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한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)운용 기간(2014.01.18~2014.04.17)

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2014 10년투자펀드annual report

자산운용보고서 | 제32호

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)

10년투자하늘과 땅처럼

오래도록 변하지 않는

동반자를 꿈꾸다

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 2 1 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

하늘과 땅처럼 오래도록 변하지 않는 동반자를 꿈꾸다

10년투자

투자자 여러분 감사합니다

시간은 나쁜 투자의 적이며 좋은 투자의 친구라는 말이 있습니다.

8년이라는 긴 시간이 10년투자펀드의 좋은 친구가 될 수 있었던 것은 모두 투자자 여러분이 보내주신 믿음과 성원 덕분입니다.

때로 저희에게 실망하실 때도 불만족스러우실 때도 있었겠지요. 하지만 투자자 여러분은 10년투자펀드에 또 다른 기회를 주고 기다려주셨습니다.

8년 차를 맞이한 10년투자펀드가 거둔 모든 성과 하나하나에 바로 투자자 여러분의 그 기다림과 인내가 깃들어 있습니다.

그러기에 10년투자펀드는 탑을 쌓아 올리듯 지금의 소중한 성과에 앞으로의 성과를 조심스레 더해나가려 합니다.

지금까지 10년투자펀드를 있게 해주신, 앞으로 10년투자펀드가 나아갈 길을 밝혀주신 투자자 여러분의 신뢰와 격려에 다시 한 번 감사드립니다.

한국투자밸류자산운용 임직원 일동

table of contents

part 1 part 2믿음으로 커가는 한국투자밸류자산운용

가치투자, 여덟 번째 나이테위대한 성공을 이끄는 ‘단 하나’를 향한 열정

The One Thing

part 3흥미롭게 읽고 알차게 활용한다

가치투자 스토리북

8 가장 본질적인 ‘단 하나’

12브릭으로 돌아가라, 레고

16책만 읽는 바보, 이덕무

20가치투자를 향한 우직한 걸음, 10년투자펀드

10애플 디자인의 시작과 끝, 조너선 아이브

14‘머니볼’로 골리앗을 이기다, 빌리 빈

18저PER 투자의 시작, 존 네프

part 4투자자들의 믿음으로 성장한 지난 1년을 되돌아보다

10년투자펀드(주식) 자산운용보고서

48Letter from CIO

56분기 자산운용보고서

50자산운용1본부장의 편지

6810년투자펀드(주식) 투자 아이디어

종목별 투자 아이디어(저PER, 저PBR, 성장가치, 시장 지배력)

38가치투자가 어떻게 변하겠니?

42어린이와 함께 읽는 대가들의 투자와 인생 이야기

402014년 워런 버핏의 다섯 가지 투자 원칙

24키워드로 본 10년투자펀드(주식)의 1년

30펀드매니저 키우기 프로젝트

28가치투자 기록 기네스북

32한국투자밸류자산운용의 지금!

34Start Up! 가치투자 신상품

발행인 박래신

발행처 서울특별시영등포구의사당대로88

한국투자밸류자산운용

기획·편집 한국투자밸류자산운용마케팅본부

제작대행 더북컴퍼니(대표:이소영)

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 5 4 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

ceo’s letter

10년투자펀드 투자자 여러분 안녕하십니까?

사회 전반에서 ‘기본’과 ‘규범’의 중요성이 부각되는 분위기 속에서 저희 또한

투자의 기본과 규범이 무엇인가에 대해 다시 한 번 고민하게 됩니다. 특히 고

성장의 화려한 꿈이 지배하던 시기가 끝나가는 지금, 투자의 기본과 규범을

되짚어보는 것은 정말 중요한 일이라고 생각합니다. 어떻게 보면 진정한 투자

의 시대는 지금부터가 시작이 아닐까 합니다.

10년투자펀드가 추구하는 가치투자는 어떠한 경제 환경에서든 저평가된 종

목을 찾아내 투자한다는 아주 간단한 원칙을 가지고 있습니다. 하지만 그 원

칙을 지키는 일은 쉽지 않습니다. 시장에 뒤떨어질지도 모른다는 두려움, 눈

에 보이는 성과에 대한 유혹을 떨쳐내야 원칙을 지킬 수 있습니다. 10년투자

펀드가 가치투자의 기본을 지킬 수 있었던 것은 투자자 여러분이 투자의 기본

을 깊이 신뢰하고 기다려주셨기 때문입니다. 투자자 여러분의 기본이 튼튼하

지 않았다면 10년투자펀드에는 알찬 장기 성과를 올릴 기회가 주어지지 않았

을 것입니다.

요즘 시장에서는 10년투자펀드를 비롯한 가치주 펀드들의 성과가 화제에 오

르고 있습니다. 한편으로는 ‘요즘 유행하는 투자 스타일이 가치투자’라는 인

식이 존재하는 것 같습니다. 그러나 저희에게 가치투자는 투자 세계를 살아

가는 규범이며 태도입니다. 조엘 그린블란트는 <주식시장을 이기는 작은 책>

에서 “가치투자가 항상 효과가 있는 것은 아니다”라고 말합니다. 돈의 힘으로

상승하는 시장이 바로 그런 경우입니다. 하지만 이런 시장을 거치면서 끊임없

이 저평가된 주식들이 나오고 가치투자도 가능해집니다. 그렇기 때문에 저희

는 가치투자를 한때의 유행이 아니라, 거친 투자의 길을 인도하는 유일한 규

범으로 삼고 있습니다.

기본이 튼튼한 투자자에게서 기본이 튼튼한 가치투자는 시작되었고, 한 걸음

한 걸음 전진하고 있습니다. 지난 8년 동안 10년투자펀드가 마음껏 가치투자

를 추구할 수 있게 기다려주시고, 기꺼이 또 다른 기회를 주신 투자자 여러분

께 다시 한 번 감사드립니다. 10년투자펀드가 추구하는 가치투자의 앞날을

지금까지와 마찬가지로 믿음으로 지켜봐주십시오.

한국투자밸류자산운용 CEO 박래신

10년투자펀드가

가치투자의 기본을

지킬 수 있었던 것은

투자자 여러분이 투자의

기본을 깊이 신뢰하고

기다려주셨기 때문입니다.

투자자 여러분의 기본이

튼튼하지 않았다면

10년투자펀드에는 알찬

장기 성과를 올릴 기회가

주어지지 않았을 것입니다.

위대한 성공을 이끄는‘단 하나’를 향한 열정

TheOneThing

part

- 가장 본질적인 ‘단 하나’

- 애플 디자인의 시작과 끝, 조너선 아이브

- 브릭으로 돌아가라, 레고

- ‘머니볼’로 골리앗을 이기다, 빌리 빈

- 책만 읽는 바보, 이덕무

- 저PER 투자의 시작, 존 네프

- 가치투자를 향한 우직한 걸음, 10년투자펀드(주식)

8 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용 A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 9

2009년 11월 어느 날, 네덜란드의 한 도시에서 도미노의 날 행사가 열렸다. 이날 세워진 도미노는 무려

449만1863개. 첫 번째 도미노를 톡 건드려 일어난 연쇄 반응은 총 9만4000줄(J)의 에너지를 방출했다.

각각 일정한 양의 잠재적 에너지를 의미하는 도미노를 더 많이 세울수록 더 많은 잠재 에너지가 축적된다.

맨 첫 번째 도미노에 손가락을 한 번 튕기는 단순한 동작만으로도 놀라운 힘을 발생시킬 수 있는 것이다.

실제로 미국의 과학자 론 화이트헤드는 도미노 하나가 줄지어 선 다른 도미노를 쓰러뜨릴 뿐 아니라 자신

보다 1.5배 큰 것도 넘어뜨릴 수 있는 힘이 있다고 설명했다.

이러한 도미노 원리처럼 위대한 성취는 동시다발적이 아니라 순차적으로 일어난다. 맨 처음 올바른 원칙

을 세우고 그 위에 다시 올바른 결정을 덧붙여야 한다. 미국의 소설가 B. J. 손턴이 말했듯이 모든 위대한

변화는 차례로 쓰러지는 도미노처럼 시작된다.

그러므로 성공에서 가장 중요한 요소는 가장 본질적 ‘단 하나’를 가지고 있느냐, 그렇지 못하느냐에 달려

있다. 성공은 본질적인 ‘단 하나’에 덧붙인 올바른 결정이 오랜 시간에 걸쳐 쌓일 때에만 가능하다.

샌더슨 대령은 치킨 조리법 하나로 KFC를 만들었고, 구글은 ‘검색’ 메커니즘으로 시작해 IT 왕국을 건설

했다. 가장 본질적인 ‘단 하나’는 사람일 수도, 제품일 수도, 원칙일 수도 있다. 이제 가장 본질적인 ‘단 하

나’에 대한 열정으로 위대한 변화와 성취를 이끌어낸 사람과 기업의 이야기 속으로 들어가보자.

참고 도서: <The One Thing>(게리 켈러·제이 파파산 지음, 비즈니스북스)

가장 본질적인 ‘단 하나’에서 위대한 변화는 시작된다

The One Thing

part 1 the one thing

성공에서 가장 중요한 요소는 가장 본질적인 ‘단 하나’를 가지고 있느냐,

그렇지 못하느냐에 달려 있다. 성공은 본질적인 ‘단 하나’에 덧붙인

올바른 결정이 오랜 시간에 걸쳐 쌓일 때에만 가능하다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 11 10 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

아이맥, 아이팟, 아이폰, 아이패드…. 첨단 기술 제품이면서 우아한 외양을 갖추고, 워낙 단순해서 처음

보자마자 무엇을 어디에 쓰고 어떻게 사용할지 직관적으로 알 수 있다. 디자인 혁명에 그치지 않고 디지털

사회의 사고와 생활 방식까지 바꾼 이 제품들의 디자이너는 스티브 잡스가 ‘내 영혼의 파트너’라고 부른

애플의 디자인 총괄 수석 부사장 조너선 아이브(Jonathan Ive)다.

그가 디자인한 애플 제품은 지독한 미니멀리즘의 결과물이다. 이음매나 나사못 하나까지 보이지 않도록

줄이고 줄여 본질만 남긴다는 것이 디자이너로서 그가 추구하는 궁극의 지향점이다. ‘단순하게 그러나 사

용자의 인식까지 구성할 수 있게’라는 아이브의 디자인 철학은 출발점인 동시에 모든 변화와 발전을 이끌

어낸 원동력이다. 그는 단순함이라는 요소가 애플 제품을 다른 것과 차별화하는 특별함을 만들어냈다고

말한다.

“우리의 관심사는 바로 단순함입니다. 뻔뻔스러울 정도의 단순함을 드러냄으로써 완전히 다른 제품이 탄

생합니다. 차별화가 우리의 목표는 아닙니다. 사실 남들과 다른 제품을 만드는 것은 매우 쉬운 일입니다.

가장 단순한, 본질만 남은 디자인을 집요하게 추구하다

조너선 아이브

part 1 the one thing

차별화는 제품을 매우 단순하게 만들겠다는 목표를 탐구하는 과정의 결과물입니다.”

수공예 장인이던 아버지의 영향으로 그는 자신을 디자이너라기보다 장인이라고 생각했다. 어떻게 보이는

가를 고민하기 전에 무엇으로 어떻게 만들고, 무엇을 해야 하는지 알아야 한다고 생각했다. 이 질문에 대

한 해답이 나온 후에야 그는 외양 작업에 들어간다. 이렇듯 디자인 작업의 해답을 찾기 위한 그의 노력은

집요했다. 첫 번째 히트작인 오리지널 아이맥의 투명한 케이스를 제작하기 위해 그는 사탕 제조 공장과 협

력했고, 티타늄 소재의 파워북을 만들기 위해서 일본 북부 니가타 제련 노동자들의 금속판 제조 과정을

직접 관찰하기도 했다.

이런 과정을 통해 그는 디지털 시대의 중심에서 전통 수공예 장인의 개념을 부활시켰다. 이렇게 완고한 장

인인 아이브가 집중한 것은 단순함과 직접성의 미학이다. 아이맥과 아이팟, 아이폰, 아이패드에 이르기까

지 그는 집요하게 그의 디자인 철학을 추구했고, 이것이 디지털 시대 사람들의 사고방식까지 바꾸는 계기

가 되었다. 참고 도서: <조너선 아이브>(리앤더 카니 지음, 민음사)

우리의 관심사는 바로 단순함입니다. 뻔뻔스러울 정도의 단순함을 드러냄으로써

완전히 다른 제품이 탄생합니다. 차별화가 우리의 목표는 아닙니다.

사실 남들과 다른 제품을 만드는 것은 매우 쉬운 일입니다. 차별화는 제품을

매우 단순하게 만들겠다는 목표를 탐구하는 과정의 결과물입니다.

2008년 글로벌 금융 위기 이후 세계 장난감업계는 최악의 환경과 맞닥뜨렸다. 스마트폰이 일상화되면서

아이는 전통 장난감보다는 모바일 게임에 심취했고, 어른은 경제 위기 상황에서 장난감 소비를 줄였기 때

문이다. 그러나 단순한 형태의 플라스틱 ‘브릭’을 기본으로 한 장난감 회사 레고만은 승승장구했다. 지난

10년간 수익을 4배로 늘리면서 엄청난 성장을 거듭했다.

레고(Lego)는 1932년 덴마크의 작은 농촌 빌룬에서 설립했다. 레고는 장난감 산업 특유의 변동성과 기

술 혁신 열풍 때문에 고전을 겪기도 했다. 실제로 2003~2004년에 매출이 급감하면서 거의 문을 닫을 뻔

하기도 했다. 이 기간 동안 레고는 사업의 중심을 잡지 못하고 너무 다양한 제품을 양산했으며, 라이프스

타일 사업에 본격적으로 뛰어들겠다는 계획을 갖고 있었다.

이렇게 절망적이던 레고가 다시 성공 궤도에 오른 것은 요르겐 크누스노르프가 CEO로 임명되면서부터

다. 그는 수렁에 빠진 회사를 건지기 위해 ‘브릭으로 돌아가라(Back to the Brick)’는 전략을 세우고 이

에 집중했다. 불필요한 사업을 줄이고 레고의 핵심 제품에 주력했으며 레고 테마파크를 매각했다. 모바일

게임 ‘레고유니버스’를 포기하면서 모바일 붐에 휩쓸리는 대신 생산 공장에 투자하기로 결정했다.

세상의 변화를 허겁지겁 뒤쫓아가기보다 장난감 기업인 레고가 지닌 정체성의 근본이라고 할 수 있는 ‘브

릭’으로 돌아가 거기서부터 다시 출발한 것이다. 레고는 이후 전통적 브릭 장난감의 가치에 집중하면서도

제품에 이야기를 입히는 ‘스토리텔링 전략’을 적극적으로 펼쳐나갔다. ‘키마의 전설’, ‘닌자고’ 시리즈 등이

좋은 예다. 아이는 레고를 조립하며 스스로 이야기에 참여하면서 이야기를 만드는 경험을 하게 되었고 모

바일 게임과는 다른 재미에 열광했다.

레고는 덴마크어로 ‘잘 논다’는 뜻을 나타내는 두 글자, ‘leg godt’의 앞 두 글자를 따서 만든 것이며, 기

업 정신 또한 ‘우리 안에 존재하는 동심을 키우는 것’이다. 스마트폰과 게임기가 아이들 세계를 지배하는

디지털 시대에 레고가 여전히 강력한 힘을 발휘할 수 있는 것은 브릭이라는 본질과 ‘동심을 키우자’는 가치

에 충실했기 때문이다.

정체성의 근본 ‘브릭’으로 돌아가 7000억 개의 동심을 만들어내다

레고

part 1 the one thing

세상의 변화를

허겁지겁

뒤쫓아가기보다

장난감 기업인

레고가 지닌

정체성의

근본이라고

할 수 있는

‘브릭’으로

돌아가

거기서부터 다시

출발한 것이다.

미국 프로야구 메이저리그 오클랜드 애슬레틱스의 단장 빌리 빈(Billy Beane)은 그 자신이 과거 유망주

였지만 성공하지 못했고, 선수 생활을 은퇴한 뒤에는 ‘돈이 곧 승리’인 메이저리그에서 최소 비용으로 최

대 효과를 얻으려는 ‘머니볼(Moneyball)’을 정착시켰다.

1962년 플로리다 주 올랜도에서 태어난 빌리 빈은 신체 조건이 뛰어난 최고의 야구 유망주였다. 1984년

메이저리그에 데뷔한 그에게 예상과 달리 선수 생활은 악몽의 연속이었다. 실패를 받아들이기 힘들어한

그는 계속되는 실패 속에 어느 순간 야구를 두려움의 대상으로 받아들였고, 결국 1989년 선수 생활을 접

고 말았다. 그 후 오클랜드 구단의 스카우터로 일하게 된 그가 가진 신념은 단 하나였다. 자기와 같은 선

수는 절대 뽑아서는 안 된다는 것이었다.

그의 신념을 실현해줄 도구는 세이버매트릭스 이론이었다. 야구는 누가 더 많이 득점하느냐의 싸움이며,

득점에 가장 중요한 요소는 베이스를 점령하는 것이다. 세이버메트릭스 이론은 이런 관점에서 ‘출루’를 가

장 중요한 요인으로 보았고, 빌리 빈은 이에 따라 출루율이 뛰어난 타자들과 피출루율이 낮은 투수들을

찾아다니기 시작했다.

당시 대부분의 스카우터는 자신의 경험과 직관 그리고 우월한 신체 조건이라는 잣대를 통해 신인을 뽑았

다. 그러나 우월한 신체 조건을 갖췄음에도 ‘실패한 메이저리거’가 된 빌리 빈은 경험과 직관을 믿지 않기

로 했다. 그가 신봉한 것은 객관적 통계의 법칙이었다. 야구 선수는 개인마다 일정한 패턴이 있고, 이 패

턴은 기록표에 뚜렷하게 나타날 수밖에 없다는 것이다. 빌리 빈은 프로야구라는 비효율적 시장에서 데이

터와 통계에 기초한 효율적 운영이라는 블루오션을 찾아냈다.

이처럼 감정과 직관, 경험에 의존하지 않는 합리적 방식을 중시한 그였지만, 그 합리적 방식을 행동으로

옮기는 데는 무서울 정도의 집착과 집중력을 보였다. 경험과 직관을 배제한 ‘객관적 통계의 야구’라는 분

명하고 명확한 원칙을 세운 그는 과격하고 급진적 방식으로 팀을 변화시켜나갔다. 그리고 그는 메이저리

그에서 가장 가난한 구단이던 오클랜드를 강팀으로 만들었다. 골리앗들을 쓰러뜨린 영리한 다윗의 전략

은 현명한 원칙과 이에 대한 몰입과 집중이었다.

참고 도서: <머니볼>(마이클 루이스 지음, 비즈니스맵)

통계라는 유일한 무기로 골리앗을 이긴 ‘머니볼’의 창시자

빌리 빈

part 1 the one thing

빌리 빈은

프로야구라는

비효율적 시장에서

데이터와 통계에

기초한 효율적

운영이라는

블루오션을

찾아냈다.감정과

직관, 경험에

의존하지 않는

합리적 방식을

중시한 그였지만,

그 합리적 방식을

행동으로 옮기는

데 있어서는

무서울 정도의

집착과 집중력을

보였다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 17

“목멱산 아래 어떤 어리석은 사람이 살았는데, 어눌해 말을 잘하지 못했으며, 성격이 졸렬하고 게을러 시

무를 알지 못하고, 바둑이나 장기는 더욱 알지 못했다. 남들이 욕을 해도 변명하지 않고, 칭찬을 해도 자

긍하지 않고 오직 책 읽는 것을 즐거움으로 삼아 추위나 더위나 배고픔을 전연 알지 못했다. 어릴 때부터

21세가 되기까지 하루도 고서를 손에서 놓은 적이 없었다. 그의 방은 매우 작았는데, 동창·남창·서창이

있어 동쪽 서쪽으로 해를 따라 밝은 데에서 책을 보곤 했다. 보지 못한 책을 보면 문득 기뻐서 웃었으니,

집안사람들은 그의 웃음을 보면 기이한 책을 구한 것을 알았다.” -이덕무, <간서치전> 중에서

조선 후기 실학자 이덕무(李德懋)는 스스로를 ‘간서치’, ‘책만 보는 바보’로 불리는 것을 즐겼다. 그는 유

서 깊은 양반 가문에서 태어났으나 서자 신분이었고, 가난 때문에 책을 사 보는 것도 쉽지 않았으며, 스승

을 두는 것은 불가능했다. 가난한 집이라 가진 책은 없었고, 항상 남의 책을 빌려 보았는데 주위 사람들

은 그의 열정에 감탄해 귀한 책도 기꺼이 빌려주곤 했다. 이덕무는 책을 읽는 데 그치는 것이 아니라, 읽은

뒤에는 반드시 그 책을 필사했다. 평생 읽은 책이 2만 권이 넘었고, 손수 필사한 책이 수백 권이 넘었다.

서자 출신으로 관직에 나가기 어려웠던 이덕무의 드높은 학식과 열정을 알아본 이는 조선의 개혁 군주 정

조였다. 정조는 즉위하자 곧바로 규장각을 설립하고 학사를 두었다. 이들을 보좌하기 위해 서얼 출신인

그를 검서관으로 뽑은 것이다. 서적을 교정하고 필사하는 일이 주된 임무인 하급 관직이었다. 그러나 그

는 궁궐의 진귀한 고서들을 볼 수 있는 기회이기에 오히려 영광으로 받아들였다. 이덕무는 이 시기에 정조

의 명에 따라 수많은 책을 편찬하면서 조선 후기 지성사에 찬란한 한 획을 그었다.

이덕무는 지독한 가난과 신분의 굴레 속에서도 2만여 권의 책을 읽고 수백 권의 저서를 남겼다. 이것이 가

능했던 것은 평생 책 읽기에 몰입해 책 속 세상을 자신의 것으로 만들고자 한 그의 집념 덕분일 것이다.

책만 읽는 바보, 조선 후기 지성사의 별이 되다

이덕무

part 1 the one thing

가난한 집이라 가진 책은 없었고, 항상 남의 책을 빌려 보았는데

주위 사람들은 그의 열정에 감탄해 귀한 책도 기꺼이 빌려주곤 했다.

이덕무는 책을 읽는 데 그치는 것이 아니라, 읽은 뒤에는 반드시 그 책을 필사했다.

평생 읽은 책이 2만 권이 넘었고, 손수 필사한 책이 수백 권이 넘었다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 19

가치투자의 황제라 불리는 존 네프(John Neff)는 시가 총액을 순이익으로 나눈 주가 수익 비율(PER)

을 주식시장에 처음으로 소개했고, ‘PER이야말로 주식시장 최고의 심판관’이라는 투자 철학을 평생 견지

한 것으로 유명하다. 존 네프는 투자자가 관심조차 두지 않는 종목, 업황이 좋지 않은 종목, 심지어는 경

제지 헤드라인에 부정적으로 등장하는 종목을 골라 투자하기도 했다. 당시 많은 사람은 이러한 그를 보

고 ‘위대한 바보’라고 조롱했다.

이런 투자 스타일은 그가 자라온 환경과 무관하지 않다. 1931년 태어난 존 네프는 대공황 시대의 어려움

을 온몸으로 겪으며 자랐다. 그는 “돈 버는 데 우아함이란 필요 없다”는 아버지의 말씀을 종목 선정과 주

식 거래에서도 원칙으로 삼았다.

존 네프는 대학에서 본격적으로 투자 이론을 공부하면서 펀드매니저의 꿈을 꾸었다. 1955년 그는 단돈

20달러를 들고 마침내 월 스트리트에 입성해 은행의 애널리스트로 새로운 인생을 시작했다. 하지만 그가

처음으로 작성한 투자보고서는 시장을 제대로 예측하지 못했다는 혹평을 받았다. 그 후 존 네프는 엄청

난 양의 데이터를 꼼꼼히 살펴본 후에 결론을 내리는 신중한 투자 방법이 필요하다는 사실을 깨달았다.

‘저PER 투자’만 고집한 위대한 바보

존 네프

part 1 the one thing

존 네프는 철저한 분석과 현장 조사를 통해 남들에게 잘 알려지지 않은

우수한 기업들을 싸게 사는 투자 방법을 고수했다. 시장 상황이 변해도 그의 투자

원칙에는변함이 없었다. ‘최선을 다해 악착같이 하는 것’만이

스스로 투자에 대한 확신을 얻는 유일한 방법이라는 것이다.

이때부터 철저한 분석과 현장 조사를 통해 남들에게 잘 알려지지 않은 우수한 기업의 주식을 싸게 사는

투자 방법을 고수했다. 시장 상황이 변해도 그의 이러한 투자 원칙에는 변함이 없었다. ‘최선을 다해 악착

같이 하는 것’만이 스스로 투자에 대한 확신을 얻는 유일한 방법이라는 것이다.

“지금도 나는 시장의 기억력이 불과 며칠 가지 않는다는 사실에 놀라움을 금치 못할 때가 있다. 투자에서

성공하려면 물론 과거의 경험을 잊지 말아야 한다. 하지만 이것보다 더 중요한 것은 장기적 신념을 가지

고 투자에 임하는 것이며, 이를 통해 윈저펀드에서는 주주에게 그만큼의 대가를 가져다주었다. 투자자라

면 분명한 소신을 가지고 리스크를 분석해 적정한 수준에서 받아들이려는 자세가 필요하다. 그러지 않으

면 유행하는 바람에 휩쓸릴 가능성이 높다. 성공적 투자자가 되려면 과거의 희생양이 되어서는 안 되며,

대신 과거에서 배우려는 의지가 필요하다.”

‘남들이 알아주지 않는 저평가된 알짜 기업’에 투자한다는 단순한 투자 원칙과 이 투자 원칙을 지키기 위

한 ‘악착같은 조사와 탐구’가 위대한 바보 존 네프를 가치투자의 황제로 만든 것이다.

참고 도서: <가치투자, 주식 황제 존 네프처럼 하라>(존 네프·스티븐 L. 민츠 지음, 시대의 창)

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 21 20 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

저평가된 주식을 싸게 사서 제대로 평가받을 때까지 기다린다는 가치투자 철학. 이 단순한 철학을 지키

기 어려운 이유는 무엇일까? 가치투자를 제대로 하기 위해서는 지루함과 답답함 그리고 유혹을 견뎌야

하기 때문이다. 이런 의미에서 가치투자 철학은 기다림과 인내, 그 이상도 이하도 아니라는 이야기까지

나온다.

8년 전 첫발을 내디딘 10년투자펀드(주식)의 첫 출발점은 가치투자였다. ‘대세 상승’이라는 달콤한 성장

의 꿈에 시장 전체가 부풀어 있던 2006년 처음 출범한 10년투자펀드(주식)는 지루하고 답답한 여정을 스

스로 선택한 셈이었다.

“펀드를 처음 선보인 2006년부터 싼 주식만 사들인다는 원칙을 고수했다”는 이채원 CIO의 말처럼 10년

투자펀드(주식)는 이후로도 뚝심을 가지고 ‘바보들의 행진’을 지속해왔다. 2008년 글로벌 금융 위기로

주가가 급락하면서 마이너스 수익률을 내기도 했고, 금융 위기 이후 회복기에 찾아온 이른바 ‘차·화·정

(자동차·화학·정유)’ 장세에서는 철저히 소외되기도 했다.

하지만 10년투자펀드(주식)는 초심을 잊지 않았다. 대형주 열풍에 온 시장이 들썩일 때도 한 번도 휩쓸리

지 않았다. 그저 묵묵히 시장이 주목하지 않는 우량 저평가 종목을 찾는 일에만 몰두했다. 10년투자펀드

(주식)의 일상은 변함이 없었다.

“저평가된 종목을 골라 사고, 사놓은 주식이 오르면 적절한 타이밍에 매도하고, 이 수익으로 다시 싼 종

목을 찾아 투자하면서 복리 효과를 극대화하는 데 주력했다”고 이채원 CIO는 설명한다.

지루하고 답답한 가치투자의 여정을 묵묵히 받아들인 10년투자펀드(주식)의 투자자들은 역시 10년투자

펀드(주식)의 진정한 동반자였다. 주식시장이 다시 박스권에 갇히면서 KOSPI 2000포인트만 넘으면 펀

드 환매가 쏟아져 나오는 일이 반복되고 있다. 하지만 10년투자펀드(주식) 투자자의 대다수는 최소 3년

이상 장기 투자를 실천하고 있다.

그리고 지난 2년 동안 10년투자펀드(주식)는 ‘바보들의 승리’를 입증해 보였다. 7만 명이 넘는 10년투자

펀드(주식) 투자자 중 단 한 명도 손해를 보지 않았고, 8년 동안의 누적 수익률은 162.58%에 이른다.

그러나 변화무쌍한 시장 속에서 10년투자펀드(주식)가 이런 성과를 계속 이어갈 수 있을지는 아무도 확

신할 수 없다. 10년투자펀드(주식)가 투자자에게 약속하는 것은 수익률이나 성과가 아니다. 그저 시장이

유리한 조건이거나 불리한 조건이거나 상관없이 가치투자로 시작해서 가치투자로 향해 가겠다는 것, 그

초심은 변하지 않을 것을 약속할 뿐이다. 바보들의 행진은 다시 시작되었다.

가치투자에서 출발해 가치투자로 향해 가는 바보들의 행진

10년투자펀드(주식)

part 1 the one thing

“저평가된

종목을 골라

사고, 사놓은

주식이 오르면

적절한 타이밍에

매도하고,

이 수익으로

다시 싼 종목을

찾아 투자하면서

복리 효과를

극대화하는 데

주력했다”고

이채원 CIO는

설명한다.

2믿음으로 커가는 한국투자밸류자산운용

가치투자,여덟번째나이테

part

- 키워드로 본 10년투자펀드(주식)의 1년

- 가치투자 기록 기네스북

- 펀드매니저 키우기 프로젝트

- 한국투자밸류자산운용의 지금!

- Start Up! 가치투자 신상품

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 25

투자자의 믿음으로 더욱 값진 2013~2014년의 성과

키워드로 본 10년투자펀드(주식)의 1년

어느새 10년투자펀드(주식)의 여덟 번째 생일이 돌아왔습니다. 작년에 이어 올해에도 주식시장은 박스권 등락을

거듭하며 지지부진한 모습을 보였지만, 10년투자펀드(주식)의 저력은 시장 상황이 좋지 않을수록 더 명확하게

드러났습니다. 10년투자펀드의 여덟 번째 해, 그 알찬 성과를 세 가지 키워드로 정리해보았습니다.

part 2 8년 차 성과

13.12%투자자의 끈기와 믿음이 만들어낸 값진 결실

10년투자펀드(주식)의 성과가 주식시장을 가장 압도한 해는 물론 작년, 7년 차였

습니다. 그러나 10년투자펀드(주식)의 목표가 시장을 크게 압도하는 것이 아니기에

8년 차의 성과가 더 큰 의미가 있지 않나 싶습니다. 7년 차의 성과가 우연이 아니었

다는 것에 그리고 가치투자 원칙의 힘을 보여주었다는 것에 큰 의미가 있을 듯합니

다. 그보다 더 중요한 것은 8년 차에 이르기까지 수많은 투자자가 10년투자펀드(주

식)와 함께하고 있다는 사실일 것입니다. 투자자 여러분의 끈기와 믿음이 꾸준한 성

과를 내게 하는 가장 큰 힘입니다.

33.41%

-3.10%

30.31%

13.12%

3.55% 9.57%

10년투자펀드(주식) C 클래스 KOSPI 상대 성과

7년 차 성과 8년 차 성과

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 25 24 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 27 26 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

믿음의 성장시장 위축과 상관없이 꾸준히 성장하다

베스트 펀드장기투자 성과를 대내외적으로 인정받다

10년투자펀드(주식)의 8년 차 기간(2013.04.18~2014.04.17)에 국내 주식형 펀

드 시장은 크게 위축되었습니다. 지지부진한 박스권 장세가 계속되면서 주가가 조

금만 회복되면 펀드투자자의 환매가 이어졌기 때문입니다. 그러나 10년투자펀드(주

식)는 그 기간 동안에도 크나큰 성장을 기록했습니다. 시장의 흐름에 일희일비하지

않는 10년투자펀드(주식)의 철학을 존중해주시는 투자자 여러분이 있었기에 국내

주식형 펀드 시장 전체의 위축 속에서도 성장할 수 있었습니다.

지난해에 이은 10년투자펀드(주식) 8년 차의 안정적 성과로 참 많은 상을 받았습니

다. 2년 연속으로 대한민국펀드어워즈 대상과 한국펀드대상을 수상했습니다. 또 아

시아 태평양 지역의 권위 있는 금융 투자 전문지 <Asia Asset Management>

가 주최하는 Best of Best Awards를 수상함으로써 한국투자밸류자산운용의 가

치투자가 세계 속에서 인정받기 시작했음을 보여주었습니다.

2014 대한민국 펀드어워즈

大賞

주최

제로인

수상 사유

장·단기 위험 조정 수익률

최우수

2013

Best of the Best Awards

주최

Asia Asset Management

수상 사유

한국 주식형 펀드 운용 부문

최우수

2014

Fund house of the Year-Korea

(올해의 대한민국 자산운용사 상)

주최

Asian Investor

수상 사유

한국 주식형 펀드 운용 부문

최우수

2013 한국펀드대상

大賞

주최

매일경제

수상 사유

최근 1~3년 일반 주식형

펀드 운용사 수익률 1위

2013.04.17

2014.04.17

10년투자펀드(주식) 설정액

6992억 원 1조2011억 원

국내 주식형 펀드 설정액

56조4886억 원 51조9531억 원

71.78% 증가율

-8.03% 증가율

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 29 28 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

10년투자펀드가 8년 동안 만든

가치투자 기록 기네스북 10년투자펀드(주식)가 여덟 해를 성장하는 동안 갖가지 진기록이 쏟아져 나왔다.

시작부터 범상치 않은 10년투자펀드(주식)의 기록 행진 속에 가치투자는 한층 더 무르익어가고

있다. 앞으로 10년투자펀드(주식)는 또 어떤 기록을 세워나갈까?

part 2 가치투자 기록

1이름이 ‘10년투자’라고?

‘펀드투자는 타이밍의 예술’이라는 말이 현명한 투자 조언처럼 들리던 2006년, 대부분의 투자자에게

는 생소한 가치투자 전문 운용사라는 타이틀을 달고 한 자산 운용사가 출범했다. 바로 한국투자밸류자

산운용으로, 첫 번째로 내놓은 야심작이 ‘10년투자펀드(주식)’였다. 펀드에 1년간 투자하는 것도 길다는

생각을 하는 투자자가 많은 상황에서 ‘10년투자’라는 펀드 이름은 생경함 그 자체였다. ‘10년’이 상징하

는 것은 가치투자의 미덕인 우직함과 끈기였다. 그리고 8년 후 이제 투자자들은 ‘10년투자’라는 이름을

가치투자 철학과 동일시하고 있다.

2최소 투자 기간 3년이나!

10년투자펀드(주식)가 처음 설정된 2006년 4월, 대부분의 펀드는 환매 수수료 적용 기간을 3개월로

설정했다. 그런데 10년투자펀드(주식)는 환매 수수료 적용 기간을 3년으로 정해 다시 한 번 세상을 놀라게

했다. 10년투자펀드(주식)를 직접 운용하는 펀드매니저들이 그동안의 경험에 비추어 최소 3년 동안 투자

해야 투자의 결실을 안정적으로 확보할 수 있다는 믿음에서 나온 것이었다. 이를 통해 최소 투자 기간을 3

년으로 설정하도록 유도한 것. 그 결과는 어땠을까? 현재 약 7만 명이 넘는 10년투자펀드(주식) 투자자들

대부분이 최소 3년 이상에서부터 길게는 8년 가까이 펀드에 투자하고 있는 장기 투자자가 되었다.

3책이 되어버린 연간 자산운용보고서

10년투자펀드(주식)의 첫 번째 연간 자산운용보고서는 24페이지였다. 당시에도 그렇고, 현재도 6페

이지 안팎의 자산운용보고서가 일반적인 자산 운용 업계 관행을 보기 좋게 깨뜨린 것이었다. 24페이지

분량의 연간 자산운용보고서에는 운용 현황에 대한 상세한 보고와 전망이 담겨 있었다.

2008년에는 10년투자펀드(주식)가 투자하는 종목들의 투자 포인트까지 상세하게 담은 100페이지 분량

의 책자형 보고서를 발간해 다시 파란을 일으켰다. 현재는 펀드 운용 현황뿐 아니라 가치투자에 대한 이

해를 돕는 다양한 기사와 한국투자밸류자산운용의 전반적 현황까지도 확인할 수 있는 애뉴얼 리포트를

해마다 발간하고 있다. 이 중 펀드매니저가 직접 쓴 투자 종목의 포인트는 이 펀드에 투자하지 않는 일반

투자자도 일부러 구해서 읽을 정도로 높은 인기를 자랑한다.

4한국에도 ‘오마하의 축제’가? 고객 초청 운용보고대회

투자의 귀재 워런 버핏은 해마다 버크셔 해서웨이의 주주들을 자신의 고향인 오마하로 초대해 투자

성과를 설명하는 자리를 갖는다. 이것이 바로 ‘오마하의 축제’다. 그런데 미국에 비해 펀드투자의 역사가

짧은 한국에서도 ‘오마하의 축제’가 열렸다.

2009년 4월 22일, 10년투자펀드(주식)는 투자자 1200명을 초정해 그동안의 운용 성과를 보고하는 행

사를 개최했다. 이 또한 자산 운용 업계 최초의 시도였다. 다양한 문화 행사와 함께 책임운용 역인 이채원

CIO가 직접 투자자들에게 펀드 운용에 대해 상세한 이야기를 들려주었다. 이 축제는 10년투자펀드(주

식)의 10년 차 운용 성과가 나올 무렵 더욱 업그레이드해 투자자를 찾아갈 예정이다.

5투자자 모두가 ‘잃지 않는 투자’

10년투자펀드(주식)가 처음 세상에 선보였을 때 투자자에게 약속한 것은 수익률 1등도, 시장을 이기

겠다는 것도 아닌, ‘잃지 않는 투자’를 하겠다는 것이었다. 안정적이고 꾸준한 장기 성과를 약속한 것인

데, 한국투자밸류자산운용은 이 약속을 지금까지 굳건히 지키고 있다. 2014년 4월 11일 공시 기준가로

10년투자펀드(주식)를 중도에 환매하지 않은 투자자라면 모두 어느 정도는 수익을 올린 것이다. 역사적

으로 KOSPI가 가장 높았던 2011년 5월 2일 가입자도 중도에 환매하지 않았다면 수익을 냈을 정도다.

투자자마다 수익률의 차이는 있지만, 10년투자펀드(주식)에 지속적으로 투자해온 투자자 모두가 기다림

의 보람을 얻을 수 있었다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 31 30 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

천천히 그러나 알차게 가치투자를 키워나가듯

펀드매니저 키우기 프로젝트‘이채원 키즈의 활약’, ‘가치투자 사관학교’…. 언론에서 심심찮게 들을 수 있는 말들이다. 대체

10년투자펀드(주식)의 펀드매니저들은 뭐가 다를까? 한국투자밸류자산운용의 펀드매니저

키우기 프로젝트를 들여다보았다.

part 2 가치투자 전문가

펀드매니저 공채 시스템이 정착된 곳

10년투자펀드(주식)를 직접 운용하는 펀드매니저 대부분은 이곳이 첫 직장이다. 한국투자밸류자산운용

을 설립하면서 이채원 CIO와 함께 일하던 주식운용팀이 모두 옮겨 왔고, 이후로 펀드매니저 충원은 공채

를 통해서만 이루어졌다. 펀드매니저를 직접 뽑아 오랫동안 공들여 가치투자 전문가로 키워가는 것. 자

산 운용 업계의 일반적 풍토와 달리 10년투자펀드(주식)를 운용하는 한국투자밸류자산운용의 색다른 시

스템이다. 다른 업계와 달리 자산 운용 업계는 비교적 짧은 시간 안에 눈에 보이는 성과를 보여주어야 한

다는 업계의 일반적 인식 때문에 시간과 비용이 많이 드는 공채 방식보다는 경험과 실력이 어느 정도 검증

된 매니저를 충원하는 방식을 더 선호한다.

그러나 한국투자밸류자산운용은 다르다. 지루하고 인내심을 요구하는 가치투자의 특성상 처음부터 가

치투자 철학을 익혀 몸에 배지 않으면 제대로 운용하기 힘들다는 판단 때문이었다.

이러한 철학 아래 10년투자펀드(주식) 설정 직후인 2007년에 6명의 신입 펀드매니저를 공채로 선발했

다. 이후 2009년에는 3명, 2010년과 2011년에 각각 2명 그리고 가장 최근인 2013년에 3명의 신입 펀

드매니저를 충원했다.

가치투자 전문가를 키우는 꼼꼼한 교육 과정

요즘 신입 펀드매니저 공채에 지원하는 이들은 전공이 다양하지만 대학에서 투자 동아리 활동 등을 통해

적지 않은 실전 경험과 지식을 쌓은 이가 많다고 한다. 그런 지원자들 가운데에서 최종 선발된 신입 펀드

매니저라고 해서 곧장 펀드 운용에 투입되는 것은 아니다. 2년가량의 교육과정을 마친 후에야 비로소 업

무에 투입된다.

국내 가치투자 1세대로 불리는 이채원 CIO는 펀드매니저 교육과정에 대해 이렇게 설명한다.

“선배 펀드매니저들이 일대일로 붙어서 신입 펀드매니저의 교육을 담당합니다. 또 업종별로 팀을 나누어

세미나와 리서치를 함께 진행하기도 합니다. 저 역시 신입 펀드매니저와 함께 공부하는 시간을 많이 가집

니다. 가치투자 원칙을 실제 펀드투자에서 일관되게 실현하기 위해서는 반드시 거쳐야 하는 과정입니다.

저는 벤저민 그레이엄이나 피터 린치의 책을 통해서 가치투자를 배웠지만, 이곳 펀드매니저들은 선배와

동료가 있다는 행운을 누리고 있지요.”

머리만이 아닌 발로 뛰는 기업 탐방 중시

이채원 CIO는 평소 가치투자를 ‘육체노동’과 비슷하다고 이야기한다. 남들은 잘 모르는 저평가된 알짜 기

업을 찾아내는 것은 순전히 시간과 노동과 정성을 투입한 만큼 성과를 내는 일이라는 것이다.

그렇기 때문에 10년투자펀드(주식) 펀드매니저의 가장 중요한 업무는 기업 탐방이다. 개울가에서 돌을

더 많이 들춰봐야 가재를 한 마리라도 더 잡을 수 있듯이 더 많은 기업을 찾아다니고, 더 넓은 현장을 살펴

봐야만 본연의 경쟁력을 갖춘 기업을 하나라도 더 발굴할 수 있기 때문이다. 1년 동안 1500여 회가 넘는

기업 탐방을 다니는 10년투자펀드(주식)의 펀드매니저들에게 가장 필요한 덕목은 인내심과 끈기다. 그리

고 이 인내심과 끈기야말로 가치투자 철학의 핵심이기도 하다.

“이렇게 훈련받기 시작한 신입 펀드매니저가 10년 정도 한길을 걸으면 제대로 된 가치투자 철학이 비로소

몸에 배지 않나 생각합니다.”

이처럼 가치투자 철학과 원칙은 머리가 아닌 몸에 배야 한다는 것이 이채원 CIO가 가장 강조하는 점이다.

‘팀 밸류’를 만드는 끈끈한 조직력

10년투자펀드(주식)의 모든 펀드매니저는 ‘한국의 워런 버핏’이라 불리는 이채원 CIO 아래서 펀드매니저

로서 첫발을 내디뎠고, 길게는 14년 동안 그와 함께 가치투자의 길을 걷고 있다. 오랜 시간을 동고동락하

면서 이들은 열렬한 가치투자 지지자가 되었다. 자신이 맡고 있는 업종과 분야에 대한 리서치나 기업 탐방

에서 발견한 사실을 서로 공유하며 자신의 의견을 덧붙이기도 한다. 신입 펀드매니저들 또한 예외가 아니

며, 이러한 하루하루를 통해 그들은 ‘팀 밸류’를 높여가고 있다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 33 32 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

part 2 한국투자밸류자산운용

1 운용 규모의 비약적 성장

근래 들어 주식시장은 지지부진한 모습에서 벗어나지 못하고 있다. 미국과 유럽 등 경제

선진국이 오랜 경기 침체에서 벗어나며 주식시장이 활기를 띠는 모습과 대조적이었다. 주

가는 박스권 등락을 거듭하며 방향성을 잃었고, 마땅한 투자처를 찾지 못한 유동 자금은

넘쳐나는데 펀드 시장으로 유입되지 않고 있는 것이다. 전체 펀드 시장이 이렇게 답답한 모

습을 보이는 가운데 한국투자밸류자산운용은 최근 1년 동안 수탁고가 2배로 늘어나는 비

약적 성장을 이뤄냈다.

한국투자밸류자산운용의 이러한 비약적 성장에는 10년투자펀드 시리즈의 안정적 수익이

밑바탕에 있었다. 투자자의 의식 또한 오랜 경기 침체기를 겪으면서 어느 정도 변화했다.

고성장의 화려한 결실을 더 이상 향유하기 힘든 시대가 도래했음을 투자자 역시 확연하게

깨달은 것이다. 저평가된 주식에 장기투자하는 가치투자에 대한 공감대가 확산되었다. 작

년 4월 3조1524억 원이던 전체 수탁고는 올해 4월 6조5186억 원으로 증가하면서 가치투

자에 쏠린 투자자의 관심을 보여주었다.

2꾸준하고 안정적인 성과 유지

한국투자밸류자산운용의 10년투자펀드 시리즈는 꾸준

하고 안정적인 성과를 유지하면서 그동안 묵묵히 기다려준

투자자의 믿음에 보답하고 있다. 최근 1년 동안 10년투자

펀드(주식)로 대표되는 한국투자밸류자산운용의 일반 주식

형 펀드의 운용 성과는 9.4%로 같은 기간 KOSPI 상승률

이나 다른 일반 주식형 펀드 평균 수익률에 비해 좋은 성과

를 거두었다. 기간을 좀 더 길게 잡아보면 한국투자밸류자

산운용의 펀드 운용 성과는 더욱 빛난다. 최근 3년 성과는

35.14%, 최근 5년 성과는 96.42%에 이르러 KOSPI 상승

률과 다른 일반 주식형 펀드 평균 수익률에 비해 훨씬 양호

한 성과를 거두었다.

2013.04.17

3조1524억 원

6조5186억 원

2014.04.17

한국투자밸류자산운용의 수탁고 증가

(순자산 기준)

한국투자밸류자산운용 일반 주식형 펀드 운용 성과

35.14%

96.42%

9.4%-12.55% 2.94%

47.6%

한국투자밸류자산운용(일반 주식형)

운용사 평균(일반 주식형)

KOSPI

3.55%

49.89%

-6.94%

가치투자의 보금자리, 어떻게 변화하고 얼마나 성장했나?

한국투자밸류자산운용의 지금!

10년투자펀드(주식)라는 대표 선수를 보유한 한국투자밸류자산운용은

8년 차에도 알찬 결실을 거두고 있다. 지난 1년 동안 가치투자의 보금자리에는

어떤 변화가 일어났으며, 또 얼마나 성장했을까?

자료: 제로인(2014.04.18 기준)

최근 1년 성과 최근 3년 성과 최근 5년 성과

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 35 34 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

더욱 넓어진 밸류 운용 가치투자의 세계

Start Up! 가치투자 신상품신규 펀드 출시 소식을 자주 접하기 힘든 한국투자밸류자산운용에서 최근 네 종류의 펀드를

새롭게 출시했다. 10년투자펀드(주식)의 운용 철학을 기초로 좀 더 세분화되면서 특화된

전략(배당과 중소형)을 구사하는 펀드 두 종류와 소득공제 혜택을 부여하는 소득공제 장기 펀드

두 종류가 한국투자밸류자산운용의 상품 라인업에 추가되었다. 가치투자의

큰 틀 안에서도 다양한 목적과 특화된 스타일로 펀드를 개발할 수 있음을 확인할 수 있다.

1 저평가 가치주의 시세 차익과 배당 수익 동시에 노린다

한국밸류 10년투자 배당증권투자신탁(주식)

KOSPI 2000포인트 시대가 열렸지만 모든 주식이 투자자에게 안정적인 수

익을 가져다주진 못했다. 이제는 기업 실적이 뒷받침되지 않으면 아무 이유 없

이 주가가 오르는 시대가 아니기 때문이다. 그래서 10년투자 배당펀드(주식)

는 가치투자 운용 철학을 기반으로 좋은 주식을 고르는 여러 기준 가운데 ‘배

당을 안정적이면서도 많이 주는 주식’을 좀 더 주목했다.

배당을 안정적으로 높게 준다는 것 자체가 기업 실적이 장기간 안정적으로 잘

유지되어 왔다는 증거다. 흔히 배당펀드가 주목받는 시기나 적정한 가입 시점

과 환매 시점이 따로 있다는 말을 한다. 하지만 저평가되어 있으면서 배당을

높게 주는 기업으로 구성한 배당펀드는 언제든지 가입해도 부담이 없고 오래

투자할수록 그 가치가 높아질 것이다.

2 10년투자펀드의 가치주 발굴 노하우로 작지만 큰 주식을 담는다

한국밸류 10년투자 중소형증권투자신탁(주식)

저성장·저금리 시대를 맞이하면서 주식시장도 이제는 급격한 상승을 기대

하기 어려운 상황으로 바뀌어가고 있다. 10년투자 중소형펀드(주식)는 이러

한 상황을 극복할 수 있는 방법을 중소형 가치주에서 찾기 위해 만든 펀드다.

KOSPI 2000포인트 시대가 열렸지만, 성장 잠재력이 큰 저평가된 주식은 항

상 있다. 특히 기업 규모가 크지 않아 주목을 덜 받는 중소형주들에서 이러한

주식이 많이 숨어 있다. 10년투자 중소형펀드(주식)는 연간 1500회의 기업

탐방을 바탕으로 이러한 주식을 발굴하고 면밀히 분석해 싼 가격에 사는 노하

우를 십분 활용해 보다 알찬 수익을 투자자에게 돌려주고자 한다.

3 장기가치투자의 결실 얻으며 소득공제 혜택까지 받는다

한국밸류 10년투자 소득공제증권투자신탁(주식/ 채권혼합)

10년투자펀드의 운용 철학을 그대로 담아 장기가치투자를 통한 재테크와 소

득공제의 세테크를 함께 할 수 있는 더블 테크 대표 펀드다. 소득공제펀드의

가입 대상은 직전 과세 기간의 총급여액이 5000만 원 이하인 근로자로 2030

세대가 주요 대상이다. 젊은 세대의 장기투자를 유도하기 위한 상품인 만큼

장기가치투자를 지향하는 10년투자 소득공제펀드는 투자자의 뜨거운 관심

을 받고 있다. 10년투자펀드 시리즈로 이미 장기 성과를 입증한 10년투자 소

득공제펀드는 젊은 세대의 장기투자에 안성맞춤인 상품이라고 할 수 있다. 투

자자의 성향을 고려해 주식형과 채권혼합형을 함께 출시했다.

part 2 가치투자 신상품

3흥미롭게 읽고 알차게 활용한다

가치투자스토리북

part

- 가치투자가 어떻게 변하겠니?

- 2014년 워런 버핏의 다섯 가지 투자 원칙

- 어린이와 함께 읽는 대가들의 투자와 인생 이야기

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 39 38 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

part 3 저성장기의 가치투자

성장에 목마른 ‘어려운 시절’, 가치투자를 다시 생각한다

가치투자가 어떻게 변하겠니?더 이상 팔 우물이 없는 시대라는 표현이 딱 들어맞을 듯하다.

더 이상 화려한 성장을 찾아보기 어려운 요즘, 가치투자는 무엇을 추구해야 할까?

시장이 변한 것처럼 가치투자도 변해야 할까?

순환하는 가치의 패러다임

가치투자에서 이야기하는 기업의 내재 가치는 다음의 세 가지 요소를 포함한다. 첫째는 자산 가치로 기

업이 과거에 이미 확보한 가치를 말하는데, 현금 자산이나 부동산 등 이미 곳간에 쌓아둔 가치를 말한

다. 둘째는 수익 가치로 현재 얻을 수 있는 가치로 보통 주가 수익 비율(PER)로 측정한다. 셋째는 성장

가치로 미래에 발생할 가치를 주목해 해당 산업과 기업의 미래 성장성을 중요시한다. 그런데 저금리·저

성장 시대를 맞이하면서 이 가치의 패러다임에 변화가 일어나기 시작했다.

2011년 7월까지 한국 주식시장에서 가장 주목받는 변수이던 성장 가치는 경기 순환 업종의 성장 지속에

대한 불안감이 커지면서 ‘신성장주’라는 개념을 낳았다.

수익 가치의 경우 전반적 경기 침체 속에서 ‘믿고 맡기는 에이스’ 역할을 하고 있다. 안정된 영업 기반과

탁월한 경쟁력으로 실적이 오르는 것이 ‘눈에 보이는’ 기업이 각광받고 있다. 수익 가치가 높은 기업의 특

징은 시장 상황과 관계없이 꾸준한 실적을 냄으로써 안정적 이익을 보장해준다는 것이다.

마지막으로 자산 가치는 보통 경기 호황기에는 투자자의 외면을 받는 경우가 많다. 앞으로 성장할 가능

성이 높은 기업에만 시장의 눈이 쏠리는 호황기에 과거에 쌓아놓은 곳간은 별다른 관심을 끌지 못한다.

그러나 자산 가치가 높은 기업의 특징은 불황기나 위기 발생 시에 톡톡히 빛을 발한다. 아무리 경기가 좋

지 않아도 곳간에 쌓아둔 자산이 어디 갈 리 없기 때문이다.

성장에 대한 목마름이 낳은 아이러니

이처럼 기업 가치는 시장 상황이나 시대적 패러다임에 따라 주목받는 가치의 측면이 달라질 수밖에 없다.

그렇다면 2014년 현재 주식시장의 가치 패러다임은 어떻게 변화하고 있을까?

첫 번째로 손꼽을 수 있는 변화는 ‘성장에 대한 목마름’이다. 먼저 주식시장에 상장된 기업 대부분이 성장

을 담보할 수 없는 상황에서 상대적으로 높은 성장성이 기대되는 기업에 시장의 이목이 집중된다. 전반적

인 경제성장이 없는 상황에서 실적이 좋은 기업에 시장이 아주 높은 밸류에이션을 부여한다는 것이다. 미

국 시장에서 구글이나 페이스북 같은 ‘비싼 주식이 더욱 비싸지는’ 현상이 생기는 것도 모두 이 때문이다.

다른 한쪽에서는 자산 가치가 높은 저성장 산업이 부각되고 있다. 같이 성장이 둔화되는 마당에 기존의

‘저성장 산업’이라고 낙인찍힌 사업이라고 해서 저평가될 이유가 없다는 것이 이유다. 이러한 흐름에서 토

지, 현금, 건물 등 과거 성장의 결실을 회사 내에 많이 쌓아둔 기업이 주식시장에서 재조명받고 있다.

한번 가치주는 영원한 가치주?

기업의 내재 가치에 비해 주가가 저평가된 주식을 가치주라고 부른다. 그러나 한번 가치주로 지목되었다

고 해서 영원히 가치주가 되는 것은 아니다. 한때 가치주이던 주식도 재평가를 받아 기업의 내재 가치에

걸맞은, 혹은 이를 넘어서는 주가를 형성하고 있다면 더 이상 가치주라고 부를 수 없다.

한국 주식시장에서는 ‘가치주=중소형주’라는 등식이 상식처럼 통용되어왔다. 업종을 대표하는 대형 글로

벌 수출 기업이 주식시장 시가 총액의 상당한 부분을 차지하는 한국 주식시장에서 오랫동안 대형주는 중

소형주에 비해 높은 주가 프리미엄을 누려온 것이 사실이다. 2008년 글로벌 금융 위기 이후 ‘차·화·정’

장세 속에서 이익 성장성이 높으면서 경쟁력까지 갖춘 중소형주가 ‘작다’는 이유만으로 철저하게 소외된

것이 대표적 예다. 그러나 지난 2년 동안 경기 침체가 지속되면서 ‘가치주 제자리 찾기’ 현상이 일어났고,

그동안 소외된 중소형주의 주가가 지속적으로 올랐다. 실제로 중소형주 대비 대형주의 주가 순자산 비율

(PBR) 프리미엄은 2010년 7월 137%까지 확대되었다가 점차 하락하는 추세로 돌아섰다. 그리고 2014

년 4월 현재 대형주 프리미엄은 52%대로 급락했다. 이는 1998년 이후 대형주 프리미엄 평균값인 95.5%

에도 미치지 못하는 수준이다. 즉 대형주 중에서도 실적이나 이익 성장성에 비해 저평가받는 가치주가 다

수 생겨나고 있다는 것이다.

가치투자가 어떻게 변하겠니?

이처럼 기업의 가치를 구성하는 요소들, 가치주를 이루는 기업의 면면은 시장 상황에 따라 다르게 주목

받고 평가된다. 그러나 가치투자의 원칙은 늘 단순명료하고 변함없다. 기업의 내재 가치에 비해 저평가된

주식을 사서 제대로 평가받을 때까지 기다리며 보유한다는 원칙에는 변함이 있을 수 없다. 오히려 변하지

않는 원칙과 시시때때로 변하는 시장 상황 사이의 간극이 가치투자를 가능하게 만든다고 볼 수 있다. 즉

기업의 내재 가치는 변하지 않았는데 투자 트렌드나 수급, 일시적 실적 악화, 시장의 오해와 편견 때문에

주가가 하락할 때가 생긴다. 그때가 바로 가치투자의 결정적 순간이다. 그 결정적 순간을 움켜쥐는 데 주

저함이 없는 것, 이것이 바로 가치투자의 변하지 않는 속성이다.

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part 3 다섯 가지 투자 원칙

원칙 1 단순하게 투자하라버핏은 만족할 만한 투자 수익을 얻기 위해 꼭 관련 분야 전문가가 될 필요는 없다고 말한다. 오마하 농장을

사들일 때 그는 농사에 대해서는 아는 것이 거의 없었다. 다만 단순 계산으로 농장이 매년 투자금의 10%

수익을 낼 수 있다고만 판단했다. 금융 상품에 대해 쏟아지는 수많은 정보를 전부 알 필요는 없다. 해당

분야의 전문 지식이 없다면 자신의 한계를 인정하고 확실하고 합리적으로 생각한 장기 가치에만 집중하면

된다. 단순하게 생각하되 성급한 과잉 투자는 피해야 하며, 곧바로 이익을 낼 수 있다는 유혹 역시 단호히

거부해야 한다.

원칙 2 미래 생산성을 고려하라둘째는 투자 자산의 미래 생산성과 가치에 집중하라는 것이다. 워런 버핏은 뉴욕대 인근 상가에 투자하면서

이 상가를 효율적으로 관리한다면 연 10%가 넘는 이익을 낼 수 있다고 판단했다. 그러나 누구도 투자

자산의 미래 생산성을 정확하게 예측할 수는 없고, 또 그럴 필요도 없다. 다만 자신이 투자한 근거는 명확히

알고 있어야 한다고 조언한다.

원칙 3 매일매일의 가격 변동에 신경 쓰지 마라셋째는 투자할 자산의 가격 변동에 대해서는 신경 쓰지 말라고 그는 조언한다. 버핏이 보기에 투자 자산의

미래 가격 변화에 초점을 맞춘 사람은 ‘투기’하고자 하는 사람이다. 투기를 해서 성공할 자신이 없다면

매일매일의 가격 변동에 대해서는 아예 신경을 끄는 편이 좋다. 동전 던지기를 해서 한 번 이겼다고 계속

이기라는 법은 없다.

원칙 4 본연의 가치에만 집중하라버핏은 앞서 예로 든 두 번의 부동산 투자에서 매일매일의 가격 변동보다는 자산 자체가 무엇을

생산해내는가를 생각했다고 한다. 경기에서 이기는 사람은 경기에 집중하는 사람이지, 점수판에만 한눈을

팔고 있는 사람이 아니다. 주식투자도 마찬가지다. 주가 그래프를 보지 않고 주말을 잘 보낼 수 있다면

주중에도 그렇게 해보라고 버핏은 조언한다.

원칙 5 언론의 시장 전망에 시간을 낭비하지 마라각종 미디어에서 시장 전문가들이 설파하는 거시 경제 전망이나 시장 예측을 경청하느라 시간을 낭비하지

말라는 것이 버핏의 마지막 충고다. 전문가들의 시장 전망은 정작 가장 중요한 투자자 자신의 시각을 흐리게

할 수 있다는 점에서 위험하다는 것이다.

부동산 투자와 주식투자

워런 버핏은 주주들에게 보내는

올해의 서한에서 먼저 자신의

부동산 투자 경험을 소개하며

이를 통해 성공적 투자에 대한

교훈을 얻었다고 말한다. 그는

1986년 고향인 네브래스카

주 오마하 근처의 한 농장을

사들였는데, 거품 붕괴 직후

헐값으로 사들인 이 농장은 현재

5배 이상 가격이 뛰었고, 농산물

판매로 얻은 수익도 3배 이상

늘었다고 한다. 또 1993년에는

부동산 거품 붕괴 직후 뉴욕대

인근 상가 건물을 사들였는데,

투자금의 35%에 달하는 임대료

수익을 매년 거두어들이고

있다. 버핏은 자신의 성공적

부동산 투자 경험을 통해

주식투자에서도 성공할 수 있는

다섯 가지 투자 원칙을 제시했다.

투자 귀재의 인생 경험이 녹아 있는 진솔한 조언

2014년 워런 버핏의 다섯 가지 투자 원칙오마하의 현인 워런 버핏은 해마다 버크셔 해서웨이의 주주들에게 연례

서한을 보내 그동안의 투자 성과와 함께 자신의 투자 철학에 대한 진솔한

견해를 밝힌다. 2014년 연례 서한에서는 자신의 부동산 경험을 토대로 한

다섯 가지 투자 원칙을 밝혀 화제가 되었다.

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part 3 자녀와 함께 하는 가치투자

전쟁 속에서 엄청난 투자 기회를 찾다

가치투자의 대가라고 불리는 존 템플턴은 1912년 미국에서 태어났어요. 유복한 집안에서 자라 미국과 영

국에서 명문대를 졸업한 존 템플턴에게는 남다른 점이 있었지요. 바로 남들과 정반대로 생각하는 ‘역발

상’을 잘했다는 것입니다. 남들이 하니까, 남들처럼 하는 행동을 존 템플턴은 싫어했어요. 다른 생각 속

에 남들이 생각하지 못한 엄청난 성공의 기회가 숨어 있다고 생각했어요.

1939년 제2차 세계대전이 터지자 전 세계 주식시장은 폭락했어요. 모든 투자자가 공포에 질려 주식을 싼

값에라도 팔려고 아우성이었지요. 하지만 존 템플턴은 전쟁이 터졌다는 소식을 듣고는 미국 주식시장에

서 1달러 이하로 떨어진 모든 종목을 100달러어치씩 사들였어요. 전쟁의 공포에 질린 투자자들과는 달

리 그는 전쟁이 엄청난 수요를 만들어 미국 경제를 살려낼 수 있으리라 믿은 거지요. 정말 ‘거꾸로 생각하

기’의 일인자 같죠? 4년 뒤 실제로 그가 산 주식의 가치는 4배로 높아졌어요.

사회를 위한 투자 원칙을 지킨 투자의 성인

전쟁을 투자 기회로 활용한 존 템플턴은 자신의 이름을 딴 펀드를 만들었어요. 펀드가 생긴 지 50년 후

이 펀드는 처음보다 600배가 넘게 커졌다고 하니 정말 대단한 투자자임이 틀림없어요.

하지만 존 템플턴이 ‘투자의 성인’으로 많은 사람의 존경을 받는 것은 이처럼 많은 돈을 번 성공한 투자자

이기 때문만은 아니랍니다. 그는 늘 겸손과 감사함을 삶의 진정한 가치라고 생각했다고 합니다. 그래서

투자 역시 자신을 비롯한 다른 사람 모두를 위한 것이어야 한다고 생각했어요. 다른 사람을 돕는 것이 스

스로를 돕는 길이라고 늘 강조했지요.

존 템플턴은 겉으로 부정적으로 보이는 것 중에서 긍정적 면을 발견하고, 남들이 미처 생각하지 못한 새

로운 길을 개척하길 좋아하는 가치투자자였어요. 주식시장에 투자하는 많은 사람이 더 많은 돈을 벌기

위한 욕심과 돈을 잃을지도 모른다는 두려움 사이에서 헤매고 있을 때 존 템플턴은 그런 혼란스러운 마음

을 다스리는 법을 알고 있었던 거예요. 여러분도 존 템플턴처럼 생각하고 행동해보세요. 남들과 다르게

생각하고 긍정적 면을 먼저 발견하는 거죠. 그럼 찬란하게 떠오르는 내일의 태양을 가장 먼저 발견하는

멋진 안목을 갖추게 될 거예요.

남과 다른 생각 속에 진정한 부자의 길이 있다!

존 템플턴

남다른 열정과 지혜로 인생과 투자에서 빛나는 성취를 이루다

어린이와 함께 읽는 가치투자가 이야기월 스트리트의 전설이 된 가치투자자들은 투자뿐 아니라 일상의

삶에서도 뜨거운 열정을 보여주곤 한다. 그들의 삶을 자녀와

함께 읽으면서 가치투자에 대한 이해를 넓히고, 삶의 자세에

대해서도 배우는 시간을 가져보는 건 어떨까?

존 템플턴이 전하는 한마디

“우리의 마음가짐이

우리의 환경을

창조합니다. 우리의

마음가짐이 우리를

행복한 사람으로

만들 수도 있고

불행한 사람으로

만들 수도 있습니다.

물론 인생에는

문제가 있기

마련이지만,

우리의 마음가짐이

어려운 시기를

극복할 수 있게 해줄

것입니다.”

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part 3 자녀와 함께 하는 가치투자

생활 속에서 투자의 길을 찾다

피터 린치는 1944년 미국 보스턴에서 태어났어요. 대학교수이던 아버지가 일찍 세상을 떠나자 11세부터

골프장 캐디로 일하며 학비를 벌었어요. 골프장 손님들의 주식 이야기를 귀담아들으며 주식에 대한 관심

을 키워나갔답니다. 이처럼 생활 속에서 시작된 피터 린치의 주식투자는 ‘상식의 투자’로 화려한 꽃을 피

웠답니다. 피터 린치는 1977년 초대형 투자회사 피델리티에 들어가서 마젤란펀드를 맡았고, 그 후 13년

동안 무려 2703%의 수익률을 올렸어요. 그래서 사람들은 피터 린치를 ‘월 스트리트의 영웅’이라고 부르

지요. 투자에 능통한 사람이 모두 모인 미국 증권가인 월 스트리트에서도 그를 따라올 사람이 없을 정도

였으니까요.

피터 린치의 투자법은 생각보다 간단하답니다. 생활 속에서 발견을 하라는 것이에요. 그는 ‘던킨도너츠’

에 투자해 대박을 터뜨린 것으로도 유명한데, 매일 아침 출근길에 사람들이 도넛을 사 먹기 위해 줄을 길

게 선 것을 보고 아이디어를 얻었다고 해요.

가족과 사회를 위해 여생을 보내다

이렇게 월 스트리트에서 대단한 성공을 거둔 피터 린치는 1990년 그의 나이 46세에 은퇴해서 세상을 놀

라게 했어요. 가족과 더 많은 시간을 보내기 위해서였답니다. 그리고 자신이 가진 투자 관련 지식을 많은

사람에게 되돌려주기 위해 노력했답니다. 투자에 대한 기초 지식을 배울 기회가 없던 사람들을 위해 지루

하지 않게 투자에 대한 모든 것을 알려주는 책을 쓰기 시작했답니다. 그는 투자 비법에 대해 이렇게 말했

어요. “저는 여러분에게 쇼핑하기 좋다거나 좋아하는 제품을 만든다는 이유로, 또는 음식이 맛있다는 이

유로 주식을 사라고 권하지는 않습니다. 상점이나 제품 혹은 식당을 좋아한다는 사실은 분명 그 종목에

관심을 가지고 분석할 이유가 되지만, 그것만으로는 주식을 매수할 수 없습니다. 회사의 수익 전망, 재무

상태, 경쟁력, 향후 계획 등에 대해 스스로 충분히 공부하기 전에는 절대로 투자하지 마십시오.”

시간과 노력 없이는 어떤 성공도 거둘 수 없다는 걸 강조하고 있어요. 여러분도 일상생활의 조그만 일에

도 관심을 가지고 꼼꼼하게 관찰해보세요. 사소한 아이디어가 엄청난 성공의 시작이 될 수 있으니까요.

물론 긴 시간 동안 끊임없이 노력할 때 아이디어는 꽃피고 알찬 열매를 맺을 수 있습니다.

생활 속 발견을 통해 상식의 투자를 성공시키다

피터 린치

현재가 아닌 미래를 보는 투자의 시작

필립 피셔는 1907년 샌프란시스코에서 태어났습니다. 그의 아버지는 미국으로 이주한 독일계 유대인이

었습니다. 1927년 그는 스탠퍼드 대학교 경영대학원에 입학해 투자 공부를 시작했습니다. 그의 지도 교

수이던 에머트 교수와 함께 ‘기업체를 직접 방문하는 현장 수업’을 받았죠. 특히 에머트 교수와 함께 매주

한 차례씩 기업을 방문한 후 학교로 돌아오는 길은 투자자 필립 피셔를 만든 자양분이 되었습니다. 그는

1928년 여름, 증권 분석가로 미국 월 스트리트에서 활동을 시작했습니다. 그리고 바로 다음 해 대공황이

닥쳐왔습니다. 거의 모든 기업의 주가가 곤두박질쳐 주식은 휴지 조각이나 다름없이 되어버렸어요. 이를

통해 그는 현재가 아닌 미래를 내다보는 투자를 해야 한다고 다짐했지요.

원칙을 지키는 장기투자의 길을 개척하다

대공황이 한창이던 1931년 필립 피셔는 피셔 앤드 컴퍼니라는 투자회사를 설립합니다. 당시 그는 투자자

들에게 최소 3년 동안은 조용히 기다려달라고 요구했습니다. 한번 산 주식은 3년 이내에는 절대 팔지 않

겠다는 것이었지요. 그는 투자할 기업을 선정하기 위해 일단 방대한 자료를 수집했어요. 그리고 그 자료

들을 토대로 투자할 기업을 엄격하고 까다롭게 선정했습니다. 그런 다음 일단 투자한 기업의 주식은 경영

에 중대한 문제가 발생하지 않는 한 3년 혹은 그 이상 보유했지요. 그는 당시 투자자들과 달리 주가가 어

떻게 변하는지에는 아예 관심조차 두지 않았습니다. 대신 장기투자로 수익을 올릴 수 있는 방법에만 골

몰했어요. 그가 산 기업의 주식은 오를 때도 있고 내릴 때도 있었지만 위대한 기업이라면 반드시 다음 기

회가 올 것이라고 생각했습니다. 실제로 필립 피셔의 장기투자는 실로 엄청났지요. 라디오 전성시대이던

1950년대에 트랜지스터를 생산하던 모토롤라라는 기업의 주식을 사들였는데, 2004년 그가 세상을 떠

날 때까지 보유하고 있었다고 해요.

필립 피셔는 60년 이상을 투자자로 살았고, 90세가 넘어서까지도 포트폴리오를 짜고 신규 고객을 모집

할 정도로 열성적인 투자자였습니다. 그는 한번 세운 원칙은 무슨 일이 있어도 지키는 사람이었고, 그런

성격 때문에 스스로 “나는 외로운 늑대”라고 이야기했어요.

현재보다는 기업의 미래 성장 가능성을 중요시한 그의 투자 기법은 주식시장에 신선한 충격을 주었고, 지

금까지도 투자의 기본 원칙으로 남아 있습니다.

‘지금까지’보다 ‘앞으로’를 더 중시한 투자의 귀재

필립 피셔

필립 피셔가 전하는한마디

“삶은 근육 같은

것입니다. 열심히

사용하면 더욱 좋은

상태를 유지할

수 있지만, 일단

느슨하게 풀어주면

더 약해지기

마련입니다.”

피터 린치가 전하는 한마디

“투자는 남은 인생을

풍요롭게 살 수

있도록 만들어줍니다.

또한 투자에 대해

배우는 것 자체가

삶을 풍요롭게

합니다.”

4투자자들의 믿음으로 성장한 지난 1년을 되돌아보다

10년투자펀드(주식) 자산운용보고서

PART

주식시장이 지지부진한 가운데 10년투자펀드(주식)는 올해에도

좋은 성과를 이어가며 가치투자의 뚝심과 저력을 보여주었습니다.

10년투자펀드(주식)의 뜻깊은 8년 차에 대해 펀드 운용을 책임지는

CIO와 자산운용1본부장이 투자자 여러분께 편지를 남겼습니다.

또 이번 분기 10년투자펀드(주식) 자산운용보고서와 함께

펀드매니저들이 직접 쓴 각 투자 종목별 아이디어도 실었습니다.

- Letter from CIO

- 자산운용1본부장의 편지

- 분기 자산운용보고서

- 10년투자펀드(주식) 투자 아이디어

- 종목별 투자 아이디어(저PER, 저PBR, 성장가치, 시장 지배력)

48 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

한국투자밸류자산운용은 투자자의 다양한 필요성에 부응하기 위해 여러 펀드

를 운용하고 있습니다. 10년투자펀드(주식)의 경우 전 연령대에 걸쳐 장기 여유

자금을 관리하는 목표를 가지고 있으며 형제 펀드들은 다양한 연령, 투자 목적

에 특화되어 있습니다. 퇴직 이후와 노후를 책임지는 퇴직연금·개인연금펀드,

우리 아이 교육 자금 마련을 위한 어린이펀드, 서민의 자산 형성을 돕는 재형·

장기소득공제펀드, 높은 주식 비중이 부담스러운 투자자를 위한 채권혼합펀

드, 가치투자를 처음 시작하는 투자자를 위한 밸런스펀드, 10년도 짧다 생각

하는 투자자를 위한 100세행복펀드 등이 10년투자펀드(주식)와 같은 원칙에

따라 운용하는 형제 펀드라 할 수 있습니다. 10년투자펀드(주식)뿐 아니라 형

제 펀드에 보내주시는 성원에 이 기회를 빌려 깊은 감사의 말씀을 드립니다.

지난 1년 동안 10년투자펀드(주식)는 13% 정도의 수익률을 기록했고, 출범 이

후 8년간 누적 수익률은 160% 정도를 기록했습니다. 이를 연평균으로 환산하

면 단리로는 20%, 복리로는 12.8% 정도입니다. 은행 금리가 계속 하락해 3%

예금도 찾아보기 어려운 실정을 감안하면 10년투자펀드(주식)가 투자자의 자

산관리에 적지 않은 도움이 된 것 같아 다행스럽게 생각합니다. 그리고 무엇보

다 10년투자펀드(주식)에 돈을 맡기신 투자자 중 손실을 입은 분이 거의 없다

는 것이 저와 제 동료들에게는 가장 큰 기쁨이 될 것입니다.

8년간 10년투자펀드(주식)가 걸어온 길은 그리 평탄하지만은 않았습니다.

2006년 4월 출범한 이후 2년 정도는 평온했습니다만 그 이후는 글로벌 금융

위기, 유럽 재정 위기, 일본 대지진 등 굵직한 사건들이 주식시장을 강타했고 지

금도 중국을 비롯한 신흥국의 경제 위기 가능성, 우크라이나 분쟁, 북한의 핵실

험 등 많은 위험 요인이 주식투자자의 마음을 불안하게 만들고 있습니다. 하지

만 좋은 주식에 투자하고 있다면, 그리고 충분한 시간을 두고 투자할 수 있다

면 이러한 사건들에 일희일비할 필요는 없습니다. 좋은 종목에 오래 투자하는

장기가치투자자는 결국 좋은 성과를 얻을 것이기 때문입니다.

최근 3년간은 저평가된 중소형주, 특히 소형 가치주가 기업 가치에 맞는 주가

를 찾아 상승한 경우가 많았습니다. 그러면서 예전보다 장기간 소외되고 저평

가된 종목을 중소형주에서 찾기가 매우 힘들어졌습니다. 반대로 대형주 중에서

소외되고 저평가된 종목이 눈에 띄게 증가하고 있는 것 같습니다. 2013년 하반

기부터 세계경제가 장기 바닥을 탈출해 본격적인 경기 회복 국면으로 진입하고

있는데, 이 과정에서는 아무래도 수출 비중이 높은 대형주가 중소형주보다 많

은 수혜를 입을 가능성이 높습니다. 그런 의미에서 10년투자펀드(주식)는 당분

간 소외된 대형주에서 좋은 투자 기회를 찾으려 합니다.

투자하는 종목에 변화가 있더라도 10년투자펀드(주식)의 원칙은 언제나 가치투

자이며, 이는 투자자 여러분과 저희의 약속이기도 합니다. 투자자 여러분의 믿

음과 신뢰에 보답하기 위해 항상 노력하는 10년투자펀드(주식)가 되겠습니다.

한국투자밸류자산운용 CIO 부사장 이채원

투자자와의 약속을 지키는 가치투자를 이어가겠습니다

PART 4 LETTER FROM CIO

2006년 4월 18일 투자자 여러분과

가치투자의 성과를 나누기 위해 출발한

10년투자펀드(주식)가 어느덧 여덟 번째

생일을 맞이했습니다. 돌이켜보면 8년

전만 해도 저희가 목표로 삼은 ‘잃지 않는

투자’는 그리 알려지지 않은 개념이었고,

그렇기 때문에 10년투자펀드(주식)에

얼마나 많은 고객이 성원을 보내주실지

예측하기 어려웠습니다. 사실 저와

제 동료들은 10년투자펀드(주식)가

시장에서 자리 잡기까지 적어도 10년은

걸리지 않겠느냐는 생각을 했습니다.

10년 동안 가치투자의 우수함을 입증해야

많은 분이 가치투자를 믿어주실 거라

봤지요. 하지만 그것은 기우였습니다.

8년이 지난 지금 10년투자펀드(주식)는

1조 원이 훌쩍 넘는 대형 펀드로

순항하고 있으며, 10년투자펀드(주식)와

철학을 같이하는 10년투자펀드 시리즈

역시 과분한 성원을 받고 있습니다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 51 50 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

01 운용 성과 분석

PART 4 SPECIAL LETTER / 자산운용1본부장의 편지

자산운용1본부장의 편지지난 8년 동안 10년투자펀드(주식)를 어떻게 운용해왔고, 앞으로 어떻게 운용

할 것인지를 보고하는 것은 저희의 가장 큰 의무입니다. 투자자 여러분의 소중

한 자산을 어떻게 운용하고 있는지를 투명하게 보여드려야 하기 때문입니다.

10년투자펀드를 어떻게 운용했는지에 대한 궁금증과 함께 이런 성과를 어떻게

올리게 되었는가에 대한 부분도 많이 궁금하실 것입니다.

그래서 자산운용1본부장의 편지에는 운용 개요와 함께 몇 가지 원인과 관련한

분석을 곁들였습니다. 이를 통해 평소의 궁금증이 해소되길 바랍니다.

자산운용1본부장이 전하는

10년투자펀드(주식)의 운용 경과와 분석

01 운용 성과 분석

03 10년투자펀드(주식) 운용 원칙

02 시장 분석

10년투자펀드, 이렇게 운용했습니다10년투자펀드(주식)는 지난 8년간 162.58%의 누적 수익률을

기록했습니다. 이는 복리로 연평균 12.82%에 해당하며, 장기적으로

‘금리+알파’를 추구하는 10투자펀드(주식)의 목표에 부합하는 수준입니다.

같은 기간 KOSPI는 40.03% 상승했기 때문에 10년투자펀드(주식)는

‘금리+알파’라는 운용 목표를 달성함과 동시에 KOSPI도 상회하는 양호한

성과를 얻었습니다.

장기가치투자의 결실을 거둔 지난 1년

운용 경과 보고에 앞서 설정 이후 연간 수익률과 누적 수익률을 보여드립니다. 이 표를 보여드리는 이유가 매

년 1년 수익률로 투자자에게 평가받으려는 것은 아닙니다. 저희는 운용 성과를 장기로 평가해야 한다는 원칙

이 있으며, 실제 펀드매니저의 성과를 평가할 때도 3년 이상의 기간을 평가 대상으로 합니다. 이 표는 투자자

여러분이 10년투자펀드(주식)의 장기 성과를 한눈에 보실 수 있도록 제공하는 것으로, 장기투자자들께 유효

한 자료가 되리라 생각합니다.

작년에 편지를 작성하면서 10년투자펀드(주식)의 일곱 번째 결산이 역대 최고였다는 말씀을 드렸습니다. 연

30%의 수익률은 모든 매니저와 투자자가 꿈꾸는 엄청난 성과니까요. 아쉽지만 10년투자펀드(주식)의 여덟 번

째 결산은 일곱 번째에 미치지 못했습니다. 하지만 실망할 필요는 없을 것 같습니다. 10년투자펀드(주식)는 지

난 1년 동안 13%를 약간 넘는 수익을 올렸고 이는 KOSPI와 예금 금리 모두를 10%p 가까이 초과하는 성과입

니다. 무엇보다 우리가 목표로 하는 ‘잃지 않는 투자’에 충분히 부합하면서도 적정한 수익을 투자자 여러분께 돌

려드리게 되어 다행이라 생각합니다. 8년간 누적 성과는 162.58%로 첫날 펀드에 1000만 원을 가입하셨다면

2600만 원 정도로 늘어나 있을 것입니다. 첫날 1000만 원이 1년 전에는 2300만 원 정도였는데 1년 동안 300

만 원이 증가한 것은 복리의 마술과 장기투자가 얼마나 효과 높은 투자 방법인지를 입증해준다고 생각합니다.

1년 성과는 13%입니다만 복리 효과로 원금(1000만 원) 기준으로는 30% 정도의 수익을 얻었으니까요.

연차 기간 변동

10년투자펀드(주식) KOSPI 상대 성과

1년 2006.04.18~2007.04.17 23.35% 7.45% 15.89%p

2년 2007.04.18~2008.04.17 24.55% 15.70% 8.85%p

3년 2008.04.18~2009.04.17 -19.34% -24.86% 5.52%p

4년 2009.04.18~2010.04.17 25.62% 30.51% -4.89%p

5년 2010.04.18~2011.04.17 15.32% 23.41% -8.08%p

6년 2011.04.18~2012.04.17 -0.78% -7.25% 6.47%p

7년 2012.04.18~2013.04.17 30.31% -3.10% 33.40%p

8년 2013.04.18~2014.04.17 13.12% 3.55% 9.58%p

누적 162.58% 40.03% 122.56%p

연평균(복리) 12.82% 4.30% 8.52%p

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 53 52 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

그동안 저평가된 중소형주 투자가 알찬 성과로 이어져

지난 1년의 성과가 양호한 이유는 두 가지 정도로 정리할 수 있습니다. 우선 시장의 흐름이 10년투자펀드(주

식)가 원칙으로 삼고 있는 가치투자 스타일에 유리했다는 것이고, 다음으로는 가치주 중 중소형주의 성과가

좋았다는 것입니다. 펀드투자에 조금이라도 관심을 가진 분이라면 ‘가치주 펀드가 대세’라는 뉴스를 수없이 접

하셨을 겁니다. 10년투자펀드(주식)를 포함한 많은 가치주 펀드는 2009~2010년 시장이 급등하는 국면에서

시장 수익률에 미치지 못하는 성과를 냈습니다만 이후 보유한 ‘소외된 가치주’가 재평가를 받으면서 최근 좋은

성과를 기록하고 있습니다. 또 하나의 요인으로 볼 수 있는 중소형주의 강세에 대해서는 조금 자세히 설명할

필요가 있습니다.

우리가 자주 접하는 KOSPI는 주식의 시가 총액에 따라 대형주 지수, 중형주 지수, 소형주 지수 세 가지로 나

뉩니다. 우리가 흔히 얘기하는 ‘최근 한 달은 대형주 장세’ 혹은 ‘개별 종목 장세 1년째 지속’이라는 것은 각 지

수의 등락을 비교함으로써 확인할 수 있습니다. 5년 전 일명 ‘차·화·정 장세’로 불린 2009년 6월에서 2011

년 4월까지는 대형주가 중소형주 대비 훨씬 좋은 성과를 기록한 바 있습니다.

02 시장 분석

장기적으로는 긍정적 시장 전망 유지

가치투자자는 투자에서 보수적 입장을 취하는 경우가 대부분입니다. 주식시장의 상승이 없을 것이라는 가정

을 바탕으로 대응 전략을 수립하고, 종목 선택에서도 최악의 상황이 닥쳤을 때 주주 몫이 얼마인지 따져보고

투자를 결정하는 경우가 많습니다. 이런 이유로 가치투자자는 비관론자로 인식되기도 합니다만 이는 가치투

자자를 단기적 시각으로만 바라본 결과라고 생각합니다. 당장 내일, 다음 달, 혹은 내년에 시장에 좋은 일이

있을까라는 판단에는 일반적으로 보수적 입장을 취합니다만 3년, 5년, 10년처럼 보다 긴 시야로 얘기하면 저

희는 긍정적 미래를 확신합니다. 장기적 관점에서 주식시장이 비관적이라면 굳이 위험을 감수하면서까지 주식

에 투자할 이유가 없겠지요. 가치투자자가 단기적으로 시장과 종목에 보수적 태도를 보이는 것은 ‘잃지 않는

투자’를 하기 위해서라 생각하시면 될 것 같습니다.

10년투자펀드(주식) 역시 단기적으로는 보수적 입장을 취하는 경우가 대부분입니다만 10년, 20년 후 한국 경

제가 지금보다 더 좋을 것이고 우량 기업의 주가 역시 지금보다 높을 것이라는 긍정적 시각을 가지고 있습니

다. 그리고 최근 상황은 굳이 10년 이후가 아니라 단기적으로도 주식시장에 긍정적 자세로 접근할 필요가 있

다고 판단합니다. 10년투자펀드(주식)가 평소와 달리 시장의 상승 가능성이 높다고 판단하는 이유는 두 가지

입니다. 우선 한국의 주식시장이 전반적으로 저평가된 상태라는 것, 그리고 금융 위기 이후 주식시장을 압박

하던 부정적 요소가 하나 둘 해결되고 있다는 것입니다.

자산 가치 기준 한국 주식시장은 저평가 상태

한국의 주식시장이 얼마나 저평가되었는지를 평가할 때 저희는 PBR, 즉 자산 가치가 가장 의미 있는 지표라

생각합니다. 자산 가치는 기업을 청산할 경우 주주에게 돌아갈 몫이 얼마인지를 나타내는 지표로, 주가가 자

산 가치 아래에 있다면 그 주식은 저평가 상태일 가능성이 높으며 이는 시장 전체에도 적용됩니다. 1997년 외

환 위기 이후 한국 기업 회계의 투명성은 그 이전과 비교할 수 없을 정도로 높아졌습니다. 특히 전자 공시를 도

10년투자펀드(주식)는 대형주, 중소형주, KOSDAQ을 가리지 않고

‘소외되고 저평가된’ 가치주에 투자하는 것을 원칙으로 합니다. 최근 몇

년간 중소형주에서 높은 성과를 얻었고 시장이 중소형주에 유리한 방향으로

흐르기 때문에 시류에 따라 가치주가 아닌 중소형주의 투자 비중을 늘리는

것은 저희의 원칙에 어긋나는 일입니다.

돌려보면 10년투자펀드(주식)는 전체 자산에서 중형주에 23.2%, 소형주에 16.1%를 투자했는데 이는 중형

주와 소형주가 전체 시장에서 차지하는 비중(11.1%, 3.3%)보다 상당히 높은 수치입니다. 물론 무조건 중소

형주를 많이 보유한다고 좋은 성과를 얻을 수 있는 것은 아니지만 중소형주에 높은 비중을 투자한 것이 좋은

성과를 얻는 데 많은 도움이 된 것은 사실입니다.

10년투자펀드(주식)는 대형주, 중소형주, KOSDAQ을 가리지 않고 ‘소외되고 저평가된’ 가치주에 투자하는

것을 원칙으로 합니다. 최근 몇 년간 중소형주에서 높은 성과를 얻었고 시장이 중소형주에 유리한 방향으로

흐르기 때문에 시류에 따라 가치주가 아닌 중소형주의 투자 비중을 늘리는 것은 저희의 원칙에 어긋나는 일입

니다. 1년 전 편지에서 말씀드린 것처럼 중소형주가 제값을 받기 시작하면서 대형주에서 소외되는 종목이 점점

늘어나고 있습니다. 이에 따라 10년투자펀드(주식)는 계속 대형 가치주의 투자 비중을 늘리고 있으며 소외된

대형주를 분석하는 데 많은 시간을 할애하고 있습니다.

2009년 6월~2011년 4월 지수별 성과

KOSPI KOSDAQ 대형주 지수 중형주 지수 소형주 지수

57.1% -3.4% 64.1% 26.4% 21.1%

보시다시피 이 기간 중 KOSPI 상승률 57.1%는 전적으로 대형주의 몫이었으며, 중소형주 및 KOSDAQ

은 부진을 면치 못했습니다. 그리고 10년투자펀드(주식)를 비롯해 중소형 가치주를 많이 보유한 펀드들은

KOSPI의 상승을 도저히 따라잡을 수 없었던 시기라 할 수 있습니다. 그러나 2011년 5월부터 시장의 흐름은

다른 방향으로 진행되고 있습니다.

2011년 5월~최근 지수별 성과

KOSPI KOSDAQ 대형주 지수 중형주 지수 소형주 지수

-9.1% 10.7% -10.4% -8.3% 21.2%

2011년 5월 이후 최근까지 시장 흐름을 보면 대형주는 부진하고 중소형주와 KOSDAQ의 성과가 양호한 것

을 볼 수 있습니다. 계절이 순환하듯 대형주-중소형주의 흐름에도 순환이 있는 것이지요. 시계를 1년 전으로

PART 4 SPECIAL LETTER / 자산운용1본부장의 편지

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 55 54 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

지난 몇 년 동안 주식시장이 지루하게 횡보했기 때문에 많은 주식투자자가 지쳐서 시장을 떠나고 있습니다. 기

대한 수익을 얻지 못한 투자자의 심정을 이해하지 못하는 것은 아니지만, 지금은 합리적 관점에서 주식의 투자

매력이 높아지는 상황을 이용해야 하는 시점입니다. 마지막으로 제가 진심으로 존경하는 위대한 투자자인 존

템플턴의 사례를 말씀드리고 싶습니다. 존 템플턴을 비범한 투자자로 만든 신념은 인간 사회와 문명에 대한

무한한 신뢰였습니다. 존 템플턴은 개인의 자유와 시장경제의 효율성을 열렬히 신봉했으며, 자유주의와 시장

경제 원리가 세상에 점점 더 퍼져나가면 나갈수록 더 많은 사람이 행복해질 수 있다는 믿음을 가지고 있었습니

다. 그가 본격적으로 투자를 시작한 시기가 제2차 세계대전으로 촉발된 주식시장 폭락 시기였다는 점은 투자

에서 긍정적 태도가 얼마나 중요한지 입증하는 좋은 사례입니다. 저는 한국 사회가 존 템플턴이 바라는 방향

으로 계속 발전해왔다고 생각하며 앞으로도 그러하리라 확신합니다. 많은 투자자가 주식시장에서 좋은 성과

를 얻기를 기원합니다.

자산운용1본부장 배준범

입한 2000년 이후 회계 자료에 대한 신뢰도는 선진국과 비교해도 손색이 없을 정도입니다. 이처럼 회계 자료

에 대한 신뢰도가 높아진 2000년 이후 KOSPI 전체의 PBR을 계산해보면 시장 전체의 PBR 1배는 시장의 저

점을 확인할 수 있는 중요한 의미를 지니고 있습니다. 시장 PBR이 1배 수준이면 상당히 저평가된 상태로 볼

수 있으며, PBR이 1배를 크게 웃돈다면 고평가된 상태로 볼 수 있다는 것입니다. 그리고 2000년 이후 시장

PBR 1배가 무너진 시기는 대공황에 버금가는 2008년 가을의 금융 위기가 유일합니다. 2000년 이후 시장을

강타한 수많은 악재인 9·11 테러, 중국 경제 경착륙, 그리스 부도로 촉발된 유럽 재정 위기, 북한 핵실험 등

엄청난 사건이 벌어져도 KOSPI의 PBR은 1배 아래로 떨어지지 않았다는 것입니다.

2014년 4월 현재 시점에서 KOSPI의 PBR은 1배를 약간 웃돌고 있으며, 금년 연말을 기준으로 평가하면 딱 1

배 수준입니다. 아주 보수적 관점에서 보더라도 2008년 금융 위기와 같은 전대미문의 사건이 발생할 가능성은

거의 없다고 생각할 때 지금의 주식시장은 저점 근처로 하락에 대한 위험이 평소보다 낮은 수준이라 평가할 수

있습니다. 단언컨대 지금의 KOSPI 2000포인트를 2011년의 2000포인

트와 비교하는 것은 정말 무의미합니다. 2011년의 KOSPI PBR은 1.5배

수준이었고 하락 위험이 적지 않은 국면이었습니다. 지금의 2000포인트와

3년 전의 2000포인트는 투자 매력 측면에서 많은 차이가 있고, 현재 주식

시장은 투자자에게 상당히 좋은 기회를 제공하고 있다고 생각합니다.

한편 주식시장을 압박하던 위험 요인들도 계속 해결되고 있습니다. 2008

년 금융 위기는 그 자체로도 엄청났지만 이후 세계경제에 심각한 후유증

을 남겼습니다. 금융 위기로 경제 상황이 급속히 나빠지면서 실업자가 관

리할 수 없는 수준으로 증가했고, 경기를 부양하기 위해 적자 예산을 편성

한 각국 정부는 국가 부도라는 엄청난 위험에 직면했습니다. 세계경제의

3대 축이라 할 수 있는 미국, 유럽, 동아시아 중 미국과 유럽이 특히 후유

증을 심하게 앓았다고 볼 수 있습니다.

그러나 작년 하반기부터 많은 문제가 근본적으로 해결되는 것 같습니다.

우선 미국의 경우 장기간 얼어붙은 소비가 활발해지면서 경기가 빠르게 회

복되고 있습니다. 경기가 회복되면서 심각하던 실업률도 빠르게 떨어지

고 있으며 다시 취업한 인력이 소비를 시작하는 선순환이 이어지고 있습니

다. 한편 유럽은 미국보다는 상대적으로 경기 회복이 더디게 진행되고 있

습니다만 가장 큰 위험이던 국가 부도 가능성이 빠르게 떨어지고 있습니

다. 금융 위기 이전과 달리 국가 재정을 포함한 금융 시스템이 재편성되면

서 시장은 안정을 찾았으며, 실업률은 상승을 멈추고 하락 추세로 전환되

고 있습니다. 다른 한 축이던 동아시아는 중국, 일본, 한국 3개국이 이미

상대적으로 안정을 유지했기 때문에 현재 시점에서 세계경제의 회복 전망

은 2008년 금융 위기 이후 어느 때보다 좋은 상태라 할 수 있습니다.

03 10년투자펀드(주식) 운용 원칙

주식투자의 매력이 높아진 시기를 적극 활용하는 가치투자

시장의 저평가와 위험 요인 두 가지 해결을 감안할 때 주식시장에 대해 긍정적 접근이 좋은 결과로 이어질 확률

은 높아지는 것 같습니다. 더군다나 시중 금리가 3% 아래로 떨어진 이후 다시 2.5%를 위협하는 상황이기 때

문에 주식의 상대적 매력은 더욱 돋보일 것으로 생각합니다.

2014년 4월 현재 시점에서

KOSPI의 PBR은 1배를

약간 웃돌고 있으며 금년

연말을 기준으로 평가하면

딱 1배 수준입니다.

아주 보수적 관점에서

보더라도 2008년 금융

위기와 같은 전대미문의

사건이 발생할 가능성은

거의 없다고 생각할 때

지금의 주식시장은 저점

근처로 하락에 대한 위험이

평소보다 낮은 수준이라

평가할 수 있습니다.

PART 4 SPECIAL LETTER / 자산운용1본부장의 편지

1년 정기예금 금리

2001.

01

2001.

07

2002.0

1

2002.0

7

2003.0

1

2003.0

7

2004.0

1

2004.0

7

2005.0

1

0225.0

7

2006.0

1

2006.0

7

2007.0

1

2007.0

7

2008.0

1

2008.0

7

2009.0

1

2009.0

7

2010.0

1

2010.0

7

2011.

01

2011.

07

2012.0

1

2012.0

7

2013.0

1

2013.0

7

2014.0

1

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 57 56 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

한국밸류10년투자 증권투자신탁1호(주식)분기 자산운용보고서(2014.01.18~2014.04.17)미국의 경기 회복과 함께 우리나라 주식시장도 상승할 거라던 2014년 초 기대와 달리

이번 분기 주식시장은 지루한 박스권 장세를 이어갔습니다. 원화 강세에 따른 수출 기업의

실적 악화에 대한 우려가 커지면서 특히 대형주를 중심으로 약세가 지속되었습니다.

이번 분기 동안 10년투자펀드(주식)는 어떻게 운용했고, 어떤 성과를 거두었는지 말씀드리겠습니다.

PART 4 분기 자산운용보고서

한눈에 보는 한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)

주식 편입비가 70% 이상인 주식형 펀드입니다.

기업의 내재 가치 대비 저평가된 주식에 투자하는 가치투자를 목표로 합니다.

저위험 적정 수익을 추구합니다.

* 이 페이지부터는 분기

자산운용보고서 작성 원칙에 따라

수익률에 대한 자료를 (모) 클래스

기준으로 작성했습니다.

5.29% 최근 3개월

수익률

14.85%최근 1년 수익률

176.25%설정 후

누적 수익률(비교지수: 43.06%)

총자산 1,390,697,225,845원 최근 3개월 매매회전율 26.27 %펀드매니저 수 16명

금융투자협회 펀드 코드

56287

A5196

A5197

AA699

펀드 명칭

경남은행, 광주은행, 교보생명, 교보증권, 국민은행, 기업은행, 대구은행, 대신증권, 대우증권, 동부증권,

동양증권, 리딩투자증권, 메리츠증권, 미래에셋생명, 미래에셋증권, 부국증권, 부산은행, 삼성생명, 삼성증권,

삼성화재, 수협은행, 신영증권, 신한금융투자, 신한은행, 아이엠투자증권, 외환은행, 우리은행, 우리투자증권,

유진증권, 이트레이드증권, 전북은행, 제주은행, 키움증권, 토러스증권, 하나대투증권, 하나은행, 하이투자증권,

한국투자증권, 한맥투자증권, 한화생명, 한화투자증권, 현대증권, BS투자증권, HMC투자증권, IBK투자증권,

KB투자증권, KDB산업은행, KDB생명, KTB투자증권, LIG투자증권, NH농협은행, NH농협증권, SC은행, SK증권

•적용 법률 자본시장과 금융투자업에 관한 법률·위험 등급 1등급(매우 높은 위험)

최초 설정일

존속 기간

일반사무관리회사

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모)

클래스 C

클래스 C-F

클래스 C-I

2014.01.18 ~ 2014.04.17

하나은행

2006.04.18

종료일이 따로 없습니다.

신한아이타스

투자신탁, 증권펀드, 주식형,추가형, 개방형, 종류형펀드 종류

운용 기간

펀드재산보관회사(신탁업자)

판매회사

(전분기 대비 18.66% 증가)

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 59 58 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

직전 분기와 마찬가지로 주식 보유 상위 종목에는 대형 가치주가

많이 포진하고 있습니다. 앞서 말씀드린 대로 최근 계속되고

있는 대형주 약세 현상을 투자 기회로 삼아 저평가된 우량

대형주의 비중을 확대해왔기 때문입니다.

지금까지 10년투자펀드(주식)의 가치투자 원칙은 한 번도

변한 적이 없습니다. 특정 업종에 치중하지 않고 저평가된

종목에만 꾸준히 투자해왔습니다. 이것이 주식시장 약세

속에서도 10년투자펀드(주식)가 양호한 성과를 거둘 수

있었던 원동력일 것입니다. 앞으로도 10년투자펀드(주식)는

장기가치투자 원칙을 굳건히 지켜나가 투자자 여러분의 믿음에

보답하겠습니다.

1분기 주식시장은 미국 통화정책 기조 변화, 신흥국 경제 불안,

상장 기업 4분기 실적 쇼크 등의 악재로 지루한 박스권 양상을

보였습니다. 특히 엔화 약세와 원화 강세가 지속되면서 그동안

우리나라 경제의 성장 축을 담당해온 수출 기업의 실적에 대한

우려가 커졌습니다.

주식시장에서 외국인 투자자는 연초 이후 지속적인 매도 우위를

나타내며 국내 대형주의 투자 심리를 위축시켰습니다. 국내 상장

기업 영업이익의 절반 수준을 차지하는 IT, 자동차 업종 또한

스마트폰 산업의 성숙기 진입과 글로벌 자동차 산업의 경쟁 심화

및 소비 여력 약화 우려로 성과가 부진했기 때문입니다. 반면

KOSDAQ 개별 종목이 대안으로 대두되며 강세를 나타냈습니다.

10년투자펀드(주식) 포트폴리오에서 높은 비중을 차지하는

대형 가치주가 실적 우려로 약세를 지속했으나, KOSDAQ

중소형 개별주가 수익에 크게 기여하면서 최근 3개월

이번 분기 10년투자펀드(주식)의 업종별 투자 비중을 직전

분기와 비교해보면 전기 전자와 서비스, 운수 장비 등 투자 비중

상위 업종의 비중이 조금씩 줄어든 것을 확인할 수 있습니다.

직전 분기 22.36%를 차지한 전기 전자 업종은 20.74%로,

서비스 업종은 13.36%에서 13.31%로, 운수 장비 업종은

11.30%에서 10.80%로 각각 축소되었습니다.

반면 금융업과 유통업의 비중은 늘어났습니다. 현재 대표적

자산 가치 저평가 업종으로 꼽히는 금융업은 10.02%에서

10.66%로, 유통업은 3.53%에서 4.78%로 비중이

확대되었습니다. 이 외에도 보험업 비중도 늘어났습니다.

이번 분기 주식 보유 상위 10개 종목의 변화를 살펴보면

롯데쇼핑과 SK텔레콤, 우리금융 등이 새로 이름을 올렸습니다.

분기 자산운용보고서 / 최근 3개월 수익률 분기 자산운용보고서 / 자산 보유 현황

*이 그래프는 기준일 현재 펀드에 편입된 주식의 업종별 비율을 나타냅니다.

주식 보유 상위 10개 종목

기간 수익률 업종별 투자 비중

이번 분기 수익률 5.29%로비교지수 수익률 대비 양호한 성과 올려

전기 전자와 서비스, 운수 장비 업종 비중은 줄고금융과 유통업 비중은 확대

수익률은 비교지수 대비 양호한 성과를 기록했습니다.

10년투자펀드(주식)는 낙폭이 컸던 대형주를 추가로 매수하고

적정 가치에 도달한 중소형주는 매도해 차익을 실현했습니다.

그간 대형주 중심의 주가 조정을 유발한 미국과 중국의 매크로

부진, 대규모 실적 감소 등 이슈는 대체로 중립 혹은 우호적

방향으로 전환될 가능성이 높은 것으로 판단하고 있습니다.

미국 경기는 상승 모멘텀을 회복하는 방향으로 나아가고

있는데, 이는 한국 등 신흥국 주식시장에도 긍정적 역할을 할 수

있을 것으로 기대합니다.

다만 국내 실물 경기의 회복이 계속 미뤄지고 있는 상황에서

10년투자펀드(주식)는 신중한 관점을 유지하는 동시에

가치투자 원칙을 지켜 저평가된 종목을 꾸준히 발굴해 투자할

계획입니다.

(단위 : %)

삼성전자

SK

하나금융지주

SK텔레콤

현대차

롯데쇼핑

KB금융

우리금융

고영

화학 6.16%

보험 3.48%

운수 장비 10.80%

유통 4.78%

기타 17.54%

서비스 13.31%

통신 4.54%

음식료 2.95%

금융 10.66%

전기 가스 5.03%

전기 전자 20.74%

최근 3개월

’14.01.18~ ’14.04.17

최근 1년

’13.04.18~ ’14.04.17

최근 6개월

’13.10.18~ ’14.04.17

최근 2년

’12.04.18~ ’14.04.17

최근 9개월

’13.07.18~

’14.04.17

최근 3년

’11.04.18~ ’14.04.17

최근 5년

’09.04.18~ ’14.04.17

150

120

90

60

30

0

-30

최근 3개월

’14.01.18~ ’14.04.17

최근 1년

’13.04.18~ ’14.04.17

최근 6개월

’13.10.18~ ’14.04.17

최근 2년

’12.04.18~ ’14.04.17

최근 9개월

’13.07.18~

’14.04.17

최근 3년

’11.04.18~ ’14.04.17

최근 5년

’09.04.18~ ’14.04.17

50

40

30

20

10

0

-10

• 비교지수 한국밸류 10년투자

증권투자신탁1호(주식)는 지수

변화에 따른 수익률 변화를 볼

수 있도록 비교지수{[KOSPI20

0×90%]+[CD금리×10%]}를

사용했습니다.

• 이 투자 실적은 과거의 성과를

나타낼 뿐 미래의 운용 성과를

보장하는 것은 아닙니다.

클래스 C 미운용 기간:

~2011.07.19

클래스 C-F 미운용 기간:

2013.10.30~2014.02.25

클래스 C-I 미운용 기간:

2014.02.27~2014.02.27

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모)

클래스 C

비교지수 대비 성과

비교지수대비 성과

비교지수

비교지수

5.2

9

(3.0

1)

2.2

8

4.9

0

(2.6

2)

2.2

8

6.1

3

(9.2

9)

-3.1

6

14.1

5

(8.4

5)

5.7

0 13.1

2

(9.8

5)

3.2

7

47.4

1

(47.9

0)

-0.4

9

6.9

5

(10.1

1)

-3.1

6

15.4

8

(9.7

8)

5.7

0

52.4

9

(52.9

8)

-0.4

9

14.8

5

(11.

58)

3.2

7

53.8

7

(59.9

1)

-6.0

4

122.9

1

(74.1

7)

48.7

4

한국전력

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 61 60 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

분기 자산운용보고서 / 운용 경과 분기 자산운용보고서 / 자산 현황

*괄호 안의 숫자는 구성 비중으로, 펀드 총자산 중 각 자산이 차지하는 비율을 의미합니다.

구분 주식단기 대출 및

예금기타 손익 합계

KRW1,336,177 47,971 6,550 1,390,697

(96.08) (3.45) (0.47) (100.00)

종목명 보유 수량 평가액 비중 비고

삼성전자 182,000 249,340 17.92 -

현대차 300,000 72,000 5.17 -

하나금융지주 1,080,000 41,472 2.98 -

KB금융 1,110,000 41,015 2.94 -

한국전력 1,040,000 40,716 2.92 -

SK 210,000 39,795 2.86 -

롯데쇼핑 105,000 34,020 2.44 -

SK텔레콤 165,000 33,908 2.43 -

우리금융 2,770,000 33,517 2.41 -

고영 1,305,000 29,493 2.12 9.71

NICE 2,095,000 28,283 2.03 5.53

경동가스 231,800 26,541 1.90 6.65

태광산업 18,500 24,846 1.78 1.66

메리츠화재 1,776,690 24,518 1.76 1.75

NPC 3,598,000 23,855 1.71 9.8

농심홀딩스 241,100 23,652 1.70 5.2

01 재산 현황 01 자산 구성 현황

*기준 가격 투자자가 펀드를 입금(매입)하거나 출금(환매)하는 경우, 또는 분배금(상환금 포함) 수령 시에 적용하는 가격입니다.

기준 가격=(펀드 순자산 총액÷수익증권 총좌수)×1000

(단위: 원, %) (단위: 백만 원, %)

(단위: 백만 원, 백만 좌)

(단위: 백만 원)

펀드명 구분 전분기 말 (’14.01.17) 금분기 말 (’14.04.17) 증감률

한국밸류 10년투자

증권투자신탁1호(주식)(모)

자산 총액 1,172,043,004,116 1,390,697,225,845 18.66

부채 총액 7,810,341,066 11,254,814,939 44.10

순자산 총액 1,164,232,663,050 1,379,442,410,906 18.49

기준 가격 1,090.78 1,148.52 5.29

종류(Class)별 기준 가격 현황

클래스 C 기준 가격 1,078.42 1,131.24 4.90

클래스 C-F 기준 가격 - 1,026.03 -

클래스 C-Ⅰ 기준 가격 1,018.74 1,019.69 0.09

분배금 지급일 분배금 지급 금액 분배 후 수탁고기준 가격

분배금 지급 전 분배금 지급 후

2014.04.18 178,381 1,201,062 1,148.52 1,000.00

02 분배금 내역

구분 주식단기 대출 및

예금기타 손익 합계

전분기 17,556 382 2 17,941

금분기 66,348 233 5 66,586

03 손익 현황

기타

1.31%단기 대출 및 예금

1.56%

전분기

(’14.01.17)

기타

0.47%단기 대출 및 예금

3.45%

금분기

(’14.04.17)

주식

97.13%주식

96.08%

(단위: 주, 백만 원, %)가. 주식

02 주요 자산 보유 현황

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 63 62 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

분기 자산운용보고서 / 투자 운용 전문 인력 현황 분기 자산운용보고서 / 자산 현황

종목명 보유 수량 평가액 비중 비고

코리안리 2,170,000 22,026 1.58 1.8

아이디스 1,050,000 21,368 1.53 9.8

영원무역홀딩스 282,649 21,057 1.51 2.07

영원무역 480,000 20,808 1.49 1.08

경동나비엔 855,000 20,435 1.46 6.71

대웅 537,200 20,199 1.45 4.62

선진 730,000 20,075 1.44 8.97

KG케미칼 1,030,000 19,931 1.43 9.49

CJ제일제당 우 160,000 19,360 1.39 12.05

메리츠금융지주 2,040,000 15,198 1.09 1.78

동원개발 675,000 14,310 1.02 7.43

KPX홀딩스 282,000 14,241 1.02 6.68

동아타이어 700,000 13,685 0.98 2.95

세방 760,000 13,034 0.93 4.52

아이디스홀딩스 780,000 12,324 0.88 7.54

한국제지 489,500 12,286 0.88 9.78

동일방직 145,060 11,242 0.80 6.55

한신공영 750,000 10,800 0.77 7.57

BYC 45,000 10,530 0.75 7.2

이녹스 430,000 10,256 0.73 3.49

신대양제지 346,000 9,152 0.65 9.64

세이브존I&C 1,470,000 8,982 0.64 3.58

비에이치 780,000 8,853 0.63 4.99

신흥기계 595,000 8,330 0.59 8.15

삼성공조 780,000 7,371 0.53 9.6

나이스정보통신 440,000 7,260 0.52 4.4

삼정펄프 166,060 7,066 0.50 6.64

세원정공 223,000 6,255 0.44 2.23

방림 416,280 5,994 0.43 9.84

KG ETS 1,000,000 4,790 0.34 2.78

성명 직위운용 중인 다른 펀드 현황

주요 운용 경력 및 이력 협회등록번호펀드(개) 운용 규모(백만 원)

이채원 CIO 15 2,752,183

- 중앙대학교 경영학과- 한국투자증권 자산운용본부장- 한국투자증권 자산운용실장- 한국투신운용(구 동원투신운용) 주식운용부

06023220007

* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

배준범자산운용

1본부장15 2,752,183

- 서울대학교 경제학과- 한국투자증권 자산운용실

06023220008* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

김동영자산운용

2본부장13 2,720,311

- 성균관대학교 경제학과 - 한국투자증권 주식운용부

06023220001* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

방원석 차장 13 2,720,311

- 중앙대학교 영어교육과 - 한국투자증권 주식운용부

2110000011* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

이승혁 차장 13 2,720,311

- 연세대학교 대학원 수학과 - 한국투자증권 주식운용부

06023220002* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

김은형 차장 13 2,720,311

- 연세대학교 경영학과 - 한국투자증권 주식운용부

08023220016* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

정신욱 대리 13 2,720,311

- 연세대학교 경영학과

08023220013* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

홍진채 대리 13 2,720,311

- 서울대학교 전기공학과

08023220018* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

손환락 대리 15 2,752,183

- 중앙대학교 경영학부 - 교보증권 주식영업- 알파에셋자산운용 채권 운용

2109001760* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

*비중 (평가액÷총자산)X100 비고 (보유주 수÷총발행주 수)X100

*펀드 자산 총액에서 상위 10개 종목, 자산 총액의 5% 초과 보유 종목과 발행 주식 총수의 1% 초과 종목의 보유 내역을 보여줍니다.

*보다 상세한 투자 대상 자산 내역은 금융투자협회 전자공시사이트의 펀드 분기 영업보고서와 결산보고서를 참고하실 수 있습니다.

단, 협회 전자공시사이트에서 조회한 분기 영업보고서와 결산보고서는 본 자산운용보고서와 작성 기준일이 상이할 수 있습니다.

01 투자 운용 인력(펀드매니저)

종류 금융기관 취득 일자 금액 금리 만기일

콜론 경남은행 2014.04.17 47,845 2.46 2014.04.18

나. 단기 대출 및 예금 (단위: 백만 원, %)

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 65 64 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

*성명은 굵게 표시한 사람이 책임 운용 전문 인력입니다. 책임 운용 전문 인력이란 운용 전문 인력 중 투자 전략 수립과

투자 의사 결정 등에서 주도적이고 핵심적 역할을 수행하는 자를 말합니다.

*당사의 펀드는 공동 운용(팀 운용) 방식으로 운용하고 있습니다.

*운용 중인 다른 펀드 현황과 성과 보수가 있는 펀드 현황은 공모 펀드를 대상으로 작성했습니다.

*펀드의 운용 전문 인력 변경 내역 등은 금융투자협회 전자공시사이트(http://dis.kofia.or.kr)의 수시 공시 등을 참고할 수 있습니다.

단, 협회 전자공시사이트에서 제공하는 정보와 본 자산운용보고서에서 제공하는 정보의 작성 기준일이 상이할 수 있습니다.

분기 자산운용보고서 / 투자 운용 전문 인력 현황 분기 자산운용보고서 / 비용 현황

성명 직위운용 중인 다른 펀드 현황

주요 운용 경력 및 이력 협회등록번호펀드(개) 운용 규모(백만 원)

장동원 대리 13 2,720,311

- 서울대학교 경영대학원

2109001235* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

강병구 대리 13 2,720,311

- 서울대학교 경영대학원

2110000018* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

박문창 대리 13 2,720,311

- 서울대학교 전기공학부

2110000271* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

김운실 대리 15 2,752,183

- 한국과학기술원 응용수학과

2112000735* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

이상욱 대리 13 2,720,311

- 서울대학교 경영학과

2111000340* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

국대운 대리 13 2,720,311

- 고려대학교 경제학과

2111000339* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

정광우 사원 13 2,720,311

- 서울대학교 경영학과

2112000219* 성과 보수가 있는 펀드 운용 규모

개수: 0개 규모: 0원

펀드명 구분해당 집합투자기구

총보수비용 비율 매매중개수수료 비율

한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)(모)전분기 0.00 0.21

금분기 0.00 0.26

종류(class)별 현황

클래스 C전분기 1.81 -

금분기 1.81 -

클래스 C-F전분기 0.13 -

금분기 0.47 -

클래스 C- I전분기 0.28 -

금분기 0.86 -

02 운용 전문 인력 변경 내역

기간 운용 전문 인력 비고

2011.04.25~2011.05.24이채원 외 12명 -

손환락, 이상욱, 국대운 등록

2011.05.25~2012.05.24이채원 외 15명 -

엄덕기, 장동원 해제

2012.05.25~2013.05.24이채원 외 13명 -

장동원, 정광우, 송종은 등록

2013.05.25~현재

이채원 외 15명 -

김운실 등록

* 2014년 4월 기준 최근 3년간의 운용 전문 인력 변경 내역입니다.

송종은, 강대권 해제

01 보수 및 수수료 지급 현황 (단위: 백만 원, %)

02 총보수비용 비율 (단위: 연 환산, %)

• 총보수비용 비율(Total Expense Ratio) 운용 보수 등 펀드에서 부담하는 보수와 기타 비용 총액을

순자산 연평 잔액(보수비용 차감 전 기준)으로 나눈 비율로, 해당 운용 기간 중 투자자가 부담한 총보수비용 수준을 나타냅니다.

• 매매중개수수료 비율 매매중개수수료를 순자산 연평 잔액(보수비용 차감 전 기준)으로 나눈 비율로, 해당 운용 기간 중 투자자가 부담한

매매중개수수료 수준을 나타냅니다.

• 모자형의 경우 모펀드에서 발생한 비용을 자펀드가 차지하는 비율대로 안분해 합산한 수치입니다.

* 펀드의 순자산 총액(기간 평잔) 대비 비율.

* 보수 합계 4대 보수의 단순 합계(판매회사 보수는 전 클래스 보수가 합산됨)입니다. 클래스별 가입자는 가입 시 명시된 보수 합계에 따릅니다.

•기타 비용 회계감사비용, 증권 등 예탁 및 결제비용 등 펀드에서 경상적·반복적으로 지출된 비용으로, 매매중개수수료는 제외한 것입니다.

펀드명 구분전분기 말 (’14.01.17) 금분기 말 (’14.04.17)

금액 비율 금액 비율

한국밸류 10년투자

증권투자신탁1호(주식)

(모)

자산운용회사 2073.60 0.19 2,364.68 0.19

판매회사

클래스 C 2699.66 0.25 2,976.77 0.25

클래스 C-F 0.11 0.00 0.79 0.00

클래스 C-I 1.25 0.00 5.42 0.01

펀드재산보관회사(신탁업자) 81.85 0.01 93.34 0.01

일반사무관리회사 38.20 0.00 43.56 0.00

보수 합계 4894.67 0.45 5,484.57 0.46

기타 비용 7.77 0.00 8.47 0.00

매매중개수수료

단순매매중개수수료 177.07 0.02 241.61 0.02

조사분석업무 등 서비스수수료 402.50 0.04 557.08 0.04

합계 579.57 0.05 798.69 0.06

증권거래세 604.60 0.05 962.14 0.08

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 67 66 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

이 보고서는 자본시장법에 의해 ‘한국밸류 10년투자 증권투자신탁1호(주식)’의 자산 운용 회사인

‘한국투자밸류자산운용’이 작성해 펀드재산보관관리회사인 ‘하나은행’의 확인을 받아 판매회사인 ‘한국투자증권’ 외

53곳을 통해 투자자에게 제공합니다.

* 소규모 펀드(50억 원 미만)는 자본시장법에 따라 투자자에 대한 별도의 통보나 동의 없이 자산 운용사가

임의 해지할 수 있음을 알려드립니다.

각종 보고서 확인 한국투자밸류자산운용: http://koreavalueasset.com

금융투자협회: http:/dis.fundservice.net

분기 자산운용보고서 / 투자 자산 매매 내역 분기 자산운용보고서 / 펀드 용어 정리

매수 매도 매매회전율

수량 금액 수량 금액 해당 기간 연환산

9,355,664 449,823 7,530,656 320,722 26.27 106.53

2013.04.18~2013.07.17 2013.07.18~2013.10.17 2013.10.18~2014.01.17

38.95 29.39 19.61

용어 내용

금융투자협회

펀드 코드

금융투자협회에서 펀드에 부여하는 고유 코드이며, 이를 이용해 펀드의

각종 정보를 조회할 수 있습니다.

주식형(펀드) 약관(정관)상 주식에 집합투자 재산이 60% 이상을 투자하는 펀드입니다.

추가형(펀드) 기존에 설정된 펀드에 추가로 설정할 수 있는 펀드입니다.

종류형(펀드)

통상 멀티클래스 펀드라고 부릅니다. 멀티클래스 펀드란 하나의 펀드 내에서 투자자 그룹(class)별로 서로 다른 판매 보

수와 수수료 체계를 적용하는 상품을 말합니다. 보수와 수수료의 차이로 클래스별 기준 가격은 다르게 산출되지만, 각

클래스는 하나의 펀드로 간주해 통합 운용하므로 자산 운용과 평가 방법은 동일합니다.

수익증권

자본시장통합법상 유가증권의 일종으로 집합투자업자가 일반 대중으로부터 자금을 모아 펀드를 만들 때 이 펀드에 투

자한 투자자에게 출자 비율에 따라 나눠주는 권리 증서를 말합니다. 투자신탁에 가입(매입)한다는 것은 이 수익증권을

산다는 의미입니다.

보수

투자신탁의 운용 및 관리와 관련한 비용입니다. 다시 말해 재산을 운용 및 관리해준 대가로 고객이 지불하는 비용입니다.

이는 통상 연율로 표시하며, 신탁 보수에는 운용·판매·수탁 보수 등이 있습니다. 보수율은 상품마다 다르게 책정하는

것이 일반적입니다.

자산운용회사

투자자는 은행·증권사·보험사 등의 판매회사에서 펀드에 가입하지만, 이렇게 투자자에게 모집한 자금으로 실제 주식

등의 유가증권에 투자·운용하는 회사는 집합투자업자입니다. 집합투자업자는 투자자에게 자금을 모은 위탁자가 되어

펀드 운용을 업으로 하는 자로서 금융위원회의 허가를 받은 회사를 말합니다.

펀드재산보관

관리회사

(신탁업자)

펀드재산보관관리회사(신탁업자)란 펀드 수탁자로서, 펀드 재산을 보관 및 관리하는 회사를 말합니다. 현행법은 자산 운

용 회사가 투자자에게 위탁받은 재산을 운용 회사의 고유 재산과 분리해 관리하도록 규정하고 있으며, 이에 따라 투자

자의 투자금은 신탁회사에 안전하게 보관·관리하고 있습니다.

일반사무관리회사 펀드 일반사무관리 업무를 위탁받아 펀드 기준가 산정 등의 업무를 수행하는 회사를 말합니다.

판매회사펀드의 판매·환매 등이 주업무인 회사를 말하며, 투자자가 펀드를 주로 매입하는 은행, 증권사, 보험사 등이 이에 속합

니다. 판매회사는 투자자를 보호하기 위해 판매와 관련한 주요 법령과 판매 행위 준칙을 준수할 의무가 있습니다.

매매수수료 비율해당 운용 기간 중 펀드에서 지출되는 유가증권과 파생 상품 등의 매매수수료 총액을 펀드의 순자산 총액으로 나눈 비

율입니다.

01 매매 주식 규모 및 회전율

02 최근 3분기 매매회전율 추이

(단위: 주, 백만 원, %)

(단위: %)

분기 자산운용보고서 / 공지 사항

• 매매회전율이란 주식 매매가 얼마나 자주 발생하는지 나타내는 지표입니다. 매매회전율을 산출하는 기준은 해당 운용 기간 동안 매도한

주식가액을 같은 기간 동안 평균적으로 보유한 주식가액으로 나누어 산출합니다.

• 매매회전율이 높을 경우 매매거래수수료(0.1% 내외)와 증권거래세(매도 시 0.3%) 발생으로 실제 투자자가 부담하는 펀드 비용이 증가합니다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 69 68 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

10년투자펀드(주식) 연간 운용보고서의 핵심이라고 해도 과언이 아닐 정도로 중요한 부분입니다.

16명의 펀드매니저가 연간 1500회 넘게 기업 탐방을 다니고, 철저한 분석과 깊은 고민 끝에 10년투자

펀드(주식)의 포트폴리오를 구성합니다. 이 투자 아이디어는 그런 노력의 여정 속에 만들어진 것입니다.

앞에서 말씀드린 바와 같이 최근 대형주에 투자할 기회가 많아지면서 10년투자펀드(주식)의 절반 이상

이 대형 가치주에 편입되어 있으며, 투자한 중소형주는 과거에 비해 현저히 감소했습니다. 2011년 연

간보고서를 작성할 때만 해도 투자 종목이 120개가 넘었는데 지금은 50개를 약간 웃돌고 있습니다.

이는 가치투자 대상의 순환에 따른 것일 뿐 저희의 운용 원칙이 달라진 것은 아닙니다. 아마 몇 년 후 중

소형주에 투자할 좋은 기회가 많아진다면 투자 종목 수가 다시 늘어난 10년투자펀드(주식)를 보실 수

있을 것입니다.

10년투자펀드(주식)는 투자한 모든 주요 종목의 투자 아이디어를 투자자 여러분께 설명드린다는 것을

원칙으로 삼고 있습니다만 이번 보고서에서는 KT를 제외했습니다. 이는 KT에서 최근 진행하는 엄청

난 변화를 지금 시점에서 평가하기 어렵다는 판단에 따른 것입니다. 이 점 양해를 부탁드립니다.

종목별 투자 아이디어의 내용은 두 가지입니다. 우선 그 종목을 담당하는 매니저의 짧은 한마디로 핵심

투자 아이디어를 보여드립니다. 내용 전체를 읽는 것이 부담스럽다면 짧은 한마디만 보셔도 될 것입니

다. 그리고 저희가 이 종목에 투자한 이유를 정리했습니다.

펀드매니저가 직접 쓰고, 투자자와 함께 공유하는 종목 선택 전략

10년투자펀드(주식) 투자 아이디어10년투자펀드(주식)는 고객이 펀드가 어떻게 운용되고

있는지 잘 알고 이해할수록 장기투자가 가능하다는

믿음을 가지고 있습니다. 그리고 연간보고서는 저희가

운용 내용을 고객님께 자세히 설명드릴 수 있는 유일한

기회인 것 같습니다. 앞에서는 전반적 운용 전략과

경과를 설명드렸고, 지금부터는 투자 종목을 직접

분석하는 운용 인력들의 설명이 이어지겠습니다.

PART 4 투자 아이디어

저PER 저PBR 성장가치 시장 지배력

가치투자를 지키는 네 가지 핵심 아이디어

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 71 70 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

저PER

저PBR

성장가치

시장지배력

STRATEGY 2 저PBR자산 가치 대비 저평가된 종목을 찾아라

저PBR 주식은 기업의 재무제표를 분석하면 찾아낼 수 있습니다만, ‘숨

어 있는 자산주’ 역시 적지 않습니다. 이는 토지 등 부동산과 유가증권

의 현재 가치를 실시간으로 대차대조표에 반영하지 않아도 되기 때문입

니다. 따라서 기업의 내용을 꼼꼼하게 살피는 투자자에게 이러한 ‘숨은

자산주’는 심심치 않게 발견되곤 합니다. 이러한 기업에 투자할 때 고민

할 사안은 ‘이 자산이 정말 가치가 있는지’와 ‘이 자산의 가치가 언제 현

실화될 것인가’입니다.

자산주는 2008년을 마지막으로 오랜 기간 전반적으로 주가가 저평가

되었습니다만, 저PBR 주식 역시 장기적으로 가장 효과적인 투자 방법

의 하나로 검증된 방법입니다. 10년투자펀드(주식)는 특히 우량한 자회

사의 지분을 보유한 지주회사의 가치를 주목하고 있습니다.

STRATEGY 4 시장 지배력(프랜차이즈)

진입 장벽 구축으로 투자 위험도 낮은 종목을 찾아라

시장 지배력은 브랜드, 기술력, 규제처럼 잠재적 경쟁자에게 진입 장벽

으로 작용해 기업의 이익을 보호하는 원천을 말합니다. 시장 지배력은

이익의 불확실성을 상당 부분 감소시키기 때문에 비슷한 규모의 이익을

창출하더라도 이를 보유한 기업은 그렇지 못한 기업에 비해 기업 가치가

높다고 할 수 있습니다. 그래서 워런 버핏 같은 가치투자자들이 가장 선

호하는 유형의 주식입니다. 시장 지배력은 그 가치가 장부에 숫자로 표

시되지 않아 투자자가 간과하는 경우가 많습니다만, 그 어떤 자산보다

기업 가치를 높일 수 있는 중요한 요소입니다.

시장 지배력이 강한 기업은 리스크가 낮아 10년투자펀드(주식)가 가장

선호하는 투자 유형이지만, 저희를 오랜 기간 기다리게 만들기도 했습

니다. 그리고 작년부터 한국전력을 필두로 도시가스업체가 침묵을 깨고

주가가 상승하면서 펀드에 큰 수익을 안겨주었으며 향후에도 좋은 성과

를 기대하고 있습니다.

STRATEGY 1 저PER수익 가치 대비 저평가된 종목을 찾아라

가치투자를 실천하는 가장 전통적인 방법은 저PER, 저PBR 두 가지입

니다. 성장성을 중요하게 생각하는 투자자는 PER이 낮은 기업에 투자

하는 것은 시대에 뒤처지고 효과가 떨어지는 방법이라 주장하기도 합니

다. 그러나 많은 통계적 검증 결과가 PER이 낮은 종목에 투자하는 것

이 가장 효율적인 투자 방법 중 하나임을 증명하고 있으며, 저희의 투자

기록을 들춰보더라도 저PER에 투자하는 것이 경험적으로 가장 성과가

좋았습니다.

일반적으로 삼성전자 같은 초대형 우량 기업의 경우 기업 가치 대비 주가

가 저평가되는 국면이 거의 나타나지 않습니다. 항상 시장의 주목을 받고

있기 때문이죠. 그러나 최근 시장에서 대형주가 소외되는 현상이 나타나

면서 탁월한 기업의 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 생기고 있습니다. 10

년투자펀드(주식) 역시 이런 기회를 적극 활용해 삼성전자, 현대자동차

같은 주식을 매력적 가격에 투자할 수 있었습니다.

STRATEGY 3 성장가치성장 잠재력은 높고 가격은 낮은 종목을 찾아라

가치투자자는 일반적으로 성장 가치보다 수익 가치나 자산 가치를 선호

하기 마련입니다. 이는 성장 가치는 불확실성이 높다고 보기 때문이며,

10년투자펀드(주식) 역시 성장 가치에 상당히 보수적 입장을 취하고 있

습니다. 그러나 치밀한 기업 분석을 통해 불확실성을 어느 정도 줄여나

갈 수 있기 때문에 저희가 잘 알고 이해할 수 있는 분야에서 성장세를

유지하는 기업에는 펀드의 일정 부분을 반드시 투자하려 합니다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 73

종목별 투자 아이디어 01

저PER주가 수익 비율(PER)

현재 주가가 1주당 이익금의 몇 배나 되는지 나타내는 지표입니다.

PER 값이 높으면 기업이 올리는 수익에 비해 주가가 높다는 것이고,

반대로 PER 값이 낮으면 수익은 많이 올리는데 주가가 상대적으로 낮다고 해석할 수 있습니다.

저PER

투자 포인트

1. 가치투자를 위한 가장 전통적 방법 중 하나입니다.

2. 기업 가치에 비해 시장에서 저평가된 주식이 저PER 종목입니다.

3. 최근에는 대형주 중에서도 저PER 종목이 많아졌습니다.

저PBR 성장가치 시장 지배력

스마트폰과 D램 세계 1위

종목별 투자 아이디어 01 저PER

스마트폰 시장 성장 둔화에도 안정적 영업이익

삼성전자(005930)

manager's comment

“절대 강자” “세계인의 스마트폰, 3대 중 1대는 삼성전자 제품입니다”

앞에서 최근 대형주에 가치투자의 기회가 많다고 말씀드렸는데, 삼성전자가 대표적

사례가 될 것 같습니다. 대표적 글로벌 우량 기업의 주식을 PER 7~8배에 투자할 수

있으니 말입니다. 바로 뒤에 나올 현대차도 마찬가지입니다. 뛰어난 경쟁력, 양질의 이

익에도 시장의 외면으로 낮은 주가에 거래되고 있는데, 이렇게 좋은 투자 기회는 자주

오지 않는다고 생각합니다.

삼성전자는 명실공히 한국을 대표하는 기업입니다. PC와 스마트폰에 사용하는 D램

세계 1위, TV 세계 1위, 스마트폰 시장의 3분의 1을 차지하는 세계 1위가 삼성전자

의 경쟁력을 설명해줍니다. 사람들이 꿈꾸고 원하는 IT 제품이 많아질수록 삼성전자

는 발 빠르게 최고 제품을 개발해 전 세계에 판매하고 있으며, 앞으로도 새로운 시장

을 개척함으로써 세계 최고의 주식 자리를 지켜나갈 가능성이 높습니다. 최근 스마트

폰 시장의 성장 둔화 우려에도 삼성전자는 안정적으로 돈을 벌어들이고 있으며, 상장

기업 전체가 기록한 영업이익의 약 40% 이상을 혼자 벌고 있습니다.

매년 25조 원을 투자하면서도 20조 원이 넘는 현금을 매년 쌓아가는, 그래서 올해 말

이면 60조 원이 넘는 현금을 보유할 삼성전자의 주식을 현재 주가에 살 수 있는 것은

좋은 기회가 될 것입니다.

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 75 74 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

작지만 탄탄한 건설 회사경쟁력 있는 사료 생산 기업

회원 농가의 조직적 모집을 통해 사료 사업 안정성 유지

선진(136490)

manager's comment

“오해받는 대표 업종”“탄탄한 사업 구조 위에 꾸준한 성장까지”

선진은 겉보기에는 사료를 생산하는 업체에 불과합니다. 그러

나 동사의 사업 구조는 그리 단순하지 않습니다. 선진은 선진한

마을을 통해 회원 농가를 모집하고 있으며, 이 방식으로 사료

사업의 이익을 안정적으로 유지하고 있습니다. 이러한 경쟁력

은 과거 10년간의 영업이익 추이를 살펴보면 자명한 것으로, 향

후에도 동사는 경쟁사 대비 유리한 고지를 점할 것입니다.

선진은 지금까지 성장이 멈췄다는 평가를 받아왔으나 2014년

말에 30만 톤, 2016~2017년에 30만 톤씩 꾸준히 생산을 늘

려나갈 계획을 세우고 있습니다. 이러한 증설을 통해 그동안 성

장하지 못하는 지루한 주식이라는 인식을 깰 수 있을 것이며,

이를 통해 주가에는 기업가치가 반영될 것입니다.

프로젝트 파이낸싱을 사용한 적 없는 우수한 재무구조

동원개발(013120)

manager's comment

“경상도 지역의 아파트 강자”“자체 사업으로 수익성 제고”

동원개발은 규모는 작지만 매우 탄탄한 건설 회사 중 하나입니

다. 많은 대형사가 무리한 확장 전략을 펼치느라 쓴 차입 기법

인 프로젝트 파이낸싱을 동원개발은 한 번도 사용한 적이 없습

니다. 이는 동사의 재무구조가 우수하기 때문으로, 이러한 재

무구조의 우수성은 투자 시 안전 마진을 제공하는 것은 물론 기

업 경영에서 보수적으로 운영하도록 해 저가 수주나 사업성이

없는 토지를 개발하는 위험을 예방해줍니다.

전국적 분양 시장 부진 속에서도 부산과 울산을 포함한 경상도

지역은 꾸준히 성장하고 있습니다. 동원개발은 이 지역을 기반

으로 하기 때문에 작년에 이어 올해에도 꾸준히 성장하리라 예

상합니다. 자체 사업 비중 또한 높아지고 있기 때문에 수익성 역

시 제고될 것입니다.

세계적 부품사로 성장 가능

매출 구조 분산으로 경쟁사 대비 실적 안정성 높은 글로벌 기업

현대차(005380)

manager's comment

“글로벌 톱 5”“최고의 원가 경쟁력”

현대차는 세계 주요 지역에 생산 거점을 고루 갖춘 글로벌 자

동차 기업입니다. 특정 지역에 종속되지 않고 분산된 매출 구

조를 지니고 있어 다른 자동차 회사보다 실적 안정성이 높은

우량한 사업 모델을 보유하고 있습니다. 특히 글로벌 자동차

기업의 최대 격전지라 할 수 있는 중국 시장에서 폭스바겐과 더

불어 가장 뛰어난 성과를 올리고 있습니다. 현대차는 지금까

지 양적 성장에 주력해왔습니다만, 꾸준한 현금 흐름에 기반해

R&D, 브랜드 가치 제고 등 질적 성장에도 많은 노력을 기울이

고 있습니다.

2013년은 뚜렷한 신차 모델이 없어 힘들게 경쟁을 벌였지만

2014년부터는 2세대 제네시스, LF소나타를 비롯한 모델이 차

례로 시장에 데뷔했습니다. 브랜드 가치를 높이기 위한 투자는

회사가 한 단계 도약할 수 있는 계기를 만들어줄 것입니다. 이

를 통해 추가 성장에 대한 우려를 불식시키며 주가는 저평가 상

태에서 벗어나 글로벌 기업으로서 합당한 평가를 받을 것이라

전망합니다.

현대차그룹의 질적 성장으로 직접적 수혜를 입을 수 있는 기업

현대모비스(01233)

manager's comment

“현대차그룹 부품 제조의 중심”“알짜배기 A/S 사업부”

현대모비스는 현대차그룹에서 가장 큰 부품 공급업체로, 완성

차의 제조 공정에 부품을 공급하는 모듈 사업과 현대차그룹에

보수용 부품을 공급하는 A/S용 부품 사업을 영위합니다. 모듈

사업은 완성 차의 생산량에 따라 변동성이 존재하지만, A/S용

부품 사업은 현대차그룹의 자동차 판매 속도가 폐차 속도보다

더 빠르기 때문에 안정적이면서도 꾸준한 성장이 가능한 알짜

사업입니다.

현대차와 유사하게, 현대모비스 역시 지금까지는 외형을 키우

는 데 주력했습니다. 그러나 이제부터는 기술 개발 투자를 확대

해 수입에 의존하던 부품을 국산화하는 데 주력할 계획입니다.

현대모비스는 현대차그룹의 질적 성장 노력에 가장 직접적으로

수혜를 보면서, 개발한 기술을 바탕으로 다른 완성 차 업체로

매출을 확대해나가면서 세계적 부품 회사로 성장할 잠재력이

큰 기업입니다.

종목별 투자 아이디어 01 저PER종목별 투자 아이디어 01 저PER

저평가된 글로벌 자동차 기업

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 77 76 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

골판지 생산 전문 기업수익 가치, 자산 가치 높은 투자 대상

경제 발전에 따라 꾸준히 사용량이 증가하는 생활용지 전문 기업

삼정펄프(009770)

manager's comment

“끊임없는 원가 절감 노력”“탄탄한 재무구조와 안정적 배당 수익”

삼정펄프는 펄프와 고지(枯枝)를 사용해 화장지 원지와 자체

브랜드인 ‘리빙’, 고급 브랜드 ‘그루’를 통해 화장지, 티슈, 키친

타월 등을 생산하는 생활용지 기업입니다. 생활용지는 전체 종

이 시장의 4%에 불과하지만, 경제 발전에 따라 사용량은 꾸준

히 증가하고 있습니다.

2013년에는 평택공장 생산 라인을 업그레이드하느라 일시적

으로 매출이 감소했고, 재료인 고지 가격이 상승해 이익은 줄

어들었습니다. 그러나 2014년은 생산 설비를 신설해 매출 증

가와 원가 절감이 예상되고, 고지 가격 안정, 에너지 절감 소각

로를 통한 비용 절감으로 매출과 이익 증대를 기대할 수 있습니

다. 수익 가치뿐 아니라 자산 가치 역시 우수한 투자 대상 기업

입니다.

고령화 사회 진입에 따라 노후 관련 보험 산업 성장 기대

메리츠화재(000060)

manager's comment

“차곡차곡 쌓이는 미래 가치”“산업 성장의 과실을 향유할 것”

보험은 호흡이 긴 산업입니다. 보험회사의 현재 영업 활동은 몇 년 후의 성과로 이어지

는데, 이는 보험 계약이 보통 장기로 이루어지기 때문입니다. 이런 측면에서 메리츠화

재는 훌륭하게 미래 가치를 쌓아가고 있습니다. 예를 들어 업계 수위 기업은 메리츠화

재보다 7~8배나 자본이 많지만, 미래 가치인 신계약은 그보다 훨씬 적은 2배밖에 내

지 못하고 있습니다. 시간이 지날수록 두 회사의 격차는 좁아질 것인데, 이를 바꾸어

말하면 메리츠화재의 미래가 유망하다는 뜻입니다.

고령화가 급격히 진행됨에 따라 의료와 노후 관련 비용이 증가하는 추세에 있습니다.

이 모든 부분을 정부가 해결할 수 있으면 좋겠지만, 자금 제약과 효율성 문제로 민간

보험사가 책임져야 하는 부분은 점점 증가할 것이라 생각합니다. 산업 성장은 결국 산

업 내에 있는 기업들의 과실로 이어질 것이고, 메리츠화재는 그 과실의 상당 부분을 얻

을 것입니다.

골판지 산업 성장세 속에 안정적 시장 지배력 보유

신대양제지(016590)

manager's comment

“온라인 배송의 동반자”“안정적 사업 구조”

인터넷쇼핑, 홈쇼핑 증가로 배송 박스용 골판지 수요도 꾸준히

증가하고 있습니다. 골판지 산업은 설비 투자 비용이 많이 드는

자본 집약 산업의 특징을 띠고 있어 진입 장벽이 높으며, 산업

내 경쟁 강도가 낮습니다. 이에 따라 신대양제지를 포함한 상위

회사들은 높은 시장 지배력을 보유하고 있습니다.

골판지의 원재료는 대부분 고지이기 때문에 회사 입장에서 무엇

보다 중요한 것은 고지의 가격입니다. 신대양제지는 2012년에

고지 가격 하락으로 최고 실적을 기록했습니다만 2013년에는

고지 가격이 상승하면서 이익이 감소했습니다. 2014년 들어서

는 고지 가격이 안정세를 보이고 있어 이익 증가를 기대할 수 있

으며, 수익 가치 대비 낮은 시가 총액은 기다릴 수 있는 안전 마

진을 제공합니다.

종목별 투자 아이디어 01 저PER종목별 투자 아이디어 01 저PER

신계약 실적 탁월

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 79

종목별 투자 아이디어 02

저PBR주가 순자산 비율(PBR)

현재 주가가 1주당 기업 순자산의 몇 배로 매매되고 있는지를 나타내는 지표입니다.

주가가 2만 원인데 순자산이 1만 원이면 PBR은 2배입니다.

PBR이 낮을수록 자산 가치에 비해 저평가된 종목입니다.

저PER

투자 포인트

1. 가치투자를 위한 가장 전통적 방법 중 하나입니다.

2. 대차대조표에 없는 토지, 부동산, 유가증권 등을 많이 보유한 숨은 자산주가 많습니다.

3. 가치 있는 자산을 찾아내 언제 현실화될 것인지 판단하는 게 중요합니다.

저PBR 성장가치 시장 지배력

올라운드 유통 회사글로벌 1위 철강 회사

철강 산업 부진이 계속되지만장부 가치를 훨씬 밑도는 주가의 매력

POSCO(005490)

manager's comment

“세계 최고의 경쟁력”“업황 부진을 과도하게 반영한 주가”

철강 산업 비관론이 그 어느 때보다 높은 것 같습니다. 중국의

과잉 설비로 인한 문제는 삼척동자도 아는 사실이며, 사실 어느

누구도 철강 업황이 언제 좋아질지 예상할 수 없습니다. 그렇지

만 투자 기회는 비관론이 팽배할 때 찾아옵니다. 회사의 성장성

이 제한적일지라도 내재 가치 대비 저평가된 가격에 주식이 거래

되고 있다면, 성장성이 높더라도 가치 대비 높은 가격에 거래되

는 주식보다 가치투자자에게는 매력적입니다.

현재의 POSCO가 바로 이러한 사례에 부합하는 기업입니다. 경

쟁사 대비 우수한 경쟁력을 바탕으로 상대적으로 높은 마진을

기록하고 있지만, 업황 부진으로 업계 전체의 마진이 낮아진 상

황입니다. 그렇지만 주가 수준이 장부 가치의 절반을 소폭 상회

하는 정도라면 충분히 투자할 만한 매력이 있다고 생각합니다.

소비구조 변화에 적극 대처하는 유통 회사

롯데쇼핑(023530)

manager's comment

“국내 최대의 아웃렛 사업자” “홈쇼핑, 백화점, 마트를 아우르는 올라운드

플레이어”

롯데쇼핑은 백화점 1위 기업이자 국내에서 가장 발 빠르게 도심

형 아웃렛을 시도한 회사입니다. 경쟁사들이 기존 백화점 사업

에 집착한 반면, 동사는 일찍부터 아웃렛을 통한 성장을 도모하

기 시작해 현재는 안정화 단계에 진입했습니다. 한국이 선진국

으로 발전해나가면서 이러한 소비구조 변화는 필연적이며, 동사

는 그 변화 속에서 수혜를 입을 것으로 예상합니다.

동사의 가장 큰 매력은 홈쇼핑, 백화점, 마트를 아우르는 올라

운드 플레이어라는 점입니다. 타사는 이러한 사업부들이 법인

별로 분리된 반면, 동사는 고르게 갖춰져 있어 사업부별 부침에

크게 영향을 받지 않습니다. 이러한 안정성은 타 경쟁사 대비 프

리미엄을 받을 수 있는 요소라 할 수 있습니다.

종목별 투자 아이디어 02 저PBR

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 81 80 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

티브로드, 우리홈쇼핑의 지주회사아이디스와 코텍의 지주회사

해당 분야 국내 1위 기업 두 곳을 자회사로 보유한 저평가 지주회사

아이디스홀딩스(054800)

manager's comment

“각 분야에 1등 자녀를 둔다면 든든하지 않을까?”

우리의 안전을 위해 어디서나 쉽게 접할 수 있는 CCTV를 생산

하는 아이디스와 카지노 슬롯머신 모니터를 생산하는 코텍을

소유한 지주회사입니다. 아이디스와 코텍 모두 각 분야에서 국

내 1위를 수년간 유지해오고 있으며, 신제품 개발을 통해 고객

사 저변을 확대해 글로벌 무대로 진출하는 기업입니다.

안전을 위한 CCTV 시스템과 레저 산업 육성을 위한 카지노 슬

롯머신 시장은 너 나 할 것 없이 모든 국가에서 지속적으로 투자

가 이루어지고 있습니다. 또 비상장 자회사로 보유하고 있는 아

이디피는 신용카드 같은 플라스틱 카드를 인쇄하는 프린터를

생산하는데, 이 산업은 진입 장벽이 높아 과거에는 일본 업체들

이 점유하던 시장이었으나 지금은 국내 기업이 순조롭게 진입하

고 있습니다. 아이디스, 코텍, 아이디피같이 잘 키운 자회사로

부터 수익을 향유할 수 있는 아이디스홀딩스의 기업 가치도 지

속적으로 상승할 것으로 기대합니다.

뛰어난 자산 가치에 화학업 부진 만회하는 든든한 자회사 보유

태광산업(003240)

manager's comment

“화학 회사에서 미디어 기업으로 변신”“꿈이 있는 자산주”

태광산업은 합성섬유를 주축으로 하는 화학 사업을 영위하고

있습니다. 동사의 화학사업부는 2011년까지만 해도 중국 수요

덕분에 많은 이익을 기록했습니다만, 2012년부터 수요 위축과

공급 과잉으로 어려운 환경에 처해 있습니다. 수요 위축과 공급

과잉은 빠른 시일 내에 해소될 기미가 보이지 않아 당분간 화학

사업부는 지지부진한 모습을 이어갈 것으로 보입니다.

하지만 본업의 부진을 받쳐주는 든든한 자회사들이 있습니다.

케이블 사업자 2위인 티브로드가 꾸준히 이익을 내고 있고, 우

리홈쇼핑은 빠르게 성장해 GS홈쇼핑, CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑

에 이어 시장점유율 4위에 도달했습니다. 이 외에도 태광관광

개발, 흥국화재해상 등 자회사도 있으며 별도 기준 순현금 보

유액이 시가 총액의 34%에 달하는 등 뛰어난 자산 가치가 돋보

입니다. 요약하면 어려운 시기를 이겨낼 수 있는 자본이 넉넉하

고, 본업의 부진을 보완해줄 자회사들이 뛰어나며, 지난해부터

생산을 시작한 탄소섬유도 미래가 기대되는 사업입니다. 비록

지금은 어렵지만 든든한 버팀목과 꿈이 있는 회사라면 기다릴

만한 가치가 있을 것입니다.

국내 유일의 보험 지주회사알짜 부동산 자산의 매력

오랜 사업 경험과 부동산, 유동 자산 충분히 보유

BYC(001460)방림(003610)

동일방직(001530)

manager's comment

“사양산업에 가려진 자산주의 매력”“자산주는 마음 든든한 투자처”

3개 기업이 영위하고 있는 면방, 내의업은 향후 큰 성장을 기대

할 수 없는 산업으로, 흔히 말해 사양산업이라 표현합니다. 따

라서 수익 가치만 살펴본다면 투자 매력이 다소 낮아 보일 수 있

습니다. 그러나 이 기업들은 수십 년에 달하는 오랜 업력을 바

탕으로 상당한 자산을 보유하고 있는데, 이 점이 바로 투자 포

인트입니다.

BYC는 가산동 하이시티의 임대 및 분양 수익이 지속적으로 발

생하고 있습니다. 부동산 시장 침체로 예상보다 수익이 저조하

지만, 경기가 뒷받침해준다면 하이시티 외에도 BYC가 보유한

구(舊) 공장과 유통 센터 부지가 그 가치를 조명받을 것으로 전

망합니다. 방림도 영등포와 구미에 시가 총액을 훌쩍 뛰어넘는

부동산을 보유하고 있습니다. 또 단기간에 현금화할 수 있는

유동자산에서 부채 총액을 뺀 금액이 시가 총액보다 많은 알짜

기업입니다. 동일방직도 삼성동 본사 빌딩 가치만 따져도 엄청

난 대표적 자산주입니다.

자회사들 가치에 비해 낮게 거래되며 성장성까지 보유

메리츠금융지주(138040)

manager's comment

“핵심 자회사 가치 대비 저평가”“안정적 성장성에 배당액 증가도 매력적”

국내 유일의 보험 지주회사로 핵심 자회사인 메리츠화재와 메리

츠종금증권이 모두 주식시장에 상장되어 있습니다. 과거의 극

심한 저평가 상태가 어느 정도 해소되었지만, 여전히 메리츠금

융지주의 기업 가치는 상장 자회사들의 가치를 단순히 합한 것

에 비해 낮은 상황입니다. 장부 가액 기준으로 보아도 메리츠금

융지주의 주가는 청산 가치 밑으로 거래되고 있습니다.

메리츠금융지주의 가장 큰 매력은 성장성도 보유했다는 점입

니다. 우선 주요 자회사인 메리츠화재와 메리츠종금증권의 기

업 가치가 높아지고 있습니다. 두 기업 모두 성숙기 산업에서 차

별화된 전략을 바탕으로 성장을 구가하고 있습니다. 또 그동안

실적에 기여하지 못하던 100% 자회사 메리츠캐피탈도 흑자 전

환에 성공하며 본 궤도에 오르고 있습니다.

배당액의 증가도 장기투자자의 마음을 편안하게 해줍니다. 전년

도에는 결산 시기 변경으로 9개월에 해당하는 배당액만 지급 했

는데도 배당액이 증가했습니다. 금융지주 전환 이후 꾸준히 쌓

인 이익 잉여금을 바탕으로 향후 꾸준한 배당을 기대해봅니다.

종목별 투자 아이디어 02 저PBR종목별 투자 아이디어 02 저PBR

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 83 82 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

세계 시장 점유율 20%꾸준한 성장세의 부품 기업

안정적 매출과 중국 진출로 돌파구 개척한 자동차 강판 제조 기업

세원정공(021820)

manager's comment

“성장의 계기는 중국 진출”“현대차 중국 진출 수혜 입을 것”

세원정공은 강판을 가공해 현대차와 기아차에 납품하는 기업입

니다. 자동차는 한 번 출시하면 수년간 생산하기 때문에 부품

업체들도 안정적으로 매출을 올릴 수 있습니다. 다만 국내 자동

차 생산량이 정체되면서 수익성은 하락하는 추세였습니다. 성

장의 계기는 중국 진출입니다. 물량 성장으로 판매 관리비 부담

을 낮추고, 낮은 인건비 덕분에 국내 투자 대비 높은 성과를 거

두면서 회사의 연간 이익 규모가 크게 성장했습니다.

조만간 현대차는 중국 생산 규모를 추가로 늘릴 것이고, 이에 따

라 세원정공도 성장세를 꾸준히 이어나갈 것이라 예상합니다.

원가 절감과 경쟁력 강화로 재생 타이어 산업의 맥을 잇는다

동아타이어(007340)

manager's comment

“사양산업의 꽃”

동아타이어는 종합 고무 제품 제조사로, 타이어 튜브와 재생 타

이어를 생산하는 오랜 업력의 회사입니다. 사실 타이어 튜브와

재생 타이어 시장은 계속 축소되는 분야입니다. 튜브를 사용하

지 않는 튜브리스 타이어가 등장하면서 튜브를 사용하는 방식

은 점차 생산이 감소하고 있으며, 글로벌 경제 수준이 향상되면

서 비용 절감보다는 안전을 우선시해 재생 타이어 역시 수요가

감소하고 있습니다. 그리고 이 과정에서 경쟁사들은 경영난으

로 하나 둘 철수하기 시작했습니다. 동아타이어는 원가 절감과

기술 개발을 통해 경쟁력을 계속 높여갔고, 지금은 세계시장을

20% 점유하며 살아남은 회사의 축복을 누리고 있습니다.

안정적 비즈니스를 기반으로 납축 전지 배터리, 고무 방진 제품

시장에도 진출했고, 두 제품 모두 글로벌 자동차 회사들에 납품

물량을 확대 중입니다. 안정성과 성장성을 두루 갖추었으며, 밸

류에이션 매력도 있어 가치투자하기 좋은 회사입니다.

전통적 자산주탄탄한 중견 건설 기업

탄탄한 재무구조로 건설업 장기 불황 속에서도 더 넓어진 사업 기회

한신공영(004960)

manager's comment

“견실한 재무구조의 중견 건설업체”“자체 개발로 수익성 제고”

한신공영은 비슷한 규모의 건설사 중 드물게 재무구조가 견실

한 회사입니다. 건설업의 장기 불황으로 대기업뿐 아니라, 중견

건설업체 역시 대부분 부도 처리, 혹은 어려운 상황에 처해 있습

니다. 하지만 이는 동사와 같이 재무구조가 좋은 기업에 오히려

기회가 될 수 있습니다. 동사는 우량한 재무구조를 바탕으로

수익성이 좋은 입찰에 적극 참여하고 있으며, 이는 성장의 발판

이 될 것입니다.

또 동사는 도급 공사 중심에서 벗어나 자체 개발을 하기 시작했

으며, 이 아파트 대부분의 분양률이 100%에 달하는 등 좋은 성

적을 거두고 있습니다. 이러한 경쟁력과 강점을 감안할 때 부동

산 경기가 회복된다면 동사의 실적이 가장 크게 개선될 것으로

판단합니다.

탄탄한 자회사와 본사 부동산의 지분 가치가 저평가된 지주회사

세방(004360)

manager's comment

“진입 장벽 높은 자회사의 사업 영역”“본업에 대한 우려 과도하게 주가에 반영”

전통적 자산주 세방은 사업 지주회사로 본사는 항만 하역, 보

관·운송을 담당하는 종합 물류업을, 자회사인 세방전지와 세

방산업은 자동차용 전지를 제조합니다. 항만 하역은 정부의 허

가를 바탕으로 접안 시설에 투자한 기업만 사업을 진행할 수 있

는 분야라서 진입 장벽이 높고, 매출도 안정적인 편입니다. 부

산 구(舊) 항만의 물동량이 감소하면서 투자한 시설의 관리 비

용을 커버하지 못해 수익성이 일시적으로 하락했지만, 정부 주

도 사업이니만큼 다른 지역의 사업권을 획득하며 회사 전체로

는 수익성을 맞출 수 있을 것입니다.

세방의 진정한 투자 매력은 자산 가치입니다. 본사 부동산과 상

장 자회사인 세방전지의 지분 가치만 더해도 현재 시가 총액을

크게 웃돕니다. 본업의 우려가 과도하게 반영된 지금이야말로

가치투자자에게는 좋은 투자 시점입니다.

종목별 투자 아이디어 02 저PBR종목별 투자 아이디어 02 저PBR

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 85 84 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

자기자본 대비 저평가주주를 생각하는 배당

수직 계열화를 이룬 화학 기업 지주회사로 강력한 배당 실시

KPX홀딩스(092230)

manager's comment

“배당 수준이 달라졌다”

KPX홀딩스는 KPX케미칼, KPX화인케미칼, KPX그린케미

칼 등 폴리우레탄 계열의 자회사를 보유한 KPX그룹의 지주회

사입니다. 높은 시장 지배력과 수직 계열화를 바탕으로 안정되

게 성장해왔지만, 최근에는 수요 부진과 경쟁 심화로 부진한 실

적이 이어지고 있습니다.

이에 주가도 오랫동안 지지부진했지만, 주주를 위해 강력한 배

당 정책을 시행하고 있습니다. KPX홀딩스는 지난 결산에서

주당 2050원의 배당금을 지급했는데, 이는 주가의 4% 수준으

로 저금리 시대에 훌륭한 투자 대상이라 할 수 있습니다. 과거

에 보여준 성장성은 다소 희석되었지만, 자기자본 5000억 원

이 넘는 기업이 2000억 원에 거래되고 있으면서 내부에 유보하

고 있던 풍부한 현금을 주주를 위해 사용한다는 점이 투자 매

력입니다.

공급 과잉 상태 제지 시장에서 살아남을 우등 기업

한국제지(002300)

manager's comment

“경쟁사 대비 우량한 재무구조”“정중동하고 있는 베테랑 제지업체”

제지업계의 공급 과잉 현상은 현재도 진행 중입니니다. 한국제

지 역시 과당경쟁에서 자유롭지 못해 순이익은 정체 내지 감소

하고 있습니다. 이러한 상황에 놓인 한국제지에 대한 10년투자

펀드(주식)의 투자 아이디어는 크게 두 가지입니다. 첫째, 공급

과잉이 장기화되면 재무구조가 우량한 한국제지에 비해 차입

금이 많은 경쟁사들은 버티지 못할 것입니다. 둘째, 반대로 과

잉 경쟁이 없어지거나 원가가 하락하면 한국제지의 수입은 크게

증가할 것입니다.

2013년 결산 기준 한국제지의 자기자본은 5000억 원이 넘습

니다만, 시가 총액은 1200억 원에 불과합니다. 매년 주당 450

원의 배당을 받으면서 기업 가치가 주가에 반영되기를 기다릴

수 있는 기업이라 생각합니다

현금 1500억 원 보유알짜 제약사의 지주회사

국내 4위 제약사 대웅제약의 지주회사로 해외 진출까지 모색

대웅(003090)

manager's comment

“‘우루사’로 해외 진출”“대웅바이오의 숨은 가치”

대웅은 ‘우루사’로 잘 알려진 국내 4위의 제약 회사인 대웅제약

과 계열사를 보유한 지주회사입니다. 대웅제약은 강력한 영업

력을 바탕으로 외국계 제약회사의 약품을 도입해 판매하는 라

이선스인 부문 국내 1위 회사이며, 최근에는 자체 개발한 보톡

스 ‘나보타’를 출시해 한 단계 높이 성장할 수 있을 것으로 예상

합니다.

최근에는 검증받은 피로 해소제 ‘우루사’를 바탕으로 활발하게

해외 진출을 시도하고 있어 해외에서 또 한 번 성장이 기대됩니

다. 아울러 지속적으로 매출이 오르고 있는 원료 의약품 생산

업체인 대웅바이오(100% 보유)와 부동산 보유 업체인 대웅개

발(100% 보유) 등 알짜 자회사를 보유하고 있습니다. 2013

년에 2배가 넘는 주가 상승으로 높은 수익률을 안겨주었지만,

향후에도 지속적인 가치 상승으로 꾸준한 수익이 기대되는 기

업입니다.

수익 가치와 자산 가치에 미치지 못하는 주가 수준

삼성공조(006660)

manager's comment

“시가 총액보다 현금이 많다면?”

삼성공조는 자동차, 중장비, 농기계 등에 사용되는 라디에이

터 및 오일 쿨러를 생산하고 있습니다. 라디에이터와 오일 쿨러

는 차량 내부가 가열되어 문제가 발생하지 않도록 물이나 공기

를 통해 열이 배출되도록 도와주는 장치입니다. 눈에 잘 보이지

않지만 동사의 제품이 없으면 엔진의 온도가 지나치게 상승해

주변의 부품에 영향을 미쳐 사고를 유발할 수 있기 때문에 꼭 필

요한 제품입니다.

동사는 지난 40여 년간 사업을 진행해오면서 이익을 축적할 수

있었고, 현재 약 1500억 원에 달하는 순현금을 보유하고 있습

니다. 기본 제조업인 공조 사업은 저렴한 가격으로 시장에 침투

하는 중국산 제품 때문에 고생하고 있지만, 기존에 손해 보는

사업부를 많이 정리해 현재는 안정적으로 수익을 창출할 수 있

는 상황입니다. 보유 현금의 자산 가치와 매년 벌어들이는 수익

가치에 비해 800억 원에도 미치지 못하는 시가 총액은 저평가

된 것으로 생각합니다.

종목별 투자 아이디어 02 저PBR종목별 투자 아이디어 02 저PBR

86 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

농심의 지주회사

농심 지분 가치의 절반에 거래되는 저평가된 지주회사

농심홀딩스 (072710)

manager's comment

“‘신라면’, ‘새우깡’의 브랜드 파워를 바탕으로 프리미엄 회사로 성장” “중국에서의 성장성 기대”

농심홀딩스는 ‘신라면’과 ‘새우깡’을 대표 제품으로 국내 라면 시장의 65%, 제과 시장

의 31%를 차지하는 1등 업체 농심(32.72%)과 포장재를 제조·판매하는 율촌화학

(40.32%) 등을 자회사로 보유한 지주회사입니다. 소비자의 입맛을 상대로 하기 때문

에 산업 내 경쟁이 치열함에도 독보적 시장점유율을 지속적으로 유지할 만큼 경제적

해자를 확보한 기업입니다.

핵심 자회사인 농심은 브랜드 파워와 제품력을 바탕으로 일본, 미국, 중국에 현지법인

을 두고 해외에서 성장을 추구해왔습니다. 최근 이러한 해외 진출 성과가 나오기 시작

했으며, 특히 중국 법인들의 2013년 매출은 2012년 대비 10~20% 증가하며 가시적

성장세를 보이고 있습니다. 다른 산업과 달리 음식료 기업은 매출이 궤도에 오르기 시

작하면 꾸준히 성장할 가능성이 높습니다. 농심은 중국의 성장 스토리를 바탕으로 기

업 가치를 한 단계 업그레이드할 수 있을 것으로 생각합니다.

농심홀딩스는 시장 지배력과 성장성을 보유한 농심 지분 가치의 절반 정도에 거래되고

있을 정도로 저평가된 상황입니다. 또 다른 자회사인 율촌화학 역시 2012년부터 실적

이 개선되며 가치를 더하고 있어, 율촌화학의 지분 가치까지 고려한다면 농심홀딩스

는 정말 낮은 주가에 거래되고 있습니다. 현재의 비정상적 평가가 정상화된다면 농심

홀딩스의 주가는 자연스럽게 기업 가치에 수렴될 것입니다.

종목별 투자 아이디어 02 저PBR

종목별 투자 아이디어 03

성장가치성장가치주

미래에 예상되는 수익의 성장성에 비해 현재의 주가가 저평가된 종목을 말합니다.

신제품 개발이나 신기술 보유 등으로 높은 수익 증가율이 예상되나 수익의 성장 속도에 비해

주가의 상승속도가 그에 못 미치는 경우 저평가된 주식이라고 할 수 있습니다.

저PER

투자 포인트

1. 모든 성장주가 가치투자 대상은 아닙니다.

2. 성장주 중 시장의 관심을 받지 못한 저평가 종목이 가치투자 대상입니다.

3. 싸게 살 수만 있다면 성장주는 최고의 투자 대상입니다.

저PBR 성장가치 시장 지배력

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 89 88 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

3D SPI 장비 글로벌 1위 기업국내 1위 CCTV 기업

뛰어난 기술력과 안정적 재무구조를 바탕으로 글로벌 시장에 진출

아이디스(143160)

manager's comment

“안전에 대한 욕구는 만족이 없습니다”

최근 TV, 인터넷, SNS 등 각종 매체를 통해 접하는 범죄와 사

고 소식은 두려움을 느끼게 합니다. 이처럼 안전과 보안에 관심

이 많아지면서 CCTV 보급률 역시 매년 증가하고 있으며, 소득

수준이 높아질수록 CCTV 수요 또한 늘어날 것입니다.

아이디스는 CCTV에 사용하는 카메라와 카메라에서 전송된 영

상을 디지털 파일로 변환해 보관하는 시스템인 DVR을 제조하

는 기업입니다. 또 시대의 흐름에 맞춰 CCTV에 촬영된 영상을

인터넷 서버에 전송하는 NVR 제품도 생산하고 있어 산업 기술

변화에 상관없이 지속적으로 성장이 기대되는 기업입니다. 뛰어

난 기술력과 지속적인 연구 개발을 통해 국내 CCTV업체 1위를

수년간 석권하고 있으며, 무차입 경영이라는 안정적 재무구조

를 바탕으로 글로벌 무대로 진출하고 있습니다.

세계 최초로 3D 검사 장비 개발한 글로벌 선도 기업

고영(098460)

manager's comment

“이제 검사 장비도 3D 시대”

일상생활에서 쉽게 접하는 스마트폰, 태블릿PC, 노트북, 컴퓨

터, TV 등 각종 전자 제품의 가장 기본이 되는 부품으로 인쇄

회로 기판(PCB)이 있습니다. 이 PCB 위에 여러 가지 기능을 하

는 부품을 조립하고 이를 전기신호로 연결해 원하는 기능을 수

행하게 됩니다. 이처럼 중요한 PCB를 생산하는 과정에 불량이

생길 수 있는데, 이를 감지하는 장비가 3D SPI(Solder Paste

Inspector)입니다. 고영은 이 3D SPI 장비의 글로벌 1위 기업

입니다.

또 고영은 세계 최초로 3D AOI(Automatic Optical

Inspector) 장비를 개발해 정밀도가 낮은 기존 2D AOI 장비

를 대체하고 있는 글로벌 선도 기업입니다. 향후에도 전자 제품

수요는 증가할 것이고, 검사 정밀도가 높은 3D 검사 장비 수요

도 늘어날 것입니다.

노스페이스의 OEM 기업내실 있는 의류 브랜드 지주회사

수출과 내수 모두 경쟁력 높은 자회사 보유

영원무역홀딩스(009970)

manager's comment

“높은 경쟁력을 보유한 영원무역”“턴어라운드가 기대되는 영원아웃도어”

영원무역홀딩스는 수출과 내수에서 경쟁력 있는 자회사를 보유

하고 있습니다. 섬유 OEM 기업으로 수출을 담당하는 영원무역

은 경쟁력을 바탕으로 고객사와의 협상에서 교섭력을 키워나가

고 있으며, 노스페이스를 대표 브랜드로 내세운 영원아웃도어는

내수 시장에서 브랜드 가치를 인정받고 있습니다.

두 핵심 자회사의 균형 있는 성장이 회사 입장에서는 가장 행복

한 경우입니다만, 내수 경기 침체로 저울의 추는 최근 수출 쪽으

로 꽤 기울어진 상태입니다. 그러나 올해부터는 영원아웃도어의

성장을 기대하고 있습니다. 노스페이스의 새 라인인 화이트 라

벨이 시장에서 호평받고, 그동안 공들여 키운 에이글의 외형 확

장이 본격화됨에 따라 향후 매출 증가로 이어질 것이라 생각합

니다. 자전거 브랜드인 스캇도 기대주입니다.

의류 브랜드 기업의 핵심 경쟁력 중 하나는 재고 관리라 할 수

있습니다. 영원아웃도어는 업계 내 어느 기업과 비교해도 훌륭

한 재고 자산 회전율을 기록하고 있습니다. 이는 효율성이 높다

는 뜻으로, 향후 매출이 증가하면 이익이 더 크게 증가할 수 있

는 기초 체력을 갖춘 것으로 볼 수 있습니다. 내수 침체기를 거

치면서 영원무역홀딩스의 내실은 더욱 다져진 것 같습니다.

원가 절감과 관세 혜택을 누릴 지역 선점, 강력한 경쟁력 확보

영원무역(111770)

manager's comment

“브랜드 기업보다 가치 있는 이름 없는 기업”“선진국 경기 회복 수혜주”

영원무역은 ‘노스페이스’, ‘나이키’ 등 우리에게 친숙한 의류 브

랜드의 OEM 기업입니다. 일반적으로는 브랜드를 보유한 기업

이 산업의 가치 사슬 내에서 경쟁 우위를 점하게 됩니다. 하지만

OEM 업체도 부단한 노력을 통해 브랜드 기업과의 관계를 대

등하게, 혹은 우위로 끌고 갈 수 있는데, 영원무역이 바로 이런

기업입니다.

영원무역은 의류 봉제업에서 가장 중요한 원가 절감과 관세 혜

택을 누릴 수 있는 지역을 선점하며 강력한 경쟁력을 갖추었습

니다. 따라서 마진을 개선하고 싶어 하는 브랜드 업체라면 누구

나 함께 일하고 싶은 기업이 되었습니다. 때마침 세계의 공장 역

할을 하던 중국의 의류 산업이 원가 경쟁력을 상실하면서 브랜

드 기업들은 동남아시아로 눈을 돌리고 있습니다. 생산 기지 대

부분 동남아시아에 위치한 영원무역은 이에 발맞춰 지난 몇 년간

수천억 원을 투자했습니다. 미국과 유럽 등 선진국을 중심으로

수요가 점차 회복세를 띠고 있는데, 이미 투자가 충분히 이루어

진 영원무역에는 좋은 기회가 될 것이라 생각합니다.

종목별 투자 아이디어 03 성장가치종목별 투자 아이디어 03 성장가치

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 91 90 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

베트남 법인의 급성장 기대

무섭게 성장하면서 안정적 수익성까지 보여주는 FPCB 생산 기업

비에이치(090460)

manager's comment

“스마트폰과 태블릿PC에는 FPCB가 빠질 수 없죠”

우리 생활과 밀접한 스마트폰에는 각종 기능을 수행하는 전자

부품을 연결하기 위한 PCB가 들어 있습니다. PCB 중에서도

구부릴 수 있는 유연한 인쇄 회로 기판을 FPCB라고 하는데,

비에이치는 이 FPCB를 생산해 삼성전자와 LG전자 등에 납품

하는 기업입니다.

비에이치는 경쟁사 대비 뛰어난 기술력과 생산 능력으로 경쟁사

의 물량을 잠식하면서 무섭게 성장하고 있습니다. 최근 경쟁이

치열해지면서 경쟁사는 적자까지 나는 상황입니다만 비에이치

는 높은 매출 성장과 안정적 수익성을 보여주고 있습니다. 향후

삼성전자 베트남 법인의 스마트폰 생산량이 급증할 것으로 예

상되는데, 베트남 법인을 설립한 비에이치도 계속 성장할 것으

로 봅니다.

수출 활로 찾은 보일러 회사FPCB 구성 소재 글로벌 1위 기업

스마트폰과 태블릿 PC에 필수적인 부품 소재 생산 기업

이녹스(088390)

manager's comment

“설립 이후 한 번도 멈추지 않는 성장”

우리 생활과 밀접한 스마트폰에는 각종 기능을 수행하는 전자

부품을 연결하기 위한 PCB가 들어 있습니다. PCB 중에서도

구부릴 수 있는 유연한 인쇄 회로 기판을 FPCB라고 하는데,

이녹스는 FPCB를 구성하는 소재를 만드는 글로벌 1위 기업입

니다. 즉 이녹스가 생산하는 소재가 없으면 FPCB를 원활하게

만들 수 없고, 우리가 사용하는 스마트폰 생산에 큰 차질이 발

생하게 됩니다.

또 이녹스는 지속적인 연구 개발을 통해 삼성전자 갤럭시노트

시리즈에 들어가는 디지타이저를 개발해 납품하는데, 이는 스

마트폰과 태블릿PC에서 펜으로 작업하기 위해 꼭 필요한 부품

이라 향후 수요가 확대될 것으로 예상합니다. 아직 도입 단계지

만 갤럭시기어 같은 웨어러블 디바이스에도 FPCB는 꼭 필요한

만큼 그 소재를 생산하는 이녹스의 성장은 지속될 것입니다.

북미 지역에서만 1000억 원 넘게매출 올린 보일러 제조 회사

경동나비엔(012320)

manager's comment

“보일러에서 에너지 기업으로”“서탄 신공장 완공으로 제2의 도약”

경동나비엔은 ‘경동보일러’로 우리나라에서 이미 유명한 회사입

니다. 하지만 앞으로는 미국에서 더욱 유명한 회사가 될지도 모

릅니다. 경동나비엔은 2013년 북미에서만 온수기와 보일러로

1000억 원이 넘는 매출을 기록했으며, 이는 회사 매출의 25%

에 해당합니다. 국내 시장이 포화 상태인 점을 감안하면 앞으로

도 수출을 통한 지속적 성장이 예상됩니다.

최근에는 1600억 원을 투자한 서탄 신공장이 완공 단계에 있

습니다. 기존 공장 대비 생산 규모도 2배로 늘어나고, 자동화

공정 도입으로 생산성도 크게 향상될 것입니다. 미국, 러시아,

중국 등 해외 수요 확대에 따른 현명한 투자라고 판단합니다.

뛰어난 보일러 기술을 바탕으로 최근에는 연료전지 연구도 활

발히 진행하고 있어 향후 에너지 전문 기업으로 변신이 기대됩

니다.

종목별 투자 아이디어 03 성장가치종목별 투자 아이디어 03 성장가치

경기 불황에서도 꾸준히 매출 증가하는 아웃렛 운영

세이브존I&C(067830)

manager's comment

“틈새시장의 알짜 기업”“변화하는 소비 트렌드”

세이브존I&C는 수도권을 중심으로 전국에 세이브존 아웃렛을

운영하는 중소형 오프라인 유통업체입니다. 아웃렛은 백화점

대비 중저가 제품 위주의 상품 구성으로 경기 불황 여파에서 상

대적으로 자유롭습니다. 실제 금융 위기 이후에도 매출이 꾸준

히 올라 경쟁력을 입증했습니다.

이처럼 소비 트렌드 변화로 합리적 소비에 관심을 갖는 소비자

가 증가하는 추세이며, 이러한 현상은 세이브존을 비롯한 아웃

렛 업체들의 고객층 확대로 이어질 것이라 예상합니다. 상설 할

인점이라는 이유로 기존 유통업체 대비 수익 가치와 자산 가치

가 모두 낮게 평가받았으나, 새로운 소비 트렌드가 확고하게

자리 잡으면 세이브존의 가치는 다시 조명받을 것입니다.

중저가 아웃렛 시장 선도

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 93 92 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

국내 1위 팔레트·컨테이너 생산 기업

국내 물류 시장 성장으로 매년 10~20% 성장 달성

NPC(004250)

manager's comment

“팔레트/컨테이너 시장에서 꾸준히 성장”“렌털 사업으로 확장 및 해외 진출”

NPC는 팔레트/컨테이너 생산업체 중 국내 1위 기업입니다. 팔레트 시장은 국내의 물

류 발달과 함께 성장 중인데, 동사는 그 팔레트 내에서도 플라스틱 팔레트를 생산하고

있습니다. 따라서 동사는 팔레트 시장 성장과 함께 목재 팔레트가 플라스틱 팔레트로

대체되는 효과까지 힘입어 매년 10~20% 성장하고 있습니다. 또 컨테이너 시장은 아

직 성숙하지 못한 분야로, 향후에는 동사의 성장 축을 담당할 것입니다.

한편 동사는 신규 사업도 준비 중인데, 그중 대표적인 것이 렌털서비스입니다. 팔레트·

컨테이너 시장에서 렌털 서비스는 고속 성장하고 있는데, 이러한 시장에 뛰어들기 시작

했다는 것은 동사의 사업 영역이 한층 넓어질 수 있다는 것으로 볼 수 있습니다. 또 동

사는 해외 진출에도 적극적입니다. 최근 태국 법인을 세우는 등 동아시아로 진출하기

위해 준비 중이며, 향후에는 동아시아 지역의 팔레트 생산·렌털 서비스를 진행할 예정

입니다.

본업을 뛰어넘는 우량한 자회사 보유한 지주회사

KG케미칼(001390)

manager's comment

“결제 시장 성장의 최대 수혜 기업”

KG케미칼의 본업은 화학비료 제조지만, 우량한 자회사를 보유한 KG그룹의 실질적

지주회사입니다. 국내 1위의 인터넷 전자 결제 업체인 KG이니시스와 휴대폰 결제 업

체인 KG모빌리언스를 지배하고 있으며, KG제로인·이데일리 같은 금융·경제 정보

관련 우량 자회사를 보유하고 있습니다.

스마트폰 시장의 성장에 따라 모바일 쇼핑 시장이 높은 성장세를 보이고 있으며, 인터

넷 결제와 휴대폰 결제 사업을 영위하는 자회사 가치가 상승하고 있기 때문에 이 두 회

사를 보유한 동사의 가치 역시 지속적으로 증가할 것으로 예상합니다. 또 2013년에

는 비상장 자회사 KG ETS가 상장함으로써 기업 가치를 향상시켰고, 향후 그룹 내

비상장 자회사인 이데일리, 패스원의 상장을 통해 더욱 성장할 것으로 기대합니다.

국내 1위 전자 결제 업체의 지주회사

종목별 투자 아이디어 03 성장가치종목별 투자 아이디어 03 성장가치

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 95 94 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

시장 지배력

시장 지배력이란 높은 진입 장벽을 만듦으로써 잠재적 경쟁자들이 시장에 진입하기 어렵게 만드는

것을 말합니다. 정부로부터 독점 사업권을 얻은 경우, 브랜드와 기술력으로

독점 지위를 형성한 경우 등이 있습니다.

종목별 투자 아이디어 04

시장 지배력

저PER

투자 포인트

1. 상당 기간 이익의 불확실성을 감소시킵니다.

2. 투자자가 간과하는 경우가 많지만 어떤 자산보다 기업 가치를 높이는 중요한 요소입니다.

3. 전통적으로 수익을 꾸준히 창출하는 종목입니다.

저PBR 성장가치 시장 지배력

대표 금융 지주사흑자 복귀로 순이익 확대

원자재 가격 안정, 전기료 인상 등으로의미 있던 2013년

한국전력(015760)

manager's comment

“비정상의 정상화”“배당 매력 부활”

2013년은 한국전력에 매우 의미 있는 한 해였습니다. 10년 동

안 상승하던 원자재 가격이 안정세로 돌아섰고, 원화 강세는 연

료 대부분을 수입에 의존하는 한국전력에 호재로 작용했습니

다. 무엇보다 정부의 공기업 정상화 정책이 시행되면서 그동안

꿈쩍 않던 전기료도 인상되기 시작했습니다. 덕분에 한국전력

은 2007년 이후 오랜만에 흑자로 돌아섰습니다. 이러한 기조

는 2014년에도 이어질 전망입니다. 공기업 정상화 정책에 이어

에너지 정책에도 변화가 있을 것으로 예상하며, 결국 정책의 결

론은 원가 이하에 공급하는 전력 요금 정상화로 귀결될 가능성

이 높기 때문입니다.

유틸리티 주식의 특징인 배당 매력도 다시 생길 전망입니다. 정

부는 상장 공기업의 배당 성향을 일정하게 유지하는 경향이 있

는데, 한국전력은 그동안 적자를 기록해 배당 여력이 없었습니

다. 하지만 올해 순이익 규모가 확대되면서 다시 배당액을 지급

할 것으로 예상합니다.

글로벌 금융 위기 이후 여전히 저평가된 상태

KB금융지주(105560)하나금융지주(086790)우리금융지주(053000)

manager's comment

“모든 경제활동에 중요한 역할을 하는 국가 기간산업”

“펀더멘털 정상화를 고려하면 지나치게 낮은 가격”

은행은 금융 중개 기능을 수행하는 현대 경제의 중추이며, 국가

금융 시스템 안정에 절대적 영향력을 미칩니다. 따라서 국가 기

간산업인 동시에 대내외 경기의 영향을 크게 받고 정부의 규제

를 받는 특징이 있습니다.

국내 은행업은 글로벌 금융 위기 이후 디레버리징, 정부규제, 저

금리 등 비우호적 영업 환경에 놓여 있습니다. 그러나 글로벌 경

기 회복과 경기 부양으로 국내 경기가 회복될 가능성이 높고, 위

기 극복 과정에서 은행에 가해진 규제는 완화되고 있는 추세입

니다. 따라서 업계의 상황이 정상화 단계에 진입했음을 고려하

면 금융 위기 수준의 주가는 가치투자자에게 매력적이라 할 수

있습니다.

종목별 투자 아이디어 04 시장 지배력

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 97 96 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

국내 시장 점유율 1위의 CJ 계열 기업의 지주회사

CJ(001040)

manager's comment

“문화를 가장 잘 아는 플랫폼 사업자”“해외 진출로 지속적 성장 가능성”

CJ는 식품 사업군, 엔터테인먼트 및 미디어 사업군, 물류 사업

군을 영위하는 자회사들을 보유한 지주회사입니다. 각 사업군

별로 국내 시장 점유율 1위의 시장 지배력을 바탕으로 이익을

창출하고 있으며, 이러한 지배력과 노하우를 기반으로 해외로

활발하게 진출하고 있습니다. 아직은 초기 단계라 해외 사업에

서 얻는 이익이 미미합니다만, 영위하는 사업들의 제품과 서비

스가 대부분 한번 사용하기 시작하면 바꾸기 어려운 플랫폼 비

즈니스 특징을 띠고 있어 기대가 됩니다.

2013년에는 그룹 총수의 구속으로 어려움을 겪고 실적도 악화

되었지만, CJ라는 브랜드 가치와 그룹 시너지를 바탕으로 국

내를 넘어 아시아 시장에서 거대한 플랫폼 비즈니스를 형성하며

이익을 창출해나갈 것입니다. 이에 따라 지주회사인 CJ의 기업

가치는 지속적으로 증가할 것으로 생각합니다.

탄탄한 내수 시장 경쟁력에 전 세계 시장 공략 가능성까지 추가

SK(003600)

manager's comment

“국내 1위의 에너지, 통신, 민간 발전 산업을 보유한 최고의 인프라 기업”

“SK E&S와 SK하이닉스로 성장성 보강”

SK는 에너지 기업인 SK이노베이션, 통신 기업인 SK텔레콤, 전

력 및 도시가스 기업인 SK E&S를 핵심 자회사로 보유한 국내

최고·최대의 기간산업 종합 기업입니다. SK그룹의 핵심 사업

군은 대부분 국가의 기반 역할을 하고 있어 신규 진입이 사실상

불가능하고, 과점 체제가 굳어진 캐시카우(Cash Cow)입니다.

2012년까지 SK 계열사는 각 사업군에서 1등을 하고 있지만

대부분 내수 산업이고 시장이 포화되어 성장성이 다소 떨어진다

는 평가를 받아왔습니다. 그러나 SK하이닉스를 인수해 전 세

계로 제품을 수출하며 성장 가능성을 열었습니다. 또 SK의 기

업 가치를 결정하는 핵심 회사 중 하나인 SK E&S는 2013년

오성복합화력발전소 추가 가동을 시작으로, 2015년 장흥과

문산에 발전설비를 추가하면서 국내 1위의 민자 발전 회사로

성장할 것입니다. 기존 사업에서 확보한 시장 지배력으로 현금

을 창출하고, 국내에서는 SK E&S를 통해 지속적으로 성장하

며, 해외에서는 SK하이닉스를 통해 글로벌 기업으로 성장할 수

있을 것으로 판단합니다. 자회사들의 현금 창출 능력과 성장성

을 바탕으로 지주회사인 SK의 기업 가치도 자연스럽게 높아질

것입니다.

SK하이닉스 인수로통신 사업 안정성에 성장성까지 겸비

SK텔레콤(017670)

manager's comment

“부동의 1위”“SK하이닉스 인수로 성장성 보강”

우리에게 너무나 친숙한 SK텔레콤은 국내 무선통신 사업자 중

시장점유율 1위를 굳건하게 지키고 있으며, 아직까지 011 번호

를 선호하는 가입자가 있을 정도로 강력한 브랜드 파워를 갖추

고 있습니다. 과거의 통신 사업은 음성 통화와 문자 송수신을

통해 돈을 벌었습니다만, 오늘날의 통신 사업은 데이터 중심으

로 이루어지고 있습니다. 아침에 일어나자마자 날씨를 확인하

고, 출근길에 교통 상황을 체크하며, 점심 메뉴를 검색하면서

친구와 채팅을 하는 등 현대인에게 데이터 통신 없는 삶을 상상

하기는 어렵습니다.

SK텔레콤은 사람들이 데이터를 사용하는 한 지속적으로 돈을

벌 수 있는 안정적 기업인 동시에 글로벌 반도체 시장의 강자인

SK하이닉스의 최대 주주이기도 합니다. SK하이닉스 인수로

동사는 기존의 안정성에 성장성까지 갖춘 것 같습니다. 또 주당

9400원의 배당액 역시 매력적입니다.

종목별 투자 아이디어 04 시장 지배력종목별 투자 아이디어 04 시장 지배력

CJ 계열 기업의 지주회사무선통신 사업자 국내 1위SK 계열 기업 지주회사

세계시장에서 유럽과 경쟁하며 기업들의 자동화 돕는 조력자

신흥기계(007820)

manager's comment

“작지만 강한 기업”“높은 진입 장벽”

신흥기계는 물류 자동화 기업으로, 규모는 작지만 유럽 기업들

과 경쟁하는 몇 안 되는 국내 기업입니다. 자동차, 가구, 산업

재, 제약, 식음료 등 다양한 산업에서 필요로 하는 대형 창고를

짓고, 자동으로 물건을 입고·출고할 수 있는 각종 장비를 만들

고 있습니다. 국내뿐 아니라 중국, 인도에서도 기업들의 자동화

를 돕고 있습니다.

물류 자동화는 인건비 상승에 따라 값싼 노동력을 구하기 어려

운 기업이 많이 선택하고 있는데, 신흥기계는 기술력과 가격 경

쟁력을 바탕으로 성장이 기대됩니다. 또 기계 설비와 전산 제어

를 모두 해야 하는 산업으로 신규 업체가 진입하기 쉽지 않기 때

문에 진입 장벽이 높은 분야입니다.

물류 자동화 산업의 강자

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 99 98 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용

진입 장벽 높은금융 인프라 서비스 시장의 지배자

NICE(034310)

manager's comment

“금융 인프라 서비스 사업의 높은 가치”“사업 포트폴리오 관리로 기업 가치 상승 가능”

NICE는 개인 신용 정보 관리, 기업 신용 평가, 현금 인출기, 신용카드 결제 관리 등 금

융 인프라 서비스 사업을 영위하는 계열사를 보유한 NICE그룹의 지주회사입니다. 금

융 인프라 서비스는 인·허가 진입 장벽이 존재하고, 전문 인재가 필요하며, 데이터와 정

보를 축적해야 하기 때문에 소수 업체가 시장을 과점하는 경우가 많아 사업 안정성과

수익성이 뛰어납니다.

또 NICE는 지주회사 전환 후 자회사 등 보유 자산 매각과 인수를 적극 진행하면서 사

업 포트폴리오를 관리하고 있습니다. 향후에도 M&A를 통한 적극적 사업 포트폴리오

관리로 지속적으로 성장을 도모할 수 있을 것으로 판단합니다. 경쟁력 있는 종합 금융

인프라 서비스 그룹으로 지속적 성장과 현금 흐름을 창출하는 NICE는 현재보다 미

래의 큰 그림이 더욱 기대되는 회사입니다.

국내 재보험업 시장을 지배하는 일인자로 꾸준한 수익률 유지

코리안리(003690)

manager's comment

“재보험업 특유의 진입 장벽”

코리안리는 대한손해보험공사로 출발한 국내 유일의 재보험사

입니다. 평균적으로 국내 재보험 물건 3개 중 2개를 담당하고

있을 정도로 시장 지배력이 높습니다. 생명보험사, 손해보험사

같은 원수보험사에 대한 자본 규제가 강화됨에 따라 재보험회

사인 코리안리가 할 일은 더욱 늘어날 것입니다.

동사는 미래를 위해 2000년대 초반부터 해외 진출을 활발히 진

행했습니다. 해외 경쟁사에 비해 자본 규모가 작고 신용 등급이

낮다는 약점이 있었지만 꾸준히 나아갔고, 그 결과 최근에는 매

출의 30%가 해외에서 나오는 수준이 되었습니다. 이에 따라 향

후 해외 매출은 향후 더욱 증가할 것입니다.

이처럼 안정적 시장 지위를 바탕으로 10% 내외의 자기자본 수

익률을 꾸준히 기록하는 기업이 시장에서는 장부 가치 밑으로

거래되고 있습니다. 재보험업의 특성상 천재지변으로 발생하는

대규모 일회성 손실의 기억이 여전히 투자자에게 남아 있음을

감안하더라도 현재의 주가 수준은 기업 가치 대비 현저히 저평

가된 것이라 생각합니다.

높은 시장 지배력과 성장성, 자산 가치까지 훌륭한 기업

경동가스(012320)

manager's comment

“최대 공업 지역 울산의 독점 사업자”“높은 산업용 비중”

울산과 양산 지역에 독점적으로 도시가스를 공급하는 경동가

스는 진입 장벽, 안정성, 자산 가치라는 삼박자를 고루 갖춘 종

목입니다. 경동가스는 다른 도시가스업체와 달리 국내 최대의

산업 단지인 울산과 양산을 배후지로 확보해 산업용 비중이 매

우 높은 독특한 사업 구조를 띠고 있습니다. 산업용 LNG 수요

는 지속적으로 증가할 전망이므로 독점 사업권을 바탕으로 수

혜를 고스란히 누릴 것으로 예상합니다.

진입 장벽과 성장성도 훌륭하지만, 여기에 저평가 매력과 자

산 가치도 훌륭합니다. 시가 총액 4분의 3을 넘는 순현금을 보

유하고 있으며, 시가 총액은 연간 이익 규모의 8배 수준에 불

과해 현저하게 낮게 평가되고 있습니다. 지금은 성장이 정체된

도시가스업이라는 편견에 가려져 있지만 시장의 재평가가 기대

됩니다.

종목별 투자 아이디어 04 시장 지배력종목별 투자 아이디어 04 시장 지배력

종합 금융 인프라 서비스 그룹저평가된 알짜 도시가스 기업저평가된 국내 1위 재보험사

A N N U A L R E P O R T 2 0 1 4 101 100 한 국 투 자 밸 류 자 산 운 용