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I “APLICACIÓN DE MÉTODOS DE DEFENSA ANTE TOMAS DE CONTROL HOSTILES EN EL MERCADO DE VALORES MEXICANO” TESIS PROFESIONAL QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE LICENCIADO EN DERECHO P R E S E N T A MIKEL IRURITA CAMPERO DIRECTOR DE TESIS: DR. EDUARDO PRECIADO BRISEÑO CIUDAD DE MEXICO 2017 UNIVERSIDAD PANAMERICANA FACULTAD DE DERECHO CON RECONOCIMIENTO DE VALIDEZ OFICIAL DE ESTUDIOS ANTE LA S.E.P CON NUMERO DE ACUERDO 944893 DE FECHA 24-III-94
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I
“APLICACIÓN DE MÉTODOS DE DEFENSA ANTE TOMAS DE CONTROL HOSTILES EN EL MERCADO DE VALORES
MEXICANO”
TESIS PROFESIONAL QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE
LICENCIADO EN DERECHO
P R E S E N T A
MIKEL IRURITA CAMPERO
DIRECTOR DE TESIS: DR. EDUARDO PRECIADO BRISEÑO
CIUDAD DE MEXICO 2017
UNIVERSIDAD PANAMERICANA
FACULTAD DE DERECHO
CON RECONOCIMIENTO DE VALIDEZ OFICIAL DE ESTUDIOS ANTE LA S.E.P CON NUMERO DE ACUERDO 944893 DE FECHA 24-III-94
II
A mis Papás, por su esfuerzo constante en mi formación y educación;
por su ejemplo y sus buenos consejos.
A Rous, por ser mi motivación y apoyo incondicional.
A mis hermanos,
por ser parte importante de mi felicidad en la vida.
A mis amigos, compañeros y profesores de la Universidad Panamericana, así como a mis compañeros de White & Case.
A Dios.
III
ÍNDICE Introducción ................................................................................................................................................. 1
CAPÍTULO I. Panorama General ............................................................................................................. 4
1. Objetivo de la Investigación .................................................................................................................. 4
2. Limitaciones de la Investigación ......................................................................................................... 5
3. Panorama Internacional de las Sociedades Listadas Públicamente ..................................... 7
4. Panorama de las Sociedades Anónimas Bursátiles en México ............................................... 9
Sociedades Anónimas Bursátiles ..................................................................................................... 10
Conceptos Relevantes ........................................................................................................................... 10
Listado de Valores en el Mercado de Valores Mexicano......................................................... 17
Intermediación Bursátil y la Forma de Adquirir Valores en México ................................. 22
Procesos Amigables de Adquisición de Control ......................................................................... 26
CAPÍTULO II. Factores que Motivan las Adquisiciones y Tomas de Control ...................... 32
CAPÍTULO III. Tomas de Control Hostiles .......................................................................................... 35
1. Definición y Análisis .............................................................................................................................. 35
2. Consideraciones respecto de Tomas de Control Hostiles ...................................................... 41
Causas de Tomas de Control Hostiles ............................................................................................ 41
Información............................................................................................................................................... 43
Prima o Sobreprecio .............................................................................................................................. 44
3. Métodos de Tomas de Control Hostiles ......................................................................................... 45
Batallas de Representación en Asambleas (Proxy Fights) ..................................................... 46
Oferta Públicas de Adquisición Hostil ............................................................................................ 50
CAPÍTULO IV. Métodos de Defensa contra Tomas de Control Hostiles ................................. 59
1. Ley del Mercado de Valores ............................................................................................................... 59
2. Métodos Reactivos de Tomas de Control Hostiles .................................................................... 64
Disuasión de los Accionistas .............................................................................................................. 64
Caballero Blanco (“White Knight”) .................................................................................................. 65
Recompra de Acciones (“Greenmail”) ............................................................................................ 67
Venta de las Joyas de la Corona (“Sale of Crown Jewels”) ....................................................... 69
Defensa “Pac Man” ................................................................................................................................. 70
Endeudamiento de la Sociedad (“Macaroni Defense”) ............................................................ 71
Política de Tierra Quemada (“Scorched Earth Policy”) ............................................................ 72
IV
Píldora de Personas (“People Pill”) .................................................................................................. 73
Manipulación (“Sandbag”) .................................................................................................................. 74
3. Métodos Preventivos de Tomas de Control Hostiles ............................................................... 75
Bonos de Liquidación a Directivos Relevantes (“Golden Parachutes”) ............................ 76
Consejo de Administración Escalonado ........................................................................................ 77
Autorización del Consejo de Administración .............................................................................. 79
Penas Convencionales .......................................................................................................................... 80
CAPÍTULO V. Poison Pill ........................................................................................................................... 83
1. Poison Pill en el Mercado Internacional........................................................................................ 84
2. Poison Pill en el Mercado de Valores de México ........................................................................ 86
3. Régimen Jurídico de Poison Pill en México .................................................................................. 87
4. Consideraciones Respecto de la Poison Pill................................................................................. 89
CAPÍTULO VI. Caso de Grupo Aeroportuario del Pacífico ............................................................ 96
1. Introducción ............................................................................................................................................. 96
Distinción de Tipos de Tomas de Control ..................................................................................... 98
Validez de Cláusulas Tendientes a Evitar Tomas de Control Hostiles .............................. 99
CAPÍTULO VII. Conclusiones .................................................................................................................. 102
Bibliografía ...............................................................................................................................................105
1
INTRODUCCIÓN
El mercado de valores mexicano es un mercado joven y poco sofisticado en
relación con el mercado de valores de los Estados Unidos de América. Es por eso
que generalmente nuestros legisladores observan los fenómenos bursátiles
ocurridos en dicho país a fin de generar regulaciones a ser aplicadas en el mercado
mexicano.
Imaginemos que fuéramos empresarios que hubiéremos creado una nueva
empresa. Al crecer la misma, hubiéramos necesitado mayor capital a fin de expandir
las operaciones de la misma, y, después de haberlo consultado, hubiéremos
decidido llevar a cabo una oferta pública en el mercado de valores a fin de recibir
capital por parte de inversionistas en el mercado de valores a cambio de una
participación en dicha sociedad. Para obtener la cantidad de dinero deseada,
habríamos colocado entre el mercado de valores una participación del 70% del
capital social de la sociedad, reservándonos la titularidad del 30% restante. No
obstante lo anterior, seguiríamos teniendo una influencia significativa respecto de
las operaciones de la sociedad, así como respecto de cualquier decisión en
asamblea de accionistas.
Siguiendo con nuestro caso hipotético anterior, imaginemos que un día
recibimos noticias de la intención de otra sociedad que pretende adquirir nuestra
empresa y sustituir a su equipo de administración, entre otros asuntos, de tal forma
que las operaciones de nuestra empresa cambiarían radicalmente en contra de
nuestra voluntad. Sin protección de la ley, la adquisición anteriormente mencionada
sería posible, y podría producir un efecto no deseado para la empresa, y por ende,
para el mercado de valores.
Debido a ciertas épocas con altas incidencias de tomas de control hostiles
durante las décadas de 1960 y 19801, el mercado de valores de los Estados Unidos
1 Schleifer, Andrei y Vishny, Robert W., “Takeovers in the 60`s and the 80`s: Evidence and
Implications, Strategic Management Journal, trad. de Mikel Irurita Campero, Vol 12, pp. 51-59,
2
de América se vio en la necesidad de implementar medidas que permitieran evitar
dichos supuestos. Como lo estudiaremos más adelante, los métodos son muchos y
diferentes, y la legislación mexicana, a pesar de haberse enfrentado a pocos
supuestos de tomas de control hostiles, ha adoptado ciertas regulaciones parecidas
a las existentes en el mercado anteriormente mencionado a fin de prevenirlas.
Como lo mencionamos anteriormente, el mercado de valores mexicano es un
mercado de valores más joven que el de los Estados Unidos de América. Debido a
dicho factor, existen pocos casos de intentos de tomas de control hostiles respecto
de sociedades listadas en el mismo. Adicionalmente, es común que la gran mayoría
de las sociedades que listan una participación de su capital social en el mercado de
valores mexicano no coloquen en el mismo una participación controladora de la
misma. Es decir, emiten un número de acciones representativas de su capital social,
sin por aquella razón perder el control (según estudiaremos dicho término más
adelante) de la sociedad emisora. No obstante lo anterior, conforme más entidades
se incluyan en el mercado de valores, y en virtud de nuevas relaciones de negocios,
así como de operaciones futuras en el mercado de valores mexicano, podemos
concluir que las tomas de control hostiles serán una consecuencia natural del
desarrollo del mercado de valores de nuestro país. De hecho, durante los últimos
años han comenzado a ocurrir algunos intentos de tomas de control hostiles, hasta
el punto en que incluso la Suprema Corte de Justicia de la Nación se ha pronunciado
respecto de ciertas cláusulas estatutarias controvertidas tendientes a evitar tomas
de control hostiles.
A fin de contribuir a la práctica jurídica corporativa en nuestro país, el
presente trabajo está orientado a hacer una investigación de las formas en las que
se podría llevar a cabo una toma de control hostil bajo nuestra legislación, así como
los métodos de defensa existentes ante la misma. Asimismo, es importante tomar
en cuenta que no todos los métodos de defensa ante tomas de control hostiles son
Estados Unidos de América, 1991, http://scholar.harvard.edu/files/shleifer/files/takeovers_60s_80s.pdf, fecha de consulta: 7 de febrero de 2017.
3
igual de efectivos o eficientes. Es por eso que nuestra investigación buscará
discernir las ventajas y desventajas de los métodos diseñados para evitar tomas de
control de este tipo.
El presente trabajo constituye un estudio de prácticas internacionales en
materia de tomas de control hostiles de sociedades listadas en distintas bolsas de
valores, así como de los métodos de defensa ante las mismas, a fin de proponer
una aplicación de las mismas bajo la legislación de nuestro país. Considero
importante que la práctica jurídica mexicana explore los fenómenos jurídicos a nivel
internacional a fin de anticipar posibles fenómenos en nuestro país, aprender de
distintas soluciones a mismos problemas y además contribuir a la búsqueda de la
justicia del Derecho en cualquier parte del mundo.
Finalmente, me gustaría agradecer al Dr. Eduardo Preciado Briseño y al Mtro.
Carlos Enrique Mainero Ruiz por su apoyo, consejo, guía y retroalimentación en el
desarrollo de la presente investigación. Siempre es satisfactorio recibir enseñanzas
de profesionales en la materia, y por ello quedaré siempre agradecido.
4
CAPÍTULO I.
Panorama General
1. Objetivo de la Investigación
Según será estudiado y analizado más adelante en el presente trabajo, las
sociedades listadas en mercados de valores desarrollados que cuentan con una
participación controladora colocada en dichos mercados se encuentran
continuamente bajo el riesgo de tomas de control hostiles de las mismas. En
atención a dicho riesgo, la práctica del derecho societario ha diseñado diversos
métodos de defensa.
El objetivo de la presente investigación es, en primer lugar, describir el
proceso de emisión y listado de valores de una empresa así como el funcionamiento
de una toma de control hostil de una sociedad anónima bursátil en México; estudiar
las causas de una oferta hostil hacia una compañía “objetivo” y analizar su viabilidad
conforme a la legislación mexicana, así como los efectos de una toma de control
hostil según la misma. En segundo lugar, se estudiarán los diversos métodos de
defensa ante tomas de control hostiles utilizados en la práctica corporativa
internacional, así como la viabilidad de su aplicación en la legislación mexicana. Se
mencionarán las ventajas y defectos de cada uno de dichos métodos de defensa a
fin de determinar el método más eficiente y beneficioso de defensa por parte de una
sociedad ante un intento de toma de control hostil por parte de otra. Finalmente, se
analizará el único caso resuelto por la Suprema Corte de Justicia de la Nación
respecto del uso de un método de defensa ante una toma de control hostil llamado
“poison pill”, el cual también será analizado y discutido en el presente trabajo.
Al concluir la presente investigación, (i) tendremos un panorama claro y
preciso respecto de la regulación y el mecanismo por el cual se llevaría a cabo una
toma de control hostil de una sociedad anónima bursátil en el mercado de valores
mexicano, (ii) conoceremos los principales métodos de defensa existentes ante un
intento de toma de control hostil de la misma, así como su aplicación con forme a la
5
legislación mexicana, y (iii) podremos determinar el método más eficiente y
beneficioso de defensa para una sociedad ante un intento de toma de control hostil.
El sistema de referencia que se empleará en la presente investigación será
el de los Criterios Editoriales del Instituto de Investigaciones Jurídicas establecidos
por la Universidad Nacional Autónoma de México.
2. Limitaciones de la Investigación
Los mercados de valores, así como su regulación a nivel mundial, son muy
extensos, por lo que sería una tarea titánica y poco fructífera realizar un catálogo o
inventario de todos y cada uno de ellos. Generalmente, la regulación en los
mercados de valores de distintos países se basa en los mismos principios, debido
a que las regulaciones de mercados internacionales en gran medida forman su
contenido con base en precedentes y regulaciones de los mercados de valores
desarrollados.
Adicionalmente, con base en el monto y el tamaño del mercado de fusiones
y adquisiciones de los distintos países, así como de un estudio de la sofisticación
de los mercados de valores mundiales, podemos determinar que el mercado de
fusiones y adquisiciones más importante y representativo en el mundo es el de los
Estados Unidos de América. Según se muestra en la imagen a continuación,
durante el 2016 el mercado de fusiones y adquisiciones de los Estados Unidos de
América representó aproximadamente el 43% del valor total de fusiones y
adquisiciones a nivel mundial2:
2 MergerMarket, Global and regional M&A: Q1-Q4 2016, Estados Unidos de América, 2016, p. 2.
6
Debido a las consideraciones anteriores, nuestra investigación tomará como
base únicamente los mecanismos de tomas de control hostiles en los Estados
Unidos de América, así como los principales métodos de defensa ante tomas de
control hostiles utilizados en dicho país, a fin de estudiar su viabilidad y posible
aplicaciones de conformidad con la legislación mexicana. Lo anterior tiene sentido
porque, debido a las estrechas relaciones de negocios existentes entre los Estados
Unidos de América y México, las regulaciones mexicanas han adoptado principios
7
parecidos a los existentes a los de los Estados Unidos de América en relación con
la regulación del mercado de valores.
Asimismo, a pesar de que las causas y efectos de las tomas de control
hostiles en gran medida sean de carácter económico, la presente investigación no
pretende explicar los efectos, beneficios y defectos económicos o financieros de las
tomas de control hostiles de sociedades, sino que únicamente se limitará a estudiar
las implicaciones jurídicas de las mismas.
3. Panorama Internacional de las Sociedades Listadas Públicamente
La estructura de las sociedades mercantiles de países extranjeros es en gran
medida parecida a la de las sociedades mexicanas. Existe un órgano supremo
compuesto por las personas que aportan el capital a las sociedades, eligen a los
miembros del órgano de administración de las mismas, y cuya aprobación es
necesaria para la toma de decisiones respecto de dichas sociedades. Además,
existe un administrador o un consejo de administración cuya función es la dirección
de las operaciones de la sociedad, la administración de los negocios de la misma,
la elección de los funcionarios y la creación de políticas de negocios3.
Es común que en sociedades pequeñas e incluso medianas, las personas
que comprenden el órgano supremo de la sociedad (la asamblea de accionistas)
sean quienes realmente lleven a cabo la toma de decisiones respecto a la dirección
de las operaciones de la sociedad, debido a que en muchos casos los socios o
accionistas también reúnen la calidad de administradores, o debido a que en
muchos otros casos los socios o accionistas simplemente se encuentran
3 Cfr. Eisenberg, Melvin Aron, Corporations and Other Business Organizations, trad. de Mikel Irurita Campero, 9a ed., California, Estados Unidos de América, Thomson West, 2005, p. 154.
8
involucrados en la administración de la sociedad, debido al tamaño de la misma, o
a que se trata de una sociedad familiar, entre otros casos.
Sin embargo, lo anterior no es aplicable en la mayoría de los casos de las
sociedades listadas públicamente en mercados como el de los Estados Unidos de
América. En dichos casos, el órgano supremo, o al menos una participación
controladora respecto del mismo, se encuentra compuesto por inversionistas del
mercado de valores, que en algunos casos pueden ser cientos o miles de personas,
las cuales realmente no se involucran en la dirección o administración de la misma,
sino que utilizan las acciones de dicha empresa como un instrumento de inversión.
En aquellos casos, la compañía no es realmente controlada por los accionistas, sino
que la misma es controlada por la administración de la empresa.
Según Eisenberg4, existen dos razones básicas por las cuales los accionistas
en casos de sociedades listadas públicamente en mercados de valores sofisticados
no ejercen el control sobre la misma, siendo el consejo de administración el órgano
que realiza dicha función:
En primer lugar, en los casos en los que un accionista o socio es titular de un
pequeño porcentaje del capital social de una compañía, no le es rentable ocupar
una cantidad de tiempo significativa en los asuntos de dicha sociedad. Dicho socio
será “racionalmente apático”, es decir, el socio no invertirá su tiempo en revisar los
asuntos de la sociedad a profundidad. Si la totalidad de los accionistas de una
sociedad son titulares de pequeños porcentajes de la misma, respectivamente,
entonces la totalidad de los accionistas de la sociedad serán “racionalmente
apáticos” respecto de la misma.
En segundo lugar, en los casos en los que el capital social de una sociedad
se encuentra diseminado entre miles de accionistas a lo largo de un país (e incluso
internacionalmente), la votación generalmente se realiza a través de poderes, y no
4 Cfr. Ídem.
9
personalmente. Típicamente, en dichas sociedades la administración controla la
maquinaria de preparación, recepción, envío, entre otros asuntos, de los formatos
de poderes a ser enviados a los accionistas para facilitarles su voto (dichos formatos
contienen recomendaciones respecto del voto formuladas por la administración de
la sociedad). En caso de que los accionistas decidan oponerse a una acción de la
administración, deberán encontrar una forma de coordinar y pagar su oposición a la
resolución de los accionistas. En cambio, la administración cuenta con la maquinaria
respecto de los poderes para la votación, y además cuenta con la legitimidad que
acarrea su cargo, por lo que le será más fácil defender su postura. Es por eso que
en la mayoría de los casos, los accionistas en este tipo de sociedades, ante su
inconformidad con la actuación del consejo de administración de la sociedad,
decidan vender sus acciones en lugar de oponerse a las resoluciones del mismo.
4. Panorama de las Sociedades Anónimas Bursátiles en México
Según lo comentado en el inciso anterior, la legislación mexicana prevé una
estructura jurídica para las sociedades listadas públicamente coherente con la
estructura de las sociedades listadas en mercados internacionales. Existe un
órgano supremo, llamado asamblea de accionistas, y un órgano intermedio o de
administración, llamado consejo de administración. A continuación analizaremos a
detalle diversos aspectos y conceptos relevantes a tomar en cuenta respecto de las
sociedades listadas públicamente en el mercado de valores mexicano, los cuales
nos serán de ayuda para estudiar las posibles tomas de control hostiles de dichas
sociedades, así como las defensas existentes para las mismas.
El principal ordenamiento de regulación del mercado de valores mexicano es
la Ley del Mercado de Valores así como las disposiciones de carácter general
emitidas con base en la misma. En el presente trabajo analizaremos distintas
disposiciones de dichas regulaciones, así como distintas obras de doctrina, para
estudiar el tema en cuestión
10
Sociedades Anónimas Bursátiles
Los artículos 10 y 22 de la Ley del Mercado de Valores (LMV, 2005)
establecen que todas las sociedades que obtengan la inscripción en el Registro
Nacional de Valores de las acciones representativas de su capital social o títulos de
crédito que representen dichas acciones tendrán el carácter de sociedades
anónimas bursátiles. Debido a lo anterior, nuestra investigación se centra
únicamente en el estudio de las sociedades anónimas bursátiles, ya que un
presupuesto fundamental de la presente investigación es que la toma de control
hostil a que se refiere la misma sea realizada sobre una sociedad listada
públicamente. En virtud de que la ley establece que toda sociedad mexicana cuyas
acciones se encuentren listadas en el mercado de valores tendrán el carácter de
sociedad anónima bursátil, todos los demás tipos sociales se encuentran excluidos
del alcance del presente trabajo5.
Conceptos Relevantes
La Ley del Mercado de Valores define ciertos conceptos que son relevantes
para el estudio que nos ocupa, mismos que nos permiten entender lo que es una
toma de control hostil así como las implicaciones jurídicas de dicha operación.
Asimismo, dichos conceptos nos ayudarán a entender la forma en que se pueden
diseñar estrategias jurídicas para defender a una sociedad en caso de una oferta
hostil. A continuación mencionaremos, analizaremos y comentaremos dichos
conceptos.
5 Para las sociedades cuyas acciones o títulos representativos del capital social se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores existe también el régimen de sociedad anónima promotora de inversión bursátil. Sin embargo, dicho régimen societario no será estudiado en la presente investigación debido a que se trata de un régimen transitorio que, para efectos del presente trabajo, no presenta diferencias sustanciales en cuanto a la regulación del mismo.
11
a. Control
Definición
El artículo 2, fracción II de la Ley del Mercado de Valores define el Control de
una sociedad de la siguiente manera:
“La capacidad de una persona o grupo de personas, de llevar a cabo
cualesquiera de los actos siguientes:
a) Imponer, directa o indirectamente, decisiones en las asambleas generales de
accionistas, de socios u órganos equivalentes, o nombrar o destituir a la
mayoría de los consejeros, administradores o sus equivalentes, de una
persona moral.
b) Mantener la titularidad de derechos que permitan, directa o indirectamente,
ejercer el voto respecto de más del cincuenta por ciento del capital social de
una persona moral.
c) Dirigir, directa o indirectamente, la administración, la estrategia o las
principales políticas de una persona moral, ya sea a través de la propiedad
de valores, por contrato o de cualquier otra forma.
Es importante resaltar en la definición anterior que el concepto de control de
una sociedad no se limita a la propiedad de una participación mayoritaria en una
sociedad, sino que comprende la facultad de dirigir la administración, la estrategia
o las principales políticas de la misma por razón de algún contrato o cualquier otra
forma. Lo anterior tiene relevancia debido a que da solidez al argumento de que en
las sociedades cuya participación accionaria se encuentra dispersa en el mercado
de valores el consejo de administración de las mismas también ejerce funciones de
control. Es cierto que la asamblea cuenta con la facultad de sustituir o remover al
consejo de administración de una sociedad; sin embargo, el consejo de
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administración de la misma es el órgano que define la estrategia, las principales
políticas, las operaciones y otros aspectos de la sociedad, de tal forma que en caso
de sustituir dicho consejo de administración, se afectaría de forma indirecta las
operaciones de la misma.
Adquisiciones Relevantes para Tomas de Control
Derivado de la definición del término “Control” analizada en el inciso anterior,
podemos determinar que nos encontramos frente a una toma de control cuando la
operación en cuestión tenga como resultado la transmisión de la sociedad o persona
receptora de la oferta a la sociedad o persona oferente, ya sea directa o
indirectamente, de la facultad de (i) Imponer, directa o indirectamente, decisiones
en las asambleas generales de accionistas, de socios u órganos equivalentes, o
nombrar o destituir a la mayoría de los consejeros, administradores o sus
equivalentes, de una persona moral; (ii) Mantener la titularidad de derechos que
permitan, directa o indirectamente, ejercer el voto respecto de más del cincuenta
por ciento del capital social de una persona moral; o (iii) Dirigir, directa o
indirectamente, la administración, la estrategia o las principales políticas de una
persona moral, ya sea a través de la propiedad de valores, por contrato o de
cualquier otra forma.
De la definición mencionada anteriormente también se puede observar que
la adquisición o fusión de una sociedad puede implicar una toma de control, debido
a que la transferencia de los valores representativos del capital social de una
sociedad, así como la absorción de una sociedad respecto de otra o la creación de
una nueva sociedad como resultado de una fusión, en muchos casos llevan consigo
la titularidad de más del cincuenta por ciento del derecho de voto o la facultad de
voto que permita imponer directa o indirectamente decisiones en asambleas de
accionistas, de nombrar y sustituir al consejo de administración.
En adición a las tomas de control mencionadas anteriormente y de
conformidad con la definición del término “Control” estudiada en el presente
13
capítulo, así como de las adquisiciones relevantes para tomas de control, es válido
concluir que una toma de control no siempre implica la transferencia de los valores
representativos del capital de la misma. Existen casos en los que existe una toma
de control mediante la obtención de derechos de representación en la asamblea
(dichos supuestos se analizarán más adelante en el título “Batallas de
Representación en Asambleas (“Proxy Fights”)).
b. Grupo de Personas
Según se observó en la definición del término “Control” anteriormente, la ley
establece que se puede obtener el control de una sociedad por parte de una persona
o por parte de un grupo de personas. Dicho término se encuentra definido en el
artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores como sigue: “Grupo de personas, las
personas que tengan acuerdos, de cualquier naturaleza, para tomar decisiones en
un mismo sentido. Se presume, salvo prueba en contrario, que constituyen un grupo
de personas:
a) Las personas que tengan parentesco por consanguinidad, afinidad o civil
hasta el cuarto grado, los cónyuges, la concubina y el concubinario.
b) Las sociedades que formen parte de un mismo consorcio o grupo
empresarial y la persona o conjunto de personas que tengan el control de
dichas sociedades.
El término “grupo de personas” permite a la ley considerar a dos o más
personas como un mismo ente para efectos del control de una sociedad, en
consideración de la unión de intereses existente entre las personas que, en
conjunto, ejercen el control de la misma. Un ejemplo de lo anterior puede ser algún
contrato de por el cual dos o más personas se obliguen a votar en el mismo sentido
las acciones de las que sean titulares en la sociedad “objeto”. Asimismo, la ley
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establece una presunción (iuris tantum) para considerar como “grupo de personas”
a las personas físicas con parentesco o a los grupos empresariales. Lo anterior se
debe a que la ley considera que a pesar de que no exista un acuerdo de voto entre
las personas mencionadas, es común que existan intereses unidos en dichos casos.
c. Poder de Mando
El artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores define el término “Poder de
Mando” de la siguiente manera:
“Poder de mando, la capacidad de hecho de influir de manera decisiva en los
acuerdos adoptados en las asambleas de accionistas o sesiones del consejo de
administración o en la gestión, conducción y ejecución de los negocios de una
emisora o personas morales que ésta controle o en las que tenga una influencia
significativa. Se presume que tienen poder de mando en una persona moral, salvo
prueba en contrario, las personas que se ubiquen en cualquiera de los supuestos
siguientes:
a) Los accionistas que tengan el control.
b) Los individuos que tengan vínculos con una emisora o con las personas
morales que integran el grupo empresarial o consorcio al que aquélla
pertenezca, a través de cargos vitalicios, honoríficos o con cualquier otro
título análogo o semejante a los anteriores.
c) Las personas que hayan transmitido el control de la persona moral bajo
cualquier título y de manera gratuita o a un valor inferior al de mercado o
contable, en favor de individuos con los que tengan parentesco por
consanguinidad, afinidad o civil hasta el cuarto grado, el cónyuge, la
concubina o el concubinario.
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d) Quienes instruyan a consejeros o directivos relevantes de la persona
moral, la toma de decisiones o la ejecución de operaciones en una
sociedad o en las personas morales que ésta controle.
En el citado artículo podemos ver cómo, a diferencia del término “Control”, el
cual implica una situación jurídica especial respecto de una sociedad (ya sea la
titularidad de derechos de voto, la facultad de elegir la mayoría de miembros del
consejo de administración, entre otros), el término “Poder de Mando” se refiere a
una situación de hecho que permite a una persona influir en las decisiones de la
asamblea, del consejo de administración o de influir en la gestión y las operaciones
de la sociedad en cuestión. Dicho término es de relevancia para nuestro estudio ya
que, a pesar de que estudiaremos diferentes métodos jurídicos para la defensa ante
intentos de tomas de control hostiles, también debemos considerar aquellos
métodos que impiden que una persona que goza de poder de mando en una
sociedad logre, con base en dicho poder de mando, concretar una toma de control
de ese estilo.
Asimismo, al igual que el término “Grupo de Personas”, el legislador
establece una presunción respecto de ciertas personas que considera que cuentan
con cierto poder de mando respecto de la sociedad, con base a su situación especial
frente a la misma. Dicha presunción es de carácter iuris tantum, por lo que admite
prueba en contrario.
d. Grupo Empresarial
Es común que en las prácticas mercantiles de fusiones y adquisiciones de
sociedades se realicen operaciones mediante distintas sociedades que formen
parte de un grupo de empresas con un control común entre las mismas. Es por eso
que el legislador incluyó el término “Grupo Empresarial” dentro de la Ley del
Mercado de Valores de la siguiente manera: “el conjunto de personas morales
16
organizadas bajo esquemas de participación directa o indirecta del capital social, en
las que una misma sociedad mantiene el control de dichas personas morales.
Asimismo, se considerarán como grupo empresarial a los grupos financieros
constituidos conforme a la Ley para Regular las Agrupaciones Financieras.
De conformidad con la definición anterior, podemos concluir que existen
ocasiones en las que a pesar de que dos sociedades adquirentes no mantengan
vínculos económicos directos, la ley las considera como un mismo ente debido a
que una controla a la otra, o las dos se encuentran bajo el control común de otra
sociedad, lo que resulta en una unión de intereses por parte de ambas.
e. Influencia Significativa
Finalmente, el legislador incluyó un concepto en la ley, mismo que a pesar
de no implicar el ejercicio del control en una sociedad, es indicativo de una
preponderancia en la misma. Influencia Significativa se define como “la titularidad
de derechos que permitan, directa o indirectamente, ejercer el voto respecto de
cuando menos el veinte por ciento del capital social de una persona moral".
En virtud de las definiciones analizadas anteriormente, (i) podemos
determinar qué se entiende por el “control” de una sociedad, (ii) nos percatamos de
que el control puede ser ejercido por una persona o por un grupo de personas que
actúan bajo intereses conjuntos, y (iii) podemos observar que puede haber formas
distintas de afectar la gestión y las operaciones de una sociedad sin ejercer el
control de la misma.
A continuación analizaremos la forma en que se listan los valores en el
mercado de valores mexicanos, así como el proceso general para un proceso
17
amigable de adquisición de control de una sociedad anónima en el mismo. Lo
anterior a fin de tener un entendimiento general de los elementos necesarios para
que exista una toma de control hostil, así como los procesos a ser llevados a cabo
en virtud de la misma.
Listado de Valores en el Mercado de Valores Mexicano
De conformidad con la Ley del Mercado de Valores, para que las acciones
de una sociedad anónima bursátil sean ofrecidas públicamente en el mercado de
valores mexicano, dichos valores deberán ser inscritos en el Registro Nacional de
Valores. Lo anterior es relevante debido a que, como lo mencionamos
anteriormente, nuestro estudio se enfoca en las sociedades cuyas acciones se
encuentran listadas en el mercado de valores, y que por lo tanto son sujetas a
intentos de tomas de control hostiles. Consecuentemente, en el presente inciso
estudiaremos de forma general el proceso de listado de valores de una sociedad en
una bolsa de valores mexicana, así como algunas obligaciones relevantes
impuestas a las mismas.
Al respecto, la Ley del Mercado de Valores establece diferentes requisitos a
ser cumplidos por la emisora, y faculta a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores
para otorgar dicho registro así como para emitir disposiciones de carácter general
respecto de la documentación e información que deben presentar las emisoras a fin
de obtener el registro mencionado.
Existen autores6 que afirman que existen dos enfoques utilizados por las
autoridades a nivel mundial para otorgar a los valores el listado en las bolsas de
valores correspondientes:
6 Cfr. De la Fuente Rodríguez, Jesús, Tratado de Derecho Bursátil, 4ª ed., México, Porrúa, 2002, Tomo I, p. 613
18
El primero se denomina “enfoque de méritos”, y consiste en una evaluación
por parte de las autoridades correspondientes respecto de la bondad de los valores
con anterioridad al otorgamiento del registro. Es decir, la autoridad evalúa la calidad
de los valores, y otorga el registro con base en la calidad de los mismos. Algunos
criterios de calidad de los valores pueden ser la solvencia y liquidez de la emisora,
así como la circulación que alcanzará el valor una vez realizada la oferta pública.
El segundo método de otorgamiento de listado de valores utilizado es el
denominado “enfoque de revelación de información”. Dicho método consiste en que
las autoridades permiten el listado de los valores siempre y cuando la emisora revele
cierta información relevante para la toma de decisiones de inversión al público
inversionista. En estos casos las autoridades no realizan una evaluación respecto
de la bondad de los valores, sino que se cercioran de que las emisoras revelen la
información necesaria para que los inversionistas hagan un juicio de valor respecto
de la bondad de los valores. La legislación mexicana ha adoptado dicho método
para el registro de los valores en el Registro Nacional de Valores. A pesar de lo
anterior, es común que en la práctica la Comisión Nacional Bancaria y de Valores,
así como la Bolsa Mexicana de Valores, no se cercioren únicamente de que la
emisora entregue toda la información requerida para la inscripción de sus valores,
sino que en ocasiones realizan comentarios de fondo respecto de la estructura de
la emisión, a fin de disminuir el riesgo al que se encontrarían expuestos los
inversionistas. Por lo anterior, a pesar de que la legislación mexicana prevé
formalmente el “enfoque de revelación de información”, en ocasiones actúa
materialmente con base en un “enfoque de méritos”.
En virtud de la adopción por parte de la legislación mexicana del mencionado
“enfoque de revelación de información”, a fin de que una sociedad pueda listar sus
valores en alguna bolsa de valores mexicana, la Ley del Mercado de Valores exige
que se presente cierta información que será puesta a disposición del público
19
inversionista a fin de que el mismo tenga la posibilidad de tomar una decisión de
inversión7.
Adicionalmente, las sociedades listadas en las bolsas de valores mexicanas
están obligadas a presentar cierta información de forma periódica que cumpla con
los criterios de revelación establecidos en la Ley del Mercado de Valores y en la
Circular Única de Emisoras emitida por dicha Comisión, así como información
respecto de cualquier evento de relevancia que el público inversionista debería
conocer para la adecuada toma de decisiones de inversión por parte del mismo. El
artículo 104 de la Ley del Mercado de Valores dispone que la siguiente información
debe ser presentada por las emisoras de forma periódica (únicamente se incluye la
información más relevante para efectos del presente estudio):
“Artículo 104.- Las emisoras con valores inscritos en el Registro estarán
obligadas a presentar a la Comisión y a la bolsa en la que listen sus valores,
información relevante para su difusión inmediata al público en general a través de
esta última, mediante los reportes que a continuación se indican:
I. Reportes continuos relativos a los actos societarios, acuerdos
adoptados por los órganos sociales y avisos que con motivo de lo
anterior deban darse, en cumplimiento de estipulaciones sociales o de
las disposiciones aplicables.
II. Reportes trimestrales que comprendan los estados financieros, así
como los comentarios y análisis de la administración sobre los
resultados de operación y situación financiera de la emisora.
7 Dentro de los documentos a ser presentados ante la Comisión Nacional Bancaria y de Valores para
obtener el listado de las acciones de la sociedad en alguna bolsa de valores mexicana, se destaca el prospecto de colocación, el cual es un folleto informativo mediante el cual la emisora dará a conocer al público inversionista los términos de la oferta, las características de la oferta, los valores a ser emitidos, los factores de riesgo previstos en caso de una inversión, así como información financiera, administrativa, operacional, económica, legal y contable de la emisora.
20
Los reportes a que se refiere esta fracción, deberán estar suscritos en
los términos establecidos en el artículo 88, fracción II, de esta Ley.
III. Reportes anuales que contengan:
a. Los estados financieros anuales o sus equivalentes, en función de
la naturaleza de la emisora, acompañados del dictamen de
auditoría externa […]
IV. Reportes sobre reestructuraciones societarias tales como fusiones,
escisiones, adquisiciones o ventas de activos que apruebe la
asamblea de accionistas o el consejo de administración de la emisora.
[…]
V. Reportes sobre eventos relevantes, ajustándose a lo establecido en el
artículo 105 de esta Ley. […]”
El artículo 50 de la Circular Única de Emisoras contiene un listado
enunciativo de los eventos considerados como relevantes para ser revelados al
público inversionista. Asimismo, el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores
define a los eventos relevantes como “los actos, hechos o acontecimientos, de
cualquier naturaleza que influyan o puedan influir en los precios de los valores
inscritos en el Registro.”
Es importante conocer la información disponible al público puesta a
disposición por la sociedad debido a que, en caso de una toma de control hostil,
dicha información sería en gran medida la información sobre la sociedad a la que el
oferente hostil tendría acceso, según se analizará a mayor detalle en el Capítulo III
de la presente investigación.
Adicionalmente a la inscripción de los valores en el Registro Nacional de
Valores, y a fin de que los valores puedan ser ofrecidos al público inversionista, la
21
Ley del Mercado de Valores dispone en su artículo 89 que las emisoras deberán
solicitar el listado de los valores en cuestión ante alguna bolsa de valores,
proporcionando a la misma la información que se hubiere entregado a la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores:
“Artículo 89.- Las emisoras que soliciten la inscripción de sus valores en el
Registro, con independencia del tipo de valor de que se trate, deberán
simultáneamente promover el listado de éstos en alguna bolsa de valores y
proporcionarle la misma información que entreguen a la Comisión, para que se
ponga a disposición del público, salvo en los casos a que se refiere el artículo 93 de
esta ley.”
Una vez que la bolsa de valores en cuestión reciba la documentación
mencionada, deberá entregar a la emisora promovente una opinión respecto del
cumplimiento de los requisitos previstos en su reglamento interior, incluyendo la
revelación de información contenida en el prospecto de colocación. Asimismo, la
emisora deberá entregar una copia de dicha opinión favorable a la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores.
Finalmente, en el momento en que la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores considere que se han cumplido los requisitos necesarios para la inscripción
de valores en el Registro Nacional de Valores, emitirá un oficio mediante el cual
otorgará la inscripción mencionada y autorizará la oferta pública de los valores en
cuestión así como la publicación del prospecto de colocación y otros documentos
de la emisión.
22
Intermediación Bursátil y la Forma de Adquirir Valores en México
Como se analizará con mayor detalle más adelante en la presente
investigación, un gran número de casos de tomas de control hostiles son llevadas a
cabo mediante la adquisición de acciones de la sociedad. El objetivo del presente
inciso es describir (i) la forma en que las acciones de una sociedad son colocadas
ante el público inversionista inicialmente; y (ii) la forma en que dichos valores
listados públicamente pueden ser adquiridos subsecuentemente por otras
sociedades mediante intermediarios en el mercado de valores.
Según lo define Jesús de la Fuente Rodríguez8, los intermediarios en el
mercado de valores son aquellas personas “autorizadas por la Secretaría de
Hacienda y Crédito Público para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la
oferta y demanda de valores; colocar éstos mediante oferta pública y administrar y
manejar carteras de valores de terceros, pudiendo además llevar a cabo aquéllas
otras actividades análogas o complementarias autorizadas por la ley o por la
Secretaría de Hacienda y Crédito Público.”
Asimismo, en el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores se define la
actividad de intermediación bursátil (o intermediación con valores), de la siguiente
manera:
“XV. Intermediación con valores, la realización habitual y profesional de
cualquiera de las actividades que a continuación se indican:
a) Actos para poner en contacto oferta y demanda de valores.
b) Celebración de operaciones con valores por cuenta de terceros como
comisionista, mandatario o con cualquier otro carácter, interviniendo en
8 Cfr. Ibídem, p. 630
23
los actos jurídicos que correspondan en nombre propio o en
representación de terceros.
c) Negociación de valores por cuenta propia con el público en general o con
otros intermediarios que actúen de la misma forma o por cuenta de
terceros.
De conformidad con lo anterior, podemos establecer que la función de un
intermediario tiene dos frentes. El primero es apoyar a las emisoras de valores a
poner en contacto su oferta con la demanda por los mismos, así como colocar
dichos valores mediante oferta pública. Lo anterior se instrumenta a través de un
contrato de colocación con una casa de bolsa autorizada, mismo que se pone a
disposición de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores así como de la Bolsa
Mexicana de Valores con anterioridad a la emisión y oferta de valores ante el público
en general.
Por otro lado, los intermediarios también apoyan a clientes terceros con la
administración de carteras de valores de los mismos. A continuación analizaremos
brevemente las responsabilidades y funciones de los intermediarios colocadores en
cada caso mencionado anteriormente.
Una vez que los valores en cuestión se encuentran inscritos en el Registro
Nacional de Valores de conformidad con el proceso descrito brevemente en el inciso
anterior, los mismos son ofrecidos al público inversionista para su enajenación. Sin
embargo, la emisora no cuenta con la posibilidad de ofrecer los valores directamente
al público en general, sino que lo hace a través de intermediarios bursátiles, mismos
que se encargan de poner en contacto la oferta anteriormente mencionada con la
demanda por parte de diversos inversionistas.
En este tipo de operaciones únicamente pueden actuar como intermediarios
las casa de bolsa, y la regulación les denomina para este caso “intermediarios
colocadores”. Su función, además de poner en contacto la oferta y la demanda de
24
los valores, es revisar y analizar la documentación e información respecto del
negocio y las actividades de la emisora a ser publicada mediante la difusión de los
documentos de la emisión. De hecho, la regulación obliga al intermediario colocador
a firmar el prospecto de colocación de una emisión certificando haberse cerciorado
de la veracidad y la precisión de la información contenida en el mismo.
Con anterioridad a la participación del intermediario colocador en la
colocación de los valores, éste celebra un contrato de colocación con la emisora
mediante el cual se acuerdan los términos y condiciones para la prestación del
servicio de intermediación. En dichos contratos, la emisora asume la obligación de
proporcionar al intermediario colocador toda la información financiera,
administrativa, operacional económica y jurídica, así como los factores de riesgos
de la misma, necesaria para la toma de decisiones razonadas de inversión y
estimación del precio de los valores emitidos por la propia emisora, conforme a usos
y prácticas de análisis del mercado de valores mexicano. Asimismo, el intermediario
colocador prestará apoyo a la emisora para la preparación del prospecto de
colocación, suplemento o folleto informativo.
Los contratos de colocación celebrados entre intermediarios colocadores y
emisoras generalmente contienen, entre otras, los siguientes tipos de cláusulas:
i. Acuerdos de confidencialidad;
ii. Monto y términos de la contraprestación a ser pagada al intermediario
colocador por sus servicios prestados en relación con la oferta y colocación;
y
iii. Determinar si el intermediario se obliga a adquirir todos los valores que no
sean colocados en la oferta pública (colocación en firme) o si dicho
intermediario se limitará a realizar actividades de mediación y de
comisionista, sin asumir cualquier obligación para adquirir por su cuenta los
valores en cuestión (colocación de mejores esfuerzos).
25
Administración de Carteras de Valores de Terceros
Según lo mencionamos anteriormente, los intermediarios también llevan a
cabo la administración de carteras de valores de terceros mediante la celebración
de un contrato de intermediación bursátil. Dicho contrato no es necesario para el
proceso de registro de valores en el Registro Nacional de Valores así como para su
oferta pública, pero sí es necesario para aquellos inversionistas que decidan adquirir
valores ofrecidos en el mercado de valores mexicanos. Es decir, los inversionistas
no pueden adquirir valores directamente de la emisora de valores, sino que
requieren de un intermediario que realice dicha operación a nombre y por cuenta de
los mismos.
De conformidad con el artículo 200 de la Ley del Mercado de Valores, existen
tres distintos esquemas para la administración de carteras de valores de terceros:
i. Esquema en el que el intermediario efectúa recomendaciones
personalizadas por cualquier medio a sus clientes respecto de las
operaciones a ser llevadas a cabo sobre los valores. En dicho caso, los
clientes, con base en las recomendaciones formuladas por el intermediario,
instruyen al intermediario para realizar operaciones respecto de su cartera
de valores;
ii. Esquema en el que el intermediario realiza operaciones respecto de la
cartera de valores de forma discrecional y sin que medie la participación del
cliente. En este caso no existen instrucciones por parte del cliente, sino que
el intermediario, con base en un análisis del perfil de riesgo del cliente, realiza
las operaciones respecto de los valores correspondientes al mismo a
discreción. No obstante lo anterior, existen disposiciones regulatorias que
limitan la libertad del intermediario para realizar operaciones con valores de
terceros. Dichas disposiciones de carácter general son aplicables a cualquier
tipo de contratación de intermediarios bursátiles con clientes respecto de los
cuales administren valores; y
26
iii. Esquema en el que el intermediario simplemente ejecuta lisa y llanamente
las instrucciones que sus clientes le transmitan. Dicho esquema es aquél en
el que el intermediario tiene una menor responsabilidad por la administración
de la cartera, ya que no responde por la bondad o el riesgo de los valores,
mientras que sí responde en los otros esquemas en caso de recomendar o
realizar operaciones con valores que no se adecúen al perfil de su cliente.
Para los efectos antes mencionados, la casa de bolsa mantiene una cuenta
ante una institución para el depósito de valores, la cual registra las carteras de
valores que administra dicha casa de bolsa a nombre y por cuenta de sus clientes.
Cualquier transmisión que se realice respecto de los valores administrados por el
intermediario será registrada en la cuenta mantenida en dicha institución. Asimismo,
el intermediario puede solicitar en cualquier momento a dicha institución una
certificación respecto de los valores mantenidos en las cuentas de dicho
intermediario.
Procesos Amigables de Adquisición de Control
a. Métodos de Adquisición de Sociedades
En los incisos anteriores hemos analizado la forma en la que una emisora
registra sus valores en el Registro Nacional de Valores, posteriormente ofrece al
público sus valores, y finalmente la forma en la que los clientes de un intermediario
bursátil pueden adquirir valores, así como los esquemas de intermediación
utilizados para tal efecto. En la presente sección describiremos el funcionamiento
de una adquisición de control “amigable”, lo cual nos ayudará a distinguirla de una
toma de control hostil, la cual será analizada más adelante.
Cuando una empresa pretende expandir sus operaciones, crear una sinergia
o incursionar en una nueva línea de negocios, lo puede hacer a través de un
27
crecimiento orgánico o un crecimiento lateral. El crecimiento orgánico se da en el
caso en que la empresa en cuestión crezca utilizando inversiones con sus propios
activos y sin necesidad de adquirir otra empresa o negocio. El crecimiento lateral
generalmente se refiere al crecimiento de una empresa mediante la adquisición de
otra. Existen diversos métodos diseñados por la práctica corporativa para la
adquisición de una empresa, de los cuales analizaremos los más utilizados y
representativos en el mercado. Para dichos efectos, Oesterle9 es muy claro al
mencionar, entre otro tipo de métodos de adquisiciones, la fusión, la adquisición de
activos, la suscripción de aumentos de capitales y la adquisición de acciones. A
continuación analizaremos brevemente dichas figuras bajo el derecho mexicano,
resaltando las características que las distinguen de otros métodos, así como las
razones por las cuales se podría optar por cada método en cuestión:
Fusión o Consolidación. Según la define Mantilla Molina10, la fusión es un acto
jurídico “mediante el cual una sociedad se extingue por la transmisión total [en
bloque] de su patrimonio a otra sociedad preexistente, o que se constituye con las
aportaciones de los patrimonios de dos o más sociedades que en ella se fusionan”.
Dicho acto jurídico se perfecciona a través de (1) la aprobación de dicho acto jurídico
mediante asamblea general extraordinaria de accionistas de cada sociedad en
cuestión, (2) la celebración de un convenio de fusión por parte de las sociedades a
ser fusionadas, y (3) la inscripción en el Registro Público de Comercio, así como la
publicación de los acuerdos de fusión a que se refiere el artículo 223 de la Ley
General de Sociedades Mercantiles, respetando el plazo de surtimiento de efectos
de la misma, salvo por las excepciones establecidas en el artículo 225 de dicha ley.
Adquisición de activos. En algunas ocasiones, una sociedad interesada en
adquirir ciertos activos de otra, pero no asumir sus pasivos, entre otras razones, lo
hace a través de un contrato de compraventa de activos, sin adquirir participación
alguna en el capital social de la sociedad vendedora. Dicha decisión de adquisición,
9 Cfr. Oesterle, Dale A., Mergers and Acquisitions in a Nutshell, trad. de Mikel Irurita Campero, 2a ed., Estados Unidos, Thomson West, 2005, pp. 5-18. 10 Mantilla Molina, Roberto L., Derecho Mercantil, 29ª ed., México, Porrúa, 2015, p. 462.
28
así como la enajenación de los activos de la sociedad, se perfecciona a través de la
celebración del contrato de compraventa de activos. Sin embargo, es común que en
los estatutos de las sociedades mexicanas exista un límite para la facultad del
consejo de administración de enajenar activos de la sociedad. En caso de que se
excediera dicho límite, se debería solicitar la aprobación de la asamblea de
accionistas, como órgano supremo, para la enajenación de activos por encima de
cierto valor;
Suscripción de aumento de capital. Dicho método consiste en la aportación de la
sociedad “compradora” de capital a la sociedad “vendedora”, a fin de suscribir una
participación en el capital social de la sociedad “vendedora”. Para tal efecto, la
suscripción se perfeccionaría mediante (1) posiblemente, la celebración de un
contrato de suscripción, en el cual se regularían los términos y condiciones de la
suscripción de capital referida; (2) la celebración de una asamblea de accionistas
(ordinaria o extraordinaria, dependiendo del tipo de aumento de capital que se lleve
a cabo) en la que se resuelva un aumento “real” del capital social (según dicho
término es definido por Barrera Graf)11, el cual consista en una aportación de capital
que tenga como consecuencia la emisión de acciones en favor del aportante; y (3)
la emisión de acciones en favor de la sociedad adquirente así como el registro de la
misma como accionista en el libro de registro de acciones a cargo de la sociedad
mencionada; y
Adquisición de acciones. El método de adquisición de acciones consiste en la
celebración de un contrato de compraventa de acciones entre un adquirente y
alguno o algunos accionistas de una sociedad como enajenantes, mediante el cual
el adquirente paga una suma de dinero a cambio de un número determinado de
acciones de la sociedad objetivo. Dicho método se perfecciona mediante (1) la
celebración de un contrato de compraventa de acciones con los accionistas de la
sociedad objetivo; (2) el endoso y la entrega por parte de los accionistas vendedores
11 Cfr. Barrera Graf, Jorge, Instituciones de Derecho Mercantil, 2ª ed., México, Porrúa, 2010, pp. 619-620.
29
de la sociedad objetivo de las acciones representativas del capital de la misma; y
(3) el registro del adquirente como accionista en el libro de registro de acciones de
la sociedad objetivo.
Salvo que se indique lo contrario en los estatutos sociales de la sociedad
objetivo, ninguno de los métodos anteriormente mencionados requiere de la
aprobación del consejo de administración para ser válido, sobre todo si tomamos en
cuenta que la asamblea de accionistas es el órgano supremo de la sociedad, como
lo establece el artículo 178 de la Ley General de Sociedades Mercantiles. Sin
embargo, es común que en sociedades anónimas bursátiles en las cuales la
participación controladora se encuentre diseminada en múltiples inversionistas,
quienes sostengan las negociaciones de venta y decidan el método de la misma
sea el consejo de administración. En dichos casos, los accionistas de la sociedad
objetivo serían personas que, según lo comentamos en la sección anterior,
mantienen una cuenta con un intermediario bursátil, quien dentro de su labor de
administración de una cartera de valores de su cliente, adquiriría acciones de la
sociedad objetivo en cuestión. Debido a dicha circunstancia, es probable que los
inversionistas no tuvieran la información necesaria, ni la capacidad para entrar en
negociaciones directas respecto de la venta de la sociedad objetivo, por lo que las
personas encargadas de las negociaciones respecto de la venta de la sociedad
serían los administradores y los directivos de la misma. –
b. Oferta Pública de Adquisición
En adición a los métodos de adquisición de una sociedad que se listan en el
inciso anterior, la Ley del Mercado de Valores establece un requisito adicional para
aquellos actos jurídicos que tengan como consecuencia el cambio de control de una
sociedad o la adquisición de un porcentaje relevante de acciones representativas
del capital social de una sociedad. Dicho requisito es denominado “oferta pública de
30
adquisición forzosa”, y como lo apunta Quiles, citando a Ruiz Mendiola12, tiene las
siguientes finalidades:
“
(i) “El adecuado reparto de la “prima de control”13 sin discriminaciones
entre todos los accionistas de la sociedad objetivo”;
(ii) El proceso ordenado de la toma de control o al hacerse de una
participación importante en la tenencia accionaria de la sociedad;
(iii) Brindarle transparencia a dicha oferta de adquisición; y
(iv) La protección de la confianza del mercado bursátil, brindando
oportunidades iguales para todos los inversionistas.”
De conformidad con el artículo 98 de la Ley del Mercado de Valores, cualquier
persona o grupo de personas que pretendan adquirir o alcanzar por cualquier medio,
directa o indirectamente, la titularidad del 30% o más de una sociedad anónima
bursátil inscrita en el Registro Nacional de Valores, mediante una o varias
operaciones de cualquier naturaleza, simultáneas o sucesivas, estarán obligadas a
realizar la adquisición mediante oferta pública, en los términos establecidos en la
ley mencionada. Lo anterior significa que, en caso de que el adquirente pretenda
adquirir una participación mayor a 30% del capital social de la sociedad objetivo,
deberá publicar en el mercado de valores una oferta dirigida a la totalidad de los
accionistas de la sociedad objetivo, expresando los términos de la misma, a fin de
que las finalidades anteriormente mencionadas sean observadas.
12 Cit. por Quiles Gutierrez, Eric, Ruiz Mendiola, Francisco José, Intereses Jurídicos Protegidos en las Medidas Defensivas Preventivas contra Adquisiciones Hostiles en las Emisoras que Cotizan en Bolsa de Valores, Tesis Escuela Libre de Derecho, Ciudad de México, México, 2005. 13 Se le conoce como prima de control a cualquier contraprestación adicional impuesta a la enajenación de una participación accionaria que otorgaría al adquirente el control de una sociedad, por el hecho de transmitir el control de la misma.
31
Asimismo, y según lo apunta Quiles 14 , la Ley del Mercado de Valores
distingue los siguientes supuestos de ofertas públicas de adquisición forzosa:
Parcial: En aquellos casos en los que el adquirente pretenda adquirir una
participación mayor al 30% del capital social de la sociedad objetivo, sin que lo
anterior implique un cambio de control de la misma. En dicho supuesto, la Ley del
Mercado de Valores exige que la oferta sea realizada por el porcentaje del capital
social de la sociedad equivalente a la proporción de acciones ordinarias que se
pretenda adquirir en relación con el total de éstas o por el diez por ciento de dicho
capital, lo que resulte mayor.
Total: En aquellos casos en los que el adquirente pretenda obtener el control de la
sociedad objetivo. En dicho supuesto, la Ley del Mercado de Valores exige que la
oferta sea realizada por el 100% del capital social de la sociedad objetivo.
Respecto de las ofertas públicas forzosas “totales”, es importante resaltar
que la ley obliga a que se realice una oferta por la totalidad de las acciones, pero
dicha disposición no implica la obligación de adquirir la totalidad del capital social
de la sociedad, de tal manera que el hecho de que un accionista de la sociedad
objetivo se niegue a vender su participación no excluye la posibilidad del adquirente
de obtener el control de la sociedad objetivo.
En virtud de las disposiciones mencionadas de la Ley del Mercado de
Valores, podemos concluir que sin importar el método elegido para la adquisición
de una sociedad (salvo por la adquisición de activos, que no implica en ningún caso
una toma de control), en caso de una toma de control de una sociedad anónima
bursátil, es necesario realizar una oferta pública de adquisición por la totalidad de
las acciones representativas del capital social de la misma.
14 Cfr. Quiles Gutierrez, Eric Christian, Medios de Control y Defensa Corporativos Dentro del Mercado de Valores. Tesis Escuela Libre de Derecho, Ciudad de México, México, 2008, p. 120.
32
CAPÍTULO II.
Factores que Motivan las Adquisiciones y Tomas de Control
En el capítulo anterior (1) hemos analizado conceptos importantes para el
desarrollo de la investigación; en especial, hemos establecido lo que significa el
término “control”, así como lo que implica una “toma de control”; (2) hemos
desarrollado el funcionamiento de la colocación de valores en el mercado de valores
mexicano; (3) hemos explicado la forma en la que circulan los valores en el mercado
secundario mexicano, así como los principales métodos de adquisición de una
sociedad en el mercado de valores mexicano.
Los factores que analizaremos a continuación son elementos que
generalmente son tomados en cuenta por sociedades adquirentes en una toma de
control mediante una adquisición, a fin de lograr una mayor rentabilidad al negocio
social así como mayores ganancias para los propietarios del mismo. Möhlmann15
clasifica los principales factores que motivan una adquisición de la siguiente
manera:
Crecimiento: Como lo mencionamos en el capítulo anterior, cuando las empresas
deciden incurrir en un crecimiento, las mismas pueden hacerlo a través de un
crecimiento orgánico o de un crecimiento lateral. El crecimiento puede permitirle a
una sociedad reducir la competencia y adquirir una mayor participación en el
mercado. Lo anterior generalmente resulta en un mayor poder de negociación frente
a sus proveedores y clientes, y en gran medida genera un efecto positivo en las
utilidades de la empresa. Sin embargo, el crecimiento de este tipo se encuentra
generalmente limitado por disposiciones en materia de competencia económica,
mismas cuyo objetivo es combatir la existencia de monopolios, así como las
prácticas monopólicas absolutas y relativas.
15 Cfr., Möhlmann B.W.A., Hostile Takeovers: The long term effect on shareholder value of acquiring companies, trad. de Mikel Irurita Campero, Tesis para Maestría, Erasmus University Rotterdam,Rotterdam, Países Bajos, 2012, pp. 14-16.
33
Dentro del crecimiento como un factor motivante de una adquisición (y por
ende, una toma de control), Zarin 16 además distingue entre tres tipos de
adquisiciones cuya finalidad es el crecimiento de la empresa, mismas que
explicaremos brevemente a continuación:
i) Adquisición Vertical: Se refiere a una adquisición realizada por una
sociedad respecto de otra que opera en la misma industria que la
sociedad adquirente, sin que las dos sociedades sean competidoras. En
dichos casos, las razones y motivos para una adquisición son establecer
control de la cadena completa de producción, y consecuentemente,
asegurar y fortalecer la posición de mercado de la sociedad adquirente.
Un buen ejemplo de una adquisición vertical podría ser una tienda
departamental que adquiriera la titularidad de una sociedad dedicada a la
venta de productos en internet. Como resultado de dicha adquisición, la
sociedad adquirente mejoraría su plataforma de venta, lo que le permitiría
tener acceso a un mayor número de clientes y, por lo tanto, mayores
ventas.
ii) Adquisición Horizontal: Una adquisición horizontal involucra a dos
compañías operando y compitiendo en la misma industria. La sociedad
adquirente absorbe a la sociedad objetivo para expandir sus negocios. Un
ejemplo de dicho tipo de adquisición es la adquisición de Grupo Turín por
parte de Mars17. Ambas compañías eran vendedoras de chocolates, y la
segunda expandió sus operaciones mediante la adquisición de la primera.
16 Cfr., Zarin, Samim, Mergers & Acquisitions: Hostile takeovers and defense strategies against them, trad. de Mikel Irurita Campero, Tesis, University of Gothenburg, School of Business, Economics and Law, Gotemburgo, Suecia, 2011, pp. 9-10. 17 Mars concreta compra de chocolates Turín; integrará 20 boutiques, Forbes México, http://www.forbes.com.mx/mars-concreta-compra-chocolates-turin-integrara-20-boutiques/#gs.qXr6SXc, fecha de consulta: 19 de enero de 2017.
34
iii) Adquisición para fines de Conglomeración: Una adquisición
conglomerada ocurre cuando una sociedad adquiere a otra sociedad que
opera y existe en un tipo de industria totalmente diferente al de la
sociedad adquirente. Dichos tipos de adquisiciones son en gran medida
llevadas a cabo a fin de diversificar riesgos, y son generalmente
realizadas por sociedades cuya línea de negocios es altamente riesgosa.
Eficiencia: Otra justificación para la adquisición de otra sociedad es las ganancias
por eficiencia. La adquisición de otra compañía puede ser útil para reducir costos
de la sociedad adquirente, así como para aprovechar ciertas estrategias fiscales,
entre otro tipo de razones que generan menores pérdidas en una empresa.
Asimismo, existen autores 18 que mencionan la sustitución de la
administración ineficiente de una sociedad como otra causa de la adquisición de
una sociedad. Según dichos autores, la calidad de la administración es un elemento
crítico del desempeño de una empresa. En caso de que una empresa tenga un mal
desempeño debido a su mala administración, es posible que una sociedad
contemple adquirirla y sustituir a la administración de la misma a fin de aumentar el
valor de dicha sociedad.
----------
18 Cfr. Gilson, Ronald J. y Black, Bernadrd S., The Law and Finance of Corporate Acquisitions, trad. de Mikel Irurita Campero, 2a. ed., Nueva York, Estados Unidos de América, Foundation Press, 1995, p.363.
35
CAPÍTULO III.
Tomas de Control Hostiles
1. Definición y Análisis
Existen diversos autores que definen el concepto de Toma de Control Hostil.
Quiles19 la define como aquel “supuesto de que la adquisición del control de una
empresa se intente realizar por medio de una OPA (oferta pública de adquisición),
aún en contra de la voluntad del accionista de control o del consejo de
administración de la empresa objetivo”.
Nosotros no coincidimos con la definición anteriormente mencionada, ya que
(1) no es necesario que se lleve a cabo una oferta pública de adquisición hostil para
que exista una toma de control hostil, ya que existen otros métodos para lograrlo,
tales como una batalla de representación en asamblea, mismos que no implican
dicho tipo de oferta, y que estudiaremos más adelante; y (2) consideramos que no
puede existir una toma de control hostil en contra de un accionista de control, por
motivos que desarrollaremos más adelante.
Adicionalmente, la Suprema Corte de Justicia de la Nación20 ha definido una
toma de control hostil de la siguiente forma:
“Un cambio de control de una sociedad en el mercado de valores puede ser
el resultado acumulado del conjunto de decisiones individuales de sus accionistas
de enajenar sus valores. Cuando sucede con oposición de los órganos de gobierno
de la sociedad, esto es, cuando los accionistas deciden vender sin consultar con los
órganos de gobierno corporativo, a dicha toma de control se le denomina "hostil"
19 Quiles, Op cit. p. 123 20 Semanario Judicial de la Fedeación, Décima Época, T. 1a. III/2017 (10a.), Registro: 2013374.
36
para identificarla de aquélla resultado de la aprobación colegiada de los accionistas
y de los órganos de gobierno, conocida como "amigable".
Respecto de la definición mencionada anteriormente consideramos que, a
pesar de que la definición de la Suprema Corte de Justicia de la Nación es más
precisa que la definición propuesta por Quiles, la misma no es clara en cuanto a que
se refiere a “órganos de gobierno corporativo”, sin establecer claramente lo que se
debe entender por aquello. Es decir, la asamblea es un órgano corporativo, el
consejo de administración otro, pero también existen figuras como comités del
consejo de administración y los órganos de vigilancia, entre otros, que derivado de
la definición anteriormente mencionada, no podemos distinguir si podrían ser de
relevancia para la definición de una toma de control hostil.
La definición que proponemos para una toma de control hostil es la siguiente:
Conjunto de actos jurídicos que resultan en la transferencia del control sobre
una sociedad de una persona a otra, sin el consentimiento o en contra de la voluntad
del consejo de administración de la misma.
A continuación explicaremos los diferentes elementos que componen la
definición antes mencionada.
Conjunto de actos jurídicos
Al hablar de una toma de control hostil necesariamente tenemos que hablar
de un conjunto de actos jurídicos. Lo anterior se debe a que es imposible llevar a
cabo una toma de control hostil mediante un solo acto jurídico. En primer lugar, es
conveniente tener en cuenta que existe más de un método para llevar a cabo una
toma de control hostil, lo cual se analizará más adelante.
37
Asimismo, para lograr una toma de control hostil, se debe, en primer lugar,
llegar a un acuerdo con los accionistas que enajenarán su participación controladora
en favor del adquirente. Este acuerdo podría ser instrumentado mediante un
contrato privado entre los accionistas enajenantes y el oferente hostil. En segundo
lugar, es común que se adquiera una porción de los valores a ser adquiridos
mientras no se exceda el monto requerido para la publicación de una oferta pública
de adquisición (a dicha etapa se le conoce en los Estados Unidos de América como
“toehold”, y será analizada más adelante en la presente investigación).
Posteriormente, se debe realizar una serie de trámites y procesos que tendrán como
finalidad la publicación de una oferta pública de adquisición en la cual se ofrezca
adquirir la participación mencionada. Lo anterior será concluido con la aceptación
de la oferta por los accionistas vendedores y el pago de la contraprestación pactada
en la misma, a cambio de la entrega virtual de las acciones sujetas a la oferta.
En el caso de una batalla de representación en asamblea, y según lo
analizaremos más adelante, es necesario en primer lugar llegar a un acuerdo con
un número de accionistas respecto del otorgamiento al adquirente hostil de
derechos de representación en una asamblea de accionistas. Posteriormente se
requiere la remoción de los miembros de la administración de la sociedad objetivo
para sustituirlos por personas afines a los intereses del adquirente. Finalmente,
dicha toma de control hostil concluirá con la adquisición (ahora amigable) de la
participación accionaria en cuestión.
Todos los métodos de tomas de control hostiles implican la realización de
más de un acto jurídico, por lo que consideramos incluirlo de dicha forma en nuestra
definición de una toma de control hostil.
38
Que resultan en la transferencia del control sobre una sociedad de una
persona a otra
Como lo mencionamos anteriormente, la finalidad de un adquirente al llevar
a cabo una toma de control hostil es hacerse del control de la misma, es decir, recibir
el control que antes residía en una o más personas, para que la adquirente en un
segundo momento sea la titular de los derechos que le permitan dirigir las
operaciones de la misma ejerciendo dicho control.
Asimismo, es importante distinguir que no puede existir una toma de control
hostil sin que haya una transferencia del control de la sociedad objetivo. Para
efectos de claridad, es conveniente distinguir entre el término “oferta de adquisición
hostil” y “toma de control hostil”. Mientras que una oferta de adquisición hostil es
una declaración unilateral de la voluntad del adquirente, quien pretende hacerse del
control de la sociedad objetivo de forma hostil, una toma de control hostil implica la
aceptación por parte de los accionistas de dicha adquisición, y la concreción de la
adquisición misma.
Según lo analizaremos más adelante, existen métodos corporativos de
defensa que van dirigidos a disuadir al adquirente de realizar una oferta de
adquisición hostil, así como métodos cuyo objetivo es evitar una toma de control
hostil una vez que se hubiere realizado una oferta de adquisición hostil.
Sin el consentimiento o en contra del consejo de administración de la misma.
Como lo mencionamos anteriormente, cuando se habla de una toma de
control hostil necesariamente se tiene que hablar de una resistencia. El adquirente
39
realiza una oferta de forma hostil21, la cual es resistida por la administración de la
sociedad objetivo. En dichos casos, podemos hablar de un litigio existente entre las
dos partes mencionadas, mismo que se resolverá de forma autocompositiva.
Asimismo, es pertinente aclarar que una toma de control únicamente es hostil
cuando el órgano de administración de la sociedad se opone a la misma en su
calidad de órgano corporativo. Al respecto, existen ciertos puntos para desarrollar:
1) El hecho de que un miembro del consejo de administración, o únicamente
el Director General, o algún otro funcionario de la sociedad objetivo se
niegue a la toma de control hostil no le da el carácter de hostil a dicha
toma de control. En caso de que el consejo de administración, como
órgano, decide por mayoría acceder a vender la sociedad y transmitir el
control de la misma, entonces la toma de control tendrá el carácter de
amigable. En el caso contrario, si un miembro del consejo de
administración está de acuerdo con la adquisición de la sociedad, pero el
consejo de administración decide por mayoría estar en contra de la
misma, la toma de control de la sociedad tendrá un carácter hostil.
2) No es posible que, como lo afirman ciertos autores, existan tomas de
control hostiles en contra del accionista de control. Lo anterior se debe a
que quien ostenta el control de la sociedad objetivo con anterioridad a la
toma de control de la misma es el accionista en cuestión, por lo que
simplemente puede negarse a cualquier oferta de adquisición por parte
del adquirente. En caso de que el accionista acceda a la oferta realizada
por el adquirente, entonces no puede hablarse de una toma de control
hostil, porque la misma no fue resistida sino aceptada por el accionista en
cuestión.
21 El Diccionario de la Real Academia Española define la palabra “hostil” como “contrario o enemigo”. Asimismo, define la palabra hostilidad como “agresión”. Dicha agresión es “resistida” por la administración de la sociedad objetivo en cuestión.
40
No obstante lo anterior, es pertinente apuntar que la finalidad de una
defensa en contra de una toma de control hostil es proteger a los
accionistas mayoritarios (que no ostenten el control de la sociedad
objetivo) de la misma, e indirectamente a los miembros del consejo de
administración, ya que los accionistas mayoritarios gozan de injerencia
respecto de la elección de los mismos. Dichos accionistas pueden tener
una influencia significativa, o incluso una participación mayor a la de los
accionistas en general. Asimismo, a pesar de que la finalidad de los
métodos de defensa en contra de tomas de control hostiles es el proteger
a los accionistas mayoritarios de una sociedad pública, el elemento que
le da el carácter de hostil a la adquisición es precisamente la resistencia
por parte del consejo de administración.
3) La resistencia del consejo de administración se manifiesta formalmente
en la opinión que el mismo emite respecto del precio de conformidad con
el artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores:
“Los miembros del consejo de administración de la sociedad anónima
deberán a más tardar al décimo día hábil posterior al inicio de la oferta
pública, elaborar, escuchando al comité que desempeñe las funciones en
materia de prácticas societarias, y dar a conocer al público inversionista a
través de la bolsa en que coticen los valores de la sociedad y en los
términos y condiciones que dicha bolsa establezca, su opinión respecto
del precio de la oferta y los conflictos de interés que, en su caso, tenga
cada uno de sus miembros respecto de la oferta. La opinión del consejo
de administración podrá estar acompañada de otra emitida por un experto
independiente que contrate la sociedad”.
Asimismo, la Ley del Mercado de valores dispone, en el mismo artículo
citado anteriormente, que en caso de que los administradores de la
sociedad sean titulares de valores representativos del capital social de la
41
misma, deberán publicar la decisión que tomarán (en virtud de la oferta)
respecto de los valores de su propiedad:
“Asimismo, los miembros del consejo de administración y el director
general de la sociedad de que se trate, deberán revelar al público, junto
con la opinión a que se refiere el párrafo anterior, la decisión que tomarán
respecto de los valores de su propiedad”.
2. Consideraciones respecto de Tomas de Control Hostiles
Según lo hemos estudiado en los capítulos anteriores, la principal diferencia
entre una toma de control hostil y una toma de control amigable es que en una toma
de control amigable existe un proceso de negociación con el consejo de
administración de la sociedad objetivo, la cual apoya o “ve con buenos ojos” dicha
operación, mientras que en una toma de control hostil no existe dicho acercamiento,
y por lo tanto, existen ciertos factores que resultan en diferencias sustanciales entre
una toma de control amigable y una toma de control hostil, mismos que
explicaremos a continuación.
Causas de Tomas de Control Hostiles
Es común que las causas que impulsan a un oferente a realizar una oferta de
adquisición hostil sean diferentes a aquellas que lo inclinarían a adoptar un método
“amigable” de adquisición del control de una sociedad objetivo. Shah22 menciona,
entre varias causas de una toma de control, los siguientes factores, mismos que
22 Cfr., Shah, Chirag, A Review of Defensive Strategies Used in Hostile Takeovers, trad. de Mikel Irurita Campero, Tesis con honores, Western Michigan University, Michigan, Estados Unidos de América, 1996, pp. 7-9
42
por su naturaleza es más común que se lleven a cabo a través de una toma de
control hostil:
Motivos especulativos: Es razonable asumir que en cualquier momento existirán
diferencias entre las expectativas de crecimiento de una sociedad en específico por
parte de dos personas diferentes. Es por eso que en ciertos casos, el oferente tiene
expectativas de crecimiento distintas a las esperadas por el consejo de
administración de la sociedad, es decir, el oferente observa un valor en la sociedad
objetivo, el cual no coincide con las expectativas de la administración de la misma,
y que el oferente cree que resultaría en una ventaja económica a su favor. Lo
anterior se manifiesta claramente en aquellos casos en los que un oferente tenga
una expectativa menor de una sociedad objeto que el consejo de administración de
la misma, por lo que en caso de realizarse una oferta, el consejo de administración
de la misma la rechazaría por no considerar el valor mayor esperado por el mismo.
En dicho supuesto, como bien lo explican Gilson y Black 23 la administración
considera que el mercado subvalúa a la sociedad objetivo, y se opone a la oferta a
fin de proteger a los accionistas de vender sus acciones por un valor menor que el
valor intrínseco de la sociedad en cuestión.
Motivos de administración: Como lo mencionamos en el Segundo Capítulo,
existen diversos autores que afirman que una razón importante para una toma de
control hostil en muchos casos es el sustituir al órgano de administración. En dichos
casos, el oferente considera que la administración por parte del consejo de
administración de la sociedad objetivo no es la adecuada, por lo que el sustituirlo
podría resultar en un mayor valor para la misma. Debido a que es común y lógico
que el consejo de administración se oponga a una adquisición que tenga como
objetivo la remoción de los miembros del mismo, es natural que el oferente opte por
una estrategia hostil de adquisición.
23 Cfr. Gilson y Black, Op cit, p. 730
43
Información
Según lo mencionamos en un artículo publicado el año anterior24, al realizar
una oferta de adquisición hostil, es importante que el oferente tome en cuenta que
la información disponible sobre la sociedad objetivo en caso de proceder con la toma
de control hostil será menor que aquella disponible en caso de que la adquisición
fuere realizada de forma amigable.
Asimismo, y como lo mencionamos anteriormente, es común que en las
adquisiciones amigables de control el oferente sostenga acercamientos y
negociaciones con el consejo de administración de la sociedad objetivo a fin de
llegar a un acuerdo de adquisición. Como parte de dichas negociaciones, la
sociedad dará acceso al oferente a información jurídica, financiera y técnica de la
sociedad, así como a proyecciones a futuro o expectativas que le permitirán al
oferente determinar, junto con el consejo de administración de la sociedad objetivo,
un precio justo a ser pagado por la participación en la sociedad, los riesgos en caso
de proceder con la adquisición, así como conocer las expectativas de crecimiento
futuro de la sociedad objetivo. En cambio, cuando se trata de una toma de control
hostil, en la cual el oferente realiza una oferta a los accionistas de la misma, sin el
conocimiento o en contra de la voluntad del consejo de administración de dicha
sociedad, el oferente únicamente tendrá acceso limitado a la información de la
sociedad objetivo. Como lo mencionan Hamilton y Booth25 , el oferente cuenta
relativamente con poco conocimiento de la sociedad objetivo, debido a que no
cuenta con información corporativa interna. Debido a que la sociedad está listada
en el mercado de valores, el oferente cuenta con información básica y financiera
que, como lo mencionamos en el primer capítulo, se debe revelar al registrar valores
en el Registro Nacional de Valores y al listar los mismos en la Bolsa Mexicana de
24 Cfr. Irurita Campero, Mikel y Pedroza Rodríguez, Ricardo, “Mecanismos de Defensa ante Tomas de Control Hostiles en Mercados Bursátiles Internacionales y en el Mercado Bursátil Mexicano", Revisión Legal y Económica por Alumnos del ITAM, Ciudad de México, Tercer tomo, Vol. Uno, Diciembre de 2016, pp. 85-97. 25 Cfr. Hamilton, Robert W. y Booth, Richard A., Business Basics for Law Students, trad. de Mikel Irurita Campero, 4a. ed., Nueva York, Estados Unidos de América, Aspen Publishers, 2006, p.403.
44
Valores. El oferente podría también contar con información de la industria respecto
de las operaciones de la sociedad objetivo. Incluso podría contar con información a
través de rumores, especulaciones, e incluso espionaje. Debido a dichas
consideraciones, la oferta hostil llevada a cabo por el oferente cuenta con un mayor
factor de incertidumbre y de riesgo que una realizada en términos amigables.
La falta de información a la que nos referimos en el párrafo anterior se debe
a la estructura de una sociedad cuya participación controladora se encuentra
dispersa en el mercado de valores, según lo mencionamos y desarrollamos en el
primer capítulo de la presente investigación. En dichos casos, los accionistas de la
sociedad son inversionistas individuales o institucionales, los cuales en lugar de
involucrarse en las operaciones de la sociedad, utilizan las acciones de la misma
como un instrumento de inversión. Debido a lo anterior, quien realmente lleva a cabo
las funciones de administración, de operación e incluso de control de la sociedad es
el consejo de administración.
Prima o Sobreprecio
En adición a las consideraciones mencionadas anteriormente, y debido a la
naturaleza de una toma de control hostil (en la cual no se cuenta con la autorización
del consejo de administración), el oferente generalmente realizará una oferta por
las acciones de la sociedad “objetivo” a un sobreprecio, es decir, a un valor
considerablemente mayor al valor de cotización de las acciones de dicha sociedad.
Lo anterior se utiliza a fin de persuadir a los accionistas, los cuales podrían incluso
haber recibido una recomendación de no enajenar sus acciones por parte del
consejo de administración.
Como lo explican Hamilton y Booth26, una oferta de adquisición goza de más
26Cfr, Ibidem, p. 406.
45
probabilidades de ser efectiva en sociedades en las cuales la administración es
titular de una pequeña porción del capital social. En el mercado de valores (y
específicamente en el perfil de las sociedades estudiadas en la presente
investigación, en las cuales la participación accionaria controladora se encuentra
diseminada en diversas personas), los titulares de la mayoría de acciones de una
sociedad son inversionistas institucionales, casas de bolsa, especuladores,
inversionistas a largo plazo, entre otros. Dichos inversionistas utilizan las acciones
como un instrumento de inversión, por lo que estarían dispuestos a vender sus
acciones a un precio mayor del precio de mercado. Al ofrecer un precio atractivo,
el oferente se dirige a los accionistas con un discurso que no implica “puedo hacer
un mejor trabajo”, sino “¿estarías dispuesto a vender tus acciones [cuyo valor de
mercado es de $30.00 por acción] en $50.00?”27---------------------------------
3. Métodos de Tomas de Control Hostiles
Hay autores28 que afirman que existen tres maneras de llevar a cabo una
toma de control hostil, y por lo tanto estar en posibilidad de remover al consejo de
administración de una sociedad: (1) una batalla de representación en asamblea
exitosa mediante la cual se elige a un nuevo consejo de administración que, por su
parte, designa a un nuevo equipo de administración, (2) una oferta de adquisición
hostil de la sociedad objetivo, y (3) la adquisición apalancada de la sociedad objetivo
por parte de un grupo privado de inversionistas. Consideramos que la adquisición
apalancada de la sociedad objetivo no constituye una tercer manera de llevar a cabo
una toma de control hostil, debido a que consiste en una adquisición que se hace
de la sociedad objetivo mediante un endeudamiento de la oferente para estar en
posibilidades de hacerlo. Sin embargo, dicha adquisición lleva el mismo proceso
que una oferta de adquisición hostil, por lo que no es productivo para la presente
27Idem. 28 Cfr. Brealy, Richard A. et al., Principles of Corporate Finance, trad. de Mikel Irurita Campero, 9a ed., Estados Unidos de América, Mcgraw Hill, 2008, p. 900-902.
46
investigación el separar ambos tipos de oferta. Debido a lo anterior, nosotros
afirmamos que existen dos maneras de llevar a cabo una toma de control hostil: (1)
batallas de representación en asambleas, y (2) una oferta de adquisición hostil
respecto de la sociedad objetivo. A continuación analizaremos dichos métodos de
adquisición de control hostil, y comentaremos su aplicación bajo la legislación
mexicana.
Batallas de Representación en Asambleas (Proxy Fights)
De conformidad con lo establecido en la Ley General de Sociedades
Mercantiles, la asamblea de accionistas cuenta con la facultad de designar a los
miembros del consejo de administración. En caso de que la asamblea no se
encuentre satisfecha con el desempeño de dicho consejo, sus facultades le
permiten remover a dicho consejo y designar a uno nuevo.
Cuando un grupo de inversionistas considera que el consejo de
administración, e incluso el equipo de administración (mismo que incluye al director
general, director general de operaciones, director jurídico, entre otros) debería ser
sustituido, o cuando el mismo grupo de inversionistas pretende realizar una
adquisición hostil sin llevar a cabo una oferta de adquisición hostil (según
analizaremos dicha figura más adelante), ha sido común en otras jurisdicciones que
se utilice un método denominado en la práctica como “batallas de representación
en asambleas”. Como lo explican Brealy, Mayers y Allen 29 , en una batalla de
representación en la asamblea, los accionistas disidentes (en este caso, también
podrían ser los pretendientes por el control de la sociedad objetivo) intentan obtener
suficientes poderes para votar un número de acciones que les permitiría elegir a un
consejo de administración de su parecer. Una vez que el nuevo consejo de
administración iniciare sus funciones, la administración podría ser modificada y las
29 Cfr. Idem.
47
políticas de la sociedad podrían ser modificadas de igual manera. En adición a lo
anterior, en caso de que la intención de los inversionistas que obtuvieren la
representación fuera adquirir el control de la sociedad objetivo, entonces
modificando el consejo de administración se podrían asegurar de que el nuevo
consejo de administración no se opusiera o no resistiera una oferta de adquisición,
por lo que la oferta en dicho caso no tendría el carácter de hostil.
Es importante tomar en cuenta que, como lo afirman Hamilton y Booth30,
cuando se utiliza el método de batallas de representación en asambleas no existe
un cambio en la estructura accionaria de la sociedad objetivo (y por lo tanto del
control) con posterioridad a la remoción de los miembros del consejo de
administración, sino que dicho cambio únicamente ocurriría en caso de que el
oferente decidiera proceder con la oferta de adquisición y que la misma fuera
aceptada por el nuevo consejo de administración. Debido a lo anterior, es común
que los oferentes generalmente opten por otros métodos para la adquisición del
control de una sociedad, ya que es difícil convencer a los accionistas que modifiquen
al consejo de administración cuando los mismos seguirán siendo accionistas con
posterioridad. Por lo tanto, en caso de que el oferente decidiera no proceder con la
adquisición de la sociedad objetivo, o en caso de que el cambio en el consejo de
administración perjudicara el valor de las acciones de la sociedad objetivo, los
accionistas se verían afectados. En cambio, una oferta de adquisición hostil le
aseguraría a los accionistas de la sociedad objetivo la venta de sus acciones por un
precio mayor al precio de mercado en el momento de la venta, sin que pudieren
sufrir una pérdida por eventos ocurridos con posterioridad a la adquisición de la
sociedad objetivo.
Adicionalmente, Hamilton y Booth31 mencionan que en el mercado de valores
de los Estados Unidos de América, la Comisión de Valores (Securities Exchange
Commission) ha establecido ciertas reglas para los poderes otorgados bajo este
30 Cfr, Hamilton y Booth, Op cit., p. 416 31 Cfr. Ídem.
48
esquema, mismas que básicamente requieren la revelación completa (a través de
un formulario denominado “proxy statement”) de los objetivos y planes en lo que
respecta al otorgamiento de los poderes mencionados32 . Dichas disposiciones
permiten a los accionistas percatarse de la existencia de un intento de adquisición
hostil de una sociedad.
No obstante en los Estados Unidos de América existe una regulación
específica para este tipo de poderes, la regulación mexicana no establece una
protección para los accionistas respecto de un intento de adquisición hostil a través
de una batalla de representación en una asamblea. El artículo 49, fracción III de la
Ley del Mercado de Valores establece que los accionistas tendrán derecho a ser
representados en las asambleas de accionistas por personas que acrediten su
personalidad mediante formularios de poderes que elabore la sociedad y ponga a
su disposición a través de los intermediarios del mercado de valores o en la propia
sociedad. Asimismo, la ley mencionada establece que los formularios de poderes
mencionados deben cumplir únicamente con los requisitos siguientes:
a) Señalar de manera notoria la denominación de la sociedad, así como el
respectivo orden del día.
b) Contener espacio para las instrucciones que señale el otorgante para el
ejercicio del poder.
Como lo podemos observar, la regulación del mercado de valores mexicano
no es suficiente para permitir a la sociedad objetivo prever un intento de adquisición
de control hostil a través de la representación en una asamblea de accionistas,
razón por la cual dicho método podría gozar de una mayor efectividad en el mercado
de valores mexicano. Adicionalmente, a pesar de que dicho método no sea utilizado
generalmente por los oferentes, quienes optan por una oferta de adquisición hostil,
32 Dicha regulación se denomina “Regulation 14A: Solicitation of Proxies” y fue adoptada por la SEC el 21 de mayo de 1998.
49
el método anteriormente citado podría servir para generar una presión adicional
para lograr la adquisición de la sociedad objetivo.
Para llevar a cabo una batalla de representación en la asamblea bajo la
legislación mexicana serían necesarias las siguientes etapas:
1. Debería existir un proceso de negociación entre el oferente y los accionistas
a fin de que los mismos le otorgaran su representación en la asamblea al
oferente, o que votaran en el mismo sentido que el oferente en la asamblea.
2. Una vez que exista un acuerdo entre los accionistas y el oferente, y en caso
de que se hubiere acordado otorgar un poder al oferente, los accionistas
recibirían el formulario de poder para la asamblea anual ordinaria en
cuestión, en el cual designarían al oferente como su apoderado a fin de
acudir en representación de los mismos en la asamblea.
3. Al llevarse a cabo la asamblea, los accionistas (o el oferente, en su
representación) votarían por la remoción del consejo de administración de la
sociedad y la designación de los miembros acordados con el oferente en las
negociaciones previas, respetando en todo el derecho de minoría a designar
un miembro del consejo de administración establecido en la Ley del Mercado
de Valores, así como cualesquier derechos especiales pactados en los
estatutos sociales de la sociedad objeto respecto de la designación de
miembros del consejo de administración de la misma.
4. Una vez que el consejo de administración “nuevo” hubiere asumido su cargo
e iniciado sus funciones, el oferente publicaría una oferta de adquisición por
la totalidad del capital social de la sociedad, en términos de lo dispuesto por
la Ley del Mercado de Valores. Dicha oferta pública de adquisición sería
aceptada por el nuevo consejo de administración, que en dicho supuesto se
negociaría en términos amistosos con el nuevo consejo de administración,
mismo que no tendría las mismas razones que la administración anterior para
50
rehusarse a la adquisición en cuestión.
5. Se llevaría a cabo la enajenación de las acciones de los accionistas que
hubieren accedido a la oferta pública de adquisición (en el entendido que los
accionistas propietarios de la participación controladora en la sociedad
objetivo ya habrían pactado anteriormente con el oferente la enajenación de
sus acciones).
Oferta Públicas de Adquisición Hostil
Según lo estudiamos en el primer capítulo de la presente investigación, en el
supuesto en que una persona o grupo de personas pretendiere, mediante una o
varias operaciones de cualquier naturaleza, simultáneas o sucesivas, adquirir una
participación mayor al 30% de las acciones representativas del capital social de una
sociedad listada en alguna bolsa de valores, y adicionalmente adquirir el control de
dicha sociedad, estará obligada a llevar a cabo una oferta pública de adquisición
por la totalidad de las acciones representativas del capital social de la sociedad en
cuestión. A continuación analizaremos y comentaremos el proceso por el cual se
llevaría a cabo una oferta pública de este tipo como un método de adquisición hostil
bajo la legislación mexicana.
A fin de resumir las características de una oferta hostil, mismas que hemos
discutido en varios capítulos de la presente investigación, podemos nombrar
algunos factores que distinguen una oferta hostil de una oferta amigable: (1) la oferta
no surge de una negociación previa por parte del oferente con el consejo de
administración de la sociedad objetivo, (2) el consejo de administración de la
sociedad objetivo se opone a la oferta realizada por el oferente, y (3) la oferta se
hace a un precio mayor al valor del mercado de las acciones de la sociedad objetivo.
Especialmente, el elemento que le da a la oferta el carácter de hostil es la resistencia
por parte del consejo de administración de la misma.
51
Adquisición “Toehold”
Asumamos que, como lo apuntan Hamilton y Booth33, un potencial oferente
hubiere encontrado una sociedad objetivo para ser adquirida. Debido a que la
sociedad en cuestión se encuentra listada en la Bolsa Mexicana de Valores, el
oferente tiene acceso a cierta información pública de la sociedad objetivo, como el
número de acciones en circulación, el valor de las acciones en cuestión, así como
la información financiera y jurídica publicada por la sociedad en cumplimiento de la
legislación. Asumamos también que la sociedad objetivo cuenta con 20,000,000 de
acciones ordinarias en circulación con un valor de mercado de $30 por acción, por
lo que el mercado valúa a dicha sociedad objetivo en $600,000,000. Del 100% de
las acciones representativas del capital social de la sociedad, aproximadamente el
45% se encuentra en propiedad de 20 o 25 inversionistas institucionales (casas de
bolsa, sociedades de inversión de fondos para el retiro, bancos, etc.), mientras que
los miembros del consejo de administración son titulares conjuntamente de menos
de 100,000 acciones. Dicha distribución de la participación accionaria es idónea
para una toma de control hostil, debido a que (1) el número de inversionistas que
ostentan el 45% del capital social de la sociedad no es muy grande, cosa que facilita
el acercamiento por parte del oferente a los mismos a fin de negociar la oferta hostil;
y (2) existen algunos accionistas que cuentan con influencia significativa en la
sociedad, pero ninguno que sea titular del control por sí solo, lo que podría
obstaculizar la toma de control hostil.
Una vez que el oferente decida proceder con la oferta, la primer etapa en
prácticamente cualquier intento de toma de control hostil es adquirir un número
sustancial de acciones de la sociedad objetivo en el mercado bursátil. Dicha
“primera” adquisición es realizada a precio de mercado en la bolsa en la que esté
listada la sociedad objetivo. A esta adquisición en un primer momento se le conoce
en la práctica internacional como “toehold acquisition”34, y su finalidad es adquirir la
33 Cfr. Ibídem, pp. 402-409 34 Cfr. Ídem.
52
mayor participación posible en la sociedad objetivo con anterioridad a que la toma
de control hostil sea evidente, es decir, tomar por sorpresa al consejo de
administración de la sociedad objetivo. Adicionalmente, debido a que dicha
adquisición todavía no es anunciada como una adquisición hostil, no existiría la
necesidad de pagar una prima por la adquisición de dichas acciones o la misma no
sería tan elevada como la prima pagada una vez que fuera llevada a cabo la oferta
pública de adquisición hostil.
De conformidad con el artículo 109 de la Ley del Mercado de Valores, la
adquisición del 10% o más de acciones que representen el capital social de una
sociedad listada en la Bolsa Mexicana de Valores es objeto de revelación por parte
del adquirente, en la cual deberá informar su intención o no de adquirir una
influencia significativa en la sociedad de que se trate:
“Artículo 109.- La persona o grupo de personas que adquieran, directa o
indirectamente, dentro o fuera de alguna bolsa de valores, mediante una o varias
operaciones de cualquier naturaleza, simultáneas o sucesivas, acciones ordinarias
de una sociedad anónima, inscritas en el Registro, que tenga como resultado una
tenencia accionaria igual o mayor al diez y menor al treinta por ciento de dichas
acciones, estarán obligadas a informar al público de tal circunstancia, a más tardar
el día hábil siguiente a que tenga lugar dicho acontecimiento, a través de la bolsa
de valores correspondiente y ajustándose a los términos y condiciones que ésta
establezca. Tratándose de grupos de personas, deberán revelar las tenencias
individuales de cada uno de los integrantes de dicho grupo.
Asimismo, la persona o grupo de personas antes mencionadas, deberán
informar su intención o no de adquirir una influencia significativa en la sociedad de
que se trate, en términos del párrafo anterior”.
Asimismo, en caso de que la persona interesada en llevar a cabo la toma de
control hostil sea una persona relacionada con respecto a la sociedad, la ley
53
establece que cualquier variación mayor al 5% de su participación accionaria deberá
ser revelada en los mismos términos que el artículo mencionado anteriormente:
“Artículo 110.- Las personas relacionadas a una sociedad anónima cuyas
acciones representativas del capital social se encuentren inscritas en el Registro,
que directa o indirectamente incrementen o disminuyan en un cinco por ciento su
participación en dicho capital, mediante una o varias operaciones, simultáneas o
sucesivas, estarán obligadas a informar al público de tal circunstancia, a más tardar
el día hábil siguiente a que dicho acontecimiento tenga lugar, a través de la bolsa
de valores correspondiente y ajustándose a los términos y condiciones que ésta
establezca.
Asimismo, deberán expresar su intención o no de adquirir una influencia
significativa o de aumentarla, en términos del párrafo anterior.”
Debido a los artículos citados anteriormente, la persona interesada en llevar
a cabo una toma de control hostil debería en primer lugar adquirir una participación
de 4.9% o 9.9% del capital social de la sociedad, dependiendo de si tiene carácter
de persona relacionada o no, a fin de no actualizar el supuesto de revelación a que
se refiere la ley en cuestión, y en consecuencia no tener que revelar sus intenciones
en la publicación mencionada. Sin embargo, a pesar de que el oferente no estaría
obligado a realizar la publicación mencionada en los párrafos anteriores, y como lo
mencionan Hamilton y Booth, “si la sociedad objetivo es algo sofisticada, detectaría
fácilmente la acumulación de acciones por parte de un potencial oferente, debido a
que la administración de la sociedad objetivo debería saber si existen desarrollos
internos pendientes que podrían justificar el aumento en el interés por sus
acciones”35.
En adición a las consideraciones anteriores, es importante tomar en cuenta
que existen distintas leyes que establecen requisitos regulatorios adicionales (tales
35 Ídem.
54
como notificaciones o autorizaciones) para el caso de que la participación, directa o
indirecta, de una persona en una sociedad exceda cierto porcentaje determinado en
ley. Dichos requisitos van dirigidos generalmente a accionistas de instituciones
financieras, tales como instituciones de banca múltiple o casas de bolsa. No
obstante lo anterior, en el presente trabajo no serán estudiados los requisitos o
autorizaciones mencionados, debido a que exceden el ámbito del mismo.
Oferta Pública de Adquisición Hostil
Una vez que, como resultado de la adquisición “toehold” llevada a cabo, el
oferente sea titular de, digamos, una participación de 9.9%, entonces el oferente
procedería a llevar a cabo una oferta pública de adquisición, a fin de obtener
finalmente el control de la sociedad mediante la adquisición de una participación
controladora en la misma.
En el supuesto que estamos estudiando, el oferente llevaría a cabo una oferta
pública de adquisición por la totalidad del capital social de la sociedad, en
cumplimiento de lo establecido por la Ley del Mercado de Valores. Sin embargo,
únicamente bastaría que aceptaran dicha oferta los accionistas que representen el
41.1% del capital social de la sociedad objetivo a fin de que el oferente adquiriera el
control de la misma. Lo anterior es asumiendo que la totalidad de las acciones de la
sociedad en cuestión fueren acciones ordinarias, y que no existieran series con
derechos especiales, lo cual es un factor que podría modificar los porcentajes
necesarios para asumir el control de la sociedad.
La oferta pública se realizaría sin la aprobación, e incluso en contra del
consentimiento por parte del consejo de administración de la sociedad objetivo, e
implicaría una invitación directa a los accionistas para enajenar sus acciones a un
precio mayor que el precio de mercado. Asimismo, la adquisición de las acciones
en cuestión podría sujetarse a la condición suspensiva de que al menos los
55
accionistas que representen el 41.1% (o la participación necesaria para adquirir el
control de la sociedad) del capital social de la sociedad objetivo aceptaran la oferta,
a fin de que en caso de no lograr el porcentaje deseado, pudieran deshacerse de
su participación relevante en la sociedad objetivo fácilmente.
La Circular Única de Emisoras establece los documentos que deben ser
presentados a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores por el oferente para la
concreción de una oferta pública de adquisición, misma que debe ser autorizada por
la propia Comisión Nacional Bancaria y de Valores, dentro de los cuales los más
relevantes son los siguientes:
1. Documento que acredite la personalidad del representante del oferente, así
como una copia certificada por el secretario del consejo de administración
del mismo, respecto de acto corporativo en el cual se hubiere aprobado la
realización de la oferta pública de compra;
2. Folleto informativo, el cual es un documento que contiene la información
relacionada a la oferta, como lo es el número de títulos a adquirir, el
porcentaje de títulos a ser adquiridos, el precio de adquisición, el plazo de la
oferta, la fecha de liquidación o pago de los mismos, mención de los
intermediarios en la oferta, entre otros;
3. Copia del contrato de intermediación a ser suscrito entre el oferente y el
intermediario a través del cual se realizará la oferta de compra;
4. El aviso de oferta pública a ser publicado hacia el público inversionista; y
5. En su caso, opinión emitida por un experto independiente sobre si el precio
de la oferta es justo. Aunque dicho documento es facultativo, es útil para
persuadir a los inversionistas para aceptar la oferta de adquisición, debido
que la misma se encontraría “avalada” por un experto en la materia.
56
Una vez que la oferta pública de adquisición es publicada (con previa
autorización por parte de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores), los miembros
del consejo de administración de la sociedad objetivo tendrán un plazo de diez días
hábiles posteriores al inicio de la oferta pública para elaborar y dar a conocer al
público inversionista (mediante un evento relevante) su opinión respecto de la oferta
y los conflictos de interés que, en su caso, tenga cada uno de sus miembros
respecto de la oferta, escuchando al comité que desempeñe las funciones en
materia de prácticas societarias. A dicha opinión podrá acompañarse otra emitida
por un experto independiente contratado por la sociedad36.
Para tales efectos, es importante tomar en consideración para la opinión
mencionada en el párrafo anterior, que el artículo 24 de la Ley del Mercado de
Valores establece que el consejo de administración de las sociedades anónimas
bursátiles deberá estar integrado por un máximo de veintiún consejeros, de los
cuales, cuando menos, el veinticinco por ciento deberán ser independientes.
Asimismo, según lo establece el artículo 25 de la Ley del Mercado de Valores, el
consejo de administración contará con un comité de prácticas societarias, cuya
función es la vigilancia de la gestión, conducción y ejecución de los negocios de la
sociedad y de las personas morales que ésta controle, para lo cual podrá, entre
otros asuntos, dar su opinión al consejo de administración sobre los asuntos que le
competan conforme a la Ley del Mercado de Valores y los estatutos sociales de la
sociedad. Dicho comité se integra exclusivamente con consejeros independientes y
por un mínimo de tres miembros designados por el propio consejo de
administración, a propuesta del presidente de dicho órgano social. Cuando la
sociedad sea controlada por una persona o un grupo de personas que tengan el
cincuenta por ciento o más del capital social, dicho comité se integrará, cuando
menos, por mayoría de consejeros independientes, siempre que dicha circunstancia
sea revelada al público.
36 Artículo 101, segundo párrafo de la Ley del Mercado de Valores.
57
En adición a la opinión mencionada anteriormente, los miembros del consejo
de administración y el director general de la sociedad objetivo deberían revelar al
público, junto con la opinión referida anteriormente, la decisión que tomarían
respecto de los valores de su propiedad.
Las dos manifestaciones mencionadas en los párrafos anteriores constituyen
el momento formal en el que se puede calificar a una oferta pública de adquisición
como “hostil” o “amigable”. Es evidente que, en la práctica, las partes tendrían
conocimiento del tipo de oferta en cuestión con anterioridad a dicho momento, pero
el primer acto formal mediante el cual el consejo de administración manifiesta su
resistencia a la oferta es en la opinión mencionada.
El artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores establece que la opinión a
ser emitida por el consejo de administración de la sociedad objetivo deberá versar
únicamente sobre el precio ofrecido para las acciones, así como la existencia de
algún conflicto de interés, en caso de existir. Como lo mencionamos anteriormente,
es común que el consejo de administración de una sociedad considere que el
mercado subvalúa a la misma, por lo que es probable la resistencia se deba a que
el consejo de administración considere que la oferta es demasiado baja en relación
con el potencial valor de la compañía. Dicha negación es un supuesto de protección
a sus accionistas, a fin de que no enajenen sus acciones a un precio que, en la
opinión del consejo de administración, es un precio injusto. La Ley del Mercado de
Valores permite que dicha opinión además sea sustentada con la opinión de un
experto independiente.
Con posterioridad a que la oferta sea concluida en la fecha establecida en el
folleto informativo, y que se hubieren determinado el número de acciones a ser
enajenadas, se llevaría a cabo la liquidación de dichas acciones, lo que constituye
el pago por las mismas. Las condiciones del pago, así como la fecha en que debería
ser llevado a cabo, se encontrarían determinadas en el folleto informativo.
58
Finalmente, es importante resaltar que el hecho de que el adquirente hostil
obtenga el control de la sociedad objetivo no significa que el adquirente tenga
libertad absoluta respecto de la sociedad objetivo. En primer lugar, existen
decisiones de asamblea que requieren de un quórum de instalación y/o votación
más elevado para ser adoptadas, tales como una fusión, escisión, disolución,
modificación de estatutos sociales, entre otras. En segundo lugar, es común que en
la práctica se incluyan disposiciones en estatutos sociales mediante las cuales
existan condiciones particulares para emitir votos respecto de ciertos asuntos, tales
como un quórum más elevado para la aprobación de operaciones por montos
mayores a un monto determinado.
59
CAPÍTULO IV.
Métodos de Defensa contra Tomas de Control Hostiles
En el capítulo anterior hemos analizado el funcionamiento de una toma de
control hostil bajo la legislación mexicana. En vista de la amenaza de una toma de
control hostil, la práctica internacional ha diseñado diversas técnicas o métodos que
le permitirían a una sociedad erradicar ofertas públicas o adquisiciones no
deseadas, y la legislación mexicana, así como la práctica jurídico-corporativa
mexicana, en consecuencia, han adoptado algunos de dichos métodos a fin de
incluir protecciones para los accionistas mayoritarios de las sociedades listadas en
alguna bolsa de valores. En el presente capítulo analizaremos los principales
métodos de defensa ante una toma de control hostil utilizados en la práctica
internacional y discutiremos su aplicabilidad de conformidad con la legislación
nacional. Asimismo, haremos ciertas consideraciones respecto de aspectos
positivos y/o negativos de la aplicación de dichos métodos por parte de una
sociedad objetivo.
1. Ley del Mercado de Valores
La Ley del Mercado de Valores permite la aplicación de distintos métodos de
defensa ante un intento de toma de control hostil. Sin embargo, la sociedad objetivo
no puede llevar a cabo dichos métodos indiscriminadamente, debido a que la misma
ley también establece ciertas limitaciones a las estrategias a ser utilizadas ante un
intento de ese estilo.
El artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores establece un límite para el
consejo de administración de la sociedad al momento de implementar medidas para
la defensa de una toma de control hostil:
60
“Artículo 101.- La sociedad anónima y las personas morales que ésta
controle, así como los miembros del consejo de administración y directivos
relevantes de aquélla, deberán abstenerse de realizar actos u operaciones en
perjuicio de la sociedad que tengan por objeto obstaculizar el desarrollo de la oferta,
desde el momento en que sea de su conocimiento y hasta la conclusión del período
de la misma, sin perjuicio de la aplicación de las estipulaciones que se contengan
en las cláusulas a que se refiere el artículo 48 de esta Ley […]”
De una lectura del artículo mencionado anteriormente, podemos concluir que
existen dos elementos necesarios para que una defensa ante un intento de toma de
control hostil sea ilícita: (1) que las medidas tengan como objeto la obstaculización
del desarrollo de la oferta, y (2) que se produzca un perjuicio a la sociedad como
resultado del método de defensa empleado.
Adicionalmente, la Ley del Mercado de Valores establece una excepción para
lo establecido en el artículo anteriormente mencionado, el cual se refiere a cláusulas
estatutarias cuya finalidad es evitar una toma de control hostil:
“Artículo 48.- Las sociedades anónimas bursátiles podrán estipular en sus
estatutos sociales cláusulas que establezcan medidas tendientes a prevenir la
adquisición de acciones que otorguen el control de la sociedad, por parte de terceros
o de los mismos accionistas, ya sea en forma directa o indirecta, siempre que dichas
cláusulas:
I. Sean aprobadas en asamblea general extraordinaria de accionistas en
la cual no haya votado en contra el cinco por ciento o más del capital
social representado por los accionistas presentes.
II. No excluyan a uno o más accionistas distintos de la persona que
pretenda obtener el control, de los beneficios económicos que, en su
caso, resulten de las referidas cláusulas.
61
III. No restrinjan en forma absoluta la toma de control de la sociedad.
Tratándose de cláusulas que requieran de aprobación del consejo de
administración para la adquisición de un determinado porcentaje del
capital social, deberán establecerse criterios a considerar por parte del
referido consejo para emitir su resolución, así como el plazo a que
deberá sujetarse para ello sin que exceda de tres meses.
IV. No contravengan lo previsto en esta Ley para las ofertas públicas
forzosas de adquisición, ni hagan nugatorio el ejercicio de los
derechos patrimoniales del adquirente.
Cualquier cláusula estatutaria de las previstas en este artículo que no cumpla
con los requisitos antes señalados será nula de pleno derecho […]”
Como lo podemos observar, la Ley del Mercado de Valores permite a los
accionistas establecer dentro de sus estatutos sociales ciertos métodos tendientes
a evitar tomas de control hostiles.
Más adelante, en la presente investigación, analizaremos ciertos métodos
que consisten en la adopción de cláusulas en estatutos sociales de conformidad con
el artículo mencionado anteriormente, así como otros métodos que no implican el
establecimiento de una cláusula en los estatutos sociales de la sociedad objeto.
Dichos otros métodos son limitados por el artículo 101 mencionado anteriormente.
Deber de Diligencia y Deber de Lealtad
En adición a las limitantes mencionadas anteriormente, la Ley del Mercado
de Valores establece para los administradores de las sociedades anónimas
bursátiles un deber de diligencia y un deber de lealtad. Dichos conceptos a ser
analizados son de relevancia debido a que existen ciertos métodos de defensa
62
contra tomas de control hostiles que al ser aplicados por los administradores de una
sociedad, podrían incurrir en prácticas contrarias a dichos deberes.
Como principio general, los miembros del consejo de administración deben
actuar en favor de la creación de valor en la sociedad en cuestión sin actuar a favor
de un accionista o un grupo específico de accionistas. Para dichos efectos, se
entiende que los miembros del consejo de administración deben actuar de manera
diligente, adoptando decisiones informadas y observando los deberes establecidos
para los mismos en tanto en ley como en los estatutos sociales de la sociedad en
cuestión.
De conformidad con el artículo 30 de la Ley del Mercado de Valores, para dar
cumplimiento al deber de diligencia los miembros del consejo de administración
deberán en todo momento actuar de buena fe y en los mejores intereses de la
sociedad así como las personas morales que ésta controle. Los administradores
serán susceptibles de responsabilidad cuando causen un daño patrimonial a la
sociedad o a las personas morales que ésta controle o en las que tenga una
influencia significativa, en los siguientes casos: (1) Se abstengan de asistir, salvo
causa justificada (a juicio de la asamblea de accionistas), a las sesiones del consejo
y, en su caso, comités de los que formen parte, y que con motivo de su inasistencia
no pueda sesionar legalmente el órgano de que se trate; (2) no revelen al consejo
de administración información relevante que conozcan y que sea necesaria para la
adecuada toma de decisiones en dichos órganos sociales, salvo que se encuentren
obligados legal o contractualmente a guardar secreto o confidencialidad al respecto;
y (3) incumplan los deberes que les impone la Ley del Mercado de Valores o los
estatutos sociales de la sociedad.
Con respecto al deber de lealtad, el cual se encuentra regulado en los
artículos 34, 35 y 36 de la Ley del Mercado de Valores, los consejeros: (1) están
obligados a mantener confidencialidad de la información y asuntos a los que tengan
conocimiento con motivo de su cargo, siempre que dicha información no sea de
carácter público; (2) deben abstenerse de participar en, y estar presentes en la
63
deliberación y voto de cualesquier asuntos en los que el administrador en cuestión
tenga conflicto de interés; y (3) deberán reportar al comité en materia de auditoría y
al auditor externo las irregularidades de las que tengan conocimiento durante el
ejercicio de su cargo y que se relacionen con la sociedad o con las personas morales
que ésta controle o en las que tenga una influencia significativa.
Asimismo, el artículo 35 de la Ley del Mercado de Valores hace un listado de
conductas que implicarían un incumplimiento al deber de lealtad, de las cuales
transcribimos las más relevantes para la presente investigación:
“[…] Asimismo, los miembros del consejo de administración incurrirán en
deslealtad frente a la sociedad o personas morales que ésta controle o en las que
tenga una influencia significativa, siendo responsables de los daños y perjuicios
causados a éstas o aquélla, cuando realicen cualquiera de las conductas siguientes:
I. Voten en las sesiones del consejo de administración o tomen
determinaciones relacionadas con el patrimonio de la sociedad o
personas morales que ésta controle o en las que tenga influencia
significativa, con conflicto de interés.
[…]
III. Favorezcan, a sabiendas, a un determinado accionista o grupo de
accionistas de la sociedad o de las personas morales que ésta controle o
en las que tenga una influencia significativa, en detrimento o perjuicio de
los demás accionistas.
[…]
VI. Hagan uso indebido de información relevante que no sea del conocimiento
público, relativa a la sociedad o personas morales que ésta controle o en
las que tenga influencia significativa. […]”
64
En adición a las conductas citadas anteriormente, el artículo 36 de la Ley del
Mercado de Valores lista ciertas conductas que implicarían un incumplimiento a la
confidencialidad de la información de la sociedad en cuestión, y por lo tanto, un
incumplimiento al deber de lealtad.
2. Métodos Reactivos de Tomas de Control Hostiles
En el análisis que realizaremos respecto de los principales métodos de
defensa existentes en la práctica internacional ante un intento de tomas de control
hostiles, podemos distinguir entre (i) aquellos que son reactivos, es decir, que se
producen con posterioridad a una oferta de adquisición hostil y (ii) aquellos que son
preventivos, cuya finalidad es desincentivar cualquier intento de toma de control
hostil con anterioridad a una oferta de adquisición hostil. La principal diferencia que
existe entre los dos tipos de métodos es que los reactivos tienden a atacar
directamente una toma de control hostil inminente, mientras que los métodos
preventivos tienden a atacar la voluntad del oferente de realizar una oferta de
adquisición hostil así como estar preparados en caso de que se lleve a cabo un
intento de adquisición hostil37, y por lo tanto no se dirigen a un intento de toma de
control hostil en específico. A continuación mencionaremos los principales métodos
de defensa ante un intento de toma de control hostil, así como sus implicaciones de
conformidad con la legislación mexicana y lo estudiado en la presente investigación.
Disuasión de los Accionistas
El primer método de defensa en contra de un intento de toma de control hostil
es, como lo dice su nombre, hacer un acercamiento con los accionistas que
37 Cfr. Gilson y Black, Op cit., p. 731
65
pretendan enajenar sus acciones al oferente, a fin de convencerlos de que la mejor
opción para los mismos es no enajenar su participación.
Según lo mencionamos anteriormente, es posible que debido a que en una
toma de control hostil no existe una comunicación entre el consejo de administración
y el oferente, razón por la cual el oferente cuenta con una cantidad de información
más limitada que en una toma de control amigable, el consejo de administración
tenga conocimiento de algún suceso o de cierta información que de ocurrir podría
aumentar el valor de la sociedad, razón por la cual le convendría a los accionistas
no enajenar su participación en la misma, debido a que el precio de sus acciones
(incluyendo la prima ofrecida por el oferente) sería menor que el valor esperado de
las acciones en un futuro.
La medida anteriormente mencionada no es de carácter jurídico, sino de
negocios, y más aún, no garantiza que sea exitosa la toma de control, debido a que
el fundamento de la misma es la capacidad del consejo de administración de
“convencer” a los accionistas que pretenden enajenar su participación, por lo que
consideramos que no es el método más efectivo para evitar una toma de control
hostil. Lo anterior no implica que dicho método no podría ser exitoso o que no pueda
ser utilizado como complemento de otro método de defensa, a fin de brindar una
solución integral ante un intento de toma de control hostil.
Caballero Blanco (“White Knight”)
Se le conoce como “White Knight” al método de defensa ante un intento de
toma de control hostil por virtud del cual el consejo de administración de la sociedad
objetivo, una vez conocida la oferta pública de adquisición hostil, contacta y
convence a un segundo comprador, el cual cuenta con el visto bueno del consejo
de administración para adquirir el control de la sociedad. Dicho segundo comprador,
conocido como el “caballero blanco” realizaría una oferta por una participación
66
controladora de la sociedad. Como se define en la página de internet denominada
“Investopedia”38, un caballero blanco es “un individuo o una sociedad que adquiere
una sociedad que se encuentre bajo el riesgo de una toma de control por parte de
una entidad no deseada por el consejo de administración de la sociedad, en virtud
de que el consejo de administración prefiere que dicha persona o individuo sea
titular del control de la sociedad en lugar del oferente hostil”.
En la legislación mexicana no existe disposición alguna que impida al consejo
de administración buscar a un segundo adquirente “amigable”. Sin embargo, los
miembros del consejo de administración deberían observar el deber de diligencia y
el deber de lealtad al negociar con dicha persona. Asimismo, para la aplicación de
dicho método bajo la legislación mexicana es necesario que el caballero blanco lleve
a cabo una oferta pública de adquisición, misma que no tendría el carácter de hostil
sino de amigable debido a que el consejo de administración manifestaría su
conformidad con la misma.
Consideramos que dicho método de defensa no es un método de alta
efectividad por diversas razones. En primer lugar, el conseguir un segundo oferente
no tendría el efecto de destruir la oferta de adquisición hostil, sino que resultaría en
dos ofertas distintas, por lo que probablemente los accionistas se inclinarían por la
oferta que ofreciere mejores condiciones de pago a fin de decidir a quién enajenar
sus acciones. En segundo lugar, podría resultar difícil para una sociedad objetivo el
conseguir a un oferente que estuviere dispuesto a adquirir el control de la sociedad
objetivo así como a ofrecer mejores condiciones de pago que el oferente hostil
dentro del tiempo establecido en la oferta de adquisición hostil, mismo que podría
ser prorrogado de conformidad con el artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores,
pero únicamente cuando a juicio de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores
38 White Knight, Investopedia, trad. de Mikel Irurita Campero, http://www.investopedia.com/terms/w/whiteknight.asp, fecha de consulta: 30 de enero de 2017.
67
dicha extensión contribuya a la toma de decisiones de inversión39.
Recompra de Acciones (“Greenmail”)
Dicho método de defensa ante un intento de toma de control hostil ocurre,
como lo dice Ruback40, cuando una sociedad adquiere un número de acciones
propias pertenecientes a un accionista propio o un grupo de accionistas (cuando se
sospecha que dichos accionistas podrían llevar a cabo un intento de toma de control
hostil, o una vez que los mismos hubieren llevado a cabo una oferta pública de
adquisición hostil de acciones). La recompra de acciones generalmente incluye una
prima respecto de las mismas, y no está dirigida a la totalidad de los accionistas,
sino únicamente a un accionista o un grupo de accionistas. Al llevar a cabo dicha
recompra de acciones, la sociedad espera que los oferentes acepten enajenar su
participación en la sociedad mediante el pago de las mismas incluyendo una prima
y, por lo tanto, cesen en su intención de adquirir el control de la misma.
El método de defensa en cuestión presenta distintas características que
resultan problemáticas al tratar de ser implementadas, así como ciertas estrategias
cuya aplicabilidad bajo la legislación mexicana resultaría cuestionable. En primer
lugar, el método “Greenmail” no asegura que los accionistas que pretenden obtener
el control sean persuadidos a enajenar sus acciones, especialmente si consideran
que podrían enajenar sus acciones en un futuro a un valor superior al ofrecido por
39 “Artículo 101: […] La Comisión podrá requerir al oferente que amplíe el plazo de una oferta pública de adquisición, o bien, reducir el plazo dentro del cual los miembros del consejo de administración de la sociedad anónima bursátil den a conocer al público inversionista las opiniones a que se refieren el segundo y tercer párrafos de este artículo, cuando a su juicio dichos actos contribuyan a la toma de decisiones de inversión”. 40Cfr. Ruback, Richard S., “An Overview of Takeover Defenses”, Mergers and Acquisitions, trad. de Mikel Irurita Campero, Estados Unidos de América, Univesity of Chicago Press, 1987, http://www.nber.org/chapters/c5821.pdf, fecha de consulta: 31/01/2017.
68
la sociedad. En segundo lugar, dicho método presenta problemas con la legislación
mexicana.
El artículo 56 de la Ley del Mercado de Valores permite a las sociedades
anónimas bursátiles adquirir acciones propias siempre que, entre otros requisitos,
la adquisición se realice a precio de mercado, salvo que se trate de ofertas públicas
o de subastas autorizadas por la Comisión. Debido a lo anterior, es claro que dicho
método sería inoperante bajo la legislación mexicana, debido a que (1) la sociedad
no podría recomprar las acciones con una prima a los posibles adquirentes, ya que
la ley lo prohíbe; (2) en caso de que dicha recompra se llevara a cabo mediante una
oferta pública de adquisición o una subasta autorizada por la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores a fin de evitar la prohibición a que se refiere el artículo 56
citado anteriormente, entonces la oferta se extendería a la totalidad de accionistas,
lo que imposibilitaría el enfoque de la recompra hacia un accionista o un grupo de
accionistas específicos; y (3) de conformidad con el artículo 56 de la Ley del
Mercado de Valores, la asamblea de accionistas de la sociedad debe establecer,
para cada ejercicio social, el monto máximo de recursos a ser destinado a la
recompra de acciones de la sociedad, el cual podría no ser suficiente para adquirir
las acciones de la sociedad objeto de este método de defensa. Adicionalmente, en
caso de llevarse a cabo la recompra de la totalidad de las acciones de la sociedad
objeto, el método de defensa resultaría en la cancelación del listado de la sociedad
en la bolsa de valores correspondiente, proceso que tiene diversas regulaciones y
disposiciones adicionales en la Ley del Mercado de Valores así como en la Circular
Única de Emisoras.
69
Venta de las Joyas de la Corona (“Sale of Crown Jewels”)
Es común que el objeto de una toma de control hostil sea apoderarse de
ciertos activos valiosos de una sociedad. Como lo explica Zarin41, al implementar
dicha defensa, la sociedad objeto, ante un intento de toma de control hostil, se da a
la tarea de vender un número o la totalidad de los activos más valiosos de la
sociedad, con la esperanza de que la sociedad sea menos atractiva a los ojos del
adquirente y en consecuencia el desistimiento de la oferta del mismo. El término
“joyas de la corona” se refiere a los “activos más valiosos de la sociedad”. Asimismo,
es común que en algunos casos el consejo de administración de la sociedad objetivo
venda sus joyas de la corona a otra sociedad “amiga” (caballero blanco) y
posteriormente, una vez que el oferente hubiere retirado su oferta, adquiriera los
activos mencionados nuevamente al caballero blanco a un precio acordado con
anterioridad42.
Este método de defensa, al igual que los mencionados anteriormente, no
asegura el comportamiento del oferente, quien podría simplemente adquirir la
sociedad a pesar de la venta de las joyas de la corona, y por lo tanto no es de alta
efectividad. Asimismo, y según lo analizamos en el presente capítulo, el artículo 101
de la Ley del Mercado de Valores establece que los miembros del consejo de
administración deberán abstenerse de realizar actos u operaciones en perjuicio de
la sociedad que tengan por objeto obstaculizar el desarrollo de la oferta, desde el
momento en que sea de su conocimiento y hasta la conclusión del período de la
misma. El hecho de que, en virtud de una oferta de adquisición hostil, se pretendan
enajenar los activos más valiosos de una sociedad podría ser interpretado
claramente como una operación llevada a cabo en perjuicio de la sociedad cuyo
objeto es obstaculizar el desarrollo de la oferta. Asimismo, los miembros del consejo
de administración que llevaren a cabo dicho método de defensa estarían actuando
41 Cfr. Zarin, Op cit., pp. 21-22. 42 Cfr. Sharma, Manish, Hostile Takeovers and Defense Strategies in M&A Part - II, trad. de Mikel Irurita Campero, https://www.simplilearn.com/hostile-takeovers-and-defense-strategies-in-ma-part-ii-article, fecha de consulta: 31 de enero de 2017.
70
en incumplimiento de su deber de diligencia, debido a que dicha estrategia es
riesgosa por naturaleza, ya que desprende a la sociedad objetivo de sus activos
más valiosos exponiéndola al riesgo de no recuperarlos, todo con la finalidad de no
ser sustituidos como consejo de administración en la misma.
Defensa “Pac Man”
En el videojuego popular de los 1980s, el personaje principal (llamado Pac-
Man) devoraba una píldora que le permitía a su vez devorar a ciertos fantasmas que
lo perseguían43 . De igual manera, en un número de intentos de adquisiciones
hostiles en los 1980s, algunas sociedades objetivo respondieron a dichas amenazas
llevando una oferta de adquisición respecto de las acciones del oferente44, es decir
adquirir las acciones del oferente hostil con anterioridad a que se lleve a cabo la
toma de control hostil respecto de la sociedad objetivo.
No existe en la legislación mexicana alguna disposición que limite este tipo
de medidas ante una toma de control hostil. Sin embargo, existen ciertos factores
que resultan en una alta ineficiencia de dicho método de defensa, tales como (1)
dicho método de defensa no evitaría una toma de control hostil, sino que únicamente
dejaría a la sociedad objetivo como sociedad controladora del oferente hostil; (2) a
fin de adquirir el control del oferente, la sociedad objetivo debería llevar a cabo, a
su vez, una oferta pública de adquisición por la totalidad de las acciones
representativas del capital del oferente, lo que requeriría de un desembolso de
grandes cantidades para la sociedad objetivo, así como altos costos de transacción
a fin de concluir dicha oferta45; y (3) suponiendo que fuera exitosa la oferta de
adquisición por parte de la sociedad objetivo, podría darse el caso de que ésta
adquiriere el control del oferente, mientras que el oferente adquiriera el control de la
43 Cfr. Pac-Man Defense, trad. de Mikel Irurita Campero, http://www.investinganswers.com/financial-dictionary/businesses-corporations/pac-man-defense-5319, fecha de consulta: 31 de enero de 2017. 44 Cfr. Gilson y Black, Op cit. p.771. 45 Cfr. Quiles, Op. cit. pp. 145-146
71
sociedad objetivo, creando una especie de “circulo vicioso”, tal como ocurrió en el
famoso caso Martin Marietta contra Bendix46.
En adición a lo anterior, es importante tomar en cuenta que dicho método de
defensa ante un intento de toma de control hostil únicamente sería aplicable en
aquellos casos en los que la sociedad oferente también fuera una sociedad que se
encontrara listada en alguna bolsa de valores, razón por lo que la sociedad objetivo
quedaría desprotegida en caso de que la sociedad oferente no hubiere listado sus
acciones en alguna bolsa de valores, ya que la sociedad objetivo se vería
imposibilitada para adquirir las acciones correspondientes de la sociedad oferente.
Debido a las razones expuestas anteriormente, el método de defensa “Pac-
Man” no es utilizado frecuentemente en la práctica internacional. Sin embargo, es
posible que el mismo sea utilizado bajo la legislación mexicana, por lo que es
conveniente conocer sus implicaciones, así como la forma en que podría ser
implementado.
Endeudamiento de la Sociedad (“Macaroni Defense”)
El endeudamiento de la sociedad objetivo puede servir como un método de
defensa ante un intento de toma de control hostil. En dichos casos, la sociedad
objetivo emitiría una gran cantidad de deuda en el mercado bursátil, sobre la cual
se obligaría a pagar una alta tasa de interés en caso de que ocurriera un cambio de
control en la sociedad objetivo47, es decir, imaginemos que la sociedad objetivo
recibe una oferta pública de adquisición hostil. Ante dicha amenaza, los miembros
46 Robert J. Cole, Bendix, Anyone?, The New York Times, trad. de Mikel Irurita Campero, Estados Unidos de América, 1982, http://www.nytimes.com/1982/09/25/opinion/bendix-anyone.html, fecha de consulta: 31 de enero de 2017. 47 Cfr. “Defense Mechanism Against Hostile Takeovers”, Corporate Takeover, International Finance Magazine, trad. de Mikel Irurita Campero, http://www.internationalfinancemagazine.com/article/Defense-Mechanism-Against-Hostile-Takeovers.html, fecha de consulta: 31 de enero de 2017.
72
del consejo de administración deciden emitir certificados bursátiles en la Bolsa
Mexicana de Valores por un monto de cien millones de pesos, obligándose a pagar
ciento cincuenta millones de pesos a los tenedores en caso de exista un cambio de
control en la sociedad. Se espera que, considerando dicho interés a ser pagado en
virtud de la toma de control hostil, el oferente desista en sus intentos.
A pesar de que no existe disposición alguna en la legislación mexicana que
prohíba o limite el uso del método anteriormente mencionado, consideramos que el
mismo podría no ser efectivo debido a que el tiempo que requiere realizar una
emisión de deuda en la bolsa mexicana de valores podría ser mayor al tiempo
estipulado en la oferta pública de adquisición. Asimismo, dicho método implicaría
altos costos de transacción para la sociedad objetivo, mismos que podrían ser
evitados con otros métodos los cuales analizaremos más adelante.
Finalmente, es posible que el endeudamiento de la sociedad como método
de defensa ante una toma de control hostil pudiere ser interpretado como una acción
cuya finalidad fuera la de obstaculizar el desarrollo de la oferta con base en el
artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores, aunque sería complicado probar el
perjuicio causado a la sociedad como resultado de dicho endeudamiento.
Adicionalmente, al llevar a cabo dicho método de defensa podría argumentarse una
violación a los deberes de lealtad y de diligencia por parte de los miembros del
consejo de administración de la sociedad objetivo, aunque también sería
complicado probar el daño causado a la sociedad por dicha razón.
Política de Tierra Quemada (“Scorched Earth Policy”)
Como su nombre lo indica, dicho método de defensa ante un intento de toma
de control hostil consiste en desincentivar al oferente por medio de la reducción
73
intencionada del valor de la sociedad objeto48. Bajo dicho método, el consejo de
administración de la sociedad objeto decide destruir selectivamente el valor de
ciertos activos atractivos para el oferente.
En adición a que claramente dicho método de defensa estaría en contra del
deber de diligencia de los miembros del consejo de administración de la sociedad
objeto, así como del artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores, en caso de que
la defensa fuera exitosa y el oferente desistiera de su oferta, entonces los miembros
del consejo de administración podrían ser sujetos a responsabilidad por parte de los
accionistas, en virtud de haber reducido el valor de la sociedad deliberadamente.
Píldora de Personas (“People Pill”)
Como lo hemos podido observar anteriormente, existen diversos métodos de
defensa ante intentos de tomas de control hostiles que constituyen estrategias de
negocios o estrategias personales, sin que los mismos impliquen alguna defensa
legal, la cual en mi opinión es más eficiente y menos costosa.
Otro tipo de defensa utilizada en ciertas ocasiones por miembros del equipo
de administración de una sociedad objetivo al verse ante un intento de toma de
control hostil, es unirse solidariamente y amenazar al adquirente de renunciar en
bloque en caso de que la misma se lleve a cabo49. La finalidad de dicho método de
defensa es que el oferente, al saber que el equipo completo de administración de la
sociedad objetivo podría renunciar en caso de que la toma de control fuera exitosa,
decidiera desistir en sus intentos de llevarla a cabo.
48 Cfr. Gilson y Black, Op. cit, p.767. 49 Cfr. Kokot, Katerina S., “The Art of Takeover Defence”, The Ukrainian Journal of Business Law, trad. de Mikel Irurita Campero, Ucrania, septiembre de 2006, pp. 18-20, http://www.pwc.com/ua/en/assets/pwc_atd_eng.pdf, fecha de consulta: 13 de febrero de 2017.
74
Considero que dicho método de defensa es un método erróneo, ya que, en
primer lugar, asume que el oferente desea conservar el equipo de administración
una vez llevada a cabo la toma de control hostil, lo cual comúnmente no es así. En
un gran número de casos la toma de control se lleva a cabo para sustituir al equipo
de administración de la misma en espera de aumentar el valor de la sociedad.
Adicionalmente, ante el peligro de la renuncia generalizada por parte del equipo
directivo de la sociedad objeto, los accionistas de la misma podrían enajenar sus
acciones para evitar la posibilidad de quedar como accionistas y que dicha renuncia
se lleve a cabo.
En adición a la falta de practicidad de dicho método de defensa expuesta
anteriormente, el artículo 101 de la Ley del Mercado de Valores estudiado en la
presente investigación prohíbe este tipo de prácticas, ya que al amenazar al
oferente así como a los accionistas, obstaculizarían el desarrollo de la oferta.
Claramente dicha obstaculización se encuentra sujeta a prueba, pero dicho factor
no tiene incidencia en la calificación de una práctica de ese tipo como ilegal.
Adicionalmente, al llevar a cabo dicho método de defensa, los miembros del consejo
de administración de la sociedad objetivo podrían incurrir en responsabilidad por
alguna violación a los deberes de lealtad y de diligencia en relación con la sociedad
objetivo.
Manipulación (“Sandbag”)
Como lo exponen varios autores5051, dicho método consiste en que el consejo
de administración de la sociedad objeto, ante una amenaza de una toma de control
hostil, lleve a cabo diversos mecanismos que le permitan prorrogar o “ganar tiempo”
respecto de la oferta de adquisición hostil, a fin de encontrar un caballero blanco
50 Cfr. Mergers and Acquisitions: Understanding Takeovers, Investopedia, 2016, trad. de Mikel Irurita Campero, http://www.investopedia.com/articles/01/050901.asp, fecha de consulta: 1 de enero de 2017. 51 Cfr. Quiles, Op. cit, p. 145.
75
(según dicho término se estudió anteriormente) que la adquiera con anterioridad al
oferente hostil.
Es pertinente aclarar que opino que dicho método no constituye por sí mismo
una defensa ante una toma de control hostil, sino que únicamente es un medio para
facilitar la defensa de la misma, la cual será llevada a cabo con otro método de los
mencionados en la presente investigación.
Asimismo, según lo mencionamos anteriormente, el artículo 101 de la Ley del
Mercado de Valores establece como regla general que el plazo de la oferta pública
de adquisición no es prorrogable, salvo que la prórroga sea autorizada por la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores cuando “a su juicio dichos actos
contribuyan a la toma de decisiones de inversión”. No es clara la ley al mencionar
dicho supuesto, por lo que sería posible argumentar que la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores podría prorrogar el plazo de la oferta en caso de que se
argumente ante la misma que se espera una segunda oferta de adquisición, la cual
podría tener mejor términos que la primera, razón por la cual sería relevante para la
“toma de decisiones de inversión” por parte de los accionistas de la sociedad objeto.
3. Métodos Preventivos de Tomas de Control Hostiles
En la sección anterior analizamos aquéllos métodos de defensa ante tomas
de control hostiles que son implementados una vez que el consejo de administración
de la sociedad objeto tiene conocimiento de un intento de toma de control hostil. El
hecho de que los métodos mencionados anteriormente son implementados con
posterioridad a una oferta pública de adquisición limita el rango de acción con el que
cuenta el consejo de administración ante dichas amenazas, debido a que el tiempo
es más limitado para llevar a cabo una defensa exitosa, además de que la ley
establece ciertas disposiciones tendientes a proteger las ofertas públicas de
76
adquisición, lo cual limita aún más las acciones que pueden ser realizadas por el
consejo de administración a fin de evitar una toma de control hostil.
A continuación analizaremos los métodos que son implementados por las
sociedades anónimas bursátiles con anterioridad a una oferta de adquisición hostil.
Como regla general, dichos métodos están orientados a disuadir a un potencial
oferente de realizar una oferta de adquisición hostil, debido a que el llevarla a cabo
implicaría un alto costo para el mismo o debido a que complicarían de sobremanera
una adquisición del control de este tipo.
Bonos de Liquidación a Directivos Relevantes (“Golden Parachutes”)
Un método de defensa muy popular es el de los llamados “paracaídas
dorados”. Dicho método consiste en que la sociedad objetivo otorgue a sus
empleados clave (miembros del consejo de administración, así como directivos
relevantes) contraprestaciones elevadas en el caso de un cambio de control en la
sociedad objetivo52 . Una vez que dicha cláusula surta efectos, se le otorga al
directivo el derecho de terminar la relación de trabajo de manera unilateral y recibir
un monto sustancial de dinero. Lo mismo sería aplicable en caso de que dichas
personas fueran removidas de su cargo. La finalidad de dicho método de defensa
es disuadir al potencial oferente, debido a que de llevar a cabo una toma de control
hostil, debería asumir el costo de dichas cláusulas a ser pagadas a los miembros
del consejo de administración y directivos relevantes en caso de que los mismos
fueran destituidos, o en caso de que los mismos renunciaren.
Según lo mencionan Gilson y Black53, la clasificación de los “paracaídas
dorados” como un método de defensa ante una toma de control hostil se encuentra
en debate. En caso de que únicamente sean otorgados a los miembros directivos,
52 Cfr. Gilson y Black, Op. cit, p. 768. 53 Cfr. Ídem.
77
así como a los directivos relevantes, es poco probable que el monto acumulado de
las contraprestaciones a ser pagadas a los mismos fuera relevante para el oferente,
quien estaría dispuesto a desembolsar un monto mucho mayor para hacerse del
control de la sociedad, por lo que dichas cláusulas servirían poco para disuadirlo.
Es por eso que dicho método es mejor utilizado para alinear los intereses del
consejo de administración con los accionistas, debido a que tendrían la seguridad
de que en caso de que su relación laboral fuera terminada como resultado de una
toma de control, recibirían una compensación sustancial.
Bajo la legislación mexicana no existe disposición alguna que impida la
creación de dichas cláusulas, y la manera de implementarlas sería incluirlas en el
contrato individual de trabajo celebrado con el directivo relevante o el miembro del
consejo de administración en cuestión. Sin embargo, los miembros del consejo de
administración y los directivos relevantes deberían tomar en consideración que
podrían incurrir en responsabilidad por violación a sus deberes de diligencia y/o
lealtad, en relación con cualesquier bonos de liquidación otorgados a otros
directivos en contra de los intereses de la sociedad.
Consejo de Administración Escalonado
Al estudiar el fenómeno de las batallas de representación de asamblea, nos
percatamos de que ninguno de los métodos mencionados anteriormente podría ser
efectivo para defender a la sociedad objetivo de una toma de control hostil de este
tipo. Debido a lo anterior, la práctica internacional ha diseñado el método de
“consejo de administración escalonado”, el cual, como lo mencionan Hamilton y
Booth54, consiste en diferir o “escalonar” la elección de miembros del consejo de
administración, de tal forma que los miembros del consejo de administración de una
sociedad duren en su encargo tres años, y que cada año únicamente se pueda
54 Cfr. Hamilton y Booth, Op. cit, p. 417.
78
elegir hasta una tercera parte del total de los miembros del consejo de
administración. Lo anterior causaría que el oferente necesitara al menos dos años
a fin de haber sustituido al consejo de administración para que el mismo otorgue su
consentimiento respecto de una toma de control hostil.
La legislación mexicana no prohíbe este tipo de prácticas. A fin de aplicar la
misma, sería necesario reformar los estatutos sociales de la sociedad objetivo a fin
de incluir dichas disposiciones de “diferimiento”. No obstante lo anterior, existen
ciertas disposiciones que podrían restar de efectividad a la misma, tales la facilidad
con la que dicha cláusula podría ser modificada, ya que únicamente requeriría más
del 50% del capital social (quórum de votación) para serlo. Es por eso que sería
conveniente aumentar el quórum de voto necesario a fin de modificar los estatutos
en dicho caso.
Considero que dicho método sí es efectivo para una sociedad, debido a que
(1) a diferencia de los otros métodos mencionados anteriormente, no implica un alto
costo para la sociedad objetivo, ya que su implementación se instrumenta
únicamente a través de la modificación de los estatutos sociales de la misma; (2) la
sociedad objeto no se encuentra limitada por un plazo como sí ocurre en los
métodos reactivos de defensa, debido a que no existe todavía una oferta ante la
cual defenderse; y (3) previene de manera efectiva las tomas de control hostil
mediante batallas de representación en asambleas.
No obstante lo anterior, es importante tomar en cuenta que el método de un
“consejo de administración escalonado” únicamente es efectivo para la defensa
ante una batalla de representación en asambleas, y no para una toma de control
hostil mediante una oferta pública de adquisición, por lo que el mismo debería ser
implementado junto con algún otro método que permitiera a la sociedad objeto cubrir
todos sus frentes.
79
Autorización del Consejo de Administración
Según lo establece el artículo 130 de la Ley General de Sociedades
Mercantiles, es posible pactar en los estatutos de una sociedad la autorización
necesaria del consejo de administración para la transmisión de acciones:
“Artículo 130.- En el contrato social podrá pactarse que la transmisión de las
acciones sólo se haga con la autorización del consejo de administración. El consejo
podrá negar la autorización designando un comprador de las acciones al precio
corriente en el mercado.”
A mayor abundamiento, el artículo 91, fracción VII a) de la Ley General de
Sociedades Mercantiles permite a los accionistas pactar restricciones a la
transmisión de acciones:
“Artículo 91. La escritura constitutiva o póliza de la sociedad anónima deberá
contener, además de los datos requeridos por el artículo 6o., los siguientes:
[…]
VII. En su caso, las estipulaciones que:
a) Impongan restricciones, de cualquier naturaleza, a la transmisión de
propiedad o derechos, respecto de las acciones de una misma serie o clase
representativas del capital social, distintas a lo que se prevé en el artículo 130 de la
Ley General de Sociedades Mercantiles. […]”
Una protección de ese tipo podría evitar una toma de control hostil, debido a
que el consejo de administración necesariamente debería dar su consentimiento
para que las acciones de la sociedad objeto pudieran ser enajenadas. Sin embargo,
el principal problema que implica dicho método de defensa es que es prácticamente
inoperante en el mercado de valores.
80
Las acciones de las sociedades listadas en bolsas de valores son
instrumentos de inversión que, como tal, son enajenadas y adquiridas en grandes
cantidades y varias veces incluso en un mismo día. Debido a dicho factor, la
transmisión de las mismas no debe ser obstaculizada por requisitos administrativos
(como lo es la autorización del consejo de administración) cada vez que se lleve a
cabo una enajenación de acciones, porque dichos requisitos entorpecerían la
circulación de las mismas, lo cual terminaría por afectar el valor de las mismas.
Otra posibilidad sería pactar en estatutos sociales un porcentaje de acciones
que al ser excedido detonara la necesidad de la autorización por parte del consejo
de administración. Dicha disposición, a pesar de ser válida, no protegería a la
sociedad de una toma de control mediante batallas de representación en
asambleas, razón por la cual no es suficiente.
En adición a lo anterior, considero que no es conveniente dejar a la discreción
absoluta del consejo de administración de la sociedad objeto la celebración o no de
una operación de enajenación de acciones. Lo anterior podría resultar en que el
consejo de administración pudiera actuar bajo sus propios intereses y no para los
intereses de la sociedad y de sus accionistas. Un caso claro de dicho supuesto sería
aquél en el que existe un oferente que quisiera adquirir la sociedad, pero que el
consejo de administración esperare que en caso de llevarse a cabo la misma, sus
miembros serían sustituidos por otros, razón por la cual se negaría a dicha
adquisición.
Penas Convencionales
Adicionalmente a algunos métodos preventivos mencionados anteriormente,
existen varias sociedades listadas en el mercado de valores mexicano que incluyen
en sus estatutos alguna pena convencional para el caso de que se lleve a cabo una
adquisición de acciones sin autorización del consejo de administración. A
81
continuación transcribimos pena convencional en los estatutos sociales de Grupo
Sports World, S.A.B. de C.V., una sociedad mexicana listada en la Bolsa Mexicana
de Valores55:
“[…]La Sociedad no adoptará medidas que hagan nugatorio el ejercicio de
los derechos patrimoniales del adquirente, ni que contravengan lo previsto en la Ley
del Mercado de Valores en relación con ofertas públicas forzosas de adquisición.
No obstante, cada una de las personas que adquiera acciones, títulos, instrumentos
o derechos representativos del capital social de la Sociedad en violación de lo
previsto en este Artículo Décimo Tercero, estará obligada a pagar a la Sociedad una
pena convencional por una cantidad igual al precio de la totalidad de las acciones,
títulos o instrumentos representativos del capital social de la Sociedad que hayan
sido objeto de la operación prohibida. En caso de que las operaciones que hubieren
dado lugar a la adquisición de un porcentaje de acciones, títulos, instrumentos o
derechos representativos del capital social de la Sociedad mayor al 5% (cinco por
ciento) del capital social, se hagan a título gratuito, la pena convencional será
equivalente al valor de mercado de dichas acciones, títulos o instrumentos, siempre
que no hubiere mediado la autorización del Consejo de Administración de la
Sociedad. […]”
Como podemos ver en la pena convencional establecida anteriormente,
generalmente se pacta que la sanción por la adquisición de acciones en
contravención de la autorización del consejo de administración sería pagar el valor
de mercado de las acciones adquiridas en adición al valor en que se hubiere
adquirido las acciones originalmente. El objeto de dicha pena convencional es volver
la adquisición de las acciones muy costosa y por lo tanto indeseable para el
adquirente. Al respecto, es importante tomar en cuenta que la pena convencional
se paga a la sociedad, por lo que en caso de que un adquirente deseara adquirir el
control de la misma, podría considerar la pena convencional como una inversión en
55 Sports World, S.A.B. de C.V., Compulsa de Estatutos Sociales, 2014, http://www.bmv.com.mx/docs-pub/compulsa/compulsa_535469_2014_1.pdf, fecha de consulta: 2 de febrero de 2017.
82
la misma, lo cual no lo desincentivaría respecto de la adquisición de la sociedad
objeto.
83
CAPÍTULO V.
Poison Pill
En el capítulo anterior hemos estudiado diversos métodos de defensa
existentes ante tomas de control hostiles. Hemos analizado su aplicabilidad bajo la
legislación mexicana, así como su practicidad o su eficiencia. Asimismo, los hemos
dividido en dos grandes rubros: Aquellos que se producen como una reacción a un
intento de toma de control hostil, y aquellos que son diseñados con anterioridad a
un intento de toma de control hostil, cuya finalidad es disuadir al potencial oferente.
En el presente capítulo analizaremos uno de los métodos preventivos de
defensa ante intentos de tomas de control hostiles más utilizados a nivel
internacional, el cual es comúnmente denominado “poison pill”, lo cual se traduce
literalmente a “píldora venenosa”. Según lo mencionan Gilson y Black56, en 1990, el
43% de la totalidad de sociedades listadas en los Estados Unidos de América
habían adoptado dicho método de defensa, el cual fue diseñado por un despacho
de abogados de dicho país, denominado Wachtell, Lipton, Rosen & Katz.
Al igual que lo realizado en los otros métodos de defensa, analizaremos la
aplicabilidad de la “poison pill” de conformidad con la legislación mexicana, y
emitiremos una opinión respecto a la conveniencia o no de adoptar dicho método
de defensa preventiva.
56 Cfr. Gilson y Black, Op. cit, p. 741.
84
1. Poison Pill en el Mercado Internacional
Según lo menciona un memorándum con fecha de marzo de 2014 emitido
por la firma de abogados Wachtell, Lipton, Rosen & Katz57 (quienes denominan a
dicho método de defensa como “plan de adquisición de acciones (share purchase
rights plan)), el objetivo de dicho método de defensa es desincentivar una toma de
control hostil al hacerla demasiado costosa para el adquirente y forzar la
negociación por parte del mismo con el consejo de administración de la sociedad
objetivo mediante el otorgamiento de ciertos derechos adicionales a los accionistas
en caso de que el oferente realice una oferta pública de adquisición respecto de las
acciones de la sociedad “objeto”.
Una poison pill generalmente se detona con la adquisición del 20 por ciento
o más de las acciones de la sociedad “objeto”, así como por una oferta pública por
30 por ciento o más de las acciones de la misma. Entre los derechos adicionales
otorgados a los accionistas como resultado de dicha adquisición, se encuentran
derechos de voto adicionales para todos los accionistas distintos al oferente. Por
ejemplo, los accionistas distintos al oferente podrían ser titulares de 10 votos por
acción una vez que la cláusula sea detonada, mientras que los derechos de voto
del oferente permanecen sin cambios58.
Una “poison pill” tiene dos modalidades denominadas flip-in y flip-over. La
modalidad flip-in consiste en que, una vez detonada la cláusula, se otorguen
beneficios para todos los accionistas con excepción del oferente, los cuales podrán
consistir en (1) mayores derechos de voto para todos los accionistas excepto por el
adquirente hostil, (2) derechos económicos adicionales a los accionistas excepto
por el adquirente hostil, tales como otorgar el derecho a que los accionistas
suscriban acciones de la sociedad objeto a un precio menor que el adquirente. De
57 Cfr., Cit. por Gilson y Black, Ídem. 58 Cfr. Hamilton y Booth, Op. cit, p. 419.
85
tal manera, el adquirente vería diluida su participación en caso de intentar llevar a
cabo una toma de control hostil.
La modalidad flip-over de dicho método consiste en que, una vez detonada
la cláusula, se otorgue a los accionistas de la sociedad objeto el derecho a suscribir
acciones del oferente a descuento. Por ejemplo, en caso de que el oferente
adquiriera acciones de la sociedad objeto con el propósito de tomar el control de la
misma de forma hostil, se detonaría dicha cláusula estatutaria, por lo que los
accionistas de la sociedad objeto podrían adquirir, una vez concluida la adquisición
por parte del oferente, $2,000.00 en acciones del oferente a un precio de $1,000.00.
Lo anterior diluye la participación del oferente en la sociedad objeto. Dicha
modalidad se utiliza principalmente en aquellos casos en los que el adquirente
pretenda llevar a cabo la toma de control hostil mediante una fusión entre la
sociedad adquirente y la sociedad objeto.
Como lo mencionamos anteriormente, una poison pill es detonada cuando se
excede un porcentaje de participación en el capital social de la sociedad objeto. Sin
embargo, en dicho método se establece que en caso de una toma de control
amigable el consejo de administración renuncie a la aplicación de dicha cláusula,
por lo que no se otorgarían derechos adicionales a los accionistas. Lo anterior
genera un fuerte incentivo para que los potenciales adquirentes prefieran negociar
una adquisición de control con el consejo de administración en lugar de llevarla a
cabo de forma hostil.
Asimismo, es importante tomar en cuenta que, como lo mencionan Hamilton
y Booth59, de conformidad con la legislación de los Estados Unidos de América, el
consejo de administración tiene la facultad de implementar cláusulas de poison pill
sin necesidad de la aprobación por parte de los accionistas de la sociedad, en caso
de que en los estatutos de la sociedad se le permita determinar los derechos de
series preferenciales de acciones. Es por eso que, a pesar de que hipotéticamente
59 Cfr., Ídem.
86
una poison pill podría ser aprobada por la asamblea de accionistas, los miembros
del consejo de administración usualmente prefieren no someter dicho tema
controversial a la asamblea de accionistas.
2. Poison Pill en el Mercado de Valores de México
No existe alguna sociedad listada en la Bolsa Mexicana de Valores que haya
incluido en sus estatutos alguna poison pill de la misma forma en que la misma es
utilizada en las sociedades de nacionalidad estadounidense. No obstante, se han
adoptado distintos elementos de la misma para establecer cláusulas tendientes a
evitar una toma de control hostil en sociedades mexicanas listadas en el mercado
de valores mexicano.
De un análisis realizado de las compulsas de estatutos sociales de las
sociedades listadas en la Bolsa Mexicana de Valores, he clasificado las cláusulas
tendientes a evitar tomas de control hostiles de la siguiente manera:
1) Cláusulas que establecen una pena convencional (monetaria) para el caso
en que se adquiera una participación que exceda un porcentaje determinado
de acciones (generalmente el cinco por ciento) sin autorización del consejo
de administración. Como lo mencionamos anteriormente, es común que el
monto de dicha pena convencional es igual al valor de mercado de las
acciones adquiridas en contravención de la cláusula en cuestión.
2) Cláusulas que establecen que en caso de que se lleve a cabo una adquisición
de una participación que exceda un porcentaje determinado de acciones
(generalmente el cinco por ciento) sin autorización del consejo de
administración, no se podrían ejercer los derechos corporativos de las
acciones adquiridas en exceso (en algunos casos incluso se dispone que no
se podrán ejercer derechos económicos de dichas acciones).
87
3) Existe una sociedad que contiene una cláusula que dispone que ninguna
persona titular de una serie de acciones determinada podría adquirir una
participación mayor al diez por ciento del capital social. En caso de que se
excediere dicho porcentaje, no se podría ejercer el derecho de voto las
acciones en exceso y los accionistas estarían obligados a enajenar su
participación excedente mediante una oferta pública de enajenación.
Es importante mencionar que la cláusula mencionada en este numeral
ha sido controvertida en el pasado, y la Suprema Corte de Justicia de la
Nación se pronunció sobre la validez de la misma (dicho caso será analizado
en el Capítulo Sexto de la presente Investigación).
3. Régimen Jurídico de Poison Pill en México
Como lo hemos estudiado anteriormente, la legislación mexicana permite la
inclusión de cláusulas tendientes a evitar una toma de control hostil, siempre y
cuando las mismas cumplan con lo siguiente:
I. Dichas cláusulas deben ser aprobadas en asamblea general
extraordinaria de accionistas en la cual no haya votado en contra el
cinco por ciento o más del capital social representado por los
accionistas presentes. Lo anterior no implica que sea necesario el voto
favorable de al menos el 95 porciento del capital social, debido a que
pueden existir abstenciones de votos o accionistas ausentes. Dichos
votos no serían computados como votos en contra de la resolución
que adopte dichas cláusulas.
II. No excluyan a uno o más accionistas distintos de la persona que
pretenda obtener el control, de los beneficios económicos que, en su
caso, resulten de las referidas cláusulas. Lo anterior permite llevar a
88
cabo una diferenciación entre los accionistas existentes de la sociedad
y la persona o grupo de personas que pretendan obtener el control de
la sociedad objetivo. Dicha persona o grupo de personas podrían ser
incluso accionistas de la sociedad y sus derechos se verían
diferenciados respecto de aquellos accionistas que no pretendieren
obtener el control de la misma.
III. No restrinjan en forma absoluta la toma de control de la sociedad.
Tratándose de cláusulas que requieran de aprobación del consejo de
administración para la adquisición de un determinado porcentaje del
capital social, deberán establecerse criterios a considerar por parte del
referido consejo para emitir su resolución, así como el plazo a que
deberá sujetarse para ello sin que exceda de tres meses.
IV. No contravengan lo previsto en la Ley del Mercado de Valores para
las ofertas públicas forzosas de adquisición, ni hagan nugatorio el
ejercicio de los derechos patrimoniales del adquirente.
En adición a los requisitos mencionados anteriormente, a fin de poder
estudiar la implementación de las poison pills es importante tener en cuenta que la
Ley del Mercado de Valores establece una limitante a la cantidad de acciones
distintas a acciones ordinarias que pueden ser colocadas ante el público
inversionista:
“Artículo 54.- Las sociedades anónimas bursátiles sólo podrán emitir
acciones en las que los derechos y obligaciones de sus titulares no se encuentren
limitados o restringidos, las cuales serán denominadas como ordinarias, salvo en
los casos a que se refiere este artículo:
La Comisión podrá autorizar la emisión de acciones distintas de las
ordinarias, siempre que las acciones de voto limitado, restringido o sin derecho a
voto, incluyendo las señaladas en los artículos 112 y 113 de la Ley General de
89
Sociedades Mercantiles, no excedan del veinticinco por ciento del total del capital
social pagado que la Comisión considere como colocado entre el público
inversionista, en la fecha de la oferta pública, conforme a las disposiciones de
carácter general que al efecto expida.”
El artículo citado anteriormente es relevante al estudio porque nos permite
determinar que la implementación de una poison pill bajo la legislación mexicana no
puede ser llevada a cabo a través de la colocación de series especiales de acciones
(como se hace en los Estados Unidos de América), debido a que existe un límite
establecido para el número de acciones de ese tipo que puede ser colocado en el
mercado de valores. Es por eso que debe incluirse una cláusula dentro de los
estatutos sociales de la sociedad objeto, misma que sea aplicada a todos los
accionistas por igual.
4. Consideraciones Respecto de la Poison Pill
Según lo estudiado respecto de las prácticas internacionales respecto de la
poison pill, podemos determinar que las características definitorias de dicho tipo de
defensa ante tomas de control hostil son las siguientes:
1) La posibilidad de que el consejo de administración establezca dichos planes
de defensa ante una toma de control hostil, sin necesidad de la aprobación
por parte de la asamblea de accionistas de la sociedad objeto, en caso de
que lo anterior se permita de conformidad con los estatutos sociales de la
sociedad objeto;
2) La modalidad flip-in, de conformidad con la cual, en caso de una toma de
control en contra de la voluntad del consejo de administración, se otorgarían
mayores derechos de voto para todos los accionistas excepto por el
adquirente hostil o derechos económicos adicionales a los accionistas
90
excepto por el adquirente hostil, tales como otorgar el derecho a que los
accionistas suscriban acciones de la sociedad objeto a un precio menor que
el adquirente;
3) La modalidad flip-over, de conformidad con la cual, una vez detonada la
cláusula, se otorgaría a los accionistas de la sociedad objeto el derecho a
suscribir acciones del oferente a descuento; y
4) La facultad del consejo de administración de renunciar a la detonación de
dicho método de defensa, forzando la negociación por parte del potencial
adquirente con el mismo.
A continuación procederemos a analizar la aplicabilidad de cada una de las
características definitorias de una poison pill, a fin de determinar su posible
aplicación en la legislación mexicana.
La posibilidad de que el consejo de administración establezca dichos
planes de defensa ante una toma de control hostil, sin necesidad de la
aprobación por parte de la asamblea de accionistas de la sociedad objeto, en
caso de que lo anterior se permita de conformidad con los estatutos sociales
de la sociedad objeto.
De conformidad con la legislación mexicana, el consejo de administración no
está facultado para establecer derechos o procedimientos especiales respecto de
las acciones representativas del capital social de una sociedad. El órgano
responsable de lo anterior es la asamblea de accionistas.
El artículo 91, facción VII, inciso a) de la Ley General de Sociedades
Mercantiles establece lo siguiente:
“Artículo 91. La escritura constitutiva o póliza de la sociedad anónima deberá
contener, además de los datos requeridos por el artículo 6o., los siguientes:
91
[…]
VII. En su caso, las estipulaciones que:
[…]
a) Impongan restricciones, de cualquier naturaleza, a la transmisión de propiedad o
derechos, respecto de las acciones de una misma serie o clase representativas del
capital social, distintas a lo que se prevé en el artículo 130 de la Ley General de
Sociedades Mercantiles.”
No obstante que la asamblea de accionistas es el único órgano legitimado
para establecer los derechos con los que gozarían las acciones, considero que sería
posible establecer una condición suspensiva para la detonación de los derechos
correspondientes a la poison pill, misma que podría ser la opinión del consejo de
administración respecto de una oferta pública de adquisición de la sociedad. De tal
forma, en caso de que el consejo de administración emita una opinión negativa
respecto del precio de la oferta pública de adquisición (lo cual estudiamos
anteriormente), se detonarían las cláusulas aplicables a la poison pill. En caso de
que el consejo de administración emitiera una opinión favorable, dichas cláusulas
no surtirían efectos, por lo que no existiría un obstáculo para dicha adquisición. Lo
anterior no facultaría al consejo de administración de la sociedad para diseñar una
cláusula o plan de defensa “poison pill” sin la necesidad de aprobación por parte de
la asamblea de accionistas, sino que lo facultaría únicamente para detonar dicho
método de defensa. Consideramos que dicha solución es mejor para la sociedad,
debido a que evita posibles conflictos de interés por parte del consejo de
administración al establecer planes de defensa ante tomas de control hostiles.
La modalidad flip-in, de conformidad con la cual, en caso de una toma
de control en contra de la voluntad del consejo de administración, se
otorgarían mayores derechos de voto para todos los accionistas excepto por
el adquirente hostil o derechos económicos adicionales a los accionistas
92
excepto por el adquirente hostil, tales como otorgar el derecho a que los
accionistas suscriban acciones de la sociedad objeto a un precio menor que
el adquirente.
Lo primero que hay que tomar en consideración es que la legislación permite
que los accionistas incluyan en sus estatutos cláusulas tendientes a evitar tomas de
control hostiles en las sociedades. Asimismo, el artículo 48 de la Ley del Mercado
de Valores permite que dentro de dichas medidas, se incluyan disposiciones que
otorguen un trato diferenciado entre los accionistas de la sociedad y la persona que
pretenda obtener el control de la misma:
“Artículo 48.- Las sociedades anónimas bursátiles podrán estipular en sus
estatutos sociales cláusulas que establezcan medidas tendientes a prevenir la
adquisición de acciones que otorguen el control de la sociedad, por parte de terceros
o de los mismos accionistas, ya sea en forma directa o indirecta, siempre que dichas
cláusulas:
[…]
II. No excluyan a uno o más accionistas distintos de la persona que
pretenda obtener el control, de los beneficios económicos que, en su
caso, resulten de las referidas cláusulas. [Interpretado a contrario
sensu]
[…]”.
En segundo lugar, la Ley General de Sociedades Mercantiles establece que
a cada acción ordinaria corresponderá un derecho de voto, de conformidad con el
artículo 113 de la ley mencionada:
“Artículo 113. Salvo lo previsto por el artículo 91, cada acción sólo tendrá
derecho a un voto; pero en el contrato social podrá pactarse que una parte de las
93
acciones tenga derecho de voto solamente en las Asambleas Extraordinarias que
se reúnan para tratar los asuntos comprendidos en las fracciones I, II, IV, V, VI y VII
del artículo 182.”60
De conformidad con el artículo mencionado anteriormente, no sería posible
pactar que la poison pill de una sociedad otorgara derechos de voto adicionales a
los accionistas que no intenten adquirir el control de la sociedad. No obstante lo
anterior, la legislación mexicana no prevé prohibición alguna respecto a la facultad
de pactar un precio de suscripción a descuento aplicable a todos los accionistas que
no pretendan obtener el control hostil de la sociedad. Es por eso que sería válida
una cláusula en los estatutos sociales de la sociedad en la que se estableciera que
en caso de existir un intento de toma de control hostil todos los accionistas ajenos
a dicha toma de control hostil tendrían el derecho de adquirir acciones de la
sociedad a descuento. Lo anterior se llevaría a cabo mediante una emisión de
acciones y posterior suscripción por parte de los accionistas.
Sin embargo, es importante tomar en consideración que dicho aumento de
capital debería ser llevado a cabo con anterioridad a la conclusión de la oferta
pública de adquisición, debido a que una vez que el oferente hostil adquiriere una
participación controladora en la sociedad objeto, gozaría del derecho de preferencia
sobre aumentos de capital a que se refiere el artículo 132 de la Ley General de
Sociedades Mercantiles61, por lo que tendría derecho a suscribir un número de
acciones de conformidad con su participación en el capital social de la sociedad
objeto. No obstante lo anterior, la suscripción por su parte sería más costosa que la
suscripción por los accionistas no hostiles, lo que podría desincentivar la suscripción
por parte de dicho adquirente.
60 El artículo 91 de la Ley General de Sociedades Mercantiles permite la emission de acciones con derechos de voto especiales, restringidos, o incluso acciones sin derecho de voto. Sin embargo, en ningún caso permite la emisión de acciones que tengan más de un derecho de voto por acción. 61 “Artículo 132. Los accionistas tendrán derecho preferente, en proporción al número de sus acciones, para suscribir las que emitan en caso de aumento del capital social. Este derecho deberá ejercitarse dentro de los quince días siguientes a la publicación en el sistema electrónico establecido por la Secretaría de Economía, del acuerdo de la Asamblea sobre el aumento del capital social.”
94
La modalidad flip-over, de conformidad con la cual, una vez detonada la
cláusula, se otorgaría a los accionistas de la sociedad objeto el derecho a
suscribir acciones del oferente a descuento.
La modalidad flip-over aplica en caso que la toma de control se pretenda
llevar a cabo mediante una fusión del adquirente con la sociedad objeto, en cuyo
caso el resto de los accionistas tendrían el derecho de suscribir acciones de la
entidad que resulte de la fusión a un precio, por ejemplo, equivalente al 50% de lo
efectivamente pagado por el accionista hostil.
La modalidad flip-over debería ser implementada, en mi opinión, mediante la
inclusión en los estatutos sociales de la sociedad de una condición (resolutoria) que
establezca que, en caso de llevarse a cabo una toma de control hostil mediante una
fusión, si el oferente no llevara a cabo un aumento en su capital social dentro de un
plazo determinado, el cual sería suscrito por los accionistas de la sociedad objeto
que lo deseen a descuento a fin de que los mismos tengan la posibilidad de alcanzar
en la sociedad adquirente una participación igual a la que tenían en la sociedad
objeto, la fusión se resolvería, razón por la cual las cosas regresarían al estado en
que se encontraban antes de llevarse a cabo la fusión.
En dicho supuesto, una vez más nos encontramos con el obstáculo del
derecho de suscripción preferente establecido en la Ley General de Sociedades
Mercantiles. Debido a que el supuesto de la modalidad flip-over es aplicable
únicamente con posterioridad a que una toma de control hostil hubiere sido llevada
a cabo, en caso de que los accionistas pretendieren suscribir acciones de la
sociedad adquirente, los accionistas preexistentes de la sociedad adquirente
tendrían derecho a suscribir un número de acciones con proporción a su
participación en el capital social de la misma. Sin embargo, debido a que en los
estatutos de la sociedad objeto se habría incluido una condición resolutoria para
cualquier caso de fusión en una toma de control hostil (que se lleve un aumento de
capital en la sociedad adquirente en el cual se permita a los accionistas de la
sociedad objeto alcanzar la misma participación en la sociedad adquirente), en caso
95
de que la sociedad adquirente decidiera no llevar a cabo dicho aumento de capital,
la fusión no surtiría sus efectos, lo que resultaría en regresar las cosas al estado en
que se encontraban con anterioridad a la fusión mencionada.
La facultad del consejo de administración de renunciar a la detonación
de dicho método de defensa, forzando la negociación por parte del potencial
adquirente con el mismo.
Como lo mencionamos anteriormente, el evento que detonaría la posion pill
en caso de un intento de toma de control hostil sería la opinión emitida por el consejo
de administración de la sociedad objeto, en términos del artículo 101 de la Ley del
Mercado de Valores. Debido a lo anterior, el consejo de administración tendría la
facultad de renunciar a la detonación de dicho método de defensa, al emitir una
opinión favorable respecto de la oferta pública de adquisición, razón por la cual no
se detonarían las consecuencias de derecho pactadas para un intento de toma de
control hostil.
Es importante mencionar que la opinión del consejo de administración
referido anteriormente no debe ser arbitraria, sino que deberá en todo momento
velar por los intereses de los accionistas, a quienes realmente se dirige la protección
ante tomas de control hostiles. En caso de que dicha opinión pudiere ser emitida
arbitrariamente, podría darse el supuesto de que el consejo de administración se
negara a una toma de control únicamente por evitar la sustitución del mismo, lo que
se encontraría en conflicto con los intereses de los accionistas. -
96
CAPÍTULO VI.
Caso de Grupo Aeroportuario del Pacífico
Según lo comentamos al inicio de la presente investigación, son pocos los
casos de tomas de control hostiles ocurridos en nuestro país, sin embargo,
conforme nuestro mercado de valores continúe su sofisticación y ampliación por el
simple paso del tiempo ocurrirán más cantidad de casos como una consecuencia
natural de lo anterior. A continuación analizaremos un caso resuelto por la Suprema
Corte de Justicia de la Nación en el año 2015, respecto de un intento de toma de
control hostil llevado a cabo por un accionista minoritario de la sociedad pública
denominada Grupo Aeroportuario del Pacífico, S.A.B. de C.V. (también conocida
como GAP). Dicho intento de toma de control hostil fue evitado debido a una
cláusula incluida en los estatutos sociales de la sociedad objeto, respecto de la cual
los oferentes demandaron la nulidad, según lo estudiaremos en el presente capítulo.
1. Introducción
En octubre de 2010, Grupo México S.A.B. de C.V. e Infraestructura y
Transportes de México, S.A. de C.V., mismos que pretendían obtener el control de
GAP, y siendo accionistas de la misma, demandaron la nulidad de los artículos
décimo y décimo segundo de los estatutos sociales de GAP, al considerar que
dichos artículos resultaban violatorios del artículo 48 de la Ley del Mercado de
Valores, en virtud de restringir de manera absoluta la posibilidad de obtener el
control de la sociedad objeto.
El artículo décimo de los estatutos sociales de GAP prevé que los tenedores
de acciones Serie “B” representativas del capital social de dicha sociedad, ya sea
individual o conjuntamente con personas relacionadas a estos, no podrán ser
97
titulares de una participación mayor al 10% del capital social en circulación de GAP,
salvo que se reformaren los estatutos sociales conforme al artículo décimo segundo
de los mismos. Por su parte, el artículo décimo segundo de dichos estatutos sociales
prevé que cualquier reforma a los límites de participación accionaria previstos en el
artículo décimo requeriría el voto afirmativo de las acciones que representen el 85%
del capital social. En caso de que el límite mencionado anteriormente fuera
excedido, la persona o grupo de personas de que se trate estarían obligadas a
vender el exceso sobre lo permitido mediante una oferta pública de enajenación.
Asimismo, en tanto no fuere efectuada la venta anteriormente mencionada, las
acciones en exceso carecerían de voto y no podrían ser representadas en ninguna
asamblea de accionistas62.
En septiembre de 2011, los tribunales mexicanos resolvieron que los
artículos décimo y décimo segundo de los estatutos sociales de GAP eran nulos, al
implicar una restricción absoluta a una toma de control de la sociedad, violando lo
previsto en el artículo 48 de la Ley del Mercado de Valores estudiado anteriormente.
Dicha resolución fue confirmada en segunda instancia, por lo que en junio de 2013,
GAP interpuso un amparo contra dicha resolución, atraído por la Suprema Corte de
Justicia de la Nación en febrero de 2014. En junio de 2015, la Suprema Corte de
Justicia de la Nación confirmó la validez de los estatutos sociales de GAP, con base
en los argumentos que estudiaremos a continuación63.-
62 Grupo Aeroportuario del Pacífico, S.A.B. de C.V., compulsa de estatutos sociales, 2013, http://www.bmv.com.mx/docs-pub/compulsa/compulsa_524516_2014_1.pdf, fecha de consulta: 8 de febrero de 2017. 63 El engrose de la sentencia emitida por la Suprema Corte de Justicia de la Nación respecto de dicho caso puede ser consultado en la siguiente dirección de internet: http://www2.scjn.gob.mx/ConsultaTematica/PaginasPub/DetallePub.aspx?AsuntoID=163839&SinBotonRegresar=1, fecha de consulta: 13 de febrero de 2017.
98
Distinción de Tipos de Tomas de Control
En primer lugar, la Suprema Corte de Justicia de la Nación estimó necesario
en su resolución distinguir entre dos tipos de tomas de control64: (a) las tomas de
control hostiles son aquellas en las cuales la adquisición de acciones que otorgue
el control de una sociedad en favor de un adquirente se realice exclusivamente por
la voluntad de los socios vendedores en contra de la voluntad de los órganos
corporativos de la sociedad; por otro lado (b) las tomas de control amigables son
aquellas apoyadas por la voluntad oficial de los órganos de gobierno corporativo de
la sociedad . Dicho tribunal enfatizó en que el carácter de hostilidad se actualiza
cuando un cambio de control resulte de operaciones no deseadas por los órganos
de gobierno corporativo de una sociedad, llevadas a cabo por los socios en lo
individual con la finalidad de enajenar sus acciones y por ende transmitir el control
de la misma, sin conocimiento o consentimiento de los órganos de gobierno
corporativo de la sociedad (particularmente de la asamblea de accionistas).
Respecto a dicha distinción entre tomas de control hostiles y amigables, y
según lo mencioné anteriormente, considero que la Suprema Corte, a pesar de
acertar en distinguir entre los tipos de tomas de control existentes, define de manera
vaga y excesivamente abstracta los mismos, debido a que (i) no se establece un
parámetro claro para entender el concepto “órganos de gobierno corporativo”, ya
que el mismo puede comprender ciertos cuerpos de una sociedad que no se
encuentran involucrados en el proceso de una toma de control hostil, tales como el
órgano de vigilancia y los órganos intermedios de la sociedad; y (ii) tampoco se
establece el momento en que se manifiesta la oposición de los órganos de gobierno
corporativo a la toma de control, por lo que no es claro a partir de qué momento se
puede considerar a un intento de toma de control como hostil, y por lo tanto detonar
las defensas establecidas ante el mismo.
64 Cfr. Ídem.
99
Adicionalmente, y en oposición a lo establecido por la Suprema Corte en la
resolución citada, la oposición por parte de la asamblea de accionistas (actuando
en tal carácter) no constituye un supuesto de toma de control hostil. Es decir, según
lo mencionamos anteriormente, en caso de que un accionista se oponga a la
adquisición del control de la sociedad (y siempre que dicho accionista no ostente el
control de la misma) sí puede existir una toma de control hostil. Sin embargo, en
caso de que la asamblea se niegue, como órgano supremo de la sociedad, a la
adquisición, sería imposible llevar a cabo la misma debido a que una participación
controladora de dicha sociedad sería la que se habría negado a la misma en primer
lugar, y por lo tanto la adquisición de la participación controladora por parte del
oferente se obstaculizaría por la oposición de los accionistas representativos de
dicha participación.
Validez de Cláusulas Tendientes a Evitar Tomas de Control Hostiles
Basándose en la distinción anteriormente mencionada, la SCJN determinó
que la finalidad del artículo 48 de la Ley del Mercado de Valores es precisamente
evitar tomas de control hostiles y permitir las tomas de control amigables. y que una
restricción absoluta a una toma de control será aquella que excluya, de manera ex
ante o previa, toda posibilidad de decidir en cada caso la propuesta de una compra
de acciones tendiente a una toma de control (sin importar que la misma sea
amigable u hostil).
En adición a lo anterior, la SCJN determinó que las cláusulas violatorias del
artículo 48 de la LMV serán aquellas que no permitan que los accionistas conozcan
y evalúen la conveniencia de cada propuesta de compra de acciones,
permitiéndoles distinguir una toma de control de una amigable. Así, dado que, la
finalidad de estas medidas es evitar tomas de control hostiles únicamente, una
cláusula estatutaria que impida que la asamblea de accionistas analice la
conveniencia de una toma de control amigable resultaría sobre-inclusiva, al abarcar
100
más supuestos de los que se pretende regular (tomas de control hostiles
únicamente).65
Bajo los principios interpretativos mencionados anteriormente, la SCJN
resolvió concretamente sobre los estatutos sociales de GAP: que la limitación
prevista en sus estatutos sociales es acorde con la finalidad del artículo 48 de la
LMV y que la misma no implica una restricción absoluta a una toma de control,
debido a que (i) existen ciertas personas determinadas que cuentan con la
posibilidad de exceder el porcentaje accionario establecido en la cláusula
controvertida; (ii) dicha cláusula no limita otro tipo de medios de adquisición de
control, tales como convenios de votos (que, según lo estudiamos anteriormente, y
dentro de la definición del término “control”, podrían constituir maneras alternativas
de control de una sociedad); y (ii) dicha limitación está dirigida únicamente a impedir
tomas de control hostiles, permitiéndose que los accionistas que representen, por
lo menos, el 85% del capital social con derecho a voto puedan reformar dicha
limitación y en consecuencia, que se pueda analizar una toma de control amigable
en el futuro. Por ambas características, la SCJN determinó que los estatutos
sociales de GAP no prevén una restricción absoluta a una toma de control y por
ende no son violatorios del artículo 48 de la LMV. En otras palabras, dado que en el
caso concreto se establece un mecanismo para que la asamblea de accionistas de
manera colegiada analice la conveniencia de una toma de control futura, ya sea
amigable u hostil (es decir, la posibilidad de reformar el artículo décimo de los
estatutos sociales), la cláusula es válida.66
Respecto de la resolución de la Suprema Corte, considero que a pesar de
que los argumentos (i) y (ii) mencionados anteriormente son válidos, el argumento
respecto de la validez de la cláusula debido a que es posible la reforma de la
cláusula controvertida mediante el voto afirmativo de las acciones que representen
al menos 85% de la sociedad objeto, es incorrecto. La legalidad de una cláusula no
65 Cfr. Ibídem, p. 184. 66 Cfr. Ibídem.
101
puede basarse en la facultad de reformarla. Si fuera así, no existirían cláusulas
contractuales ilícitas, debido a que en todo momento serían modificables por la
voluntad de los contratantes. -----------------------------------------------------------------------
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------
-------------------------------------------------------------------------
102
CAPÍTULO VII.
Conclusiones
Durante la presente investigación estudiamos, en primer lugar, el concepto
“control” utilizado por la legislación mexicana para regular el poder de mando y de
dirección de las operaciones de una sociedad. Posteriormente, analizamos las
formas que existen para transmitir dicho control de una persona a otra, y
distinguimos las adquisiciones de control amigables de aquellas hostiles. Ante las
técnicas de adquisición hostil de sociedades estudiadas, analizamos la posible
aplicación de métodos utilizados en la práctica internacional para la defensa de
dichas sociedades, bajo la legislación aplicable mexicana. A continuación
mencionamos las conclusiones resultantes del presente trabajo de investigación,
así como posibles implicaciones a futuro de las mismas.
1. A fin de que sea posible que exista una toma de control hostil en el
mercado de valores mexicano, es necesario que exista una sociedad con acciones
representativas de su capital social colocadas en el mismo. La participación
colocada en dicho mercado debe ser una participación suficiente a fin de que el
control de la sociedad sea susceptible de apropiación por parte de inversionistas
bajo dicho mercado. Adicionalmente, y a fin de que se configure una toma de control
de este tipo, es necesario que exista un acercamiento u oferta por parte de un
inversionista que pretenda hacerse del control de la sociedad, y que la oferta sea
resistida por el consejo de administración.
2. Precisamente, la diferencia entre una toma de control hostil y una toma
de control amigable es la resistencia opuesta por el consejo de administración. En
el caso del consejo de administración, el acto formal mediante el cual se materializa
dicha resistencia es la opinión emitida por el mismo ante una oferta pública de
adquisición hostil.
103
3. No existe un método ideal de defensa ante tomas de control hostiles.
Cada sociedad debe adoptar los distintos métodos que mejor se adopten a las
mismas a fin de evitar intentos de tomas de control hostiles conforme a sus
necesidades y estrategias especiales. Asimismo, es claro que un método de
defensa ante intentos de tomas de control hostiles no es excluyente de otro, por lo
que las sociedades pueden adoptar o crear una combinación de métodos que se
adapten a sus circunstancias especiales.
4. No obstante lo anterior, considero que el método más efectivo y
eficiente que podría ser utilizado por una sociedad para evitar tomas de control
hostiles es el denominado poison pill. Lo anterior debido a que dichas cláusulas (i)
desincentivan ofertas hostiles debido a que provocan que la inversión por parte del
oferente se vuelva inaceptablemente onerosa; (ii) impulsan o incentivan la
negociación por parte del oferente con el consejo de administración, debido a que
en caso de obtener la aprobación de dicho consejo no se detonarían las
consecuencias de derecho de la poison pill; (iii) la inclusión de una cláusula en los
estatutos sociales de la sociedad no representa un alto costo para la misma, y
desincentiva intentos de tomas de control hostil, a diferencia de los métodos de
defensa reactivos, que podrían resultar en un reducido tiempo de reacción para los
accionistas y el consejo de administración de la sociedad. Al respecto, la adopción
de dicha cláusula estatutaria debería ser ajustada para su aplicación bajo la
legislación y regulación mexicana.
Una vez establecido lo anterior, considero que la práctica jurídica mexicana
no ha adoptado la poison pill debido a que, a diferencia del mercado de valores de
los Estados Unidos de América, el consejo de administración no tiene la facultad de
emitirlas, lo cual le resta popularidad. Considero que un factor importante tomado
en cuenta por las sociedades en los Estados Unidos de América al adoptar las
poison pill es la facultad del consejo de administración de implementar dichas
cláusulas sin necesidad de la aprobación por parte de la asamblea de accionistas,
lo cual no es posible bajo la legislación mexicana, según lo estudiamos
anteriormente.
104
5. En adición a la inclusión de una poison pill en los estatutos de la
sociedad, y debido a que la misma no incluye una defensa ante tomas de control
hostiles mediante batallas de representación en asambleas, considero que sería
conveniente que la sociedad incluyera en sus estatutos sociales disposiciones para
un consejo de administración escalonado, de tal manera que las batallas de
representación en asambleas fueran erradicadas.
6. En adición a lo anterior, y debido a que en muchos casos la principal
motivación del consejo de administración para negarse ante una oferta de
adquisición hostil es la posibilidad de que el consejo de administración de la misma
sea sustituido, lo que violaría el deber de diligencia de los consejeros, considero
que sería conveniente que la sociedad otorgara beneficios de golden parachutes a
los miembros de su consejo de administración, a fin de alinear los intereses del
mismo con los accionistas y, por ende, asegurarse que la decisión del consejo de
administración ante una oferta de adquisición no sea parcial.
7. Finalmente, como lo mencionamos anteriormente, el mercado de
valores mexicano es un mercado joven y poco sofisticado en relación con el
mercado de valores de los Estados Unidos de América. Debido a dicho factor en
nuestro mercado no existen muchas sociedades que cumplan los requisitos para
ser objeto de una toma de control hostil. No obstante, con el paso del tiempo y la
complicación y desarrollo de las relaciones de negocios entre los inversionistas del
mercado de valores y las emisoras del mismo, es una consecuencia natural que
existan las condiciones necesarias para la existencia de tomas de control hostiles.
El caso de Grupo Aeroportuario del Pacífico, resuelto por la Suprema Corte de
Justicia de la Nación es el primer caso de relevancia nacional respecto de una toma
de control hostil, pero sin duda, en el futuro existirán intentos de adquisición de
control hostil de sociedades. La presente investigación pretende brindar una
solución para las emisoras del mercado de valores que se encuentren en dichos
supuestos.
105
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