Proyección eeff
Septiembre 2016
Finanzas
Introducción
Introducción
Curso Modelaje financiero – Proyección de Estados financieros
Interrelacionados.
Contenido del curso:
Proyección Macroeconómicos. Formula de Fisher para proyectar devaluación.
Proyección de ventas. Ingresos reales vs corrientes.
Estimación de ingresos y costos con detalle: Precio por cantidad, Costo por cantidad.
Manejo e interpretación del Ebitda, la depreciación y el aumento en Propiedad, Planta y
Equipo (capex)
Modelación del capital de trabajo (Cuentas por cobrar, Inventarios y Cuentas por pagar)
para la proyección de flujos de caja.
Proyección de Estado de pérdidas y ganancias.
Proyección de Balance General.
Proyección de Flujo de caja de tesorería.
Proyección de Flujo de caja para valoración o evaluación financiera del proyecto.
Calculo de costo promedio ponderado de capital (Rolling Wacc).
Cálculo de necesidades de endeudamiento (Crédito Rollover).
Análisis sectorial, utilizando como fuente base de datos de Supersociedades.
Introducción
Proyección de Pérdidas y ganancias
Proyección de Flujo de efectivo
Proyección de Balance General
Macroeconómicos Ingresos Costos EBITDA
Cambio en capital de
trabajo Financiación
Contenido
Análisis
sectorial
Capex
Costo de capital
WACC
Introducción
Activo
Proyección de Estados Financieros Inter-relacionados
Pasivo
Patrimonio
1 2
3
Estado de
pérdidas y
ganancias
4
Flujo de
Efectivo
5
Objetivo:
Proyectar los tres principales estados financieros manteniendo la ecuación contable
(Activo = Pasivo + Patrimonio).
Introducción
Proyección de Estados Financieros Inter-relacionados
1 2
3
4 5
PyG
Utilidad Neta
Utilidad Neta
FE
Ventas Utilidad Neta
+/- Ajustes de
efectivo
Caja Final
Caja Final
Patrimonio
Pasivo
Activo
Introducción
Son mejores los modelos grandes?
En las ultimas dos décadas:
Mayor cantidad de información disponible.
Computadores y calculadoras más potentes.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm
Introducción
El costo de la complejidad.
Sobrecarga de información
Mas información no siempre nos lleva a mejores valoraciones. De hecho los
analistas pueden sentirse abrumados cuando se ven enfrentados a amplias
cantidades de información contradictoria, llevándolos a tomar malas decisiones
de inputs.
El problema crece por el hecho de que los analistas comúnmente operan bajo
presión cuando se encuentran valorando compañías. Los outputs o resultados de
salidas de un modelo, son solo tan buenos como las entradas inputs.
Garbage in, garbage out
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm
Introducción
El costo de la complejidad.
Síndrome de la caja negra
Los modelos se complican tanto que los analistas utilizándolos no entienden sus
cálculos internos. Ingresan inputs en la caja negra del modelo y la caja dispara
un valor. En ese caso los analistas responden: el modelo entregó un valor de
$30 dólares por acción, en vez de valoramos la compañía a $30 por acción.
De particular cuidado, deben ser los modelos donde porciones del modelo son
propiedad intelectual de un tercero y no pueden ser modificados o revisados por
los analistas. Este es el caso de modelos de valoración comerciales, donde los
vendedores guardan una parte del modelo para hacer sus servicios
indispensables.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm
Introducción
El costo de la complejidad.
Supuestos grandes versus pequeños.
Los modelos complejos usualmente cuentan con demasiados inputs y generan la
dificultad de separar los supuestos con gran impacto de aquellos supuestos con
pequeños impactos.
Ejemplo, asumir que el margen bruto permanecerá en el 20% en vez del 14%,
(un supuesto que puede incluso duplicar el valor de la compañía) tiene que
competir con el supuesto de 1 día de incremento en las cuentas por cobrar del
primer al segundo año.
Beneficios.
• Mejorar la toma de decisiones en términos de rentabilidad, liquidez y
endeudamiento proyectando los estados financieros de una empresa o proyecto
bajo diferentes escenarios.
• Realizar análisis de sensibilidad y encontrar las variables más sensibles para el
proyecto o compañía.
• Identificar la capacidad de pago del nivel de endeudamiento.
• Identificar necesidades de capitalización y endeudamiento en una compañía o
proyecto.
• Identificar el período de retorno de inversión de un proyecto mediante la caja
acumulada.
• Realizar ejercicios de valoración y planeación financiera.
Introducción
EBITDA & CAPEX
Indicadores de rentabilidad
Ejemplo.
Una empresa presenta el siguiente desempeño:
En valores absolutos el año 2 es el mas rentable con una utilidad de $ 56.
Esto a pesar tener ventas superiores en el año 3.
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120 Costo de ventas 50 54 75 Utilidad bruta 50 56 45
En la medida en que
los costos crecen en
mayor proporción que
las ventas, se verá una
disminución en el
margen bruto.
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120
Costo de ventas 50 54 75 Utilidad bruta 50 56 45
Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Variación en ventas 10% 9% Variación en costos 8% 39%
Un incremento en el margen bruto indica que se esta vendiendo más con
menores costos. Una mejora en el margen bruto se refleja en una mayor
utilidad para la compañía.
El margen bruto de 50% se interpreta como por cada 100 pesos en ventas,
50 son de utilidad después de restar los costos operacionales.
Indicadores de rentabilidad
Indicadores de rentabilidad
Márgenes de rentabilidad
Margen bruto: Utilidad bruta / Ingresos operacionales.
Por cada $100 en ventas cuanto queda de utilidad luego de haber restado los costos operacionales.
Un incremento en margen de un año a otro es positivo, se vende mas con menos recursos utilizados.
Un margen de 20%, se interpreta como: por cada $100 en ventas, quedan $20 de utilidad bruta.
Indicadores de rentabilidad
Continuación.
Una empresa presenta el siguiente desempeño:
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120
Costo de ventas 50 54 75
Utilidad bruta 50 56 45
Gasto de ventas 10 10 5
Gasto de administración 10 10 10
Depreciación 10 10 10
Utilidad operacional 20 26 20
Indicadores de rentabilidad
Margen operacional: Utilidad operacional / Ingresos
Por cada 100$ en ventas cuanto me queda de utilidad operacional.
Un incremento en margen operacional es positivo pues refleja un incremento de las ventas por encima de la variación de los costos y gastos.
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120
Costo de ventas 50 54 75
Utilidad bruta 50 56 45
Gasto de ventas 10 10 5
Gasto de administración 10 10 10
Depreciación 10 10 10
Utilidad operacional 20 26 20
Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%
Un margen operacional
de 20% se interpreta:
por cada $100 en
ventas me quedan $20
de utilidad operacional.
Indicadores de rentabilidad
Manejo de la depreciación en el análisis financiero.
-100
10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
Capex Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Mill
on
es
100MM Inversión en propiedad, planta y
equipo.
Contabilizado en el flujo de efectivo.
Salida real de caja.
Capex = Capital
expenditure =
Inversión en
propiedad,
planta y equipo.
10MM
Depreciación.
Valor anual
contabilizado
en el estado
de pérdidas y
ganancias.
Valor contable. Depreciación:100MM/10 años
Ebitda
Ebitda: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.
Traducción: Utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y amortización.
Es la utilidad operacional excluyendo el efecto de la depreciación y la
amortización.
Excluye la depreciación porque el Ebitda busca acercarse al efectivo generado
por los ingresos y gastos operacionales que si representan una salida de
efectivo.
Se utiliza en la mayoría de análisis porque considera que es un reflejo de los
gastos e ingresos netamente operacionales.
Formula de cálculo: Ingresos – costos (sin la depreciación) – gastos (sin la
depreciación).
Formula de cálculo: Utilidad operacional + depreciación + amortización
Indicadores de rentabilidad
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120
Costo de ventas 50 54 75
Utilidad bruta 50 56 45
Gasto de ventas 10 10 5
Gasto de administración 10 10 10
Depreciación 10 10 10
Utilidad operacional 20 26 20
EBITDA ? ? ?
Indicadores de rentabilidad
Continuación.
Una empresa presenta el siguiente desempeño:
Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 100 110 120
Costo de ventas 50 54 75
Utilidad bruta 50 56 45
Gasto de ventas 10 10 5
Gasto de administración 10 10 10
Depreciación 10 10 10
Utilidad operacional 20 26 20
EBITDA 30 36 30
Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Margen Ebitda 30,0% 32,7% 25,0%
En el año 1 el Ebitda es:
100-50-10-10: 30
El Ebitda en el año 1 y el
año 3 es el mismo en
valores absolutos ($30),
pero al ser las ventas
superiores en el año 3,
el margen Ebitda es
menor. De 30% a 25%.
Por cada $ 100 en
ventas, quedan $ 30 al
restar los costos y
gastos operacionales
(excluye depreciación).
Indicadores de rentabilidad
Indicadores de rentabilidad
Margen Ebitda: Ebitda / Ingresos operacionales
Por cada 100$ en ventas cuanto me queda de Utilidad operacional sin considerar los efectos contables de la depreciación y la amortización.
Un incremento en el margen Ebitda es positivo pues indica un mejor desempeño en los costos y gastos netamente operacionales.
Cuando se analizan empresas con altos niveles de inversión en propiedad planta y equipo, el margen operacional es mejor reflejo del comportamiento de rentabilidad que el margen Ebitda. Esto al considerar que el margen operacional incluye la depreciación.
Flujo de caja libre operacional
Flujo de Caja Libre Operacional Año 1 Año 2 Año 3
Utilidad Operacional 20 26 20
Depreciación y amortización 10 10 10
(+) EBITDA 30 36 30
(-) Capex 100 0 0
(-) Impuestos - - -
(-) Cambio en capital de trabajo - - -
(=) Flujo de Caja Libre op. - 70 36 30
El flujo de caja libre operacional parte del EBITDA – Capex y se evalúa
indiferente de la fuente de financiación.
Indicadores de Liquidez
Activos
Corrientes
Activos Fijos
1. Tangibles
2. Intangibles
Valor total de los Activos:
Patrimonio
de los
accionistas
Pasivos
corrientes
Deuda de
largo plazo
Valor total de la firma de los inversionistas
Decisión de capital de trabajo neto
Cuánto capital de corto
plazo requiere la firma
para pagar sus cuentas?
Capital de
trabajo neto
Optimización de capital de trabajo y de inventarios. Modelación de capital de trabajo.
Capital de trabajo
Manejo de inventarios
Capital de trabajo: activos corrientes – pasivos corriente
El análisis de capital de trabajo incluye identificar la caja de
la compañía que se destina para incrementar el inventario y
que no es visible en el estado de perdidas y ganancias.
Se producen 200
unidades
100 vendidas
100 destinadas al
inventario
Se contabilizan en el
estado de perdidas y
ganancias
Se contabilizan en el
balance general y en el
flujo de efectivo como
aumento de inventarios
Manejo de inventarios
Se adquiere inventario por valor de $ 300 millones en 2016
Utilidad
del
ejercicio
Pasivo
Utilidad
neta
Activo Pasivo y
patrimonio
Pérdidas y
ganancias
Flujo de
efectivo
Utilidad neta
(-) Aumento
Inventarios
– 300MM
Caja y
bancos
- 300 MM
Caja y bancos
-300 MM
Inventario
+ 300 MM =
El estado de pérdidas y
ganancias no se afecta pero
salieron $ 300 millones de caja
2015 2016 2017
Balance Caja y bancos -300.000.000 -300.000.000 Inventario 300.000.000 300.000.000 Activo 0 0 0 Pasivo 0 0 0 Utilidad del ejercicio 0 0 0 Patrimonio 0 0 0
Ecuación contable - - -
Pérdidas y ganancias Ingresos operacionales 0 0 0 Utilidad neta 0 0 0
Flujo de efectivo Utilidad neta 0 0 0 (-) Aumento en inventarios -300.000.000 Efectivo generado operación 0 -300.000.000 0 Flujo actividades de inversión 0 0 0 Flujo actividades de financiación 0 0 0 Flujo de efectivo del período 0 -300.000.000 0 Flujo de caja inicial 0 0 -300.000.000 Flujo de caja final 0 -300.000.000 -300.000.000
Manejo de inventarios
La rotación de inventarios en días permite hacer seguimiento al nivel que la
compañía mantiene en su inventario relativo al costo actual.
Rotación de inventarios: Inventarios / Costo de la mercancía vendida x 360
Expresado en días muestra el tiempo que podrían sostenerse las ventas si no se
adquiriera o produjera inventario adicional.
Si en 1 año se venden $ 1.000 en mercancía, un nivel de inventario de $ 200
representa un nivel un equivalente a 72 días.
El nivel mantenido en inventarios representa un costo para la empresa. Aumentar el
inventario representa una salida de caja.
Manejo de Cuentas por cobrar
Capital de trabajo: activos corrientes – pasivos corriente
Adicionalmente, el análisis de capital de trabajo evalúa el efecto de registrar las
ventas contablemente aún cuando no ha entrado el efectivo asociado a estas
ventas (cuentas por cobrar). Este aumento de cuentas de cobrar no es visible en
el estado de perdidas y ganancias.
Manejo de Cuentas por cobrar
Rotación de cuentas por cobrar en días. Son las cuentas por
cobrar expresadas en días al final de un período, y relativo a las
ventas que las generaron.
Rotación de cuentas por cobrar en días: Cuentas por cobrar / ventas
x 360
Es un indicativo de la política de cartera, entre menor sea la rotación
en días será más positivo para el flujo de efectivo de la compañía.
En regla de 3, si las ventas de la compañía son $ 1.000 en 360 días,
las cuentas por cobrar al corte del período en $ 200 a cuantos días
equivalen?
Se venden $ 200 millones en el 2016 y no se
cobran
Utilidad
del
ejercicio
+
200MM
Pasivo
Utilidad
neta
+ 200 MM
Activo Pasivo y
patrimonio
Pérdidas
y
ganancia
s
Flujo de
efectivo
Utilidad neta +
200
(-) Aumento CxC
– 200MM
Caja y
bancos
0 MM
Caja y bancos 0
Cuentas por
cobrar
+ 200 MM =
El estado de pérdidas y ganancias
muestra una utilidad de $ 200
millones pero no entra caja
2015 2016 2017
Balance Caja y bancos 0 0 0 Cuentas por cobrar 0 200.000.000 200.000.000 Activo 0 200.000.000 200.000.000 Pasivo 0 0 0 Utilidad del ejercicio 0 200.000.000 0 Utilidades retenidas 0 0 200.000.000 Patrimonio 0 200.000.000 200.000.000 Ecuación contable - - -
Pérdidas y ganancias Ingresos operacionales 0 200.000.000 0 Utilidad neta 0 200.000.000 0
Flujo de efectivo Utilidad neta 0 200.000.000 0 (-) Aumento en deudores -200.000.000 Efectivo generado operación 0 0 0 Flujo actividades de inversión 0 0 0 Flujo actividades de financiación 0 0 0 Flujo de efectivo del período 0 0 0 Flujo de caja inicial 0 0 0 Flujo de caja final 0 0 0
Manejo de Cuentas por cobrar
La rotación se compara con respecto al estándar de la
industria, el promedio histórico y los objetivos de la empresa.
Los motivos por los que se presenta un incremento en la
cartera pueden ser:
- Ineficiencias de tipo administrativo generalmente asociadas
a un inadecuado control en el otorgamiento de créditos y/o
gestión de cobro (internos).
- Mala situación económica general o del sector
- Alto grado de competencia
Por el otro lado una baja rotación de cartera en días si bien
es favorable puede significar perdida de ventas por una
política de cobro muy estricta.
Manejo de Cuentas por pagar
Capital de trabajo: activos corrientes – pasivos corriente
Por último, se analiza el impacto positivo que tiene en el flujo
de efectivo el retraso del pago a proveedores.
Manejo de Cuentas por pagar
Rotación de cuentas por pagar: Cuentas por pagar / Costos x 360
Muestra como se esta manejando el crédito con los proveedores.
En días, se interpreta como el numero de días que los proveedores entregan de
plazo para pagar las compras.
Una rotación alta en días indica que la compañía se esta financiando con
proveedores lo que en ocasiones puede resultar costoso. Se dejan de aprovechar
descuentos.
Análisis sectorial SIREM
Link Dropbox
https://www.dropbox.com/s/iwdr7tnzm3cylqa/Sisse%202009-2015.xlsx?dl=0
Formula Fisher
La teoría de paridad del poder adquisitivo PPA establece que
la devaluación se calcula como la diferencia de la inflación
local y externa de forma que la tasa de cambio se ajuste
permitiendo adquirir cantidades equivalentes de bienes.
En este caso, partiendo de una tasa de cambio de equilibrio,
proyectamos la devaluación como :
Devaluación esperada = (1 + Inflación local) / (1 + Inflación
externa).
Fórmula de fisher
WACC
Introducción Modelo CAPM
Modelo CAPM Capital Asset Pricing Model
El objetivo del modelo CAPM es encontrar la
rentabilidad porcentual de la segunda mejor opción de
inversión versus la rentabilidad de la inversión puntual
que se esta analizando. Para que la opción en la que
se esta considerando invertir y la segunda mejor
opción sean comparables, deben tener un riesgo y
plazo similares.
Bajo esta lógica esa rentabilidad a encontrar se
conoce como Tasa de Oportunidad y el objetivo es
encontrar un retorno que sea lo suficientemente
atractivo para que los inversionistas decidan aportar
sus recursos dado el riesgo que están asumiendo.
Introducción Modelo CAPM
La tasa de oportunidad obtenida por medio del modelo
CAPM se utiliza igualmente para obtener el Valor Presente
de los flujos futuros esperados en el cálculo del Valor
Presente Neto en evaluación de proyectos y en el cálculo
del Valor Presente de los activos en valoración.
El Modelo CAPM (premio Nobel de Economía) sostiene
que la tasa esperada de retorno de una inversión debe ser
igual a la tasa libre de riesgo + una prima por el riesgo
asumido.
Introducción Modelo CAPM
http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1990/press.html
Modelo CAPM
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Re = Costo de patrimonio
Rf = Tasa libre de riesgo (ultimo dato)
β = Beta
Rm = Retorno de mercado
Rf¨= Tasa libre de riesgo histórico
(Rm – Rf´) = Prima de riesgo de mercado
Rp = Riesgo país
Tasa libre de riesgo
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Rf = Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es el rendimiento anual que podría un inversionista obtener
asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor.
Tradicionalmente los títulos del tesoro de Estados Unidos son considerados libre
de riesgo.
La tasa libre de riesgo se considera como base del costo de oportunidad para
cualquier decisión de inversión; se asume que es el mínimo que cualquier
inversionista exigiría.
Para proyectos de Larga duración se utiliza la rentabilidad de los bonos del tesoro
a 30 Años. Para proyectos de corto o mediano plazo se utiliza la rentabilidad de
los bonos a 10 años.
Tasa libre de riesgo
Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del
tesoro norteamericano con rentabilidad de 2.50% anual hasta el año 2046.
En el análisis del CAPM, se presenta en algunas ocasiones subjetividad,
cuando algunos analistas utilizan el promedio histórico de rendimiento de los
bonos del tesoro de 10 años o 30 años. Cuando hay coyunturas de tasas
bajas como en los años anteriores los analistas utilizaban el promedio
histórico.
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp
http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5ETYX+Interactive#symbol=%5Etyx;range=2y;co
mpare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;sourc
e=undefined;
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Tasa libre de riesgo
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Riesgo País
En el análisis de la tasa libre de riesgo utilizamos la tasa de rendimiento del
Tesoro de los Estados Unidos. Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del
país donde se encuentra la inversión analizada se debe agregar el Riesgo País
Rp.
El riesgo país es la diferencia que existe entre el rendimiento de un título público
emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por
el Tesoro de los Estados Unidos.
Rp = Rfcol - Rfusa
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp
https://www.grupoaval.com/wps/portal/grupo-aval/aval/portal-financiero/renta-fija/yankees
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Riesgo País
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp
Rendimiento bono COL: 5,4%
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Riesgo País
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Diferencia entre un bono emitido por el gobierno Colombiano y el Norteamericano:
EEUU: 2,50%; COL 5,40%; Spread: 2,90.
Hasta el momento el costo de la segunda oportunidad seria 5,40%, valor que
coincide con la rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en
dólares con vencimiento en el 2041.
El CAPM tiene como objetivo medir el riesgo que un inversionista debe
exigir a un proyecto o empresa del sector real, y hasta ahora solo se ha
comparado con renta fija. Con lo visto hasta ahora si un proyecto presenta
una rentabilidad TIR superior a 5,40% sería aceptado sin medir el riesgo
adicional. Las siguientes variables ajustan el modelo CAPM al riesgo.
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Rm = Retorno de mercado
(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado
Retorno de Mercado Rm
La Tasa de Retorno de Mercado Rm representa el Retorno promedio anual que un
inversionista puede obtener al invertir en un índice agregado de compañías que
estén inscritas en el mercado de valores como el NYSE ó el S&P 500.
Esto quiere decir que el inversionista antes de entregar sus recursos a cualquier
proyecto considera que puede obtener una rentabilidad por encima de la libre de
riesgo. El inversionista minimiza su exposición al riesgo al diversificar en una
canasta de acciones tal como en el S&P 500.
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Rm = Retorno de mercado
(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado
Prima de Mercado (Rm-Rf)
El profesor Damodaran de la Universidad de Nueva York constantemente esta
actualizando en su página web el retorno de mercado del S&P 500 y de los bonos
a 10 años. Construye una base de datos desde 1929 que incluye el retorno anual
del Índice y el retorno de los bonos. Luego publica una tabla resumen de la cual se
puede obtener la Prima de Mercado.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Data
Current data
Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills - United States
Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%
Retorno promedio de Mercado en portafolio de acciones Rm: 11,41%
Retorno promedio de títulos de Renta fija: 5,23%
Prima de Mercado: 6,18%
Partiendo de las cifras historicas, vamos a asumir que el S&P 500 tendrá en
promedio una rentabilidad superior a la renta fija de 6.18% (Market Premium).
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Hasta el momento la formula de CAPM incluye el rendimiento de invertir
en un título de Colombia emitido en dólares (2,50% + 2,90%) = 5,40%
sumado a una prima de mercado de 6,18%.
Esto significa que utilizando datos actuales y promedios históricos de
rentabilidad, un inversionista podría teóricamente obtener una rentabilidad
esperada de 11,58% invirtiendo en un portafolio diversificado de acciones
ajustado al riesgo de Colombia.
Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Como el objetivo del modelo CAPM es encontrar la rentabilidad de la segunda
mejor opción comparable al proyecto o al flujo de caja de la compañía que
estamos valorando, se debe ajustar la Prima de Mercado para que refleje si la
industria donde se va a invertir presenta mas o menos riesgo que un portafolio
diversificado. Para este ajuste se utiliza el factor conocido como Beta.
Beta es una medida de riesgo que compara la volatilidad de la rentabilidad de
un grupo de acciones de la misma industria con la volatilidad de la rentabilidad
del mercado. Es decir, compara la volatilidad del retorno de un grupo de
acciones de la misma industria contra la volatilidad del retorno del S&P 500.
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Factor Beta
Los Betas se calculan por medio de regresiones lineales entre los retornos
históricos de un grupo de acciones de una industria específica frente a los
retornos históricos del mercado.
Matemáticamente es la covarianza del retorno del grupo de acciones y el retorno
del portafolio dividido por la varianza del retorno del portafolio.
Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Data
Current Data
Levered and Unlevered Betas by Industry
Damodaran publica en su sitio web el cálculo actualizado de Betas por
industria.
Se utiliza US por ser un mercado de alta liquidez.
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Levered and Unlevered Betas by Industry
Diferencia entre Beta apalancado (Levered) y desapalancado (Unlevered).
El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características
tales como el sector en que la empresa actúa, las fluctuaciones de su flujo de caja,
etc.
Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E)
también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor la relación D/E mayor será
el riesgo y consecuentemente mayor será el Beta.
Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la
relación D/E que se espera para la empresa en los años futuros, por tanto el
beta calculado sobre el comportamiento de la acción en los últimos años debe
ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida
incorporar la relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado)
Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%
Industry Name Number of
firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered beta
Food Processing 89 0.89 26.16% 14.09% 0.72
Food Wholesalers 14 0.73 24.97% 15.85% 0.60
Furn/Home Furnishings 30 1.23 30.94% 15.53% 0.98
Green & Renewable Energy 28 1.62 132.92% 0.77% 0.70
Healthcare Products 254 1.03 19.50% 6.42% 0.87
Healthcare Support Services 127 1.05 28.62% 13.84% 0.84
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en
particular.
50% deuda / 50% patrimonio.
Beta desapalancado Damodaran: 0.72
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%
Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en
particular.
50% deuda / 50% patrimonio.
Equivalente a Deuda / Activo : 50%.
Tasa de impuestos de renta 34%.
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Beta apalancado = 0.72 * [1 + (1 * (1-34%)]
Beta apalancado = 1.20
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%
El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es:
12,82%
Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula
se encuentran basadas en variables con una divisa fuerte:
%USD.
Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que
los inversionistas exigen, cuando, en vez de invertir en títulos en
dólares invierten en títulos en pesos.
Factor beta
Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%
La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono
Yankee nos muestra lo que están exigiendo de rentabilidad adicional los
inversionistas por tener sus recursos en pesos.
https://www.grupoaval.com/wps/portal/grupo-aval/aval/portal-financiero
Bono Yankee 2041: 5.40%.
Bono en pesos 2026: 8.09%
Devaluación esperada: 2.55%
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Ke Costo del patrimonio
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Para ajustarlo a pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos.
Esto es un reflejo de lo que los inversionistas exigen por tener sus inversiones en
pesos.
Bono Yankee 2041: 5,40%.
Bono en pesos 2026: 8,09%
Devaluación esperada: 2,55%
Ke pesos: (1+12.82%)*(1+2.55%)-1: 15,70%
El costo exigido por un inversionista es de 15,70%. (Asume D/E = 100%).
Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%
Ke Costo del patrimonio
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp
Size Premium
Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos
adicionales de rentabilidad al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la
compañía a valorar.
El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un
portafolio de empresas small Cap renta por encima del standard & Poors.
Re = 2,50% + 1.20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%
https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAsso
ciates/AnalysisSizePremium.pdf
Ke Costo del patrimonio
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp
Size Premium
Este spread lo calcula la firma Ibbotson-Morningstar periódicamente en su
publicación sobre los componentes que conforman el costo de capital.
SBBI Yearbook and SBBI Valuation Edition Yearbook
Re = 2,50% + 1.20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%
https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAsso
ciates/AnalysisSizePremium.pdf
Size premium
Size Premium
Tradicionalmente se utiliza una prima de tamaño entre 2.62% y 5.43%.
https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAsso
ciates/AnalysisSizePremium.pdf
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55% + ~ 2,62%
Size premium
Size Premium
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55% + ~ 2,62%
Fuente: Banca de Inversión Bancolombia
El simulador de BIB, utiliza un sistema de calificación de variables subjetivo entre
0% y 4.80%
Size premium
Size Premium
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55% + ~ 2,62%
Adicionando una prima de tamaño de 2,62% el costo final
exigido por el inversionista Ke es de 18.32%.
Kd Cálculo costo de deuda
Para el análisis de la tasa de descuento de una inversión se debe
considerar tanto la rentabilidad exigida por los socios como el costo de
los recursos financiados por los bancos (tasa de interés)
Para obtener el costo de deuda se debe obtener la última tasa de
deuda obtenida por la compañía en un préstamo relevante
Asumimos para el caso de una compañía pequeña una tasa de 15%
efectiva anual.
Kd Cálculo costo de deuda
Para el cálculo de costo de deuda, utilizamos la tasa de deuda
efectiva que incluye el beneficio tributario:
Kd * (1 – t%)
15% * (1 – 34%)
Kd * (1 – t%) : 9,90%
Activo
Pasivo
Patrimoni
o Ke: 18.3%
Kd: 15% * (1- 34%) : 9,90%
WACC
Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
D = Deuda financiera
E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios
D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda
Tc = Tasa de impuesto corporativo
El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de
financiación, cada una ponderada por su respectivo peso relativo.
Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés exigido en los
bancos. Se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.
Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 18,3% * (50%) WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E)
WACC
WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E) Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 18,3% * (50%)
El WACC% para una compañía o un proyecto del sector de comidas en
Colombia es de 14.1%.
Esta será la tasa de descuento aplicada para el calculo del valor presente neto
y representa el costo estimado de los recursos teniendo en cuenta la segunda
mejor opción en riesgo y plazo comparable y el costo al cual se obtienen los
recursos.
Kd Ke WACC
9.90% 18.32%
50% 50%
5.0% 9.2% 14.1%
Taller I
Modelaje financiero
Taller I
• Buenas Prácticas en Excel:
Incluir columna de unidades.
Colores tradicionales y conservadores.
Orden lógico. Arriba hacia abajo, izquierda a derecha.
Mayor número de filas es preferible si aumenta la inteligibilidad del modelo.
Evitar vínculos a archivos externos.
No mezclar procesamiento con variables de entrada
Variables de entrada
Procesamiento Variables de salida
• Números planos.
• Color de identificación.
• Fórmulas
(Múltiplicación, suma,
división, resta).
• Color de identificación.
• Se estiman ventas de 5 mil vehículos por año a partir de 2018.
• El precio de venta durante el primer año (2018) es de 20 millones de pesos
por cada vehículo y se espera que crezca con inflación.
• Se plantea la posibilidad de construir al inicio de 2017 una nueva planta de
vehículos con un costo total de 40 mil millones de pesos y una duración de
un año en construcción.
• La inflación local es de 4% por año.
• El costo variable se estima en 15 millones de pesos por unidad y se espera
que al igual que el precio, crezca con inflación.
Taller I
Taller I
Los costos fijos se estiman en 10.000 millones de pesos por año creciendo
con inflación.
Gastos de ventas se presupuestan como un 1% de las ventas.
Los gastos de administración se presupuestan en 600 millones de pesos por
año proyectados con inflación.
La depreciación de la planta es a 10 años a partir de su entrada en
operación.
Taller I
El nivel de inventario se proyecta mantener en 60 días con respecto a los
costos variables.
Las cuentas por pagar se proyectan en 60 días con respecto a los costos
variables
Las cuentas por cobrar se proyectan en 60 días con respecto a las
ventas.
Taller I
Se financia el 100% de la inversión inicial de los 40 mil millones de
pesos a 10 años con una tasa de interés de 12% anual, cuota fija de
capital.
Durante la construcción se contrata el primer año de gracia en interés
y capital.
La tasa de impuestos es de 33% anual.
Taller I
La tasa de descuento (hurdle Rate) es del 15%.
El crecimiento del flujo de caja operacional a perpetuidad se
proyecta con inflación.
Taller I
Objetivo:
Proyectar 10 años de la operación cerrando balance (Activo = Pasivo +
Patrimonio).
Calcular el EBITDA.
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