REPORTE MENSUAL DE MERCADOS - Credicorp Capital€¦ · (+9.6% vs +1.1%), en un contexto en el cual...

REPORTE MENSUAL DE MERCADOS

Marzo 2019

▪ Desempeño de Febrero

▪ Panorama Global

▪ Ideas de Inversión

▪ Posicionamiento y Comentarios

Agenda

2

▪ La renta variable internacional (RVI) continua avanzando más que la renta fija internacional (RFI) en lo que va del año(+9.6% vs +1.1%), en un contexto en el cual la Fed reafirmó su postura más dovish, las expectativas sobre el desenlacede la guerra comercial mejoraron, y la volatilidad se mantuvo decreciendo. Al interior de la RVI y de la RFI, los activos deEE.UU. vienen mostrando los mejores rendimientos hasta el momento (RV EE.UU.: +10.3% y US HY: +6.1%).

¿Cómo van los activos durante el 2019?

Se mantiene el apetito por activos de riesgo en febrero

3Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/03/2019.

Activos Internacionales YTD WTD MTD Febrero 3 Meses 2018 2017 2016 2015 2014

Renta Fija Global 1.1 0.1 -0.1 -0.5 3.1 -1.4 7.7 2.8 -3.3 0.5

Tesoro 10 años 0.7 0.7 0.5 -0.3 2.4 0.9 2.3 1.0 0.8 5.1

US Investment Grade 3.1 0.7 0.5 0.2 4.1 -2.5 6.4 6.1 -0.7 7.5

US High Yield 6.1 -0.2 -0.2 1.7 4.0 -2.1 7.5 17.1 -4.5 2.5

Emergente 4.5 0.0 -0.1 1.0 5.7 -3.0 9.1 9.9 1.2 6.2

Renta Variable Global 9.6 -1.5 -1.0 2.7 3.0 -9.4 24.0 7.9 -2.4 4.2

EE.UU. 10.3 -2.0 -1.3 3.3 1.6 -5.0 21.2 10.9 0.7 12.7

Europa y Asia Des. 8.5 -0.9 -0.7 2.5 4.0 -13.8 25.0 1.0 -0.8 -4.9

Reino Unido 10.7 0.0 0.0 3.4 6.5 -14.2 22.3 -0.1 -7.6 -5.4

Japón 5.4 -0.6 -0.6 0.0 -1.0 -12.9 24.0 2.4 9.6 -4.0

Europa ex. RU 8.4 -1.6 -1.2 3.5 4.6 -15.1 27.0 -0.6 -0.6 -6.6

Mercados Emergentes 8.3 -0.7 -0.7 0.2 6.1 -14.6 37.3 11.2 -14.9 -2.2

LATAM 6.4 -2.3 -3.8 -3.7 9.7 -6.6 23.7 31.0 -31.0 -12.3

Asia Emergente 9.6 -0.4 0.1 2.1 6.6 -14.4 41.7 5.4 -9.2 4.8

Ren

ta F

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Ren

ta V

ari

ab

le

Índice de Commodities 5.0 -1.0 -1.5 1.0 -0.8 -11.2 1.7 11.8 -24.7 -17.0

Petroleo WTI 24.8 1.5 -1.0 6.4 12.4 -24.8 12.5 45.0 -30.5 -45.9

Petroleo Brent 20.1 -0.7 -2.1 6.7 12.5 -19.5 17.7 52.4 -35.0 -48.3

Oro 1.2 0.3 -1.2 -0.6 7.4 -1.6 13.1 8.6 -10.4 -1.7

Cobre 8.6 -1.0 -1.5 6.6 5.3 -17.5 30.5 17.4 -26.1 -13.7

Co

mm

od

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s

4Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Data intra diaria con frecuencia de 15 minutos, actualizada al cierre del 28/02/2019.

¿Qué ha sucedido en los últimos 3 meses?

1. Comunicado de la Fed indica una moderación de la inversión privada fija.

2. Reunión G20 en Buenos Aires fue percibida de manera positiva por el mercado. Ligera inversión del tramo entre 3 y 5 años de la curva del tesoro americano.

3. Comentario de Larence Kudlow (acerca de avances comerciales): "Yo los llamaría compromisos en este punto (…), los compromisos no son necesariamente un acuerdo comercial (…)".

4. Reunión de la Fed. Comentarios de Jerome Powell no fueron lo suficientemente dovish para el mercado.

5. Inicio de negociaciones entre China y EE.UU. Para resolver las disputas comerciales.

6. El "shutdown" más largo en la historia norteamericana llega su final. Se reabre el gobierno por 3 semanas.

7. Comunicado y discurso de la Fed sorprenden al mercado por su tono dovish no esperado.

8. Trump declara el "estado de emergencia" y se aprueba financiamiento del gobierno federal.

9. Negociaciones comerciales entre EEUU y China avanzan. Durante el fin de semana y a través de twitter, Trumpanuncia una postergación en el incremento de tarifas.

▪ Pese a presentar un buen nivel de crecimiento en las utilidades durante el 2018, la caída en los rendimientos anualesdurante los últimos 12 meses fue consecuencia de una compresión de múltiplos constante que se profundizó en oct-18,al cual le siguió una ligera recuperación en precios en nov-18 que no pudo sopesar la caída de dic-18.

▪ Durante ene-19, el cambio en múltiplos fue positivo por lo que compensó el deterioro en la dinámica del crecimiento delas utilidades, con lo que el retorno anual corrigió al alza. Esta misma situación ocurrió en feb-19, logrando esta vez unrendimiento acumulado de 12 meses positivo.

Renta Variable (RVI): Descomposición de retornos

Repunte en valorización frena tendencia negativa en los retornos del 2018


Descomposición retorno 12 meses(Crecimiento en Utilidad + Cambio en Múltiplo + Dividendo)

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Crecimiento Nominal de Earnings Dividend Yield Nominal Cambio en Múltiplo Retorno (TR)

▪ En el 4T18, la ampliación de spreads tuvo un mayor impacto en los retornos del activo y se sumó al del incremento delas tasas base. Sin embargo, en lo que va del año el retorno de los últimos 12 meses de la renta fija global volvió a serpositivo beneficiado por una fuerte compresión de spreads, principalmente en los bonos de alto rendimiento de EE.UU.,y una ligera caída en las tasas base.

Renta Fija (RFI): Descomposición de retornos

Compresión de spreads en Febrero mejoró el desempeño positivo de los últimos 12 meses.


Descomposición de los retornos de la renta fija internacional en 12 meses(%, Yield – Impacto de Tasa Base – Impacto de Spread)

-10.0

-8.0

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Yield Impacto Tasa Base Impacto Spread Retorno


▪ Panorama Global



Agenda

7

Si bien continúa la desaceleración global…

PMI’s manufactureros por país(>50 expansión; <50 contracción)

PMI’s manufactura Mundo(Promedio 3 meses; >50 expansión; <50 contracción)

Fuente: Bloomberg, Markit. Elaboración propia. Información al 28/02/2019.

▪ Si bien los PMI de manufactura a nivel global, para emergentes y para desarrollados, aún continúan ligeramente en zonade expansión económica, estos presentan una notable tendencia a la baja desde hace 12 meses.

▪ Si se analiza a nivel país, ya son varias las economías dentro de las distintas regiones cuyos PMI´s se encuentran enzona de contracción. Considerando la composición del MSCI global, el 56% de países todavía tiene un PMI en zona deexpansión (>50), en contraste con el 83% de hace 6 meses.

PMI’s entrando en zona de contracción.

Actual* 1M atrás 6M atrás. 12M atrás.

Mundo 50.6 50.8 52.5 54

Desarrollados 50.4 51.8 53.8 55.7

Emergentes 50.6 49.5 50.8 51.9

EEUU 53 54.9 54.7 55.3

Japón 48.9 50.3 52.5 54.1

Eurozona 49.3 50.5 54.6 58.6

Reino Unido 52 52.6 53 55.2

China 49.9 48.3 50.6 51.6

India 54.3 53.9 51.7 52.1

Indonesia 50.1 49.9 51.9 51.4

Taiwan 46.3 47.5 53 56

Corea del Sur 47.2 48.3 49.9 50.3

Turquía 46.4 44.2 46.4 55.6

Polonia 47.6 48.2 51.4 53.7

Rusia 50.1 50.9 48.9 50.2

República Checa 48.6 49 54.9 58.8

Brasil 53.4 52.7 51.1 53.2

México 52.6 50.9 50.7 51.6

% PMIs > 50 56% 56% 83% 100%

*Al 28/2/2019.

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9

Mercados Desarrollados Mercados Emergentes Mundo

…no todas las regiones son iguales

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 04/03/2019.

Desincronización de los ciclos económicos entre las regiones.

Estados Unidos: Upside más acotado


12.0

3.3

-5.0

21.2

10.9

0.7

12.7

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014

(Retornos acumulados)

2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 2.5 1.9 1.8

CPI (%, YoY) 1.9 2.2 2.2

Core PCE (%, YoY) 2 2.1 2

Desempleo (%) 3.7 3.6 4.1

Fundamentos desacelerándose pero todavía sólidos, menor espacio por valorización.

Ratio Precio-Utilidad EE.UU. (Z-Score P/E 5 años)

Retornos EE.UU.(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades EE.UU.(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 5 años)

-2.5

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Promedio Móvil 3MPromedio Móvil 6MPromedio Móvil 12M

-3

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UE (ex UK): Ausencia de catalizadores para valorización

9.6

2.5

-13.8

25.0

1.0

-0.8-4.9

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014

(Retornos acumulados - Europa)

2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 1.6 1.7 -

CPI (%, YoY) 1.6 1.8 -

Core PCE (%, YoY) - - -

Desempleo (%) 6.9 6.6 -


Pese a valorización atractiva, los fundamentos continúan desacelerándose (corrección a la baja en las proyecciones de crecimiento, PMI´s en zona de contracción y menor crecimiento de utilidades).

Ratio Precio-Utilidad UE (Z-Score P/E 5 años)

Retornos UE(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades UE(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 3 años)

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2

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Promedio Móvil 3M

Promedio Móvil 6M

Promedio Móvil 12M

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0.5

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2.0

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UK: Misma historia que la UE

10.5

3.4

-14.2

22.3

-0.1

-7.6-5.4

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014


2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 1.4 1.5 1.7

CPI (%, YoY) 2 2 2


Desempleo (%) 4.1 4.1 4.2


Pese a valorización atractiva, los fundamentos microeconómicos continúan deteriorándose y la tensión ante la probabilidad de un brexit sin acuerdo se suma al riesgo de la región.

Ratio Precio-Utilidad UK (Z-Score P/E 5 años)

Retornos UK(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades UK(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 5 años)

-3.0

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0.0

1.0

2.0

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Japón: Caída en las utilidades

6.9

0.0

-12.9

24.0

2.4

9.6

-4.0

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014


2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 0.8 0.5 -

CPI (%, YoY) 1 1.3 -

Core PCE (%, YoY) 0.8 1 -

Desempleo (%) 2.4 2.4 -


Deterioro en fundamentos (PMI en zona de contracción & desacelerándose, crecimiento de utilidades en mínimos de 5 años), valorización se mantiene atractiva.

Ratio Precio-Utilidad Japón (Z-Score P/E 5 años)

Retornos Japón(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades Japón(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 5 años)

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Latam: Fundamentos sólidos (Brasil y México)

8.9

-3.7-6.6

23.7

31.0

-31.0

-12.3

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014


2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 2 2.8 -

CPI (%, YoY) - - -


Desempleo (%) 10.2 9.5 -


PMI’s de Brasil y México en zona de expansión y mayores a niveles del mes pasado. Crecimiento de utilidades cercano al promedio de los últimos 5 años, valorización atractiva.

-3.0

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1.0

2.0

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Ratio Precio-Utilidad Latam(Z-Score P/E 5 años)

Retornos Latam(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades Latam(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 5 años)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

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-19


Asia Emergente: Mejora en sentimiento

10.4

2.1

-14.4

41.7

5.4

-9.2

4.8

YTD Febrero 2018 2017 2016 2015 2014


2019 2020 2021

PBI Real (%, YoY) 5.7 5.6 6

CPI (%, YoY) 2.3 2.6 2.7


Desempleo (%) 3.9 3.9 4.1


Mejores expectativas para un acuerdo comercial con EE.UU. y estímulos económicos de China ante deterioro de fundamentos mejoran el sentimiento hacia la región.

-2.0

-1.5

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-19Promedio Móvil 3MPromedio Móvil 6MPromedio Móvil 12M

Ratio Precio-Utilidad Asia EM (Z-Score P/E 5 años)

Retornos Asia EM(%)

Proyecciones Macroeconómicas Bloomberg Crecimiento de Utilidades Asia EM(Z-Score Crec. 12m Trailing EPS 5 años)

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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4

nov-

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5

nov-

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jul-1

6

nov-

16

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nov-

17

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jul-1

8

nov-

18

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-19


Wildcard: Trade War

Mayor optimismo en el plano comercial.

▪ Trump aplazó el incrementó de los aranceles a China programados para el 01 de marzo.

▪ Posible reunión entre Trump y Xi Jinping para el 27 de marzo. Las perspectivas de que lleguen un acuerdo han mejoradoy podría darse una reducción de aranceles a un ritmo mayor al esperado.

▪ Trump ha ejercido presión en los negociadores de EE.UU. para alcanzar un acuerdo. Necesita una victoria en el planointernacional para mejorar su posición con miras al 2020.

▪ Riesgo dicotómico aún latente: una posible resolución podría darle mayor momentum al rally del año, pero unadecepción en las negociaciones podría ser tomada de mala manera por el mercado.

Fuente: Bloomberg. CNN.

▪ Tramos más cortos de tasas soberanas en Europa se mantienen en terreno negativo, mientras que las de bonossoberanos emergentes y corporativos se mantiene atractivas.

Tasas de interés por plazo de vencimiento(%, años)

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 01/03/2019. Flechas indican variaciones respecto a dic-18.

Matriz de Tasas

Tasas de interés se han reducido en línea con tono más dovish de la Fed.

Sw itzerland -0.8% -0.8% -0.8% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.3% 0.0% 0.2% 0.3%

Japan -0.2% -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6%

Germany -0.6% -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8%

Netherlands -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.6% 0.7% 0.9%

Finland -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.1% 0.1% 0.3% 0.4% 0.8% 1.1%

France -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 1.0% 1.2% 1.6%

Austria -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.9% 1.0% 1.3%

Belgium -0.5% -0.4% -0.3% -0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.4% 0.6% 0.7% 1.1% 1.4% 1.7%

Sw eden -0.4% -0.2% 0.0% 0.1% 0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1%

Spain -0.3% -0.3% -0.1% 0.0% 0.2% 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 1.2% 1.8% 1.9% 2.4%

Ireland -0.5% -0.1% -0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.7% 0.8% 1.2% 1.4% 1.6%

Denmark -0.6% -0.3% -0.1% 0.1% 0.6%

United States 2.6% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 3.1%

Peru 3.3% 3.3% 4.1% 4.3%

Mexico 2.7% 3.3% 3.5% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 5.1% 5.3% 5.1%

Italy 0.1% 0.4% 0.9% 1.3% 1.7% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.7% 3.3% 3.5% 3.7%

Colombia 3.0% 3.4% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 4.3% 5.2% 5.1%

Chile 2.9% 3.0% 2.9% 3.3% 3.3% 3.5% 3.9% 4.1%

Brazil 3.2% 3.3% 3.8% 3.8% 4.2% 4.5% 4.6% 5.4% 5.6% 5.8%

US IG 4.0%

US HY 6.6%

EMBIG 6.2%

CEMBI 5.6%

6 Y1 Y 2 Y 3 Y 4 Y 5 Y 30 Y7 Y 8 Y 9 Y 10 Y 15 Y 20 Y

Aumento de 0.05% Entre -0.05% y 0.05% Reducción de 0.05%

Evolución de la curva de Tesoros de EE.UU.(%)

Fuente: Bloomberg. Datos al 01/03/2019.

Variación rendimientos de Tesoros de EE.UU.(bps)

Curva de Rendimiento

Las perspectivas de una pendiente relativamente plana se mantienen.

▪ La curva de rendimientos en EE.UU. ha tendido a aplanarse desde el inicio de la normalización de política monetaria dela Fed (Dic-15). Las subidas de tasa Fed han impulsado al alza las tasas de los tramos más cortos de la curva.

▪ Si bien las expectativas implícitas en los mercados de futuros sobre el número de subidas de tasa por parte de la Fed enel 2019 se han reducido considerablemente, diversos analistas todavía esperan que el ciclo de subidas continúe en el2S19.

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Δ YTD Δ 2018-2017 Δ 2017-2016

Wildcard: ¿Qué Fed ganará: New York vs. Cleveland?

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital

Debate al interior de la Fed sobre senda de política monetaria es crítico para mercados financieros.

¿Qué piensan?

Reinicio de incremento de tasas si la economía se

desempeña como esperan:

• Crecimiento pausado pero sólido (2019: 2-2.5%).

• Bajo desempleo (<4%).

• Inflación cerca al 2%.

¿Qué implicaría?

Fed podría volver a incrementar su tasa más adelante

este año a medida que las incertidumbres que rodean

las perspectivas económicas se disipen.

¿Qué piensan?

Requieren que la inflación se incremente por encima de

sus expectativas para dar recomendación de tasas más

altas.

¿Qué implicaría?

Fed podría mantener la pausa por lo que resta del

2019, dejando que la inflación fluctúe en o por encima

de su meta de 2%.

John WilliamsPresidente de la Fed de New York

Loretta MesterPresidente de la Fed de Cleveland

▪ EE.UU. mantiene una creación promedio mensual de 200 mil puestos de trabajo en el periodo post crisis, mientras quela tasa de desempleo ha mantenido una tendencia decreciente en el mismo periodo.

▪ Por su lado, la relación histórica entre la evolución de los precios y la actividad económica sugiere que la inflacióntodavía mantendría una tendencia alcista hacia adelante.

Factores a favor de retomar la senda hawkish

Sólido mercado laboral e incremento de la inflación

21Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Probabilidades implícitas en futuros de Fed Funds. Datos al 01/03/2019.

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ISM Manufacturing PMI SA

US Core CPI (rezago 24M, eje der.)

Relación entre la inflación y la actividad económica de

EE.UU. (%)

Indicadores del mercado laboral de EE.UU.(%, miles)

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9

Tasa de desempleo Creación de empleo (prom.móv.3m, eje der.)

▪ En los últimos meses los indicadores adelantados de la actividad económica de los socios comerciales de EE.UU. hanmostrado una tendencia bajista, principalmente en el caso de la Unión Europea.

▪ De manera similar, la economía doméstica de EE.UU. está dando señales de desaceleración. El PBI creció 2.6% t/tanualizado en el 4T18 (3T18: 3.4% t/t anualizado), mientras que las ventas minoristas se desaceleraron a -1.2% m/m endic-18 (nov-18: 0.2% m/m), su mayor caída en 9 años y por debajo de lo esperado (0.1% m/m). Además, la últimapublicación del ISM manufacturero mostró una caída del indicador a 54.2 en feb-19 (ene-19: 56.6), nivel mínimo desdenov-16 y por debajo de lo esperado (55.8).

Factores en contra de retomar la senda hawkish

Desaceleración de sector externo y economía doméstica.

22

Actividad económica de EE.UU.(%, QoQ SAA)

Fuente: Markit, Bloomberg. Datos al 05/03/2019.

PMI’s compuesto de principales economías(%)

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EE.UU. - Compuesto (Markit)Japón - Compuesto (Markit)Unión Europea - Compuesto (Markit)EM - Compuesto (Markit)

▪ Las tasas del Tesoro americano de plazos más largos se han visto presionadas por el escenario de risk-off en el 4T18,dados los conflictos comerciales, el incremento en las preocupaciones del mercado por una mayor desaceleracióneconómica en EE:UU. y los riesgos de una política monetaria restrictiva en este contexto. Además, la continuación delas políticas acomodaticias de otros bancos centrales siguen generando mayor demanda por los rendimientosrelativamente atractivos de los bonos del Tesoro norteamericano.

▪ Si bien estas presiones podrían mantenerse en el corto plazo por valorización (e.g. tasas de EE.UU. vs. otros mercadosdesarrollados), las subidas de tasa en el tramo corto y el contexto todavía sólido de la actividad económica en EE.UU.impulsarían todavía al alza las tasas de los tramos más largos en lo que resta del año.

Tasas largas: Sesgo se mantiene hacia tasas más altas

Tasa del Tesoro americano de 10 años(%)

Diferencial de tasas de interés EE.UU. vs. Alemania(%)

Tasa de Tesoros de EE.UU. a 10 años podría oscilar en 2.8-3.2% este año.

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital Información al 01/03/2019.

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Diferencial de tasas 2Y EE.UU. vs. Alemania

Diferencial de tasas 10Y EE.UU. vs. Alemania

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CC IR JPM Barclays BofA

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Wildcard: ¿Qué riesgo políticos vemos en Europa?

Messy Brexit, Populismo en Europa y Oxígeno para Le Pen en Francia

Fuente: Bloomberg.

Alta probabilidad de postergación de Brexit, lo que aumenta incertidumbre regional.

BoE y BCE anunciaron la activación de una línea de liquidez mutua para reducir el riesgo de tormentas financieras ante la posibilidad de un Brexit sin acuerdo.

El incremento en el porcentaje de curules con parlamentarios populistas (de 10% en 2009 a un esperado 26% en 2019) genera mayor incertidumbre en el panorama regional.

La caída en la popularidad de Macron (desaprobación: 71%) le ha dado oxígeno al partido de Marine Le Pen, aunque las elecciones presidenciales recién son en 2022.

Valorización RFI: EE.UU. encareciéndose, Emergentes en fair value

▪ A pesar del incremento de spreads en el 4T18, los niveles actuales de los bonos corporativos de EE.UU. se encuentranpor debajo de sus promedios de los últimos 15 años, mientras que los bonos de mercados emergentes se ubican enlínea con esta valorización:

▪ El spread de US IG se ubica en 121 puntos básicos (pb), nivel 15 puntos inferior a su mediana de los últimos 15 años.

▪ El spread de US HY se ubica en 379pb , nivel 71 puntos inferior a su mediana de los últimos 15 años. Asimismo, conrespecto al resto de activos de la renta fija, este activo presenta la valorización menos atractiva.

▪ El spread de CEMBI se ubica en 321pb , muy cercano a su mediana de los últimos 15 años (324pb).

▪ El spread de EMBI se ubica en 361pb, 28 puntos por encima de su mediana de los últimos 15 años. Por esta razón, esaclase de activo presenta el mayor atractivo en términos de valorización.

Matriz de Valorización Relativa en Z-score(Caro: Negativo; Barato; Positivo)

US HY está levemente caro respecto a su pasado y al resto de activos.

Evolución de spreads por clase de activo(últimos 15 años)

Fuente: Bloomberg.

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US IG US HY CEMBI EMBIG

US IG -0.4 0.6 -0.2 -0.7

US HY -0.6 -0.5 -0.9 -0.8

CEMBI 0.2 0.9 -0.1 -0.5

EMBIG 0.7 0.8 0.5 0.2

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DENOMINADOR

Valorización RVI: Ninguna región está cara

▪ Durante el año 2018 los múltiplos se contrajeron para todas las sub clases de renta variable. Por esta razón, ya no hayninguna región que realmente tenga una valorización exorbitantemente cara:

▪ El ratio Precio Utilidad Esperada (Fwd P/E) de EE.UU. se ubica en 16.8, nivel levemente superior al de su mediana de losúltimos 10 años (16.3). Esto equivale a estar 0.4 deviaciones estándar por encima de su media, lo que no representa unoportunidad de entrada, pero tampoco ninguna amenaza.

▪ El Fwd P/E de EAFE. se ubica en 13.4, nivel levemente inferior al de su mediana de los últimos 10 años (14.4). Estoequivale a estar 0.4 deviaciones estándar por debajo de su media, lo que no representa un oportunidad de entrada, perotampoco ninguna amenaza.

▪ El Fwd P/E de Emergentes se ubica en 12.2, nivel muy similar al de su mediana de los últimos 10 años (12.1). Esto equivalea estar 0.1 deviaciones estándar por encima de su media, lo que no representa un oportunidad de entrada, pero tampoconinguna amenaza.

Matriz de Valorización Relativa en Z-Score(Caro: Positivo; Barato; Negativo)

A diferencia de años anteriores, ninguna región está cara respecto a su pasado.

Evolución de Precio Utilidad Esperada(últimos 5 años)

Fuente: Bloomberg.

Estados

UnidosEAFE Emergentes

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Unidos0.4 1.4 0.3

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Estados Unidos EAFE Emergentes

▪ Los flujos de capitales hacia mercados emergentes llegaron a USD 86 mil millones en los primeros dos meses del año.En el caso de la Renta Fija, han entrado más de USD 50 mil millones (principalmente a Asia y América Latina), mientrasque en el caso de la Renta Variable han entrado más de USD 30 mil millones (principalmente a Asia).

27Fuente: IIF. Información al 28/02/2019.

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Africa y Medio Oriente Europa Emergente América Latina Asia Emergente

Flujos de Renta Variable(USD mil millones)

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Sentimiento: Entrada de flujos hacia los mercados emergentes

Los flujos se mantienen positivos tanto en Renta Variable como en Renta Fija

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Deuda 49.4 27.5 28.6 24.2 -2.5 -2.2 9.2 -3.0 11.2 9.9 21.7 5.5 41.6 11.8

Equity 22.6 -7.9 -1.7 4.0 -2.9 -2.5 10.3 5.0 -2.4 -14.2 8.0 2.3 19.0 13.8

Total 72.1 19.7 26.9 28.2 -5.4 -4.7 19.6 2.0 8.8 -4.3 29.7 7.8 60.6 25.6

Posicionamiento Bancos de Inversión

28Fuente:. Elaboración propia.

Credicorp Capital JPM Citi GS MRB

Último Reporte 3-Mar-19 6-Feb-19 21-Feb-19 4-Mar-19 1-Feb-19

Renta Fija UW UW N UW UW

Tesoros UW UW OW UW UW

US IG N UW OW OW OW

US HY OW OW N OW OW

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Renta Variable OW OW OW N OW

EEUU OW N N N UW

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Eurozona UW UW N N OW

Japon N N N N OW

UK UW UW UW

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Alternativos

Real Estate

Private Equity

Commodities N N N N

Oro

Cash N N OW N

Todavía se mantiene el sesgo hacia activos de riesgo.


▪ Panorama Global



Agenda

29

Entre clases de activos: Renta Variable vs Renta Fija

Ante la coyuntura, mantener la sobreponderación táctica en RV.


▪ Si bien los activos de riesgo han tenido muy buenos rendimientos en lo que va del año, un contexto de política monetariamás laxa a nivel global y los avances positivos por el campo comercial sugieren que la mejora en el sentimiento podríaimpulsar todavía a la renta variable en el corto plazo.

▪ Sin embargo, la moderación de la data macro y microeconómica a nivel global confirma las perspectivas de unadesaceleración económica y una etapa madura de ciclo, por lo que a mediano plazo mantenemos la recomendación deconverger a la neutralidad entre estas clases de activos.

PMI’s manufactura Mundo(Promedio 3 meses; >50 expansión; <50 contracción)

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Mercados Desarrollados Mercados Emergentes Mundo

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Earnings yield gap Mundo Prom. 3 años Prom. Histórico

Earnings yield gap(ACWI vs Multiverse, %)

Dentro de la Renta Variable: EE.UU. vs. Europa

Mantener la preferencia por EE.UU.: Mejores fundamentos y menos incertidumbre política.

31

PMI Manufactureros(EE.UU. Vs. Unión Europea)

▪ La desaceleración global no afecta a todas las regiones por igual, y algunas se posicionan como mejores alternativas portanto razones fundamentales como de sentimiento.

▪ En EE.UU. el apetito por riesgo seguiría viéndose impulsado por el giro dovish de la Fed y las mejores expectativascomerciales, luego de los avances en las negociaciones con China. En Europa, preocupaciones sobre la capacidad delECB de revertir la tendencia a la baja de las economías del bloque, sumadas a las numerosas fuentes de incertidumbrepolítica (efectos del Brexit, populismo creciente, etc.), generan un panorama menos positivo.

▪ Si bien las perspectivas sobre la data macroeconómica y los resultados corporativos se mantienen en tendencianegativa a nivel global, los indicadores de actividad de EE.UU. se mantienen aún en terreno de expansión. Europa, porsu lado, muestra a una economía desacelerándose fuertemente y decepcionando expectativas (índices de sorpresaseconómicas se encuentran muy por debajo de niveles neutrales). De esta manera, la valorización aparentementeatractiva de Europa parece justificada por los retos políticos y económicos que afronta la región.

Índices de sorpresas económicas(promedio móvil 12m)

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 28/02/2019.

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9

EE.UU. - Manufactura (Markit) Unión Europea - Manufactura (Markit)

Dentro de la Renta Variable: Emergentes (EM) vs. Reino Unido (UK)

Se avista una luz al final del trade war para EM, mientras que el pronóstico de Brexit sigue siendo caótico.


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19


Flujos de Renta Variable de EM(USD mil millones)

▪ El mayor optimismo en cuanto a los conflictos comerciales no solo beneficia a China sino a los mercados emergentescomo un todo, debido a su integración y dependencia del comercio internacional (exportadores de commodities yproductores de manufacturas). Adicionalmente, la pausa en el ciclo de subidas de tasa y de normalización de lo hoja debalance por parte de la Fed debería traducirse en un dólar más débil.

▪ Los estímulos monetarios y fiscales chinos parecen haber tenido un efecto positivo en el sentimiento y los inversionistasse muestran más positivos en la RV EM: los flujos han seguido a los buenos retornos del año y se perfilan como unfactor técnico importante. El aumento gradual de la RV China dentro de benchmarks de mercado importantes podríacontinuar esta tendencia positiva, y las valorizaciones no caras sumadas a perspectivas positivas para las ganancias(particularmente en Latam) terminan de redondear lo atractivo de la RV EM.

▪ Los motivos para las perspectivas negativas para Europa continental se magnifican en el caso del Reino Unido:fundamentos económicos muy deteriorados e alta incertidumbre política a cargo del Brexit. Al respecto, la PrimeraMinistra, T. May, postergó la segunda votación del acuerdo del 27-feb al 12-mar (a 2 semanas de la fecha de salidapactada). De volverse a rechazar el acuerdo, se votaría el 14-mar para postergar el Brexit por un tiempo limitado.

Proyecciones de Crecimiento UK(PBI, %)

Gráfico: AFP. Información a febrero 2019.

Dentro de la Renta Fija: US HY

Aprovechar la coyuntura con rendimientos altos y baja duración, pero ser cauteloso a futuro.


▪ El riesgo de tasas se mantiene asimétrico y la curva base plana, por lo que preferimos mantener posiciones de menorduración. Por otro lado, el contexto de risk-on que todavía se mantiene en los mercados sugiere posiciones en activosde crédito, pues los spreads parecen todavía tener espacio para comprimirse y ofrecen cierta protección a los retornos.

▪ De esta manera, el activo de preferencia dentro de la RF sigue siendo el US HY. Este, además de tener menor duracióny mayores rendimientos que sus comparables, todavía muestra fundamentos sólidos (tasas de default por debajo de supromedio histórico y altas tasas de recupero). No obstante, a medida que el crecimiento económico de EE.UU. semodere, el espacio del activo para seguir avanzado será más acotado y el contexto será más idóneo para bonos demayor calidad crediticita.

Descomposición de retorno(% a/a)

Relación US HY vs. US IG en ciclos económicos(ISM<50 contracción, ISM >50 expansió,)

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Yield Impacto Tasa Base Impacto Spread Retorno

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19

ISM Manufacturero Diferencia de retornos anuales US HY vs. US IG (eje der.)

▪ Desempeño de Diciembre

▪ Panorama Global



Agenda

34

Posicionamiento Recomendado

35

Posicionamiento entre y dentro de clases de activos

Fuente: Credicorp Capital. Información al 01/03/2019.

Mínimo -20% -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15%

Máximo -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15% 20%

RF Global q

p RV Global

p p

p p

p p

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p p

p

CEMBI Asia EM

Latam

US IG Europa

US HY Japón

EMBIG Reino Unido

Tesoros EE.UU.

Activos Globales

Posicionamiento respecto de una cartera neutral

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

q Posicionamiento Actual

p Posicionamiento Anterior*

Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

q

p

q

p

Renta Variable

Comentarios

Renta Fija

Dados los comentarios de la Fed más dovish de lo esperado, mantenemos tácticamente la

subponderación en el activo. Sin embargo, nuestras perspectivas sobre los fundamentos hacen que

en el mediano plazo recomendemos converger hacia la neutralidad. Las expectativas de subida de

tasa Fed para el 2019 se han reducido, mientras que los riesgos relacionados con las fricciones

comerciales, débil crecimiento económico y agitación política se mantienen. Asimismo, el riesgo de

tasas se mantiene asimétrico, por lo que preferimos mantener una posición cauta en duración.

La mejora en el sentimiento de mercado hacia los activos de riesgo, producto de un giro más dovish

de la Fed y menores preocupaciones sobre las tensiones comerciales y políticas, nos hacen pensar

que el contexto de risk-on puede mantenerse en el corto plazo. Sin embargo, los datos

macroeconómicos y microeconómicos continúan moderándose en línea con una economía global

más débil, por lo que mantenemos la recomendación de converger hacia la neutralidad en el mediano

plazo. Al interior de la renta variable preferimos posiciones en Mercados Emergentes y en EE.UU.

frente a EAFE. Asimismo, continuamos recomendando reducir el posicionamiento en activos cíclicos

en beneficio de activos de menor volatilidad en EE.UU.

Renta Fija Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija






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p

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q

p

Pese a que los últimos comentarios dovish de la Fed reducen las expectativas de tasas base más

altas, el riesgo de tasas se mantiene asimétrico en línea con el crecimiento económico de EE.UU.

lento pero sólido, la fortaleza de su mercado laboral y la inflación core alrededor de la meta de 2%. En

este contexto preferimos posiciones en plazos cortos.

Las perspectivas más optimistas de que EE.UU. y China lleguen a un acuerdo comercial en las

próximas semananas, así como del tono de la Fed más dovish que el esperado por el mercado,

favorecen un mayor posicionamiento en activos de mercados emergentes. A esto se le suman los

recientes anuncios de las autoridades chinas para impulsar su economía (i.e. recortes tributarios) y

expectativas más positivas para el 2T19.

Comentarios

Emergentes

Tesoros

US Investment

Grade

La senda hacia una fase del ciclo económico de menor crecimiento es más favorable para empezar a

tomar posición en bonos de grado de inversión. Sin embargo, dado que la menor liquidez de las

empresas reduce las presiones sobre los niveles de spreads y la mayor duración del activo lo hacen

más sensible a eventuales incrementos de tasas base, recomendamos posiciones en tramos cortos.

El activo continuó con su avance en feb-19 en respuesta al mensaje de la Fed más dovish de lo

esperado, reportes de utilidades mejores a las esperadas y mejores expectativas sobre las

conversaciones comerciales entre Estados Unidos y China. Pese a que el activo sigue ofreciendo

tasas de interés altas y fundamentos favorables en términos de tasas de default, los catalizadores

para mayores comprensiones de spreads son menos claros, y hacia adelante recomendamos ir

tomando ganancias.

US HY

Renta Variable Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable






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Comentarios

Latinoamérica

La valorización se mantiene atractiva, con un ratio precio-utilidad por debajo de su promedio histórico

de 5 años. Por fundamentos, los PMI’s de las mayores economías de la región se mantienen sólidos

en zona de expansión, mientras que las expectivas de crecimiento de utilidades han mejorado.

Asimismo, la debilidad del dólar y las expectativas positivas para los commodities suman al atractivo

EE.UU.

A pesar de que se acaba el efecto de la reforma fiscal, sigue siendo la región con mejores

perspectivas dentro de la renta variable, más aún considerando la etapa del ciclo económico y que la

valorización ha dejado de ser un viento en contra, por lo que mantenemos la recomendación de

sobreponderación.

Europa

A pesar de que el escenario monetario se mantiene acomodaticio, más aún con lo recientes anuncios

del ECB, la actividad económica en esta región todavía se encuentra rezagada frente a otras regiones

del mundo y los últimos indicadores líderes siguen mostrando debilidad y riesgos a la baja.

Adicionalmente, los riesgos de no llegar a un acuerdo entre Inglaterra y la Unión Europea, así como

riesgos políticos de las próximas elecciones parlamentarias (23-26 mayo), le restan atractivo a esta

región frente al resto.

Asia Emergente

Si bien por valorización, la región se ve en fair value (ratio precio-utilidad alineada con su promedio

histórico), el mayor optimismo en cuanto a los conflictos comerciales favorece a los activos de esta

región, beneficiando particularmente a China. Además, los estímulos monetarios y fiscales de China

mejoran el sentimiento hacia la región y brindaría un soporte a sus fundamentos.

Japón

Pese a los esfuerzos del BoJ por estimular la economía, las utilidades de las empresas han tenido a

la baja en los últimos trimestres, resultando en incluso en una caída en el 4T18. Sin embargo, la

valorización del activo sigue siendo un punto a favor para mantener la posición.

Reino Unido

Pese a que el activo se ha visto favorecido por el escenario de risk-on en lo que va del año,

mantenemos la subponderación dada la inminente salida de la Unión Europea (cuya magnitud de

impacto es aún discutida, mas no su dirección) y los mayores riesgos de Brexit sin acuerdo. A esto se

le suma una valorización menos atractiva y un moderado crecimiento de utilidades.

REPORTE MENSUAL DE MERCADOS

Marzo 2019

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REPORTE MENSUAL DE MERCADOS - Credicorp Capital€¦ · (+9.6% vs +1.1%), en un contexto en el cual...

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