PILAR IIISITUACION FINANCIERA

Preparado por Luis Castañeda

Noviembre de 2008

Contenido1. Objetivos2. Introducción3. Conceptos y Práctica

• La Cuenta de Resultados• Riesgo de Facturación• Riesgo del Negocio• Riesgo Específico de la Firma• Resumen de la Cuenta de Resultados• Análisis de Liquidez y Cash Flow• Análisis de Estructura de Capital• Resumen - El Modelo DuPont

Objetivos

Valorar la salud financiera de la empresa para poder calificarla y

determinar su capacidad de repago.

No basta comprobar que la Administración del Negocio es buena y el Sector Económico y Posicionamiento de la Empresa es bueno.

Si la Situación Financiera no es sólida, el menor problema puede causar que la empresa caiga en mora y, una vez en mora, que el índice de pérdida sea alto.

Objetivos

  Al final de esta lección el participante ...

• Entenderá la importancia del análisis de la Situación Financiera,

• Podrá confeccionar un análisis tradicional de la salud financiera de una empresa,

• Será capaz de complementar su análisis con herramientas útilies como el Modelo de Crecimiento Sostenible, y

• Podrá entender el proceso de calificación financiera de una compañía.

Introducción

Los “Cuatro Pilares” representan una metodología para analizar transacciones de crédito y son:

1. La Administración del Negocio2. El Sector Económico y Posicionamiento de la

Empresa3. La Situación Financiera4. Las Garantías

Aunque en este módulo nos concentraremos en el tercer pilar, la Situación Financiera, hay que hacer notar que los pilares están plenamente interrelacionados, reforzándose o debilitándose mutuamente.

Introducción (Continuación)

A la hora de considerar un riesgo, hay tres temas claves:

1. El Propósito o destino ¿Para qué se solicita el crédito?

2. La Fuente Primaria o natural de pago ¿Cómo se va a pagar?

3. La Segunda SalidaEn el caso que la Fuente Primaria falle, ¿Existen fuentes alternativas de pago independientes de la Primaria?

Introducción (Continuación)

Como se verá a continuación, un buen conocimiento de la situación financiera de un negocio es esencial para la consideración de cada uno los tres temas claves:

1. El propósito o destinoLa situación financiera condiciona la petición y el plan de repago

2. La Fuente Primaria o natural de pagoLa situación financiera afecta dramáticamente a la probabilidad de nuestro repago en las condiciones pactadas

Introducción (Continuación)

3. La Segunda SalidaCuando la situación financiera de una empresa es relativamente buena, aunque haya caído en mora, las posibilidades de refinanciación y/o reestructuración son mejores y existe menor probabilidad de que haya que ir apresuradamente a la liquidación.

Introducción (Continuación)

La situación financiera de una empresa se mide:

• En términos absolutos • En el momento actual, y • Proyectado durante la vida del riesgo

considerado

• En términos relativos• En comparación con otros ejercicios, • Con otras empresas del mismo sector, y• Con respecto a los criterios de nuestra

institución financiera.

Introducción (Continuación)

La salud financiera de una empresa se comprueba principalmente mediante un análisis de:

• Desempeño• Liquidez• Estructura de Capital• “Cash flow” histórico, y proyectado durante el

periodo de vigencia del crédito bajo consideración

Dada la importancia del “cash flow”, este aspecto del análisis debe considerarse en otro módulo independiente. En algunas ocasiones se mencionará dentro de este módulo, pero los conceptos no se desarrollarán en detalle aquí.

Conceptos y Práctica

1. Desempeño

El análisis de una compañía normalmente comienza con un estudio de la Cuenta de Resultados, enfocándose en sus:

• Ventas,• Estructura de costos,• Rentabilidad,• Eficiencia, y• Generación de “cash flow”

Se presta atención a la evolución en los últimos ejercicios y comparaciones con otras empresas del sector en cuanto al:

• Margen operativo y margen neto• Relación a ventas y activos

VentasAl considerar las ventas de una empresa, es

importante observar su:

• Monto en términos absolutos• Evolución a lo largo de los años con especial

atención a los últimos ejercicios• Comparación con la media del sector con

competidores más directos• Estabilidad o volatilidad• Exposición a la estacionalidad

Las empresas cuyas ventas demuestran poca volatilidad (poca incertidumbre), siendo el resto todo igual, son capaces de soportar más riesgos de otra índole, como más apalancamiento financiero.

Margen operativoDenominamos “margen operativo” a las ganancias

generadas antes de intereses e impuestos (EBIT). Es importante observar tanto su monto absoluto, como su relación a ventas y al balance.

Como siempre, la estabilidad del “margen operativo” tiene igual importancia que su monto.

Es mejor tomar un riesgo crediticio con una firma cuyo margen operativo es relativamente estable pero creciente, que con una firma que demuestra grandes altibajos.

El factor que más influye en la estabilidad del margen operativo es el grado de apalancamiento operativo.

Apalancamiento operativo

El “apalancamiento operativo” es el efecto que produce sobre el margen operativo de una empresa, una variación en el nivel de ventas, debido a la existencia de costos fijos.

A mayor proporción de costos fijos respecto a los costos variables, el punto de equilibrio será mayor.

En general, mayor proporción de costos fijos, mayor riesgo.

Como ya se ha indicado, las firmas que operan dentro de un sector económico suelen tener grados similares de “apalancamiento operativo”.

Apalancamiento financiero

El “apalancamiento financiero” viene del uso de fondos ajenos para la financiación de sus actividades y el costo de estos recursos ajenos es la tasa de interés pagado.

La influencia sobre el margen neto de financiación ajena es:

• Positiva si la tasa de interés es inferior al rendimiento de la inversión total

• Negativa si es superior

A mayor apalancamiento financiero, más riesgo.

Apalancamiento operativo y financiero

Por lo tanto, debemos medir en el desempeño del negocio:

• El apalancamiento operativo (el impacto del incremento de ventas sobre el margen operativo)

• El apalancamiento financiero (el impacto del costo financiero sobre el margen neto)

Aquí es importante señalar que aunque las firmas que operan en un mismo sector suelen estar expuestos a las mismas incertidumbres en ventas y tener similares estructuras de costos operativos (“apalancamiento operativo”); sin embargo, sus políticas financieras pueden variar sustancialmente.

REPASO

¿Qué es el apalancamiento operativo?

El apalancamiento operativo es el efecto que una variación del nivel de actividad (incremento o disminución en ventas), produce sobre el Margen operativo, como consecuencia de costos operativos fijos.

Margen operativo = Resultado antes de intereses, resultados extraordinarios e impuestos.

Análisis de Liquidez y Cash Flow

Hay otros tres indicadores de liquidez muy utilizados

que solamente reflejan la liquidez del Balance.

Capital de Trabajo o Fondo de Maniobra:

Activo Corriente – Pasivo Corriente

Razón Corriente:

Activo Corriente / Pasivo Corriente

Indice de Prueba Acida:

(Activo Corriente – Inventarios) / Pasivo Corriente

REPASO

¿En cuál de los siguientes casos tiende a aumentar el RIESGO CREDITICIO de una empresa?

• A) apalancamiento operativo ALTO y financiero BAJO• B) apalancamiento operativo ALTO y financiero ALTO• C) apalancamiento operativo BAJO y financiero BAJO• D) apalancamiento operativo BAJO y financiero ALTO

Caso B

REPASO

¿Qué es el apalancamiento financiero?

El apalancamiento financiero es el uso de fondos ajenos (deuda, pasivo) en lugar de recursos propios.

Análisis de Liquidez y Cash FlowAl final lo que interesa a una institución financiera es la

capacidad de su cliente para generar caja. Los préstamos se pagan con caja, y no con:

• Ventas• Márgenes• Rentabilidad

Hay especial interés en la generación de liquidez producida por el funcionamiento normal del negocio antes de las actividades de:

• Inversión• Financiación• Extraordinarias

Análisis de Liquidez y Cash Flow

La generación de caja operativa y la utilidad operativa son conceptos totalmente diferentes.

Una empresa puede tener:

• Generación de caja positiva / Utilidad positiva• Generación de caja positiva / Utilidad negativa• Generación de caja negativa / Utilidad positiva• Generación de caja negativa / Utilidad negativa

Análisis de Liquidez y Cash Flow

Lo que interesa al analizar una solicitud de crédito es la caja que la empresa genera como negocio en marcha.

“Free cash” (“cash disponible”) es la caja generada y libre para cualquier uso después de los requerimientos operativos y después de las inversiones necesarias en planta y equipos para mantener niveles de producción.

Esto mide en definitiva la capacidad de cubrir sus obligaciones financieras de intereses y capital.

Análisis de Liquidez y Cash Flow

A la institución financiera, lo que a fin de cuentas le interesa es que el cliente genere suficiente liquidez para pagar los intereses y el principal.

Indice de Cobertura de la Deuda:Generación operativa de

caja/(Intereses+Amortizaciones)

El Indice de Cobertura de Deuda puede definirse también:

• A partir de la utilidad antes de resultados extraordinarios e impuestos más intereses

• Considerando o no la amortización• Sólo considerando cobertura de Intereses

Estructura de Capital

Los indicadores de endeudamiento tienen por objeto presentar la situación financiera de la empresa respecto a sus obligaciones con terceros, y el nivel de compromiso que los socios accionistas han asumido para con la empresa y sus acreedores. El principal índice es:

Indice de Endeudamiento: Pasivo total/Patrimonio neto

En el análisis de debe tener cuidado de descontar el efecto de los anticipos a socios y de la deuda subordinada ajustado el patrimonio según:

Patrimonio neto ajustado = Patrimonio neto + deuda subordinada – Anticipo a socios

Análisis de Liquidez y Cash Flow

La teoría dice que una empresa sana tiene:

• Capital de Trabajo positiva, y

• Indice de Liquidez Corriente mayor que 1.

Dicho de otra manera: Activo Circulante > Pasivo Circulante

Sin embargo, esta regla debe matizarse. Que una firma tenga mucho activo corriente y poca “financiación espontánea” por parte de proveedores y otros acreedores corrientes no es necesariamente buena señal. Puede incluso indicar deudores problemáticos, inventarios que no tienen venta y poca confianza por parte de acreedores.

Análisis de Liquidez y Cash Flow

Al considerar el Ciclo Operativo normalmente se

utilizan Indicadores de Actividad como los índices

de rotación:

Rotación de cuentas por cobrar:

Cuentas por cobrar * días / Ventas

Rotación de inventarios:

Inventarios * días / Costo de lo vendido

Rotación de cuentas por pagar:

Cuentas por pagar * días / Costo de lo vendido

Análisis de Liquidez y Cash Flow

La Rotación en Inventarios, como la Rotación en Cuentas por Cobrar, son indicadores de calidad, liquidez y eficiencia.

La Rotación en Cuentas por Pagar (R.C.P.) es señal de eficiencia y de la confianza de acreedores comerciales.

REPASO

VERDADERO o FALSO.

Una empresa con ratio de liquidez positivo nunca tiene riesgo de suspender pagos a corto plazo.

FALSO

REPASO

¿Qué diferencia existe entre el CICLO OPERATIVO y el CICLO DE CAJA de una compañía?

El CICLO OPERATIVO es la suma de los días de Inventario más los días de Cobranza

El CICLO DE CAJA, se resta del Ciclo Operativo la Rotación de Pagos.

Estructura de CapitalDe cierta manera ya hemos comenzado a investigar la

Estructura de Capital a través de observaciones sobre el “apalancamiento financiero” y “liquidez y cash flow”. Al final, es la capacidad de repago que más nos importa.

Pero también debemos considerar la deuda financiera como monto en absoluto y en relación al Balance de la empresa, con sus Recursos Propios, y con todos los pasivos subordinados a nuestros pasivos.

Cuidado con la deuda subordinada. La subordinación es siempre relativa. Hay que averiguar su relación con nuestra deuda y asegurarnos también de que no hay amortizaciones periódicas antes de que venza nuestra deuda.

Del análisis

Al analizar la Situación Financiera, obviamente hay mucho que considerar, y llegar a conclusiones puede resultar difícil.

La empresa puede ser líquida pero apalancada; eficiente pero poco rentable; etcétera.

Al final, es importante que lleguemos a conclusiones concretas sobre la totalidad de la situación financiera, y que evitemos observaciones aisladas y, peor aún, el llamado “análisis de ascensor” con comentarios como “la rotación de existencias subió de 44 días a 49 días pero después bajó a 43 días antes de quedar en 45 días en el balance último”.

El Modelo Dupont

Una manera de enfocar nuestro análisis y llegar a conclusiones es utilizar “cadenas” de indicadores como el Modelo DuPont o el Modelo de Crecimiento Sostenible (tratado en otro módulo).

Estas cadenas nos ayudan a enlazar diferentes elementos de la situación financiera.

El Modelo DupontEl Modelo DuPont descompone la rentabilidad de

una empresa para sus accionistas, permitiendo descubrir su origen.

La fórmula DuPont combina:

• La utilidad sobre la inversión (Utilidad/Patrimonio)• La utilidad sobre ventas• La rotación de activos• El apalancamiento de activos

Beneficio Neto Beneficio Neto Ventas Activo Total

Capital Propio Ventas Activo Total Capital Propiox x=

Resumen

Números son símbolos, como los son las palabras, con significados muy sencillos cuando se toman uno por uno, pero mucho más complejos en el contexto de otros números.

René Magritte, el artista surrealista, pintó una pipa, y al lado escribió “Esta no es una pipa”. No lo era, era la pintura de una pipa.

Los números no son el negocio. Son pinturas del negocio.

Harold Geneen 

Presidente de

ITT Corporation

(1959-1977)