Perspectiva de 2019 Inversiones - ULTRASERFINCO · tuvieron desempeño negativo en un año...
21
2019 Estrategia & Investigaciones Económicas Perspectiva de Inversiones
Transcript of Perspectiva de 2019 Inversiones - ULTRASERFINCO · tuvieron desempeño negativo en un año...
2019
Estrategia & Investigaciones Económicas
Perspectiva de
Inversiones
Desempeño de Mercados 2018
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
El 2018 cerró como uno de los años más complejos de la
historia reciente en materia de inversiones. Desde la crisis
financiera del 2008 no veíamos una caída de más del 10% en
las acciones globales en un año calendario, algo que
normalmente sólo ocurre en épocas de crisis. Pero a pesar
de la fuerte caída de los activos de riesgo, quizá lo más
complejo fue que no hubo un activo refugio. Por lo general,
cuando la renta variable cae, la renta fija ayuda a mitigar
la caída gracias a la baja correlación que hay entre ambos
activos. Sin embargo, el año pasado tanto acciones como
bonos tuvieron desempeño negativo, algo que sólo había
ocurrido una vez en los últimos 30 años. Lo anterior se
reflejó en que muy pocos activos mostraron rentabilidades
positivas en el año y esto afectó sustancialmente el
desempeño de los portafolios de inversión.
La última vez que tanto renta variable como renta fija
tuvieron desempeño negativo en un año calendario fue en
el 2015, año que guarda algunas similitudes con lo ocurrido
el año anterior. En aquella ocasión, el anuncio de la
Reserva Federal (FED) de terminar con su programa de
compra de activos (Quantitative Easing) generó un aumento
acelerado de las tasas de interés ante la expectativa de
que esto causaría una reducción en la liquidez del
mercado. El aumento de las tasas en Estados Unidos
incentivó flujos de capitales hacia dicho mercado,
apreciando sustancialmente al dólar y dejando como
principal damnificado a los mercados emergentes.
En el 2018, la reducción de la liquidez comenzó a
materializarse no sólo con los aumentos en la tasa de
intervención por parte de la FED sino también con la
reducción de su hoja de balance. Tras acumular $4.5
trillones de dólares en activos, por primera vez en 10 años
vimos como la FED redujo su tenencia de títulos. Lo
anterior, acompañado de un mercado laboral sólido, buenas
tasas de crecimiento económico y mayores expectativas de
inflación, nuevamente generó un aumento en las tasas de
interés que afectó negativamente al mercado.
El aumento en las tasas de interés causó un reajuste en los
precios de los activos financieros y fue el detonante de las
depreciaciones en la mayoría de estos. La reducción de la
liquidez genera cambios en las expectativas de los agentes
y lleva a los inversionistas a demandar una rentabilidad
mayor por asumir los mismos riesgos. Lo anterior hace no
solo que suban las tasas de la deuda soberana, también
sube la prima de riesgo exigida por los inversionistas para
invertir en activos más riesgosos como la deuda corporativa
o las acciones. A mayor rentabilidad demandada, menores
son los precios y mayor es la depreciación de los activos
financieros.
-20%
-18%
-16%
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
Renta Variable
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
FX & Commodities
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
Renta Fija
Perspectiva Internacional
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Al igual que en 2015, otra vez salieron a relucir las
vulnerabilidades de ciertos mercados emergentes con
déficits externos, desbalance fiscal y alta
dependencia a los capitales extranjeros. Lo anterior
causó salidas masivas de capitales desde los mercados
emergentes, siendo los ejemplos más extremos los
casos de Turquía y Argentina, países que vieron como
sus monedas llegaron a perder la mitad de su valor.
En general, fue un año muy difícil para los mercados
emergentes y eso se reflejó en el pobre desempeño
de las acciones y la deuda de dichos países.
Para empeorar la situación, los emergentes no solo
sufrieron por el aumento de tasas y la reducción de
liquidez sino que también se vieron afectados por
factores geopolíticos. En primer lugar, el empeño del
gobierno Trump en reducir el déficit comercial de
Estados Unidos dio inicio a la guerra comercial con
China, la cual sigue causando incertidumbre y afecta
negativamente al mercado. En segundo lugar, el
fortalecimiento del populismo a nivel mundial y
puntualmente en Latinoamérica también genera
desconfianza en el mercado y amplifica la
depreciación de los activos financieros de los
mercados emergentes.
Hasta ahora, Colombia ha salido bien librado de la
crisis de mercados emergentes gracias a diferentes
factores. Primero, las salidas de capitales se dieron
principalmente en el primer semestre y tuvimos la
suerte de que esto coincidiera con una fuerte
apreciación del precio del petróleo. De esta forma,
mientras la mayoría de los mercados emergentes
sufría altas depreciaciones, los activos colombianos
reaccionaron bien gracias a la alta correlación que
mantienen con el petróleo. Segundo, la economía
colombiana resalta como una de las pocas del
vecindario en donde el populismo no llegó al poder,
manteniendo así la confianza de los inversionistas
extranjeros. Tercero, Colombia se mantiene en un
proceso de recuperación económica tras la fuerte
desaceleración sufrida en años anteriores y poco a
poco esto se materializa en una menor vulnerabilidad
externa a medida que se reduce el déficit en cuenta
corriente y se realizan los ajustes necesarios para
mantener la sostenibilidad de las cuentas fiscales.
Corrección del mercado
2018 fue un de los peores años de la historia reciente considerando que la mayoría
de los activos de inversión mostraron retornos negativos. Al igual que en 2015,
tanto la renta fija como la renta variable global se desvalorizaron.
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tota
l A
ctiv
os
en e
l Bala
nce
de l
a F
ED
(U
SD
tri
llion)
Índic
e (
2009 =
100)
Balance de la FED(eje derecho)
S&P 500
US Investment Grade
US High Yield
QE Tapering Fin del QE
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
201
8
201
7
201
6
201
5
201
4
201
3
201
2
201
1
201
0
200
9
200
8
200
7
200
6
200
5
200
4
200
3
200
2
200
1
200
0
199
9
199
8
199
7
199
6
199
5
199
4
199
3
199
2
199
1
Reto
rno
Acciones Globales Bonos Globales
Burbuja .com
Crisis Financiera
Crisis Europea
Fin del Quantitative Easing
La reducción de la liquidez tiene un impacto negativo en los precios de los activos
financieros. Así como también ocurrió con el QE tapering, el fin del QE y la
paulatina reducción de la hoja de balance de la FED generó una corrección en el
mercado.
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Ahora, a pesar de las similitudes, hay una diferencia
importante entre la coyuntura del 2015 y la actual. Hace 4
años, la economía mundial estaba en medio de un proceso
de expansión económica liderada por los mercados
desarrollados y en particular por Estados Unidos. En
cambio, la expectativa actual es que en los próximos años
veamos una desaceleración de la economía global a medida
que nos acerquemos al fin del ciclo expansivo en la
economía estadounidense, lo cual inevitablemente tendrá
consecuencias en el resto del mundo. A diferencia de los
años anteriores, en el 2019 consideramos que el ciclo
económico será el principal determinante del desempeño
de los activos financieros y que el aumento en la
probabilidad de recesión o desaceleración económica
tendrá una incidencia muy alta en la rentabilidad de los
portafolios.
Diferentes factores indican que el ciclo expansivo está
llegando a su fin en Estados Unidos. Por el lado
macroeconómico, algunos indicadores comienzan a mostrar
una economía que está en su pico de crecimiento. Por
ejemplo, el mercado laboral ha mantenido una tasa de
desempleo muy baja e inferior al potencial de la economía
por un tiempo prolongado. Este desbalance comienza a
reflejarse en un mayor crecimiento de los salarios a medida
que la escasez de trabajadores genera un exceso de
demanda cuyo efecto natural es un precio (salario) más
alto, algo que por lo general ocurre justo antes del
recalentamiento de una economía.
Otro indicador clave a monitorear es el nivel de deuda de
la economía dado que el endeudamiento excesivo suele ser
un factor común en las crisis económicas. En el ciclo
actual, el crecimiento de la deuda no se ha dado en los
hogares sino en las empresas como consecuencia de las
bajas tasas de interés. Aunque la intervención de los
bancos centrales en el mundo fue fundamental para mitigar
el impacto de la crisis financiera, aún no hemos visto las
consecuencias de haber mantenido una política monetaria
ultra-expansiva durante una década.
Uno de los efectos nocivos del experimento monetario se
dio en el mercado de deuda. Al mantener artificialmente
bajas las tasas de interés por un periodo de tiempo
prolongado, el incentivo para las empresas fue apalancarse
con emisiones de deuda. Por lo anterior, la deuda
corporativa como porcentaje del PIB en Estados Unidos está
en sus máximos históricos y también muestra un ciclo
económico llegando a su pico. A medida que los bancos
centrales sigan reduciendo el estímulo monetario, las tasas
de interés seguirán aumentando y el servicio de la deuda
será cada vez más costoso.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Yie
ld (
%)
Diciembre 2017 Diciembre 2018
Renta Fija (Yield to Maturity) Renta Variable (Earnings Yield)
37%
38%
39%
40%
41%
42%
43%
44%
45%
46%
47%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Deuda C
orp
ora
tiva /
PIB
(Est
ados
Unid
os)
Pro
babilid
ad de R
ece
sión e
n E
EU
U (
Modelo
de l
a F
ED
)
Endeudamiento corporativo vs
probabilidad de recesión
El sobre-endeudamiento de la economía suele coincidir con los periodos de crisis.
Una década de bajas tasas de interés incentivó la emisión de deuda por parte de
las empresas, aumentando su vulnerabilidad a la reducción del estímulo
monetario.
Reajuste en los precios
El aumento en las tasas de interés contribuyó al reajuste en los precios de los
activos, generando mayores yields en la renta fija y un aumento en la relación
utilidad/precio (earnings yield) en la renta variable.
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Lo anterior afectará negativamente las utilidades de las
empresas e incluso algunas compañías no podrán cubrir
esos mayores costos financieros, razón por la cual
probablemente veremos un aumento en los casos de
cesación de pagos. Esta dinámica lleva a las empresas a
desapalancarse, la economía se desacelera y el ciclo
económico comienza nuevamente.
El mercado de deuda también nos ofrece un indicador
que suele ser muy preciso para predecir los cambios en
el ciclo económico. La forma de la curva de
rendimientos (es decir, la relación entre las tasas de
interés y los plazos de la deuda) incorpora las
expectativas de los agentes del mercado frente a los
movimientos futuros de las tasas de interés. Lo normal
es que la curva de rendimientos tenga un empinamiento
positivo, es decir, que las tasas de largo plazo sean
mayores a las de corto plazo dado que el inversionista
incurre en un riesgo mayor al prestar su capital a un
plazo más prolongado y debe ser compensado por ello
con una mayor rentabilidad. Una curva plana, como la
que tenemos actualmente en el mercado de deuda
soberana en Estados Unidos, indica que los agentes han
comenzado a descontar menores tasas de interés en el
futuro, algo que coincide con la etapa de
desaceleración del ciclo económico. El aplanamiento de
la curva siempre ha precedido a los procesos de
desaceleración económica y el mercado de deuda
nuevamente nos está indicando que este proceso está
por ocurrir en los próximos años.
Lo anterior también nos lleva a pensar que el aumento
en las tasas de interés ha pasado a un segundo plano
dentro de los posibles riesgos que afrontan las
inversiones en el 2019. El año pasado veíamos un
mercado de renta fija presionado ante la reducción del
estímulo monetario por parte de la FED, las presiones
inflacionarias generadas en el mercado laboral y el
aumento en la oferta de tesoros generado por la
reforma tributaria del gobierno Trump y su consecuente
desajuste fiscal. Este año, aunque los factores
mencionados anteriormente permanecen vigentes, el
aumento en la probabilidad de recesión adquiere más
relevancia y presiona a la baja las tasas de interés a
medida que el mercado busca refugio en activos de
baja volatilidad. De hecho, vemos una diferencia
grande entre la proyección de la FED y las expectativas
del mercado frente a las posibles subidas en la tasa de
intervención y por primera vez en muchos años vemos a
un mercado que comienza a descontar reducciones en
la tasa de intervención.
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Yie
ld (
%)
Vencimiento (años)
Corporativos AA
Corporativos A
Corporativos BBB
Treasuries
Curvas de rendimientos en dólares
Una curva de rendimientos plana, como la actual curva de los tesoros americanos,
refleja menores expectativas futuras de tasa de interés y es un indicador que
antecede los procesos de desaceleración económica.
Posible pausa de la FED
Hay una amplia diferencia entre las proyecciones de la FED y lo que está
descontando el mercado en materia de tasa de intervención. En ausencia de
presiones inflacionarias y con una economía en desaceleración, es poco probable
que la FED pueda seguir aumentando mucho más la tasa y podría hacer una pausa
en el 2019.
2.32.2 2.1
2.9
3.1 3.1
0
1
2
3
4
5
6
7
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
202
0
202
1
Tasa
de I
nte
rven
ció
n d
e l
a F
ED
(%
)
FED Funds Rate
Futuros
"Dot Plot"
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
De esta forma, la desaceleración de la economía se
posiciona como el principal riesgo para las inversiones en el
próximo año. El menor crecimiento económico,
acompañado de una inflación controlada, limita los ingresos
de las compañías en un momento en que comienzan a
sentir presiones en su estructura de costos. Un mercado
laboral apretado genera mayores costos laborales a medida
que los salarios crecen por encima de la inflación. Las
mayores restricciones al comercio también pueden afectar
los precios de los bienes y servicios importados,
incrementando el costo de los insumos de producción. El
aumento en las tasas de interés genera mayores costos
financieros a medida que el servicio de la deuda se
encarece. El estímulo fiscal y menores tasas impositivas
ayudan, pero su efecto es temporal y no es sostenible en el
largo plazo. Por lo anterior, probablemente veremos que en
los próximos años las utilidades de las empresas crecerán a
tasas más bajas e incluso podrían decrecer si la
desaceleración económica se transforma en una recesión.
Ahora, la noticia positiva es que la sobrevaloración que
tenían los activos a lo largo de los últimos años finalmente
dejó de ser un problema. La fuerte corrección que tuvo el
mercado accionario el año pasado hizo que los precios se
ajustaran a los fundamentales y ya tenemos valoraciones
razonables e incluso atractivas. De hecho, las acciones
globales se negocian a un múltiplo Precio/Utilidades de
13x, algo que no veíamos desde hace 6 años. Aunque la
perspectiva de desaceleración económica es negativa para
las acciones, las valoraciones atractivas que actualmente
muestra el mercado ayudan a mitigar el impacto negativo
del ciclo económico y presentan una oportunidad en un
horizonte de largo plazo.
En cuanto a la renta fija, también hubo una corrección
importante en los precios de los bonos causada por el
aumento en las tasas de interés y el ajuste de los spreads
crediticios. Después de 2 años de constante compresión en
los márgenes de la deuda corporativa, en el 2018 tuvimos
un aumento importante en éstos. Aunque en el corto plazo
esto es negativo para la rentabilidad de la renta fija,
también representa una oportunidad de largo plazo dado
que ahora la relación riesgo-retorno es más favorable y la
rentabilidad esperada compensa al inversionista por el
riesgo de su inversión. Si a lo anterior le sumamos la
expectativa de menores presiones al alza en las tasas de los
tesoros, podemos esperar mejores rentabilidades en la
renta fija para el 2019.
PIB vs crecimiento de las utilidades
La desaceleración económica tiene un impacto negativo en las utilidades de las
empresas. Después de un periodo de crecimientos de 2 dígitos en las utilidades, es
de esperarse una desaceleración y un 2019 menos favorable para los resultados
corporativos.
Valoraciones atractivas
La corrección del mercado ha llevado a las valoraciones a niveles más razonables.
Las acciones globales lucen atractivas bajo el punto de vista de valoración con
múltiplos Precio/Utilidad (PE Ratio) muy inferiores a su media histórico. Los
spreads crediticios de la renta fija también corrigieron la sobrevaloración de los
últimos años, reflejando una relación riesgo-retorno más favorable.
Promedio
+ 1 Desv. Est.
- 1 Desv. Est.
9x
10x
11x
12x
13x
14x
15x
16x
17x
18x
19x
20x
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
MSC
I W
orl
d f
orw
ard
PE R
ati
o
Subvalo
rado
Sobre
valo
rado
Promedio
+ 1 Desv. Est.
- 1 Desv. Est.
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Glo
bal
Agg.
BB
B O
pti
on
Ad
just
ed
Sp
read
(%
)
Sobre
valo
rado
Subvalo
rado
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
En cuanto a los mercados emergentes, tras un desempeño
muy pobre en el 2018, vemos un potencial de recuperación
interesante para los próximos años. Los fundamentales
económicos son positivos y contrastan con el proceso de
desaceleración que inicia en los mercados desarrollados.
Varios mercados emergentes, entre ellos Colombia, ya
pasaron la etapa contractiva de su ciclo económico y
apenas comienzan su etapa de recuperación. A lo anterior
se suma que los precios corrigieron bastante y actualmente
encontramos valoraciones atractivas tanto en renta fija
como en renta variable.
Claramente hay que ser prudentes y conscientes de los
riesgos. La desaceleración económica en China y la guerra
comercial son factores relevantes que afectan
negativamente a los mercados emergentes. Además, el fin
de ciclo en Estados Unidos impacta el sentimiento del
mercado y genera aversión al riesgo, aumentando la
demanda por activos refugio y limitando los flujos hacia
activos de mayor riesgo. Por otro lado, el ciclo económico
de los mercados emergentes permanece muy relacionado a
los precios de los commodities y es una vulnerabilidad en
caso de que la tendencia de los precios se mantenga a la
baja. Aun así, consideramos que el balance riesgo-retorno
es favorable para los mercados emergentes y tenemos una
perspectiva positiva para sus activos financieros en el 2019.
Con relación a los commodities, 2018 fue un año difícil y
muy pocos mostraron un buen desempeño en sus precios.
En general, la desaceleración de la economía global suele
ser negativa para los precios dado que el mercado
comienza a incorporar en sus expectativas una reducción
en la demanda agregada, lo que consecuentemente debería
reducir la demanda por materias primas en el mundo. Tras
dos años de recuperación, el 2018 volvió a ser negativo
para los precios de los commodities, lo cual fue un factor
determinante en el pobre desempeño de los activos de
mercados emergentes. Para el 2019, aunque esperamos
mayor estabilidad en los precios de las materias primas, no
esperamos un rebote significativo debido al pesimismo del
mercado en torno al crecimiento económico mundial.
Un caso interesante fue el del petróleo, el cual se apreció
durante gran parte del 2018 pero terminó con una fuerte
caída en el último trimestre borrando todo lo que había
subido los primeros tres trimestres del año. La evolución de
los precios del petróleo depende de la dinámica entre
oferta y demanda que veamos en los próximos años. A
medida que la economía global se desacelere, la demanda
por petróleo en el mundo debería ser más baja y esto
afecta negativamente al precio del barril.
Promedio
+ 1 Desv. Est.
- 1 Desv. Est.
6x
8x
10x
12x
14x
16x
18x
20x
22x
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
MSC
I Em
erg
ing M
ark
ets
PE R
ati
o
Subvalo
rado
Sobre
valo
rado
Promedio
+ 1 Desv. Est.
- 1 Desv. Est.
100
200
300
400
500
600
700
800
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
EM
BI
Glo
bal
Sp
read
(p
un
tos
bási
cos)
Sobre
valo
rado
Subvalo
rado
Mercados emergentes lucen atractivos
Los mercados emergentes presentan mejores perspectivas de crecimiento y
valoraciones atractivas tanto en renta variable (PE Ratio) como en renta fija
(EMBI Spread)
En cuanto a la oferta de petróleo, es muy relevante lo que
ocurra con los principales productores, puntualmente con
Estados Unidos, Rusia y la OPEP. Estados Unidos continúa
aumentando su producción, al punto de convertirse en el
principal productor mundial de petróleo. Sin embargo, la
caída reciente de los precios afecta negativamente la
rentabilidad de la explotación petrolera, en especial la de
mecanismos no convencionales como el fracking.
Considerando que gran parte de la producción
estadounidense proviene de no convencionales, es de
esperarse que la inversión en exploración se afecte por la
caída de los precios, lo cual implica menor oferta futura y
menores presiones a la baja para el precio. Con relación a
la OPEP, la decisión de reducir la producción en 1,2
millones de barriles diarios es positiva para el mercado y
equilibra el exceso de oferta que lo estaba presionando a la
baja. No obstante, la incertidumbre está en la
implementación del acuerdo y en la estabilidad de largo
plazo del mismo. Por lo pronto, esperamos que el mercado
se estabilice y que la referencia brent se mantenga en el
rango entre $50 y $60 US$/bbl, condicionado por las
presiones a la baja generadas por la desaceleración
económica y en particular por la evolución en la producción
de Estados Unidos y las medidas de la OPEP y sus aliados.
En resumen, esperamos un 2019 retador con mercados
presionados a la baja por el fin de ciclo en Estados Unidos.
Aunque el riesgo que implica el aumento en las tasas de
interés permanece debido a la reducción del estímulo
monetario y de la liquidez por parte de los bancos
centrales, dicho riesgo es cada vez más bajo dado que la
desaceleración económica genera aversión al riesgo,
favorece a la renta fija y pone un techo a las tasas de
interés. En cambio, dicha coyuntura afecta las utilidades
de las empresas y representa un riesgo a la baja para el
mercado accionario. A pesar de lo anterior, los precios de
los activos financieros han corregido y actualmente
encontramos valoraciones interesantes tanto en renta fija
como en renta variable. Los mercados emergentes también
se muestran como una oportunidad, considerando que se
encuentran en una etapa de recuperación y que las
valoraciones de sus activos son atractivas.
Uno de los principales riesgos de nuestra perspectiva es
China. La economía China se encuentra en un proceso de
transición desde una economía dependiente de la inversión
y del sector externo hacia una economía jalonada por el
consumo. Dicho proceso implica una desaceleración de la
economía, que de darse de forma abrupta puede tener
consecuencias negativas sobre la economía mundial y en
particular sobre los mercados emergentes. 30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Bre
nt
($/b
bl)
Precio del Petróleo (Brent)
Futuros Brent
Proyección Analistas
Fuente: Bloomber g |Ultr aser finco
30
50
70
90
110
130
150
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Bre
nt
($/b
bl)
Con
sum
o -
Pro
du
cció
n (
MM
bb
l)
Consumo - Producción
Precio Petróleo (Brent)
27
28
29
30
31
32
33
34
35
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Pro
du
cció
n O
PEP
(M
Mb
bl)
Pro
du
cció
n E
E.U
U.
| R
usi
a (
MM
bb
l)
Producción EE.UU.
Producción Rusia
Producción OPEP (eje
derecho)
Mercado de petróleo
La caída en el precio del petróleo responde al exceso de oferta en el mercado
generado por el aumento en la producción de los principales productores. La
decisión de la OPEP de restringir la producción en principio podría equilibrar el
mercado, estabilizando los precios del barril.
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Otro factor relevante para nuestra perspectiva
favorable frente a los mercados emergentes son los
precios de los commodities. Las economías
emergentes aún mantienen una correlación alta con
los precios de las materias primas y una continuación
del mercado bajista que tuvimos en el 2018 podría
ser negativo para el crecimiento económico de los
mercados emergentes y para el precio de sus activos
financieros.
Otro riesgo importante es un aumento acelerado de
las tasas de interés por parte de los bancos
centrales. Si el mercado laboral continúa
presionando los salarios al alza, eventualmente esto
se traducirá en mayor inflación y forzará a los
bancos centrales a normalizar su tasa de
intervención a una mayor velocidad. Lo anterior
presionaría las utilidades de las empresas,
depreciaría los activos financieros y aceleraría el
proceso de desaceleración económica global.
Finalmente, siempre estará presente el riesgo
geopolítico. La guerra comercial entre Estados
Unidos y China no se ha solucionado y no se va a
solucionar en el corto plazo. Con la imposición de
restricciones comerciales todos pierden y es un
factor adicional a tener en cuenta en la perspectiva
de crecimiento mundial. Por otro lado, el calendario
electoral es más ligero que el del 2018, pero aun así
hay eventos relevantes que pueden afectar al
mercado. Puntualmente, en la región resaltamos las
elecciones presidenciales de Argentina donde existe
el riesgo de que se consolide la tendencia hacia el
populismo en Latinoamérica. En Europa, los
movimientos anti-euro, anti-integración y anti-
inmigración siguen ganando relevancia y son un
riesgo latente. Finalizando marzo se cumple el plazo
para la salida definitiva del Reino Unido de la Unión
Europea y el desenlace de dicho acuerdo puede ser
el punto de partida de nuevos movimientos de
independencia. Finalmente, la inestabilidad política
del golfo seguirá siendo un determinante de las
relaciones diplomáticas entre las principales
potencias del mundo y también es un factor a
considerar como riesgo en la evolución del precio del
petróleo.
Desaceleración económica en China
Commodities vs monedas de mercados
emergentes
La economía China viene desacelerándose a medida que hace la transición
desde una economía enfocada en la inversión y el sector externo hacia una
economía dependiente del consumo interno. Una desaceleración mayor a la
esperada es un riesgo para la economía global.
Los activos financieros de los mercados emergentes tienen una alta
correlación con os precios de los commodities. Mayores caídas en los precios
de las materias primas también son un riesgo para los mercados emergentes en
el 2019.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Pro
ducc
ión In
dust
rial
Chin
a a
/a (
%)
PIB
Chin
a a
/a (
%)
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Blo
om
berg
Com
mod
ity In
dex
JP
M E
M C
urr
en
cy I
nd
ex
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Los diferentes indicadores de actividad económica en
Colombia conocidos a lo largo del 2018 confirman que el
país mantiene el proceso de ajuste tras la marcada la
disminución de los términos de intercambio en 2014.
En efecto, el sector externo del país ha venido
experimentando un período de consolidación, que de
manera ordenada ha permitido que la economía colombiana
corrija la ampliación del déficit en cuenta corriente,
derivada de la caída de las exportaciones de petróleo,
durante 2015 y 2016.
Desde entonces, los egresos corrientes disminuyeron a un
ritmo mayor que los ingresos, hecho que es consistente con
la desaceleración en los flujos de capital, la depreciación
del peso colombiano y su consecuente moderación en la
dinámica de la demanda interna.
En este proceso, el sector privado ha realizado el mayor
esfuerzo en el ajuste y para el año que inicia la coyuntura
fiscal que marcó el debate económico al cierre de 2018,
apunta a la indiscutible necesidad de abordar el polémico
proceso de la eficiencia en el gasto público, su flexibilidad
y su subordinación a las premisas de disciplina fiscal.
Lo anterior cobra relevancia, pues como ya se señaló en
este documento, el contexto esperado de la economía
global se caracterizará por la consolidación del aumento en
el costo del capital y el desapalancamiento de los mercados
de capitales.
El análisis de la serie de crecimiento de la economía
colombiana evidencia el proceso de ajuste que viene
experimentando la misma. Tras la pronunciada
desaceleración entre 2014 y 2016, los últimos dos años
sugieren que el dinamismo de la actividad productiva
apunta a recuperar su media histórica. Lo anterior es
relevante pues las decisiones en materia de política fiscal y
monetaria están fuertemente influenciadas por este hecho.
En primer lugar, la estructura de gasto público actual se
estableció con unas proyecciones de crecimiento
superiores, las cuales consideraban un periodo de bonanza
petrolera mucho más extendido. De esta manera, en la
medida en que el crecimiento se acerque a niveles de 3.5%
la dinámica del recaudo tenderá a mejorar facilitando el
cumplimiento de los compromisos fiscales.
En segundo término, un crecimiento cercano a dicha media
reduce de manera importante la brecha del producto,
razón determinante en las decisiones de política
monetaria.
Crecimiento del PIB
Indicadores líderes
Esperamos que el proceso de ajuste hacia la media de crecimiento histórico se
alcance en 2020. En 2019, se espera un mejor desempeño de las actividades
de minas y canteras, construcción y actividades financieras.
Los indicadores líderes comienzan a reflejar una recuperación en la economía
después de la desaceleración vista en los últimos años
Perspectiva Local
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Pro
ducc
ión in
dust
rial
a/a (
%)
Venta
s al
por
menor
a/a (
%)
2,6%
3,3%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Para 2018 mantenemos nuestra proyección de
crecimiento de 2.6%, mientas que para 2019 nuestra
estimación se ubica en 3.3%, la cual responde a un
mejor desempeño del sector de minas y canteras,
construcción y actividades financieras y de seguros.
El contexto de los mercados globales al inicio del año
hacen que el sesgo de nuestra proyección sea a la baja,
pues la volatilidad en los mercados de materias primas
y de tasas de interés de referencia impactan a los
sectores en donde esperamos la mayor contribución al
crecimiento del año que se inicia.
La evolución reciente del sector externo de la
economía colombiana ha reducido de manera
importante la vulnerabilidad de la misma ante los
cambios y choques que se vislumbran en la economía
mundial. Sin embargo, el déficit en cuenta corriente
esperado para el cierre de 2018 (3.45%) marca un límite
al proceso de ajuste, pues la escasa (o nula) ganancia
en productividad total de esta economía dificultan
consolidar un mejor registro.
Lo anterior se hace evidente en nuestra estimación del
2019 de este indicador. El crecimiento de la demanda
interna esperado para este año está asociado a un
incremento de los egresos corrientes, a la remisión de
utilidades producto de la Inversión Extranjera Directa,
así como a las importaciones de bienes y servicios
(principalmente a las de insumos para la industria
local). En adición, esperamos una moderación en el
aporte de las transferencias netas, las cuales en 2018
apuntan a generar un registro histórico.
Balance externo
Para 2019, el proceso de ajuste del sector externo de la economía colombiana
tiende a estabilizarse
2,4%
2,2%
-2,6%
-3,6%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
% P
IB
Bienes y servicios Renta factorial Transferencias corrientes
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Con relación a la inflación, durante el 2018 la
desaceleración de las presiones de precios observada desde
mediados del 2016 se estabilizó; mientras que la inflación
sin alimentos se mantuvo cercana a los registros de un año
atrás, el ajuste a la baja en las variaciones de la canasta
de alimentos permitió que a lo largo del año anterior la
variación 12 meses del IPC bordeara 3.25%
En la parte final del año, la posibilidad de adelantar una
reforma tributaria apuntalada en la ampliación del recaudo
del IVA modifico en su momento de manera importante las
expectativas de inflación para el 2019.
Sin embargo, pese a que lo anterior no se materializó, por
efectos de base estadística y por cuenta de choques como
la devaluación, fenómenos climáticos y el ajuste en el
salario mínimo, esperamos un avance en las medidas de
inflación en el primer semestre de 2019, en un proceso que
dilata la convergencia de esta medida a niveles del 3%
hacia el año 2020.
La concurrencia de varios choques hace que para 2019 se
espere una mayor frecuencia en los ajustes de inflación
para el cierre de año, pues la magnitud del fenómeno del
niño y el desajuste estructural en el tipo de cambio le
imprimen mayor volatilidad a las proyecciones,
especialmente durante el primer trimestre.
En nuestro escenario base, al cierre del año la variación del
IPC será de 3.69%, cifra que recoge en buena medida el
efecto de indexación derivado del ajuste del salario mínimo
del 2018, mientras que en el escenario al alza un registró
sobre el 4% es producto de las presiones del primer
trimestre, y no de una presión sostenida a lo largo de todo
el año. Por su parte, el registro del escenario bajista
considera un fuerte ajuste del tipo de cambio hacia el nivel
que consideramos estructural sin mayores efectos de
choque climático.
En materia de política monetaria, esperamos que en el
2019 los desarrollos en inflación, crecimiento económico y
contexto externo lleven al Banco de la Republica a iniciar
un proceso de ajuste al alza en la tasa de intervención.
Considerando una inflación al cierre de 2019 de 3.69% y una
brecha del producto que tiende a cerrarse para el mismo
periodo con un crecimiento de 3.3%, así como un contexto
externo caracterizado por desaceleración en la inyección
de liquidez global y aumento del costo del capital, nuestra
estimación de Regla de Taylor sugiere una Tasa de
Intervención para cierre del próximo año de 5.0%.
Tasa de intervención
Las condiciones externas cobran mas relevancia en la consideraciones de la
política monetaria local.
Inflación
Ante la multiplicidad de choques se espera una mayor volatilidad en los
pronósticos de inflación.
2,50%
3,50%
4,50%
5,50%
Senda Alcista de Inflación
Senda Central de Inflación
Senda Bajista de Inflación
3.69
2.92
4.07
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Tasa Repo Observada
Tasa Repo Esperada
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
En cuanto a la política fiscal, es quizás el tema que
mayor atención recibirá en el año que inicia, pues el
texto de la reforma tributaria aprobado el año anterior
dista mucho del presentado por el Gobierno inicialmente
y por ende de las expectativas de recaudo.
La advertencia sobre la desconexión entre el crecimiento
del saldo de la deuda pública interna (TES) y el recaudo
tributario ha sido una constante en todos nuestros
informes, y en la actualidad cobra más vigencia, pues la
perspectiva de recaudo tributario resta credibilidad a la
capacidad de cumplir los objetivos de la regla fiscal.
En efecto, los objetivos de ajuste en el déficit del GNC
(heredados por la administración actual) parecen muy
ambiciosos a la luz de la dinámica del recaudo de los
últimos años, así como de la perspectiva de recaudo
futuro. Esto ha reavivado el debate sobre cambios en la
calificación soberana del país.
En nuestro escenario base, dada la inflexibilidad del
gasto público en Colombia, el espacio para cumplir con
el compromiso de un déficit de 2.4% es limitado y
requerirá un debate profundo sobre la eficiencia del
mismo.
Sin embargo, consideramos que en la práctica existe el
margen de maniobra para explicar a las agencias
calificadoras cambios en la senda, resultado de
proyecciones realistas de la dinámica de crecimiento
económico, recaudo tributario y eficiencia del gasto.
En cuanto al mercado de deuda pública, el aumento en
las expectativas de inflación a un año, la senda
esperada de tasa de intervención para 2019 y el contexto
externo caracterizado por una aumento en el costo del
capital mundial, apuntan a que durante el primer
semestre del año la curva de los TES Tasa Fija
experimente un desplazamiento moderado al alza en el
nivel de la curva de aproximadamente 40 puntos básicos.
Para el segundo semestre, esperamos que la curva
experimente un proceso de aplanamiento que recoge por
un lado el nivel esperado de la tasa de intervención, así
como la búsqueda por parte del mercado de mayores
niveles de duración, bajo nuestro supuesto de
estabilidad en la calidad crediticia y en la participación
de los fondos de capital extranjeros en las tenencias de
TES.
En materia de deuda corporativa, el análisis de
prospectiva incluye los desarrollos observados en las
curvas de tasa fija e indexados al cierre del 2018.
Curva de rendimientos deuda pública
Se espera un desplazamiento con posterior aplanamiento en la curva de
rendimientos de referencia local.
Déficit fiscal
La inflexibilidad del gasto le resta credibilidad a los objetivos de la regla fiscal.
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
En efecto, la expectativa de una reforma tributaria
enfocada en el IVA facilitó una valorización
importante en los instrumentos atados al IPC (que
se mantuvo incluso después de descartada dicha
posibilidad), a la vez que facilitó un ajuste al alza
en los rendimientos de los títulos en tasa fija.
Por lo anterior, la decisión tradicional entre bonos
en tasa fija e indexados encuentra elementos que
al final hacen que las expectativas de rentabilidad
a un año permanezcan balanceadas.
En materia de bonos atados al IPC, si bien el
indicador presenta expectativas de incremento, la
valorización pasada de los mismos (reducción en
los márgenes de negociación) hace que las
rentabilidades esperadas no tengan una ventaja
clara frente a las estimadas para los títulos en tasa
fija.
Por su parte, si bien se espera que los cambios de
política monetaria afecten a la curva de los
instrumentos en tasa fija, el incremento en las
tasas de mercado del último bimestre de 2018
hace que la rentabilidad a un año en ciertos nodos
de la curva resulte atractiva en comparación con
instrumentos indexados.
Con relación al mercado cambiario, al cierre del
2018 el peso colombiano experimentó una
devaluación del 8.9%, generando un fuerte
contraste con el comportamiento de la moneda
observado al inicio del año.
Entre las razones que explican este
comportamiento se encuentran, entre otras, el
incremento de la volatilidad en los mercados de
referencia, las desvalorizaciones en los activos de
riesgo a nivel global y el fuerte retroceso en la
cotización del precio del crudo observado en el
último bimestre de 2018.
En adición a lo anterior, el anuncio del emisor de
iniciar un proceso de acumulación de reservas a
través del mecanismo de opciones “put”, se
conjugó con la necesidad de agentes
institucionales de contar con una devaluación al
cierre del año y un sentimiento de mercado
caracterizado por el incremento en la aversión al
riesgo global, así como de perspectivas
catastróficas para el 2019.
En medio de esta coyuntura, nuestra lectura sobre
el mercado cambiario sigue considerando que el
nivel de cierre del tipo de cambio en 2018 esta
alejado de los fundamentales de la economía
colombiana.
Como ya se explicó, el ajuste del sector externo se
ha realizado de una manera ordenada y a la fecha
la vulnerabilidad es mucho menor que la observada
en años anteriores.
En lo que toca a la volatilidad en los mercados de
referencia, esperamos que las señales de
desaceleración de la economía global y
desvalorización en el precio de los activos
generarán cambios en las posturas de los
principales bancos centrales del mundo.
En lo que toca al precio del crudo, esperamos que
dado que el mercado global no presenta un
desbalance marcado entre oferta y demanda, el
precio del mismo tendera a estabilizarse.
Por lo anterior, consideramos que existe una
probabilidad no despreciable de observar un ajuste
a la baja en la cotización del dólar hacia niveles
que consideramos apropiados para la estructura de
la economía colombiana.
EscenarioPetróleo WTI
Promedio AñoPIB %
Deficit en CC
% PIB
Tasa de
Cambio
Cierre 2019
Tasa de
Cambio
Promedio
Alcista 60 3,4 3,5 2.890$ 2.980$
Central 54 3,3 3,6 2.970$ 3.060$
Bajista 46 2,8 3,7 3.230$ 3.180$
Tasa de Cambio Nominal como Variable de Ajuste
10.9x
12.1x11.4x
13.2x
15.0x
13.7x
10.9x
6x
8x
10x
12x
14x
16x
18x
20x
22x
24x
fwd P
E R
ati
o
ActualMediana 10 años+/- 2 Desv. Est.
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Con relación al mercado accionario colombiano, el año
2018 se caracterizó por la volatilidad en los mercados de
renta variable tanto internacional como local. Durante la
primera mitad del año se tuvo la expectativa en el
aspecto político con las elecciones presidenciales, en
donde la incertidumbre se apoderó de las decisiones de
inversión. En la segunda mitad del año tuvimos una fuerte
corrección del petróleo, afectando los indicadores de
riesgo y generando mayor incertidumbre sobre la
sostenibilidad fiscal de Colombia en el mediano plazo,
sumado a la aprobación de la Ley de Financiamiento.
Durante el 2018 se vio una recuperación de los
indicadores económicos y fundamentales de la economía
colombiana en donde se reflejó un crecimiento
económico superior al del año anterior; sin embargo, los
activos estuvieron inmersos en un ambiente de
incertidumbre por diversas razones, en donde la salida de
flujos por parte de fondos extranjeros durante la segunda
mitad del 2018 fue pieza fundamental en el
comportamiento negativo de la bolsa colombiana.
De esta manera, el desempeño de la bolsa local durante
el 2018 fue de -12.4%, en donde la mayoría de los activos
cerraron en terreno negativo como consecuencia de la
volatilidad a nivel global y la aversión a mercados
emergentes que se experimentó durante la mayor parte
del 2018. Paralelamente, casi todos los mercados
emergentes tuvieron un año complejo en donde la
fortaleza del dólar fue la constante. En Colombia, algunos
activos sufrieron los efectos del riesgo de gobierno
corporativo en donde todavía persisten casos por resolver
y en donde existen más preguntas que respuestas, lo que
ha hecho que los precios de los activos en Colombia se
encuentren en niveles mínimos
Las historias positivas del 2018 son pocas, en donde
nuevamente Ecopetrol, al igual que durante el año 2017,
tuvo el mejor comportamiento del Colcap aún después de
la corrección del 30% en el precio del petróleo desde sus
máximos del año. Un retorno del +19.7% fue soportado
por un incremento del precio del petróleo durante la
primera mitad del año que se tradujo en unos resultados
corporativos que estuvieron por encima de las
expectativas del mercado.
Valoraciones
En términos absolutos y relativos, las valoraciones de la renta variable local
lucen atractivas.
Mercados de renta variable
Los mercados de renta variable se depreciaron en el 2018, en especial los
mercados emergentes. Estados Unidos venía teniendo un buen año hasta que
corrigió fuertemente a la baja en el último trimestre.
75
80
85
90
95
100
105
110
115 EEUU
Europa
Japón
China
Emergentes
Colcap
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Para el 2019 estimamos que luego de dos años positivos
para la acción de Ecopetrol, el potencial es limitado a
estos niveles si tenemos en cuenta que estamos
esperando una contracción en utilidades del 16% para el
2019 vs. el 2018. Por tal razón, estamos tomando una
postura neutral en el sector de Petróleo & Gas, aunque
seguimos estando positivos en Canacol para el 2019 dado
que será el año para consolidar la meta de producción
con una capacidad de 230MMcf/d.
Aparte de Ecopetrol, las historias positivas vinieron por
parte del sector financiero en donde Bancolombia y
Davivienda tuvieron retornos de 4.9% y 3.3%,
respectivamente. Luego de un 2017 complicado debido
al incremento en las provisiones de la cartera comercial,
el 2018 fue el punto de inflexión en donde la cartera de
consumo e hipotecaria mostraron mejores crecimientos.
La cartera comercial sigue en proceso de recuperación,
aunque más lento de lo inicialmente estimado.
Para el 2019 nos seguimos manteniendo positivos en el
sector financiero dado el crecimiento esperado de
cartera, que estimamos se sitúe en 8%, y unas menores
provisiones, en parte por la dilución de los clientes
corporativos y en parte por la mejora del ciclo
económico. Desde el aspecto fundamental, estimamos
que las utilidades del sector van a crecer a doble dígito
durante el 2019.
Si bien estamos Sobreponderando al sector financiero,
nuestro activo preferido es Davivienda dada la mayor
eficiencia, menor exposición a la cartera comercial y
mejores indicadores de rentabilidad. Por otro lado, en el
caso de Grupo Aval, las valoraciones actuales ofrecen un
potencial interesante, aunque es importante recordar los
riesgos sobre el caso de Ruta del Sol que lastimosamente
han pesado más en el comportamiento de la acción que
los fundamentales de la compañía y la generación de
utilidades. Por último dentro del sector financiero no-
bancos, también tenemos una perspectiva positiva para
Grupo Sura en donde el conjunto de negocios estables
aún cuentan con espacio de crecimiento en la región,
además de contar con una diversificación geográfica y
sectorial que permite tener un activo con perfil de riesgo
moderado.
Gobierno corporativo El riesgo corporativo continúa siendo el principal determinante del desempeño de
las acciones locales.
-66.4%-62.8%
-45.1%-43.7%-42.6%-42.5%-39.6%
-28.8%-25.1%-24.4%-22.6%-20.3%-20.3%-19.1%-17.3%-15.5%-15.0%-12.4%-12.2%
-7.8%-7.1%
-1.5%1.4%3.3%4.9%
19.7%
-100% -50% 0% 50%
CLH
CONCONC
ETB
PFAVH
PFCEMARG
CORFICOL
CEMARGOS
AVAL
EXITO
PFGRUPOA
PFAVAL
PFGRUPSU
GRUPOSUR
GRUPOARG
BOGOTA
NUTRESA
CELSIA
COLCAP
EEB
CNEC
BVC
ISA
BCOLO
PFDAVVND
PFBCOLO
ECOPETL
Colcap 2018
Compañía % Colcap Asunto
1 Ecopetrol 14.5 Reficar
2 Éxito 2.8 Gobierno Corporativo
3 CLH 0.6 Maceo
4 Corficolombiana - Aval 6.6 Odebrecht
5 Cemargos - Grupo Argos 13.0 Cartel del Cemento
6 Conconcreto 0.1 Ituango - Vía 40
7 Avianca 0.6 Gobierno Corporativo
38.3
Crecimiento PIB por sectores
0% 1% 2% 3% 4% 5%
Agricultura
Minas y canteras
Industrias
Electricidad y servicios públicos
Construcción
Comercio
Información y comunicaciones
Financieras y Seguros
Inmobiliarias
Profesionales, científicas
Administración pública
Actividades artísticas, de entretenimiento
2019 (p) 2018 (p)
4/01/2019 HOLD
TICKER INDX_WEIGHTPX_LASTBEST_TARGET_PRICE UPERF
% Precio Consenso Pot.Rating
Ultraserfinco
Rating
MercadoPrecio PO Potencial
Rating
UltraSerfinco
PO
Ultraserfin
Potencia
l de ECOPETL 15.0 2,800 3,073 9.7% Neutral UPERF ECOPETL 2,800 2,950 5.4% UPERF 2,950 5.4%
PFBCOLO 15.0 32,700 34,324 5.0% Neutral UPERF PFBCOLO 32,700 32,100 -1.8% UPERF 32,100 -1.8%
GRUPOSUR 7.7 32,100 40,783 27.1% Sobreponderar BUY GRUPOSUR 32,100 43,800 36.4% BUY 43,800 36.4%
BCOLO 7.8 32,400 34,080 5.2% Neutral UPERF BCOLO 32,400 32,100 -0.9% UPERF 32,100 -0.9%
ISA 7.2 14,500 15,875 9.5% NA UPERF ISA 14,500 13,980 -3.6% UPERF 13,980 -3.6%
NUTRESA 6.2 23,300 28,992 24.4% Neutral HOLD NUTRESA 23,300 26,100 12.0% HOLD 26,100 12.0%
GRUPOARG 5.4 17,280 19,407 12.3% NA UPERF GRUPOARG 17,280 16,900 -2.2% UPERF 16,900 -2.2%
PFAVAL 4.5 1,030 1,257 22.0% Neutral HOLD PFAVAL 1,030 1,280 24.3% BUY 1,280 24.3%
EEB 5.5 1,750 2,338 33.6% Sobreponderar BUY EEB 1,750 2,160 23.4% BUY 2,160 23.4%
PFGRUPSU 3.6 31,060 40,300 29.7% Sobreponderar BUY PFGRUPSU 31,060 43,800 41.0% BUY 43,800 41.0%
CEMARGOS 3.1 7,100 9,089 28.0% Subponderar BUY CEMARGOS 7,100 9,900 39.4% BUY 9,900 39.4%
PFGRUPOA 3.0 13,660 21,500 57.4% NA BUY PFGRUPOA 13,660 14,500 6.1% UPERF 14,500 6.1%
PFDAVVND 3.1 32,200 38,046 18.2% Sobreponderar HOLD PFDAVVND 32,200 33,700 4.7% UPERF 33,700 4.7%
EXITO 2.8 12,500 17,089 36.7% Sobreponderar BUY EXITO 12,500 17,050 36.4% BUY 17,050 36.4%
BOGOTA 2.4 56,040 79,400 41.7% NA BUY BOGOTA 56,040 56,040 0.0% UPERF 56,040 0.0%
CELSIA 2.4 3,920 5,043 28.7% Neutral BUY CELSIA 3,920 4,600 17.3% HOLD 4,600 17.3%
CORFICOL 1.5 16,220 34,167 110.6% Sobreponderar BUY CORFICOL 16,220 35,900 121.3% BUY 35,900 121.3%
PFCEMARG 1.3 5,560 8,892 59.9% Subponderar BUY PFCEMARG 5,560 9,900 78.1% BUY 9,900 78.1%
CLH 0.6 3,565 7,715 116.4% Bajo Revisión BUY CLH 3,565 3,700 3.8% UPERF 3,700 3.8%
BVC 0.3 11,940 13,300 11.4% NA UPERF BVC 11,940 11,940 0.0% UPERF 11,940 0.0%
PFAVH 0.6 1,720 3,313 92.6% Neutral BUY PFAVH 1,720 2,650 54.1% BUY 2,650 54.1%
AVAL 0.6 1,020 1,330 30.4% Neutral BUY AVAL 1,020 1,280 25.5% BUY 1,280 25.5%
CNEC 0.4 10,000 13,520 35.2% Sobreponderar BUY CNEC 10,000 11,000 10.0% HOLD 11,000 10.0%
CONCONC 0.1 370 1,540 316.2% NA BUY CONCONC 370 368 -0.5% UPERF 368 -0.5%
ETB 0.1 256 418 63.4% Neutral BUY ETB 256 420 64.1% BUY 420 64.1%
COLCAP 100 1,333 1,623 21.8% COLCAP 1,333 1,518 13.9%
1,518 13.9%
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
Asimismo, estamos Sobreponderando el sector
consumo en donde vemos una recuperación de las
utilidades de las compañías con una perspectiva
positiva de cara al 2019 en cuanto a dinámica
comercial y márgenes operativos. En este sector,
nuestro activo favorito es Éxito donde las buenas
dinámicas en Brasil, sumado a una recuperación en
Colombia deberían materializarse en un mejor 2019.
Adicionalmente, en nuestra última actualización de
Nutresa elevamos nuestra perspectiva desde
Subponderar a Neutral soportando nuestra tesis
sobre el consumo. Por último, nos seguimos
manteniendo Neutrales en Avianca, aunque
consideramos los niveles actuales como atractivos
dado que esperamos un mejor año para la aerolínea
sin el efecto de la huelga y una estrategia enfocada
en la búsqueda de eficiencias.
Por otro lado, las historias negativas del 2018 vienen
por parte del sector de la construcción en donde
unos fundamentales por debajo de las expectativas y
un sector que ha estado inmerso en diferentes
escándalos de corrupción, multas y demás temas de
gobierno corporativo han hecho que varios activos
estén en mínimos y a unas valoraciones atractivas.
Para el 2019 estamos tomando una posición Neutral
para los activos de construcción. Aunque estimamos
una recuperación del sector durante el 2019, no
obstante, consideramos que los riesgos de gobierno
corporativo podrían limitar el desempeño del sector
y no descartamos volatilidad adicional durante el
2019 considerando los procesos pendientes en las
compañías y el ruido reputacional del sector. En este
sector, vemos con gran potencial a Corficolombiana,
aunque el pleito de Ruta del Sol y los procesos que
todavía faltan por definirse podrían imprimirle
mayor volatilidad a la acción.
Para el presente año estamos Subponderando el
sector de energía dada la incertidumbre del impacto
del Fenómeno del Niño sobre las compañías y los
efectos colaterales de la emergencia de
Hidroituango sobre el sector. Adicionalmente, las
valoraciones actuales no parecen atractivas y
ofrecen un potencial limitado en estos momentos. Si
bien la demanda de energía en el país viene
creciendo a tasas por encima del crecimiento de la
economía, somos cautelosos frente al sector en este
2019 y en el mediano plazo con la nueva realidad de
Hidroituango.
Colcap vs consenso mercado
La fuerte caída de las acciones colombianas experimentada en el 2018
presenta una oportunidad considerando el potencial de apreciación que
implican los fundamentales de las compañías.
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Pote
nci
al
de v
alo
riza
ción (
vs
conse
nso
)
Caolc
ap
Potencial de valorización
Colcap
Consenso del mercado
Fuente: Bloomberg | Ultraserfinco
En resumen, vemos el 2019 con una perspectiva
positiva para el comportamiento de los activos de
renta variable local. La reducción del riesgo político
acompañado de unos fundamentales de la economía
más robustos son factores positivos para las acciones.
Además del mejor desempeño general, sectores como
la construcción deberían tener mayor protagonismo
luego de varios años de rezago. Con respecto a las
valoraciones actuales, destacamos los potenciales de
valorización que ofrecen los activos en Colombia y los
consideramos atractivos puntos de entrada teniendo
en cuenta que se encuentran por debajo de su valor
intrínseco. Asimismo, esperamos estabilidad en la
región en el ámbito político dado que solo Argentina
va a tener elecciones presidenciales durante el 2019,
mientras que buena parte de la región tuvo
sus procesos electorales durante el 2018.
Por otra parte, si bien vemos el 2019 con cierto
optimismo, somos conscientes del entorno global
desafiante por el tema comercial y la salida de flujos
de mercados emergentes que podría acelerarse
dependiendo de la política de los bancos centrales. La
desaceleración económica global afecta
negativamente a la economía local y puede limitar el
potencial de apreciación de nuestros activos.
También es clave considerar la alta correlación de los
activos financieros colombianos con los precios del
petróleo, dado que una mayor debilidad en éstos
afectaría negativamente el comportamiento de las
acciones, la deuda pública y la moneda colombiana.
En el ámbito interno, la sostenibilidad fiscal puede
llegar a ser el interrogante del 2019 y el efecto en las
compañías sobre los escándalos de gobierno
corporativo podría traer volatilidad en este 2019.
Petróleo vs activos financieros
colombianos La alta correlación entre el precio del petróleo y los activos financieros
colombianos presenta un riesgo en caso de que sigamos teniendo un mercado
bajista en la cotización del barril.
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Colc
ap
Bre
nt
(USD
/bbl)
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
34000
20
40
60
80
100
120
140
160
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Tasa
de c
am
bio
peso
-dóla
r
Bre
nt
(USD
/bbl)
Recomendación de Inversión
N
Soberanos
Los bancos centrales continúan reduciendo sus programas de estímulo monetario, reduciendo la liquidez y presionando las
tasas de interés al alza. Sin embargo, la desaceleración económica global genera aversión al riesgo y demanda por activos
refugio, lo cual favorece el desempeño de la deuda soberana.
Grado de InversiónEl contexto de desaceleración global es favorable para la renta fija, en particular para la deuda de alta calidad crediticia.
Además, las valoraciones han corregido y ya no muestran la sobrevaloración que tenían.
High YieldEl fin del ciclo expansivo de la economía es negativo para la deuda de grado especulativo. Las valoraciones han corregido,
pero el riesgo de desvalorización generado por un aumento de spreads crediticios permanece.
Emergentes
La deuda de mercados emergentes corrigió bastante durante el 2018 y actualmente muestra valoraciones atractivas.
Además, Los mercados emergentes se encuentran en un momento del ciclo económico favorable comparado con los
mercados desarrollados.
Estados UnidosLas preocupaciones del mercado en torno al fin del ciclo presiona la renta variable a la baja. Preferimos posiciones en
sectores defensivos y sobre-ponderamos Value vs Growth.
EuropaLa inestabilidad política, fundamentales económicos que no muestran señales de recuperación y el impacto negativo que
tendría sobre las utilidades de las empresas una posible apreciación del Euro son riesgos que preferimos evitar .
Japón
La dependencia de las compañías japonesas a las ventas internacionales es muy alta, lo que las hace vulnerables a
apreciaciones en la moneda. La perspectiva de estabilidad de tasas de interés en Estados Unidos favorece al yen y
representa un riesgo para la renta variable en Japón.
Emergentes
Los fundamentales económicos son positivos y las valoraciones han retrocedido reflejando valor en varios mercados . El
riesgo de aumento de tasas en los mercados desarrollados es cada vez más bajo a medida que dichos mercados se
desaceleran, lo que reduce la posibilidad de salidas masivas de capitales desde emergentes a desarrollados.
DólarEl tipo de cambio al cierre del año anterior se ubicó por encima de su nivel fundamental según nuestras estimaciones .
Esperamos un ajuste ordenado a la baja en la cotización del dólar .
Deuda PúblicaAl cierre de 2018 la curva de TES TF registró un desplazamiento al alza que recoge en buena medida la expectativa de
incrementos en la tasa de referencia por parte del Banrep. Por lo anterior se mantiene una postura neutral.
Corp. Tasa FijaRelacionado con la expectativa en el mercado de deuda pública, los ajustes al alza en la tasa de negociación de la curva de
deuda corporativa se han anticipado a los movimientos esperados en materia de política monetaria.
Corp. IPCLa senda esperada de inflación tiende a favorecer los títulos en este indicador . Sin embargo la valorización observada al
cierre de 2019 hace que las expectativas de rentabilidad se equiparen a las esperadas en instrumentos en tasa fija simple.
FinancieroEstimamos una recuperación del sector financiero en el 2019 en donde el crecimiento de la cartera alrededor del 8%
tendría un impacto positivo en la calidad de los activos.
MaterialesSe espera que 4G sea el dinamizador de la economía en el año, aunque aún existen riesgos de demora en los proyectos. Las
noticias vienen mejorando y se esperan cambios regulatorios que reactiven los proyectos.
EnergíaEl fenómeno del Niño podría poner presión a las empresas del sector y una nueva realidad con Hidroituango podría tener un
efecto colateral.
ConsumoEl consumo debería comenzar a recuperarse apoyado por menores tasas de interés y mayores expectativas de crecimiento
económico en los próximos años.
Petróleo & GasLos precios del petróleo se vienen recuperando y la producción se estabilizó en el 2017. La adición de reservas es el gran
interrogante del sector.
HoldingsLa exposición diversificada en varios sectores de la economía permite una indexación al mercado colombiano disminuyendo
el Beta del portafolio.
INT
ER
NA
CIO
NA
L
Renta
Fija
Renta
Variable
CO
LO
MBIA
Renta
Variable
FX &
Renta
Fija
Proyecciones Macroeconómicas
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mundo 3.6 3.5 3.3 3.7 3.7 3.5 3.3
Desarrollados 2.1 2.5 1.8 2.4 2.3 2.1 1.8
Emergentes 4.6 4.4 4.4 4.9 5.0 4.9 5.0
EEUU 2.5 2.9 1.6 2.2 2.9 2.6 1.9
Europa 1.4 2.1 1.9 2.4 1.9 1.6 1.5
Japón 0.4 1.3 0.6 1.9 0.9 0.9 0.5
Mundo 3.2 2.8 2.8 3.2 3.3 3.3 3.1
EEUU 1.6 0.1 1.3 2.1 2.4 2.2 2.2
Europa 0.4 0.0 0.2 1.5 1.8 1.7 1.6
Japón 2.7 0.8 -0.1 0.5 1.0 1.1 1.4
FED 0.25 0.50 0.75 1.50 2.50 3.05 2.95
ECB 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 0.10 0.45
BoJ 0.07 0.04 -0.06 -0.06 -0.06 0.00 0.10
10Y Treasuries 2.17 2.27 2.45 2.41 2.69 3.29 3.37
10Y Bunds 0.54 0.63 0.20 0.42 0.24 0.89 1.17
10Y JGBs 0.32 0.26 0.04 0.04 -0.01 0.17 0.30
DXY 90.3 98.6 102.2 92.1 96.2 91.5 89.1
EUR 1.21 1.09 1.05 1.20 1.15 1.20 1.25
JPY 120 120 117 113 110 108 104
PIB 4.4 3.1 2.0 1.8 2.6 3.3 3.5
Inflación 2.9 5.0 7.5 4.3 3.2 3.7 3.1
Tasa de Desempleo 8.9 8.9 9.2 9.6 10.0 9.3 9.0
Balance Externo -5.3 -6.6 -4.1 -3.4 -3.5 -3.6 -3.2
Balance Fiscal -2.6 -3.1 -3.8 -3.2 -3.1 -2.9 -2.6
Banco de la República 4.50 5.75 7.50 4.75 4.25 5.00 5.50
TES 2 años 5.05 5.02 6.16 4.78 5.10 5.30 5.30
TES 10 años 7.10 8.66 7.11 6.48 6.75 6.90 7.10
DTF 4.34 5.22 6.86 5.21 4.54 5.35 5.34
IBR 4.36 5.55 7.14 4.52 4.10 5.15 5.25
COP 2377 3175 3002 2986 3254 2970 2900
Fuente: Consenso de mercado de Bloomberg | Cálculos Ultraserfinco
Crecimiento
del PIB
Inflación
FX
Tasas de
Interés
Colombia
Mario A. Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones Económicas
+(571) 3255560 ext. 1509
Diego Camacho
Director de Investigaciones
Macroeconómicas
+(571) 3255560 ext. 1577
Carlos E. Rodríguez
Director Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1567
Juan Carlos Cortés
Estratega Renta Fija Local
+(574) 4443522 ext. 6578
Miguel Aguirre
Estratega Renta Fija Internacional
+(571) 3255560 ext. 1565
Estrategia & Investigaciones
Investigaciones Macroeconómicas
Investigaciones Renta Variable
Estrategia
@Ultranalisis Ultraserfinco.com
Daniel Heredia
Analista Macroeconómico
Internacional
+(571) 3255560 ext. 1566
Juliana Valderrama
Analista Mercados
Internacionales
+(571) 3255560 ext. 1561
Nicolás Erazo
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 Ext. 1554
Nadja Peña
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1299
Juliana García
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1558
Alejandro Madrid
Estratega Renta Variable Local
+(574) 4443522 ext. 6627
Santiago Celis
Analista Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6644
Luis Felipe Molina
Estratega Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6570
Juan Diego Paz
Estratega Renta Variable Internacional
+(571) 3255560 ext. 1530
El contenido de la presente comunicación o mensaje no constituye una recomendación profesional para realizar inversiones en los términos del artículo
2.40.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 o las normas que lo modifiquen, sustituyan o complementen
El presente documento ha sido elaborado para efectos meramente informativos e ilustrativos a partir de información pública, y no refleja un interés
específico de Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. Igualmente, se entiende que las decisiones que sean adoptadas con base en esta información, por
los destinatarios de este documento, han sido adoptadas con base en criterios y análisis propios y en ningún momento constituye ni constituirá,
responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados, representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Ultraserfinco
S.A. Comisionistas de Bolsa.
En consecuencia, ni Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni sus accionistas, ni los asesores de estos, ni ninguno de sus respectivos directores,
funcionarios, empleados, representantes, hacen declaración de garantía alguna, explícita o implícita, con respecto a la veracidad, exactitud, confiabilidad
o integridad de la información presentada en este documento.
Finalmente la información suministrada no constituye para Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni para sus funcionarios, directivos o accionistas una
garantía de cumplimiento de los resultados esperados o que se obtengan en el futuro y constituyen meras opiniones de quienes la emiten.
