian en mayor medida con capitales


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extranjeros. Tambin se ve en estos casos los efectos en pos de

una sobrevaluacin de las monedas domsticas que generan estos

procesos de apertura, con sus consecuentes efectos negativos

sobre las tasas de crecimiento.

Cabe destacar que la mejor solucin para evitar las crisisprovenientes del sector nanciero sera participar de un sistema

global que lleve adelante una administracin que explotara todas

las posibilidades de diversicacin del riesgo. Este rol deberan

cumplirlo las instituciones multilaterales, principalmente el FMI.

Esta solucin ptima queda descartada luego de la experiencia de

la dcada del 90, donde qued en evidencia que sta institucin

no fue capaz de administrar de esta forma. Por este motivo, es que

la propuesta nal del trabajo resulta de second best, poniendo

nfasis en los Bancos Centrales, como los agentes encargados

de la autoaseguracin mediante acumulacin de reservas, entre

otras medidas.

A partir de estas observaciones surge la necesidad de una

solucin ptima que reduzca las oscilaciones econmicas, propiasdel sistema, dado el carcter endgeno de la existencia de estos

ciclos. Teniendo en cuenta la ineciencia demostrada por los

organismos nancieros multilaterales durante los ltimos aos en

cuanto a la administracin de los riesgos, y su capacidad de actuar

como prestamistas de ltima instancia en casos de crisis, surge

una solucin de second best que pone el foco en la presencia de

una autoridad monetaria rme, que mantenga niveles de reservas

adecuados, mientras que acte activamente en la regulacin,

scalizacin y control del sistema nanciero, con el objetivo de

evitar comportamientos que impliquen extrema fragilidad en

el mismo. Estas medidas regulatorias deberan acompaar la

evolucin de las innovaciones nancieras, las cuales otorgan

cada vez mayor fragilidad al sistema. Es de gran importancia quela autoridad monetaria vigile constantemente la situacin, y la

tendencia del sistema nanciero, de acuerdo a la categorizacin


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de los diferentes estados (Hedge, Especulativo, Ponzi), de manera

de evitar situaciones de fragilidad durante perodos prolongados

de tiempo. Asimismo, las Reservas Internacionales deben

considerarse el mecanismo de reaseguro de estas economas

para actuar como prestamistas de ltima instancia en el momentoque el sistema lo requiera. Tambin estas Reservas son de gran

importancia a la hora de intervenir en los mercados cambiarios con

el n de evitar la apreciacin de la moneda, consecuencia de la

apertura econmica y el ingreso de capitales. Esto es importante

para evitar la aparicin de situaciones superespeculativas, dada

cierta exposicin a pasivos en moneda extranjera.


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Resumen

Hyman Minsky (1919-1996) realiz una de las contribuciones

tericas ms importantes a la Escuela PostKeynesiana,

al relacionar la teora de la composicin del portafolio conla teora nanciera de la inversin y crear una tipologa de

estructuras nancieras especcas, a travs de las cuales

evoluciona un sistema. Se intenta comprender, de esta forma,

el comportamiento de una economa de naturaleza inestable,

donde no hay segmentacin posible entre las esferas real y

monetaria.

Esta hiptesis desarrollada por Minsky, explica la inestabilidad

como resultado del funcionamiento normal de una economa

capitalista, a partir de lo cual un sistema econmico es, segn

esta visin, naturalmente inestable.

Una de las claves en la comprensin de esto est puesta en

la teora especulativa de la decisin de portafolio, y en la idea

de un mundo no ergdico en el cual la moneda presenta unretorno relacionado directamente con una defensa contra lo

impredecible.

La teora de Minsky aporta una muy interesante explicacin a

la inestabilidad nanciera internacional que ha acompaado a

la desregulacin nanciera mundial en los ltimos aos, y que

derivaron en la actual crisis nanciera, de alcance internacional,

y con potenciales efectos recesivos por el momento difciles depredecir. Las crisis bancarias que han afectado a pases en

desarrollo, como los de Amrica Latina y el Sudeste Asitico,

han evidenciado la validez de sus crticas al uso indiscriminado

de la poltica monetaria para combatir la inacin y su acierto

al sealar que el libre juego de la oferta y la demanda, cuando

se lleva a cabo en los mercados nancieros, conduce a crisis

de insolvencia.

En primer lugar, resulta interesante resaltar la diferencia que


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existe entre el concepto de inestabilidad estructural, tal como fue

denominada previamente, y el de inestabilidad dinmica, que

suele representar a los desequilibrios de modelos neoclsicos.

Luego, se presentan anlisis que intentan demostrar que los

efectos nocivos hacia el crecimiento y el empleo, provenientes del

sector nanciero, se intensican en el caso de economas abiertas,

liberalizadas, principalmente aquellas en desarrollo. Una de las

hiptesis ms fuertes para explicar este fenmeno es que este tipo

de economas posee mercados nancieros poco desarrollados,

con lo cual, entre otras cosas, los bancos comerciales no canalizan

este ahorro externo de manera adecuada.La evidencia emprica en estas situaciones se enfrenta

con los modelos tradicionales, los cuales sostienen que si

una economa posee un determinado nivel de inversin, el

hecho de cmo es nanciado, si a travs de ahorro externo

o domstico, no importa para el crecimiento econmico. Los

datos de la realidad muestran que en economas en vas de

desarrollo, dado un nivel de inversin, cuanto ms se nancia

con ahorro domstico, mayor crecimiento se registra. Se

demuestra a partir de observaciones reales, que no existe una

correlacin positiva fuerte entre el uso de capital externo y el

crecimiento econmico (Rajan, Raghuram; 2007). El bajo nivel

de desarrollo del sector nanciero en estas economas hace

que el capital extranjero se dirija hacia sectores no transables(por ej., inversiones inmobiliarias), generando esto una mayor

sobrevaluacin del tipo de cambio real, con sus consecuentes

efectos contractivos sobre el crecimiento. De esta forma,

la apertura econmica, en un contexto como el citado, se

observa tambin que resulta nociva en trminos de empleo y

distribucin del ingreso.

La solucin propuesta pone su foco en la importancia de laspolticas scales y monetarias, del tipo Big Government y Big


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Bank propuestos por Minsky, con el objetivo de controlar los

ciclos econmicos producidos por sta fragilidad endgena

propia del sistema, principalmente del lado monetario,

haciendo hincapi en la necesidad de un Banco Central fuerte

en Reservas Internacionales, que le permita cumplir su rol de

prestamista de ltima instancia en casos de crisis, y encargado

de regular y supervisar el sistema, como accin preventiva

para impedir posturas nancieras especulativas. La propuesta

nal del trabajo pone nfasis en el rol de los Bancos Centrales

como los agentes encargados de la autoaseguracin mediante

acumulacin de reservas, debido a la ausencia de organismosmultilaterales que cumplan con esta funcin.

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