Sesión 5 proyección de estados financieros

26/07/2014

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Universidad Privada de Santa Cruz de la SierraPrograma Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas

Curso Análisis y Planificación FinancieraProfesor Eduardo Estay Glasinovich

Este material de estudio ha sido preparado por el profesor Eduardo Estay para uso exclusivo de los alumnos del curso Análisis y Planificación Financiera del Programa

Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas, MGF 2014.

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PROYECCION DE ESTADOS FINANCIEROS Y EL FLUJO DE CAJA DE LA EMRESA

Sesión 5

Para qué usamos los Estados Financieros?

• Para comunicar a los inversionistas. (acreedores y accionistas)• Para organizar planes y actividades.• Para calcular los impuestos.• Para evaluar la capacidad de pago de la deuda.• Para calcular el valor de una empresa.• Otros.

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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado

• Tiempo desde la adquisición de los activos.• Liquidez.• Intangibles.• Métodos de valuación.• Inflación.

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• Momento de compra del activo:• El valor de libros equivale al valor de mercado

• Con el transcurso del tiempo:• El valor de libros es diferente del valor de mercado

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• En general, los activos corrientes suelen tener valores de libros más cercanos a los de mercado.

• Sin embargo:• Las cuentas por cobrar pueden esconder malos créditos.• Los inventarios pueden esconder bienes obsoletos.• Los inventarios pueden encontrarse subvaluados.

• Todo lo que no sea Caja en los activos corrientes, debe ser examinado con atención.

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Según el método de contabilizar los inventarios (LIFO, FIFO o Promedio Ponderado), obtendremos tres resultados diferentes.

Si los gastos en Investigación y Desarrollo puedencontabilizarse de 2 maneras diferentes (como gasto oactivo), tenemos 6 definiciones distintas de ganancia(3 x 2), según el método utilizado.

Si existen 4 métodos de amortización, entoncestenemos 24 definiciones de ganancia (6 x 4).

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• La inflación puede causar severas distorsiones por las diferencias en los precios relativos de los activos.

• Por ejemplo, si la inflación sube en un 20%, y los vehículos lo han hecho en un 30%, se genera una distorsión en el activo de una empresa de transportes que posee una gran cantidad de vehículos para brindar su servicio.

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A manera de conclusión …

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El beneficio contable es una opinión entre muchas,dependiendo de los métodos de valuación utilizados, etc.

El cash flow representa un hecho, una cifra única. Cualquiera seael criterio contable que se decida utilizar, el flujo de fondos de las operaciones va a ser el mismo.

Muchas diferencias de criterios contables desaparecen al transformar la información en flujo de fondos.

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Proyección de Estados Financieros

• En general, la proyección de los Estados Financieros requiere de la siguiente información histórica:

– Balances– Estados de resultados– Estados de evolución del patrimonio– Estados de flujo de efectivo– Informes adicionales (cuadro de gastos, etc.)

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Antes de proyectar el desempeño de la empresa, realizar un análisis del desempeño histórico puede ser útil

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Evolución de las ventas en los últimos añosProporción que han representado los distintos rubros del estado

económico en relación a las ventas y como se prevé que seguirá dichaproporción en el futuro. La apertura entre costos fijos y variables ytrabajando con contribución marginal conduce a resultados másprecisos.Antigüedad de los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar,cuentas a pagar e inventarios.La tasa de interés promedio que la firma espera pagar en el futuro.La política de renovación de los bienes de uso.Los rubros que no tienen relación con el resultado de operación de lacompañía: inversiones transitorias, caja en exceso, otros activos.Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento dela empresa hacia delante.El juicio del analista.

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Proyección del Estado de Resultados

• VENTAS:– Relación con variables macroeconómicas

• RUBROS DEL ESTADO DE RESULTADOS:– Relación porcentual con las ventas.– Es recomendable la apertura entre costos fijos y variables en forma

mensual y anual.

• IMPUESTO A LAS UTILIDADES:– Tasa marginal de impuesto a las utilidades sobre las empresas.

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Assumptions para la proyección

Histórico ProyectadoSUPUESTOSVariac. VentasCMV % ventasGastos administrativosGastos comercialesInteresesImpuestos

Dic-99

50%8%8%

10%40%

Dic-0020%50%7%7%10%40%

Dic-0110%50%107%

10%40%

Dic-02 Dic-03 Dic-045% 3% 1%

50% 50% 50%10 12 127% 7% 7%

10% 10% 10%40% 40% 40%

Dic-050%

50%127%

10%40%

Crecimiento largo plazo 2%

Días cobranza 91 91 90 90 90 90 90Días de ventaDías de pago

Otros datos:Compras (C= CMV-EI+EF)Altas de bienes de usoDepreciación

122

05

122120

76106

120120

8106

120120

8406

120120

8606

120120

8706

120120

8706

Un analista realiza una primera proyección. Las “assumptions” utilizadas sebasan en el desempeño histórico de la firma y en proyecciones de ventas ycostos provistas por los respectivos departamentos, para los próximoscinco años. A partir de ese momento, la firma alcanza un “períodoestacionario” y crece a la tasa promedio de la economía en la que opera:

Existe alguna inconsistencia?

¿Se puedensostenerventas másaltas sinaumentar losactivos fijos?

Los supuestos para la proyección

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HistóricoECONOMICO Dic-99 Dic-00 Dic-01Ventas 120 144 158CMV 60 72 79Utilidad bruta 60 72 79Gastos administración 10 10 10Gastos comerciales 10 12 11EBIT 40 50 58Intereses 5 5 5Resultado a/impuestosImpuesto a las ganancias

3514

4518

5321

Utilidad neta 21 27 32

Generalmente se incorporauna hipótesis de crecimiento

Suele considerarse como unporcentaje de ventas

Puede ser una cantidad fijacon una parte variable

Distintas deudas financieraspor sus tasas de contrato

Tasa efectiva de impuestos(ajustada por tasa marginal)Las otras categorías como “otros gastos” u

“otros ingresos” no siguen un patróndefinido...

Relacionados con las ventasy también una parte fija

Primero, el Estado de Resultados

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Las Ventas son el detonador del proceso de planificación

• La proyección de las Ventas es crítica por 3 motivos:

1. Condiciona el resto de la proyección porque impacta en los costos, las utilidades, los flujos de efectivo, y el valor de la empresa.

2. En un nuevo emprendimiento, los potenciales inversionistas deben convencerse de que hay una base de clientes potenciales bien definidos.

3. El volumen de ventas proyectado afecta el tamaño de la empresa, y junto con ello, a la inversión necesaria.

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El pronóstico de las ventas

• En general la proyección de las ventas puede ser muy simple, o puede apoyarse en métodos científicos como:

– Series de tiempo– Regresiones– Encuestas

• En un negocio nuevo, es común que se realicen pronósticos en base a la experiencia en negocios similares.

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Ventas

Pronóstico de ventas

Años PBI Ventas Intercepción PBI x bVentas

s/pronóstico1986 3,0% 10,0% 0,07283 0,033 10,6%198719881989

2,0%1,0%5,0%

9,0% 0,07283 0,0228,5% 0,07283 0,011

13,0% 0,07283 0,055

9,5%8,4%

12,8%1990 4,0% 12,0% 0,07283 0,044 11,7%1991 1,0% 8,6% 0,07283 0,011 8,4%19921993

2,0%3,0%

11,0% 0,07283 0,02211,5% 0,07283 0,033

9,5%10,6%

1994 3,5% 11,6% 0,07283 0,0385 11,1%1995 4,5% 12,0% 0,07283 0,0495 12,2%199619971998

2,0%2,5%4,0%

8,5% 0,07283 0,0229,5% 0,07283 0,0275

11,5% 0,07283 0,044

9,5%10,0%11,7%

19992000

3,0%3,0%

10,1% 0,07283 0,03310,3% 0,07283 0,033

10,6%10,6%

2.0%4.0%6.0%8.0%

10.0%

14.0%12.0%

0.0%0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

Crecimiento PBI

El análisis de regresión y correlación lineal nos dice que por cadapunto de crecimiento del PBI, las ventas crecen 1,10 veces enpromedio, y que el valor de intercepción (la ordenada al origen, o seacuando el PBI experimente crecimiento cero, es 0,0728). Para el año2.000, el pronóstico sería:

Intercepción + Variación PBI x b = 0,07283 + 0.03 x 1,10 = 0.106 o 10,6 %

Usando regresiones lineales

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El pronóstico de las ventas

Si bien la regresión variación ventas/variación PIB puede funcionar bien en algunos casos, la realidad es que las estimaciones del PIB fallan (a veces groseramente principalmente en países emergentes). Una propuesta de solución es usar una tasa de crecimiento de largo plazo.

Tipo de cambio real: en el caso de compañías exportadoras, hacer estimaciones en función al Tipo de Cambio Real y el PIB de un país vecino puede ayudar. Se pueden hacer proyecciones de ventas en base a regresiones múltiples sobre estas variables.

Series de tiempo: para un sector que observa una tendencia muy clara y uniforme al crecimiento.

Encuestas: pueden servirnos de apoyo cuando se trata del lanzamiento de un nuevo producto. 19

Proyección de los otros rubros del Estado de Resultados

• Costo de ventas:– En general se lo considera como un porcentaje de las ventas modificándose

en función de éstas. Pueden hacerse hipótesis en función de aumentos en la productividad por aumentos de escala y dispersión de activos fijos.

• Gastos comerciales:– Generalmente contiene una parte variable (ej. comisiones de vendedores), y

una parte fija o semifija (sueldos de vendedores, publicidad, etc.)

• Gastos administrativos:– Generalmente se considera un gasto más o menos fijo que puede variar en

forma escalonada para diferentes niveles de actividad.

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Proyección de los Gastos Financieros

• Intereses por deudas financieras:– Surge de multiplicar el valor de las deudas financieras al comienzo

del ejercicio por las distintas tasas de interés según los contratos.

– El método de observar las tasas promedio pagadas en el pasado puede ser una mala aproximación si, por ejemplo, hubo cancelaciones o aumentos de la deuda al cierre del balance.

– Se debe también considerar el gasto financiero que se generaría al contraer nueva deuda generada por el crecimiento del negocio.

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Proyección del Impuesto a las Utilidades

• El balance impositivo mantiene diferencias con el balance contable haciendo que la tasa efectiva de impuestos pagada por la empresa difiera de la tasa legal cuando se comparan los impuestos efectivamente pagados con las utilidades antes de impuestos.

• Esto implica que existen dos posibilidades de usar una tasa de impuesto a las utilidades:

• Usar el Tax Rate efectivo• Usar el Tax Rate marginal

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Proyección del Balance

• Rubros de generación espontánea:– Cuentas por cobrar, cuentas por pagar, inventarios.– Efectos de la existencia de inmovilizaciones, estacionalidad y los

impuestos sobre las ventas.• Renovaciones de bienes de uso (CAPEX):

– Consideración de las renovaciones de bienes de uso y de la depreciación.

• Activos y pasivos no operativos:– Inversiones transitorias, otros activos y pasivos.

• Deuda:– Calendario de amortización de la deuda y tasa de interés.

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Proyección del BalanceRequerimientos de Capital de Trabajo

• Cuando proyectamos ventas, se generan variaciones en tres rubros de generación espontánea:

– Cuentas por cobrar: +ventas + cuentas por cobrar

– Inventarios: + ventas + producción, + compras de inventarios

– Deudas comerciales: + compras de inventarios financiamiento del proveedor

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Mientras que los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas por cobrar las financia la empresa, por lo que un aumento genera mayores exigencias de caja para financiar el crecimiento del capital de trabajo

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• Los rubros de generación espontánea suelen proyectarse en función de su antigüedad:

• Sin embargo, debemos tener la precaución de realizar los ajustes pertinentes y estar atentos a:

– Efectos de coyuntura y estacionalidad– Efecto del IVA (las ventas se exponen netas de IVA, pero las CxC y CxP sí, por lo que

se debe ajustar para determinar bien la antigüedad.– Previsiones por deudores incobrables

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Estimación de cuentas a cobrarEstimación de cuentas por cobrar

• Es un problema la estimación de los días de cobranza en exceso o en defecto cuando hay estacionalidad?

• Si la estacionalidad se repite todos los años, no hay problema en utilizar la fórmula de los días de venta.

• Si hay algún factor coyuntural que ha afectado el promedio que surge de la fórmula, y que no se repetirá, entonces sí debemos tener este dato en cuenta para la proyección.

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Proyección del BalanceRequerimientos de Inversiones de Capital

Altas de bienes de uso: debemos establecer una relación entre ventas, producción y capacidad instalada para determinar en que momento seránecesario incorporar más activos fijos. Esto luego afecta la agenda de amortización futura.

Renovación de bienes de uso actuales: como no se conoce con exactitud la

fecha de su renovación, una posibilidad es – estrictamente a los efectos de

valuación – computar una anualidad en el cash flow de inversiones que

permita su renovación al cabo de un cierto tiempo al cabo del cual, estimamos que el activo fijo deba ser renovado.

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Proyección del BalanceRenovación de bienes de uso

• El tema de las Inversiones en Activos Fijos afecta el Flujo de Caja en dos sentidos:

– depreciación– renovación de bienes de uso

• Ambos factores afectan el flujo de caja por lo que se debe considerar:

– las altas de bienes de uso en función del crecimiento proyectado

– la renovación de los bienes de uso actuales.

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Finalmente, el balance proyectado

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Y el Cash Flow proyectado

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Estimación de cuentas a cobrarConsideraciones adicionales

• Generalmente aparecen más detalles y complicaciones en la proyección del flujo de caja:

• Activos no operativos• Los efectos de la inflación• Deuda en default• Moneda extranjera• contigencias

• Si bien es cierto que la utilidad contable es una opinión entre varias, una valuación también representa una opinión entre varias.

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Estimación de cuentas a cobrarLa crítica de Brealey & Myers

Dónde están las Finanzas en la Planificación Financiera?Valor

Riesgo

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EGRESOSAumento de activos

Disminución de pasivos

Resultados negativos

Dividendos en efectivo

Otros

INGRESOSDisminución de activos

Aumento de pasivos

Resultados positivos

Aportes societarios

Otros

Conceptos que significan ingresos y egresos al flujo de caja

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+--+

Changes in short and long term debtShares IssuedDividends paid to ShareholdersInterest from debtInterest from assets

CASH FLOW FROMFINANCINGACTIVITIES

Net Cash Flow (cash flow para accionistas)

EBIT (earnings before interest and taxes)+ Depreciation and Amortizacion Changes in Working Capital- Taxes

- Capital Expenditures Changes in other long term assets

CASH FLOW FROMOPERATINGACTIVITIES

CASH FLOW FROMINVESTINGACTIVITIES

El modelo del cash flow

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Es posible distinguir tres medidas diferentes del cashflow de una compañía:

1) free cash flow2) cash flow para el accionista y3) capital cash flow

En realidad, son todas medidas diferentes de un mismoflujo, pero que cumplen un rol informativo e e importante en la valuación por DCF.

Free cash flow, equity cash flow y capital cash flow

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Free cash flow: flujo de efectivo que generan los activosindependientemente de cómo son financiados (es el flujo deefectivo que generaría la empresa si no usara deuda financiera)

Capital cash flow: flujo de efectivo total que se distribuyeentre los inversores de la firma (accionistas y obligacionistas). Esafectado por el financiamiento, ya que la deuda financieraaumenta el efectivo a distribuir entre los inversores (se generaun ahorro fiscal que embolsan los accionistas)

Cash flow del accionista: es el flujo de efectivo residual,que queda para los accionistas luego de computar los efectos delfinanciamiento (pago de intereses, variaciones netas en elendeudamiento, nuevas emisiones de acciones)

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Diferentes medidas del cash flow

- Impuestos (*)

CAPITAL CASH FLOW

- Impuestos

- Intereses- Cancelaciones de deuda

+ Nueva deuda

CASH FLOW PARA ACCIONISTAS

- Impuestos hipotéticos si no existiera deuda:EBIT x t

FREE CASH FLOW

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)

+ Depreciación y amortización- Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios

+ Incrementos en cuentas a pagar- Capex y aumento de gastos amortizables

Cash Flow Operativo antes de impuestos

Diferentes medidas del cash flow

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EBIT(excluyendo el efecto- Impuesto a las ganancias

de la deuda financiera)

+±-±

Depreciación y amortizaciónen el capital de trabajo

Capexcambios en activos de largo plazoFCF (free cash flow o cash flow libre)

Free Cash Flow (flujo de caja libre)

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Capital Cash Flow y Equity Cash Flow

• Capital Cash Flow = FCF + Intereses x t

• Equity Cash Flow = CCF – intereses =/- cambios en el endeudamiento

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Valuación de las acciones por DCF

Valuación de las accionesCash flow neto

Dic-0134

Dic-0238

Dic-0339

Dic-0440

Dic-0540

Valor continuo 310CF accionista + Valor continuo 34 38 39 40 351PV equity cash flowPV CF accionista + valor continuoVALOR DE LAS ACCIONES% PV cash flow% PV valor continuoControl

$ 138$ 179$ 31743%57%

$0

Finalmente, el analista realiza una valuación por DCF,utilizando como tasa de descuento la provista por el modeloCAPM t la fórmula de la perpetuidad para calcular el valor de lacontinuidad de la firma. Los datos para calcular la tasa dedescuento son: rf=5%; rm=10,5%;Beta=1,2

Valuación por DCF

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