D
INFRAPONDERAR
Inmobiliarias
Evolución 1 mes 15,1% Evolución 6 meses -15,6% Evolución desde 1 enero -16,1%
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
Evolución del Valor
0
20
40
60
80
100
120
22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009
Imob Ibex
Fuente: Bloomberg
Sector Inmobiliario
23 Abril 2009
… por 50 la vendo…
aunque por 30 igual ya
la suelto…
Si te
dan 10…
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 2 Sector Inmobiliario
Índice
1. Tesis de inversión Pág. 3
2. Evolución de los mercados Pág. 4
2.1. Mercado residencial Pág. 4
2.2. Mercado de oficinas Pág. 4
3. Endeudamiento Pág. 6
4. Atentos a… Pág. 7
5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias empiecen a interesar
al inversor? Pág. 8
6. A vueltas con las SOCIMI Pág. 9
7. Método de valoración Pág. 9
8. Descuentos cotizados Pág. 10
9. Principales accionistas de las inmobiliarias Pág. 11
COMPAÑÍAS
Inmobiliaria Colonial Pág. 12
Realia Pág. 20
Renta Corporación Pág. 26
Parquesol Pág. 33
Afirma Pág. 39
Martinsa Fadesa Pág. 45
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 3 Sector Inmobiliario
1. Tesis de inversión En 2008 nuestro informe se titulaba “Herido de muerte” y parece que los malos augurios
se han confirmado. El sector ha empeorado adicionalmente en 2009 y a día de hoy no hay
ninguna visibilidad en el sector. Hablar de inmobiliarias supone tener en cuenta los
siguientes factores:
La financiación ha desaparecido. No hay liquidez en el mercado y los volúmenes
de inversión cayeron en 2008 (€1.500mn en Madrid ex ciudad SCH) a niveles de 2003.
Se desconoce el valor real de los activos. Aunque las valoraciones han estado
marcadas por fuertes bajadas, durante 2008 hemos visto como muchas de las ventas
que se realizaron se hicieron con minusvalías. La falta de un mercado líquido hace que
sea complicado valorar los activos.
Quien tiene dinero está a la espera de que corrijan los precios. El inversor
todavía sigue esperando a una brusca corrección tanto en los precios del patrimonio
como en los de promoción. Todavía podríamos asistir a correcciones en el valor de los
activos superiores al 30% y en vivienda de hasta el 50% (CB Richard Ellis ha llegado a
rebajas del 38% en su última subasta).
El inversor internacional ni está ni se le espera. En 1T09 se han cerrado 12
operaciones por valor de €380mn que se han ejecutado por inversores nacionales. El
inversor internacional sigue a la espera de que los precios corrijan y de que vuelva la
liquidez al mercado. Mercados como el de Londres o Berlín son ahora mucho más
interesantes que el de Madrid o Barcelona.
Mayor tasa de desocupación y menores precios. El efecto de la crisis ya se está
trasladando a la economía real, las empresas recortan plantilla y cada vez necesitan
menos espacio. Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación
bruta de oficinas en Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y Barcelona un 58%
(32.600 m2) en 1T09. Los precios medios han caído en los distritos de negocios un 9%
en Madrid y un 3% en Barcelona.
La vivienda no se vende y los bancos ya empiezan a hacerse con grandes
carteras. Las ventas de viviendas cayeron un 32.6% en 2008 y aún así alcanzaron las
564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano). Aunque no hay una cifra
oficial, se estima que la demanda estructural se sitúa entre las 150.000-300.000
viviendas anuales y el parque de viviendas construidas y no vendidas supera el millón.
Los bancos han empezado a ofertar las viviendas procedentes de permuta de deuda y
de embargos con descuentos mínimos del 20% y ofreciendo 100% de financiación.
SOCIMI: ¿mito o realidad? El gobierno estudia la introducción de las SOCIMI pero a
estas alturas y tiendo en cuenta que el último borrador introduce la tributación única
del 18%, no parece que esta vaya a ser la salvación que estaban esperando las
inmobiliarias. En cualquier caso, lo que está claro es que llega tarde.
Necesidad inminente de desapalancamiento. Las inversiones y fusiones del
pasado están pasando factura ahora. Las inmobiliarias se encuentran fuertemente
apalancadas y de hecho, sólo Realia cubre con sus ingresos recurrentes los gastos
financieros que genera su deuda. Todas las inmobiliarias analizadas han renegociado
su deuda en el último año o se encuentran en proceso de renegociación.
En conclusión, nuestra recomendación del sector sigue siendo de Infraponderar y
mantenemos recomendación de Vender en todas las inmobiliarias analizadas por:
i) la falta de visibilidad que presenta el sector; ii) la falta de liquidez; iii) el fuerte nivel de
deuda existente en los balances de las compañías; iv) la dificultad que supone valorar
activos en un mercado en el que no se cruzan operaciones y los precios están bajando; y
v) por el escaso free float de las compañías. No obstante, creemos que la volatilidad
marcará la evolución de los valores en el medio plazo y se pueden presentar
oportunidades puntuales interesantes para comprar con el rumor y vender con la noticia.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 4 Sector Inmobiliario
2. Evolución de los mercados
2.1. Mercado residencialLa exuberancia irracional vivida en España en el mercado residencial inició un cambio de
tendencia durante el año 2007. El alto precio de la vivienda y el endurecimiento de las
condiciones para la obtención de financiación han terminando pasando factura en un
mercado caracterizado por el exceso de oferta y por una demanda cada vez más reducida.
La situación se puede contrastar en los últimos datos estadísticos publicados, aunque las
estadísticas no recogen en su totalidad las dificultades del sector: i) en 1T09 el índice
general de precios cayó un 6.5% respecto al mismo periodo del año anterior y un 3.1%
respecto al cierre de 2008 hasta los 1.959,2€/m2; ii) el precio del metro cuadrado de
vivienda libre se sitúa en 2.018,5€ en el 4T08 (-3.2%) según el Ministerio de Vivienda; iii)
descenso en el precio de la vivienda usada (más de 2 años de antigüedad) registra un
descenso del -10.7% según el INE; iv) caída en la compraventa de viviendas del -32.6%
en 2008 hasta las 564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano); v) caída en
viviendas iniciadas un 20% en 2007 (último dato disponible); y vi) caída de las tasaciones
en un 23% en 2008.
La crisis económica llevó a 2.864 empresas a concurso de acreedores en 2008 según los
datos publicados en el BOE y 387 pertenecían al sector inmobiliario (+423%).
2.2. Mercado de oficinas
Madrid y Barcelona 1T09
Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación bruta de oficinas en
Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y en Barcelona un 58% (32.600 m2) en 1T09. Los
precios medios han caído en los distritos de negocios un 9% en Madrid y un 3% en
Barcelona porque las empresas demandan cada vez menos espacio para nuevas oficinas y
renegocian las condiciones de alquiler con los propietarios. La inversión total en el periodo
alcanzó los €380mn (12 operaciones) y han venido de la mano de inversores nacionales.
Madrid
El año 2008 ha estado marcado por una caída en el nivel de contratación del 43.4%
(496.100m2), hecho que hay que matizar porque 2007 marcó el record de contratación
Evolución del precio de la vivienda y del suelo
4,0%
1,5%
2,4%
3,4%2,9%
0,8%
1,7%1,7%1,5%
0,3%
1,3%0,8%
-0,1%
-1,3%
-2,3%
-3,1%-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
2t05
3t05
4t05
1t06
2t06
3t06
4t06
1t07
2t07
3t07
4t07
1t08
2t08
3t08
4t08
1t09
Fuente: Ministerio de la vivienda
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 5 Sector Inmobiliario
con un total de 876.000m2. La cifra de 2008 se encuentra todavía por encima de la
absorción recogida durante los años 2001 y 2002 coincidiendo con la crisis de las
tecnológicas.
La tasa de disponibilidad cerró 2008 en niveles del 8.66%, el pico se alcanzó en 2004 con
un 11.17%. La demanda ha caído sobre todo en superficies pequeñas y apenas ha sufrido
cambios en superficies de más de 3.000m2. Se mantiene la dificultad de encontrar
superficies exclusivas y actualizadas de calidad con más de 3.000m2 dentro de la M-30
La oferta disponible en venta se sitúa en aproximadamente 240.000m2 y su tendencia es
alcista. El interés por la venta directa a usuario está ganando peso por la necesidad que
tienen en general las inmobiliarias de liquidez y de reducción de deuda. No obstante, la
falta de financiación está hecho desaparecer prácticamente las ventas.
La inversión en 2008 alcanzó los €3.500mn, descontando la operación de la ciudad
financiera del Santander para hacerla comparable fue de €1.500mn, volumen de inversión
comparable con las cifras registradas en 2003. El yield en la zona prime cerró el año 2008
en niveles entre 5.25% y 5.75%.
Tendencia. Una parte importante de los proyectos previstos para 2009 y 2010 no se
ejecutarán por las caídas que se están registrando en la contratación y por la falta de
Tasa de disponibilidad
2,0%3,0%
5,0%
8,5%
11,2%
9,5%
8,4%
7,0%
8,7%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Knignt Frank
Absorción
752.174
308.879
390.281
537.606
647.300
748.588 750.130
876.000
496.100
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Knignt Frank
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 6 Sector Inmobiliario
financiación. Esto ayudará a que se ajusten oferta y demanda y no se produzcan caídas
bruscas como las registradas en 2002 y 2003. Se esperan caídas en los precios de venta y
en los niveles de renta. Los precios de venta podrían caer hasta un 20% durante 2009
dentro de la M-30 registrando minusvalías por la necesidad de financiación de algunos
propietarios y por las ventas que se espera realicen los bancos de los activos que
obtengan como pago a precios de hipoteca.
Barcelona
La absorción bruta en Barcelona durante 2008 superó los 330.000m2, lo que representa
una caída del 10% sobre 2007 y un nivel de contratación que está en línea con la media
de los últimos años.
La tasa de disponibilidad media en el mercado de oficinas cerró el año en el 7.33%, lo que
supone un aumento de 1.5 puntos desde principios de año. No obstante, hay que tener en
cuenta que durante el último trimestre de 2008 se han sumado 86.500m2 de nueva
superficie al parque de oficinas. Las zonas de contratación más activas han sido el área
secundaria y el área periférica confirmándose la tendencia de la demanda a trasladarse a
zonas como 22@ donde los edificios son más modernos y eficientes.
Los precios han sufrido una fuerte presión bajista en todas las áreas de Barcelona y
periferia. A cierre de 2008, el nivel de renta prime se ha situado en 25€/m2/mes, aunque
se cerraron operaciones puntuales a precios superiores. La renta máxima en el centro de
ciudad y nuevas áreas de negocios pasó a 21€/m2/mes. Este descenso generalizado se
debe al aumento en disponibilidad de superficie de oficinas de calidad y a la mayor
agresividad por parte de los usuarios a la hora de negociar nuevos contratos y de
renegociar los ya vigentes. Las caídas en precios han oscilado entre el 0.3% en la zona del
Ensanche y el 5.9% en CBD.
Tendencia. Se espera caída de la actividad en los próximos meses, correcciones en
valoración y disminución en las rentas.
París
El mercado de oficinas de París se recuperó parcialmente en 2S08 tras la drástica caída en
la contratación registrada en el primer semestre (-19%). El 3T08 fue el mejor desde el año
2000 (657.000 m2) con un total de 1.821.900m2 contratados desde principios de 2008 (-
10%). Las transacciones de grandes superficies siguen liderando las contrataciones y la
tasa de disponibilidad cerró el año en el 5%.
3. Endeudamiento Una vez analizada la situación del sector en general, nos parece claro que la principal
preocupación del inversor es el nivel de deuda que soportan las compañías. Los excesos
realizados en los últimos años unidos al parón generalizado del mercado han llevado a
Previsión oferta futura en Madrid (m2)2009 2010
CBD 96.493 46.042 M-30 Norte 13.441 68.892 M-30 Este 6.625 98.695 M-30 Sur 5.891 54.716 A1 10.786 36.000 A2 20.551 88.961 A6 41.597 15.532 Carretera Colmenar 6.669
Fuente: Knight Frank
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 7 Sector Inmobiliario
reestructuraciones, cambios de accionariado y renegociación de la deuda. Aún así, el loan
to value medio de las compañías analizadas en este informe se sitúa en el 63%.
Los concursos de acreedores han golpeado de forma significativa al sector, sólo en el año
2008 el número de inmobiliarias que presentaron concurso de acreedores se elevó a 387.
En la tabla que presentamos a continuación puede verse el nivel de deuda de las
inmobiliarias cotizadas y su grado de apalancamiento.
Medimos el apalancamiento como deuda sobre valor de los activos y a este respecto nos
gustaría señalar:
El valor de los activos es el último publicado por las compañías y dada la escasez de
operaciones que se están llevando a cabo podría arrojar valoraciones más altas de las
reales. A este respecto señalar que las compañías realizaron fuertes correcciones en
las valoraciones y contabilizaron provisiones. En cualquier caso, no descartamos que
en 2009 se continúen llevando a cabo fuertes ajustes en las valoraciones.
No podemos quedarnos simplemente en el apalancamiento que arrojan, lo importante
es ver si serán capaces de generar la suficiente caja para hacer frente al pago de los
intereses y al repago del principal. En algunas compañías los flujos de caja generados
por sus negocios recurrentes no cubren el pago de los intereses.
En la tabla que se presenta a continuación puede verse al ratio de cobertura de gastos
financieros calculado a partir de la cifra de negocio “recurrente”. Hemos tomado como cifra
de negocio recurrente aquel que procede del negocio de alquiler de patrimonio.
Entendemos que en la situación actual es difícil cuantificar el volumen de ventas de suelo,
patrimonio o incluso de promociones. No obstante, hay que tener en cuanta que sin estas
actividades las compañías serían incapaces de hacer frente a sus deudas e incluso en un
primer momento al pago de intereses.
4. Atentos a… Existen una serie de factores a los que creemos el inversor debería estar atento en los
próximos meses.
Colonial
COL tiene que deshacerse de su división de centros comerciales (COL) en los
próximos meses o se verá nuevamente obligada a renegociar los términos y
condiciones de su deuda.
Realia
Pendiente de cerrar la refinanciación de la deuda que vence en 2009 (€877mn).
Esperamos que el anuncio se realice en las próximas semanas.
Apalancamiento financiero 2008 (deuda neta/GAV)
MVC COL RLIA PSL REN MTF AFR Deuda neta 6.055 7.349 2.279 626 662 5.522 1.475 GAV 10.103 8.930 5.145 1.768 91* 7.666** 2.072 Apalancamiento 60% 82% 44% 35% 7,3x 72% 71% *Fondos propios ** Activo contable
Fuente: Compañías,Estim. Bto Bolsaolsa
Cobertura de InteresesCOL RLIA PSL AFR
08 09e 08 09e 08 09e 08 09e Ingresos recurrentes 306,88 174,32 169,78 166,57 22,59 22,93 0,90 3,00 Gastos financieros 558,70 364,49 89,59 92,00 33,20 33,20 80,95 78,49 Cobertura de Intereses 1,82 2,09 0,53 0,55 1,47 1,45 90,44 26,16
Fuente: Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 8 Sector Inmobiliario
Los socios de referencia (FCC y Caja Madrid) han anunciado que están dispuestos
a dar entrada a un nuevo socio en el accionariado de la compañía.
Realia tendrá que reducir su participación en SIIC de París por debajo del 60%
(82.97% actual) si quiere seguir beneficiándose de las ventajas fiscales existentes en
Francia.
Parquesol
El anuncio de la reestructuración de la deuda podría realizarse en los próximos
días.
La fusión con Grupo San José podría concluir antes de que finalice 1S09.
Renta Corporación
Evolución de los negocios de la compañía. Se ha ampliado la estrategia de la
compañía para adaptarse a la nueva situación del mercado.
Afirma
Fuerte exposición al negocio de promoción, atentos a la evolución de las ventas
comerciales de vivienda y de suelo.
El incremento del ratio de ocupación del patrimonio en alquiler debería llevar a un
fuerte crecimiento de las rentas.
Martinsa-Fadesa
No tenemos fecha prevista de inicio de cotización de sus acciones.
5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias empiecen a interesar al inversor? Actualmente el sector inmobiliario en bolsa no cuenta con el favor del inversor. Hemos
hecho una reflexión sobre que factores deberían mejorar para que el interés pudiera
empezar a retomarse:
Evolución de la economía. El crecimiento del PIB tiene influencia en los precios del
alquiler, en la valoración de los activos y en la evolución del mercado residencial.
Acceso a financiación. La falta de financiación está imposibilitando el cierre de
transacciones tanto en el sector residencial como en el mercado de oficinas, grandes
superficies, retail… No esperamos reactivación de la demanda hasta que los bancos
reestablezcan la concesión de créditos.
Visibilidad en resultados. A día de hoy es prácticamente imposible hacer una previsión
de los resultados de estas compañías incluso a corto plazo. Sólo la actividad de
alquiler parece mostrar estabilidad, si bien es cierto que muchos inquilinos están
aprovechando la situación para renegociar sus rentas a la baja.
Reducción del nivel de deuda. Las compañías están altamente endeudadas
principalmente por los excesos cometidos en el pasado. Más importante incluso que
las renegociaciones nos parece la reducción del endeudamiento, para lo cual se ven
obligadas a hacer fuertes desinversiones en un mercado en el que por el momento la
demanda está parada a la espera de fuertes reducciones en el precio de venta o no
puede conseguir financiación.
Eliminación de la presión accionarial. A pesar de los cambios accionariales que se
produjeron el pasado año en varias inmobiliarias, sigue existiendo presión en alguna
de ellas por la participación que mantienen varias cajas de ahorros y alguna
inmobiliaria o particular presente en el capital. (Ver punto 9: Principales accionistas de
las inmobiliarias).
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 9 Sector Inmobiliario
6. A vueltas con las SOCIMILas SOCIMI son sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario, similares a
los conocidos REITs cuya legislación le exime del pago de impuestos a cambio del
cumplimiento de varias obligaciones (reparto de dividendos, participaciones…). Las SOCIMI
deberán repartir entre sus accionistas al menos el 85% de sus beneficios y su patrimonio
deberá estar formado en al menos un 75% por activos inmobiliarios en propiedad y
arrendado a terceros, que a su vez podrán estar diversificados en distintos sectores
(oficinas, logístico, viviendas, etc.). El capital mínimo exigido es de €15mn y deberá
cotizar en un mercado secundario de valores. Quizás el aspecto menos favorecedor de
este tipo de sociedades respecto a los REIT es la tributación del 18%. La participación
máxima que puede tener un accionista es del 75%, puesto que se exige un free float
mínimo del 25%. Todavía no se ha definido si la financiación de estas sociedades puede
sobrepasar el 60% ni si se les permite realizar actividades de promoción con el 25%
restante de activos.
A día de hoy no parece que la implantación de las SOCIMI vaya a beneficiar a las
inmobiliarias cotizadas por varias razones: i) los niveles de deuda y los covenants del
sector de ésta establecen en la mayoría de los casos la prohibición de repartir dividendos;
ii) los cash flows generados con su actividad son necesarios para hacer frente tanto a los
intereses como al principal de sus deudas; iii) las rentas siguen estando gravadas; iv) gran
parte de los activos tendrán que ser enajenados para hacer frente a sus deuda; y v) en
general la exposición al mercado de promoción supera el 25% del valor de los activos.
7. Método de valoración Hemos estimado el NNAV de todas la inmobiliarias asumiendo los mismos criterios, si bien
somos conscientes de que ni la calidad de los activos ni de los suelos es la misma en todas
ellas. Los criterios seguidos han sido:
Asumimos un descuento medio en el valor del patrimonio del 20% que llevan a
incrementos en los yields implícitos en el negocio del alquiler que en algunos casos
alcanzan los 150p.b.
El descuento en el suelo en cartera aplicado es del 40%. Aunque a priori puede parecer
un descuento abultado nos parece razonable si tenemos en cuenta que no se están
cerrando operaciones y por lo tanto no hay mercado en estos momentos.
En promoción el descuento utilizado es del 20% en media sin tener en cuenta ni las
ubicaciones ni el tipo de vivienda que se tiene en cartera. Utilizamos un descuento del
20% porque es el que están ofreciendo varios bancos para deshacerse de su cartera de
inmuebles ejecutados, si bien ya hay alguno que ofrece descuentos de hasta el 30% y CB
Richard Ellis en su última subasta ha llegado a aplicar el 38%.
Calculamos con ello el NNAV a cierre de 2009 estableciendo así una referencia de valor
fundamental para cada compañía. No obstante, para obtener los precios objetivos
aplicamos un descuento del 25% a estos NNAV, por debajo del 39% cotizado en el periodo
2000-2004 antes de las primas que se registraban por las operaciones corporativas. Los
precios objetivo así obtenidos son los que consideramos valores suelo desde el punto de
vista fundamental. Nuestra recomendación en el Sector es de Infraponderar y en todas las
compañías de Vender, no vemos catalizadores en el medio plazo y existe una falta de
visibilidad total tanto en el negocio como en las valoraciones.
ValoraciónCOL RLIA PSL REN AFR
NNAV 09e 0,14 2,32 7,41 2,39 0,25 Descuento (25%) 0,04 0,58 1,85 0,60 0,06 Precio objetivo 0,11 1,74 5,56 1,79 0,18
Fuente: Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 10 Sector Inmobiliario
8. Descuentos cotizados
A pesar de que en la actualidad los inversores no se están fijando en la valoración de los
activos de las inmobiliarias ni en los descuentos que están cotizando, nos parece
interesante incluir en el informe un gráfico en el que puede verse la evolución de los
descuentos/primas cotizados en los últimos años
A nivel global se mantienen los elevados niveles de descuento sobre NAV. SLN Real Estate
publicó unos datos de 1T09 que muestran un descuento medio del -52.4%. El rango se
sitúa entre el -21.6% de Bélgica y el-85.4% de Dinamarca, en España el descuento medio
es del -66.9%. os descuentos que estamos viendo creemos que reflejan el excesivo
pesimismo existente sobre el futuro (a nuestro juicio justificado) y la necesidad de ajuste
en los NAV a la baja para reflejar la nueva realidad del mercado. Pero además, muestran
la preocupación del inversor por el balance de las compañías: exceso de deuda, presión de
covenants, necesidad de capital…
Descuentos sobre NAV globales 1T09
-21,6%
-28,0%-31,2% -32,9%
-36,5% -38,2% -38,3%-42,4%
-48,6%
-57,5% -58,1%-60,9% -61,6%
-64,6%-66,9%
-71,2%-73,8%
-77,7% -79,3%-82,3%
-85,4%
-52,4%
-100,0%
-90,0%
-80,0%
-70,0%
-60,0%
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
Bélgica
Suiza
Can
adá
Indi
a
Japó
nUSA
Suiza
N. Z
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a
Hol
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Med
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Singa
pur
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Finla
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Españ
a
Alem
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UK
Austra
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Nor
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Austri
a
Din
amar
ca
Fuente: SNL Real Estate
Descuento sobre NNAV cotizado en España
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
00 01 02 03 04 05 06 07 08
M VC COL URB/REY FAD/M TF PSL RLIA
Fuente:Compañías , Bloomberg, Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 11 Sector Inmobiliario
9. Principales accionistas de las inmobiliarias
COLONIAL REALIA
Banco Popular 9,15% RB Business Holding 51,00%
Nozar 9,05% Interprovincial 5,01%
Global Cartera de Valores 5,90% Inmobiliaria Lualca 5,02%
La Caixa 5,43% Noriega SA 5,00%
Promociones González 5,40% Grupo PRASA 5,40%
Reyal Urbis 5,38% Meridional de inversiones 5,00%
D. Aurelio González 5,23% D.Luis Canales 5,02%
Dña. Alicia Koplowitz 5,00% Free float 18,55%
D. Luis Portillo 4,22%
Caixa Galicia 3,35%
Free float 41,89%
PARQUESOL MARTINSA-FADESA
Grupo San José 66,05% D. Fernando Martín 67,24%
Caja Burgos 5,04% Ahorro Corporación 5,89%
D. Manuel Rodriguez-Acosta 0,80% Bancaja 5,98%
Free float 28,12% D. Jesús Salazar 3,12%
Free float 17,78%
AFIRMA RENTA CORPORACIÓN
Grupo Rayet 55,06% Consejeros Ejecutivos 41,90%
CV Capital 4,41% Resto miembros Consejo 12,60%
Nozar 1,12% Durango Different, S.L. 6,00%
Corporación Caixa Galicia 4,08% Fundación RC 5,00%
Pontegadea Inversiones 2,72% Autocartera 1,50%
Sedesa División Inmobiliaria 25,32% Free Float 33,00%
G3T 0,55%
Bisquero 0,50%
Delite Habitat 0,43%
CCM 0,36%
Mokatea 0,25%
Caja Guadalajara 0,33%
Free float 4,86%
Fuente: Compañías, CNMV
12
D
Ultimo precio 0,16 €
Precio objetivo 0,11 €
Potencial -31,3%
Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Ventas (€ mn) 1.466,7 919,1 613,6 570,8 EBITDA (€ mn) 819,3 -547,0 234,3 234,9 Bº neto (€ mn) 85,6 -3980,5 -100,2 -88,5 BPA (€) 0,05 -2,28 -0,06 -0,05 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 461,9% n.a. n.a. 0,2% Crecim. BPA n.a. n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 55,9% n.a. 38,2% 41,1% Apalancamiento 211% 507% 487% 516% Ebitda/Gtos financieros 1,8 n.a. 0,6 0,7 ROCE 9,7% n.a. 4,0% 4,0% PER 85,2 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 85,2 n.a. n.a. n.a.P/CF 5,7 n.a. n.a. n.a.P/BV 2,0 1,6 1,8 2,1 EV/Ventas 8,8 6,2 8,8 9,4 EV/EBITDA 15,8 n.a. 22,9 22,9 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
VENDER
Inmobiliarias
Evolución 1 mes 14,3% Evolución 6 meses -5,9% Evolución desde 1 enero 0,0%
Principales accionistasBanco Popular 9,15% Nozar 9,05% Global Cartera Valores 5,90% Otros 17,8% Free-float 42,0%
Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 1745,54 Capitalización (€ mn) 279 Valor de empresa (€ mn) 5.369 Vol. medio diario (miles acc) 7.047 Rotación diaria 0,4% Código Bloomberg COL SM Peso Ibex-35 Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 1,0 Mínimo 52 semanas (€) 0,11
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
LA DEUDA APRIETA, ¿AHOGARÁ?
Evolución del Valor
0,0
0,5
1,0
1,5
22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009
COL IBEX
Fuente: Bloomberg
Colonial
23 Abril 2009
El problema de la deuda persiste
A pesar de la refinanciación de la deuda de COL, el apalancamiento financiero (deuda
neta / GAV) alcanza el 79.4% y la deuda neta los €7.349mn.
La situación accionarial, fuente de presión a corto plazo
La presencia de varias cajas de ahorros, de Nozar y de Reyal Urbis en el accionariado
(23.2%) de COL añade incertidumbre al valor. No descartamos presión vendedora en
el valor.
Pendientes de la venta de Riofisa
El contrato de refinanciación de COL incluye como cláusula de incumplimiento la no
realización de la venta de Riofisa. La dificultad que presenta la venta de esta división
de centros comerciales ha llevado a COL a plantearse la venta en bloques de Riofisa.
Fuerte corrección en el valor de los activos en 2008
La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en Francia el
-13.4% en términos comparables en 2008. La corrección en el negocio residencial,
incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%.
Recomendación Vender y Precio Objetivo a 0.11€/acc
Todos estos factores (riesgo financiero, situación accionarial y falta de visibilidad en
resultados y valoración) nos llevan a mantener nuestra recomendación de Vender
(desde 28-02-08) y rebajamos el precio objetivo de la inmobiliaria hasta los 0.11€/acc
(0.32€/acc anterior).
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 13 Colonial
Situación financiera… La situación financiera de COL continúa siendo complicada a pesar de la reestructuración
llevada a cabo durante el año 2008. Cuenta con una deuda neta de €7.349mn y un
apalancamiento financiero que alcaza el 79.4%.
Deuda neta
En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo para reestructurar su deuda financiera
(€8.975mn 3T08) que supuso ampliar la vida media de la misma desde los 1.4 años a los
4.6 años. A cierre del ejercicio 2008 la deuda se situaba en €7.349mn por: i) la emisión de
bonos convertibles en acciones por importe de €1.311mn, que han sido aplicados para la
cancelación de la deuda junior; ii) la ejecución parcial de opciones de compra de acciones
de FCC y SFL por €377mn por parte de sus principales accionistas a cambio de cancelar
deuda; y iii) la cancelación de deuda por la venta de activos no estratégicos,
principalmente promociones y suelos (€233mn). Durante el mes de enero se ejecutaron el
resto de opción de FCC y SFL por lo que el importe total amortizado por este concepto ha
sido de €1.043mn.
El préstamo senior tiene en garantía las acciones de Riofisa y garantía hipotecaria sobre
diversos activos inmobiliarios por valor de €1.500mn. La reestructuración total está
condicionada a la venta de Riofisa. Ante la imposibilidad de la venta en bloque de esta
participación, la compañía está estudiando ventas parciales.
Vencimiento de la deuda
Tras la refinanciación de la deuda sindicada, el vencimiento para 2009 es de €256mn y el
resto vence en mayo de 2012 (€3.958mn). Los vencimientos de la deuda sindicada de SFL
son de €200mn anuales entre 2010-2012.
Pago de intereses
COL alcanzó el pasado año unos ingresos por la división de patrimonio de €334.1mn, de
los cuales €181.5mn corresponden a SFL (consolidación global). Los dividendos recibidos
de la inmobiliaria francesa ascendieron a €82mn y de FCC €26mn. En 2009 COL ya no
cuenta con los ingresos por dividendos de FCC y verá reducidos los de SFL porque ha
reducido su participación hasta el 53.41%. El resultado financiero neto negativo en 2008
se situó en los €558.7mn, cifra a la que no puede hacer frente con sus ingresos
recurrentes. En 2009 esperamos unos ingresos por rentas en España de €108mn y unos
dividendos procedentes de su participación en SFL de €51mn, consideramos que estos son
los ingresos recurrentes de COL y con ellos no cubre el pago de los gastos financieros.
Bancos acreedores
El pool de bancos que concedieron el crédito sindicado a COL estaba liderado por Calyon,
Eurohypo, Goldman Sachs Internacional y Royal Bank of Scotland.
Obligaciones convertibles
El acuerdo de refinanciación contemplaba la conversión en obligaciones convertibles del
tramo junior de la deuda. El total suscrito ascendió a €1.311mn y los términos de esta
emisión son los siguientes:
La fecha de vencimiento ordinarias de la emisión es el 14-04-2014 (5 años).
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 14 Colonial
Los bonos devengan un tipo de interés de Euribor a 12 meses más 400p.b., que se
capitalizará al nominal del bono cada 30 de diciembre.
Existen tres períodos de conversión ordinarios: i) el primero se inicia al sexto mes
siguiente a la fecha de emisión y finaliza el tercer aniversario de dicha fecha, durante el
cual los derechos de conversión podrán ejercitarse en marzo, junio, septiembre y
diciembre; ii) en el segundo los derechos de conversión podrán ejercerse durante los
treinta días anteriores al cuarto aniversario de la fechas de emisión; y iii) en el tercero
durante los treinta días anteriores al quinto aniversario de la fecha de emisión.
A partir del quinto año los bonos se convierten obligatoriamente en acciones.
El número total de acciones de COL considerando el número adicional de acciones en caso
de conversión de las obligaciones será de 6.99mn (1.75mn actuales + 5.24mn
procedentes de la conversión).
Derivados
La política de gestión del riesgo de tipos de interés tiene como objetivo reducir en un 50%
la volatilidad del coste financiero por variaciones del Euribor. El ratio de cobertura de la
deuda a 31/12/08 se situaba en el 47.4%. La cartera de coberturas contratadas permite
situar el tipo de interés de la deuda cubierta en una media esperada de 3.51% y con un
máximo de 4.76%. A cierre de ejercicio el coste medio de la deuda se situaba en el
6.71%.
Datos operativos El cuadro que se presenta a continuación muestra la evolución de las principales
operaciones financieras de la compañía en los últimos años.
Atentos a… Venta de Riofisa.
El contrato de refinanciación incluye como cláusula de incumplimiento la no realización de
la venta de Riofisa en un periodo de tiempo determinado. La compañía ha estado
intentando deshacerse de este negocio pero en vista de la situación actual del mercado, no
descartan la venta en bloques.
Vencimiento de deuda en 2009
Ante un requerimiento de la CNMV en relación al informe del auditor, Colonial reconoció
las dificultades para llevar a buen término la desinversión de Riofisa. Por ello, podría verse
obligada a renegociar nuevamente los términos del contrato de reestructuración de deuda.
Evolución de la valoración de los activos de la inmobiliaria.
2008 fue un año de fuertes correcciones en las valoraciones en general y en COL en
particular. La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en
Datos operativos2006 2007 2008
Preventas del periodo (€mn) 163,3 88,30 54,10 Preventas del periodo und 506 191 51 Reserva de suelos (m2) 865.873 2.201.048 1.777.423
Superficio alquilable total (m2) 1.294.062 1.056.483 1.145.967 Ocupación media 98% 97% 97%
Fuente: Colonial
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 15 Colonial
Francia un -13.4% en términos comparables. La corrección en el negocio residencial,
incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%. No descartamos que
durante 2009 continúen las caídas en valoración, los incrementos de yields y las ventas
por debajo del valor de tasación. Estás últimas pueden ser reflejo de la presión vendedora
existente en el mercado, de la necesidad de la compañía de generar caja, de la falta de
liquidez o de valoraciones que están por encima del valor real del mercado.
Estimación de resultados Resulta difícil estimar la cuenta de resultados de cualquier inmobiliaria por la situación
económica actual y por la falta de visibilidad generalizada en el sector. Nuestras
previsiones para 2009 se han calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si
bien, no descartamos que sea necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.
En el negocio de patrimonio esperamos para el año 2009 un incremento del 0.75% en
los ingresos por rentas con mantenimiento del margen.
En venta de patrimonio esperamos que se alcancen los €60mn, lo que representa una
caída del 70% respecto a 2008.
El negocio de promoción y venta de suelo creemos que sufrirá una fuerte caída
durante 2009 (-67%) y no esperamos márgenes superiores al 8%.
Riofisa se contabiliza como actividad discontinuada.
ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Colonial han sido las siguientes:
La compañía cerró el año 2008 con un yield bruto implícito de alquiler en España del
2.8% que estimamos llegará a alcanzar el 5% a finales de 2009. En Francia el yield
implícito se situó en el 4.25% y nuestra previsión es que alcance el 5.75% a finales de
año. Valoramos el patrimonio en alquiler de COL asumiendo un incremento del 0.75%
en las rentas y un yield del 4.25% en España y del 5.75% en Francia, lo que supone
una caída del 23.7% en el valor de los activos de la compañía respecto a cierre de
2009.
Aplicamos un descuento al valor de la promoción del 20%, en línea con la que están
aplicando los principales bancos a los activos de promoción que han puesto en venta.
Creemos que este descuento es conservador si tenemos en cuenta que los bancos
ofrecen descuentos del 20% y facilitan la financiación, dato importante a la hora de
realizar una compra.
Al suelo le aplicamos un descuento del 40%. Esta es la cifra que parece está utilizando
en mercado para realizar ofertas, aún así, hay que tener en cuenta que la falta de
operaciones en el sector hace difícil ajustar esta cifra.
Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %
Cifra de negocio 919,10 613,56 Alquiler y venta de activos 499,60 396,26 -21% Promoción y suelo 402,20 200,00 -50% Otros 17,30 17,30 Ebitda sin revalorización de activos 227,10 234,33 3% Ebit -1.742,80 231,33 n.a. Beneficio neto -3.980,50 -100,18 n.a.
Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 16 Colonial
Valoramos COL en 0.14€/acc y aplicamos a esta valoración un descuento del 25% fijando
el precio objetivo en 0.11€/acc (0.32€/acc anterior) y mantenemos recomendación de
Vender (desde 28-02-08). Este precio lo consideramos un valor suelo, el descuento
aplicado es inferior al 39% cotizado en el periodo 2000-04 cuando todavía no se cotizaban
posibles fusiones entre inmobiliarias.
Fue noticia…
Continúa el proceso de reestructuración de la deuda
COL ha contratado a JP Morgan para avanzar en la reestructuración de su deuda. La
inmobiliaria cerró 2008 con una deuda de €7.349mn y en enero se ejecutaron las opciones
de SFL y FCC reduciendo este importe en €666mn. La compañía mantiene a la venta
varios activos inmobiliarios y su división de centros comerciales (Riofisa) y estaría
dispuesta a dar entrada a un nuevo socio en su accionariado.
Venta de FCC y SFL
Colonial concedió a varios de sus bancos acreedores (Calyon, EuroHypo, Goldman, Royal
Bank of Scotland) opciones de compra sobre su participación en FCC (14.31%) y sobre el
33% de SFL. El precio de ejercicio de estas opciones: i) 30€/acc para las acciones de FCC
que se habían comprado por 78€/acc y cuyo precio de cierre el día anterior al anuncio (2-
12-09) fue de 28.26€/acc; y ii) 35€/acc para SFL que cerró a 25.50€/acc ayer y por la que
se pagaron 38€/acc en 2004. Las opciones se concedieron de manera individual y su
ejercicio era independiente.
En enero se completó la venta del 14,31% de FCC y del 30.56% de SFL. El importe
obtenido se elevó a €1.043,8mn y se destinó íntegramente a la amortización anticipada de
la deuda senior de la compañía.
La participación de COL en SFL es del 53.41%, por lo que ya cumple con la normativa
aplicable a partir del 1/1/2010 que establece que la participación máxima en una sociedad
SIIC no debe superar el 60%.
Reestructuración de la deuda
En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo con sus acreedores sindicados por el cual
convertía su deuda en financiación a largo plazo (5 años) por un importe aproximado de
€6.500mn. (Ver apartado: Situación financiera)
Cálculo NNAV2009e 2008 cto %
Alquiler España 2.520 3.836 -34% Alquiler Francia 3.157 3.627 -13% Alquiler resto Europa 82 102 -20% Promoción y suelo 874 1.365 -36% GAV 6.632 8.930 -26% NAV 720 1.113 -35% NAV por acción 0,10 0,16 -35% NNAV 972 1.660 -41% NNAV por acción 0,14 0,24 -41%
Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 17 Colonial
Salvedades en las cuentas anuales
Las cuentas de Colonial han sido auditadas por Deloitte y presentan una salvedad:
Incertidumbre sobre continuidad del negocio debido a que la capacidad del Grupo para
liquidar los pasivos y recuperar íntegramente el valor de los activos, en particular el fondo
de comercio y los créditos fiscales activados, por los importes y según la clasificación con
la que figuran en las cuentas anuales consolidadas dependerá del éxito de sus operaciones
futuras, de las gestiones de ventas de los activos, así como de las negociaciones con los
bancos acreedores.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 18 Colonial
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 468,9 1.466,7 919,1 613,6 570,8 578,3 Ventas (% var.) 212,8% -37,3% -33,2% -7,0% 1,3% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 87,8 316,2 284,8 290,3 292,0 297,8 EBITDA 145,8 819,3 -547,0 234,3 234,9 239,6 EBITDA (% var.) 461,9% n.a. n.a. 0,2% 2,0% Amortizaciones -0,2 -418,8 -1195,8 -3,0 -3,1 -3,2 EBIT 145,6 400,5 (1.742) 231,3 231,8 236,4 Resultado financiero neto -130,3 -446,8 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 2,0 126,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario 17,3 80,3 -2301,5 -133,2 -117,6 -98,2 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 -2372,1 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 17,3 80,3 -4673,6 -133,2 -117,6 -98,2 Impuestos 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3 Minoritarios -25,2 -118,6 90,8 33,4 29,5 24,6 Resultado neto publicado 17,1 85,6 (3.980) (100,2) (88,5) (73,9) Rtdo Neto (%Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 17,1 85,6 (1.914) (100,2) (88,5) (73,9) Rtdo Neto antes extra. (% Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 72,4 266,1 227,1 234,3 234,9 239,6 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 0,0 2.942,8 -56,6 -61,2 -76,0 Impuestos (cash) 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3 Rtdo financieros netos -134,8 -478,7 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6 Cash-flow operativo -37,4 -88,7 3.213,5 -187,2 -176,1 -171,3 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -2.116,9 355,3 -75,0 -75,0 -75,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 6.950,3 3.610,7 -5.592,0 -666,0 0,0 0,0 Cash-flow libre 6.912,9 1.405,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 708,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 6.912,9 2.113,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3
Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 6.337,7 7.877,6 5.346,7 5.343,7 5.340,6 5.337,5 Inmovilizado inmaterial 644,5 1.347,5 495,2 495,2 495,2 495,2 Inversiones financieras a largo plazo 1.801,1 2.174,4 2.996,1 2.254,3 2.254,3 2.254,3 Existencias 2.317,0 2.944,4 1.058,4 1.093,4 1.128,4 1.163,4 Deudores 172,8 420,7 141,7 163,4 189,6 230,5 Otros deudores 0,4 97,3 9,1 9,1 9,1 9,1 Caja e inversiones fin. temporales 145,5 199,3 113,3 113,3 113,3 113,3 Total Activo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1 Fondos propios 2.839,8 3.647,2 718,0 617,9 529,4 455,5 Minoritarios 661,2 621,9 662,7 629,3 599,8 575,2 Provisiones 445,1 903,9 421,2 673,5 1.163,9 1.579,3 Deuda financiera a largo plazo 3.071,2 7.725,5 6.847,7 5.919,5 5.668,4 5.422,0 Deuda financiera a corto plazo 3.987,2 1.499,9 268,6 268,6 268,6 268,6 Acreedores 318,3 508,9 338,7 459,9 396,7 399,0 Otros acreedores 96,2 153,9 903,5 903,5 903,5 903,5 Total Pasivo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1 Valor de Empresa (EV) 16.284,4 12.929,6 5.664,6 5.369,0 5.088,4 4.817,4 Deuda neta 6.912,9 9.026,1 7.003,0 6.074,8 5.823,7 5.577,4 Capital medio empleado 4.207,9 9.547,3 7.996,8 5.280,9 5.307,8 5.403,7 Fondo de Comercio 642,2 1.345,8 494,1 494,1 494,1 494,1 Capital medio empleado y fondo comercio 4.529,0 10.541,3 8.916,7 5.775,0 5.801,9 5.897,8 Activo circulante neto 2.075,7 2.799,6 -33,1 -97,7 26,7 100,4
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 19 Colonial
Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 No. acciones fin ejercicio (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 BPA 0,01 0,05 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04 BPA (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 0,01 0,05 -1,10 -0,06 -0,05 -0,04 BPA sin extraordinarios (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 0,25 0,73 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04 Cash-flow (% var.) 194,0% n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 1,63 2,09 0,41 0,35 0,30 0,26
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 11,5 5,7 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) 0,7 5,2 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 1,8 2,0 1,6 1,8 2,1 2,5 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 34,7 8,8 6,2 8,8 9,4 9,3 EV/EBITDA 111,7 15,8 n.a. 22,9 22,9 22,4 EV/EBIT 111,8 32,3 n.a. 23,2 23,2 22,7 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 3,6 1,2 0,6 0,9 0,9 0,9 Cotización - Máx. 5,85 5,80 1,76 Cotización - Mín. 1,11 1,88 0,14 Cotización - Media 2,86 4,18 0,65 0,16 0,16 0,16 Cotización - Fin ejercicio 4,99 1,88 0,16 0,16 0,16 0,16
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 2.219,1 934,1 609,0 1.234,5 1.477,0 1.514,0 Periodo medio cobro (días) 134,5 104,7 56,3 97,2 121,2 145,5 Periodo medio pago (días) 377,6 311,0 87,8 519,3 519,3 519,3 CAPEX/Amortizaciones 0% 505% -30% 2500% 2439% 2380% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 197% 211% 507% 487% 516% 541% Ebitda/ gtos financieros 1,1 1,8 (1,0) 0,6 0,7 0,7 Deuda neta/ Ebitda 47,4 11,0 (12,8) 25,9 24,8 23,3 Payout 0% 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 7,86% 9,66% -17,03% 4,02% 4,01% 4,02% ROE 0,6% 2,3% -554,4% -16,2% -16,7% -16,2%
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0 Ventas por empleado medio (000s) 1.584,1 4.955,1 3.105,1 2.072,9 1.928,5 1.953,7 Gastos personal/empleado medio (000s) 52,0 169,3 194,9 189,1 192,9 196,7 EBIT por empleado medio (000s) 491,9 1.353,0 (5.887) 781,5 783,2 798,8 Margen EBITDA 31,1% 55,9% -59,5% 38,2% 41,1% 41,4% Margen EBIT 31,1% 27,3% -189,6% 37,7% 40,6% 40,9% Margen neto 3,6% 5,8% -433,1% -16,3% -15,5% -12,8% Tasa fiscal n.a. n.a. 12,9% n.a. n.a. n.a.
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
20
D
Ultimo precio 2,15 €
Precio objetivo 1,74 €
Potencial -19,1%
Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Ventas (€ mn) 813,0 468,7 304,7 290,5 EBITDA (€ mn) 366,2 211,7 91,4 87,1 Bº neto (€ mn) 140,5 -45,8 -23,3 -28,0 BPA (€) 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 DPA (€) 0,28 0,07 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 26,5% -42,2% -56,8% -4,7% Crecim. BPA n.a n.a n.a Margen EBITDA 45,0% 45,2% 30,0% 30,0% Apalancamiento 201% 291% 313% 336% Ebitda/Gtos financieros 4,1 2,4 1,0 0,9 ROCE 8,4% 1,2% 1,1% 1,0% PER 11,7 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 11,7 n.a. n.a. n.a.P/CF 5,5 n.a. 33,3 42,9 P/BV 2,4 0,7 1,1 1,2 EV/Ventas 4,8 7,7 10,8 11,4 EV/EBITDA 10,7 17,1 36,1 37,9 Rentabilidad por dividendo 4,6% 5,3% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
VENDER
Inmobiliario
Evolución 1 mes 24,3% Evolución 6 meses -4,0% Evolución desde 1 enero -41,0%
Principales accionistasRB Business Holding SL 51,0% Grupo PRASA 5,4% Inmobiliaria Lualca 5,0% Otros 20,0% Free-float 18,6%
Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 277,50 Capitalización (€ mn) 597 Valor de empresa (€ mn) 3.299 Vol. medio diario (miles acc) 172 Rotación diaria 0,1% Código Bloomberg RLIA SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 N/A Máximo 52 semanas (€) 4,25 € Mínimo 52 semanas (€) 1,31 €
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
SER LA MEJOR DE LA CLASE NO BASTA
Evolución del Valor
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
22/04/2008 1/07/2008 9/09/2008 18/11/2008 27/01/2009 7/04/2009
RLIA IBEX
Fuente: Bloomberg
Realia
23 Abril 2009
Posición financiera relativamente cómoda
Con un apalancamiento financiero del 44% Realia es la única inmobiliara cotizada que
con sus ingresos recurrentes (alquiler España y dividendos Francia) cubre los
intereses generados por la deuda.
Renegociando la deuda
A pesar de lo anterior, la compañía se encuentra en proceso de renegociación de la
deuda que vence en 2009 (€877mn).
¿Un nuevo socio para Realia?
La inmobiliaria podría ver reforzado su capital con la entrada de un nuevo accionista,
al menos esto es lo que anunciaron sus principales accionistas (FCC y Caja Madrid) en
el momento de novación de su acuerdo accionarial.
Desinversión en SIIC de París
Realia mantiene una participación del 82.97% en SIIC de París y tiene que reducirla
por debajo del 60% antes del 01/01/10 si quiere seguir beneficiándose de la
normativa fiscal vigente en Francia.
Mantenemos recomendación de Vender y precio objetivo 1.74€/acc
Seguimos recomendando Vender (desde 26-03-08) y rebajamos el precio objetivo de
la compañía hasta los 1.74€/acc (anterior 2.90€/acc). Hoy por hoy Realia nos parece
la compañía más atractiva dentro del sector, no obstante, el riesgo financiero y la
falta de visibilidad nos hace mantener la recomendación de Vender.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 21 Realia
Situación financiera… Deuda neta
La deuda neta de Realia a cierre de 2008 ascendía a €2.279mn. Cuenta con un préstamo
sindicado por importe de €1.632mn del cual se han dispuesto €1.387mn quedando el resto
disponible para financiar proyectos en curso. El 60% está referenciado a tipo fijo y el 40%
a variable. El coste financiero medio en 2008 fue del 5.78%. El ratio de endeudamiento
(loan to value) se sitúa en el 44.3%.
La compañía espera alcanzar un acuerdo con varias entidades acreedoras para
incrementar el plazo de la deuda corporativa con vencimiento 2009 (€877mn),
renovándola en su conjunto a mayor plazo y optimizando así la estructura financiera de la
compañía. Esperamos el anuncio en las próximas semanas.
Vencimiento de la deuda
En 2009 vence el 36% de la deuda de la compañía y el 54% tiene un vencimiento superior
a los 5 años.
Pago de intereses
En 2008 los gastos financieros de Realia alcanzaron los €133.9mn y sus ingresos
recurrentes, los que provienen del negocio de alquileres, los €176.9mn con un margen
bruto €143.3mn. Realia es la única de las inmobiliarias cotizadas que con sus ingresos
recurrentes cubre los gastos derivados los intereses de sus deudas financieras.
Bancos acreedores
Caja Madrid y Banesto lideran el préstamo sindicado en el cual participan 15 bancos
nacionales e internacionales.
Datos operativos En la tabla que se muestra a continuación puede verse la evolución de las principales
variables operativos de Realia:
Atentos a… Vencimiento de la deuda y renegociación con bancos
En 2009 Realia tendrá que hacer frente al vencimiento de €877mn de deuda. La compañía
espera alcanzar un acuerdo con varias entidades para incrementar el plazo de la deuda
corporativa con vencimiento 2009, renovándola en su conjunto a mayor plazo y
Vencimiento de la deudaDeuda financiera bruta 2.419 Fecha 2009 2010 2011 2012 2013-2017 Cuantía 877 158 41 51 1.292
Fuente: Realia
Datos operativos2006 2007 2008
Preventas del periodo (€mn) 352,3 138,7 75,9 Preventas del periodo und 1215 459 326 Reserva de suelos (mn m2) 4,3 4,0 3,5 Superficio alquilable total (m2) 480.138 493.295 498.581 Ocupación media 97% 96% 97%
Fuente: Realia
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 22 Realia
optimizando así su estructura financiera. La refinanciación debería cerrarse en las
próximas semanas.
¿Un nuevo socio para Realia?
En el acuerdo de novación de FCC y Caja Madrid no se descartaba el dar entrada a un
nuevo socio en Realia para reforzar el capital de la inmobiliaria. No obstante, esta
alternativa se nos antoja difícil dada la situación actual del mercado.
SIIC de París: reducción de su participación
Con una participación del 82.97% Realia se verá obligada a desinvertir hasta alcanzar
niveles inferiores al 60% antes del 01/01/10 si quiere seguir beneficiándose de las
ventajas fiscales que ofrecen la SIIC francesas. No obstante, la falta de liquidez del
mercado podría dificultar la desinversión y obligará a SIIC de París a tributar por sus
beneficios (33%) lo cual reduciría de forma considerable el dividendo a recibir por Realila,
que además tendría que tributar por los dividendos procedentes de Francia (25%
retención).
Estimación de resultados Resulta difícil estimar la cuenta de resultados de cualquier inmobiliaria por la situación
económica actual y por la falta de visibilidad generalizada en el sector. Nuestras
previsiones para 2009 se han calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si
bien, es posible que sea necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.
Esperamos que los ingresos por alquiler se mantengan en niveles similares a los
registrados en 2008 (+1%). En 1S09 tienen prevista la entrada en explotación del
Parque Comercial Nueva Plaza en Leganés (Madrid) con una superficie bruta alquilable
de 50.949m2 y que ya cuenta con precontratos y compromisos de alquiler por el 87%
de la superficie.
La venta contable de viviendas podría reducirse a la mitad durante el año 2009 por la
caída en ventas contables que se ha venido registrando en los últimos trimestres. En
cuanto a la venta comercial, existe muy poca visibilidad en el mercado y las ventas
estarán marcadas por fuertes descuentos.
El mercado de suelo está prácticamente parado, no esperamos que en 2009 se
realicen ventas por importe superior a los €10mn.
En cuanto a la rotación de activos esperamos que los niveles de ventas sean bajos y
se sitúen en el entorno de los €15mn.
Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %
Cifra de negocio 468,70 304,67 -35,0% Alquiler 176,90 178,67 1,0% Promoción 203,60 96,00 -52,8% Venta suelo 62,90 15,00 -76,2% Venta de activos 25,30 15,00 -40,7% Ebitda 211,70 91,40 -56,8% Ebit 51,50 50,96 -1,0% Beneficio neto -45,80 -23,30 n.a.
Fuente: Realia; Etim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 23 Realia
ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Realia han sido las siguientes:
En el negocio de alquiler ajustamos las valoraciones de 2008 aplicando un descuento
del 20%. La rentabilidad neta implícita en 2009e es de 5.9% vs. 5.1% en 2008.
Aplicamos un descuento al valor de la promoción del 20%, en línea con la que están
aplicando los principales bancos a los activos de promoción que han puesto en venta.
Creemos que este descuento es conservador si tenemos en cuenta que los bancos
ofrecen descuentos del 20% y facilitan la financiación, dato a tener en cuenta a la
hora de realizar una compra. Es decir, sin financiación el descuento debería ser
superior para atraer al comprador.
Al suelo le aplicamos un descuento del 40%. Esta es la cifra que parece se está
utilizando en mercado para realizar ofertas, aún así, hay que tener en cuenta que la
falta de operaciones en el sector hace difícil ajustar esta cifra.
Valoramos Realia en 2.32€/acc y le aplicamos un descuento del 25% con lo que obtnemos
un precio objetivo de 1.74€/acc (2.90€/acc anterior) y mantenemos recomendación de
Vender (desde 23-03-08). Consideramos que el precio objetivo es un valor suelo y
consideramos que el 25% de descuento es suficiente porque en el periodo 2000-04 se
cotizó un descuento medio del 39% y el peso de la promoción en las inmobiliarias era
mayor.
Fue noticia… Acuerdo de novación del pacto parasocial de FCC y Caja Madrid
A 31-12-08, FCC y Caja Madrid suscribieron un acuerdo de novación del pacto parasocial
firmado en mayo de 2007. Este acuerdo implica la pérdida del control por parte de FCC de
la sociedad RB Business Holding SL, manteniéndose el compromiso de permanencia de
FCC y Caja Madrid en el capital social de Realia, al objeto de mantener su estabilidad
accionarial durante un período mínimo de cinco años desde su admisión a cotización (6-
06-07) y eliminar cualquier forma de concierto existente entre FCC y Caja Madrid.
Altas cifras de cancelación en preventas de viviendas
2008 no fue un buen año para Realia en preventas. A las dificultades que encontraban los
compradores para la obtención de financiación se sumó la cancelación de varias
promociones por decisiones estratégicas de la compañía. La cifra total de cancelaciones se
situó en las 316 viviendas y las ventas netas del año 2008 en 10 viviendas.
Salvedades en las cuentas anuales
Las cuentas anuales de Realia han sido auditadas por Deloitte y se presentan limpias, sin
salvedades.
Cálculo NNAV2009e 2008 cto %
Patrimonio 2.507 3.134 -20% Promoción y suelo 1.302 2.012 -35% GAV 3.199 4.343 -26% NAV 659 1.866 -65% NAV por acción 2,44 6,89 -65% NNAV 629 1.577 -60% NNAV por acción 2,32 5,83 -60%
Fuente: Realia; Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 24 Realia
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 676,9 817,4 813,0 468,7 304,7 290,5 294,1 Ventas (% var.) 20,8% -0,5% -42,3% -35,0% -4,7% 1,2% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 274,7 317,2 404,9 244,1 121,9 116,2 117,6 EBITDA 250,8 289,4 366,2 211,7 91,4 87,1 88,2 EBITDA (% var.) 15,4% 26,5% -42,2% -56,8% -4,7% 1,2% Amortizaciones -15,0 -22,9 -38,7 -160,2 -40,4 -41,2 -41,9 EBIT 235,8 266,5 327,5 51,5 51,0 46,0 46,3 Resultado financiero neto -20,8 -41,5 -89,7 -87,8 -89,6 -92,0 -99,0 Amortizacion FC 7,8 33,4 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,0 0,0 0,0 -4,2 2,0 2,0 2,0 Bº ordinario 222,9 258,4 239,5 -40,5 -36,6 -44,0 -50,7 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 222,9 258,4 239,5 -40,5 -36,6 -44,0 -50,7 Impuestos -65,5 -82,4 -70,4 11,9 10,8 12,9 14,9 Minoritarios -20,0 -15,1 -28,6 -17,2 2,6 3,1 3,6 Resultado neto publicado 137,3 160,9 140,5 (45,8) (23,3) (28,0) (32,2) Rtdo Neto (%Var) 17,2% -12,7% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 137,3 160,9 140,5 (45,8) (23,3) (28,0) (32,2) Rtdo Neto antes extra. (% Var) 17,2% -12,7% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 250,8 289,4 366,2 211,7 91,4 87,1 88,2 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto -643,3 -23,8 -136,4 -168,0 -113,1 -9,1 -91,3 Impuestos (cash) -65,5 -82,4 -70,4 11,9 10,8 12,9 14,9 Rtdo financieros netos -20,8 -41,5 -89,7 -92,0 -87,6 -90,0 -97,0 Cash-flow operativo -478,8 141,8 69,7 -36,4 -98,5 1,0 -85,2 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -1.184,6 -227,9 -82,0 -82,0 -82,0 -82,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 -123,0 41,3 3,3 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -108,0 111,4 20,8 -328,3 75,3 0,0 0,0 Cash-flow libre -586,7 -1.054,4 -96,1 -443,4 -105,2 -81,0 -167,2 Dividendo -65,0 -90,5 -76,5 -20,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 651,7 1.144,9 172,7 463,4 105,2 81,0 167,2
Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 729,6 1.924,7 2.115,6 2.205,0 2.246,6 2.287,4 2.327,5 Inmovilizado inmaterial 0,7 1,1 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1 Inversiones financieras a largo plazo 42,3 216,0 157,9 179,2 103,9 103,9 103,9 Existencias 1.165,6 1.270,6 1.312,9 1.173,8 1.263,5 1.264,2 1.357,6 Deudores 26,8 95,2 77,5 90,2 58,6 55,9 56,6 Otros deudores 26,2 39,9 69,4 20,1 20,1 20,1 20,1 Caja e inversiones fin. temporales 46,3 49,1 166,7 140,0 140,0 140,0 140,0 Total Activo 2.037,5 3.596,6 3.901,0 3.809,4 3.833,8 3.872,5 4.006,8 Fondos propios 595,2 676,6 690,5 567,0 543,7 515,7 483,5 Minoritarios 124,1 210,7 289,0 268,5 265,9 262,8 259,2 Provisiones 44,8 124,8 129,2 88,5 88,5 88,5 88,5 Deuda financiera a largo plazo 593,6 469,7 1.892,2 1.516,1 1.621,4 1.702,4 1.869,6 Deuda financiera a corto plazo 104,5 1.376,0 243,9 1.056,6 1.056,6 1.056,6 1.056,6 Acreedores 520,9 595,5 656,3 295,3 240,3 229,1 232,0 Otros acreedores 54,5 143,2 0,0 17,4 17,4 17,4 17,4 Total Pasivo 2.037,5 3.596,6 3.901,0 3.809,4 3.833,8 3.872,5 4.006,8 Valor de Empresa (EV) 753,0 1.861,5 3.902,0 3.611,9 3.299,1 3.377,0 3.540,7 Deuda neta 651,7 1.796,6 1.969,3 2.432,7 2.537,9 2.618,9 2.786,2 Capital medio empleado 686,8 1.983,2 2.756,5 3.048,8 3.254,8 3.357,1 3.447,8 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 686,8 1.983,2 2.756,5 3.048,8 3.254,8 3.357,1 3.447,8 Activo circulante neto 643,3 667,0 803,5 971,4 1.084,5 1.093,6 1.184,9
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 25 Realia
Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 277,5 277,5 277,5 277,5 277,5 No. acciones fin ejercicio (mn) 277,5 277,5 277,5 277,5 277,5 BPA 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 -0,12 BPA (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 -0,12 BPA sin extraordinarios (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,08 -0,02 0,06 0,05 -0,12 Cash-flow (% var.) n.a. n.a. -22,3% n.a. Dividendo bruto 0,28 0,07 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -73,8% n.a. n.a. n.a.Valor contable 2,49 2,04 1,96 1,86 1,74
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 11,7 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 11,7 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 5,5 n.a. 33,3 42,9 n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 2,4 0,7 1,1 1,2 1,2 Rentabilidad por dividendo 4,6% 5,3% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 4,8 7,7 10,8 11,4 11,2 EV/EBITDA 10,7 17,1 36,1 37,9 37,4 EV/EBIT 11,9 70,1 64,7 71,8 71,2 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,4 1,2 1,0 1,0 1,0 Cotización - Máx. 6,70 6,31 Cotización - Mín. 5,95 1,35 Cotización - Media 5,95 1,35 2,15 2,15 2,15 Cotización - Fin ejercicio 6,30 3,65 2,15 2,15 2,15
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 1.057,9 927,1 1.174,2 1.907,6 2.522,9 2.647,7 2.808,5 Periodo medio cobro (días) 14,5 42,5 34,8 70,2 70,2 70,2 70,2 Periodo medio pago (días) 472,7 434,5 587,0 479,9 479,9 479,9 479,9 CAPEX/Amortizaciones 0% 5176% 589% 51% 203% 199% 196% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 91% 202% 201% 291% 313% 336% 375% Ebitda/ gtos financieros 12,1 7,0 4,1 2,4 1,0 0,9 0,9 Deuda neta/ Ebitda 2,6 6,2 5,4 11,5 27,8 30,1 31,6 Payout 47% 56% 54% n.a. 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 24,24% 9,15% 8,39% 1,19% 1,11% 0,97% 0,95% ROE 23,1% 23,8% 20,3% n.a. n.a. n.a. n.a.
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 207,0 207,0 239,0 228,0 228,0 228,0 228,0 Ventas por empleado medio (000s) 3.948,7 3.948,7 3.401,7 2.055,7 1.336,3 1.273,9 1.289,8 Gastos personal/empleado medio (000s) 133,9 133,9 161,9 142,1 133,6 127,4 129,0 EBIT por empleado medio (000s) 1.287,7 1.287,7 1.370,3 225,9 223,5 201,6 203,2 Margen EBITDA 37,1% 35,4% 45,0% 45,2% 30,0% 30,0% 30,0% Margen EBIT 34,8% 32,6% 40,3% 11,0% 16,7% 15,8% 15,8% Margen neto 20,3% 19,7% 17,3% -9,8% -7,6% -9,6% -11,0% Tasa fiscal 29,4% 31,9% 29,4% 29,4% 29,4% 29,4% 29,4%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
26
D
Ultimo precio 1,96 €
Precio objetivo 1,79 €
Potencial -8,7%
Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Ventas (€ mn) 544,8 263,9 523,0 343,1 EBITDA (€ mn) 57,3 -120,2 -8,5 8,3 Bº neto (€ mn) 35,4 -111,6 -17,6 -4,4 BPA (€) 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 DPA (€) 0,42 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA -25,8% n.a. n.a. n.a.Crecim. BPA -25,4% n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 10,5% -45,5% -1,6% 2,4% Apalancamiento 335% 699% 510% 387% Ebitda/Gtos financieros 3,7 -2,7 -0,4 0,6 ROCE 5,0% -12,3% -1,2% 1,3% PER 20,4 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 20,4 n.a. n.a. n.a.P/CF 17,7 n.a. n.a. n.a.P/BV 3,3 1,8 0,7 0,7 EV/Ventas 2,7 3,0 0,8 1,2 EV/EBITDA 25,5 n.a. n.a. 50,9 Rentabilidad por dividendo 1,5% 0,0% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
VENDER
Inmobiliaria
Evolución 1 mes 19,5% Evolución 6 meses -41,8% Evolución desde 1 enero 6,5%
Principales accionistasConsejeros Ejecutivos 41,9% Resto Miembros Consejo 12,6% Durango Different 6,0% Otros 6,5% Free Float 33,0%
Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 25,03 Capitalización (€ mn) 49 Valor de empresa (€ mn) 423 Vol. medio diario (miles acc) 46 Rotación diaria 0,2% Código Bloomberg REN SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 9,6 Mínimo 52 semanas (€) 1,6
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
REDISEÑO DE LA ESTRATEGIA
Evolución del Valor
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
9/09/2008 9/12/2008 10/03/2009
REN IBEX
Fuente: Bloomberg
Renta Corporación
23 Abril 2009
La falta de liquidez introduce dudas sobre la validez del modelo
La falta de liquidez del mercado y la presión bajista en los precios han despertado
dudas sobre la validez de un modelo de negocio que se sustenta en la alta rotación de
activos con márgenes elevados. En nuestra opinión, ni la diversificación geográfica ni
la de producto le salvan.
La nueva coyuntura lleva al rediseño de la estrategia
Se pasa del modelo compra-transformación-venta al de opción-transformación-
compra y venta. Modelo de negocio que complementa el anterior.
Énfasis en el corto plazo, en la viabilidad y en la reducción de la deuda
El objetivo prioritario es poder hacer frente a las necesidades de caja y reducir la
deuda. La compañía dará prioridad a la venta de la cartera vieja intentando asegurar
que se realizan las menores minusvalías posibles.
Reducción de la estructura para garantizar el crecimiento y la sostenibilidad
Se ha reducido lo plantilla en un 36% hasta los 87 empleados y se apostará por la
fórmula de opción con prima reducida, venta fraccionada y rotaciones que acerquen el
momento de compra al de venta.
Recomendamos Vender con precio objetivo 1.79€/acc
Ante la falta de visibilidad del modelo de negocio, optamos por valorar la empresa a
su valor liquidativo, que podría considerarse un valor suelo. Fijamos el precio objetivo
en 1.79€/acc y recomendamos Vender (anteriormente En Revisión desde 18/07/08).
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 27 Renta Corporación
Situación financiera… Deuda neta
A cierre de 2008 la deuda neta de REN se situó en €635.3mn y su ratio de apalancamiento
alcanzó el 87% (deuda neta / deuda neta + patrimonio). Después del acuerdo de
renegociación de la deuda con sus bancos acreedores, el nivel de deuda bajará en 0T09
hasta los €320mn, los acuerdos de venta de activos le han permitido reducirla en €380mn.
Vencimiento de la deuda
Con el acuerdo de refinanciación el vencimiento del crédito sindicado (€253.9mn) se
producirá en 7 años. Se establece 2009-2010 como periodo de carencia y desde 2011-
2015 la amortización anual es creciente. La financiación hipotecaria es de 62.5mn.
Pago de intereses
Tras la refinanciación los gastos financieros se reducirán de forma sustancial, nuestra
estimación para 2009 de gasto financiero es de €19.5mn (€44mn en 2008). Los ingresos
por alquiler de la compañía alcanzaron en 2008 los €19.7mn, si bien con la venta de
activos para la reducción de la deuda se reducirán y en cualquier caso, no cubren los
gastos financieros aunque la situación ha mejorado respecto al año pasado.
Bancos acreedores
El sindicato bancario que concedió el préstamo a REN estaba liderado por SCH, BBVA,
Banco Popular, Eurohypo y Fortis.
Datos operativos La tabla que mostramos a continuación refleja la evolución de los principales datos
operativos de la compañía en los últimos años:
Atentos a… La compañía incluye una modificación en su estrategia para adaptarse a esta nueva
situación de mercado incorporando al modelo de compra-transformación-venta el de
opción-transformación-compra y venta. En el modelo anterior se iniciaba la transformación
una vez se había cerrado la compra, en el nuevo se harán cargo de pagar una opción que
les dará derecho a rehabilitar el edificio y comprarlo una vez finalizada la transformación o
en el momento en el que tengan comprador para el mismo. Los principales objetivos de la
compañía son los siguientes:
Generación de margen
El primer objetivo se centra en operaciones que garanticen la generación de margen y las
bases para retomar la senda del crecimiento y la sostenibilidad de la compañía. Para ello
pretenden identificar oportunidades que permitan operaciones con opciones de baja
cuantía tanto de edificios residenciales como de oficinas con un tamaño mediano y
Datos operativos2006 2007 2008
Inversión total 864,2 569,6 130,0 Cartera total (pipeline) 1.095,7 1.365,6 716,3 Existencias 710,2 858,9 642,7 Derechos inversión 385,5 506,7 73,6
Fuente: Renta Corporación
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 28 Renta Corporación
pequeño. El objetivo final es la venta rápida bien sea fraccionando el edificio o como venta
a una sola mano.
Fondos propios
Preservar los fondos propios para garantizar la viabilidad de la compañía. La compañía
pondrá énfasis en la venta de la cartera vieja con la mínima penalización para los fondos
propios junto con un rígido control de los gastos de estructura. No se descarta una
ampliación de capital si bien el momento no parece el adecuado.
Caja
Es importante para la compañía mantener un nivel de tesorería mínimo para cubrir las
necesidades estructurales del grupo. El foco estará puesto en la reducción de la deuda
para lo cual pretenden deshacerse de la cartera vieja e intentarán conseguir mayor
liquidez en las nuevas transformaciones.
Estructura
La nueva situación ha llevado a un fuerte ajuste en la estructura de la compañía que se ha
traducido en una reducción de la plantilla del 36%. Además, han reforzado el área de
negocio con la creación de dos nuevos departamentos con visión global de la cartera de la
compañía: i) Ventas Internacionales; y ii) Planning de Operaciones.
Estimación de resultados La falta de liquidez en el sector hace especialmente difícil hacer estimaciones de los
resultados de Renta Corporación. No obstante, nuestras previsiones para 2009 son las
siguientes:
Estimamos una ventas netas en el año 2009 de €523mn, de los cuales €294mn
proceden de la venta de existencias para la cancelación de la deuda llevada a cabo por
la compañía durante 1T09. La venta de la sede no aporta a la cifra de negocio porque
estimamos que se realizó sin plusvalías.
Esperamos un margen bruto para el año del 3.3% y con perspectiva de mejora en
años sucesivos hasta el 13% en 2011 por la ampliación de la estrategia de la
compañía.
La reducción de los gastos de estructura se notará especialmente en 2009 gracias a la
reducción de plantilla y otras actividades que están dentro de la estrategia de la
compañía.
La cancelación de deuda por activos tendrá su reflejo en la reducción de los gastos
financieros de la compañía que esperamos se sitúen en niveles de €20mn vs. €44mn
en 2008.
Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %
Ingresos 263,90 523,00* 98% Ebitda -120,2 -8,5 n.a. Ebit -125,70 -13,00 n.a. Beneficio neto -111,60 -11,56 n.a. * €293mn procedentes de la venta de activos a los bancos acreedores
Fuente: REN; Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 29 Renta Corporación
ValoraciónDada la poca visibilidad que muestra tanto el mercado como la compañía, consideramos
que el cálculo del valor liquidativo de la misma es el mejor método de valoración para
Renta Corporación.
Aplicamos un descuento del 10% al valora de los activos de la compañía (incluyendo
existencias), la compañía ya realizó fuertes correcciones en la valoración a final del
año 2008 para reflejar la nueva realidad del mercado.
Tenemos en cuenta la reducción de deuda llevada a cabo por la REN en 2009 y que
ascendió a €380mn mediante la venta de activos a los bancos acreedores.
Valoramos REN en 2.39€/acc y le aplicamos un descuento del 25% con lo que objetnemos
un precio objetivo de 1.79€/acc. Recomendamos Vender (anteriormente en Revisión desde
18/07/08). Consideramos el precio objetivo un valor suelo y aplicamos el mismo
descuento que al resto del sector.
Con este método de valoración establecemos un valor suelo para la compañía. El cambio
de estrategia nos lleva a ver a REN como una nueva compañía con un modelo de negocio
que nos parece muy limitado por las oportunidades del propio mercado. No obstante,
reconocemos el esfuerzo que supone este back to basis para mantener la compañía en una
situación de mercado como la actual.
Fue noticia… Renegociación de la deuda de la compañía
La compañía llegó a un acuerdo con sus bancos acreedores para refinanciar a largo plazo
la totalidad de su deuda financiera. El montante total (€662.6mn) se redujo en €380mn
por la venta de activos a las entidades y la deuda restante se aplazó a 7 años con 2 años
de carencia.
Venta de Mixta Afica
En septiembre REN se deshizo del 11.6% de la sociedad Mixta África SA por €25mn al
grupo internacional de private equity Kingdom Zephyr Africa Managemen. Las plusvalías
alcanzaron los €13.5mn. Tras la operación, la participación de Renta Coporación en Mixta
Africa se sitúa en el 3.1%.
Valor liquidativo RENInmuebles 08 136,6 Existencias 08 636,3 Terrenos y edificios 633,8 Obras en curso 2,5 Total Activos 08 772,9 Venta activos -380,0 Descuento 10% -39,3 Total Activos hoy 353,6 Deuda Neta 255,3 Circulante neto -38,6 +Deudores 41,3 -Acreedores 79,9 Equity Value 59,7
Nº acciones 25 EV/acc 2,39
Fuente: Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 30 Renta Corporación
Reducción de la cartera de activos y existencias
Durante el año 2008 REN provisionó la pérdida de valor de las existencias por un importe
de €64mn recogiendo así su valor de mercado en el momento. Además, la renegociación
de la deuda de la compañía llevó a la venta de activos a las entidades financieras por un
montante total de €380mn.
Ajuste en los costes de estructura
La nueva situación económica llevó a REN a hacer fuertes ajustes en sus gastos de
estructura que se han traducido en: i) reducción de la plantilla de 139 empleados a 87 con
congelación de salarios y reducción para el comité de dirección; ii) reducción del gasto de
marketing en un 50%; y iii) reducción de los gastos generales en un 9%.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 31 Renta Corporación
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 222,8 324,1 596,2 544,8 263,9 523,0 343,1 360,2 Ventas (% var.) 45,5% 84,0% -8,6% -51,6% 98,2% -34,4% 5,0% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 53,1 81,4 127,5 112,2 -48,5 17,5 34,3 46,8 EBITDA 31,7 54,0 77,2 57,3 -120,2 -8,5 8,3 20,8 EBITDA (% var.) 70,2% 43,1% -25,8% n.a. n.a. n.a. 150,7% Amortizaciones -0,3 -0,3 -0,3 -1,3 -5,5 -1,3 -1,3 -1,3 EBIT 31,4 53,7 77,0 56,0 (125,7) (9,8) 7,0 19,5 Resultado financiero neto -5,8 -4,9 -9,8 -15,5 -44,0 -19,5 -14,4 -9,5 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,1 0,0 3,7 9,0 18,5 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario 25,7 48,7 70,9 49,5 -151,2 -29,3 -7,4 10,0 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 25,7 48,7 70,9 49,5 -151,2 -29,3 -7,4 10,0 Impuestos -5,3 -16,1 -23,4 -14,1 39,6 11,7 3,0 -3,0 Minoritarios -0,4 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado 20,0 32,5 47,5 35,4 (111,6) (17,6) (4,4) 7,0 Rtdo Neto (%Var) 62,9% 46,1% -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 20,0 32,5 47,5 35,4 (111,6) (17,6) (4,4) 7,0 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 62,9% 46,1% -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 31,7 54,0 77,2 57,3 -120,2 -8,5 8,3 20,8 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 -67,9 -407,0 -199,1 297,7 -84,8 110,5 100,5 Impuestos (cash) -5,3 -16,1 -23,4 -14,1 39,6 11,7 3,0 -3,0 Rtdo financieros netos -5,7 -4,9 -6,1 -6,5 -25,5 -19,5 -14,4 -9,5 Cash-flow operativo 20,7 -34,9 -359,2 -162,4 191,6 -101,1 107,3 108,8 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -198,1 -0,7 85,2 -64,4 -87,9 362,5 0,0 0,0 Cash-flow libre -177,4 -35,6 -274,0 -226,8 103,7 261,4 107,3 108,8 Dividendo 0,0 0,0 -14,2 -10,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 177,4 35,6 288,3 237,5 -103,7 -261,4 -107,3 -108,8
Balance (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 4,8 2,2 8,2 82,5 136,6 72,8 71,5 70,2 Inmovilizado inmaterial 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inversiones financieras a largo plazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Existencias 227,2 323,5 710,2 858,9 642,7 371,2 262,4 159,0 Deudores 26,5 64,2 162,3 130,8 41,3 114,6 75,2 79,0 Otros deudores 10,7 1,1 2,6 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Caja e inversiones fin. temporales 2,2 3,2 6,1 2,7 27,6 10,1 10,1 10,1 Total Activo 271,5 394,3 889,3 1.077,9 848,2 568,7 419,2 318,3 Fondos propios 54,8 84,4 203,9 220,6 90,8 73,2 68,8 75,8 Minoritarios 0,5 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Provisiones 0,0 0,0 5,8 25,0 14,9 14,9 14,9 14,9 Deuda financiera a largo plazo 0,7 0,0 0,0 548,6 0,0 351,1 243,7 134,9 Deuda financiera a corto plazo 178,9 216,1 507,3 192,8 662,6 32,6 32,6 32,6 Acreedores 30,1 81,2 157,7 90,9 79,9 96,9 59,2 60,1 Otros acreedores 6,5 11,9 14,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Pasivo 271,5 394,3 889,3 1.077,9 848,2 568,7 419,2 318,3 Valor de Empresa (EV) 177,8 213,6 1.205,2 1.460,8 802,3 422,6 315,3 206,5 Deuda neta 177,4 213,0 501,2 738,7 635,0 373,6 266,2 157,4 Capital medio empleado 113,9 261,8 499,2 802,2 753,0 496,5 333,6 228,1 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 113,9 261,8 499,2 802,2 753,0 496,5 333,6 228,1 Activo circulante neto 227,9 295,7 702,7 901,8 604,1 388,9 278,4 177,9
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 32 Renta Corporación
Datos por acción (€) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 No. acciones fin ejercicio (mn) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 BPA 1,90 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 0,28 BPA (%var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 1,90 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 0,28 BPA sin extraordinarios (%var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,95 1,63 -4,41 -0,65 -0,13 0,28 Cash-flow (% var.) -16,1% n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,57 0,42 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 8,15 8,81 3,63 2,93 2,75 3,03
Valoración 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 14,8 20,4 n.a. n.a. n.a. 7,0 PER sin extraordinarios 14,8 20,4 n.a. n.a. n.a. 7,0 Precio/Cash-flow 14,4 17,7 n.a. n.a. n.a. 7,0 Precio /FCF (x) -2,6 -3,2 1,6 0,2 0,5 0,5 Precio/Valor Contable 3,5 3,3 1,8 0,7 0,7 0,6 Rentabilidad por dividendo 2,0% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 2,0 2,7 3,0 0,8 1,2 1,2 EV/EBITDA 15,6 25,5 n.a. n.a. 50,9 20,3 EV/EBIT 15,7 26,1 n.a. n.a. 60,3 21,6 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 2,4 1,8 1,1 0,9 1,3 1,9 Cotización - Máx. 36,74 38,84 15,20 Cotización - Mín. 23,25 15,28 1,84 Cotización - Media 28,13 28,85 6,69 1,96 1,96 1,96 Cotización - Fin ejercicio 34,13 15,28 1,84 1,96 1,96 1,96
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 488,8 486,6 553,1 724,7 750,9 268,0 310,2 185,2 Periodo medio cobro (días) 43,5 72,4 99,3 87,6 57,1 80,0 80,0 80,0 Periodo medio pago (días) 59,9 113,6 114,3 68,1 75,9 66,6 64,6 64,6 CAPEX/Amortizaciones 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 321% 251% 246% 335% 699% 510% 387% 208% Ebitda/ gtos financieros 5,5 11,0 7,9 3,7 n.a. n.a. 0,6 2,2 Deuda neta/ Ebitda 5,6 3,9 6,5 12,9 n.a. n.a. 32,0 7,6 Payout 0% 0% 30% 30% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 21,89% 13,73% 10,33% 4,99% n.a. n.a. 1,26% 5,99% ROE 36,4% 38,5% 23,3% 16,0% n.a. n.a. n.a. 9,2%
Otros Ratios Operativos 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 78,0 95,0 139,0 139,0 139,0 87,0 87,0 87,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.855,9 3.411,6 4.289,2 3.919,4 1.898,6 6.011,5 3.943,3 4.140,5 Gastos personal/empleado medio (000s) 95,3 96,1 109,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT por empleado medio (000s) 402,8 565,1 553,8 402,9 (904,3) (112,6) 80,5 224,5 Margen EBITDA 14,2% 16,7% 13,0% 10,5% -45,5% -1,6% 2,4% 5,8% Margen EBIT 14,1% 16,6% 12,9% 10,3% -47,6% -1,9% 2,0% 5,4% Margen neto 9,0% 10,0% 8,0% 6,5% -42,3% -3,4% -1,3% 1,9% Tasa fiscal 20,6% 33,0% 33,0% 28,5% 26,2% 40,0% 40,0% 30,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
33
D
Ultimo precio 7,00 €
Precio objetivo 5,56 €
Potencial -20,6%
Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Ventas (€ mn) 187,5 121,2 88,4 78,3 EBITDA (€ mn) 85,5 43,1 31,6 27,5 Bº neto (€ mn) 41,1 -7,6 -1,9 -2,8 BPA (€) 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 DPA (€) 0,41 0,26 0,00 0,00 Crecim. EBITDA -16,4% -49,7% -26,7% -13,0% Crecim. BPA -26,5% n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 45,6% 35,5% 35,7% 35,0% Apalancamiento 225% 291% 226% 204% Ebitda/Gtos financieros 5,0 1,3 1,1 1,1 ROCE 6,8% 2,8% 2,2% 2,1% PER 21,0 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 21,0 n.a. n.a. n.a.P/CF 14,6 n.a. 61,2 75,4 P/BV 3,5 2,7 1,3 1,3 EV/Ventas 7,4 10,1 8,6 9,7 EV/EBITDA 16,2 28,5 24,1 27,6 Rentabilidad por dividendo 1,9% 1,7% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
VENDER
Inmobiliaria
Evolución 1 mes 9,4% Evolución 6 meses -44,0% Evolución desde 1 enero 16,7%
Principales accionistasGrupo San José 66,1% CCM Corporación 13,4% Caja Burgos 5,0%
Free-float 15,5% Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 39,72 Capitalización (€ mn) 278 Valor de empresa (€ mn) 759 Vol. medio diario (miles acc) 7 Rotación diaria 0,0% Código Bloomberg PSL SM Peso Ibex-35 Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 19,5 Mínimo 52 semanas (€) 4,8
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
PARQUESOL: ¿FUSIÓN O REALIDAD?
Evolución del Valor
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
25/08/2008 24/11/2008 23/02/2009
PSL IBEX
Fuente: Bloomberg
Parquesol
23 Abril 2009
Fusión anunciada pero no ejecutada
En 2007 Grupo San José anunció su deseo de fusionarse con Parquesol, en 2008 se
dieron todos los detalles de la misma incluyendo las ecuaciones de canje y 2009
podría ser el año en que definitivamente se ejecute la fusión entre las dos compañías.
En proceso de refinanciar la deuda. Esperamos noticias en el corto plazo
Grupo San José, y Parquesol como parte integrante del mismo, se encuentran en
proceso de renegociación de su deuda. El proceso esperan cerrarlo en el mes de abril.
Caída del GAV del -15% en 2008
El GAV de PSL alcanzó los €1.768mn a cierre del ejercicio 2008 registrando una caída
del -15%. En términos de NNAV la caída fue del -26% y se situó en 19.85€/acc.
Su mayor fortaleza: apalancamiento financiero (35%) por debajo de la media
del sector.
Con una deuda neta de €626mn, el loan to value de la compañía se sitúa en el 35%,
el ratio más bajo registrado por una inmobiliaria española cotizada en la actualidad.
Recomendación Vender y precio objetivo 5.56€/acc
Mantenemos nuestra recomendación de Vender (desde 07-08-08) y rebajamos el
precio objetivo hasta los 5.56€/acc (12.47€/acc anterior). No vemos catalizadores en
el corto plazo para el valor porque la fusión ya está anunciada y se conocen las
ecuaciones de canje; respecto a la deuda, esperamos que se refinancie sin problema.
Además, cuenta con escaso free-float.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 34 Parquesol
Situación financiera… Deuda neta
Parquesol cerró el ejercicio 2008 con una deuda neta de €626mn. Considerando el valor de
mercado de los activos a diciembre 2008 el ratio loan to value se sitúa en el 35%, el más
bajo del sector.
Vencimiento de la deuda
En la tabla que mostramos a continuación puede verse el calendario de vencimiento de
deuda que tenía la compañía a cierre del ejercicio 2007. No tenemos datos actualizados de
los vencimientos de la compañía a cierre del ejercicio 2008, la estructura de la deuda
bruta (€632mn) es del 46% a largo plazo y 54% corriente (incluye líneas de crédito).
Pago de intereses
En 2008 los gastos financieros de PSL alcanzaron los €35.7mn y sus ingresos recurrentes,
los procedentes del negocio de alquiler, se situaron en los €22.59mn (€18.9mn de margen
bruto). Estimamos que en 2009 los gastos por intereses se situarán en los €27.6mn y los
ingresos por rentas en €22.9mn. PSL es otra de las inmobiliarias que a día de hoy no
cubre sus gastos financieros con sus ingresos recurrentes (ingresos por rentas).
Datos operativos La evolución de los principales datos operativos de la inmobiliaria pueden verse en la tabla
que se presenta a continuación:
Atentos a…
Fusión con Grupo San José
En 2008 la compañía anunció que iniciaba el proceso de fusión con Grupo San José y
seguimos pendientes de la finalización del mismo. El objetivo no cumplido era finalizar
todo el proceso antes de que finalizara 2008. La compañía está a la espera del cierre de
las Cuentas Anuales de 2008 y de la aprobación del folleto explicativo de la nueva
compañía por parte de la CNMV para completar el proceso.
Calendario vencimiento de la deuda2009 2010 2011 2012 2013
Cuantía (€mn) 58,70 74,42 6,95 92,41 304,65 Fuente: Cuentas auditadas 2007
Datos operativos2005 2006 2007 2008
Preventas del periodo (€mn) 158,65 155,87 74,49 11,32 Preventas del periodo und 591 512 236 54 Reserva de suelos (m2) 752.138 836.319 818.344 852.362
Superficio alquilable total (m2) 171.890 180.125 207.816 201.380 Ocupación media 88% 85% 92% 93%
Fuente: Parquesol
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 35 Parquesol
Reestructuración de la deuda
El Grupo San José y Parquesol como parte integrante del mismo se encuentra en proceso
de renegociación de su deuda con sus bancos acreedores. Desde la compañía apuntan que
el proceso está muy avanzado y esperan que a lo largo del mes de abril se concluya.
Estimación de resultados Resulta difícil estimar la cuenta de resultados de cualquier inmobiliaria por la situación
económica actual y por la falta de visibilidad y en el caso de PSL hay que añadir la
probable fusión ya aprobada por el Consejo de la compañía con Grupo San José. Nuestras
previsiones para 2009 se han calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si
bien, es posible que sea necesario realizar correcciones fuetes a lo largo del año.
Esperamos un ligero incremento en los ingresos por alquiler del 1.5% en 2009 hasta
los €22.9mn. En general, las inmobiliarias cotizadas no están viendo presión de
renegociaciones adelantadas por el momento.
En el negocio de promoción asumimos un fuerte descenso en la cifra de ventas (28%)
por la caída que se ha venido registrando en las ventas comerciales durante los
últimos trimestres.
La venta de suelo fue casi nula durante el pasado año (€0.98mn) y a pesar de la
situación actual del mercado esperamos que PSL alcance durante 2009 una cifra de
ventas de al menos €5mn.
En venta de inmuebles estimamos caídas del 71% hasta los €5.5mn
ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Parquesol han sido las siguientes:
A cierre del ejercicio 2008 PSL tenía suelo valorado en €1.045mn, al igual que en el
resto de inmobiliarias aplicamos un descuento del 40% a esta valoración.
En promoción el descuento medio utilizado es del 20%, similar al descuento que están
ofreciendo los principales bancos del país para deshacerse de su cartera inmobiliaria.
Aplicamos un descuento del 20% al patrimonio de la compañía (€633mn).
Valoramos PSL en 7.41€/acc y le aplicamos un descuento del 25% estableciendo un precio
objetivo de 5.56€/acc (12.47€/acc anterior) y mantenemos recomendación de vender por:
i) falta de visibilidad en el sector inmobiliario; ii) falta de liquidez para financiar
operaciones inmobiliarias; iii) fuertes descuentos exigidos por los inversores a este tipo de
valores; v) la compañía se encuentra en proceso de fusión y no tenemos datos de la
estructura o plan estratégico de la misma una vez finalizado el proceso; vi) riesgo
financiero por los intereses de la deuda; y vii) falta de interés de los inversores hacia small
caps.
Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %
Cifra de negocio 121,21 88,43 -27% Alquiler y venta de activos 41,81 28,43 -32% Promoción y suelo 79,40 60,00 -24% Ebitda 43,07 31,55 -27% Ebit 25,22 25,10 -0,5% Beneficio neto -7,59 -1,92 -75%
Fuente: PSL: Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 36 Parquesol
Fue noticia… Inicio del proceso de fusión
Los órganos de administración de Grupo San José y de Parquesol aprobaron en 2008
iniciar el proceso de reorganización de las sociedades consistente en la integración de los
negocios y actividades de ambas compañías bajo una única cotizada, así como la
agrupación de la actividad inmobiliaria del grupo resultante en una única sociedad
gestionada de forma independiente del resto del negocio de Grupo San José. El proceso de
reorganización consta de las siguientes operaciones:
Fusión mediante absorción por Parquesol (absorbente) de sus filiales íntegramente
participadas.
Fusión mediante absorción simultanea por Udra (absorbente) de las sociedades de
Grupo Empresarial San José, San José Infraestructuras y Servicios, Parquesol Inmobiliaria,
Lhotse Desarrollo Inmobiliarios y Udramed.
Aportación de Udra del negocio inmobiliario que resulte de las fusiones anteriormente
mencionadas a Inmobiliaria Udra, en concepto de aportación no dineraria.
Las ecuaciones de canje de la operación quedan establecidas en:
143 acciones de Udra x 85 acciones de Grupo Empresarial San José.
45 acciones de Udra x 2 acciones de Sanjosé Infraestructuras y Servicios.
7 acciones de Udra x 12 acciones de Parquesol.
33 acciones de Udra x 2 acciones de Lhotse Desarrollos Inmobiliarios.
Las valoraciones realizadas para la fijación de las ecuaciones de canje se han basado en
valoraciones del NNAV y múltiplos transaccionales. El NNAV utilizado a estos efectos en
PSL ha sido de 26.44€/acc.
La sociedad resultante seguirá cotizando en bolsa.
Negociaciones para la reestructuración de la deuda
En noviembre de 2008 Grupo Empresarial San José anunció que estaba renegociando con
sus entidades de crédito acreedoras los términos y condiciones de sus préstamos.
Parquesol, como integrante de dicho grupo también está inmerso en la renegociación.
Esperamos a corto plazo la resolución.
Cálculo NNAV2009e 2008 cto %
GAV 1.096 1.768 -38% NAV 305 979 -69% NAV por acción 8,09 25,94 -69% NNAV 280 749 -63% NNAV por acción 7,41 19,85 -63%
Fuente: Parquesol; Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 37 Parquesol
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 183,3 277,1 254,7 187,5 121,2 88,4 78,3 88,6 Ventas (% var.) 51,2% -8,1% -26,4% -35,4% -27,0% -11,4% 13,1% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 76,6 113,1 119,7 98,2 58,7 47,8 44,3 52,1 EBITDA 53,4 99,8 102,3 85,5 43,1 31,6 27,5 34,5 EBITDA (% var.) 87,0% 2,5% -16,4% -49,7% -26,7% -13,0% 25,8% Amortizaciones 0,7 -1,4 -5,4 -6,5 -17,9 -6,5 -6,5 -6,4 EBIT 54,0 98,4 97,0 79,0 25,2 25,1 21,0 28,1 Resultado financiero neto -14,6 -14,0 -12,0 -17,1 -33,2 -27,7 -24,8 -25,9 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Bº ordinario 39,4 84,5 85,0 61,9 -8,2 -2,8 -4,0 2,0 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 39,4 84,5 85,0 61,9 -8,2 -2,8 -4,0 2,0 Impuestos -13,1 -28,2 -29,4 -21,2 0,5 0,8 1,2 -0,6 Minoritarios 0,2 0,4 0,4 0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado 26,5 56,8 56,0 41,1 (7,6) (1,9) (2,8) 1,4 Rtdo Neto (%Var) 114,3% -1,4% -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 26,5 56,8 56,0 41,1 (7,6) (1,9) (2,8) 1,4 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 114,3% -1,4% -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 53,4 99,8 102,3 85,5 43,1 31,6 27,5 34,5 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 65,7 -16,6 -65,7 -87,1 147,6 56,3 -23,4 Impuestos (cash) -13,1 -28,2 -29,4 -21,2 0,5 0,8 1,2 -0,6 Rtdo financieros netos -14,6 -13,9 -12,0 -17,1 -33,4 -27,9 -25,0 -26,1 Cash-flow operativo 25,7 123,4 44,3 -18,5 -76,9 152,1 60,0 -15,6 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -3,5 -29,3 -12,2 5,2 -18,6 -10,0 -7,2 -5,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 6,0 0,0 -22,3 17,8 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -489,5 -24,1 -84,1 -49,7 4,1 2,4 0,0 0,0 Cash-flow libre -467,3 76,0 -51,9 -85,3 -73,6 144,4 52,8 -20,6 Dividendo -50,0 -6,5 -19,6 -16,2 -10,5 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 57,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 517,3 -69,5 14,0 101,5 84,1 -144,4 -52,8 20,6
Balance (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 289,1 318,4 389,6 384,9 371,7 375,2 375,9 374,5 Inmovilizado inmaterial 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inversiones financieras a largo plazo 66,8 60,7 20,8 43,2 25,4 25,4 25,4 25,4 Existencias 443,8 421,2 459,3 489,8 568,1 390,0 326,4 350,4 Deudores 77,7 53,9 40,5 44,5 39,5 30,6 27,1 30,7 Otros deudores 0,0 0,0 0,4 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Caja e inversiones fin. temporales 15,5 10,4 6,1 8,8 5,6 5,6 5,6 5,6 Total Activo 892,9 864,8 916,8 971,6 1.010,1 826,8 760,4 786,5 Fondos propios 181,8 227,1 265,3 247,6 219,2 219,6 216,9 218,3 Minoritarios 3,2 2,8 2,3 3,1 3,3 3,3 3,2 3,3 Provisiones 51,7 33,9 29,9 28,8 28,9 28,9 28,8 28,8 Deuda financiera a largo plazo 279,4 292,0 184,1 351,6 350,6 206,2 153,4 174,0 Deuda financiera a corto plazo 253,3 166,2 283,8 220,5 302,4 302,4 302,4 302,4 Acreedores 120,0 130,4 140,3 98,5 105,8 66,4 55,6 59,7 Otros acreedores 3,4 12,3 11,0 21,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Pasivo 892,9 864,8 916,8 971,6 1.010,1 826,8 760,4 786,5 Valor de Empresa (EV) 453,7 389,9 1.282,7 1.386,9 1.225,7 759,0 706,2 448,7 Deuda neta 517,3 447,8 461,8 563,3 647,4 503,0 450,2 470,8 Capital medio empleado 343,6 669,1 694,7 769,1 836,5 801,4 701,6 684,8 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 343,6 669,1 694,7 769,1 836,5 801,4 701,6 684,8 Activo circulante neto 398,0 332,4 349,0 414,7 501,8 354,2 297,9 321,4
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 38 Parquesol
Datos por acción (€) 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 No. acciones fin ejercicio (mn) 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 BPA 1,41 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 0,03 BPA (%var.) -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 1,41 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 0,03 BPA sin extraordinarios (%var.) -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,57 1,48 -0,03 0,11 0,09 0,03 Cash-flow (% var.) -5,6% n.a. n.a. -18,8% -63,1% Dividendo bruto 0,49 0,41 0,26 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -17,3% -35,3% n.a. n.a. n.a.Valor contable 6,68 6,23 5,52 5,53 5,46 5,49
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 15,0 21,0 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 15,0 21,0 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 13,4 14,6 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. 1,9 5,3 n.a. Precio/Valor Contable 3,2 3,5 2,7 1,3 1,3 1,3 Rentabilidad por dividendo 2,3% 1,9% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 5,0 7,4 10,1 8,6 9,7 8,6 EV/EBITDA 12,5 16,2 28,5 24,1 27,6 22,0 EV/EBIT 13,2 17,5 48,6 30,2 36,2 27,0 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,8 1,8 1,5 0,9 1,1 1,1 Cotización - Máx. 24,39 25,09 20,23 Cotización - Mín. 15,99 16,45 5,85 Cotización - Media 21,13 21,74 15,11 7,00 7,00 7,00 Cotización - Fin ejercicio 13,04 23,70 6,00 7,00 7,00 7,00
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 1.518,1 937,4 1.241,8 2.002,2 3.314,3 3.500,0 3.500,0 3.500,0 Periodo medio cobro (días) 154,8 71,0 58,1 86,7 118,8 126,5 126,5 126,5 Periodo medio pago (días) 347,9 276,7 352,8 352,7 494,0 426,2 398,6 402,8 CAPEX/Amortizaciones -539% 2144% 226% -80% 104% 155% 111% 78% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 280% 195% 173% 225% 291% 226% 204% 213% Ebitda/ gtos financieros 3,7 7,1 8,5 5,0 1,3 1,1 1,1 1,3 Deuda neta/ Ebitda 9,7 4,5 4,5 6,6 15,0 15,9 16,4 13,6 Payout 189% 11% 35% 39% n.a. 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 10,49% 9,81% 9,12% 6,76% 2,83% 2,19% 2,09% 2,87% ROE 14,6% 25,0% 21,1% 16,6% n.a. n.a. n.a. 0,6%
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.819,3 4.263,2 3.919,1 2.884,9 1.864,8 1.360,4 1.205,3 1.362,9 Gastos personal/empleado medio (000s) 60,8 80,7 112,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT por empleado medio (000s) 831,0 1.514,2 1.491,7 1.215,9 387,9 386,1 322,9 432,1 Margen EBITDA 29,1% 36,0% 40,2% 45,6% 35,5% 35,7% 35,0% 39,0% Margen EBIT 29,5% 35,5% 38,1% 42,1% 20,8% 28,4% 26,8% 31,7% Margen neto 14,5% 20,5% 22,0% 21,9% -6,3% -2,2% -3,5% 1,5% Tasa fiscal 33,2% 33,3% 34,6% 34,2% 6,1% 30,0% 30,0% 30,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
39
D
Ultimo precio 0,30 €
Precio objetivo 0,18 €
Potencial -40,0%
Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Ventas (€ mn) 454,9 472,3 193,8 134,1 EBITDA (€ mn) -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 Bº neto (€ mn) -213,9 -243,6 -59,6 -61,2 BPA (€) -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a. Crecim. BPA n.a. n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA -6,7% -7,9% -2,9% -7,6% Apalancamiento 160% 448% 463% 550% Ebitda/Gtos financieros n.a. n.a. n.a. n.a.ROCE n.a. n.a. n.a. n.a. PER n.a. n.a. n.a. n.a.PER ordinario n.a. n.a. n.a. n.a.P/CF n.a. n.a. n.a. n.a.P/BV 1,7 0,3 1,1 1,4 EV/Ventas 10,2 4,0 9,8 14,2 EV/EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a.Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
VENDER
Inmobiliario
Evolución 1 mes 11,7% Evolución 6 meses -11,8% Evolución desde 1 enero -79,5%
Principales accionistasGrupo Rayet 55,1% Sedesa División Inmobiliaria 25,3% CV Capital 4,4% Resto 10,4% Free-float 4,9%
Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 1280,15 Capitalización (€ mn) 384 Valor de empresa (€ mn) 1.899 Vol. medio diario (miles acc) 1.157 Rotación diaria 0,1% Código Bloomberg AFR SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 N/A Máximo 52 semanas (€) 2,17 € Mínimo 52 semanas (€) 0,28 €
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
DEMASIADA EXPOSICIÓN AL SUELO
Evolución del Valor
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
15/04/2008 24/06/2008 2/09/2008 11/11/2008 20/01/2009 31/03/2009
AFR IBEX
Fuente: Bloomberg
Afirma
23 Abril 2009
Fuerte exposición al negocio de suelo
El 75% del GAV 08 y el 52% de las ventas de 2008 se generaron por la división de
suelo de Afirma. Además, sólo el 49% está en fase finalista y aunque a largo plazo
generará valor, en el corto plazo la falta de liquidez les penaliza.
Tras la ampliación de capital se ha reducido la deuda pero el apalancamiento
financiero sigue siendo elevado (48%)
A principios de año se amplió el capital de AFR en €481mn y redujo su deuda en
€38.6mn. El apalancamiento financiero (deuda neta/GAV) se redujo hasta el 73%
desde el 75% de 2008, nivel que seguimos considerando alto dada la composición de
su cartera de activos.
Los gastos financieros no se cubren con ingresos recurrentes
Los ingresos recurrentes en 2008 fueron de €0.9mn y los gastos financieros €96mn.
Incertidumbre accionarial
Entre los accionistas de la compañía se encuentra Nozar (2%) compañía que está
trabajando para sortear el concurso de acreedores y que podría poner presión en el
valor si llegado el caso tiene que deshacerse de su posición.
Recomendamos Vender con precio objetivo de 0.18€/acc.
La baja visibilidad que presenta el sector y las valoraciones junto con la fuerte
exposición al negocio de suelo nos llevan a una recomendación de venta en el valor
con precio objetivo de 0.18€/acc.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 40 Afirma
Situación financiera… Deuda neta
A cierre del ejercicio 2008 la deuda financiera de la compañía alcazaba los €1.450mn. Con
la ampliación de capital se capitalizaron préstamos por importe de €431mn y la aportación
dineraria fue de €38.6mn. Los préstamos capitalizados no disminuyeron contablemente la
deuda porque se trataba de préstamos participativos ya incluidos en fondos propios.
Vencimiento de la deuda
En junio de 2008 Afirma firmó contrato de novación del préstamo sindicado inicialmente
firmado en 2006. El importe total del mismo es de €754mn y el calendario de amortización
es el siguiente:
Pago de intereses
Afirma es otra de las inmobiliarias que con sus ingresos recurrentes no puede hacer frente
al pago de los intereses generados por la deuda a pesar del recorte que se producirá en
2009 por la caída de la deuda. Los ingresos por la actividad de patrimonio se situaron en
€0.895mn y aunque a final de año entró nuevo patrimonio en explotación que están a la
espera de ser alquilado, nuestra estimación de ingresos par 2009 no supera los €1.5mn.
Los gastos financieros son de €96mn.
Bancos acreedores
Los principales bancos acreedores de la compañía son Banco Sabadell, Caixa Galicia,
Banco Popular, La Caixa, Caja Madrid, BBVA, Bancaja, ICO, Royal Bank e Ibercaja.
Datos operativos La evolución de los principales datos operativos de la inmobiliaria pueden verse en la tabla
que se presenta a continuación:
Atentos a…
El suelo es la base del negocio de Afirma
La división de suelo de Afirma representa el 75% (€1.551mn dic 08) del GAV total. De
este valor el 49% corresponde a suelo finalista, el 40% a suelo en proceso de
planeamiento y el 11% a suelo rústico. A finales de 2008 contaba con una superficie total
de 7.7mn de metros cuadrados edificables repartidos entre España (43%), Rumanía (4%)
y Brasil (43%). En España el 38% es suelo finalista, el 39% está en planeamiento y el
23% es rústico. Los suelos de Rumanía y Brasil están en fase de planeamiento. Esta
Datos operativos2006 2007 2008
Preventas del periodo (€mn) 139,3 234,6 128,5 Preventas del periodo und 546 968 567 Reserva de suelos (m2) n.d. 8,2 7,7 Superficio alquilable total (m2) 274.041 19.330 39.500 Ocupación media n.d. n.d. n.d.
Fuente: Afirma
Calendario de vencimiento del préstamo sindicado2010 2011 2012 2013
Vencimiento (€mn) 75,43 113,14 150,86 414,86 Fuente: Afirma
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 41 Afirma
división es una de las principales fuentes de ingresos del Grupo (52%) y por lo tanto de su
ejecución depende la evolución de la compañía. En 2008 AFR dotó una provisión por
deterioro de valoración de €318.5mn y en cuanto a las ventas, el año 2009 se presenta
difícil por la falta de liquidez en el mercado y la situación del sector inmobiliario. No
obstante, esperamos que con el paso del tiempo el suelo que a día de hoy no es finalista
vaya ganando valor por el proceso de desarrollo.
Evolución de las ventas de promoción
Afirma cerró 2008 con una cartera de preventas de 567 viviendas (€130mn). El stock de
viviendas en curso alcanza las 1.728 unidades y 1.140m están todavía pendientes de
venta (66%). Dada la elevada exposición de la inmobiliaria al negocio de promoción nos
parece importante seguir de cerca la evolución de las ventas comerciales. La compañía ha
lanzado el “Housing Revolution” que incluye una batería de iniciativas para incentivar las
ventas que incluyen: aplazamiento del pago y de la escritura, opción de cambiar de
opinión sobre la ejecución de la compra…
Por otro lado, AFR también desarrolla activos y proyectos llave en mano. Posee 1mn de
m2 para la promoción terciaria industria.
Patrimonio en explotación
El patrimonio en explotación se incrementó de forma importante en 2008 y todavía no se
ha visto reflejado en la cuenta de resultados. La compañía dispone de 3.080,5m2 de
patrimonio comercial y de oficinas y de 280 viviendas protegidas (alquiladas o en
proceso).
Estimación de resultados Realizar estimaciones para los próximos ejercicios en Afirma es difícil por el peso que tiene
el negocio de promoción y suelo en sus cuentas. Nuestras previsiones para 2009 se han
calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si bien, es posible que sea
necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.
En el negocio de promoción asumimos un fuerte descenso en la cifra de ventas (-
38%) por la caída que se ha venido registrando en las ventas comerciales durante los
últimos trimestres hasta los €140mn.
La venta de suelo es la actividad principal de Afirma y alcanzó en 2008 los €246mn,
en 2009 esperamos que esta cifra caiga a niveles de €50mn por la delicada situación
que presenta el mercado inmobiliario y por la falta de liquidez existente en el
mercado.
Esperamos incremento en los ingresos por alquiler hasta €3mn por la entrada en
explotación de nueva superficie en 2008.
Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %
Cifra de negocio 472,30 193,75 -59% Venta de suelo 245,59 50,00 -80% Promoción 225,06 140,00 -38% Alquiler y otros 3,75 4,05 8% Ebitda -37,14 -5,65 n.a. Ebit -393,84 -6,65 n.a. Beneficio neto -243,58 -59,60 n.a.
Fuente: Afirma, Estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 42 Afirma
ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Afirma han sido las siguientes:
A cierre del ejercicio 2008 AFR tenía suelo valorado en €1.551mn, al que aplicamos un
descuento medio del 30%.
En promoción el descuento medio utilizado es del 20%, similar al descuento que están
ofreciendo los principales bancos del país para deshacerse de su cartera inmobiliaria.
Aplicamos un descuento del 20% al patrimonio de la compañía (€88mn).
Valoramos AFR en 0.25€/acc (NNAV) y le aplicamos un descuento del 25%, con ello
llegamos a un precio objetivo de 0.18€/acc. Nuestra recomendación en el valor es de
Vender por: i) falta de visibilidad en el sector inmobiliario; ii) falta de liquidez para
financiar operaciones inmobiliarias; iii) fuertes descuentos exigidos por los inversores a
este tipo de valores; iv) la compañía presenta una fuerte exposición al negocio de suelo
(75% s/GAV 08); v) riesgo financiero por los intereses de la deuda; y vii) falta de interés
de los inversores hacia small caps (AFR tiene €384mn de capitalización y un volumen
medio negociado diario de 0.17mn de acciones).
Fue noticia… Proceso de fusión
En 2008 concluye el proceso de fusión de Afirma y todas sus sociedades dependientes. A
efectos de atender a la ecuación de canje de la fusión, la Junta General de Accionistas
aprobó, en un primer momento, ampliar capital por importe de €331mn (1.83€/acc).
Ampliación de capital
En noviembre se modificaron los términos de la ampliación de capital y se redujo el precio
de emisión hasta los 0.48€/acc. El importe total de la ampliación se fijó en €842mn. En
enero de 2009 Afirma concluyó su ampliación de capital con la suscripción de €481mn. La
ampliación se estructuró en tres tramos:
Primera vuelta: aportación en efectivo de €36.49mn y compensación del
préstamo subordinado participativo que ostentaba Grupo Rayet frente a la
sociedad por importe de €279.97mn.
Segunda vuelta: aportación en efectivo de €11.8mn.
Tercera vuelta: compensación de un préstamo participativo de Martibalsa SLU por
importe de €151mn y aportación dineraria de €2mn.
Valoración2009e 2008
Suelo 1086 1551 -30% Promociones 346 433 -20% Patrimonio 70 88 -20% GAV 1503 2072 -27% Fondos propios 342 363 -6% Plusvalías -98 172 -157% Crédito fiscal 51 NAV 296 535 -45% Impuestos -29 52 NNAV 325 483 -33% NNAV/acc 0,25 1,60 -84% NNAV/acc diluido 0,38
Fuente: Estim. Bto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 43 Afirma
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 454,9 472,3 193,8 134,1 154,4 Ventas (% var.) 3,8% -59,0% -30,8% 15,2% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 80,0 3,1 19,4 13,4 15,4 EBITDA -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 -7,2 EBITDA (% var.) 21,7% n.a. n.a. n.a.Amortizaciones -221,8 -356,7 -1,0 -1,1 -1,1 EBIT (252,3) (393,8) (6,6) (11,3) (8,3) Resultado financiero neto -79,8 -80,9 -78,5 -76,1 -72,6 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E -1,8 -14,6 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario -334,0 -489,4 -85,1 -87,5 -80,9 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos -334,0 -489,4 -85,1 -87,5 -80,9 Impuestos 77,3 251,5 25,5 26,2 24,3 Minoritarios 42,8 -5,7 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado (213,9) (243,6) (59,6) (61,2) (56,6) Rtdo Neto (%Var) n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios (213,9) (243,6) (59,6) (61,2) (56,6) Rtdo Neto antes extra. (% Var) n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 -7,2 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto -2.502,7 626,6 95,4 133,6 148,8 Impuestos (cash) 77,3 251,5 25,5 26,2 24,3 Rtdo financieros netos -81,6 -95,5 -78,5 -76,1 -72,6 Cash-flow operativo -2.537,5 745,5 36,8 73,5 93,2 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -398,3 -35,0 -35,0 -35,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 1.082,3 -521,4 0,0 0,0 0,0 Cash-flow libre -1.455,2 -174,1 1,8 38,5 58,2 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 38,6 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 1.455,2 174,1 -40,4 -38,5 -58,2
Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 40,0 81,5 115,5 149,4 183,3 Inmovilizado inmaterial 25,6 56,6 56,6 56,6 56,6 Inversiones financieras a largo plazo 71,1 50,6 50,6 50,6 50,6 Existencias 2.391,7 1.813,9 1.623,9 1.493,9 1.343,9 Deudores 183,5 77,7 59,6 41,2 47,5 Otros deudores 269,8 154,7 154,7 154,7 154,7 Caja e inversiones fin. temporales 28,0 19,5 19,5 19,5 19,5 Total Activo 3.009,7 2.254,5 2.080,5 1.966,0 1.856,2 Fondos propios 331,1 363,1 342,1 280,8 224,2 Minoritarios 576,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Provisiones 277,0 71,4 71,4 71,4 71,4 Deuda financiera a largo plazo 110,4 72,9 72,9 72,9 72,9 Deuda financiera a corto plazo 1.372,8 1.575,9 1.535,5 1.497,0 1.438,8 Acreedores 335,3 160,4 47,8 33,1 38,1 Otros acreedores 7,0 9,8 9,8 9,8 9,8 Total Pasivo 3.009,7 2.254,5 2.080,5 1.966,0 1.856,2 Valor de Empresa (EV) 4.641,3 1.894,1 1.899,0 1.889,9 1.831,6 Deuda neta 1.455,2 1.629,3 1.588,9 1.550,4 1.492,2 Capital medio empleado 1.271,5 2.250,4 1.927,1 1.846,5 1.739,2 Fondo de Comercio 25,2 56,4 56,4 56,4 56,4 Capital medio empleado y fondo comercio 1.284,1 2.291,2 1.983,4 1.902,9 1.795,6 Activo circulante neto 2.502,7 1.876,0 1.780,6 1.647,0 1.498,2
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 44 Afirma
Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 121,2 211,5 1.182,3 1.280,1 1.280,1 No. acciones fin ejercicio (mn) 121,2 301,8 1.280,1 1.280,1 1.280,1 BPA -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 BPA (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 BPA sin extraordinarios (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,18 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 Cash-flow (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 2,73 1,20 0,27 0,22 0,18
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 1,7 0,3 1,1 1,4 1,7 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 10,2 4,0 9,8 14,2 12,3 EV/EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.EV/EBIT n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 3,6 0,8 1,0 1,0 1,1 Cotización - Máx. 67,83 4,63 Cotización - Mín. 4,52 0,36 Cotización - Media 4,52 0,36 0,30 0,30 0,30 Cotización - Fin ejercicio 22,08 1,46 0,30 0,30 0,30
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 2.328,8 1.411,0 3.399,0 4.519,5 3.530,3 Periodo medio cobro (días) 147,3 60,0 112,3 112,3 112,3 Periodo medio pago (días) 260,9 117,4 91,4 87,8 89,0 CAPEX/Amortizaciones 0% 112% 3500% 3182% 3182% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 160% 448% 463% 550% 663% Ebitda/ gtos financieros n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Deuda neta/ Ebitda n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Payout 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) -15,10% -8,35% -0,23% -0,42% -0,32% ROE -64,6% -67,1% -17,4% -21,8% -25,3%
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 201,0 180,5 160,0 160,0 160,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.263,1 2.616,6 1.211,0 837,8 964,9 Gastos personal/empleado medio (000s) 80,7 59,0 53,3 42,6 34,1 EBIT por empleado medio (000s) (1.255) (2.181) (41,6) (70,9) (51,8) Margen EBITDA -6,7% -7,9% -2,9% -7,6% -4,7% Margen EBIT -55,5% -83,4% -3,4% -8,5% -5,4% Margen neto -47,0% -51,6% -30,8% -45,7% -36,7% Tasa fiscal 23,1% 51,4% 30,0% 30,0% 30,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
45
D
Ultimo precio 7,30 €
Precio objetivo N.A.
Potencial N.A.
EN REVISIÓN
Inmobiliario
Evolución 1 mes 0,0% Evolución 6 meses 0,0% Evolución desde 1 enero 0,0%
Principales accionistasD. Fernando Martín 67,2% Ahorro Corporación 5,9% Bancaja 6,0% D. Jesús Salazar 3,1% Free float 17,8%
Fuente: Bloomberg y datastream
Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 93,19 Capitalización (€ mn) 680 Valor de empresa (€ mn) 5.948 Vol. medio diario (miles acc) 0 Rotación diaria 0,0% Código Bloomberg MTF SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 20,9 Mínimo 52 semanas (€) 6,8
España
Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]
EN CONCURSO DE ACREEDORES
Evolución del Valor
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
22/07/2008 23/09/2008 25/11/2008 27/01/2009 31/03/2009
MTF IBEX
Fuente: Bloomberg
Martinsa-Fadesa
23 Abril 2009
Solicitud de concurso de acreedores
MTF instó ante el Juzgado la declaración de Concurso Voluntario de Acreedores el
15/7/08 ante la previsión del no cumplimiento regular y puntual de sus obligaciones
de pago. El día 24/7/08 fue aceptado.
Informe provisional de viabilidad (2/12/09)
La Administración Concursal presentó un informe provisional donde se concluía sobre
la existencia de datos indicativos de la posible consecución de un plan de viabilidad.
Propuesta del Convenio de Acreedores (30/12/08)
La Propuesta del Convenio de Acreedores se presentó con el apoyo de Caja Madrid y
La Caixa.
Expediente de regulación de empleo (ERE)
MTF llevó a cabo un ERE en 2008 que afectó a 312 empleados. En 2009 se ha
anunciado un nuevo ERE que afectará a otros 283 empleados.
Se mantiene la actividad con 2.073 viviendas prevendidas
Durante 2008 las preventas brutas alcanzan las 2.073 viviendas (1.634 unidades
netas de anulaciones). En primera residencia las preventas han caído un 72%
respecto al año anterior vs. una caída del 5% en segunda vivienda. Por otra parte, la
corrección ha sido más significativa en España donde las ventas totales cayeron un
57% frente al 30% de ventas internacionales. La cartera total de preventas a cierre
del ejercicio 2008 se sitúa en 11.313 viviendas (€1.907mn).
¿Cuándo volverá a cotizar?
No existen plazos que nos puedan dar una indicación de cuando volverán a cotizar las
acciones de MTF.
¿Cómo afecta esta situación a los compradores de viviendas de MTF?
La compañía ha anunciado que su intención es terminar las promociones en curso y
respetar los contratos firmados. No obstante, hay que tener en cuenta que los
proveedores ya han dejado de suministrar material ante la imposibilidad de que MTF
haga frente al pago de los mismos. En cualquier caso, las cuantías aportadas por los
compradores deben contar con un aval bancario que garantice la devolución en caso
de incumplimiento según marca la ley.
Nos resulta imposible valorar la compañía en el momento actual.
En la situación en que se encuentra la compañía y dada la falta de visibilidad sobre la
continuidad del negocio no podemos realizar una valoración del mismo. A cierre de
2008 la compañía contaba con un patrimonio neto negativo por valor de €-671mn.
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 46 Martinsa-Fadesa
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 526,1 688,7 977,4 1.281,1 1.207,0 626,0 n.a. n.a. n.a. Ventas (% var.) 30,9% 41,9% 31,1% -5,8% -48,1% n.a. n.a. n.a. otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Margen bruto 285,2 446,9 388,3 516,9 107,0 -138,0 n.a. n.a. n.a. EBITDA 130,7 258,0 282,6 360,4 -16,0 -327,0 n.a. n.a. n.a. EBITDA (% var.) 97,4% 9,5% 27,5% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Amortizaciones -12,4 -48,9 -18,7 -16,3 -12,0 -2264,0 n.a. n.a. n.a. EBIT 118,3 209,1 263,9 344,1 (28,0) (2.591) n.a. n.a. n.a. Resultado financiero neto -29,3 -28,4 -3,6 -10,7 -376,0 -393,0 n.a. n.a. n.a. Amortizacion FC -1,6 -3,2 1,4 10,4 325,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Rtdos P.E 0,2 0,0 1,0 2,2 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Bº ordinario 87,6 177,4 262,7 346,0 -79,0 -2984,0 n.a. n.a. n.a. Resultados Extraordinarios 35,0 8,1 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Resultado antes de impuestos 122,6 185,6 262,7 346,0 -79,0 -2984,0 n.a. n.a. n.a. Impuestos -37,3 -65,3 -81,5 -115,2 145,0 516,0 n.a. n.a. n.a. Minoritarios -0,1 0,0 0,0 -0,3 -6,0 -2,0 n.a. n.a. n.a. Resultado neto publicado 85,1 120,3 181,2 230,5 60,0 (2.470) n.a. n.a. n.a. Rtdo Neto (%Var) 41,4% 50,6% 27,2% -74,0% n.a. n.a. n.a. n.a. Rtdo. neto antes extraordinarios 60,8 115,0 181,2 230,5 60,0 (2.470) n.a. n.a. n.a. Rtdo Neto antes extra. (% Var) 89,2% 57,6% 27,2% -74,0% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 130,7 258,0 282,6 360,4 -16,0 -327,0 n.a. n.a. n.a. Extraordinarios (cash) y otros 0,6 -11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Variación activo circulante neto -225,3 264,5 -162,4 -113,7 0,0 -51,1 n.a. n.a. n.a. Impuestos (cash) -37,3 -65,3 -81,5 -115,2 145,0 516,0 n.a. n.a. n.a. Rtdo financieros netos -29,1 -28,4 -2,6 -8,5 -376,0 -393,0 n.a. n.a. n.a. Cash-flow operativo -160,5 417,2 36,1 123,0 -247,0 -255,1 n.a. n.a. n.a. CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -103,0 -313,5 -433,9 -158,5 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Ajustes consolidación y tipo cambio 91,6 -181,0 3,4 -539,8 -3.730,4 524,2 n.a. n.a. n.a. Cash-flow libre -171,8 -77,3 -394,4 -575,3 -3.977,4 269,1 n.a. n.a. n.a. Dividendo 0,0 0,0 -30,3 -58,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Incremento (disminución) deuda 171,8 77,3 424,7 633,3 3.977,4 -269,1 n.a. n.a. n.a.
Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 291,1 372,3 442,3 400,3 194,2 179,0 n.a. n.a. n.a. Inmovilizado inmaterial 27,4 2,6 13,1 12,5 28,7 20,0 n.a. n.a. n.a. Inversiones financieras a largo plazo 62,2 90,2 170,9 196,7 386,8 1.124,0 n.a. n.a. n.a. Existencias 1.064,8 1.601,1 2.180,4 3.027,1 8.351,0 5.576,0 n.a. n.a. n.a. Deudores 256,0 272,8 448,5 575,9 446,1 373,0 n.a. n.a. n.a. Otros deudores 1,2 49,0 39,6 129,0 243,5 280,0 n.a. n.a. n.a. Caja e inversiones fin. temporales 38,9 32,6 73,1 46,3 81,7 114,0 n.a. n.a. n.a. Total Activo 1.741,7 2.420,7 3.367,9 4.387,8 9.732,1 7.666,0 n.a. n.a. n.a. Fondos propios 272,9 345,7 501,0 658,8 1.748,6 -681,0 n.a. n.a. n.a. Minoritarios 0,8 18,4 25,1 26,4 9,7 9,0 n.a. n.a. n.a. Provisiones 18,6 69,6 82,3 105,9 245,0 870,0 n.a. n.a. n.a. Deuda financiera a largo plazo 447,4 136,5 157,1 194,8 823,2 163,0 n.a. n.a. n.a. Deuda financiera a corto plazo 427,8 809,8 1.254,3 1.823,2 5.207,6 5.631,0 n.a. n.a. n.a. Acreedores 536,8 995,1 1.297,0 1.422,2 1.486,5 1.387,0 n.a. n.a. n.a. Otros acreedores 37,4 45,6 51,0 156,5 211,4 287,0 n.a. n.a. n.a. Total Pasivo 1.741,7 2.420,7 3.367,9 4.387,9 9.732,1 7.666,0 n.a. n.a. n.a. Valor de Empresa (EV) 778,2 2.198,1 3.750,5 5.202,0 7.401,9 5.948,3 n.a. n.a. n.a. Deuda neta 836,3 913,6 1.338,4 1.971,7 5.949,1 5.680,0 n.a. n.a. n.a. Capital medio empleado 929,3 1.160,2 1.511,3 2.161,1 5.048,6 6.139,2 n.a. n.a. n.a. Fondo de Comercio 3,2 0,0 10,5 9,2 25,3 16,0 n.a. n.a. n.a. Capital medio empleado y fondo comercio 933,3 1.161,8 1.516,5 2.171,0 5.065,9 6.159,8 n.a. n.a. n.a. Activo circulante neto 747,9 882,2 1.320,5 2.153,3 7.342,7 4.555,0 n.a. n.a. n.a.
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
23 Abril 2009
Banesto Bolsa 47 Martinsa-Fadesa
Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 111,4 111,4 111,8 112,8 93,2 93,2 n.a. n.a. n.a. No. acciones fin ejercicio (mn) 111,4 111,4 112,2 113,3 93,2 93,2 n.a. n.a. n.a. BPA 0,76 1,08 1,62 2,04 0,64 -26,50 n.a. n.a. n.a. BPA (%var.) 41,4% 50,1% 26,1% -68,5% n.a. n.a. n.a. n.a. BPA sin extraordinarios 0,55 1,03 1,62 2,04 0,64 -26,50 n.a. n.a. n.a. BPA sin extraordinarios (%var.) 89,2% 57,0% 26,1% -68,5% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,22 1,28 1,75 2,06 21,45 -26,43 n.a. n.a. n.a. Cash-flow (% var.) 4,9% 37,4% 17,3% 942,1% n.a. n.a. n.a. n.a. Dividendo bruto 0,00 0,00 0,27 0,51 0,00 0,00 n.a. n.a. n.a. Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. 89,7% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Valor contable 2,45 3,10 4,47 5,81 18,76 -7,31 n.a. n.a. n.a.
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 11,0 13,9 14,6 11,3 n.a. n.a. n.a. n.a. PER sin extraordinarios 11,5 13,9 14,6 11,3 n.a. n.a. n.a. n.a. Precio/Cash-flow 9,3 12,8 14,5 0,3 n.a. n.a. n.a. n.a. Precio /FCF (x) -17,1 -6,4 -5,8 -0,2 2,5 n.a. n.a. n.a. Precio/Valor Contable 3,8 5,0 5,1 0,4 n.a. n.a. n.a. n.a. Rentabilidad por dividendo 0,0% 1,2% 1,7% 0,0% 0,0% n.a. n.a. n.a. EV/Ventas 3,2 3,8 4,1 6,1 9,5 n.a. n.a. n.a. EV/EBITDA 8,5 13,3 14,4 (462,6) (18,2) n.a. n.a. n.a. EV/EBIT 10,5 14,2 15,1 (264,4) (2,3) n.a. n.a. n.a. EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,9 2,5 2,4 1,5 1,0 n.a. n.a. n.a. Cotización - Máx. 14,55 31,00 35,40 18,45 Cotización - Mín. 10,65 14,54 24,01 16,91 Cotización - Media 11,86 22,50 29,84 7,30 7,30 n.a. n.a. n.a. Cotización - Fin ejercicio 14,25 27,84 35,15 7,30 7,30 n.a. n.a. n.a.
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 1.613,6 2.417,2 1.351,0 1.445,8 2.771,0 2.663,9 n.a. n.a. n.a. Periodo medio cobro (días) 177,6 144,6 167,5 164,1 134,9 217,5 n.a. n.a. n.a. Periodo medio pago (días) 571,4 1.005,3 803,6 679,3 493,3 662,6 n.a. n.a. n.a. CAPEX/Amortizaciones 834% 641% 2320% 972% 0% 0% n.a. n.a. n.a. Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 306% 251% 254% 288% 338% -845% n.a. n.a. n.a. Ebitda/ gtos financieros 4,5 9,1 78,5 33,7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Deuda neta/ Ebitda 6,4 3,5 4,7 5,5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Payout 0% 0% 17% 25% 0% 0% n.a. n.a. n.a. ROCE medio (inc. fdo. com.) 8,82% 11,66% 12,00% 10,57% 0,46% n.a. n.a. n.a. n.a. ROE 31,2% 34,8% 36,2% 35,0% 3,4% n.a. n.a. n.a. n.a.
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 2.665,5 2.954,0 2.954,0 2.954,0 2.954,0 2.954,0 n.a. n.a. n.a. Ventas por empleado medio (000s) 197,4 233,1 330,9 433,7 408,6 211,9 n.a. n.a. n.a. Gastos personal/empleado medio (000s) 19,7 23,5 35,8 53,0 41,6 64,0 n.a. n.a. n.a. EBIT por empleado medio (000s) 44,4 70,8 89,3 116,5 (9,5) (877,1) n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 24,8% 37,5% 28,9% 28,1% -1,3% -52,2% n.a. n.a. n.a. Margen EBIT 22,5% 30,4% 27,0% 26,9% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Margen neto 16,2% 17,5% 18,5% 18,0% 5,0% n.a. n.a. n.a. n.a. Tasa fiscal 30,4% 35,2% 31,0% 33,3% 183,5% 17,3% n.a. n.a. n.a.
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
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Análisis de Renta Variable España y PortugalJosé Luis Barrera, CFA Director de Análisis [email protected] 34 91 338 20 19 Luis De Blas Small Caps, Farma [email protected] 34 91 338 90 17 Elena Colombás Estrategia [email protected] 34 91 338 29 74 Antonio Cruz-Guzmán Electricidad y Gas [email protected] 34 91 338 11 54 Marta Gómez Autopistas, Inmobiliarias, Papel [email protected] 34 91 338 39 20 Robert Jackson Petróleo, Aceros [email protected] 34 91 338 14 48 María Muñoz-Rojas, CFA Media, Hoteles [email protected] 34 91 338 91 32 Marta Olba Construcción [email protected] 34 91 338 91 52 Jaime Semelas Small Caps, Consumo [email protected] 34 91 338 17 30 Ignacio Soto Palacios Bancos y Seguros [email protected] 34 91 338 16 14 Juan Alberto Tuesta TMT [email protected] 34 91 338 12 56
Análisis MacroeconómicoConcepción Sanz Economista Jefe [email protected] 34 91 338 39 75 Ofelia Martín [email protected] 34 91 338 39 75 Mª Victoria Nuñez [email protected] 34 91 338 39 75 Laura Velasco [email protected] 34 91 338 39 75
Edición y DistribuciónRaquel Cáceres [email protected] 34 91 338 90 18
Intermediación Renta Variable NacionalEnrique Aparicio Jefe Ventas Nacional [email protected] 34 91 338 45 45 José Luis Barrero [email protected] 34 91 338 45 45 Juan Pérez [email protected] 34 91 338 45 45 José Ramón Tapia [email protected] 34 91 338 45 45 Eduardo de la Torre [email protected] 34 91 338 45 45
Intermediación Renta Variable InternacionalJan Roos Jefe Ventas Internacional - Europa [email protected] 34 91 338 39 90 Olivier Laperche [email protected] 34 91 338 39 90 Dirk Paape [email protected] 34 91 338 39 90 Antoine Kendis Jefe Ventas Internacional - USA [email protected] 1 212 835 5340
Sales TradingCristina Serrano Jefe Ventas - Trading [email protected] 34 91 338 37 90 Alexander King, CFA [email protected] 34 91 338 37 90 Paul Miguel Kendal [email protected] 34 91 338 37 90 Óscar Pérez [email protected] 34 91 338 45 45 Fernando Martín [email protected] 34 91 338 45 45
Direct Market Access - Connectivity (Help Desk [email protected])Sabrina Bou [email protected] 34 91 338 39 90 Torsten Lange [email protected] 34 91 338 39 90 Isabel Pindado [email protected] 34 91 338 39 90
El presente informe ha sido preparado por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores,S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banesto), empresa de servicios de inversiónsujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y sefacilita sólo a efectos informativos. Además, se hace constar que Banco Españolde Crédito, S.A. ("Banesto") se encuentra supervisado por la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores y por el Banco de España. Todas las opiniones yestimaciones que figuran en el presente informe reflejan la opinión técnicapersonal del analista en relación a los valores o emisores mencionados. Laretribución del analista no ha estado, está o estará, directa o indirectamente,vinculada al sentido de las recomendaciones u opiniones contenidas en elpresente informe ni a operaciones de Banca de Inversión realizadas por cualquierempresa del Grupo Banesto. 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Neutral: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 0% y 10%.Infraponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre -10% y 0%.Vender: Cuando el potencial de revalorización sea de -10% o menor. Para valores de emisores españoles no incluidos en el IBEX-35 (Small Caps),Comprar: Cuando el potencial de revalorización sea superior al 10%. Vender:Cuando el potencial de revalorización sea inferior al 10%. En ambasclasificaciones el Analista tendrá la facultad de hacer el rango flexible, en elsentido de que podrá mantener una recomendación anterior que no cumpla losrangos definidos, siempre que esté debidamente justificada en base a la posicióndel valor con respecto a los comparables dentro de un mismo sector. Sinperjuicio de que las recomendaciones anteriores se realizan con un horizontetemporal de doce meses, además el Analista podrá realizar recomendaciones decomprar o vender en el corto plazo (períodos inferiores a tres meses), nocoincidentes con las anteriores, al referirse cada una de ellas a horizontestemporales distintos. La frecuencia de las puestas al día de los informes deanálisis elaborados por Banesto Bolsa, S.V., S.A., está condicionada por laevolución de las circunstancias de mercado, noticias sobre las compañíascubiertas, operaciones corporativas anunciadas y, en general, por la existenciade cualquier evento que pueda ser de interés para sus clientes. Con caráctergeneral los informes de actualizan, como mínimo, una vez al año. El GrupoBanesto no tiene obligación de actualizar, modificar o actualizar el presenteinforme para informar al receptor de cualquier cambio relativo a la informaciónreferida en el mismo. La información que se incluye en el presente informe se haobtenido de fuentes consideradas como fiables, y aunque se ha tenido uncuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presenteinforme no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, nomanifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lofuera. El analista autor de este informe no es titular de valores u otrosinstrumentos financieros emitidos o relacionados con ninguna Compañía objetode este informe, ni realiza transacciones por cuenta propia o ajena sobre losmismos. Tampoco el analista ni Banesto Bolsa SA, SA son parte de un acuerdocon el emisor relativo a la elaboración del presente informe y recomendación. 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En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o entidadesdel Grupo Banesto han participado en operaciones de Banca de Inversiones y/oMercado de Capitales relacionadas con valores cotizados objeto de coberturaemitidos por las siguientes sociedades: Vocento S.A., Tubos Reunidos S.A.,Dinamia Capital Privado S.A., Reyal-Urbis S.A. y Solaria Energía yMedioambiente S.A.. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o cualquiermiembro del Grupo Banesto actúa o ha actuado como director, codirector oasegurador de las siguientes ofertas de valores: Clinica Baviera, Realia BusinessS.A., Solaria Energia y Medioambiente S.A., Criteria Caixa Corp S.A. e IberdrolaRenovables S.A.. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. y/o miembros del Grupo Banestomantiene una participación igual o superior en al 1% en acciones de lassiguientes compañías cubiertas: OHL, S.A.. 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(www.banesto.es). BanestoBolsa, S.V., S.A. pone a disposición de sus clientes, con carácter trimestral, laproporción que suponen las distintas categorías de recomendación que se hayanrealizado, así como la proporción de emisores correspondientes a cada una deestas categorías a las que el Grupo Banesto haya prestado servicios de banca deinversión importantes durante los doce meses previos.Banesto Bolsa, S.V., S.A.(www.banestobolsa.banesto.es). Ninguna parte de este documento puede sercopiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin elpermiso previo por escrito de Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A.. (o enEstados Unidos por Banesto Securities). El presente informe se distribuye en Europa por Banesto Bolsa, Sociedad deValores, S.A. Cualquier pregunta o comentario de inversores europeos debedirigirse a Banesto Bolsa S.A., Mesena 80, 28033 Madrid, Spain, or by telephoneat 34 91 338 3790. 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