Situación Chile - BBVA Research...Las subidas de tipos de la Fed se aceleran por el mayor dinamismo...
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Situación Chile 2T 2018
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Situación Chile
2T 2018
GLOBAL Se mantiene el ritmo de
crecimiento, pero se intensifica
el riesgo proteccionista
Crecimiento global robusto, pero mayor incertidumbre
El ritmo de expansión global
continúa…
…gracias a la recuperación
de la inversión y del comercio
01 Las políticas económicas
alargan la recuperación cíclica
El impuso fiscal de EE.UU.
puede apoyar al resto de áreas
02 Mayor volatilidad financiera
El inusual entorno de baja
volatilidad ha quedado atrás
03
Normalización de la política
monetaria de los bancos
centrales algo más rápida de
lo previsto en la Fed, mientras
que el BCE ya ha dado los
primeros pasos
04 Efecto incierto de las medidas
proteccionistas de EE.UU.
El efecto directo de lo ya
aprobado no es muy grande,
pero puede presagiar
medidas más agresivas
05 Riesgos globales
Aumentan en el corto plazo
por una posible escalada de
las medidas proteccionistas
06
3
Crecimiento global robusto
Crecimiento del PIB mundial (Previsiones basadas en BBVA-GAIN, % t/t)
El crecimiento mundial continúa,
apoyado en la recuperación de la
inversión y del comercio
El consumo privado se atenúa,
pero sigue siendo un factor
positivo para las economías
avanzadas y gana impulso en las
emergentes
Los indicadores de confianza se
mantienen en niveles altos, pero
muestran señales de moderación
IC 40%
IC 20%
IC 60%
Media período
Estimación de crecimiento
Fuente: BBVA Research
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
ma
r-1
3
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3
ma
r-1
4
sep-1
4
ma
r-1
5
sep-1
5
ma
r-1
6
sep-1
6
ma
r-1
7
sep-1
7
ma
r-1
8
4
El mayor crecimiento en EE.UU. puede apoyar el avance en otras áreas
Impacto del estímulo fiscal en EE.UU.
sobre el crecimiento (pp) El efecto más significativo se
observaría en 2019, sobre todo
en la zona euro
Este apoyo compensaría algunos
vientos de cara en otras áreas
(incertidumbre política en América
Latina o aumento de la volatilidad
global)
La debilidad del dólar podría
atenuar el impacto positivo del
incremento de la demanda de
EE.UU.
Fuente: BBVA Research
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
2018 2019 2018 2019 2018 2019
EE.UU. Eurozona Latam
5
Las tensiones financieras empiezan a reflejar un entorno menos
complaciente
VIX e Indicador BBVA de
tensiones financieras (%) El temor a un repunte de la
inflación (EE.UU.) y el anuncio de
medidas proteccionistas ha
provocado un aumento de la
volatilidad y corrección de las
bolsas
El efecto contagio está siendo
limitado pero todo dependerá de
la persistencia del actual choque
Es poco probable que los
mercados sean tan complacientes
con la incertidumbre como en
2017
Fuente: BBVA Research a partir de Bloomberg
-20
-10
0
10
20
30
40
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
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3
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5
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6
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7
sep.-
17
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8
Desarrollados (izqda.) Emergentes (izqda.) VIX (dcha.)
6
Las condiciones financieras serán menos acomodaticias
Condiciones financieras globales* (% y variación en MM de dólares)
En un contexto en el que
los bancos centrales reducirán
sus balances y los tipos de
interés suben gradualmente…
…los shocks de volatilidad
pueden ser más frecuentes y
persistentes
Posición más cauta de los
inversores
(*) Tipos de interés a corto y largo plazo, rendimiento medio bono alemán y americano a 3 meses y 10 años.
Incluye los activos en los balances de la Fed, BCE, BoE y BoJ
Fuente: BBVA Research,Fed, BCE, BoE y BoJ
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
0
1
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3
4
5
en
e-0
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ag
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8
ma
r-0
9
oct-
09
ma
y-10
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2
ab
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no
v-13
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-14
en
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5
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5
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6
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ma
y-17
dic
-17
jul-
18
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-19
sep-1
9
Activos de los bancos centrales (dcha.)
Tipos de interés a corto plazo (izqda.)
Tipos de interés a largo plazo (izqda.)
7
2,9
0,7
0,2
0,5 0,9 0,1 1,20,3
0,7
0
2
4
6
8
10
12
14
CAN MEX UE COR RUS CHN BRA JAP EAU
Acero Aluminio
*
El riesgo de escalada proteccionista genera incertidumbre
sobre la economía global
EE.UU.: Importaciones de acero y aluminio
y peso sobre total exportaciones de cada país (MM de dólares, % total exportaciones)
Los aranceles sobre el acero y aluminio
de EE.UU. tienen un impacto directo
pequeño:
• Sólo representan una parte pequeña
del total de las exportaciones
• Exención para muchos países hasta
mayo El mayor impacto negativo
puede venir de los efectos indirectos y
de la posible reacción de los países
afectados
La subida de aranceles mutua entre
EE.UU. y China (25%):
• Tienen un impacto mayor: 38%
exportaciones a China (3% del total) y
11% de las exportaciones a EE.UU.
(2% del total)
• Pueden ser solamente el principio de
una escalada mayor
(*) El valor mostrado representa el % sobre el total de exportaciones de cada país
Fuente: BBVA Research 8
Las subidas de tipos de la Fed se aceleran por el mayor
dinamismo económico
EE.UU.: Tipo de interés de intervención (%)
La Fed subirá los tipos en 75
puntos básicos más este año y
otros 50 en 2019
Las condiciones monetarias
seguirán siendo laxas, con los
tipos de interés reales próximos
a cero
Fuente: BBVA Research, Fed y BEA
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
2017 2018 2019
Nominal Real
9
El BCE está avanzando en la salida del QE sin generar tensiones
En 2018 se pondrá fin al QE
Compras mensuales de activos
(30 MM de euros) hasta septiembre
Reducción de compras entre
septiembre y diciembre
Conforme nos aproximamos al
fin del QE, el foco se desplaza
a las subidas de tipos:
cuándo empiezan y a qué ritmo
Expectativas de
subidas de tipos
Tipo de cambio
(Euro)
Elementos clave en la salida:
QE Tipos
Tipos largos y
primas de riesgo
El reto para el BCE es guiar las expectativas
de tipos (forward guidance)
Pero el BCE seguirá presente en el mercado
de deuda: reinversión de vencimientos
10
Revisión al alza en EE.UU. y a la baja en América del Sur
Baja
Sube
Se mantiene
2018
3,8 2019
3,8
Mundo
2018
2,8 2019
2,8
EE.UU.
2018
2,0 2019
2,2
México
2018
1,2 2019
2,6
América del Sur
2018
2,3 2019
1,8
Eurozona
2018
6,3 2019
6,0
China
Fuente: BBVA Research 11
EE.UU.: Mayor crecimiento económico por el estímulo fiscal
EE.UU.: Crecimiento del PIB (% a/a)
Efecto moderado del nuevo
estímulo fiscal en el corto plazo en
una economía en pleno empleo y
sin medidas que sustenten un
aumento significativo del
crecimiento potencial
El entorno global favorable y
la solidez de la demanda doméstica
complementan el efecto positivo del
mayor gasto público (0,2pp en
2018 y 0,3pp en 2019)
Aumenta la probabilidad de que
la inflación rebase temporalmente
el objetivo de la Fed, pero seguirá
contenida
Fuente: BBVA Research a partir de BEA
1,5
2,3
2,8 2,8
2016 2017 2018 2019
Actual Anterior
12
China: Crecimiento estable y menor incertidumbre política
China: Crecimiento del PIB (% a/a)
La fortaleza del crédito y de las
exportaciones han contribuido a
estabilizar la economía en 1T18
Sin cambios en el escenario:
moderación del crecimiento a lo
largo del año debido a las medidas
económicas más prudentes
Aumenta la probabilidad de aplicar
reformas estructurales a
medio plazo y atajar las
vulnerabilidades financieras
El creciente proteccionismo
amenaza la sostenibilidad de las
exportaciones
Fuente: BBVA Research a partir de CEIC
6,76,9
6,36,0
2016 2017 2018 2019
Actual Anterior
13
Eurozona: Panorama ligeramente más favorable en el corto plazo
Eurozona: Crecimiento del PIB (% a/a)
Fuente: BBVA Research a partir de Eurostat
El fortalecimiento de las
exportaciones, apoyado en la
mayor demanda global, contribuye
a mantener el impulso en 2018
Menor aportación de la demanda
interna, aunque los fundamentales
domésticos se mantienen sólidos
La inflación subyacente continuará
aumentando gradualmente, pero
claramente por debajo del 2%
La recuperación es generalizada
en todos los estados miembros,
pero persiste el problema del bajo
crecimiento potencial
1,8
2,5
2,3
1,8
2016 2017 2018 2019
Actual Anterior
14
Petróleo Brent (USD/b)
Fuente: BBVA Research y Bloomberg
Continúa el aumento de precios de materias primas, impulsado
especialmente por la demanda
Soja (USD/tm)
Cobre (USD/lb)
El precio del petróleo consolidó niveles entre 60 y 65 dólares
por barril. El crecimiento global apoyará los precios del crudo,
pero el aumento esperado de la producción hará converger el
precio hacia 60 USD/b en el medio plazo.
Continuamos anticipando una corrección del precio del cobre
a medida que se reduzcan las posiciones especulativas.
La soja continuará aumentando ante los efectos de la sequía
en zonas productoras de América del Sur.
30
50
70
90
110
1T
201
4
3T
201
4
1T
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5
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5
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6
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7
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8
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8
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9
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0
3T
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0
Previsiones Abril 2018
Previsiones Enero 2018
300
350
400
450
500
550
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4
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4
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201
5
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6
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201
7
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7
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201
8
3T
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8
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201
9
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201
9
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0
3T
202
0 2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
3.20
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201
4
3T
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4
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201
5
3T
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5
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201
6
3T
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6
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7
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7
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201
8
3T
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8
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9
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201
9
1T
202
0
3T
202
0
Previsiones Abril 2018
Previsiones Enero 2018
15
Riesgos globales: Crecientes en el corto plazo y focalizados en EE.UU.
CHINA
Contención de los riesgos ligados al elevado apalancamiento
en el corto plazo y a la desaceleración económica
Potencial efecto negativo de un aumento del proteccionismo
EE.UU.
Los anuncios recientes incrementan el riesgo de proteccionismo
La controversia política aún es elevada pese a los estímulos
fiscales
Signos de sobrevaloración de algunos activos financieros
Riesgos asociados a la salida de la Fed (subidas agresivas
de tipos ante un aumento transitorio de la inflación) y su impacto
en el mercado de bonos
EUROZONA
Aumento de la incertidumbre política tras las elecciones
en Italia
• Italia: incertidumbre sobre la formación del nuevo gobierno.
Riesgo de una política que dificulte el proyecto europeo
• Brexit: dudas sobre la futura relación comercial
Gestión de la normalización de la política monetaria
EE.UU.
EZ
CHINA
Pro
bab
ilid
ad
en
el c
ort
o p
lazo
Severidad
Fuente: BBVA Research 16
Principales riesgos externos al alza, salvo China …
Proteccionismo e impacto
sobre los flujos comerciales
globales
01
Ritmo de salida de los
estímulos de la Fed
(subidas agresivas
de tipos ante un aumento
transitorio de la inflación)
02
Apalancamiento y
desaceleración brusca en
China
03
Ruido político: riesgo al
alza en Perú, Brasil,
Colombia y México; a la
baja en Chile y Argentina
04
Retraso de la inversión,
privada y pública.
Riesgo al alza en Perú, a la
baja en Chile
05
Incapacidad de impulsar
reformas y potenciar la
productividad
06
… y se mantienen los riesgos internos, con heterogeneidad
por países
17
CHILE Recuperación pero sometida a
riesgos relevantes
19
Principales mensajes
Se ha creado una exuberancia de expectativas sobre el crecimiento económico, como si el único determinante fueran las confianzas. Tenemos una visión cauta y conservadora del crecimiento con una expansión no garantizada de 3.2% este año, significativamente inferior al 3.6% de encuestas y 3.5% del BC. Creceremos el doble del 2017, pero para mantener ese ritmo se necesitan estímulos adicionales desde las políticas públicas en un ambiente externo que también se esta complejizando para exportadores de commodities.
La inversión no esta mostrando una recuperación robusta contrario a la señalado por el BC. El 2S17 vimos recuperación de inversión puntual por factores transitorios en minería y transporte. De hecho, las importaciones de capital tienen un crecimiento casi nulo este 1T18. La construcción esta recuperándose muy lento, en tanto en minería se tienen muchos proyectos pero estos ya están considerados en nuestra expansión de 3.5% proyectada para la inversión en 2018.
El mercado laboral esta dando cuenta de holguras mayores a las consideradas inicialmente ante el regreso de fuerza de trabajo joven y desalentada a buscar empleo. Creación de empleo se recupera en el sector privado muy tímidamente (comunicaciones y algunos servicios), pero sigue dependiendo del empleo público. En un contexto donde estimamos que la expansión del gasto público será en torno a 2.1% real entre 2018-2021, el fisco tendrá escaso rol apoyando la creación de empleo como lo hizo en el pasado. Menos aún si la nueva administración muestra los necesarios compromisos de austeridad y ajuste fiscal.
20
Principales mensajes II
Vemos la necesidad de un ordenamiento tributario (ajuste o nueva reforma), señales claras de consolidación fiscal estructural, pero también esfuerzos tributarios para impulsar la inversión privada, ya sea a través de estímulos focalizados (depreciación instantánea) o generalizados (rebaja impuestos corporativos). Vemos necesidad de ajustes tributarios neutrales, es decir, aumentos en otros impuestos. Sin mayor inversión privada será difícil crear el empleo que mantenga la tasa de desempleo baja, y aquello puede terminar minando las confianzas alimentadas por datos de crecimiento altos, en gran medida por mejores bases y el cambio de gobierno.
Vemos el precio del cobre estacionándose bajo US$3/lb el segundo semestre, pues los niveles actuales del metal se explican en gran medida por la debilidad del dólar global más que por particularmente mejores fundamentales en el metal. Estimamos depreciación del peso hacia $640 hacia fines de año.
No esperamos innovaciones en política monetaria, con aumentos en la TPM recién a inicios del 2019. Proyectamos inflación de 2.3% y 2.8% para 2018 y 2019, respectivamente.
Recuperación incipiente y
mejora en expectativas.
Mercado laboral mantiene
fragilidad y muestra holguras
CHILE
IMACEC de 4,0% a/a en febrero confirma recuperación pero con alta
incidencia de minería. Dinamismo del comercio y servicios explican esta
mayor velocidad, pero ajustes estacionales mantienen bajas tasas de
crecimiento. Lo difícil será mantener este dinamismo en el 2S2018.
22 Fuente: Banco Central de Chile, BBVA Research
Imacec (porcentaje, incidencias en el crec. a/a)
Imacec no minero (porcentaje, crec. m/m, desestacionalizado)
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
ene.16 may.16 sep.16 ene.17 may.17 sep.17 ene.18
Minero No minero Imacec
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
P90 - P10 Prom. 2011-2017 Med. 2011-2017
2017 2018
Proyección de crecimiento BBVA Chile (porcentaje, crec. a/a del Imacec)
23 Fuente: Banco Central, BBVA Research
Para marzo, esperamos un crecimiento entre 3,0% y 4,0%, con alta
incidencia de minería por favorables bases de comparación, pero con dos
días hábiles menos y velocidad de sectores no mineros en terreno negativo.
Es muy probable que el 1T2018 traiga una sorpresa a la baja en actividad
para el escenario del B. Central. Nos mantenemos cautos, proyectamos un
crecimiento de 3,2% en 2018, bajo lo esperado por el consenso (3,6%).
Proyecciones de
corto plazo: BBVA Research
Minería 20% a 30%
Comercio minorista 2,5% a 3,5%
Manufactura -3,0 % a -2,0%
Imacec marzo 3,0% a 4,0%
EEE: Imacec de marzo de 4,0% a/a.
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
ene.16 jun.16 nov.16 abr.17 sep.17 feb.18 jul.18 dic.18
Año 2018: 3.2%
Mercado y Banco Central revisan al alza expectativas de crecimiento para el
año por mejores perspectivas para 1T2018. Confianza de consumidores y
empresarios se consolida en zona optimista, condición necesaria (pero no
suficiente) para ver un repunte de la inversión. Buenas cifras de crecimiento
sostendrían las confianzas en la primera mitad del año, visitando sus
máximos históricos en el corto plazo, pero la prueba vendrá en el 2S2018.
Expectativas de crecimiento del PIB (porcentaje, crec. a/a)
Confianza de consumidores y empresarios (índices, neutral=50)
24 Fuente: Banco Central de Chile, BBVA Research
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
mar.16 jul.16 nov.16 mar.17 jul.17 nov.17 mar.18
2018 2019 Rango proy. 2018 BC
20
30
40
50
60
70
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
IPEC IMCE sin minería
Ventas de automóviles nuevos aumentan 12,5% a/a durante marzo y ya
acumulan 378 mil unidades en 12 meses. Ajustamos al alza nuestro rango
de proyección desde 375-390 mil unidades a 390-410 mil unidades
(estimación puntual: +10,8% aprox.). Condiciones favorables: mejora de
confianzas, condiciones de crédito y tipo de cambio.
Ventas de automóviles nuevos (unidades vendidas en últimos 12 meses)
Ventas de automóviles nuevos y proyección (porcentaje, crec. a/a
18%
10,8%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e
Fuente: ANAC, BBVA Research
250,000
270,000
290,000
310,000
330,000
350,000
370,000
390,000
410,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
25
El ajuste de la construcción parece estar llegando a su fin. Ciclo
fue menos pronunciado que episodios previos, pero de similar
persistencia. Este año seguiríamos viendo cifras positivas en
este sector.
Indicadores del sector construcción (variación % a/a)
IMACON: Ciclos previos de contracción (mes previo a caída = 100)
Fuente: Banco Central, CChC, INE, BBVA Research 26
84
86
88
90
92
94
96
98
100
102
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Meses
1998 (mayo) 2008 (agosto) 2016 (junio)
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
jun.15 nov.15 abr.16 sep.16 feb.17 jul.17 dic.17
IMACON Despacho de materiales (prom.trim.) Empleo
Se frena la recuperación del componente importado de la
inversión (maquinaria y equipos), pero se mantiene un alto
dinamismo en las importaciones de bienes de consumo.
Importaciones de bienes de capital (Nivel en millones de US$)
Fuente: BCCh, BBVA Research
Importaciones de bienes de consumo (Nivel en millones de US$)
27
+6%
+7%
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Bienes de capital Bienes de capital excl. Otros veh. de transp.
7%
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Ajustamos al alza nuestra proyección de crecimiento de la inversión
para 2018 a 3,5%, en línea con mayor inversión catastrada para
sectores no transables (energía, telecomunicaciones, entre otros) y
cierto repunte en proyectos de inversión minera. Esto es compatible
con indicadores de confianza que se mantienen en terreno optimista.
Ajuste en catastro de inversión CBC (millones de US$, diferencia entre dic-17 y sep-17)
Proyección de inversión BBVA Chile (porcentaje, crec. a/a)
28 Fuente: CBC, BBVA Research.
-250 0 250 500 750 1,000
Minería
Forestal
Industria
Energía
Puertos
Inmobiliario
Obras Públicas
Otros
2018e 2019e
3.5%
4.0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2018e 2019e
Inversión transables no minera Inversión minera
Inversión no transable FBCF
Preocupante debilidad del mercado laboral: Débil creación de empleo
asalariado privado, compensada con creación de empleo público, el que
debería replegarse durante el año para lograr la convergencia fiscal.
Continúa destrucción de empleos asalariados privados en el comercio.
Creación de empleo por sectores feb-18 (miles de personas, creación anual de empleo)
Creación de empleo asalariado (miles de personas, creación anual de empleo)
29 Nota: Serv. públicos incluye “administración pública”, “enseñanza” y “salud”.
Fuente: INE, BBVA Research.
-60
-30
0
30
60
90
120
Serv
. p
úb
lico
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Co
merc
io
Asalariado Cuenta propia Empleador Resto
77
136
213
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
ene.1
4
mar.
14
may.1
4
jul.14
sep
.14
no
v.1
4
ene.1
5
mar.
15
may.1
5
jul.15
sep
.15
no
v.1
5
ene.1
6
mar.
16
may.1
6
jul.16
sep
.16
no
v.1
6
ene.1
7
mar.
17
may.1
7
jul.17
sep
.17
no
v.1
7
ene.1
8
Privados Públicos Asalariados
Aumento de la fuerza de trabajo no estaría siendo absorbida por
suficiente creación de empleo, dando cuenta de holguras de capacidad
mayores a las anticipadas. Desaceleración de remuneraciones apunta a
un escenario de acotadas presiones inflacionarias subyacentes.
Crecimiento de fuerza de trabajo (porcentaje, crec. a/a)
30 Fuente: INE, BBVA Research.
Remuneraciones nominales (porcentaje, crec. a/a)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Remuneraciones nominales IPC Servicios SAE
Situación Fiscal: Mayor precio del cobre y
crecimiento mejorarán resultados
fiscales, siempre que se logre
mantener acotado el gasto
público
Política Fiscal: 2017 caracterizado por caída de la inversión pública y
mayor incidencia de ingresos mineros a partir del segundo semestre.
Lenta ejecución fiscal en el inicio de 2018 dará mayor espacio de maniobra
al nuevo gobierno. Ingresos fiscales comienzan a reflejar las mejores cifras
de actividad observadas a finales de 2017 y alto precio del cobre.
Incidencias sobre el gasto fiscal total (puntos porcentuales, incidencias en crecimiento anual)
Incidencias sobre ingresos fiscales (puntos porcentuales, incidencia en crecimiento anual)
Fuente: Banco Central, DIPRES, BBVA Research. 32
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
ene.16 abr.16 jul.16 oct.16 ene.17 abr.17 jul.17 oct.17 ene.18
Gasto Corriente Gasto de Capital Gasto total
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
jun.16 sep.16 dic.16 mar.17 jun.17 sep.17 dic.17
Ingresos mineros Resto de ingresos Ingreso total
En 2017 el déficit estructural aumentó a 2,1%, contrario a la
reducción comprometida por el gobierno. El déficit fiscal se
amplió hasta 2,8% del PIB. Gobierno anuncia recorte fiscal para
liberar espacio de gasto.
Saldo fiscal acumulado (% del PIB)
Deuda bruta: efectiva y proyectada (% del PIB)
33 Fuente: Banco Central, DIPRES, BBVA Research.
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2014 2015 2016 2017 2018
2007:3.9
2017:23.8
2022e:27,6
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Acotado espacio de crecimiento del
gasto fiscal en los próximos años
Crecimiento anual del gasto fiscal (var. anual)
Fuente: Dipres, BBVA Research
• El último impulso de la Reforma Tributaria
llegará en 2019, con el aumento de la tasa de
Primera Categoría de 25,5% a 27%.
• Evaluando con los actuales parámetros
estructurales, y manteniendo una meta de
convergencia a balance estructural a ritmo de
1/4 del PIB por año, los espacios de
crecimiento del gasto se reducen a menos
de 2% anual desde 2019.
• Será clave cumplimiento de recortes y
reasignaciones de gasto por US$7.000
millones para garantizar una senda
sostenible de cierre de déficit estructural.
• Una mejora en los parámetros
estructurales ayudaría a cerrar el déficit con
aumentos del gasto mayores a los
considerados en este ejercicio.
34
Promedio 2000-2005
4,4%
Promedio 2006-2009
10,5%
Promedio 2010-2013
4,6%
Promedio2014-2017
5,5%
Promedio2018-2021
2,1%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Tipo de cambio,
inflación y política
monetaria: Vemos curva de tasas plana
en el corto plazo, sin
innovaciones en la TPM.
La bolsa local destaca entre las que más han aumentado en el último
año entre varias plazas mundiales. El apetito por activos locales ha
regresado posterior a la elección presidencial y la bolsa local se
mantiene en la parte alta de lo consistente con sus fundamentales.
Bolsas de valores del mundo (en USD, % variación acumulada últimos 3 y 12 meses)
Modelo de fundamentales del IPSA* (índice, % de desalineamiento respecto a estimación)
36 Fuente: Bloomberg, BBVA Research
* Precio del cobre, IMACEC, BCU-10
-20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0
MéxicoFilipinas
IndonesiaEspañaTurquía
IndiaInglaterra
EE.UU. (S&P 500)IrlandaTaiwán
RusiaArgentinaSingapur
EE.UU. (DJ)Alemania
PoloniaBrasilJapón
FranciaColombia
MalasiaChinaCoreaChile
SudáfricaPortugalTailandia
ItaliaPerú
UcraniaGrecia
3m 1y
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
-30-20-10
0102030405060708090
100110120130140150160170
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Residuo (%, eje izq.) IPSA Estimado
IEF 2 sem. 2010 advierteIPSA sobre fundamentales
-150
-100
-50
0
50
100
150
Equity Bonds Total
Flujo de capitales a emergentes (millones de US$, flujo semanal)
Posición neta en mercado derivado externo (millones de US$, $/US$)
37 Fuente: Banco Central de Chile, EPFR, BBVA Research
Flujo de capitales hacia Chile y Emergentes de Latam ha continuado, con
entradas netas a renta fija y variable, con breves interrupciones en periodos
de volatilidad global reciente. Por otro lado, las posiciones offshore no han
acompañado la evolución reciente del peso ante factores locales vinculados
a mejora en expectativas. En el margen, inversionistas offshore continúan
disminuyendo su exposición al peso.
580
600
620
640
660
680
700
720
740-14,000
-13,000
-12,000
-11,000
-10,000
-9,000
-8,000
-7,000
-6,000
-5,000
-4,000
ene.16 may.16 sep.16 ene.17 may.17 sep.17 ene.18
Deriv. externo CLP (eje der. inv.)
38 Fuente: Bloomberg, Federal Reserve, BBVA Research
Precio del cobre y Broad dollar (US$/libra, índice de US$ multilateral)
Posición especulativa mercado del cobre (miles de contratos estandarizados, pos. larga menos corta)
Depreciación multilateral del dólar y posición especulativa han mantenido
elevado el precio del cobre. En la medida que estos factores continúen
revirtiendo, ya sea por registros inflacionarios favorables (alzas tasa Fed)
y/o menor incertidumbre respecto a las políticas en EEUU, el mercado
podría unirse a nuestra visión de cuatro alzas en 2018, llevando el precio del
cobre hacia niveles de US$2,7 /lb a mediano plazo.
-100
-50
0
50
100
150
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Pos. larga Pos. corta Pos. neta
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
3.0
3.1
3.2
3.3
3.4
ene.17 mar.17 may.17 jul.17 sep.17 nov.17 ene.18 mar.18
Precio cobre (US$/lb.) 1/Broad dollar (US$/$, eje der.)
Alza del precio del cobre no se vincula directamente con mayor
demanda efectiva de China ni un balance de oferta estrecho para el
metal sino a factores financieros. A pesar de reconocer el mayor nivel
alcanzado a principios de año en nuestro escenario, seguimos viendo
reversión superior a la de forwards.
39 Fuente: Bloomberg, BBVA Research
Inversión inmobiliaria China y precio cobre (var.% anual ytd, US$/libra)
Ajuste proyecciones precio cobre: BBVA (US$/libra, proyecciones BBVA)
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
3.20
3.40
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Actual Dic-17 Sep-17
1.2
1.7
2.2
2.7
3.2
3.7
4.2
4.7
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
2007 2009 2011 2013 2015 2017
Inversión activo f ijo (var.% anual, ytd) Precio cobre (eje der.)
A pesar de la depreciación reciente, el peso se mantiene como una de las
monedas emergentes que más se ha apreciado en los últimos doce meses, lo
que implica una apreciación multilateral aún mayor. El TCR se mantiene bajo
promedios históricos, en niveles que en el pasado han gatillado intervenciones
cambiarias. Duración promedio de períodos de apreciación como el actual
sugiere reversión hacia la segunda parte del año.
Tipo de cambio real vs nominal* (índice 1986=100, $/US$)
40
* Áreas sombreadas demarcan los periodos de intervención cambiaria reciente. La
línea punteada denota la fecha de la pseudo intervención verbal de abril de 2013.
Fuente: Bloomberg, Banco Central, BBVA Research
Paridades respecto al dólar (%, variación acumulada últimos 3 y 12 meses)
-30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0
Rep. ChecaPoloniaMalasiaBulgariaHungría
RumaniaSudáfrica
ChileTailandia
ChinaSingapur
MéxicoColombia
Corea del SurTaiwán
PerúIndia
Hong KongRusia
IndonesiaFilipinas
BrasilTurquía
Argentina
1 mes 12 meses
400
450
500
550
600
650
700
750
80
85
90
95
100
105
110
115
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
TCR Prom. 15 añosProm. 25 años TCN ($/US$; eje der.)
El peso entre los campeones del desalineamiento real (apreciativo) de la
moneda. Poca justificación para el enorme desafío de la actual
administración de reparar la destrucción de incentivos a la inversión
privada en el ámbito tributario y laboral en un escenario de estrechez fiscal.
41
* TCR spot corresponde al TCR de febrero (último dato disponible) más la variación del TCN desde febrero a la fecha (28 de marzo de 2018).
** Valores positivos (negativos) indican depreciación (apreciación) real respecto al promedio de los últimos 15 años (2002-2016).
Desviación del TCR respecto a su promedio histórico (var.% respecto al promedio de los últimos 15 años**)
Fuente: Bloomberg, FMI, BBVA Research
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
Co
lom
bia
Ukra
ine
Mexic
o
Jap
an
No
rway
Sw
ed
en
United
Kin
gd
om
Canad
a
Irela
nd
Cyp
rus
Mala
ysia
Gre
ece
Po
land
Fra
nce
Euro
Are
a
Ro
mania
Italy
Fin
land
Sp
ain
Germ
any
Hung
ary
Po
rtug
al
Denm
ark
Cro
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Neth
erland
s
So
uth
Afr
ica
Austr
alia
Belg
ium
Austr
ia
Russia
Bra
zil
Sw
itze
rland
Sin
gap
ore
New
Zeala
nd
Chile
Isra
el
Cze
ch R
ep
.
TCR (febrero) TCR (spot)*
Exportaciones siguen débiles aportando muy poco crecimiento del PIB.
Minería se beneficia del mayor precio del cobre, pero los demás
sectores no han sido el motor que se requiere. Al 4T17 se observa un
empeoramiento en la competitividad de los sectores no mineros, en
línea con la apreciación multilateral del peso. La minería en cambio
sigue ganando competitividad de la mano del CLP y del precio del cobre.
Incidencias en el crecimiento del PIB (puntos porcentuales, incidencia anual)
Competitividad de las exportaciones (ICSE)* (índice 2003=100)
42 * ICSE: Índice de competitividad de las exportaciones construido por BBVA Research, en base al TCM, precios de exportaciones y salarios por sector.
Fuente: INE, Banco Central de Chile, BBVA Research
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2014 2015 2016 2017
Exportaciones Importaciones
Demanda interna PIB
75
100
125
150
175
200
225
40
50
60
70
80
90
100
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Industria Agro,silv,pesca Minería (eje der.)
No vemos desalineamientos significativos del CLP respecto a determinantes
de corto plazo que incluso sugieren niveles algo bajo $600. Cerca del 60%
de la apreciación reciente se asocia a factores externos (dólar, precio cobre)
y el resto a factores locales como mejores expectativas/confianzas y política
monetaria. También vemos flujo que ha evitado una apreciación mayor
(offshores) compensando la presión apreciativa de institucionales locales.
Desalineamientos del CLP* ($/US$)
Incidencias aprox. en apreciación del CLP ($/US$, incidencias respecto al 3-nov-2017)
43 * Estimado en base a un modelo de fundamentos de corto plazo (Kowan et al, 2007), que incluyen: precio del cobre, Dollar Index, diferencial de tasas swap entre Chile y
EE.UU. y expectativas de empresarios (IMCE), entre otros.
Fuente: Bloomberg, Banco Central, BBVA Research
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
-50
-25
0
25
50
75
100
125
150
175
200
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Residuo (eje izq.) TCN efectivo Estimado
-30
-60.0
-50.0
-40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
DX
Y
Exp
ecta
tivas
Flu
jo A
FP
Pre
cio
co
bre
Sp
read
Po
s. O
ffsho
re
CLP
Ajustamos a la baja inflación de cierre de año a 2,3% a/a (2,8% a/a para 2019),
fluctuando en torno a 2% durante gran parte del año. A nivel subyacente (SAE),
la convergencia está condicionada a una depreciación del peso hacia $640 a
fines de año y a que continúe el cierre de brechas esperado por el mercado,
ambos factores con alta incertidumbre. Riesgos a la baja para la inflación
headline provienen de menores precios internacionales de combustibles.
Inflación y medidas subyacentes* (porcentaje, crec. a/a)
Incidencias anuales en el IPC (puntos porcentuales)
44 * SAE: Sin alimentos ni energía
Fuente: INE, Banco Central de Chile, BBVA Research
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
ene-1
4
ab
r-14
jul-14
oct-
14
ene-1
5
ab
r-15
jul-15
oct-
15
ene-1
6
ab
r-16
jul-16
oct-
16
ene-1
7
ab
r-17
jul-17
oct-
17
ene-1
8
IPC SAE SAE bienes SAE servicios
2.3 2.3
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
2014 2015 2016 2017 2018
SAE servicios SAE bienes Alimentos Energía IPC
IPC de marzo de 0,2% m/m con sorpresa a la baja a nivel subyacente. Inflación
SAE aumenta 0,3% m/m por alza a nivel de servicios, pero con nueva caída en
inflación de bienes (0,4% m/m), evidenciando un mayor traspaso cambiario.
Presiones inflacionarias tanto de bienes como servicios se mantienen muy
acotadas, con similar tendencia que 2017. Genuina sorpresa para el ya
pesimista escenario de inflación del B. Central. Para abril proyectamos
preliminarmente inflación entre 0,1%-0,2% m/m.
Incidencias en IPC total de marzo (puntos porcentuales)
Difusión inflacionaria del IPC (porcentaje productos con inflación mensual positiva)
45 * SAE: Sin alimentos ni energía
Fuente: INE, Banco Central de Chile, BBVA Research
0.6
0.8
0.6
0.4 0.4
0.2
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
2013 2014 2015 2016 2017 2018
SAE servicios SAE bienes Alimentos Energía IPC
30
40
50
60
70
80
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sept Oct Nov Dic
Max-Min (2010-2017) Prom. (2010-2017)Med. (2010-2017) 20172018
Ajuste de proyecciones IPC SAE (porcentaje, crec. a/a IPC SAE)
46 Fuente: Banco Central, BBVA Research
IPoM de marzo corrigió a la baja inflación para cierre de año, de 2,9% a 2,3%
(IPCSAE desde 2,6% a 2,1%), postergándose nuevamente la convergencia a 3%,
recién hacia principios del 2020. A pesar del mayor crecimiento del PIB, el BC
reconoce que la apreciación del CLP ha generado impactos a nivel SAE,
señalizando mantención de la TPM, sólo con un alza de 25pb este año, en línea
con EEE. Mantenemos nuestra visión de que aún estamos muy lejos para
comenzar a hablar de alzas en la TPM y esperamos normalización hacia el 2019.
Expectativas para la TPM: EEE y EOF (porcentaje)
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2016 2017 2018 2019
BC (Sep.16) BC (Jun.17) BC (Sep.17)
BC (Dic.17) BC (Mar.18) IPC SAE
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
2015 2016 2017 2018 2019 2020
EEE: Decil 1 y 9 TPM EOF: Decil 1 y 9
Proyecciones económicas
47 Fuente: BBVA Research
Proyecciones: 2016 2017 2018 2019
PIB (% a/a) 1.3 1.5 3.2 3.2
Inflación (% a/a, fdp) 2.7 2.3 2.3 2.8
Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 667 637 640 650
Tasas de interés (%, fdp) 3.5 2.5 2.5 3.0
Precio del cobre (US$/lb) 2.21 2.80 3.0 2.9
Consumo Privado (% a/a) 2.2 2.4 3.2 3.5
Consumo Público (% a/a) 6.3 4.0 3.2 1.9
Inversión (% a/a) -0.7 -1,1 3.5 4.0
Resultado Fiscal (% PIB) -2.7 -2.8 -1.7 -1.3
Cuenta Corriente (% PIB) -1.4 -1.5 -1.4 -1.5
Proyecciones corto plazo: Febrero-18 Marzo-18 Abril-18
Imacec (% a/a) 4.0% 3.0% a 4.0% -
Inflación (% m/m) 0% 0.2% 0.1% a 0.2%
Situación Chile
2T 2018
