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¿PAGO, REESTRUCTURACIÓN, REFINANCIAMIENTO O DEFAULT? POSIBLES

ESCENARIOS DE LA DEUDA EXTERNA VENEZOLANA PARA EL 2018

2

INTRODUCCIÓN

En este ensayo, nos proponemos a analizar desde el enfoque de la teoría de juegos y la

economía política, los posibles escenarios de la deuda externa venezolana para este año

2018, en particular de los bonos de la República, después del llamado a la reestructuración

y refinanciamiento1 de los mismos, que hiciera el presidente de Venezuela, a los

Tenedores de los bonos.

El trabajo se dividirá en cuatro partes:

La primera etapa será referida a la metodología de análisis, donde describiremos los

diversos elementos de la teoría de juegos y sus aplicaciones en este trabajo. Mientras que

en la segunda etapa, pasaremos a realizar el análisis concreto del fenómeno de estudio a

través de la creación de un “juego”, donde podremos materializar los escenarios más

factibles referentes al tema de la deuda externa venezolana, en particular de los bonos de

la República para este año. En la tercera etapa del trabajo, analizaremos los resultados del

“juego” desde el enfoque de la economía política. Y en la cuarta parte, mostraremos las

notas técnicas del trabajo.

1De entrada, esto resulta un llamado confuso, ya que reestructuración y refinanciamiento, en

términos financieros, no representan la misma acción. En resumen, podemos decir que

reestructuración se refiere al cambio de las condiciones de pago, plazo e intereses de la deuda ya

emitida. En cambio, refinanciamiento se refiere a la emisión de deuda nueva para cubrir una deuda vigente. Mediante ambas acciones se persigue el objetivo de cambiar las concentraciones de

pagos, valiéndose para ello de eventuales recompras y canjes de los bonos en circulación y los

emitidos para tal fin.



3

I PARTE

La mayoría de los investigadores del área, coinciden en que la teoría de juegos tendrá

sus inicios en el trabajo publicado en el año 19442 por el matemático Jonh Von Neumann

y el economista Oskar Morgenstern (Binmore, 2009; Gonzales y Otero, 2007; Rufasto,

2004; Rasmusen 1996).

Sin embargo, con el pasar del tiempo, la utilización de esta teoría se ha diversificado

por las ramas de la economía y de la política como una forma de análisis matemático de

situaciones complejas, donde individuos considerados racionales toman decisiones

estratégicas en escenarios de enfrentamiento, negociación o cooperación que se pueden

resolver a través de un “juego” (Gonzales y Otero, 2007; Dutta; 1999; Rasmusen, 1996;

Gibbons, 1992).

En otras palabras, un “juego” puede ser caracterizado como “un proceso en que dos o

más personas toman decisiones y acciones” (Rufasto, 2004:1). Asimismo, el principal

supuesto de la teoría de juegos, como mencionamos con anterioridad, parte del hecho de

que los jugadores son considerados sujetos racionales, y por lo tanto, que persiguen el

máximo margen de utilidad (Binmore, 2009).

Una de las categorías más importantes de la teoría de juegos, es la noción de

“Equilibrio de Nash”.

Creada en 1950 por el matemático John Forbes Nash, describe una situación donde

“dos partes rivales están de acuerdo con determinada situación del juego o negociación,

cuya alteración ofrece desventajas a ambas partes” (Rufasto, 2004: 1). O en otras

palabras, “decimos que un juego ha alcanzado un equilibrio cuando una vez allí, ninguno

de los jugadores tiene incentivos para cambiar su decisión” (Gonzales y Otero, 2007: 23).

Asimismo, es importante destacar que los equilibrios deben cumplir con la condición

de ser “incentive compatibility”, es decir, “si se ha alcanzado un equilibrio, éste tiene que

ser compatible con los incentivos de maximización de la riqueza de los jugadores que

toman las decisiones para llegar a dicho equilibrio” (Gonzales y Otero, 2007: 157).

Al momento de utilizar la teoría de juegos como herramienta de análisis, debemos

tener en cuenta que los juegos no han sido diseñados para la categorización de sociedades

2 Theory of games and economic behavior.



4

enteras, por el contrario, son modelos básicos que nos permiten formular argumentos

concretos sobre situaciones determinadas (Binmore, 2009). En realidad, “la metodología

de la teoría de juegos consiste en desarrollar modelos sencillos (con pocos supuestos)

para responder preguntas interesantes (una a la vez)” (Gonzales y Otero, 2007: 21).

En este sentido, cada representación de la conducta de un jugador podrá ser descrito

como un escenario, cada escenario resulta un juego simple, mientras que el conjunto de

dos o más escenarios con los mismos actores se puede describir como un juego compuesto

(Rufasto, 2004). Para los fines de este trabajo, hemos diseñado un juego compuesto.

Asimismo, conviene saber que cada uno de los juegos cuenta con al menos ocho (8)

factores que debemos identificar (Gonzales y Otero, 2007; Rasmusen 1996):

1) Jugadores: Individuos que participan del juego, es decir, que toman decisiones.

Son considerados actores racionales y por ello buscaran maximizar su utilidad en

cada movimiento.

2) Naturaleza: En este caso, es considerado como un “seudojugador” que interviene

como un agente externo en algunos nodos del juego, basándose en probabilidades

específicas.

3) Acciones: Diferentes alternativas que tiene cada jugador.

4) Información: Es lo que conocen los individuos o jugadores al momento de

comenzar a “jugar” o al momento de realizar una acción.

5) Estrategias: Los diversos planes de acción que toman los jugadores en cada

movida. Es importante destacar lo que mencionan Gonzales y Otero (2007) en

este punto: “no debe confundirse entre acciones y estrategias; las acciones son

físicas y las estrategias mentales” (p.24).

6) Pagos: Son los beneficios o utilidad que recibe cada jugador después de ejecutar

una acción durante el juego.

7) Resultado: Es el producto final del juego. El resultado dependerá de lo que el

modelador considere sean los elementos interesantes del juego.

8) Equilibrio: Se puede describir como el conjunto de estrategias que genera la

máxima utilidad para ambos jugadores, motivo por el cual no tienen incentivos

para cambiarla una vez conseguido el equilibrio.

Los juegos, en términos generales, permiten dos tipos de movimiento. El primero en

orden secuencial, donde los movimientos de los jugadores se producen uno detrás del



5

otro; y el segundo, de manera simultánea, donde los jugadores pueden ejercer sus

movimientos a la par del movimiento de los otros jugadores (Rufasto, 2004). En nuestro

caso, trataremos con un juego de movimientos secuenciales.

De igual manera, al momento de analizar las estrategias de los jugadores, se debe tener

presente que éstas pueden ser puras o mixtas y a su vez dominadas o dominantes. Veamos:

Una estrategia pura es aquella que depende de una sola y única decisión, por lo que se

hace con la certeza de conocer el escenario del juego. Mientras que una estrategia mixta

es una combinación de decisiones, que se toman de acuerdo con una serie de

probabilidades (Rufato, 2004). Asimismo, una estrategia es dominante cuando la victoria

depende únicamente de la acción que realice su ejecutante, mientras que se conoce como

estrategia dominada aquella, donde la victoria, dependen de factores externos a las

decisiones tomadas por el jugador3. En nuestro particular, hablaremos de un juego con

estrategias mixtas, las cuales, en apariencia para el jugador principal –en este caso el

Estado– parecen ser dominadas.

Otro punto importante para los fines de este ensayo, es destacar que en esta ocasión

trataremos con un juego de información imperfecta, completa, asimétrica e incierta4; esto

quiere decir que cada conjunto de información tiene más de un elemento, que la naturaleza

no mueve primero sino después de que lo hagan los jugadores y que los jugadores no

tienen la misma información al momento de ejecutar sus acciones finales. Para este caso

el nombre del equilibrio que buscamos se conoce como “equilibrio perfecto bayesiano de

Nash (EPBN)”5.

3 Binmore (2009) al analizar las estrategias dominantes y las estrategias dominadas, deja en claro

que “los jugadores racionales nunca hacen aleatoria la elección entre dos estrategias puras a menos que sean indiferentes antes ellas. Si una estrategia fuera mejor, la estrategia inferior nunca

se jugaría” (p. 44). Rasmusen (1996) describe este mismo fenómeno de la siguiente manera: “para

definir un equilibrio de Nash fuerte, se requiere estrictamente la desigualdad; esto es, se requiere que a ningún jugador le sea indiferente elegir entre su estrategia de equilibrio y alguna otra

estrategia” (p.39). 4 Según Rasmusen (1996) la información puede ser perfecta/imperfecta, cierta/incierta,

simétrica/asimétrica, completa/incompleta. 5 Uno de los rasgos más importantes de este tipo de equilibrio, para los fines de nuestra

investigación, es que un EPBN “no puede estar soportado en amenazas no creíbles” (Gonzales y

Otero, 2007: 176).



6

En este juego, debido a que la información es imperfecta y asimétrica, los jugadores

deben sustituir la información por sus “creencias” aplicando el teorema de Bayes6. Para

saber los requerimientos que necesita un EPBN, vale la pena citar a Gonzales y Otero

(2007) en extenso:

- Requerimiento 1: Cada vez que un jugador deba tomar una decisión sobre la

acción que se va a realizar (nodo de decisión) éste debe tener una “creencia”

(distribución de probabilidad) sobre donde se encuentra dentro del juego.

- Requerimiento 2: Dadas las creencias sobre su ubicación, el jugador debe actuar

de forma racional.

- Requerimiento 3: En cada nodo de decisión dentro de la ruta del equilibrio, las

creencias se actualizan utilizando el teorema de Bayes.

- Requerimiento 4: En cada nodo de decisión fuera de la ruta del equilibrio, las

creencias se actualizan usando el teorema de Bayes.

Este juego lo graficaremos a través de un modelo de “árbol de juego”. En este sentido,

un árbol de juego, tal como lo describe Rasmusen (1996) cuenta con los siguientes

elementos:

- Nodos: Es un punto en el juego donde algún jugador o la naturaleza toman una

acción. También puede ser el punto final del juego.

- Rama: es una acción o un conjunto de acciones de un jugador en un nodo

particular.

- Curso: es una secuencia de nodos y ramas que conducen del nodo inicial al nodo

final.

Por último, tenemos que decir, que se trata de un juego que contiene “riesgo moral con

conocimiento oculto”, el cual se caracteriza porque los jugadores empiezan con

información completa y simétrica, por lo que están de acuerdo en firmar un contrato, pero

posteriormente, la naturaleza hace un movimiento que sólo uno de los jugadores observa,

lo cual le da una ventaja a la hora de tomar la siguiente acción. (Rasmusen, 1996).

6 El teorema de Bayes es una herramienta de la teoría de probabilidades que permite calcular las

probabilidades de ocurrencia de los eventos cuando algunos de ellos han ocurrido y condicionan

la ocurrencia de otros.



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Los juegos con este tipo de información permitirán dos tipos de estrategias: estrategias

separadoras (separatingstrategies) y estrategias integradoras (poolingstrategies). Tal

como lo describen Gonzales y Otero (2007) “en las primeras, las acciones serán diferentes

dependiendo del tipo; en las segundas, independientemente de esto, las estrategias serán

las mismas” (p.139). Para nuestro juego, los jugadores utilizarán estrategias separadoras

para los ámbitos de reestructuración y refinanciamiento e integradoras para los escenarios

de Default en cualquiera de sus formas, como veremos más adelante.

De igual manera, en este ensayo es significativo mencionar que no nos dedicaremos al

análisis de diversos juegos per se, ya que no se trata de un análisis de la teoría de juegos

stricto sensu, sino de su aplicabilidad a la situación de la deuda externa venezolana, en

particular a los bonos de la República.

Asimismo, el lector tendrá que saber que para los fines de este análisis no nos resultan

relevantes las historias originales de los diversos juegos, por lo que no nos abocaremos a

describirlas, por el contrario, lo que nos interesa es la racionalidad que expresan estos

juegos para utilizarlos como método de análisis en la situación planteada.



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II PARTE



9

Negociación de la deuda externa venezolana

Jugadores

El Estado venezolano (E) y los Tenedores de los bonos (T, T1, T2, T3).

La naturaleza no estará representada directamente en el juego, pero se asume que el

recuadro que engloba RE y RF conforma su subjuego.

Información

Todos los jugadores están al tanto del movimiento del Estado en primera instancia, quien

dijo que después del pago del bono PDVSA 2017, realizado el 3 de noviembre de 2017,

hacía un llamado a la “reestructuración” y “refinanciamiento de la deuda”. Por lo que la

información es completa.

Los jugadores a partir de ese momento juegan secuencialmente, pero no manejan la

misma información respecto a los tipos de Tenedores, ya que tenemos Tenedores de tipo

I que son los que están dispuestos a refinanciar; Tenedores de tipo II, que son aquellos

que están dispuestos a reestructurar; Tenedores de tipo III que son aquellos que no desean

negociar sino continuar con los pagos establecidos y Tenedores de tipo IV que son los

que apuestan a un conflicto en tribunales. Dado que reestructurar y refinanciar no es lo

mismo, los Tenedores aunque lo sospechan, no tienen la certeza del nodo al que

pertenecen en el juego. En este sentido, la información es asimétrica.

En el juego, dependiendo de las acciones que tomen los jugadores, la información se

vuelve incierta, ya que en una rama del juego, la naturaleza ejecuta un movimiento

después de la acción de estos.

Como cada conjunto de información tiene más de un elemento, hablamos de información

imperfecta.

Orden del juego:

1) El Estado (E) decide si juega “seguir pagando” con un 35,4% de probabilidades

de este escenario o declara el “Default I” con un 64,6% para este otro7.

7 Como proxy, las probabilidades de seguir o no pagando por parte de (E) se obtienen a partir del

cálculo de probabilidades de incumplimiento, utilizando la prima de riesgo de Venezuela.



10

2) En caso de que (E) escoja SP, sabemos que los Tenedores (T1) dispuestos a

refinanciar8 representan el 66,7% del total de la deuda emitida a través de los

bonos de la República.

3) Si (T1) elige Modificar Condiciones de la deuda, lo cual tiene un 65% de

probabilidades, (E) tendrá tres opciones de juego: refinanciar (35%), reestructurar

(5%) o mantener condiciones (60%), este último, en este escenario, significaría

que no habría acuerdo. Si (E) escoge alguna de las dos primeras opciones, la

Naturaleza (N) hace un movimiento y decide si sancionar o aceptar9, sin embargo,

el juego de la naturaleza es incierto.

4) Si (T1) elige Mantener Condiciones de la deuda, lo que para este tipo de Tenedor

significa un 30% de probabilidades, (E) tendrá las mismas tres opciones que el

escenario anterior, con igual probabilidad de movimiento, solamente que en este

escenario, si (E) escoge también mantener condiciones, habría un acuerdo de

seguir con el pago de la deuda.

5) Si (T1) elige ir Default II de la deuda, lo que para este tipo de Tenedor representa

apenas un 5% de probabilidades, (E) tendrá las mismas tres opciones que los dos

escenarios anteriores, con igual probabilidad de movimiento, pero no habría

acuerdo en ningún escenario.

6) Sabemos que los Tenedores (T2) dispuestos a reestructurar10 representan el 17,2%

del total de la deuda emitida a través de los bonos de la República.

7) Si (T2) elige Modificar Condiciones de la deuda, lo cual tiene un 80% de

probabilidades de ocurrencia, (E) tendrá tres opciones de juego: Refinanciar (5%),

Reestructurar (35%) o Mantener Condiciones (60%), este último, en este

escenario, significaría que no habría acuerdo.

8) Si (T2) elige Mantener Condiciones, lo cual tiene un 15% de probabilidades de

que ocurra, (E) tendrá las mismas tres opciones del escenario anterior, con la

8 Los Tenedores interesados en refinanciar son aquellos que tienen bonos de cupones altos (VENZ 2018, VENZ 2022, VENZ 2023, VENZ 2026, VENZ 2027, VENZ 2028, VENZ 2031, VENZ

2034). 9 Aceptar, en este juego, significa no solamente aceptar la reestructuración, sino de facto, levantar las sanciones en contra del Estado venezolano. 10 Los Tenedores interesados en reestructurar son aquellos que tienen bonos con cupones bajos

que se vencen dentro de mayor tiempo (VENZ 2024, VENZ 2025, VENZ 2038), con lo que

buscarán obtener mayores rendimientos a través de mejora en la tasa del nuevo bono.



11

misma probabilidad de ocurrencia, solamente que a diferencia del caso anterior,

de escoger Mantener Condiciones, ambos llegarían a un acuerdo.

9) Si (T2) elige ir al Default II, lo que tiene un 5% de probabilidades que suceda, (E)

tendrá las mismas tres opciones que los dos escenarios anteriores, con igual

probabilidad de movimiento, pero no habría acuerdo en ningún escenario.

10) Sabemos que los Tenedores (T3) más interesados en que los pago se sigan

cumpliendo11 según el calendario inicial representan el 16,1% sobre la deuda total

emitida a través de los bonos de la República.

11) Si (T3) escoge Modificar Condiciones de la deuda, lo cual tiene apenas un 5% de

probabilidades de que ocurra, (E) tendrá tres opciones de juego: Refinancia (5%),

Reestructura (35%) o Mantiene Condiciones (60%). Si (E) Escoge Mantener

Condiciones, en este escenario, no habría ningún acuerdo.

12) Si (T3) elige Mantener Condiciones, lo que para este juego tiene un 85% de

probabilidades de que ocurra, (E) tendrá las mismas posibilidades de juego que el

escenario anterior, con la diferencia de que en caso de escoger Mantener

Condiciones, habría un acuerdo.

13) Si (T3) prefiere ir al Default II, lo que tiene una probabilidad de ocurrencia de

10%, (E) tendrá las mismas posibilidades de juego de los otros dos escenarios,

pero no habría acuerdo en ninguna de ellas.

14) Ahora, si (E) escoge jugar Default I, lo que tiene un 64,6% de probabilidades de

que ocurra, los Tenedores (T), independientemente de sus pagos individuales, ya

no podrán jugar una estrategia diferenciadora. Sino que tendrá que ser una

estrategia unificadora, en donde (T1) por tener la mayor proporción de los bonos,

será quien guíe la tabla de pago del resto de los Tenedores.

15) Si (T) elige Modificar Condiciones de la deuda en el escenario de Default I, (E)

tendrá dos posibilidades de juego: Con quita (80%) o Sin quita (20%).

16) Si (T) escoge Mantener Condiciones de la deuda, lo cual tiene un 30% de

probabilidades de que ocurra, (E) tendrá las mismas dos opciones de juego que el

escenario anterior, con las mismas probabilidades de realizar cada movimiento.

11 Los Tenedores interesados en que el pago se siga cumpliendo puntualmente según el

calendario inicial son aquellos que tienen bonos de rendimiento bajo cuyo plazo de vencimiento

no excede los tres años. (VENZ 2018, VENZ 2018, VENZ 2022)



12

17) Si (T) escoge ir al Default II en este escenario, lo cual tiene una probabilidad de

ocurrencia del 5%, (E) tendrá las mismas opciones de los dos escenarios

precedentes.

Estrategias

I. Estrategia integradora en el juego de “Seguir Pagando”:

a) La estrategia estrictamente dominante de (E) para este juego, será la de

presionar a los (T) en una estrategia integradora que impulse al escenario

del default.

II. Estrategia separadora en el juego de “Seguir Pagando”:

a) La estrategia levemente dominante de (E) en este juego será impulsar una

estrategia separadora para cada tipo de Tenedor, jugando Refinanciar (RF)

para el tipo 1 (T1), Reestructurar (RE) para el tipo 2 (T2) y seguir pagando

la deuda según lo establecido originalmente para el tipo 3 (T3).

III. Estrategia unificadora en el juego de “Default I”.

a) La estrategia débilmente dominante de (E) para este juego tendrá que ser

ir a un Default negociado que implique la quita de una parte de la deuda.

Pagos

Tabla 1. Matriz de pago

Elaboración propia con datos de la deuda externa venezolana. (2018)

Pagos medidos en miles de millones de dólares. (Explicación de los pagos en Notas Técnicas)



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Tabla 2. Matriz de probabilidades para cada escenario.

Elaboración propia utilizando el Teorema de Bayes. (2018)

“Creencias” y formula de medición en Notas Técnicas.



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III PARTE

De acuerdo con los resultados de la matriz de probabilidades, para cualquier sub juego

de ( E ) frente a los Tenedores (T1, T2 o T3), parecería dominante para el Estado mantener

las condiciones; luego, como segundo mejor, jugar a Refinanciar; y por último,

Reestructurar. Esto es posible porque, en ese orden, tales acciones se ejecutan desde la

que tiene menor hasta la de mayor complejidad en el proceso de negociación.

En el caso de los Tenedores, parece dominar la estrategia del Default II, o como

segunda mejor estrategia jugar al mantenimiento de las condiciones, donde se continúa

pagando bajo el esquema contractual inicial. Pero, dada las condiciones

macroeconómicas de Venezuela y el elevado nivel de riesgo, pareciera factible el Default

II por ser inminente la declaración de moratoria de pagos por parte de Venezuela.

Desde la perspectiva económica, teniendo los jugadores un comportamiento racional,

para ( E ) es más conveniente jugar al Refinanciamiento o a la Reestructuración, para lo

que independientemente del tipo de Tenedor, se hace más conveniente Modificar o

Mantener condiciones financieras. Más no ejecutar el Default II por los altos costos que

ello implica para ambas partes.

Ahora, si analizáramos este juego desde la teoría de juegos tradicional, nos

encontraríamos con un resultado errado o en todo caso descartable, que no explica la

realidad concreta como se nos presenta hoy, puesto que nos daríamos cuenta que nuestro

jugador, en este caso, el Estado, tiene más probabilidades de escoger una ruta de juego

que no máxima sus ganancias, sino que por el contrario, representa el peor de los

escenarios planteados.

¿Esto significa que nuestro jugador es irracional?

A nuestro juicio, no. Por el contrario, lo que demuestra este modelo, es que la

negociación de la deuda externa es sólo una fachada para un juego económico de otra

índole. El cual no podemos cuantificar o prever a priori, por lo que hemos utilizado su

modelo-fachada para explicarlo.



15

Naturaleza de la naturaleza

Si partiéramos de una explicación estrictamente económica desde la postura del Estado

para el escenario de la negociación de la deuda, nos daríamos cuenta que los mejores

resultados para ambos jugadores, es decir, tanto para el Estado como para los Tenedores,

sería refinanciar, reestructurar o seguir pagando los compromisos según sea el caso. Lo

cual, en una situación ideal, no debería tener ningún impedimento extraordinario para

conseguirlo.

Sin embargo, sobre el escenario de cualquier negociación comercial del Estado

venezolano, pesa un factor externo, que nosotros hemos denominado Naturaleza, pero

que se trata realmente del Congreso de los Estados Unidos y de su continua acción política

que viene ejecutando a través de las sanciones individuales a distintos funcionarios del

Gobierno venezolano.

En este sentido, en la actualidad, dichas sanciones individuales a funcionarios del

Gobierno venezolano, los cuales, estratégicamente son parte del equipo de negociación

de la deuda como veremos más adelante, impiden de facto, por elementos políticos,

cualquier posibilidad de refinanciar o reestructurar la deuda venezolana.

Por lo tanto, en este tramo del juego podemos observar como la decisión política de la

Naturaleza afecta el desenvolvimiento económico de nuestros jugadores.

Por supuesto, en este juego existen variables económicas objetivas que dificultan una

resolución del conflicto en términos amigables, como lo son la contracción sistemática

del ingreso de divisas del Estado venezolano por su fuente rentística o el elevado riesgo

país, por una parte, producto de los resultados de los indicadores macroeconómicos del

mismo, y por la otra, de la presión de una naturaleza de otra índole.

Sin embargo, a nuestro juicio, estas variables objetivas no son las que impiden

efectivamente la resolución del juego.

El verdadero juego son las sanciones

Como mencionábamos con anterioridad, si describiésemos este juego desde la teoría

de juegos tradicional, encontraríamos que el Estado, como jugador, sería un agente

irracional, ya que las señales que ha dado a los Tenedores, hasta ahora, apuntan a seguir



16

manteniendo los compromisos pautados, pese a que ello lo impulse al escenario del

Default.

¿Pero qué sucede si el Estado no es el jugador realmente sino que por el contrario el

Estado es el vehículo de los verdaderos jugadores? Es decir ¿Qué sucede si hay agentes,

cuyos fines racionales de maximizar sus ganancias están sujetos al levamiento de las

sanciones económicas de la naturaleza, y para ello utilizan al Estado como vehículo de

esos movimientos?

Si analizáramos los resultados del juego, partiendo de esta hipótesis, los movimientos

en apariencia contradictorios del Estado, podrían empezar a cobrar sentido.

En este nuevo escenario, las estrategias de los agentes que se encuentran detrás del

Estado venezolano y que necesariamente forman parte del equipo de negociación, es

presionar a la Naturaleza para que levante las sanciones económicas y políticas que pesan

sobre ellos, a través, no de ellos mismos, sino de los Tenedores y sus distintos Lobbys,

ya que, como vimos en los resultados cuantitativos, a estos últimos les conviene, en su

mayoría, ir a una refinanciación o reestructuración según sea el caso y evitar el escenario

del Default, que los dejaría sin ningún tipo de ganancia.

Es decir, para que los Tenedores puedan maximizar sus ganancias, necesitan que la

Naturaleza levante las sanciones a los agentes que se encuentran detrás del Estado y que

utilizan esta aparente negociación de la deuda, no para maximizar la ganancia del Estado,

sino para maximizar sus ganancias individuales en esta coyuntura.

Es por ello, que estos agentes “ocultos” emiten señales confusas a través del Estado

como el llamamiento a “refinanciar” y “reestructurar” a la vez, posteriormente convocar

una reunión en Caracas para leer un documento que deje en claro que existe la intención

de honrar todos los compromisos como estaba establecido, pero a la par entrar en un

default selectivo.

En este tablero, el Gobierno de los Estados Unidos empuja a través de todos los

mecanismos, al escenario de un default conflictivo y no negociado, con fines

estrictamente políticos, mientras que los agentes del Estado venezolano buscan el

levantamiento de las sanciones individuales trasladando los costos del default a los



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Tenedores, aunque este movimiento implique también una pérdida para el Estado

venezolano.



18

IV PARTE

NOTAS TÉCNICAS

Tabla 1. Matriz de pago

I. Probabilidad del Tipo de Estado es calculada según el riesgo país.

II. Probabilidad del tipo de Tenedor es determinada según la clasificación por

magnitud del cupón del bono:

a) Los Tenedores interesados en refinanciar son aquellos que tienen bonos

de cupón alto (VENZ 2018 (13,625%), VENZ 2022, VENZ 2023,

VENZ 2026, VENZ 2027, VENZ 2028, VENZ 2031, VENZ 2034).

b) Los Tenedores interesados en reestructurar son aquellos que tienen

bonos de cupón bajo que se vencen dentro de más tiempo (VENZ 2024,

VENZ 2025, VENZ 2038)

c) Los Tenedores interesados en que el pago se siga cumpliendo

puntualmente según el calendario inicial son aquellos que tienen bonos

de rendimiento bajo cuyo plazo de vencimiento no excede los tres años.

(VENZ 2018 (7%) y VENZ 2020)

Tenedores tipo 1

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro de Modifica - Refinancia se miden según los

beneficios obtenidos por los Tenedores en el pago final y por la ganancia del Estado

en los años donde ahorra. Medido en valor presente, si se refinancia la deuda con un

nuevo plazo de 7 años y con un Ratio de Cambio de 9% sobre el valor nominal del

bono (Ratio de cambio de equilibrio entre lo que ahorraría el Estado por prolongar los

vencimientos y lo que sube el valor nominal del bono a su vencimiento, así como el

nuevo monto de intereses).

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Refinancia son medidos según la

ganancia de los Tenedores por intereses de mora y por la ganancia del Estado en el

año que transcurre sin pagar. Ya que se parte del supuesto que tras intentar negociar

durante un año en default selectivo, no hubo acuerdo final.



19

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Default II - Refinancia están medidos con el

monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y “ganancia” del otro.

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Modifica - Reestructura son medidos según lo

que gana el Tenedor al vencer el bono y según lo que se ahorra el Estado en los plazos

extendiendo el pago en un plazo de 5 años para cada bono y fijando los cupones en el

promedio del pago efectivo de la deuda (9,3%) más un porcentaje arbitrario de 2,5%

(equivalente a la tasa libre de riesgo, aproximadamente) con Ratio de Cambio 0%

(ratio de cambio equilibrio entre el monto que se ahorraría el Estado y lo que sube el

valor nominal del bono en el pago final)

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Reestructura son medidos según la

ganancia de los Tenedores por intereses de mora y por el ahorro (ganancia) del Estado

en el año que transcurre sin pagar. Ya que se parte del supuesto que tras intentar

negociar durante un año en default selectivo, no hubo acuerdo final.

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Default II - Reestructura están medidos con

el monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y ganancia del otro.

Los pagos de (T1) y ( E) en el recuadro Modifica - Mantiene son medidos según la

ganancia de los Tenedores por intereses de mora y el ahorro (ganancia) del Estado en

el año que transcurre sin pagar. Ya que se parte del supuesto que tras intentar negociar


Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Mantiene están medidos según los

montos que quedan por pagar a este tipo de Tenedores, en valor presente.

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Default II - Mantiene son medidos con el

monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y ganancia del otro.

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Modifica - Default I con quita son medidos en

torno al supuesto de que la quita solicitada por el Estado sea del 25% sobre el monto

del capital y un periodo de gracia de 2 años acumulando los intereses. El pago del

Tenedor está determinado por lo que pierde, en valor presente, en el total de la deuda y

los pagos del Estado por lo que ahorra sobre el total, también en valor presente.



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Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Default I con quita son medidos

en torno al supuesto de que la quita solicitada por el Estado sea de 25% sobre el monto

del capital, pero se mantengan las fechas estipuladas para todos los pagos. El pago del

Tenedor está determinado por lo que pierde en valor presente en el total de la deuda y


Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Default II - Default I con quita están medidos

con el monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y ganancia del otro. Sin

embargo, la pérdida en este pago es mayor ya que implica para el Tenedor gastos

administrativos de tribunales y para el Estado un bloqueo comercial completo, lo que

incluye embargo de activos en el extranjero, por ejemplo.

Los pagos de (T1) y ( E) en el recuadro Modifica - Default I sin quita son medidos con


Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Default I sin quita están medidos

con el monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y ganancia del otro.

Los pagos de (T1) y ( E ) en el recuadro Default II - Default I sin quita son medidos




incluye embargo de activos externos, por ejemplo.

Tenedores tipo 2



en los años donde obtiene ahorro. Medido en valor presente, si se refinancia la deuda

con un nuevo plazo de 7 años y con un Ratio de Cambio de 3,1% sobre el valor

nominal del bono (Ratio de cambio equilibrio entre el monto que se ahorraría el

Estado y lo que sube el bono en el pago final)





21



Los pagos de (T2) y ( E ) en el recuadro Default II - Refinancia están medidos con el


Los pagos de (T2) y ( E ) en el recuadro Modifica - Reestructura son medidos según

lo que gana el Tenedor al vencer el bono y según lo que se ahorra el Estado en los

plazos. Extendiendo el pago en un plazo de 5 años para cada bono y fijando los

cupones en el promedio del pago efectivo de la deuda (9,3%) más un porcentaje

arbitrario de 2,5% (equivalente a la tasa libre de riesgo, aproximadamente) con Ratio

de Cambio 0% (Ratio de cambio de equilibrio entre el monto que se ahorraría el

Estado y lo que sube el valor nominal del bono en el pago final)

Los pagos de (T2) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Reestructura son medidos según la




Los pagos de (T2) y ( E ) en el recuadro Default II - Reestructura están medidos con el


Los pagos de (T2) y ( E ) en el recuadro Modifica - Mantiene son medidos según la


año que transcurre sin pagar, Ya que se parte del supuesto que tras intentar negociar











22


los pagos del Estado por lo que ahorra sobre el total, también en valor presente



del capital pero se mantengan las fechas estipuladas para todos los pagos. El pago del







incluye embargo de activos, por ejemplo.










Tenedores Tipo 3



en los años donde ahorra. Medido en valor presente, si se refinancia la deuda con un

nuevo plazo de 7 años y con un Ratio de Cambio de 10,6% sobre el precio final del

bono (Ratio de cambio de equilibrio del pago final al Tenedor con el cual entra en la

negociación).



23





Los pagos de (T3) y ( E ) en el recuadro Default II - Refinancia son medidos con el

monto total de la deuda, siendo pérdida de uno y ganancia del otro, necesarios para

activar la cláusula, por ende el Estado no paga ningún monto extraordinario.

Los pagos de (T3) y ( E ) en el recuadro Modifica - Reestructura son medidos según lo

que gana el Tenedor al vencer el bono y según lo que se ahorra el Estado en los plazos.

Extendiendo el pago en un plazo de 5 años para cada bono y fijando los cupones en el

promedio del pago efectivo de la deuda (9,3%) más un porcentaje arbitrario de 2,5%

(equivalente a la tasa libre de riesgo, aproximadamente) con Ratio de Cambio 0%

(ratio de cambio de equilibrio entre el monto que se ahorraría el Estado y lo que sube

el valor nominal del bono en el pago final).

Los pagos de (T3) y ( E ) en el recuadro Mantiene - Reestructura son medidos son

medidos según la ganancia de los Tenedores por intereses de mora y por la ganancia

del Estado en el año que transcurre sin pagar. Ya que se parte del supuesto que tras

intentar negociar durante un año en default selectivo, no hubo acuerdo final.

Los pagos de (T3) y ( E ) en el recuadro Default II - Reestructura están medidos con el


Los pagos de (T3) y ( E ) en el recuadro Modifica - Mantiene son medidos según la










24





los pagos del Estado por lo que ahorra sobre el total, también en valor presente



del capital pero se mantengan las fechas estipuladas para todos los pagos. El pago del














embargo, las pérdidas en este pago son mayores ya que implica para el Tenedor gastos


incluye embargo de activos en el extranjero, por ejemplo.



25

Teorema de Bayes

Tenedores tipo 1. Probabilidades conjuntas de ejecución de estrategias entre jugadores

T1

Refinancia Reestructura Mantiene condiciones

Con quita Sin quita

35,00% 5,00% 60,00% 80,00% 20,00%

Modifica condiciones

(plazo) 65% 16,7% 11,7% 20,8% 29,0% 17,0%

Mantiene condiciones 30% 10,8% 5,8% 15,0% 22,0% 10,0%

Default II 5% 6,7% 1,7% 10,8% 17,0% 5,0%


T2


Con quita Sin quita

5,00% 35,00% 60,00% 80,00% 20,00%


(plazo) 80% 14,2% 19,2% 23,3% 32,0% 20,0%


Default II 5% 1,7% 6,7% 10,8% 17,0% 5,0%


T3


Con quita Sin quita

5,00% 35,00% 60,00% 80,00% 20,00%


(plazo) 5% 6,7% 1,7% 10,8% 17,0% 5,0%


Default II 10% 7,5% 2,5% 11,7% 18,0% 6,0%

Elaboración propia (2018).



26

Las creencias centrales de los “tipos” (en verde) fueron determinadas promediando las

opiniones de un panel de expertos, mientras que las probabilidades del centro (en blanco)

fueron generadas a través de la siguiente fórmula:

Para los cuadros de Refinancia, Reestructura y Mantiene Condiciones:

𝐶𝑜𝑙𝑢𝑚𝑏𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 + 𝑐𝑢𝑙𝑢𝑚𝑛𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑙 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙

6

Para los cuadros Con quita y Sin quita:

𝐶𝑜𝑙𝑢𝑚𝑏𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 + 𝑐𝑢𝑙𝑢𝑚𝑛𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑙 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙

5

Mientras que las probabilidades finales se determinan con la siguiente ecuación

(𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑜/3)

𝑆𝑢𝑚𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑑𝑎𝑠 𝑙𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑜

Esta última ecuación, explicada algebraicamente según el Teorema de Bayes, daría la

siguiente expresión:

𝑃(𝐵𝑖|𝐴𝑗) =𝑃(𝐵𝑖 ∩ 𝐴𝑗)

𝑃(𝐴𝑗) = ∑ 𝑃(𝐴𝑗|𝐵𝑖) ∗ 𝑃(𝐵𝑖)𝑛1

Para el caso específico del presente ensayo, en el caso del Estado (E), la fórmula expresa

la probabilidad de enfrentarse a algún tipo de Tenedor, dado que él ha ejecutado la acción

Aj y comienza a observar las jugadas de (T), debido a que preferirá una estrategia en

función de su tipo.



27

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

- Binmore, K. (2009). La teoría de juegos; una breve introducción. Alianza

Editorial. Madrid.

- Gonzáles, M. & Otero, I. (2007). Curso básico de teoría de juegos. Ediciones

IESA. Caracas.

- Rasmusen, E. (1996). Juegos e información; una introducción a la teoría de

juegos. Fondo de Cultura Económica. México.

- Rufasto, A. (2004). Manual de teoría de juegos. Lima.

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