Unidad 4

• Monedas

Divisas Objetivos

• Exponer los términos y definiciones de las divisas

• Describir el funcionamiento del mercado de divisas para la realización de transacciones inmediatas y de largo plazo

• Explicar el papel de la convertibilidad en las transacciones de divisas

• Ilustrar el control que ejercen los países sobre las divisas por medio de licencias, tipos múltiples, requerimientos de depósito de importaciones y controles cuantitativos

• Describir el empleo del mercado de divisas en transacciones comerciales y financieras

Caso Al viajar al extranjero las divisas son primero: fragmentos del diario de viaje de

Lee Radebaugh

Uno de los mayores retos de viajar al extranjero es deducir el manejo correcto de las divisas. En diciembre de 1995 viajé a América Latina y decidí llevar un diario de mis aventuras. Salí con tal prisa que ni siquiera tuve tiempo de consultar los tipos de cambio en el Wall Street Journal, algo que por lo general hago. Aunque los tipos de cambio que aparecen en el Journal son los tipos a la venta (los tipos a los que yo compraría) de transacciones por 1 millón de dólares o más -y yo de ninguna manera pensaba cambiar 1 millón-, de cualquier forma me habría sido útil conocerlos para hacerme una idea general de lo que me esperaba.

Nuestra primera escala fue Chile. Decidí portar lo mismo efectivo que cheques de viajero, puesto que nunca se sabe qué es lo que se va a necesitar. En mi anterior viaje a América Latina (en 1994) sólo llevé cheques de viajero, porque en 1988 sufrí un asalto, que casi derivó en robo, en Río de Janeiro, Brasil, algo que jamás me había ocurrido ni ha vuelto a sucederme desde entonces, de manera que quería sentirme más seguro, ya que los cheques de viajero pueden reponerse. Sin embargo, en el aeropuerto de Buenos Aires, tras abandonar Brasil en 1994, rechazaron mis cheques de viajero, pues sólo aceptaban efectivo. Así que esta vez me preparé. De todas maneras, me gusta usar tarjetas de crédito, siempre y cuando la moneda local sea relativamente estable, para poder conseguir un mejor tipo de cambio. Las emisoras de tarjetas de crédito negocian a diario tales volúmenes de divisas que obtienen tipos de cambio muy favorables.

Cuando pasamos por la aduana chilena, me enteré de que el tipo de cambio estaba en 350 pesos por dólar. No tenía idea de sí la cotización era buena o no, pero decidí esperar a cambiar por efectivo hasta que llegáramos al hotel. Como íbamos con amigos, aún no necesitábamos efectivo. Al llegar al hotel, le pedí a la recepcionista que me cambiara 100 dólares, a lo que me respondió: "Disculpe, señor. No tengo pesos." "¿Cuándo tendrá?"Le pregunté. "En unos 30 minutos", me contestó. No había ningún problema, porque todavía teníamos que desempacar y descansar antes de comer, Para entonces ya llevábamos 24 horas volando o esperando en aeropuertos.

Luego de una reconfortante y más que merecida siesta, bajamos a la recepción para conseguir efectivo. "¿Podría cambiarme 100 dólares?"pregunté. "Disculpe; no hay pesos", me contestó la misma recepcionista. "Pero hay una casa de cambio dos cuadras más adelante en esta calle." Así que tuvimos que salir. Después de perdernos, preguntamos a la gente y encontramos una casa de cambio bajando las escaleras de una estación del metro (o tren subterráneo) y dando vuelta a una esquina. Para nuestra sorpresa, el tipo de cambio estaba a 450 pesos por dólar, y además no se cobrara el servicio de cambio de moneda. Cuando se hacen cambios de moneda en el aeropuerto, banco u hotel, por lo general se debe pagar el servicio por cada transacción. Esto reduce el monto neto que se recibe, y por lo tanto hace aún menos favorable el tipo de cambio. Salimos de la casa de cambio con 45,000 pesos, 10,000 más que si hubiéramos hecho el cambio en el aeropuerto.

Mientras nos dirigíamos a comer, intenté calcular cuánto costarían las cosas. En poder de moneda extranjera, siento como si jugara Turista: que no es dinero de verdad. "Vamos a ver. Si quiero pagar 10 dólares por un almuerzo, tendría que pagar 4,500 pesos. (10 dólares x 450 pesos, el tipo de cambio que conseguí al cambiar mis dólares por pesos.) ¡Qué fácil! Pero, ¿y si el almuerzo cuesta 7,800 pesos? ¿Cuánto es eso? Calma: es más de I O y menos de 20 dólares (entre 4,500 y 9,000 pesos)." Me dije que tendría que pensar un poco más en esto.

Por buena suerte, no gastamos mucho, porque nuestros ex alumnos pagaron todas nuestras comidas, excepto los almuerzos, pero no recuerdo cuánto costaba un almuerzo. Creo que costaba 3,200 pesos (alrededor de 7.10 dólares), pero ignoro si incluía la propina. Dejábamos un poco de cambio extra en la mesa y el camarero parecía satisfecho. Supongo que eso quería decir que le dábamos doble propina.

Después de dos maravillosos días en Santiago, pagamos la cuenta del hotel, lo cual fue toda una experiencia. Todos se portaron muy amables con nosotros, pero el sistema era un poco lento. El recepcionista me preguntó:"¿ Desea que carguemos su cuenta a su American Express?" "Desde luego", le contesté. Supuse que AMEX me ofrecería un tipo de cambio excelente para el pago de mi habitación por dos noches, lo cual ascendía a 102,000 pesos."Son 255 dólares", me dijo el empleado."Un momento", le dije." ¡qué tipo de cambio aplicó?" "Cuatrocientos pesos", respondió. "¡Qué horror!", exclamé. "Me dieron 450 pesos en esta misma calle." "No es posible, señor. Quizá no entendió bien y fueron 405 o quizá 415, pero no 450. "Sé bien qué tipo de cambio me dieron, y fue de 450", repliqué."Pues fue un tipo de cambio magnífico, señor." "¡Claro que sí!", pensé. ¡No sólo no conseguí un buen tipo de cambio en AMEX, sino que además la habitación me costó 127.50 dólares por noche! A la tasa de conversión de

450 pesos de la casa de cambio, habría gastado sólo 227 dólares (102,000 pesos/450 pesos) y ahorrado 28. Lo ocurrido no justificaba sin embargo un incidente internacional, de manera que me tragué mi enojo y le agradecí al empleado nuestra encantadora estancia en el hotel. Quizá habría de volver algún día, así que me abstuve de dejarle un mal recuerdo de mí.

Cuando llegué al aeropuerto de Santiago, decidí cambiar pesos chilenos por pesos argentinos, o "argentinos" llanamente, así que me dirigí a la ventanilla de cambio y dije:"Argentinos, por favor." "Disculpe, pero no tenemos moneda argentina", me contestó el empleado."¡Y dólares?" "Eso sí", me dijo. Me di cuenta entonces de que vendían dólares a 410 pesos por dólar y los compraban a 430. Como yo había comprado a 450 en la casa de cambio y vendía a 430 en el aeropuerto, gané 0.1 I dólares por cada 1,000 pesos. ¡Imagínense si hubiera negociado 1 millón de dólares con esa diferencia!

Cuando llegamos a Buenos Aires, decidí cambiar en el aeropuerto. Esta vez sí aceptaron cheques de viajero, y cambié 100 dólares por 93.95 pesos, lo que no dejó de sorprenderme, porque había leído que el tipo de cambio estaba a I dólar = I peso. Para mi mayor sorpresa, lo que sucedió fue que me cobraron 5 por ciento por cambiar mis cheques de viajero y 1.05 por ciento adicional como cuota de servicio, un total de 6.05 pesos. Como todo era tan caro en Buenos Aires, muy pronto me quedé sin pesos, así que al día siguiente fui a la oficina de American Express y cambié 100 dólares por 99.8 pesos. La próxima vez lo pensaré antes de utilizar cheques de viajero. Puede resultar muy confuso. En ocasiones he vendido cheques de viajero a un tipo de cambio mejor que el del efectivo, pero otras veces a un tipo peor. Cuando salimos de Buenos Aires, el tipo de cambio era igual para la compra y la venta, 1:1. La cuota de servicio era de 0.15 pesos, de manera que, de hecho, no pagué nada por el cambio de moneda: 100 dólares por la compra de 99.8 pesos en American Express y 100 dólares por la venta de 99.85 pesos (100 pesos menos 0.15).

Luego de un retraso en el aeropuerto de Buenos Aires, por fin nos dirigimos a Sao Paulo, Brasil. El mercado de divisas brasileño siempre ha sido un paraíso para el mercado negro. Nadie tiene nunca la menor idea de cuál es el valor real, el cual varía además según se cambien cheques personales, cheques de viajero o efectivo. Cada hotel y tienda tiene su propio tipo de cambio, lo que permite ventajosas compras.

En mi anterior estancia en Brasil (1993), el país se hallaba en pleno proceso de cambio de moneda por otra más relacionada con el dólar, pero aquello era todavía un caos. Los conductores de taxis preferían dólares, fuera cual fuera el tipo de cambio. Al fin de cuentas, el gobierno brasileño consiguió estabilizar la moneda en junio de 1994, y el real brasileño se fijó en relación con el dólar a un tipo de cambio de alrededor de 1:1. Cuando llegué al aeropuerto, cambié dólares por reales a una tasa de R$0.9300 = US$ 1.00. En el banco no se cobraba cuota de servicio, pero los dólares se vendían (o se compraban reales) a R$0.99 = US$ 1.00. ¿Qué cambio en comparación con el valor histórico! La primera vez que fui a Brasil, en 1964, el dólar valía 1,200 cruzeiros, como se llamaba entonces la moneda. A partir de esa fecha, la moneda brasileña ha cambiado de nombre siete veces: cruzeiro (1942-1967), nuevo cruzeiro (1967-1970), cruzeiro (1970-1986), cruzado (1986-1989), nuevo cruzado (1989-1990), cruzeiro (¡otra

vez!, 1990-1993), cruzeiro real (1993 1994) y real (1994-?). En cada ocasión, se eliminaron los tres ceros finales de toda denominación en la moneda respectiva. De este modo, 1,200 cruzeiros se convirtieron en 1.2 nuevos cruzeiros, y así sucesivamente. A un tipo de cambio de 1:1, obviamente era más fácil calcular el costo de todo en dólares. Pero todo era muy caro en relación con su costo en Estados Unidos. Cuando el gobierno brasileño fijó el tipo de cambio en 1: 1, fortaleció en cierto grado el real, de manera que el dólar perdió poder de compra.

El viaje a América Latina fue fabuloso. Trabajamos con nuestros ex alumnos y conseguimos algunos excelentes estudiantes para nuestro programa de maestría en administración de empresas. Cada país nos ofreció retos diferentes en términos de tipo de cambio, pero los resolvimos y anhelamos volver.

Introducción Para ser eficaces, tanto las empresas multinacionales (EM) como las pequeñas

empresas importadoras y exportadoras deben conocer los tipos de cambio. El tipo de cambio puede influir en la determinación del lugar en el que un mayorista o detallista realiza la compra y venta de productos. También puede influir en la decisión (le un fabricante sobre dónde adquirir materias primas o componentes y producir bienes. Además, puede afectar la ubicación del capital que una compañía necesita para su expansión. Por ejemplo, en 1993 y 1994 el yen japonés se fortaleció tanto ante el dólar estadounidense que las ventas de automóviles japoneses disminuyeron mucho en comparación con las (le autos estadounidenses. Esto se debió a que los importadores tenían que convertir demasiados dólares en yenes, más fuertes, para pagar sus importaciones. Cuando trasladaron este mayor costo a los consumidores, sus ventas comenzaron a descender. Así, truchas armadoras ¿autos japonesas trasladaron a Estados Unidos una mayor porción de su producción, para poder escapar al problema del ascenso del yen.

Las experiencias narradas en el caso con el que iniciamos este capítulo nos habrán resultado conocidas a casi todos en lo personal. Sin embargo, el cambio de moneda se ha facilitado en muchos países a partir de 1990, como lo demuestra el siguiente ejemplo:

Digamos que estoy en París, que la noche está muy avanzada y que necesito dinero. El banco al que suelo acudir está cerrado, por supuesto, pero a sus afueras se halla una caja automática; y miren lo que se puede hacer gracias a las computadoras y a las telecomunicaciones de alta velocidad. Inserto mi tarjeta, de mi banco en Washington, D.C., tecleo mi número de

Identificación y la cantidad de 1500 francos, equivalente a unos 260 dólares. Las computadoras del banco francés detectan que la tarjeta no pertenece a éste, de manera que transmiten mi solicitud al centro intereuropeo de conmutación del sistema CIRRUS en Bélgica, el cual reconoce a su vez que no se trata de una tarjeta europea. El mensaje electrónico se transmite entonces al centro global de conmutación en Detroit, cl cual identifica la tarjeta como correspondiente.

Son divisas tanto las monedas como otros instrumentos de pago denominados en monedas.

Un tipo de cambio es el número de unidades de una moneda necesario para adquirir una unidad de otra moneda. banco en Washington. La solicitud llega hasta él, el banco comprueba que haya más de 260 dólares en mi cuenta y deduce los 260 dólares más una comisión de 1.50. El mensaje regresa a Detroit,

Bélgica y el banco en París y su caja automática, la cual me expide 260 dólares en francos franceses. Tiempo transcurrido total: 16 segundos.'

Como este turista, la mayoría de los jóvenes que estudian en el extranjero confirman al instante la importancia de las cajas bancarias automáticas ("cajeros automáticos").

En condiciones de negocios, hay una diferencia fundamental entre realizar un pago en el mercado nacional y realizar un pago en el exterior. En una transacción nacional sólo se utiliza una moneda; en una transacción extranjera, pueden usarse dos o más monedas. Por ejemplo, una compañía estadounidense que exporta esquís por un valor de 100,000 dólares a una distribuidora francesa exigirá a ésta que le remita el pago en dólares, a menos que pueda darles un uso específico a los francos franceses, como el de importar partes de Francia y utilizar los francos para pagarle al exportador francés.

Supongamos que usted es un importador estadounidense y que ha llegado a un acuerdo con un exportador francés parada compra de cierta cantidad de perfume galo por 20,000 francos. ¿Cómo pagará? Primero tendría que acudir al departamento internacional del banco de su localidad para comprar 20,000 francos al tipo de cambio vigente en el asurcado. Supongamos que el tipo (le cambio franco/dólar es de 5,7115 francos por dólar. El banco cargaría entonces a su cuenta de depósito a la vista la cantidad (le 3501.71 dólares (20,000/5.71 15) más costos de transacción y le entregaría un cheque especial pagadero en francos extendido a nombre del exportador. Éste lo depositaría en un banco en París, el cual abonaría después 20,000 francos en su cuenta. Así se consumaría la transacción.

Los cheques especiales y otros instrumentos para la realización de pagos en el exterior reciben la denominación colectiva de divisas. A veces es difícil comprender y relacionar monedas diferentes, como se vio en el caso con el que se inició este capítulo. El pleno entendimiento de las divisas supone conocer el contexto global y nacional en cl que se insertan los tipos de cambio y el uso que sé (la a las divisas en las transacciones internacionales. En este capítulo concederemos mayor atención a la naturaleza del mercado de divisas que al uso de éstas por compañías. Además, antes de analizar cómo usan divisas las compañías y se protegen contra posibles riesgos cambiarios es importante comprender los tipos de cambio y la forma en la que se negocian las monedas extranjeras. En cl capítulo 10 nos concentraremos en las fuerzas que afectan a los tipos de cambio. En capítulos posteriores nos ocuparemos del uso que hacen las compañías de las divisas en una amplia variedad de situaciones.

Términos y definiciones Un tipo de cambio es cl número de unidades de una moneda que se debe

entregar para adquirir una unidad de otra moneda. Por ejemplo, el 12 de marzo de 1997

se necesitaban 0.1751 dólares para comprar un franco francés. Así pues, el tipo de cambio es la relación

• El tipo de cambio al contado es la cotización del tipo de cambio para transacciones que implican ya sea entrega inmediata o a más tardar hasta dos días después.

• El mercado interbancario es el mercado de divisas entre bancos comerciales.

• El tipo de cambio a futuro es la cotización del tipo de cambio para transacciones que implican entrega después de dos días hábiles.

• El diferencial del mercado al contado es la diferencia entre la cotización del tipo de cambio de demanda (compra) y de oferta (venta) de un operador de divisas.

• La cotización directa es el número de unidades de la moneda nacional necesario para adquirir una unidad de la moneda extranjera.

• La cotización indirecta es el número de unidades de la moneda extranjera necesario para adquirir una unidad de la moneda nacional. entre monedas nacionales diferentes gracias a la cual es posible realizar comparaciones internacionales de precios y costos.

El tipo de cambio al contado (spot) es la cotización que se aplica en el momento mismo en que se realizan transacciones con monedas extranjeras. Se aplica por ejemplo a las transacciones interbancarias que suponen la entrega ele la moneda adquirida a más tardar dos días hábiles después del pago en efectivo inmediato que corresponda. Este proceso de intercambio se llama liquidación. Las transacciones interbancarias son los intercambios entre bancos comerciales, cuyo conjunto compone el mercado interbancario, el mercado de las operaciones que tienen lugar entre esos bancos. El tipo de cambio al contado también se aplica a las transacciones al contado informales (o "sobre el mostrador", por la expresión inglesa over-the-counter, OTC), en las que por lo general participan clientes distintos a las entidades bancarias y que requieren de liquidación el mismo día. El tipo de cambio a futuro es un tipo contractual entre un agente de divisas y un cliente para la entrega de una moneda extranjera en el futuro, después de al menos dos días hábiles, aunque por lo general después de cuando menos un mes.

Mercado al contado La mayoría de las transacciones de monedas extranjeras ocurren entre agentes

de divisas, de manera que son éstos -quienes trabajan para casas de intermediación cambiaría o bancos comerciales- quienes cotizan los tipos de cambio. Esto da lugar a una de las confusiones referidas en el caso inicial de este capítulo. Los tipos de cambio les cotizan los agentes, no la parte compradora o vendedora. Los agentes siempre cotizan un tipo de cambio de demanda (de compra) y uno de oferta (de venta). El tipo de cambio de demanda es el precio al cual el agente está dispuesto a comprar monedas extranjeras y el de oferta es el precio al cual el agente está dispuesto a vender monedas extranjeras. En el mercado al contado, el diferencial es la diferencia entre los tipos de cambio de demanda y oferta, y por lo tanto el margen de ganancia del agente en la transacción. Así, la cotización del tipo de cambio de la libra esterlina de un

agente podría ser (en dólares) de 1.5975 /85. Esto significa que el agente está dispuesto a comprar libras a 1.5975 dólares cada una y a venderlas a 1.5985. Es obvio que todo agente desea comprar barato y vender caro.

En este ejemplo, el operador cotizó la moneda extranjera al número de dólares estadounidenses por una unidad de esa moneda. A este método de cotización de tipos de cambio se conoce en Estados Unidos como cotización directa. La cotización de un tipo de cambio en términos del número de unidades de la moneda extranjera por una unidad de la moneda nacional se llama cotización indirecta, lo contrarío de la cotización directa. Por ejemplo,

El dólar estadounidense sirve como base para transacciones internacionales; la otra moneda presente en la transacción es la cotizada. La moneda base ocupa el lugar del denominador en la cotización; la moneda cotizada, el del numerador. La cotización se expresa como el número de unidades de la moneda cotizada por una unidad de la moneda base.

En la mayoría de los periódicos más importantes, y sobre todo en los dedicados a los negocios o con secciones de negocios, aparecen todos los días las cotizaciones de los tipos de cambio. Por ejemplo, las cotizaciones directas e indirectas recogidas en la tabla 9.1 proceden del Wall Street Journal. Los tipos de cambio al contado que aparecen en la tabla son

Tipos de cambio, miércoles 12 de marzo de 1997

El tipo de cambio cruzado es un tipo de cambio calculado a partir de otros dos tipos de cambio.

(continuación)

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Los derechos especiales de giro (DEG) se basan en los tipos de cambio de las monedas de Estados Unidos, Alemania, Inglaterra, Francia y Japón.

La unidad monetaria europea (UME) se basa en una canasta de monedas de la comunidad europea. (a) Sujeto a la fijación de los cambios interbancarios de Moscú.

Una última definición importante que se aplica al mercado al contado es la de tipo de cambio cruzado. Este tipo de cambio se calcula a partir de otros dos tipos de cambio. Dado que la mayoría de las transacciones de monedas extranjeras se denominan en dólares estadounidenses, es común que se establezca una relación entre (los monedas diferentes al dólar por medio de un tipo de cambio cruzado. Para poner un ejemplo, usemos las cotizaciones indirectas del franco suizo y el marco alemán y deduzcamos el tipo de cambio cruzado con el franco como moneda cotizada y el marco como moneda base. En la tabla 9.1, los tipos de cambio al contado de estas monedas son 1.4550 francos por dólar estadounidense y 1.6925 marcos por dólar estadounidense. El tipo de cambio cruzado se calcula de la siguiente manera:

Esto significa que 1 marco equivale a 0.8597 francos. Este tipo de cambio cruzado se expresaría como 85,97.

El Wall Street Journal publica una tabla de tipos de cambio cruzados junto con los tipos de cambio del dólar. En la tabla 9.2 se identifican los tipos de cambio cruzados de varias monedas importantes. En las líneas aparecen las cotizaciones directas de cada moneda. Por ejemplo, si comenzamos por la línea del franco suizo y la recorremos hasta la columna del marco alemán, encontraremos que el tipo de cambio cruzado es de 0.85968 francos por marco, el cual equivale a la cotización directa de los francos suizos (el número de francos por una unidad de la moneda extranjera). En las columnas aparecen las cotizaciones indirectas de cada moneda. Usando el mismo ejemplo, 0.85968 francos por marco es la cotización indirecta en términos de marcos alemanes

(el número de unidades de la moneda extranjera por un marco). (El tipo de cambio cruzado (le 0.85968 francos por marco es un tanto diferente al tipo de cambio cruzado que calculamos antes a causa de errores de redondeo y del uso de diferentes fuentes para calcular los tipos de cambio.)

Los administradores alemanes y suizos se mantienen atentos al tipo de cambio cruzado porque comercian ampliamente entre ellos y cualquier cambio perceptible en el tipo cruzado podría señalar un cambio en los precios de las mercancías. Supongamos, por ejemplo, que un exportador alemán vendió a un importador suizo un producto con valor de 100 marcos en 85.97 francos (100 X .8597). Si el tipo cruzado cambiara a 0.900 francos por marco, el exportador alemán y el importador suizo tendrían que tomar algunas interesantes decisiones. Si el exportador mantuviera en 100 marcos el precio ofrecido al importador, éste tendría que aportar 90 francos (100 X .90) para comprar el producto. Por otro lado, el exportador podría reducir el precio a 95..52_ marcos para que el producto siguiera costando al importador 85.97 francos (85.97/.90). Además, si el exportador decidiera mantener el precio a 100 marcos, el importador tendría (los opciones:

I. Elevar el precio en respuesta al mayor costo del producto para conservar así el mismo margen de utilidad que antes

Tipos de cambio cruzados de monedas importantes, al cierre de operaciones en Nueva York, 12 de marzo de 1997

Fuente: The Wall Street Journal, 13 de marzo de 1997, pág. C22. Reimpreso con permiso de The Wall Street Journal, © 1997 Dow Jones & Company Inc. Derechos reservados.

El descuento existe cuando el tipo de cambio a futuro es menor que el tipo de cambio al contado.

La prima existe cuando el tipo de cambio a futuro excede del tipo de cambio al contado.

Mantener el precio y obtener un margen de utilidad menor, a causa del mayor costo del producto

Si el producto fuera en particular sensible al precio, ni el exportador ni el importador querrían que el precio en Suiza aumentara.

Mercado a futuro El mercado al contado es para transacciones de divisas con una duración

máxima de dos días hábiles. Sin embargo, algunas transacciones pueden iniciarse un día pero no consumarse hasta después de dos días hábiles. Un exportador francés de perfumes, por ejemplo, podría vender perfumes a un importador estadounidense en condiciones de entrega inmediata pero de pago a treinta días. El importador estadounidense está obligado a pagar en francos en treinta días y puede celebrar un contrato con un operador para la entrega de francos en treinta días a un tipo de cambio a futuro, el tipo de cambio hoy para una entrega futura.

Así, el tipo de cambio a futuro es la cotización del tipo de cambio fijada por agentes de divisas para la compra o venta de divisas en el futuro. La diferencia entre los tipos de cambio al contado y a futuro se llama ya sea descuento a futuro o prima a futuro del contrato. Si la moneda nacional se cotiza directamente y el tipo de cambio a futuro es menor que el tipo de cambio al contado, la moneda extranjera se vende con descuento. Si el tipo a futuro es mayor que el tipo al contado, la moneda extranjera se vende con prima.

Para poner un ejemplo, calculemos el diferencial entre los tipos de cambio al contado y a futuro de contratos a noventa días de libras esterlinas y yen japonés. Las cotizaciones directas de estas monedas y los puntos resultantes de cada una de ellas aparecen en la tabla 9.3. En el caso de las libras esterlinas, el diferencial es de 25 puntos; dado que el tipo de cambio a futuro es menor que el tipo al contado, la libra goza de un descuento en el mercado a futuro a noventa días. El diferencial del yen japonés es de sólo cinco puntos; puesto que el tipo de cambio a futuro es mayor que el tipo al contado, el yen tiene una prima en el mercado a futuro a noventa días.

El descuento o la prima también pueden cotizarse en términos de un porcentaje anualizado, de acuerdo con la siguiente fórmula:

Cotizaciones directas de la libra esterlina y el yen japonés

Tipo de cambio Libra esterlina Yen

japonés

A futuro (90 días) 1.5960 0.008284

Al contado 1.5985 0.008179

Puntos -25 +5

Fo = el tipo de cambio a futuro del día de celebración del contrato So = el tipo de cambio al contado (spot) del mismo día N = el número de meses a futuro

100 se usa para convertir la cifra decimal en un porcentaje (por ejemplo, 0.05 X 100 = 5%)

Usando libras esterlinas en la fórmula, obtenemos como resultado 1.5960 -5985 1,5985 12

Descuento = 1.5985 X 3 X 100 = -0.6256

Esto es, la libra esterlina se vende con un descuento de 0.6256 por ciento anual en comparación con el tipo de cambio al contado.

No en todos los países hay mercados a futuro para todas las monedas. Por ejemplo, como se indica en la tabla 9.1, en Estados Unidos no hay un mercado a futuro de reales brasileños. Esto se debe a que en el mercado interbancario no se dispone por lo general de contratos a futuro en reales. Dada la relativamente alta tasa de inflación de Brasil, priva una oferta excedente de reales; por lo tanto, sería casi imposible equilibrar en el mercado interbancario las compras de contratos de reales con ventas de contratos de reales. El mercado interbancario es demasiado esbelto (es decir, no cuenta con transacciones suficientes) para justificar contratos a futuro. En este caso, compradores y vendedores deben asumir el posible riesgo cambiario de otra manera, ajustando por ejemplo el precio de venta.

Operación del mercado de divisas En esta sección proporcionaremos datos acerca de diferentes aspectos de los

mercados de divisas al contado y a futuro, como dimensiones, tipos de transacciones (al contado, a futuro, swaps, opciones, futuros), los principales países en los que se negocian divisas y las monedas más importantes con las que se opera todos los días. Después analizaremos el papel de diferentes instituciones, como bancos e intermediarios, en el tráfico de monedas y los procedimientos que siguen en sus operaciones. Para terminar, examinaremos algunos mercados no bancarios específicos en los que se negocian derivados.

Datos del mercado de divisas Habiendo definido los diversos tipos de cambio y explicado la forma en la que se

les cotiza, podemos examinar cómo se opera con monedas extranjeras. La mayoría de las transacciones de divisas las realizan bancos comerciales. El mercado de divisas es enorme (véase figura anterior). Las operaciones de divisas efectuadas en todo el mundo en abril de 1995 ascendieron a casi 1.26 billones de dólares diarios, contando los segmentos "tradicionales"

Volumen diario promedio de los mercados mundiales de divisas, 1989, 1992 y 1995

El volumen diario promedio de transacciones de divisas fue de 1.26 billones de dólares a escala mundial en abril de 1995.

Un swap es un intercambio de monedas en el mercado al contado acompañado

por un acuerdo para realizar la transacción inversa en el futuro.

Una opción es el derecho, pero no la obligación, a adquirir una moneda extranjera a un tipo de cambio específico. de transacciones al contado, a futuro en firme y swaps, así copio los contratos de opciones y futuros tanto "de mostrador" (bancos, bancos de inversión) como bursátiles.

Las transacciones al contado representaron sólo 44 por ciento del volumen mundial total de los segmentos "tradicionales" del mercado; alcanzaron 49 por ciento en 1992 y 59 por ciento en 1989. Las transacciones a futuro en firme y de swaps abarcaron 56 por ciento del mercado en 1995, proporción que en 1992 había sido de 51 por ciento y en 1989 de sólo 41 por ciento.

A todos los instrumentos de divisas no al contado se les llama derivados. El

contrato a futuro en firme es un convenio a futuro sin relación con una transacción al contado. Por ejemplo, una EM podría recibir libras esterlinas en noventa días y celebrar por lo tanto un contrato a futuro para cambiar libras por dólares en noventa días. La ventaja del contrato a futuro en firme es que en él se establece el monto (le dólares por pagar o recibir así como el costo anticipado. Un swap es tina transacción que supone el intercambio de dos montos monetarios en una fecha específica y un intercambio inverso de, los mismos montos en una fecha posterior. Por ejemplo, una compañía podría vender dólares a cambio de libras esterlinas al tipo de cambio al contado y convenir en realizar la transacción inversa en una fecha futura específica a un tipo de cambio específico. Los swaps son importantes porque constituyeron 85 por ciento de la totalidad de contratos a futuro en 1995 y 47 por ciento de la totalidad de transacciones de divisas. Su vencimiento tiende a ser relativamente breve: los swaps con vencimiento de hasta una semana representan en promedio alrededor de 71 por ciento de las operaciones, mientras que los contratos a futuro en firme constituyen sólo 53 por ciento, 2

Una opción es el derecho, aunque no la obligación, a comprar o vender una moneda extranjera en el transcurso de cierto periodo (en el caso de las opciones estadounidenses) o en una fecha específica (en el (le las europeas) a un tipo (le cambio específico (el precio de oferta). Supongamos, por ejemplo, que una compañía adquiere una opción para comprar yenes japoneses a razón de 105 yenes por dólar (0.00952

dólares por yen). Si al momento en el que la compañía desea comprar los yenes el tipo de cambio es de 115 yenes por dólar (0.00870 dólares por yen), no ejercería la opción, porque la compra de yenes al tipo de cambio del mercado le costaría menos que la compra al tipo de cambio de la opción. Sin embargo, si el tipo de cambio del mercado es en ese momento de 100 yenes por dólar (0.01 dólares por yen), la compañía ejercería la opción, porque la compra al tipo

En un contrato de futuros se especifica por anticipado el tipo de cambio por aplicar, pero este instrumento no es tan flexible como el contrato a futuro.

Las operaciones de divisas ocurren las 24 horas del día en el mundo entero.

Los mayores mercados de divisas se encuentran en Inglaterra, Estados Unidos y Japón. de cambio de la opción le costaría menos que la compra al tipo de cambio del mercado. La opción le ofrece a la compañía mayor flexibilidad que un contrato a futuro; no obstante, la compañía debe pagar comisiones de intermediación y la prima sin importar que ejerza la opción o no. El costo de una opción no es insignificante, como lo explicaremos con amplitud en el capítulo 20 con relación a transacciones específicas.

El contrato de futuros se asemeja al contrato a futuro en el sentido de que en él se especifica un tipo de cambio con cierta anterioridad al intercambio real de monedas. Sin embargo, es menos flexible que el contrato a futuro, ya que implica un monto monetario específico y una fecha de vencimiento específica; un contrato a futuro, por el contrario, puede adecuarse a la magnitud y fecha de vencimiento de una transacción en particular. Los contratos a futuro dependen (le la relación entre un cliente y un agente de divisas de un banco, mientras que los contratos de futuros los puede celebrar cualquier persona a través de un intermediario bursátil. Abundaremos en los contratos (le futuros en la sección dedicada a la Bolsa de Mercancías de Chicago en este mismo capítulo.

Países y monedas En todo cl mundo se realizan operaciones ele intercambio ele divisas, en forma

cada vez más integrada. El mercado de divisas opera las 24 horas del (lía durante la

semana laboral; descansa sólo a partir del cierre del mercado ele NuevaYork los viernes por la tarde y hasta que el mercado ele Sydney inicia sus operaciones la mañana del lunes (noche del domingo en el Horario ele Nueva York). En la mayoría de los grandes bancos que fungen como centros monetarios se han creado turnos nocturnos (le agentes para que puedan operar las 24 horas (le] día. Una vez en plena operación, en un mercado suelen ocurrir casi todos los tipos de transacciones de divisas, de manera que los agentes deben conocer los husos horarios internacionales (véase mapa anterior). He aquí una explicación al respecto.

En la actualidad las redes mundiales de comunicación son tan eficaces y tantos

los países con mercados absolutamente irrestrictos que ya puede hablarse de un mercado mundial único. Éste inicia sus operaciones en forma modesta en Nueva Zelanda hacia las 9 de la mañana, tiempo de Nueva Zelanda, justo en el momento indicado para proseguir con las operaciones finales de la noche anterior del mercado de Nueva York. Dos o ti-es horas después abre el mercado de Tokio, al que le siguen una hola nuis tarde los de 1-long Kong y Manila y media hora después el de Singapur. Para entonces, cuando el mercado del Lejano Oriente se halla en plena actividad, la atención se desplaza al Cercano y Medio Oriente El mercado di Bombay abre (los horas después del de Singapur, y hora y media más tarde el de Abu Dhabi, una hora después de lo cual abre el de Djidda y otra hora más tarde los de Atenas y Beirut. Para este momento, las operaciones del Lejano y Medio Oriente son ya por lo general escasas, y quizá un tanto vacilantes, dado que los agentes aguardan a comprobar el comportamiento del mercado europio. París y Francfort abren una hora antes que Londres, momento para el cual el mercado deTokio está a punto di cerrar, de manera que el mercado europeo puede juzgar las operaciones realizadas en el mercado japonés por la forma en la que éste salda sus posiciones. A la hora de la comida in Londres, el mercado de Nueva York inicia sus labores, de modo que al cierre, del mercado europeo es posible transmitir las posiciones de éste al occidente. Las operaciones vespertinas en NuevaYork tienden a ser tranquilas. El problema es que no hay dónde transferir una posición. El mercado de San Francisco, con una diferencia de tres horas posteriores al de NuevaYork, es in realidad un satélite de éste. Posiciones muy pequeñas pueden transmitirse a bancos neozelandeses, mercado sin embargo mucho muy limitado.

Europa continental y al hecho de que es el centro de todas las transacciones de dólares estadounidenses fuera de Estados Unidos.

El dólar estadounidense es la moneda más importante del mercado de divisas, puesto que ocupa una de las partes (le 83 por ciento de todas las transacciones de monedas extranjeras en cl mundo, como se indica en la figura 9.3. Esto significa que dado que en cada operación de divisas intervienen dos partes (una compradora y una vendedora), una (le ellas implica dólares en 83 por ciento ele los casos. Esto concede importancia al dólar como vehículo (le cambios indirectos entre otras monedas. Un ejemplo de este tipo de cambios sería que una compañía mexicana importadora de productos ele un exportador japonés convirtiera pesos mexicanos a dólares para enviarlos a éste, quien los convertiría a yenes. Esta operación indirecta sustituye a la conversión directa (le pesos a yenes. Sin embargo, hoy muchos de estos intercambios se realizan directamente entre monedas, ya no por medio (le dólares estadounidenses, sobre todo en Europa. Un ejemplo sería el cambio de marcos por francos franceses por parte (le un importador alemán, en lugar de marcos por dólares y de dólares por francos.

Fuente: Banco de Liquidaciones Internacionales, Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity, Basilea: BLI, mayo de 1996, pág. 8.

Otra modalidad (le análisis de las operaciones de divisas consiste en identificar los pares de monedas más negociados. Como se señala en la tabla 9.4, el dólar estadounidense se halla presente en 7 de los diez pares de monedas más importantes, entre los cuales las operaciones dólar/marco alemán y dólar/yen concentran casi la mitad de la totalidad de los pares de monedas. Ésta es la principal razón (le que en publicaciones como el Wall Street Journal aparezcan todos los días artículos sobre divisas dedicados en específico a los tipos (le cambio dólar/marco alemán, dólar/yen y yen/marco alemán.

Transacciones de divisas Cuando una compañía vende bienes o servicios a un cliente extranjero a cambio

de lo cual recibe una moneda extranjera, debe convertir ésta en moneda nacional. Desde la perspectiva de la importación, una compañía debe convertir moneda nacional en extranjera para pagar al proveedor extranjero. Esta actividad tiene lugar entre la compañía y el banco que le presta sus servicios. Sin embargo, también hay otros mercados e instituciones para el cambio de divisas (véase figura 9.4). El cliente que aparece en la figura 9.4 es la compañía compradora o vendedora de bienes o servicios, no un banco. En la mayoría de los casos, las compañías suelen resolver con bancos sus operaciones de divisas al contado o a futuro. Sin embargo, también podrían realizar sus operaciones de derivarlos

Las monedas más activamente negociadas son el dólar estadounidense, el marco alemán, el yen japonés y la libra esterlina. El mayor flujo bidireccional de monedas es el que ocurre entre el dólar estadounidense y el marco alemán. Dado que todas las transacciones de divisas suponen la intervención de dos monedas, el volumen total que se presenta aquí es de 200%.

Estructura de los mercados de divisas

Por medios bursátiles o extrabursátiles. Por ejemplo, una compañía podría acudir a la Bolsa de Valores de Filadelfia para comprar o vender un contrato (le opciones, o a la Bolsa ele Mercancías de Chicago para realizar operaciones de futuros en monedas extranjeras. O bien, podría recurrir al mercado extrabursátil de derivados, tratando ya sea con un banco comercial o (le inversión.

Aunque algunas compañías cuentan con un departamento de cambios propio y con agentes especializados para la realización de operaciones de divisas, la mayoría (le éstas ocurren en el mercado bancario. En la figura 9.5 se ilustra el procedimiento que se sigue en las operaciones de divisas. Un banco, ya sea a nombre propio o de un cliente, puede intercambiar divisas con otro banco (directamente con la contraparte interbancaria) o con un intermediario. Mucho más de la mitad de las transacciones de divisas se realizan en el mercado intercambiario, aunque el Banco de Liquidaciones Internacionales (BLI), con sede en Basilea, Suiza, estima que la mayoría de sus operaciones las generan directa.

Movimiento registrado del mercado de divisas por pares de monedas en abril de 1995 de transacciones al contado, en firme, a futuro y swaps

Par de monedas Porcentaje del total

DEU/MA 22.3

DEU/YJ 21.3

DEU/LE 6.8

DEU/FS 5.3

DEU/FF 4.5

DEU/DC 3.4

MA/FF 3.0

DEU/DA 2.5

MA/YJ 2.1

MA/LE 1.9

Fuente: Banco de liquidaciones Internacionales, Central Bank Survey of Foreign Exchange Derivatives Market Activity (Basilea, BLI, mayo de 1996), pág. 9.

Claves: Dólar estadounidense (DEU), marco alemán (MA), yen japonés (YJ), libra esterlina (LE), franco suizo (FS), franco francés (FF), dólar canadiense (DC), dólar australiano (DA).

Transaccion de divisas

Los mayores bancos del mundo. Fuente: The Banker, julio de 1996, pág. 143. Reimpreso con permiso.

Estructura de los mercados de divisas Una compañía interesada en cambiar moneda puede recurrir a un banco, un intermediario bursátil de una bolsa de valores o a un banco de inversión del mercado extrabursátil. Los bancos realizan transacciones comunes en el mercado interbancario, sobre todo a través de agentes de divisas. indirectamente empresas clientes de manera que los agentes retienen parte de las ganancias.

Por tradición, la mayoría de las operaciones se realizaban por vía telefónica, ya que cl agente de un banco le llamaba al agente de otro banco para ejecutar una operación. Aunque algunas operaciones también se realizaban por télex, este mercado casi ha desaparecido. El primer cambio (le importancia en la negociación de divisas fue la aparición en 1981 del sistema automatizado de Reuters, llamado Dealing 2000-1 . En 1993 se calculó que 16,000 agentes usaban este sistema en una semana promedio para la ejecución, mediante la realización de 1 millón de conversaciones, de 40 a 50 por ciento de las operaciones de divisas, lo que representaba a su vez 96 por ciento de las operaciones de divisas efectuadas por computador.s (Reuters estima que en 1996 las conversaciones semanales ascendían ya a alrededor de 1.5 millones.) Alrededor de 10 por ciento de las operaciones ocurrían entre agentes por vía telefónica, mientras que de 30 a 40 por ciento restante las ejecutaban intermed¡arios. El sistema de Reuters se conoce también como "sistema de operaciones conversacionales", ya que le permite a un banco establecer contacto con otro por computadora, sostener una conversación en inglés a través del teclado, convenir un precio y consumar la transacción.

Como ya se señaló, a principios de la década de 1990 los intermediarios se ocupaban del 30 al 40 por ciento del mercado. Un intermediario cambiario se encarga de conseguir las mejores cotizaciones de compra y venta de los agentes interbancarios. Entre las diversas casas de intermediación cambiaría del mundo entero destacan el Martin Brokers Group de Londres, propiedad de Trio Holdings; Exco,Tullett &Tokyo Forex International e han operado e n el mercado de viva voz. mediante

• Dealing 2000-I: operación electrónica conversational

• Dealing 2000-2: operación electrónica de intermediación

Operaciones de intermediación

• Los intermediarios combinan cotizaciones de compra y venta del mercado interbancario

• Operaciones de viva voz: en su mayoría, operaciones de gran volumen (varios millones de dólares o más)

• Operaciones automatizadas: operaciones por computadora por medio de Reuters o EBS contactos directos con agentes interbancarios. Sin embargo, la innovación tecnológica más reciente del sector de intermediación es el surgimiento de la intermediación automatizada, ya sea a través (le] sistema Dealing 2000-2 de Reuters o del sistema de intermediación electrónica (Electronic Brokering System, EBS por sus siglas en inglés). Este último fue creado por un consorcio de bancos, Citibank entre ellos, para contrarrestar el

predominio (le Reuters en cl mercado de operaciones de divisas. Reuters cuenta con alrededor de 4,500 terminales instaladas en todo cl mundo, mientras que EBS posee unos 1,500.

Un banco obtiene acceso al sistema automatizado mediante la compra del servicio de Reuters y/o EBS, lo que supone el pago de una cuota mensual, a cambio de lo cual recibe un enlace computacional a través de líneas telefónicas. Con el tiempo, el banco puede utilizar cl sistema automatizado para realizar operaciones de cambio de monedas. El sistema automatizado es eficiente, ya que ofrece cotizaciones (le compra y venta, lo que le permite al banco realizar cambios inmediatos. El sistema Dealing 2000-1 obliga al banco a establecer contacto con otro banco para negociar una cotización, mientras que cl sistema automatizado de intermediación ofrece las cotizaciones al instante.

En abril de 1995, un estudio del BLI reveló que 35 por ciento de las actividades del mercado de divisas de Londres estaba en manos de intermediarios, 30 por ciento de las cuales ocurrían de viva voz en tanto que el 5 por ciento restante se realizaba por vía electrónica. En Estados Unidos, los intermediarios manejaban 37 por ciento del mercado, 24 por ciento de viva voz y 13 por ciento por vía electrónicas

El ramo de intermediación se halla en graves problemas, por varias razones. La intermediación electrónica, sobre todo en el mercado al contado, ha dado como resultado un significativo exceso de capacidad en el sector de intermediación de viva voz; las grandes pérdidas de clientes de operaciones de derivados han reducido la actividad, y la relativa estabilidad de los tipos de cambio de los principales mercados ha mermado la operación del mercado. Aun así, los intermediarios de viva voz siguen siendo útiles para la realización de grandes transacciones. La flexibilidad que aportan contribuye a la liquidez general del

El debilitamiento del yen Japones y la ocurrencia de andes pérdidas editicias han dañado a los bancos japoneses.

Criterios para la selección de los principales peradores de divisas: cercado, experiencia monetaria, cobertura de derivados, capacidades de 'ivestigación. mercado, en beneficio incluso de los intermediarios electrónicos. En grandes transacciones, muchos agentes prefieren la familiaridad de un intermediario confiable de viva voz capaz de hallar discrecionahnente al comprador o vendedor con el cual consumar la transacción. Los agentes electrónicos son eficientes, pero demasiado impersonales en el caso de grandes transacciones. La mayoría de las operaciones electrónicas corresponden en promedio a la categoría de 1 a 2 millones de dólares, aunque en ocasiones se presentan operaciones de 10 a 20 millones. Asimismo, los intermediarios se alejan cada vez más del mercado al contado para concentrar sus esfuerzos en los derivados, como contratos a futuro y opciones. Los sistemas electrónicos se han dedicado de preferencia a operaciones al contado, aunque quizá después incursionen más resueltamente en los derivados.`'

Bancos Lo común era antes que sólo los grandes bancos pudieran realizar directamente

operaciones de divisas. Los bancos regionales tenían que recurrir a aquéllos para la

ejecución de operaciones de sus clientes. No obstante, esto cambió con la aparición de los sistemas electrónicos. Ahora, incluso bancos regionales pueden enlazarse con Reuters y EBS y negociar directamente en el mercado interbancario o por medio de intermediarios. Sin embargo, los grandes bancos absorben el mayor volumen de la actividad con divisas. En la tabla 9.5 aparecen los bancos más grandes del mundo en 1996. Es interesante hacer notar que el debilitamiento del yen japonés y las considerables pérdidas crediticias que sufrieron los bancos japoneses en 1995 y 1996 han restado importancia a éstos."' De cualquier manera, no es (le esperar- cinc esta situación se prolongue. El orden de importancia en que aparecen los bancos en la tabla 9.5 se desprende (le la aplicación de dos medidas diferentes: capital (le primera clase y activos totales. De acuerdo con la definición del BLI, el capital de primera clase se refiere sólo al núcleo de la fortaleza de un banco: el capital (le los accionistas disponible para cubrir pérdidas reales o potenciales. 'r Ésta es la medida más importante para la clasificación de los bancos. Sin embargo, la magnitud de un banco, definida por sus activos totales, se utiliza junto con la medida de su fortaleza para determinar su solidez.

Con todo, la magnitud de un banco no es el`único criterio por considerar en cuanto a su capacidad (le servicio a clientes del mercado de divisas. Cada año, la revista Eurornonef' realiza una encuesta entre bancos y compañías para identificar a los bancos preferidos de los clientes y a los principales operadores del mercado interbancario. Entre los criterios que se toman en cuenta para la selección de los principales agentes de divisas están:

• Lugar que ocupan en localidades específicas, como Londres, Zurich y NuevaYork

• Capacidad de manejo de monedas importantes, como dólar estadounidense y marco alemán

• Capacidad de manejo de operaciones indirectas importantes, como, por ejemplo, entre marco alemán y libra o marco alemán y yen

• Capacidad de manejo de monedas específicas

• Capacidad de manejo de derivados

• Capacidad de realización de investigaciones

Otros factores de mención frecuente son precio, celeridad (le cotización, clasificación de crédito, liquidez, dependencia de las oficinas generales/liquidación, asesoría estratégica, recomendaciones cambiarias, servicio fuera (le horas hábiles/atención nocturna, tecnología (le sistemas, innovación y evaluación de riesgos.

La CME es la segunda mayor bolsa de futuros del mundo, y en ella se negocian principalmente contratos de futuros de libras esterlinas, dólares canadienses, marcos alemanes, francos suizos, yenes japoneses y dólares australianos.

Por esta razón, las grandes compañías pueden servirse de diversos bancos para la realización de transacciones de divisas, seleccionando a aquellos que se especializan en zonas geográficas, instrumentos o monedas específicos. Por ejemplo, una gran EM con sede en Estados Unidos recurre al Citibank a causa cíe la vasta

dispersión geográfica y amplia cobertura de diferentes monedas (le éste, pero también al Deutsche Bank en todo lea relacionado con sus operaciones en marcos alemanes, al Swiss Bank Corp en lo referente a francos suizos, al NatWest Bank respecto de libras esterlinas y a Goldman Sachs para derivados.

Un aspecto que permite distinguir entre bancos con amplia o estrecha cobertura monetaria o desarrollar a estos nichos de operación es el que se refiere a las monedas exóticas. Son monedas exóticas las pertenecientes a países en desarrollo, como c1 rublo ruso, el ringgit malayo o el peso mexicano. A las compañías les resulta difícil trabajar con estas monedas, dado que los costos iniciales son elevados, su reglamentación cambia todos los días, el reajuste de su tipo (le cambio es común y su volatilidad y liquidez sumamente imprevisibles.' Bancos como el Citibank prestan asistencia a sus clientes en el manejo (le monedas exóticas mediante el estudio (le la reglamentación respectiva de compra V venta, el uso de redes locales para la administración de posiciones cambiarias, las transacciones con sistemas canbiarios difíciles, las negociaciones resultantes (le controles cambiarlos sobre la aversión v la subsiguiente repatriación de capital y la obtención de información sobre posibles modificaciones a los tipos de cambio. Los bancos también asisten a sus clientes en fa administración de posiciones y fa transferencia de fondos. Los instrumentos financieros específicos para estos efectos, como las letras (le cambio y las cartas de crédito, serán tema del capitulo 17.

La Bolsa de Mercancías de Chicago La Bolsa de Mercancías de (Chicago Mercantile Exchange, CME) es la segunda

mayor bolsa (le futuros del mundo, superada sólo por la Bolsa Comercial efe Chicago (Cbicago Board of lrade). En 1972 puso en operaciones el mercado monetario internacional (International Monetaria Marfcet, IMM) para la negociación (fe contratos de futuros de fa fibra esterlina, cl dólar canadiense, el marco alemán, el franco suizo, el yen japonés el dólar australiano. Más tarde se han añadido a éstos contratos de futuros de pesos mexicanos, reales brasileños v francos franceses. Estos contratos cubren montos específicos y tienen una fecha de vencimiento especifica. Por ejemplo, un contrato de futuros de yenes japoneses del 1MM es por 12.5 millones (le veas. Si usted deseara comprar futuros por 100 millones de yenes, tendría que comprar ocho contratos (le yenes a un intermediario. Los montos de contratos de otras monedas son (le 125,000 marcos alemanes, 100,000 dólares canadienses, 62, 500 libras esterlinas, 125,000 francos suizos, 100,000 dólares australianos, 500,000 pesos mexicanos y 100,000 reales brasileños. En fa sección "Futures Prices" del l Wall .Street Journal aparecen todos los (lías las cotizaciones efe estos contratos.

A pesar de la fecha de vencimiento fija (le estos contratos (le futuros, disponen de un mercado inmediato. Los intermediarios operan en el piso cíe remates, más que por vía telefónica, como ocurre en los mercados a futuros de los bancos. Los contratos de futuros (le la CME también tienden a ser (le montos reducidos en relación con las transacciones normales del mercado interbancario. Además, la Comisión de Transacciones de Futuros de Mercancías (Comodita Futures Training Comisión) de Estados Unidos limita las variaciones diarias de los precios de futuros, restricción ausente en el mercado bancario. Además, la CME exige un margen o depósito.

La LIFFE maneja contratos de futuros y es el tercer mercado de futuros más grande del mundo.

Las operaciones de la CME han disminuido en favor de la Bolsa de Valores efe Filadelfia y el mercado extrabursátil, dada la mayor creatividad de éstos en propuestas financieras y su capacidad para ofrecer servicios a la medida de los clientes. Se ha estimado que la actividad de la CME en futuros y opciones de divisas equivale a sólo I por ciento del mercado global de divisas, mientras que en 1990 correspondía a 5 por ciento. r s Como resultado de ello, la Bolsa de Mercancías de Chicago pugna por encontrar su nicho en los mercados de monedas. Sus principales usuarios son los fondos de administración de dinero que especulan en los mercados de divisas y pequeñas empresas carentes de las líneas de crédito necesarias para operar en el mercado interbancario al lado (le grandes compañías."' En junio de 1993, la CML lanzó un nuevo tipo de contrato de Futuros, el cual le permitió competir más eficazmente con los bancos. 17 Asimismo, en 1987 se asoció con Reuters v la Bolsa Comercial de Chicago para el establecimiento de Globex, sistema que opera las 24 horas del olía y que permite a los agentes proseguir con sus operaciones tras el cierre de las bolsas. Sin embargo, la mayoría de las operaciones incluso mercado de monedas líquidas ocurren en los husos horarios de los agentes implicados, de manera que el volumen de actividad ha resultado decepcionante si

La Bolsa de Futuros Financieros Internacionales de Londres La Bolsa de Futuros Financieros Internacionales de Lonches (Condón

intcrnational Financial Futuros Lxchange, LIFFE), la cual inició sus funciones en septiembre de 1982, maneja contratos de futuros de nionios fijas de libra, esterlinas, marcas alemanes, francos suizos, yenes japoneses y eurodólares, los dólares depositados en bancos fuera efe Estados Unidos. Este mercado debería representar una opción al mercado interbancario para evitar riesgos cambiarios en Europa. La LIFFE se ha convertido en la principal bolsa fuera de Estados Unidos a la que recurren los especuladores v administradores (le dinero e inversionistas para resguardar sus carteras (le divisas, esto es, prote orlas contra pérdidas de valor. "

La Bolsa de Valores de Filadelfia La PSE ofrece opciones de La Bolsa de Valores de Filadelfia (Philadelpbia

Stock Exchan`e, PSE) es la única bolsa de divisas. Estados Unidos que realiza operaciones de opciones de divisas. L:n la CML se negocian opciones de contratos de futuros, no de contratos al contado. Cada opción es por un monto específico de monedas. I'or ejemplo, las opciones de libras esterlinas son por 31,250 libras."lamhién hay opciones contra cl dólar estadounidense de diezz nwnedas: dólar australiano, libra esterlina, dólar canadiense, florín bolandés, unidad monetaria europea (LIME, o ECU), franco francés, ven japonés, franco suizo, peseta española y lira italiana. Además, se dispone de opciones' de monedas al gusto del cliente para cualquier combinación de once monedas (las diez antes citadas y cl dólar estadounidense), lo que ofrece un total de 110 pares de monedas posibles. Lln ejemplo sería una opción de francos suizos/marcos alemanes. Para mayor información, véase <www.phix.com > en Internet.

La PSE ha crecido en comparación con la CME y la Bolsa Comercial de Chicago, por varias razones. Gran parte (le su crecimiento se debe a EM. Aunque las opciones son más costosas, las grandes compañías las prefieren sobre los futuros (cl instrumento de la. CME), a causa de su mayor flexibilidad. Las opciones de la PSE se liquidan en efectivo, mientras que las de la CME se convierten en contratos de futuros a su vencimiento; por lo tanto, las compañías consideran más convenientes las opciones de la PSE.'"

El mercado extrabursátil comprende a instituciones financieras como Goldman Sachs, las cuales manejan contratos de divisas.

Mercado extrabursátil El mercado extrabursátil ha crecido de manera explosiva en los últimos años.

Sus principales miembros son instituciones financieras congo Goldman Sachs (líder de mercado entre los bancos de inversión), Merrill Lynch y Credit Suisse First Boston (CSFB). La eran ventaja de este mercado es el profundo conocimiento que poseen estos bancos de inversión tanto sobre inversionistas cono sobre quienes manejan capital. Estos bancos desarrollan todo el tiempo nuevos productos especialmente diseñados para compañías y. que por lo tanto es imposible adquirir en otras partes. Asimismo, el mercado extrabursátil puede ofrecer contratos por cualquier monto, mientras que las bolsas suelen imponer contratos por montos fijos. -I

Las estrategias (le las diferentes instituciones son interesantes. La de Merrill Lynch consiste en "formar un núcleo básico de clientes muy refinados a los cuales ofrecer productos, generalmente estructurados, a la medida de sus necesidades. Uno de nuestros propósitos más importantes ha sido, en efecto, el (le comercializar nuestros servicios cambiarios entre otras áreas de interés de Mcrrill Lynch, como el ramo de valores, los equipos de fusiones y adquisiciones v los administradores de activos". Goldman Sachs, cuyos servicios se dirigen principalmente a las mayores y más sofisticadas empresas administradoras de activos y a compañías cuyas operaciones de tesorería fungen como centros (le utilidades, pretende operar "en el ramo del suministro de ideas de productos y estrategias cambiarias innovadoras a los usuarios más sofisticados, quienes por lo general se interesan en las divisas como una clase particular de activos'. Este mercado es cada vez más especializado, de manera que los generalistas se han visto obligados a abandonarlo.

Los residentes y no residentes de un país pueden cambiar una moneda convertible por otras monedas.

Una moneda dura es por lo general plenamente convertible y de valor sólido o relativamente estable en comparación con otras monedas.

Convertibilidad Uno de los principales aspectos del intercambio de una moneda por otras es su

conertibilidad. Por ejemplo, aunque es fácil convertir dólares estadounidenses a rublos rusos, no siempre ha sido fácil convertir rublos a dólares. En consecuencia, se considera que el dólar estadounidense es de conversión libre, mientras que hasta hace poco el rublo ruso no lo era.

La mayoría de los países disponen en la actualidad de convertibilidad para no residentes, o externa. Por ejemplo, todos los no residentes con depósitos en francos en bancos Franceses pueden cambiar en cualquier momento la totalidad de sus depósitos por la moneda de cualquier otro país. En otras palabras, un estadounidense que exporta a Francia puede recibir pagos en Francos con la certeza (le que podrá convertirlos a dólares o alguna otra moneda. Sin embargo, no en todos los países está permitida la convertibilidad para no residentes. La carencia de convertibilidad monetaria es uno de los principales problemas (le las EM que intentan invertir en muchos paises desarrollados. Con escasas excepciones, por ejemplo, las empresas peruanas no están autorizadas a poseer saldos en divisas en el exterior y deben vender la moneda extranjera a un banco peruano en un plazo máximo (le diez (lías hábiles tras su recepción.';

Las monedas plenamente convertibles son aquellas con la. que el gobierno permite tanto a residentes como a no residentes comprar montos ilimitados (le cualquier moneda extranjera. Entre 20 y 25 por ciento (le los países carecen de restricciones de pagos, las cuales constituyen medidas oficiales que afectan directamente la disponibilidad o costo de divisas o que implican demoras injustificadas. En todos los demás paises rigen tanto restricciones de pagos en transacciones corrientes como restricciones de pagos en transacciones (le capital.

Las monedas firmes o duras, como el dólar estadounidense y el yen japonés, son monedas por lo general plenamente convertibles. Asimismo, su valor es relativamente estable o tienden a ser más sólidas que otras monedas. Se trata por lo tanto (le activos deseables. Las monedas que no son plenamente convertibles se llaman monedas débiles o blandas.

Las concesiones son un medio por el cual un gobierno reglamenta y controla todas las transacciones de divisas.

Al implantar un sistema de tipo de cambio múltiple, un gobierno fija diferentes tipos de cambio para diferentes clases de transacciones.

Algunos gobiernos imponen el pago de depósitos de importación, esto es, de un depósito previo a la liberación de divisas.

Restricciones cambiarias Algunos gobiernos imponen restricciones cambiarias para controlar c1 acceso a

las divisas. Los recursos de que se sirven para ello son las licencias de importación, los tipos de cambio múltiples, los depósitos de importación y los controles cuantitativos.

Concesiones Las concesiones gubernamentales fijan el tipo de cambio al exigir a todos los

receptores, exportadores y otros destinatarios de monedas extranjeras la venta de éstas al banco central al tipo de cambio a la compra oficial. Un banco central es la institución autorizada para establecer la política monetaria de un país (expondremos todo lo referente a estos bancos en el capítulo 10). Este o algún otro organismo `gubernamental raciona las monedas extranjeras que adquiere vendiéndolas a tipos fijos a quienes deben pagar en el exterior bienes considerados esenciales. Un

importador solo puede comprar divisas si cuenta con una licencia de importación (le los bienes n cuestión. Un ejemplo de gobierno con férreos controles sobre las transacciones de divisas es el de Nepal. Los individuos no pueden obtener una licencia para transferir divisas fuera del país por motivos personales; sólo compañías pueden convertir la moneda nepalesa en monedas firmes para el pago de importaciones. Sin embargo, el gobierno descubrió en 1996 que empresas comerciales de Hong Kong, Singapur, Dubai,Taiwán y Corea del Sur enviaban facturas a importadores nepaleses por montos superiores a los verdaderos para que éstos efectuaran pros mayores a los exportadores extranjeros y se beneficiaran de la diferencia entre la factura real v el monto pagado. Esto les permitía eludir los controles cambiarios establecidos por el gobierno nepalés y depositar esos fondos fuera del país.'

Tipo de cambio múltiple Otro medio de control cambiario es el establecimiento de amas de un tipo de

cambio. se conoce como sistema de tipo de cambio múltiple. Hay varias modalidades para la determinación de tipos de cambio múltiples. En algunos países se exige el pago de una prima o la realización (le un descuento en transacciones de divisas efectuadas por industrias específicas o con países específicos. Además, si un gobierno desea desalentar las importaciones, puede establecer un tipo de cambio muy alto para las transacciones desfavorecidas, lo que las vuelve muy costosas.

Depósitos de importación Otra modalidad (le controles cambiarios es el pago por adelantado (le depósitos

de importación. Durante la década de 1970, en la que Brasil padeció déficit n su balanza de: pagos, cl gobierno de este país volvió más rígido el procedimiento de otorgamiento elementos de importación y obligó a todos los importadores a realizar un depósito anual sin intereses para cubrir en su totalidad el precio de los bienes manufacturados por adquirir en el exterior. Cuando la situación de la balanza de pagos mejoró, las restricciones se

Por medio de controles cuantitativos, el gobierno limita el monto de divisas que es posible emplear en una transacción específica. relajaron, a pesar de lo cual éste es un buen ejemplo del uso que los países pueden hacer de las licencias para racionar divisas escasas.

Controles cuantitativos Los gobiernos también pueden limitar el monto de divisas para propósitos

específicos. Este tipo de controles, llamados controles cuantitativos, suelen emplearse en asociación con el turismo. En cl otoño de 1996, los chinos que viajaban al extranjero sólo estaban autorizados a convertir alrededor de 1 ,000 renminbis en monedas firmes. Si salían al exterior por motivos específicos, como el de estudiar en una universidad extranjera, podían obtener un certificado del banco central para la recepción de más dinero. En la práctica, había medios extraoficiales para conseguir aún más fondos, y el gobierno no parecía muy estricto en la aplicación de restricciones cuantitativas. Para fines de ese mismo año, sin embargo, China había acumulado reservas de divisas por

alrededor de 100,000 millones de dólares, entre las mayores reservas del mundo, de manera que ya no era tan importante proteger las divisas como incluso cinco años antes. Las restricciones cuantitativas también pueden servir a otros propósitos. En 1997, por ejemplo, el gobierno de Sudáfrica relajo sus restricciones cambiarias y permitió a compañías nacionales retirar 30 millones de dolares (alrededor de 6.8 millones de dólares) para invertir en fábricas en cl exterior. No obstante, mantuvo en vigor las reglas que impedían a individuos que habrían de abandonar el país la venta de sus activos y la portacion de fondos consigo. Además, prohibió a los Loados de pensiones invertir en el extranjero. Con todo, el mejoramiento de la economía sudafricana en 1996-1997 despertó optimismo en el gobierno respecto de la eliminación paulatina de las restricciones cambiarias en su totalidad.

Los bancos comerciales cobran, prestan y realizan compraventas de divisas. Usos del mercado de divisas en el proceso de internacionalización

Los principales facilitadores de las transacciones de divisas son los departamentos internacionales de los bancos comerciales, los cuales desempeñan tres funciones financieras esenciales; cobro, crédito y compraventa de divisas. Al encargarse de efectuar cobros, un banco sirve como vehículo para la realización de pagos entre sus clientes nacionales y entidades extranjeras. El crédito suele otorgarse en la moneda del país donde está establecido el banco, pero éste podría conceder préstamos en una moneda extranjera en caso de contar con una sucursal en el país respectivo.

Los bancos comerciales compran o venden divisas por muchos motivos. Por ejemplo, quienes viajan al extranjero o vuelven del exterior desean comprar o vender divisas. Los residentes de un país con interés de invertir en el exterior también necesitan comprar divisas a un banco comercial. Supongamos, por ejemplo, que un exportador canadiense habrá efe recibir un pago en dólares estadounidenses de un importador de Estados Unidos y que desea usar esos fondos para pagar materias primas compradas en Noruega. En éste caso, un banco puede fungir tanto de cobrador y como de agente de una transacción de divisas.

El arbitraje es la compra y venta de divisas con fines de lucro a causa de las divergencias de los precios.

El arbitraje de interés supone invertir en instrumentos en divisas generadores de intereses con el propósito de obtener una ganancia, debido a los diferenciales de tasas de interés.

Los especuladores adoptan posiciones en los mercados de divisas con el objetivo primordial de obtener ganancias.

Son muchas las razones por las cuales las compañías recurren al mercado (le divisas. La más obvia de ellas es la realización de transacciones de importaciones y exportaciones. Por ejemplo, una compañía estadounidense importadora de productos (le un proveedor extranjero podría tener que convertir dólares estadounidenses a una moneda extranjera para pagar al proveedor.

Las compañías también se sirven del mercado de divisas para la realización de transacciones financieras, como las relativas a la inversión extranjera directa (IED). Por ejemplo, si una compañía estadounidense decidiera establecer una planta manufacturera en México, tendría que convertir dólares a pesos para efectuar la inversión. Después (le que la subsidiaria en México generara utilidades, ésta tendría que convertir pesos a dólares para el envío de los dividendos a la matriz estadounidense.

A veces las compañías manejan divisas con fines de lucro, aunque la transacción no esté relacionada con ningún otro propósito de negocios, como en el caso (le los flujos comerciales o los [lujos (le inversión. Por lo común, sin embargo, este tipo de actividad con divisas es propio más bien de agentes (le divisas e inversionistas. Un tipo de actividad en busca de ganancias es el arbitraje, consistente en la compra de una moneda extranjera en un mercado para su reventa inmediata en otro (en un país diferente) a fin de obtener utilidades de la divergencia de precios. Un agente, por ejemplo, podría vender dólares estadounidenses a cambio de francos suizos, los francos suizos a cambio de marcos alemanes y luego los marcos alemanes a cambio de dólares estadounidenses, con objeto de terminar con más dólares al final (le este proceso. Supongamos que convierte 100 dólares en 150 francos suizos a un tipo de cambio (le 1.50 francos por dólar. Luego convierte los francos en 225 marcos alemanes, a un tipo (le cambio de 1 .5 marcos por franco, y luego convierte los marcos en 125 dólares a un tipo (le cambio (le 1 .8 marcos por dólar. En este caso, el arbitraje rinde 25 dólares a partir de la venta inicial de 100.

El arbitraje de interés implica la inversión en instrumentos de deuda en diversos países. Por ejemplo un operador de bolsa ("trader") podría invertir I ,000 dólares en Estados Unidos durante 90 olías o convertir esa cantidad en libras esterlinas, invertir ese dinero en Inglaterra por 90 (lías y después convertir las libras en dólares. El inversionista elegirá la opción que le ofrezca mayor rendimiento al cabo de los 90 días.

Las transacciones de divisas también pueden servir para cortos de especulación con afanes de lucro o para la protección contra riesgos. La especulación es la compra o venta (le tina mercancía, en este caso divisas, en casos que implican tanto un elemento de riesgo como la oportunidad de obtener grandes ganancias. Un inversionista, por ejemplo, podría comprar marcos alemanes para anticiparse al probable fortalecimiento del marco frene a otras monedas. En caso de que esto ocurra, el inversionista obtendrá una ganancia; si, en cambio, el marco se debilita, incurrirá en una pérdida. Los especuladores son importantes en el mercado (le divisas, ya que identifican tendencias e intentan beneficiarse de ellas. Por lo tanto, pueden ser una valiosa fuente tanto (le oferta cono de demanda de una moneda.

Como protección contra riesgos, las transacciones de divisas pueden servir como resguardo contra posibles pérdidas a causa de modificaciones en los tipos (le cambio. Por ejemplo, una compañía matriz estadounidense a la espera de un dividendo en libras esterlinas, en noventa días, podría obtener un contrato a futuro para resguardar el flujo del dividendo. Podría para ello acudir al banco y convenir la entrega de libras a cambio de dólares en noventa días al tipo de cambio a futuro. De esta manera eliminas cl riesgo (le un movimiento desfavorable en el tipo de cambio, pues

garantidas un tipo de cambio a futuro específico para el flujo del dividendo. usando en el otoño de 1992 la libra esterlina se hallaba sometida a fuertes presiones, se rumoreó que el especulador Jorge Zorros había apostado más de mil millones de dólares contra ella. Aunque el gobierno británico había declarado que apoyaría a la libra, Soros no lo creyó. Su impresión era que el sistema monetario europeo, que coordina a las monedas de Europa (véase la descripción respectiva en el capítulo 7), no operaba como se había previsto, lo que venía generando un sesgo contra las monedas débiles. Como resultado de su análisis, empezó a vender libras al Banco de Inglaterra a un precio sostenido artificialmente. Cuando quedó claro que el gobierno ya no podría seguir apoyando a su moneda, el mercado se vino abajo. Soros recomparó sus libras a un precio bastante menor. Lo que George Soros hizo no es en absoluto ilegal, y la mayoría de la gente aseguraría que no es inmoral atacar a una moneda para ganar dinero. Pero en vista de las dimensiones del mercado de divisas y de la amplia variedad de agente gane dinero en forma ilegal. más difundidos de los últimos años ocurrió en el mercado de derivados, y en él intervinieron Nicholas Leeson, de 28 años de edad, y Barings PI-C, de 233. Leeson, agente de esa compañía, fue enviado a Singapur a principios de la década de 1990 para resolver ciertos problemas de la empresa, y al cabo de un año ya ejecutaba operaciones, al grado de que más tarde se le ascendió a jefe de agentes. El problema fue que tenía bajo su responsabilidad tanto las operaciones de valores como el registro de las liquidaciones, de manera que no había ningún control interno sobre posibles fraudes. En 1994, Leeson compró futuros de índice de acciones bajo el supuesto de que el mercado accionario de Tokio tendería al alza. Lo lamentable es que el mercado cayó, y Leeson tuvo que aportar efectivo para cubrir la petición de margen del contrato de futuros. 7 Sin embargo, muy pronto agotó el efectivo de Barings, así que tuvo que ingeniárselas para conseguir más. Uno de los recursos de los que se sirvió para ello fue expedir contratos de opciones, con la prima de los cuales cubría su petición de margen. Lo malo de todo esto es que de este modo utilizaba fondos de Barings para cubrir posiciones suyas, no de clientes, aparte de lo cual también falsificó documentos para encubrir sus transacciones. Dado que el mercado accionario de Tokio siguió en descenso, Leeson se vio cada vez en mayores aprietos, hasta que tuvo que huir del país, aunque después se le aprehendió y fue devuelto a Singapur para someterlo a juicio. Se calcula que generó pérdidas por más de mil millones de dólares, lo que puso a Barings en bancarrota. El banco holandés ING habría de adquirir más tarde esta compañía. Las actividades de Leeson en el mercado de derivados fueron ilegales, y constituyeron una violación a las rigurosas políticas de control interno.

FUERZAS Monto y escala son dimensiones importantes en las operaciones de divisas. Cuanto mayor sea la transacción en divisas, menor será su costo. Las operaciones se cotizan no sólo en términos de las monedas específicas implicadas, sino también en términos del monto de la transacción. Aunque cualquier banco puede operar divisas, el monto, dispersión geográfica y variedad de las monedas disponibles destacan a un banco sobre otros. Una y otra vez, los tesoreros de compañías seleccionan a bancos específicos con base en la gama de servicios que ofrecen. Este mercado no es para participantes pequeños.

Si éste es el caso, ¿cómo pueden sobrevivir los participantes pequeños?, ¿qué puede hacer el exportador que habrá de recibir 50,000 dólares en moneda extranjera por una venta para ganar dinero? ¿Debe recurrir a un gran banco comercial para salir airoso? Lo bueno es que todo el mundo tiene acceso al mercado de divisas al contado. Los relativamente altos costos de transacción en operaciones reducidas restarán rentabilidad al exportador, pero no en forma significativa. Aun así, para el pequeño exportador de un mercado regional, puede resultar difícil el hallazgo de un banco local que conozca el mercado de divisas y pueda prestar el servicio. Es muy probable que el banco local deba recurrir a un banco mayor para la realización de operaciones, en especial las relacionadas con derivados.

Otra fuerza antagónica es la estandarización global contra la sensibilidad nacional. Bancos como Citicor cuentan con oficinas en todo el mundo, y es importante que las sucursales estén enlazadas entre sí para efectos de operaciones de divisas. El cuantioso volumen de transacciones les permite ofrecer tipos de cambio atractivos, como ya se señaló. Pero, al mismo tiempo, cada sucursal debe ser sensible a las demandas cambiarlas de sus mercados particulares. La actividad cambiarla ocurrirá a diferentes horas del día a causa de los husos horarios. Así, el mercado de NuevaYork está cerrado cuando el deTokio, abierto, rebosa dinamismo (aunque incluso los grandes bancos ofrecen operaciones cambiarlas limitadas las 24 horas del día). Los cambios de Citicorp en Nueva York implicarán además una combinación de monedas diferente a la de los que realiza en Tokio. En Londres, sus operaciones cambiarias girarán principalmente en torno a las monedas europeas, en tanto que sus operaciones en Tokio se concentrarán sobre todo en las monedas asiáticas.

ANTAGÓNICAS

La operación de divisas genera un mayor volumen de transacciones a menor costo, lo que favorece a las grandes compañías sobre las pequeñas.

Ya se han conseguido, y se seguirán consiguiendo, significativos avances en el desarrollo de los mercados de divisas. La rapidez con F U T U R O la que se procesan las transacciones y la información se transmite globalmente generará sin duda mayores eficiencias y más oportunidades de operaciones en divisas. Por ejemplo, hace diez años casi no se hablaba de las opciones, pero de 1989 en adelante el número de transacciones de opciones ha aumentado enormemente. La importancia del mercado de opciones seguirá en ascenso, debido a la flexibilidad de este tipo de contratos, a la amplia variedad de productos disponibles en el mercado extrabursátil y a la inestabilidad de los mercados de divisas, en particular los europeos. Además, los costos de transacción se reducirán y las compañías aprenderán a manejar con mayor eficacia las opciones.

Además, las restricciones cambiarias que obstaculizan el libre flujo de bienes y servicios tenderán a disminuir a medida que los gobiernos consigan un mayor- control sobre sus economías. La moneda común europea permitirá que las transacciones ínter fronterizas europeas progresen más sostenidamente. Más aún, el TLC obligará al

gobierno mexicano a reducir la inflación y estabilizar el peso a fin de permitir que el comercio fluya con mayor consistencia.

Para terminar, quizá los adelantos tecnológicos no causen la total desaparición de la intermediación cambiaría, pero sin duda acelerarán y abaratarán la ejecución de operaciones de divisas. El verdadero enigma futuro es si los bancos podrán representar un desafío para Reuters antes de que esta empresa se apodere de las operaciones cambiarlas mundiales.

CONEXIÓN WEB

Consulte en nuestra página Web las ligas con recursos de la World Wide Web sobre divisas.

Resumen

• Una de las principales distinciones entre transacciones nacionales e internacionales de bienes y servicios es que en las transacciones nacionales se utiliza una sola moneda, mientras que en las transacciones internacionales se utiliza más de una moneda.

• Un tipo de cambio es el valor de una moneda en términos de otra. El tipo de cambio al contado es la cotización del tipo de cambio ofrecida por un agente de divisas para transacciones al momento; el tipo de cambio a futuro es la cotización por aplicar en un contrato para la recepción o entrega de la moneda extranjera en el futuro.

• La diferencia entre los tipos de cambio al contado y a futuro es el descuento o prima. La moneda extranjera se vende con descuento si el tipo de cambio a futuro es inferior al tipo al contado y con prima si el tipo a futuro es superior al tipo al contado.

• La mayoría de las transacciones de divisas las realizan agentes de bancos comerciales; casi la mitad de ellas corresponden al mercado al contado antes que al mercado a futuro.

• La mayoría de las transacciones de divisas ocurren en el mercado interbancario, más que entre instituciones bancarias y no bancarias.

• Son derivados los swaps, los contratos a futuro en firme, las opciones y los contratos de futuros. Los swaps y los contratos a futuro son los instrumentos más socorridos, aunque la importancia de las opciones es cada vez mayor. Una opción es el derecho, que no la obligación, a comprar o vender divisas.

• Los mercados de divisas más grandes del mundo se encuentran en Inglaterra, Estados Unidos y Japón.

• El volumen de operación diario promedio en divisas excede de 1 billón de dólares y las monedas más activamente negociadas son el dólar estadounidense, el marco alemán, el yen japonés y la libra esterlina.

• Las operaciones de divisas se realizan a través de intermediarios o con bancos en el mercado interbancario.

• La negociación de divisas no bancaria tiene lugar en el mercado extrabursátil, por medio de instituciones como Goldman Sachs, así como en la Bolsa Comercial de Chicago y la CME (contratos de futuros), la LIFFE y la PSE (opciones).

• Las características más importantes de los bancos que prestan servicios cambiarios son su magnitud, dispersión geográfica, capacidad de manejo de derivados (en especial opciones) y cobertura de monedas.

• Una moneda convertible puede cambiarse libremente por otras monedas. Las monedas de algunos países son parcialmente convertibles, ya que a los residentes de éstos no se les permite convertirlas a otras monedas, lo que en cambio los no residentes sí pueden hacer.

• Algunos gobiernos controlan divisas por medio de licencias de importación, tipos de cambio múltiples, depósitos de importación o controles cuantitativos.

Caso Textiles Ilusión y el peso mexicano A fines de 1996, la familia Romano, de Tiza yuca, México, intentaba determinar

cómo ajustar la estrategia empresarial de su compañía de propiedad familiar, Textiles Ilusión, a los cambios al valor del peso mexicano y en la economía del país. Ilusión, compañía fabricante de tejidos de mano de obra intensiva, elabora productos como fajas, corpiños, brasil res y pantaletas para su venta en los mercados tanto nacional como de exportación. Se trata de una compañía de segunda generación que emplea a alrededor de 1,350 personas, y cuyas obreras ganan de 120 a 240 dólares al mes. Cuando México se disponía a incorporarse al TI-C, a los Romano les preocupó el posible impacto de la reducción de aranceles en el futuro de su compañía. Antes de fines de 1994, ésta había crecido a un índice de 15 a 20 por ciento anual, con base sólo en el mercado nacional. Dado el veloz crecimiento del mercado interno, los Romano no creían que fuera necesario exportar. Sin embargo, les inquietaba la posible invasión de importaciones asiáticas, de manera que emprendieron inversiones regulares en nuevo equipo para el incremento de la calidad de sus prendas y la reducción de costos. Gran parte del nuevo equipo se importó de Italia y Alemania. Entonces ocurrió la devaluación del peso mexicano de 1994, y todo cambió. ¿Qué hechos produjeron la devaluación y qué deben hacer ahora los Romano?

La historia del peso Para comprender lo sucedido en 1994, es importante remontarse a 1976, cuando

el peso se devaluó por primera vez desde la fijación de su valor en 1955, y trazar después su historia hasta el momento actual. El 31 de agosto de 1976, el peso mexicano abandonó su tipo de cambio de 12.50 por dólar establecido en 1955. De 1955 a 1976, el tipo de cambio se mantuvo artificialmente por medio de diversos mecanismos. Se recurrió a estrictos controles a la importación e intervenciones en el mercado a fin de que el peso pareciera más estable de lo que en realidad era, lo que frustró a las multinacionales que operaban en el país. Muchas compañías que habían

establecido operaciones manufactureras en México se toparon con que el gobierno les impedía importar las materias primas y componentes que necesitaban. Durante la década de 1970 comenzaron a intensificarse las presiones a favor de un cambio en el valor del peso. El turismo, una de las principales fuentes de divisas, empezó a escasear a causa de la elevación de precios que se derivaba directamente de la inflación general prevaleciente en la economía.

México comenzó a importar más de lo que exportaba, lo que resultó en una salida de pesos. Además, los exportadores a este país preferían convertir los pesos a dólares. Si el gobierno mexicano hubiera empleado sus reservas de dólares para recomparar pesos, aquéllas se habrían agotado. Así, se optó por mantener el nivel de las reservas incrementando el crédito externo en dólares a corto plazo. No obstante, esta medida habría resultado a la larga en pagos de principal e intereses que hubieran amenazado con despojar al país de las reducidas reservas de divisas que pudiera acumular.

A causa de éstas y otras presiones, las autoridades mexicanas accedieron a devaluar el peso a razón de 20.5 por dólar el 31 de agosto de 1976. Esperaban que esta devaluación absorbiera parte de la oferta excedente de pesos en el mercado e hiciera posible la estabilización de la economía. El gobierno consideró asimismo el establecimiento de controles cambiarios más complejos a fin de asignar las transacciones al contado de acuerdo con las prioridades oficiales. Pero a fin de cuentas se optó por la devaluación en vez de controles cambiarlos, ya que la aplicación de éstos habría implicado la organización de una complicada burocracia encargada de administrarlos.

El problema fue que la solución fue efímera. El peso mantuvo su nivel posdevaluatorio de 1976 a mediados de 1981, pero la inflación y otros factores causantes de los problemas que desembocaron en la devaluación de 1976 volvieron a aparecer. Las importaciones excedieron de nueva cuenta a las exportaciones, el turismo descendió sistemáticamente, el crédito externo se volvió estricto y caro y tanto los precios como las demandas mundiales del petróleo se deprimieron muchísimo. No obstante, el banco central de México señaló que una devaluación más o menos modesta del 15 al 20 por ciento corregiría los desequilibrios de la economía, pero las autoridades daban la impresión de que no tenían prisa por efectuar cambios.

La situación siguió empeorando. En ausencia de controles sobre el capital, los mexicanos acaudalados gastaban su dinero en el exterior en productos de consumo no perecederos e inversiones que los protegieran de otra devaluación. Mientras que el gobierno se obstinó en derrochar confianza hasta el último minuto, el 17 de febrero de 1982 se anunció una devaluación de más del 40 por ciento, con lo que el nuevo tipo de cambio se elevó a 38.50 pesos por dólar. Al mismo tiempo, el gobierno hizo pública su intención de mantener el tipo de cambio en un nivel de 38 a 43 pesos durante el resto del año. Apenas una semana después, el 26 de febrero, informó de la ocurrencia de otra devaluación, esta vez a 47.25 pesos.

Aun así, esas dos devaluaciones fueron infructuosas. En agosto de 1982, luego de una devaluación más, el gobierno decidió establecer dos tipos de cambio: un tipo de cambio oficial y un tipo de cambio libre. Por desgracia, el tipo oficial era de sólo 49

pesos, en tanto que el tipo libre se disparó a 105 pesos. En septiembre de ese mismo año, el gobierno nacionalizó los bancos privados e instituyó el control de cambios. Asimismo, estableció una lista fija de prioridades para la determinación del otorgamiento de divisas.

Durante la década de 1980, el peso continué debilitándose. Su caída era alimentada por la inflación, la cual alcanzó un punto mínimo promedio de 59.2 por ciento en 1984 y un punto máximo de 159.2 por ciento en 1987. El peso descendió a fines de 1983 a una tasa de 143.9 por dólar. A fines de 1988 se había desplomado ya a 2281 pesos por dólar.

Tipo de cambio peso/dólar de fin de año Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de 1996, págs. 416-417.

En 1988 había dos mercados de divisas en México: el mercado controlado y el mercado libre. Imperaba asimismo el control de las importaciones y del acceso a divisas. En el mercado controlado, los importadores podían adquirir divisas por el valor total de la mercancía importada por pagar. También se permitía el pago total por adelantado de todas las importaciones, siempre y cuando el valor de los bienes no excediera los 10,000 dólares o el pago se realizara mediante una carta de crédito. Para compras superiores a los 10,000 dólares, sólo se permitía el pago por adelantado de 20 por ciento.

La crisis de 1994 El primero de diciembre de 1988, Carlos Salinas de Gortari tomó posesión como

presidente de México. Salinas aceleró el proceso de liberalización económica gracias a la supresión de restricciones comerciales y a la inversión extranjera, y lanzó un ambicioso programa de privatización. Uno de los elementos principales de su nuevo plan económico fue el control de la infación. Cuando ésta descendió, el tipo de cambio peso/dólar se estabilizó. Como se indica en la figura 9.6, a fines de 1992 el tipo de cambio era de 3.1154 pesos por dólar (en 1993 el gobierno modificó el tipo de cambio

de 31 15.4 a 3.1154 recorriendo el punto decimal), mientras que a fines de 1993 era de 3.1059.

Sin embargo, en 1994 sucedieron muchas cosas. Como se muestra en la figura 9.7, el saldo de cuenta corriente de México fue negativo y creciente de 1989 a 1994. La elevación del déficit se debió en parte a la admisión del país en el TI-C, como se explicó en el capítulo 7. No obstante, gran parte del aumento del déficit fue resultado de las importaciones netas de países no miembros del TI-C, como Alemania y Japón. México no corrió con suerte en su penetración en los mercados japonés y alemán, con los que en consecuencia acumuló graves déficit comerciales.

Durante la década de 1990, el déficit en cuenta corriente se financió con inversiones de portafolio del exterior. Grandes sociedades de inversión destinaron copiosos fondos a México para obtener provecho del posible crecimiento de este mercado emergente, con lo que aquéllos pasaron de sólo 289 millones de dólares en 1989 a 27,900 millones en 1993. A principios de 1994, gran número de inversionistas de cartera habían alcanzado ya los stocks que deseaban, de manera

Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de

Que el flujo masivo de los años anteriores se detuvo. Además, las tasas de interés estadounidenses comenzaron a ascender, lo que provocó que muchos inversionistas trasladaran sus fondos a Estados Unidos con el fin de obtener rendimientos relativamente altos y estables.

Como resultado de ello, México tuvo que echar mano de sus reservas para financiar sus déficit. Como se señala en la figura 9.8, las reservas oficiales, crecientes a principios de la década de 1990, cayeron radicalmente en 1994. Clasificándolas por trimestre, se desplomaron en el segundo y cuarto trimestres de 1994, y no se recuperaron hasta el segundo trimestre de 1995 (véase figura 9.9).

En lo que se refiere al frente político, en 1994 se celebraron elecciones presidenciales en México, en medio de prematuras desgracias. El Partido Revolucionario Institucional (PRI), en el poder desde 1929, eligió como sucesor de Salinas a Luis Donaldo Colosio. Pero éste fue asesinado en marzo de 1994, de modo que las reservas de divisas comenzaron a menguar por efecto de la salida de capitales

de los mexicanos adinerados. Más tarde, en septiembre de ese mismo año, también fue asesinado el secretario general del PRI, José Francisco Ruiz Massieu, hecho en el que se implicó al hermano de Carlos Salinas (lo que, sin embargo, no ocurrió hasta febrero de 1995, tras la crisis del peso). Por si fuera poco, a principios de 1994 la guerrilla zapatista se levantó contra el gobierno en el estado de Chiapas, lo que generó nuevos disturbios políticos. Fue en estas

Reservas totales de México, 1989-1995

Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de 1996, págs. 416-417.

No obstante, una crisis monetaria acechaba a la vuelta de la esquina, a pesar de que la mayoría de los expertos -tanto extranjeros como nacionales- se mostraban muy optimistas respecto del futuro del país. Pero en el último año de cada uno de los cuatro periodos presidenciales anteriores habían ocurrido serias devaluaciones. Si bien la economía mexicana se había abierto de manera muy evidente durante el gobierno anterior, el sistema político seguía siendo muy autoritario y cerrado. En los últimos días de la presidencia de Salinas se debatió con ardor la conveniencia de devaluar el peso, pero se impuso la opinión en contra.

Cuando Zedillo tomó posesión de su cargo, las presiones se agudizaron a tal punto que resultó imposible soportarlas, de manera que el peso se devaluó el 20 de diciembre de 1994. Técnicamente el peso había estado operando hasta entonces en una banda cuyo piso era de 3.4712 pesos por dólar. Ese 20 de diciembre, el piso llegó a 4.0016 pesos, mientras que el valor de mercado descendió a 3.96 pesos, lo que significó una caída de 12.7 por ciento. El gobierno anunció una devaluación paulatina (o "reptante"), pero el 22 de diciembre retiró su apoyo a la moneda, a la que se permitió flotar libremente. El mercado reaccionó sumiendo al peso otro 15 por ciento. Alcanzado este punto, el gobierno consideró que había perdido todo control sobre la economía y los mercados de divisas, de modo que decidió permitir que el peso siguiera flotando hasta llegar a su nivel real. El último día del año, el peso había caído 36 por ciento desde la devaluación y 48 por ciento desde principios de 1994. En la figura 9.10 se registra su valor por trimestre hasta mediados de 1996.

A principios de 1995, México se hallaba sumido en una crisis económica. El gobierno de Estados Unidos intervino con un paquete crediticio en el que también participaban Canadá, el Banco de Liquidaciones Internacionales y el Fondo Monetario Internacional (FMI), aunque Estados Unidos fue quien aportó más recursos. Cuando

México comenzó a hacer uso de estos fondos, la oposición estadounidense, tanto en el Congreso como en otros foros, criticó acremente al gobierno de William Clinton. Pero México pagó la mayor parte de esos préstamos en el otoño de 1996, lo que desvaneció la inquietud por la operación de salvamento. Para reducir la inflación y atraer más inversiones, Zedillo decidió elevar las tasas de interés, las que alcanzaron un máximo de 43.3 por ciento. No obstante, esto disminuyó radicalmente el ritmo de la actividad económica, lo que lanzó al desempleo a un millón de personas. Muchos inversionistas, lo mismo nacionales que extranjeros, retiraron sus fondos de los mercados mexicanos, lo que provocó la baja del mercado accionario, mientras que otras compañías aminoraron el índice de sus inversiones directas destinadas a México.

El peso por trimestre, 1994 -1996

Fuente: Fondo Monetario Internacional. International Financial Statistics, agosto de 1996. págs. 416-417.

Fondo monetario internacionas

¿En qué afectaron estos acontecimientos a Textiles Ilusión? Poco antes de la devaluación, Ilusión había comprado bienes de capital a proveedores alemanes e italianos, a los que probablemente tuvo que pagarles en dólares. Si hubiera esperado hasta principios de 1995, quizá se habría visto obligada a disponer de casi 50 por ciento de más pesos para obtener los dólares que necesitaba. Además, la depresión de la

economía mexicana causó que las ventas cayeran 8.9 por ciento para septiembre de 1995, en abierto contraste con el crecimiento de 15 a 20 por ciento anual anterior a la devaluación. En consecuencia, Ilusión se volvió hacia los mercados de exportación, al igual que otras compañías mexicanas. En 1995, el 10 por ciento de sus ingresos procedieron de las exportaciones, proporción que en 1994 había sido de cero y que esperaba elevar a 20 por ciento en 1996. En cuanto a la economía en su conjunto, las exportaciones crecieron alrededor de 28 por ciento en 1995, generando así 25 por ciento del PIB, en tanto que el déficit comercial se convirtió en superávit en 1996 y la economía comenzó a recuperarse.

Aun así, a fines de 1995 surgieron nuevos problemas, pues la volatilidad de las tasas de interés y el tipo de cambio los mantenía en altos niveles. En el periodo agosto-septiembre de 1995, las condiciones políticas se deterioraron, y el peso cayó de 6.40 a 8.25 por dólar en unos cuantos días.

Los mercados se apaciguaron un tanto en 1996, como lo revela el estrechamiento de los diferenciales de compra y venta del tipo de cambio dólar/peso.Tras la crisis dei peso de 1994 empezó a disponerse en el país de diversos derivados para el resguardo de divisas, como contratos a futuro extrabursátiles, contratos de opciones extrabursátiles y futuros y opciones de futuros de divisas de la Bolsa de Mercancías de Chicago. Con todo, estos instrumentos cambiarios eran relativamente ¡líquidos. La venta de derivados en México se sometió a la estrecha vigilancia del banco central, de modo que se impusieron controles a los agentes de derivados.

De cualquier forma, los mercados de divisas recayeron en la inestabilidad en el otoño de 1996. Cuando, el 13 de octubre de 1996, se canceló la posibilidad de privatizar las ramificaciones petroquímicas de Pemex, la compañía petrolera nacional, de propiedad estatal, el valor de la moneda disminuyó a 7.73 pesos, tras haberse mantenido en un promedio de 7.5 durante la mayor parte del año. Este hecho no dejó de preocupar, puesto que la economía mexicana creció alrededor de 4 por ciento en 1996, luego de haber decrecido 6 por ciento en 1995, lo que permitió la obtención de nuevos créditos de los mercados internacionales de capital. Además, la inflación persistía en su tendencia descendente, aunque alcanzaba aún cifras de dos dígitos.

Preguntas 1. Describa los diferentes medios de que se ha servido el gobierno mexicano en

diferentes épocas para la implantación de controles cambiarlos. ¿Han sido afortunados esos medios para la estabilización del peso?

2. ¿Cuáles han sido algunos de los factores más importantes entre los que han afectado el valor del peso desde 1955? ¿En qué factores fijaría usted su atención si se propusiera vigilar el comportamiento del peso en los próximos años?

3. En el cuarto trimestre de 1994, muchos expertos confiaban por completo en la solidez del peso. ¿A qué atribuiría usted su optimismo? En retrospectiva, ¿qué factores les habrían permitido percibir que el peso se hallaba en problemas?

4. ¿Qué efectos tuvo la caída del peso en Ilusión? ¿qué efectos considera usted que resentirá esta compañía en el futuro por ese motivo?

La moneda de China es, y su unidad de cuenta el yuan. A fines de 1993, el gobierno chino anunció que ajustaría su sistema de tipo de cambio a partir del primero de enero de 1994. Luego de esa fecha se permitiría la flotación del renminbi de acuerdo con las fuerzas del mercado, en lugar de preservar el sistema controlado de doble cotización.

El concepto de tipo de cambio controlado representado por el sistema de doble cotización formó parte de la economía de planificación central que ha operado en China durante décadas. El Banco Popular de China (BPCH) es el banco central del país. La Dirección Estatal de Control de Cambios (DECC), dependiente del BPCH, es responsable de la aplicación de la reglamentación cambiarla y del control de las transacciones de divisas para que éstas se apeguen a la política estatal.

El sistema de doble cotización consistía en la determinación de dos tipos de cambio aprobados por el gobierno: el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio del mercado de swaps. De conformidad con este sistema, la DECC daba a conocer todos los días los tipos de cambio oficiales en relación con el dólar estadounidense y otras veinte monedas. Fijaba el tipo de cambio oficial de renminbi con base en la situación de la balanza de pagos del país y en los tipos de cambio de los principales competidores de éste, como Corea del Sur y Taiwán. Por ejemplo, al fijarse por primera vez los tipos oficiales en 1986, el tipo de cambio se estableció en 3.72 yuanes por dólar; a fines de 1993 el tipo de cambio oficial era de 5.8145 yuanes por dólar.

Las compañías propiedad del gobierno eran las que más usaban el tipo de cambio oficial. Sin embargo, también se aplicaba a la compra de certificados de divisas (CD). Los CD eran una modalidad de moneda surgida en 1980 para uso de extranjeros y compañías foráneas en el pago de sus gastos en China. Sin embargo, el BPCH dejó de emitirlos en 1994 y los retiró poco a poco de la circulación.

El sistema de doble mercado se complementaba con el mercado de swaps, creado en Shenzhen en 1985 para empresas extranjeras y locales oficialmente autorizadas a cambiar yuanes y monedas firmes. El valor de la moneda en el mercado de swaps se basaba en la oferta y la demanda. Poco a poco fueron apareciendo otros centros de swaps, conocidos como centros de liquidación de divisas; después del de Shenzhen surgieron los de las zonas económicas especiales de Shantou, Xiamen y Zhuhai. En 1988, las transacciones realizadas en el mercado de swaps ascendieron a 6,200 millones de dólares, volumen que se incrementó en 1992 a la explosiva cantidad de 26,000 millones. A fines de 1993 había alrededor de un centenar de centros de swaps, uno en casi cada una de las principales ciudades chinas. El más grande era el de Shanghai, con intermediarios que representaban a veintiuna instituciones financieras chinas y veintidós extranjeras y cuyas operaciones en 1993 fueron por 5,290 millones de dólares, superiores en 49 por ciento a las del año anterior. Se calcula que al concluir 1993 el mercado de swaps concentraba 80 por ciento de las transacciones con monedas firmes de China. El tipo de cambio para los swaps era entonces de 8.7 yuanes por dólar, lo que representaba un descuento significativo sobre el tipo oficial, de 5.8 yuanes por dólar.

Además de los dos mercados reconocidos por el gobierno -el mercado oficial y el mercado de swaps-, también existía un mercado negro. El tipo de cambio del mercado negro ofrecía un descuento aún mayor que el de los swaps.

Al hacer publico el nuevo sistema de tipo de cambio flotante, el BPCH aclaró que las autoridades gubernamentales seguirían interviniendo en los mercados de divisas y sirviéndose de la política monetaria y de tasas de interés para estabilizar los tipos de cambio. El nuevo sistema de tipo flotante habría de beneficiar supuestamente a las empresas multinacionales (EM) extranjeras, las que antes tenían que registrar sus transacciones en diversos tipos de cambio; por ejemplo, debían registrar su capital de base extranjera a la tasa oficial de cambio y hacer sus remesas de utilidades en yuanes en él para estos efectos más débil tipo de cambio de swaps.

Como parte de la adopción del nuevo sistema de tipo de cambio, el gobierno chino clausuró los centros de swaps a principios de 1994. El centro de swaps de Shanghai dio paso al Centro Nacional de Divisas, centro interbancario nacional en el que bancos autorizados pueden negociar y liquidar monedas extranjeras. Los centros de swaps restantes se convirtieron en sucursales del sistema interbancario o en centros de información económica.

Renminbis chinos por dólar estadounidense 1993-1996

A pesar de la eliminación del sistema de doble tipo de cambio en 1994, las

transacciones tanto de cuenta corriente como de cuenta de capital siguieron sujetas a control. A partir de enero de 1994, las compañías establecidas en China pudieron cambiar renminbis por divisas para comprar importaciones sujetas a cuotas, pero para ello debían contar con un permiso de importación y una factura. Divisas para importaciones no sujetas a cuotas podían comprarse con sólo una factura de importación. Las compañías extranjeras operarían bajo condiciones diferentes a las de

las nacionales. Podrían comprar y vender renminbis siempre y cuando mantuvieran una cuenta de divisas equilibrada, esto es, en tanto su demanda de divisas para importaciones se compensara con ganancias en divisas procedentes de las exporta-ciones.

Como se señala en el valor del renminbi frente al dólar estadounidense se ha elevado sostenidamente desde el primero de enero de 1994. Sin embargo, su valor real ha disminuido, debido a que en China ha prevalecido una inflación relativamente más alta que la de Estados Unidos. La razón de que el renminbi haya ascendido en lugar de descender se puede atribuir a tres factores: un firme superávit comercial, un incremento en la inversión extranjera directa y el estable aumento de las reservas de divisas. En el capítulo 9 comentamos que la reducción de las reservas

El FMI surgió para promover la estabilidad de los tipos de cambio y facilitar el flujo internacional de monedas. de México fue uno de los factores que contribuyeron a la decisión gubernamental de devaluar el peso. En China, en cambio, las reservas se elevaron a 100,000 millones de dólares a fines de marzo de 1996.

A principios de 1996 se estableció el mercado interbancario nacional de renminbis, mediante el enlace electrónico de 35 ciudades. Antes, los 35 centros oficiales de crédito interbancario estaban enlazados al sistema electrónico de compensación del banco central, pero no entre sí. Al mismo tiempo en que se estableció el mercado interbancario, el banco central informó que realizaría operaciones de mercado abierto mediante la compra y venta con los bancos de bonos de tesorería.

En noviembre de 1995, el viceprimer ministro, Zhu Rongji, anunció la plena convertibilidad del renminbi a partir de 1996 en la cuenta corriente (comercio de bienes y servicios), aunque no en la cuenta de capital (flujos de inversión e ingresos). Esto tomó por sorpresa a muchos expertos, quienes, sin embargo, señalaron la necesidad de liberalizar la política china de tasas de interés (bajo control del banco central, no determinadas por la oferta y la demanda) y de levantar las restricciones bancarias. Además, muchos analistas se preguntan si el renminbi podrá conservar su solidez en caso de que la inflación china siga en ascenso y se deteriore la posición comercial del país.

Introducción Como se explicó en el capítulo 9, un tipo de cambio representa el número

necesario de unidades de una moneda para adquirir una unidad de otra moneda. A pesar de la aparente sencillez de esta definición, es importante que los administradores sepan cómo se realiza la fijación inicial de un tipo de cambio y el motivo de que ésta se modifique. Estos conocimientos les permitirán prever modificaciones de tipos de cambio, reaccionar a ellas y tomar decisiones sobre los asuntos afectados, como el abastecimiento de materias primas y componentes, la ubicación (le las funciones de manufactura y montaje y la determinación geográfica de los mercados finales.

Sistema monetario internacional Fondo Monetario Internacional

A la gran depresión, cl aislamiento económico y las pugnas comerciales de la década (le 1930 habría de seguirles el conflicto global de la Segunda Guerra Mundial. A punto de concluir ésta, en 1944, los principales gobiernos occidentales se congregaron en Bretton Woods, Nueva I-lampshire, Estados Unidos, para determinar las instituciones internacionales que se necesitaban a fin (le que el inundo occidental pudiera gozar de estabilidad y crecimiento económicos relativos. Como resultado (le esa reunión, en 1945 surgieron el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial.

El acuerdo para el establecimiento del FMI fue firmado por 29 naciones; en 1996 le reconocían ya 181.2 Los principales objetivos del FMI son:

El valor paritario es el valor que sirve como punto de referencia de una moneda; al principio se le cotizó en términos de oro y dólar estadounidense.

Los DEG son

• Una unidad de cuenta creada por el FMI

• Un instrumento diseñado para incrementar las reservas internacionales

• Promover la estabilidad de los tipos de cambio

• Mantener medidas coordinadas de tipos de cambio

• Evitar devaluaciones monetarias competitivas

• Establecer un sistema multilateral de pagos

• Eliminar restricciones cambiarlas

• Crear fondos de reserva

En el Acuerdo de Bretton Woods, así llamado por la ciudad en la que se celebró la conferencia de 1944, se estableció un sistema de tipos de cambio fijos de acuerdo con el cual cada país miembro del FMI establecería el valor paritario de su moneda con base en oro y el dólar estadounidense. Este valor paritario se convertiría en el punto de referencia para la vinculación de la moneda de un país con las demás monedas del mundo. Las monedas podrían variar en un margen de hasta uno por ciento (le su valor paritario (proporción que se incrementó a 2.25 por ciento en diciembre (le 1971), dependiendo de la oferta y la demanda. Movimientos mayores respecto del valor paritario y modificaciones formales de éste deben gozar del consentimiento del FMI.

Dada la solidez del dólar estadounidense en las décadas (le 1940 y 1950, las monedas de los países miembros del FMI se denominaron en términos de oro y dólares estadounidenses. En 1947 Estados Unidos poseía 70 por ciento de las reservas mundiales oficiales de oro. En consecuencia, los gobiernos compraban y vendían dólares en lugar de oro. Se entendía, aunque no formalmente, que Estados Unidos redimiría oro por dólares, de manera que los valores relativos de estos dos patrones permanecerían fijos. Así, el dólar se convirtió en el punto de referencia mundial para el cambio de monedas.

Cuando un país se integra al FMI, se le asigna una cuota en relación con su ingreso nacional, reservas monetarias, balanza comercial y otros indicadores económicos. Esta cuota determina su derecho de voto y otros aspectos y debe pagarse al ingresar al FMI.

La mayor autoridad del FMI es la junta de Gobierno, compuesta por un representante de cada país miembro. El número de votos de que dispone un país depende del monto de su cuota. Aunque la junta de Gobierno es la autoridad máxima en materias clave, delega la autoridad sobre asuntos menores de todos los días al Consejo de Administración, integrado por 24 miembros.;

Derechos especiales de giro (DEG) Para contribuir al incremento de las reservas internacionales, el FMI creó en

1970 los derechos especiales de giro (DEG). Los DEG son una unidad de cuenta que se distribuyó entre los países para ampliar sus bases de reservas oficiales. Por ejemplo, Brasil podría cambiar con Estados Unidos algunos de sus DEG por dólares. Al principio, los DEG se denominaron en oro y se determinaron más tarde con base en una canasta de dieciséis monedas. Una "canasta de monedas" es lo mismo que un conjunto de monedas. Esto es, el valor de los DEG se basa en el promedio ponderado de un grupo de monedas más que en una sola de ellas. El primero de enero de 1981, el FMI implantó el uso de una canasta simplificada de cinco monedas para la determinación de la valuación de los DEG: el dólar estadounidense compondría 39 por ciento del valor de éstos; el marco alemán, 21 por ciento; el yen japonés, 18 por ciento, y el franco francés y la libra inglesa, 1 por ciento cada una. Es decir, el

Las monedas que integran la canasta de los DEG son el dólar estadounidense, el marco alemán, el yen japonés, el franco francés y la libra inglesa.

El FMI recurre a los DEG en sus informes oficiales.

La flexibilidad del tipo de cambio se amplió en 1971 de I a 2.25 por ciento en cualquier sentido del valor paritario.

El Acuerdo de Jamaica de 1976 dio como resultado una mayor flexibilidad en los tipos de cambio. valor de la canasta es la suma de los valores de las cinco monedas, aunque cada una de ellas tiene un peso específico. Se eligieron estas ponderaciones porque reflejaban en términos generales la importancia relativa de las monedas en el comercio y pagos internacionales. El valor de los DEG aparece todos los días en la tabla de divisas del 0W1 Street Journal y del Financiul Times de Londres. A menos que el Consejo (le Administración del FMI decida otra cosa, las ponderaciones de cada una de las monedas de la canasta de valuación cambian cada cinco años. El Consejo estableció esta regla en 1980. En 1995 se fijó un nuevo valor para el periodo 1996-2000.

Aunque el propósito de los DEG fue que sirvieran como sustituto del oro, aún no han asumido el papel del oro o el dólar como activo primario de reservas. Se pretende que en el futuro se conviertan en el principal activo de reservas del sistema monetario internacional.+ El FMI los utiliza en lugar (le alguna moneda nacional específica en la

mayoría (le sus informes oficiales. Además, varios países basan el valor de su moneda en el valor de los DEG o en el de una combinación (le éstos con otra moneda.'

Evolución del tipo de cambio flotante El sistema inicial del FMI fue de tipos (le cambio fijos. Puesto que el dólar era la

piedra angular (le] sistema monetario internacional, su valor se mantuvo constante respecto del valor del oro. Los países podían modificar el valor de su moneda frente al oro y el dólar, pero cl valor del dólar permanecía fijo.

El 15 de agosto de 1971, el entonces presidente de Estados Unidos, Richard Nixon, anunció una nueva política económica para obligar a los demás paises industriales a contribuír a la reestructuración del orden monetario mundial. El resultante Acuerdo Smithsoniano de diciembre de 1971 contenía varios aspectos importantes:

• Una devaluación de 8 por ciento del dólar (una reducción oficial del valor del dólar frente al oro)

• Una reevaluación de algunas otras monedas (un aumento oficial de su valor frente al oro)

• Una ampliación de la flexibilidad (le los tipos de cambio (de 1 a 2.25 por ciento en cualquier sentido del valor paritario)

Esta reestructuración del sistema monetario internacional no perduró. Los mercados mundiales de divisas se mostraron inestables en 1972, y a principios de 1973 el dólar se devaluó de nuevo, esta vez en 10 por ciento. Las principales monedas comenzaron a flotar entre sí en lugar de, apegarse al Acuerdo Smithsoniano,

Dado que el Acuerdo (le Bretton Woods se basó en un sistema (le tipos de cambio y valores paritarios fijos, el FMI tuvo que reformar sus reglas para permitir tipos de cambio flotantes. En el Acuerdo de Jamaica de 1976 se modificaron las reglas originales para permitir una mayor flexibilidad en los tipos de cambio.

La adopción (le mayor flexibilidad puede ocurrir en un solo país o en un sistema general. Como se indicó en el caso con el que dimos inicio a este capitulo, China adoptó un tipo de cambio oficial bastante sobrevaluado en comparación con los tipos de cambio de los mercados negro y (le swaps. Sin embargo, el gobierno chino se percató de la necesidad de liberar la moneda a fin de adherirse a la comunidad internacional y facilitar las operaciones (le divisas.

Las tres principales categorías de modelos cambiarlos establecidas por el FMI son:

• Tipos de cambio fijos

• Modelos de flexibilidad limitada

• Modelos flexibles

Cuando se adopta el modelo de tipo de cambio fijo, un país fija el valor de su moneda al de otra moneda o canasta de monedas.

Modelos cambiarlos En el Acuerdo de Jamaica se formalizó cl abandono de los tipos de cambio fijos.

Como parte de esta decisión, cl FMI permitió a los países elegir y mantener el modelo cambiario de su preferencia, no sin antes hacerlo del conocimiento del Fondo. Cada año, los países informan al FMI acerca del modelo cambiario que emplearán, cl cual ha de corresponder a una de las tres grandes categorías siguientes:

• Tipos de cambio fijos. Monedas que fijan su valor en relación con una sola moneda o un conjunto de monedas.

• Modelos de flexibilidad limitada a tiempo de cambio con flexibilidad limitada en relación con una sola o un grupo de monedas.

• Modelosfexibles. Tipos de cambio muy flexibles (categoría que incluye a monedas flotantes como el renminbi chino).

En el mapa 10.1 se identifica a los países por categoría. Las categorías están sujetas a cambios cada año. Para conocer las listas actualizadas de los países ubicados en cada categoría, puede consultarse la edición más reciente de International Financial Statistics, publicación del FMI. En la tabla 10.1 se resume la información contenida en el mapa 10.1 y se comparan los cambios de categoría de tres periodos: 1985, 1990 y 1996. Es interesante destacar dos cosas: cl incremento en el número de países miembros del FMI y cl traslado a la categoría flexible desde las otras categorías. El porcentaje (le países en la categoría de modelo flexible (las tres últimas categorías de la tabla 10.1) aumentó de 27.5 en 1985 a 33.1 en 1990 y 56.4 en 1996.

Es importante que las empresas multinacionales conozcan los modelos cambiarios de la moneda de los paises en los que realizan operaciones de negocios para que puedan elaborar pronósticos de tendencias más precisos. Resulta mucho más sencillo pronosticar el futuro tipo de cambio de una moneda relativamente estable fijada en correspondencia con el dólar estadounidense, como el peso argentino, que el de una moneda en libre flotación, como el yen japonés.

Tipos de cambio fijos Los países que aplican esta categoría de modelos cambiarios fijan el valor de su

moneda al de otra o al de un grupo de monedas, con márgenes muy estrechos, de uno por ciento o menos. Algunos países de la última subcategoría han seleccionado una canasta de monedas diferente a la de los DEG. Por ejemplo, en 1990 el metical de Moiambiquo "se fijó de acuerdo con una canasta ponderada de diez importantes monedas, las ponderaciones de las cuales respondían a su importancia relativa en las transacciones externas de bienes

Frecuentes modificaciones en el valor de una moneda o total libertad para su flo-tación de acuerdo con la oferta y la demanda son las características distintivas de los modelos cambiarlos flexibles.

Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, Washington, D.C., FMI, octubre de 1996, pág. 8. Los datos referentes a 1996 corresponden a fines del segundo trimestre: los datos de 1985 y 1990, al final del año. Los porcentajes de 1985 y 1990 no suman 100 a causa de errores en los datos del FMI.

Modelos de flexibilidad limitada

La categoría de modelos cambiarios de flexibilidad limitada se divide en dos subcategorías. Los tipos de cambio pertenecientes a la primera, "flexibilidad limitada en términos de una sola moneda", fluctúan en un margen de 2.25 por ciento. Si, por ejemplo, el gobierno fijara cl riyal al dólar estadounidense a un tipo de cambio de 0.2666, el riyal podría fortalecerse 2.25 por ciento, en cuyo caso su valor pasaría a 0.2733, o debilitarse 2.25 por ciento, con lo que valdría 0.2599. Su valor central o paritario sería de 0.2666, mientras que su escala de cambio sería de 0.2733-0.2666. En realidad, desde hace mucho tiempo el riyal ha sido bastante estable frente al dólar, y es raro que su valor se modifique incluso en 2.25 por ciento. Los cuatro países de esta subcategoría que aparecen en el mapa 10.1 se sirven del dólar estadounidense como punto de referencia de su moneda. El margen de 2.25 por ciento es congruente con el Acuerdo Smithsoniano. La segunda subcategoría, "flexibilidad limitada por un acuerdo de cooperación", corresponde al Sistema Monetario Europeo (SME), el cual se describió.

Modelos flexibles Las monedas de los paises que adoptan modelos fIexibles flotan de manera

independiente, aunque el gobierno interviene para influir en, mas no para neutralizar, la

velocidad de modificación del tipo de cambio. Los dirigentes de los principales países industriales de esta

Fuente: Datos extraídos de International Financial Statistics, Washington, D.C., FMI, octubre de 1996, pág. 8.

Modelos cambiarios El dólar estadounidense es un importante punto de referencia para los países

con tipos de cambio fijos o con modelos de fle.bilidad limitada. El dólar es una moneda en flotación libre. El número de países con moneda flotante ha aumentado en los últimos años.

Un mercado negro tiende a aproximarse más a la oferta y demanda reales de una moneda. categoría se reúnen periódicamente para discutir asuntos económicos comunes; con frecuencia uno de los temas de sus conversaciones es el valor de los tipos de cambio. En abril de 1995, por ejemplo, los países integrantes del Grupo de los Siete, o G7 (Japón, Canadá, Estados Unidos, Francia, Alemania, Inglaterra e Italia), decidieron prestar mayor atención a la aplicación de políticas internas prudentes como medio para la estabilización de los tipos de cambio en lugar de recurrir a la intervención de los mercados. La reducción de la inflación y de los déficit presupuéstales de algunos países había contribuido para entonces a la reducción (le la volatilidad monetaria.'

Como ya se comentó, son notables los cambios ocurridos en los últimos años en esta categoría de modelos cambiarios, pues la pertenencia a ella ha aumentado de

Del total de países en 1985 a 56.4 por ciento en 1996. Entre los países de la categoría de "flotación independiente" están las tres naciones del TI-C, así como Japón e Inglaterra. Hace poco adherida al FMI, Rusia optó primero por la flotación independiente de su moneda, pero después se integró a la subcategoría de "flotación controlada". Por efecto de la hiperinflación, el rublo cayó de un valor de menos de 10 unidades por dólar estadounidense en fecha tan reciente como 1991 al de 5456 rublos por dólar en octubre de 1996. Dado que Rusia se halla en plena transición de una eco-nomía de planificación central a una economía (le mercado, la operación de su mercado (le divisas no es del todo perfecta, a pesar de que el rublo flote libremente. En 1993, por ejemplo, los tipos de cambio (le diversas zonas del país diferían de manera muy significativa. Llegó un momento en el que el tipo (le compraventa del rublo en términos del dólar era de 1190/ 1270 en Moscú, 1250/ 1350 en Nizhni Nóvgorod (Gorki) y 1500/ 1600 en Khabarovsk. Los arbitristas podían convertir rublos a dólares a cierto tipo de cambio en Moscú, llevar los dólares a otra ciudad y convertirlos a rublos a un tipo más alto, y volver con los rublos a Moscú para convertirlos a dólares a un tipo aún mayor, lo que les producía ganancias de 20-40 por ciento, tras el pago (le sobornos a agentes aduaneros.9

La última subcategoría de los modelos flexibles, "ajuste (le acuerdo con ciertos indicadores", incluye a Chile y siempre ha sido una subcategoría pequeña. El peso chileno está "fijado al dólar estadounidense, a un tipo (le cambio que se ajusta a intervalos diarios de acuerdo con un programa establecido sobre la base de la tasa de inflación interna del mes anterior, menos la tasa estimada de inflación mundial". 10

Mercados negros Las monedas de 55 de los 181 países miembros del FMI son de flotación

independiente. Muchos de los demás países controlan su moneda con suma rigidez, como se expuso en el caso del renminbi. En algunos los cambios están sujetos a licencias, como se apuntó en el capítulo 9, (le manera que ni residentes ni no residentes gozan de plena convertibilidad. En muchos de estos países existe un mercado negro aparte del mercado oficial, más apegado a las fuerzas de la oferta y la demanda que este último. Cuanto menos flexible sea el modelo cambiario de un país, es más probable la existencia en él de un mercado negro. El mercado negro es producto del hecho de que la gente piense que el gobierno compra dólares a un valor inferior a su valor real. De acuerdo con la teoría económica, si el tipo de cambio oficial del gobierno está sobrevaluado, el mercado negro tenderá a subvaluarlo. Es probable que el verdadero valor económico de la moneda en cuestión corresponda a un punto inter-medio. los bancos centrales mantienen sus activos bajo la Corma de reservas de oro y divisas.

El mercado negro es problemático para las compañías, ya que proporciona una medida más precisa del valor de una moneda que el mercado oficial. Esto es de particular importancia en la información financiera. Si, por ejemplo, antes de la eliminación del mercado de swaps chino en 1993 una compañía estadounidense en funciones en China llevaba su contabilidad en renminbis, tenía que presentar su balance general, lo mismo que los resultados de éste, en forma acorde con el tipo de cambio oficial de 5.8 renminbis por dólar, no con el tipo del mercado de swaps, de 8.7, ni con el del mercado negro, superior incluso, quizá, a 8.7. Así, su balance general estaba sobrevaluado en términos de dólares. Pero si la misma compañía declaraba dividendos, tenía que convertir renminbis a dólares al tipo de cambio aplicable a los swaps, no al tipo oficial; con ese tipo, obtenía alrededor de 33 por ciento menos dólares. Así, la eliminación en China del sistema de doble mercado debió contribuir a largo plazo a la desaparición del mercado negro.

Función de los bancos centrales Cada país dispone de un banco central responsable de las políticas relativas al

valor de su moneda en los mercados mundiales. El banco central de Estados Unidos es el Sistema de la Reserva Federal (Federal Reserve System), integrado por doce bancos regionales. El Banco de la Reserva Federal de NuevaYork se ocupa (le la intervención en los mercados de divisas. La determinación de las políticas de intervención corre a cargo del Comité Federal del Mercado Abierto. Sin embargo, el Sistema de la Reserva Federal no es independiente del gobierno de Estados Unidos; en particular, cl secretario del tesoro es la persona legalmente responsable de la estabilización del valor del dólar." Además, la UE planea establecer una moneda europea única en sustitución (le las monedas nacionales, lo que implicaría la creación de un banco central europeo para el establecimiento de la política monetaria y la intervención de los mercados de divisas.

A pesar de la particularidad del sistema bancario central de cada país, el Banco de Liquidaciones Internacionales (BLI) con sede en Basilea, Suiza persigue el propósito de la cooperación internacional. Es el banco de los bancos centrales. Participa en transacciones de swaps y otras transacciones de divisas entre los bancos centrales de

los principales Países industriales. Es asimismo un punto (le reunión para discusiones sobre cooperación monetaria entre bancos centrales.'

Los bancos centrales mantienen sus activos bajo dos formas -reservas en oro y en divisas-, aunque también pueden hacerlo en DEG y en la posición de reserva de su país en el FMI. La medida del oro es difícil, porque los gobiernos valúan oficialmente sus reservas de oro en 35 dólares la onza (28.35 oramos), mientras que el precio de mercado de este metal es más de 10 veces superior. Como resultado de ello, el FM 1 da a conocer no sólo la valuación nacional de oro al precio oficial (le 35 dólares la onza, sino también los millones de onzas de oro contenidos en las reservas, para que se pueda calcular su valor de mercado. En 1996, 91 .9 por ciento (le las reservas totales del mundo entero eran reservas de divisas. Aun así, la proporción de los principales activos de reserva varía de un país a otro. En el caso de Estados Unidos, 51.5 por ciento de sus reservas lo eran de divisas, en tanto que el resto se dividía en partes casi iguales de oro, DEG y su posición de reservas en el FMI. En el (le Francia, sólo 39.5 por ciento de las reservas se hallaba en divisas, y 54.3 por ciento en oro. En Canadá, 86.9 por ciento de las reservas eran en divisas, 97 por ciento de las cuales eran dólares. En Japón, 95.1

La demanda de la moneda de un país está en función de la demanda tanto de bienes y servicios como de activos financieros de ese país.

Determinación de los tipos de cambio Los tipos de cambio se determinan de acuerdo con una de las tres clases

principales de sistemas cambiarios: de libre fluctuación, de tipo de cambio fijo controlado y de tipo de cambio fijo automático. Los factores que afectan a los tipos de cambio son la inflación, los diferenciales de las tasas de interés y factores técnicos.

Monedas de libre fluctuación Las monedas que fluctúan libremente responden a las condiciones de oferta y

demanda con relativa independencia de la intervención gubernamental. Este concepto puede ilustrarse

Los gobiernos compran y venden sus divisas en el mercado abierto, como medios para influir en el precio de dichas divisas. con un modelo de dos países integrado por Estados Unidos y Japón. En la figura 10.2 aparece el tipo de cambio de equilibrio del mercado y después un movimiento a un nuevo nivel de equilibrio cuando la situación cambia. En este ejemplo, la demanda de yenes está en función (le la demanda estadounidense de bienes y servicios japoneses, como automóviles, y de activos financieros denominados en yenes, como valores. La oferta de yenes, vinculada en este caso a la demanda de dólares, está en función de la demanda japonesa de bienes y servicios estadounidenses y de activos financieros denominados en dólares. En principio, la oferta y demanda de yenes ilustradas en la figura 10.2 coinciden en el tipo de cambio de equilibrio (por ejemplo, 0.009 dólares por yen, o 111 yenes por dólar) y en la cantidad de yenes C,.

Supongamos que la demanda de bienes y servicios estadounidenses de los consumidores japoneses se reduce a causa de, por decir algo, una inflación

estadounidense relativamente alta. Esto resultaría en la disminución de la oferta de yenes en el mercado de divisas, lo que provocaría que la curva de oferta se desplazara a 0'. Al mismo tiempo, el incremento de precio (le los bienes estadounidenses podría derivar en un incremento de la demanda de bienes y servicios japoneses de los consumidores estadounidenses. Esto generaría a su vez un incremento de la demanda de yenes en el mercado, lo que provocaría que la curva de demanda se desplazara a D' y desembocaría en el incremento de la cantidad de yenes y el incremento del tipo de cambio. Así, el nuevo tipo de cambio de equilibrio se ubicaría en e, (por ejemplo, 0.00917 dólares por yen, o 109 yenes por dólar). Desde el punto de vista del dólar, la elevación de la demanda de bienes japoneses produciría un incremento en la oferta de dólares, ya que más consumidores intentarían cambiar sus dólares por yenes, mientras que la disminución de la demanda de bienes estadounidenses resultaría en el descenso de la demanda de dólares. Esto daría lugar a la reducción del precio del dólar, indicativa de una devaluación de éste.

Sistemas de tipo de cambio fijo controlado En el ejemplo anterior, las autoridades estadounidenses y japonesas habrían

permitido modificaciones en los tipos de cambio entre sus dos monedas a fin de que éstas alcanzaran un nuevo equilibrio cambiario. En la realidad podría ocurrir que uno o ambos países se opusieran a modificar su tipo de cambio. Por ejemplo, supongamos que Estados Unidos y Japón deciden controlar sus respectivos tipos de cambio. El gobierno estadounidense podría oponerse al debilitamiento de su moneda, dado que compañías y consumidores tendrían que pagar más a cambio de productos japoneses, lo que intensificaría las presiones inflacionarias en Estados Unidos. Por su parte, el gobierno japonés podría rehusarse al fortalecimiento del yen, ya que esto significaría desempleo en sus industrias de exportación. Pero, ¿cómo pueden impedir los gobiernos una modificación en el valor de su respectiva moneda cuando Estados Unidos recibe muy pocos yenes? La diferencia entre la oferta y la demanda de yenes debe neutralizarse de alguna manera.

En el contexto de un sistema de tipo de cambio fijo controlado, el Banco de la Reserva Federal de NuevaYork poseería reservas de divisas, acumuladas a lo largo de muchos años para este tipo de contingencias. Podría vender una cantidad suficiente de sus reservas de yenes (la representada por la diferencia entre C y C3 en la figura 10.2) al tipo de cambio fijo para mantenerlo. O bien, el banco central japonés podría acceder a aceptar dólares para que los consumidores estadounidenses puedan seguir comprando bienes japoneses. Estos dólares pasarían a formar parte de las reservas de divisas de Japón.

Tipo de cambio de equilibrio Una alta inflación en Estados Unidos en compara con la de Japón eleva la

demanda de yenes y reduce la oferta de éstos, con lo que su valor en términos de dólares estadounidenses se incrementa. Si el gobierno japonés desea mantener el tipo de cambio dólar/yen en, debe vender yenes a cambio de dólares para incrementar la oferta de yenes en el mercado y reducir así el tipo de cambio.

Tipo de cambio (dólar estadounidense/yen)

El tipo de cambio de equilibrio pasa de 0.009 dólares por yen en a 0.00917 dólares por yen

La devaluación ocurre cuando un gobierno reduce el valor de su moneda en relación con el de una moneda extranjera.

La reevaluación ocurre cuando un gobierno incrementa el valor de su moneda en relación con el de una moneda extranjera.

El tipo de cambio fijo podría permanecer en tanto Estados Unidos dispusiera de reservas y/o los japoneses estuvieran dispuestos a incrementar sus carteras de dólares. Sin embargo, a menos que algo trocara el desequilibrio básico de la oferta y demanda de monedas, el Banco de la Reserva Federal de NuevaYork agotaría sus yenes y el banco central japonés dejaría de aceptar dólares por temor a poseer demasiados. Llegado este punto, seria necesario modificar el tipo de cambio para reducir la demanda de yenes.

Una vez que un país determina que la intervención no funcionará, debe ajustar el valor de su moneda. Sí la moneda fluctúa libremente, el tipo de cambio buscará su nivel correcto de acuerdo con las leyes de la oferta y la demanda. No obstante, una moneda adherida a otra o a una canasta de monedas por lo general se modifica formalmente respecto de su moneda o monedas de referencia. Esta modificación formal equivale en realidad a una devaluación o reevaluación, dependiendo de la dirección de la modificación. Corno ya se señaló, si la moneda extranjera equivalente a la moneda nacional desciende (o la moneda nacional equivalente a la moneda extranjera asciende), la moneda nacional se devalúa en relación con la moneda extranjera. Lo contrario ocurre en el caso de una reevaluación.

En el ejemplo anterior nos referimos a (los monedas, el dólar y cl yen. Sin embargo, en muchas situaciones son varios los países que intervienen en los mercados de divisas, a veces en forma coordinada. En 1985 se consideraba que el dólar estaba sobrevaluado, de manera que, convocados a una reunión, los ministros de finanzas de

los países miembros del G7 decidieron intervenir en los mercados de divisas para reducir el valor del dólar, lo que a final de cuentas consiguieron. A su vez, todos los miembros del sistema monetario europeo, descrito en el capítulo 7, pueden acudir en apoyo a una moneda cuyo valor de mercado amenaza con distanciarse en exceso de su valor paritario. Es difícil que un país sostenga su moneda por sí solo.

Si la tasa de inflación de un país es inferior a la de otro, la moneda nacional del primero debería fortalecerse en relación con la del segundo.

Sistema de tipo de cambio fijo automático Como procedimos para explicar el sistema de tipo de cambio fijo controlado,

supongamos que Japón y Estados Unidos convienen en mantener tipos de cambio fijos mediante el ajuste de su oferta interna de dinero con base en la cantidad de las reservas en poder de sus respectivos bancos centrales y la denominación de sus valores monetarios en términos (le sus activos de reserva. Supongamos ahora que Estados Unidos padece una insuficiencia de yenes. En caso de que adoptara un sistema de tipo de cambio fijo automático, Estados Unidos vendería hipotéticamente oro para obtener los yenes que necesita. Sin embargo, y a diferencia (le] sistema controlado, se realizarían ajustes automáticos para impedir que Estados Unidos agotara su oro. Al liquidar parte de su oro, su oferta de dinero atada a la cantidad de oro en su poder- disminuiría. Esto conduciría a la elevación (le las tasas (le interés y al decremento de la inversión en Estados Unidos, seguidos por un aumento en el desempleo y la reducción de precios. Mientras tanto, el incremento de oro en Japón tendría el efecto contrario. La elevación de las tasas (le interés estadounidenses y el decremento de los precios estadounidenses en relación con las tasas y precios japoneses provocarían un incremento en la oferta de yenes en Estados Unidos, (lado el flujo de fondos hacia este país tanto para propósitos de inversión como para la compra de bienes y servicios estadounidenses. Esto resultaría en el fortalecimiento del dólar y cl debilitamiento del yen.

Este sistema se diferencia de los demás en que el ajuste de los tipos de cambio no depende de la intervención gubernamental, sino de la alteración de la oferta interna de dinero. La modificación (le] tipo de cambio de una moneda en libre fluctuación está en función en mayor medida de la oferta y demanda de aquélla en el mercado de divisas que del rnercado de dinero interno. Así, aunque la ley de la oferta y la demanda puede determinar los tipos de cambio en un mercado abierto, muchos gobiernos intervienen en el mercado para influir en los movimientos del tipo de cambio. La aplicación del sistema de tipo de cambio fijo automático es factible, pero se le usa menos que los sistemas de monedas de libre fluctuación y de tipo (le cambio fijo controlado.

Paridad del poder de compra La paridad del poder de compra (PPC) es la teoría clave que explica las

relaciones entre las monedas. En esencia, sostiene que una variación en la inflación relativa debe resultar en una variación en los tipos de cambio para mantener los precios de los bienes de los dos países en un nivel similar. De acuerdo con la teoría de la PPC, si, por ejemplo, la inflación fuera en Japón de 2 por ciento y en Estados Unidos de 3.5

por ciento, sería de esperar que el dólar descendiera en la misma proporción representada por la diferencia entre las tasas de inflación. En consecuencia, el dólar equivaldría a menos yenes que antes del ajuste y cl yen valdría más dólares que antes del ajuste.

La siguiente fórmula sirve para relacionar la inflación con modificaciones en los tipos (le cambio:

e = el tipo de cambio cotizado en términos del número de unidades de la moneda nacional por una unidad de la moneda extranjera (tipo directo) i = tasa de inflación

h indica el país nativo (por borne country en inglés; en este caso, Estados Unidos) f indica el país extranjero (por foreign country en inglés; en este caso, Japón) 0 indica el inicio del periodo

t indica el fin del periodo

El tipo de cambio futuro previsto está dado por

Supongamos que el índice de precios al consumidor (IPC) pasó de 100 a 103.5 en Estados Unidos y de 100 a 102 en Japón durante un periodo en el que el tipo de cambio inicial fue de 125 yenes por dólar, o 0.008 dólares por yen. Las tasas de inflación son:

Así, de la fórmula anterior resulta lo siguiente:

1 + 0.035 et = 0.008 1 + 0.02 = 0.00812

El tipo de cambio al fin del periodo es de 0.00812 dólares por yen, o 123.2 yenes por dólar. De esta manera, el yen vale más dólares y el dólar vale menos yenes cuando la inflación de Estados Unidos es más alta que la de Japón.

Un ejemplo interesante de la falibilidad de la teoría de la PPC en la estimación de tipos de cambio es el representado por el índice de monedas basado en la Big Mac que cada año publica la revista The Economist. El precio de una hamburguesa Big Mac puede servir para estimar el tipo (le cambio entre el dólar y otra moneda (véase tabla 10.2). Por ejemplo, en 1996 una Big Mae tenia un costo promedio en Estados Unidos de 2.36 dólares y en Japón de 288 yenes. Si se divide el precio en yenes entre el precio en dólares, se obtiene como resultado un tipo de cambio de 122 yenes por dólar, (le acuerdo con la teoría de la PPC. Sin embargo, el tipo de cambio vigente era de 107 yenes por dólar, de manera que el yen estaba sobrevaluado en comparación con el dólar. En otras palabras, se necesitarían más dólares para comprar una Big Mac en Japón que en Estados Unidos. Con base en el tipo de cambio vigente, una Big Mac habría costado entonces 2.70 dólares en

Si la tasa de interés nominal de un país es menor que la de otro, es de suponer que la tasa de inflación del primero es más baja, de modo que las tasas de interés reales son iguales.

Japón en lugar de 2.36. La sobrevaluación del yen volvió más costosas las compras de los turistas estadounidenses en Japón, pero para los turistas japoneses convirtió en una ganga viajar a Estados Unidos. El índice basado en la Big Mac,

también conocido como "McParity", tiene defensores lo mismo que detractores. La McParity quizá sea sostenible a largo plazo, como se ha demostrado en algunos estudios, mientras que la PPC se ve afectada por problemas de corto plazo:

• La teoría de la PPC parte del falso supuesto de que no existen barreras al comercio y de que los costos de transporte son de cero.

• Los precios de la Big Mac en diferentes países sufren los efectos distorsionantes de los impuestos. El precio en los países europeos con elevados impuestos al valor agregado tal vez es mayor que el de países con bajos impuestos.

• La Big Mac no se reduce a una canasta de mercancías; su precio también incluye costos no estrictamente comerciales, como renta, seguro, etcétera.

• Los márgenes de utilidad varían de acuerdo con la intensidad (le la competencia. Cuanto mayor sea la competencia, menor será el margen (le utilidad, y por lo tanto el precio, n

Como se indica en la tabla 10.2, cl yen está sobrevaluado 14 por ciento. En el estudio de 1994, en cambio, estaba subvaluado 64% por ciento. McDonald's redujo en 1995 el costo (le la Big Mac en yenes por motivos competitivos. En 1994, la Big Mac costaba 391 yenes, en tanto que en 1996 costaba sólo 288. Además, el valor del dólar frente a la mayoría de las monedas, el yen incluido, se elevó, con lo que se incrementó su poder de compra. Así pues, el precio relativo (le los bienes está sujeto a alteraciones por efecto de modificaciones al tipo de cambio y al precio interno. Cabe señalar que, de acuerdo con el estudio de referencia, la moneda más subvaluada es el renminbi chino, lo que concuerda con lo expuesto en el caso inicial de este capítulo en el sentido de que aunque la relativamente alta inflación en China induciría a creer que el renminbi se encontraba a la baja, en realidad su valor frente al dólar iba en ascenso.

Tasas de interés Si bien la inflación es el factor con mayor influencia a largo plazo en los tipos de

cambio, también las tasas de interés son importantes. Por ejemplo, en un artículo sobre el mercado de divisas publicado en el Wall StreetJournal se hacía notar de esta manera el impacto de las tasas de interés en los tipos (le cambio:

Los operadores de divisas se apresuraron a comprar marcos el martes pasado luego de que ciertos indicios en los comentarios de funcionarios económicos y monetarios alemanes proyectaron dudas sobre el futuro de la prevista moneda única europea. Además, funcionarios del Bundesbank [banco central alemán] informaron que éste no reducirá en lo inmediato las tasas de interés vigentes en Alemania. Esta noticia provocó que las compras de marcos con base en dólares se intensificaran aún más... La situación respecto del yen fue distinta. Previendo que las tasas de interés japonesas no aumentarán pronto, los operadores empujaron el dólar al alza... Dada la expectativa de que las tasas de interés de Japón se mantengan en un bajo nivel y la probabilidad de que Estados Unidos persista en su política en favor de la fortaleza del dólar, cabe

suponer que, a causa del bajo rendimiento del yen, los inversionistas venderán yenes a cambio de casi cualquier otra moneda.1

Las monedas vistas desde la Big Mac: el patrón hamburguesa

Fuente: The Economist, 27 de abril de 1996, pág. 82. © 1996 The Economist Newspaper Group. Reimpreso con permiso.

Para comprender este fenómeno, es preciso conocer (los importantes teorías financieras: el efecto de Fisher y el efecto internacional de Fisher. En la primera se

1 Paridad del poder de compra: precio local dividido entre el precio en Estados

Unidos rEn relación con el dólar."'Promedio de Nueva York, Chicago, San Francisco y Atlanta -Dólares por libra

establece una relación entre la inflación y las tasas (le interés, mientras que en la segunda las tasas de interés se vinculan con los tipos de cambio. El efecto de Fisher es la teoría de que la tasa de interés nominal r de un país está determinada por la tasa (le interés real R y la tasa (le inflación i de la siguiente manera:

El EIF implica que la moneda del país con menor tasa de interés se fortalecerá en el futuro.

De acuerdo con esta teoría, si la tasa de interés real es de 5 por ciento, la tasa de inflación estadounidense de 2.9 por ciento y la tasa de inflación japonesa de 1.5 por ciento, entonces las tasas de interés nominales de Estados Unidos y Japón se calculan de esta forma:

Así, la diferencia entre las tasas de interés estadounidense y japonesa está en función de la diferencia entre sus tasas de inflación. Si sus tasas de inflación fueran iguales (diferencial de cero), pero la tasa (le interés de Estados Unidos fuera de 10 por ciento y la de Japón (le 6.575 por ciento, los inversionistas colocarían su dinero en Estados Unidos, donde podrían obtener el mayor rendimiento real.

El puente entre tasas de interés y tipos de cambio puede explicarse con el efecto internacional de Fisher (EIF), la teoría de que el diferencial de la tasa de interés es un indicador imparcial de futuras modificaciones en el tipo de cambio al contado. Por ejemplo, el EIF prevé que si las tasas de interés nominales de Estados Unidos son más altas que las de Japón, el valor del dólar deberá descender en el futuro en una proporción igual a la del diferencial de las tasas (le interés, lo que indicaría un debilitamiento, o depreciación, del dólar. Esto se debe a que el diferencial de las tasas de interés se basa en las diferencias en las tasas de inflación, como ya explicamos. En nuestra anterior exposición acerca de la paridad del poder (le compra se demostró asimismo que el país con mayor inflación habrá (le tener la moneda más débil. Así, el país con mayor tasa de interés (y por lo tanto con mayor inflación) habrá de tener la moneda más débil. Todos estos aspectos tienen repercusiones a largo plazo, desde luego, de manera que es probable que a corto plazo no suceda nada. En periodos (le estabilidad general de precios, un país (como Alemania) que elevara sus tasas (le in-terés probablemente atraería capital y vería ascender el valor de su moneda a causa del incremento de la demanda. Sin embargo, si la razón del aumento de las tasas de interés es el hecho de que la tasa de inflación de Alemania excede a las de sus principales socios comerciales y de que por este medio el banco central alemán pretende reducir la inflación, el marco alemán se debilitará hasta que la inflación descienda.

Aunque el diferencial de la tasa de interés es cl factor decisivo (le algunas entre la mayoría de las monedas intercambiadas con mayor intensidad, la expectativa acerca del tipo de cambio al contado futuro también es muy importante. Por lo general, un operador estimará automáticamente el tipo de cambio al contado futuro con base en el diferencial de la tasa (le interés, el cual ajustará después de acuerdo con otras condiciones del mercado.

¿Qué relación tienen estas teorías con la cita del Wall Street Journal? Si el Bundesbank hubiera reducido las tasas de interés, los inversionistas habrían extraído

de Alemania sus marcos alemanes y los habrían depositado en países que ofrecieran un rendimiento real más alto. Pero puesto que el Bundesbank anunció que no reduciría las tasas de interés, los inversionistas prefirieron mantener su dinero en Alemania. En Japón, por el contrario, las tasas de interés eran tan bajas que a nadie le interesaba poseer activos en yenes. Era preferible traspasar el dinero a otras monedas, lo que ejercería un impacto depresivo sobre aquélla.

Otros importantes factores con efectos en los movimientos de los tipos de cambio son la confianza y factores técnicos como la publicación de estadísticas económicas.

Los administradores deben estar atentos al momento, magnitud y dirección de un movimiento en los tipos de cambio.

En el pronóstico fundamental se hace uso de las tendencias de las variables económicas para predecir los tipos de cambio futuros.

En el pronóstico técnico se utilizan las tendencias que han prevalecido en el pasado en la ocurrencia de movimientos en los tipos de cambio para trazar las ten-dencias futuras.

Otros factores Varios otros factores pueden provocar alteraciones en los tipos de cambio, Una

de las determinantes más importantes por efecto de la incertidumbre política y económica siempre reinante es la confianza. En momentos difíciles, la gente prefiere poseer monedas consideradas seguras. Por ejemplo, durante el periodo de incertidumbre política que privó en Rusia en 1996 a causa del cada vez peor estado de salud del presidente, BorisYeltsin, muchas personas sacaron su dinero de Alemania para trasladarlo a Estados Unidos, temerosas de la suerte que correría Europa occidental en caso de que en Rusia se desatara una crisis.

Aparte de las fuerzas económicas básicas y de la confianza en los dirigentes, los tipos de cambio también están sujetos a la influencia de varios factores técnicos, como la publicación de estadísticas económicas nacionales, las demandas estacionales de una moneda y el ligero fortalecimiento de una moneda tras un prolongado periodo (le debilidad, o viceversa. Como ejemplo del efecto producido por un factor técnico puede citarse lo ocurrido en agosto de 1993 como consecuencia del anuncio de que el SME permitiría en adelante una desviación de 15 por ciento -y ya no sólo, como hasta entonces, de 2.25 por ciento respecto de la paridad en su mecanismo cambiario. Los operadores supusieron que el dólar tendería a debilitarse, ya que los bancos centrales europeos recomprarían los marcos prestados por el Bundesbank para el apuntalamiento de sus monedas.'

Pronóstico de movimientos de tipos de cambio En la sección anterior analizarnos el efecto de la ley de la oferta y la demanda en

los tipos de cambio, explicamos la intervención de los gobiernos en el control de movimientos de los tipos de cambio y expusimos la importancia de la inflación y las tasas de interés como determinantes de las tasas cambiarias. En esta sección

identificaremos los factores por considerar para tener una idea de lo que ocurrirá con los tipos de cambio.

Dado que son muchos los factores que influyen en los movimientos de los tipos de cambio, los administradores deben estar en condiciones de analizarlos para poder formular una idea general acerca del momento, magnitud y dirección (lo un movimiento en los tipos de cambio. Sin embargo, la predicción no es una ciencia exacta, de manera que muchas cosas pueden provocar que las mejores predicciones difieran mucho de la realidad.

Pronóstico fundamental y técnico El pronóstico de los tipos de cambio puede realizarse con base en dos métodos

distintos: el fundamental y el técnico. El pronóstico fundamental implica la utilización de las tendencias de las variables económicas para predecir los tipos futuros. Los datos pueden remitirse a un modelo económico o evaluarse más subjetivamente. El pronóstico técnico supone el uso de tendencias del pasado para trazar tendencias futuras. Los pronosticadores técnicos, también conocidos como diagramadores, parten del supuesto de que si los tipos de cambio vigentes reflejan todos los hechos presentes en el mercado, los tipos de cambio futuros seguirán los mismo patrones en circunstancias similares.

Sin embargo, todo pronóstico es impreciso. El tesorero de una compañía interesado en pronosticar un tipo de cambio como, por ejemplo, la relación entre la libra inglesa y el dólar estadounidense-, podría servirse para ello de una amplia variedad de fuentes, tanto internas como externas a la compañía. Muchos tesoreros y ejecutivos bancarios recurren a analistas externos para obtener información para sus pronósticos. Los analistas deben proporcionar estimaciones generales o puntuales con probabilidades subjetivas basadas tanto en los datos disponibles como en interpretaciones subjetivas. Entre los sesgos que pueden tergiversar los pronósticos se encuentran los siguientes:

• Reacción exagerada a noticias inesperadas y dramáticas

• Correlación ilusoria, es decir, la tendencia a percibir en los datos correlaciones o asociaciones no estadísticamente comprobadas, sino producto de nociones preconcebidas

• Énfasis en un subconjunto particular de información a expensas del conjunto general

• Insuficiencia de los ajustes debidos a aspectos subjetivos, como la volatilidad del mercado

• Incapacidad para aprender de los propios errores

• Exceso de confianza en la habilidad personal

Los buenos tesoreros y ejecutivos bancarios elaboran pronósticos propios de lo que sucederá con una moneda en particular y se sirven (le los pronósticos fundamentales o técnicos de analistas externos para corroborar los suyos. Esto les permite determinar si han tomado en cuenta factores importantes y si deben revisar sus

pronósticos a la luz de análisis externos. Es importante insistir en que por más meticulosamente que se elabore un pronóstico, éste no deja de ser una conjetura. Pronosticar supone predecir el momento, dirección y magnitud de una variación en los tipos de cambio. El momento es a menudo una decisión política, de modo que no se trata de un elemento necesariamente racional o previsible. Y aunque quizá sea probable prever la dirección de una variación, su magnitud es difícil de pronosticar.

Por ejemplo, el pronóstico de monedas es importante para Chrysler, en virtud (le sus inversiones extranjeras, oportunidades en el mercado externo y provisión de componentes de fuentes foráneas. Esta compañía se sirve de tres modelos de pronóstico. Partiendo (le la dificultad de pronosticar tipos (le cambio, basa en gran medida sus pronósticos de corto plazo (le una semana a un mes--- en la información cualitativa que recibe de sus administradores locales. También recurre a agentes de divisas externos especializados en pronósticos a corto plazo. En lo que se refiere al mediano plazo de uno a tres años-, se atiene en particular a indicadores macroeconómicos, en especial la política fiscal y monetaria. Sus pronósticos a largo plazo son más imprecisos, pero en ellos utiliza los mismos indicadores que para los pronósticos a mediano plazo, junto con los cambios estructurales que están ocurriendo en la economía.

Factores por observar La ley de la oferta y la demanda determina el valor de mercado de las monedas

en libre fluctuación. Sin embargo, muy pocas monedas flotan libremente, sin intervención gubernamental de ninguna clase; a la mayoría se les controla hasta cierto punto, lo que implica que los gobiernos deben tomar decisiones políticas sobre el valor (le su moneda. Partiendo del supuesto de que los gobiernos controlan racionalmente el valor de la moneda (supuesto que quizá no siempre sea realista), los administradores pueden vigilar los mismos factores (le que se ocupa el gobierno con la intención de predecir ese valor. Tales factores son:

• Controles de capital

• Diferenciales de tipos de cambio

• Estadísticas (le la balanza de pagos

• Reservas de divisas

• Crecimiento del PNB o PIB

• Gasto gubernamental

• Tasas de inflación relativas

• Crecimiento de la oferta de dinero

• Diferenciales de las tasas de interés

• Tendencias de los movimientos en los tipos de cambio

Aludimos ya a la mayoría de estos factores tanto en cl caso sobre cl peso mexicano del capítulo 9 como en el caso sobre el renminbi chino al inicio de este

capítulo- No obstante, conviene insistir en la importancia de prestar atención a los cambios en la balanza de pagos copio instrumento de pronóstico de modificaciones en el tipo (le cambio. La balanza de pagos es el registro de las transacciones de un país con el resto del mundo. En la tabla 10.3 se presenta una versión abreviada de las estadísticas de la balanza de pagos ele Estados Unidos. Adviértase que son varias las categorías de transacciones. Las líneas 1, 5 y 9 comprenden el saldo de la cuenta corriente, el cual aparece asimismo, en calidad de partida de memorándum, en la línea 19. La cuenta corriente incluye el saldo ele comercio de mercancías (bienes), servicios, ingresos por concepto de inversiones y transferencias unilaterales. Los servicios incluyen partidas como viajes, transporte y pagos de regalías y licencias. Los ingresos por concepto de inversiones (líneas 4 y 8) se refieren a los ingresos en inversiones directas y ele portafolio, tanto de inversionistas estadounidenses en el exterior (línea 4) como de inversionistas extranjeros en Estados Unidos (línea 8). Las transferencias unilaterales se refieren a la ayuda extranjera y a los pagos que los trabajadores foráneos remiten a su familia en su país (le origen. Si la cifra correspondiente es positiva, esto significa que las traen sacciones produjeron divisas para Estados Unidos. Una exportación de bienes, por ejemplo, resulta en una entrada (le efectivo para Estados Unidos (de signo positivo). Una importación de bienes, en cambio, resulta en una salida ele efectivo en beneficio de un exportador extranjero (ele signo negativo).

Las siguientes dos categorías más importantes (líneas 10 y 14) son las cuentas de capital. En el caso sobre el renminbi chino dijimos que se levantarían los controles sobre las transacciones de cuenta corriente, mas no sobre las transacciones de cuenta de capital. Las transacciones de la cuenta de capital incluyen cambios en la posición de las reservas oficiales y en los activos privados estadounidenses, corno la inversión directa. Nótese que los mayores cambios ocurren en los activos privados, no en los oficiales. Un incremento en la inversión extranjera directa en el exterior da como resultado una salida de efectivo, y por lo tanto se le registra como una transacción negativa. Por el contrario, la compra en Estados Unidos de títulos de deuda y acciones por parte de inversionistas extranjeros -ya sea que se trate de inversiones de portafolio o directas- da como resultado una entrada de efectivo, lo que se considera una transacción positiva. Obsérvese que el déficit de la cuenta corriente se financia mediante la entrada neta de activos del exterior (línea

Síntesis de transacciones internacionales de Estados Unidos (Millones de dólares, con ajuste estacional)

Fuente: Survey of Current Business, julio de 1996, pág. 61.

Al estudiar los datos (lela balanza de pagos, es posible identificar importantes tendencias (le los flujos de efectivo. Por ejemplo, el saldo de la cuenta corriente (le Estados Unidos mejoró un poco de 1994 a 1995, pero la inversión directa en cl exterior se duplicó y aumentó también la inversión extranjera en Estados Unidos. En el caso de México, fueron significativas (los partidas de la balanza de pagos: el saldo de la cuenta corriente y los cambios en las reservas.

La devaluación de una moneda puede contribuir a que las importaciones de un país se vuelvan más costosas y sus exportaciones menos costosas.

Implicaciones de modificaciones en los tipos de cambio para los negocios Decisiones de comercialización

Desde la perspectiva de la comercialización, los tipos de cambio pueden afectar la demanda (le los productos de una compañía tanto en su país de origen como en el extranjero.

Cuando el valor de una moneda se modifica, exportadores e importadores deben decidir la conveniencia o no de realizar cambios en sus precios.

Entre los motivos por los cuales las compañías establecen plantas de producción en países con moneda débil están:

• El relativo bajo costo de su inversión inicial en ellos

• El hecho de que países de este tipo constituyan una base de exportación de bajo costo

Los tipos de cambio pueden influir en la provisión de recursos financieros, la remesa de fondos interfronteriza y la información de resultados financieros.

inflación relativamente alta en ese país, es probable que el valor (le su moneda debiera disminuir. La inflación provocaría que el valor en pesos de los productos mexicanos se elevara, mientras que la devaluación significaría la necesidad de una menor cantidad de divisas para comprar pesos. De este modo, los productos mexicanos preservarían su competitividad. Una interesante ramificación de la devaluación del peso sería el impacto (le productos mexicanos más baratos en los exportadores (le otros países. Por ejemplo, la invasión del mercado argentino con mercancías mexicanas de menor costo podría arrebatar participación de mercado a los exportadores italianos, lo que afectaría a la economía italiana.

Cuando, en 1992, disminuyó el valor del dólar estadounidense, compradores extranjeros se precipitaron a Estados Unidos para comprar mercancías baratas. Por ejemplo, relojes Swatch con un costo en el exterior de 350-400 dólares se vendían en Estados Unidos a 80 dólares; mocasinesTimberland que en Japón costaban 235 dólares podían adquirirse en 120, y walkmans de Sony con un costo de 100 dólares en Italia se compraban por 50.24 Siemens AG, compañía alemana fabricante (le equipo eléctrico, enfrentó un problema semejante. A mediados de la década de 1980, época en la que la economía estadounidense gozaba de un buen momento y el valor del marco frente al dólar iba en ascenso, Siemens elevó sus precios y transfirió la diferencia cambiaría a los consumidores. Por lo contrario, en 1992 la economía estadounidense se hallaba en condiciones de extrema debilidad, de manera que, temerosa de perder participación de mercado, esta compañía vaciló en incrementar sus precios, lo que habría representado una pesada carga para los consumidores.

Decisiones de producción Las modificaciones en los tipos (le cambio también pueden afectar a las

decisiones (le producción. Por ejemplo, si los gastos laborales y de operación en que incurre una compañía manufacturera en cierto país son elevados, esto puede inducirla a trasladar su planta deproducción a un país cuya moneda se encuentre en un estado (le rápida pérdida de valor. Con una moneda extranjera sería posible comprar grandes cantidades de la moneda débil, lo que volvería relativamente barata la inversión inicial de esa compañía. Además, los bienes manufacturados en el segundo país serían relativamente baratos en los mercados mundiales. Sin embargo, la compañía podría lograr cl mismo propósito si se estableciera cn cualquier país cuya moneda, (le acuerdo con las previsiones, habrá (le mantenerse débil en relación con la moneda de su país de origen. Por ejemplo, BMW tomó la decisión de invertir en una planta de producción en Carolina del Sur (lado el tipo de cambio desfavorable entre el marco y el dólar. No obstante, informó que, planeaba utilizarla no sólo para abastecer el mercado estadounidense, sino también para exportar a Europa y otros mercados.'

Decisiones financieras Así, los tipos de cambio también pueden influir en las decisiones financieras,

sobre todo en las áreas (le provisión de recursos financieros, remesa de fondos entre fronteras nacionales e información de resultados financieros. En lo que se refiere a la primera de estas áreas, una compañía podría verse tentada a solicitar crédito en los países con menores tasas de interés. Recuérdese, sin embargo, que es común que en los mercados de dinero los diferenciales de las tasas de interés se compensen con modificaciones en los tipos de cambio.

Al decidir acerca de sus flujos financieros internacionales, una compañía tenderá a preferir la conversión (le la moneda local a la moneda de su país en condiciones (le tipos de cambio favorables para la optimización de su rendimiento. No obstante, es frecuente que en los países con moneda débil existan controles de divisas, lo que dificulta a las ME la óptima administración del flujo de sus fondos.

A fin de cuentas, las modificaciones en los tipos (le cambio pueden influir en la información sobre resultados financieros. Un ejemplo sencillo nos permitirá ilustrar el impacto que pueden ejercer los tipos de cambio en los ingresos. Si la subsidiaria en México de una compañía estadounidense gana un millón de pesos cuando el tipo de cambio es de 3.12 pesos por dólar, cl equivalente en dólares de sus ingresos es de 320,513. Pero si el peso se deprecia a 4 pesos por dólar, el equivalente en dólares de esos ingresos se reduce a 2 50,000.

Ocurrirá lo contrario en caso (le que la moneda local se aprecie frente a la del país de origen de la compañía.

Quizá un país deba renunciar a cierto control sobre su moneda a fin de gozar de mayor acceso a los mercados mundiales.

Fuerzas Tanto las ME como las pequeñas empresas involucradas en

Antaconicas la exportación y la importación deben considerar toda la gama de las implicaciones de modificaciones en los tipos de cambio para las decisiones de comercialización, producción y finanzas. Desde el punto de vista de la comercialización, podría parecer más probable que las pequeñas empresas facturaran sus ventas en la moneda de su país para evitar el riesgo cambiario. Sin embargo, esta estrategia es propia tanto de grandes como de pequeñas empresas con escasa experiencia en la realización de ventas en el exterior. A medida que las compañías avanzan en su curva de aprendizaje, es mayor la probabilidad de que consideren la facturación de sus ventas en moneda extranjera como una estrategia de comercialización.

Las pequeñas empresas conciben sus decisiones de producción de manera diferente a las ME. Por lo general prefieren manufacturar en el mercado de su país a depender de la lED en países con moneda débil como medio para la producción de bienes destinados a su venta en el mundo entero. Esta última estrategia es más común entre las grandes ME. Sin embargo, las pequeñas empresas pueden subcontratar su producción a compañías manufactureras independientes en el exterior con el propósito de aprovechar el bajo costo de producción que es posible obtener en países de moneda débil.

Por lo que respecta al área financiera, el flujo de efectivo internacional es más complejo para las ME que para las pequeñas empresas. A menudo los flujos financieros de éstas se limitan a compras y ventas, mientras que los de las ME implican la gama completa de actividades de este tipo: cuentas por cobrar y por pagar, dividendos, regalías, honorarios administrativos y préstamos.

Otro aspecto importante relativo a las divisas es la posibilidad de cierta pérdida de soberanía. Como se señaló en el caso inicial de este capítulo, China se vio obligada a alterar su sistema cambiario a fir, de estar en condiciones de incorporarse a la Organización Mundial de Comercio (OMC). Al crear un sistema cambiario más abierto, admitió que necesitaba armonizar su economía entera con la economía mundial. A largo plazo, esta apertura económica también puede afectar a su sistema político. Otro ejemplo vinculado con la pérdida parcial de soberanía se refiere a las ME. Como se explicó en el capítulo 7, el Tratado de Maastricht incluye un significativo componente monetario. Una de las principales metas de este acuerdo es el establecimiento de una moneda común, la UME (o ECU), para 1999. Para cumplir este objetivo, la Unión Europea (UE) se propone crear un banco central europeo y coordinar las políticas económicas de sus países miembros. Para participar en la moneda común, éstos tendrán que adecuar su desempeño económico al de los de más miembros. experimentarán grandes presiones sobre sus tipos de cambio, Altas tasas de inflación y la baja demanda de sus monedas darán lugar a grandes devaluaciones. Estos factores están sin duda presentes en el caso del rublo ruso. Además, las antiguas repúblicas soviéticas tendrán que decidir si mantener una estrecha relación con el rublo o establecer lazos más firmes con la prevista moneda de Europa occidental.

El mecanismo de los tipos de cambio seguirá siendo un indicador de éxito para la UE. Si los países miembros de ésta no consiguen armonizar sus políticas monetarias y fiscales, será imposible que en 1999 exista una moneda común.

Entre los países con modelos cambiarlos flexibles, aquellos cuyos tipos de cambio se ajustan de acuerdo con ciertos indicadores o están sujetos a la flotación controlada deberán obtener un mayor control sobre su economía para poder integrarse a la subcategoría de monedas en "flotación independiente". A su vez, los países con monedas en libre flotación se hallan bajo constantes presiones para controlar la inflación y abstenerse de intervenir en los mercados. A mayor inestabilidad, mayor propensión de los bancos centrales a la intervención.

Las compañías seguirán enfrentando permanentes presiones para entender los factores que in. fluyen en tipos de cambio particulares y adaptar sus estrategias empresariales en previsión de movimientos en los tipos de cambio. Esto se les facilitará sólo si la volatilidad de los tipos de cambio disminuye, lo que no parece probable que ocurra en el futuro próximo.

CONEXIÓN WEB

Consulte en nuestra página Web vínculos con recursos de la World Wide Web sobre asuntos monetarios y financieros internacionales. Examine la multitud de ligas que aparecen en la sección introductoria de nuestra página; en ellas encontrará

referencias a las organizaciones internacionales citadas en este capítulo, como el FMI y el Banco Mundial; a publicaciones como The Economist, y a fuentes de datos en línea como Bloomberg.

Resumen • El Fondo Monetario Internacional (FMI) se instituyó en 1944 para promover la esta. bilidad cambiarla, mantener modelos cambiarios organizados, evitar devaluaciones competitivas, establecer un sistema multilateral de pagos, eliminar restricciones cambiarias y crear fondos de reserva.

• Los derechos especiales de giro (DEG), implantados por el FMI, persiguen el propósito de incrementar las reservas mundiales.

• Los modelos cambiarios de los países miembros del FMI se dividen en tres categorías: tipos de cambio fijos, modelos de flexibilidad limitada y modelos flexibles.

• En muchos de los países con un riguroso control y reglamentación de la convertibilidad de la moneda existe un mercado negro, cuyo tipo de cambio es más indicativo de la oferta y la demanda que el tipo de cambio oficial.

• El Banco de Liquidaciones Internacionales (BLI), con sede en Suiza, es el banco de los bancos centrales. Facilita la comunicación y las transacciones entre los bancos centrales de todo el mundo.

• Los bancos centrales se sirven de sus reservas de divisas para apoyar la moneda de su país y obtener ganancias.

• La demanda de la moneda de un país está en función de la demanda de sus bienes y servicios y de la demanda de activos financieros denominados en ella.

• Un banco central interviene en los mercados de dinero al generar oferta de la moneda de su país cuando desea reducir el valor de ésta o al generar demanda cuando desea fortalecer su valor.

• La devaluación de una moneda ocurre cuando, por efecto de medidas gubernamentales formales, su equivalente en una moneda extranjera disminuye (o el equivalente de la moneda extranjera en esta moneda aumenta). Una depreciación ocurre cuando el gobierno permite un cambio en la misma dirección, pero sin medidas formales al respecto.

• Entre los factores que determinan los tipos de cambio están la paridad del poder de compra (tasas relativas de inflación), las diferencias de las tasas de interés reales (las tasas de interés nominales menos la tasa de inflación), la confianza en la capacidad del gobierno para controlar la situación política y económica y ciertos factores técnicos resultantes de la actividad cambiaria.

• Entre los principales factores que los administradores deben atender al intentar predecir la dirección, magnitud y momento de una variación en los tipos de cambio están las estadísticas de la balanza de pagos, las reservas de divisas, las tasas relativas de inflación, los diferenciales de las tasas de interés y las

tendencias de los movimientos de los tipos de cambio. Asimismo, deben analizar la situación política.

• Los tipos de cambio pueden afectar las decisiones de negocios relativas a tres grandes áreas: comercialización, producción y finanzas.

Caso el yen japonés Japón y el yen

El yen japonés se ha fortalecido bastante frente al dólar estadounidense desde la

Segunda Guerra Mundial. Aunque fluctúa todos los días en relación con el dólar, el tipo de cambio yen/dólar de fin de año es indicativo del movimiento del valor del yen en el transcurso del tiempo.

A fines de 1996, la alta dirección de Nissan, la gran compañía japonesa fabricante de automóviles, intentaba prever lo que ocurriría con el tipo de cambio yen/dólar y sus estrategias de precio y pros ducción relativas al mercado estadounidense. ¿Debía reducir sus precios e incrementar de este modo su participación de mercado? ¿Mantener sus precios y obtener un mayor margen de utilidad! ¿Seguir produciendo automóviles y camiones en Estados Unidos o mudar sus plantas de producción a México, el sudeste asiático o de vuelta a Japón?

Para comprender el dilema de Nissan, es importante adoptar una perspectiva

histórica sobre el yen y su valor frente al dólar (véase en el mapa anterior). Apenas en 1985, el yen se cambiaba a razón de 251 por dólar. Pero en ese mismo año comenzó la larga declinación del dólar frente al yen, de modo que para fines de 1988 un dólar valía sólo 125.85 yenes (vease en la tabla anterior). Sin embargo, en 1989 y a principios de 1990 se dio un periodo de debilitamiento del yen ante el dólar.

El fortalecimiento del dólar en 1989 fue contrario a toda lógica. La mayoría de los economistas supusieron que para fines de ese año el tipo de cambio sería de 100 yenes por dólar, pero diversos problemas nacionales e internacionales atenuaron su entusiasmo y desembocaron en el debilitamiento del yen: un escándalo bursátil en el que estuvieron implicados muchos líderes políticos y empresariales japoneses del más alto nivel, la masacre ocurrida en la Plaza Tienanmen de Pekín, China, y la reunificación de Alemania oriental y occidental. Además, imperaba un alto grado de confianza en la capacidad del gobierno estadounidense para conducir la economía del país. No obstante, una enorme brecha entre valores denominados en dólares y en yenes intensificó la demanda de dólares.

Era evidente que la economía japonesa resentía problemas. A fines de 1989 comenzó a declina¡ el mercado accionario, así como a fortalecerse las presiones inflacionarias. A principios de 1990 se suscitó un franco debate entre el ministerio de Finanzas y el Banco de Tokio sobre la política de lao tasas de interés. Esta discusión deprimió aún más el mercado accionario y puso en duda la confianza de los inversionistas en la capacidad del gobierno japonés para dirigir la economía, y por lo tanto el tipo de cambio.

Tras haber disfrutado del mayor superávit mundial en cuenta corriente (esto es, de mayores exportaciones que importaciones), el superávit de Japón se redujo en un tercio a partir en 1987 a causa de la cuantiosa salida de capitales japoneses. Los precios de los activos, en particular predios y edificios, se habían elevado muchísimo,

de manera que los inversionistas japoneses consideraron que su dinero podía producirles mayores rendimientos fuera del país.

Frente al aumento en Japón de temores inflacionarios, la reacción natural habría sido elevar las tasas de interés. El gobernador del Banco de Japón decidió proceder de esta manera en diciembre de 1989, pero la medida despertó tal indignación que prefirió aplazar todo nuevo incremento. Dado que en ese entonces también las tasas de interés de Estados Unidos eran altas, como resultado de las inquietudes inflacionarias, la demanda de yenes se redujo al tiempo que la de dólares aumentaba, lo que elevó el precio del dólar en términos de yenes. El gobierno japonés no supo cómo detener la caída del yen. En los primeros tres meses de 1990, el Banco de Japón empleó 17 por ciento de sus reservas de divisas en la venta de dólares a cambio de yenes, con el propósito de reforzar el yen. Estados Unidos contribuyó a este esfuerzo mediante la venta de dólares por yenes, pero sin hacer descender en exceso el dólar por temor a perder su batalla contra la inflación. Tanto Japón como Estados Unidos trataron de convencer a los gobiernos de otros países, como Alemania e Inglaterra, de unírseles en el intento por apoyar al yen, a condición, sin embargo -impuesta por el gobierno de Estados Unidos-, de que se sirvieran para ello de su propia moneda, no de dólares estadounidenses. No obstante, los especuladores se percataron de que la intervención no resolvería los problemas y de que la solución estribaba en la políticas de tasas de interés.

Yenes japoneses por dólar, tipo de cambio mensual

Fuente: Bloomberg Financial Markets and Commodities news online. Currency.

A fines del verano de 1990, muchos analistas preveían que el tipo de cambio se hallaría en 160 yenes por dólar para fines de año. Sin embargo, la economía

estadounidense comenzó a debilitarse y, con el propósito del gobierno de Estados Unidos de evitar una recesión, las tasas de interés descendieron. La Guerra del Golfo Pérsico fortaleció momentáneamente al dólar frente al yen, pero los fundamentos económicos fueron más importantes. Cuando las tasas de interés de Japón se elevaron y las de Estados Unidos se redujeron, la demanda de dólares disminuyó, y lo mismo ocurrió con su precio. A fines de 1990, el tipo de cambio oscilaba alrededor de los 130 yenes por dólar, tras experimentar un punto máximo en los últimos 12 meses de 124.33 y un punto mínimo de 159.79.

En 1991 y 1992 reinó una calma relativa en términos del tipo de cambio yen/dólar. En 1991, éste se redujo gradualmente de 141 yenes por dólar a fines del primer trimestre a 125.2 por dólar al término del cuarto trimestre. Como se indica en la figura 10.3, el dólar continuó en su descenso paulatino ante el yen.

A principios de 1993, la relación yen/dólar comenzó a cambiar. El principal catalizador de ello fue la reunión del G7 de febrero de ese año, entre cuyos temas se daba por supuesto que estaría el de la forzada apreciación del yen. El 24 de febrero, sin embargo, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Lloyd Bentsen, declaró que no se emitiría ningún comunicado al respecto al final de la reunión. El resultado de ello fue una cuantiosa liquidación de dólares contra el yen. Se pensó que el presidente estadounidense, William Clinton, se servía de la fortaleza del yen como medio para eli-minar el enorme déficit comercial entre Estados Unidos y Japón.

En la primavera de 1993 se discutían varios escenarios yen/dólar, sin consenso posible. Por ejemplo, la Intelligence Unit de la revista The Economist supuso que el tipo de cambio volvería al nivel de los 125 yenes por dólar en un lapso de tres meses. Pero otros observadores pronosticaron que el yen se desplazaría hacia su paridad con el dólar y que podía descender a niveles de dos dígitos.

Esta incertidumbre generó graves problemas para las empresas. Nissan, por ejemplo, había basado sus planes financieros para 1993 en un cambio de 120 yenes por dólar, de modo que el ascenso a 105 yenes ocurrido a mediados de junio le significó pérdidas por 600 millones de dólares en sus utilidades. Las opiniones acerca del impacto de los tipos de cambio en la competitividad eran muy diversas. Algunos expertos sostenían que era imposible que los exportadores japoneses fueran rentables a un tipo de cambio de 115 yenes por dólar o más, en tanto que un analista concluyó que sólo 80 por ciento de los exportadores japoneses podían ser rentables a un tipo de 120 yenes. Dada la crisis política que imperó en Japón en 1993 y la relativa debilidad de la economía japonesa, la mayoría de los expertos supusieron que el yen no ascendería como lo hizo. Sin embargo, la depresión económica europea y el gran superávit comercial de Japón provocaron que el yen siguiera fortaleciéndose frente al dólar. Las utilidades de las empresas se habían reducido durante tres años consecutivos para fines del año fiscal concluido el 31 de marzo de 1993, y se preveía que disminuirían todavía un año más como consecuencia de la solidez del yen. Por lo que toca a los aparatos electrónicos de consumo y los automóviles, por ejemplo, las utilidades fueron de alrededor de 6 por ciento de las ventas en 1985, pero de sólo uno por ciento de las ventas en 1993. Un economista estimó que un tipo de cambio promedio de 105 yenes por dólar daría lugar a que el crecimiento del PNB real

descendiera a uno por ciento en el año fiscal de 1993 y a que las utilidades disminuyeran 33 por ciento.

En razón de que la economía japonesa siguió debilitándose, los consumidores se mostraron más interesados en los precios y decidieron optar por importaciones relativamente menos costosas, lo que intensificó las presiones sobre las compañías japonesas y supuso el retiro del flujo de efectivo interno con el que habrían podido subsidiarse las exportaciones.

Dado el persistente ascenso del yen, Nissan se vio de pronto en una situación difícil. El precio en Estados Unidos de un automóvil Nissan llegó a elevarse hasta tres o cuatro veces por año en el periodo 1993-1995. No obstante, muchas compañías se vieron imposibilitadas de aumentar sus precios con la rapidez que el yen ascendía, de manera que perdieron rentabilidad. En un momento dado, los autos estadounidenses llegaron a disfrutar de una ventaja de costos de 2,500 dólares sobre los autos de Nissan y otros automóviles japoneses, con lo que la participación de mercado de los nipones comenzó a descender. Además, las compañías automotrices estadounidenses empezaron a incursionar en los mercados japoneses, y a arrebatar participación de mercado a Nissan y otras armadoras japonesas. El relativo abaratamiento del dólar significó asimismo una ventaja de costos para las armadoras estadounidenses en los mercados de terceros países, como Alemania y Francia. Como resultado de ello, Nissan tuvo que comprometerse a fabricar más automóviles en Estados Unidos, a recurrir en mayor medida a autopartes de factura estadounidense y a aceptar márgenes de utilidad mucho menores. Además, tuvo que realizar mejoras en sus operaciones de diseño y manufactura a fin de reducir sus costos hasta el punto de compensar parte de sus pérdidas en su margen de utilidad derivadas del fortalecimiento del yen. El Instituto de Prácticas de la Industria Automotriz de Japón calcula que las compañías japonesas del ramo redujeron 15 por ciento sus costos de producción entre 1994 y 1996, en tanto que las Tres Grandes estadounidenses lo hicieron en sólo 10 por ciento.

No obstante, la situación cambió a mediados de 1995, cuando el dólar comenzó a subir ante el yen. Desde un punto mínimo de 84.33 yenes en 1995, el dólar ascendió a más de 1 10 a fines de 1996. Las tasas de interés de Japón eran tan bajas que los inversionistas retiraron sus fondos del yen y los invirtieron en dólares. El Banco de Japón mantenía las tasas de interés en un bajo nivel para estimular la economía, la cual se había estancado en una recesión. El relativamente amplio diferencial de los tipos de cambio había vuelto muy poco atractivos a los activos japoneses.

Con todo, el hecho de que el yen se hallara a la baja fue benéfico para Nissan. Sus ganancias en Estados Unidos se traducían en más yenes, y podía optar por mantener sus precios y obtener más utilidades o por reducir sus precios para incrementar su participación de mercado. En general, las armadoras japonesas elevaron sus precios en un promedio de sólo 91 dólares por vehículo en la primera mitad de 1996, mientras que las armadoras estadounidenses incrementaron los precios de sus automóviles y camiones en un promedio de 226 dólares. Sin embargo, muchas compañías japonesas siguen convencidas de que un tipo de cambio de 105 yenes es demasiado fuerte. Pero conforme el tipo de cambio se desplace por encima de los 110 yenes, la psicología comenzará a cambiar. Nissan no es la única compañía en

problemas respecto de su decisión de que hacer; también las compañías automotrices estadounidenses los tienen. Incluso en el periodo durante el cual disfrutaron de una sólida ventaja cambiarla sobre los japoneses, las armadoras estadounidenses se empeñaron en reducir sus costos y ser más competitivas. Ya han comenzado a comprometer recursos en su introducción en los mercados japoneses, pero ahora enfrentan las dificultades que entraña para ellas el fortalecimiento del dólar.

Nissan también tenía motivos de preocupación en cuanto al futuro del tipo de cambio yen/dólar. Muchas compañías fabricantes estadounidenses, entre ellas las Tres Grandes, presionaban al presidente de Estados Unidos para que interviniera en el mercado a fin de que el dólar bajara y fuera posible por lo tanto alentar la exportación y reducir la competitividad de las importaciones. De tener éxito esos intentos, Nissan se enfrentaría a un yen otra vez en ascenso, lo que la devolvería a la misma situación en la que se encontraba antes.

Preguntas 1. ¿Cuáles son algunos de los principales factores que influyeron en el tipo de

cambio yen/dólar en la última década? ¿En diferentes periodos han cobrado importancia factores diferentes?

2. 2. ¿Cuáles son las opciones primordiales a disposición de Nissan en condiciones de debilidad del yen?

3. ¿Qué método propondría usted seguir y por qué?

4. Supongamos que Nissan gasta un promedio de 1.875 millones de yenes en la fabricación de un auto en Japón, más 2,600 dólares en su comercialización y distribución en Estados

Unidos. a) Partiendo del supuesto del tipo de cambio a fin de año desde 1990, ¿cuál sería

el impacto de éste en el costo en dólares del automóvil?

b) Si Nissan hubiera deseado vender el auto a fines de 1994 al mismo precio en el que lo vendía en 1993, ¿cuánto habría tenido que reducir sus costos en función del tipo de cambio de esos dos años?

c) Si el mismo auto se fabricara en Estados Unidos a un costo de 15,000 dólares y 40 por ciento de las partes se importara de Japón, ¿qué impacto tendrían los diferentes tipos de cambio en el costo en dólares?

Notas

"China's Financial Fix," The Economist, July

1993; Dusty Clayton, "Confusion in Wake

de cambio actual renminbi/dólar

10. 1993, pp. 69-70; James McGregor,

of Move to Make Yuan Convertible:' South

"Reform in China Adds China Morning Post, markers/wcv.httnl

to Currency November 14, 1995, >

Woes, Wall Street Journal, June 2, 1993,

Business Post, p. 5; Foo Choy Peng,"China

2. IMF Home Page: <http:l/www.imf.orgl

p. Al 0; "People's Republic of China:" in

Plans Interbank Market by Next Year:'

external/ Np/sec/memdir/members/htm>

International Monetary Fund, Exchange

South China Morning Post, November 15,

3. Véase la página Web del FMI ala que se

Arrangements and Exchange Restrictions

1995, Business Post, p. I; Euromoney,

hizo referencia en la nota anterior;véase

Annual Report 1991 (Washington, D.C.:IMF,

Emerging Market Currencies, June 1996, p. 4;

también FMI, Survey: Supplement on the

1991), p. 101; "China Needs Stable Cur

Gary M. Bennett, China Facts & Figures

IMF, September 1996.

rency Under Exchange Reform, Agence

Annual Handbook (Gulf Breeze, Florida: Aca

4. Europa Yearbook, 1993, pp. 72-73.

France Paris, January 31, 1994; y "China

demic International Press, 1995),

S. Véase la sección de la página Web del FM

Reforms Its Foreign Exchange System, Xin

pp. 137-142; véase la página Web de

sobre DEG; véase también FMI, Survey,

hua Foreign News Service, December 28,

Bloomberg para información sobre el tipo

April I, 1996.

Tipo de cambio El Euro, futura moneda única de la Unión Europea cuyo origen se remonta al

Tratado de Maastricht, ha sido adoptada por los países miembros que han logrado demostrar buena salud en su economía (bajos tipos de interés, baja inflación y finanzas públicas sanas). La primera fase de esta moneda entró en funcionamiento el 1 de enero de 1999, afectando únicamente a las transacciones financieras. La segunda fase comenzará a más tardar el 1 de julio del 2002 y en ella se establecerá la circulación en moneda y billetes.

El 30 de diciembre de 1998 se fijó una tasa cambiaria fija entre las monedas de los países participantes y el Euro, con el fin de garantizar la estabilidad cambiarla.

A pesar de la euforia de las primeras semanas en las que el Euro se consolidaba

como moneda fuerte frente al dólar, a lo largo de 1999 y principios del 2000, el Euro se ha depreciando hasta alcanzar límites inferiores a la paridad con la moneda americana.

Por otro lado, es significativo analizar la paridad media de las monedas de los quince países miembros con respecto al Dólar durante 1998 y al mismo tiempo, compararla con la situación actual:

10 Según una información aparecida en el periódico español El País, el 9 de marzo de 2000, la Comisión Europea advierte sobre las consecuencias negativas que la dchílidad del Euro tendrá sobre las economía, europeas. Durante el mes de marzo, el-límite más bajo en la paridad Euro-Dólar llegó a 0.961. Esto unido al aumento del precio del petróleo, puede traer corno consecuencia que se disparen al alza los índices de inflación.

El Euro y la empresa En principio, las empresas no financieras no están obligadas a adaptarse

automáticamente a la. entrada de la nueva moneda. La estrategia a seguir depende de la empresa y de su posición en el mercado.

Adaptación de las empresas mexicanas En el caso de las empresas mexicanas, existen ciertos motivos que pueden

llevarlas a adaptarse lo más rápidamente al Euro, entre ellos:

• La posibilidad de que clientes o proveedores europeos ya estén utilizando el Euro en sus transacciones.

• Por imagen de marca de la empresa, esta idea irá asociada a la noción de empresa competitiva y adaptada a las tendencias mundiales.

• Por simplificar procedimientos, especialmente en aquellas empresas mexicanas que tengan intereses o exporten a varios países europeos (ahorro en el costo de las transacciones).

En cuanto a la forma de dicha adaptación, existen diferentes posibilidades en función del tamaño de la empresa. Logicamente las grandes empresas acostumbradas a la exportación, no tendrán problema alguno en adaptarse desde el principio, capacitando a parte de su personal de forma paulatina. Por su parte, las pequeñas y medianas empresas que ya exporten al mercado europeo o piensen iniciar algún proyecto de este tipo deberán hacerlo a medida que se vaya acercando la fecha final del 31 de diciembre del 2001.

Guía para Exportar Productos Mexicanos a la Unión Europea Una de las cuestiones a las que deberán hacer frente las empresas mexicanas,

será el aumento de la competencia. Con una misma moneda, el mercado europeo se hará muy atractivo para empresas procedentes de diversos países, lo que en alguna medida, traerá consigo una mayor competitividad.

La mejor manera de luchar contra esto, será invirtiendo en , ofrecer un producto de calidad al mejor precio posible, lo cual se podrá combinar con otro tipo de medidas como:

• Formar alianzas estratégicas con empresas europeas, con el fin de que la ganancia sea al 50 por ciento

• Especializarse en una zona geográfica determinada

• Intentar mejorar en la medida de lo posible el producto que se ofrece e invertir en nuevos diseños y tecnología.

En efecto, al contrario de lo que pudiera pensarse, en lugar de aumentar indiscriminadamente los precios, fa llegada del Euro va a forzar a numerosos empresarios a adaptarse a una mayor competitividad y, de esta manera, reducir el costo de los productos.

Facturación y euro A aquellos exportadores mexicanos que tengan interés en incursionar en el

mercado europeo y que deseen prestar un mejor servicio a su cliente, sería aconsejable que publicaran el precio de sus productos en ambas monedas, sin olvidar que esta medida (doble etiquetado) será obligatoria durante el período comprendido entre el 1/01/2002 y 30/06/2002. A partir del 1107/2002, el precio de los productos irá marcado exclusivamente en Euros,

Con el doble etiquetado, se quiere ir dando a conocer al público la nueva moneda. Ahora bien, el hecho de que exista un doble etiquetado de productos durante el período transitorio no significa que el empresario esté obligado a aceptar pagos en Euros, no hay que olvidar que el principio básico es el de "no obligación, no prohibición", según el cuál, nadie estará obligado a utilizar el Euro en las transacciones, pero al mismo tiempo, si así es su deseo, nadie podrá prohibírselo.

En cuanto al etiquetado, se prevee que durante el período de transición las etiquetas y facturas lleven incluido el símbolo del Euro, Sin embargo, no hay que olvidar que durante este período la utilización del Euro será opcional y restringida a cuestiones de contrato o escriturales.

El proceso de creación de la Unión Monetaria Europea FÉLIX VARELA PARACHE'

La integración monetaria ha sido un tema concierta tradición en Europa. Como antecedente remoto puede mencionarse la Unión Monetaria Latina, creada en 1865 por Francia, Bélgica y Suiza y a laque posteriormente se incorporó Italia. Consistía en implantar en esos países un sistema bimetálico de oro y plata con circulación general de las monedas, el cual subsistió hasta la segunda guerra mundial, aunque no sin dificultades producto de la inestabilidad típica del bimetalismo y del exceso de circulación fiduciaria en alguno de sus miembros. El Tratado de Roma, que creó la Comunidad Económica Europea (CEE), no mencionaba la integración monetaria y apenas se refería a aspectos de cooperación en ese ámbito. Esa postura predominó en los 10 primeros años de la Comunidad, pero posteriormente se ha convertido en un objetivo importante y para muchos necesario. Tal objetivo ha dado lugar a: a] un fracaso inicial (el intento de integración de los años setenta) con importantes consecuencias al constituir el embrión que aglutinó al grupo inicial de países que utilizaron al marco como referencia de su política cambiaria; b] un segundo proyecto de contenido más limitado, el Sistema Monetario Europeo (SME), que durante algunos años ofreció una estabilidad apreciable, y c] la creación de la Unión Monetaria Europea (UME), proyecto polémico en algunos países, pero decisivo en la evolución europea. En este trabajo se presentan los aspectos más relevantes de la UME, sus antecedentes, las dificultades que entrañó su creación y el cumplimiento de las condiciones de convergencia después de la crisis monetaria europea de 1992-1993, así como las políticas monetaria y cambi aria del euro.

* Catedrático de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Alcalá <feliz.ahu@auh.com >.Elautoragradece los comentarios y las críticas de Joaquín Zamorano, Montserrat Hinarejos y Josefina Guinot.

ANTECEDENTES DEL SISTEMA MONETARIO EUROPEO

La historia monetaria de la Comunidad Europea (CE) es una sucesión de períodos con desigual interés y preocupación por los objetivos monetarios, que sólo adquieren pleno sentido al considerar la evolución general del sistema monetario internacional. El primero de ellos corresponde a la época de redacción del Tratado de Roma y a los primeros 10 años de existencia de la Comunidad. En el Tratado apenas se mencionaba el tema monetario pues, al elaborarse, el sistema creado en Bretton Woods se acercaba a su perfeccionamiento, con tipos de cambio estables y creciente liberalización y multilateralización de los pagos corrientes. Por ello, los redactores apenas dedicaron atención a los aspectos monetarios y se concentraron en lo que era su objetivo central: la configuración del mercado común. Esa posición predominó en los años siguientes, durante los cuales sólo cabe mencionar la creación en 1964 del

Comité de Gobernadores de Bancos Centrales, con la finalidad de coordinar las políticas monetarias mediante la celebración de consultas "que deberán tener lugar, en la medida de lo posible, antes de que las decisiones sean tomadas por los bancos centrales".' Estrictamente, esa ambiciosa propuesta no llegaría a realizarse.

En 1968 se inicia un segundo período en la evolución monetaria de la CE que se prolongaría hasta 1974. En ese lapso, lo monetario ocupa un lugar preferente y la Comunidad pone en marcha un primer intento integracionista. La evolución del sistema monetario internacional es de nuevo elemento determinante. Tras la devaluación de la libra esterlina en noviembre de 1967 la inestabilidad del sistema se centra en el dólar, que es objeto de fuerte especulación. Con un sistema monetario internacional en crisis y un dólar en plena debilidad, la CE se preocupa de los efectos que la inestabilidad monetaria puede tener en las relaciones entre los países miembro que, para entonces, ya han concluido el establecimiento de una unión aduanera y liberalizado el tráfico interno de la mayor parte de los productos. Esa inestabilidad se agrava, además, como consecuencia de disparidades crecientes entre Francia yAlemania, especialmente después de los sucesos franceses de mayo de 1968. Este conjunto de circunstancias determinó que se solicitara la elaboración de un plan para constituir una unión monetaria, encomendándose su formulación aun comité presidido por Werner, primer ministro de Luxemburgo. La propuesta aprobada por la CE pretendía conseguir una unión monetaria en 1980, estableciendo tipos de cambio fijos e inmutables entre las monedas europeas. Ello tendría lugar en dos etapas de las que sólo se pudo acordar el contenido de la primera: la flotación conjunta de las monedas de los países participantes, respaldada por un mecanismo de créditos, sobre todo de corto plazo.2

Aunque en el proyecto de integración monetaria participaron todos los países miembro, incluidos los tres que se incorporaron con la primera ampliación de la CE, su supervivencia fue limitada. A mediados de los setenta sólo subsistía la flotación conjunta entre Alemania, Bélgica, los Países Bajos y Luxemburgo. Fue algo importante, sin embargo, porque constituyó el germen de lo que se podría denominar una zona del marco, es decir, de un grupo de países que para estabilizar sus tipos de cambio en términos del marco alemán, establecen políticas monetarias congruentes con tal objetivo.

En la mitad de los setenta se registró un estancamiento en el tema monetario, común al sistema monetario internacional y al europeo. Tanto la inflación como los desequilibrios creados por la llamada crisis del petróleo se manifestaron con intensidad, aunque se distribuyeron de manera desigual. Los países prefirieron conservar un amplio margen de maniobra para aplicar sus propias políticas y la libre flotación de las monedas fue la consecuencia lógica. Entre los países europeos también fue la norma

2 1. F. Papadia y F. Saccomani, "From the Werner Plan to the Maastricht Treaty:

Europe's Stubborn Quest for Monetary Union", en A. Steinherr (ed.), European Monetary Integration:fromtheWernerPlan to EMU, Longman, 1994. La cita corresponde a la decisión del Consejo de Ministros del 8 de mayo de 1964.

general, salvo el grupo reducido cuyas monedas fluctuaban de manera conjunta siguiendo las pautas del marco.

Al final de la década de los setenta, la volatilidad de los tipos de cambio en el sistema monetario internacional y la debilidad del dólar condujeron a la búsqueda de un mecanismo que permitiera una mayor estabilidad de los tipos de cambio entre las monedas europeas, lo cual dio origen al Sistema Monetario Europeo (SME). La voluntad política de crear una zona de estabilidad monetaria en Europa frente a la volatilidad de otras monedas, en particular del dólar, surgió de una reunión franco-alemana de máximo nivel y fue refrendada por el resto de los países de la CE. No era tan claro, en cambio, cómo alcanzar dicho objetivo. Fue necesario recurrir, de nuevo, a determinar sólo el contenido del período inicial, sin aclarar lo que se haría después, al no existir acuerdo. El tiempo demostraría, una vez más, el carácter ficticio de este tipo de planteamiento.

En la primera etapa los elementos básicos eran los mismos del primer intento integrador: flotación conjunta de las monedas comunitarias y diversos mecanismos crediticios entre países miembro para respaldarla. Pero también se presentaron di-ferencias en sus reglas y funcionamiento. Por una parte, se tenía la opción de mantener márgenes más amplios de fluctuación de los tipos de cambio, si algún país lo consideraba conveniente; así, Italia y los países que entraron en el mecanismo de tipos de cambio en los últimos años (España, Portugal y el Reino Unido) mantuvieron márgenes de 6% en vez de 2.25 % que era la regla general.

La otra diferencia importante fue su funcionamiento como un sistema de tipos de cambio fijos con ajustes. En el sistema de flotación conjunta de principios de los años setenta, la imposibilidad de mantener los márgenes de flotación establecidos llevó a que distintos países fueran abandonando tal sistema y dejaran flotar sus monedas. En el SME el mecanismo de ajuste generalmente ha funcionado de otra manera: cuando un país no podía mantenerse dentro de los márgenes establecidos, variaba su tipo de cambio central devaluando o revaluando, pero mantenía el margen de fluctuación establecido. No se salía del sistema sino que se mantenía dentro de él. Sólo en septiembre de 1992, cuando el Reino Unido e Italia abandonaron el sistema, se interrumpiría esa tendencia. El SME funcionó, por tanto, como el creado en Bretton Woods: con tipos de cambio fijos, pero ajustables.

Los primeros años del SME no pudieron ser más desalentadores. Durante ese tiempo se puso aprueba su flexibilidad como sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, frente a la rigidez del proyecto de integración monetaria de los años setenta. Sin embargo, la flexibilidad fue tan amplia que mostró lo lejos que se estaba de conseguir un área de estabilidad monetaria en Europa, objetivo de su constitución. Por eso fue bien recibida la evolución hacia una mayor estabilidad que se produjo en los años siguientes.

De los 12 ajustes de paridades que registró el sistema hasta 1992, siete tuvieron lugar durante los primeros cuatro años de su establecimiento y cada uno de ellos afectó a diversas monedas. Los ajustes se hicieron menos frecuentes en los años centrales de la década de los ochenta y en 1987 se produjo el último, que afectó a varias monedas, antes de la crisis de 1992. La mayor estabilidad de los mercados de cambio europeos

lograda en ese periodo, especialmente desde 1987, iba a hacer posible elaborar y acordar el proyecto de la Unión Monetaria Europea (UME). Sin embargo, esta estabilidad iba a ser también el preludio de un periodo de clara inestabilidad en 1992-1993 que llevaría a un cambio fundamental de las reglas del juego del SME.

LA CREACIÓN DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA

Afines de la década se dieron las condiciones para que los países miembro decidieran avanzar en el proceso de integración monetaria. Aello pudo contribuir el desencanto con el sistema global de flotación tras las fuertes fluctuaciones de los tipos de cambio en dichos años, pero la motivación fundamental fue de origen comunitario. La Comunidad, que acababa de completar la integración de los países del sur de Euro-pa, se comprometió, mediante el Acta única Europea (AUE), a la consecución de un mercado único de bienes, servicios y capitales, señalándose 1993 como fecha indicativa para conseguir tal propósito. Para ello se establecieron diversas directivas co-munitarias, la mayor parte de las cuales entró en vigor a principios de los años noventa, que' implicaban la liberalización plena de los movimientos de capital y de la prestación de servicios financieros, tanto bancarios como de seguros y bursátiles. Una liberalización tan amplia y general parecía tener su complemento lógico en la conformación de una unión monetaria.

Para formular el programa de acción correspondiente se creó un Comité de Estudio de la Unión Económica y Monetaria Europea. Éste es un proceder normal en la vida comunitaria, pero lo que resultó excepcional es que fuera el propio presidente de la Comisión quien asumiera la presidencia -de aquí que se haya denominado Comité Delors-confiriéndole, así, un carácter de órgano de la CE. También lo fue que formaran parte de él todos los gobernadores de los bancos centrales de los países miembros, con lo que éstos se vincularon directamente a una propuesta que implicaría, de llevarse a cabo, limitaciones importantes a su actuación futura. La propuesta establecía la realización de una unión monetaria en tres etapas, de las que sólo la última ha re-sultado decisiva. Al principio de ella, las paridades se fijarían de forma irrevocable y habría una transferencia total de las decisiones de política monetaria al Banco Central Europeo (BCE), que también administraría las reservas de divisas. Por otra parte, el Consejo impondría límites presupuestarios obligatorios a los países.

La propuesta del Comité Delors fue objeto de una compleja negociación cuyos resultados se incorporaron al Tratado de Maastricht. Por una parte estaba la posición de los que querían una unión reducida a un denominado "núcleo duro": países que habían mantenido en los años anteriores su tipo de cambio ligado al marco o muy estable respecto de dicha moneda, incluyendo el franco francés. Ésta es la posición atribuida al Bundesbank. Por otra, la postura mantenida por países que hubieran quedado apartados según tal propuesta fue que se debía crear condiciones objetivas que permitiesen designar a los países que formarían la Unión. Esto fue lo acordado y los criterios de selección fueron las denominadas condiciones de convergencia: a] tipos de cambio: durante dos años la moneda ha de permanecer sin tensiones graves -y, por supuesto, sin haber devaluado- en los márgenes normales de fluctuación del mecanismo de cambios del SME; b] estabilidad de precios: la tasa de inflación, en un

año, no debe exceder en más de 1.5 puntos la media de los tres países miembros con menores tasas de inflación; c] tipos de interés: los de largo plazo -a 10 años- no excederán durante un año en más de dos puntos el promedio de los tipos de interés de los tres países con menor tasa de inflación, y d] finanzas públicas: el déficit público debe ser inferior a 3% del PIB y la deuda pública no excederá de 60% del PIB.

La lógica económica de estos principios ha sido ampliamente criticada desde ámbitos académicos. Los criterios responden a la idea de que la unión monetaria sólo puede ser consecuencia de un proceso de convergencia económica. Es lo que algunos autores han llamado la !-'teoría de la coronación': la moneda única sería el resultado -y no el punto de partida- del proceso de convergencia necesario para mantener un tipo de cambio inamovible con las demás monedas, sin originar tensiones graves. Éste es un enfoque muy distinto del que predominó en los anteriores esfuerzos de integración monetaria en la Comunidad, que partieron del establecimiento de una estabilidad monetaria, en primer término, en la confianza de que ello originaría la convergencia precisa para dar pasos posteriores que después no fue posible realizar? Como consecuencia, el Tratado de Maastricht se decantó plenamente por el establecimiento de condiciones previas, de conformidad con las exigencias alemanas de ser rigurosos en la selección de los participantes. Se establecen objetivos de referencia para juzgarla capacidad de integración en el grupo de cada uno de los países.

El principio del largo camino de la convergencia abierto por el Tratado de Maastricht no pudo ser más accidentado. El período entre los veranos de 1992 y 1993 marcó un hito en la evolución cambiaria del SME. Los ataques especulativos sucesivos contra varias monedas europeas determinaron, primero, el abandono de la libra y la lira del mecanismo de flotación conjunta y después las devaluaciones de otras monedas, como la peseta, el escudo y la libra irlandesa. En el verano de 1993, ante violentos ataques especulativos centrados principalmente en el franco francés, fue preciso modificar las reglas de flotación conjunta del SME para permitir márgenes de 15%, lo que de hecho transformaba dicho sistema. La crisis se originó en la primera mitad de 1992 debido a los intereses divergentes de Alemania y otros países europeos. El fuerte incremento del gasto público, originado por la reunificación alemana, prolongó en dicho país el ciclo alcista de 1986-1991, mientras en otros se iniciaba la crisis coyuntural y en el Reino Unido ya era patente. Cuando Alemania elevó significativamente sus tipos de interés para moderar las tensiones inflacionarias, los demás países decidieron seguir su pauta y no modificar su paridad con el marco, a pesar de las incipientes tendencias recesivas. Bastó que los agentes económicos detectasen la contradicción en dichos países entre la política monetaria deseable y las limitaciones impuestas por la flotación conjunta, para que se produjeran ataques especulativos contra sus monedas.

Las crisis monetarias de 1992-1993 fueron el principal obstáculo, pero no el único, en el camino hacia la UME. La debilidad coyuntural que comenzó en 1992 se profundizó en 1994, lo que se revirtió en un escaso progreso de la convergencia e hizo pensar en que incluso Alemania podía tener dificultades para cumplir la condición presupuestaria. Sin embargo, la mejora posterior y el esfuerzo realizado por algunos países, especialmente los del sur de Europa, hicieron posible que 11 países de los 15 que formaban parte de lo que entonces ya se denominaba Unión Europea (UE) pasaran a constituir la nueva UME. De los que quedaron fuera, sólo Grecia incumplía

claramente las condiciones de convergencia; los otros tres se apartaron voluntaria-mente del proceso de selección.3

LA POLÍTICA MONETARIA DE LA EME

Según lo previsto, el 1 de enero de 1999 comenzó a funcionar la UME. Desde entonces los 11 países participantes, cuyos bancos centrales nacionales (BCN) formaron con el BCE el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), tienen una moneda única cotizada en los mercados de cambio: el euro. También poseen una política monetaria única que se decide conjuntamente en el BCE y que instrumentan de modo descentralizado los BCN, en operaciones que se realizan, todas ellas, en euros. En los países la circulación monetaria interna sigue teniendo lugar en las monedas nacionales respectivas, cada una de las cuales constituye una fracción fija del euro. Esta situación perdurará hasta el principio del año 2002 en que, fabricados las monedas y los billetes necesarios, el euro circulará en todos los países. Pero desde el principio de 1999 el euro es una "moneda en sentido propio", de acuerdo con el artículo 109-3 del Tratado.

Cuando se analizan los preparativos para el establecimiento de la UME, no cabe sino admirarse del enorme esfuerzo y del costo incurrido. Probablemente no ha habido nunca ninguna otra actuación integradora que haya requerido tantas horas de trabajo conjunto ni tan minuciosa preparación de aspectos específicos de su realización. Dicho trabajo en lo fundamental lo realizaron los bancos centrales de los países miembro, pero también participaron otros órganos de la administración y diferentes agentes eco-nómicos, especialmente del sector financiero. Un esfuerzo de tal naturaleza exigía una firme convicción sobre su necesidad. Como se ha señalado,' el fracaso del proyecto de integración de los años setenta no sólo se puede atribuir a las difíciles circunstancias en la economía mundial -sin duda reales-, sino también a la falta de voluntad política de la que, sin embargo, no se ha carecido en los noventa. Sin ella no se hubiesen podido salvar las consecuencias de la crisis de las monedas europeas en 1992-1993.

En la preparación que se llevó a cabo se tuvieron en cuenta las cuestiones más diversas que afectarían la integración monetaria, pero ninguna probablemente recibió una atención tan cuidadosa como la política monetaria, en todos sus aspectos y procedimientos. Conviene recordar que ya en 1997 el Instituto Monetario Europeo había publicado un amplio informe titulado La política monetaria en la tercera etapa en el que se analizaban los principales aspectos a los que se ajusta en la actualidad el BCE, quedando sólo por determinar aquellos que se consideró que debían ser decididos únicamente por los países que finalmente se integraran a la Unión Monetaria Europea.4

3 Como señaló el entonces presidente del Bundesbank, ambos enfoques

plantean el mismo objetivo, pero mientras uno "considera la Unión Monetaria sólo como la culminación de un largo proceso de convergencia económica y política", el otro "ve la integración como un medio para conseguir una realización temprana de la unidad euro-pea". H. Tietmayer, "On the Arquitecture of EMU", en A. Steinherr (ed.), op. cit.

Determinados éstos, en mayo de 1998 se constituyeron el SEBC y el BCE. El Consejo de Gobierno y el Comité Ejecutivo del BCE son las piezas clave en la formulación de la política monetaria común. Son miembros del primero todos los gobernadores de los BCN, el presidente y el vicepresidente y los otros cuatro miembros del Comité Ejecutivo del BCE. Tal como viene funcionando el sistema, con reuniones quincenales del Consejo de Gobierno, las decisiones más importantes las toma éste, mientras que las cotidianas corresponden al Comité Ejecutivo.4

El objetivo principal de la política del BCE es la estabilidad de precios que el Consejo ha concretado en la consecución de una inflación a medio plazo inferior a 2% para el conjunto de los países, reflejado en el índice armonizado de precios de consu-mo que elabora la CE.

La formulación de la política monetaria ha seguido en buena medida las pautas alemanas. Se han establecido dos tipos extremos entre los cuales se tienen que situar los tipos de interés del mercado: una facilidad de crédito, que indica el tipo de interés al que el SEBC está dispuesto a prestar a las instituciones financieras con la garantía de un colateral, y una facilidad de depósito, a la que el BCE toma el exceso de liquidez que puedan tener aquéllas. Ambos son tipos a un día y su separación ha sido de tres puntos porcentuales, salvo en los primeros días en que se quiso tener el mercado más sujeto, como precaución. Al empezar el año 2000 eran de 4.5 y 2 por ciento, respectivamente. Dentro de esos márgenes, el tipo de interés lo determina el mercado, con la participación muy destacada del SEBC, principalmente mediante operaciones regulares de mercado abierto, realizando dos subastas mediante las cuales proporciona liquidez: una semanal y otra mensual con vencimientos, respectivamente, a las dos semanas y a los tres meses.

El sistema utilizado para la asignación de ambas está influido, como todo el sistema, por la política previa del Bundesbank. La subasta semanal tiene una función indicativa del nivel de tipo de interés que las autoridades consideran deseable. Para ello inyectan la cuantía de fondos que estiman adecuada a dicho tipo. Por lo general ello lleva a tener que distribuir tal cuantía, asignándose sólo una pequeña fracción de lo solicitado (7 y 8 por ciento como media y a veces poco más de la mitad). El tipo de referencia estuvo en 3 % al principio de año, bajó a 2.5% a principios de abril, para volver a subir a 3% en noviembre. Los tipos de interés aplicados a las facilidades permanentes también variaron en dichas fechas. La subasta mensual mediante la cual se inyectan montos más limitados se realiza actualmente por un sistema de subasta americana, recibiendo los ganadores el monto licitado a los tipos por ellos ofrecidos. Todas las operaciones están respaldadas por colateral, evitándose así que el SEBC incurra en riesgos crediticios.

Esta posición respondía al criterio del Bundesbank, indudablemente lógico: evitar que en la adopción de decisiones conflictivas pudieran influir países que no iban a participar en la UME, sea por falta de interés o por no reunir las condiciones necesarias.

4 Stephen F. Overtuf, Money and European Union, St. Martin's Press, Nueva York, 1997.

El sistema de subasta semanal no competitiva ha sido objeto de numerosas críticas. Tiene su origen en la práctica seguida por el Bundesbank desde 1996 y alternada, antes, con subastas de tipo variable.' Es un sistema no competitivo en cuyo favor sus defensores aducen que sirve para dar al mercado la tónica sobre el nivel deseable de tipos de interés. Sin embargo, su continuidad llegó a ser reconsiderada en Alemania en la segunda mitad de 1997, ante una situacion de incipiente calentamiento de la economía y tendencia a la depreciación del tipo de cambio. Finalmente, se mantuvieron las licitaciones de tipo fijo, elevando el tipo de interés. El sistema ha resultado todavía menos adecuado en el entorno europeo, pues las asignaciones representan una fracción muy pequeña de lo solicitado. Así, los bancos de países que disponen de gran cantidad de instrumentos utilizables como colateral obtienen mayores asignaciones en las subastas, mientras que los bancos de países en situación contraria deben obtener parte de la liquidez posteriormente en el mercado, en algunos casos en proporciones muy elevadas. Quienes defienden el sistema argumentan que el diferencial no es elevado (uno o dos puntos básicos), pero ello no justifica el hecho, me-nos aún considerando que tal diferencial se puede elevar mucho ante tensiones de liquidez y expectativas de subidas de los tipos de interés.' Es un sistema rigido, que hace depender la liquidez de la disponibilidad de colateral y no de lo que necesitan las entidades ni de las condiciones del mercado.

El Consejo de Gobierno también ha fijado un coeficiente de caja de 2%, retribuido, que no será objeto de modificación salvo en situaciones excepcionales. También se ha establecido la posibilidad de utilizar otros tipos de operaciones de ajuste (finetuning) y estructurales, que no parece que vayan a constituir mecanismos habituales de intervención. Las operaciones de ajuste podrian ser tanto de inyección como de drenaje de fondos; se realizarían no solo mediante operaciones con colateral, sino también mediante compras o ventas de valores al vencimiento. Este último sistema también se podría seguir en las operaciones estructurales, que pueden tener lugar cuando se pretenda un cambio más permanente en el nivel de liquidez, al estimar que hay un desajuste de carácter prolongado.

Para conseguir el objetivo pretendido de la estabilidad monetaria, el Consejo de Gobierno ha seguido la opción de combinar una doble estrategia que tiene en cuenta la evolución de un agregado monetario (M3) y el seguimiento de una serie de indicadores económicos como sistema para evaluarla evolución futura de los precios. Son lo que se ha denominado los dos pilares de la política monetaria.5

España e Irlanda han sido los principales perjudicados y los bancos de Francia, Bélgica y Países Bajos los más beneficiados. Este problema no tuvo la misma gravedad en Alemania, donde las cuantías solicitadas sólo eran tres o cuatro veces la asignada. tablecido un valor de referencia de 4.5%, meramente indicativo del crecimiento deseable, sin establecer límites precisos. En el primer año de actuación, el crecimiento

5 Giancarlo Corsetti y PaoloPesenti, "Stability, Asymmetry and Discontinuity: The

Outset of European Monetary Union", mimeo., revisado en septiembre de 1999, pp. 1-73.

del M3 ha sido superior a 5%, lo cual no ha impedido que se produjera una baja de 0.5 % de las tasas de interés en abril. Las autoridades del BCE han mencionado que la desviación respecto a la cifra indicativa se utiliza como un mecanismo de alerta sobre la existencia de un potencial riesgo inflacionario, pero tiene que interpretarse según los datos disponibles sobre la evolución futura de los precios, es decir, el segundo pilar.

Las discusiones preparatorias para la creación del BCE que tuvieron lugar en el Instituto Monetario Europeo revelaron las posturas contrapuestas entre quienes preferían un objetivo monetario y los que se inclinaban por un objetivo directo de infla-ción. Al principio se atribuían ventajas derivadas no sólo de la continuidad de la estrategia aplicada por Alemania, sino también del empleo de una variable fácil de interpretar y controlada por el SEBC; por el contrario, sus oponentes señalaban la in-certidumbre sobre la estabilidad de la demanda de dinero en la zona del curo. Además, puede argumentarse que no está claro en qué medida el propio Bundesbank ha considerado que M3 sea un buen indicador de la inflación. Esto podría inferirse del he-cho de que de 1975 a 1995 no fue posible alcanzar el objetivo monetario en 50% de los casos y que la mayor parte de tales incumplimientos fueran voluntarios. Como señalan Corsetti y Pesenti, lo que la continuidad con el Bundesbank permitiría suponer es la separación frecuente del valor objetivo, sin que se produzca una actuación para corregir tal desviación. Algo que parece conciliarse bien con lo sucedido durante el primer año.'

A la vista de la experiencia anterior, parece sorprendente que el BCE haya puesto tal empeño en mantener el objetivo monetario como elemento de referencia, aunque no se sabe con qué importancia real, al no haberse clarificado tampoco como se evalúa la tendencia previsible de los precios; es decir, el segundo pilar. Se sabe que tiene en cuenta un conjunto de datos procedentes de organismos internacionales, autoridades de otros países y agentes económicos que participan en los mercados. Todas esas informaciones, junto con sus propios datos, le permiten hacer su propia evaluación sobre la inflación futura. Pero no publica datos sobre su estimación ni se sabe cuáles son las variables que se incluyen en las proyecciones macroeconómicas.

Hasta ahora el Consejo de Gobierno solo ha adoptado dos decisiones importantes por su influencia en los tipos de mercado. La primera fue la baja de los tipos de interés de 0.5 % en abril; la segunda, la reposición del nivel previo a principios de noviembre. Ambas han resultado decisiones polémicas. La poca claridad del BCE al justificar sus decisiones hace que su interpretación requiera cierta capacidad adivinatoria.

La decisión de abril se produjo en un momento con situación coyuntural dispar: las economías de España, Finlandia, Irlanda y Portugal en fuerte expansión y con peligro de calentamiento y las de Alemania e Italia, con perspectivas poco favorables. Predomino la posición de estos países, pese a que resulta bastante dudosa la necesidad de dicha medida. Por una parte el M3 crecía más de medio punto por encima de su nivel de referencia y, por otra, parece improbable que hubiesen ejercido toda su influencia los efectos a largo plazo derivados del descenso de los tipos de interés concertado por todos los países participantes en diciembre de 1998, sin contar con los efectos adicionales que originó la confluencia hacia un nivel común de tasas de interés, en todos aquellos países, como España, que antes los tenían relativamente elevados.

En realidad, el factor decisivo en ambas reducciones de los tipos de interés hay que buscarlo en la situación internacional, en momentos muy delicados para Brasil y para América Latina en general, algo que el BCE no ha reconocido ni puede hacerlo, ya que podría suscitar dudas respecto a su independencia de los avatares políticos.

Si se dejan al margen las presiones políticas, la única interpretación alternativa de aquella decisión es que el BCE no da una prioridad absoluta al objetivo de estabilidad monetaria, cuando éste puede ser divergente de otros objetivos económicos apropiados. En otras palabras, no renuncia a realizar una política anticíclica, siempre que considere que no es estrictamente incompatible con la estabilidad. Al menos parece dispuesto a hacerlo así cuando esta situación afecta a los países con mayorpeso en el área. Sin embargo, lo contrario podría deducirse del alza de medio punto del tipo de interés acordada en noviembre. La economía crecía a mejor ritmo, pero aún había capacidad de producción no utilizada y no aparecían síntomas de un incremento de la inflación. Cabe pensar que tal movimiento representó una corrección de la baja de abril, no estrictamente necesaria. El BCE la presentó, lógicamente, como una adaptación a la nueva situación económica. La falta de transparencia en el modelo aplicado no permite otorgar mayor o menor verosimilitud a cualquiera de ambas alternativas.

Para hacer posible una política monetaria única, regulada por el BCE y aplicada en todos los países, la UME ha tenido que desarrollar su propio mecanismo de transferencia y liquidación. Para ello, en los últimos años todos los países tuvieron que establecer un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) en sus economías. Estos sistemas están integrados en el Target, siglas correspondientes, en inglés, al "sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquidación bruta en tiempo real", que opera por medio del BCE. Por este conducto, los grandes pagos entre instituciones monetarias de dos países pueden realizarse a través de los bancos centrales de ambos. Dichos pagos tienen lugar en "tiempo real", es decir, a medida que se producen durante la jornada, sin necesidad de un período de liquidación. Los bancos participantes pueden no tener la liquidez necesaria en el momento de su realización, porque disponen de un mecanismo de créditos intradía, faci

Por "financiación intradía" se entiende el préstamo neto que realiza un banco central a una entidad de crédito durante una sesión, siempre que se le devuelva antes del cierre de operaciones, el caso concreto del Target, esto se llevará a cabo mediante el giro en descubierto en la cuenta de tesorería y de "repos" de valores, que deberán cancelarse antes de las seis de la tarde.litados por el BCN de su país. El Target no ha sustituido a los sistemas de transferencia anteriores, sino que se ha sumado a ellos. Son los operadores los que deciden entre sistemas competitivos.

Pese aciertos temores, como que su costo resultara demasiado elevado, el Target ha funcionado conforme a lo previsto, canalizando aproximadamente dos terceras partes del volumen total de operaciones.' Por lo general es el sistema que se emplea para las grandes operaciones, en las que resulta competitivo, mientras que gran número de operaciones de menor cuantía sigue realizándose mediante los sistemas tradicionales.

Cabe mencionar que la política monetaria puede realizarse en condiciones razonables de estabilidad debido a que los países acordaron un Pacto de Estabilidad y Crecimiento (Pacto) que permite evitar las perturbadoras consecuencias que una políti-ca fiscal demasiado expansiva podría tener en el control monetario y los tipos de interés. El Pacto exige sostener, salvo períodos de grave crisis, el límite máxini de 3% del PIB para el déficit presupuestario de todas las administraciones públicas, coeficien

El costo no sólo consiste en el atribuido directamente a la operación, sino también a la necesidad de que los bancos ordenantes mantengan en el banco central de su país, al cual van a ordenar el pago, una cuantía suficiente de activos que puedan servir de garantía. prioridad absoluta al objetivo de estabilidad monetaria, cuando éste puede ser divergente de otros objetivos económicos apropiados establecido en las condiciones de convergencia. Para que ello sea posible en período de crisis y los gobiernos tengan margen posible de actuación, estos últimos deben mantener en períodos de bonanza un superávit o un déficit muy reducido. Finalmente, tras un intenso debate se aprobó el límite de 2%, aunque tal nivel sólo permite un estrecho campo a la política anticíclica. Por supuesto que tal déficit se tiene que financiar de forma ortodoxa, por medio del mercaáh y sin financiamiento privilegiado, sin que puedan emplearse recursos de los BCN ni del BCE. Esta disminución de los déficit públicos tendrá considerable influencia en los mercados en los próximos años. En muchos países europeos, la elevada cuantía del déficit público desde los años ochenta originó una relativa expulsión del mercado de emisiones de bonos de entidades privadas (crowding out) y presionó las tasas de interés hacia arriba. En el futuro debe haber mayor disponibilidad privada de financiamiento a largo plazo.

LA POLÍTICA CAMBIARLA

El Tratado de Maastricht estableció con claridad la atribución de la política monetaria al BCE, lo que no ocurrió en materia cambiaria. Esta última corresponde al Consejo de Ministros que, según el artículo 109-1, podrá acordar, por unanimidad, el establecimiento de acuerdos que fijen sistemas de tipos de cambio del euro en relación con el de otros países; estos acuerdos podrán adoptarse a propuesta del BCE o de la Comisión, previa consulta al BCE. Así, hay un conjunto de circunstancias que hace muy difícil un acuerdo, hoy difícil de imaginar. Hay que decir, sin embargo, que a principios de 1999 un ministro francés sugirió la adopción de un sistema de zonas objetivo para el euro, que fue apoyada por el entonces ministro alemán Lafontaine.

Mientras siga existiendo flotación -otra alternativa parece hoy imprevisible- la política cambiaria será una consecuencia de la política monetaria impuesta por el BCE. En estas condiciones, lo único que puede hacer el Consejo de Ministros es "formular orientaciones generales para la política de tipos de cambio" que se adoptarán por mayoría cualificada con base en una recomendación de la Comisión y sin perjuicio del objetivo fundamental de la estabilidad monetaria atribuido al SEBC (artículo 109-2). Este artículo prevé, por tanto, la posibilidad de una confrontación entre los tipos de cambio que resultan de la aplicación de la política monetaria y la cambiar¡ a deseables. Sin embargo, en diciembre de 1997 el Consejo Europeo decidió limitar esas orientaciones a casos excepcionales, respetando la independencia del SEBC. En todo

caso, ello abre la posibilidad de conflictos potenciales, aunque el artículo 109-2 deja bien claro que las orientaciones generales "se entenderán sin perjuicio del objetivo fundamental del SEBC de mantener la estabilidad de precios".

El primer año de existencia de la UME mostró algunos amagos de discrepancias, aunque propiamente no sean tales, que sólo pueden producirse por decisiones del Consejo. Ya antes del establecimiento de la UME, a fines de 1998, diversas declaracio-nes de políticos franceses llamaban la atención sobre la necesidad de evitar una fuerte apreciación del euro respecto del dólar, que muchos esperaban se produjese a partir de 1999. Esta apreciación, que se hubiese sumado a la que se produjo en la segunda mitad de 1198, se consideraba inconveniente para unas economías, como Francia, Alemania e Italia, que todavía no habían alcanzado coyunturalmente el nivel deseable y para las cuales parecía vital mantener firme la demanda externa.

Los temores expresados anteriormente no correspondieron a la realidad. Por el contrario, después de la creación del euro, el valor de éste respecto al dólar cayó desde un nivel aproximado de 1.18 como punto de partida a cerca de la relación 111. Aunque esa evolución del tipo de cambio favoreció a la economía europea desde un punto de vista coyuntural, al reforzar la demanda de bienes comerciables, siempre que se ha producido una aproximación a la relación paritaria con el dólar han surgido críticas que identifican la debilidad del euro con la posible debilidad del sistema establecido y la falta de credibilidad del BCE. Ello carece de sentido y muestra que, en ocasiones, hay una inercia en las formas de pensar, de manera que éstas pueden no corresponder a las nuevas realidades. El nivel del tipo de cambio era muy relevante para cualquiera de los países europeos, en especial para los más pequeños y abiertos. Incluso Alemania lo tenía en cuenta al elaborar su política, en parte por su influencia directa en el país y también por las distorsiones que la cotización dólar/marco originaban en la relación cambiaria entre el marco y otras monedas europeas." Sin embargo, la del euro es un zona monetaria relativamente cerrada (su apertura en términos de PIB no es muy superior a la de Estados Unidos) y lo lógico es que siga una política del bening neglect, similar a la adoptada normalmente en ese país."

Las declaraciones de los directivos del BCE parecen orientarse en ese sentido. El vicepresidente ha señalado que "el tipo de cambio es una importante variable para el SEBC, al ser uno de los determinantes de las perspectivas de estabilidad de precios"." Se considera al elaborar la política monetaria, pero no como un objetivo en sí mismo, sino solamente en cuanto pueda influir en la estabilidad.

Ésta parece una actitud lógica, pero no ha sido la más habitual entre los comentaristas económicos; incluso los dirigentes del BCE parecen haber dado muestras de nerviosismo cuando la cotización euro/dólar se ha acercado o ha caído por debajo de la unidad. Como se ha señalado, la preocupación por la caída del euro ha estado más influida por el simbolismo de ella, como algo negativo, que por sus consecuencias económicas."6

6 F. Varela, M. Hinarejos y J.E. Varela, "El euro como futura moneda

internacional", Información Comercial Española, núm. 767, diciembre de 1997, pp. 199-

En todo caso, al interpretarla caída del euro respecto del dólar durante su primer año de existencia, el elemento clave es el diferencial de los tipos de interés, consecuencia de la política del BCE. El tipo de interés del euro a tres meses ha estado la mayor parte del año entre dos y tres puntos porcentuales por debajo del de Estados Unidos; el diferencial en la deuda pública a 10 años se ha mantenido en torno a un punto, llegando a casi punto y medio en algunos períodos. No debe extrañar, por tanto, que el endeudamiento de entidades extranjeras en euros haya sido elevado, ni que los residentes en la zona euro hayan tomado préstamos en esta moneda para invertir en títulos de otros mercados, especialmente en la Bolsa de Estados Unidos con marcada trayectoria ascendente. Resulta, pues, explicable que el euro haya estado sometido a presión durante el período.

LAS ENSEÑANZAS DEL EURO

Una de las características de los últimos años del siglo XX ha sido la aparición de crisis monetarias en las que los movimientos de capital desempeñan un papel importante y se producen fenómenos de contagio que las trasmiten de unos países a otros. De esa índole fue la crisis de las monedas europeas en 1992-1993, la mexicana y su "efecto tequila" en 1994-1995, la asiática a partir de 1997 y la rusa de 1998. Ello ha dado lugar no sólo a un creciente interés por el estudio de las crisis monetarias y financieras, sino también a una reconsideración de los regímenes cambiarios más deseables. Las crisis recientes parecen haber suscitado dudas sobre la capacidad de los gobiernos para mantener tipos de cambio fijos, a menos que éstos estén amparados por fuertes exigencias legales que los pongan a salvo de incidencias políticas. No hace falta que los gobiernos sigan políticas macroeconómicas insostenibles para que se pro-duzcan ataques especulativos; basta con que los especuladores piensen que el mantenimiento del tipo de cambio es incompatible con la consecución de otros objetivos que se estiman prioritarios. Entonces, se produce el ataque y la modificación de tipo de cambio.

Muchos economistas consideran que la evolución económica de los últimos años ha dejado gravemente dañado el empleo del tipo de cambio como ancla nominal para conseguir la estabilidad monetaria. Algunos han llegado a considerar que para muchos países emergentes sólo hay dos modalidades cambiarlas contrapuestas que podrían ser compatibles con la nueva realidad: los tipos de cambio flexibles o aquellos de naturaleza fija cuya estabilidad esté amparada por normas legales." Hay, incluso, quienes consideran que la primera de las fórmulas no es válida para muchos países en desarrollo, como los latinoame

Esta posición ha sido apuntada recientemente por Lawrence Summers, "Testimonio ante el Subcomité de Relaciones Internacionales del Senado sobre Política Económica Internacional y Promoción del Comercio de Exportación", 27 de enero de 222..Christian Noyer, "The Short Past and Long Future of the Euro ", discurso en la London School of Economies and Political Science, Londres, diciembre de 1999.. "The Euro-Zone: The Confused Middle", The Economist, I 1 de diciembre de 1999.

1999. La idea encuentra su origen en Barry Eichengreen, Internacional Monetary Arrangements for the 21 st. Century, Brookings Institution, Washington, 1994. Con la creación de la UME, los países participantes han estado dispuestos a renunciara su moneda-algo generalmente muy enraizado como símbolo de identidad nacional- y adoptar su propia política monetaria. A cambio, participan en la elaboración de la política monetaria común, pero con escasas repercusiones reales para la mayor parte de ellos, puesto que su peso es muy limitado en las decisiones. Así, en situaciones coyunturales asimétricas, cuando uno o más países sufren perturbaciones específicas, la política monetaria seguida no será la más deseable desde el punto de vista de dicho grupo minoritario. Se ha hecho referencia a la reducción de los tipos de interés en abril de 1999, indeseable para varios países europeos periféricos. Situaciones de esta índole pueden repetirse en condiciones que impliquen consecuencias más graves para uno o varios de las naciones participantes.

Los países miembro de la UME también han tenido que renunciar a aspectos relevantes de la política fiscal y a ejercer cualquier influencia en el tipo de cambio. Al aceptar una estricta limitación a la cuantía de los déficit presupuestarios -incluso ortodo-xamente financiados-, los países miembro pierden capacidad para combatir perturbaciones asimétricas de su economía. Por otra parte, es evidente que una unión monetaria elimina toda posibilidad de actuación sobre el tipo de cambio. Con economías relativamente abiertas y en las que los agentes económicos anticipan la evolución previsible de las variables, resulta discutible la eficacia de una devaluación como mecanismo de ajuste. Probablemente lo único que permite es ganar tiempo, frente a la solución más lenta del ajuste por medio de precios y salarios. Pero esto no es poco, especialmente si la medida se adopta en periodos de baja coyuntural, como el Reino Unido, Italia o España pudieron comprobar en 1992-1993.

Por dolarización de hecho se entiende la que se origina en la decisión de los agentes económicos que establecen depósitos en una moneda extranjera (lo más frecueWe, en dólares) y fijan el valor de sus activos en ella, que también puede ser utilizada como instrumento de pago. Se contrapone a la dolarización formal o legal, establecida por decisión del Estado.

Ricardo Hausmann, Michael Gavin, Carmen Pages-Serra y Ernesto Stein, "Financial Turmoil and the Choice of Exchange Rate Regime", trabajo elaborado en el Banco Interamericano de Desarrollo y presentado en Madrid en marzo de 1999.

Dolarización de hecho, la flotación no constituye una opción aceptable, por su carácter procíclico y porque origina tipos de interés más altos, un menor desarrollo del sistema financiero y hace muy sensibles los tipos de interés internos a modificaciones de los mercados internacionales. Por ello las preferencias latinoamericanas muestran una escasa propensión a los movimientos de los tipos de cambio, incluso en períodos con grandes perturbaciones monetarias como 1998

Por tanto, los países participantes en la UME han tenido que renunciar a instrumentos significativos de su política económica. Merece subrayarse que han sido precisamente los países con una peor tradición histórica en materias de inflación, déficit presupuestario y modificaciones cambiarias, los que han puesto el mayor interés en conseguir la convergencia necesaria para estar en la UME y formar parte del área del

euro. Ello muestra que han valorado más el mayor acceso a los mercados de capital y la reducción del costo de financiamiento que la flexibilidad que podría ofrecer la disponibilidad de unas políticas monetarias y cambiarias propias. La soberanía monetaria ofrece ventajas indudables, pero también tiene costos que se reflejan en primas de riesgos y tipos de interés elevados, así como en el grado de exposición a las crisis monetarias. Tales costos pueden ser especialmente notorios en los países que presentan una menor credibilidad, sea por su trayectoria anterior o por otras razones económicas o políticas.

La realización de la UME y los efectos que la crisis de Brasil ha originado en América Latina han motivado un creciente interés por la integración monetaria. Parece una contradicción que ello ocurra en un período en que los países más importantes, incluido México, han tendido a dejar flotar sus monedas. Sólo Argentina continúa manteniendo su consejo monetario con relación paritaria entre el peso y el dólar. En realidad, la flotación se ha establecido como una necesidad; pero para muchos es una realidad poco deseable, al imponer un nivel alto de tasas de interés, como un tributo inevitable ante la falta de confianza de los mercados en el mantenimiento de la estabilidad monetaria. Por ello, algunos piensan que sería preferible un sistema más estable e integrado. Sin embargo, al tratar de idear éste los paralelismos con Europa son escasos. La UME ha sido un proyecto de integración entre participantes relativamente iguales, aunque con una moneda -el marco— predominante. En los países del Mercosur, particularmente en Argentina, ha habido un interés directo por la experiencia -que algunos ven como una forma de evitar la inestabilidad derivada de caídas fuertes del tipo de cambio-, como la registrada por Brasil en 1999. Sin embargo, el fracaso de los primeros intentos de integración monetaria en Europa muestra las enormes dificultades de un proceso de integración de esta índole, que necesita una firme voluntad política para llegar a buen término.

Cuando se habla de integración monetaria entre países de América Latina se hace referencia, principalmente, a procesos de dolarización, tema de gran actualidad por distintos motivos. Por una parte, es un hecho que cada vez hay economías más dolarizadas en el continente. La libre movilidad de capitales y la desconfianza en la gestión monetaria llevan a que gran número de activos y pasivos se expresen y negocien en dólares y que esa moneda se emplee, incluso, para transacciones corrientes en las economías con mayor inestabilidad. Por otra, en algunos países se discute la conveniencia de implantar, legalmente, sistemas monetarios basados en el dólar, como método para conseguir credibilidad monetaria, estabilidad y, con ella, tasas de interés moderadas. O, como en el caso argentino, se habla de la posibilidad de una dolarización plena, con sustitución total del peso por billetes de Estados Unidos. Muestra de la importancia y actualidad del tema es que, con sólo dos meses de margen, se hayan dedicado a su tratamiento una sesión de un Comité del Senado de Estados Unidos y un seminario organizado por el FMI, éste con la participación del gobernador del Banco de México."

Cabe establecer un paralelismo entre la situación de los países de América Latina frente a la dolarización y la actitud de las economías del sur de Europa, cuyos esfuerzos por participar en la UME ya se han destacado. Antes, empero, conviene subrayar la importante diferencia que media entre ambos: en la UME, todos los países

participan en la elaboración de la política monetaria común. Ésta no es algo impuesto desde fuera, sino una política que se establece en su presencia, con su opinión y, qui-zá, de acuerdo con sus intereses. Puede ser una diferencia formal, pero es muy importante.

El país que establece un sistema de dolarización legal renuncia necesariamente a tener sus propias políticas monetarias y cambiarias y tiene que estar dispuesto a limitar de modo drástico el monto de su déficit fiscal a lo que estrictamente pueda ser financiado por los mercados. Son limitaciones similares a las que han tenido que admitir los países europeos que trataban de incorporarse a la UME. Las ventajas principales que con ello se consigue son un mayor financiamiento global de la economía y su obtención a un costo menor.

Estas ventajas también se consiguen en el país que establece la dolarización. Además, ésta parece poner a las economías más al abrigo de las crisis monetarias cuando se producen situaciones de contagio. A cambio, el país pierde instrumentos de defensa ante desequilibrios asimétricos; es decir, ante desequilibrios diferentes de los experimentados por Estados Unidos.

Para juzgar el riesgo de la presencia de estas perturbaciones asimétricas, el instrumento habitualmente utilizado es la teoría sobre áreas monetarias óptimas. Ésta señala que los países tendrán menor propensión a sufrir tales perturbaciones cuanto más integradas estén sus economías y cuanto más similares sean sus estructuras productivas. Por otra parte, cuando aquéllas se produzcan, el ajuste se verá facilitado cuanto más móviles sean los factores de la producción y mayor sea la integración fiscal en el área, de forma que el gasto pueda reorientarse hacia las zonas más deprimidas. Por supuesto que este último aspecto carece de relevancia en el caso de la dolarización, porque es imposible que se produzcan traspasos económicos como los que tienen lugar entre estados de Estados Unidos. Por lo demás, si se acepta la teoría de las áreas monetarias óptimas como forma de evaluar los costos de la dolarización, la economía mexicana probablemente sería la que tuviera menores costos derivados de un

La sesión del Senate Banking, Housing and Urban Affairs Committee sobre Dolarizacion Oficial en Países de Mercados Emergentes tuvo lugar el 22 de abril de 1999. El Foro Económico organizado por el FMI el 24 de junio de 1999 llevó pomo título "Dolarización: ¿capricho o futuro para América Latiga?" proceso de esa índole. Su estructura económica bastante diversificada y la fuerte interrelación con Estados Unidos, especialmente tras la firma del TLCAN, hacen menos probable que su economía pueda sufrir perturbaciones asimétricas. Éstas pueden ser mucho más importantes para Canadá, cuya economía depende decisivamente de los productos básicos. La diferencia todavía es más marcada en el caso de Argentina, que desde hace años tiene un consejo monetario basado en el dólar o en algunos países con alta inestabilidad, que hay quien considera buenos candidatos a la dolarización. Aunque en estos últimos casos lo relevante es que la dolarización permita obtener financiamiento externo y reducir drásticamente su costo, pese a la trayectoria monetaria previa que ha dañado seriamente la credibilidad. En esas condiciones, las ventajas de la dolarización pueden ser mayores que las pérdidas derivadas de una menor capacidad para hacer

frente a las perturbaciones asimétricas. Hay economistas que consideran improbable que en el futuro se mantengan las cerca de 150 monedas hoy existentes. Piensan que una proporción importante de los estados puede decidir ligar sus monedas al dólar o al euro, renunciando a su soberanía monetaria. Ésta ofrece ventajas pero, como contrapartida, implica mayores costos financieros. Con la movilidad creciente decapita-les, las ventajas derivadas de la soberanía monetaria resultan cada vez más limitadas, mientras los costos financieros aumentan. Por ello, Dornbusch considera que hay que olvidarlos "experimentos tropicales" y "sustituirlos por una moneda dura como la mejor estrategia de desarrollo"." Ese autor ve un futuro con muy pocas monedas independientes, donde el dólar y el euro serían los elementos de referencia para las monedas de otros países.

En ese posicionamiento, sin embargo, como en laya mencionada polarización en los regímenes cambiarios extremos, hay un exceso de simplificación al que propenden los economistas. En un mundo crecientemente globalizado y con elevada movilidad de capitales, la economía de los países es más frágil y situaciones desfavorables pueden originar perturbaciones antes imprevisibles. Una posible solución a este problema consiste en atar las manos de los dirigentes económicos y ligar la moneda a otra extranjera que tenga una trayectoria estable, beneficiándose de su credibilidad. Una solución que puede no ser despreciable en algunos casos, siempre que se puedan controlar algunos de sus efectos desfavorables, como la severa limitación para hacer frente a las crisis bancarias. Pero no es la única solución y tampoco necesariamente la mejor. Lo que no pueden ignorar las autoridades monetarias es que la mayor fragilidad ante las crisis y la gravedad de las perturbaciones que pueden originar hacen necesarias políticas monetarias y fiscales más ortodoxas que en el pasado, así como evitar el mantenimiento de un tipo de cambio insostenible, cualquiera que sea el régimen cambiario elegido. La movilidad de capitales puede tener grandes ventajas para los países, pero hace más grave el riesgo de error y, por tanto, obliga a extremar las medidas de precaución.7

7 RudigerDornbuseh, TheEuro. ImplicationsforLatinAmerica, estudio preparado para el Banco

Mundial, pendiente de publicación, 16 de marzo de 1999.