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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1

.Informe Mensual de Coyuntura Económica

Investigaciones Económicas – Junio 8 de 2017

RESUMEN MACROECONÓMICO

La nueva desaceleración en el crecimiento del

PIB durante 1T17, sigue confirmando los

incrementos adicionales en los excesos de

capacidad instalada de la economía. En la

medida que esto se siga materializando en el

corto y mediano plazo, con una tasa de interés

real de política en niveles altamente contractivos,

y una expectativa de brecha del producto más

negativa, la respuesta de política monetaria

debería ser más agresiva en la medida que las

presiones desinflacionarias se intensifiquen. Por

esta razón, revisamos a la baja nuestras

expectativas de tasa de interés de BanRep y

ahora esperamos cierres de 5.25% y 4.25% para

los años 2017 y 2018, respectivamente.

Los datos más recientes de consumo privado e

inversión fija continúan sugiriendo debilidad de la

demanda interna y es probable que en 2T17 se

observe un deterioro adicional en su ritmo de

expansión. Los datos de comercio exterior

volvieron a evidenciar mejoras en su balance

deficitario que deberían transmitirse

positivamente al crecimiento de la demanda

agregada. La tasa de cambio registró una

depreciación en medio de reducciones

importantes en los precios internacionales del

petróleo. La inflación retornó su senda de

correcciones bajistas y BanRep continuó su ciclo

de recortes en la tasa de intervención.

Los indicadores de actividad agropecuaria

continuaron mostrando deterioros en el último

mes de información disponible y sugieren una

desaceleración del PIB agropecuario en 2T17.

No obstante, las expectativas de inversión de las

empresas volvieron a mejorar y los costos al

productor agro-industrial cedieron.

Los precios de las materias primas volvieron a

caer presionados a la baja por las

desvalorizaciones en los precios del petróleo y

un menor crecimiento de China. El dólar registró

un debilitamiento generalizado que propició

revaluaciones en todas las monedas de LATAM

y el crecimiento de los socios comerciales de

Colombia se aceleró en el último mes.

Brecha del producto más negativa

La economía colombiana registró un crecimiento

anual de 1.1% en 1T17, inferior al 1.6% de 4T16 y

uno de los ritmos de expansión más bajos

registrados desde 2009. Por el lado de la demanda,

gran parte de esta nueva desaceleración se explicó

por un pobre crecimiento del gasto de los hogares,

que en 1T17 fue de 1.1% frente al 2.3% del trimestre

anterior, y confirmó lo que la mayoría de los

indicadores de consumo privado venían sugiriendo

en lo corrido de este año. Tanto la demanda de

bienes como la de servicios registraron

desaceleraciones en su crecimiento durante 1T17

(Gráfico 1), pero lo que más jalonó a la baja el PIB

del gasto privado fue la contracción de 3.1% que

mostró el consumo de los bienes semidurables, los

cuales ya completan 3 trimestres consecutivos en

terreno negativo.

El PIB de inversión fija lleva 7 trimestres de

contracciones consecutivas y en 1T17 registró una

caída de 0.7%. La inversión en equipo de transporte

creció 10.1%, pero es importante advertir que este

dato está distorsionado por la bajísima base de

comparación de 1T16, cuando este mismo rubro

registró una ingente caída de 20.6%. La inversión en

maquinaria y equipo, que pesa cerca del 30% del

PIB de formación bruta de capital fijo (FBKF), volvió

a contraerse en 1T17 a una tasa de 3.9% y completó

2 años en terreno negativo (Gráfico 2). Por su parte,

la inversión en construcción y edificaciones se

contrajo 7.5%, mientras que la de obras civiles

aumentó 3.7%, pero es un ritmo de expansión

inferior al 6.1% de 4T16. La inversión fija en el sector

agropecuario y de servicios registraron crecimientos

de 3.9% y 3.7%, respectivamente, y aunque sólo

representan un 3% del PIB de la inversión fija, son

los rubros que mayor dinamismo registran en la

2.2%

1%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

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7%

8%

9%

10%

jun.-08 mar.-10 dic.-11 sep.-13 jun.-15 mar.-17

Cre

cim

iento

anual

Servicios Bienes

Gráfico 1. Consumo privado por tipo (año móvil)

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.




actualidad dentro de esta variable de demanda

agregada.

El gasto público se aceleró hasta 2.1% desde el

0.5% de 4T16, lo cual es el primer incremento en su

dinámica tras 2 años consecutivos de

desaceleraciones (Gráfico 3). No obstante, aunque

creemos que el desempeño del gasto público podría

mejorar en lo que resta del año, dados los efectos de

la reciente adición presupuestal por cerca de 7.7

billones de pesos y el inicio del ciclo político

(elecciones presidenciales y legislativas son en

2018), estos no serían factores suficientes para llevar

el crecimiento del gasto público a las tasas de 5%

que se observaron en promedio durante los últimos

10 años (Gráfico 3). Por su parte, las exportaciones

en el PIB cayeron 3.6% a pesar del mayor

crecimiento que los principales socios comerciales

del país han mostrado en lo corrido de 2017,

mientras que las importaciones registraron una

reducción de 0.4% y siguen incorporando el menor

dinamismo del gasto de la economía colombiana en

los últimos años.

Bajo este contexto, el crecimiento de la demanda

interna en 1T17 fue de 1.1%, superior al crecimiento

de 0.5% de 4T16, pero sigue siendo un ritmo de

expansión de los más bajos en los últimos 8 años

(Gráfico 4). Los más recientes datos de actividad

continúan sugiriendo una debilidad importante de la

demanda interna que mantendrá su ritmo de

expansión por debajo del crecimiento del PIB, un

hecho que completa algo más de un año y que sigue

reflejando el fuerte ajuste estructural del gasto

interno que la economía colombiana ha tenido que

sufrir para ajustar sus cuentas fiscales y externas,

luego de la abrupta caída que registraron los

términos de intercambio en 2014 producto del

desplome de los precios internacionales del petróleo.

La nueva información del PIB en 1T17 también

revela un incremento adicional en los excesos de

capacidad instalada de la economía. El crecimiento

observado se ha desacelerado en tal magnitud que

ni siquiera el ajuste estructural del gasto, que

también ha implicado un crecimiento potencial

significativamente inferior en la coyuntura actual, ha

evitado que dichos excesos se hayan moderado.

Según nuestros cálculos, el crecimiento del PIB

potencial se ubica actualmente alrededor del 3%,

inferior al 4.5% que se estimaba hasta antes de

2014, lo cual significa un ajuste de 1.5 puntos

porcentuales (p.p.) de menor crecimiento estructural.

A pesar de este ajuste no despreciable de la

dinámica de largo plazo del producto, el crecimiento

actual de la economía (1.1%) es más de 3 p.p.

inferior al crecimiento observado hasta el mismo año

2014 (4.4%), es decir, el doble del ajuste del

crecimiento potencial.

Teóricamente, una brecha negativa del producto

(que el crecimiento del PIB observado sea menor al

crecimiento del PIB potencial) implica un exceso de

capacidad instalada que presiona los precios a la

baja, y en la actualidad dicho nivel de la brecha se

-2.8%

-12.5%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%


Cre

cim

iento

anual

FBKF

Maquinaria y equipo

Gráfico 2. Ciclo de la inversión fija (año móvil)


10%

16%14%

11%

-2%-3%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Varia

ció

n a

nual

Gasto sin intereses Gasto público (PIB)

Gráfico 3. Gasto primario real y ciclo político

Fuente: MHCP y DANE. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.

1.6%

0.2%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%


Cre

cim

iento

anual

PIB Demanda interna

Gráfico 4. PIB y demanda interna (año móvil)





encuentra en un mínimo de 7 años. Adicionalmente,

creemos que la economía podría seguir

desacelerándose en lo que resta de 2017 y

ampliando así la brecha del producto a terreno más

negativo, lo cual impone unas presiones

desinflacionarias no despreciables en el corto-

mediano plazo. Nuestras estimaciones de PIB

observado y potencial para los próximos años

muestran una senda de correcciones en dicho nivel

negativo de la brecha del producto (Gráfico 5), pero

sólo hasta el año 2019 se podría volver a tener una

brecha ligeramente positiva1.

Todo lo anterior significa que, una vez se disipen en

su totalidad todos los choques inflacionarios que

llevaron la dinámica anual de los precios hasta

niveles del 9% en años previos, las presiones

desinflacionarias derivadas de una brecha negativa

del producto deberían facilitar la convergencia de la

inflación a la meta de BanRep de 3% +/- 1 p.p. en los

próximos años y apoyar el actual proceso de

reducción en los niveles de inflación (ver subsección

de “Comportamiento de los precios” en este informe).

En consecuencia, la regla de política monetaria

contra-cíclica dictamina que la tasa de interés de

política monetaria (TPM) debería bajar relativamente

rápido en el corto-mediano plazo y ajustarse al ciclo

económico, como hasta antes de 2014 el ciclo

monetario lo había hecho (Gráfico 6).

De esta manera, y teniendo en cuenta que en la

actualidad existe una incoherencia entre las

expectativas de inflación y de brecha del producto

dentro del horizonte de política a 12 meses, con unos

niveles de tasa de interés real ex ante muy

1Proyectamos un crecimiento del PIB de 1.9% para 2017, 2.4% para 2018 y 3% para 2019. El estimativo de PIB potencial que tenemos es de un crecimiento alrededor del 3% para los mismos años.

contractivos en la actualidad (ver subsección de

“Política monetaria” en este informe), hemos

revisado a la baja nuestros pronósticos de tasa de

interés de BanRep para los cierres de 2017 y 2018.

Ahora esperamos que la tasa de intervención

cierre 2017 en 5.25%, lo cual es un recorte de 50

pbs frente a nuestra anterior previsión, y para 2018

esperamos ahora un cierre de tasa de interés en

4.25%, lo que se traduce en una reducción de 25 pbs

en comparación con nuestro pronóstico inicial.

Actividad económica del último mes

Los datos más recientes de indicadores adelantados

de consumo privado e inversión fija sugieren un

deterioro adicional en el ritmo de expansión de la

demanda interna en 2T17, aunque los datos de

comercio exterior volvieron a evidenciar mejoras en

su balance deficitario que deberían transmitirse

positivamente al crecimiento de la demanda

agregada. La tasa de cambio registró una

depreciación en mayo en medio de caídas en los

precios internacionales del petróleo. La inflación

volvió a desacelerarse con fuerza en mayo y BanRep

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

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9%

dic.-04 dic.-07 dic.-10 dic.-13 dic.-16 dic.-19

Varia

ció

n a

nual

Observado Potencial

Gráfico 5. Crecimiento PIB observado y potencial*

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. *Datos 4 trimestres acumulados

PIB-O > PIB-P (brecha positiva

del producto)

PIB-O < PIB-P (brecha negativa

del producto)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1

3

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dic.-05 mar.-08 jun.-10 sep.-12 dic.-14 mar.-17

Punto

s

Infla

ció

n y

TP

M (

%)

Inflación TPM Brecha (der.)

Gráfico 6. Ciclo económico vs ciclo monetario

Fuente: BanRep y DANE. Investigaciones Económicas - BAC

-1%

0%

1%

2%

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mar.-12 mar.-13 mar.-14 mar.-15 mar.-16 mar.-17

Cre

cim

iento

anual

ISE Ciclo

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC

Gráfico 7. Índice de Seguimiento a la Economía




continuó su ciclo de recortes en la tasa de

intervención.

Bajo este contexto, el Índice de Seguimiento a la

Economía (ISE) que publica el DANE, volvió a

mostrar una desmejora en su dinámica de

crecimiento durante el último mes de información y

ya registra crecimientos negativos (Gráfico 7). En

efecto, el ISE registró una caída de 0.9%2 en marzo,

siendo esta la primera vez que el índice registra una

caída desde julio de 2016. Sin embargo, excluyendo

este episodio el año pasado, el cual fue suscitado

por un evento puntual que fue el paro camionero,

este resultado del ISE es sólo comparable con las

contracciones registradas en 2009 cuando la

economía se contrajo como consecuencia de la crisis

internacional de 2008-2009, situación que resalta con

claridad la debilidad económica que explicamos en

detalle en el Editorial de este informe. El dato de

marzo del ISE contrasta con el promedio de 1.1% de

los 3 meses anteriores, pero claramente mantuvo la

tendencia bajista de los últimos 2 años. El

crecimiento del componente cíclico del ISE, que

permite tener una mejor medida de la tendencia

central del indicador, se desaceleró hasta 0.7%, su

menor ritmo de expansión de los últimos 8 años.

Consumo de los hogares

Los indicadores de consumo privado continuaron

mostrando debilidad en el balance durante el último

mes de información y podrían estar sugiriendo un

deterioro adicional del gasto de los hogares en 2T17.

El Índice de Confianza del Consumidor (ICCO),

elaborado por Fedesarrollo, continuó en terreno

negativo por décimo sexto mes consecutivo y en abril

2 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia son variaciones anuales, excepto en los casos donde se especifique lo contrario.

se ubicó en -12.8 puntos, pero volvió a mostrar una

mejora frente al promedio de -25.2 puntos de los 3

meses previos (Gráfico 8). Por componentes, el de

condiciones económicas se sitúo en -15.7 puntos,

aumentando 9.7 puntos frente al dato de marzo,

mientras que el de expectativas se ubicó en -10.9

puntos y también mejoró en 7.4 puntos frente al mes

previo, si bien permanece en terreno negativo. El

deterioro del ICCO en lo corrido de 2017 se explica

por varios factores que están afectando

negativamente el consumo de los hogares, a saber:

i) la elevada inflación, si bien es cierto que su

dinámica se viene moderando; ii) las altas tasas de

interés de los créditos de consumo y tarjetas de

crédito; iii) la devaluación del tipo de cambio, si bien

en lo corrido del año se ha moderado

sustancialmente; iv) el aumento del IVA y otros

impuestos específicos al consumo que generó la

reciente reforma tributaria y afectó la demanda de

bienes; y v) la difícil coyuntura política del país.

Las importaciones de bienes de consumo registraron

un crecimiento positivo de 6% en marzo y

completaron 5 meses seguidos de expansiones con

un promedio de 9.8%. No obstante, a pesar de que

las compras externas de bienes de consumo han

mejorado recientemente, es importante señalar que

gran parte de este comportamiento en su dinámica

de crecimiento obedece al efecto de una baja base

de comparación en 4T15 y 1T16, algo que debería

normalizarse más adelante este año hacia tasas de

expansión del orden del 1%. Una buena forma de

corregir esta distorsión a la fecha es analizar el

crecimiento acumulado 12 meses de las

importaciones de consumo a corte de marzo, las

cuales registraron una caída de 3.2%. Por tipo de

bienes, las importaciones de bienes de consumo

durable aumentaron 15.6% en marzo, inferior al

promedio de 18.4% de los 3 meses anteriores,

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

jul.-08 abr.-10 ene.-12 oct.-13 jul.-15 abr.-17

Punto

s

ICCO

Expectativas

Condiciones actuales

Gráfico 8. Índice de confianza del consumidor*

Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%


Varia

ció

n a

nual

No durables

Bienes de consumo

Durables

Gráfico 9. Importaciones de bienes de consumo*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.




mientras que las compras externas de bienes no

durables cayeron 1.1% y contrastan con la expansión

media de 7.5% del último trimestre móvil (Gráfico 9).

Las ventas de automóviles particulares, que son uno

de los bienes de consumo durable más

representativos y que se adquieren típicamente con

crédito por parte de los hogares, anotaron un

crecimiento de 10.7% en marzo, superando la

expansión media de 4.7% de los 3 meses previos.

Por su parte, las ventas de electrodomésticos y

artículos del hogar registraron un crecimiento de

9.1% durante el mismo mes, contrastando de esta

forma con la tendencia de -1.1% registrada en el

último trimestre móvil a corte de febrero. Bajo este

contexto, el Índice de Comercio al Por Menor (ICPM),

que es el mejor indicador de consumo privado,

registró un crecimiento de 1.9% en marzo, pero su

tendencia central de 3 meses todavía permanece en

terreno negativo y a corte de marzo registró un

decrecimiento promedio de -2.5% (Gráfico 10). Al

excluir combustibles y vehículos (grupo control del

ICPM), el mismo índice aumentó 3.4%, pero su

promedio móvil de 3 meses a corte de marzo

también se situó en terreno negativo de -1.4%.

Mercado laboral

El comportamiento del mercado laboral en el último

mes fue positivo en términos de ocupación y

desempleo, pero es de esperar que en el corto-

mediano plazo se sigan observando algunos

deterioros adicionales a la tendencia del último año,

en la medida que el crecimiento de la economía se

mantenga débil y por debajo de su capacidad

potencial. La tasa de empleo formal sigue superando

la del empleo informal y se consolida como una base

fundamental para la estabilidad de los ingresos de

los hogares de la economía colombiana. La

generación de empleo también registró alguna leve

mejora en el último mes, mientas que la dinámica de

los salarios reales volvió a acelerarse y representa

una mejora para el poder adquisitivo de los hogares.

La tasa de desempleo de abril se ubicó en 8.9%,

inferior en 0.1 p.p. a la tasa de desempleo registrada

durante el mismo mes del año pasado. Ajustando por

estacionalidad, el nivel del desempleo en Colombia

también se redujo hasta 9.2%, desde el 9.3% del

mes previo, pero se mantiene ligeramente por

encima de sus niveles estructurales que en

Investigaciones Económicas estimamos alrededor

del 9%. Por su parte, la tasa de ocupación

desestacionalizada también mostró un

comportamiento favorable y aumentó a 58.5% en

abril, desde el 58.4% de marzo. Sin embargo, bajo el

débil contexto económico actual, es de esperar que

en los próximos meses se puedan observar algunos

deterioros adicionales tanto en la tasa de desempleo

como en la tasa de ocupación, pues la demanda de

trabajo de las empresas podría seguirse debilitando

(Gráfico 11).

El crecimiento de la ocupación asalariada

permaneció estable en abril en 0.8% (aumento de 79

mil ocupados asalariados en el último año), mientras

que la dinámica de la ocupación no asalariada

registró en la misma medida de tendencia central un

aumento de 0.8% (86 mil ocupados no asalariados),

superior al incremento de 0.6% de marzo. La tasa de

empleo formal desestacionalizada (como proporción

de la población en edad de trabajar) aumentó en abril

hasta 34.5%, frente al 34.4% de marzo, y sigue

superando ampliamente la tasa de empleo informal,

la cual se redujo hasta 24% en abril desde el nivel de

24.1% del mes previo.

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

oct.-11 nov.-12 dic.-13 ene.-15 feb.-16 mar.-17

Varia

ció

n a

nual (%

)

ICPM

ICPM sin combustibles y vehículos

Gráfico 10. Evolución del comercio minorista*

Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses

48%

50%

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60%8%

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sep.-02 ago.-05 jul.-08 jun.-11 may.-14 abr.-17

Ta

sa

Ta

sa

Tasa de desempleoTasa de ocupación (der. invertido)

Gráfico 11. Indicadores laborales en Colombia*

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Series ajustadas por estacionalidad.




En cuanto a la generación de trabajos en el mercado

laboral, en el último año a corte de abril cerca de 336

mil personas encontraron empleos, una cifra

ampliamente superior a la media móvil de 12 meses

de 135 mil, que es nuestra medida preferida de

tendencia central. Sin embargo, es importante

resaltar que este indicador continúa mostrando

niveles mínimos desde finales de 2007, algo que se

encuentra en línea con la actual desaceleración de la

economía. Por ramas de actividad económica, los

sectores que más personas ocuparon en los últimos

12 meses fueron la industria (187 mil), el agrícola (99

mil) y el de servicios inmobiliarios (98 mil), mientras

que los sectores que más destruyeron trabajos en la

economía durante el último año fueron la

construcción (-37 mil), los servicios sociales (-28 mil)

y el comercio, hotelería y restaurantes (-14 mil)

(Gráfico 12).

Bajo este contexto, nuestro índice agregado de

costos laborales nominales registró un incremento de

6.1% en marzo, inferior al promedio móvil de 3

meses de 6.4% a corte de febrero. Sin embargo, es

importante resaltar que la dinámica de los salarios

superó por cuarto mes consecutivo la inflación del

IPC, la cual se ubicó en 4.7% durante ese mismo

mes. Así, el incremento de los salarios reales fue de

1.4%, con lo que el promedio móvil de los últimos 3

meses se situó en 1.2% y ya superó el promedio

histórico de 1.1% (Gráfico 13). Por tipo de actividad,

la inflación media de los salarios durante los últimos

12 meses en el sector comercio es la más alta

(6.5%), seguida de la inflación salarial del sector

industrial (6.4%), la infraestructura (5.1%) y la

construcción de vivienda (4.3%).

Inversión fija

El balance de los indicadores asociados a la

inversión fija sigue sugiriendo contracciones para los

próximos meses, aunque su ritmo de caídas se ha

venido moderando. La dinámica de las importaciones

de bienes de capital registraron un fuerte incremento

de 30.4% en marzo, contrastando de esta forma con

el promedio de contracciones de -7.3% registrado en

los 3 meses previos (Gráfico 14), pero al igual que

las importaciones de bienes de consumo, este

resultado también tiene una distorsión asociada a la

baja base estadística de comparación de 4T15 y

1T16. Las importaciones de bienes de capital para la

industria y la construcción crecieron 12.6% y 15.9%,

respectivamente, mientras que las del sector agrícola

lo hicieron en 23.6%. Las de equipo de transporte,

muy ligadas a la dinámica del sector minero-

energético, registraron por su parte un ingente

incremento de 91% en marzo, muy por encima de su

promedio móvil de 3 meses de 23.4%.

Por su parte, la producción local de bienes ligados a

la inversión fija continúa mostrando resultados

negativos según la última información disponible,

aunque en el balance sugieren alguna recuperación

frente a los meses previos. A corte de marzo, el

crecimiento de la producción de equipo de transporte

en la industria registró una caída de 4.9%, mientras

-37

-28

-14

-12

0

10

31

98

99

187

-80 -40 0 40 80 120 160 200

Const.

S. Sociales

Comercio

S. Finan.

S. Públicos

Minas

Transp.

S. Inmov.

Agro

Industria

Miles de empleos

Gráfico 12. Cambio anual de los ocupados (abr-17)

Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

oct.-06 nov.-08 dic.-10 ene.-13 feb.-15 mar.-17

Varia

ció

n a

nual

Gráfico 13. Comportamiento de los salarios reales*

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.

-150%

-120%

-90%

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30%

60%

-50%

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-10%

0%

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20%

mar.-14 dic.-14 sep.-15 jun.-16 mar.-17

Varia

ció

n a

nualV

aria

ció

n a

nual

Industria

Bienes de capital

Equipo de transporte (der.)

Gráfico 14. Importaciones de bienes de capital*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.




que la producción de maquinaria y equipo aumentó

8.4%. De esta forma, nuestro índice agregado de

Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) en la

industria registró una expansión de 3.1%, la cual

contrasta con el promedio de -1% de los 3 meses

anteriores (Gráfico 15). La tendencia central de 3

meses de la producción de cemento, muy ligada a la

construcción y a la inversión en edificaciones, anotó

una caída de 3.1% en abril y completó 12 meses

consecutivos de contracciones en su dinámica. Por

su parte, el crecimiento tendencial de la producción

de barriles de crudo, ligada a la inversión de equipo

de transporte, registró una caída de 9.4% y su

dinámica llegó a 21 meses seguidos en terreno

negativo (Gráfico 15).

Bajo este contexto, el índice de clima de los negocios

que calcula BanRep, particularmente su componente

de expectativas de inversión en maquinaria y equipo

de las empresas a 12 meses, se ubicó en marzo en

0.5 puntos, por debajo del promedio de 1.7 puntos de

los últimos 3 meses. El balance actual del índice

continúa siendo inferior al promedio histórico de 8

puntos (Gráfico 16) y su medida de tendencia

central, calculada con una media móvil de 12 meses,

sugiere que la dinámica de la formación bruta de

capital fijo, especialmente por el lado de la inversión

en maquinaria y equipo, seguirá limitada en los

próximos meses.

Comercio exterior y panorama cambiario

Los datos consolidados de los flujos de comercio

exterior de bienes a corte de marzo, continuaron su

proceso de ajuste en su balance deficitario y en el

último mes el déficit fue de 726 millones de dólares,

levemente superior al déficit mensual de 625

millones que se observaron en promedio durante los

últimos 3 meses, pero inferior al promedio mensual

de 872 millones del último año móvil (Gráfico 17). Lo

anterior se dio en medio de un flujo de importaciones

que se situó en 3.9 mil millones de dólares, y un flujo

de exportaciones que se situó en 3.2 mil millones, su

mayor nivel de los últimos 3 meses.

En términos de su dinámica de crecimiento, las

exportaciones totales de bienes registraron un

incremento (por quinto mes consecutivo) de 37.9%

en marzo, superior a su tendencia central de 3

meses de 29.4% a corte de febrero (Gráfico 18). Las

exportaciones no tradicionales registraron un

crecimiento de 17.4%, superior al crecimiento medio

de 5.9% del último trimestre móvil, mientras que las

ventas externas tradicionales aumentaron 59.4%, un

incremento que también supera el ritmo de

expansión de 50.2% del promedio de los 3 meses

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

nov.-11 dic.-12 ene.-14 feb.-15 mar.-16 abr.-17

Varia

ció

n a

nual (%

)

FBKF en la industria

Producción de cemento

Producción de petróleo

Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3

Gráfico 15. Inversión ligada a sectores productivos*

8.0

-10

-5

0

5

10

15

20

25

jul.-10 nov.-11 mar.-13 jul.-14 nov.-15 mar.-17

Punto

s

Inversión en maquinaria y equipo

Promedio histórico

Media móvil 12 meses

Gráfico 16. Expectativas de inversión de empresas

Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0


US

D m

iles d

e m

illo

nes Promedio móvil 3 meses

Gráfico 17. Déficit mensual de la balanza comercial





previos. Dentro del grupo de las exportaciones

tradicionales sobresalen los exponenciales

incrementos que registraron las ventas externas de

carbón (247.3%), seguidas por las exportaciones de

café (64.3%), que han salido favorecidas por: i) el

alza que los precios del café suave colombiano han

tenido en los mercados internacionales como

consecuencia de las restricciones de oferta que las

fuertes lluvias ocasionaron en 1T17 sobre las

cosechas de Brasil; y ii) la favorable producción del

grano en el mercado interno. Por su parte, las ventas

externas de petróleo registraron una nueva caída por

segundo mes consecutivo (-12.5%) y han sido

afectadas fundamentalmente por el fuerte deterioro

de la producción local. Por su parte, las

importaciones totales registraron un incremento de

14.7%, muy por encima de la expansión de 0.9% que

en promedio se observó durante los últimos 3 meses,

donde las importaciones de bienes de capital fueron

las que lideraron dicho comportamiento (7.2%),

seguidas de las importaciones de bienes intermedios

(10.3%) y las de bienes de consumo (6%).

Los términos de intercambio3 cayeron en mayo 1.7%

y se ubicaron en 84.6 puntos, frente a los 86 de

marzo (Gráfico 19). Lo anterior se dio en medio de

una caída mensual de 1% en los precios de los

bienes exportados, algo que estuvo en línea con la

fuerte caída que registraron los precios del petróleo

en el último mes (ver sección de “Contexto externo”

en este informe), mientras que los precios de los

bienes de importación aumentaron 0.8%. Por su

parte, los datos de balanza cambiaria a corte de abril

(último mes completo de información disponible),

3 Los términos de intercambio se definen como el cociente entre los precios de bienes exportados, y los precios de bienes importados. El Índice de Términos de Intercambio (ITI) que utilizamos en este informe es el que se construye con la información de precios de exportaciones e importaciones del IPP.

mostró un superávit de cuenta corriente por tercer

mes consecutivo con una lectura de 266 millones de

dólares, muy superior a los 51 millones de dólares

que en promedio se registraron como superávit en

los tres meses anteriores. Gran parte de este número

se explica por el superávit de 263 millones de

dólares de la balanza de servicios y transferencia,

mientras que los restantes 3 millones de dólares de

superávit corresponden al de la balanza comercial.

Así mismo, los flujos de inversión privada hacia

Colombia ascendieron a 1,546 millones de dólares

en abril, también superando la media de 1,152

millones del último trimestre móvil (Gráfico 20), de

los cuales 781 millones corresponden a inversión

extranjera directa y los restantes 765 millones a

inversión de portafolio.

La tendencia alcista que se había observado en los

términos de intercambio hasta noviembre del año

pasado, continúa mostrando una clara reversión en

lo corrido de 2017, y eventualmente podría generar

algunas presiones devaluacionistas sobre el peso-

dólar en el corto plazo. Sin embargo, los datos de la

balanza cambiaria siguen evidenciando una

importante entrada de flujos de dólares a la

economía, lo cual mantiene fuertes las presiones

bajistas sobre la cotización la divisa americana en el

mercado local y es un factor que debería

contrarrestar en alguna medida las presiones alcistas

derivadas de la caída de los términos de intercambio.

Bajo este contexto, la tasa de cambio en el mercado

local registró en mayo un promedio de 2924 pesos,

lo que se traduce en una depreciación de 50 pesos

frente al promedio de 2874 observado en abril. En

términos de su dinámica anual, la tasa de cambio

registró una revaluación (devaluación negativa) de

2.2% (Gráfico 21), algo que debería seguir

generando presiones desinflacionarias sobre los

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

may.-11 jul.-12 sep.-13 nov.-14 ene.-16 mar.-17

Varia

ció

n a

nual

Totales

No tradicionales

Tradicionales

Grfáfico 18. Exportaciones en valor FOB por tipo


20

40

60

80

100

120

140

70

75

80

85

90

95

100

105

110

may.-11 nov.-12 may.-14 nov.-15 may.-17

Dóla

res p

or b

arril

Índic

e b

ase 1

00 =

2000

ITI

Brent (der.)

Fuente: DANE y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.

Gráfico 19. Términos de intercambio en Colombia




precios de los bienes importados. Este

comportamiento del tipo de cambio estuvo altamente

asociado a la caída que registraron los precios

internacionales del petróleo en el último mes, a pesar

de la depreciación que volvió a registrar el dólar

frente a las principales monedas del mundo en un

contexto donde el movimiento al alza en las tasas de

interés de la Fed en su reunión de junio está

ampliamente descontado (ver sección de “Contexto

externo” en este informe para más detalles).

Seguimos esperando que en el corto-mediano plazo

las presiones revaluacionistas sobre el peso-dólar se

mantengan fuertes, algo que no sólo se deriva del

contexto externo de menor fortaleza del dólar, sino

también por las recientes mejoras en las cuentas

externas de la economía colombiana (ver “Cuadre de

cuentas externas: ajuste rápido y ordenado” en

Informe Mensual de Coyuntura Económica – Abril 6

de 2017).

Esperamos que la tasa de cambio registre un

promedio de 2925 pesos en junio y un cierre de

mes alrededor de los 2975 pesos, lo cual refleja

una expectativa de depreciación del tipo de cambio

en el corto plazo. Justificamos lo anterior por las

presiones devaluacionistas sobre el peso-dólar que

se podrían desprender de la volatilidad asociada a

ciertos eventos como: i) la publicación del Marco

Fiscal de Mediano Plazo de 2017 (MFMP17), donde

se conocerán las perspectivas fiscales de los

próximos años y seguramente se revelaran cifras

menos optimistas frente a las del MFMP16; ii) la

posibilidad de que la Fed sorprenda al mercado y

revele señales de más aumentos en la tasa de

interés, además de los 3 incrementos que hasta el

momento el mercado tiene descontados para todo el

año 2017; iii) caídas adicionales en los precios

internacionales del petróleo, cuyos riesgos bajistas

aumentaron en el último mes; y iv) una mayor

demanda de dólar por euro en los mercados

internacionales, teniendo en cuenta la probabilidad

de que éste último se devalúe como consecuencia

de la postura ultra laxa del BCE en la Eurozona.

Comportamiento de los precios

El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una

variación mensual de 0.23% en mayo, levemente

inferior a nuestra estimación (0.30%) y a la del

consenso del mercado (0.32%). Este resultado se

convierte en el menor nivel inflacionario de los meses

de mayo en los últimos 7 años, y además se situó

por debajo del promedio de 0.34% de la última

década (Gráfico 22). De esta forma, la inflación anual

al consumidor retornó a su senda de fuertes

reducciones y se redujo 0.29 p.p. hasta 4.37%, su

nivel más bajo desde febrero de 2015, y es de

esperar que dichas reducciones se mantengan en los

próximos meses.

Tal como lo anticipamos, los precios de los alimentos

permanecieron relativamente estables en mayo

(Tabla 1) a pesar del riesgo de un brote inflacionario

(de naturaleza especulativa) por el paro de

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

4.0

mar.-10 ago.-11 ene.-13 jun.-14 nov.-15 abr.-17

Mile

s d

e m

illo

nes d

e d

óla

res

Capital privado

Déficit en Cuenta Corriente

Gráfico 20. Flujos mensuales de balanza cambiaria

Fuente: BanRep. *Promedio móvil de 3 meses

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

sep.-12 nov.-13 ene.-15 mar.-16 may.-17

Varia

ció

n a

nual U

SD

CO

P

Pesos p

or

dóla

r

USDCOP

Devaluación (der.)

Gráfico 21. Comportamiento de la tasa de cambio

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

0.31

0.93

0.02

0.11

0.28 0.30 0.28

0.49

0.26

0.51

0.23

0.34

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

may.-07 may.-09 may.-11 may.-13 may.-15 may.-17

Varia

ció

n m

ensual (%

)

Gráfico 22. Inflaciones de mayo en últimos 10 años


https://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/CoyonturaEconomica/IMCE201704.pdf





Presiones de

inflación (p.p.)

may.-16 may.-17 abr.-17 may.-17 abr.-17 may.-17 may.-17

Total 0.51 0.23 4.66 4.37 4.66 4.37 -0.29

Alimentos 0.46 0.07 2.50 2.09 0.70 0.59 -0.11

Perecederos -0.31 0.53 -15.11 -14.39 -0.56 -0.54 0.03

Procesados 0.67 -0.15 5.32 4.46 0.87 0.73 -0.14

Comidas fuera del hogar 0.53 0.26 8.08 7.79 0.65 0.63 -0.02

Regulados 0.88 0.40 6.75 6.24 1.03 0.95 -0.08

Combustibles 1.27 1.25 9.46 9.43 0.28 0.27 0.00

Energía eléctrica 3.98 0.40 8.74 4.99 0.25 0.14 -0.11

Transporte 0.50 0.19 5.15 4.83 0.31 0.29 -0.02

Transables 0.60 0.15 5.35 4.88 1.39 1.27 -0.12

Vehículos 1.06 -0.09 3.04 1.87 0.13 0.08 -0.05

Pasaje aéreo 0.80 0.70 9.60 9.49 0.07 0.07 0.00

No transables 0.30 0.33 5.22 5.25 1.59 1.60 0.01

Arrendamientos 0.43 0.49 4.28 4.35 0.80 0.81 0.01

Comunicaciones -0.03 -0.05 7.29 7.27 0.27 0.27 0.00

Diversión 0.61 -0.99 4.84 3.17 0.02 0.01 -0.01

Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Tabla 1. Principales componentes de la inflación al consumidor y sus aportes inflacionarios

Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución

componentes (p.p.)

Buenaventura, el cual no afectó la oferta de

alimentos a nivel nacional en el último mes. Los

precios de los perecederos y de las comidas fueras

del hogar se incrementaron levemente, mientras que

los precios de los alimentos procesados cayeron, con

lo cual la inflación de los alimentos se redujo hasta

2.09% en mayo. Los precios de los regulados

también registraron el movimiento que esperábamos

y corrigieron los incrementos atípicos del mes de

abril, especialmente los precios de la energía

eléctrica, cuya ritmo inflacionario cayó desde 8.74%

en abril hasta 4.99% en mayo (Tabla 1). Los precios

del transporte público también moderaron los

incrementos de abril, mientras que los de los

combustibles registraron un incremento de 1.25%

mensual que no fue suficiente para acelerar el ritmo

inflacionario anual.

Los precios de los bienes y servicios no transables

siguen incorporando las presiones inflacionarias de

la indexación y su ritmo inflacionario su aceleró en el

último mes hasta 5.25%, presionada al alza en gran

medida por la mayor inflación de los arrendamientos.

La sorpresa del mes se observó en los precios de los

bienes transables, los cuales moderaron su ritmo

inflacionario en una magnitud superior a lo que

anticipábamos y ya corrigieron en su totalidad los

incrementos que suscitó en este componente la

reciente Reforma Tributaria (RT) durante 1T17

(Tabla 1).

La inflación básica volvió a ceder en mayo y el

promedio de las 4 principales medidas se ubicó en

5.33% en mayo (Gráfico 23), inferior al 5.52% de

abril, constituyéndose así en el menor nivel

registrado desde octubre de 2015. Vale la pena

resaltar que la inflación sin alimentos ni regulados

(nuestra medida preferida de inflación núcleo) mostró

una corrección de -0.18 p.p. hasta 5.09%, algo que

refleja que los efectos inflacionarios de la reciente

Reforma Tributaria (RT) ya se disiparon por

completo, pues el cierre de esta inflación básica en

2016 (antes del choque de la RT) fue de 5.05%.

Como lo habíamos explicado en un informe reciente,

dicho ajuste “de una sola vez” de la RT sería cercano

a los 0.3 – 0.4 p.p. durante 1T17, según nuestras

estimaciones, razón por la cual anticipábamos que a

partir de 2T17 el efecto de la reforma no debería

generar más presiones alcistas sobre los precios del

IPC de los transables y del IPC de los no transables,

que por definición es la inflación núcleo sin alimentos

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

may.-12 may.-13 may.-14 may.-15 may.-16 may.-17

Infla

ció

n a

nual

Total

Núcleo

Meta

Límites del rango objetivo

Gráfico 23. Evolución de la inflación total y núcleo





ni regulados (ver “Riesgos cantados” en Informe

Mensual de Coyuntura Económica – Febrero 10 de

2017). Adicionalmente, a juzgar por el ritmo de

revaluación anual del tipo de cambio, y también por

las presiones desinflacionarias que estaría

generando la fuerte desaceleración de la demanda

interna, es de esperar que la inflación núcleo,

especialmente la inflación sin alimentos ni regulados,

continúe corrigiendo a la baja en los próximos

meses.

Por su parte, las expectativas de inflación a 1 año y 2

años de los analistas se situaron en mayo en 3.67%

y 3.39%, respectivamente, lo que se traduce en leves

movimientos de 2 y 1 pbs, respectivamente. En el

caso de las expectativas a 1 año, su nivel actual ya

completa 3 meses dentro del rango objetivo de 3%

+/- 1 p.p., algo que no se observaba desde

septiembre de 2015, y la probabilidad que sigan

corrigiendo a la baja, en la medida que la inflación

mantenga su senda bajista de los últimos 10 meses,

sigue siendo alta. Las inflaciones implícitas en el

mercado de TES registraron algunos incrementos en

mayo y las de plazos a 1 año aumentaron 15 pbs

hasta niveles de 3.32% (Gráfico 24), mientras que el

promedio de las inflaciones implícitas a plazos

mayores a 2 años se incrementó 31 pbs hasta

3.30%.

Nuestro pronóstico de inflación mensual para

junio es de 0.19%, con lo cual la inflación anual

descendería hasta 4.06% y prácticamente ya estaría

sobre el límite superior del rango de inflación

objetivo. Ratificamos nuestra expectativa de que la

inflación cerrará 2017 en 4.4%.

Política monetaria

En su quinta reunión del año, y con la participación

de todos sus 7 miembros (José Antonio Ocampo se

posesionó a partir de mayo), la Junta Directiva del

Banco de la República (JDBR) redujo la tasa de

interés de política en 25 pbs hasta 6.25%, en línea

con la expectativa del mercado y también con lo que

en Investigaciones Económicas esperábamos. La

decisión a favor de reducir la tasa de intervención en

esta magnitud contó con el voto de 4 de los 7

miembros de la JDBR, mientras que los restantes 3

votaron a favor de recortarla 50 pbs.

El balance de riesgos, según el emisor, sigue

apuntando a un deterioro adicional en el crecimiento

económico, lo cual aumenta el riesgo de mayores

incrementos en los excesos de capacidad instalada

en la economía. Si bien el comunicado resalta que la

incertidumbre sobre el tamaño de la brecha negativa

del producto es elevada, como lo mostramos en el

Editorial de este informe existe buena evidencia que

mitiga dicho grado de incertidumbre y que sugiere

que la brecha del producto sería negativa en cerca

de 2 p.p. en la actualidad, la cual es una magnitud

significativa. BanRep volvió a destacar que la

incertidumbre sobre la velocidad de la convergencia

de la inflación a la meta de 3% es no despreciable,

pues a pesar que la inflación se mantuvo estable en

abril, los mecanismos de indexación y el aumento en

la persistencia inflacionaria se siguen reflejando en el

comportamiento de la inflación núcleo, y eso podría

prolongar la convergencia de la inflación a la meta.

Otro factor que también ponderó la JDBR es el nivel

altamente contractivo de las tasas reales de

intervención, aunque esta vez el comunicado hizo

referencia a la tasa de interés real de política ex

ante. Con la información actualizada hasta mayo

2.4

2.8

3.2

3.6

4.0

4.4

4.8

5.2

5.6

6.0

jun.-14 ene.-15 ago.-15 mar.-16 oct.-16 may.-17

Ta

sa (

%)

Implícitas TES (1 año)

Encuesta BanRep (1 año)

Encuesta BanRep (2 años)

Gráfico 24. Expectativas de inflación de los agentes

Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC

2.6

1.9

1.3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

sep.-05 ene.-08 may.-10 sep.-12 ene.-15 may.-17

Ta

sa (

%)

Tasa real ex anteTasa real ex postNivel neutral (promedio 10 años)

Gráfico 25. Tasas de interés reales de política

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.







(que incluye el reciente recorte de 25 pbs en la tasa

de intervención), el nivel de las tasas de interés

reales de política todavía se encuentran muy por

encima de su nivel neutral que en Investigaciones

Económicas estimamos alrededor de 1.3%. En

efecto, la tasa de interés de política deflactada con

las expectativas de inflación a 1 año (tasa real ex

ante) se ubica en 2.6%, mientras que la tasa real

deflactada con la inflación observada (tasa real ex

post) se sitúa en 1.9% (Gráfico 25). En la medida

que la inflación siga cediendo en los próximos

meses, y que BanRep ejecute recortes tímidos en su

ciclo expansivo de política monetaria, las tasas de

interés reales se mantendrán en niveles contractivos

que no apoyarán el crecimiento económico en el

corto y mediano plazo, algo que no es coherente con

la fase actual de excesiva desaceleración del ciclo

económico.

Creemos que BanRep seguirá con su actual ciclo de

recortes de tasa de interés en los próximos meses

hasta llevarla a 5.25%, nivel que mantendría hasta al

cierre del año. El margen de maniobra del emisor

para llevar su postura a terreno expansivo sigue

siendo amplio. En la medida que los datos de

actividad económica mantengan una debilidad

significativa, al mismo tiempo que la inflación y las

expectativas de inflación continúen corrigiendo a la

baja, la probabilidad de más recortes de 50 pbs en el

futuro cercano se mantendrá elevada. De esta

forma, esperamos que BanRep recorte su tasa de

intervención en 50 pbs hasta 5.75% en su reunión

de este mes.

Sector agropecuario

El PIB agropecuario registró un crecimiento de 7.7%

en 1T17, presentado una aceleración frente al dato

observado en 4T16 (1.9%). Gran parte de lo anterior

se explica por la significativa recuperación del PIB

cafetero y el PIB de cultivos agrícolas diferentes a

café, los cuales se expandieron a tasas de 12% y

11.5%, respectivamente, durante el último trimestre.

Por su parte, el PIB pecuario registró un crecimiento

de 2.9%, revirtiendo la tendencia negativa observada

en los dos trimestres anteriores, mientras que el de

silvicultura moderó su nivel de contracción al pasar

de caídas de 2.5% en 4T16 a decrecimientos de

1.1% en 1T17. Sin embargo, es importante

mencionar que los datos de crecimiento del PIB

agropecuario en 1T17 presentan una distorsión en su

lectura ocasionada por la baja base estadística de

comparación de 1T16, cuando el PIB agropecuario

registró una contracción trimestral de 3.9% producto

del impacto negativo que tuvo el fenómeno de El

Niño sobre la producción. Corrigiendo esta

distorsión, el crecimiento del PIB agropecuario habría

sido de 3.5%, muy por debajo del 7.7% original

(Tabla 2). Las mayores correcciones se observan

justamente en los subsectores cafetero y de otros

cultivos agrícolas, los de mayor dinamismo en la

lectura inicial, donde sus ritmos de expansión se

reducen prácticamente a la mitad con el ajuste

(Tabla 2). En el subsector pecuario también se

observa un menor crecimiento con el ajuste y la

expansión habría sido del orden de 1.7%, inferior al

2.9% del dato original, algo que está más en línea

con los débiles datos que se registraron durante

1T17 en la producción de carne de res, cerdo y pollo.

Aunque esta corrección arroja un menor crecimiento

que encaja con la realidad de varios sectores, en

cualquier caso, es importante resaltar que la

dinámica del PIB agropecuario se aceleró frente a lo

observado en 4T16, pues el crecimiento ajustado

sigue siendo superior al 1.9% de 4T16 (Tabla 2), y

también es superior al 1.1% de toda la economía en

1T17. Además, vale la pena destacar que: i) el

principal jalonador del PIB agropecuario en 1T17 fue

el sector cafetero, cuyas cifras han sido muy

positivas en lo corrido del año y varios riesgos a la

baja que existían inicialmente se han disipado casi

en su totalidad; ii) el PIB de otros cultivos agrícolas,

aún con el ajuste, muestra un crecimiento que dobla

el de todo el PIB agropecuario, algo que también se

encuentra en línea con la normalización de la oferta

de productos agrícolas que se ha visto este año; y iii)

el ajuste en el PIB pecuario muestra una tasa de

expansión que es inferior a la original, pero también

supera lo visto en trimestres anteriores. Este

resultado permite anticipar una mejora del sector en

los próximos meses, lo cual también se encuentra en

línea con la buena dinámica de la inversión fija ligada

al agro y también con la mayor demanda de mano de

obra que el sector viene generando en los últimos

meses (ver subsección de “Mercado laboral” en este

informe).

Con la información de 1T17 actualizada, y

suponiendo que el sector agropecuario seguirá

recuperándose del choque en la producción que

suscitó El Niño y el paro camionero de 2016 sobre la




producción, hemos revisado al alza nuestra

proyección de crecimiento del PIB agropecuario

para todo 2017 hasta 3.3%, muy superior al 1.6%

que estimábamos inicialmente. Reconocemos que

esta nueva estimación sigue siendo moderada, pues

el crecimiento real de todo 2017 podría ser superior,

aunque ocultaría la misma distorsión de base de

comparación que explicamos previamente para el

dato de 1T17. Un buen ejemplo para mostrar esto es

suponer que el PIB agropecuario no se contraerá

durante los próximos 3 trimestres, pero tampoco

mostrará una expansión, algo que en la jerga de los

economistas se conoce como efecto arrastre.

Haciendo este ejercicio, el crecimiento del PIB

agropecuario en todo el año sería de 4.7%, que es

un dato superior a nuestra nueva estimación del

3.3%.

Pese a este resultado positivo del PIB agropecuario

en 1T17, los más recientes indicadores de actividad

agropecuaria siguen mostrando deterioros en el

balance, lo cual podría verse reflejado en una

desaceleración en el ritmo de expansión del sector

en 2T17. La producción de café se ubicó por debajo

del millón de sacos en el último mes y sugiere que en

2T17 se podría observar una desaceleración del PIB

cafetero. Por su parte, la mayoría de los indicadores

adelantados de producción pecuaria mantienen un

ritmo de expansión que apunta a ser inferior en 2T17

frente a 1T17, algo que en gran medida es el

resultado de factores de demanda, como el menor

consumo de los hogares, pero también de otros por

el lado de la oferta. Las expectativas de inversión en

el sector agropecuario continúan mejorando, algo

que se encuentra en línea con la favorable dinámica

de la inversión fija del sector en 1T17, y podría

favorecer el desempeño del sector en el mediano

plazo. Los costos al productor agrícola y agro-

industrial mantuvieron su tendencia bajista en mayo

y refuerzan las perspectivas favorables de

competitividad del sector. Sin embargo, el efecto

sustitución de importaciones de productos agro-

industriales sigue diluyéndose, algo que

eventualmente podría afectar la producción local. Por

su parte, las exportaciones del sector agrícola

presentaron comportamientos mixtos durante el

último mes de información.

La producción de carne de res disminuyó 19.6% en

abril y completó 12 meses consecutivos en terreno

negativo, siendo esta la mayor caída observada

desde julio del año pasado cuando el paro camionero

afectó este tipo de producción pecuaria. Por su parte,

el sacrificio de ganado porcino, que había sido la

actividad pecuaria de mayor crecimiento en los

últimos 2 años, se contrajo de forma importante en

abril y registró una caída de 10.5%, contrastando con

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

abr.-12 abr.-13 abr.-14 abr.-15 abr.-16 abr.-17

Cre

cim

iento

anual

Res Cerdo Pollo

Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses

Gráfico 26. Actividad pecuaria en Colombia*

Tabla 2. Corrección del efecto estadístico de base comparación del PIB agropecuario en 1T17

Crecimientos por subsector 1T16 4T16 1T17 ParticipaciónAporte al PIB

(p.p.)

Café 9.7% 4.1% 11.5% 13% 1.0

Pecuario 3.0% -2.5% 2.9% 37% 2.0

Silvicultura 1.3% -2.5% -1.1% 5% 0.1

Otros agrícolas -4.9% 5.7% 12.0% 44% 2.8

Agropecuario (sin café) -1.5% 1.6% 7.1% 86% 4.8

Total -0.1% 1.9% 7.7% 100% 5.8

Café 7.5% 0.3

Pecuario 1.7% 1.1

Silvicultura 1.6% 0.1

Otros agrícolas 6.1% 0.2

Agropecuario (sin café) 2.9% 1.1

Total (con corrección efecto base) 3.5% 1.6Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.




el crecimiento promedio de 5.5% de los últimos 3

meses (Gráfico 26). En cuanto a la producción de

carne de pollo, los últimos datos disponibles de la

Federación Nacional de Avicultores (FENAVI)

mostraron un crecimiento del producto de 4.2% en

marzo, un ritmo de expansión que es ligeramente

inferior al promedio de 6.1% observado en el último

trimestre móvil a corte de febrero.

Creemos que la dinámica de la producción de carne

de res en lo que resta de 2017 seguirá siendo

negativa y se constituye en el principal riesgo a la

baja del PIB pecuario. Lo anterior lo justificamos en

gran medida por los siguientes factores: i) la

retención de sacrificio de hembras en el ganado

vacuno, con lo cual se busca incrementar los hatos

que se vieron afectados por el fenómeno de El Niño

el año pasado; ii) el aumento del contrabando de

cabezas de ganado vacuno desde Venezuela; y iii)

los elevados precios de la carne de res en el

mercado local, lo cual podría impulsar un efecto

sustitución hacia el consumo de carne de cerdo y de

pollo. En el caso puntual del pollo, según FENAVI,

existe cierta preocupación del gremio sobre el

impacto que tuvo el paro cívico de Buenaventura

sobre el suministro de insumos para la avicultura en

mayo. Esto se debe en gran medida al posible

represamiento de granos y cereales que pudo darse

en el puerto de Buenaventura durante el último mes.

Lo anterior podría afectar, de cierta manera en el

corto plazo, la producción de carne de pollo.

En cuanto a la evolución reciente del sector cafetero,

según la Federación Nacional de Cafeteros (FNC), la

producción mensual del grano en mayo fue de 901

mil sacos, lo cual se traduce en una caída anual de

22.5% que contrasta con el incremento promedio de

2% observado en los tres meses anteriores (Gráfico

27). La menor producción de café que se ha venido

observando en lo corrido de 2T17 podría estar

asociada al rezago que produjo en los cultivos las

fuertes lluvias observadas durante 1T17. No

obstante, creemos que la reciente reducción en la

oferta será más que compensada con la

normalización de la producción del grano en 2S17

alrededor del millón de sacos. Por su parte, los

precios del café en los mercados internacionales

presentaron caídas en mayo, algo que estuvo

explicado por la expectativa de una mayor oferta

mundial de grano en 2S17, dado que los riesgos de

más sequías en Brasil se han disipado

significativamente.

Un factor que le sigue liberando riesgos a la actividad

cafetera este año es la notoria reducción que ha

presentado la probabilidad de un fenómeno de La

Niña en 2017. Lo anterior lo corrobora el modelo de

pronóstico climatológico del International Research

Institute for Climate and Society (IRI, por sus siglas

en inglés), que, según el último reporte de mayo,

ubica la probabilidad de ocurrencia de La Niña en

niveles prácticamente nulos para los próximos

meses. En efecto, la probabilidad media de

ocurrencia de La Niña en todo 2017, según la última

actualización del IRI, es de apenas 6%, que, si bien

es superior al 4% del reporte de abril, es un nivel

significativamente bajo. Más aún, la mayor

probabilidad de ocurrencia de La Niña se concentra

sólo hasta 1T18, pero es de apenas un 8%. El

reporte del IRI también sugiere que la probabilidad

de un fenómeno de El Niño en la segunda mitad del

año es cercana al 57%, significativamente más alta

que la probabilidad de 5% de La Niña (Gráfico 28).

Además de lo anterior, los 8 mil millones de pesos

destinados por el plan “Colombia Siembra” para la

renovación de cafetales, también podría darle un

impulso adicional a la dinámica de crecimiento del

sector en el corto y mediano plazo.

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

oct.-12 sep.-13 ago.-14 jul.-15 jun.-16 may.-17

Millo

nes d

e s

acos

Varia

ció

n a

nual

Producción (der.)

Promedio móvil 3 meses

Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 3 meses.

Gráfico 27. Evolución de la producción cafetera*

0

8

6

32 37

50

60

57

0

20

40

60

80

jul.-17 sep.-17 nov.-17 ene.-18 mar.-18

Pro

babili

ada (

%)

La Niña Neutral El Niño

Gráfico 28. Predicciones IRI 2017 (reporte mayo)*

Fuente: IRI. *Datos medidos en trimestres móviles.




Un elemento muy positivo para las perspectivas del

sector agrícola es la continua mejora en la inversión

fija causada del sector, como lo muestran los

recientes datos de formación bruta de capital fijo en

1T17 (ver el Editorial de este informe para más

detalles), y también las expectativas de inversión a

12 meses de las empresas del segmento agrícola,

las cuales mantienen la tendencia alcista del último

año. En efecto, según la encuesta de expectativas

elaborada por BanRep, el promedio móvil 12 meses

de la encuesta se ubica en 8.8 puntos a corte de

marzo, superior al promedio histórico de 5.8 puntos,

y al nivel de 7.9 puntos de febrero (Gráfico 29). Parte

de este comportamiento podría estar asociado a la

implementación del plan “Colombia Siembra” desde

mediados de 2015, donde una de sus líneas de

fomento al sector fue el programa de Incentivos de

Capitalización Rural (ICR) que busca estimular el

crecimiento del sector a través de facilidades de

crédito para la inversión en capital fijo. Además, es

importante resaltar que la reciente adición

presupuestal por 8.5 billones de pesos, aprobada por

la plenaria del Senado para la actual vigencia,

involucra alrededor de 600 mil millones de pesos

para el sector agrícola, de los cuales cerca de 200

mil millones están destinados a rubros de inversión

productiva (128 mil millones para proyectos

productivos y 75 mil millones para el programa

“Colombia siembra”).

La dinámica de los costos del segmento agro-

industrial continuó siendo sustancialmente inferior a

lo observado en años previos y acentuó su senda

bajista durante el último mes. En efecto, la inflación

anual del IPP del sector agrícola volvió a ser

negativa en 6.26% durante el mes de mayo, por

debajo de la variación negativa de 3.63% de abril.

Por su parte, la inflación de los costos ligados a la

industria durante el mismo mes fue de 1.33%,

también inferior al nivel de 1.62% observado el mes

anterior (Gráfico 30). Las presiones desinflacionarias

que siguen presentando los precios al productor en

la industria y la agricultura, seguirán favoreciendo en

el mediano plazo la competitividad del segmento

agro-industrial a través de unos menores costos de

producción para las empresas locales.

El efecto sustitución de importaciones en la actividad

agro-industrial se sigue moderando notoriamente y

en la actualidad ya da señales de haberse agotado

por completo (Gráfico 31), algo que se ha dado en

medio de la apreciación nominal que ha tenido la

tasa de cambio en lo corrido del año y que estaría

estimulando las importaciones, al mismo tiempo que

desincentiva gradualmente la producción local. En

efecto, el crecimiento de las importaciones de bienes

agro-industriales, medido a través de su media móvil

de 12 meses, se ubicó en -1.5% en marzo y continuó

moderando su ritmo de caídas con respecto al

registro de -5.5% observado en febrero. Por su parte,

la producción local, según lo muestra nuestro índice

de producción agro-industrial, mostró un crecimiento

de 0.2% en su media móvil de 12 meses a corte de

marzo, el cual es inferior al ritmo de 0.5% que se

observaba a corte del mes de febrero.

5.8

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

jul.-10 nov.-11 mar.-13 jul.-14 nov.-15 mar.-17

Punto

s

Inversión en maquinaria y equipoPromedio históricoPromedio móvil 12 meses

Gráfico 29. Expectativas de inversión en agricultura

Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.

Inicio plan "Colombia Siembra"

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-15

-10

-5

0

5

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30

oct.-12 sep.-13 ago.-14 jul.-15 jun.-16 may.-17

Varia

ció

n a

nual (%

)Varia

ció

n a

nual (%

)

Agricultura Industria (der.)

Gráfico 30. Costos agro-industriales al productor





Por último, la información más reciente de

exportaciones del sector agrícola sin café, mostró un

aumento en su flujo mensual de dólares hasta los

346 millones en marzo, superior a los 236 millones

que en promedio entraron durante los 3 meses

previos. En términos de su dinámica de crecimiento,

lo anterior significa un crecimiento anual de 28.3%,

superior al crecimiento de 13.7% del último trimestre

móvil. Por tipo de bienes de exportación no

tradicionales del sector agrícola, las ventas de

banano registraron un flujo de 130 millones de

dólares en febrero y su tasa de crecimiento anual fue

negativa en 25%, mientras que las ventas externas

de flores registraron un flujo de 151 millones de

dólares, con un crecimiento positivo de 25.5%. Por

su parte, las exportaciones del sector cafetero (que

pertenecen al segmento de exportaciones

tradicionales) cayeron 24.6% en abril (Gráfico 32) y

su influjo mensual fue de 209 millones de dólares,

que es inferior al promedio de 241 millones de los 3

meses anteriores.

Contexto Externo

Las condiciones financieras en los mercados

internacionales volvieron a mejorar durante el último

mes, pese a que los precios de los commodites

aumentaron y las tasas de interés de los mercados

emergentes aumentaron a máximos de casi 2 años.

En efecto, según lo muestra el índice de estrés

financiero de Goldman Sachs, el nivel del indicador

en mayo continuó su senda bajista y se mantiene por

debajo del promedio del último año móvil, también

lejos de los niveles registrados en los episodios de

alto estrés financiero observados en 1T16 y 4T16

(Gráfico 33). Esta moderación en las condiciones

financieras globales ha venido acompañada de un

debilitamiento generalizado del dólar y de unos bajos

niveles en las tasas de interés de los instrumentos de

deuda en los mercados desarrollados, mientras que

los precios de los commodities se desvalorizaron y

las tasas de interés de los mercados emergentes

aumentaron.

El índice del dólar BBDXY, que compara la moneda

estadounidense frente a una canasta de 10 de las

principales monedas mundiales4, se redujo en mayo

0.8% hasta 1,211 puntos, su menor nivel desde

octubre del año pasado, algo que produjo una

apreciación mensual promedio de 1.6% en las

monedas de LATAM durante el mismo mes (Gráfico

34). Por su parte, las tasas de interés de largo plazo

en los mercados desarrollados permanecieron en

promedio relativamente estables durante el último

mes (Gráfico 35), aunque con algunos sesgos

bajistas importantes en casos puntuales como EEUU

y el Reino Unido, donde las reducciones observadas

obedecen a unos crecientes riesgos políticos que

4 El BBDXY tiene una canasta de 10 monedas: euro, yen, franco, won, yuan, real, dólar canadiense, peso mexicano, libra esterlina y dólar australiano.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

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20%

30%

40%

dic.-10 mar.-12 jun.-13 sep.-14 dic.-15 mar.-17

Varia

ció

n a

nualV

aria

ció

n a

nual

Gráfico 31. Actividad de la agro-industria*

Importaciones

Producción local (der.)

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil de 12 meses

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

dic.-14 jul.-15 feb.-16 sep.-16 abr.-17

Varia

ció

n a

nual

Varia

ció

n a

nual

Agrícolas (sin café)AgrícolasCafé (der.)

Gráfico 32. Exportaciones sector agrícola*

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Acumulado 12 meses.

98.8

99.2

99.6

100.0

100.4

100.8

101.2

may.-15 nov.-15 may.-16 nov.-16 may.-17

Punto

s

Estrés financiero global

Promedio 12 meses

Fuente: Bloomberg y Goldman Sachs.

Gráfico 33. Condiciones financieras internacionales

Petróleo por debajo de 30 dpb

(1T16)

Victoria de Trump en elecciones EEUU (4T16)




podrían afectar en el mediano plazo tanto el

crecimiento económico como la inflación.

En el caso de EEUU, las dificultades que ha

encontrado la administración Trump para poder

pasar las agresivas reformas fiscales le han restado

fuerza a las perspectivas económicas de corto plazo

demasiado optimistas que se forjaron en torno al

fenómeno Trump, todo esto en un contexto donde los

datos macroeconómicos continúan siendo positivos y

mantienen elevada la probabilidad de que la Fed siga

subiendo las tasas de interés este año. En el caso

del Reino Unido, la política monetaria del BOE se

mantiene altamente expansiva para contrarrestar los

efectos nocivos que generó el Brexit sobre la

confianza de los agentes (ver “No todo es lo que

parece” en Informe Mensual de Coyuntura

Económica – Mayo 16 de 2017). Sin embargo, el

mayor riesgo en el Reino Unido es político, pues la

controversia en torno al Brexit ha suscitado una

fuerte polarización política entre los conservadores

(partido oficialista) y la oposición, liderada por el

partido laborista.

Por su parte, las tasas de interés de largo plazo de

los mercados emergentes mostraron un incremento

promedio de 11 pbs en mayo (Grafico 35), algo que

en gran medida se explica por las desvalorizaciones

que nuevamente registraron los precios de las

materias primas en el último mes y que se vieron

afectadas por los débiles datos de actividad real que

se han publicado recientemente en China (Gráfico

36). En efecto, el índice de materias primas GSCI

registró una caída mensual en mayo de 2.5%, un

resultado que fue jalonado por la fuerte

desvalorización de 5.1% del índice del sector

energético, donde los precios del petróleo en su

referencia Brent volvieron a ubicarse por debajo de

los 50 dpb durante el último mes. Los precios del

sector agrícola permanecieron relativamente,

mientras que los precios de las materias primas del

sector metales registraron una caída de 1.5%.

En cuanto a la evolución reciente de la actividad

real global, el índice PMI manufacturero se redujo

levemente durante el último mes, jalonado a la baja

por la menor dinámica del índice de economías en

vía de desarrollo y mercados emergentes, y alcanzó

su nivel más bajo de los últimos 7 meses. El PMI de

las economías avanzadas permaneció estable en

54.9 puntos durante el mes de mayo, mientras que el

PMI de las economías en vía de desarrollo se redujo

hasta 50.5 puntos, su nivel más bajo de los últimos 9

meses y acercándose peligrosamente a la barrera de

los 50 puntos que lo separa de la zona de

contracción. Lo anterior volvió a explicarse casi en su

totalidad por el fuerte deterioro que registró otra vez

el PMI de China, el cual cayó hasta los 49.6 puntos,

siendo esta la primera vez que se ubica por debajo

de los 50 puntos en los últimos 12 meses (zona de

contracción), y fue un factor clave que explicó las

caídas de los precios de las materias primas en el

último mes. De esta forma, el PMI global se situó en

52.6 puntos, levemente inferior a los 52.7 puntos de

750

850

950

1050

1150

1250

1350

1450

1550

1650

1750

sep.-05 ene.-08 may.-10 sep.-12 ene.-15 may.-17

Punto

s

BBDXY

LATAM*

Fuente: Bloomberg. *Índice LACI en escala invertida.

Gráfico 34. Evolución del dólar vs otras monedas

4.84

1.03

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

may.-16 ago.-16 nov.-16 feb.-17 may.-17

Ta

sa (%

)Tasa (

%)

Emergentes

Desarrollados (eje der.)

Gráfico 35. Evolución tasas de interés de largo plazo*

Fuente: Bloomberg. *Ïndices agregados de mercados de renta fija.

80

85

90

95

100

105

110

115

ene.-17 feb.-17 mar.-17 abr.-17 may.-17 jun.-17Índic

e b

ase 1

00 =

dic

31, 2016

GSCI TotalGSCI AgrícolaGSCI MetalesGSCI Energéticos

Gráfico 36. Evolución de los commodities en 2017







abril y a los 52.9 puntos del promedio del último

trimestre móvil (Gráfico 37).

Al segregar por principales socios comerciales de

Colombia, el PMI manufacturero en EEUU se situó

en 52.7 puntos, muy por debajo de su promedio de

53.4 puntos de los últimos 3 meses, mientras que el

PMI manufacturero del Reino Unido se situó en 56.7

puntos y superó la tendencia central de 55.4 puntos

de los 3 meses previos. El comportamiento de la

actividad real de los socios comerciales en Asia

mostró movimientos mixtos, pues mientras en China

se observó una importante reducción en el índice de

actividad, como lo explicamos previamente, en Japón

el PMI aumentó hasta 53.1 puntos, que es un nivel

superior frente a los 52.8 puntos del promedio móvil

de 3 meses a corte de abril. En la Eurozona, por su

parte, el PMI manufacturero aumentó hasta 57

puntos, lo que se constituye en un nuevo máximo en

más de 5 años.

En cuanto al crecimiento de las principales

economías latinoamericanas, el promedio móvil de

3 meses de todos los índices de actividad económica

registró en marzo un ritmo de expansión de 1.2%,

superior al 1% de febrero. Gran parte de esta mayor

dinámica de la actividad en LATAM se explica por la

aceleración en el crecimiento de México y la

expansión que registró Brasil por primera vez en más

de 3 años. El crecimiento tendencial de 3 meses del

índice de actividad económica de México fue de

2.7% en marzo, superior al 1.9% de febrero, mientras

que en Perú y Chile se registraron desaceleraciones

de 0.8 p.p. y 0.4 p.p., respectivamente, hasta tasas

de expansión del orden de 2.1% y 0.2%, en ese

mismo orden. Por su parte, el promedio de 3 meses

del índice de actividad en Brasil arrojó un crecimiento

de 0.3%, que contrasta con la caída de 0.6%

registrada en el mes anterior y confirma oficialmente

la salida de Brasil de la severa recesión de los

últimos 3 años (Gráfico 38).

46

48

50

52

54

56

may.-13 may.-14 may.-15 may.-16 may.-17

Punto

s

Global Desarrollados

Nivel neutral Emergentes

Gráfico 37. Actividad real por regiones (PMI)


-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10


Cre

cim

iento

anual (%

)

México Brasil

Perú Chile

Gráfico 38. Actividad económica países Latinoamérica*

Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses




Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras

2015 2016 2017(p) 2018(p)

Demanda agregada

PIB (%) 3.1 2.0 1.9 = 2.4 =

Consumo privado (%) 4.0 2.2 1.3 ↑ 1.9 =

Gasto público (%) 2.8 1.3 3.2 ↑ 2.9 =

Inversión fija (%) 2.8 -3.0 2.2 = 6.7 =

Demanda interna (%) 3.6 0.3 2.0 ↑ 3.3 =

Exportaciones (%) -0.6 2.7 1.5 ↓ 4.4 =

Importaciones (%) 4.0 -3.3 1.9 ↓ 7.9 =

Sectores actividad económica

Agropecuario (%) 3.3 0.5 3.3 ↑ 1.1 =

Comercio (%) 4.2 1.8 1.0 ↑ 1.7 =

Construcción (%) 4.0 4.1 1.6 ↓ 5.4 =

Industria (%) 1.3 3.0 1.4 ↓ 2.2 =

Minería (%) 0.7 -6.6 -2.9 ↓ 0.9 =

Precios, tasas de interés y desempleo

Inflación (final del periodo) 6.8 5.8 4.4 = 3.1 =

Tasa BanRep (final del periodo) 5.75 7.50 5.25 ↓ 4.25 ↓

DTF (promedio año) 5.2 6.9 6.0 ↓ 4.4 ↓

IBR Overnight EA (promedio año) 5.8 7.2 6.1 ↓ 4.5 ↓

Tasa de desempleo (%) 8.9 9.2 9.4 ↓ 9.7 ↓

Sector externo (balanza de pagos)

Tasa de cambio (promedio anual) 2741 3052 2950 = 2800 =

Tasa de cambio (final del periodo) 3149 3001 2850 = 2775 =

Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 6.4 4.5 4.0 = 3.4 =

Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.1 4.9 3.7 = 3.3 ↑

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.0 -4.0 -3.8 = -3.5 =

Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 41.4 43.9 46.9 = 46.6 =

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.




Dirija sus comentarios e inquietudes a:

Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera

Banco Agrario de Colombia – Carrera 8 # 15 43, Piso 4 – Teléfono: 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003

[email protected] – [email protected] – [email protected]

AVISO LEGAL: Toda la información contenida en este documento está basada en fuentes que se consideran confiables, y ha sido elaborada

por los integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o

recomendación alguna por parte del Banco para la negociación de sus productos y/o servicios, por lo cual la entidad no se hace responsable

de malas interpretaciones o distorsiones que del presente informe hagan terceras personas. El uso de la información de este documento es

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DISCLAIMER: All information contained in this document is based on reliable sources, and has been prepared by the members of Economic

Research division of Banco Agrario de Colombia. However, our opinions are not a recommendation by the Bank for trading their products.

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