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Revisión de Escenario€¦ · América Latina y el Caribe México ... adicional en el ya débil...
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Mensual Macro Latam Revisión de escenario
Noviembre de 2018
La última página de este informe contiene informaciones importantes sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este
informe como el único factor a tomar en cuenta en sus decisiones de inversión.
Economía global
El escenario global permanece incierto, con un sesgo negativo 2 Mientras que la Fed continuaría elevando las tasas de interés, la tregua en la guerra comercial sería positiva,
pero está lejos de ser definitiva.
América Latina
Crecimiento sigue débil, con menor espacio para apoyo de la política monetaria 6
En un contexto todavía turbulento para los mercados emergentes, la perspectiva para Brasil y México podría
ser divergente.
Colombia
Una reforma tributaria ambiciosa 8
El gobierno propuso una reforma fiscal que busca reducir el déficit presupuestario de 2019 al mismo tiempo
que elimina las exenciones del IVA y reduce la carga tributaria.
2020 2020
Actual Anterior Actual Anterior Actual Actual Anterior Actual Anterior Actual
PIB - % 3,8 3,9 3,5 3,6 3,4 PIB - % 1,1 1,1 2,0 1,9 2,60 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # #REF! # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # #REF!
2020 2020
Actual Anterior Actual Anterior Actual Actual Anterior Actual Anterior Actual
PIB - % 1,3 1,3 2,5 2,0 3,0 PIB - % 2,0 2,0 2,0 2,2 2,0
BRL / USD (dic) 3,75 3,90 3,90 3,90 3,90 MXN / USD (dic) 19,30 18,50 18,80 18,50 18,7
Tasas de interés (dic) - % 6,50 6,50 6,50 8,00 8,00 Tasas de interés (dic) - % 8,00 7,75 7,50 6,75 6,50
IPCA - % 4,2 4,5 4,2 4,3 4,0 IPC - % 4,4 4,4 3,8 3,5 3,5
2020 2020
Actual Anterior Actual Anterior Actual Actual Anterior Actual Anterior Actual
PIB - % -2,2 -2,2 0,0 0,0 3,0 PIB - % 3,8 3,8 3,5 3,5 4,0
ARS / USD (dic) 40,0 40,0 50,0 50,0 60,0 CLP / USD (dic) 660 635 645 625 635
BADLAR (dic) - % 45,0 45,0 27,0 25,0 18,0 Tasas de interés (dic) - % 2,75 2,75 3,75 3,75 4,50
Tasa de referencia - % 60,0 60,0 32,0 30,0 22,0 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0
IPC - % 48,0 45,0 30,0 27,0 22,0
2020 2020
Actual Anterior Actual Anterior Actual Actual Anterior Actual Anterior Actual
PIB - % 2,7 2,7 3,5 3,5 3,6 PIB - % 4,0 4,2 4,0 4,0 4,0
COP / USD (dic) 3050 2890 3090 2930 3100 PEN / USD (dic) 3,30 3,30 3,35 3,35 3,31
Tasas de interés (dic) - % 4,25 4,25 4,75 4,75 4,75 Tasas de interés (dic) - % 2,75 2,75 3,25 3,25 3,31
IPC - % 3,2 3,2 3,2 3,0 3,0 IPC - % 2,2 2,2 2,6 2,6 2,5
2020 2020
Actual Anterior Actual Anterior Actual Actual Anterior Actual Anterior Actual
PIB - % 4,5 4,5 4,0 4,0 4,0 PIB - % 1,5 1,5 1,0 1,0 3,0
PYG / USD (dic) 5950 5950 6100 6100 6200 UGY / USD (dic) 33,50 33,50 36,50 35,50 40,00
Tasas de interés (dic) - % 5,25 5,25 5,25 5,25 5,00 Tasas de interés (dic) - % 8,50 9,00 8,50 8,50 8,00
IPC - % 4,0 3,7 4,0 4,0 4,0 IPC - % 8,0 8,7 7,5 8,0 7,0
2018 2019 2018 2019
2018 2019 2018 2019
Colombia
Revisión de Escenario
América Latina y el Caribe
México
Chile
Perú
2019
2018 2019 2018 2019
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Mundo
Brasil
Argentina
2018 2019 2018 2019
UruguayParaguay
Escenario Macro - Colombia
Noviembre de 2018
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Economía global
El escenario global permanece incierto, con un sesgo negativo
• La Fed continuará aumentando gradualmente las tasas de interés, a pesar de la volatilidad de los mercados
financieros.
• Crecimiento más débil en la zona euro.
• El crecimiento de China se estabilizaría.
• La tregua en la guerra comercial sería positiva, pero está lejos de ser definitiva.
• Ajuste en los precios del petróleo.
La Fed continuaría aumentando las tasas
de interés, a pesar de la volatilidad del
mercado financiero.
La Reserva Federal debe continuar ajustando la
política monetaria hasta un nivel neutral (o
ligeramente restrictivo) para frenar el crecimiento
de los EUA a su tasa potencial y mantener las
expectativas de inflación ancladas en 2%. En 2018,
el crecimiento del PIB de los EUA se aceleró a 3% y la
creación de empleos fuera del sector agrícola se
aceleró a 213 mil por mes (desde 182 mil en 2017), lo
que llevó a una reducción de la tasa de desempleo a
3,7% en octubre de 2018 (desde 4,1% en diciembre de
2017).
El desempleo y la dinámica salarial indican cada
vez más que el mercado laboral podría volverse
demasiado ajustado. El crecimiento del salario
promedio por hora alcanzó 3,1% interanual en octubre
de este año y parece estar creciendo a un ritmo más
rápido en los últimos 6 meses, después de que la tasa
de desempleo cayera por debajo del 4%. Es probable
que nuevas caídas en la tasa de desempleo empujen la
tasa de inflación salarial por sobre 3,5% en 2019, lo
cual es ligeramente inconsistente con una tasa de
inflación subyacente de 2,0% y un crecimiento de la
productividad de tan solo 1,25% anual.
La mayor volatilidad de los precios de los activos
se debe fundamentalmente que las crecientes
señales de que las restricciones del mercado
laboral pueden afectar las perspectivas de
crecimiento de los EUA, a pesar de que los
indicadores de actividad actual permanecen
sólidos. Al fin y al cabo, los activos financieros no
pueden incorporar los efectos de un crecimiento aún
mayor de la demanda en el futuro, dadas las
restricciones de la oferta. Una mayor demanda
conduciría a una inflación más elevada, en lugar de a
una mayor producción. Algo tiene que ceder.
Desempleo decreciente, salarios en alza
Fuente: Haver, Itaú
Las condiciones financieras después de la reciente
venta masiva parecen estar mejor equilibradas para
el panorama económico de los EUA. Mantuvimos
nuestra perspectiva de desaceleración del crecimiento
del PIB de los EUA a 2,4% en 2019, desde 2,9% en
2018, y esperamos una disminución adicional a 1,8% en
2020. Las condiciones financieras están mejor
alineadas con cuatro alzas adicionales de la tasa de
interés de la Fed antes de fines de 2019, incluida una
cuarta suba este año.
Nuestra proyección para la tasa de interés del título
del Tesoro de los EUA a 10 años permanece sin
cambios en 3,25% a fines de 2018 y en 3,5% a fines
de 2019.
3,3%
3,5%
3,8%
4,0%
4,3%
4,5%
4,8%
5,0%
5,3%
5,5%
5,8%
6,0%
6,3%
6,5%
1,75%
2,00%
2,25%
2,50%
2,75%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
4,00%
abr-14 sep-15 feb-17 jul-18 dic-19
Tasa de desempleoMedia de los salarios por hora (der.)
%, Var. anual, mm3m
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Un Congreso dividido luego de las elecciones
legislativas en los EUA, con mayoría demócrata en
la Cámara de Representantes y la mayoría
republicana en el Senado, no altera nuestro
escenario económico de referencia, pero aumentan
los riesgos de cola. No se producen cambios en los
vientos fiscales favorables para la actividad económica
en 2018 y 2019, pero aumenta la probabilidad de
convertirse en un viento contrario en 2020. Y si el
Presidente Trump tiene una menor influencia sobre la
política fiscal aumentaría la probabilidad que se
concentre en la política comercial en la segunda mitad
de su mandato.
Crecimiento más débil en la zona euro con
factores transitorios y desaceleración en
Italia
Esperamos una expansión más débil en la zona
euro en el 3T debido a factores transitorios, pero el
crecimiento repuntaría en el 4T. El PIB avanzó 0,2%
intertrimestral en el 3T18, desde 0,4% intertrimestral en
el 1S18. Estimamos que la fuerte caída en la
producción de automóviles en Alemania, debido a un
cambio en las regulaciones de emisiones de vehículos
automotores, fue responsable de 0,1 punto porcentual.
Es un movimiento transitorio y la producción de
automóviles ya comenzó a recuperarse en octubre, lo
que indica que el crecimiento de la zona euro se
normalizaría a 0,3%- 0,4% intertrimestral en el cuarto
trimestre. Este ritmo de crecimiento también viene
indicado por los PMI en octubre y es un poco menor de
lo que esperábamos anteriormente, pero aun así cuenta
con la ayuda de unos fundamentos internos favorables
y una postura monetaria acomodaticia.
Sin embargo, revisamos a la baja nuestras
previsiones de crecimiento. El resultado más débil en
el 3T nos llevó a reducir nuestra proyección de
crecimiento a 1,9% este año (desde 2,0%). Para 2019,
ahora esperamos una desaceleración a 1,5% (desde
1,7%), debido al menor ritmo de crecimiento y a la
contribución negativa de Italia. Como resultado, también
redujimos nuestras proyecciones para el euro a 1,17 este
año (desde 1,20) y a 1,20 en 2019 (desde 1,25).
Es probable una recesión un Italia, lo cual
representa un riesgo bajista para Europa el próximo
año. La meta más alta para el déficit y las proyecciones
de crecimiento poco fiables del gobierno italiano
desencadenaron una reacción negativa del mercado,
por temor a un deterioro fiscal pronunciado en el país.
Consideramos que el aumento en las tasas de interés
pagadas por los títulos endureció drásticamente las
condiciones financieras en Italia hasta un nivel que
llevaría a una recesión el próximo año. La economía ya
parece estar sintiendo estos efectos, con el
estancamiento observado en el crecimiento del tercer
trimestre y la caída de la confianza a niveles
contractivos (véase gráfico). Una recesión sería muy
perjudicial para la trayectoria de la deuda y la
materialización de esta perspectiva podría ser un punto
de inflexión para aumentos adicionales en las tasas de
interés de los títulos de deuda, endurecimiento adicional
de las condiciones financieras, perjudicando la
confianza de las empresas y reduciendo aún más el
crecimiento. Existe el riesgo de contagio para otras
economías que podría causar un efecto negativo
adicional en el ya débil ritmo de crecimiento en la zona
euro.
Índices de confianza en niveles contractivos
Fuente: Bloomberg, Itaú
El crecimiento en China se estabilizaría
El crecimiento del PIB se moderó a 6,5% en el 3T18.
Si analizamos su desglose por el lado del gasto, la
contribución al consumo se moderó y la contribución
neta de las exportaciones permaneció negativa,
reflejando los impactos de la guerra comercial.
La actividad continuó moderándose en octubre... El
PMI manufacturero oficial cayó a 50,2, desde 50,8,
alcanzando su nivel más bajo desde julio de 2016. En
particular, el nuevo componente de pedidos de
exportaciones cayó aún más dentro del territorio
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
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45
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oct-12 abr-14 oct-15 abr-17 oct-18
Itacoin (der.)PMI compuesto
Índice Índice
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
contractivo. Los componentes relacionados a la
demanda doméstica también se desaceleraron a lo
largo del mes.
... pero es probable que se estabilice a corto plazo.
En respuesta a la débil actividad, fueron anunciados
estímulos adicionales: el PBoC anunció un recorte de
100 puntos básicos en la tasa de encaje (RRR, en su
sigla en inglés) y el Consejo de Estado anunció un plan
para apoyar el financiamiento del sector privado. En
general, las medidas anunciadas en los últimos meses se
centran en la inversión de activos fijos de infraestructura
(véase gráfico), el consumo y una modesta recuperación
del crédito. Creemos que los efectos empezarían a
sentirse en la actividad económica antes de fines de año.
La guerra comercial, sin embargo, sigue siendo un riesgo
para este escenario (véase discusión a continuación).
La inversión en activos fijos de infraestructura se recuperaría a futuro
Fuente: Haver, Itaú
Esperamos un crecimiento de 6,5% en 2018, y una
moderación a 6,1% en 2019.
Una tregua en la guerra comercial sería
positiva, pero está lejos de ser algo
definitivo.
El presidente Donald Trump negociaría una tregua
comercial con el presidente Xi en la reunión del G20
del 30 de noviembre, pero los riesgos continúan. El
presidente Trump dialogó con Xi Jinping y manifestó su
esperanza de poder alcanzar algún tipo de acuerdo en
breve, pero mantuvo la amenaza de escalada si dicho
acuerdo no se concretiza.
Xi Jinping podría no estar de acuerdo con los
términos de la tregua comercial que ofrecería el
presidente Trump en el G20. El presidente Xi podría
prometer reducciones en los subsidios industriales, pero
querrá mantener bastante discreción sobre la política
industrial. No está claro si las promesas del presidente Xi
serían suficientes para el presidente Trump,
particularmente porque un Congreso dividido limita las
opciones políticas del presidente Trump de ser agresivo
en materia de comercio.
Incluso si los presidentes Trump y Xi llegan a un
acuerdo de tregua temporal, los riesgos de
implementación permanecerían en 2019 y 2020. El
presidente Trump ciertamente querrá mantener la
flexibilidad para renegociar el acuerdo, mientras
monitorea las promesas de China de aumentar los
derechos de propiedad intelectual, abrir mercados e
incrementar las importaciones de bienes de los EUA. Es
poco probable que el déficit comercial entre los EUA y
China disminuya significativamente en los próximos años.
Commodities – Ajustes en los precios del
petróleo
El Índice de Commodities Itaú (ICI) se contrajo 1,9%
desde fines de septiembre, ya que los aumentos en
los subíndices agrícola (5,3%) y de metales (1,2%) se
vieron contrarrestados por una caída en el subíndice
de energía (-7,9%). El aumento en el índice agrícola se
debió principalmente a los mayores precios del azúcar
(27%) y del café (14%) debido a un real más fuerte, una
oferta menor a corto plazo y a la reversión de las
posiciones cortas. Los precios de la soya, el maíz y el
algodón aumentaron a lo largo del mismo período debido
a los riesgos de impacto ocasionado por algunas
pérdidas en las cosechas en los EUA como resultado de
los huracanes recientes. Además, el aumento de 6% en
la cotización del mineral de hierro impulsó el incremento
del subíndice de metales.
Los precios del petróleo cayeron acentuadamente
desde fines de septiembre debido a un sentimiento
más pesimista en los mercados globales, la creciente
preocupación con la demanda y la disminución de
los temores relacionados a las pérdidas de oferta en
Irán. Como resultado, ajustamos nuestras proyecciones
de precios para el Brent y el WTI a fines de año a 80
dólares/barril (desde: 85 dólares/barril) y a 70
dólares/barril (desde: 75 dólares/barril), respectivamente.
-8%
-3%
3%
8%
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24%
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35%
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700
sep-15 jun-16 mar-17 dic-17 sep-18
Miles de millones de RMB
var. anual
Emisión de títulos de los gobiernos localesInversión en infraestructura (der.)
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Proyecciones: Economía global
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - % 3,5 3,6 3,5 3,3 3,7 3,8 3,5 3,4
EUA - % 1,8 2,5 2,9 1,6 2,2 2,9 2,4 1,7
Zona del Euro - % -0,2 1,4 2,0 1,9 2,5 1,9 1,5 1,4
Japón - % 2,0 0,0 1,4 1,0 1,7 1,1 1,2 1,0
China - % 7,9 7,2 6,8 6,7 6,9 6,5 6,1 5,8
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - % 0,1 0,1 0,2 0,7 1,4 2,4 3,2 3,3
USD/EUR - final del período 1,37 1,21 1,09 1,05 1,20 1,17 1,20 1,20
YEN/USD - final del período 105,4 119,8 120,4 117,0 112,7 110,0 110,0 110,0
Índice DXY (*) 80,0 90,3 98,7 102,2 92,1 94,5 92,5 92,5
Commodities
Índice CRB - a/a - % -5,2 -2,9 -15,1 12,0 1,5 -2,2 0,2 -0,4
Índice CRB - var. media anual - % -3,1 1,1 -14,0 -1,3 6,9 -0,4 -2,2 -0,1
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - % -6,1 -27,5 -28,4 27,5 3,5 10,2 -2,0 -1,5
Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - % -3,7 -10,2 -32,7 -6,4 13,3 12,0 2,1 -1,9
Metales - var. media anual - % -1,2 -14,9 -29,7 -2,6 25,1 3,8 -2,7 -0,4
Energía - var. media anual - % 0,9 -5,2 -44,7 -14,5 21,4 27,9 4,1 -6,0
Agrícolas - var. media anual - % -11,5 -13,6 -16,0 -0,4 -1,5 1,0 3,3 2,6Fuente: FMI, Bloomberg, Itaú
2019P2017 2018P20152014 2020P
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen,
libra, dólar
canadiense, franco suizo y corona sueca.
2013 2016
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
América Latina
Crecimiento sigue débil, con menor espacio para apoyo de la
política monetaria
• El entorno para los activos de los mercados emergentes sigue siendo turbulento. No obstante, el real se fortaleció
recientemente ya que los mercados incorporaron la mayor probabilidad de aprobación de reformas luego de las elecciones
presidenciales celebradas en octubre en Brasil. El desempeño del real brasileño ayudó al peso argentino. El peso
mexicano, sin embargo, tuvo un desempeño inferior, debido en parte a la mayor incertidumbre en relación a la dirección de
la política doméstica bajo la administración entrante.
• El crecimiento en la región permanece débil. Argentina tuvo el peor desempeño económico. Las perspectivas para Brasil y
México podrían ser divergentes.
• En el contexto actual, no existe espacio para una flexibilización monetaria adicional, y algunos bancos centrales parecen
estar realmente preparados para elevar aún más las tasas de interés. El banco central de Chile ya comenzó un ciclo de
ajuste, mientras que esperamos que el banco central de México vuelva a elevar las tasas de interés este mes.
El entorno para los activos de los mercados
emergentes sigue siendo turbulento. El débil
crecimiento fuera de los EUA, el ajuste de la política
monetaria por parte de la Reserva Federal y las
preocupaciones sobre la sostenibilidad de las tasas de
crecimiento actuales de los EUA (provocando una caída
marcada en el mercado de acciones) se encuentran
entre los factores que generan volatilidad. Sin embargo,
el real se fortaleció recientemente, ya que los mercados
incorporaron una mayor probabilidad de que las
reformas fueran aprobaran después de las elecciones
presidenciales de octubre en Brasil. El desempeño del
real brasileño ayudó al peso argentino, que también
está siendo apoyado por el ajuste de la política
monetaria y la reducción de los déficits gemelos del
país. De hecho, el peso argentino pronto podría
ultrapasar el límite inferior de la zona de no intervención
recientemente establecida, lo que permitiría (pero no
obligaría) al banco central a comprar hasta 150 millones
de dólares diarios. Las otras monedas flotantes de la
región se depreciaron con relación al dólar
recientemente. El peso mexicano tuvo un bajo
desempeño debido en parte a la mayor incertidumbre
sobre la dirección de la política interna en la
administración entrante. La decisión de Banrep (el
banco central de Colombia) de acumular reservas a
través de la venta de opciones en dólares
probablemente estaría contribuyendo al debilitamiento
del peso colombiano.
El crecimiento en la región sigue siendo débil.
Argentina es el país con el peor desempeño económico,
aunque los datos recientes sorprendieron al alza
(principalmente debido a cierta recuperación en el
sector agrícola luego de una fuerte contracción). El
abrupto deterioro de las condiciones financieras y el
consiguiente endurecimiento de las políticas
macroeconómicas y los salarios reales más bajos están
reduciendo la demanda interna. En Chile, Colombia y
Perú, economías que estaban recuperándose, los datos
disponibles para el 3T18 muestran una pérdida de
impulso. Por otro lado, en Brasil y México el crecimiento
mejoró en el tercer trimestre del año. Aun así, en Brasil
los datos continúan apuntando a una tasa de
crecimiento por debajo de la tendencia, y existe una
elevada capacidad ociosa en la economía. En México,
el crecimiento se mantiene alrededor del potencial y los
datos del mercado laboral sugieren que no hay
capacidad ociosa. Sin embargo, las perspectivas para
México y Brasil podrían ser divergentes. Una mejora en
las condiciones financieras en Brasil nos llevó a revisar
al alza nuestra proyección de crecimiento para el
próximo año (desde 2,0% a 2,5%), aunque destacamos
que dicha mejora solo se producirá si las reformas
fiscales necesarias avanzan. Mientras tanto, en México,
la decisión de López Obrador de cancelar el proyecto
para el nuevo Aeropuerto Internacional de la Ciudad de
México (el aeropuerto ya se encontraba en
construcción) tendría una gran repercusión en la
confianza y la inversión, lo que nos llevó a reducir
nuestra expectativa de crecimiento para el próximo año
a 2,0% (desde 2,2%). Aun así, el sólido crecimiento de
la economía de los EUA unido a la reducción de las
tensiones comerciales entre México y los EUA apoyarán
el crecimiento económico en México. En los países
andinos, seguimos esperando una mejora en el
crecimiento el próximo año, ya que consideramos que
las tensiones comerciales entre China y los EUA se
disiparán, mejorando los términos de intercambio para
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
esos países y aliviando las condiciones financieras. En
Argentina, seguimos esperando un crecimiento cero el
próximo año (lo que representa una mejora sustancial
con respecto a la contracción de 2,2% esperada en
2018), pero esta mejora está condicionada a la
continuidad de la reciente estabilización del mercado.
En el contexto actual, no hay espacio para una
mayor flexibilización monetaria, y algunos bancos
centrales elevarían aún más las tasas de interés. En
particular, esperamos que el banco central de México
eleve nuevamente su tasa de política monetaria en 25
puntos básicos (a 8%), dadas las incertidumbres
políticas mencionadas anteriormente, en un momento
en que la inflación ya se encuentra muy por sobre la
meta. Aunque en nuestro escenario base esperamos
que 8% sea el punto máximo de la TPM en el ciclo
actual de México, los riesgos están claramente
inclinados al alza y la flexibilización monetaria es
improbable a corto plazo. En Argentina, la estabilización
de la moneda permitió que las tasas de interés cayeran
(sin comprometer la meta de crecimiento cero para la
base monetaria), pero permanecen altas (ligeramente
por debajo de 70%). En Chile, el banco central ya inició
un ciclo de ajuste en octubre, pero considerando los
datos de actividad recientes, la baja inflación
subyacente, las expectativas de inflación bien ancladas
y los riesgos de guerra comercial, no hay prisa en llevar
la tasa de política monetaria nuevamente a un nivel
neutral (esperamos la próxima alza solo en el 1T19).
Mientras tanto, en Colombia y Perú, los gobernadores
de los bancos centrales advirtieron recientemente sobre
posibles alzas en el corto plazo. En Colombia,
dependerá en gran medida del destino de la reforma
fiscal, en nuestra opinión, dado que los aumentos en la
cobertura del IVA pueden elevar la inflación muy por
sobre la meta, provocando efectos secundarios que el
banco central querrá evitar. En Perú, observamos que
la probabilidad de aumentos de las tasas de interés a
corto plazo es menos factible porque, como en Chile, la
inflación es baja y la actividad se ha moderado en el
margen.
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Colombia
Una reforma tributaria ambiciosa
• El gobierno presentó su ley de financiamiento, que incluye una reforma tributaria que busca cubrir el déficit presupuestario
de 2019 al mismo tiempo que elimina exenciones del IVA y reduce la tasa impositiva. El plan también incluye la reducción
gradual del impuesto de renta a las empresas. Será un desafío aprobar el proyecto de ley antes de fines de año sin una
dilución de los elementos más políticamente sensibles, pero es probable que tenga algún impacto en la inflación.
• La moderación de la economía en el margen y el deterioro de la confianza muestran que la recuperación no está exenta
de riesgos. Seguimos esperando un crecimiento de la actividad de 2,7% en 2018 y de 3,5% en 2019, gracias a los mejores
los términos de intercambio.
• La reciente caída de los precios del petróleo y el aumento de la aversión al riesgo en los mercados financieros, en medio a
un déficit de cuenta corriente aún amplio, provocaron un debilitamiento del peso colombiano. Esperamos un tipo de
cambio a fines de año más débil que en nuestro escenario anterior (3.050 pesos por dólar, desde 2.890 anteriormente). El
próximo año, la moneda se depreciaría a 3.090 pesos por dólar (desde 2.930, anteriormente) debido a las alzas de las
tasas de interés en los EUA y la expectativa de una cierta moderación en los precios del petróleo.
Ley de financiamiento en discusión
El Congreso está debatiendo una propuesta de reforma fiscal (Ley de Financiamiento) dirigida a cubrir un déficit de alrededor de 1,15% del PIB en el presupuesto de 2019. El proyecto de ley propone una reducción del IVA a 18% en 2019 y a 17% en 2020. La tasa actual del IVA es de 19%. También busca eliminar la mayoría de las actuales exenciones a los bienes y servicios básicos que serían compensados en parte por los reembolsos para los colombianos más pobres. Nuestras estimaciones preliminares muestran que gravar los productos del IPC anteriormente exentos pesaría más que el recorte 1 punto porcentual en la tasa del IVA para el resto de la canasta. Si bien un traspaso completo a los consumidores de los aumentos del IVA podría elevar la inflación en cerca de 200 puntos básicos, el impacto real (si se aprueba la reforma tal como está) se aproximaría más a la mitad de esta cifra. Utilizamos el impacto de la reforma fiscal anterior (2016) como punto de referencia. El aumento de la tasa del IVA de 16% a 19% (que dejó la mayor parte de los alimentos básicos exentos o siendo gravados por tasas más bajas) habría implicado un alza de 1 punto porcentual en la inflación si el aumento total del impuesto hubiera sido transferido a los consumidores, pero el banco central estima que solo condujo a un aumento de 0,5 puntos porcentuales en la inflación en el 1T17 (véase tabla 1 al final de la sección).
Además, el gobierno planea reducir gradualmente la
carga tributaria a las empresas de 33% a 30%, en
línea con las promesas de campaña y un factor clave
detrás de las mayores perspectivas de crecimiento
del gobierno. Para compensar la reducción, el gobierno
planea implementar un impuesto a la riqueza sobre
personas que posean activos por sobre 3 mil millones de
pesos (940 mil dólares), mientras que también busca
elevar la carga tributaria máxima sobre los salarios que
superan los 50 millones de pesos (16.000 dólares) a 37%
(en dos tramos, desde la tasa máxima actual de 33%) y
limitar las deducciones fiscales.
El proyecto de ley tiene como objetivo recaudar 19
billones de pesos (1,8% del PIB) en 2019 y 13 billones
de pesos (1,2% del PIB) en 2020. Los cambios en el IVA
serían el principal contribuyente a la recaudación de
impuestos (agregando cerca de 1 punto porcentual del
PIB en ambos años). Sin embargo, el gobierno espera
que las mejoras en la recaudación de impuestos,
especialmente en 2020, desempeñen un papel clave
contribuyendo en cerca del 0,5% del PIB en ingresos
esperados, al igual que otras medidas (mayor crecimiento
y precios del petróleo más altos, así como la venta de
activos no estratégicos) (véase cuadro 2 al final de la
sección).
Dado el Congreso fragmentado y los traspiés
políticos recientes, será un desafío aprobar el
proyecto de ley antes de fines de año sin diluir los
elementos más delicados. Por lo tanto, el gobierno
podría tener que elegir entre restringir los gastos
(principalmente en las tan necesarias inversiones
públicas) y cumplir con la regla fiscal, o enfrentar el
escrutinio de las agencias calificadoras y de los
mercados. Además, la expectativa del gobierno de
potenciar los ingresos a través de una gestión más
eficiente del sistema de recaudación parece optimista.
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Actividad estable pero no espectacular
La actividad experimentó cierta moderación en el
margen y el deterioro de la confianza muestra que
la recuperación no está exenta de riesgos. En esta
línea, el mercado laboral permaneció débil en el 3T18,
y aumentó el desempleo urbano (comparado a hace un
año) a pesar de la caída de la participación en la fuerza
laboral. En el trimestre que finalizó en agosto, el
crecimiento de las ventas minoristas se moderó
ligeramente a 5,0% interanual, desde 6,1% en el 2T18
(5,3% en el 1T18). Si excluimos combustibles y
vehículos, las ventas minoristas también se
desaceleraron a 4,9% en el trimestre, desde 6,2% en el
2T18. En el margen, las ventas minoristas (excluyendo
combustibles y vehículos) se desaceleraron a 0,2%
intertrimestral y luego del ajuste estacional, desde 7,4%
en el 2T18 (7,8% en el 1T18). El índice de sentimiento
de los consumidores elaborado por el centro de
estudios Fedesarrollo regresó a territorio pesimista
(<0), lo que apunta a una posible debilidad a futuro. El
deterioro en el sentimiento puso fin a un período de
cinco meses en territorio optimista, probablemente
afectado por las propuestas de reforma fiscal
esperadas (ampliando la base impositiva, eliminando
algunas exenciones del IVA) y la depreciación del peso
colombiano. Mientras tanto, en el trimestre que finalizó
en agosto, la producción industrial avanzó 3,0%, desde
4,9% en el 2T18 (0,2% en el 1T18). En el margen, la
producción industrial creció 3,2% intertrimestral y
ajustada por estacionalidad, desacelerándose desde
9,0% en el 2T18.
El índice de actividad coincidente (ISE) registró un
crecimiento de 2,2% anual en el trimestre que
terminó en agosto (2,8% en el 2T18), mientras que la
tasa de crecimiento acumulada en 12 meses permanece
constante (desde marzo) en 2,0%. En el margen, la
actividad se desaceleró a -1,1% intertrimestral y
ajustado por estacionalidad (+0,5% en el 2T18).
Esperamos que la actividad se recupere a futuro,
probablemente respaldada por los términos de
intercambio y la economía global. Esperamos un
crecimiento de 2,7%, desde 1,8% el año pasado, y una
recuperación adicional a 3,5% en 2019. Sin embargo,
cabe destacar que los impuestos más elevados serían
un lastre para los salarios reales y, en consecuencia,
para el crecimiento económico.
Desaceleración en el margen
Fuente: Dane, Itaú
Tipo de cambio más débil
La corrección del déficit comercial de Colombia se
ha detenido. El déficit comercial acumulado en 12
meses hasta agosto, fue de 5 mil millones, estable
desde mayo, ya que el creciente superávit energético
se ve compensado por un mayor déficit no energético.
En el margen, observamos una cierta moderación del
déficit a 7,2 mil millones de dólares en el trimestre que
finalizó en agosto (anualizado), desde 8,1 mil millones
de dólares en el 2T18, ya que el impacto puntual de las
importaciones de equipos de transporte se disipa.
En general, los mayores términos de intercambio y
una demanda externa aún dinámica compensarían la
mejora de la demanda interna y resultarían en un
ajuste continuo de la balanza comercial. Sin embargo,
a la vista de los datos más débiles, ahora esperamos un
déficit de cuenta corriente de 3,2% del PIB en 2018
(3,0% anteriormente; 3,3% el año pasado), reduciéndose
aún más a 2,8% el próximo año.
La reciente caída de los precios del petróleo y una
aversión global al riesgo, en medio de un déficit de
cuenta corriente aún mayor, provocaron un
debilitamiento del peso colombiano. A pesar de que
nuestro escenario base incorpora un aumento de 10%
en los precios del petróleo, esperamos un peso más
débil a fines de año (3.050 pesos por dólar, desde
2.890 pesos por dólar anteriormente) debido a un dólar
más fuerte a nivel mundial en comparación a nuestras
estimaciones anteriores. El próximo año, la moneda
debería depreciarse a 3.090 pesos por dólar (2.930
pesos por dólar, anteriormente) debido a las alzas de
las tasas de interés en los EUA.
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-3
0
3
6
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2015 2016 2017 2018
Var. anual, mm3mIntertrimestral y ajustado por estacionalidad
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Inflación baja por ahora
La inflación sigue mostrando un buen
comportamiento, aunque subió ligeramente a 3,33%
en octubre (3,23% en septiembre). La inflación,
excluyendo los precios de los alimentos, avanzó a 3,78%
(3,71% en septiembre), mientras que los precios de los
alimentos se aceleraron a 2,25% (desde 2,05%,
anteriormente). A pesar de la reciente depreciación del
peso colombiano, los bienes transables (excluyendo
alimentos y bienes regulados) siguen siendo el principal
lastre, ya que se desaceleraron a 1,52% (1,57% en
septiembre). Sin embargo, los precios regulados
(liderados por algunos servicios básicos) subieron a
6,41% (desde 6,03% en el mes anterior y 6,36% en
agosto). Mientras tanto, los precios no transables (por
ejemplo, alimentos y precios regulados) se mantuvieron
en general estables en 4,13%, nivel mínimo observado
desde hace varios años. Nuestro índice de difusión
continúa mostrando bajas presiones inflacionarias con
relación a la meta de 3%.
La inflación no transable evoluciona favorablemente
Fuente: Dane, Itaú
Todavía es probable que la inflación termine el año
en 3,2% (desde 4,1% en 2017). Para 2019, nuestra
proyección actual se sitúa en 3,2%, pero es probable
que revisemos esta cifra al alza una vez tengamos más
detalles sobre la versión aprobada de la ley fiscal.
Adicionalmente, los riesgos relacionados con El Niño
están aumentando.
Tasas de interés estables por el momento
El banco central mantuvo la tasa de política monetaria
(TPM) sin cambios en 4,25% en octubre. Fue la quinta
decisión unánime consecutiva (a partir de abril, cuando
recortó la TPM en 25 puntos básicos dejándola en el nivel
actual). Las minutas de la reunión mostraron que la
inflación bien comportada, cercana a la meta del Banco
Central, y las expectativas de inflación contenidas llevaron
a la decisión unánime de mantenerse en compás de
espera.
La junta directiva está en cierta medida preocupada
con la recuperación de la actividad en el 2S18. Como el
equipo técnico continúa observando capacidad ociosa en
la economía, las minutas mostraron que el banco central
redujo su proyección de crecimiento a 2,6% en 2018. La
incertidumbre que rodea al sector de la construcción, en
particular la ejecución de las obras públicas, junto con el
bajo dinamismo de la cartera comercial y el deterioro de la
confianza del consumidor, plantean un riesgo para la
recuperación anticipada. Para 2019, el banco central
proyecta una expansión de la actividad de 3,5% (en línea
con la previsión de Itaú).
La situación externa volátil sigue siendo una
preocupación clave. El comunicado de prensa señaló
que aumentó la aversión al riesgo, lo cual derivó en una
depreciación de las monedas de los mercados
emergentes, mientras que las minutas mostraron que
parte de la junta directiva consideró que la depreciación
del peso colombiano había excedido la de sus pares.
Además, en medio de un menor crecimiento de los
socios comerciales, el banco ahora ve un déficit de
cuenta corriente más amplio, 3,4% del PIB en 2018 y
2019 (3,3% anteriormente).
Mientras la inflación permanece bajo control, algunos
acontecimientos generan inquietud. La junta directiva
destacó la todavía elevada inflación de precios
regulados, a pesar de la desaceleración de la inflación de
las medidas de inflación subyacente. Los codirectores
que destacaron la depreciación del peso colombiano
estarían preocupados por la posibilidad de mayores
presiones inflacionarias transables a futuro. Además, la
Ley de Financiamiento presentada al Congreso (que
aumentaría el IVA en una gran parte de los bienes del
IPC) amenaza con impulsar la inflación muy por sobre los
niveles actuales, los cuales se encuentran próximos a la
meta.
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4
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16
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
InflaciónAlimentosNo transable*Transable*
%, var. anual
* Excluyendo alimentos y precios regulados
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Creemos que el banco central mantendrá las tasas
de interés estables por el momento y comenzará un
ciclo alcista en 2019. La inflación controlada, las
expectativas de inflación estables y el bajo crecimiento
de la actividad apuntan a tasas de interés estables a
corto plazo. Esperamos dos alzas a 4,75% el próximo
año a medida que se recupera la actividad y la Fed
continúa con su ciclo de normalización. Esperamos
tener más información sobre la probabilidad de una
reforma fiscal, para cuando se tome la próxima decisión
de política monetaria (el 21 de diciembre), incluido el
aumento del IVA para la mayoría de los productos de la
canasta del IPC ahora exentos, un hecho que tiene el
potencial de llevar a la junta a actuar antes de lo
esperado.
João Pedro Bumachar
Miguel Ricaurte
Carolina Monzón
AjustesNúmero de
artículos
Peso en el IPC
(%)
Impacto total
en el IPC (pb)*
Impacto
estimado en el
IPC (pb)
Tasa sin cambios 35 42.2 0
Tasas sobre bebidas alcohólicas 2 0.7 10.3
Aumento del IVA de 0% a 18% 35 22.9 206.8
Aumento del IVA de 5% a 18% 7 1.9 12.3
Reducción del IVA de 19% a 18% 102 32.3 -20
Efecto total 181 100 210 105
Fuente: Itaú
* Considerando que el impacto total del cambio en el IVA es traspasado al consumidor
Cuadro 1: Estimación del cambio del IVA en la inflación de 2019
% del PIB 2019 2020
IVA 1.05% 1.09%
IR a personas naturales 0.16% 0.19%
IR Empresas 0.14% -0.93%
Mejora en la eficiencia de la recaudación 0.15% 0.45%
Otras fuentes (mayor crecimiento y precios del
petróleo, venta de activos) 0.30% 0.40%
Ingreso adicional total 1.8% 1.2%
Fuente: Ministerio de Hacienda, Itaú
Cuadro 2: Reforma fiscal aumentaría la recaudación
(% PIB)Ita
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Escenario Macro Colombia – Noviembre de 2018
Proyecciones: Colombia
Estudio macroeconómico - Itaú
Mario Mesquita – Economista Jefe
Tel: +5511 3708-2696 – E-mail: [email protected]
Información relevante
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Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe
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Actividad económica
Crecimiento real del PIB - % 4,6 4,7 3,0 2,0 1,8 2,7 3,5 3,6
PIB nominal - USD mil millones 382 381 294 282 315 345 363 365
Población (millones de habitantes) 47,1 47,7 48,2 48,7 49,3 49,8 50,4 50,9
PIB per cápita - USD 8.100 7.997 6.098 5.791 6.382 6.921 7.217 7.165
Tasa de desempleo - media anual 9,6 9,1 8,9 9,2 9,4 9,4 9,2 9,0
Inflación
IPC - % 1,9 3,7 6,8 5,8 4,1 3,2 3,2 3,0
Tasa de interés
Tasa de referencia - final del año - % 3,25 4,5 5,75 7,50 4,75 4,25 4,75 4,75
Balanza de pagos
COP/USD - final del período 1.930 2.377 3.175 3002 2.932 3.050 3.090 3.100
Balanza comercial - USD mil millones 2,2 -6,2 -15,6 -11,1 -6,2 -4,4 -3,4 -3,7
Cuenta corriente - % PIB -3,3 -5,2 -6,3 -4,3 -3,3 -3,2 -2,8 -2,5
Inversión extranjera directa - % PIB 4,2 4,2 4,0 4,9 4,5 4,7 4,8 4,4
Reservas internacionales - USD mil millones 43,6 47,3 46,7 46,7 47,6 48,6 50,0 51,5
Finanzas públicas
Resultado nominal del gob. central - % del PIB -2,3 -2,4 -3,0 -4,0 -3,6 -3,1 -2,7 -2,2
Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB 37,1 40,2 45,0 46,0 47,4 47,6 47,0 46,1Fuente: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú
2019P2013 2020P2018P201720162014 2015
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