Tema 1

GRADO EN ECONOMA Y FINANZAS CURSO 2013/2014 HISTORIA DE LAS CRISIS FINANCIERAS TEMA 1 INTRODUCCIN

Departamento de Anlisis Econmico: Teora Econmica e Historia Econmica

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NDICE: 1. Fluctuaciones, ciclos y crisis 2. Caracterizacin de las crisis financieras y su evolucin (1800-2010) 3. Un modelo general de crisis financiera 4. Las consecuencias de las crisis 5. Tienen remedio las crisis? 6. Bibliografa



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1. FLUCTUACIONES, CICLOS Y CRISIS El nivel de actividad econmica experimenta altibajos o fluctuaciones en todas las economas modernas: la tendencia se ve alterada sucesivamente por aceleraciones y desaceleraciones llamadas fluctuaciones o ciclos. La amplitud de estos ciclos y su naturaleza es diferente:

ciclos largos o Kondratiev,

ciclos de negocios o Juglar,

ciclos de inventarios o Kitchin.



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Cul es el origen de los ciclos econmicos? Los economistas han elaborado varias teoras para responder a esta pregunta:

fuerzas endgenas (demanda) a travs del proceso del multiplicador y el acelerador sobre las expectativas,

perturbaciones exgenas (oferta) provocadas por las innovaciones tecnolgicas o la poltica monetaria,

perturbaciones exgenas (oferta y/o demanda) amplificadas por fuerzas endgenas (estructura econmica) que condicionan las expectativas y los fondos para la inversin.



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La teora de J.A. Schumpeter sigue despertando inters, a pesar de su complejidad:

los ciclos de prosperidad y recesin son resultado del proceso de innovacin tecnolgica, amplificados por el crdito bancario,

los ciclos son regulares (tres cortos, seis medios, uno largo), pero la baja simultnea de los tres provoca una crisis, a la que sigue una gran recesin (1873, 1929).



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Ciclos de negocios segn J.A. Schumpeter



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Las crisis son diferentes de las variaciones peridicas de las expansiones y las contracciones econmicas, aunque guardan relacin con stas. La historia econmica est repleta de episodios recurrentes de euforia y cada a los que llamamos crisis: No hay capitalismo sin crisis!

crisis son un eterno retorno, los historiadores lo saben y los especuladores quieren ignorarlo, sin duda porque estn interesados en perderlas de (Boyer et alii).



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En las ltimas dcadas, las crisis financieras han aparecido casi sin interrupcin en pases avanzados y en pases emergentes, de ah el inters de analistas, acadmicos e investigadores en conocer su frecuencia y gravedad. Los estudios sobre las crisis se han multiplicado dando paso a explicaciones de carcter general o terico: modelo de primera generacin (Krugman, 1979), segunda (Obstfeld, 1984) y tercera (Reinhart y Kaminsky, 1999). En pocas anteriores, por ejemplo, durante la Gran Depresin, sucedi algo parecido, los investigadores emprendieron estudios sobre la historia de los precios, los ciclos econmicos y las crisis que hoy son clsicos porque siguen ofreciendo informacin y teoras econmicas que siguen siendo tiles o inspiran nuevas investigaciones: E. Hamilton, J. Schumpeter, I. Fischer, F. Hayek, J.M. Keynes y otros.



CONSEIL YSE 44

proche mon taire de la balance des paiements, les seconds dans le cadredes hypoth ses keyn siennes, dans la mesure o le gouvernement doit arbi-trer entre niveau d activit et stabilit du change, ce qui cr e une incertitudeque les march s financiers peuvent exploiter et pr cipiter ainsi un brutalchangement de l quilibre macro conomique (Jeanne, 2000). Mais la criseasiatique de 1997 devait nouveau d fier les progr s de l analyse et faireappara tre le r le crucial des mouvements de capitaux courts dans une co-nomie caract ris e par des m canismes de surveillance prudentielle desbanques fort imparfaits et un r gime de change fixe de facto ou de jure(cf. compl ment de Virginie Coudert). D s lors, pointe l anxi t du th ori-cien : quelle sera la forme de la prochaine crise financi re (Krugman, 2001) ?

Fort de la richesse et de la diversit de ces travaux, le pr sent chapitrerenon ant l id e qu il puisse exister un mod le unique des crises finan-ci res tente d extraire de toutes les recherches foisonnantes quelques-unsdes m canismes g n raux que l on retrouve des degr s divers etdiff remment combin s dans les diverses crises qui se sont succ d . Enun sens, chaque crise est sp cifique quant son origine, son d roulement etson issue et pourtant, un certain niveau d abstraction, ne cessent de jouerdans toutes les crises une s rie de m canismes l mentaires, tr s largementidentiques quant leur nature mais diff rents quant leur intensit , etsurtout leur combinaison. Par souci de clart , ces m canismes primairessont pr sent s sous forme de propositions. Ils sont ordonn s partir desplus l mentaires et fondamentaux et sont ensuite recompos s au niveaud un syst me financier.

Source : Jeanne (2003).

II.1. La recherche par des crisesinternationales (nombre

500

200

0

400

300

100

1980 19901985 20001995

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Los enfoques, antes y ahora, son bsicamente dos:

estudios monogrficos de episodios histricos concretos, de carcter narrativo, siguen el curso de los acontecimientos con el fin de establecer relaciones causales, a travs de la comparacin se llega a la generalizacin, estudios sistemticos de varios episodios, de carcter cuantitativo o economtrico, a partir de bases de datos, establecen regularidades en el tiempo o asociaciones entre variables con el fin de ponderar la importancia relativa de ciertos fenmenos.



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Es posible hacer generalizaciones? La teora, puede anticipar los hechos? La economa sigue las leyes de la mecnica?

Los modelos recientes de crisis financieras han surgido al hilo de los acontecimientos: crisis cambiaria, crisis de la deuda, crisis asitica.

Los modelos generales tampoco despiertan el consenso unnime, ms all de reconocer la importancia de la expansin crediticia y de la vulnerabilidad de la economa en el origen de los episodios de auge y desplome de las finanzas.

Cada crisis es en parte nica, especfica, irrepetible, porque se inscribe en un contexto diferente y combina de manera diversa ciertos mecanismos generales: las constantes histricas descubren regularidades en forma de procesos, causas y consecuencias.



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2. CARACTERIZACIN DE LAS CRISIS FINANCIERAS Y EVOLUCIN HISTRICA RECIENTE (1800-2010) Qu es una crisis financiera? Una definicin sintomtica: deterioro agudo, breve y ultracclico de todos o la mayora de los grupos de indicadores financieros: tipo de cambio, tipos de inters a corto plazo, precios de los activos reales o financieros, insolvencia comercial y quiebra de las instituciones

(R. Goldsmith, 1969). Otra definicin ms amplia y precisa: de volatilidad del mercado financiero caracterizado por significativos problemas de iliquidez o insolvencia en el mercado financiero y la intervencin de organismos oficiales para contener sus (M. Bordo et alii, 2001).



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Otra definicin genrica destaca sus efectos principales: un desorden financiero brusco que impide que el sistema financiero cumpla adecuadamente sus funciones de proporcionar medios de pago y ofrecer intermediacin financiera; cuando se produce una crisis financiera, el mal funcionamiento del sistema financiero, la falta de suministro de medios de pago y las restricciones crediticias ocasionan o agravan la contraccin de la actividad econmica (C. Betrn y M A. Pons, 2013). En cualquier caso, la crisis abarca el auge y la depresin posterior a un episodio de mana o especulacin (Kindleberger/Aliber, 2013). En general, las crisis son el resultado de una acumulacin de riesgos y vulnerabilidades que estn ligados a las propias caractersticas del sistema financiero.



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Las instituciones financieras son ms vulnerables que otros sectores econmicos (1): la asimetra fundamental entre el vencimiento de los plazos de las partidas de activo y las del pasivo pueden crear problemas de liquidez, dado que las instituciones financieras toman a corto plazo y prestan a largo plazo;

los bancos, en particular, tienen la funcin de transformar pasivos lquidos (depsitos) en activos ilquidos (prstamos a empresas y particulares), de ah la exposicin a crisis de liquidez y a la suspensin de pagos por contraccin del pasivo (retiradas de depsitos) o prdidas de activos (quiebra de prestatarios, deterioro de valores).



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Las instituciones financieras son ms vulnerables que otros sectores econmicos (2): los problemas de informacin asimtrica entre los agentes econmicos:

de los intermediarios financieros respecto a sus clientes, el coste de la informacin y la evaluacin del riesgo:

altos tipos de inters para cubrir el diferencial de riesgo de los clientes seleccin adversa de los clientes por el retraimiento de los prudentes y el arrojo de los temerarios

entre los intermediarios financieros y los bancos centrales, el riesgo moral (moral hazard):

si el banco central, como prestamista de ltima instancia, est dispuesto a rescatar a los intermediarios financieros en dificultades, estos tomarn mayores riesgos.



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Las instituciones financieras son ms vulnerables que otros sectores econmicos (3): los problemas de informacin asimtrica entre los agentes econmicos:

de los clientes respecto a los intermediarios financieros, la confianza en la solvencia de estos o de su capacidad para el reembolso de los depsitos:

pnico o retira masiva de depsitos contagio: los problemas de una institucin devienen en crisis sistmica



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Los mercados financieros son diferentes de los mercados de bienes de consumo duradero o corriente: son mercados de promesas. Los instrumentos financieros pertenecen a una categora particular de bienes: no son bienes homogneos de los que se conozca la calidad ex ante, de suerte que el comprador pueda conformarse con el precios ms bajos, ni se descubre fcilmente tras la compra ni puede garantizarse la utilidad. En fin, la dificultad de evaluacin ex ante y ex post de la calidad de la prestacin de un instrumento financiero les acercan a la categora de credence goods en cuya compra el cliente sigue el consejo de un tercero

(agencia de calificacin, organismo pblico). Esta dimensin se acrecienta en los mercados amplios, globales, donde el anonimato implica grandes costes de informacin y, por tanto, una gran incertidumbre respecto al valor de los instrumentos financieros. La incertidumbre es intrnseca a los mercados financieros y la volatilidad, alta respecto a cambios en principio menores del tipo de inters, la prima de riesgo y el valor de los ttulos respecto a los dividendos, aparte de que los factores psicolgicos influyen en la opinin pblica.



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100

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1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

Price

Year

Actual Real Stock Price (P)

PDV of Dividends

PDV Dividends Using

Actual Future

Interest Rates

Consumption-Discounted

Dividends, (P*, A=4)

Precio real de los valores burstiles comparado con tres alternativas de valores actualizados de dividendos futuros

Fuente: http:// www.econ.yale.edu/~shiller/



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Las crisis financieras, son todas del mismo gnero? Existen diversos tipos de crisis financieras:

segn el objeto: bancaria, cambiaria o derrumbe monetario, burstil, inflacionaria, crisis de deuda externa o interna, y otras, no suelen presentarse aisladas, sino que aparecen a la vez o a continuacin unas de otras: crisis gemelas o dobles (cambiaria y bancaria) y mltiples,

por su mbito o alcance: nacional, multinacional y global



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Cmo reconocer una crisis financiera? Los estudios empricos han establecido unos criterios convencionales de identificacin que son dos:

cuantitativos: cambio de un indicador o variable respecto a una media o patrn temporal; por eventos: hechos que revelan o son la consecuencia de un problema financiero.

Dnde encontrar informacin sobre el curso de los mercados financieros? La crisis se identifica cuando sucede uno de estos eventos o cuando los indicadores cuantitativos sobrepasan cierto umbral, ms en concreto:



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crisis bancaria:

los bancos tienen problemas de liquidez o de solvencia y se aprecia financial distress como resultado de la erosin de la mayor parte del

sistema bancario, esto se revela en la retirada masiva de depsitos, el cierre bancario y la intervencin del banco central y/o el gobierno, ms concretamente se revela en

el valor de las acciones, el volumen de depsitos y el nmero de quiebras, pero la informacin cuantitativa escasea;

dos tipos de eventos:

pnicos bancarios que conducen al cierre, fusin o adquisicin por parte del sector pblico de una o ms instituciones financieras; el cierre bancario, la fusin, adquisicin o apoyo a gran escala por parte del gobierno de una o varias instituciones financieras importantes



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crisis cambiaria: segn se produzca bajo un rgimen de cambios fijos o flotantes habr una devaluacin o una depreciacin de la divisa del 15 o el 25% en un ao respecto a una divisa de referencia (libra esterlina antes de 1913, dlar americano despus); el cambio drstico en la paridad puede llevar al abandono del cambio fijo o al rescate internacional (crdito para sostener las reservas); indicador de presin especulativa del mercado de cambios: ndice compuesto por la media ponderada del cambio del tipo de cambio, del cambio del tipo de inters a corto plazo y del cambio de las reservas de divisas respecto al pas central (Bordo et alii, 2001);

la devaluacin o depreciacin consiguiente a una crisis cambiaria impulsa normalmente las exportaciones y frena las importaciones, pero, en contrapartida, da lugar a otros problemas porque erosiona la confianza, provoca las salidas de capital, requiere el aumento del tipo de inters para proteger las reservas, da lugar eventualmente a inflacin importada



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incidence of crashes and larger median changes in the more modern period are hardly a

surprise.

Figure 14

Currency Crashes: Share of Count ries with an Annual

Depreciat ion Greater than 15 Percent : 1800-2006

0

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1800 1815 1830 1845 1860 1875 1890 1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995

Percent

Napoleonic

Wars

Figure 15

Median Annual Depreciat ion All Count ries

5-Year Moving Average: 1800-2006

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1800 1815 1830 1845 1860 1875 1890 1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995

Percent

Napoleonic Wars

Sources: The primary sources are Global Financial Data, and Reinhart and Rogoff (2003), but there are numerous

others that are listed in Appendix I.

Fuente: Reinhart y Rogoff (2011)



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crisis burstil:

descenso del ndice de cotizacin de los valores burstiles respecto a la media o la desviacin tpica del perodo precedente; el umbral puede ser una cada del 20% o el 30% (Kindleberger) aunque otros autores toman como referencia crisis tipos (1929, 1987); las crisis burstiles no suelen aparecer aisladas, pero cuando vienen acompaadas de otras crisis su impacto es mayor por el efecto riqueza y por el contagio.

La misma metodologa vale para el precio o curso de otros activos: el mercado inmobiliario no es propiamente un mercado financiero, pero, atencin, acompaa o precede a las crisis bancarias, aunque es muy difcil disponer de informacin de alcance mundial.


Precios de las acciones en Nueva York, 1926-1938 (ndice Dow Jones, 1926 = 100)


24 Fuente: Kindleberger (1985)

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