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“Reflexiones sobre el fallo de la CSJN en el caso Sociedad Comercial del Plata”.

Por: Marcelo A. Camerini.- I.- Introducción: Con fecha 20-10-2009, la Corte Suprema de Justicia de la Nación (“CSJN”), dictó sentencia en el expediente caratulado: “Sociedad Comercial del Plata S.A y otros s/ concurso preventivo”. El fallo de la CSJN, decidió por mayoría –hubo votos en disidencia- hacer lugar al Recurso Extraordinario planteado por la Fiscal General ante la Cámara Nacional en lo Comercial (“CNCom.”), Dra. Alejandra Gils Carbó1 y el Banco de la Provincia de Buenos Aires, dejando sin efecto la sentencia dictada por la Sala “D” de la CNCom., la cual había homologado el acuerdo preventivo alcanzado por Sociedad Comercial del Plata (“SCP”) con sus acreedores. En este diario jurídico 2 , así como en otros 3 , se han abordado abundantemente la cuestión relativa a la homologación de acuerdos preventivos abusivo o en fraude a la ley, aspecto éste que trataremos liminarmente en este trabajo. Lo que sí será motivo de tratamiento central en nuestro comentario a la sentencia de la CSJN (“la Sentencia”) son los distintos aspectos que versan sobre las características de los valores negociables y cómo juegan en un proceso de verificación de crédito frente al concurso de la emisora, con especial atención sobre la preceptuación que contienen los arts. 32 bis y 45 bis de la Ley Nº 24.522 y sus mod. (“LCQ”). Haremos también especial hincapié, en los antecedentes de SCP, en lo que respecta a su conducta como emisora de valores negociables en nuestro mercado de capitales y en mercados extranjeros, en ocasión distinta a la presente, así como a la conducta de sus accionistas y administradores, en el llamado caso “Solfina”, precedentes ambos, que muestran la forma de actuar de este grupo empresario. II.- Síntesis de los antecedentes del acuerdo homologado: Debemos comenzar señalando que SCP es una sociedad holding, que tiene participación accionaria de control en Compañía General de Combustible S.A. (“CGC”) y en Tren de la Costa S.A. (“TC”) y es probable que también tuviera participación de otras sociedades, como controlante o no.

1 Cabe consignar que la Fiscal de Cámara, también planteo Recurso de Queja, ante la ambigüedad de los términos en que fue concedido el Recurso Extraordinario por la CNCom. 2 Daniel R. Vítolo, “Un reiterado y saludable freno de la Corte a los acuerdo preventivos abusivos y en fraude a la ley”, La Ley, ejemplar del 28-10-2009; Claudio A. Casadío Martínez, “Abuso de derecho en la homologación del acuerdo: un nuevo fallo esclarecedor de la Corte Suprema de Justicia de la Nación”, La Ley, ejemplar del 17-10-2009 y Francisco Junyent Bas, “El abuso del derecho y la arbitrariedad del acuerdo concursal”, La Ley, ejemplar del 23-11-2009. 3 Ariel A. Dasso, “Vivisecciones de un fallo dividido”, El Derecho, ejemplares del 12 y 13-11-2009.

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Si bien, no surge de la sentencia, ni el monto total de la deuda que mantenía SCP con sus acreedores, ni un detalle de su composición, se advierte que existen dos grandes categorías de acreedores: (i).- con causa en valores negociables (obligaciones negociables), las cuales todas fueron emitidas en moneda extranjera, más precisamente en dólares; (ii).- con causa en otros créditos, en pesos y en moneda extranjera. Como bien puede estar pensando el lector, en la categoría de acreedores de valores negociables, había inversores locales; internacionales; institucionales y no institucionales, es decir ahorradores o también llamados consumidores financieros. Esto no modificó el proceder de SCP, quien no efectuó categorización, por lo cual todos los acreedores, cualquiera sea la moneda de su acreencia quedaron agrupados en una misma y única categoría. La propuesta elevada por SCP a sus acreedores, y posteriormente el acuerdo homologado por la CNCom, consistió en: (i).- una quita del 40%, para todos los créditos; (ii).- los créditos en dólares además quedaban pesificados a razón de u$s1 = $1; (iii).- una espera de 10 años, desde el momento en que el acuerdo homologado quedara firme, y (iv).- el pago se efectuaría de la siguiente manera: iv.1.).- años 11 y 12 el 10%; iv.2.).- año 13 el 20%; iv.3.).- años 14 y 15 el 30%, con un interés a partir del décimo año del 1% anual sobre saldo4. Sobre este esquema, hay distintas interpretaciones a cuánto ascendía la quita, para SPC y la CNCom., la misma alcanzaría el orden del 80% del monto de los créditos; para el acreedor Banco de la Provincia de Buenos Aires, la quita osciló entre el 99,34% y el 85,2%, según se entienda que se le aplica o no la pesificación legal. En esta apretada síntesis del antecedente del caso, dos cuestiones habremos de focalizar, las cuales fueron abordadas magistralmente por el voto de la Dra. Elena H. de Nolasco en la Sentencia, que son: a).- la situación de los acreedores de moneda extranjera, bajo un mecanismo violatorio de la par conditio creditorum, y b).- cuál es la finalidad de la propuesta concordataria. a).- decimos que el acuerdo homologado por la CNCom., resultó violatorio de la par conditio creditorum, cuando permitió que a todas las deudas de SCP se les aplicara una quita, pero adicionalmente a las deudas en moneda extranjera, se autorizó a convertirlas a la relación de $1 = u$s1, aún cuando hubiesen sido exceptuadas de la pesificación. Tengamos presente que SCP no categorizó, por lo cual resulta de aplicación en toda su extensión el art. 43 de la LCQ, cuando estatuye que: “La propuestas deben contener cláusulas iguales para los acreedores dentro de cada categoría, pudiendo diferir entre ellas”. Acá sucedió casualmente todo lo contrario: “en una única categoría de acreedores, diferentes cláusulas”.

4 Ver interesante reflexión al respecto de Claudio Casadío Martínez, en obra cit., pág. 4.

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Podemos colegir entonces que, como bien lo hizo en la Sentencia la Dra. H. de Nolasco que para los acreedores de moneda extranjera, el acuerdo homologado importaba, una severa disminución de su acreencia, ya que primero sufrían una quita que era compartida con los restantes acreedores en general, pero luego padecían “la pesificación obligatoria” en relación de 3 a 1, lo que indudablemente configuró una quita adicional a la establecida por el acuerdo, configurativa de una confiscación de su crédito, según nuestra visión. Para finalizar este acápite, lo que realmente constituyó un escándalo jurídico es que esta situación fue advertida por CNCom., quien al fallar señaló que: “representa a priori, una situación abusiva que afecta elementales pautas de mérito de un acuerdo preventivo”, sin embargo con una vista previa a la sindicatura, igual homologó el acuerdo. b).- como consecuencia de lo tratado en el acápite precedente, surge la cuestión sobre lo que denominamos finalidad de la propuesta concordataria, la que aprobada por la mayorías de acreedores prevista por la LCQ y homologada por el juez concursal, resulta obligatoria para todos los acreedores y produce la novación de las deudas con origen o causa anterior a la presentación del concurso por el deudor. La finalidad nos recuerda Elena H. de Nolasco en la Sentencia –siguiendo el precedente Arcangel Maggio S.A.5-, es una suerte de Dios Jano, tiene dos caras, por un lado la continuidad de la empresa, lo que implica múltiples cuestiones, que van desde la conservación de puestos de trabajo, hasta llegar a las fiscales e impositivas; y por el otro, la satisfacción del derecho de los acreedores, la cual resulta negada cuando la pérdida que se les impone resulta claramente excesiva. Habiendo sido derogada por el legislador6, la obligación impuesta al deudor de fijar un pago mínimo7 a su acreedor en caso de quita, la cuestión sobre el abuso o no de la propuesta, será resorte de análisis por parte del juez concursal, en los términos del art. 52, inc 4), cuando reza: ”En ningún caso homologará una propuesta abusiva o en fraude a la ley”. Con lo cual, como siempre lo señala Vítolo 8 , no hay propuestas abusivas, sino acuerdos abusivos, ya que el deudor, frente a nuestra actual legislación concursal, puede ofrecer propuestas que realmente constituya una vulneración del derecho al crédito que tienen los acreedores, lo cual constituye por cierto un abuso, para aquellos que no voten favorablemente la propuesta. Ante esto, la Sentencia9 nos recuerda que la propuesta de acuerdo ofrecida por el deudor es condición necesaria pero no suficiente para obtener la

5 CSJN, fallos 330:834. 6 Reforma a la Ley nº 24.522, por la Ley Nº 25.563, derogó la disposición que exigía un mínimo del porcentaje que debía pagarse para habilitar la propuesta de acuerdo como tal en caso de quieta. La posterior Ley Nº 25.589 mantuvo ese criterio. 7 La Ley Nº 19.550, así como la Ley Nº 24.522 establecían la exigencia de un pago de al menos el 40% del valor de los créditos. 8 Ver: Daniel R. Vítolo, obra cit, págs. 3 y 4; “Nuevo régimen concursal”, Ed. Ad-Hoc., año 2002; “Acuerdos preventivos abusivos o en fraude a la ley”, Ed. Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, Oct. De 2009. 9 Ver: Voto de la Dra. Elena H. de Nolasco, acápite 27).

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homologación, pues el juez puede ejercer un control sustancial de la propuesta pudiendo denegar su aprobación si la considera abusiva o en fraude a la ley. De esto, parecería desprenderse dos cuestiones: 1).- el derecho del acreedor que no aceptó la propuesta a impugnarla y del juez de solicitar una mejora al deudor de su propuesta, para los acreedores que han votado en contra; 2).- la determinación de pauta de valoración, que permita al juez considerar abusiva una propuesta. La primera cuestión introducida, no merece mayor análisis, debido a que es posible ambos supuestos. En la segunda, parecería que la pauta estaría dada por dos momentos diferentes: el primero a partir de los antecedentes del caso y de la valoración que hace el juez y de la posibilidad o no de exigirle un mejoramiento en la propuesta al deudor como condición para su homologación; el segundo, cuando el dividendo liquidativo, resulta una mejor solución a los derechos del crédito del acreedor. No debemos perder de vista que la quiebra es una posibilidad que puede producirse en la vida de la empresa, y que puede resultar un mejor remedio para sus acreedores, que su continuidad sin expectativa alguna de futuro para todas las partes con intereses sobre el ente. c).- Por último, nos referiremos a la autorización conferida ex post facto, a SCP para aprobar un aumento de capital de su controlada CGC y no ejercer el derecho de suscripción preferente de las acciones a emitir, las cuales fueron adquiridas por un tercero en un porcentaje del 81%, abonando la suma de $70.000.000, a CGC, operación que hizo que la tenencia de acciones de SCP en CGC pasara de casi el 100% al 19%. Lo interesante en este punto es que SCP, convalidó el aumento de capital de su controlada y no ejerció el derecho de suscripción preferente sobre las acciones emitidas y de esa manera redujo significativamente su participación en el capital social de CGC. Estando en concurso preventivo tanto SCP, como CGC, es evidente que la aprobación del aumento de capital y su posterior abstención de suscribir las acciones emitidas, resultaron un acto susceptible de ser encuadrado dentro del art. 16 de la LCQ, el cual establece cuáles son los actos sujetos a autorización, entre otras cosas, máxime cuando las acciones de CGC constituían para SCP su principal activo. La Sentencia da cuenta que la jueza de primera instancia, se enteró del acto por artículos periodísticos; encuadró el acto como susceptible de ser autorizado (vg. art. 16 LCQ), y posteriormente lo convalidó, ello a pesar de no haber sido autorizado en forma previa. Similar proceder realizó la CNCom., quien también lo aprobó. Este hecho constituyó una de los pilares, sobre los que se apoyó la Fiscal General, para fundar sus agravios al sostener sus recursos. La fundamentación es sencilla, con independencia de proceder ilegal de SCP, la aprobación ex post de dicho acto, tanto por la jueza de primera instancia, como por la CNCom., implicó que en caso de quiebra de SCP, no serían de aplicación los arts. 119 y 121 de la LCQ, ya que los actos cuya celebración fue autorizada judicialmente en los términos del art. 16 de esa misma norma, no pueden ser alcanzados por la acción de revocatoria concursal.

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III.- La admisión del Recurso Extraordinario: a).- Ante los antecedentes del caso que acabamos de sintetizar, entendemos que corresponde que fijemos posición en cuanto a si fue correcta la admisión o no del remedio federal, máxime cuando en el seno de la misma CSJN se suscitaron opiniones encontradas, basta ver el voto en disidencia de la Dra. Carmen Argibay en la Sentencia. La Ley Nº 48 –modificando el art. 21 de la Ley Nº 47-, e inspirándose en la “Judiciary act” del 24-9-1789, dictada por el Congreso de los Estados Unidos de América, encomendó a nuestra CSJN entender en un recurso de apelación, que fue denominado en la práctica como “recurso extraordinario”10, y que versa sobre los alcances previstos en el art. 14 de la ley señalada. El carácter extraordinario del recurso establecido por el art. 14 de la Ley Nº 48 está dado, fundamentalmente por fijar como competencia de la CSJN el entender en las cuestiones federales expresamente contempladas por esa norma. Las cuestiones federales, importan esencialmente “cuestiones de derecho”, no “cuestiones de hecho”. Sin embargo la CSJN, vía su jurisprudencia, ha aceptado revisar la cuestiones de hecho, cuando estás están tan estrechamente vinculadas a la cuestión federal, que resulta imposible su separación.11 Con este recurso, se persiguió que nuestra CSJN velara por la supremacía de la Constitución Nacional y por la aplicación de las leyes federales (conf. art. 14, inc 3º) de la Ley Nº 48). Algunos autores, como Palacios12 consideran que el recurso extraordinario por su naturaleza es un recurso de casación por errores iuris in iudicando. b).- Hemos dicho precedentemente que, las cuestiones de hecho y pruebas de las sentencias, constituyen materia ajena al recurso extraordinario. Sin embargo la CSJN ha sostenido que tales principios ceden en caso de la llamadas “sentencias arbitrarias”13. ¿Cuáles son las llamadas “sentencias arbitrarias?. Son aquellas que se encuentran desprovistas de todo apoyo legal y fundadas tan sólo en la voluntad de los jueces, justificándose la procedencia del recurso extraordinario, respecto de estas sentencias en la norma constitucional que impide privar de la propiedad sin sentencia fundada en ley14. Posteriormente la CSJN amplió el campo de la arbitrariedad, llevándolo a cuando se resuelve contra o con prescidencia de lo expresamente dispuesto por la ley respecto del caso, se prescinde de prueba fehaciente, regularmente traída al juicio, o se hace mención a las que no constan en el expediente.

10 Lino E. Palacios, “Manual de derecho procesal civil” T. II, Ed. Abeledo Perrot, pág. 109, año 1993. 11 T. Strohm, “El recurso extraordinario de hoy”, JA., 1954, t. II, pág. 4 12 Lino E. Palacios, obra cit., pág. 110. 13 CSJN, Fallos: 324:3394; 3774; 325:279; 327:2163, etc.). 14 G. Carrió, “Sentencia arbitraria por falta de fundamentación normativa”, Rev. de Jurisprudencia de Bs. As., t. IV, año 1959, pág. 85; Imaz, “Arbitrariedad y recurso extraordinario”, LL., t. 67, pág. 741; Linares, “El recurso extraordinario contra la sentencia arbitraria dictada en aplicación de normas no federales”, Rev. Colegio de Abogados de Bs.As., v. 27, Nº 3-4, año 1949, pág. 219.

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Así las cosas, la Sentencia señala que cuando se elega en el recurso extraordinario, tanto arbitrariedad, como cuestión federal, corresponde examinar inicialmente la primera, dado que de existir esos extremos, no habría sentencia propiamente dicha15. Sin embargo, la Sentencia claramente señala que la admisibilidad de un recurso ante la CSJN por arbitrariedad de sentencia, es de carácter restrictivo por los siguientes tres conceptos: (i).- que las cuestiones en torno a los hechos; prueba e interpretación de derecho común no son susceptibles de revisión en instancia extraordinaria; (ii).- que la noción de arbitrariedad requiere de un defecto grave de fundamentación o razonamiento que torne ilusorio el derecho de defensa o conduzca a la frustración del derecho federal, y (iii).- cuando se encuentre afectada la garantía de la defensa en juicio y debido proceso, exigiendo que las sentencias sean fundadas y constituyan una derivación razonada del derecho vigente, con aplicación a las circunstancias comprobadas en la causa. Sobre este último punto, se sostiene la admisibilidad del recurso extraordinario, cuando la sentencia arbitraria vulnera: 1).- el derecho de propiedad (conf. art. 17 de la CN) y 2).- el derecho al crédito por parte del acreedor, derivado de un ejercicio abusivo de los derecho del deudor. Y casualmente, esa fue la puerta que eligió la CSJN, para hacer lugar a los recurrentes y revocar la sentencia de la CNCom. El derecho de propiedad y al crédito de los acreedores de SCP fue vulnerado, cuando: (i).- se convocó a la asamblea de obligacionistas en forma defectuosa; (ii).- se le pusieron obstáculos para participar de la asamblea de obligacionistas que debía aprobar o rechazar la propuesta de acuerdo preventivo; (iii).- cuando se computó erróneamente el porcentaje de obligacionistas que adhirieron a la propuesta aprobada (11% del total); (iv).- se acompañaron propuestas de acuerdo preventivos que eran imposible de entender para no especialistas; (v).- la propuesta de acuerdo era abusiva en su contenido y exterminaba el crédito de lo acreedores de SCP, siendo más beneficiosa su quiebra y la distribución del respectivo dividendo liquidativo. Por último, respecto de este punto, queremos señalar que llama la atención, el voto en disidencia de los Dres. Enrique S. Petracchi y Juan C. Maqueda, el cual al analizarse sus argumentaciones dan la impresión de una valoración errónea de los hechos en debate. Diferente es la situación del voto también en disidencia de la Dra Argibay, la si bien adhiere en general a la posición sostenida por Petracchi y Maqueda, funda su rechazo a los recursos interpuestos en base a un estricta interpretación procesal del recurso extraordinario, en función de las cuestiones que contempla el art. 14 de la Ley Nº 48. Esta posición nos debe hacer pensar, si es correcto que la valoración restrictiva del recurso extraordinario, permita el abuso de derecho. IV.- La financiación mediante ON y el régimen de oferta pública: La vida normal de una empresa, con sus necesidades de fortalecimiento y desarrollo, exigen frecuentemente nuevos recurso económicos, que 15 La CSJN cita en su apoyo los fallos: 324:3394; 3774; 325:279 y 327:2663.

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pueden obtenerse mediante una financiación interna o propia (autofinanciación o ampliación del capital) y mediante una financiación externa o ajena (crédito oficial, créditos privados y emisión de ON)16. La financiación de la empresa puede concebirse en abstracto, como el resultado de las negociaciones entre la empresa y el capital. La empresa trata de conseguir el capital que necesita en las condiciones más ventajosas, pero siempre que sean compatibles con las tendencias del mercado financiero: los títulos que se emiten, en sus diversos tipos, no son sino el resultado de la adaptación de la empresa a dichas tendencias. Las operaciones de financiación son clasificadas por algunos tratadistas 17 de la economía empresarial, como operaciones que aportan fondos con vínculo de capital y operaciones que los aportan con vínculo de crédito. En esta segunda categoría se encuentran las emisiones de obligaciones, cuya finalidad no es sino satisfacer las necesidades financieras de la empresa de una manera más económica que la financiación ordinaria –que proviene generalmente de las entidades financieras y bancarias-, y sin ampliar el capital social18. Constituye un elemento de motivación para la empresa, la emisión de ON, cuando la necesidad de nuevos fondos es meramente temporal, pero su volumen o condiciones excede a las normales operaciones de crédito; cuando los grupos que controlan la empresa no quieren aportar nuevos fondos ni perder su situación por el ingreso de nuevo socios; cuando se prevén dificultades para encontrar nuevos socios, etc. Por el otro lado, la emisión de ON tiene un publico especial y determinado, que debemos definir como aquellos ahorradores (sea estos institucionales o consumidores financieros) que se sienten atraídos a destinar parte o todos sus ahorros en este tipo de inversiones. Es precisamente esa distribución, que algunos autores llaman “capilar” 19 , del crédito entre una masa relativamente amplia de ahorradores lo que caracteriza la emisión de ON Si bien, desde nuestra óptica todo el abanico de ahorradores merece la tutela de sus derechos, los consumidores financieros carecen de los medios de defensa y salvaguarda de sus intereses que están normalmente en poder de los que se dedican al mundo de los negocios, lo que hace que ellos tengan que ser dotados de una protección mayor.

16 Luis de Angulo Rodríguez, “La financiación de empresas mediante tipos especiales de obligaciones”, Ed. Publicaciones del Real Colegio de España en Bolonia, año 1968, Zaragoza, pág. 12. 17 Ver: Salvador Torres Escamez, “Las emisión de obligaciones por sociedades anónimas (Estudio de la Legislación Mercantil y del Mercado de Valores)”, Ed. Civitas, España, año 1992; Casella, P., “Le obbligazioni convertibili in azioni”, Ed. Guiffré, Milan, año 1983; Aparicio González M. L. “Reflexiones sobre la tutela de los obigacionistas en las situaciones de crisis económica de la sociedad emisora”, RCDI, año 1987, julio/agosto, Madrid. 18 Onida, P. “Conversione di obbligazioni”, Enciclopedia Bancaria, Vol. I, pág. 503. 19 Ver: Salvador Torres Escamez, obra cit., pág. 29.

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La pequeña burguesía es considerada por Galgano20 , como sujeto típico de la inversión de su ahorro en ON, ya que no está dispuesta <por mentalidad> a correr los riesgos de la inversión en acciones. No puede faltar, la referencia fiscal a la hora de analizar las ventajas que este tipo de financiación puede representar para la sociedad emisora, sobre todo en comparación con las que se producirían mediante la ampliación de capital, ello por las exenciones impositiva que alcanzan tanto a la emisora, como también para los tenedores u obligacionistas21. Para alcanzar los beneficios impositivos señalados, la emisora de ON bajo el régimen local, deberá cumplir con tres obligaciones que expresamente contempla nuestra legislación22: 1.- colocar las ON por oferta pública23;

2.- destinar el monto de la emisión a determinados supuestos24; 3.- acreditar ante la CNV el plan de afectación de fondos25. El cumplimiento del art. 36, inc. 1, exige a la emisora, solicitar la autorización de oferta pública a la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) con carácter previo a la emisión de las ON, lo que implica dos cuestiones: por una lado someterse voluntariamente a un régimen de sujeción especial, como lo constituye el de oferta pública debiendo brindar información sobre la emisora de carácter periódico y ocasional; por el otro cumplir con una carga de información especial y solo referida a la emisión de las ON, que conlleva al control de legalidad que realiza la CNV en ejercicio de las facultades que detenta como organismo de regulación de la oferta pública. Casualmente, el control de legalidad es asegurarle al público inversor (institucional o consumidor financiero), que la información que brinda la emisora sobre las ON es veraz y suficiente. La decisión de inversión en ON es un acto privativo del sujeto inversor, y ajeno tanto al emisor, como al organismo de control. Por lo cual, cada inversor evaluará al emisor de ON; a la emisión en si misma y al grado de riesgo que desea exponerse. Ya que ni la autorización de oferta pública y/o la calificación de riesgo de la emisión, implican recomendación de compra de los valores negociables a emitirse, sino el cumplimiento de determinadas obligaciones de información producidas por el emisor.

20 Galgano F., “La società per azioni”, Tratatto di Diritto Comerciale e di Diritto Pubblico dell’Economía, dirigido por el mismo autor, vol. 7º, Cedam, Padua, año 1984, pág. 386. 21 Para conocer los beneficios impositivos, ver art. 36 (bis) de la Ley Nº 23.576. 22 Conf. art. 36, Ley Nº 23.576. 23 art. 36, inc. 1. 24 Art. 36, inc. 2. 25 Art. 36, inc. 3.

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Esto resulta vital, para despejar dudas al respecto. Ya que toda inversión tiene sus riesgos, y no es ajeno a ello, la que se efectúa sobre valores negociables. Señala Fernando Valenzuela Garach26 que: “[...] la propia naturaleza del activo financiero, como derecho incorporal cuyo efectivo contenido económico depende de la realidad de proceso económico en su conjunto, la que propicia su consideración como <mercadería peligrosa>. De aquí la insistencia en la necesidad de tutela del público inversor en activos financieros”. Juntamente a lo expresado, riesgo27 significa la posibilidad de perder o de obtener resultados desfavorables como consecuencia de que ocurran eventos potenciales. Dentro de los riesgos, el más importante es que el emisor no pueda cumplir las condiciones de emisión, algo posible dentro de la vida de la empresa y sus vicisitudes, es decir que no pueda pagar en tiempo y forma la devolución del capital y los servicios de renta de las ON. Ante esto, existen distintos remedios, los que no estudiaremos en este comentario por exceder su marco, pero si queremos dejar sentado que el incumplimiento en las condiciones de emisión, nunca puede dar lugar a una sanción por parte de la autoridad de contralor (“CNV”), salvo que exista una conducta dolosa por parte del emisor, respecto de obstaculizar los derechos y las acciones que tienen los obligacionistas frente al incumplimiento de la emisora. Desde ya, ello no implica que no exista una condena moral, que se estructurará en la pérdida de confianza hacia el emisor por parte de los participantes de los mercados donde esta actúe. Por el contrario, es función de la autoridad de control, sancionar en forma severa toda conducta de la emisora que trate de vulnerar los derechos y acciones que detentan los obligacionistas, como veremos en los casos que infra pasamos a tratar. V.- Los antecedentes del grupo: Primero caso28: (i).- Con fecha 13-1-00, la CNV dispuso (Resolución Nº 13.194) instruir sumario administrativo sancionador a SCP; a sus directores titulares señores: Santiago Soldati; Alfonso Laferrere; Italo Arturo; Hanspeter Enderlin; Norberto Morita; Juan Munro; Alejandro Soldati y Carlos Tramutola, por la posible infracción a los arts. 1071; 1197 y 1198 del Código Civil; 29 de la Ley Nº 23.576 (“LON”); 59 de la Ley Nº 19.550 (“LSC”) y 54 del Capítulo VI de las Normas (NT 1997) de la CNV. Y a los síndicos titulares

26 Fernando Valenzuela Garach, “La información en la sociedad anónima y el mercado de valores”, Ed. Civitas, España, pág. 27, año 1998. 27 Marcelo Camerini, “La calificación de riesgo, alcances, límites y responsabilidades”, Ed. Depalma, año 2000, pág. 37. 28 Ver: Marcelo A. Camerini, “QUIEN MAL ANDA, MAL ACABA. El caso de las obligaciones negociables de Sociedad Comercial del Plata”, Rev. de Derecho Comercial y las Obligaciones Nº 235, mar/abr. 2009.

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señores Esteban Villar; Marcelo García y Jorge Forrester, por la posible infracción al art. 294, inc. 9º de la LSC. (ii).- La cuestión del caso: El expediente administrativo, se inició a partir de la denuncia efectuada a la CNV por una persona física (“el denunciante” o “el obligacionista”) tenedor de ON, Clase 6, del programa por DOLARES ESTADOUNIDENSES CUATROCIENTOS MILLONES (U$S400.000.000) emitidas por SCP, ante la falta de pago de uno de los servicios de interés correspondiente y a la negativa a cancelar parcialmente el certificado global y extender uno cartular e individual a través del fiduciario designado29. Debemos destacar del caso, que conforme las cláusulas de emisión (Prospecto de emisión), la mora del emisor/deudor en el pago de los intereses previstos, no aceleraba las condiciones de emisión (casos de incumplimiento), es decir que el acreedor/inversor no podía reclamar el pago del capital. Antes de presentar la denuncia a la CNV, el obligacionista había efectuado un breve intercambio de cartas documentos con SCP, en la cual dicha sociedad había reconocido el carácter de obligacionista del denunciante.

También había solicitado por comunicación fehaciente tanto a SCP, como al agente de registro y pago en Buenos Aires (The Bank of New York –sucursal Buenos Aires-), la cancelación de su certificado global, y la emisión de un certificado individual para su ejecución, lo que por supuesto no se produjo.

Presentado su descargo en el sumario, SCP esgrimió en su defensa

que: (i).- el denunciante no era obligacionista; (ii).- que SCP había pasando por un proceso de reestructuración que afectó su liquidez y la obligó a postergar el pago de deudas financieras y que tenedores de ON en circulación resolvieron esperar a que se elaborara una solución negociada y no acelerar el cobro de su capital; (iii).- que el denunciante no cumplió con el procedimiento expresamente contemplado por el contrato de fideicomiso para requerir su certificado cartular individual.

En la substanciación del sumario administrativo se pudo determinar

que: (a).- En todo el intercambio de cartas documentos entre el denunciante

y SCP, previo a la presentación en la CNV, nunca SCP, negó la condición de obligacionista del denunciante.

Pero no solamente eso, sino que el denunciante al presentar su

denuncia a la CNV acreditó la constancia de tenencia de las ON de SCP. Peor aún, el denunciante acompañó con su denuncia, un

memorándum confidencial de fecha 3-8-99, remitido por el asesor jurídico de SCP- a The Bank of New York –suc. Nueva York-, que respecto de la solicitud de emisión de certificados

29 Conf. Contrato de fideicomiso, sección 4.5. –in fine- y 4.6.

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individuales requeridos por el denunciante el cual decía entre otras cosas: “El emisor ha decidido no emitir Certificados Individuales (Certificated Notes) […]”.

El argumento de tal posición lo sostenía el asesor jurídico en que la

emisión de certificados individuales, traería la posibilidad de inicios de numerosos juicios contra la SCP por el procedimiento ejecutivo para el cobro de sus acreencias por parte de los acreedores, contraviniendo una de las principales razones por las cuales se emitieron los bonos en forma global, más los gastos que acarrearía la defensa de SCP, lo que obligaría de desviar los fondos que de otra manera se destinarían a solventar los esfuerzos del Emisor para reestablecer los pagos.

Esto es demostrativo, que los verdaderos motivos por los cuales SCP,

entorpeció la entrega del certificado individual al obligacionista, no fue que éste no era tal, o que no había dado los pasos necesarios para obtenerlo, sino otro, el que quedó demostrado con el informe del asesor legal.

(b).- Sobre el segundo argumento defensivo, SCP no pudo probar sus

afirmaciones en el sumario. Pero más allá de cualquier dificultad económica que SCP pudo haber

tenido, en grado alguno pueden afectar el legítimo derecho de sus acreedores a reclamar que de acuerdo a las condiciones de emisión –lo que fue contratado- se le paguen sus intereses y en caso de corresponder su capital.

Por lo que, el proceder contrariamente a lo establecido en el contrato de emisión (no solamente incumpliendo los plazos para abonar los servicios de intereses de la emisión, sino también imposibilitando al inversor a poder ejecutar su acreencia), la conducta de SCP vulneró la hermeútica de los art. 1197 y 1198 del Código Civil, cómo muy bien lo configuró la CNV en su sumario administrativo. No hay duda que la regla básica de los contratos, es que, se deben celebrar, interpretar y cumplir de buena fe. (c).- Es en su tercer argumento defensivo donde SCP hizo mayor hincapié, centrando éste en la vía improcedente tomada por el denunciante para requerir su certificado individual cartular y así ejecutar su acreencia. No siendo motivo de discusión que la competencia ante controversias por expreso convenio de las partes se había fijado en los Tribunales de Argentina, el contrato de fideicomiso estableció que la presentación para la transferencia o canje de cualquier ON nominativa cartular no sería válida a menos que se efectuara a Corporate Trust Office o en la oficina de un agente de transferencia por el tenedor registral en persona, o por un apoderado debidamente autorizado [conf. sección 2.7., apartado g)]. Adicionalmente, el mencionado contrato de fideicomiso determinó que The Bank of New York –suc. Nueva York- actuaría como fiduciario, agente de pago principal, coagente de registro, agente de pago en Londres y agente de transferencia. Siendo The Bank of New York S.A. –suc. Buenos Aires- con domicilio de Buenos Aires

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agente de registro y pago y representante de The Bank of New York –suc. Nueva York- para recibir notificaciones en su nombre de los tenedores de ON en Argentina (conf. sección 10.4. del contrato de fideicomiso mencionado). De las constancias obrante en el expediente sumarial surge que el denunciante notificó a The Bank of New York S.A. –suc. Buenos Aires- por medio de carta documento en la que le solicitó el canje de su participación en el certificado global escritural, por uno cartular individual, y que dicho procedimiento no infringió lo establecido por el contrato de fideicomiso como sostuvo SCP, toda vez que como surge de lo ante expresado al ser Bank of The New York –suc. Nueva York- un agente de pago y transferencia al igual que Corporate Trust Office y tener designado a The Bank of New York S.A. –suc. Buenos Aires- como su representante en Buenos Aires, no le era exigible al obligacionista que sí o sí notificara a Corporate Trust Office, sino que se satisfacía la validez de la cláusula antes comentada, con la notificación efectuada por el obligacionista a The Bank of New York S.A. –suc. Buenos Aires-. Además de lo expuesto, el obligacionista, había notificado por medio fehaciente a SCP, la necesidad de que su participación en el certificado global fuera canjeado por uno cartular e individual, lo que demuestra que SCP tuvo expreso conocimiento del requerimiento de su acreedor. Lo anterior, demuestra que las notificaciones cursadas por el obligacionista fueron válidas y que con abuso de derecho y mala fe SPC trató de desvirtuarlas, como forma de ganar tiempo, perjudicando los intereses del acreedor. Gratifica observar como la CNV pudo encuadrar en forma rigurosa los hechos y el derecho en debate en el presente caso. Pero, lo que más interesante resulta en nuestra opinión es la posición que asume, al haber introducido el concepto “del valor de la confianza en un mercado de capitales”, posición que nunca había desarrollado hasta el presente sumario. La idea parte de la fundamentación doctrinaria que hizo Weingarten30, al sostener que: “La confianza es una recurso económico-jurídico productivo, que se acumula como cualquier otro capital. Representa para las empresas uno de los activos más valiosos que tiene, que en muchos casos va más allá de los otros activos (vg. inmuebles)”. Sobre esta idea, la CNV consideró que cuando una sociedad dentro del régimen de oferta pública, como SCP, abusa de la confianza del público inversor -al cual ha recurrido en forma voluntaria a pedirle sus excedente de ahorro-, mediante comportamientos oportunistas, se lo defrauda y se le causa un daño. A ello agregamos que SCP, no solamente colocó sus valores negociables en el país, sino que también lo hizo en el extranjero, por lo cual cuando vulneró la confianza de los inversores no cumpliendo los términos contractuales a los que se obligó, también afectó la confianza de las inversiones extranjeras en el país.

30 Celia Weingarten, “El valor de la confianza para empresas y consumidores”, JA., ejemplar del 6-9-00, Nº 6210, pág. 19.

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Así las cosas, debe quedar claro que, en el caso sub-examine, el reproche a SCP estribó en su conducta maliciosa al entorpecer, dificultar y obstaculizar la obtención por parte del obligacionista de una constancias cartular, individual y negociables que le permitiera a éste, ejecutar la acreencia de SCP, y no el incumplimiento de las condiciones de emisión, aspecto que como hemos visto ut-supra, no pude dar lugar a reproche. (iii).- Con fecha 20-10-00, la CNV (Resolución Nº 13.595) aplicó a SCP la sanción de multa, la cual estableció en el monto de $130.000 [conf. art. 10, inc. b) de la Ley 17.811, texto mod. por el art. 154 de la Ley Nº 24.241], en las siguientes proporciones: a).- $100.000 en las personas de los señores: Santiago Soldati; Alfonso Laferrere; Italo Arturo; Hanspeter Enderlin; Norberto Morita; Juan Munro; Alejandro Soldati y Carlos Tramutola, en forma solidaria por las infracciones constatadas a los establecido por los arts. 1071, 1197 y 1198 del Código Civil; 29 de la LON; 59 de la LSC y 54 del Cap. VI de las Normas (NT 1997) de la CNV, y $30.000 en las personas de los señores: Jorge Forrester; Esteban Villar y Marcelo García, en forma solidaria, por la infracción constatada al art. 294), inc. 9) de la LSC. (iv).- Ante esto, los sumariados interpusieron recurso judicial ante la CNCom. Practicado el sorteo de estilo, recayó la revisión de lo actuado por la CNV en la Sala “B” de dicho órgano jurisdiccional. (v).- El 8-11-02, la Sala “B” de la CNCom., dictó sentencia confirmando en forma parcial la Resolución Nº 13.595 de la CNV, y reduciendo el monto de las multas a los sumariados, fijando las mismas para los directores titulares en la suma de $50.000 y para los síndicos titulares en la suma de $15.00031. Contra la sentencia de la Sala “B” de la CNCom, los sumariados, platearon Recurso Extraordinario ante la Corte Suprema de Justicia de la Nación (“CSJN”). (vi).- El 31-5-07, la Procuradora Fiscal subrogante, Dra. Marta Beiró, emitió dictamen aconsejando a la CSJN, rechazar el Recurso Extraordinario interpuesto, confirmando la sentencia recurrida. (vii).- Por último, el 30-9-08, la CSJN, hizo suyos los fundamentos y conclusiones del dictamen de la Procuradora Fiscal, confirmando la sentencia apelada. De esta manera finalizó el presente caso. Segundo caso32: (i).- Con fecha 14-2-2002, por Resolución Nº 14.111, la CNV en el expediente N° 374/99 rotulado “COMERCIAL DEL PLATA s/ oscilaciones en su precio –Denuncia-”, abrió sumario administrativo sancionador contra: (i).- Solfina Sociedad Anónima de Inversiones y Finanzas (“SOLFINA”); (ii).- sus directores titulares al momento de los hechos: señores; Santiago Tomás SOLDATI; Alejandro Agustín Jorge SOLDATI; Verónica María Julia SOLDATI de MONTALEMBERT; y María Pía Elvira

31 Ver: Marcelo A. Camerini: “QUIEN MAL ANDA, MAL ACABA”, art. cit.. 32 Marcelo A. Camerini, “El caso Solfina”, Errepar DSE Nº 250, sep. 2008.

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Bernabela SOLDATI de PANDO; (iii).- FINAD A.G., y su apoderado Miguel STEINER y autorizados señores: Italo Domingo ARTURO y Héctor Norberto GIORGETTI; y (iv).- señor Ricardo Rubén MARINI, a todos por la posible infracción a los artículos 12 y 2433 del Capítulo XVII de las NORMAS (N.T. 1997)34. (ii).- La cuestión del caso: La CNV comenzó su investigación detectando que FINAD A.G.35 (“FINAD”) actuando como mandataria de SOLFINA, quien a su vez era accionista controlante de SCP, realizó operaciones de venta de acciones emitidas por SCP los días 9-4-99 y 12-4-99 con posible conocimiento de que SCP postergaría el pago de sus ON, clase 8, por V/N U$S25 millones de dólares, emitidas en el marco del programa de obligaciones de corto y mediano plazo con vencimiento el día 13-4-99, información ésta que no fue divulgada públicamente hasta ese día 13-4-99 por SCP. Desde octubre de 1998, fecha de apertura de su cuenta en Compañía Inversora Bursátil S.A. (“CIBSA”), FINAD operó en el Mercado de Valores de Buenos Aires (“MVBA”) por cuenta de SOLFINA únicamente en la especie SCP, efectuando compras y ventas hasta febrero de 1999, sólo compras durante marzo de 1999 y únicamente ventas en abril de 1999. Se realizaron transferencias emisoras y receptoras entre las cuentas de SOLFINA y FINAD, a través de BankBoston, registrándose una desde la cuenta de SOLFINA hacia la de FINAD el 6-4-99 por V/N900.000 suscripta por los señores Alejandro Soldati y Ricardo Marini. FINAD realizó operaciones de venta en la especie SCP los días 9-4-99 por V/N303.000 y 12-4-99 por V/N1.113.650, es decir, los dos días hábiles bursátiles previos al anuncio del default el 13-4-99.

33 El artículo 24 del Capítulo XVII de las NORMAS (N.T. 1997), prohibía a determinadas personas el uso de información relevante sobre el desenvolvimiento o negocios de una sociedad en el régimen de la oferta pública no divulgada públicamente, con el objeto de obtener ventajas para sí o para terceros. En particular proscribía realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas: (i).- preparar, (ii).- facilitar, (iii).- tener participación o (iv).- realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los valores negociables a que la información privilegiada (insider trading) se refiere. Se encontraban alcanzados por dicha proscripción: (i).- los directores, (ii).- administradores, (iii).- gerentes, (iv).- síndicos, (v).- accionistas controlantes y (vi).- profesionales intervinientes de la sociedad emisora de los valores negociables, como así también todas aquellas personas que por su cargo, actividad, posición o relación con dicha emisora y/o accionistas del grupo de control y/o vinculación con alguno de ellos, fuese temporal o accidental, tuvieren acceso a la información relevante no divulgada (conf. art. 12 del Cap. XVII de las NORMAS (NT 1997). Asimismo, a tenor de lo que disponían los artículos 2° y 3° inciso k) del Capítulo XVII de las NORMAS (N.T. 1997), el atraso en el cumplimiento de las obligaciones asumidas en los debentures, obligaciones negociables, bonos u otros valores negociables emitidos en serie, constituye información relevante que debe ser inmediatamente divulgada por una emisora. 34 Debe quedar claro para el lector que con posterioridad a los hechos bajo sumario, se sancionó el Decreto N° 677/01, que contempló expresamente entre sus disposiciones la prohibición del uso de información privilegiada y sobre ello posteriormente fue dictado por la CNV un nuevo texto ordenado de sus NORMAS (N.T. 2001), quedando derogado el texto de las NORMAS (N.T. 1997), sin embargo, ello no tienen incidencia alguna sobre el sumario, puesto que, al momento en que acontecieron los hechos bajo examen y constitutivos de la infracción, el plexo normativo aplicable estaba determinado las NORMAS de la CNV (N.T. 1997). 35 La CNV analizó todas las operaciones realizadas con SCP por el período comprendido entre el 1º-3-99 y 31-7-99, extendiéndose a posteriori desde el 1º-1-97 con respecto a la operatoria desplegada por FINAD, sociedades y sujetos intervinientes en ella en virtud de las relaciones detectadas con SCP.

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Héctor Giorgetti declaró ante la CNV haber sido él, en carácter de “apoderado de FINAD”, quien ordenó la transferencia por V/N900.000 SCP el 6-4-99 desde la cuenta de SOLFINA a la de FINAD y las ventas de los días 9, 12, 13 y 14 de abril de 1999. SOLFINA informó haber realizado ella las operaciones de compraventa de acciones de SCP en el período octubre de 1998 – junio de 1999, actuando FINAD como su mandataria y que las mismas fueron contabilizadas por SOLFINA. Para la CNV resultó comprobado que FINAD realizó operaciones de venta en la especie SCP los días previos a que dicha sociedad hiciera público el default de sus ON, cosa que como ya dijimos sucedió en la mañana del 13-4-99. Ahora bien, esas operaciones, fueron encuadradas dentro de una infracción por uso de información privilegiada. Para ello, se tuvo como cosa probada que la familia Soldati, eran controlantes de SOLFINA y miembros del directorio de SCP, esto generó suficiente elementos de convicción que siendo accionistas y directores de ambas sociedades, e integrantes de un grupo económico que al momento de los hechos estaba atravesando una severa crisis financiera, estuvieron al corriente de esa situación. De esto se desprende como lógica consecuencia que se evaluara en el seno del directorio de SCP que al 12-4-99 no se podría cumplir con el pago de las ON, y que sería necesario informar el incumplimiento. Parecería coherente pensar en ese hilo conductor de ideas, porque pesa sobre el buen administrador de una sociedad anónima, evaluar anticipadamente las obligaciones asumidas por la sociedad y sobre todo tener claro cómo serán las mismas cumplidas en tiempo y forma, para lo cual ya no alcanzaba saber cuándo era el vencimiento de las ON, sino también con qué recursos financieros se contaba para hacer frente al pago debido. En tal razón, la circunstancia de las dificultades financieras del grupo eran de larga data, más el próximo vencimiento de las ON de SCP, era un hecho que no solo estaba circunscripto a la familia Soldati, sino que alcanza y comprometía en la discusión y el armado de las estrategias correspondientes a sus colaboradores más estrechos, sus gerentes y apoderados. En el caso se rechazó el argumento los señores Santiago y Alejandro Soldati, Héctor Giorgetti e Italo Arturo, quienes siempre sostuvieron que conocieron del default de las ON el día 12-4-99. Esto es así, por la sencilla razón que por más gestiones que se hayan efectuado para tratar de conseguir financiamiento para abonar las ON, y no incumplir sus condiciones de emisión, bien sabido es que en las negociaciones previas llevadas adelante, se va sabiendo si las mismas se encuentran en progreso o bien encaminadas, o si solo son pedidos efectuados por la emisoras sin ninguna viabilidad de ser alcanzado.

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Ningún banco informará el día antes de que se produzca el vencimiento de una deuda de un cliente, si le otorga o no un crédito para que la refinancie. La posibilidad de alcanzar un determinado crédito y mucho más a una empresa, es rápidamente informado por la entidad financiera, sino en el mismo momento que ésta realiza el pedido. Por el contrario, todo parece indicar que (vg. las dificultades financieras del grupo; reuniones de directorio los días previos a comunicar el defaul; comunicación con los acreedores para reprogramar los vencimientos, etc.), los directores de SCP y accionistas de SOLFINA y su circulo de gerentes y apoderados estaban sabiendo con anticipación al días 13-4-99, que las ON no sería pagadas, porque no contaban con recursos propios, ni con asistencia financiera de terceros para hacer frente a los compromisos contraídos. Como prueba final del estado presuntivo respecto que los administradores de SCP y accionistas de SOLFINA, junto con sus colaboradores inmediatos, tuvieron conocimiento antes del 12-4-99 que las ON no serían pagadas, queda demostrado a partir de la declaración de María Pía Soldati ante la CNV cuando señaló que Santiago Soldati le había comunicado unos días antes del 13-4-99 la imposibilidad de cumplir con las condiciones de emisión de las ON. A mayor abundamiento el Director General de SCP, Jorge Romero Vagni, manifestó ante la CNV que la situación crítica de SCP era arrastrada desde 1997, y que dada su gravedad estaban siempre abocados a obtener recurso, algo conocido por el directorio y el staff financiero de la sociedad, ya que como dijo el mencionado declarante: “… todos estábamos involucrados”. Esto desmoronó el principal argumento de los sumariados, cuando sostuvieron que la decisión de incumplir las condiciones de emisión de las ON se tomó el día 12-4-99 por la tarde, en la reunión de directorio. Muy por el contrario la decisión de no abonar los servicios de las ON se decidió varios días previos al 12-4-99. Las ventas de SCP realizadas por FINAD por cuenta de SOLFINA el 9-4-99 le reportaron un ingreso de $135.003, que comparado con el que habría obtenido de haberlas efectuado el 13-4-99, calculado al precio mínimo de este día, hubiera ascendido a $105.141 y al precio máximo, a un total de $127.260, obteniendo de ese modo un mayor ingreso de $29.862 o de $7.743, según fuere el caso. Asimismo, las ventas de SCP realizadas por FINAD por cuenta de SOLFINA el día 12-4-99 le reportaron un ingreso de $470.619, que comparado con el que habría obtenido en el caso que hubiese vendido el 13-4-99, calculado al precio mínimo de ese día, habría sido de $386.437 y al precio máximo de $ 467.733, obteniendo un mayor ingreso de $ 84.182 o $ 2.886, respectivamente. Debe quedar claro –aun cuando fuéramos reiterativos- que los hechos que motivaron el sumario administrativo promovido por la CNV, se fundó en que FINAD, actuando por SOLFINA, vendió acciones (COME) el 9 y el 12-4-99, con conocimiento de

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que SCP incumpliría el 13-4-99 un pago por amortización de las O.N., información que determinó una caída en la cotización de la especie cuando fue hecha pública. Demás está decir que, dichas ventas cuestionadas reportaron un beneficio a SOLFINA consistente en la obtención de un precio mejor al que se registró en plaza después del anuncio del incumplimiento del pago de las ON, y cuando debió afrontar obligaciones asumidas por las operaciones a plazo antes realizadas. En ese orden de ideas, debe mencionarse que SOLFINA decidió financiarse en el mercado bursátil mediante operaciones de pase36 y caución37, y para evitar hacerlo a su nombre, lo que le significaría entre otras cosas, transparentar que era ella quien operaba en SCP, lo hizo a través de una sociedad suiza de su confianza, FINAD. Cuando advirtió que al anunciar el incumplimiento de las ON se produciría una baja en la cotización de SCP, optó por vender en forma anticipada cantidades de acciones a fin de obtener dinero para cancelar las operaciones a plazo que tenía realizadas, ya que de esa manera sabía que se beneficiaba por tener que desprenderse de menor cantidad de acciones de SCP. Tan es así que las ventas efectuadas representaron un 14,99% del volumen vendido el 9-4-99 y un 67,09% del total negociado el 12-4-99, en la especie. Sin embargo, los administradores, gerentes y apoderados de SCP, no advirtieron, o si lo advirtieron lo consideraron como improbable que fueran detectadas dichas ventas, sabiendo que en pocos días SCP incumpliría las condiciones de emisión de sus ON, y que operar de la manera que lo hicieron era utilizar información privilegiada no pública para beneficio de los sumarios, lo que infringía el artículo 24 del Capítulo XVII de las Normas de la CNV (NT. 1997). (iii).- El 28-7-2005, por Resolución Nº 15.125, la CNV concluyó el sumario administrativo sancionador, fijando la siguientes sanciones: (i).- a SOLFINA, sus directores titulares Alejandro Agustín SOLDATI, Santiago Tomás SOLDATI, Verónica María Julia SOLDATI de MONTALEMBERT y María Pía Elvira Bernabela SOLDATI de PANDO; Italo Domingo ARTURO o ARTURI y Héctor Norberto GIORGETTI, multa de PESOS QUINIENTOS MIL ($500.000), efectiva sobre las personas físicas mencionadas, en forma solidaria, por la infracción constatada a los artículos 12 y 24 del Capítulo XVII de las NORMAS (N.T. 1997); (ii).- absolvió a Ricardo MARINI; FINAD A.G. y Miguel STEINER de los cargos efectuados por Resolución Nº 14.111 (apertura de sumario). (iv).- Ante la Resolución adversa de la CNV, los sumariados plantearon recurso de apelación ante la CNCom., practicado el sorteo de estilo, el expediente fue asignado a la Sala “B”, quien por sentencia de fecha 21-12-2006, confirmó la

36 La operación de pase puede definirse como, un solo contrato que consiste en la compra o venta al contado de una especie y en la simultánea venta o compra de ese misma especie para su mismo cliente y a un vencimiento posterior. 37 Puede definirse como, operaciones similares a los pases, pero el precio de plazo (o valor futuro) se determina aplicando un aforo (porcentaje) al precio de cierre del día anterior o último registrado en la plaza de contado de las especies a caucionar.

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Resolución final de la CNV, y en lo que resulta de importancia, mantuvo el monto de la sanción de multa en la suma de $500.000 contra los sumariados, conforme lo había dispuesto la CNV en su decisorio. (v).- Frente a esa decisión, los sumariados dedujeron Recurso Extraordinario ante la CSJN, el cual fue rechazado por la Sala “B” de la CNCom., ante esa denegación formularon Recurso de Queja, que cual fue declarado inadmisible con fecha 4-8-2009 por la CSJN. VI.- Los valores negociables, su desmaterialización, su anotación en cuentas: (a).- Es pacífico, tanto en la doctrina nacional38, como en la extranjera39 que las ON son títulos valores, pero si bien ello es así, hay quienes discuten si se trata de títulos de crédito o títulos de participación. La tesis dominante es que se trata de títulos valores que incorporan un derecho de crédito contra la empresa emisora, un crédito para cobrar los intereses correspondientes y, en su día, obtener el reembolso del capital. Ahora bien, nos encontramos frente a un título valor incompleto, porque incorpora un derecho –a veces, anterior a la creación de los títulos- cuyo contenido se determina por elementos exteriores al título mismo, como es el caso del contrato de emisión, donde constan las llamados “condiciones de emisión”. Así, queda notoriamente disminuida la nota de literalidad propia de los títulos valores, aunque no llega a faltar, porque la letra del título sigue siendo decisiva, ya que no se puede exigir lo que allí no conste. Lo que ocurre es que habrá una literalidad indirecta o de segunda grado, en cuanto que el título contiene una remisión al acuerdo o contrato de emisión y a su fecha de aprobación, lo que implica una referencia a todo su contenido. En esta remisión al contrato de emisión se apoya parte de la doctrina extranjera40, para afirmar que las ON son títulos causales, pues en el título se incorpora una obligación cuya causa se cita expresamente, el mutuo, por lo que los derechos consiguientes se sujetan a la disciplina propia de tal contrato.

38 Mario O. Kenny, “Obligaciones negociables”, Ed. Abeledo Perrot, año 1991, pág. 15 y Nicolas Malumián y Federico Barredo, “Obligaciones negociables aspectos legales y fiscales”, Ed. Lexis Nexis, año 2006, pág. 16; Marcelo A. Camerini, “La transparencia en el mercado de capitales”, Ed. Ad-Hoc, año 2007, págs. 101 y ss. 39 En España, Claret y Martí, “Sociedades anónimas”, pág. 151; Vicente y Gella, “Curso”, T. II, pág. 93; Garrigues, “Tratado”, T. I, 2º, págs. 793 y 883; Langle, “Manual”, T. I, pág. 562; Arrillaga, “Emisión”, págs. 12 y ss.; Velazco Alonso, “Naturaleza”, pág. 265 y Verdera, “La emisión”, nota 73. En Italia, Vivante; Sraffa; Navarrini; Breglia; Carnelutti; Mossa; Asquini; Brunetti, etc. En Francia, Thaller, Buchere; Lyon-Caen y Renault; Wahl; Copper-Royer ; Rousseau; Decugis; Buisson; Demogue; Cordonnier; Hareau, etc. En Alemania: Goldschmidt; Laband y Brunner. (conf. Luis de Angulo Rodríguez, obra cit., pág. 17). 40 Brunetti, A. “Trattato del Diritto delle società”, vol. II, Società per azzioni, Milano, año 1948; Langle, E. “Las cuentas en participación. Prevenciones contra sus peligros”, separata de la Rev. Gral. Leg y Jur., año 1945, Madrid, también en los Anales de la Academía Matritense del Notariado, II, Madrid, año 1946; Uría, R. “La emisión de obligaciones en la nueva ley de sociedades anónimas”, conferencia dictada en el Colegio Notarial de Barcelona, el 28-4-1952, publicada en “Sociedades Anónimas”, Barcelona, 1953, págs. 181 y ss.

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Por el contrario, la doctrina alemana 41 considera que las ON son títulos valores abstractos, precisamente por estimar la operación de emisión de ON como una compraventa, y que se trata de una promesa de pago documentada en forma especial. Messineo42 sostenía que, cuando sean al portador las ON, serán títulos valores abstractos, y cuando sean nominativas, serán títulos causales, ya que los títulos al portador son abstractos. Por su parte Garrigues43 entendía que, no hay títulos absolutamente causales ni títulos absolutamente abstractos, sino más bien títulos que funcionan de un modo preferentemente causal o de un modo preferentemente abstracto, según cual sea el grado de protección que la ley ha querido concederle al tenedor del título. En nuestra visión, las ON individualmente consideradas son abstractas con relación al negocio o negocios causales que han dado lugar a su emisión. No lo son respecto del negocio de emisión de las ON, al que quedan ligadas durante toda su vida reconociéndolo como causa; es decir, que lo abstracto es el negocio de emisión de las ON en su totalidad, pero no las ON con respecto a éste, toda vez que ellas quedan sujetas a las estipulaciones contenidas en el contrato de emisión y a las modificaciones que en él se introduzcan legalmente. (b).- Con la incorporación a nuestra legislación de la Ley Nº 17.811, se consagró la creación de los títulos valores, bajo la definición de su emisión en masa y que por tener las mismas características y otorgar los mismos derechos dentro de su clase se ofrecen en forma genérica y se individualizan al momento de cumplirse el contrato respectivo44. El paso del tiempo y la consiguiente evolución del Derecho del Mercado de Capitales, ha producido dos cambios que vienen de la mano de la sanción del Decreto Nº 677/01 45 : (i).- por un lado el abandono del concepto de título valor, históricamente identificado con la forma cartular de dichos valores, y su redefinición en torno a un nuevo concepto, el de “valores negociables”, como forma de aprehender a todos los títulos que hoy se emiten en nuestro mercado de capitales; (ii).- por el otro, la recepción del fenómeno de desmaterialización de los mismos46. La servidumbre de la cosa corporal, necesaria para el ejercicio de la cosa incorporal, ha venido, con el paso del tiempo y el aumento de los mercados y de los instrumentos, a provocar una crisis del tradicional

41 Heinitz, E. “Ancora in tema di prestito obbligazionario pagabile in di verse valute”. Foro Italiano, año 1938, T. I, págs. 595 y ss; Jaeger, P.G. “L’interesse sociale” Milano, año 1964; Zeller, E, “Les obligations à revenue variable » , París, año 1927. 42 Messineo, F, “Titoli di credito”, Padova-Milano, año 1933. 43 Garrigues, J. “Tratado de derecho mercantil”, T. I, 2ª Ed. Madrid, año 1947. 44 Conf. Art. 17 de la Ley Nº 17.811. 45 Ver: María I. Ponce Navellino, “Valores negociables e instrumentos financieros según el derecho del mercado de capitales”, La Ley, ejemplar del 27-9-2003. 46 No analizaremos en este trabajo, por exhorbitar su finalidad, el concepto de libertad de creación de valores negociables que incorporó a nuestra legislación el art. 3º del Decreto Nº 677/01, pero que ponderamos como una normas moderna y que permite la adecuada flexibilidad que requiere un mercado de capitales a la altura de los tiempos que corren.

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titulo valor cartular, entendido como documento cuyo valor es inseparable del título mismo47. De esa forma el art. 4º del Decreto Nº 677/01, no solamente ratificó el uso de los valores escriturales –o régimen legal de los valores anotados en cuentas-, sino que además estatuyó el régimen legal de los certificados globales48, o global note. El art. ante referido, fue dividido en cinco incisos. En el inciso a) quedó expresamente pautado la creación de registros especiales a ser llevados por la propia sociedad que se trate; una Caja de Valores; una entidad financiera o banco, en cuyos asientos constará, la creación; emisión; transmisión o constitución de derechos reales; gravámenes; medidas precautorias, etc. con plenos efectos legales, y oponibles a terceros desde la fecha de registración. Por su parte el inciso b) obliga a que quien lleve el registro de los valores negociables, emita a favor de su titular el llamado comprobante de la apertura de su cuenta, así como de los movimientos que en ella inscriba. Esa constancia que deberá cumplir con determinados requisitos de información –vg. fecha, hora de expedición, número de comprobante; especie, cantidad, emisor de los valores, nombre del titular, fecha de vencimiento cuando correspondiera, etc. En lo que aquí nos interesa, el inciso e) establece que se podrá expedir comprobantes de saldo de cuenta a los efectos de legitimar a su titular para tres supuestos: 1.- reclamar judicialmente o en sede arbitral; 2.- realizar pedidos de verificación de crédito, 3.- participar en procesos universales, siendo el comprobante señalado, título suficiente y sin requisito de autenticación. (c).- El inciso bajo comentario, establece que el pedido del comprobante implicará en el caso, el bloqueo de la cuenta respectiva, sólo para inscribir actos de disposición por su titular por un plazo de 30 días, salvo que el titular devuelva el comprobante o se reciba una orden de prórroga del bloqueo por juez o tribunal arbitral O sea que, expedido el comprobante, se producirá el bloqueo de la cuenta, lo que en la práctica implica que su titular, no podrá disponer de su tenencia de valores negociables, por el plazo antes comentado, el que puede ser ampliado conforme hemos indicado.

47 Ver: Eduardo, Martínez Salinas, “Mercado de valores”. Ed. Aranzadi, Pamplona, España, año 1992, págs. 21 y ss. 48 El art. 4º -in fine-, Decreto Nº 677/01 dice: “Certificados globales. Se podrán expedir comprobantes de los valores representados en certificados globales a favor de las personas que tengan una participación en los mismos, a los efectos y con el alcance indicados en el inciso e). El bloqueo de la cuenta sólo afectará a los valores a los que refiera el comprobante. Los comprobantes serán emitidos por la entidad del país o del exterior que administre el sistema de depósito colectivo en el cual se encuentren inscriptos los certificados globales. Cuando entidades administradoras de sistemas de depósito colectivo tengan participaciones en certificados globales inscriptos en sistemas de depósito colectivo administrados por otra entidad, los comprobantes podrán ser emitidos directamente por las primeras. En caso de certificados globales de deuda, el fiduciario, si lo hubiere, tendrá la legitimación del inciso e) con la mera acreditación de su designación”.

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El bloqueo, debe efectuarlo obligatoriamente la entidad que actúe como agente de registro, y tiene casualmente como finalidad, que quien es el titular de la cuenta y ha solicitado un comprobante de la misma para ejercitar sus derechos, no enajene su tenencia (parcial o totalmente) y de esa manera, exista confusión sobre quién es el respectivo titular de los valores negociables. Por lo cual el bloqueo actúa como una barrera que imposibilita la enajenación para el titular de la tenencia, y da certeza a quien es legitimado pasivo del titular de la tenencia, en alguno de los tres supuestos que contempla el inc. e) del art. 4º del Decreto Nº 677/01. Debe quedar además claro que el bloqueo, no debe ser solicitado por el tercero que recibe la constancia, ya que ello es obligación legal del agente de registro. La autoridad arbitral o judicial, solo tiene facultad de prorrogar la vigencia del bloqueo, como forma de mantener consolidado en su titular los derechos que invoca o ejercita. (d).- A mayor abundamiento, señalamos que cuando el agente de registro es una Caja de Valores, las cuestiones relacionadas con los valores negociables, sean escriturales o certificado global, se regirá por las disposiciones que emanan de la Ley Nº 20.643 y sus disposiciones reglamentarias, sistema que se conoce en la jerga profesional, como “sistema de depósito colectivo”. En este sistema, hay cuatro partes: 1.- contrato de depósito colectivo49; 2.- depositante50; 3.- Caja de Valores51 y 4.- comitente52. En este sistema, el comitente, no tiene relación con el depositario (Caja de Valores), sino que la relación es con el depositante. Es decir, el depositante, es quien transfiere a Caja de Valores, los valores negociables de su comitente a Caja de Valores, quien procede a realizar la respectiva anotación electrónica en sus libros, con la apertura en la cuenta del depositante, de una subcuenta comitente, en donde quedarán anotados los valores que se trate53. En tal razón, el pedido de una constancia o lámina individual, debe ser solicitado por el comitente al depositante y éste a Caja de Valores, quien debe emitirla con la correspondiente constancia de bloqueo. En algunas emisiones, el contrato de emisión, expresamente señala que el comitente renuncia a exigir el canje de su participación individual en el certificado global por una lámina o constancia individual. En nuestra opinión esa cláusula será válida en tanto y en cuanto, no haya incumplimiento de las condiciones de emisión por parte del emisor. (e).- En el extranjero, cumplen el rol de Caja de Valores, distintas organizaciones, como por ejemplo: “Clearstream” (ex Cedel); “Euroclear”; Iberclear; etc.), por

49 Es el celebrado entre la c aja de valores y un depositante, según el cual la recepción de los títulos valores por parte de aquélla sólo genera obligación de entregar al depositante, o quien éste indique, en los plazos y condiciones fijados en la presente o en su reglamentación, igual cantidad de títulos valores de la misma especie, clase y emisor [inc. a), art. 30, Ley Nº 20.643]. 50 Es la persona autorizada para efectuar depósitos colectivos a su orden por cuenta propia o ajena [inc. b), art. 30, Ley Nº 20.643]. 51 Es el ente autorizado para recibir depósitos colectivos de títulos valores públicos o privados [inc. c), art. 30, Ley Nº 20.643]. 52 Es el propietario de los títulos valores depositados en la Caja de Valores [inc. d), art. 30, Ley Nº 20.643]. 53 Ver: Eduardo M. Favier Dubois (h) y Matías A. Fernández, en “La acción judicial para el cobro de obligaciones negociables colocadas en el extranjero”, El Derecho, ejemplar del 21-2-2008.

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lo cual las emisoras Argentinas, que desean colocar valores negociables escriturales o certificados globales a nivel internacional, deben recurrir a estos entes de depósitos colectivos. Así las cosas, todos los términos del contrato de emisión y de los restantes contratos que forman parte de la emisión (vg. agente de registro; pago; transferencia, colocación, etc.) se rigen e interpretan bajo el derecho extranjero y se pactan las jurisdicciones del lugar. Con lo cual, el Decreto Nº 677/01, ninguna incidencia tiene en esas relaciones jurídicas. En el sistema extranjero de depósito colectivo, las entidades depositarias no conocen el nombre del titular real de los valores negociables, ya que el depósito está a nombre del depositante (vg. banco o intermediario actuante en la emisión), actúan como nominees, preservando el anonimato del titular de los valores, bajo cláusula de confidencialidad, lo que torna complejo el ejercicio de los derecho que emanen de los mismos en cuanto a legitimación54. Respecto del bloqueo de la cuenta del comitente, debe tenerse presente que los sistemas de depósito colectivos extranjeros, extiende del certificado de tenencia, con o sin constancia de bloqueo, según lo solicite el legitimado. En las emisiones extranjeras, los prospectos y/o contratos relacionados, determinan en cada caso, las características que debe contener el certificado individual, para ser válido en cada acto jurídico que se trate. VII.- Los arts. 32 bis y 45 bis de la LCQ: En el art. 32 de la LCQ, el legislador estatuyó el procedimiento para la verificación de créditos, a través del cual los pretensos acreedores del deudor se insinúan en el pasivo concursal. Este procedimiento tiene una larga tradición en las normas del derecho concursal argentino, aunque bajo disposiciones que fueron variando a lo largo del tiempo55. La LCQ fue reformada por la Ley Nº 25.58956, la cual en su art. 14, incorporó el art. 32 bis a la LCQ, el cual dispone: “La verificación de los créditos puede ser solicitada por el fiduciario designado en emisiones de debentures, bonos convertibles, obligaciones negociables u otros títulos emitidos en serie; y por aquél a quien se haya investido de la legitimación o de poder de representación para actuar por una colectividad de acreedores. La extensión de las atribuciones del fiduciario, del legitimado o del representante se juzgará conforme a los contratos o documentos en función de los cuales haya sido investido de la calidad de fiduciario, legitimado o representante. No se exigirá ratificación ni presentación de otros poderes”. De la lectura de la norma transcripta, se advierte que tiene dos partes, la primera relacionada a quienes pueden solicitar el pedido de verificación de crédito ante

54 Martín Paolantonio, “Obligaciones negociables”, Ed. Rubinzal-Culzoni, año 2004, pág. 126 y ss. 55 Daniel R. Vítolo, “Concursos y quiebras”, Ed. Ad-Hoc., año 2007, pág. 201. 56 B.O. 16-5-2002.

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el concurso o quiebra de la emisora de valores negociables; la segunda referida al apoderamiento para efectuar dicho pedido, aspectos que analizaremos en forma separada: (i.a).- El art. 338 de la Ley Nº 19.550 (”LSC”), preceptúa que “La sociedad que decida emitir debentures, deberá celebrar con un banco un fideicomiso por el que éste tome a su cargo: a).- la gestión de las suscripciones; 2).- el contralor de las integraciones y su depósito, cuando corresponda; 3).- la representación necesaria de los futuros debenturistas y, 4).- la defensa conjunta de sus derechos e intereses durante la vigencia del empréstito hasta su cancelación total […]”. Sin embargo en el art. 341, la LSC señala que la exigencia que el fiduciario sea una institución bancaria rige sólo para el período de emisión y suscripción. Posteriormente la asamblea de debenturistas puede designar a cualquier persona no afectada por las prohibiciones del art. 342 de la misma ley. De los artículos comentados podemos extractar, un conjunto de consideraciones, como: 1.- la designación del representante de los debenturistas es obligatoria para el emisor; 2.- el fiduciario designado ejercerá la propiedad fiduciaria (mandato) durante la vigencia de la emisión, es decir que al momento de suscribir los debentures, el debenturista acepta (art. 1197 del Cód. Civ.) que la representación, derechos e intereses de sus valores negociables está en cabeza del fiduciario; 3.- inicialmente el mandato fiduciario es a favor de una entidad financiera designada por el emisor, pero dicha designación es revocable por una asamblea de debenturistas que así lo decida (arts. 341 y 353 LSC). Demás está decir que consideramos que habiéndose sancionado con posterioridad a la LSC, la Ley Nº 24.441, que regula todo lo atinente al fideicomiso ordinario (art. 1º al 19), dicha normativa será de aplicación en todo lo que no sea expresamente establecido por la LSC. (i.b).- En el caso de las ON, la cuestión cambia. Para ello debemos remitirnos al art. 13 de la LON, el cual indica: “La emisora puede celebrar con una institución financiera o firma intermediaria en la oferta pública de valores mobiliarios un convenio por el que ésta tome a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del empréstito y hasta su cancelación total. El contrato puede instrumentarse en forma pública o privada Deberá contener: a).- Las menciones del artículo 10; b).- Las facultades y obligaciones del representante; c).- Su declaración de haber verificado la exactitud de los datos mencionados en el acto de emisión; d).- Su retribución, que estará a cargo de la emisora. Será de aplicación lo dispuesto en los artículos 342 a 345, incisos 1º y 2º, 351 y 353 de la Ley 19.550, texto ordenado en 1984”.

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La gran diferencia que surge con los debentures es que en el caso de las ON, la designación de un representante de los obligacionistas no es obligatoria para el emisor, sino facultativa. Con lo cual la falta de designación del representante de los obligacionistas por el emisor, hace que el ejercicio de los derechos que consagra el valor negociables en toda su extensión y sobre todos sus efectos, permanezca en cabeza de su titular57. También constituye otra diferencia entre los debentures y las ON, que los primeros estatuyen todo un sistema funcional respecto de los derechos y obligaciones que tiene en su cabeza el fiduciario. En las ON nada de eso sucede, ya que la remisión a los arts. 342 a 345 inc. 1) de la LSC, cubren lo relacionado a la inhabilidad e incompatibilidad que pesa sobre el fiduciario, la calidad de su representación y la posibilidad de revisar la documentación de la emisora y asistir a las reuniones de directorio y asamblea con voz y sin voto. Por su parte los arts. 351 y 353, alcanzan a la función del fiduciario frente a la quiebra de la emisora y la remoción del fiduciario. Como acabamos de ver, la remisión que hace la LON a unos pocos arts. de la LSC respecto de las funciones del representante fiduciario, no hacen más que generar dudas sobre la verdadera vocación del legislador por dotar a la LON de un verdadero representantes de los obligacionistas. Pensamos que frente a la posibilidad de optar por su designación o no, las emisoras estarán tentadas a no hacerlo, máxime si se aprecia que el verdadero factor por el cual los debentures no tienen utilización en nuestro mercado financiero, es porque ante el incumplimiento en las condiciones de emisión el fiduciario puede pedir la suspensión del directorio de la emisora (conf. art. 345, inc. 1), debiendo el juez, sin trámite alguno disponerla (art. 346) Más allá de todos los comentarios que hemos efectuado, resulta pertinente que nos preguntemos si la verificación del crédito representado en valores negociables, debe realizar obligatoriamente –carga- el representante fiduciario, o es facultativa para el acreedor, pudiéndola hacer en forma personal e individual. El art. 32 bis, utiliza la palabra [puede], por lo cual todo indicaría que es facultativa. Pero es facultativa a instancias del acreedor que así lo considere. En caso de no hacer uso el acreedor de la facultad de verificación personal e individual, queda el fiduciario obligado a cumplir con el pedido de verificación, por ello señalé precedentemente que para el caso de existir un fiduciario designado, es una carga el pedido de verificación a favor de los acreedores. Tampoco el juez podría obligar a los tenedores de valores negociables a que sean representados en la verificación mediante un representante fiduciario, so pena de vulnerar el art. 18 de la Constitución Nacional.

57 Marcelo A. Camerini, “Fideicomiso financiero”, en “Tratamiento integral del fideicomiso” (Directores: Eduardo Barreira Delfino y Marcelo A. Camerini), Ed. Ad-Hoc., año 2007, pág. 99.

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Por último, y en relación a la poca afortunada frase incorporada en el art. sub-examine por el legislador, respecto de la representación de una [colectividad de acreedores], cuando en realidad debió haber señalado una [pluralidad de acreedores], la consideramos como la posibilidad que un conjunto de tenedores de valores negociables designen un representante, lo cual no reviste relevancia en cuanto a su análisis e interpretación. (ii).- En lo que es materia de la segunda parte del art. 32 bis, es decir a lo que poderes se refiere, tanto la doctrina como la jurisprudencia habían avanzado sobre las grandes controversias que al respecto se planteaban, por lo que la redacción del art. en cuestiona nada nuevo ha sumado. Vítolo58 considera que, quien ejerza un mandato conferido por más de una persona podrá representar a sus mandantes en el proceso verificatorio. Es más, la redacción del art. 32 bis, en lo que a instrumentos de representación se refiere, resulta absolutamente innecesaria, toda vez que quien manifiesta ejercer una representación, deberá acompañar la documentación que acredite esos extremos. Por su parte el art. 16 de la Ley Nº 25.589, incorporó a la LCQ el art. 45 bis, estableciendo un régimen específico de voto en el caso de los valores negociables emitidos en serie, que representen créditos contra el concursado, los cuales participan de la obtención de conformidades con el siguiente régimen: 1).- Se reunirán en asamblea convocada por el fiduciario o por el juez en su caso. 2).- En ella los participantes expresarán su conformidad o rechazo de la propuesta de acuerdo preventivo que les corresponda; y manifestarán a qué alternativa adhieren para el caso que la propuesta fuere aprobada. 3).- La conformidad se computará por el capital que representen todos los que hayan dado su aceptación a la propuesta, y como si fuera otorgada por una sola persona; las negativas también serán computadas como una sola persona. 4).- La conformidad será exteriorizada por el fiduciario o por quien haya designado la asamblea, sirviendo el acta de la asamblea como instrumento suficiente a todos los efectos. 5).- Podrá prescindirse de la asamblea cuando el fideicomiso o las normas aplicables a él prevean otro método de obtención de aceptaciones de los titulares de créditos que el juez estime suficiente. 6).- En los casos en que sea el fiduciario quien haya resultado verificado o declarado admisible como titular de los créditos, de conformidad a lo previsto en el artículo 32 bis, podrá desdoblar su voto; se computará como aceptación por el capital de los beneficiarios que hayan expresado su conformidad con la propuesta de acuerdo al método previsto en el fideicomiso o en la ley que le resulte aplicable; y como rechazo por el resto. Se computará en la mayoría de personas como una aceptación y una negativa. 7).- En el caso de legitimados o representantes colectivos verificados o declarados admisibles en los términos del artículo 32 bis, en el régimen de voto se aplicará el inciso 6. 8).- En todos los casos el juez podrá disponer las medidas pertinentes para asegurar la participación de los acreedores y la regularidad de la obtención de las conformidades o rechazos.

58 Daniel R. Vítolo, obra cit., pág. 214.

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De este art. se desprenden un conjunto de aspectos que deben valorarse, y que son de aplicación únicamente para los acreedores previstos en el art. 32 bis., tenedores de valores negociables. La lectura del art. 45 bis y las pautas que contiene, muestran claramente que la intención del legislador en la reforma, consistió en buscar un mecanismo por el cual se unificara el voto de los acreedores respecto de la propuesta concursal, para ello se entendió que la vía más idónea era una asamblea de tenedores de valores negociables, lo que tendría algunas ventajas para el deudor, ya que le permite no tener que explicar la propuesta y negociar con cada acreedor verificado o declarado admisible. Ninguna duda cabe que desde esa visión, la norma es acertada, ya que brinda celeridad al proceso concursal. Debemos tener presente que el período de exclusividad en el concurso preventivo es perentorio, y cuando la concursada tiene colocada en los mercados de capitales emisiones de valores negociables, pueden existir muchos acreedores, locales e internacionales. El régimen asambleario propuesto por el art. 45 bis, como mecanismo de deliberación de los tenedores de valores negociables o sus representantes fiduciarios, a los efectos de aprobar o rechazar la propuesta ofrecida por el deudor, es de carácter obligatorio, es decir no puede ser modificada, ni sustituida por otro mecanismo, para conseguir las conformidades de este tipo de acreedores. La única excepción la da el inc. 5) del mencionado art. cuando posibilita su prescindencia cuando existan en las condiciones de emisión otros mecanismos para la obtención de las conformidades, y el juez las juzgue suficientes, con lo cual será la autoridad jurisdiccional quien tendrá que determinar la solvencia o no del mecanismo que prevea la emisión. En relación a la asamblea, queremos hacer algunas observaciones. El primer defecto que tiene el art. bajo análisis, es su inc. 1), cuando posibilita que sea el fiduciario o el juez, quien convoque a la asamblea. En nuestra visión, por la importancia que tiene esta asamblea, por la necesidad que sus mecanismos de convocatoria, celebración y conclusión, sean absolutamente transparentes, la asamblea debería ser siempre en lo que respecta a su convocatoria, celebración y conclusión, resorte exclusivo del juez (como director del proceso, art. 274 de la LCQ), quien podría contar con la colaboración del fiduciario y del síndico, quienes legalmente deberían estar compelido a realizarlo. Creemos que no merece mayores comentarios, que en caso de ausencia del fiduciario, quien tiene a su cargo la convocatoria es el juez. Téngase presente que las empresas emisoras de valores negociables, muchas veces los emiten bajo “programas de emisión”, es decir dividen la emisión en series, las cuales confieren diferentes derechos a sus tenedores (vg. forma de devolución del capital y pago de sus intereses). Ante esos casos, deberán convocarse tantas asambleas como series de valores negociables existan, porque es de esperar que el deudor haga propuestas diferenciadas a su distinta clase de acreedores. Desde ya que si la propuesta fuera única para todos los tenedores de títulos, habrá una sola asamblea.

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El mecanismo asambleario que venimos analizando, tiene otro gran defecto, que es el referido a la forma de la convocatoria a la asamblea. Todo parece indicar que, quien nos debería dar esa respuesta es el contrato de emisión de los valores negociables, donde debería expresamente determinarse la forma. Ante el silencio de este contrato, deberá recurrirse en forma supletoria a la normativa de la Ley nº 19.550 –LSC- (vg. art. 233 y ss). En el caso de los debentures, el art. 354, fija pautas respecto de la asamblea de debenturistas y remite a la LSC, en lo que se refiere a las asambleas ordinarias de sociedades anónimas, pero ello es válido durante la vida del debenture, no resultando aplicable a la finalidad tutelada por el art. 45 bis. Tampoco consideramos que se aplique, la preceptuación del art. 23 de la Ley Nº 24.441. La pregunta del millón es si la vía edictal, puede ser el único mecanismo de convocatoria a la asamblea. Parecería que no. Tengamos presente que el problema que se presenta en la mayoría de las emisiones de valores negociables, es que un tramo o segmento de la emisión, se coloca en los mercados internacionales de capitales. Y ese inversor también tiene derecho a ser anoticiado. Desde ya adelantamos nuestra postura que la publicación de la convocatoria a asamblea, por edicto en el diario de publicaciones legales no alcanza, por la sencilla razón de la escasa llegada de la información al público en general. La propia LSC en su art. 237, cuando trata la forma de la convocatoria a asamblea, refiere que cuando la sociedad esté comprendida en alguno de los incisos del art. 299 de ese cuerpo legal, debe publicar la convocatoria a asamblea también en un diario de circulación general del país. Casualmente el inc. 1º) del art. 299, no habla de las sociedades que hacen oferta pública. Por lo cual, la solución respecto a la forma de la convocatoria, pasa en forma inicial por los términos que haya previsto el contrato de emisión. Frente a la ausencia de un camino crítico, que permita al juez advertir una convocatoria suficiente, es éste quien debe establecer procedimientos supletorios (complementarios) que mejor hagan a que la convocatoria sea conocida por la mayor cantidad de tenedores de valores negociables posibles. En esa idea, se aprecia como necesario además de la publicación en el diario legal, se publiquen avisos en diarios de gran circulación tanto locales, como de los países donde la sociedad haya colocado sus títulos, por el plazo mínimo de cinco (5) días, lo que no invalida uno mayor. La premisa es dar la más amplia difusión al acto asambleario, como forma que sea conocido por los acreedores con causa en valores negociables. En efecto, resulta pertinente que nos preguntemos, sobre la oportunidad de la convocatoria a la asamblea. ¿Cuándo debe efectuarse?. La convocatoria a la asamblea deberá realizarse en forma inmediata posterior a que el deudor haga pública su propuesta, la cual deberá ser presentada en el expediente, con una anticipación no menor de 20 días del vencimiento del período de exclusividad (conf. art. 43 LCQ).

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El problema se presenta a tenor del párrafo final del art. 43 de la LCQ, cuando permite al deudor presentar modificaciones a su propuesta original, hasta el momento de celebrarse la junta informativa prevista en el art. 45 de la misma ley. En ese caso, el juez debería prorrogar el período de exclusividad al sólo efecto de reunir a una nueva asamblea de tenedores de valores negociables y que éstos den su conformidad o no a las modificaciones de la propuesta original del deudor. En la asamblea, los tenedores de valores negociables, deberán expresar su conformidad o no con la propuesta elevada por el deudor. En caso que exista varias propuestas (menú), deberán especificar a cuál prestan su conformidad, con clara identificación de la misma. A esta altura del análisis, es vital que nos preguntemos dos cosas: quién ocupa la función de presidente de la asamblea y quien es el vocero que explica en qué consiste la propuesta, o cada una de ellas, si hay diferentes opciones. El art. 45 bis de la LCQ guarda silencio respecto de ambas cuestiones. Si la asamblea fuera convocada por el fiduciario –posibilidad contemplada en el inc. 1º-, parecería lógico que sea presidida por el mismo fiduciario, supuesto contemplado por el art. 354 de la LSC., para la asamblea de debenturistas. Por el contrario, si fuera convocada por el juez, dos caminos son posible: (i).- el primero, que sea el propio juez quien la presida, lo que daría seguridad y certeza al acto asambleario; (ii).- el segundo, que el juez aplicando el principio de delegación funcional, autorice a un tercero a cumplir la función. En este supuesto, el tercero debería reunir dos requisitos esenciales: (i).- idoneidad técnica y, (ii).- solvencia moral. La idoneidad técnica se alcanza con la calidad de abogado y especialista en tema societarios/concursales y de mercados de capitales, mientras que la solvencia moral, implica una persona que tanto en su trayectoria profesional, como personal no haya merecido objeciones de conducta en sus procederes, aspecto que debe evaluar en forma pormenorizada el juez que lo designa, toda vez que es su representante en el acto, y debe velar por la transparencia del procedimiento asambleario en su integridad. La otra cuestión dirimente en nuestra opinión es quién tiene la obligación de explicitar la propuesta del deudor, sea una o varias a los tenedores de valores negociables. Esto es muy importante, frente a propuestas complejas, donde resulta necesario su explicación detallada al acreedor. Así planteado no tenemos duda que quien tiene la obligación de explicar la propuesta (una o varias) es el presidente de la asamblea, quien podrá ser asistido por el propio deudor que es casualmente quien tiene interés en que le sea aprobada la propuesta y/o los asesores legales de este. Pesa sobre el presidente, solicitar todas las explicaciones que sean necesarias a los efectos de ilustrar en forma acabada a los tenedores de títulos, respecto de la propuesta. El verdadero bien jurídico tutelado, una vez constituida en legal tiempo y forma la asamblea, es el derecho de información del acreedor.

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Pesa sobre el síndico, concurrir a la asamblea, y solicitar las explicaciones que entienda son pertinentes para mejor informar a los tenedores de valores negociables, así como informar a éstos sobre la situación de la empresa y su futuro frente al concurso preventivo59. Ahora bien, si el juez es quien convoca y preside la asamblea, parecería poco probable que se produzca una resolución asamblearia en violación a la ley, el estatuto o reglamento, que pudiera dar lugar a su impugnación, por lo tenedores de valores negociables. Ello cambia en el caso que la asamblea sea presidida por el fiduciario o representante del juez. El primer gran interrogante que surge es si la asamblea podría ser impugnada en los casos antes señalado, todo parecería indicar que si, ya que es el único mecanismo defensivo antes actos lesivos a la voluntad de los acreedores. El segundo es qué normas le son aplicables: las societarias; las civiles; las concursales. El tercero es ante quien se impetra y en qué plazos. La llave para acceder a estas respuestas, parten del art. 274 de la LCQ, de cuya filosofía podemos decir que el juez en el proceso concursal tiene amplias facultades judiciales en materia de impulso procesal y de iniciativa probatoria, lo que encuadra al proceso como de carácter inquisitivo60. La legitimación activa para impugnar la asamblea, la tienen en primer lugar los tenedores de los valores negociables (acreedores) y en segundo orden el síndico, con respaldo en las facultades que le otorga en general el art. 275 de la LCQ61. La impugnación a la asamblea deberá tramitar por ante el juez del concurso, por vía incidental, y le serán de aplicación la reglas contempladas por el art. 251 de la LSC, con la eventual cautelar accesoria del art. 252 de la misma norma. En función de los hechos deberá establecerse el carácter de la nulidad. Veamos ahora que nos dice el art. 45 bis, en cuanto al trámite para lograr la conformidad de los tenedores de valores negociables respecto de la propuesta de concordato. La llave para acceder a la respuesta, la tiene el inc. 3), el cual indica: “La conformidad se computará por el capital que representen todos los que hayan dado su aceptación a la

59 Ver: inc. 12) del art. 14, de la LCQ, mod. por la Ley Nº 26.086. Carlos E- Moro, “Ley 26.086. Concursos y quiebras. Modificación de la Ley Nº 24.522”, Ed. Ad-Hoc., año 2006, pág. 20 y ss. 60 Ver: José Escandell, “Sujetos de los concursos”, Instituciones de derecho concursal, Ed. Ad- Hoc., año 1992, pág. 57; Ignacio Escuti (h), Los poderes del juez concursal en la ley 24.522” ED., 164-1139; Rivera-Roitman-Vítolo, “Ley de concursos y quiebras”, T. III, Ed. Rubinzal-Culzoni, año 2000, págs. 415 y ss.; Diana Farhi de Montalbán, en Piero Pajardi, “Derecho concursal”, T. I, Ed. Ábaco, año 1991, pág. 491; Pablo Heredia, “Tratado exegético de derecho concursal”, t. 2, Ed. Ábaco, año 2000, pág. 201. 61 Ver: CNCom., Sala B, 24-4-1980, “Cabaña Cardini Zar S.A.”, LL., 1980-C, 461; CNCom., Sala D, 22-7-1981, “Compañía Aceitera Argentina”, LL, 1980-D, 339; ídem 15-10-1980, “Compañía de Construcciones Magdalena”, ED, 92-385; ídem, 22-7-1981, “Tasat e hijos SRL. Simón s/ quiebra incidente de verificación de crédito promovido por: “Cotonbel Establecimientos Textiles S.A.”, LL, 1981-D, 128; CNCom., Sala B, 5-3-1984, “Oxford Cía Construcciones Sociedad en Comandita por Acciones, LL., 1984-C, 139.

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propuesta, y como si fuera otorgada por una sola persona; las negativas también serán computadas como una sola persona”. Este inciso, que es de carácter imperativo y de excepción, desplaza el criterio general establecido por el art. 45 de la LCQ, para la obtención de las mayorías necesarias para lograr un acuerdo preventivo. Es decir, bajo el régimen de este inc. 3), no es necesario alcanzar la mayoría absoluta de personas por cada categoría, ya que se computa el voto de los tenedores de valores negociables como una sola persona, siendo si necesario alcanzar las dos terceras partes del capital computable de cada categoría. Dice también el inciso, que: “La conformidad se computará por el capital que representen todos los que hayan dado su aceptación a la propuesta […]. O sea, que los tenedores de valores negociables ausente, no conforman la base computable para la contabilización de las mayorías, toda vez que entender su voto como negativo importaría otorgarle participación en un acto al que no han asistido62. Por último, los tenedores de valores negociables, deben expresar su voto en sentido afirmativo o negativo con la propuesta, la abstención, corre la misma suerte que el ausente. Lamentablemente, habiendo posiciones doctrinarias y jurisprudenciales encontradas, en cuanto a la interpretación del este inciso, la CSJN no se expidió al respecto, dejando pasar una oportunidad de relevancia y fijar un criterio jurisprudencial, que pudo ser esclarecedor en la materia. El procedimiento finaliza de la asamblea, se debe plasmar con la confección de la respectiva acta, la cual si bien no requiere de las exigencias contenidas por los arts. 73 y 249 de la LSC, si exige que su redacción contenga un resumen de lo sucedido en la asamblea y las deliberaciones que se ha producido (vg. art. 249, -primera parte- LSC) debe contar con la firma de su presidente y de dos tenedores de valores negociables, estando a cargo del presidente de la asamblea, la elevación del acta al juez actuante (vg. inc. 4, art. 45 bis). Los participantes, tiene derecho a solicitar copia del acta (vg. art. 249 –in fine-, LSC). Conclusiones: De todo lo expuesto, pueden extraerse de acuerdo a nuestra valoración, las siguientes conclusiones: 1.- Nuestra actual ley concursal, permite que el concursado pueda ofrecer una propuesta que constituya una vulneración del derecho de propiedad y al crédito que tiene sus acreedores (propuesta abusiva), lo que no puede ser aceptado es que esa propuesta se

62 Conf. Caso Alpargatas (Juzgado Nacional en lo Comercial Nº 19, Sec. 37, 21-9-04), citado por Francisco Junyent Bas, en “El abuso del derecho y la arbitrariedad del acuerdo concursal. A propósito de las directrices de la Corte Federal en la causa Sociedad Comercial del Plata concurso preventivo”, La Ley, ejemplar del 23-11-2009.

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convierta en un acuerdo preventivo, y para ello el juez concursal cuenta con herramientas procesales que le permiten impedir el abuso del deudor frente a sus acreedores o por lo menos frente a aquellos acreedores que no votaron favorablemente la propuesta (art. 52 LCQ); 2.- El financiamiento a través del mercado de capitales (nacional y/o extranjero), implica para la empresa tomadora de recursos del público inversor (institucional y/o consumidor financiero), la obligación de respectar las condiciones de emisión y en caso de ser imposible su cumplimiento, no vulnerar los derechos que confieren los valores negociables emitidos a sus titulares. Cuando se dejan de cumplir alguna de esas obligaciones o ambas, se afecta la confianza en dos órdenes distintos, por un lado la del público inversor en la emisora, por el otro la del mercado de capitales donde actuó la emisora, y esta última situación afecta al sistema en su conjunto, por lo cual los mecanismo administrativos y jurisdiccionales –según correspondan-, deben aplicar sanciones ejemplificadoras; 3.- Cuando una emisora tiene colocados valores negociables en el mercado internacional, los sistemas de depósito colectivos del exterior, tiene mecanismos para exteriorizar la tenencia del titular de los valores negociables, que se rigen por las legislaciones y reglamentaciones de cada país, que son diferentes a los contenidos en nuestra LOP y Decreto Nº 677/01. Por lo cual, es obligación de la emisora; del sindico designado y del juez actuante, extremar los deberes de prudencia, diligencia y conocimiento, para asegurar a los titulares de valores negociables emitidos en el exterior, el ejercicio de sus derechos. 4.- Surge como incontrastable de la Sentencia que la asamblea del art. 45 bis, es un mecanismo que debidamente dirigido por el juez actuante, facilita al deudor poder ofrecer una propuesta a sus acreedores en valores negociables y también alcanzar un acuerdo. Pero que cuando, dicha asamblea, no es controlada, dirigida y evaluada como corresponde por el juez concursal, puede resultar un instrumento para consolidar una acuerdo abusivo a los acreedores tenedores de valores negociables, como muestra en el caso SCP. Para corregir esa situación el legislador dotó al juez de las facultades contempladas en el inc. 8) del art. 45 bis. 5.- Por último, creemos que la Sentencia constituye un precedente de fuste en defensa del derecho de propiedad y del crédito de los acreedores en un concurso preventivo, donde el cramdown o la quiebra deberían ser los caminos posibles para solucionar el vacilar de SCP.