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Junio de 2018

Opinióncorporativa

Junio, 2018

Opinión corporativa de Andbank

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

PERSPECTIVA INTERNACIONAL

Alex FustéEconomista Jefe Global

+34 673 041 058+376 881 248

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RENTA FIJAPrevemos alzas adicionales de rendimientos, bienque no al intenso ritmo de los últimos meses. Nosinquietaría más que los tipos subieran al margende las perspectivas de crecimiento, impulsadospor ejemplo por el temor de los bancos centrales aque se les descontrolase la inflación o por exigirlos inversores una prima de rendimiento mayorpara mantener bonos a largo plazo (lo queconduciría a mayores rendimientos reales).Perspectiv negativas para los valores de deudasoberana con vencimientos largos denominadosen EUR, GBP y JPY y, en menor medida, USD.

RENTA VARIABLELa reforma del sistema tributario y el gasto públicoplaneado en EE.UU. han disparado el crecimientoeconómico y los beneficios de las empresas. Elentorno general sigue pareciéndonos propicio paralos activos de riesgo y mantenemos el optimismoante la temporada de publicación de resultados,confiando en que estarán a la altura al combinarsecrecimiento orgánico y aspectos fiscales. Nuestrosmercados preferidos son los europeos y algunosde Asia y Latinoamérica. Los que ofrecen menospotencial son Japón y EE.UU. (que cotizarían ya avalor razonable). No hemos introducido cambiosen los objetivos fundamentales este mes. Pese ala reciente inestabilidad en los mercados bursátilesinternacionales seguimos apreciando en ellospotencial alcista por nivel de valoración.

DIVISASLa fase más intensa del reciente recorrido al alzadel dólar estadounidense coincidió exactamentecon un recorte generalizado de posiciones cortasen el billete verde. La operativa más concurrida anivel mundial en la actualidad es (pese al recienterecorte de posiciones largas en la moneda únicaeuropea) el posicionamiento largo en el EUR, loque indicaría que sigue sobrecomprado frente alUSD. Las monedas por las que se expresa mayorpreferencia son CHF, BRL y AUD.

MATERIAS PRIMASAnálisis recientes indicativos de que el impactoeconómico para EE.UU. de un shock provocadopor un precio del petróleo de 100 USD/barril puedeser mucho menor que el registrado en 2011 alientaa todos los productores, convencionales o no, aseguir elevando el precio del crudo. Con todo, laAIE dio a entender que «precios más altos podríanlimitar la demanda». A nuestro juicio, el precio delpetróleo ha roto el techo de un rango fundamental.

DEUDA CORPORATIVAEs probable que prosiga el deterioro del entornode la deuda de empresas en Europa, con Italia enel punto de mira (difícilmente se relajará ahí latensión en el corto plazo) y los diferencialescrediticios a la zaga de los acontecimientos en losmercados periféricos. Aun así, «cierta flexibilidaden el programa CSPP del BCE» permitiría elevarde nuevo las compras en el marco del programa.Continuamos siendo pesimistas sobre la deudacorporativa en EUR con ratings de Categoría deInversión (IG) y prudentes sobre Alta Rentabilidad(HY). En cuanto a la deuda denominada en USD,la inquietud suscitada recientemente por las alzasen los rendimientos de los valores del Tesoro deEE.UU. está deprimiendo no poco los diferencialesen IG. Nos mantenemos neutrales en IG y HY.

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RESUMEN EJECUTIVO

GRÁFICOS DEL MES

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

MACROECONOMÍA Página 3

El riesgo de recesión en EE.UU. sigue siendo bajoLas ventas minoristas aumentaron en abril, con un sólido crecimiento delgasto (lo hizo en 9 de las 13 categorías). La producción industrial , por suparte, se incrementó un 0,7%, llevando el crecimiento interanual al 3,5%,con una tasa de variación (crecimiento trimestral anualizado) del 5,8% enabril. El mercado laboral se mantiene por lo general en forma, si bien elcrecimiento de los salarios se ha ralentizado en los últimos dos informes. Elbajo nivel sostenido de solicitudes iniciales de prestación por desempleo ylos casi 6 millones de empleos ofertados en el conjunto de la economíaindican que las empresas aún buscan contratar y apuntarían a la continuafortaleza del mercado laboral.Fed: decepción por el dato de inflaciónLa inflación subyacente decepcionó en abril al permanecer inalterada lacifra interanual en 2,1%, por debajo de la expectativa de consenso (2,2%).Sin embargo, los detalles invitarían más al optimismo de lo que sugiere eltitular, al mantenerse firme la categoría más estable (alojamiento) pese alas menores cifras en algunos componentes volátiles (billetes de avión,automóviles de segunda mano). El último dato del IPC podría reducir lainflación interanual del 1,9% al 1,8%. La decepción en el IPC llega trascuatro meses de lecturas muy sólidas, en los que la media anualizada eradel 2,9%. Los últimos datos no cambian nuestra previsión de otra subidade tipos de interés el 13 de junio. La actual proyección mediana de laReserva Federal de un gasto de consumo personal (PCE) subyacente del1,9% para final de año todavía tiene visos de materializarse, pero, visto elmodesto repunte en los salarios y la persistente incertidumbre sobre lapolítica comercial, el último informe probablemente ofrezca a los menosinclinados a subir tipos en su comité de política (FOMC) la oportunidad decontrarrestar la idea de un ciclo acelerado de subidas de tipos de interés.Percepción de Andbank sobre los mercadosLa reforma del sistema tributario y el gasto público presupuestado enEE.UU. han disparado el crecimiento económico y los beneficios de lasempresas. El entorno general sigue pareciéndonos propicio para losactivos de riesgo, pero esperamos rentabilidades más moderadas y unamayor volatilidad en los próximos meses. Por lo que respecta a beneficios,las cifras de las empresas estadounidenses son más que excelentes, peroen no pequeña medida se explican por los cambios en el sistema tributariode EE.UU. El tema real del mes ha sido el mercado de bonos de EE.UU.El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha aumentado 66 pb enlo que va de año y, al mismo tiempo, el avance del mercado ha empezadoa flaquear, habiendo ganado el S&P 500 tan solo un 1,5%. Creemos que larenta variable continuará recompensando, aunque en menor medida queantes, ya que el temor al aumento de los tipos de interés seguirá pesandoen los inversores en los próximos meses. Prevemos alzas adicionales derendimientos, bien que no al intenso ritmo de los últimos meses. Esteescenario puede beneficiar a los activos de riesgo, en nuestra opinión: unmayor crecimiento implica mejores resultados empresariales. Estaríamosmás preocupados por si los tipos subieran al margen de lasperspectivas de crecimiento, impulsados por ejemplo por el temor delos bancos centrales a que se descontrolase la inflación o por exigir losinversores una prima de rendimiento mayor para mantener bonos alargo plazo. Sin embargo, la búsqueda constante de ingresos por losinversores, así como factores estructurales (menor crecimiento potencial,envejecimiento de la población y abundante ahorro global), podríanmantener los tipos en niveles bajos en comparación con el pasado.Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (S&P): NEUTRAL (punto medio: 2.715; de salida: 2.985)Deuda soberana: NEGATIVO (objetivo rendimiento bono a 10 años: 3,2%)Deuda corporativa (CDX IG): NEUTRAL (diferencial objetivo: 50)Deuda corp. (ICDX HY): NEUTRAL-NEGATIVO (diferencial objetivo: 437)Divisas (Índice CDX) : NEUTRAL


EE.UU.Oportunidad de contrarrestar la idea de un ciclo acelerado de alzas de tipos


Riesgo políticoLos riesgos en Italia siguen siendo altos, con elecciones anticipadas(nuestro escenario central) como una posibilidad más cercana una vez queel presidente italiano ha rechazado el nombramiento por parte de lospartidos populistas de un ministro de finanzas euroescéptico. El riesgosería que la decisión de Matarella resulte en una radicalización del votanteque enfrentará las próximas elecciones. Unas elecciones justo en unmomento en que los partidos pro-europeos están en desbandada, noaugura nada bueno. La buena noticia es que la Liga del Norte parecehaberse fortalecido en las encuestas, mientras que el movimiento de 5estrellas habría perdido terreno, lo que podría aumentar la probabilidad deuna coalición de centroderecha en las elecciones.. Mientras tanto, elpresidente ha convocado al ex director ejecutivo del FMI Cottarelli, a quiense le puede pedir que intente formar un gobierno interino. Cabe recordarque el peor resultado para los mercados (una coalición entre el movimientoFive Star y Lega Norte) se hizo realidad luego de un acuerdo de los dosprincipales partidos de medidas que implicaban un aumento adicional deldéficit público de entre 3% y 5% de PIB. Por otro lado, a medida que nosacercamos a la cumbre europea, las expectativas se han atenuado, debidono solo al "silencio" de Alemania, sino también a la falta de apoyo claro deotras jurisdicciones (Austria, Finlandia y los Países Bajos). La cumbre correel riesgo de ser "descafeinada". Algunos pasos adicionales en la UniónBancaria aún están en la agenda, como la transformación del EFSM en unFondo Monetario Europeo. Hay pocas esperanzas de un presupuesto máselevado para 2021-2027, un plan común de seguro de depósitos o unMinisterio de Finanzas europeo. Una.

Los PMI continuaron a la baja; la respuesta del BCELas «sorpresas económicas» europeas rondaron mínimos, al tiempo quelas cifras de los PMI continuaron disminuyendo. Seguimos considerándolocomo un alto a mediados del ciclo, más que como un cambio de tendenciahacia una fase negativa. Las cifras del IPC armonizado decepcionaron enabril, sobre todo el dato de inflación subyacente, probablemente afectadopor efectos de calendario. La inflación debería ir elevándose gradualmenteen el curso del año a medida que repunte el crecimiento y que los mayoresprecios de la energía en el segundo semestre de 2017 afecten a las cifrasde inflación general, pero está lejos de sostenerse. Junio o incluso julioserían mejores fechas para que el BCE concrete las medidas conducentesa la normalización. Tras el rápido y generalizado deterioro de los datos, elBCE querría asegurarse de que se trata de un período de desaceleracióntransitoria. Es probable que se decida entonces por reducir las compras debonos a cero para finales de 2018, tras una breve fase en la que las habríaido reduciendo gradualmente. Las expectativas sobre la primera subida detipos han ido adelantando ésta a mediados de 2019.

Entorno de los mercados financierosLos rendimientos del bono alemán se han beneficiado de las medidas parareducir el nivel de riesgo asumido tras los últimos acontecimientos en Italia.El diferencial entre los bonos alemán y estadounidense se ha ampliado aniveles inéditos desde 1989. La prima de riesgo de los países «periféricos»ha comenzado a repuntar, haciéndolo incluso antes de que la inestabilidadpolítica italiana entrara en escena por el mayor escepticismo ante elproyecto de la Unión Europea.Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (Stoxx Europe): POSITIVO (punto medio: 411; salida: 439)Renta variable (Euro Stoxx): POSITIVO (punto medio: 413; salida: 454)Deuda soberana (Países centrales): NEGATIVO (objetivo Bund: 0,90%)Deuda soberana (P. periféricos): NEGATIVO (ES 1,65%, IT 2,5%, PT 2,2%)Deuda empresas (iTraxx Europe IG): NEGATIVO (diferencial objetivo: 85)Deuda empresas (iTraxx Europe HY): NEUTRAL-NEGAT (objetivo: 330)Divisas (EUR/USD): corto plazo NEUTRAL; largo plazo NEGATIVO (1,15)


EUROPALa reciente desaceleración más bien sería una pausa a mediados del ciclo


PolíticaUn nuevo escenario, con diferentes resultados potenciales, se ha abiertodespués del fallo judicial recienteal partido gobernante del PP. El principalpartido de oposición (PSOE) ha presentado un voto de censura contraMariano Rajoy, lo que introduce una nueva incertidumbre, y ahora, laselecciones anticipadas son una posibilidad clara. El impasse político actualse puede resolver de cuatro maneras: (1) El PP se mantiene en elgobierno, con o sin Rajoy al frente. Asignamos un 40% de probabilidad aesta opción. (2) La iniciativa del PSOE sigue adelante con los votos deCiudadanos, lo que los leva a nuevas elecciones. Asignamos un 40% deprobabilidad a esta opción. (3) La iniciativa del PSOE sigue adelante sin losvotos de Ciudadanos. Asignamos un 10% de probabilidad a esteescenario. (4) El presidente Rajoy llama a elecciones anticipadas.Asignamos un 10% de probabilidad a este escenario. Por lo tanto, deacuerdo con nuestro árbol de decisiones, tendríamos un 60% deprobabilidades de ver la caída del gobierno. Es cierto que el escenarionúmero 3 sería el peor escenario para los activos españoles, ya queconduciría a un proceso de "italianización" en el contexto político del país.Las otras tres opciones serían aceptables para los inversores. Incluso elsegundo y cuarto escenario (caída del gobierno de Rajoy), ya que nosllevaría a elecciones anticipadas con encuestas que apuntan hacia unaclara victoria de los partidos pro-mercado.

Los indicadores adelantados apuntan a un menor crecimientoLa economía mantuvo sin contratiempos su marcha desde comienzos deaño. En términos desestacionalizados, el crecimiento del PIB en el primertrimestre fue del 0,7% intertrimestral (2,9% anualizado) por tercer trimestreconsecutivo, en una muestra más de la resistencia económica de Españaen comparación con otros países europeos, en los que el crecimiento sedesaceleró en el primer trimestre tras una intensa expansión en la segundamitad de 2017. En base anual, el crecimiento del PIB se moderó al 2,9%.Una cifra que, pese a ser menor, representa la tasa de expansión más bajade los últimos tres años. Aunque el dato preliminar no incluye un desglosepor componentes, los indicadores de alta frecuencia sugieren que el sectorexterior contribuyó al crecimiento en el primer trimestre tras un desempeñoanémico en el último trimestre de 2017.Mirando hacia el futuro, las últimas encuestas indican un debilitamiento delcrecimiento en el segundo trimestre de 2018. Los sectores de servicios ymanufacturero hicieron caer ligeramente el índice compuesto de directoresde compras (PMI) de Markit, pero aún mantienen tasas de expansión con55,4 puntos en abril (desde 55,8 en marzo).

Temporada de publicación de resultados empresarialesLos resultados del primer trimestre de 2018 batieron las expectativas en loque respecta a beneficios, que no a ventas. La mejora de los márgenes, ycierta recuperación de las carteras de pedidos, hacen que las revisionesdel beneficio por acción (BPA) del consenso sean al alza. Destacaríamosel sector bancario, con tendencias de mercado positivas en volúmenes,márgenes, calidad de activos y solvencia, además de unos bajos múltiplosde valoración (PER). Las principales coeficientes bancarios son favorables.Con una tasa de morosidad del 7% (100.000 millones de euros) y aún conun amplio margen, las provisiones (3.000-4.000 millones de euros) puedenseguir impulsando los resultados de la banca en un entorno de expansióneconómica (crecimiento del 2,6%, con un 2,8% previsto para 2019). Todosestos factores confieren atractivo al sector bancario y podrían contribuir aque el índice se revalorizara este trimestre.

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (IBEX): POSITIVO (punto medio: 10.729: salida: 11.800)Deuda soberana: NEGATIVO (objetivo de rendimiento del bono: 1,65%)Deuda de empresas (IG, HY): NEGATIVO en ambos casos.


ESPAÑALos indicadores adelantados apuntan a un menor crecimiento


El PIB de Japón se contrajo un 0,6% interanual en el primer tri mestreTras ocho trimestres de crecimiento consecutivos, la economía japonesase contrajo en el primer trimestre de 2018. Lo hizo un 0,6% interanual, másde lo previsto (que era una caída del 0,1%). Los mayores lastres fueron elgasto de inversión y la debilidad de la demanda privada interna (que cayóun 1% interanual). Esta situación es comparable a la del tercer trimestre de2016, aunque entonces la demanda externa fue lo suficientemente fuertecomo para contrarrestar el impacto en el PIB. Ahora, el crecimiento de lasexportaciones netas tan sólo compensa un tercio de la disminución de lademanda interna.

Perspectivas: el crecimiento podría repuntar más avanzado el año(1) De hecho, los sólidos beneficios empresariales observados en el últimoaño han tardado en alimentar subidas en los salarios reales, ralentizandocon ello el crecimiento de la demanda privada (y de la inflación). Pero hayahora señales de que las presiones salariales empiezan a aumentar, conun incremento del salario nominal total del 2,1% interanual en marzo, lamayor subida desde junio de 2013. Además, los salarios reales vuelven aser positivos. (2) Este repunte en el crecimiento de los salarios podría serperdurable, ya que la tasa de desempleo, que ha caído al 2,5%, induce amás empresas a contratar empleados permanentes a tiempo completo,llevando el crecimiento del empleo al 3% interanual en el primer trimestre.La contratación permanente significa una dinámica mejor y más estable enlos salarios. La previsión es que las remuneraciones salariales aceleren sucrecimiento nominal hasta el entorno del 4% interanual, facilitando con elloun mayor gasto de consumo en próximos trimestres. (3) Además, mientrasque los episodios de alzas salariales de las últimas décadas estuvieronimpulsados principalmente por el sector industrial, este año los encabezanotros sectores (lo que no ocurría desde 1997). (4) El gasto de inversiónempresarial se ha desacelerado hace poco y ahora las empresas son másprudentes, ya que el temor a una escalada de la guerra comercial, el shockdel precio del petróleo, la fortaleza del yen y las nuevas tensiones con Iránhan empañado el panorama. Esto ha provocado una fuerte caída en lasexistencias, que ha lastrado los datos del PIB. Sin embargo, nuestraperspectiva sobre el crecimiento global para el resto de 2018 sigue siendooptimista, lo que significa que la inversión de las empresas japonesasdebería recuperarse de su actual desaceleración en los próximos meses.

La opinión sobre el mercado bursátil se mantiene neutralSi bien el PIB del primer trimestre sin duda es decepcionante, los analistasmantienen el optimismo sobre la renta variable japonesa, y esto por variasrazones. (1) El crecimiento probablemente repuntará más avanzado 2018.(2) Un crecimiento más moderado no implica necesariamente un deteriorode los beneficios. (3) Los márgenes se han estancado recientemente, perolas reformas en materia de gobernanza corporativa y la racionalización enlos sectores industriales ya están dando frutos, lo que hace que continúeestrechándose la diferencia entre los márgenes japoneses y los del restodel mundo. (4) Además, pese a la fortaleza de los beneficios en los últimosdos años, los niveles de valoración de las acciones japonesas rondan susmínimos posteriores a 2009. Esto implicaría que el potencial bajista de larenta variable japonesa podría ser limitado.

Coyuntura macroeconómicaLa inflación general medida por el IPC (abril) se redujo al 0,6% interanual(frente al 1,1% interanual de marzo). Excluidos alimentación y energía, fuedel 0,4% interanual (del 0,5% en marzo).

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (N225): NEUTRAL (punto medio: 23.094; salida: 25.400)Deuda soberana: NEGATIVO (objetivo de rendimiento: 0,10%)Divisas (USD/JPY): NEUTRAL (objetivo a medio plazo: 111,2)


JAPÓN¿Ha tocado a su fin el ciclo de crecimiento más largo desde 1980?


Tensiones comercialesEl presidente de EE.UU., Donald Trump, afirmó que estaba en tratos con elpresidente chino, Xi Jinping, para mantener en operación la empresa detelecomunicaciones ZTE. La intervención se produce menos de un mesdespués de que ZTE resultara afectada por una orden que prohibía a lascompañías estadounidenses vender componentes a la empresa china porno acatar las sanciones de Estados Unidos contra Irán y Corea del Norte.El yuan chino posiblemente experimentará pocos cambios en los próximosmeses, pues las autoridades mantienen un estricto control sobre la mismahasta tanto no se dilucide si la disputa comercial con EE.UU. irá a peor. Seprevé que en un año cotizará establemente a 6,36 unidades por dólar.El PBOC seguirá instrumentando una política monetaria neut ral parafacilitar las reformas estructurales por el lado de la ofert aEl Banco Popular de China (PBOC) se propone aplicar oportunamente unapolítica prudente y neutral para crear un entorno de moderación financieraque facilite acometer reformas estructurales por el lado de la oferta. Deigual modo, mantendrá la continuidad y la estabilidad de la política, cuidarála gestión de las expectativas y mantendrá la liquidez en un nivel razonable.El PBOC renovó préstamos por importe de 24.630 millones de USD en elmarco de su facilidad crediticia a medio plazo (MLF) e inyectó fondos por13.000 millones de USD a través del programa de préstamo suplementariocon garantía (PSL). Los participantes en el mercado piensan que podríareducir el coeficiente de reservas obligatorias dos o tres veces este año.Reformas (apertura de los mercados financieros)(1) El PBOC se propone exigir a algunas plataformas de pago del país quetransfieran los fondos de los clientes a una entidad depositaria central. Losinformes lo entendieron como una medida de precaución antes de abrir elmercado de plataformas de pago al capital extranjero. (2) La ComisiónReguladora del Mercado de Valores de China (CSRC) analizará los fondosde bonos para asegurarse de la idoneidad de sus controles de riesgo. Antesospechas de maquillaje de balances, la investigación incluirá examinar silos fondos de ciertas empresas se ceden entre sí bonos de alto riesgo. (3)Los diferenciales crediticios en China se situaron esta semana en su nivelmás alto desde hace casi dos años después de nuevas regulaciones quecuestionaron supuestos largo tiempo aceptados sobre garantías implícitasen la deuda vinculada a gobiernos locales.

Los datos de actividad económica real se mantienen firmesEl saldo vivo de los préstamos sigue creciendo a ritmo sostenible (+12,7%interanual), al tiempo que el PBOC mantiene la oferta monetaria (medidapor M2) en el 8,3% interanual.Las ventas de turismos y vehículos comerciales crecieron un 11,2% y 13%interanual, respectivamente. Con todo, la asociación de la industria expresóuna postura de cautela, recordando las bajas ventas del año anterior comoun factor que tener en cuenta en las actuales tasas de crecimiento.El IPC sigue controlado (+1,8% interanual; +2,1% el mes anterior). Pero elPPI aumentó al +3,4% interanual (+3,1% el mes pasado).

Deuda empresarial: la banca comercial mejora sus resultado s en elprimer trimestreEl beneficio neto conjunto de los bancos comerciales de China ascendió a522.200 millones de CNY (82.200 millones de USD) en el primer trimestre.A final de marzo, la tasa de morosidad de los bancos comerciales era del1,75%, prácticamente la misma que a finales de 2017. Las aseguradoraschinas están canalizando fondos a través de prestamistas del sistemafinanciero no regulado hacia proyectos inmobiliarios y de infraestructurasde gobiernos locales en un intento por impulsar la rentabilidad.

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (Shanghái): POSITIVO (punto medio: 3.474)Renta variable (Shenzhen): POSITIVO (punto medio: 1.930)Deuda soberana: POSITIVO (objetivo de rendimiento: 3,25%)Divisas (CNY/USD): POSITIVE(objetivo fundamental: 6,00)


CHINASe relajan las tensiones comerciales


El crecimiento de la India no es un crecimiento sin empleoLa base de datos KLEMS muestra que la población activa en India alcanzósu máximo en 2014 con 484 millones de trabajadores, antes de retrocedera 482,7 millones en 2016, incluso con una economía que creció el 7,2% y7,6% en 2015 y 2016, respectivamente. Se trata de cifras desalentadorascuando se considera que en esos dos años la población en edad laboralde la India aumentó en unos 20 millones. Sin embargo, si se profundiza unpoco más, la realidad es menos deprimente. La razón principal (si no laúnica) del retroceso general en el empleo total en el bienio 2014-2016 esque India eliminó 15 millones de empleos agrícolas, al tiempo que creócasi 14 millones en otros sectores.en suma, que millones de agricultores abandonan la agricultura, pero laeconomía no crea suficiente empleo no agrícola para llevar el crecimientodel empleo total a territorio positivo. Sin embargo, no se trató de un«crecimiento sin empleo». La buena noticia es que de esos 14 millones deagricultores que abandonaron la agricultura, 10 millones encontraron untrabajo mejor remunerado en el sector de la construcción (infraestructurasy vivienda). Y pese a ser uno de los sectores económicamente menosproductivos, trabajar en la construcción aumenta de media los ingresos delex agricultor un 70% (McKinsey Global Institute).El plan quinquenal del gobierno anterior (2012-2017) estableció el objetivode crear 50 millones de empleos en el sector no agrícola (10 millones deempleos al año, cifras muy similares a los objetivos de China), pero basóeste objetivo en un crecimiento medio anual previsto del PIB del 8%. En lapráctica el crecimiento anual fue menor e India creó (según las fuentes) 34millones de empleos no agrícolas en el período 2012-2016 (8,5 millones alaño). Se prevé la creación de unos 6 millones de empleos en 2017 (un añocomplicado, en el que la economía se ralentizó y sufrió la desmonetizacióny la reforma del GST). En total se han creado 40 millones de empleos en elquinquenio completo. Por debajo del objetivo, pero tampoco está tan mal.

Perspectivas: problemas que la India debe resolver(1) La economía ha de proporcionar empleo tanto a jóvenes que entran enla edad laboral como a agricultores que buscan un trabajo más lucrativo.Ha habido un cambio histórico en los agricultores que abandonan la tierra.Tras haber alcanzado los 258 millones en 2004, los empleos agrícolas handisminuido desde entonces en 5,5 millones cada año. Hoy, 200 millonesde indios aún tienen trabajos agrícolas (y, 300 millones, no agrícolas).(2) Un hallazgo sorprendente en KLEMS es dónde no está concentrado elempleo: en la fabricación. El pequeño tamaño del sector manufacturero dela India (solo representa el 16% del PIB) es un problema y una oportunidadal mismo tiempo. La experiencia de otros países muestra que canalizar ala población rural hacia empleos del sector manufacturero es la forma mássegura de impulsar la productividad nacional. Pero si los agricultores quedejan la tierra no encuentran trabajo en el sector manufacturero, entoncesla productividad nacional permanecerá estancada. Esperamos que nuevasreformas (de la tierra, banca, impuestos, etc.) se traduzcan en una mayoractividad de crédito e industrial, lo que disparará la productividad nacionalen los próximos años.(3) La baja productividad también está ligada a bajos niveles educativos. Elinforme de educación de 2017 fue desalentador (muchos carecían de lashabilidades básicas). La buena noticia es que el 86% de los jóvenes estánahora matriculados en el sistema educativo formal.

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (Sensex): POSITIVO (punto medio: 36.000)Deuda soberana: POSITIVO (objetivo de rendimiento: 6,75%)Deuda de empresas: POSITIVO


INDIACreación de 40 millones de puestos de trabajo en los últimos 5 años


Política y NAFTAEl domingo pasado, el Instituto Nacional Electoral (INE) celebró el segundodebate presidencial con miras a las elecciones de julio de 2018. No seprevé un cambio significativo en la intención de voto reflejada en las últimasencuestas (AMLO 44%, Anaya 29%). Tal como están las cosas, hay unescenario (de consenso) en el que Obrador podría obtener la presidencia,pero sin una mayoría clara en las cámaras, lo que limitaría sus opciones deaplicar políticas que impliquen un gasto excesivo. En general, lo que seestá considerando para el futuro es un escenario de política económicasimilar al que hemos estado viendo en los últimos años.Sobre el NAFTA/TLCAN. Estados Unidos de América, México y Canadáno alcanzaron un acuerdo. La próxima fecha importante es el 1 de junio,cuando la Administración Trump decidirá si aplica los aranceles al acero yaluminio a los socios de EE.UU. Todo parece indicar que en el Tratado secerrará algún tipo de reforma, pero que los aspectos más importantes delmarco comercial se negociarán en 2019, una vez queden atrás procesoselectorales en ambos países.

Perspectivas económicasLa tasa de crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2018 fue un exiguo1,5% interanual. Todavía esperamos que el crecimiento del PIB en el añoronde el 2-2,1%. El IPC anual cayó al 4,55% interanual en abril, por debajode las previsiones de los analistas, debido a la menor contribución de laenergía eléctrica y a la caída de algunos precios agrícolas. La encuesta alsector privado más reciente de Citibanamex refleja una inflación estimadapara 2018 del 3,90%. Las perspectivas a medio y largo plazo se mantienenancladas en torno a 3,50%.

Banco central e inflaciónBanxico no modificó en la reunión de mayo su tipo de política monetaria,que mantuvo estable en 7,50%. La decisión fue unánime. La Junta deGobierno de Banxico destacó algunos riesgos para el índice de preciosmexicano en el futuro inmediato, como: volatilidad cambiaria (sobre todopor causa de circunstancias internacionales y locales, como la políticamonetaria relativa con la Fed, la renegociación del NAFTA y elecciones).La probabilidad de subidas de tipos de interés aumentó conforme el tipo decambio se acercó a 20,00 pesos por dólar. Para más allá de 2018, Banxicoespera una trayectoria descendente en los precios, previendo que el IPCcerrará 2018 alrededor del 4-4,5%, de forma que se acercaría a su objetivode largo plazo (3%±1%) en 2019.

Percepción del mercadoRenta variable. La inexistente aceleración del crecimiento, el NAFTA y laselecciones son eventos que justifican reducir el nivel de riesgo asumido yque continuarán generando cierta volatilidad. Los niveles de valoración sonmodestos (PER de 16,8 veces) y, las previsiones de beneficios, realistas(crecimiento del BPA del 5,7%). Esto nos lleva a situar el rango objetivo porfundamentales para el índice general del mercado bursátil mexicano en lahorquilla de 46.000-53.000, con el punto medio en 48.400.Deuda pública. Aún seguimos previendo cierta presión en los bonos, yaestén denominados en moneda local o en moneda fuerte.Divisas. La reciente depreciación del peso, al igual que la experimentadapor las monedas de otros mercados emergentes, se explica por la fortalezadel USD, previéndose algo más de volatilidad a medida que se aproximenlas elecciones presidenciales. Un acuerdo inesperado del NAFTA podríabeneficiar al peso, pero creemos que el alza en los tipos del Tesoro deEE.UU. determinará de manera fundamental el comportamiento de lamoneda local durante el resto del año.

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (IPC México): CAUTELA (Obj 48.400; salida: 51.500)Deuda soberana en MXN: NEUTRAL (Obj . spread 480; TIR 8,0%)Deuda soberana en USD: NEGATIVO (Obj. spread: 140; TIR 4,60%)

Divisas (MXN/USD): NEUTRAL (objetivo a medio plazo: 19)


MÉXICOLa política y el NAFTA siguen pesando


Elecciones: sin cambios por el momento; persiste la fragmen tación.Las encuestas recientes apenas reflejan cambios en el fragmentadoescenario que ha caracterizado estas elecciones. La intención de votopara Jair Bolsonaro, el candidato de derechas, se mantiene en torno al20%. Geraldo Alckmin, el candidato de centro, y el más proclive a lasreformas fiscales de orientación liberal, sigue careciendo de empuje en lossondeos, manteniendo alrededor del 8%-10% de la intención de voto. CiroGomes y Marina Silva, respectivamente representantes de las posturas deizquierda y centro izquierda, han ganado posiciones últimamente. JoaquimBarbosa, ex presidente del Tribunal Supremo de Brasil, renunció a suintención de postularse como candidato, con lo que se reduce un pocomás el panel de candidatos outsiders, a quienes se atribuyen escasasposibilidades.

En conjunto, persiste el nivel de incertidumbre en estas elecciones, conuna primera ronda en la que se postulan numerosos candidatos muyigualados. Pensamos que su número se reducirá en los próximos meses,cuando el electorado se vea presionado a decidir de hecho el sentido desu voto.

Política monetaria: el ciclo toca a su fin (parte IV)El Banco Central de Brasil sorprendió al mercado con su última decisiónde política monetaria. Pese a señales de que la decisión probablementesería de otro recorte de 25 pb, el tipo de interés oficial se mantuvo en6,50%. En el comunicado, la autoridad monetaria mencionó que ladecisión se basó en una ponderación de factores, principalmenteprocedentes del exterior. La reciente volatilidad del mercado, unida a lareducción del nivel de riesgo asumido en economías emergentes, invitarona una postura más prudente. Sin embargo, la tasa Selic se encuentra enmínimos históricos, con efectos expansivos.

Actividad económica: debilidad en las cifras y nueva revisi ón a labajaLos datos económicos más recientes volvieron a flaquear. A pesar de ello,mantenemos una visión constructiva para esta economía. El índice IBC-Brretrocedió un 0,74% en marzo (la expectativa mediana del mercado era de-0,10%). Los componentes de servicios y ventas minoristas contribuyeronnegativamente. La inflación, que está reflejando el crecimiento más débilde lo previsto, vuelve a sorprender. El índice IPCA aumentó un 0,22% enabril, situándose en el 2,68% interanual, y con ello por debajo de lasexpectativas del mercado (+0,28%). Pese a la debilidad de las cifras, larecaudación fiscal es sorprendentemente favorable. Incluso excluyendo laspartidas de ingresos no recurrentes, en términos reales el gobierno centralrecaudó un 4,5% interanual más.Las expectativas de crecimiento del PIB para el conjunto del ejercicio 2018rondan el 2,3%-2,5%.

Percepción del mercadoRenta variable. La recuperación económica y los menores tipos de interésdeberían contribuir a impulsar los resultados de las empresas, si bien granparte del efecto se refleja ya en las cotizaciones. Mantenemos la previsiónde PER sobre beneficios futuros en 14,5 veces y de BPA de 5.978 (lo queimplica una cotización objetivo de 84.000). Deuda pública. Su dinámicadependerá a largo plazo de las reformas y, por lo tanto, de los resultadoselectorales. En el corto plazo los rendimientos de los bonos aún podríanexperimentar cierta volatilidad (al elevarse el índice del USD). Ahora bien,puesto que el dólar prácticamente no tiene recorrido frente a las monedasemergentes, la deuda brasileña no debería seguir deteriorándose.

Perspectivas de los mercados financierosRenta variable (IBOVESPA): NEUTRAL-POS (obj. 84.000; salida: 88.200)Deuda soberana en BRL: POSITIVO (objetivo TIR: 9,5%; TIR real: 5,5%)Deuda soberana en USD: POSITIVO (obj. TIR: 5,3%; diferencial: 210 pb)Divisas (BRL/USD): POSITIVO (objetivo a medio plazo: 3,40)


BRASILPersiste la incertidumbre electoral


Política fiscal: el déficit se reduce por décimo mes consecu tivoEl sector público nacional registró un déficit primario de 10.300 millonesde USD en abril (en el mismo mes del año pasado el déficit ascendía a14.700 millones de USD).La reducción responde a que el aumento de los ingresos públicos(+20,9% interanual) superó en más de 5 puntos porcentuales al delgasto primario (+14,1%). En relación al PIB (y en términos trimestrales),el déficit del primer trimestre de 2018 tan sólo representó un 0,3% delPIB, batiendo con creces el objetivo oficial del Gobierno de un 0,6%. Yavan cinco trimestres consecutivos en los que el objetivo fiscal se quedacorto frente a la realidad.

Política: Presupuestos para 2019. ¿Aguardan fuertes ajust es?Mauricio Macri recibió el lunes a los presidentes de los bloques delSenado (salvo a los kirchneristas) y les pidió que colaborasen paraaplicar un fuerte ajuste en 2019. Estaban representados 61 de los 72senadores, aquellos que han manifestado la necesidad de mantener launidad y dar muestras de gobernabilidad y previsibilidad. En la reunión,Macri reiteró el principio del gradualismo, pero afirmó que es hora de«acelerar» las reformas y que el momento oportuno de hacerlo sería eldebate sobre los presupuestos de 2019 (un debate que se celebrará enseptiembre). La reunión concluyó con un documento firmado queexpresa que «el sistema político argentino está comprometido con ladefensa de la estabilidad financiera, sobre la base del crecimientoeconómico».

Desmantelando el monstruo Lebac: un instrumento más sosten ible

El Ministerio de Finanzas licitó bonos del Tesoro nacional denominadosen pesos argentinos (BOTE) a tipo fijo y logró aumentar la oferta dedólares en 3.000 millones de USD con la entrada de fondos extranjeros.El Ministerio reabrió la emisión de BOTEs con vencimiento en 2023 y2026 a unos tipos de rendimiento («tasas») del 20% y 19% anual,respectivamente.

Uno de los fondos de inversión que más compró fue BlackRock; otro,Templeton. La convocatoria fue toda una sorpresa al no estar prevista enel calendario.

El tipo de la licitación no parece atractivo (ya que la inflación anualsupera en la actualidad el 22%). En consecuencia, se hizo por interésgeopolítico, o bien porque esos fondos pensasen que los bonos podríanacabar siendo interesantes si la nación lograse embridar la inflaciónhasta su vencimiento.

Perspectivas: el carry trade brinda tiempo para avanzarLos bonos del Tesoro en pesos son obligaciones a tipo fijo no liquidablescon un vencimiento largo, lo que significa que gran parte de esos bonoslo compran fondos extranjeros por su carry. Aun cuando implican unriesgo mayor por su dilatado vencimiento, estos inversores tienden amantener las posiciones durante mucho tiempo, lo que en último términocontribuye a la estabilidad.

Es como si el gobierno estuviera ganando tiempo para calmar lasturbulencias. Ahora es preciso hacer los ajustes que exige el mercado.Sin duda las noticias recientes sobre el déficit fueron excelentes, pero elgobierno debe adoptar medidas adicionales.

Objetivos de los mercados financierosDeuda soberana (bono 10 en USD): POSITIVO (objetivo de rendimiento:6,20%; de diferencial: 300 pb) (en la actualidad el diferencial está en 364pb).Divisas (USD/ARS): NEGATIVO (objetivo para final de año: 25)


ARGENTINAEl déficit fiscal primario se redujo un 44,6% en abril

S&P: LATERAL-ALCISTASoporte: 2.594. Resistencia: 2.800.

STOXX600: LATERAL-ALCISTASoporte: 384. Resistencia: 404.

STOX 50: LATERAL-ALCISTASoporte: 3448. Resistencia at 3714

IBEX: LATERAL-ALCISTA Soporte: 9.417. Resistencia: 10.400.

EUR/USD: LATERAL

Soporte: 1,166. Resistencia: 1,21.

Petróleo (WTI): LATERAL-ALCISTASoporte: 61,8. Resistencia: 74,9. Objetivo: 85,49.

Gold: LATERALSoporte: 1.277. Resistencia: 1.365.

Bonos Tesoro de EE.UU.: BAJISTA (desde la perspecti va de precio)Soporte: 2,91%. Resistencia: 3,22%.

RENTA VARIABLE Página 12


ÍNDICES DE RENTA VARIABLE GLOBAL

Análisis fundamental

ÍNDICES DE RENTA VARIABLE GLOBAL: PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO

Análisis táctico

ANÁLISIS TÉCNICO

Escenario de tendencia. Soportes y resistencias (1 mes)

Indicador compuesto GEM de Andbank: se mantiene el posicionamiento

neutral. No existe riesgo inminente de una corrección masiva sostenida.

El nivel de nuestro índice general se ha mantenido estable en la zona de -0,5(en un rango de ±10), asentándose en una zona indicativa de que elmercado bursátil no estaría en estos momentos «técnicamentesobrecomprado» y, por tanto, la probabilidad de que el mercado sufra unacorrección sostenida y justificada es ahora menor.

Sales Net Andbank's Andbank's EPS Current Current PE estimate INDEX 2018 2018 2018

per Share Margin Sales growth Net Margin EPS Growth PE with PE Fw at Dec 18 CURRENT Central Point E[Perf] to Exit

Index 2017 2017 2018 2018 2018 2018 EPS 2017 EPS 2018 EPS 2018 PRICE (Fundam range)Centr. Point Point

USA S&P 500 1.232 10,8% 5,6% 12,17% 158,3 18,8% 20,42 17,19 17,15 2.721 2.715 -0,2% 2.987

Europe - Stoxx Europe 600 298 8,1% 5,2% 8,19% 25,7 6,6% 16,21 15,20 16,00 390 411 5,3% 439

Euro Zone - Euro Stoxx 349 7,1% 5,2% 7,15% 26,2 6,4% 15,75 14,81 15,75 388 413 6,4% 454

Spain IBEX 35 7.461 9,2% 5,0% 9,13% 715 4,8% 14,28 13,63 15,00 9.750 10.729 10,0% 11.802

Mexico IPC GRAL 33.496 8,1% 7,2% 8,03% 2.881 5,7% 16,55 15,65 16,80 45.105 48.407 7,3% 51.553

Brazil BOVESPA 52.724 9,9% 7,2% 10,26% 5.798 11,6% 14,61 13,10 14,50 75.921 84.064 10,7% 88.267

Japan NIKKEI 225 20.076 5,8% 5,1% 5,92% 1.248 6,6% 19,38 18,18 18,50 22.690 23.094 1,8% 25.403

China SSE Comp. 2.642 8,7% 7,1% 8,77% 248 7,5% 13,58 12,64 14,00 3.135 3.474 10,8% 3.821

China Shenzhen Comp 902 8,5% 7,3% 8,67% 84 9,3% 23,53 21,53 23,00 1.806 1.930 6,8% 2.123

India SENSEX 14.218 10,8% 9,2% 11,06% 1.717 12,1% 22,96 20,48 21,00 35.165 36.063 2,6% 39.669

MSCI EM ASIA (MXMS) 425 9,4% 6,8% 9,59% 44 8,8% 14,67 13,49 14,40 587 627 6,8% 690

UPWARD REVISION DOWNWARD REVISION ANDBANK ESTIMATES

Risk Composite Indicator (Breakdown)

Previous Current

Month Month

Buy signals 3 3

Positive Bias 2 2

Neutral 9 9

Negative Bias 4 4

Sell signals 3 3

FINAL VALUATION -0,5 -0,5

Market is Market is

Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Area of Neutrality

Risk Composite Indicator

-10 +10+50- 5

previous current

RENTA FIJA – BONOS DEL ESTADOPágina 13


MERCADOS DESARROLLADOS

Análisis fundamental

BONOS EUROPEOS PERIFÉRICOS

Objetivos fundamentales – rentabilidades a 10 añosBono español: Rendimiento objetivo: 1,65% (desde 1,75%)Bono italiano BTPI: Rendimiento objetivo: 2,50%Bono del Estado portugués: Rendimiento objetivo: 2,20%Bono del Estado irlandés: Rendimiento objetivo: 1,10%Bono del Estado griego: Rendimiento objetivo: 4,50%

BONOS DE MERCADOS EMERGENTES

Objetivos fundamentalesHasta la fecha, la regla empírica que aplicamos enrelación con los bonos de mercados emergentes (ME)consiste en «comprar» éstos cuando se cumplan lasdos condiciones siguientes: (1) el bono del Tesoroestadounidense ofrece un rendimiento real igual osuperior al 1% y, (2) el rendimiento real de los bonosde ME supera en 150 pb al de los bonos del Tesorode EE.UU.

En el supuesto de que se cumpliera la primeracondición, deberíamos comprar únicamente aquellosbonos de ME que ofreciesen un rendimiento real igualo superior al 2,50%.

Treasury estadounidense: suelo 2,1%; valor razonable 3,2%; techo 4% .Diferencial swap : El diferencial swap se amplió ligeramente a +3,1 pb, desde los2,2 pb del mes pasado. Para que el diferencial se normalizase en +10 pb, con unanclaje del tipo swap alrededor del 2,2% (el nivel de la inflación esperada a largoplazo), sería preciso que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situaseen 2,1%.Pendiente: La pendiente de la curva de rendimientos del bono estadounidense a10 años se mantuvo estable este mes en 51 pb (desde 50 pb). Con el extremocorto de la curva de tipos normalizándose hacia el 2,25% (su valor actual es2,46%), para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) el rendimiento delbono del Tesoro con ese vencimiento tendría que situarse en 4%.Rendimiento real: Un buen punto de entrada en el bono del Tesoro de EE.UU. a10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado quenuestras previsiones para el IPC están en 2,2%, el rendimiento del bono delTesoro debería subir hasta el 3,2% para posicionarnos en «COMPRAR».

Bund alemán: suelo 0,80%; valor razonable 1,05%; techo 2,4%.Diferencial swap : El diferencial swap se elevó ligeramente a 51 pb (desde los46 pb del mes pasado). Para que este diferencial se normalizase en 35 pb, conun anclaje del tipo swap alrededor del 1,40% (actualmente está en el 1,0%), elrendimiento del Bund debería avanzar hacia 1,05% (punto de entrada).Pendiente: La pendiente de la curva de rendimientos del activo de referencia enEUR se mantuvo estable (pasó de 117 pb a 119 pb). Cuando el extremo corto dela curva de tipos se «normalice» en torno al -0,50% (en estos momentos está en-0,60%), para igualar la pendiente media de la curva de rendimiento a 10 años(130 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 0,80%.Rendimiento real: Un buen punto de entrada en el Bund alemán podría sercuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsionespara el IPC están en 1,4%, el rendimiento del Bund debería subir hasta el 2,4%para posicionarnos en «COMPRAR».

Gilt británico: valor razonable 2,3%; techo 3,6%.Diferencial swap : El diferencial swap se amplió ligeramente a 16 pb (desde los10 pb del mes pasado). Para que este diferencial se normalizase en 14 pb, conun anclaje del tipo swap alrededor del 2,5% (actualmente está en el 1,68%), elrendimiento del bono británico a 10 años debería avanzar hacia 2,35%.Pendiente: Puesto que los valores británicos a 2 años están normalizados en el2%, para igualar la pendiente media de la curva de rendimiento a 10 años (162pb) el rendimiento del Gilt con ese vencimiento debería situarse en 3,62%.Rentabilidad real: Un rendimiento real del 1% implica que el rendimiento delbono británico a 10 años debería situarse, en términos nominales, en 3,6%.

10 Year CPI (y/y) 10 Year

Yield Last Yield

Nominal reading Real

Indonesia 7,10% 3,40% 3,70% -1,00% 6,10%

India 7,73% 4,34% 3,40% -1,00% 6,73%

Philippines 6,15% 4,30% 1,85% -0,50% 5,65%

China 3,61% 2,10% 1,51% -0,50% 3,11%

Malaysia 4,23% 1,27% 2,96% -0,75% 3,48%

Thailand 2,63% 0,84% 1,79% -0,50% 2,13%

Singapore 2,60% 0,25% 2,35% -0,75% 1,85%

South Korea 2,65% 1,35% 1,31% -0,50% 2,15%

Taiwan 1,01% 1,64% -0,63% 1,00% 2,01%

Turkey 13,63% 10,24% 3,40% -1,00% 12,63%

Russian Federation7,30% 2,40% 4,90% -1,00% 6,30%

Brazil 10,86% 1,56% 9,30% -1,00% 9,86%

Mexico 7,62% 5,07% 2,55% -0,75% 6,87%

Colombia 6,64% 3,15% 3,49% -1,00% 5,64%

Peru 5,84% 0,34% 5,50% -1,00% 4,84%

Target

Yield

EM

AS

IA

LA

TA

ME

ME

Projected

change in

Yield

MATERIAS PRIMAS Página 14

Factores a corto plazo(Positivo para el precio) – El impacto económico de un shock del petróleo a 100 USD/barril para EE.UU. puede sermucho menor que en 2011. Un análisis del mercado concluye que un precio del petróleo de 100 USD/barril reduciría el PIBestadounidense en aproximadamente 40 pb en 2020. Un impacto menor que perturbaciones del petróleo pasadas. Gracias aesta mayor resiliencia de la economía de EE.UU., el resto del mundo también sufriría menos. Esto sin duda alienta a losproductores —convencionales y no convencionales— a seguir elevando el precio del petróleo.(Positivo para el precio) – La Casa Blanca afirma que el mercado puede soportar una reduc ción significativa de laproducción iraní. La declaración allana el camino para reintroducir medidas encaminadas a reducir las exportaciones deIrán, previéndose la entrada en vigor de sanciones para noviembre.(Positivo para el precio) – Pemex se prepara para importar crudo. La compañía petrolera estatal mexicana, Pemex,prevé comenzar a procesar crudos ligeros a partir de julio con miras a su posible importación, en un intento por elevar losmárgenes de las refinerías nacionales. Pemex prácticamente nunca ha importado crudo (prefiriendo en su lugar procesarsuministro de origen nacional), pero parece estar buscando variedades ligeras similares a la propia, el crudo Istmo, cuyaproducción está menguando en México.(Neutral para el precio) – Irán pide a China que, no obstante las sanciones, mantenga la s importaciones de crudo.Un alto funcionario de la petrolera iraní National Iranian Oil Company (NIOC) se reunió con los principales ejecutivos deSinopec y del distribuidor estatal de petróleos Zhuhai Zhenrong para pedirles que mantuvieran las importaciones una vez queentrasen en vigor las sanciones de Estados Unidos. Los ejecutivos, aun sin comprometerse en firme, expresaron sudisposición a seguir indicaciones de Beijing mientras evaluaban las consecuencias de las sanciones. Bajo el régimen desanciones previo (en 2012-2015), las empresas chinas compraron casi la mitad de las exportaciones de crudo iraníes.(Negativo para el precio) – La AIE afirma que «el aumento de los precios podría limitar la demanda». En su últimoinforme mensual sobre el mercado petrolero, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) revisó a la baja su previsión decrecimiento de la demanda para 2018 en 40.000 bpd, señalando que, tras el alza del 75% en los precios del crudo desdejunio de 2017, «sería extraordinario que tamaño incremento no afectase a la evolución de la demanda». Se supone que Asiava camino de gastar la cifra récord de un billón de dólares en petróleo, debido tanto al mayor consumo como al alza en elprecio. La región, que aporta menos del 10% de la producción mundial de petróleo, consume más del 35% de los 100millones de barriles diarios de consumo mundial y es particularmente vulnerable al aumento del precio del petróleo.(Negativo para el precio) – Arabia Saudita parece apostar por aumentar la producción, l o que podría amenazar elpacto de la OPEP+ . Arabia Saudita afirmó que «mitigaría los efectos de cualquier escasez de suministro», postura a la quedespués se sumaría Kuwait. El resultado dependerá en gran medida de Rusia, que debe ponderar su alianza con Irán y suasociación petrolera con Arabia Saudita. Rusia podría verse tentada de aumentar la producción de crudo de los Urales paracompensar la disminución de las remesas iraníes a Europa.

Factores a largo plazo(-) Las energías alternativas toman el testigo . Los productores deben tener en cuenta que el valor de sus reservas vienedictado por el tiempo que pueden seguir bombeando antes de que las energías alternativas hagan que el petróleo resulteobsoleto. A fin de retrasar ese momento cuanto puedan, interesa a los productores mantener el precio del petróleo bajo elmayor tiempo posible (manteniendo de este modo el coste de oportunidad de las fuentes alternativas de energía lo más altoposible). El responsable del último consorcio para producir etanol celulósico a gran escala a partir de residuos agrícolas diceque las perspectivas parecen nuevamente prometedoras. «Quedan problemas de ingeniería de procesos que resolver, perola tecnología puede ser competitiva con el petróleo a 70 USD/barril».(-) Los crecientes problemas medioambientales llevarán a u n endurecimiento gradual de la legislación y niveles deproducción. El valor de las reservas de los países productores depende del tiempo que puedan bombear a los nivelesactuales antes de que se introduzca una regulación más dura inspirada en el respeto al medioambiente. Con los crecientesproblemas ambientales, que seguirán probablemente ejerciendo gran presión en el mercado de combustibles fósiles en laspróximas décadas, el mayor riesgo para Riad es el de estar sentado sobre una gran cantidad de «reservas varadas» que yano podría extraer ni vender. Por tanto, los productores tienen un potente incentivo para obtener cuanto antes beneficioseconómicos de sus reservas.(-) El retorno de Irán representó el equivalente a un cambio e structural en el mercado global de la energía. La influenciade esto como factor de largo plazo dependerá de cuántos países sigan cumpliendo al acuerdo de 2015 con Irán. Por ahora,los expertos señalan que la retirada de EE.UU. del acuerdo nuclear y el régimen de sanciones afectarían a unos 500 bpd deproducción iraní. Si bien esto ejerce cierta presión al alza sobre el precio, está por ver si justifica una tendencia sostenida.(-) Los productores de la OPEP, ¿tienen capacidad para deter minar estructuralmente los precios? En la década de1970 o a principios de la década de 2000, el cártel de exportadores acordó recortar la producción y este enfoque funcionóbien, ya que la principal competencia se daba entre los productores de petróleo (sobre todo entre la OPEP y los productoresno pertenecientes a la OPEP). Hoy en día, la mayor amenaza para cualquier productor de petróleo convencional proviene deproductores no convencionales y otras fuentes alternativas de energía. La reducción de la energía producida a partir delpetróleo convencional debería quedar fácilmente compensada (en teoría) con un rápido alza en la producción de petróleo deesquisto. Si bien el acuerdo entre los saudíes y Rusia para estrangular el mercado mundial de la energía les ha funcionadobien, logrando un alza considerable en el precio, ha sido a costa de perder cuota de mercado, de forma que los productoresde la OPEP ya no pueden determinar el precio sin sufrir un coste.(-) Los productores de petróleo de esquisto están en condici ones de elevar considerablemente la producción a 60USD/barril. Según la IEA, un precio de 60 dólares por barril sería suficiente para que muchas compañías de esquistoestadounidenses reanudasen la producción.


ENERGÍA – PETRÓLEO: La producción de crudo en EE.UU. supera la cota de los 10 millones de barriles diarios.

Objetivo fundamental (WTI): 45 USD/bil. Vender por encima de 60 USD; comprar por debajo de 35 USD.

MATERIAS PRIMAS Página 15


Factores negativos

Oro en términos reales. El precio real del oro (calculado como su precio nominal efectivo dividido entre el US Implicit Price Deflator-Domestic Final Sales, que se utiliza como aproximación para el deflactor mundial) cayó a 1.120 USD/oz (desde 1.169,95 USD/oz del mesanterior). En términos reales sigue superando con mucho su cotización media de los últimos 20 años de 830 USD/oz. Dado el valor deldeflactor mundial (1,1498 en la actualidad), para que el precio del oro rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal(de equilibrio) debería rondar los 954 USD/oz.

Ratio entre oro y plata (preferencia por la protección del va lor sobre los activos productivos). Este ratio se ha elevado a 78,16(desde 77,81 el mes pasado) y continúa muy por encima de su media de los últimos 20 años de 62,04, lo que indicaría que el oro estácaro (al menos frente a la plata). Suponiendo que el metal argénteo cotiza a su precio razonable, para que esta relación alcanzara su nivelpromedio de largo plazo el precio del oro tendría que situarse en 1.022 USD/oz.

Ratio entre oro y petróleo. Este ratio se desplomó en el mes a 17,83 (desde 19,61 el mes pasado), pero supera aún con creces su valorpromedio de los últimos 20 años de 15,04. Considerando nuestro objetivo fundamental a largo plazo para el petróleo de 45 USD/barril(nuestro objetivo central), y que la utilidad del petróleo respecto a la del oro se mantendrá inalterada, el precio del oro debería acercarse alnivel de 676 USD/oz para que esta relación continuara cerca de su promedio de largo plazo.

Ratio entre oro y DJI. Este ratio (invertido) se elevó ligeramente en el mes a 19,41 (desde 18,27 el mes pasado), aproximándose ahora asu valor promedio de largo plazo de 19,91. Dado nuestro punto central (nivel de cotización objetivo) a largo plazo para el DJI de 25.000puntos, el precio del oro debería acercarse a 1.255 USD/oz para que la relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo.

Posicionamiento especulativo. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz) en CFTC:las posiciones largas están ahora en 201.800 contratos (desde 237.280); las cortas se elevaron de 74.220 a 109.000 contratos =>Evolución mensual de la posición neta: reducción de 163.060 a 92.000, lo que sugiere que el apetito de los especuladores por el oro seredujo marcadamente en los últimos tres meses y que el oro todavía está caro en términos relativos.

Liberalización financiera en China. El incremento mensual de las «cuotas» de apertura de la balanza de capital para inversoresfinancieros cualificados amplía las alternativas de los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo).

Factores positivos

Ratio entre oro y S&P500. Este ratio se redujo de 0,501 el mes pasado a 0,472, pero todavía está bien por debajo de su promedio delargo plazo de 0,592. Dada nuestra cotización objetivo (punto central) para el S&P de 2.715 puntos, el precio del oro debería aproximarsea 1.607 USD/oz para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.

Los rendimientos negativos aún confieren atractivo al oro. La desventaja del oro frente a los instrumentos de renta fija (que el oro noofrezca cupón) está en estos momentos neutralizada, con tipos negativos en numerosos titulos de deuda global. Aunque este factor vaperdiendo importancia a medida que los rendimientos siguen aumentando.

Mercado mundial de oro (porcentaje relativo). El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones deUSD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total del mercado monetario global (212 billones). La negociación diaria en el LBMA yen otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (equivalente apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

METALES PRECIOSOS – OROPrecio fundamental del oro a 1.100 USD/onza. Vender por encima de 1.300 USD/oz.

POSICIONES NO COMERCIALES EN ORO

Futuros (netas)

Futuros (cortas)

Futuros (largas)

EUR/USD: Objetivo técnico a corto plazo: 1,26; objetivo fun damental a medio plazo: 1,15.Flujos: La fase más intensa del reciente recorrido al alza del dólar estadounidense ha coincidido exactamente con un recorte generalizado deposiciones cortas en el billete verde, habiéndose desplazado el posicionamiento neto negativo en contratos de futuros sobre el USD en el mercadomundial desde los aproximadamente 28.000 millones de hace tres meses a la posición actual de –11.000 millones. Por lo tanto, la magnitud del rebote(+5,8% en el índice del dólar) se ha correspondido en gran medida con el importe nocional liquidado (reducción neta de 17.000 millones en posicionescortas). Dicho esto, persiste el posicionamiento corto en el USD (asciende a –11.020 millones), pero ya no es estadísticamente significativo (desviacióntípica negativa de 1,07 sigmas respecto a la media de los últimos tres años). Ahora, la operativa más concurrida a nivel mundial es el posicionamientolargo en el euro (no obstante el reciente recorte de posiciones largas en el EUR), indicativo de que la moneda única europea continúa sobrecomprada.Un cierre total de cortos en dólares implicaría un alza del 3,75% en el índice del dólar respecto a los niveles actuales. No obstante, consideramosimprobable la completa liquidación de esas posiciones en el USD en el futuro inmediato, ya que requeriría una reevaluación completa del entorno globalpor el mercado. Perspectivas. El análisis técnico examinado en el seno del Comité de Inversiones indicó tres aspectos muy importantes. A saber: (1)el cambio EUR/USD se encamina hacia una resistencia muy importante en 1,26; (2) este nivel debería sostenerse (al igual que en el pasado), por loque consideramos que el EUR no lo perforará; (3) a continuación, el cambio retornará a su banda de medio plazo: primero hacia 1,15 (este año, segúneste análisis) y, después, hacia niveles inferiores. Nuestro análisis fundamental se reafirma en una opinión negativa sobre el EUR desdeconsideraciones estructurales.

USD/JPY: objetivo 111,2; EUR/JPY : objetivo 127,8Las Estimaciones Más Acertadas (de los expertos cuyas previsiones históricamente han evidenciado mejores resultados) fijan el objetivo para 2018 delcambio USD/JPY en 110,9 (por encima de nuestra previsión de 111,2). En nuestra opinión, pese a estar barato en términos reales efectivos frente aldólar, varios aspectos sugieren que no debiera haber una nueva apreciación del Yen. En concreto: (1) El rendimiento real es menor en los bonos delEstado japonés (JGB) y, con el rendimiento del JGB a 10 años fijado en el 0%, es muy improbable un aumento de los rendimientos reales; (2) restamosimportancia a la opción de reducción gradual de estímulos después de que el BoJ reiterase su intención de atenerse a su política de ultra-relajaciónmonetaria, al menos hasta que alcance el objetivo de inflación del 2% (inalcanzable en el corto plazo); (3) por su parte, la Reserva Federal tiene visosde seguir subiendo tipos, lo cual a su vez elevará los rendimientos reales en USD; y, (4) la perspectiva de que la Fed pudiera reducir su balance(drenando liquidez) realza el atractivo del USD (o se lo resta al JPY).

GBP/USD: Objetivo 1,35; EUR/GBP: Objetivo 0,85

USD/CHF: Objetivo 0,99; EUR/CHF: Objetivo 1,14

USD/MXN: Objetivo 18,8; EUR/MXN: Objetivo 21,6

USD/BRL: Objetivo 3,40; EUR/BRL: Objetivo 3,91

USD/ARS: Objetivo 25

RUB: NEUTRAL

AUD: POSITIVO

CAD: NEUTRAL

CNY: Objetivo 6,00 POSITIVO

Mkt Value of Change vs CurrentNet positions last week Z-score

in the currency in the currency 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-scoreCurrency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr

USD vs All -11,02 2,29 6,9 -28,2 -11,6 -1,07USD vs G10 -9,95 1,77 9,0 -25,4 -8,8 -1,13

EM 1,07 -0,52 3,9 1,1 2,8 0,28EUR 17,03 -0,83 23,4 6,2 15,5 1,38JPY 0,42 1,04 0,4 -15,0 -8,8 0,50GBP 0,47 -0,29 4,3 -4,3 0,0 1,03CHF -4,54 -0,47 0,2 -4,5 -1,6 -2,61BRL -0,70 0,02 0,7 -0,7 0,1 -1,05MXN 1,34 -0,61 3,3 0,8 2,2 0,76RUB 0,44 0,07 1,2 -0,3 0,5 0,08AUD -1,73 -0,48 6,1 -1,7 2,0 -0,97CAD -1,84 0,00 6,1 -7,3 1,1 -0,44

ANDBANK

DIVISAS Página 16


TIPOS DE CAMBIO

Objetivos fundamentales

TABLA SINÓPTICA DE RENTABILIDADES PREVISTAS Página 17


Performance Performance Current Price Central Point Exp. Perf. To

Asset Class Indices 1 month YTD 28/05/2018 (Fundam range) Central Point

Equity USA - S&P 500 2,8% 1,8% 2.721 2715 -0,2%

Europe - Stoxx Europe 600 1,2% 0,5% 390 411 5,3%

Euro Zone - Euro Stoxx -0,6% 1,3% 388 413 6,4%

SPAIN - IBEX 35 -2,3% -2,2% 9.750 10729 10,0%

MEXICO - MXSE IPC -6,7% -8,6% 45.105 48407 7,3%

BRAZIL - BOVESPA -11,8% 3,3% 75.921 84064 10,7%

JAPAN - NIKKEI 225 2,7% -1,2% 22.690 23094 1,8%

CHINA - SHANGHAI COMPOSITE 1,7% -5,2% 3.135 3474 10,8%

CHINA - SHENZEN COMPOSITE 1,7% -4,9% 1.806 1930 6,8%

INDIA - SENSEX 0,0% 3,3% 35.165 36063 2,6%

MSCI EM ASIA (in USD) -0,6% 0,0% 587 627 6,8%

Fixed Income US Treasury 10 year Govie 0,4% -3,2% 2,93 3,20 -0,4%

Core countries UK 10 year Gilt 0,9% -0,7% 1,32 2,00 -4,6%

German 10 year BUND 1,8% 0,8% 0,34 0,90 -4,3%

Japanese 10 year Govie 0,1% 0,1% 0,03 0,10 -0,5%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond -1,8% 0,9% 1,50 1,65 -0,3%

Peripheral Italy - 10yr Gov bond -6,9% -4,5% 2,66 2,50 2,9%

Portugal - 10yr Gov bond -2,8% -0,3% 2,02 2,20 -0,2%

Ireland - 10yr Gov bond 0,1% -2,1% 0,95 1,10 -0,7%

Greece - 10yr Gov bond -4,9% -1,0% 4,37 4,50 1,6%

Fixed Income Credit EUR IG-Itraxx Europe -0,2% -0,5% 65,22 85 -2,1%

Credit Credit EUR HY-Itraxx Xover -0,6% -1,4% 298,42 330 -1,0%Bono EUR 5y

Credit USD IG - CDX IG 0,2% 0,7% 63,50 50 1,6%

Credit USD HY - CDX HY 0,4% 1,0% 343,06 437 0,1%Bono USD 5y

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -10,3% -13,4% 13,63 13,50 14,7%

EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 0,1% 5,3% 7,30 6,70 12,1%

Fixed Income Indonesia - 10yr Gov bond -1,6% -4,2% 7,10 6,50 11,9%

Asia India - 10yr Gov bond 0,8% -0,3% 7,73 6,75 15,6%

(Local curncy) Philippines - 10yr Gov bond 1,2% -6,1% 6,15 5,75 9,3%

China - 10yr Gov bond 0,3% 3,4% 3,61 3,25 6,4%

Malaysia - 10yr Gov bond -0,5% -0,9% 4,23 4,00 6,1%

Thailand - 10yr Gov bond -1,7% -1,9% 2,63 1,85 8,9%

Singapore - 10yr Gov bond 0,1% -4,1% 2,60 1,57 10,8%

South Korea - 10yr Gov bond -0,1% -1,2% 2,65 2,00 7,9%

Taiwan - 10yr Gov bond 0,1% -0,1% 1,01 1,50 -3,0%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) -0,7% 3,8% 7,62 8,00 4,6%

Latam Mexico - 10yr Govie (USD) 0,2% -3,7% 4,30 4,60 1,9%

Brazil - 10yr Govie (Loc) -9,6% -1,4% 10,94 9,50 22,4%

Brazil - 10yr Govie (USD) -1,9% -3,2% 5,39 5,30 6,1%

Argentina - 10yr Govie (USD) -3,1% -10,8% 7,12 6,20 14,4%

Commodities Oil (WTI) -1,0% 12,3% 67,9 45,00 -33,7%

GOLD -1,2% -0,3% 1.298,7 1.100 -15,3%

Fx EURUSD (price of 1 EUR) -3,7% -3,1% 1,163 1,15 -1,1%

GBPUSD (price of 1 GBP) -3,4% -1,5% 1,33 1,35 1,5%

EURGBP (price of 1 EUR) -0,4% -1,7% 0,87 0,85 -2,5%

USDCHF (price of 1 USD) 0,3% 1,9% 0,99 0,99 -0,5%

EURCHF (price of 1 EUR) -3,5% -1,2% 1,15 1,14 -1,6%

USDJPY (price of 1 USD) 0,0% -3,0% 109,33 111,20 1,7%

EURJPY (price of 1 EUR) -3,7% -5,9% 127,14 127,88 0,6%

USDMXN (price of 1 USD) 4,7% -0,3% 19,59 19,00 -3,0%

EURMXN (price of 1 EUR) 0,7% -3,4% 22,77 21,85 -4,0%

USDBRL (price of 1 USD) 5,8% 12,0% 3,71 3,40 -8,3%

EURBRL (price of 1 EUR) 1,8% 8,5% 4,31 3,91 -9,3%

USDARS (price of 1 USD) 20,4% 32,9% 24,71 25,00 1,2%

CNY (price of 1 USD) 1,0% -1,7% 6,40 6,00 -6,2%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

UPWARD REVISION DOWNWARD REVISION

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Página 18


DISTRIBUCIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS Y TOLERANCIA AL RIESGO

Propuesta mensual de distribución de activos y divi sas

Las distribuciones estratégicas y tácticas de activos son estrategias de inversión que permiten nivelar el riesgo y la recompensamediante la asignación de los activos de una cartera en función de la tolerancia personal al riesgo, el horizonte de inversión ynuestra propia evolución prevista para cada tipo de activo. Esta tabla de recomendación de distribución de activos la ha elaboradoel comité de inversiones de Andbank, que está formado por directivos de los departamentos de gestión de carteras en cada una delas jurisdicciones en las que operamos.

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