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EMISION Y VALORACION DE BONOS CORPORATIVOS LEASING BONOS
TITULIZADOS: EMPRESA EN MARCHA
1.A fin te entender cabalmente que son los bonos tenemos que definir que es el
Mercado Financiero y el Mercado de Capitales, de donde se utilizan dichos
instrumentos de deuda.1.1
El sistema financiero es el conjunto de intermediarios, mercados e instrumentos
que empalman las decisiones de ahorro con las de gasto, es decir transfiere dinero
desde unidades ecedentes hacia las deficitaria. Es el conjunto de fuerzas de oferta
y demanda de ahorro.!e debe entender que el sistema financiero peruano est" conformado por
instituciones que realizan intermediaci#n financiera indirecta $%anca Comercial,
compa&'as de seguros, Financieras( y directa $Mercado de Capitales o )alores(, la
cual opera en dos mercados $*rimario y !ecundario(.
1.+Es aquel en que se efecta toda clase de in-ersiones o transacciones relati-as a
capitales o acti-os financieros, cualesquiera sean su naturales, caracter'sticas o
condiciones. *or lo tanto, a l concurren ofertantes y demandantes de capitales de
corto, mediano y largo plazo. En el Mercado de )alores est"n instrumentados en
forma de -alores, la incorporaci#n del derecho de crdito a un t'tulo negociable es
lo que permitido la acumulaci#n de grandes capitales y con ello el desarrollo
econ#mico. /no de estos t'tulos -alore es el %00.El Mercado de )alores se di-ide en21.+.1
Es el mercado en el que los demandantes requieren nue-a financiaci#n ya
sea a tra-s de la emisi#n de -alores de capital3deuda o a tra-s de capital3
riesgo, como por ejemplo %onos y Acciones
1.+.+Es donde se ejecutan las transferencias de t'tulos y -alores que han sido
pre-iamente en el mercado primario dando liquidez, seguridad,
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rentabilidad a los in-ersionistas y o permitindoles re-ertir sus decisiones
de compra y -enta.
1.45a diferencia m"s importante es que cuando una empresa que solicita un prstamo al
banco recibe el dinero sin saber de d#nde -iene, es decir, sin tener ningn contacto
con aquel depositante cuyo dinero le es entregado en prstamo. 6e la misma manera,
el ahorrista que realiza un dep#sito en una cuenta no sabe qu har" el banco con su
dinero ni a quin se lo entregar" en prstamo. El banco asume el riesgo en ambos
casos. Esto es lo que se conoce como 7intermediaci#n indirecta8.En el caso del mercado de -alores, por el contrario, s' interactan de manera directa la
empresa que capta recursos y el in-ersor que se los proporciona. Esto se denomina
7intermediaci#n directa8, y tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas
condiciones, el mercado de -alores busca ser una fuente de financiamiento m"s barata
que el sistema bancario en raz#n de que no tiene 9la intermediaci#n indirecta9. En
cambio, el banco, al ser intermediario entre el depositante y el prestatario, es
responsable por los fondos prestados, lo que se traduce en que paga menos por el
dinero que recibe y cobra m"s por el dinero que coloca o presta. A ello hay que
agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de -alores
eficiente, permitir" que los emisores puedan financiarse a un menor costo y que los
in-ersionistas reciban una mejor retribuci#n por su dinero./na segunda diferencia es que precisamente los precios de los -alores negociados en
el mercado de -alores son resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda
de financiamiento. /na formaci#n de precios eficiente permitir" que tanto los
in-ersionistas como las empresas puedan maimizar sus objeti-os, siendo por ello
necesario que eista la mayor transparencia sobre los emisores y los -alores emitidos
por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los intermediarios
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+.+.1 6efinici#n de %ono
Es un instrumento de deuda $obligaci#n( de renta fija para los in-ersionistas,
contra'do por una empresa o por el gobierno como medio de financiamiento a
largo plazo, incrementando de esta forma el pasi-o del emisor./n bono es un -alor mobiliario que representa una obligaci#n de pago por parte
del emisor y redita una determinada tasa de rentabilidad y cuya -igencia es por lo
general mayor a un a&o. Es definido tambin como un pagar a largo plazo.+.1.1 Factores que influyen en la decisi#n de financiamiento
a( El costo de financiamiento.b( :elaci#n deuda;patrimonio de la empresa.c( El uso de los fondos y la forma o plazo de recuperaci#n de los mismos
d( 5a estructura #ptima de capital de la empresa.e( Coordinaci#n de -encimiento. %uscar que el -encimiento del
endeudamiento coincida con el -encimiento de los acti-os que se est"n
financiando.f( i-eles de las tasas de inters.g(
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El emitir deuda genera un flujo de efecti-o destinado a los
acreedores, lo que se suma al flujo de efecti-o que se entrega a
los accionistas+.1.+.> 0btenci#n de financiamiento a mediano y largo plazo
El bono es un instrumento que permite financiamiento a
mediano y largo plazo. En el mercado peruano el plazo m"imo
es 1? a&os, pero en el mercado internacional, los plazos m"s
habituales son de +@ a 4@ a&os, e incluso llegan hasta 1@@ a&os.
Adem"s, en el caso de los bonos cup#n 7cero8 no es necesario
desembolsar nada hasta la fecha de -encimiento el bono.+.1.+.? o supone la presentaci#n de garant'as especificas
Esta caracter'stica es importantes para las grandes empresas que
no necesitan adicionar a su emisi#n garant'as espec'ficas, pues
debido a su gran ni-el de liquidez y sol-encia representan
emisiones de poco riesgo.!in embargo, a empresas peque&as, para obtener una
clasificaci#n de grado de in-ersi#n, s' les es necesario garant'as
adicionales+.1.+. 5a emisi#n de la deuda puede ser destinada a la reestructuraci#n
de pasi-os
5as empresas que se endeudan a tasas fijas, en conteto de tasas
de inters altas, recurren a la emisi#n de bonos en un conteto
de inters bajas, para reemplazar una deuda m"s costosa
$generalmente tomada del sistema financiero( por una deuda
menos costosa+.1.+.B enera crecimiento econ#mico
Cuando la emisi#n est" destinada a la in-ersi#n se cumple una
funci#n econ#mica, pues la in-ersi#n incrementa la producci#n
y, por ende, el bienestar del pa's.+.1.+.D El bono es un instrumento fleible = puede ser hecho a la
medidaEl bono tiene una gran -ariedad de modalidades en la emisi#n,
se pueden emitir a tasa fija o -ariable, a tasas peri#dicas o tasas
de -encimiento, con-ertibles, subordinadas, etc.+.1.+.
+.+
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+.+.1 )alor ominal $)alor a la *ar Face )alue(2 Es el monto que se se&ala en
el bono al momento de la emisi#n $-alor original( y que el emisor promete
a la fecha de redenci#n, generalmente se fija en G1,@@@ o mltiplos de
G1,@@@.
+.+.+
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En el 6ecreto 5egislati-o HD1 se encuentra la figura de la titulizaci#n de acti-os, un
mecanismo mediante el cual un conjunto de acti-os, con flujos de caja predecibles y
-erificables, constituyen un patrimonio de prop#sito eclusi-o que sir-e de respaldo en la
emisi#n de -alores negociables a ser colocados en los mercados de -alores a tra-s de
oferta pblica o pri-ada.
5a titulaci#n permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de
procesos de titulizaci#n sobre sus cuentas por cobrar deri-adas de prstamos sobre
-i-ienda, autom#-iles y tarjetas de crdito= a compa&'as de ser-icios, como las de
telfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de un esquema de titulizaci#n de sus
cuentas por cobrar de dichos ser-icios.
.1 Marco 5egal2El desarrollo de la titulizaci#n en el mercado peruano se dio a partir de la
promulgaci#n, el ++ de octubre de 1, mediante la promulgaci#n de la 5ey
del Mercado de )alores, 6ecreto 5egislati-o J D1.Antes de la aparici#n de dicha 5ey, la legislaci#n contemplaba la figura del
fideicomiso en la antigua 5ey eneral de Instituciones %ancarias, Financieras y
de !eguros, 6ecreto 5egislati-o nJ BB@ y por otro lado la 5ey eneral de
!ociedades no era opuesta a la e-entual constituci#n de una sociedad cuyo
objeto social eclusi-o fuese la adquisici#n de determinados acti-os y la emisi#n de
-alores mobiliarios, respaldados en los flujos generados por dichos acti-os.
!e estableci# con esta nue-a 5ey y su respecti-o reglamento el concepto de los
*atrimonios de *rop#sito Eclusi-o, la emisi#n de -alores mobiliarios respaldados
nicamente por dichos patrimonios, as' como la titulizaci#n de acti-os como
mecanismo de financiamiento e in-ersi#n.
Estos *atrimonios de *rop#sito Eclusi-o adoptan, actualmente, dos formas
legales2 patrimonios fideicomitidos mediante fideicomisos de titulizaci#n= y
patrimonios de sociedades de prop#sito especial.
.+ Fideicomiso de
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Este patrimonio se encuentra sujeto al dominio fiduciario de la !ociedad
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limitando, en gran medida, el riesgo, para la sociedad, de caer en insol-encia
por factores ajenos a la estructura propia de titulizaci#n.
/na -ez constituida esta nue-a sociedad, denominada sociedad de prop#sito
especial, el originador adquiere los acti-os a titulizar, que ser"n los nicos que
integrar"n su patrimonio, adem"s de los m'nimos necesarios para su
funcionamiento, sin que ello signifique crear una nue-a modalidad societaria.
.> KCu"ndo constituir una sociedad titulizadora y cuando una de prop#sito
especialL
Esta es una de las primeras preguntas que las empresas interesadas en desarrollar
permanentemente la titulizaci#n de acti-os deben hacerse. *or lo tanto, rese&aremos
algunos aspectos que pueden ser tiles para decidir la alternati-a que m"s se adece a
los requerimientos de los participantes.
Es importante recordar que la !ociedad .+. Infraestructura
Como resulta e-idente, la !ociedad
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necesita un principio de una menor infraestructura, ya que s#lo administra un
patrimonio y la emisi#n respecti-a.
.>.4. Autorizaci#n de organizaci#n y de funcionamiento de C0A!E)
5as !ociedades
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*ara concluir, estamos seguros que la titulizaci#n de acti-os, como mecanismo
alternati-o de financiamiento, ser" de gran utilidad para las empresas que hagan uso
de l. Es en este conteto, que todos los participantes tenemos el compromiso de
adquirir la mayor eperiencia posible en su desarrollo, a efectos de lograr m"ima
eficiencia en su utilizaci#n.
$N( Abogado del Estudio :odrigo, El'as O Medrano. *rofesor de 6erecho del
Mercado de )alores en la Facultad de 6erecho de la /ni-ersidad de 5ima.
Especialista en 6erecho Financiero.
.? An"lisis del *roceso de
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Fuente: Estados fnancieros de la empresa
Cuadro x2: n!lisis de endeudamiento 1997"2000 en licorp # $en miles
de nue%os soles&
Fuente: Estados fnancieros de la empresa
#i examinamos los estados fnancieros correspondientes al periodo 1997 "
2000 se o'ser%ara (ue la empresa presenta 'a)os ni%eles de capital de
tra'a)o neto $inclusi%e capital de tra'a)o ne*ati%o& e i*ualmente 'a)as
ra+ones corriente , !cida de acuerdo al cuadro x-
En el periodo 1998"2000 se o'ser%a una li*era disminuci.n de la ra+.n de
endeudamiento$pasi%o total / acti%o total& pero ante la situaci.n descrita
en el p!rrao anteriortn126 , ante el %encimiento de las o'li*aciones
mencionadas se pudo acudir a una nue%a emisi.n de 'onos corporati%os-
#in em'ar*o la tituli+aci.n de acti%os otor*ara la oportunidad de emitir
un %alor (ue o'tendra una me)or clasifcaci.n de ries*o , por lo tanto
una menor tasa de inters- as ciras constan en el Cuadro x2-
El prospecto correspondiente al presente proceso de tituli+aci.n
contempla (ue el destino de los recursos a o'tenerse ser! la cancelaci.n
de o'li*aciones asumidas con anterioridad por licorp #--
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6-5-3 Estructuraci.n:
Cuadro x3: Estructura de la tituli+aci.n de acti%os de la empresa licorp#-- atrimonio aut.nomo
Con fecha 1 de agosto de +@@1, Alicorp $originador( celebr# el 9contrato marco de
Fideicomiso de titulizaci#n con Credit'tulos !ociedad @@ millones, de los cuales /!G1+@
millones aproimadamente se realizan a tra-s de distribuidores. Con el fin de
estructurar la titulizaci#n, Alicorp escogi# de sus distribuidores 1 clientes elegidos y
B elegibles que representan el 1D,4 y , de s -entas totales respecti-amente. As',
las -entas de los clientes elegidos transferir'an a unas cuentas recaudadores del
%anco de Crdito del *er, conforme se muestra en el cuadro14.
5as cuentas recaudadoras que ser-ir'an para el pago de los bonos de titulizaci#n son
tres2 la cuenta principal, que centraliza los saldos l'quidos= la cuenta ser-icio, donde
se depositan las retenciones diarias y= la cuenta de aceleraci#n donde se consignan
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los montos necesarios en el supuesto que se produjese hecho que implique la
aceleraci#n de los bonos.
En el supuesto de que las cuentas de un cliente elegido entrasen en problemas de
morosidad ser'an cambiadas por una de los clientes elegibles. 5as -entas de los
clientes elegidos y elegibles cubr'an 1,? -eces el saldo de los bonos por amortizar
dando una buena cobertura de capital e intereses.
Adem"s, se ofreci# un fideicomiso en garant'a hasta por la suma de /!G+@ millones
sobre dos acti-os2 la l'nea de producci#n de alimentos balanceado incluyendo dos
marcas y, un inmueble industrial ubicado en Arequipa.
.?.> :esultados
En los estados financieros correspondientes a los a&os +@@@ y +@@1, se obser-a que la
raz#n corriente mejor# de @,B a 1,@1, mientras que la prueba "cida muestra un
'ndice que se incrementa de @,?1 a @,, 6e igual forma se obser-a que el capital de
trabajo neto pasa de ser negati-o en !;. 1?> millones a -alor positi-o de !;. >,
millones, $-er cuadro >(
Cuadrox4: n!lisis de capital de tra'a)o 2000"2001 en licorp # $en
miles de nue%os soles&
Fuente: Estados fnancieros de la empresa
En el ao 2001 el pasi%o total representa aproximadamente el 56 del
total de acti%os- En lo relacionado con el pasi%o corriente respecto al
pasi%o total se o'ser%a una disminuci.n de 6294 a 5392 entre los
aos 2000 , 2001 lo ree)a una reestructuraci.n de pasi%os de corto a
lar*o pla+o $%er cuadro x5&-
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Cuadro x5: n!lisis de endeudamiento 2000"2001 en licorp #-- $en
miles de nue%os soles&
Fuente: Estados fnancieros de la empresa
B.D.
D.1. Caso *ractico de %onos
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