CACARE RE - CARE - Calificadora de Riesgo

CARECALIFICADORA DE RIESGO

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Actualización de Calificación de Riesgo de Títulos de Deuda emitidos a partir del denominado “Fideicomiso Financiero Grinor Ciudad de la Costa”

Montevideo, abril de 2016




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4 Resumen General

6 i Introducción

12 ii Los títulos de deuda

14 iii Elfiduciario

21 iv El activo subyacente y el flujo de fondos

28 v El entorno

31 vi CalificacióndeRiesgo




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Actualización de Calificación de Títulos de Deuda del “Fideicomiso Financiero GRINOR Ciudad de la Costa” 11 abril de 2016

Plazo: 20añosluegodelplazodegracia. Títulos: representativosdedeudaescrituralesdeofertapúblicaporunmontodehasta UI240.000.000. Activos Fideicomitidos: DerechosdecréditotransferidosporGRINORderivadosdelacesióndecréditos futurosdelaIC. Emisor y Fiduciario: EFAssetManagement. Fideicomitente: GRINORS.A. Amortización de Capital: 20cuotasanualesenUIapartirdelvencimientodelperíododegracia(2/5/2017) Pago de intereses: juntoconelcapitalen20cuotasanualesenUI,igualesyconsecutivasapartirde lafinalizacióndelperíododegracia. Tasa: nominaldel5.4%anualparalasemisionesrealizadas. Plazo de gracia: Desdelainiciohastala1er.FechadePago(mayode2017)períodoenquenose pagaránnicapitalniintereseslosquesecapitalizarán. Asesor jurídico calificación: Dr.LeandroRama. Entidad Registrante y Representante: BEVSA. Administración y pago: EFAssetManagement. Calificación: BBB.uy. Vigencia de la calificación: hastanoviembrede20161. Comité de Calificación: JulioPreveyMartínDuránMartínez. Manual: CalificacióndeFinanzasEstructuradasAdministradasporTerceros.


1.LacalificaciónotorgadapuedeestarsujetaamodificaciónencualquiermomentosegúnsederivadelametodologíadetrabajodeCARE.



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Resumen General

CARECalificadoradeRiesgo,haactualizadolacalificacióndelostítulosdedeudaemitidosconelrespaldodelllamado“FideicomisoFinancieroGRINORCiudaddelaCosta”manteniendolacategoríaBBB(uy)degradoinversor.

ElobjetodeestaemisiónconsisteesencialmenteenlageneraciónderecursosconlafinalidaddeobtenerfinanciamientoparaejecutardiversasobrasenlaCiudaddelaCostasegúnLicitaciónPúblicaInternacionalNo.101/14convocadaporlaIntendenciadeCanelones(IC)enelmesdemarzode2014.Estassehanvenidorealizandoconformeseseñalamásadelante.

AtalesefectoslaICcediócréditosprovenientesdelacobranzafuturadescentralizadadetributosdepartamentalesafavordeladjudicatariodelalicitación(GRINORS.A.)quiénasuvezloscedióal“FideicomisoFinancieroGRINORCiudaddelaCosta”constituidoel23/10/2014,afindequelafiduciariaprocedieraasusecuritizaciónmediantelaemisióndetítulosdedeudadeofertapúblicaenlostérminoscontenidosenelContratodeFideicomiso.

EnsucalidaddeFideicomitente,GRINORS.A.firmóunContratodeFideicomisoFinancieroconEFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(enadelanteEFAMoelFiduciario).Medianteelmismo,GRINORS.A.secomprometiótransferiralFFunflujodefondosfuturoporhastaelequivalenteenUIde$661.664.000provenientedelacesióndequefueraobjetoporpartedelaICdesusingresosportributosmunicipales;conelrespaldodelpatrimoniofideicomitido,laFiduciariavienerealizandoemisionesdetítulosdedeudadeofertapúblicaenlostérminosycondicionesestablecidosenelcontrato,yloharáhastacompletareltotalautorizadodehastaUI240.000.000.Asimismo,emitiráCertificadosdeParticipación(C.P.)poreleventualremanentequesecolocaránenformaprivada.EstosCP´snosecalifican.

Elplazoparasucancelaciónesde20añosapartirdelprimerpagofijadoparael2/5/2017.ElinterésapagaralostenedoresdelostítulosserádeterminadoporelFiduciarioprevioalaemisión.Alosefectosdeesteinformesetomócomoreferenciaunatasade5.4%efectivoanualenUIpagaderosanualmenteapartirdel2/05/2017.Lasemisionesrealizadashastaelmomentotienenesatasadeinterés.

Respectodelostítulosdedeudacabeseñalar:• Lainexistenciaderiesgodeestructura,talcomoloavalóelinformejurídico

realizadoporelAsesorLegaldeCAREDr.LeandroRamaenocasióndelacalificaciónrealizadaenoctubrede2014yqueseincluyócomoanexodelamisma.

• Lagarantíaadecuada,establecidaapartirdelacesióndecobranzasenunmontosuficiente.

• LaliquidezadecuadadelpapelenfuncióndesunaturalezasinperjuiciodelascaracterísticasdelmercadodevaloresUruguayoquenopermitegarantizarla.




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• Lasobras,segúninformaGRINOR,sehanejecutadoenformamásaceleradadeloprevistooriginalmenteestimándosefinalizarlasentreabrilymayode2016.

Respectodelosflujosproyectados:• ActualmentelaICtienecedidatodalacobranzadescentralizadaytodoslos

tributosvehicularesasendosfideicomisosadministradosporRAFISAporloque,respetandoelordendeprelación,elfiduciarioretienelonecesarioparacumplirconlasobligacionesdelosmismosantesdevolcarelremanentealaIC.

• NoconfiguraunescenarioprobableunacaídadelarecaudacióndescentralizadaquepudieraponerenriesgolosflujosnecesariosquepermitanalFFhacerfrentealasobligacionescontraídas.

• Estosecorroboraconlaaprobacióndelnuevopresupuestocomoseanalizamásadelante.

Respectodelentornoyelriesgopolítico:• Sibienesteinstrumentodefinanciaciónnocontóconelapoyounánime

delaJuntaDepartamental(aunquesiconlosdosterciosexigidos)unavezaprobadoelmismoyhabiendogeneradoloscompromisosquedeélsederivannopareceprobablequeenunescenariofuturodesucesivoscambiosenlaconducciónpolíticadelDepartamento,serepudieloactuadoalpuntodecancelarobligacionescontractualeslegítimas.Dehecho,enlasúltimaseleccionesrealizadasenelmesdemayode2015,sibiencambióeltitularalfrentedelaintendencia,losresultadossupusieronunacontinuidaddelaadministraciónanterior.




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i. Introducción

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparacalificarlostítulosrepresentativosdedeudadeofertapúblicaaseremitidosporEFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(enadelanteEFAMoelFiduciario)porunmontototaldehastaUI240.000.000(doscientoscuarentamillonesdeUnidadesIndexadas).EstacifrasurgedelprospectoinformativopresentadoalBCUyrepresentaelmontomáximoestimadoparafinanciarporpartedeGRINORS.AunaseriedeobrassegúnPlandeObrasadjudicadoporlaICenLicitaciónPúblicaInternacionalNo.101/14enlamodalidaddepagofinanciado.LostítulosseemitenconelrespaldodeloscomponentesdelpresenteFideicomisoFinanciero.

LosActivosdelFideicomisoson:losderechosdecréditotransferidosporGRINORalpatrimoniodelFideicomiso,derivadosdelacesióndecréditosfuturos de la Intendencia de Canelones bajo el Contrato de Arrendamiento deObrayelContratodeCesióndeCréditos,porlasUnidadesIndexadasequivalentesalasumade$661.664.000(PesosUruguayosseiscientossesentayunmillonesseiscientossesentaycuatromil)correspondientesaltotaldelosimportesfinanciadosdecadaCertificadoMensualdeObraEjecutadapresentadoporGRINORyaceptadoporlaIntendenciaenlostérminosprevistosenelContratodeArrendamientodeObra,convertidosaUnidadesIndexadasalacotizaciónvigentealafechadecadaCertificadoMensualdeObraEjecutada,máslosinteresesalatasadel6,95%efectivoanualenUIapartirdelafechadecadaCertificadoMensualdeObraEjecutada.

Hechalasimulacióndelescenariomásprobableenqueseejecutaríalaobramediantepagofinanciado,arrojócomoresultadoquelaICdeberácedertributosporhastaUI397.352.667en20cuotasanuales,laprimeradelascualesvenceel30/4/2017ylaúltimael30/4/2036.Estasimulaciónfuerealizadaporlaempresaconstructora.EstaestimaciónesmenorquelaaceptadaporlaICsegúnconstaenAnexoValosContratodeArrendamientodeObraydeCesióndeTributosenqueseasumelaposibilidaddeunacesióndetributosmayor.Enefecto,elcitadoAnexoVqueformapartedeloscontratosmencionadosentrelaICyGRINOR,estimaquelacesióndetributosaqueseobligalaICpuedealcanzarlacifratotaldeUI451.326.800integradaen20cuotasdeUI22.566.340apartirdel30/4/2017.Estadiferenciaseexplicaporhaberrealizadoloscálculosbajosupuestosmásconservadoresenlasdistintasvariablesinvolucradas.

LacalificaciónderiesgosuponelaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay(BCU),querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaobtenidanorepresentanoobstanteunarecomendaciónounagarantíadeCAREparaelolosbeneficiarios,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdelainversióncomounpuntodevistaaconsiderarentreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio2.

2.Lacalificaciónnorepresentaunaopiniónsobrelaadministraciónpúblicadeturno,nitampocoesunaauditoríafinancieraounarecomendacióndeinversión.3.Ver“Manualdecalificacióndefinanzasestructuradas….”Punto3.




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Elmarcoconceptualdeestacalificaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelosflujos,ylacapacidaddepagodeloscompromisoscontraídosenlascondicionesoriginalespactadasdemonto,moneda,plazoyrenta–fijaovariable–otasadeinterés,sicorrespondecomoenestecaso.Elriesgodelinversionistaobeneficiariofinancieroserápues,eldelarecuperacióndelmontoinvertidoenelplazoindicado,enlamonedaacordada,másunarentaouninteréssicorresponde3.

Lapresenteesunaemisióndeofertapública,detítulosvaloresemitidosporEFAMalamparodelaLey17.703del27deoctubredel2003,losqueseamortizaránenunplazode20añosconunperíododegraciaquevenceelsegundodíahábildelmesdemayode2017,fechadelprimerpago,siendolafechadelúltimopagoelsegundodíahábildelmesdemayodelaño2036.Lasamortizacionesseharánen20cuotasanualesigualesyconsecutivasunavezfinalizadoelperíododegraciaycomprenderánamortizacióndecapitaleintereses.Duranteelperíododegracianoseamortizaráelcapitalnisepagaránlosintereses,losquesecapitalizarán.LatasadeinterésserádeterminadaporelFiduciario,previoalaemisión.Hastaelmomento,paralasdistintasemisionesrealizadassehafijadolatasade5.4%anual. CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayapartirdel3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolostécnicosnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.CARE.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoenestecasoporelCr.MartínDuránMartínez,yporelIng.JulioPreve.CAREcontóconelasesoramientolegaldelDr.LeandroRama,cuyoinformeseadjuntócomoAnexo1enelinformedecalificaciónrealizadoenoctubrede2014.

2. Antecedentes

Enmarzode2014laIntendenciadeCanelonesrealizólaLicitaciónPúblicaInternacionalN°101/14delacualfueadjudicatarioGRINORS.A.medianteResoluciónAdministrativaN°14/06406de25/9/2014,yparalacualsefirmóconfecha3deoctubrede2014elContratodeArrendamientodeObracorrespondienteadichalicitación.EnnotadelaComisiónAsesoradeAdjudicacionesdefecha22/10/14sedacuentaquehanrecibidooficiosdelaDirecciónGeneralJurídicoNotarial;laDireccióndeRecursosMaterialesylaSecretaríaGeneralporlosqueseinformaquenosehapresentadoenlasdependenciasmencionadasrecursoalgunocontralaResolucióndeadjudicacióndelacitadaLicitación.

EnlaLicitaciónseprevióqueelpagodelpreciodelContratodeArrendamientodeObraserealizarámediante:a)pagosenefectivo(PagoContadoporAvancedeObra)yb)cesióndecréditosdecobranzadescentralizada(PagoFinanciado);ambosdeacuerdoalavancedeobraquesecertifique.Dichos

3.Ver“Manualdecalificacióndefinanzasestructuradas….”Punto3.




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avancessecertificaránatravésdeCertificadosMensualesdeObraEjecutadaelaboradosporGRINORyaprobadosporlaIC.EncadapagocorrespondienteacadaCertificadoMensualdeObraEjecutada,laIntendenciapodráoptarporaplicarelPagoFinanciadooelPagoContadoporAvancedeObraporlosmontosqueentiendaconvenienteencadaoportunidad.

Enotrostérminos,eladjudicatario(GRINORS.A.)seconstituyeenFideicomitentecediendoalfideicomisoloscréditosquelaIClecedeaella.CuandolaICoptaporelPagoFinanciadosignificaqueelpagodeloscertificadoslohaceelfideicomiso.

Atalesefectos,confecha3deoctubrede2014laIntendenciayelFideicomitentefirmaronunContratodeCesióndeCréditosatravésdelcuallaIntendenciacedióytransfirióaGRINORcréditosderivadosdelaCobranzaDescentralizadaporhastalasumadeUnidadesIndexadas(UI)equivalentesalasumade$661.664.000(PesosUruguayosseiscientossesentayunmilmillonesseiscientossesentaycuatromil).EstosecorrespondeconeltotaldelosimportesfinanciadosdecadaCertificadoMensualdeObraEjecutadopresentadoporGRINORyaceptadoporlaIntendenciaenlostérminosprevistosenelContratodeArrendamientodeObra,convertidosaUIalacotizaciónvigentealafechadecadaCertificadoMensualdeObraEjecutado,máslosinteresesalatasadel6,95%efectivoanualenUIapartirdelafechadecadacertificadodeavancedeobra(los“CréditosCedidos”).Derivadodeestaformadepago,laspartesestimanquelacifraquecubreelcompromisoasumidoesde20cuotasanualesdeUI19.867.633apartirdel30/4/2017inclusive,cifraqueendefinitivaeslaquecedelaICaGRINORyéstaalfideicomiso.

Porotraparte,elplandeemisióndelostítulosfuediseñadodeformatalqueseharálaemisiónenformasimultáneaconlaintegraciónyconjuntamenteconlapresentaciónyaprobacióndecadaCertificadoMensualdeObraEjecutadaquedeterminaráelmontoexacto.Laspartesestimanquealolargodelperíododeejecucióndelasobras(unos30meses)elmontoaemitirserádeUI223.668.106.Lasuscripcióndelostítulosaemitirse,esdecir,elcompromisoasumidoporlosadquirentessehizopreviamenteporlatotalidaddeformataldeotorgarcertezasalfideicomisodequeunavezrealizadalaemisiónseharálaintegración.

RegistradalaofertaenelBCU,laFiduciariainformaquehubocompromisosdeintegración(suscripción)poruntotaldeUI240.000.000distribuidosentredosinversores(UI33millonesy207millonesrespectivamente).

Afebrerode2016sehabíanemitidocatorceseries(unaseriepormesdeenero2015afebrerode2016)poruntotalde(miles)UI209.338,esdecir,87%deltotalautorizado;todasellasaunastasanominalanualde5.4%. LacesióndecréditosdelacobranzadescentralizadatendrálaprelaciónexistentealafechadelafirmadelContratoporelqueseconstituyeestefideicomiso,frenteaotrascesionesdetributosexistentesoquepudieranexistirenelfuturo.AtalesefectoslaspartesacuerdannotificaralosAgentesdeRecaudacióndelacesióndecréditos.




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GRINORfirmóelContratodeFideicomisoconEFAMaquiencedióloscréditosrecibidos(bienesfideicomitidos)porlaIC.LafinalidaddelFideicomisoeslaobtencióndefinanciamientoalargoplazoaefectosdeabonarloscostosdelasobrasbajolaLicitación,todoestomediantelasecuritizacióndeloscréditos,atravésdelaemisiónporofertapúblicaporpartedelFiduciariodeTítulosdeDeudagarantizadosconlosbienesfideicomitidostransferidosporelFideicomitente(GRINOR).

2.1 Operaciones precedentes

LaICharealizadovariasoperacionesfinancierasporlascualeshacedidopartedelacobranzafuturadesustributos.Elordendeprelaciónlodeterminaelordencronológicoenquefueronimplementadas.CARE,entantocalificadoradealgunasdeellasposeeinformaciónproporcionadaporRepúblicaAFISAdeaquellasquealafechaseencuentranvigentes(entreparéntesisseinformaelañodevencimiento)

• Costaplan(2033)• ReintegroalaIntendenciadeMontevideo(2020)• FFCanelonesI(ReestructuracióndePasivos)Series1y2(2026)• CanelonesII(Obras)Serie1(2032)• CanelonesII(Obras)Serie2(2033)• UTEAlumbradoPúblico(2035);enestaoperación,lacesióndetributoses

engarantíasubsidiaria.

EnelcuadrosiguienteseincluyentodaslascesionesquehastaelmomentotienecomprometidaslaIC,incluyendoestaoperación.Comosepuedeobservar,enelcasodeloscompromisosqueasumelaICporestefideicomisosetuvoencuentaunacifradeUI20.100.000queesalgosuperioralaestimaciónmásprobableestablecidaenUI19.867.633porpartedeGRINORyEFAM;comoseverámásadelante,almomento,esacifraesaúnmenor.Sereiteraunavezmásque,derivadodelafórmuladecálculofijadaenlalicitación,noesposibleenloprevioestablecerconcertezalacifradefinitivaporloquenecesariamentedebehacerseunaestimación.EstafuehechaconsupuestosqueCAREconsiderarazonablesporloqueutilizarunaciframayoraefectosdeesteanálisisesaplicaruncriterioconservador.Esdeconsignarademás,quelaestimacióndeloscréditosacederporpartedelaICformanparte(comoanexo)deloscontratosdeArrendamientodeObrayCesióndeCréditosfirmadosentrelaICyGRINOR.Endichoanexo,lacuotaestimadafuedeUI20.076.691.EnlaseccióncorrespondienteseanalizalaincidenciadetodasellasenlasfinanzasdeIC.




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Enagostode2014secreael“FideicomisoFinancieroUTEReestructuraciónDeudasdeIntendenciasporAlumbradoPúblico”porelcuallaICcedetambién(engarantía),partedesucobranzadescentralizada.NoseincluyeenestecuadroporquedichacesiónesencarácterdegarantíasubsidiariadeunaformadepagoqueCARE,comocalificadordeesefideicomiso,juzgósuficiente;loquehastaelpresentesehaverificadoenloshechos..Noobstante,estoseconsiderarámásadelanteenesteinformecuandosehagaelanálisisdesensibilidaddelosflujos.

3. Objeto de la calificación, información analizada,

Elobjetodelacalificacióneseljuzgamientodelriesgodelolosbeneficiarios,derecuperarelmontoporelqueadquirieronlostítulosdedeudaenlascondicionesdeinterés,plazo,gracia,queseinformansucintamenteenlaSecciónII.

Lainformaciónenanalizadaenestaoportunidadincluyelossiguientesdocumentos:• CalificacionesysusrespectivasactualizacionesrealizadasporCARE

del“FideicomisoFinancieroReestructuracióndePasivosCanelonesI”Series1y2;del“FideicomisoFinancierodeObrasVialeseInfraestructuradelDepartamentodeCanelones”ydel“FideicomisoFinancieroUTEReestructuraciónDeudasdeIntendenciasporAlumbradoPúblico”.

Cuadro 1. Compromisos de la IC por orden de prelación (enmilesdeUI)AÑO FF Costaplan Intendencia FF Canelones FF Canelones Grinor Totales Montevideo I II2016 18.000 13.200 33.900 55.000 0 120.1002017 18.000 13.200 33.900 51.000 20.100 136.2002018 18.000 13.200 33.900 51.000 20.100 136.2002019 18.000 13.200 33.720 50.000 20.100 135.0202020 18.000 13.200 33.720 47.500 20.100 132.5202021 18.000 33.720 47.500 20.100 119.3202022 15.600 33.720 46.000 20.100 115.4202023 15.600 33.720 44.000 20.100 113.4202024 15.600 33.720 42.000 20.100 111.4202025 15.600 32.520 40.500 20.100 108.7202026 15.600 29.810 40.500 20.100 106.0102027 15.600 38.500 20.100 74.2002028 15.600 37.000 20.100 72.7002029 15.600 36.500 20.100 72.2002030 15.600 33.500 20.100 69.2002031 15.600 31.500 20.100 67.2002032 15.600 22.500 20.100 58.2002033 11.700 7.000 20.100 38.8002034 20.100 20.1002035 20.100 20.1002036 20.100 20.100Totales 291.300 66.000 366.350 721.500 402.000 1.847.150Fuente: RAFISA.




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• CalificacióndeesteFideicomisorealizadaporCAREenoctubrede2014ysussucesivasactualizaciones.

• Nuevopresupuestoquinquenal(2016-2020)• InformacióndeotrascesionesdetributosporpartedelaICysuordende

prelación,actualizada.• EE.CCdelfideicomisoydelafiduciariaal31/12/15• EE.CCdeGRINORal31/12/15• ConsultasconjerarcasdeGRINOR

Losprocedimientosoperativosseguidosenestecaso,seencuentrandetalladosenelcorrespondientemanual.

4. Hechos destacados del período

• GRINORinformaquelasobras,yporconsiguientelasemisiones,hanavanzadoaunritmomásaceleradodelprevistoestimándosesufinalizaciónparaelmesdeabrilomayode2016;originalmentesehabíaestimadoquelasmismasfinalizaríanenmarzode2017.

• LaICcompletóelprocesodeaprobaciónpresupuestalyyacuentaconelpresupuestoparaelquinquenio2016-2020enquesecontemplanloscompromisosderivadosdeésteyotrosfideicomisos.LaJDCloaprobóporunamayoríade24edilesen31;esdecirconvotosdelaoposiciónloqueledaunconsiderablerespaldopolítico.




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ii. Los titulos de deuda

SetratadeTítulosdeDeudaemitidosporelFiduciarioqueseránadquiridosporelolosbeneficiariosfinancieros.Losbienesfideicomitidosparaelpagodedichostítulosestánconstituidosporflujodefondoscomprometidosapartirdelacesióndelarecaudacióncorrespondienteynecesariadetributosmunicipalesprovenientesdelacobranzadescentralizada.

1. Descripción General

Unresumendeladescripcióndelostítuloseslasiguiente:

Títulos: Títulosrepresentativosdedeudaescriturales.Moneda: PesosuruguayosexpresadosenUnidades Indexadasalafechadeemisión.Monto de la Emisión: HastaUI240.000.000.Interés: AdeterminarporelFiduciario,previoalaemisión. Hastaelmomento,lasemisionesrealizadasse hicieronal5.4%nominalanual.Plazo: HastalaliquidacióndelFideicomisoo30años.Plazo de gracia: Hastalafechadelprimerpago,2/5/2017.Pago de intereses: Juntoconlaamortizacióndecapitalen20cuotas anuales,igualesyconsecutivasapartirdel 2/5/2017yhastael2/5/2036.Amortización del capital: Idempagodeintereses.Fecha de Pago: Lossegundosdíashábilesdelmesdemayoentre 2017y2036.Garantía: Losbienesfideicomitidos.Calificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgoSRL.Calificación de Riesgo: BBB(uy).Registro: BolsaElectrónicadeValores(BEVSA).

TambiénseemitiránCertificadosdeParticipaciónescriturales,enrégimendeofertaprivada,porloseventualesremanentesquetendráncomobeneficiarioalFideicomitente(GRINOR)quenosecalifican.

2. Análisis Jurídico

Altratarsedeunacesióndecobranzadetributosydeunfinanciamientoalargoplazoquetrasciendeelperíododelaactualadministraciónmunicipal,elanálisisjurídicoesbásicoparablindarelnegociofinanciero.ResultaclaveportantoajuiciodelComitédeCalificacióndeCARElalegitimacióndetodoloactuado.

AtalesefectosCAREcontóconelasesoramientodelDr.LeandroRamacuyoinformecompletoacompañóelinformeoriginaldecalificaciónporloqueseconsiderainnecesarioreiterarloacá.Seextraenlasconclusiones:




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“Entérminosgeneralesyanalizadatodaladocumentaciónallegadaalaestructura,sindesmedrodeulterioresdesarrollos,entendemosquesecumplenlasdisposicioneslegalesyreglamentariasdisciplinadasparaelfideicomisofinanciero.AsimismoyenelámbitoespecíficodelasnormasdederechopúblicoreferidasalaactuaciónporpartedelaIC,tantoenloatinentealprocesolicitatoriocursadocomoasusatribucionesycompetenciasparaobligarseenloscontratosprecitados,consideramosquesecumplenenformasatisfactorialospresupuestosderigor.

Encuantoalnegociofiduciariodemarras,analizadaslasemergenciasdelProspectoInformativoysusanexoscontractuales,conespecialénfasisenelContratodeFideicomisoysiempredesdelaperspectivadelinterésyderechosdelinversor,noapreciamoscircunstanciasderelievequeponganenriesgoelcumplimientodelpagopuntualytotaldelosTítulosdeDeudaaseremitidos”.

Conclusión Final

“Enconclusiónycontemplandotodoslosaspectosinvolucrados,elnegociofiduciariocuentaconunrazonablegradodecobertura,noadvirtiendoriesgossustancialesasociadosacontingenciasjurídicasenelprocesodeemisión”.

Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura. Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalolosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídica.Enfuncióndelosanálisisrealizadosseconsideraqueelriesgodeincumplimientopordefectosenlaestructuraesmuypocoprobable.

Riesgo por iliquidez.Laposibilidaddesalirdelostítulosantecualquiereventualidadodecisióndelosbeneficiariosconstituyeunatributofavorableintrínsecoalostítulosporcomoselohadiseñado,aúnteniendopresentelascaracterísticasdeescasodesarrollodenuestromercadodecapitalesquenopermitegarantizarsuinmediatacomercialización.




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iii. Administración

Enestecasosevananalizardosempresas.Porunladolaencargadadeadministrarelfideicomiso(lafiduciaria)yporotro,laempresaconstructora,adjudicatariadelalicitaciónpúblicaparalaconstruccióndelasobrasyfideicomitentedelostributosquelefuerancedidosporlaIC.SibienlagestióndeGRINORnosevinculaestrictamenteconelriesgoderepagodelostítulosemitidos,suactuacióncondicionalaexistenciamismadelfideicomiso.

a) La Fiduciaria

LaempresaadministradoraofiduciariaesEFAssetManagementAdministradoradeFondosdeInversiónS.A(EFAM).Setratadeunasociedadanónimacerradaquetieneporobjetolaadministracióndefondosdeinversiónyfideicomisosdecualquiernaturaleza.FueinscriptaenelRegistroNacionaldeComercioel7deabrilde2003conelN°2014–Rut:214769530012.

El20deagostode2003,elBancoCentraldelUruguay(BCU)autorizóalasociedadafuncionarenelmarcodelaLeydeFondosdeInversiónNo.16.774del27desetiembrede1996ysumodificaciónposteriorenlaLeyNo.17.202defecha24desetiembrede1999.

El9dejuliode2004,elBCU(comunicaciónNo.2004/188)autorizóalafirmaaactuarcomoFiduciarioFinancieroenelmarcodelaLeyNo.17.703defecha27deoctubrede2003.Asimismo,endichafecha,lasociedadfueinscriptaenelRegistrodeMercadodeValoresdelBCUcomoFiduciarioFinanciero.

El23demayode2005,elBCUlaautorizóaactuarcomoFiduciarioProfesionalenelmarcodelacitadaley(17.703).Enlamismafecha,lasociedadfueinscriptaenelRegistrodeFiduciariosProfesionales,SecciónFiduciariosGeneralesquellevaelBCU. Dadaslascaracterísticasdelaemisión,enunahipótesisdequiebraoliquidacióndeEFAM,ennadaseveríanafectadoslosactivosdelfideicomiso.Porotraparteencasodeincumplimientodecualquieradesusobligacionesestáprevistoquelostitularespormayoríaabsolutapodríansustituirlo.

Laevaluaciónincluyeconsiderarlapreparaciónprofesionaldelosadministradoresparalatomadedecisionesyparaenfrentarlosriesgosinherentesalnegocio;suexperiencia,yengeneralcualquierantecedentequepuedainfluirenlagestión.

Administración

LacomposicióndelDirectorioseintegradelasiguienteforma: Presidente: DiegoRodríguezCastagno Vicepresidente: NelsonMendiburu Síndico: Bruno Gilli Síndico Suplente: GonzaloIcasuriaga




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LaDirecciónEjecutivaestáacargodesuPresidente,Dr.DiegoRodríguezqueasuvezeselOficialdeCumplimientoylaadministracióndesusoperacionesserealizaatravésdelacontratacióndelosserviciosdelafirmaCPAFerrere,siendoelsocioencargadodelaprestacióndedichosservicioselCr.NelsonMendiburu.

Confecha23dediciembrede2015seprodujeronlasrenunciasdeSandraGonzálezyGonzaloSeccocomoVicepresidenteySíndicosuplenterespectivamentelosquefueronreemplazadosporlosarribamencionados.

Sonaccionistasdelafirma,enpartesiguales,laSra.SandraGonzálezVilayelSr.DiegoRodríguezCastagno

Situación económica y financiera

ElanálisisdelosEE.CCalcierredel31dediciembrede2015ysucomparativoconelañoanterior,siguemostrandounasólidasituacióndelafirmatantoensusolvenciacomoensuliquidez.Comoseilustraenloscuadrossiguientes,elpatrimoniocontableadiciembrede2015representaunincrementode26.8%respectoalañoanterior.Tambiénespositivo,ycrecienterespectoalejerciciocerradoen2014elratiodeliquidez.Cabemencionarqueelactivonocorrientesecomponeenbuenamedidaporlosdepósitosengarantíaaqueestáobligadalafirma,segúnnormativavigente,porlosfideicomisosqueadministrayenconsecuenciasondedisponibilidadrestringida.Suincrementorespondealincrementodenuevasadministraciones.

Consistentementeconloanterior,losresultadosdelafirmasiguenunatendenciacreciente.

Cuadro 2: Datos del Estado de Situación de EFAM (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13ActivoCorriente 8.892 7.242 8.815ActivonoCorriente 51.122 45.193 30.478Total Activo 60.013 52.435 39.293 PasivoCorriente 5.161 4.232 5.810PasivonoCorriente 32.069 30.520 19.387Total Pasivo 37.230 34.752 25.196 Patrimonio 22.784 17.684 14.097 Total Pasivo y Patrimonio 60.013 52.435 39.293 Razon Corriente 1,72 1,71 1,52 Fuente: EE.CC EFAM.




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Enestecaso,elincrementodelosingresosoperativosrepresentanun80%delosalcanzadosunañoantesmientrasquelosresultadosdelperiodocrecenen42%.

Lacarteradefideicomisosadministradossigueaumentando;adiciembrede2015tenía30dedistintostiposenadministraciónporloquesuexperienciaenestafunciónesincuestionable.

b) La Empresa Constructora

Laempresaconstructora,esGRINORS.A,adjudicatariadelaLicitaciónPúblicaInternacionalNo.101/14medianteResoluciónAdministrativaN°14/06406de25/9/2014.Poreldiseñodeestaoperaciónesquienrecibelacesióndelacobranzadescentralizadafuturadetributosdepartamentaleslosque,asuvez,soncedidosaestefideicomiso.Paraello,GRINORS.AfirmaconlaFiduciariaelContratodeFideicomisoconfecha23deoctubrede2014yconlaIC,enfecha3deoctubrede2014,ContratodeArrendamientodeObrayContratodeCesióndeCréditos.Ambos,formanpartedelProspecto.

GRINORS.Aesunasociedadanónimaporaccionesalportadorquerevisteelcarácterdecerrada,habiendoiniciadosusactividadesel15dejuliode1993,aunquesuoperativacomercialdatadenoviembredeeseaño.SudomicilioseencuentraenlaciudaddeMontevideo,enlacalleTreintayTres1468.

Suactividadprincipal,efectivamentedesarrollada,esladeempresaconstructora,habiéndosedesempeñadohastaelpresentefundamentalmenteentrabajosdeconstrucciónyvialidadparaorganismosdelEstado.

Antecedentes técnicos

Desdesufundación,GRINORS.Ahadesarrolladounaactividadpermanenteendiversasáreasdelaindustriadelaconstrucción;vialidadurbanaysuburbana,redesdesaneamientoyaguapotable,montajedelíneasdedistribucióndeenergíaeléctrica,redesdeiluminación,construccióndeconjuntosdeviviendaseinfraestructurasasociadas,remodelacióndeespaciospúblicos,obrasdeamueblamientourbano,entreotras.

Cuadro 3: Estado de Resultados de EFAM (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 22.426 12.900 10.570GastosAdm.yVtas. (17.546) (10.194) (7.086)Resultado Operativo 4.880 2.707 3.484 ResultadosFinancieros 2.176 1.848 887Otrosresultados 39IRAE (1.956) (968) (1.027)Resultado Integral del Ejerc. 5.100 3.587 3.384 ResOperativos/Ingresos 21,76% 20,98% 32,96%ResEjercicio/Ingresos 22,74% 27,81% 32,02%Fuente: EE.CC de EFAM




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Porotraparte,dadoeldiseñodeestaoperación,noexisteelriesgoconstructivoyaquelaemisióndetítulossehacecontracertificadosdeobraejecutadosyaprobadosporlaICporloscualeselfideicomitentecedetributosquenosonafectadosantelaeventualidadqueenelfuturolaempresainterrumpaelcontratoquedandoobrasporrealizar.Además,laexigenciaqueelfideicomisodebeconstituirreservasporlasemisionesquevarealizandoponeacubierto,antelaeventualidadseñalada,losgastosdeadministraciónadevengar.Finalmente,cabereiterarquelasobrashanprácticamenteculminado.

Situación económica y financiera

SiguiendolametodologíadeCARE,aefectosdeevaluarsusolvenciaeconómicayfinancieraseanalizaronlosEE.CCdelosúltimostresejercicios.Lafirmacerrababalancelos30dejunioperoapartirde2014cambialafechadecierrepasandoaserlos31dediciembre.Esporesarazónqueen2014seproducendoscierres,elanualal30/6/14yuncierreespecialdeunejerciciodeseismesesentreel1ero.dejulioyel31dediciembrede2014.Enconsecuencia,sehacelasalvedadqueenestaoportunidadsibiensepresentaatítuloinformativoycomoesdeestilo,elcomparativodelejerciciocerradoal31dediciembrede2015y2014,nosoncomparables,enparticularenloquealestadoderesultadosserefiere.

Esloqueserecogeenloscuadrossiguientes.

Sepuedecomprobarqueelpatrimoniosigueevolucionandopositivamente;queelíndicedeliquidez,medidocomolarazóncorriente(activocorriente/pasivocorriente)esaltoyelniveldeendeudamientohabajadosensiblemente.

EnelcuadrosiguientesemuestraelEstadodeResultadoscomparativoparalosmismosejercicios.

Cuadro 4: Grinor, Estado de Situación comparativo (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 Activo total 439.817 340.890 ActivoCorriente 293.546 230.006ActivonoCorriente 146.271 110.884Pasivo total 228.798 224.065 PasivoCorriente 198.301 205.172PasivonoCorriente 30.497 18.893Patrimonio 211.019 116.825 Razón Corriente 1,48 1,12 Endeudamiento 52% 66%Nota: por cambio de fecha, el ejercicio al 31/12/14 es de 6 meses.Fuente: EE.CC de Grinor S.A.




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Comoyasehaadvertido,elcierreadiciembrede2014correspondeaunejerciciodeseismesesporloquenoescomparableconelcierreadiciembrede2015quecorrespondeaunejerciciodedocemeses.Noobstante,lascifrassugierenunincrementodeactividadimportanteyunresultadofinalque,entérminosrelativos,superaelanterior(12.48%contra10.95%larelaciónresultado/ingresos).

Endefinitiva,GRINORS.Asiguemostrandounasólidaposicióneconómicayfinanciera.

c) El Fideicomiso

El Fideicomiso se viene desempeñandosininconvenientes.Apartirdeenerode2015,fechaenquesepresentaelprimercertificadodeobraquelaICindicóibaafinanciar,haemitido una serie mensual porcadacertificadodeobrapresentadohastacompletarelaño2015.Deacuerdoaldiseñodeestaoperación,porcadacertificadopagadohaemitido una serie de títulos de deuda,mensualmente,segúndetallequesemuestraenelcuadrosiguiente.

Cuadro 5: Grinor, Estado de Resultados comparativo (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 IngresosOperativosnetos 754.916 208.646CostodeBienesyServicios (639.327) (167.396)Resultado Bruto 115.589 41.249 GastosdeAdmyVentas (42.452) (15.594)ResultadoOperativo 73.137 25.655ResultadosDiversos (245) -ResultadosFinancieros 31.096 1.817BIRAE (9.795) (4.635)Resultado del Ejercicio 94.194 22.837 Res Operativo/Ingresos 9,69% 12,30%Resultado/Ingresos 12,48% 10,95%Nota: por cambio de fecha, el ejercicio al 31/12/14 es de 6 meses.Fuente: CARE en base EE.CC de Grinor S.A.

Cuadro 6: Emisiones realizadasSeries mes/2015 miles UI 1 eneo 26.4032 febrero 9.2503 marzo 12.8414 abril 15.6165 mayo 14.2466 junio 16.8687 julio 17.4178 agosto 17.2539 setiembre 10.53010 octubre 14.97911 noviembre 15.91712 diciembre 14.514total 185.834

Fuente: EFAM.




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Estasemisionesrepresentanel77%deltotalautorizadoynonecesariamenteguardalamismarelaciónconelplandeobrasejecutadopues,comosehaexplicado,estaoperaciónestádiseñadaparaquelaICelijalaformadepagoencadacertificadoqueselepresenta.

Elritmodeemisionesmensualescontinuóen2016habiéndoseemitidolascorrespondientesalosmesesdeeneroyfebreropor(miles)UI10.294y13.210respectivamente.Esdecir,laemisióntotalafebrerode2016alcanzaa(miles)UI209.338,aproximadamente87%deltotalautorizado.

GRINORinformóaCAREquelaobra,yenconsecuencialasemisiones,sehanvenidorealizandoaunritmomayoralprevistoporloque,decontinuarasí,seestaríaterminandocasiunañoantesdeloestimadooriginalmentequeeramarzode2017.

Enelcuadrosiguientesemuestraenformaresumidaelestadodesituacióndelfideicomisoalcierredel31dediciembre2015.

Formanpartedelactivocorrientelosfondoslíquidosqueelfiduciariodebemantener,porcontratoyamododereserva,parahacerfrentealosgastosporlospróximosseismeses.Elactivonocorrientecorrespondealoscréditoscedidosporelfideicomitentemientrasque,encontrapartida,enelpasivonocorrienteserepresentanlascuotasdeamortizacióneinteresesdelostítulosemitidoshastael31/12/15.

Riesgos considerados:

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciario.Laempresafiduciariaestáautorizadadesdeelaño2004porelBancoCentraldeUruguayparadesarrollaractividadescomofiduciarioenfideicomisosfinancierosenelUruguay.Esteriesgoseconsiderainexistente.

Riesgo administración,considerandolaidoneidadparacumplirconlafunción,susolvenciayliquidez,esteriesgoseconsiderainexistentetantoporlafiduciariacomolaempresaconstructora.Comoyasehamencionado,sibienlagestióndeGRINORnosevinculaestrictamenteconelriesgode

Cuadro 7: Estado de Situación Fideicomiso (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14Activo 665.528 71.079 ActivoCorriente 4.440 -ActivonoCorriente 661.087 71.079Pasivo 664.131 70.699 PasivoCorriente 34.248 70.699PasivonoCorriente 629.883Patrimonio 1.397 381 Pasivo y Patrimonio 665.528 71.079 Razon Corriente 0,13 - Fuente: EE.CC Fideicomiso al 31/12/15.




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repagodelostítulosemitidos,suactuacióncondicionalaexistenciamismadelfideicomiso.Losanálisispracticadospermitensuponerquehabrándecumplirsatisfactoriamenteconsufunción.Eltiempotranscurridoyloavanzadodelaobraadjudicadaasíparececonfirmarlo.Riesgomínimo.

Riesgo de conflictos,derivadodelaposibilidaddejuicioscapacesdeinterferirconelmandatorecibidoyentantolaexistenciadeprevisionesparaenfrentarlos.Porigualesrazonesqueelanteriorresultamuypocoprobable.

Riesgo por cambio de fiduciario.Seencuentracubiertoporlaspropiasdisposicioneslegales(art.32ley17.703)ycontractuales.




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iv. El activo subyacente y el flujo de fondos

ElactivosubyacenteconsisteenelflujofuturodecobranzacedidaporlaICaGRINORqueéstecedióalfideicomiso.ComoquedareferidoEFAMrecibe,deacuerdoalaprelacióncorrespondiente,lacesióndelflujofuturodelallamadacobranzadescentralizadaquelaICcedieraaGRINORdeacuerdoaloscontratosrespectivos.Conelmismopagalasobligacionesasociadasalostítulosdedeudaemitidos.

LostítulosdedeudaqueseestánemitiendoalcanzaránuntotaldehastaUI240.000.000(doscientoscuarentamillonesdeUnidadesIndexadas)yseestablecióuncronogramadeintegraciónparipasuconlosCertificadosMensualesdeObraEjecutadapresentadosporGRINORyaprobadosporlaIC.Realizadalaconvocatoriaainteresadosserecibióelcompromisodeintegraciónporlatotalidaddelaoferta,esdecir,UI240millonesdistribuidosentredosinversoresporUI207millonesyUI33millonesrespectivamente.Comoyaseinformaraenotraseccióndeesteinforme,seprodujeronlasdoceemisionesmensualesprevistasparaelaño2015máslascorrespondientesalosdosprimerosmesesde2016loquetotaliza(miles)UI209.338.Paradichasemisiones,lafiduciariafijóunatasadeinterésde5.4%quecoincideconlatasadereferenciautilizadaparalasproyecciones.Lasmismasfueronadquiridasporlosdosinversoresquesuscribieranlaemisiónmanteniendolamismaproporción.

Hastael31/12/15,las20cuotasanualesfijasqueporconceptodeamortizacióneintereseshangeneradolasemisionesdelasseries1a12,asciendenaUI16.110.575cadauna.NótesequeenelCuadro1seestimóquelacancelacióndelostítulosaemitirse,incluyendointereses,demandaría20cuotasde(miles)UI20.100porloqueloactuadohastaelmomentoesconsistenteconloesperadoyquesedescribesucintamenteunavezmásacontinuación.

ElflujoquecomponeelactivosubyacentedelfideicomisofinancierofueaprobadoporlaIntendenciaMunicipaldeCanelonesenelactodeadjudicacióndelaLicitaciónPúblicacitadayquepreveíaensuspliegosestamodalidaddefinanciamientoparapartedePlandeObrasaejecutar(aproximadamenteel70%).

Dadoeldiseñodelmismo,fuenecesariosimularunescenariodeejecucióndeobrasyopción,porpartedelaIC,depagobajolamodalidadfinanciadaaefectosdedeterminarelmontototalquehabrádecederlaICaGRINORcomogarantíadepagoyqueGRINORasuvezcedeaestefideicomiso.Esasimulación,realizadaporlaempresaconstructoraconelasesoramientodelafiduciariayconlaanuenciadelaICexpresadaenloscontratosquefirmaraconlaempresaadjudicatariadelalicitación,determinanosoloelmontodetributosacederporpartedelaICsinoquedeterminaelmontodelaemisióndetítulosysucronogramadeintegración.




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Aefectosdeunamejorcomprensión,CAREagrupólosdistintosconceptosqueintegranelflujodeingresosyegresosdelfideicomisoalolargodesuvigencia,loqueseexponeenelcuadrosiguiente.

Comosehaestablecido,elcuadroprecedenteesunresumenagrupadodelasdistintaspartidasquecomponenelfideicomisoquefueelaboradosegúnloscriteriosqueseexponenacontinuación: • Lasemisioneseintegracionessehacenentrediciembrede2014aabrilde2017enbasealapresentacióndecertificadosmensualesdeobraejecutadapresentadosporGRINORyaprobadosporlaIC.SimultáneamenteserealizanlospagosaGRINORpordichoscertificadosdeobraejecutada.Enlapráctica,laprimeraemisiónseprodujoenenerode2015y,deacuerdoaloinformadoporGRINOR,seesperaqueelperiododeejecucióndeobra/emisionesseabastantemásbreve(terminaríaunañoantes),aunquesemantienenlosmontosestimados.

• LascesionesestimadasacargodelaICfueron20cuotasdeUI19.867.633cadaunaapartirdeabrilde2017;totalUI397.352.667.Estoeselproductodelaestimacióndelaformadepagoacordadaenlaadjudicacióndelalicitación.EnloscontratosquelaICfirmaraconGRINOR(ArrendamientodeObrayCesióndeTributos)enAnexoalosmismossehizounaestimaciónconunaciframayor.Comoyaseinformara,realizadaslas12primerasemisiones,estacuotaseencuentraenUI16.110.575.

• ParaelcálculodelCuadro8,seasumióquelostítulosseamortizanen20cuotasigualesdecapitaleinteresesdeUI18.869.761apartirdel2demayode2017yhastael2demayode2036loquetotalizaUI377.395.217(deacuerdoaloocurridoalafecha,estacifraseríamenor).Estecálculosehizosobrelabasedeunatasadeinterésde5.4%anual,lamismaquefuefijadaenlasemisionesrealizadashastaelmomento.Porúltimo,figuranlosegresoscorrespondientesalaremuneracióndelosCP´s;laliberacióndelosFondosdeReservaquedandoinclusounpequeñosaldodeUI614.556siendobeneficiariodetodoesto,eltitulardelosCP´s,esdecir,GRINORS.A.

Cuadro 8: Flujo resumido del FideicomisoConcepto miles de UI Ingresos 621.021 Emisiones 223.668CesionesIC 397.353Egresos 620.406 PagosaGrinorporobras 207.968Cancelacióntítulosc/int 377.395GastosycostosdelFF 14.591PagosaGrinorporCP 6.415LiberaciónFondoReservaI 337LiberaciónFondoReservaII 13.700Saldo 615 Fuente: CARE en base planillas EFAM/Grinor.




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Unavezculminadalaobraysehayanemitidolatotalidaddelostítulos,cosaqueocurriríaenelcorrerdelaño2016,podrácalcularseconmayorprecisiónlosmontoscomprometidos.

Relación de los compromisos asumidos por la IC y su presupuesto

AcontinuaciónsepresentaunarelaciónentrelosingresostotalesestimadosporlaICasícomodelacobranzadescentralizadaparaelperíododerepagodeestosyotrostítulosdel2016enadelante.Seestablecelarelaciónentrelasretencionestotales(incluidaesta)conlatotalidaddeingresosesperadayconlatotalidaddecobranzadescentralizadaesperada,todoexpresadoenmilesdeUI.

Enanterioresinformes,CARErealizabalasdistintasrelacionesdecompromisosfuturosproyectandoelpresupuestoquinquenalcuyavigenciaterminahastalaaprobacióndelsiguiente(mayo2016).Enestecaso,secontóconelnuevopresupuestoquinquenal(2016/2020)yaaprobadoporlaJDC.Encuantoalascifrasderecaudacióndescentralizadanosedisponedeunaaperturaenesesentidoparaelnuevopresupuestoporloqueseasumióquehabrádemantenerseunarelaciónsimilaralaquesedioenelpasadoinmediato,delordendel40%delosingresostotalesestoseconsideraunahipótesisconservadoraentantocabeesperarsemantengalatendenciacreciente.Si,encambio,secontóconunaestimaciónparatodoelperíododelarecaudaciónporconceptodeIngresosVehiculares(equivalentealSUCIVE)queexplicaalrededordel50%delacobranzadescentralizada. Enloscuadrossiguientesseexponenenformaresumidalosprincipalesrubrosdelpresupuestoporelperiodo2016/2020.Enprimertérminoexpresadoenmonedanacionalde2015talcomolopresentólaIC;enestecasoseexpresaenmillonesde$.

Sepuedeobservarqueelcriterioseguidofuedestinaralfinanciamientodepasivos(incluyendoeldéficitacumulado)elsuperávitaobtenery,apartirde2018,seesperafinanciarobrasapartirdeunsuperávitmayor.Enlíneasgeneralessemantieneunaestructurapresupuestalsimilaralaanterior,estoses,ingresossoportadosmayoritariamenteconrecursosdepartamentales(70%enpromedio)yunRubro0querepresentael49%deltotaldelosegresoscorrientes.

Cuadro 9: Presupuesto quinquenal (millonesde$de2015)Concepto 2016 2017 2018 2019 2020Total Ingresos 4.982 5.282 5.326 5.476 5.611 OrigenDepartamental 3.473 3.732 3.702 3.787 3.894OrigenNacional 1.509 1.550 1.624 1.689 1.717Egresos Corrientes 4.840 4.959 4.868 4.835 4.820 Rubro0 2.364 2.364 2.364 2.364 2.364Losdemás 2.476 2.595 2.504 2.471 2.456Financiamientodepasivos 142 323 208 391 541Financiamientodeobras - - 250 250 250Saldo - - - - -Fuente: Presupuesto quinquenal IMC .




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Lospasivosderivadosdeestaoperaciónyotrosfideicomisoshansidocontempladosenelpresupuestosegúnelsiguientecriterio:losinteresesdevengadoscomoegresoscorrientesmientrasquelasamortizacionesdecapitalcomofinanciamientodepasivos.

AcontinuaciónsereproduceelmismocuadroperoenestecasoexpresadoenUIcomoformadefacilitarelanálisisdelarelacióndeloscompromisosasumidosqueestánexpresadosenesaunidad.

LaconversiónaUIlarealizóCAREasumiendocomocotizaciónpromediodelaño2015lavigenteal30dejuniodeeseaño.

Encuantoalacobranzadescentralizada,queeslofideicomitidoalfideicomiso,comoyasehadicho,alnoposeerotrainformaciónCAREasumióquesemantendrárelaciónsimilaraldelúltimoañoanalizado,estoes,delordendel40%aunquecomoserefirióseconsideraunahipótesisconservadora.

EncambiosísepuedeestimarlarecaudaciónaobtenerporpartedelSUCIVE(representaaproximadamenteel50%delacobranzadescentralizada),apartirdelpresupuestodeIngresosVehiculares.Estoseexponeenelsiguientecuadro,expresadoenmillonesde$yconvertidoaUIporCAREconelmismocriterioyaexpuesto.

Comosehaexpresado,lacesiónesdetodalarecaudacióndescentralizada,porloqueladelSUCIVE,queestácontenidaenaquella,sebrindaatítuloinformativo

Cuadro 10: Presupuesto en miles de UIConcepto 2016 2017 2018 2019 2020Total Ingresos 1.607.979 1.704.806 1.719.007 1.767.421 1.810.993 OrigenDepartamental 1.120.937 1.204.532 1.194.849 1.222.2831.256.818OrigenNacional 487.041 500.274 524.158 545.138 554.175Egresos Corrientes 1.562.147 1.600.555 1.571.184 1.560.533 1.555.692 Rubro0 762.999 762.999 762.999 762.999 762.999Losdemás 799.148 837.556 808.185 797.534 792.693Financiamientodepasivos 45.832 104.251 67.134 126.198 174.612Financiamientodeobras - - 80.689 80.689 80.689Saldo 0 (0) (0) (0) (0)Fuente: Presupuesto quinquenal IMC . Conversión a UI a 3.0983 (30/6/15).

Cuadro 11: Presupuesto de Ingresos Vehiculares (avaloresde2015) 2016 2017 2018 2019 2020millonesde$ 992 1.019 1.050 1.081 1.114milesdeUI 320.176 328.890 338.896 348.901 359.552Fuente: Presupuesto Quinquenal IMC.Nota: la conversión a UI se hizo tomando cotización media de 2015 (3.0983).




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Proyectandolascifrasquesalendelnuevopresupuesto,sehacelacomparaciónconloscompromisosfinancierosasumidosporlaICconcesióndetributosporlospróximoscincoaños.SeproyectancincoañosnosoloporqueeslavigenciadelpresupuestosinoporqueeneseperiodoescuandolacesióndetributosesmayoryaquecomosepuedeobservarenelCuadro1,apartirdelaño2020estoscaensensiblemente.Losresultadosseexponenenelcuadrosiguiente.

Sepuedeverquelosmismosrepresentanunaproporciónrelativamentemenor,tantodelosingresostotalescomodelacobranzadescentralizada.Enpromedioparaelperiodo,larelaciónesde8%y19%delosingresostotalesydelacobranzadescentralizadarespectivamente.Cabecomentarqueestarelaciónesligeramentemenoralaquehabíaconelpresupuestoanteriorporloqueestoscompromisostienenahoramenorpesorelativoenlasfinanzasmunicipalesqueantes.

Noobstante,interesasaberladisponibilidadconquecuentalaICparaafrontar,nosoloestoscompromisosfinancierossinoyfundamentalmentealgunaspartidasdegastosdefuncionamiento,enparticularlacorrespondientealanóminadepersonal(Rubro0)considerandoestosgastoscomomínimosimprescindiblesparaquelaICpuedafuncionarsinmayoressobresaltos.Paraelloyatítulodeejemplo,enelcuadrosiguienteseconfrontanlosingresosesperadosconestoscompromisosfinancierosyconelRubro0.

SepuedeobservarquelaICpodríaafrontartodosloscompromisosderivadosdelosfideicomisos,pagarelRubro0yaúntendríaunremanenteimportante.

Endefinitiva,laICdeberíapoderhacerfrenteasusobligacionessinmayoresdificultades.

Cuadro 12: Relación compromisos/ing. totales/cobranza descent.(milesUI)Años Total ingresos Total cob. desc. Ret. Totales Ret/Ing Ret/c.desc2016 1.607.979 643.191 120.100 7% 19%2017 1.704.806 681.922 136.200 8% 20%2018 1.719.007 687.603 136.200 8% 20%2019 1.767.421 706.968 135.020 8% 19%2020 1.810.993 724.397 132.520 7% 18%Totales 8.610.206 3.444.082 660.040 8% 19%Fuente: CARE en base información IC.Nota: la cobranza descentralizada CARE la estimó como el 40% de los ingresos.

Cuadro 13: Disponibilidad de la IC cubriendo Rubro 0 (enmilesdeUI)Años Total ingresos Ret. Totales Rubro 0 Saldo2016 1.607.979 120.100 762.999 724.8802017 1.704.806 136.200 762.999 805.6072018 1.719.007 136.200 762.999 819.8082019 1.767.421 135.020 762.999 869.4022020 1.810.993 132.520 762.999 915.474Fuente: CARE en base a IC.




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Análisis de sensibilidad

NoobstanteloanteriorydadalasuperposicióndecompromisosqueenestesentidohaasumidolaIC,CAREconsiderónecesarioanalizarlaeventualidaddeunacaídaenlosingresosmunicipalesproductodeunaeventualcrisisque,enelcortoplazo,nosevisualiza. Entalsentido,setomacomoreferencialaúltimagrancrisisocurridaenelpaís(años2001y2002).Enesosaños,elPBIcayóun11%mientrasquelarecaudacióndelasintendencias(todasellasagrupadasconexcepcióndeMontevideo)cayóun14%(pormásdetallessepuedeconsultarlacalificaciónquehicieraCAREalFFCanelonesObrasenwww.care.com.uy).

Sibiensereconoceunenlentecimientoenlaeconomíadelpaís,ningúnanalistapronosticaunacaídaimportanteenelPBI,almenosenelcortoplazo.Entalsentido,amododesensibilidadCAREsimulóelefectoquetendríaunacaídadelosingresosdel5%realdurantedosañosconsecutivos,el2016yel2017.LaeleccióndeesteperiodosebasaenquelainformacióndisponibleenCAREindicaqueluegodelacrisisdel2001/2002,larecaudaciónserecuperóendosaños.Elresultadoseexpresaenelcuadrosiguiente.

Sepuedecomprobarqueaúnenelcasoenqueocurrieraunacaídaenlosingresosdel5%durantedosejerciciosconsecutivos,losrecursosobtenidosseríansuficientesparacancelarelRubro0yloscompromisoscontraídosconlosfideicomisosyaúngenerarunremanenteque,enelpeordeloscasos,esdelordendel42%delosingresos.

EnlasecciónenquesedacuentadelosdiferentescompromisosasumidosporlaIC,seinformódelaexistenciadelFFdereestructuradedeudasconlaUTEporconceptodealumbradopúblico.Enesefideicomiso,lacesióndetributosporpartedelaICsehizoengarantíasubsidiariadeunafuentedepagoqueCAREjuzgósuficientealcalificarloloque,hastaelmomento,sehaverificadoenlapráctica.Noobstante,siasínofuere,lacuotaapagarseríade(miles)UI10.217muyinferioralremanentecalculadoencualquieradelashipótesisprecedentes.

Riesgos considerados Riesgo de generación de flujos.ApartirdeloanteriorseconsideraquelacapacidaddelaICdegenerarlosflujosenelplazoadecuadoesalta.Losriesgosparaquenosegenerenentiempoyformatendríanqueversolo

Cuadro 14: Sensibilidad con ingresos abatidos (enmilesdeUI)Años Total ingresos Ret. Totales Rubro 0 Saldo2016 1.527.580 120.100 762.999 644.4812017 1.619.566 136.200 762.999 720.3672018 1.719.007 136.200 762.999 819.8082019 1.767.421 135.020 762.999 869.4022020 1.810.993 132.520 762.999 915.474Fuente: CARE en base Presupuesto IC.




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conimprobablesdecisionesdepolíticapúblicaquenocorrespondenaestecapítulo.Riesgo bajo.

Riesgo por descalce de monedas.Setratadeunomuyrelevante,yaqueintroduceenlainversiónelriesgodelasvariacionesentrelamonedaenlaquesegeneranlosactivosfinancieros,yaquellaalaquesecontraenlasdeudas.Enestecasoeseriesgoesprácticamenteinexistenteyaquelaamortizaciónserealizaenpesosajustadosporinflación,ylarecaudaciónmunicipalserealizaenpesosquesepuedesuponerconfortablementequetambiénseajustaránen20añossegúnlainflación.Riesgo bajo.

Riesgo Constructivo.Eselriesgodelnopagodelostítulosporelincumplimientoenlarealizacióndelaobracomprometida.Dadalaformaenquesedefinióelactivofideicomitido,laemisióneintegracióndelostítulosseproducesolosobrelapresentaciónyaprobacióndecertificadosmensualesdeobraejecutada,porloque,antelahipótesisdeincumplimiento,laconsecuenciaesquenohayemisiónynoseafectaelrepagodelostítulosemitidosconanterioridad.Porotraparte,alafechadeemisióndeesteinformelaobraseencuentraprácticamenteterminada.Riesgo mínimo.




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v. El entorno

Esteanálisisrefierealaevaluacióndefactoresfuturospropiosdelentorno,quepuedenafectareldesempeñodelactivosubyacente.Elmismocomprendeportantoelanálisisprospectivodelmercadoenelqueseinsertaodelqueprovieneeseflujo,asícomosudependenciadepolíticaspúblicasydelaperspectivadesumantenimiento.Enestecasolageneracióndeflujosnotienevínculoalgunoconeldesempeñodealgúnnegocioosectorconcretoaserevaluadoensucapacidaddegenerarflujos.NohayportantounmercadoaanalizaryaqueelflujosegenerapordecisiónpolíticadelaIC,ynoporoperacionesempresarialesdesarrolladasporagenteseconómicos.

Riesgos considerados

Enconsecuencianocorrespondeelanálisisdelllamadoriesgomercado,comonoexisteenconsecuenciatampocounanálisisdelllamadoriesgodepolíticaspúblicassectorialesreferidasaesemercado.

Destacaencambioelriesgopolítico,queenestecasoasuvezsepuededescomponerendosconsideraciones.

1. Porunapartepodemosjuzgarelriesgopolíticopropiamentedicho,esdecirelreferidoalaestabilidaddelasnormasqueoriginanlaconstrucciónfinanciera,aúncambiandolosgobiernosnacionalesomunicipalescomoenestecaso.

2. Porotracorrespondeanalizarquépasaríasiporcontingenciasderivadasdelamarchadelaeconomía,odelacalidaddelaadministraciónpresupuestaria,segeneraraundéficitmunicipaldifícildefinanciar.Quéposibilidadexistiríaqueenestecasoyaúnexistiendounadisposiciónnormativa,seresolvieradehechopostergarelaportepresupuestarioalfideicomiso,queconstituyelabasedelrepago.

ElaporteescreadocomoyaserefiriópordecisióndelaICconanuenciadelaJDCeintervencióndelTCR.Estodeterminaunaseguridadensugeneraciónquederivaportantodelamismanorma.Enotrascalificacionesdefideicomisosfinancierosprocedentesdeconstruccioneslegales,sehaconsideradosiempreporpartedelosanalistasylascalificadorasalaley,enespecialcuandoesvotadaporampliasmayorías,comounafuentedeimportanteseguridadderepago.Enestecasolasituaciónesanáloga:setratadeotranorma,unaresoluciónmunicipal,ratificadaporlaJuntapormayoríasespeciales.Esciertoquesetratadeunanormademenorjerarquíaquelaleyperosufortalezalaconsideramosaunquealgomenor,similar.Además,larecomposicióndelareputacióndelaICrespectodeacreedoresquesonimportantesparalarealizacióndeobrasfuturas,omásbienlasconsecuenciasdesueventualdesconocimientoharíaseguramentemuydifícillagestiónmunicipal.

Conrespectoalostemaspresupuestarios,tantolaadministraciónactualcomoloquesepuedecolegirdelcomportamientodelasfuturas,nopermiteadvertirconductasrespectodelgastoquesuponganpeligrodeundesequilibrio




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capazdejustificarundefaultdeunadeudaconinstitucionesimportantes,yenviolacióndecontratos,paraunacantidadbastantemenorrespectodelarecaudacióntotal.Portantonohayelementosquepermitanadvertirpeligrodeincumplimiento;menosaúnconsiderandoqueporlaconstitucióndelosdiferentesfideicomisoslarecaudacióndescentralizadasedirigeenprimerlugaraestos,losquepagansusobligaciones.Porotraparte,lacontingenciadeunaeventualcaídadelarecaudacióndetributosfueanalizadaenestemismoinformebajoeltítuloAnálisisdeSensibilidadcomprobándosequesusconsecuenciasnogeneraríanunescenariodemasiadocrítico.

Esmás;enunahipotéticasituacióndegravedesequilibriomunicipalnodeberíadescartarselaasistenciadelgobiernocentraldadalavinculacióndeestaoperaciónnosoloconinstitucionesnacionales,quizáslasAdministradorasdeFondosPrevisionales,sinodeéstasconelcréditodelpaís.

Endefinitiva,undefaultdeestadeudasupondría:unaprolongadarecesión,queningunaestimaciónconfiableprevé;unarepercusiónseveradelamismaenlarecaudaciónmunicipalmuysuperioralaestimadaenelanálisisdesensibilidad;unamermadeigualmagnitudenlacobranzadescentralizada;unanormajurídicaquehicieracaerlascesiones,enviolacióndeotras

Cuadro 15. Proyecciones económicas y financieras - Variables seleccionadasA Mundo (var. % c/ período previo) 2015 2016 2017 2018 2019 PIBmundial(vol.físico) 3,1 3,4 3,6 3,9 3,9 PIBpaisesdesarrollados 1,9 2,1 2,1 2,1 2 PIBBrasil -3,8 -3,5 0 2,3 2,4 PIBArgentina 0,5 0,7 1,9 2,8 2,9 TasadepósitosenU$SUSA6M 0,5% 1,2 2,2 B URUGUAY (volumen físico) PIB(var.%c/períodoprevio) 1,0 2,5 2,8 3 3 PIBendolaresmills.U$S 48.893 54.970 56.819 59.105 61.458 Exportaciones(vol.Fisicovar.%cp.previo) -1,2 2 3 3,5 3,5 IPC(var.%c/períodoprevio) 9,5 7,6 6,3 5,7 5 TipodeCambio(var.%conper.previo) 23,0 9,8 6,4 5,5 5 IMS(varrealanual) 2,5 2,1 2,0 2,0 2,0 Ocupación -1,0 0,2 0,5 0,8 1,0C Uruguay Cuentas públicas (% / PIB) Res.Primario-Sectorpúblicoconsolidado 0,0 0,1 0,3 0,6 1,0 Res.Global-Sectorpúblicoconsolidado -3,3 -3,1 -2,9 -2,7 -2,5 DeudaBruta(%delPBI) 60,3 62,2 62,6 62,9 62,8D Expectativas Enc. Mensual BCU 03/2016 2016 2017 PIB(variaciónanualenvol.físico) 1,10% 1,30% IPC(variaciónprom.anual) 10,0% 8,9% TipodeCambio($porU$S-finperíodo) 35,7 39,9 Devaluación año calendario 20% 12% ResultadoGlobalS.Público%PIB -3,6% -3,4% CARE en base a A: Update 1/2016 FMI para 2015-2016 y 2017 WE Outlook. - B y C: . Res. Finales 2015 MEF /P.E Mensaje presupuestal actualizados para las Ctas. Nacionales a inf. disponible al 4/4/2016 c/ act real TC e IPC 2015, BCU- Al 2/2016 Res.Glob SPC = -3,7/PIB. En D:. Encuesta Expec. BCU marzo 2016. Act. últimas en negrita.




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disposiciones.Laprobabilidaddecualquieradeestoseventosesbaja;yladetodosalavezmuchomenor.

LasestimacionesoficialescontenidasenelPresupuestoaprobadoporelParlamento,permitenadvertirlapreocupaciónporelmantenimientodelequilibriointernodelascuentaspúblicas.Sibienlarealidadhademostradoquefueronoptimistas,lascifrasdefuentesalternativasqueseincorporanalcuadrotampocodancuentaaúndeunasituaciónqueporsumagnitudamenazaraestaconstrucciónfinanciera.

En consecuencia el riesgo político, descompuesto en sus dos partes como se señaló, se considera mínimo.




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vi. Calificación de riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,elfiduciario,elactivosubyacenteylosflujosesperados,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,vangenerandopuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos–jurídicos,cualitativos,cuantitativos–,tantolospresentadosporlaICcomoporEFAMylosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequelostítulosrecogenlacalificaciónBBBuydelaescaladenuestrametodología.Setratadeunacalificaciónde gradoinversor4.

p. Comité de Calificación

4.CATEGORÍABBB(80a84.9puntos).Setratadeinstrumentosquepresentanunriesgomediobajoparalainversión,yaqueevidencianundesempeñoaceptableysuficientecapacidaddepagoenlostérminospactados.Elpropiopapel,lacondición de la administradora ydelasempresasinvolucradas,lacalidaddelosactivos,sucapacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,danenconjunto moderada satisfacción a losanálisispracticados,sinperjuiciodealgunadebilidadencualquieradelascuatroáreasderiesgo.Podríaincrementarseelriesgodelinstrumento ante eventuales cambios previsiblesenlosactivososusflujos,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlaeconomíaensuconjunto.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesdebajaamediabaja,ycompatibleconlacapacidaddelaadministradorademanejarlosaunqueincrementandoelriesgoalgomásqueenlascategoríasanteriores.Gradodeinversiónmínimo.


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