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Política Monetaria: ¿qué heMos aPrendido desde una PersPectiva de largo Plazo y de la Presente crisis?

Política Monetaria: ¿qué heMos aPrendido desde una PersPectiva de largo Plazo y de la Presente crisis?

dirección de estudios econóMicos

Fondo latinoaMericano de reservas

Primera edición: marzo de 2010

Fondo Latinoamericano de ReservasRodrigo Bolaños, Presidente EjecutivoEditado por: Carlos Andrés Giraldo | Dirección de Estudios EconómicosTranscripción: María Cristina HolguínEdición y armada electrónica: Formas Finales Ltda | E-mail: [email protected]

Impreso y hecho en ColombiaPrinted and made in Colombia

vi

ix discurso del doctor rodrigo Bolaños

1 arnold c. harBerger Issues in monetary and exchange rate policy (Based on remarks at

a conference of Latin American Central Banks sponsored by FLAR)

24 alejandro jara, raMón Moreno and caMilo tovar The global crisis and Latin America: finacial impact and policy responses

54 liliana rojas-suárez ¿Hacia dónde va la regulación financiera internacional?

68 josé antonio ocaMPo Los derechos especiales de giro y el sistema mundial de reservas

90 luis FeliPe césPedes Respuestas de política económica a la crisis financiera: La experiencia chilena

107 enrique alBerola y Fernando gutiérrez del arroyo Crisis económica y financiera, respuestas de política y su impacto

sobre las finanzas públicas. Una perspectiva global

134 herMan KaMil and Kulwant rai The Global Credit Crunch and Foreign Banks’ Lending Latin America

139 Pedro asPe arMella Reflexiones soble la política monetaria y fiscal ante la crisis

contenido

vii

ix

Discurso del doctor Rodrigo BolañosPresidente Ejecutivo del flaR en la apertura de la conferencia flaR/caf sobre política monetaria: ¿qué hemos aprendido desde una perspectiva

de largo plazo y de la presente crisis?

cartagena, 10-11 de agosto 2009

Muy buenos días tengan todos ustedes. En nombre de la Corporación Andina de Fo-mento y del Fondo Latinoamericano de Reservas, les doy la más cordial bienvenida a esta extraordinaria ciudad y a nuestra IV Conferencia Anual sobre Política Monetaria.

En esta ocasión, la conferencia se desarrolla en el marco de una seria crisis económica y financiera mundial, y en medio de importantes y polémicas discusiones sobre lo que debe y no debe cambiarse en el sistema económico y financiero global, con serios cues-tionamientos al orden y, se puede decir, a la ideología que predominó en los procesos económicos en los últimos 30 años.

En este marco, algunos han llegado hasta los extremos de descartar gran parte de los planteamientos macroeconómicos desarrollados en ese periodo.

Para algunos es difícil escapar una sensación de desconcierto sobre lo que ha estado ocurriendo en la realidad y en las discusiones ideológicas y teóricas en economía, pero, sobre todo, en las discusiones sobre política económica en los últimos meses, con fuertes y, en algunos casos, no despreciables, cuestionamientos a varios de los principios que parecían tener un sólido sustento.

Por ello, tratamos en esta conferencia de traer una perspectiva sobre la discusión de la política monetaria que no se concentrara exclusivamente en la crisis actual. Quisimos que las ponencias nos ayuden a entender qué hemos aprendido en política monetaria no solo en esta crisis sino también en otras crisis globales y otras más locales y en tiempos más normales, en épocas de estabilidad y bonanza, y que nos permitan discutir qué sólidas lecciones y principios encierran esas experiencias para el futuro.

x

Para organismos como el FLAR y la CAF, promover este tipo de discusiones forma parte de su apoyo al debate de cómo nuestra región puede desarrollarse más y mejor, y aportar en la discusión de temas relevantes para esos procesos. La CAF tiene su misión de financiar proyectos de desarrollo y nosotros en el FLAR, nuestra misión de colaborar en la estabilidad de la región, y en estas discusiones aprendemos mucho de cómo mejorar nuestros papeles regionales en el contexto mundial.

Unas breves palabras sobre nuestra agenda y expositores.Abre la conferencia el profesor Arnold Harberger. Para muchos, el Profesor Harberger

es uno de los más ilustres exponentes de una rica combinación de conocimientos teóricos y de estudio de la economía aplicada y ello no solo en materia monetaria sino en varias otras ramas de la economía. Ha sido profesor de economía por casi 60 años, ha publicado extensamente y ha sido asesor y consultor de una gran cantidad de gobiernos y entidades alrededor del mundo, especialmente del mundo en desarrollo. Le pedimos que en esta oc-asión nos viniera a hablar de su visión sobre la política monetaria a lo largo del tiempo.

El Profesor Harberger no es el único de nuestros expositores que combinan la teoría y el estudio de la práctica monetaria y económica. Entre los expositores nos acompañan otros ilustres exponentes y varios reconocidos practicantes de estas artes, provenientes de diferentes países y regiones.

Algunos de nosotros que estudiamos economía en los años setenta del siglo pasado, no podemos dejar de recordar los escritos y clases de los profesores Harry Johnson y Jacob Frenkel cuando nos enfatizaban que la balanza de pagos y los tipos de cambio no se podían analizar correctamente sin introducir adecuadamente las variables monetarias, deficiencia de muchas teorías en boga hasta ese entonces. Hoy, podremos escuchar al propio Jacob Frenkel quien, además de sus significativos aportes a la literatura teórica, que van más allá de aquellos escritos sobre el enfoque monetario de la balanza de pagos, nos trae también la experiencia de haber estado al frente del Banco Central de Israel hace algunos años y así como de su participación muy activa en las discusiones recientes, donde destaca su papel como presidente y CEO del Grupo de los 30. El Profesor Frenkel destacará aspectos de la crisis actual.

Leonardo Leiderman, es otro expositor con experiencia en la banca Central de Israel y con aportes importantes a la literatura académica en materia monetaria y que ha aseso-rado a no pocos bancos centrales, varios en América Latina, en poner en práctica sistemas cambiarios más flexibles y sistemas de metas de inflación y es uno de los que nos trae una visión tanto de la actual crisis como de antes de ella.

Pedro Aspe, destacado economista mexicano, ex secretario de Hacienda de su país y hoy convertido en banquero privado de inversión mucha reputación, nos ofrecerá una perspectiva desde uno de los países que ha tenido que sufrir su buena dosis de crisis y que ha llevado adelante muchas reformas con positivos y alentadores resultados, varias de ellas promovidas y ejecutadas por el Dr. Aspe, quién se centrará en manejos fiscales y monetarios ante de la crisis.

xi

El Profesor José Antonio Ocampo, ex-ministro de Hacienda y ex-Director de Plani-ficación de Colombia y actualmente profesor en la Universidad de Columbia, nos trae puntos de vistas sobre reforma a los sistemas de reserva mundiales. Igualmente, Liliana Rojas Suárez, especialista reconocida en temas monetarios y bancarios, nos presentará sus puntos de vista sobre las reformas a la supervisión financiera global.

Otras experiencias muy interesantes en la crisis actual porque califican, junto con las de otros varios países a los que se les reconoce un buen manejo económico y financiero, son España y Chile. De sus bancos centrales contamos con la contribución de 2 de sus importantes economistas de alto nivel, los doctores Enrique Alberola y Luis Felipe Cés-pedes, respectivamente.

Institucionalmente, entidades como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Inter-nacional de Pagos y el Banco Interamericano de Desarrollo no podían estar ausentes de nuestras deliberaciones y tenemos a Herman Kamil, Camilo Tovar y Alejandro Izquierdo, en su orden; quienes traen a la discusión perspectivas de cómo ven efectos importantes de la crisis sobre Latinoamérica.

Sobre los temas de nuestra agenda, me ha llamado la atención lo extremo que parecen algunas posiciones. Lord Robert Skidelsky, el eminente biógrafo de Keynes, dijo hace unos meses que había que despedir a la revolución neoclásica en el sentido de que para él hay ciclos liberales y conservadores que se siguen unos a otros, y el actual ciclo conservador que, en su criterio, está acabando, “había sido provocado por la inflación de los años 1970 que parecía ser producto de las políticas keynesianas”.

Argumenta Skidelsky que este ciclo conservador se está acabando por los excesos del optimismo derivado de la idea de que los mercados son más estables cíclicamente de lo que pensaba Keynes, optimismo que condujo a la desregulación de los mercados financieros, a la explosión de la innovación financiera que hizo posible pensar que era seguro prestar ba-rato contra activos que se apreciaban y apreciaban, y al estallido de la burbuja alimentada por los vehículos especiales de inversión, las deudas colateralizadas, las calificaciones triple A falsas, y las ilusiones de la capacidad predictiva de los modelos matemáticos.

Hay otros que hablan más bien de la intromisión estatal en los mercados financieros, de las fuertes presiones políticas para aumentar la proporción de propietarios de casas en países desarrollados que llevó a desarrollar los préstamos subprimes, de que en realidad las reformas neoliberales se hicieron a medias, de las fallas en los sistemas de remuner-ación de los ejecutivos en el mundo financiero, de la falta de ética en muchos de ellos y en los deudores, de la incultura financiera de las masas, del porque no deben permitirse a los intermediarios financieros apalancar con recursos de corto plazo créditos hipotecarios, de que las políticas monetarias deben incorporar las alzas de precios en los activos.

Otros nos recuerdan los peligros de volver a caer en políticas monetarias y fiscales ex-pansivas y de los riesgos del renacimiento, que ya se venía dando, de la curva de Phillips vista como guía de política económica, mientras que los contrarios defienden los usos de políticas fiscales y monetarias para aprovechar las rigideces, fricciones, errores e imper-

xii

fecciones que puedan existir en los mercados para objetivos diferentes o complementarios a la inflación.

Como si fuera poco, hay quienes nos dicen que la mayoría de los modelos macro-económicos que orientaban la política en muchos bancos centrales se basaban en la muy estudiada, discutida, y hoy en día todavía más polémica, eficiencia de los mercados de capitales y que esos modelos ignoraban a esos mercados precisamente por ser eficientes, por lo que era imposible con esos modelos saber cómo las cañerías financieras iban o podían colapsar y más difícil aún, qué efectos podían tener y cómo arreglarlas, y que ahora la tarea está en cómo remediar esa gran falla.

¿Qué resultará de todo esto? ¿Qué hemos aprendido? Es mucho lo que se tiene que pensar, escribir, decir y decidir sobre estos temas en los próximos meses y años. Obvia-mente, no todo lo que se aprendió se echará por la borda ni mucho menos, como varios sino todos nuestros expositores nos lo recordarán, pero, tal vez, sí habrá un nuevo balance ideológico y mezclas diferentes por acá y por allá entre la participación estatal y la del mer-cado, diferentes a lo que estábamos acostumbrados, aunque tal vez solo en grado.

Posiblemente, no sea aventurado decir que, esta vez, las variables monetarias no cor-ren tanto peligro de volver a jugar un papel secundario en los modelos y teorías económi-cas dominantes. Ya aprendimos que eso es un error que se paga caro. Por ello, se debería poder apostar que en la lucha que se le ha ganado a la inflación en casi todo el mundo, difícilmente se retrocederá, a pesar de las dudas que subsisten sobre la capacidad que van a tener los bancos centrales de los países desarrollados para echar atrás, a tiempo, el enorme crecimiento de sus balances y evitar un ciclo inflacionario.

Hay también otros aspectos que seguramente van a cambiar con el propósito de que el futuro sea más prospero y más estable de lo que ha sido. Uno de los retos más grandes hacía adelante va a ser cómo se desmontan los perversos incentivos que han acompañado a varias de las correctas medidas adoptadas en los países más desarrollados para evitar que esta crisis se convirtiera en otra gran depresión, y que han significado la socialización de pérdidas causadas por la desmedida y poco transparente toma privada de riesgos y entidades muy grandes para quebrar.

También, para nuestros países, va a ser importante buscar cómo, en el tanto tengamos políticas económicas correctas, podamos minimizar los costos que nos imponen estas crisis originadas afuera y las externalidades involucradas en ellas, porque parte del costo de privatizar ganancias y socializar pérdidas lo pagan los justos y no los pecadores. Este es un tema que involucra, entre muchos otros aspectos, el rol de organismos globales como el FMI y el Banco Mundial y los regionales, como el BID, la CAF y nuestro FLAR.

Si bien nunca se pretendió que en esta Conferencia se discutieran todos estos temas y otros relevantes con igual profundidad, recordarlos nos da un marco en el cual podemos ubicar nuestras deliberaciones.

Nuestros expositores pondrán sus granos de arena, de diferentes tamaños y formas, en varias de estas importantes cuestiones, para decirnos, unos, lo que piensan que hemos

xiii

aprendido a lo largo del tiempo y de esta crisis y, otros, qué puede y debe ocurrir en el fu-turo para buscar las mejoras en el funcionamiento de los sistemas económicos en general y los monetarios y financieros en particular.

Estamos seguros que lo que aquí discutamos permitirá decir, al final de la Conferencia, que logramos avanzar hacia esos objetivos. La alta calidad de ustedes como ponentes y moderadores o con sus comentarios y preguntas, nos asegura que así será.

Muchas gracias a todos por acompañarnos y por ayudar en este esfuerzo.

¡Bienvenidos y disfruten de la conferencia, y de la maravillosa ciudad de Cartagena!

1DIC 2009

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

PAPERS AND PROCEEDINGS - ISSUES IN MONETARY AND EXCHANGE RATE POLICY

Issues in monetary and exchange rate policy(Based on remarks at a conference of Latin American

Central Banks sponsored by FLAR)

Por Arnold c. HArberger*

When Dr. Bolaños invited me to address this conference, he suggested following the

tone and spirit of a paper (“Letter to a Younger Generation”) that I had written a little over

a decade ago, for presentation at a conference celebrating CEMA University’s tenth anni-

versary. That paper was one in a series of “messages to the economics profession”, in

which I express profound beliefs, both positive and negative, concerning the directions in

which our teaching and research have gone, and might appropriately go in the future. The

present paper can be thought of as another entry into that series.

This paper and its predecessors can probably best be characterized as a call for a ma-

jor reorientation of our profession’s teaching and research --giving much more emphasis

to economic fundamentals, and correspondingly placing less weight on novel, often highly

technical approaches and techniques. In part at least, my message is reminiscent of the

main ideas of what I think of as the “Chicago School” of the period from, say, 1955 to

somewhere around 1980. My own capsule definition of the Chicago School’s approach

emphasizes three pillars-- first, that if we are to improve our understanding of an almost

infinitely complex world, we must necessarily work with a theoretical structure which both

simplifies (I would say necessarily greatly oversimplifies) and orders that reality. Second,

that no theory, however elegant, is worth very much if it is not useful in helping us under-

stand, interpret, and up to a certain point predict the forces and events of the real world.

And third, follow the maxim “When in doubt, assume that market forces work” --not that

markets are perfect, not that everybody ends up a winner, but simply that the forces of the

market are just that-- forces. They are like the wind and the tides-- to be understood, taken

advantage of, sometimes feared, but definitely not to be ignored, belittled, or (worst of all)

defied. I believe these principles were the centerpiece of a great flowering of economic

teaching and research at the University of Chicago in that period. Modern agricultural

economics (T.W. Schultz and D. Gale Johnson), modern labor economics (H. Gregg Lewis

and Sherwin Rosen), the rebirth of human capital analysis (Schultz, Gary Becker, James

Heckman), came on top of the monumental contributions of Milton Friedman in monetary

1

* University of California, Los Angeles, August 2009.

2 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - ISSUES IN MONETARY AND EXCHANGE RATE POLICY


analysis and many other fields. Most of the work of these and others had direct relevance

to and important implications for economic policy. And at the same time it was profound,

and firmly based on theory, not frilly or fancy.

I contrast that era with what I sense to have been the trend and fashion of the last

20-odd years. There are several highly-ranked graduate economics departments where

students can go through a full year of graduate macro courses, without receiving any

serious grounding in monetary analysis, or in the interaction between money and credit.

Reacting to this trend, I chose as my title for this presentation “Issues in Monetary and

Real Exchange Rate Economics”. In what follows, I will first say a few words about each of

these broad themes, and then proceed to a sequence of vignettes that illustrate the power

of a fundamentals-based approach.

Key Elements in Monetary Economics

The one-line capsule that I like best with respect to monetary economics, it is that “The

authorities can set, or at least strongly influence, the nominal size of a country’s money

supply, but it is the people who determine the real quantity of money. The key to this state-

ment is that the relevant dependent variable on the demand side (for money) is M/P and

not just M. This does not mean that a crude quantity theory equation (i.e., MV = PT) is the

best we can do. Far from it. In our own work my graduate students and I have gravitated

over time to a formulation like

M/P = a0 + a1y + a2∏e + a3(im- ∏e) + a4(io - ∏

e)

Here: y = a measure of real output or income

∏e = a measure of the expected rate of inflation

im = the nominal interest rate paid on monetary balances

io = the nominal interest rate paid on substitute financial assets outside the mon

etary system.

Obviously, we expect a1 > 0, a2 < 0, a3 > 0, and a4 < 0. (im - ∏e) and (io - ∏

e) are, of

course, real interest rates, which makes sense when the variable to be explained is real

monetary balances. The rate of expected inflation ∏e, also has a real connotation, since

it is the fraction of real monetary balances that is lost due to inflation. (Note that this for-

mulation does not accept the idea that somehow the full effects of inflation are already

incorporated in the nominal interest rate). As to ∏e, we have found that a fairly arbitrary

declining weighted average of current and past inflations is adequate in most cases -- probably

better than the difference between market interest rates on real and nominal assets, since

3DIC 2009



the demand for money extends to the whole population of people, business firms and

institutions, most of whom are very unlikely to derive their inflation expectations from the

bond market.

The demand function for real monetary balances should be thought of in “static” terms.

It should tell us the level of real balances that people would like to hold under given cir-

cumstances. Their actual holdings are likely to be different from what is desired, mainly

because both the nominal money supply Ms and the price level P are subject to indepen-

dent shocks. This vision gives rise to the key variable of monetary dynamics, which is

(M/P)d - (Ms/P),

the difference between desired and actual real monetary balances. This variable is the

critical force that drives “prices to double when the money supply is arbitrarily doubled”.

If people just held the extra money, nothing would happen to prices. It is by spending that

money that they drive prices up. This force is not a mechanical one, whose speed and dura-

tion are easily predictable. No, many people may on one occasion spend half of their excess

monetary balances over a period of a year or two, maybe only a quarter another time, and

maybe 100% a third time. Also, when they do spend, only part of that spending will be on

the currently produced goods and services that constitute the GDP, and whose prices enter

into our main price indexes -- the CPI and the GDP deflator. Thus not only is the fraction

of excess balances that is spent difficult to predict; so also is the fraction of that spending

that goes to buy CPI or GDP items (the rest can go for paper assets, for existing buildings or

vehicles, etc.) All this uncertainty is what gave rise to Friedman’s famous and oft-repeated

dictum that monetary policy definitely has the effects that good theory expects, but that

these effects take place with a “long and variable lag”.

The excess demand for real monetary balances (which can, of course, be positive or

negative) also directly suggests a straightforward rule for monetary policy. “When people

want more real balances than they have, the authorities should expand the money supply,

because otherwise the actions of people would work in a deflationary way, trying to achieve

the same result. Similarly, when people want smaller monetary balances than they have,

the authorities should reduce the nominal money supply Ms; otherwise the real (M/P) will

be reduced via inflation.”

A final key point to be made in this brief synopsis emphasizes the importance of

economists focusing on a broad measure of money (like M2 or even M3) rather than in a

narrower concept (like M0 or M1). The worst sin a Central Banker can commit is to think

only in terms of the Central Bank’s own monetary assets and liabilities. Central Bankers

must think of these things, of course, but they must be thought of as instruments that

can help serve a broader purpose, not as ends in themselves. The health of the overall



economy is what good policy should try to promote, and of this the balance sheet of the

Central Bank is not a good indicator.

The focus on broad money is important because it automatically leads one to the con-

solidated balance sheet of a nation’s monetary system. This consolidated balance sheet

has been available for all of us to see and to use, ever since the late 1940s. In an act which

I can only call a stroke of complete genius, International Financial Statistics has reported

on the monthly, quarterly and yearly evolution of each country’s monetary system. Their

“monetary survey” (lines 30-34) presents the consolidated balance sheet, in which cur-

rency demand deposits, and time and savings deposits are the main liabilities and in which

the main asset categories are: a) net foreign assets, b) obligations of the public sector, and

c) obligations of the private sector. This monetary survey provides a critical link between

the monetary and the credit sides of the financial network, and it also brings in, at the

system level, the main link between the domestic economy and the rest of the world. This

link is, of course, the net foreign assets (NFA) of the banking system. In most developing

countries, NFA consists mainly of the international reserve holdings of the Central Bank

but cases where it diverges drastically from the Central Bank’s reserves are worthy of seri-

ous attention. Such cases occur either because commercial banks are accumulating lots

of foreign assets (which weakens the capacity of the Central Bank to influence their ac-

tions), or because the commercial banks are piling up big debts to foreign banks, which

can be a danger signal for the whole economy.

Just to illustrate the usefulness of the consolidated balance sheet, let us link it to the

demand for real monetary balances, say M2/P, using a concept of broad money. Every single

case of major inflation that I am aware of has led to a big contraction in the demand for real

monetary balances. In the consolidated balance sheet the counterparts of real M2 are real

net foreign assets, real credit to the government, and real credit to the private sector. For

many reasons, it seems almost inevitable that real credit to the private sector bears most of

the weight of the reduction in (M2/P). This has been confirmed in nearly every outbreak of

high inflation. A major, but inadequately appreciated consequence of high rates of inflation!

Elements of Real Exchange Rate Economics

The one-line introduction to real exchange rate analysis is that the real exchange rate

is “neither bilateral nor symmetrical”. In terms of its main function, it serves as “the key

equilibrating variable of a country’s trade and payments.” In this role it provides signals

for a country to adapt either to an abundance or scarcity of foreign exchange. In a peso

country, an abundance of foreign exchange (usually measured in U.S. dollars) causes the

dollar to be cheap in real terms; in the reverse case of dollar scarcity, the result is a high

peso price of the dollar.

5DIC 2009



It should be obvious from the preceding brief description that the real exchange rate’s

main function concerns the linkage between one country (or currency area) and the rest of

the world. The key relative price that the RER embodies is that between the grand aggre-

gate of tradable goods and that of nontradables. Many theoretical expositions work just

with these two broad categories and define the real exchange rate as Pt/Pn (or its inverse).

We and many others have found this a useful variable at the theoretical level, but a pain-

fully difficult one at the practical level. It is difficult because most final goods and services

tend to contain a mixture of tradable and nontradable components. Thus, Pj, the price of

a final good, might reflect a cost structure equal to ∑aijPi + ∑ahjPh where aij is the fraction

of total costs of j represented by tradable good i, and ahj is the corresponding fraction for

inputs into j of nontraded good h. While it is a total mess to try to individually trace all these

input-output relations and all the input prices, a wonderful solution is found through aggre-

gation. Thus a general price index which is defined as

Pd = ∑bjPj,

can be broken down into

Pd = ∑bj (∑aijPi + ∑ahjPh),

which in turn can be simplified into

Pd = yt Pt + yn Pn,

i.e., a weighted average of two main sub-indexes, covering, respectively, tradable and non-

tradables. So when we define the real exchange rate as

RER = EP*/Pd,

it fits well with the theoretical definition of Pt/Pn, in the following sense

a) if P* refers to the dollar price level of tradables, and E is the peso price of the dollar,

then EP* is a measure of the peso price level of tradables, Pt.

b) So, using the above definition of the RER we have

i h

i hj

RER = tPt

yt Pt + yn Pn



and

RER thus defined moves up and down monotonically with Pt/Pn. It thus serves as a per-

fectly sound empirical proxy, even though we can never in practice isolate and observe Pn.

But this whole line of reasoning would be inapplicable if P* were built up of the CPI

indexes or the GDP deflators of partner countries, and thus treated the relative price ad-

justment P*/Pd as “symmetrical”.

The imperative is that P* should ideally refer to tradable goods. And where this is not

feasible it should explicitly try to refer to tradable goods. Most specialists have gravitated

to a P* built up of wholesale price indexes, on the ground that these tend to be dominated

by tradable components. I and my students have for many years used what we call the

SDRWPI, which was originally built up from the wholesale price indexes of U.K., Germany,

France, Japan and the U.S., using the same weights as the IMF used in each period to de-

fine the SDR (and, of course, using the exchange rates for the Pound, DM, Franc and Yen

with the U.S. dollar to convert each of their wholesale price indexes to dollar terms. Later, of

course, the Euro exchange rate with the dollar was used for both Germany and France.

I have long urged that the IMF or some other institution take it upon itself to build a general

world price level of tradables that could be widely used as a “tradables numeraire” in all

sorts of international economics analysis. But in the absence of a carefully constructed

index of this type, the best advice is to use wholesale price indexes as a rough proxy for

tradable goods prices; (import and export price indexes are notably partial in their cover-

age, noncomparable in design among countries that have them, and simply nonexistent

for many countries).

The question quite naturally arises, if the RER is such a critical variable for economic

analysis and understanding, why isn’t it much more widely appreciated and used? The

answer, I think, lies in the wide variety of forces that influence it. Thinking of a peso coun-

try, the peso price of the dollar will tend to rise if a capital inflow is spent on tradables, but

to remain constant if the inflow is spent on nontradables. That price will fall if there are

productivity increases in the tradables sector, but will rise as a consequence of productivity

increases among the nontradables. The peso price of the dollar will fall as a result of import

restrictions, but rise as consequences of export restrictions. It is the same with economic

growth. Growth in tradables output will cause the price of the dollar to fall (the impact of

the output growth outweighs its induced rise in tradables demand). The opposite happens

when nontradable output autonomously increases. But an autonomous shift in demand

from nontradables to tradables will cause the peso price of the dollar to rise. Finally, a rise

in the world price level of a country’s exports will make the dollar cheaper; a fall in that

price level will make the dollar more expensive.

RER =1

yt + yn (Pn/Pt)

7DIC 2009



With such a long list of causal variables, some causing the RER to rise, others causing it to

fall, I think it is quite understandable that the subject remains confusing to many observers.

Even the IMF has not been able to settle on a clear empirical definition of the RER (at one time

that organization published five different measures of the RER --all of them, by the way, sym-

metrical). Among the general public, the confusion is even greater-- the most frequent error

being the failure to understand the distinction between real and nominal exchange rates.

Obviously, we should welcome any approach or concept that helps us distill the effects

of at least some of the many different forces that operate on the RER. Happily, there is

such a simplification, and it is, moreover, well grounded in economic theory. The concept

in question is the net resource transfer (NRT) into or out of a country. This net resource

transfer is a fundamental concept in national income accounting, where it appears as a

famous threefold identity:

(imports minus exports) has to be the same as (tradables demand minus tradables

supply), which in turn must be the same as (total domestic demand minus total domestic supply of currently produced goods and services),

i.e., (Im-Ex) ≣ (T d - T s) ≣ (y d - y s) ≣ NRT. The NRT measures, three times over, a gap between demand and supply!!

Thinking in terms of the basic underlying theory, in any case where T d exceeds T s we

must find the relative price Pt/Pd below its equilibrating level (the crossing point of the

demand and supply functions for tradables). And the larger is the excess of T d and T s, the

farther the RER will be below its equilibrium level.

But of what does the NRT[(≣(T d - T s)] consist? It is in fact a bundle of all sorts of things

-- capital movements into or out of the country (both direct and portfolio investment),

foreign aid flows, emigrant remittances and other private transfers, payments of interest

and dividends, and, very importantly, the movements of money into or out of the foreign

reserves held by the country’s Central Bank. The net effect of all these items is found, in

local currency, in the excess of imports over exports in a country’s national accounts. In

foreign currency (dollars as reported by the IMF), it is found in the country’s balance of

trade in goods and non-financial services.1

1 Obviously NRT equals the negative of this balance of trade, which is an “exports minus imports” concept. International Financial Statistics now distinguishes three current account items in its balance of payments dis-play. These are labeled merchandise trade, trade in services, and income items. The NRT in foreign currency is the sum of the first two of these. The easy way to remember how this works is to note that interest and dividend payments out of a country operate to offset capital flows, etc. into that country. Thus if a country received a net capital inflow of $100 million, but simultaneously paid out $100 million in interest, dividends and repatriated profits, there would be no need for that country to have either an export or an import surplus.



The fact that the NRT combines so many different elements, capital flows in one direc-

tion or another, remittances and transfers, ups and downs of international reserves, etc.

-- leads one to expect that there will be little correlation between the NRT and any one of

its components. Obviously, some positive correlation has to be there, since the parts add

up to the whole, but there need be no statistically significant correlation between any one

part and the overall NRT. My advice is that when dealing empirically with the influence of

these financial flows on the RER, the best strategy is to work with the NRT (the net flow)

and to impute that result to each of NRT’s components. Thus, if the aggregate result says

that each $100 million of financial inflow that is spent on nontradables will cause a fall of

1% in the real peso price of the dollar, then this result should be applied to any financial

component that is spent on nontradables.2

Because of the many variables that influence the RER, and even some that influence

it one way some of the time and another way at other times, empirical work with this varia-

ble can be quite treacherous. One way to gain confidence in the validity of real exchange

rate economics is to work with big disturbances, so that we know in advance what the

main disturbing force was. Good examples are the Latin American debt crises of the early

1980s and the East Asian crises of 1997-1998. In these cases the story was a big shift

from a large inward net resource transfer to a fairly large outward transfer, or else to simply

a “sudden stop” of the net inward transfer. The natural expectation in such circumstances

is that a major rise in the real price of the dollar will be required, in order to bring about a

new equilibrium. And in fact that is what has happened in all such cases -- something that

I consider to be a powerful verification of real exchange rate theory.3

On the Vignettes to Follow

Much as I would like to say more about the theoretical and conceptual issues that one

faces in the areas of monetary and real exchange rate economics, neither the available time

2 The issue concerning nontradables is quite subtle, but also quite basic. Consider an inflow of 200, half spent on tradables, half on nontradables. The part that is spent on tradables will disappear, being actually spent on added imports, or else, if spent on exportables, displacing that amount of the country’s exports. So that means that in the present example there is only an excess supply of foreign exchange of 100, the part that has to be converted to pesos in order to, say, pay wages in the local marketplace. It is the sale of these dollars that depresses the real exchange rate. At the “old” exchange rate (the equilibrium rate without this added supply), there is now an excess supply of foreign exchange of 100. The price of the dollar then falls, with the “new” equilibrium reflecting an induced increase in imports and a displacement of exports, adding up to 100. Thus in the ending equilibrium the observed NRT, in this example, is 200, but only half of that amount had an effect on the real exchange rate. The bottom line is, new inflows spent on tradables do not affect the RER; those spent on nontradables cause the real price of foreign currency to fall.

3 For other examples of big disturbances having the expected effects, see my “Applications of Real Exchange Rate Analysis,” Contemporary Policy Issues, vol. VII, No. 2 (April, 1989), 1-26.

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nor the nature of this conference seem to favor that choice. So in its place I decided to focus

on a series of real-world examples - stories that in my opinion reflect and illustrate how the

approaches and concepts sketched in the preceding sections can really help us as we try to

analyze and understand the complex realities that we face. These sketches will necessarily

be brief but I will try in each case to draw the message to be extracted from the story.

Sawtooth Real Exchange Rates Under Chronic Inflation

There is obviously no reason why the true path of the real exchange rate should exhibit

jagged up-and-down movements, just because a country is experiencing chronic inflation.

One sees very little of such patterns in recent years. However, in the late 1950s and into

the 1960s, and even to some degree into the 1970s, that was a common phenomenon in

those Latin American countries experiencing chronic inflationary pressures. The reason

for this rather strange behavior was the constant attempt to hold to a fixed exchange rate.

A fixed exchange rate would be established, but internal inflation would go on, fueled by

large budget deficits, which were financed by bank credit and monetary expansion. As the

price level went up and up in response to these pressures, the real exchange rate would

suffer a continuing erosion (the real price of the dollar fell, even though its nominal price

remained constant, because the deflating price level Pd kept rising). This naturally tended

to squeeze tradables production and expand the demand for imports, and also to induce

speculation against the local currency. Sooner or later this would lead to a big devaluation

to a new higher price of the dollar -- which, however, was not the initiation of a flexible

exchange rate regime, but rather was conceived of as simply a new, higher level of the

fixed exchange rate. So while the nominal exchange rate E moved up in large discontin-

uous steps, the domestic price level Pd climbed up pretty continuously. This led to the real

exchange rate taking discontinuous big jumps at each successive devaluation point, and

then being eroded by the ongoing inflation until the situation became intolerable and a new

big devaluation ensued, giving the real exchange rate another big upward bounce.

At the time I do not recall any economist-observer of these events giving a correct di-

agnosis. All of us (myself included) interpreted these events as the natural consequences

of using an inflationary method (expanding the money supply) of financing a chronic fiscal

deficit. None of us, to my knowledge, went further than that.

My own epiphany on this matter came in the very early 1970s, as I was internalizing

the messages of the so-called “monetary approach to the balance of payments”. What was

the message here? It was not that the whole price level would tend to rise in response to

monetary expansion. That is what should happen with a flexible exchange rate. But here

we had fixed exchange rates most of the time. But here, in a fixed exchange rate setting,

the big story was that excess monetary balances [(Ms/P)-(M/P)d] would tend inevitably



to be spent, with just part of the spending hitting tradables. This part would lead (unless

offset by other forces) to balance-of-payments deficits and to a continual drain of the in-

ternational reserves of the Central Bank. This drain would cause base money to contract,

leading (at least in textbook cases) to the full offsetting (through a chain of subsequent

reserves losses) of any initial autonomous monetary expansion.

Why did one not see the above-discussed scenario? Why was the upward drift of the

price level not interrupted by major losses of international reserves as people spent, de-

pleting their excess monetary holdings? The answer is that an additional set of forces was

present, cutting short the natural equilibrating process that would normally work itself out

via successive losses of reserves.

These additional forces were import restrictions of all shapes, sizes and kinds. As the

drain of reserves was perceived, or at least as it reached a scary level, the authorities would

respond with one restriction after another -- tariffs, import surcharges, licenses, protected

lists, permitted lists (for imports, when the prohibited lists got to be too long), prior depos-

its. These restrictions stimulated the growth of black markets, which in turn incited and

were vehicles of speculation against the country’s currency. This was the scenario that in

the end resulted in a big devaluation, allowing for a rationalization (however temporary) of

the country’s incentive structure, a major relaxation of the restrictions, an elimination or

great reduction of the black market premium, etc.

Once this scenario is recognized, oldtime observers quickly see its relevance. They

also appreciate how much richer is the story it tells, how much more subtle the underlying

economics, than the simplistic “fiscal deficits g monetary expansion g inflation” story that

most economists were telling at the time.

An Early Example of Inflation Targeting

This example comes from the first three years (1964-1967) of the presidency of Eduardo

Frei Montalva in Chile. USAID at that time worked with the concept of a long-range assis-

tance strategy (LAS) vis-a-vis each partner country. I was the lead economist on a USAID

team that was to recommend a LAS for Chile. The key members of the Chilean team were

Sergio Molina, Carlos Massad, Edgardo Boenninger and Jorge Cauas -- figures who are still

known and remembered by Central Bankers throughout Latin America. Our meetings were

models of cordiality and cooperation -- the main reason being that both sides entered the

room with essentially identical diagnoses of what was wrong, and virtually identical sugges-

tions for policy reform. The background problem was, how to deal with an ongoing inflation

fueled by fiscal deficits largely financed through monetary expansion. The answer, in the

broadest of terms, was -- we must learn to live with the inflation we have, while at the same

time taking measures to control it.

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The outcome was a set of coordinated policies, in which the coming year’s inflation

rate was programmed to be compatible with the expected fiscal deficit and its financing; in

which the rate of exchange rate devaluation was programmed to be compatible with that

inflation rate, and in which the key interest rates in the economy were to be managed (or

influenced) by the Central Bank in such a way that they ended up positive in real terms.

This early exercise in inflation targeting was implemented for the years 1965 through

1967, with what I consider to be spectacular success. Over that period, inflation was

brought down from its 1964 rate of over 40% to its 1967 rate of under 20%, while at the

same time the country’s real GDP grew at close to 5% per year. The unfortunate sequel,

however, is that this pattern was broken in the 1967-70 period, largely because of populist

policies that were adopted in spite of strong resistance from the economic team.

In spite of the fact that it did not last, the Chilean policy package of that period was, in

my opinion, a fine example of inflation targeting “in practice”. The key feature that made it

outstanding was the conscious linkage between the fiscal budget expectations on the one

hand, and the inflation and monetary targets on the other. I feel that some of today’s Cen-

tral Banks (those which consider inflation targeting to be a matter of concern only to them)

would be well advised to heed the Chilean example of coordination between the Central

Bank’s targeting plans and the fiscal prospects and policies of the government.

“A Tiger in the House”

This story deals with the linkage between real exchange rate economics and monetary

policy. The setting is El Salvador during the late 1970s. That country, along with its Central

American neighbors, was the beneficiary of a long coffee-price boom which covered most of

the decade. El Salvador had at that time a fixed exchange rate and thus was operating under

the rules of a fixed-rate system. Under these rules, the Central Bank was required to (and

did) buy, at the established rate of 2.5 Colones per dollar, all the dollars that were brought to

its foreign exchange window. This obviously resulted in a big expansion of the supply of base

money, and in a rise in the general price level. How high that price level rise would tend to

be would depend significantly on the government’s policy of import restrictions.

The easy way to see this is to think of the restrictions as if they were out-and-out import

prohibitions. This helps focus attention on the fundamentals of the analysis.

Start with an equilibrium of the balance of trade with coffee at $1 a pound, and then let the

world price of coffee rise to $2. This, for a major coffee exporter like El Salvador, would cause a

huge jump in the supply of dollars that becomes available to the country per year or other pe-

riod. The natural consequence of this increased supply is to reduce the real price of the dollar.

With a flexible exchange rate, this might happen by the nominal price of the dollar falling, but

with a fixed exchange rate it can only happen through a rise in the general price level Pd.



Assume that the price level would have to rise by 80% if the country’s prohibited list

were to remain unchanged. This would be the price-level rise that the Salvadorans were

observing, and noisily complaining about!!

Now assume that the government decides to cut its prohibited list in half. This would

shift to the right the country’s annual flow demand for dollars (to pay for imports), and it

would naturally lead to a new and higher equilibrium real price of the dollar. Hence, liberal-

izing import restrictions would directly operate to offset the coffee-induced rise in Pd. This

will be so for any liberalization, not just one that cuts a pre-existing prohibited list.

The title of this section comes from a lecture that I gave in San Salvador at a moment

when the extent of price-level rise was a burning political issue. What I said was “If you

suddenly find that a tiger (escaped from the zoo, say) was roaming around in your house,

what should you do? Answer - open the doors, open the windows, to give the animal the

biggest chance of finding its way out!!” The analogy with opening windows and doors is

opening the country’s markets to a much bigger flow of imports. When I have gone to El

Salvador on subsequent visits, people have still commented (most recently on my last visit

in 2007) on the analogy of the “tiger in the house”.

Managing The Real Exchange Rate In Brazil

As will become clear, managing the real exchange rate is not an easy task for a country’s

policymakers. However it has been done from time to time. The case of Brazil during the

period of the so-called “Brazilian miracle” (1968-79) is one example. It all started when an

excellent economic team settled on “export led growth” as its main strategy for the com-

ing period. To stimulate exports they wanted to rely on market forces, not open or hidden

subsidies. So to get the market itself to elicit a big export expansion, they needed a real

exchange rate that was very attractive to exporters - i.e., a high real price of the dollar.

To achieve this they introduced a system of what they called minidevaluations, in which

the nominal exchange rate was adjusted every few weeks (or more often) in order to keep

pace with the ongoing upward drift of the general price level, Pd. Each prevailing exchange

rate was “validated” by the Central Bank being willing to buy and sell dollars at that rate. Ob-

viously, this turned the Central Bank’s accumulation of foreign reserves into an endogenous

variable of the system. And it should come as no surprise that the Central Bank ended up

buying lots of dollars, given that their real price was so high. Buying so many dollars led,

however, to an expansion of cruzeiro base money that was also regarded as intolerable by

the Central Bank and the rest of the economic team. What to do? The answer was “let the

tiger out of the house”. Brazil started this exercise with a plethora of import restrictions, so

that when the Central Bank was felt to be accumulating too many international reserves, the

response was to peel off, one by one or two by two, etc. more and more import restrictions.

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Outside economists like Brazilian academics, and also myself, applauded the progres-

sive trade liberalization that resulted, even though it wasn’t being motivated for its own

sake, but rather as an instrument for managing the real exchange rate. But we no longer

applauded when circumstances led the Brazilians to apply the same policy in reverse. This

occurred in the wake of the 1974 oil-price boom. Brazil was a significant net importer of oil,

and its demand for foreign exchange rose dramatically as oil prices spiked. The result was

a loss of dollar reserves by the Central Bank -- a loss they did not want. So in response they

simply reversed their earlier policy, and put back some of the old import restrictions, or else

some new ones in their stead. During the period after 1974, the Brazilians thus deliberali-

zed their trade in order to achieve their real exchange rate target!! But they did succeed in

maintaining that target, all the way up to the “maxi devaluation of 1979”.

RER Management in Chile -- Two Stories

Chile had one successful period (1985-89) of real exchange rate management, but that

was followed by another which ended with the effort being abandoned. The first came in

a period when the Central Bank still had authorization to impose controls on capital move-

ments. This gave it certain instruments of control that it otherwise would not have had.

The setting of the first episode was the aftermath of Chile’s debt crisis of 1982-1983.

The economy was still in a deep recession in 1985, and finding prudent ways of stimu-

lating a healthy recovery had a high priority. The economic team, at the time headed by

Hernán Büchi, followed the Brazilian choice of 1968 and opted for aiming at export-led

growth, induced by a highly favorable (to exports) real exchange rate. They did not, how-

ever, think of using trade restrictions as an instrument for this purpose (although they did

lower the country’s uniform tariff rate from 35% to 15%, on quite independent grounds).

Instead, they found other ways of influencing the demand for dollars, with the objective of

making demand roughly equal to supply at their target real exchange rate.

The power of control over capital movements was the key - and it was used in two

different ways. First, foreign investments were subject to advance approval, the pace of

which could easily be modulated so as to support the authorities’ target real exchange rate.

The second device was more interesting, but it depended on very special circumstances.

Part of the legacy of the debt crises was a lot of instruments of dollar debt which had been

issued by private Chilean banks in the heady days (1979-1981) leading up to the debt

crisis. These instruments were selling at a big discount (around 50% to 60% of par) in the

secondary bond market in New York. The issuing banks were precluded (by the terms of

the indebtedness instruments) from entering this market, but that did not prevent private

speculators from doing so. The authorities at the Central Bank first noticed this when they

received large batches of requests for dollars, aimed at effectuating such purchases. The



speculators could then, back in Chile, make arrangements with the debtor banks so that

everybody could end up profiting from the operation. Initially, the profits to be made were so

large, and the speculation so attractive, that the Central Bank feared the flood of demand

would turn into a veritable Niagara. To prevent this from happening, they instituted an auc-

tion scheme, whereby the right to engage in such a transaction was auctioned off at regular

intervals of around two weeks or so. Thus, if in a 2-week period the authorities wanted to

create an extra demand for $100 million, they would auction off $100 million worth of those

rights. If in the next period the desired extra demand was only $40 million, they would then

auction off $40 million worth of rights. Using this auction instrument, together with the

controls of approvals on foreign investment, the Chilean authorities were able to keep the

real exchange rate within its target band throughout the 1985-1989 period.

However all (or at least most) good things must come to an end. In this case, two re-

lated developments were at work. First, and quite obviously, as more and more chunks of

discounted debt were purchased and repatriated under the auction system, less and less

debt remained available for the future. And second, as the remaining stock of outstanding

debt was depleted, the secondary market price of the bonds moved up and up and up. So

by the time the democratically elected government of Patricio Aylwin took office, little room

remained for further pursuit of the “auction operation”.

The new authorities, however, liked what that auction operation had accomplished, and

sought other ways to accomplish much the same thing. Recognizing that the auction ope-

ration had involved a reduction of Chilean liabilities in the foreign market, they reasoned

that similar results should ensue if, instead of reducing foreign liabilities, they increased

the country’s foreign assets.

This reasoning led to what most people think of as a more-or-less standard operation

known as “sterilized intervention”. The adjective “sterilized” is meant to connote that the

operation does not entail any net increase in the supply of base money. In the Chilean case,

the Central Bank sold purchasing-power bonds in the local marketplace, then used the peso

proceeds to buy dollars, which were then added to its holdings of international reserves. The

effect of this was to increase the demand for dollars, vis-a-vis which it would otherwise have

been; as a consequence it helped move the RER to (or toward) the target band.

There was, however, a drastic difference between this operation and its predecessor

-- the auction scheme. Whereas the auction scheme produced a steady flow of profits for

the Central Bank, its later operations of sterilized intervention led to nothing but losses.

The result of the sterilized interventions was an increase in the Central Bank’s international

reserves from around $5 billion to over $18 billion. This would not be bad in and of itself,

were it not for the Central Bank losses it entailed. As it worked out, the Central Bank ended

up paying a real interest rate (in pesos) of around 7% on the purchasing-power bonds it

issued, while it took in nominal interest of only 2 or 3 percent in dollars on its buildup of

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international reserves. The results were big Central Bank losses, which reached something

near $500 million per year, and which were not just one-time losses (in the year of issuing

the bonds and increasing the reserves) but were losses which repeated year after year, so

long as the Chilean bonds were outstanding and the reserves continued to pay interest at

very low rates.

The heavy Central Bank losses led the Chilean authorities to rethink their situation, and

ended up first with the relaxation of the real exchange rate target, and ultimately with the

complete abandonment of the attempt to prop up the real price of the dollar.

This part of the story is particularly instructive. Efforts to influence the RER typically

have significant costs, and the authorities are well advised to be careful to consider these

costs before embarking on any major continuing policy of RER intervention. When some-

one asks me in casual conversation whether it is possible for the authorities to have signifi-

cant impact on the real exchange rate, my offhand answer is “Absolutely -- all they have to

do is add 3 or 4 percentage points to the country’s value added tax, and use the proceeds

to build up asset balances in the financial markets of the world!!” With this response, they

become immediately aware of the likely costs of such an intervention, and realize that it

should only be seriously considered in cases where the benefits of the policy are expected

to outweigh these costs.4

4 I chose the example of a tax-financed intervention because I do not believe anybody would dispute its effec-tiveness in influencing a country’s equilibrium RER. The demand for foreign currency goes up by the amount of the increase in reserves minus the fraction of the tax proceeds that is reflected in a reduced demand for tradables. The equilibrium price of foreign currency must go up, so long as the initial induced reduction in the demand for tradables is anything less than 100% of the tax proceeds. In the end, the wedge between export supply and import demand must be equal to the increment in reserves, but in order for this to happen, the real price of the dollar must rise.

The case of an intervention financed in the local capital market rather than by increased taxes is somewhat less clear. I like to deal with this through the concept of what I call the “reflux”. If Chile’s Central Bank buys $100 million of foreign exchange, financed by a local bond issue, it is likely that local interest rates will rise as a result of that bond issue. In turn, then, there might be a reflux flow of capital back to the country, in response to this interest rate rise. I believe that such a reflux will likely occur, and that it could in principle be anything between zero and 100% of the amount (here $100 million) transferred abroad.

I feel I have witnessed many developing countries situations where this reflux is close to zero. I doubt that I have seen any where the reflux would be at or near 100%. One must realize that this is not a story just of sterilized intervention -- it is a story of the whole capital market. We derive the economic opportunity cost of capital for a country by considering that any new demand for funds in the capital market will be met partly from displaced domestic investment, partly (probably a small part) from newly-induced domestic savings, and partly from money newly attracted, coming from the world capital market. The case of 100% reflux is one in which any and every new demand for funds in the local capital market is sourced (either directly or indirectly) 100% from abroad, in which any and every increase in savings spills over 100% into the foreign capital market, and in which every increase in investment financed directly by local issues of stocks and/or bonds ends up inducing a new capital flow from abroad, equal to 100% of its amount.

In my opinion this may be the case for an American city like Peoria, Illinois, it might be the case for a fully integrated city-state like Liechtenstein or Monaco, but it is not the case for any developing country I know.



When Devaluations Do Not Work

One message that is illustrated by the preceding two sketches is that to have an impact

on the equilibrium real exchange rate, one should use real policy instruments. Purely

nominal changes, like a devaluation of the nominal exchange rate, will not alter the under-

lying real equilibrium of the economy.

This message can be well illustrated by an experience we had in El Salvador. I was

asked in mid-1988 to organize a team of experienced policy economists to come to that

country during the period leading up to its 1989 presidential election. We were asked by

USAID to assess the current state of the economy and the country’s policy package, and

then, based on our separate experiences in many other places, make suggestions that we

thought the winners of the election might fruitfully consider as parts of their new economic

program. In the course of numerous visits over a 6-month period, we met with all the

presidential candidates, with their economic teams, and with representatives of all major

interest groups -- labor, business, agriculture, finance, etc.

This story concerns our interactions with representatives of the agricultural sector, at a

number of different meetings. El Salvador’s farmers (whose biggest crop was coffee) were

suffering from a very low real price of the dollar. Many were on the verge of insolvency, and

none were happy with this circumstance. Moreover, the great bulk of them had in mind

what they thought was an utterly simple and straightforward solution - the Central Bank

should simply carry out a major devaluation of the Colon. If the farmers were in real trouble

at 5 Colones per dollar, they thought they could be put in paradise if only the exchange rate

were moved to 8 or 10 Colones per dollar!! How could the Central Bank, they asked, fail to

see how simple and easy and beneficent such a devaluation would be!!

Our team had the task of explaining to these farmers that their easy solution (a major

devaluation) would likely help them only in the beginning, and that in the long run a deval-

uation of 60 to100 percent would most likely end up causing a rise of 60 to100 percent in

the country’s general price level. A key lesson in monetary economics is that under a fixed

exchange rate, the nominal exchange rate is the effective numeraire of the system. Double

the exchange rate and (in the absence of any change in the underlying situation of the real

economy) you end up doubling the whole level of prices and costs (in nominal terms).

To try to pound home this lesson, we called attention to the fact that the dollar was

cheap (in real terms) in El Salvador because dollars were very abundant. Foreign aid was

coming in to the tune of more than 5% of GDP, and emigrant remittances were matching

or more than matching that foreign aid inflow. If the dollar were to be made more expensive

in real terms, we insisted, something would have to be done to make it scarcer. Only half in

jest, we suggested that the farmers urge their government to turn down next year’s offers of

foreign aid, and that they urge all Salvadorans to write to their relatives in the U.S., telling

them please not to send any more money!!

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A devaluation can work when it moves the economy from a disequilibrium situation

to one of equilibrium. This happens when the initial point is clearly not an equilibrium.

One example is the Argentine crisis of 2001-2002 where the economy had been suffering

chronic unemployment of around 15% (or more) even since 1994. Its fixed exchange rate

with the dollar meant that if a full equilibrium called for a real devaluation, that would have

to be accomplished via deflation (of the general price level). But the downward rigidity of

prices and wages led to the deflationary pressures being reflected mainly in a high level of

unemployment. Although the Argentine crisis in itself had many bad effects, and was also

badly managed, the threefold devaluation that resulted brought the economy to a new and

better real exchange rate equilibrium.

Most successful devaluations depart, not from a sate of chronic unemployment lasting

several years, but from a shorter-run situation of major change in the underlying real deter-

minants of the real exchange rate. Thus we have cases like the debt crisis, of a quick reversal

of capital flows coming into the country, and other crises propelled by a collapse of the world

prices of a country’s major export goods. In all these cases, the same underlying forces would

have worked, as they in fact did in Argentina, toward deflation and high unemployment.

Timely devaluations in such cases can avoid these high costs, and help the economy move

more expeditiously to its new equilibrium.

Lessons From the Asian Crisis of 1997-1998

This sketch does not by any means attempt to deal with the Asian crisis in full detail.

Rather it takes as its starting point a particular element that seems to have been common

to all the countries that suffered from that crisis -- a huge asset price bubble in the period

leading up to the crisis, followed by a dramatic collapse of these same asset prices. Many

people, in describing this reality, seem to see something wild and irrational in the high ra-

tios, say, of house prices to annual rents, and of equity prices to annual earnings that were

observed, pre-crisis, in the Asian countries. They view the subsequent fall in asset prices

as something that should “clearly have been foreseen” by economic agents at the time.

Correspondingly they tend to treat the subsequent fall in asset values as something like a

“return to sanity” in those markets.

I take a different view. I feel it is quite easy to have P/R (= prices to rents) and P/E

(= prices to earnings) ratios of 100/1 in dynamically growing economies. So I don’t at-

tribute them to irrational exuberance or insanity. By the same token I do not feel that

market participants in these countries “should” have foreseen the crisis, with its attendant

collapse of asset values. But while that collapse was not something to be readily foreseen,

neither did it represent a rare “outlier” type of event. Rather, it could well have come from

a simple downward revision of the market’s expected rate of growth of those same rents

or earnings.



All this can be shown in the language of an elementary lesson in the mathematics of

finance. Students there learn that a perpetuity yielding a constant annual return of A has

a present value of A/r, where r is the relevant discount rate. Usually in the same chapter,

the textbook goes on to say that if the stream of payments is expected to grow at the rate g,

then its present value will be Ao /(r-g), where Ao is the first year’s annual payment.

This simple framework can easily be applied to an Asian-like case. Assume the real

discount rate is 5% and the expected rate of growth of real earnings or real rents is 4%

per year. This gives us P = Ao /(.05-.04), or P = 100Ao. Now consider that real GDP in the

affected Asian economies had been growing for a couple of decades at average rates of 6,

7, 8 percent or even more. It is not at all crazy under such circumstances to expect that

earnings and rents will continue to rise at something like 4% per year. Some would even

say that 4% would be a low estimate.

Now, however, assume that expectations change -- not that they look forward to per-

petual stagnation of rents and earnings, but only that their expected growth becomes 2%

instead of 4% per year. Now the price equation reads P = Ao /(.05-.02), or P = .33Ao. Even

if Ao remains the same this means asset prices falling to a third of their prior level.

I am sure that, as in all crises, many mistakes were probably made by key individuals

and groups in each of the Asian crisis countries. However, the present exercise is intended

to demonstrate that it doesn’t require lots of mistakes, in order for a collapse of asset values

to occur.

An immediate corollary of the above is that big fluctuations in asset prices can occur

even in a well-ordered and well-functioning market economy. Policy improvements may

help eliminate the errors and correct the deficiencies that characterized the past, but even

after all that has been accomplished, it is likely that we will still experience big swings in

asset values.

“Sterilization by the People” -- China (1996-2003)

As previously noted, it is mainly the large number of different forces acting on the RER

that account for so many people (and even institutions) having failed to grasp the es-

sence of real exchange rate economics. Trade restrictions, world prices of export products,

capital movements, remittances, productivity increases in tradables and nontradables -all

working to influence the RER -- generate a scenario that leaves many people bewildered,

or perceiving only fractional pieces of the complex reality of RER economics.

In this section we add yet another important force -- the public’s demand for real mon-

etary balances. This force is definitely operative in a fixed-exchange rate setting, and that

is the framework that applies in the case that we will here examine, that of China during

the 1996-2003 period. The starting point was a significant inflation problem in China in

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the years leading up to 1995. At that point the Central Bank (The Peoples Bank of China)

looked seriously for a remedy, and found one in setting a fixed exchange rate as the “nomi-

nal anchor” of the system. They may have been led to believe that this would keep the

general price level from rising, but if so, they were badly advised. As we have seen, a new

abundance of foreign currency will tend to make the dollar cheaper in real terms, which

can only happen (with a fixed exchange rate) by a rise in the price level of nontradables.

And, amazingly, such a new abundance of foreign exchange is exactly what happened

in the period after the fixed exchange rate was established. China’s exports boomed, and

the result was a new flood of dollars into the economy. The Central Bank, following the

“rules of the game” of a fixed exchange rate system, bought all the dollars that came to its

foreign exchange window, causing a doubling of the supply of base money between De-

cember 1996 and December 2003. The increment of base money (some 2.6 trillion yuan)

was actually larger than the increase (2.07 trillion) in the Central Bank’s net foreign assets.

So it is clear then that the Central Bank, far from trying to sterilize part of its increased dollar

holdings, actually went the other way and, so to speak, anti-sterilized!! Moreover, during this

same period the money multiplier (the ratio of broad money to base money) grew from 2.83

to 4.19, with the result that the broad money supply tripled while base money doubled.

The natural reaction of economists to the above picture would certainly be to expect

that there would have been a big rise in the price level of nontradables, reflection a cheap-

ening of the dollar in real terms, in reaction to the huge increase in China’s foreign cur-

rency receipts. There is nothing wrong with this natural reaction, but the facts of the case

say otherwise. Something happened to short-circuit the “natural” reaction of the Chinese

economy to the new flood of foreign exchange during the 1996-2003 period.

That event was a vast upward shift in the demand for real monetary balances by the

Chinese people. If their demand for money had simply doubled, keeping pace with real

GDP, the picture would include a significant rise in the general price level, as one would

predict if the flood of dollars was the only important exogenous force at work. But into this

picture there actually entered a new exogenous force, of a major increase in the demand

for real monetary balances. This increased money demand simply short-circuited the natu-

ral mechanism by which an increase in the inflow of dollars would cause the price of the

dollar to fall (via a rise in the prices of nontradables). In that mechanism, the people would

perceive their monetary balances to have increased by more than they wanted. Hence they

would over time try to get rid of those excess balances. In the process, this would drive up

the internal price level of nontradables, and at the same time would involve an increased

demand for tradables. A new equilibrium would be established when this induced increase

in tradables demand was sufficient to match the increased inflow of dollars. At this point

there would be no net supply of dollars being offered to the Central Bank, and the RER

would have reached its new equilibrium level.



But with the observed increase in the demand for real monetary balances in Chi-

na, there simply was no trigger of excess monetary holdings that would set in motion the

equilibrating process described above. Many forces contributed to this increased money

demand. First, of course, was the increase in real GDP itself, at a rate of around 10% per

year. Second, there was the traditional conservatism of the Chinese people, which led

them to save a very large fraction of the increase in their incomes. Third were the facts that

China had virtually no established social security system, and that the old reliance on one’s

children for support during one’s old age had been put in peril by the country’s “one-child”

policy. And finally, at least up to 2003, there was almost only one place for families to put

their savings - which was in a savings account in a bank. Later, other financial assets like

stocks and bonds became more generally accessible, and incremental savings no longer

flowed just into a family’s bank account.

All of these forces combined to keep China’s consumer price index virtually constant - it

moved just from 115 in December, 1996 to 117 in December, 2003.

The lesson that I draw from this experience is that it is hard to accuse the People’s

Bank of China of anything that looks like currency manipulation during this period. They

obeyed the rules of the fixed exchange rate game, and “sterilization by the people” did the

rest of the job of keeping the real exchange rate from appreciating!!

When Is An Inflation Not An Inflation? The Case of Russia, 2000-2005

One of the hardest things for a real exchange rate economist to communicate to others,

even other professional economists, is the distinction between a price level rise that really

reflects an adjustment of the equilibrium real exchange rate on the one hand, and a price

level rise that stems from genuinely inflationary causes on the other.

To see the difference, consider two hypothetical cases, both with fixed exchange rates.

In Case I we follow a standard inflation scenario, with large fiscal deficits being financed by

the banking system through a rapid increase in the money supply. In this case we would

expect to see important losses of foreign exchange reserves, we would see people trying to

get their money out of the country, or at least putting their savings into dollars or Euros. We

would see nearly everybody thinking of the possibility of a future devaluation, and in most

cases we would see, the emergence of a black market currency. That is what I would call

a standard inflation scenario.

Contrast that with the case R of newly abundant dollars -- from an export boom, from

a surge of emigrant remittances, from a major capital inflow or whatever. Here there is a

big rise in foreign exchange reserves, there is no expectation of devaluation (if anything,

it would be for revaluation) of the currency, there is no flight from the local currency, and

there is no black market.

21DIC 2009



The only thing that Cases I and R have in common is that in both of them the price

level of nontradables has to rise. My plea, and I think the plea of all real-exchange-rate

economists, is that these two types of cases should be put into two different classifications

-- type I (for inflation) and type R (for real exchange rate adjustments). Type I is something

one would want to fight against by fiscal and monetary prudence. Type R reflects a relative

price adjustment that one should think of in entirely different terms, and certainly not try

to “avoid” entirely.

Think of a situation in which tradables and nontradables each have half of the weight

in the relevant price index. Consider also that the old equilibrium price levels were 100

for both tradables and nontradables. Now assume that the new equilibrium price level

of nontradables will be 50% higher than that of tradables. This could happen in a whole

continuum of ways, of which Cases A and B are two interesting examples

Pt Pn Pd A 100 150 125

B 80 120 100

Case A is what would naturally occur under a fixed-rate system, with the world price

level of tradables remaining constant. Case B is what might happen under a flexible-rate

system, if the economic authorities steadfastly and successfully pursued the goal of keep-

ing the country’s general price level (Pd) constant.

The first point, which I hope I have already made, is that Case A is the natural outcome

stemming from a new abundance of foreign currency under a fixed exchange rate system.

There is nothing “wrong” with the rise in the price level from 100 to 125.

Obviously, Case B is the same as A in real terms, but is it preferable? In a world of per-

fect price and wage flexibility, maybe, for there is certainly something to be said for price

level stability.

But in a world where price and wage rigidities are present, one might worry about the

pressures trying to drive Pt from its initial level of 100 down to 80 in Case B. If Pt really

contains mainly prices which are highly flexible anyway, and which contain a high fraction

of economic rents (think of most minerals prices here), then the fall from 100 to 80 would

seem to present no problem. But if Pt covered mainly manufactured goods, the downward

pressure on nominal prices would here probably end up creating significant unemploy-

ment, and the new “equilibrium” level of 80 might not even be reached.

I can easily imagine the authorities in such a situation voluntarily choosing to go to Case A

-- even though they have a flexible exchange rate. I believe our observations show relatively

few cases of a country’s overall manufacturing price level falling significantly over time.



This leads one to contemplate a sort of ratchet rule of monetary policy -- keep the nomi-

nal nontradables price level from falling when its real (= relative) price is going down, and

similarly keep the nominal tradables price level from falling when its real (= relative) price

is going down. Such a rule would help explain the upward shift of general price levels,

pretty much all over the world. So my second point is that one should probably not be auto-

matically scandalized by the idea of such ratchet-type behavior. And, I would suggest, we

should be interested in carrying out empirical studies to see how often, and to what extent,

the price levels of tradables and nontradables have in fact been allowed to fall, in nominal

terms, in the actual experience of countries.

Just to show that my numerical example was actually quite conservative, I offer the

experience of Russia from 2000 to 2005. Russia had a flexible exchange rate during this

period, but its 2005 average rate was almost the same (28 rubles per dollar) as its 2000

average rate. But during this period the general price level more than doubled. Hard to

believe, but this was not inflation (I), it was instead real exchange rate adjustment (R).

And, to make the story even more surprising, the government had big fiscal surpluses

during this period, greatly increased its deposits in the Central Bank, paid off many of its

foreign debts, and built up big foreign balances in Russia’s Oil Fund. Moreover, the Rus-

sian people increased their real monetary balances by a factor of three -- about the same

as in China. Yet all this sterilizing -- by the government and by the people, was not enough

to keep the general price level from more than doubling!!

I will stick with my belief that the real exchange rate is a genuine endogenous variable

of the economic system, and when it is pushing hard to move in one direction, yes, other

forces of sterilization will have their effect, but sometimes even huge offsetting forces of

this kind are not enough to prevent a big move of the RER.

Put the question the other way. Russia’s price level rose from 100 to 225 over the

2000-2005 period while the nominal exchange rate was the same at the end as at the start.

What would Russia’s internal economy have looked like if the nominal exchange rate had

been allowed to drop from 28 to 12.4 rubles per dollar, which is what it would have to do

in order to end up with the same real exchange rate as in fact prevailed in 2005, but with

the general price level constant at its 2000 figure?

Concluding Remarks

I hope that these sketches have shown readers how interesting are the insights that

one can garner, even from very basic, very fundamental applications of monetary and real

exchange rate economics. They also show, I think, that we must be perpetually alert to the

evidence as it appears. Even in the very rudimentary framework explored here, we face a

multiplicity of forces -- export prices, emigrant remittances, fixed exchange rates, steriliza-

23DIC 2009



tion by the people, sterilization by the government, etc., etc. -- that can work in a veritable

kaleidoscope of combinations to produce what seem like different results every time. But

beneath it all there is, I believe, a straightforward and fundamentals-based framework of

good theory -- theory that helps us “understand, interpret, and up to a certain point predict

the forces and events of the real world.”

24 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - THE GLOBAL CRISIS AND LATIN AMERICA


The global crisis and Latin America: financial impact and policy responses†

Por AlejAndro jArA, rAmón moreno And CAmilo TovAr*

The financial impact of the global crisis on Latin America has in some respects been less

severe than in previous crises. This reflects in part the development of domestic bond mar-

kets and improved net balance sheet positions of the economies, which for a period have

allowed gross capital inflow reversals to be partially offset by reductions in gross capital

outflows. In addition, policy responses have helped to ease both external and domestic

financial conditions. Nevertheless, considerable risks remain due to the ongoing economic

downturn.

JEL classification: E44, E50, E66, F21, F34, F40, G15, O16.

24

* Alejandro Jara: [email protected] | Ramón Moreno: [email protected] | Camilo Tovar: [email protected]

† This is a revised and updated version of the article published under the same title in the June 2009 BIS Quarterly Review. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS. We thank Claudio Borio, Már Gudmundsson, Patrick McGuire, Frank Packer, Agustín Villar and seminar participants at the 2008 FLAR Annual Research Conference for useful comments. We also thank Sergio Vargas for excellent research assistance.

25DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - THE GLOBAL CRISIS AND LATIN AMERICA

The financial effects on Latin America of the global crisis which began in summer

2007 were initially limited but intensified after the bankruptcy of Lehman Brothers in mid-

September 2008. Global deleveraging in the international banking system and diminished

investor risk appetite resulted in falling demand for emerging market assets and a sharp

depreciation in the currencies of emerging market economies (EMEs). Gross capital inflows

reversed and financing conditions tightened, reducing liquidity in foreign exchange and do-

mestic money markets, and raising bond yields in both international and local currencies.

Episodes of financial stress are not unknown in Latin America.1 However, some features

distinguish the current episode from the crises of the late 1990s (eg the Asian crisis) or

the Argentine and Brazilian episodes in the early 2000s. First, the shock originated in the

financial sector of advanced economies rather than in Latin America or another emerging

market region. Second, the significant reduction of Latin American public external debt gave

governments more leeway to play a stabilising role for private markets, where external debt

had remained high. Finally, new kinds of vulnerabilities have surfaced, mainly associated

with financial innovation and integration rather than with macroeconomic imbalances or

banking sector weaknesses.

Policy responses have also differed this time around, as they sought to smooth the flow of

both external and domestic financing. Central banks took steps to provide liquidity in foreign

exchange and domestic money markets and facilitate the extension of credit. To supplement

their foreign reserves, Brazil and Mexico agreed to open a currency swap line with the US

Federal Reserve. Colombia and Mexico also sought access to the IMF’s newly established

Flexible Credit Line (FCL). Finally, central banks have been able to adopt a countercyclical

monetary policy stance, thanks to flexible exchange rate regimes, a limited exchange rate

pass-through to inflation and the greater credibility built up by policymakers.

The rest of the article is structured as follows. In the next section we analyse the impact

of global financial shocks on Latin American financial markets, comparing the current cri-

sis with previous shocks and paying particular attention to capital flows, international bank

and securities financing, exchange rate adjustment and the cost of foreign and domestic

currency financing.2 In the subsequent section, we focus on the policy responses, exam-

ining in particular the provision of foreign currency liquidity as well as measures taken to

stablise domestic money and capital markets. The conclusion summarises the key policy

lessons to be drawn.

1 The analysis that follows focuses mostly on Brazil, Chile, Colombia, Mexico and Peru. There is some discus-sion of Argentina and Venezuela, but certain characteristics make their financial systems less comparable with the other five countries.

2 For a related discussion, see Caruana (2009). For an overview of the impact of the crisis onthe real sector in Latin America, see IADB (2009), IMF (2009b) and Tovar et al (2009).



I. The financial impact of the crisis in Latin America

A. External financing dries up

Up to the onset of the financial turmoil in August 2007, Latin America had experienced

an unusually benign external environment. A combination of net capital inflows and current

account surpluses had contributed to significant foreign reserve accumulation (Graph 1,

left-hand panel). Gross inflows and outflows were at record highs, with foreign direct invest-

ment (FDI) as the main source of external financing (BIS (2009), Jara and Tovar (2008)).

However, gross capital inflows to Latin America began to contract significantly in the

third quarter of 2008. Over the year as a whole, gross portfolio inflows declined by $76 bil-

lion (Graph 1, centre panel).3 FDI was more stable, but has continued to decline in 2009.

Current account surpluses have also declined or turned to moderate deficits. Several fac-

tors have contributed to the abrupt reversal in gross capital inflows: the increase in interna-

tional risk aversion, efforts by financial institutions in developed countries to boost liquidity

or shore up their balance sheets, high currency volatility, the terms-of- trade collapse and

the derivatives exposure of some large corporations in Brazil and Mexico (see Box 1).

A difference in this global crisis is that during the decade the region accumulated large

gross (non-reserve) assets invested abroad ($180 billion by end-2007); such assets were

almost non-existent in previous crises (Graph 1, right-hand panel).4 The partial repatriation

of those assets during 2008 helped stabilise the external financial position of the region

during the current crisis. In 2008, gross outflows decreased by almost $42 billion and net

flows amounted to $53 billion (Graph 1, left-hand and right-hand panels).5

B. Cross-border bank financing and bond issuance

Cross-border bank financing fell after mid-September 2008 as international banks re-

duced new credit and refused to roll over existing loans. This was reflected in a sharp

decline of signings of syndicated loans and cross-border financing in the region (Graph

2, left-hand and centre panels). Cross-border claims on Latin America declined by $46

billion in the fourth quarter, compared to $56 billion for emerging Europe and $160 billion

3 Other gross inflows (mainly banking flows) also decreased sharply, especially in Brazil, where they fell by more than $18 billion. As discussed below, however, special factors accounted for much of the decline in Brazil.

4 See Jara and Tovar (2008) for a detailed discussion.5 This largely reflected the repatriation of banking flows into the region. Portfolio decisions of institutional

investors may also have played a role. However, some data suggest that repatriation might not have continued in some countries in 2009.

27DIC 2009



Box 1_derivATives-relATed exposures in The CorporATe seCTor: The CAse of mexiCo And BrAzil

In Latin America, on-balance sheet foreign currency mismatches have decreased substantially since the implementation of flexible exchange rate regimes during the 1990s (IMF (2008)). However, the low currency volatility and the nominal appreciation trend observed in several countries before August 2008 led some corporations to increase their off-balance sheet foreign exchange exposure through derivative positions. As a consequence, a number of companies in Brazil and Mexico started betting against the de-preciation of their currencies by selling foreign exchange options in the offshore market. These contracts allow corporates to sell US dollars at a favourable rate when the exchange rate rises above a “knock-out” price (ie the domestic currency appreciates), but force them to sell dollars at an unfavourable rate if the exchange rate falls below a “knock-in” price (the domestic currency depreciates), offering financing and currency trades at favourable rates, but with the drawback of having to deliver dollars at a loss if the domestic currency depreciates past a certain threshold.

The sharp currency depreciation observed in Latin America after mid-September 2008 resulted in large losses for some of the top companies in Brazil and Mexico when the exchange rate triggered the “knock-in” provision, forcing them to sell double the amount of US currency at the higher price.a In Mexico, derivatives losses reached $4 billion in the fourth quarter of 2008, while in Brazil, where official figures have not been released yet, losses are expected to be as high as $25 billion. A major food retailer (Co-mercial Mexicana), which sought bankruptcy protection on 9 October 2008, lost up to $1.1 billion on non-deliverable forward (NDF) contracts it had made with international banks.b

The complexity of such deals and the fact that they were done privately highlights the lack of transpar-ency in these markets, as many of these companies did not disclose any information on their derivative positions.c One result was a review of derivatives exposures across the region as policymakers realised that these exposures could pose systemic risk. Looking forward, policymakers will need to balance financial stability against market development in considering possible regulation of corporate derivatives risk.d, e

a One month after the Lehman Brothers default, in Mexico and Brazil the currency depreciated by more than 30%.b Gruma SA, the world’s largest maker of corn flour, and Alfa SAB, the world’s largest maker of aluminium engine

heads and blocks, also suffered from considerable mark to market losses on derivative instruments during this period. On 10 October glass maker Vitro SAB announced that a large part of its $227 million of derivatives losses had come from natural gas forwards.

c Comercial Mexicana was rated AAA on a local scale when it first filed for bankruptcy.d In Colombia, for example, the central bank established in May 2007 a maximum leverage position on forwards

over the financial entities’ net worth, a measure that was widely criticised but later proved to reduce the impact of the crisis.

e In some cases corporate derivatives have contributed to reducing financial vulnerabilities, as shown by the use of oil price hedge and currency swaps by the Mexican state-owned petroleum company (Pemex), which helped it to stabilise its 2009 budget.



Source: IMF, International Financial Statistics; national data.

GrAph 1_CApiTAl flows in lATin AmeriCA

(in Billions of us dollArs)

Net flows

Reserve accumulationCurrent account

250

200

150

100

50

0

-50

-100

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Inflows

Foreign direct investment

Portfolio investment

Other investment

250

200

150

100

50

0

-50

-100

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

for Asia and the Pacific. In percentage terms, cross-border bank claims on Latin America

dropped by 40% on an annualised basis during the fourth quarter, comparable to contrac-

tions experienced during previous crises in the region.

A noteworthy development is that a large proportion of foreign banks’ operations are

now local rather than international. For example, in Mexico there is a large foreign bank

presence and most foreign bank credit takes the form of local claims (Graph 2, right-hand

29DIC 2009



GrAph 1_CApiTAl flows in lATin AmeriCA


Source: IMF, International Financial Statistics; national data.

Outflows

250

200

150

100

50

0

-50

-100

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

6 Peek and Rosengren (2000) document great volatility of cross-border flows in the Latin American case before 2000.

7 External refinancing needs for the corporate sector in Latin America are estimated at 8% of GDP. This compares favourably with Asia (9%) and emerging Europe (23%). See IMF (2009a).

panel). By contrast, earlier in this decade Latin America had a relatively large share of

international claims. Locally booked claims in the region tend to be funded locally (ie in

the borrowing country), and could therefore be more stable than (external) cross-border

financing (Moreno and von Kleist (2007), Jara and Tovar (2008), McGuire and Tarashev

(2008)).6 Indeed, recent experience suggests that the shift may have stabilised financing

in the region: as noted in the Highlights section in this issue, exchange rate adjusted local

claims in local currency have remained relatively stable in many EMEs, including Chile and

Mexico, even as international claims have declined sharply.

As for international bond financing, issuance plummeted (Graph 2, left-hand panel),

particularly for borrowers in the corporate sector, which have the greatest external re-

financing needs.7 However, in some countries, such as Chile and Colombia, there was

some continued issuance of local bonds. This is consistent with the view that local capital

markets may have to some extent acted as a “spare tyre” during the crisis, reducing vul-

nerabilities to declines in international bond finance (see Box 2 for further discussion).



a Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico and Peru; in billions of US dollars.b Change in BIS reporting banks’ cross-border claims in all currencies, by location of borrower; in

billions of US dollars.Source: Dealogic; IMF, International Financial Statistics; BIS consolidated, debt securities and loca-tional statistics.

GrAph 2_deBT flows in lATin AmeriCA


Issuance in Latin Americaa

Cross-border claimsb

120

90

60

30

0

-30

Syndicated loans

Domestic corporate bonds

Domestic government debt sec

Gross international bonds

2006 2007 2008 2009

Africa and Middle East

Asia Pacific

Latin America

Emerging Europe

2006 2007 2008 2009

240

120

0

-120

-240

-360

31DIC 2009



GrAph 2_deBT flows in lATin AmeriCA


c The sum of international claims and locally extended claims in local currency. d See footnote 3 in McGuire and Tarashev (2008) for a description of how this rate is calculated. e Ratio of short-term claims to total international claims. f In billions of US dollars. g In local currency. h Cross-border claims in all currencies and foreign currency claims extended by banks’ foreign of-

fices on residents of the host country. Source: Dealogic; IMF, International Financial Statistics; BIS consolidated, debt securities and loca-tional statistics.

Foreign claimsc on Mexico

International claimsg

Local claimsh

Short-term share (lhs)e

Local liabilitiesg

Foreign bank participation (lhs)d

Rhsf

600

500

400

300

200

100

0

700

0.00

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.7519

91

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009



Box 2_performAnCe of domesTiC Bond mArkeTs durinG The CurrenT Crisis

It has been argued that domestic bond markets could provide a “spare tyre” to offset the withdrawal of external financing during periods of financial stress. However, the performance of these markets during the current crisis has been mixed. On the one hand, domestic government bond markets have provided a financing alternative and have exhibited as much resilience as international bond markets. On the other hand, foreign investors have tended to reduce their bond holdings and there has been a shift towards shorter-maturity instruments.a

Financing alternative for governments. Although domestic bond issuance in most of the region fell during autumn 2008, it later resumed at lower levels. Most governments have been able to roll over short-term debt, swap maturing for longer-maturity debt, or sell new debt.

Resilience of domestic government bond markets. While domestic bond returns became more volatile during the episode of stress that followed the Lehman episode, their volatility was lower than that for international bonds, and is now at levels comparable to those before the episode. To be sure, recent policy efforts to supply liquidity and to stabilise domestic bond markets may have played a role in the decline in volatility. Such performance suggests that, from the point of view of a Latin American resident whose revenues and expenditures are to a large extent in local currency (eg a government), there are advantages to relying on domestic markets for financing.b

Lower foreign investor holdings. This is illustrated by the experience of Mexico, which has one of the most developed and open domestic bond markets in Latin America. The share of foreign holdings of government bonds declined abruptly after the Lehman bankruptcy. The market was disrupted, and there was a sharp increase in bond yields, particularly at longer maturities (Graph A, first panel). To satisfy the demand for short-term instruments and counter the rapidly falling demand for long-term bonds, the Mexican Treasury reduced long-term bond issuance during the fourth quarter of 2008 (both for fixed rate and inflation-indexed instruments) and increased the issuance of shorter-term instruments (Graph A, second and third panels).

Shift towards shorter maturity instruments. In Mexico, private domestic issuance (financial and non-fi-nancial) was disrupted. No medium-term bond issues were made during October and November (Graph A, fourth panel). The issuance of short-term securities also declined, but remained at levels comparable to those seen during 2007. Across the region there have been some exceptions in which highly rated corporates placed new debt at relatively long maturities. For instance, this is the case of private banks in Colombia (eg Bancolombia and Davivienda).

Overall, the performance of local currency bond markets as an alternative to international bond financing during this crisis has been mixed. This may reflect a less advanced stage of development and the severity of the global shock. An important issue for policy is that local currency funding for the government appears to have been more stable than funding for corporations.

a Over the past decade bond markets in the region have deepened, becoming the main source of debt financing. In 2008, outstanding domestic debt securities reached an average of 37% of GDP, compared to 9.6% for international debt securities. For an overview of the development of these markets, see Tovar and Quispe-Agnoli (2008), Jeanneau and Tovar (2006, 2008), BIS (2007) and Scatigna and Tovar (2007).

b The comparison may not be entirely fair because efforts to supply liquidity and to stabilise domestic bond markets may have helped reduce volatility in domestic bond markets.

continuous

33DIC 2009



feATures of domesTiC GovernmenT And CorporATe deBT seCuriTies in mexiCo

The sum of The shaded area indicates the month of September 2008.a As a percentage of total government bonds outstandin. b In billions of pesos. c Of outstanding government securities, in years. d Cetes. e Bondes-D (variable rate), UDI bonds (inflation-linked) and fixed rate bonds.Source: Bank of Mexico.

Foreign holdings of government bondsa

6

8

10

12

14

16

2007 2008 20009

Government issuance by type of instrumentb

Short-termd (rhs)

Medium and long-terme (rhs)

Average maturityc (lhs)

2007 2008 2009

6.5

5.5

4.5

0

50

100

150

200

continuous



3-years5-years7-years

10-years20-years30-years

12

0

2

4

6

8

10

2007 2008 2009

0

Short-termMedium -term

20

40

60

2007 2008 2009

feATures of domesTiC GovernmenT And CorporATe deBT seCuriTies in mexiCo

The sum of The shaded area indicates the month of September 2008.b In billions of pesos. Source: Bank of Mexico.

Government fixed rate bond issuanceb

Corporate securities issuanceb

35DIC 2009



GrAph 3_exChAnGe rATes And CosT of finAnCinG

Exchange ratesa

140

120

100

80

60

160

2007 2008 2009

BrazilArgentina

Chile

Colombia

PeruMexico

a Against the US dollar; a rise indicates a depreciation. The vertical line marks the date of the Leh-man Brothers bankruptcy on 15 Sep 2009=100.

Source: Bloomberg; Datastream, Central Bank of Chile, Central Bank of Peru and JP Morgan.

C. Currency depreciation

The significant reversal in capital flows, the collapse in commodity prices and the dete-

rioration of confidence following the Lehman Brothers bankruptcy triggered sharp currency

depreciations and higher costs of external financing across the region (Graph 3, left-hand

panel). Currency dynamics in Brazil and Mexico were particularly volatile, fuelled by the

increased demand for dollars as some large corporations sought to close unhedged foreign

currency positions, often incurring large losses as they did so (see Box 1). Depreciation was

not quite as steep in countries such as Chile, where firms were not exposed to such losses,

or Colombia, where firms were constrained by law in the risks they could take in the foreign

exchange derivatives market.

The size of the exchange rate adjustment was very large. However, four features may have

dampened any disruptive effects: i) the widespread use of flexible exchange rate regimes,

which reduced incentives for speculative attacks; ii) the limited exchange rate pass-through

to inflation; iii) lower currency mismatches, as well as the lower levels of dollarisation across

the region; and iv) the greater credibility of central banks, which may also have contributed

to curbing destabilising speculation and limiting the exchange rate pass-through to inflation.

These factors facilitated the policy responses discussed below.



b In basis points. c Of 30-day commercial paper rate to ON rate.d Of 90-day prime rate in national currency to interbank average interest rate in national currency. e Of 180-day prime deposit rates to peso swap contracts.f Of 90-day prime rate in foreign currency to interbank average interest rate in foreign currency. g Of 90-day onshore USD rates to Libor. Source: Bloomberg; Datastream, Central Bank of Chile, Central Bank of Peru and JP Morgan.

Spreads, in national currencyb

2007 2008 2009

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Spreads, in dollarsb

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0

-1002007 2008 2009

GrAph 3_exChAnGe rATes And CosT of finAnCinG

37DIC 2009



D. Higher costs of foreign currency financing

The increase in the cost of external financing - usually denominated in US dollars - took

several forms. For example, in Peru, the 90-day prime rate in foreign currency rose rela-

tive to the interbank average interest rate in foreign currency (Graph 3, right-hand panel).

In Chile, the spread between the US dollar rates implied by the foreign exchange swap

market rose sharply, reaching over 500 basis points above Libor. This reflected disruptions

in the FX swap markets. Furthermore, dollar-denominated liquidity lines that small banks

used to onlend to exporter clients dried up or became too expensive.

Spreads on Latin American sovereign external debt widened to a peak of 914 basis points

after the Lehman bankruptcy, an increase of 135%, and have remained at decade-high lev-

els since (Graph 4). The widening in spreads was highly synchronised across emerging mar-

kets and appeared to be correlated with fluctuations in the VIX index, a widely used proxy

for risk aversion. However, country-specific factors also played a role. Spreads widened

the most in Argentina and Venezuela, two economies which followed heterodox economic

policies during the boom years (Graph 4, right-hand panel). Furthermore, as might be ex-

pected, countries with lower sovereign ratings experienced larger increases in spreads.

E. Tightening in domestic funding markets

Domestic funding markets were greatly affected by the crisis as well. In Argentina, the

three month interbank-overnight spread widened. In Mexico, there were sharp increases

in commercial paper rates, reflecting a drying-up of financing in that market segment.

In Chile, local peso money markets were subject to significant pressure, as seen in the

widening spread between prime deposit rates and the implicit interbank term rate in swap

contracts (Graph 3, centre panel).8 In Brazil, domestic interest rates for small and medi-

um-sized banks increased as local asset managers moved their deposits to larger banks in

search of higher-quality deposits. More recently, funding markets have remained strained,

notwithstanding some reductions in rates at short maturities.

Longer-term government bond yields also increased for all maturities (Chile being the

main exception). In Brazil, Colombia and Mexico yields rose sharply, particularly at the long

end of the curve, reflecting the fact that investors felt more secure in shorter-dated securi-

ties. However, bond yields then fell across the region starting in late 2008, largely in response

to expectations of monetary easing, which were driving the short end of the curve. Thus,

domestic market interest rates are currently well below the levels they reached ahead of the

8 See García (2009) for a detailed account of this episode.



The vertical line marks the date of the Lehman Brothers bankruptcy on 15 September 2008. Source: JP Morgan Chase.

GrAph 4_soveriGn And CorporATe spreAd for inTernATionAl Bons

(in BAsis poinTs)

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2007 2008 2009

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2007 2008 2009

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02007 2008 2009

39DIC 2009



Lehman failure (Graph 5, left-hand panel). In spite of these declines, the spreads between

long-term and short-term bond yields have risen (Graph 5, centre and right-and panels).

GrAph 5_GovernmenT Bond yields in loCAl CurrenCya

(in perCenT)

Long-term bond levelsa

MexicoPeru

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02007 2008 2009

The vertical lines mark the date of the Lehman Brothers bankruptcy on 15 September 2008 and the announcement of derivatives losses by Mexican corporates on 9 October 2008.a Long-term bond refer to: 8-year bond for Brazil, 9-year bond for Chile, 11-year bond for Colombia,

15-year bond for Mexico and 10-year bond for Peru. Source: Bloomberg.

Long-term bond levelsa

2007

ChileMexico

Brazil

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0

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3

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2008 2009



The vertical lines mark the date of the Lehman Brothers bankruptcy on 15 September 2008 and the announcement of derivatives losses by Mexican corporates on 9 October 2008.a Long-term bond refer to: 8-year bond for Brazil, 9-year bond for Chile, 11-year bond for Colombia,

15-year bond for Mexico and 10-year bond for Peru. b Short-term bond refer to 3-year bond for Brazil and Chile, one-year bond for Colombia, Mexico and Peru.Source: Bloomberg.

GrAph 5_GovernmenT Bond yields in loCAl CurrenCya

(in perCenT)

Long-term to short-term bond spreadb

PeruColombia5

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6

2007 2008 2009

II. Policy responses and issues

As they entered the current crisis, many Latin American sovereigns had reduced or sta-

bilised their external debt, but private external borrowing had either increased or remained

high. Central banks thus sought to provide foreign currency liquidity to the private sector,

to ensure both the continued operation of foreign exchange markets and the continued

availability of external financing, including trade finance. Central banks also intervened to

counteract tighter financial conditions in domestic funding and credit markets.

A. Foreign currency liquidity and external financing

Most central banks in the region supplied foreign currency liquidity through interven-

tion or operations in the foreign exchange market, including foreign exchange spot, repo

and swap transactions. In some cases, reserve requirements on foreign currency deposits

41DIC 2009



were lowered.9 The Central Bank of Brazil set up facilities to provide trade finance and also

to help companies roll over their foreign debt.10

Foreign exchange market intervention has been an important way of providing foreign

currency liquidity, although it has generally been scaled back in 2009 as foreign exchange

markets stabilised (Graph 6). There was some variation in intervention tactics. For exam-

ple, some countries focused on operations in the spot market, while Brazil and Chile imple-

mented a large number of operations in the swap market. One explanation for the latter is

that foreign exchange swap markets are active in Brazil and Chile. Another explanation is

that in contrast to spot transactions, swaps do not deplete foreign reserves as they involve

the reversal of the foreign currency sale by the central bank at some future date.

9 For example, the Central Reserve Bank of Peru lowered the marginal reserve requirement on foreign cur-rency from 49% in October to 30% in December 2008. In December, the legal reserve requirement on foreign currency was lowered from 9.0% to 7.5% and in March 2009 from 6.5% to 6.0%.

10 Foreign currency trade finance in the region has also been supported by international organisations. For example, between July 2008 and March 2009 the International Finance Corporation increased trade finance guarantees in Latin America and the Caribbean by 86% over a year earlier, to $520 million.

GrAph 6_CenTrAl BAnk inTervenTion in The foreiGn exChAnGe mArkeTa


Argentina

a The figures correspond to the sum of assigned auctions in the month. Positive values indicate a sale of US dollars.

b An increase indicates depreciation against the US dollar.Source: National Central Banks and Thomson Reuters Datastream.

Auctions (rhs)

Exchange rate (lhs)b3.8

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Brazil


c Net of issuances and redemptions of foreign exchange swap contracts.Source: National Central Banks and Thomson Reuters Datastream.

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43DIC 2009





Colombia


d Long positions of put options.e Net of long put and short call options. f Interventions to slow the pace of reserve accumulation. g An auction with a floor is a procedure in which Banco de Mexico would auction a specified amount

of dollars on any day the currency depreciates by 2% or more. A minimum price (floor) is set of 1.02 times the currency value of the previous day. On 9 March 2009, Banco de Mexico started to auction a specified amount of dollars without a minimum price (floor).

h Assigned auctions.Fuente: National Central Banks and Thomson Reuters Datastream.

Mexico

1,600 -0.50

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Direct purchase auctions

2008 2009

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Auctions with a floorg

Direct salesDiscretionary auction

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18

12

6

02008 2009



Some of the foreign exchange market intervention was non-discretionary, to underscore

that central banks were not targeting an exchange rate level, which past experience has

shown can trigger speculative attacks. For example, in October 2008, Mexico adopted a

rule according to which the central bank would auction $400 million (lowered in March

2009 to $300 million) on any day after the exchange rate depreciated by 2% or more. A

minimum price or floor was set at 1.02 times the average currency value of the previous

day. Colombia also followed a rule in which large exchange rate movements triggered auc-

tions of so-called volatility “call” options (giving market participants the option to buy for-

eign currency from the central bank). This mechanism was triggered in October 2008, and

in the first two months of 2009.11 More recently, the Central Bank of Mexico implemented

two important changes to its intervention procedures. The first was to conduct daily auc-

tions with no price floor (in recent weeks these have accounted for a large part of the daily

auctions), and the second was direct sales in its foreign exchange market operations.

Though intervention in foreign exchange markets was in some cases associated with

depletions of foreign exchange reserves - as much as 15% compared to mid-2008 levels




Fuente: National Central Banks and Thomson Reuters Datastream.

Peru

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-42008 2009

Auctions

11 The Colombian central bank sold $235 million in October 2008 and $369 million in the first two months of 2009.

45DIC 2009



in Peru and 7% in Brazil - conventional indicators suggest that reserve holdings are still

ample (Table 1). Foreign reserves in Latin American economies on balance increased in

2008, and were much larger than in 1996, prior to the Asian crisis. Indicators of foreign

reserve adequacy are generally well above conventional thresholds of 100% (ie one year’s

cover) relative to short-term external debt or 25-50% (three to six months’ foreign ex-

change cover) relative to imports.

At the same time, foreign reserve adequacy depends in part on other characteristics of

the economy not captured by conventional indicators. For example, despite comparatively

low reserves and falling export revenues, Chile’s foreign reserves have been remarkably

stable. One explanation is that both the government (through its sovereign wealth fund)

and households (through pension funds) have very large holdings of foreign assets, which

has contributed to reassuring markets. Reserves have also been stable in Colombia; in

this case, government regulations limiting domestic US dollar interbank loans and foreign

exchange counterparty risk appear to have played a role. More generally, it has been

argued that the commitment of international reserves in response to the crisis has been

lower in Latin America than in some other EMEs (eg Korea and Russia). This could reflect

lower perceived exposures to external refinancing risk or to currency mismatches in Latin

America.12

External resources have provided significant additional support to Latin American EMEs

during the current crisis. In October 2008 large reciprocal currency arrangements were

established by the central banks of Brazil and Mexico with the US Federal Reserve, total-

ling $30 billion each (these arrangements will expire on 30 October 2009).13 More recently,

G20 initiatives have increased resources for international financial institutions. In particu-

lar, at its 2 April 2009 summit the G20 called for a tripling of IMF resources to $750 billion,

a new SDR allocation (which would increase the availability of foreign reserves) of $250

billion, $100 billion of additional lending by multilateral development banks and the alloca-

tion of $250 billion for trade financing. In the meantime, as part of its efforts to enhance

the scope and effectiveness of its crisis-related operations, the IMF has created the FCL

aimed at countries with sound fundamentals. Two Latin American economies, Colombia

and Mexico, have obtained access to the FCL. The financing is for one year, and amounts

to $47 billion for Mexico and $10.5 billion for Colombia.

12 See Aizenman (2009). 13 The provision of Federal Reserve swap lines for Brazil and Mexico is unprecedented. Whether this signals

a new approach to interacting with emerging market central banks or is a temporary response to the global crisis remains uncertain. The drawdown of these resources has been relatively recent and comparatively limited. On 21 April 2009 the Bank of Mexico auctioned $4 billion out of this swap line to support the rollover of maturing debt in the Mexican corporate sector. However, only $3.2 billion was placed.



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47DIC 2009



B. Stabilising domestic markets

As discussed above, the crisis was also associated with tighter financial conditions in

domestic markets, and authorities responded with a variety of policy measures. There was

no immediate systematic effort to offset tighter financing conditions by lowering policy

rates (Table 2). Central banks delayed lowering rates until late 2008 or early 2009, after

much of the initial market turbulence following the Lehman bankruptcy had subsided. This

reflected continuing concerns about inflationary pressures and the potential impact of any

additional exchange rate depreciation that might accompany lower rates. Since late 2008,

however, rates have fallen sharply in Brazil, Chile and Colombia as the focus shifted to the

impact of slowing growth. In contrast, in Mexico and Peru policy rates have declined much

more gradually.

Central banks also modified their operating procedures. Apart from implementing open

market operations to dampen volatility in short-term interest rates, some central banks also

increased the range of assets accepted as collateral to improve access to short-term fund-

ing (eg Argentina, Brazil, Mexico and Peru).

Many central banks also relied heavily on lower domestic currency reserve require-

ments: in Peru, for example, marginal reserve requirements were lowered from 25% in

September 2008 to 7.5% in December 2008 and to 6% by March 2009 (Graph 7). Brazil’s

reserve requirements were also lowered significantly from much higher levels, and in Co-

lombia reserve requirements were lowered and marginal reserve requirements removed.

Steps were also taken to maintain the flow of credit to offset the possible impairment

of the transmission mechanism of monetary policy. For example, to improve funding con-

ditions in the commercial paper market, the Mexican government extended guarantees

to issuance by some corporations. In October 2008, state-owned development banks in

Mexico offered partial guarantees to facilitate the rollover of short-term domestic debt.

Measures were also taken to support the operation of banks. For example, in Brazil, state-

owned financial institutions were authorised to buy shares in banks facing difficulties.

Government institutions were also authorised to purchase the assets of local banks (par-

ticularly small and mid-sized banks).

The effectiveness of measures to support domestic interbank and credit markets may

be assessed in two ways. One is the extent to which interbank rates at longer maturities

have stabilised. As noted above, spreads of rates at longer maturities to overnight rates

have fallen from their peaks, suggesting a certain degree of normalisation. Another is the

growth in domestic credit to the private sector. Here there appear to be wide variations

in performance across countries. Credit has broadly remained on a rising trend in Brazil,

Peru and Venezuela but has flattened in Argentina and Colombia (Graph 8). In contrast,

in Chile and Mexico credit dropped in September 2008, with particularly sharp swings in



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49DIC 2009



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(in perCenT)

Brazil, Chile, India and Korea

The vertical line marks the date of the Lehman Brothers bankruptcy on 15 September, 2008.a Reserve requirements on savings deposits. b Reserve requirements on demand deposits. c Required reserve ratio for major banks. d Cash reserve ratio.Source: Bloomberg; CEIC; Central Bank of Brazil; Central Bank of Peru.

Peru, domestic currency

Brazila

Brasilb (lhs)

Chinac

Indiad

Koreab

60

40

45

50

45

65 30

0

6

12

18

24

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Average required

Marginal

0

6

12

18

24

30

2006 2007 2008 2009



GrAph 7_reserve requiremenTs

(in perCenT)

Peru, foreign currency

The vertical line marks the date of the Lehman Brothers bankruptcy on 15 September, 2008.Source: Bloomberg; CEIC; Central Bank of Brazil; Central Bank of Peru.

30

35

40

45

50

55

2006 2007 2008 2009

GrAph 8_domesTiC BAnk CrediT To The privATe seCTor

(nominAl, july 2008 = 100)

Source: IMF; national data.

Argentina

Brazil

Chile

Mexico110

50

60

70

80

90

100

120

130

Q12008

Q32008

Q12009

Q32009

51DIC 2009



Chile. Nevertheless, while a collapse in bank credit of the kind observed in previous crises has so far been avoided, the risk remains high that credit will fall due to the ongoing eco-nomic downturn.

III. Conclusions The world economy is experiencing a severe economic and financial crisis. Despite

initial signs of decoupling, Latin America was strongly affected after the Lehman Brothers bankruptcy, as were other EME regions. Nevertheless, compared to previous crises, the disruption to the functioning of domestic financial markets has so far been less severe. The unprecedented (non-reserve) foreign asset accumulation by residents in some countries and the progress made in developing domestic debt markets (particularly in government securities) appear to have played important roles. Furthermore, policy responses across the region were significant, and in many cases pre-emptive. Nevertheless, new vulnerabili-ties became apparent, such as the corporate foreign currency exposures from derivatives transactions that led to bankruptcies of leading firms, and which contributed to foreign exchange or domestic market instability in Brazil and Mexico.

The recent experience with the crisis offers a number of policy lessons. First, there is a need to ensure that risks assumed in financial markets are well understood by market par-ticipants and policymakers. This could help prevent bankruptcies of large and otherwise economically viable firms and disruptions to local funding markets of the kind observed in

the region during the current crisis.

GrAph 8_domesTiC BAnk CrediT To The privATe seCTor

(nominAl, july 2008 = 100)

Source: IMF; national data.

110

50

60

70

80

90

100

120

130

Colombia

Peru

Venezuela

Q12008

Q32008

Q12009

Q32009



Second, while local currency bond markets could play a “spare tyre” role and effec-

tively substitute for foreign currency financing, in Latin America more work is needed to

deepen these markets and to develop a liquid and diversified investor and issuer base.

Financing problems in the corporate sector also indicate that the development of corporate

bond markets remains a priority.

Third, public sector efforts to reduce external vulnerability over the past decade have

enhanced the ability to respond to crises. In particular, the recent crisis illustrates the im-

portance of having large foreign currency resources available to cope with external shocks.

Central banks have drawn on international reserves to stabilise foreign exchange markets

and to support the flow of foreign currency financing. Greater credibility has also given

them some scope to inject domestic liquidity and lower interest rates countercyclically.

However, the crisis has revealed that a stronger public sector could not completely offset

private sector vulnerabilities.

Finally, recent initiatives have significantly increased the amount of external foreign

currency resources available to EMEs and broken new ground in how such resources are

provided (eg through the Federal Reserve’s reciprocal currency arrangements or the IMF’s

FCL). An important question is whether these arrangements will be seen as sufficiently

large and durable as to provide an alternative to costly self-insurance via reserve accumu-

lation in EMEs.

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54 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - ¿HACIA DÓNDE VA LA REGULACIÓN FINANCIERA?


¿Hacia dónde va la regulación financierainternacional?

Por LiLiana Rojas-suáRez*

I. Introducción

El presente documento tiene por objetivo discutir algunas de las propuestas de regu-

lación financiera más importantes que están siendo consideradas en los países desarro-

llados. Como es sabido, la necesidad de reformar el marco regulatorio en el que operan

las entidades financieras se origina en la conclusión, bastante generalizada, de que fallas

regulatorias muy severas contribuyeron a la generación de la crisis financiera internacional

que se inició a mediados del 2007. Al analizar los factores regulatorios, la conclusión es

que el problema fue la existencia de una regulación y supervisión no adecuada para la

actual sofisticación de los mercados financieros y de capitales.

Sin embargo, en la literatura existente sobre el análisis del origen de la crisis, se in-

cluyen otras hipótesis, además de las fallas regulatorias. Estas hipótesis adicionales son:

a) políticas monetarias demasiado expansivas en los países industriales, especialmente en

los Estados Unidos; b) desarrollos tecnológicos en los mercados financieros que resultaron

en la creación de instrumentos complejos y poco transparente (riesgo de innovación), y c)

opacidad de las operaciones de las entidades financieras no-bancarias y de las operaciones

bancarias fuera de balance (lo que se vino a llamar “el sistema financiero fantasma”).

Lo cierto es que todas las hipótesis planteadas anteriormente jugaron un rol impor-

tante dado que todos estos factores estuvieron interrelacionados en la gestión de la crisis.

Si algo se ha aprendido de las muchas crisis financieras del último siglo (tanto en países

desarrollados como en los que se encuentran en vía de desarrollo) es que todas ellas se

caracterizan por la presencia de incentivos para la toma excesiva de riesgos. En general,

las crisis bancarias se producen por una combinación de regulaciones y supervisión ina-

decuadas en el contexto de políticas macroeconómicas insostenibles. En el proceso de

generación de las crisis, se desarrollan nuevos instrumentos y/o instituciones que facilitan

la toma excesiva de riesgos. Lo que diferencia a la reciente crisis financiera internacional

de otras crisis es la particularidad de las instituciones e instrumentos que sirvieron como

54

* Center for Global Development. La autora agradece la valiosa colaboración de Verónica Gonzales en la elabo-ración del presente documento. Cualquier error es responsabilidad única de la autora.

55DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - ¿HACIA DÓNDE VA LA REGULACIÓN FINANCIERA?

mecanismos para el proceso de toma de riesgos. Además, en el contexto de un mundo

financiero altamente globalizado, las interconexiones entre instituciones financieras fue-

ron mayores que en crisis anteriores. Sin embargo, estas diferencias no deben opacar las

enormes similitudes con otras crisis financieras de carácter sistémico (tales como la crisis

en Japón en los 1990s, los países Nórdicos en 1992 y las numerosas crisis bancarias en

los mercados emergentes en las décadas de los ochenta y noventa, especialmente las de

América Latina).

El resto de este documento está organizado de la siguiente manera: La sección II re-

sume la interacción entre todos los factores, anteriormente mencionados, para explicar el

proceso de toma de riesgos excesivo en los Estados Unidos que llevó a la reciente crisis

financiera internacional. Esta sección termina presentando ejemplos de cómo una serie de

agentes financieros no tuvieron incentivos para internalizar los riesgos que ellos mismos

generaban. La sección III entra de lleno al tema regulatorio e identifica las fallas regula-

torias y de supervisión más importantes que condujeron a la crisis. La sección IV discute

algunas de las propuestas para mejorar la regulación financiera internacional y presenta la

opinión de la autora sobre ellas. Finalmente, la sección V concluye el trabajo.

II. La interacción de las políticas económicas y la regulación en la

generación de la crisis en los Estados Unidos

Para entender el origen de la crisis financiera en los Estados Unidos a fines de los años

2000, es necesario remontarse a comienzos de dicha década y recordar la respuesta de

política monetaria frente al crash del mercado accionario en el año 2001y la consecuente

recesión que ocurrió en dicho país. La reacción de la Reserva Federal fue mantener una

política monetaria expansiva con el fin de mitigar los efectos adversos de la crisis del mer-

cado accionario sobre el consumo. Como se puede observar en el Gráfico 1, durante el

2001 y parte del 2002, el crecimiento del consumo se mantuvo positivo, a pesar de que

la inversión decrece de manera significativa. Esto fue posible por el efecto positivo de las

bajas tasas de interés reales sobre la riqueza del consumidor. Debido a que el 70% del PIB

de Estados Unidos se encuentra explicado por el consumo, el crecimiento de este com-

ponente permitió la recuperación económica en el 2002. Sin embargo, debido a que la

percepción de la Reserva Federal y el gobierno de Estados Unidos era que la recuperación

era frágil, se mantuvo la política monetaria expansiva hasta el 2007 (la cual se volvería

aún más expansiva durante la reciente crisis financiera). En la visión de los hacedores de

política económica en los Estados Unidos era muy claro, por un lado, que el crecimiento

económico sólo se podía mantener si el crecimiento del consumo se mantenía positivo y,

por otro lado, que la política monetaria jugaba un rol muy importante en el mantenimiento

de la riqueza real del consumidor. Efectivamente, este fue el caso hasta el 2007.



Las bajas tasas de interés, asociadas con la política monetaria expansiva del 2001 al

2007, generaron incentivos tanto en la demanda como en la oferta de activos financieros.

Por el lado de la demanda, las bajas tasas de interés real indujeron a los consumidores a

asumir tasas crecientes de endeudamiento y a utilizar los fondos prestados para incremen-

tar la demanda por vivienda, en la expectativa de que esta mantuviera una tendencia al alza.

Obviamente, la creciente demanda por vivienda mantuvo (por un período por lo menos) una

subida continua en el precio de esta, generando en el consumidor la percepción de que su

riqueza estaba aumentando. Tanto así, que los mismos consumidores usaron el “equity” de

sus propiedades como mecanismo para obtener más financiamiento (los préstamos cono-

cidos como home equity loans). Esto a su vez generó incentivos para una mayor demanda

por vivienda, creando un círculo vicioso que eventualmente se volvió insostenible.

Por el lado de la oferta, se desarrollaron incentivos para que los bancos y otras institu-

ciones crediticias satisficieran la creciente demanda por préstamos hipotecario al menor

costo posible para la institución financiera. Como es bien sabido, un costo financiero muy

importante para otorgar créditos bancarios son los requerimiento de capital (En los Esta-

dos Unidos se siguen las recomendaciones establecidas por Basilea I). En el contexto de

una gran liquidez, se generó un incentivo muy importante para la creación de nuevos y

sofisticados productos financieros que pudieran generar un ahorro de capital a los bancos.

Esto se logró mediante instrumentos de titularización sumamente complejos y opacos que

se contabilizaban fuera del balance de los bancos (y por ello, se encontraban sujetos a re-

querimientos de capital mucho menores o nulos). Al mismo tiempo, la gran demanda por

financiamiento hipotecario generó incentivos para la expansión agresiva de intermediarios

GRáfico 1_cRecimiento deL pib, concumo e inveRsión en estados unidos

Fuente: Bureau of Economic Analysis.

ConsumoInversiónPIB

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

(%)

57DIC 2009



financieros no bancarios, que no estaban sujetos a regulaciones prudenciales adecuadas.

Es decir, la excesiva liquidez incrementó los incentivos para que las entidades financieras

trataran de minimizar el costo de las regulaciones, lo que se conoce como arbitraje regu-

latorio. Fallas importantes en la regulación (que se discutirán en la siguiente sección),

permitieron que el arbitraje regulatorio terminara en la crisis más importante de la historia

mundial reciente.

A continuación se describe el complejo mecanismo de generación de crédito hipote-

cario que dio lugar a la crisis.

La expansión del crédito hipotecario en Estados Unidos y otros

países industriales antes de la crisis

En sistemas bancarios no desarrollados, como el que existe en la mayoría de los países

de América Latina, el mercado hipotecario involucra una relación sencilla entre bancos y

deudores. El rol del banco es extender un crédito al deudor, monitorear dicho préstamo

y cobrar los pagos asociados por la hipoteca. La contrapartida es que el deudor le paga

al banco los intereses generados de la deuda y las amortizaciones. De esta manera, se

establece un flujo de caja muy simple y transparente entre el banco y el deudor.

A diferencia de este modelo, el sistema que existía en los Estados Unidos, y otros

países desarrollados, antes de la crisis no solo contaba con un mayor número de actores

en el sistema financiero; sino que el flujo de caja era sumamente complicado, eliminando

las relaciones directas entre el acreedor (banco) y el deudor. El Gráfico 2, tomado de una

presentación de Sheila Bair, Presidente del Fondo de Seguro de Depósitos de Estados

Unidos (FDIC) ilustra en forma resumida el complejo proceso de transacciones originado

a partir de una hipoteca. Un punto muy importante a destacar es que, a diferencia del

sistema más simple descrito anteriormente, el deudor hipotecario no pagaba el préstamo

directamente al banco, sino que dicho pago pasaba por muchos agentes del sistema y úni-

camente llegaba al banco luego de realizar un largo recorrido. Una gran cantidad de par-

ticipantes en este sistema complejo, como por ejemplo los brokers hipotecarios, no tenían

ningún incentivo de evaluar la calidad del deudor; su única motivación era la de maximizar

el número de préstamos hipotecarios, pues con ello maximizaban su comisión.

Como se explicó anteriormente, los bancos tuvieron un enorme incentivo para titu-

larizar excesivamente. El incentivo era que de esa forma podían evitar las regulaciones

de requerimientos de capital. Nótese que en este documento se habla de titularización

excesiva, como un problema, y no de titularización per se. Es más, en la opinión de la

autora esta distinción es importante pues la titularización es un instrumento que, cuando

se usa apropiadamente, es altamente beneficioso para la colocación de recursos, la mayor

intermediación financiera y el crecimiento económico.



El proceso de titularización excesiva y compleja que tuvo lugar en los Estados Unidos

se basó en la generación no sólo de instrumentos extremadamente sofisticados y opacos,

sino en la generación de una serie de actores y agencias adicionales que permitieran di-

cho proceso de titularización. Entre ellos destaca particularmente el rol de las calificadoras

de riesgo, a las cuales se les encargó la evaluación de la calidad de los nuevos productos

financieros generados. Asimismo, con el fin de incrementar el valor de dichos productos

se buscó que estos estén asegurados, lo cual les otorgó un rol muy importante a las ase-

guradoras.

Independientemente de la complejidad del sistema, la base del mismo siempre fue el

valor de un activo muy sencillo: las viviendas (lo que se conoce como el “underlying as-

set”). Mientras el valor de dichas viviendas se encontrara en subida, el esquema parecía

funcionar. Sin embargo, en el momento que se presentó un shock, en este caso la dismi-

nución del valor de las viviendas, se puso de manifiesto la principal fragilidad del mismo:

muchos de los participantes en el sistema no internalizaban adecuadamente los riesgos

GRáfico 2_pRoceso de tRansacciones oRiGinado a paRtiR de una hipoteca

Fuente: Sheila Bair, FDIC.

Broker Hipotecario

Prestamistas,Bancos y otros

Emisor de productosestructurados -valores- (SIV)

Inversionistas (bancos, hedgefunds, fondos de pensiones,

fondos mutuales, etc.)

Fideicomiso

Underwriter

Agencia Calificadorade Riesgo

Aseguradores (monolines)

DeudorHipotecario

Préstamo

Recibidor depagos

Pagos mensuales

Pagos mensuales

Préstamo Cash

Cash Valores Pagos mensuales

59DIC 2009



que ellos mismos generaban. Esto hacía el sistema insostenible. Durante todas las fases

del proceso aquí descrito, el riesgo pasaba de un agente financiero a otro, pero nunca

desaparecía del sistema. En vista que ningún agente dentro del sistema lo internalizaba

adecuadamente, en algún momento algún agente fuera del sistema se vería forzado a

asumir dicho riesgo. Siguiendo un patrón ya establecido por otras crisis financieras, en la

reciente crisis la Reserva Federal y el gobierno de Estados Unidos (en otras palabras, los

ciudadanos) fueron los que se vieron forzados a asumir los costos de dicho riesgo.

Algunos ejemplos de agentes que no internalizaron adecuadamente el riesgo son los

siguientes: a) los participantes que trabajaban por comisión en el sistema, por ejemplo los

brokers. Estos agentes no cuentan con incentivos suficientes para monitorear la calidad

de los préstamos, simplemente deseaban incrementar su cantidad. En este esquema,

el intermediario financiero cobra una comisión por el préstamo sin asumir el riesgo del

mismo; b) las agencias calificadoras de riesgo, en vista de que quien paga por la agencia

calificadora es el mismo emisor del producto financiero a ser calificado. Es así que existe

un incentivo perverso por parte de las agencias calificadoras para retener al cliente y/o ser

contratadas mediante la sobrevaluación de la calidad de los productos financieros; y c)

los traders encargados de la venta de productos financieros estructurados. Esto se debe

a que existe una gran disparidad entre las pérdidas potenciales de un trader y las de un

inversionista. Por un lado, la pérdida máxima de un trader es su bono a fin de año, y hasta

puede perder su empleo (pero esto es generalmente de manera temporal, dadas las cali-

ficaciones de estos agentes). Por otro lado, en el caso del inversionista, la pérdida máxima

es el valor total de su inversión. Si este inversionista es un pensionado, la pérdida máxima

puede ser el valor de su jubilación. Estos ejemplos se conocen como problemas de agen-

cia, en el que el agente no representa adecuadamente los intereses del principal.

Esta expansión excesiva de riesgo no se hubiera dado si la regulación y la supervisión

bancaria lo hubieran evitado. La relación que existe entre la política monetaria y la regu-

lación comienza con una política monetaria expansiva que deriva en una expansión de

otros activos financieros. Sin embargo, esta expansión de activos se torna excesiva cuando

la regulación y supervisión no sólo no son adecuadas para prevenir la expansión excesiva

de riesgo, sino que, además, genera incentivos para que dicha expansión continúe. La in-

sostenibilidad del extremadamente rápido crecimiento del riesgo se manifiesta finalmente

en una crisis financiera.

III. Fallas de regulación y supervisión en el proceso de generación de la crisis

El análisis de la regulación y supervisión existente en el período antes de la crisis per-

mite identificar dos tipos de fallas de regulación y de supervisión. Las primeras pueden ser

por acción, que hacen referencia a las regulaciones inadecuadas al grado de sofisticación



de los mercados. Las segundas son por omisión, que se refieren a las fallas de implemen-

tación de las regulaciones ya existentes. En esta sección se presentan ejemplos de ambos

tipos de fallas regulatorias.

1. Regulaciones inadecuadas

Tres ejemplos importantes de regulaciones inadecuadas hacen referencia a: a) los

requerimientos de capital; b) las operaciones de las agencias calificadoras de riesgo y c)

las insuficiencias regulatorias a nivel del sistema financiero. A continuación se discuten

estos tres ejemplos:

a. Requerimientos de capital

Un primer ejemplo de regulaciones inadecuadas, fueron los problemas con los re-

querimientos de capital pues no cumplieron el rol para el que fueron diseñados. Como

se muestra en el Gráfico 3, el indicador de la razón de capital como porcentaje de activos

para los bancos comerciales de Estados Unidos, presenta una caída en los últimos dos

siglos de 50% a 10%. No obstante, durante el periodo previo a la crisis, la gran mayoría

de bancos cumplía con el “capital regulatorio” y los reguladores continuamente señala-

ron que los bancos estaban adecuadamente capitalizados. El problema estaba en que,

aunque los bancos contaban con el capital establecido por la regulación, la crisis demos-

GRáfico 3_bancos comeRciaLes en estados unidos: capitaL como poRcentaje de activos

(1834-2008)

Fuente: tomado de “The Economist” edición 18/12/08 Banks need more capital.

60

50

40

30

20

10

0

1834

1860

1880

1900

1920

1940

1960

1980

2000

61DIC 2009



tró que obviamente los bancos no tenían suficiente capital “económico”; es decir, el valor

del capital que era realmente necesario para servir como colchón en casos de shocks

inesperados.

El capital regulatorio (establecido por Basilea) no era adecuado para el sistema fi-

nanciero americano puesto que, a pesar de los cambios profundos que ocurrieron en el

sistema financiero internacional en las últimas décadas y del incremento en los riesgos

sistémicos, los requerimientos de capital se mantuvieron en los niveles más bajos de la

historia.

El sistema regulatorio que se encuentra en práctica hasta la fecha en los Estados

Unidos, se encuentra basado en Basilea I. Esta regulación generó incentivos para la ex-

cesiva titularización de hipotecas por parte de los bancos. Para entender esta afirmación

es necesario recordar que en el cálculo del capital regulatorio, diferentes tipos de activos

tienen diferentes ponderaciones de riesgo. Específicamente, los préstamos hipotecarios

mantenidos en los libros bancarios tienen una ponderación de riesgo de 50%. Si el mismo

préstamo se saca del balance del banco vendiéndolo (o sea, titularizándolo) a un SIV

(special investment vehicle), a este se le asigna una ponderación de riesgo igual a cero;

en otras palabras el banco no tiene que mantener capital por préstamos que hayan sido

titularizados. Por lo tanto, la estructura de requerimientos de capital es el mayor incentivo

para sacar los préstamos del balance de los bancos de manera excesiva, sin dejar de

cumplir con la regulación.

Algunos analistas consideran que la implementación de Basilea II en Estados Unidos,

hubiera ayudado a evitar la crisis. Sin embargo, basado en numerosos estudios de im-

pacto, la mayoría de bancos hubiera requerido mantener aún menos capital si Basilea II se

hubiera implementado en Estados Unidos. Durante las discusiones sobre la aplicación de

Basilea II que se mantuvieron en el período previo a la crisis, la única autoridad regulatoria

que apoyaba el mantener un ratio simple de capital (es decir, la razón de capital sobre

activos sin ponderaciones), como parte de los requerimientos de capital, fue el FDIC. El

FDIC consideraba que era necesario complementar los requerimientos de capital más

sofisticados y ponderados por riesgo con este ratio simple.

El resto de reguladores, incluyendo la Reserva Federal, apoyaba mantener sólo los re-

querimientos de capital basados en riesgos. La realidad fue que, antes de la crisis, el ratio

simple de capital era el que requería mayor capital a los bancos. Si ese ratio se hubiera

eliminado, los bancos hubieran tenido aún menos capital que el que tenían en el momento

que se inició la crisis. En conclusión, Basilea II no habría evitado la crisis, por el contrario,

es probable que la hubiera exacerbado aún más.

Además, existen otros factores que apoyan la conclusión de que Basilea II no hubiera

evitado la crisis. En primer lugar, Basilea II no toma en cuenta el riesgo de liquidez, que fue

el factor determinante para la venta masiva de activos a precios muy bajos. En segundo



lugar, no toma en cuenta el riesgo de reputación, que indujo a los banco a rescatar los SIV

que habían auspiciado a pesar que no tenían la obligación de hacerlo.

Finalmente, en lo que respecta a los diferentes enfoques de Basilea II, los modelos

particulares de los bancos bajo el “Enfoque Basado en la Evaluación Interna de Riesgos”,

juegan el rol central en la determinación del capital. Sin embargo, durante la crisis actual,

los modelos de los bancos más sofisticados subestimaron constantemente los riesgos en

productos estructurados complejos. En cuanto al “Enfoque Estandarizado”, las agencias

calificadoras de riesgo son las que proveen las evaluaciones de riesgo para el cálculo del

capital. Estas agencias jugaron el papel más importante en la sobrevaloración de activos

que condujo a la crisis.

b. Las operaciones de las agencias calificadoras de riesgo

En referencia al último punto de la sub-sección anterior, una segunda regulación ina-

decuada se reflejó en las actividades de las agencias calificadoras de riesgo. Exceptuando

por el requisito de licencia de funcionamiento (pues necesitan obtener una aprobación

para ingresar al mercado), estas agencias se encuentras sujetas a muy poca regulación.

A pesar de esto último, las calificadoras de riesgo juegan un rol muy importante en los

mercados regulados. Específicamente, la regulación de las instituciones financieras las

incorpora de forma importante en las reglas que restringen la tenencia de activos de ciertas

instituciones. Por ejemplo, la regulación define el porcentaje mínimo de activos con “grado

de inversión” que deben mantener los fondos de pensiones; dicha calificación de activos

las realizan las agencias calificadoras de riesgo. Aún más importante, y tal como se men-

cionó anteriormente, las calificadoras de riesgo juegan un papel central en el cálculo del

capital en los países que siguen Basilea II (siendo Europa el mejor ejemplo) dado que éstas

califican el riesgo de los activos bancarios.

Como se discutió anteriormente, el sistema de contratación de las agencias calificadoras

de riesgo está sujeto a un importante problema de conflicto de intereses debido a que son

los emisores de activos los que pagan por las calificaciones. Además, son muy discutibles los

controles a la entrada impuestos por el SEC (Security Exchange Commission), entidad que

certifica que una calificadora de riesgo pueda funcionar o no en el país. La necesaria certifi-

cación de una calificadora por parte del SEC se ha convertido no solo en una fuerte restricción,

sino que ha creado un oligopolio entre tres agencias: Fitch, Standard & Poor´s y Moody´s.

Todos estos puntos, mencionados en los párrafos anteriores, generan fuertes incenti-

vos para sobre-valorar las calificaciones de riesgo y un desincentivo para que estas mejo-

ren sus métodos y procedimientos. Cabe resaltar que, en el período anterior a la crisis, el

ingreso de las tres calificadoras más grandes derivado de calificar los productos estruc-

turados ( que llevaron a la crisis) llegó a ser el 50% de sus ingresos totales.

63DIC 2009



c. Insuficiente regulación a nivel del sistema financiero

Un último ejemplo de tipo de regulación inadecuada, se dio a través de las excesivas

regulaciones a nivel de instituciones e insuficientes a nivel del sistema. El marco regulato-

rio actual pone el énfasis en normas y regulaciones de acuerdo al tipo de: a) instituciones e

b) instrumentos o productos financieros. Por ejemplo, las reglas de quiebra son diferentes

para los bancos que para otras instituciones financieras. El problema es que lo que no se

regula de forma suficiente son las interconexiones en el sistema financiero. La crisis se

generó, en buena parte, por la falta de conocimiento de las complejas interacciones entre

instituciones financieras de diferente naturaleza.

2. Fallas de implementación de regulaciones existentes

Este tipo de falla regulatoria fue quizás la más preocupante durante la crisis. Esto es

que, si bien los reguladores contaban con las normas, estas no fueron utilizadas cuando

debió hacerse. Para explicar esta segunda falla de regulación, se proponen dos ejemplos.

Un primer caso, se presentó al no implementarse los Procedimientos de “Acción Co-

rrectiva Temprana” especificados por FDICIA. Es decir, los reguladores pudieron imponer

sanciones progresivas con anterioridad, al inicio de la crisis, conforme se iba deteriorando

la calidad de los activos bancarios. Sin embargo, no usaron dicho sistema. Un segundo

ejemplo se presentó al no implementarse las regulaciones que permitían parar los contra-

tos hipotecarios que se consideraban inapropiados o que abusaban del deudor. En este

caso particular, existía el Home Ownership Protection Act, el cual le daba al regulador la

capacidad de prohibir contratos hipotecarios que se consideraran inapropiados. Por lo

tanto, el problema no fue solo la falta de regulaciones adecuadas, sino la independencia

de los supervisores de hacerlas cumplir.

IV. Propuestas regulatorias: discusión en base a tres objetivos

En vista de los problemas descritos en la sección anterior, existe en la actualidad un

cierto consenso en los objetivos que debe seguir la regulación de los mercados financieros

internacionales, más no en cómo alcanzarlos. Esta sección discute y toma posición con

respecto a propuestas regulatorias en base a tres objetivos centrales en la agenda de los

hacedores de política.

1. Primer objetivo: corregir algunas de las fallas centrales de regulación/ supervisión con-

solidando la supervisión de las entidades financieras de importancia sistémica, tanto

bancarias como no bancarias, bajo una sola entidad.



Teniendo en cuenta que uno de los problemas importantes fue la falta de un adecuado

entendimiento acerca de las interconexiones entre las instituciones financieras, se está

considerando necesario consolidar la supervisión de manera horizontal. En cuanto a este

objetivo existen varias posiciones. Una primera posición es que el Banco Central debe

estar a cargo de regular y supervisar todas las instituciones financieras sistémicamente

importantes. Actualmente, esta posición ha sido propuesta por el presidente Obama y se

encuentra respaldada por Tim Geithner y Ben Bernanke. Una segunda posición es que

el regulador/supervisor consolidado debería ser una entidad fuera del Banco Central. Un

ejemplo de ello es el “Financial Services Authority” en el Reino Unido. Finalmente, una

tercera posición dice que, dada la complejidad de los aspectos regulatorios y de super-

visión, debería formarse un “Consejo de Reguladores” en el que los diferentes reguladores

intercambien información y puntos de vista. La mayoría de los reguladores actuales apo-

yan esta tercera posición. La razón principal es que dichos reguladores no desean perder

sus capacidades. Este es el caso de los Estados Unidos en donde existe una multiplicidad

de reguladores y la primera opción implica una consolidación de los mismos.

En opinión de la autora, es el Banco Central el que debe tener el liderazgo en la supervisión

de las entidades financieras en los países industriales. Hay dos razones para ello. La primera se

refiere a la capacidad de manejo de crisis sistémicas. La realidad es que, en la gran mayoría de

crisis bancarias alrededor del mundo, los bancos centrales han tenido que proveer de liquidez

al sistema financiero. Para realizar esta tarea de manera adecuada, el banco central requiere

información sobre la calidad de las instituciones financieras y las interconexiones entre ellas.

La segunda razón hace referencia al tema central de prevención de crisis. Es muy

posible que la crisis en los Estados Unidos se hubiera podido evitar si la Reserva Federal

hubiera entendido las complejas relaciones entre bancos y otras instituciones financieras

sistémicamente importantes.

No obstante, no es claro que esta recomendación sea apropiada en el caso de los país-

es emergentes. La principal preocupación es que se pueden generar incentivos políticos

que atenten contra la independencia del Banco Central para ejecutar la política monetaria.

Es por esta razón que esta posición puede resultar una mala sugerencia para países emer-

gentes, ya que la independencia del Banco Central podría perderse mucho más rápido

que en el caso de los países industriales.

2. Segundo objetivo: mejorar significativamente el rol y el funcionamiento de las agencias

calificadoras de riesgo (ACR), de forma que contribuyan a disminuir, no a incrementar,

la toma de riesgo excesivo en los mercados financieros.

Existe un consenso sobre lo inapropiado del funcionamiento de las agencias califica-

doras de riesgo hoy en día. Por lo tanto, para mejorar el funcionamiento de las mismas,

65DIC 2009



existen dos propuestas. Una primera sugiere que las ACR publiquen toda aquella infor-

mación que hayan utilizado para otorgar los ratings, de manera que puedan permitir que

otros analistas verifiquen la calidad de los mismos2. Una segunda propuesta argumenta

que la primera no es suficiente, sino que, adicionalmente, se necesita eliminar el rol de

las ACR en las regulaciones de requerimientos de capital bancario. El argumento central

es que las calificadoras de riesgo primero deben demostrar que ofrecen valor agregado

positivo a la estabilidad del sistema financiero antes de incluirlas dentro de la regulación.

En opinión de la autora, es esta segunda propuesta la más adecuada.

3. Tercer objetivo: diseñar requerimientos de capital de forma que reflejen los verdaderos

riesgos que enfrentan los bancos.

Las recomendaciones sobre cómo mejorar los requerimientos de capital son muchas.

Aquí se discuten tres propuestas. La primera propuesta argumenta que la solución está

en revisar y mejorar Basilea II de manera que se logren los siguientes objetivos: a) reducir

la pro-ciclicidad de la regulación; es decir evitar que, en tiempos “difíciles”, el capital

bancario disminuya automáticamente debido a las especificidades de la regulación; b)

complementar los requerimientos de capital basados en riesgos con un ratio simple de

apalancamiento, y c) mejorar las categorías de riesgos conforme se presenten mayores

desarrollos en los mercados financieros. Por ejemplo, se pueden incorporar requerimien-

tos de capital en los casos de re-titularización.

Una segunda propuesta argumenta que, dada la complejidad en la evaluación de

riesgos, el requerimiento de capital más importante debería ser un ratio de capital sobre

activos de 15%, sin ponderar los activos por riesgos. Cabe resaltar que este ratio debe

incluir las cuentas fuera del balance general (“off-balance sheet). En esta propuesta no

se excluye mantener Basilea I (pero modificado con el requerimiento del 15%) como un

indicador regulatorio adicional al simple ratio de apalancamiento.

Una tercera posición sostiene que si bien es extremadamente difícil medir de manera

operacional el riesgo sistémico que generan los bancos muy grandes; el problema de

riesgo moral de ser “muy grande para quebrar” (too big to fail”) se ha hecho evidente en

muchas de las crisis bancarias. Es así que se propone requerir mayor capital (en relación

a los activos de la entidad) a los bancos de mayor tamaño (término para el cual aún no

hay ningún tipo de consenso).

2 Como anécdota, hace unos 50 años, las ACR no eran quienes evaluaban el riesgo de activos sino que simplemente vendían el manual para evaluar el riesgo, y quien pagaba por dichos manuales no era el emisor del título sino el comprador del mismo. Sin embargo, esto cambió con la llegada de la fotocopiadora pues lo manu-ales comenzaron a reproducirse y el producto perdió valor.



En opinión de la autora, en el diseño de los requerimientos de capital se necesita

distinguir con respecto al grado de desarrollo de los mercados financieros y las propues-

tas de modificaciones regulatorias, anteriormente presentadas, no tienen en mente dicho

concepto. No se pueden tener requerimientos de capitales parejos e iguales para todos los

países, mientras la estructura de los sistemas financieros difiera significativamente tanto

en profundización como en sofisticación.

En base a estas consideraciones, la segunda propuesta podría ser la más adecua-

da para los países industriales ya que el sistema financiero en estas economías en muy

complejo para una correcta y continua evaluación de riesgos que siempre se encuentra

evolucionando. Los intentos de modificar Basilea II llevan casi una década y continuarán

por mucho tiempo. No obstante, en vista de que los riesgos son difíciles de medir, dada

la importancia del arbitraje regulatorio, y que los reguladores siempre estarán un paso

atrás del sistema financiero privado; se debe mantener un ratio sencillo como el pilar más

importante para el cálculo de los requerimientos de capital.

Por otro lado, la autora resalta la importancia de eliminar el problema de “muy grande

para quebrar” (“too big to fail”). Sin embargo, aún no es claro que la solución sea medi-

ante requerimientos de capital, pues esta medida puede incentivar el arbitraje regulatorio.

Existen otras alternativas a considerar. Por ejemplo, se podría modificar el diseño de los

seguros de depósito de forma tal que los bancos más grandes colaboren a dicho seguro en

proporciones más altas (relativo al monto de sus depósitos) que los bancos de menor tama-

ño. Otra alternativa a considerar es la coordinación global de supervisores, en el escenario

que el problema sea de interconexiones entre instituciones financieras a nivel global.

En lo que respecta a los países emergentes, incluyendo a la región de América Latina,

hay que tener en cuenta que los niveles de desarrollo varían mucho entre países. En

forma general, los países se pueden clasificar en dos grupos. Por un lado, están aquellos

países que poseen grandes deficiencia en contabilidad y supervisión bancaria, como es

el caso de los países de Centro América. Estos países, además, tienen un bajo grado de

intermediación financiera. Ellos deben comenzar por avanzar en una correcta medición y

valorización de activos. De manera adicional, deben cumplir con los requerimientos insti-

tucionales que demandan los Principios Básicos de Basilea, incluyendo la solidez en los

derechos de propiedad, el respecto de la ley y el orden, los derechos de los acreedores y

la independencia jurídica. Este grupo de países podría quedarse con una modificación de

Basilea I, de forma tal que en las categorías de riesgo se evalúe adecuadamente el riesgo

de los bonos de gobierno en vez de la ponderación de riesgo igual a cero que se imple-

menta en la actualidad. Otra modificación importante a incluir es la distinción del riesgo

crediticio entre los préstamos a los sectores comerciales y los no comerciales.

Un segundo grupo de países son aquellos países emergentes que se encuentran finan-

cieramente más avanzados. Ellos pueden guiarse de la propuesta de un “Basilea Light”,

67DIC 2009



que se define como el método simplificado del enfoque estandarizado que no incluye

agencias calificadoras de riesgo. Sin embargo, esta propuesta debe modificarse con cate-

gorías que distingan entre bienes comerciables y no comerciables. Se propone también el

desarrollo de un sistema de provisiones basado en el riesgo ex ante, tales como el sistema

de provisiones dinámicas incorporado en la regulación española.

V. Una Lección Final

Un peligro importante en época de booms es que, aunque existan regulaciones adec-

uadas, estas pueden no ser aplicadas por presiones políticas. Nadie desea frenar el mayor,

aunque insostenible, acceso de la población al crédito hipotecario. Es así que, la lección

final, consta de dos componentes. El primero es que los booms económicos que se visuali-

zan como insostenibles tienen que ser controlados en sus inicios. Después de pasar cierto

umbral, es prácticamente imposible contenerlos y evitar una crisis. El segundo compo-

nente, es que se debe tener mucho cuidado con generar una excesiva cantidad de nuevas

regulaciones porque pueden dar una falsa sensación de seguridad. Tal como lo ilustra la

crisis de Estados Unidos, pueden existir reglas adecuadas, pero al momento de exceder el

umbral de insostenibilidad, éstas no se aplicarán cuando se necesite hacerlo.

68 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO


Los derechos especiales de giro y el sistemamundial de reservas

Por José Antonio ocAmpo*

La magnitud de la actual debacle financiera ha hecho que se preste menor atención a

otra serie de temas financieros internacionales que habían estado en el centro del debate

en años recientes: los grandes desequilibrios de pagos a nivel global y sus vínculos con el

sistema mundial de reservas. El crecimiento esperado de la deuda pública y la masiva expan-

sión monetaria de los Estados Unidos, en conjunto con los estímulos económicos desiguales

que se han adoptado en distintas partes del mundo para hacer frente a la crisis, son los dos

motivos principales de por qué se debe presentar de nuevo atención a estos temas.

Este ensayo analiza las deficiencias básicas del actual sistema mundial de reservas y

sus vínculos con los desequilibrios de pagos globales. Está dividido en cuatro secciones.

La primera examina las deficiencias básicas del sistema. La segunda y la tercera conside-

ran con mayor detalle su inestabilidad e inequidades. La última sección contempla los

posibles caminos de reforma, con especial atención al papel de los Derechos Especiales

de Giro (DEG).

I. Las deficiencias del sistema actual

El sistema mundial de reservas muestra tres deficiencias fundamentales. Todas ellas

están relacionadas, a su vez, con el hecho de que dicho sistema adolece de mecanismos

para garantizar que los superávit y déficit en la balanza de pagos (esto es, los desequilibrios

de pagos globales) se compensen entre sí sin generar efectos adversos sobre la actividad

económica mundial. La mayoría de estas deficiencias generan sesgos deflacionarios a nivel

mundial, pero algunas pueden generar también riesgos inflacionarios.

68

* Profesor de la Universidad de Columbia, y miembro de la Comisión de Expertos de la Asamblea General de Naciones Unidas sobre Reformas del Sistema Monetario y Financiero Internacional. Anteriormente Secre-tario General Adjunto de las Naciones Unidas para Asuntos Económicos y Sociales, Secretario Ejecutivo de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) y Ministro de Hacienda y Crédito Público de Colombia. Este ensayo es una versión revisada del presentando en la Conferencia sobre “Política monetaria; ¿Qué hemos aprendido desde una perspectiva de largo plazo y de la presente crisis?”, organizada por el Fondo Latinoamericano de Reservas y la Corporación Andina de Fomento, en Cartagena, agosto 10 y 11 de 2009 y publicado en José Antonio Alonso, Santiago Fernández de Lis y Federico Steinberg (ed.), La reforma de la arqui-tectura financiera internacional, Madrid: AFI, Fundación ICO, ICEI y Real Instituto Elcano. Agradezco el apoyo de la Fundación Ford a la realización de este trabajo.

69DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO

El primer problema, que fue destacado por John M. Keynes durante los debates que

precedieron a la creación de los acuerdos de Bretton Woods, es que el presente sistema

monetario internacional -al igual que todos los sistemas que le precedieron- tiene un ses-

go en contra de los países deficitarios (Keynes, 1942-1943). Esto tiende a generar un

efecto deflacionario global: si los ajustes que necesitan adoptar los países deficitarios para

equilibrar sus cuentas externas no encuentran financiación en cantidades suficientes (o si

estos países no consideran conveniente mantener tales déficit y la financiación asociada

a ellos), no tienden a estar compensados con políticas expansivas en los países superavi-

tarios, ya que no experimentan una presión similar a ajustar sus cuentas. Este problema

puede denominarse el sesgo antikeynesiano.

La segunda deficiencia, que se conoce en la literatura como el dilema de Triffin, tras el

trabajo pionero de Robert Triffin (1961-1968), está asociada al hecho de que un sistema

internacional de reservas basado en una moneda nacional (el dólar estadounidense) -y,

más en general, un número limitado de monedas nacionales o regionales (el euro en

la actualidad)- es inherentemente inestable. La única manera como el resto del mundo

puede acumular activos netos en dólares es si los Estados Unidos incurre en un déficit en

cuenta corriente. Sin embargo, los déficit estadounidenses tienden a minar la confianza

en el dólar como moneda de reserva. Tal pérdida de confianza puede conducir a ajustes

orientados a restaurar su credibilidad, pero esto genera un efecto recesivo a nivel mundial

-es decir, nuevamente un sesgo deflacionario.

Al apropiarse de los derechos de señoraje que le proporciona el ser el centro del

sistema monetario mundial, la acumulación de reservas en el resto del mundo genera una

transferencia hacia Estados Unidos. Pero, además, su posición como centro del sistema

mundial de reservas proporciona a dicho país el privilegio adicional de llevar a cabo una

política monetaria verdaderamente autónoma -es más, de imponerla al resto del mundo.

La razón básica de esto es la percepción (y consecuente uso) de los bonos del Tesoro

estadounidense como los “activos más seguros” de toda la economía mundial, lo cual

implica que los determinantes de las tasas de interés norteamericanas son relativamente

independientes del tipo de cambio del dólar respecto a otras divisas.

Por este motivo, Estados Unidos no considera que el debilitamiento real o probable de

su moneda sea un problema importante que se debe corregir. La ausencia de restricción

para la política monetaria estadounidense implica que, en contra de los planteamientos

clásicos de Keynes sobre el sesgo deflacionario del sistema mundial de reservas, un pa-

trón fiduciario internacional basado en el dólar (o simplemente patrón fiduciario dólar)

puede mostrar durante ciertos períodos el fenómeno opuesto: un sesgo inflacionario. Sin

embargo, aunque Estados Unidos puede incurrir en excedentes de gastos sin que enfrente

restricciones reales de balanza de pagos, no puede captar totalmente los beneficios de



sus políticas expansivas, dado que éstas se “exportan” al resto del mundo a través del

deterioro de la cuenta corriente de su balanza de pagos.

La tercera deficiencia del actual sistema de reservas es su carácter inequitativo. La

necesidad de acumular reservas internacionales obliga a los países en vías de desarrollo a

transferir recursos hacia aquellos países que emiten esas monedas de reserva, generando

un proceso de “ayuda inversa” (véase el informe Zedillo, publicado por Naciones Unidas,

2001). Nos referiremos a este problema como el sesgo hacia la desigualdad. Éste se ha

visto magnificado en estas últimas décadas de liberalización financiera y del mercado de

capitales, ante las presiones ejercidas por los flujos fuertemente procíclicos que los países

en desarrollo enfrentan en los mercados financieros mundiales que, a su vez, reducen su

margen para emprender políticas macroeconómicas anticíclicas. Tales hechos han deri-

vado, como veremos, en una masiva acumulación de reservas internacionales por parte

de los países en desarrollo como una forma de “auto-aseguramiento” o, mejor, “auto-

protección” ante posibles interrupciones bruscas del financiamiento externo. A ello se

agrega a la demanda “preventiva” de reservas más tradicional de los países exportadores

de materias primas, que los lleva a acumular reservas como previsión por las eventuales

reducción de los precios de dichos productos. Un fenómeno más general de este tipo se

presenta en las economías orientadas a la exportación ante la volatilidad del comercio

internacional.

La acumulación de reservas internacionales puede ser vista como la respuesta racional

de cada uno de los países a un sistema que carece de un “seguro colectivo” que funcione

bien ante las crisis de balanza de pagos. Además, el hecho de que el único seguro colec-

tivo disponible, el financiamiento de emergencia del Fondo Monetario Internacional (FMI),

es considerado inaceptable por muchos países por sus cláusulas de condicionalidad que

lo acompañan, aumenta, de hecho, la demanda de estrategias de autoprotección. Para el

caso de los países en desarrollo, esta estrategia consiste en demandar reservas internacio-

nales para protegerse tanto del comportamiento procíclico de la cuenta de capitales como

de las fluctuaciones del comercio internacional. Aunque esto es racional desde la perspec-

tiva particular de cada país, dicha estrategia genera una “falacia de composición”, ya que

acciones que son racionales desde el punto de vista de cada país tienden a empeorar los

desequilibrios de pagos mundiales y crean también un sesgo deflacionario en el sistema

mundial. Este problema se puede denominar el vínculo desigualdad-inestabilidad.

Es importante hacer hincapié en que los tres problemas básicos que evidencia el actual

sistema no se resolverían por el hecho de que varias monedas nacionales (o regionales,

como es el euro) compitieran por el estatus de moneda internacional de reserva. Aunque

este modelo de múltiples monedas de reserva ofrece a los países en desarrollo la ventaja

de poder diversificar sus activos internacionales, la inversión de las reservas se haría de

71DIC 2009



todas formas en activos de países industrializados, por lo que la ayuda inversa antes alu-

dida seguirá siendo una característica del sistema.

La flexibilidad en los tipos de cambio que existe hoy permitiría que un sistema de com-

petencia entre monedas de reserva resistiera los embates sobre las paridades fijas que

terminaron por hacer colapsar tanto el patrón bimetálico en el siglo XIX como el patrón

oro-dólar a principios de los años setenta del siglo XX. Sin embargo, dicha flexibilidad

añade un elemento adicional de inestabilidad a un sistema puramente basado en el dólar,

asociado con la volatilidad en el tipo de cambio entre las principales monedas de reserva

-un problema que, de alguna manera, ya está presente en el sistema actual. Tal volatilidad

genera ganancias y pérdidas significativas para los bancos centrales en el manejo de sus

reservas y elimina, de hecho, una de las características que deben tener los activos de

reserva: ser “seguros” o de bajo riesgo.

Del mismo modo, si los bancos centrales respondieran a las fluctuaciones sobre los

tipos de cambio mediante cambios en la composición de sus reservas internacionales,

alimentarían la propia inestabilidad de los tipos de cambio. Bajo esas condiciones, un

sistema de múltiples monedas de reserva generaría crecientes demandas a adoptar un

acuerdo de tipos de cambio fijos (esto es, una vuelta al esquema de Bretton Woods), al

menos para las monedas de reserva. No obstante, fijar las tasas de cambio entre las prin-

cipales monedas en un mundo caracterizado por la gran movilidad de capitales sería una

tarea de grandes proporciones. Debe añadirse que, dada su alta demanda de reservas

internacionales, los países en desarrollo sufren desproporcionadamente la inestabilidad

en los tipos de cambio de las monedas de reserva.

Esto implica que las principales deficiencias sólo pueden resolverse mediante una

reforma profunda del sistema mundial de reservas. Aunque podrían diseñarse otras alter-

nativas -tales como la propuesta por Keynes de crear un mecanismo de compensación

internacional y soluciones similares1-, la más viable consiste en completar la transición

que fue iniciada en los años sesenta con la creación de los Derechos Especiales de Giro

(DEG). Esto implica colocar en el centro del sistema una moneda mundial de carácter

fiduciario, completando una tendencia de la evolución de los sistemas monetarios nacio-

nales e internacionales desde el siglo XIX (Triffin, 1968). Dado el carácter procíclico de

los movimientos de capital que enfrentan los países en desarrollo, así como la elevada

demanda de reservas internacionales que ello genera, la adopción de un esquema de este

1 Véase por ejemplo D’Arista (1999), así como la interesante propuesta realizada en los años sesenta para configurar un sistema de reservas basado en materias primas, que presenta características anticíclicas de es-pecial interés (Hart, Kaldor y Timbergen, 1964). Dejamos aparte la discusión acerca de un retorno al patrón oro, que colapsó por sus propios méritos y resultaría inviable bajo el “liberalismo incorporado” de los acuerdos adoptados después de la Segunda Guerra Mundial, tal como lo resalta Eichengreen (1996).



tipo debería estar acompañada de otras iniciativas dirigidas a garantizar que las coloca-

ciones de DEG sean empleadas para corregir al menos parcialmente los problemas que

los países en desarrollo afrontan bajo el sistema actual.

II. La inestabilidad del actual sistema mundial de reservas

La reaparición cíclica de los desequilibrios de balanza de pagos en Estados Unidos está

estrechamente relacionada con la naturaleza del actual sistema mundial de reservas. Du-

rante las primeras fases de la posguerra hubo un claro sesgo deflacionario en la economía

mundial en lo que se denominó “escasez de dólares” (“dollar shortage”). La acumulación

gradual de reservas en dólares generó con el tiempo una presión sobre las reservas de

oro estadounidenses que los principales países trataron de evitar constituyendo un “fondo

común de oro” (“gold pool”) (Eichengreen, 2007). El fracaso de este acuerdo y el sesgo

crecientemente inflacionario que mostró el sistema, asociado al aumento de los déficit es-

tadounidenses, condujeron al abandono de la paridad dólar-oro a comienzos de los años

setenta. En todo caso, durante la fase en que predominó el patrón dual dólar-oro (o patrón

de cambio-oro), Estados Unidos registró un superávit en cuenta corriente y la provisión de

liquidez de dólares al resto del mundo fue realizada a través de los déficit de la balanza

de capitales.

En cambio, bajo el patrón fiduciario dólar que le sucedió desde comienzos de los años

setenta, los déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos de Estados Unidos han

sido la regla, más que la excepción. Durante las pasadas tres décadas y media, el sistema

se ha visto asolado también por un ciclo crecientemente intenso de expansión y contrac-

ción en el déficit corriente de los Estados Unidos, que ha estado asociado, a su vez, con

fuertes fluctuaciones en el tipo de cambio real de la principal moneda de reserva, como

se observa en Gráfico 1. Las correcciones en el déficit en cuenta corriente norteamericano

han tenido lugar siempre en el marco de desaceleraciones de la economía mundial.

El primer ciclo de este tipo tuvo lugar durante la segunda mitad de la década de los

setenta: crecientes déficit en 1977-1978 seguidos de una política monetaria fuertemente

contraccionista adoptada a finales de 1979, en gran parte para luchar contra la inflación,

que sirvió para corregir el déficit estadounidense pero provocó una fuerte recesión en di-

cho país y una desaceleración de la economía mundial. Un ciclo más largo y pronunciado

tuvo lugar en los años ochenta: una política monetaria contraccionista durante la primera

mitad del citado decenio que, combinada poco después con una política fiscal expansiva,

condujeron a una fuerte apreciación del dólar y un brusco deterioro en la cuenta corriente

de la balanza de pagos. El ajuste se inició poco antes pero se vio acelerado por el Acuerdo

del Hotel Plaza de 1985. La respuesta del mercado produjo una brusca depreciación del

dólar, lo que llevó al Acuerdo del Louvre de 1987, que buscó estabilizar la moneda esta-

73DIC 2009



dounidense (Frankel, 1994). Tras dos bruscos desplomes de los mercados de valores en

1987 y 1989, la recesión estadounidense indujo de nuevo a la corrección del déficit en

cuenta corriente de ese país a principios de los años noventa que conllevó, otra vez, una

desaceleración económica mundial en 1989-1991.

Los déficit en cuenta corriente estadounidenses reaparecieron poco después de dicha

coyuntura, pero fueron moderados durante la primera mitad de los años noventa. La reno-

vada apreciación del dólar en la segunda mitad de aquella década estuvo acompañada del

deterioro en la cuenta corriente norteamericana más fuerte de su historia. Si bien tuvo su

equivalente en el deterioro de los déficit internos de los Estados Unidos, particularmente

el de los hogares, debe reconocerse que la abultada magnitud de los desequilibrios en

cuenta corriente reflejan también factores externos a la economía norteamericana. Entre

ellos se cuenta la brusca divergencia entre el crecimiento estadounidense y el mundial du-

rante una coyuntura caracterizada por la recesión en gran parte del mundo en desarrollo a

partir de 1997 inducidas por la secuencia de las crisis asiática, rusa y latinoamericana.

Al igual que en el pasado, la fuerte desaceleración estadounidense y global de 2001

permitió reducir el déficit norteamericano, pero en una magnitud relativamente menor que

en coyunturas similares del pasado, en parte por los factores anteriormente mencionados.

El renovado y brusco incremento del déficit de Estados Unidos a principios del presente

siglo puede atribuirse al efecto conjunto de los desequilibrios internos y a algunos aconte-

Gráfico 1_BAlAnce en cuentA corriente y tAsA de cAmBio reAl de

los estAdos unidos

Nota: la tasa de cambio real se muestra de tal forma que un aumento indica una depreciación real (la convención contraria a la que utiliza el FMI). Se estima, por lo tanto, como el inverso de la tasa de cambio real calculada por el Fondo..Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales.

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

-6,0

-7,0

140

130

120

110

100

90

80

70

60

50

(% d

el P

IB)

(2000 = 100)

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Cuenta corrienteTasa de cambio real



cimientos en el mundo en desarrollo, especialmente la fuerte demanda de autoprotección

(véase la sección siguiente). La expansión mundial de 2003-2007 se caracterizó, en con-

secuencia, por enormes déficit en cuenta corriente en Estados Unidos, que continuaron

aumentando hasta 2006 y que tenían como contrapartida los superávit en otros países y

regiones, en particular las economías en desarrollo de Asia Oriental, los exportadores de

petróleo y Japón. La depreciación acumulada del dólar desde 2003 fue fuerte pero or-

denada. Sin embargo, no estuvo acompañada, como había sucedido en la segunda mitad

de los años ochenta, por una corrección importante de los déficit en cuenta corriente.

Tales desequilibrios sólo empezaron a aminorarse con la desaceleración estadounidense

de 2007, lo cual indica de nuevo que las principales correcciones en la balanza en cuenta

corriente de dicho país sólo se producen durante los períodos de desaceleración esta-

dounidense y mundial.

Estas tendencias cambiaron de manera significativa durante la reciente recesión global.

Al igual que en recesiones anteriores, el déficit en cuenta corriente norteamericano se ha

reducido. A su vez, con el colapso en los precios de productos básicos, los superávit de los

países exportadores de materias primas se erosionaron significativamente o desaparecie-

ron. El colapso del comercio mundial tuvo efectos similares sobre los superávit de Japón

y de otros países asiáticos exportadores de manufacturas, incluida China. A pesar de que

el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos sigue manteniéndose en niveles eleva-

dos, el dólar se fortaleció a fines de 2008 y principios de 2009 debido a la “fuga hacia la

calidad” que acompañó al colapso financiero mundial. El yen también se fortaleció con la

reversión en el “carry trade”2 japonés. Pero, la principal moneda alternativa de reserva, el

euro, mostró su incapacidad para ofrecer una oferta amplia de “activos seguros” debido a

la percepción de heterogeneidad de los títulos que emiten los diferentes países que hacen

parte de dicha unión monetaria. Con la relativa normalización de los mercados financieros

a partir del segundo trimestre de 2009, el dólar retornó a la tendencia a la depreciación

que venía experimentando antes del colapso financiero mundial.

Esta breve narración de la evolución de los desequilibrios estadounidenses y los tipos

de cambio durante las tres décadas y media en las que ha regido el patrón fiduciario dólar

indican que el papel de Estados Unidos como centro del sistema mundial de reservas

ha tenido aspectos tanto positivos como negativos para dicho país. Por el lado positivo,

la ventaja más importante consiste en la autonomía monetaria que le confiere. Por otra

parte, el hecho de que el dólar sea tanto moneda mundial de reserva como medio de pago

internacional crea una demanda de reservas de dólares que se mantienen normalmente

2 Estas son operaciones en las que se toma prestado aprovechando unos bajos tipos de interés para colocarlo en otra moneda a tasas más altas.

75DIC 2009



en depósitos e instrumentos líquidos con tipos de interés relativamente bajos, lo que con-

tribuye a realzar el papel de Estados Unidos como principal banquero del mundo.

Bajo el sistema actual, Estados Unidos tiene una ventaja adicional. Mientras que las

economías con pasivos externos denominados en monedas de otros países experimentan

una pérdida neta de riqueza cuando sus monedas se devalúan, este efecto no se genera

en Estados Unidos. Por el contrario, ese país experimenta un aumento de su riqueza

cuando el dólar se deprecia, ya que incrementa el valor de los activos externos en manos

de residentes mientras que su pasivo externo permanece invariable. Esto también implica

que la depreciación del dólar tiene efectos débiles en términos de reajuste de los dese-

quilibrios en cuenta corriente, ya que los efectos riqueza de dicha depreciación sobre la

economía norteamericana contrarrestan sus efectos sobre los precios relativos (Naciones

Unidas, 2005: Cap. I).

Por el lado negativo, el déficit en cuenta corriente en el que Estados Unidos debe

incurrir para proveer de una oferta neta de activos en dólares al resto del mundo tiene

efectos contraccionistas sobre su actividad económica, lo que significa que una parte de

los estímulos generados por las políticas expansivas durante épocas de auge beneficia al

resto del mundo (Stiglitz, 2006, Cap. 9). En la medida en que estas fases cíclicas de auge

estén caracterizadas por una apreciación del dólar, otros países también se benefician

durante ellas a través del incremento real (en términos de sus monedas locales) del valor

de sus activos denominados en la divisa norteamericana.

Tal como hemos visto, de las tres fases de desequilibrios en la balanza de pagos que

ha experimentado Estados Unidos bajo el patrón fiduciario dólar, la más reciente ha sido

la mayor en magnitud y la que ha perdurado por más tiempo. Algunos analistas han

sostenido que la profundización en la integración global ha hecho más sostenibles los

actuales desequilibrios. En concreto, los analistas ortodoxos siempre han defendido que

en un mundo con perfecta movilidad de capitales los desajustes por cuenta corriente sim-

plemente reflejan decisiones privadas de colocación de ahorro en los lugares en los que

resulta óptimo invertir. Esto implicaría que los desequilibrios en cuenta corriente actuales

son, en el mejor de los casos, irrelevantes.

Otros analistas han argumentado que los actuales desequilibrios en cuenta corriente

pueden ser mantenidos durante mucho tiempo ya que el sistema se ha transformado en

un “segundo Bretton Woods” (Dooley, Folkerts-Landau y Garber, 2003). Esta escuela de

pensamiento argumenta que la decisión “mercantilista” de los países asiáticos de evitar

una apreciación del tipo de cambio para mantener así su modelo de crecimiento orien-

tado a las exportaciones, implica que están dispuestas a seguir financiando los déficit de

cuenta corriente estadounidenses. De acuerdo con este punto de vista, los beneficios

económicos de un tipo de cambio estable y competitivo superan, para estos países, los

costos de una acumulación de reservas.



En contraste con los planteamientos anteriores, un número creciente de observadores

ha señalado en años recientes que los riesgos asociados a la acumulación de una posición

neta deudora estadounidense puede dar lugar a una situación en la que los agentes ofi-

ciales y privados pudieran no estar dispuestos a continuar acumulando activos en dólares,

debido a las posibles pérdidas asociadas a una posterior depreciación de esta moneda

e incluso a una abierta crisis de balanza de pagos norteamericana (véase, por ejemplo,

Williamson, 2004).

Como veremos más adelante, el deseo de aplicar políticas monetaria y fiscal realmente

independientes durante la crisis actual, sin tener que tomar en consideración las impli-

caciones globales, podría explicar por qué puede ser de interés para Estados Unidos

pasar a un sistema mundial de reservas que no esté basado en el dólar. Pero incluso si

la economía norteamericana no llegase a experimentar una crisis clásica de balanza de

pagos, ello no eliminaría las deficiencias fundamentales del patrón fiduciario dólar, que

van más allá de ese riesgo específico.

III. Las crecientes inequidades del actual sistema mundial de reservas

La volatilidad y el contagio que caracterizan a los mercados financieros han sido dem-

ostrados por una larga historia de fases de “apetito por riesgo” (o, para ser más precisos,

subestimación de los riesgos) sucedidas de períodos de “fuga hacia la calidad” (aver-

sión al riesgo) (Kindelberger, 1978). Estos ciclos siguen las dinámicas de inestabilidad

endógena analizadas por Minsky (1982), quien señaló que las expansiones financieras

incentivan la adopción de posiciones excesivamente riesgosas por parte de los agentes del

mercado, que finalmente desembocan en una crisis. Una explicación similar fue sugerida

más recientemente por White (2005), quien subrayó cómo la “búsqueda de rendimien-

tos”, característica de entornos con bajos tipos de interés, genera incentivos para la cre-

ación de crédito, operaciones de carry trade y creciente apalancamiento, que crean con

facilidad burbujas de precios de activos. El ciclo reciente de auge y colapso financiero de

Estados Unidos y de muchos otros países ha demostrado dramáticamente la validez de

este planteamiento, al igual que los ciclos similares que se experimentaron en el mundo

en desarrollo durante décadas pasadas. La transmisión de las perturbaciones, positivas y

negativas, se ha visto incrementada por la liberalización de los flujos de capital transfron-

terizos y la desregulación de los mercados financieros internos.

Un factor importante de contagio lo constituye la tendencia de los mercados a agru-

par a países y a empresas en determinadas categorías de riesgo. Independientemente

de su racionalidad, este agrupamiento termina por crear “profecías autocumplidas”: los

acontecimientos que tienen lugar en un país o en una empresa tienden a ser vistos como

representativos de una clase de activos y, por tanto, a provocar reacciones que afectan a

77DIC 2009



otros miembros del grupo. Así, como indica la experiencia de los mercados emergentes,

incluso los países con “fundamentos” macroeconómicos débiles pueden verse llevados a

auges de financiamiento, en tanto que aquellos con “fundamentos” fuertes pueden verse

afectados por las interrupciones súbitas de la financiación externa.

La segmentación de los mercados financieros globales que afecta a los países en desa-

rrollo está profundamente arraigada en las asimetrías básicas que caracterizan la economía

mundial (Ocampo y Martin, 2003), que en el área financiera se reflejan en: i) las restric-

ciones que enfrenta la gran mayoría de los países en desarrollo para poder emitir pasivos

en los mercados internacionales denominado en sus propias monedas, un fenómeno que

se ha venido a denominarse como el “pecado original” (Eichengreen y Hausmann, 2005);

ii) las diferencias en el grado de desarrollo de sus mercados financieros y de capitales, que

conllevan una sub-oferta de instrumentos financieros de largo plazo en los mercados lo-

cales; y iii) el reducido tamaño de sus mercados financieros en relación con las presiones

especulativas que potencialmente enfrentan.

Las dos primeras asimetrías implican que los mercados financieros son más “incom-

pletos” en los países en desarrollo y, como resultado de ello, las carteras de los agentes

que tienen su base en estos mercados presentan combinaciones variables de descalces

de monedas y de plazos. Esto implica, así mismo, que una parte de la intermediación

financiera, particularmente el endeudamiento a largo plazo, debe llevarse a cabo a través

de los mercados internacionales -siempre y cuando los agentes tengan acceso a tales

mercados3. Una implicación importante de los desajustes monetarios es que las fluctua-

ciones en el tipo de cambio producidas por los flujos de capitales (apreciación real durante

las expansiones en la cuenta de capital, depreciación durante las crisis) generan efectos

riqueza procíclicos. Los descalces de plazos implican que los agentes de los sectores

público y privado locales financian la inversión de largo plazo con recursos de corto plazo.

Esto significa que los deudores asumen mayores riesgos asociados a la variación de los

tipos de interés, y que los requerimientos de rotación de deuda son elevados y pueden

conducir a la bancarrota durante las crisis.

Es importante observar que, pese a que la expansión de los mercados de deuda en

moneda local registrada en los países en desarrollo a partir de la crisis asiática ha corre-

gido parcialmente el “pecado original”, puede que sólo haya sustituido los descalces de

moneda por descalces de plazos. Además, la demanda externa de instrumentos denomi-

nados en las monedas locales de los países en desarrollo depende de las expectativas

de apreciación de sus tasas de cambio y puede, por tanto, inducir salidas de capitales

3 Esto genera una serie de asimetrías adicionales que no analizaré aquí. Me refiero al hecho de que los países más pobres, al igual que las pequeñas empresas en todas las economías en desarrollo no tienen acceso a los mercados internacionales de capitales.



cuando hay expectativas de depreciación, tal y como lo demostró la crisis reciente. Esto

implica que una definición más precisa y amplia del “pecado original” debería hacer refe-

rencia a la ausencia de una demanda internacional estable de activos denominados en

monedas de los países en desarrollo. Obviamente, los agentes locales que sí tienen una

demanda permanente de activos denominados en monedas locales pero operan también

en los mercados internacionales, también responden en forma especulativa ante las ex-

pectativas de variación de los tipos de cambio.

Todos estos factores implican que la integración de los países en vías de desarrollo en

los mercados financieros globales es siempre una integración segmentada -es decir, inte-

gración en un mercado que está segmentado por las categorías de riesgo en la que quedan

clasificados los distintos prestatarios y en la que aquellos provenientes de los países en de-

sarrollo quedan sujetos a fuertes oscilaciones procíclicas en la disponibilidad de capitales

(Frenkel, 2008). Existe, en efecto, una abrumadora evidencia empírica de que los flujos de

capital hacia los países en desarrollo son procíclicos y, en consecuencia, exacerban, más

que reducen, tanto las expansiones como las recesiones (Prasad et al., 2003).

Las asimetrías financieras generan, a su vez, importantes asimetrías macroeconómi-

cas. En particular, mientras que los principales países industrializados poseen un amplio

margen de maniobra para adoptar políticas anticíclicas, los países en desarrollo encuen-

tran limitaciones significativas para hacerlo (Ocampo, 2008; Stiglitz et al., 2006). Existe,

en efecto, abundante evidencia de que las políticas macroeconómicas en los países en

desarrollo son procíclicas (Kaminsky, Reinhart y Végh, 2008; Ocampo y Vos, 2008, Cap.

IV). Sin embargo, aún con el escaso margen de maniobra con el que cuentan estos países,

existen poderosas razones para adoptar políticas macroeconómicas anticíclicas, dirigidas

a corregir la fuente directa de la perturbación: la volatilidad de la cuenta de capitales

(mediante regulaciones en ésta) y sus efectos macroeconómicos. Si bien ha habido dis-

tintas estrategias para hacerlo, la más común durante el auge reciente fue la acumulación

masiva de reservas internacionales.

La razón básica para acumular reservas durante los ciclos expansivos es amortiguar los

efectos de los flujos procíclicos de capital sobre los tipos de cambio. Si está adecuadamente

esterilizada, dicha política permite controlar tanto el tipo de cambio como la tasa de interés,

evitando, por tanto (y dentro de ciertos límites), el famoso “trilema” de las economías abier-

tas (Frenkel, 2007). Una lógica similar opera para los países exportadores de materias

primas frente a perturbaciones en la relación de precios de intercambio. De hecho, ahorrar

una parte de los ingresos excepcionales por exportaciones y los ingresos fiscales vinculados

a los recursos naturales ha sido considerado desde tiempo atrás como una buena práctica.

En un sentido más amplio, en la medida en que el comercio internacional es procíclico, la

expansión de las exportaciones siempre tiene un componente transitorio. Por lo tanto, tiene

sentido responder a las oscilaciones cíclicas de los ingresos por exportaciones mediante

79DIC 2009



la acumulación del exceso en la oferta de divisas durante las fases de auge a fin de ser

usadas en las crisis subsiguientes. Es interesante hacer hincapié, sin embargo, en que este

manejo anticíclico no ha sido la regla en épocas anteriores. Más bien, la tendencia a gastar

los excedentes de divisas, provenientes tanto de la cuenta corriente como de capitales, ha

sido en el pasado la regla más que la excepción en el mundo en desarrollo.

Gráfico 2_reservAs internAcionAles, excluyendo oro, como % del piB

(escAlA izquierdA, excepto por chinA)

Fuente: Banco Mundial, Indicadores de Desarrollo Mundial, con base en información del FMI.

Renta alta OCDE, excepto JapónRenta media, excepto ChinaChina

Japón

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

30

25

5

0

(%)

20

15

10

50

45

40

35

30

25

15

10

0

(%)

20

5

Renta baja

Las costosas crisis que enfrentaron los países en desarrollo en los años ochenta y a

fines de los noventa los llevó finalmente a hacer uso de las reservas internacionales de

manera activa y, en ocasiones, agresiva. Tal y como indica el Gráfico 2, hasta los años

ochenta la demanda de reservas internacionales de los países en desarrollo no era muy

diferente a la de los industrializados, en torno al 3 por ciento del PIB. Sin embargo, desde

los años noventa la demanda de reservas de estos países -tanto los de renta media como

de renta baja- comenzaron a distanciarse radicalmente de la del mundo industrializado

(Japón fue la única excepción al respecto). China ha sido el más agresivo en esta política,

y había acumulado para fines de 2007 unas reservas internacionales (excluyendo oro)

equivalentes a un 46,7 por ciento del PIB. Pero los países de renta media, excluyendo a

China, también habían acumulado para entonces reservas equivalentes al 20,6 por ciento

y los de renta baja al 16,2 por ciento de su respectivo PIB. Por el contrario, los países

industrializados diferentes a Japón mantuvieron unas reservas equivalentes a sólo un 2,6

por ciento del PIB, un nivel similar al de los años setenta y ochenta. Como resultado de

esta tendencia, la demanda adicional de reservas, que ya se había incrementado en los



noventa, se disparó durante el auge reciente: de una media anual de 111.600 millones

de dólares en 1991-1997 a 776.900 millones en 2003-2007, o desde 75.300 a 430.800

millones de dólares si se excluyen China y Japón (véase Cuadro 1).

Millones de dólares % del PIB

1982-1990 1991-1997 1998-2002 2003-2007 1990 vs. 1997 vs. 2002 vs. 2007 vs. 19981 1990 1997 2002

Renta alta, OCDE 42.805 30.889 59.358 140.715 0,80 0,08 0,83 0,39

Japón 5.588 20.164 48.307 98.320 0,18 2,56 6,61 10,00

Otros 37.217 10.725 11.051 42.395 0,94 -0,46 -0,15 -0,47

Renta alta, no OCDE - 21.833 28.554 69.822 - - - -

Renta media 6.734 56.950 63.739 548.444 0,65 5,58 5,13 12,18

China 2.725 16.168 29.673 247.831 5,72 6,64 5,04 26,63

Excluyendo China 4.009 40.782 34.066 300.613 0,11 4,97 4,49 7,50

Renta baja 212 1.952 3.654 17.938 0,76 3,06 3,37 6,04

Mundo 59.946 111.624 155.305 776.919 0,83 1,43 1,88 4,19

Excluyendo China y Japón 51.633 75.292 77.325 430.768 - - - -


cuAdro 1_AcumulAción de reservAs en divisAs

El fuerte incremento de la demanda de reservas internacionales desde los años noven-

ta es, por supuesto, una paradoja para aquéllos que creen que la flexibilidad de los tipos

de cambio tiende a reducirla. De hecho, en el mundo en desarrollo esa mayor flexibilidad

vino acompañada de una mayor demanda de activos denominados en divisas. Esto hizo

que los regímenes cambiarios flexibles, pero altamente intervenidos, se transformaran en

algo bastante común en el mundo en desarrollo. Los motivos “mercantilistas” de tal acu-

mulación han sido puestos de relieve por la literatura sobre el “segundo Bretton Woods”.

La idea de que tipos de cambio débiles y balanzas en cuenta corriente fuertes tienden a

acelerar el crecimiento económico de los países en desarrollo tiene, por supuesto, una

respetable tradición en la literatura del desarrollo.

No obstante, la literatura reciente es partidaria de la autoprotección contra la volatilidad

de los flujos de capitales como la razón principal de la acumulación de reservas interna-

cionales en las últimas décadas (véase, por ejemplo, Aizenman y Lee, 2007; y Ocampo,

Kregel y Griffith-Jones, 2007: Cap. IV). Además, una de las razones por las cuales una

cuenta corriente fuerte es vista como uno de los factores que tiene efectos positivos sobre

el crecimiento económico es que reduce la dependencia de la volatilidad asociada a los

flujos de capital. De ser ésta la principal razón, implicaría que, aún en estos casos, la moti-

vación de la acumulación de reservas es realmente autoprotección y no “mercantilismo”.

El patrón reciente de acumulación de reserva mostró diferencias entre países y re-

giones, pudiéndose distinguir tres tipos de países en desarrollo. Un primer grupo incluye

81DIC 2009



a países con déficit en cuenta corriente, para los que su única fuente de acumulación de

reservas fueron los flujos netos de capital. Este es el grupo más numeroso, e incluye a

regiones enteras (Europa central y oriental, sur de Asia, así como África Subsahariana) y

países en desarrollo de gran tamaño como India, Turquía y Brasil (que dejó de registrar su-

perávit en cuenta corriente en el último trimestre de 2007), pero también muchos países

de menor tamaño. El segundo grupo incluye a países que combinaron superávit en las

cuentas corriente y de capitales. El caso más importante lo constituye China, pero abarca

también a varios países exportadores de minerales de América Latina. El tercero son bási-

camente exportadores de energía, con fuertes superávit en la cuenta corriente que son

exportadores netos de capital. En cualquier caso, los principales auges de acumulación de

reservas a lo largo de las últimas décadas, especialmente el año 2007, están claramente

asociados con aumentos en la financiación externa, sobre todo cuando se excluyen China

y el Oriente Medio (véase Gráfico 3)4. Por supuesto, una diferencia significativa con la

expansión anterior es que, mientras que las entradas de la cuenta de capitales indujeron

un deterioro en la cuenta corriente durante los años noventa, no pasó lo mismo durante el

auge reciente (o si lo hizo, sólo se dio en menor magnitud y con rezagos).

Gráfico 3_sAldos de lA BAlAnzA de pAGos de los pAíses en desArrollo,excluyendo chinA y oriente medio (% del piB)


7,0

6,0

(%)

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Cuenta corienteCuenta de capitalesVariación de reservas

4 Para este grupo de países, mientras que la correlación de la variación de reservas con los flujos netos de capitales (ambos como proporción del PIB) es 0,715 para el período 1982-2007 en su conjunto, entre la cuenta corriente y la acumulación de reservas es negativa y estadísticamente no significativa (-0,165).



Una tercera explicación para intervenciones en los mercados de divisas puede ser el

denominado motivo de “estabilidad financiera” (Obstfeld, Shambaugh y Taylor, 2008).

El principal argumento es que las economías financieramente abiertas deben mantener

reservas internacionales para manejar fugas de capitales, motivadas especialmente por la

pretensión de transformar saldos monetarios (en un sentido amplio) en divisas. Sin em-

bargo, es difícil separar esta demanda de la asociada a la autoprotección. El hecho de que

las reservas tiendan a ser acumuladas cuando hay excesivas entradas netas de capitales

es la mejor demostración de que la autoprotección es el motivo dominante.

Este comportamiento suscita, obviamente, algunas apreciaciones sobre la forma como

opera la política económica. Desde el punto de vista de los países individuales, la más im-

portante es que la liberalización de la cuenta de capitales obliga a los países en desarrollo

a absorber las entradas netas de capitales bajo la forma de reservas internacionales adi-

cionales -esto es, a acrecentar ambos lados de la hoja de balance externo. Esto es costoso

y, en cierto sentido, destruye una de las racionalidades económicas fundamentales de las

entradas de capitales, que es transferir recursos desde los países ricos hacia los más po-

bres. Implica también que otra justificación de la liberalización de la cuenta de capitales,

la diversificación de riesgos, resulta claramente insuficiente, ya que los países perciben

que, en cualquier caso, necesitan autoprotegerse con mayores reservas internacionales.

Desde el punto de vista de este ensayo, lo que es importante, sin embargo, es que este

tipo de políticas macroeconómicas anticíclicas, aunque claramente racionales desde el

punto de vista de cada país, genera efectos de “falacia de composición” que alimentan los

desequilibrios globales. Si un gran grupo de países en desarrollo sigue esta ruta, genera

un superávit en cuenta corriente y una demanda adicional de activos “seguros” que tiene

efectos contraccionistas sobre la economía mundial, a menos que tenga como contra-

partida déficit en cuenta corriente y la oferta de activos de bajo riesgo por parte de los

países industrializados.

En consecuencia, la autoprotección no es solamente una forma costosa de seguro para

países individuales (Rodrik, 2006) sino también una fuente de inestabilidad para la economía

mundial. De todas formas, el problema no puede resolverse simplemente pidiendo a los

países en desarrollo que aprecien sus monedas para corregir sus superávit en la balanza de

pagos. Debe resolverse primero la causa de esa demanda de autoprotección, que son los

fuertes movimientos procíclicos de capitales y del comercio internacional, así como la ausen-

cia de un seguro colectivo adecuado para hacer frente a las crisis de balanzas de pagos. En

último caso, el problema presenta muchas similitudes con la inestabilidad que un sistema

bancario nacional afrontaba en el pasado en ausencia de un prestamista de última instancia,

es decir durante la etapa de la “banca libre”. Por tanto, una mezcla de un uso más activo de

regulaciones en la cuenta de capitales y un mejor seguro colectivo ante las crisis serían las

únicas vías para reducir la fuerte demanda prudencial de reservas internacionales.

83DIC 2009



IV. La reforma del sistema

La principal conclusión de este ensayo es que el actual sistema mundial de reservas

presenta tres defectos fundamentales. En primer lugar, muestra el sesgo deflacionario

propio de cualquier sistema en el que la carga del ajuste recae sobre los países deficitarios

(el sesgo antikeynesiano). En segundo término, es intrínsecamente inestable debido a dos

factores importantes: el uso de una moneda nacional como principal activo de reserva a

nivel internacional (el dilema de Triffin) y la alta demanda de autoprotección de los países

en desarrollo (el vínculo desigualdad-inestabilidad). Esta última está relacionada, a su vez,

con la combinación de flujos de capital altamente procíclicos y la ausencia (hasta la fecha)

de un “seguro colectivo” adecuado para gestionar las crisis en la balanza de pagos, que

generan una elevada demanda de reservas internacionales por parte de los países en vías

de desarrollo. En tercer lugar, esto implica que el sistema es inequitativo (el sesgo hacia la

desigualdad), y que las inequidades que genera se han acrecentado con la acumulación

por parte de los países en desarrollo de grandes cantidades de reservas internacionales.

Existen diferentes alternativas para reformar el sistema pero, como ya se señaló en el

primer apartado de este ensayo, la manera más simple consistiría en cumplir las expec-

tativas que suscitaron las reformas de los años sesenta, cuando se crearon los Derechos

Especiales de Giro (DEG). Obviamente, el papel de los DEG ha cambiado desde comien-

zos de los años setenta con la transformación del sistema monetario internacional hacia

un patrón fiduciario dólar. Las cuestiones relativas a la provisión adecuada de liquidez

internacional, que fueron la preocupación fundamental durante las primeras fases de

la posguerra, y que estaban todavía en el centro del debate en los años sesenta, ya no

son importantes, salvo durante coyunturas extraordinarias como las generadas durante

la severa escasez de liquidez causada por el colapso financiero mundial de septiembre y

octubre de 2008. Como hemos visto, el patrón fiduciario dólar puede mostrar, más bien,

un sesgo inflacionario durante largos períodos. Sin embargo, otros problemas que también

eran objeto de atención en los sesenta, siguen siendo primordiales o incluso más impor-

tantes hoy en día, especialmente aquéllos vinculados con la composición de las reservas

mundiales, el acceso a la liquidez por parte de los países en desarrollo y las cuestiones de

equidad relacionadas con ambos procesos5.

Un primer paso esencial en cualquier intento de reforma debe ser un incremento

considerable en el tamaño del FMI, que se ha quedado significativamente rezagado con

respecto al tamaño de la economía mundial desde la revisión de cuotas de 1998 y desde

5 Buenos resúmenes de los debates de los años sesenta se pueden encontrar en Solomon (1977) y Triffin (1968). Clark y Polak (2004) proporcionan, a su vez, un interesante contraste entre el papel de los DEG en ese entonces y hoy.



los años setenta con respecto a la magnitud de los flujos de capitales a nivel mundial (FMI,

2009). Obviamente, la forma como el Fondo obtiene sus recursos es esencial. Las asigna-

ciones de DEG y los incrementos en las cuotas son mecanismos mucho mejores que los

“acuerdos de préstamo” en sus diferentes modalidades -la principal opción elegida por el

G-20 en abril de 2009, al igual que en el pasado, para acrecentar los recursos disponibles

para el Fondo durante las crisis6.

La creación de un sistema basado en los DEG contribuiría en gran medida a resolver

tanto el dilema de Triffin como los efectos distributivos provocados por el uso de la moneda

norteamericana como principal activo de reserva. No se han efectuado nuevas asigna-

ciones de DEG desde 1981. La Junta de Gobernadores del FMI aprobó en 1997 una colo-

cación especial por 21.400 millones de DEGs, pero la reforma en el Convenio Constitutivo

del Fondo que la acompañaba sólo fue aprobada por el Congreso de los Estados Unidos

en junio de 2009. El G-20 hizo un llamamiento en abril de 2009 no sólo para culminar este

proceso, sino también para crear activos adicionales en DEG equivalentes a 250.000 millo-

nes de dólares. Las dos emisiones sumaron 283.000 millones de dólares, que elevaron la

participación de los DEGs en las reservas internacionales a un nivel equivalente al 5%. La

suspensión de las colocaciones de DEG durante más de un cuarto de siglo tuvo efectos

negativos para los países en desarrollo y la economía mundial, ya que coincidió con la

creciente demanda de reservas internacionales de estos países.

En los últimos años se han elaborado varias propuestas para renovar las colocaciones

de DEG, siguiendo dos modelos distintos. El primero consiste en emitir DEG con un

propósito anticíclico, concentrándolos básicamente en períodos de crisis y posiblemente

destruyéndolos una vez se normalizaran las condiciones financieras (Naciones Unidas,

1999; Camdessus, 2000; Ocampo, 2002). Esto crearía un elemento anticíclico en el

manejo de la liquidez internacional, tal como se señala más adelante. El segundo modelo

propone colocaciones regulares de DEG equivalentes a la demanda adicional de reservas

a nivel mundial que, según el Cuadro 1, es de al menos 100.000 a 150.000 millones de

dólares anuales, aún si hacemos abstracción del excepcional período reciente de acumu-

lación de reservas, pero debe alcanzar al menos el doble de dicho monto. Esta es también

la magnitud de DEG que debe emitirse a largo plazo con propósitos anticíclicos.

Un problema fundamental que afronta esta reforma es que las cuotas actuales del FMI,

que son también la base de la emisión de DEG, no reflejan las realidades de la economía

mundial de hoy. Aparte de los temas que han sido objeto de discusión en los debates

recientes sobre las cuotas del Fondo, que han supuesto algunas mejoras marginales, la

cuestión más importante es la enorme disparidad entre la demanda de reservas de las

6 Sobre las deficiencias de los acuerdos de préstamo, véase Kenen (2001).

85DIC 2009



economías en desarrollo frente a la de las industrializadas, que están en el centro de las

inequidades del sistema mundial de reservas y en el vínculo desigualdad-inestabilidad

expuesto en este ensayo. El problema sólo puede ser corregido con una reforma o una

combinación de cuatro tipos de reformas (ya que no son mutuamente excluyentes).

La primera sería una emisión asimétrica de DEG, que implicaría que todas o la mayor

parte de las colocaciones serían destinadas a los países que tienen una mayor demanda

de reservas internacionales -es decir, concentrar las emisiones fundamentalmente en los

países en desarrollo.

La segunda consiste en vincular las emisiones anticíclicas de DEG con la financia-

ción del FMI durante las crisis para, de este modo, mejorar la provisión de un seguro

colectivo contra las crisis de balanza de pagos. Esto significa tratar a los DEG que no han

sido usados por los países como depósitos en (o préstamos a) el FMI que pueden ser

empleados por la institución para prestar a aquellos países que demandan los recursos7.

Por supuesto, para esta tarea resulta esencial mejorar las líneas de crédito del Fondo y su

condicionalidad, para así superar el estigma asociado con los préstamos procedentes de

esta institución.

Aunque ha habido intentos recientes por mejorar las facilidades de préstamo del FMI,

especialmente con las reformas de marzo de 2009, queda por ver si resolverán los proble-

mas citados. En concreto, aún tenemos que ver si la nueva Línea de Crédito Flexible para

la prevención de crisis logra el propósito que no consiguieron sus predecesoras (la Línea

de Crédito Contingente y el Servicio de Liquidez a Corto Plazo). Esta línea de crédito tiene,

al igual que las anteriores, el problema de que divide a los países en desarrollo en dos cate-

gorías, los que tienen buenas y malas políticas económicas, lo que no es sólo una división

burda sino que genera riesgos adicionales a los países que no quedan comprendidos en

el primer grupo. En consecuencia, quizás sea la hora de adoptar al menos parte del plan

original de Keynes: la creación de una línea de sobregiro que pueda ser usada incondicio-

nalmente por todos los miembros del FMI por una cuantía y período preestablecidos.

La tercera propuesta sería crear un “vínculo de desarrollo” claro en las colocaciones de

DEG. Una de las propuestas en tal sentido es la de usar la colocación de DEG que corres-

ponden a los países industrializados para financiar la asistencia oficial para el desarrollo y

la provisión de bienes públicos globales (Stiglitz, 2006: Cap. 9). Esta propuesta tiene mu-

chas virtudes, pero plantea el problema de que tales trasferencias son de naturaleza fiscal,

y puede que por ello requerir la aprobación, en cada caso, de los respectivos parlamentos

nacionales. Una alternativa consistiría en un esquema similar al propuesto por el Grupo

de Expertos reunidos por la UNCTAD en los años sesenta (UNCTAD, 1965): permitir que

7 Esto supone eliminar la división entre las denominadas Cuenta de Recursos Generales y la de DEG. Véase Clark y Polak (2004) y Cooper (1987: Cap. 12).



el FMI compre bonos de bancos multilaterales de desarrollo, que financiarían entonces la

demandas de recursos de largo plazo de los países en desarrollo.

La cuarta propuesta sería fomentar la creación de fondos u otros acuerdos regionales

de reservas entre países en desarrollo -tales como el Fondo Latinoamericano de Reservas

y el Acuerdo Chiang Mai-, que proporcionen una forma complementaria de seguro colec-

tivo. Un incentivo muy importante para la formación de dichos acuerdos regionales sería

una provisión según la cual las asignaciones de DEG fuesen proporcionales no sólo a las

cuotas del FMI sino también a las reservas que los países en desarrollo hubiesen aportado

a los fondos regionales de reservas (Naciones Unidas, 1999; Ocampo, 2002).

El contexto actual podría constituir un buen momento para introducir estas reformas. En

primer término, los riesgos inflacionarios asociados con las emisiones de DEG son mínimos.

En segundo lugar, Estados Unidos se ha embarcado en un gigantesco déficit fiscal y una

estrategia monetaria agresiva. Esto tiene implicaciones potenciales para la estabilidad del

actual sistema de reservas, tal como lo han señalado algunos países, en particular China.

En realidad, en las circunstancias actuales, el país norteamericano podría encontrar que su

papel en el centro del sistema monetario global es bastante incómodo, ya que podría obs-

taculizar su libertad en materia de política económica. A su vez, como se señaló anterior-

mente, al ceder su estatus de moneda de reserva dominante, Estados Unidos se liberaría

también de la necesidad de generar un déficit en cuenta corriente para proporcionar liqui-

dez mundial, lo que tiene un efecto de demanda agregada adverso sobre su economía.

En cualquier caso, puede destacarse que al abandonar el dólar, su papel como princi-

pal moneda mundial de reserva es consistente con mantener todavía su rol como el prin-

cipal medio de pago internacional, a menos que los DEG sean usados en las transacciones

financieras más amplias, tal como lo han sugerido algunos autores en el pasado (Kenen,

1983). Aunque ésta es una posibilidad que se puede contemplar en el futuro, parece

preferible concentrar los actuales esfuerzos en reforzar su capacidad para servir como

un activo de reserva y limitar, por lo tanto, su posesión a bancos centrales y algunas otras

pocas instituciones internacionales. El uso del dólar como medio de pago incrementa las

demandas de servicios del sistema financiero estadounidense y tiene otras implicaciones

para ese país que han sido exploradas por otros autores (véase, por ejemplo, Cooper,

1987: Cap. 7). Queda por ver, claro está, si la crisis financiera en curso tendrá efectos

permanentes sobre el papel de Estados Unidos como el principal banquero mundial.

Finalmente, la reforma del sistema mundial de reservas debería ser vista como parte

de una reforma más amplia orientada a ubicar al FMI en el centro de la gestión macro-

económica mundial. Además, tal enfoque le permitiría al Fondo ir más allá de su función

como “financiador de emergencia” en las crisis de balanza de pagos, especialmente de

los países en vías de desarrollo, el papel esencial que ha desempeñado desde mediados

de los años setenta. Tal reforzamiento del papel del FMI requeriría un fortalecimiento de

87DIC 2009



la supervisión de las principales economías, así como su papel en la coordinación de la

política macroeconómica a nivel mundial, que ha sido gestionada con mecanismos ad-

hoc desde los años ochenta (el G-5, luego el G-7 y ahora tal vez el G-20). La vigilancia

multilateral sobre los desequilibrios de pagos globales emprendida por el Fondo en 2006

fue un paso interesante en esa senda, pero careció de compromisos obligatorios para las

partes, así como de mecanismos claros de rendición de cuentas. Debe hacerse asimismo

hincapié en que, a pesar de los problemas de representación que tiene el FMI, y que

deben ser corregidos, ésta es la única institución donde todos los países en desarrollo

miembros tienen voz sobre asuntos de política macroeconómica global, a través de sus

representantes en la Junta y en el Comité Monetario y Financiero Internacional.

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89DIC 2009



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90 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - RESPUESTAS A LA CRISIS FINANCIERA


Respuestas de política económica a la crisis financiera:La experiencia chilena

Por Luis FeLipe Céspedes*

En el presente documento se describe la respuesta de política económica en Chile a la

crisis financiera internacional desencadenada a partir de la quiebra de Lehman Brothers

en septiembre de 2008. En particular se discute como el marco de política macroeconómi-

ca en Chile ha permitido sortear de mejor forma esta crisis en comparación con eventos

similares en el pasado.

El documento se estructura de la siguiente forma. En primer lugar se examina la im-

portancia del marco de política económica y de las condiciones macroeconómicas ini-

ciales en la capacidad que tiene la autoridad para responder a los shocks que enfrenta la

economía. Posteriormente se describe el escenario macroeconómico internacional y los

shocks que ha debido enfrentar la economía chilena producto de la crisis. A continuación

se resume las respuestas de política implementadas para hacer frente a la crisis. Final-

mente, se mencionan lecciones que pueden obtenerse respecto al diseño de políticas

macroeconómicas que permitan disminuir la volatilidad del ciclo económico.

I. Marco de política económica actual y capacidad de respuesta ante la crisis

Las economías abiertas, en particular las emergentes y las intensivas en commodities,

son susceptibles a recibir shocks externos significativos. Es así como en muchas economías

emergentes el ciclo económico se encuentra fuertemente ligado a los shocks externos que

enfrentan. No obstante, la respuesta final de la economía frente a estos shocks depende

de una serie de factores. En este documento se discuten dos de ellos: 1) el marco de políti-

ca económica y 2) las condiciones iniciales de la economía al momento del shock externo.

Ambos factores juegan un papel clave en la capacidad de la economía de implementar

políticas contracíclicas que mitiguen el efecto de los shocks externos negativos.

El marco de política macroeconómica juega un papel esencial en la respuesta de un

país frente a turbulencias externas. Un marco flexible, con alta capacidad de reacción

ante las turbulencias económicas, puede ayudar a disminuir la volatilidad del ciclo, dis-

minuyendo los efectos negativos de los shocks. Sin embargo, para que esta flexibilidad sea

90

* Gerente de Investigación Económica, Banco Central de Chile.

91DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - RESPUESTAS A LA CRISIS FINANCIERA

efectiva se requiere credibilidad. Actualmente, los pilares del régimen de política macro-

económica en Chile son un sistema de metas de inflación flexible, un sistema cambiario

flexible, una política fiscal sostenible y creíble, y un mercado financiero líquido y bien

desarrollado.

El marco de metas de inflación flexible que tiene en Chile ha permitido potenciar la

credibilidad del Banco Central, anclando las expectativas de inflación en torno al objetivo

inflacionario y entregando suficiente flexibilidad a la política monetaria para hacer frente

a los shocks que enfrenta la economía. La meta actual es que la inflación converja al 3%

en un horizonte de 2 años. Así se busca absorber los shocks de manera flexible, al mismo

tiempo que se mantiene la inflación al nivel de la meta en un horizonte de política. En

el contexto de una economía abierta, la credibilidad de la meta es clave para reducir el

coeficiente de traspaso de tipo de cambio a inflación. Si la meta de inflación es creíble, el

proceso de formación de precios estará anclado en torno a dicha meta. De esta forma, una

política monetaria expansiva, que genera una depreciación del tipo de cambio será más

efectiva en lograr una depreciación real, imponiendo menor costo inflacionario y mayor

efectividad a la política monetaria.

El régimen de flotación cambiaria, segundo pilar del marco de política económica en

Chile, ha jugado un rol importante en reducir la vulnerabilidad del país frente a shocks

externos. Un sistema de flotación cambiaria permite entregar las señales correctas a los

agentes económicos reduciendo el descalce cambiario. De esta forma incrementa los

grados de libertad con los que cuenta la política económica al enfrentar shocks externos

negativos que requieren una depreciación del tipo de cambio real. En efecto, en ausencia

de fragilidades financieras asociadas al tipo de cambio, la política monetaria puede ser

expansiva en períodos de shocks negativos. La depreciación real asociada a una política

monetaria expansiva estimula al sector transable permitiéndole a la economía enfrentar de

mejor forma un escenario externo negativo. La experiencia chilena en materia de flexibili-

dad cambiaria ha sido muy positiva. En el período de flotación se ha generado un alto de-

sarrollo del mercado de coberturas cambiarias, permitiendo manejar de manera eficiente

la volatilidad asociada a un régimen de flotación.

El tercer pilar en el marco de política económica chileno es la regla de balance estruc-

tural que guía la implementación de la política fiscal. Esta regla ha hecho posible la imple-

mentación de políticas fiscales contracíclicas, disminuyendo el impacto de shocks exter-

nos y suavizando de esta forma el ciclo económico. La idea básica detrás de esta regla

es que los países en los momentos malos (de menor recaudación fiscal) se endeudan

para mantener un nivel de gasto, el que luego es compensado con un mayor ahorro en

los momentos de mayor recaudación. Lo anterior es particularmente relevante cuando los

ingresos fiscales son altamente volátiles, como es el caso de la economía chilena en donde

una parte importante de los ingresos fiscales dependen del precio internacional del cobre.



Esta regla ha logrado además crear un marco fiscal creíble. De este modo ha hecho más

predecible la evolución del gasto fiscal, atenuando la incertidumbre que enfrentan los

agentes económicos.

Finalmente, la existencia de un mercado financiero sólido y bien regulado ha emergido

como un cuarto componente del marco de política económico en Chile. El desarrollo del

mercado financiero doméstico ha permitido a las empresas chilenas cubrirse contra ries-

gos de precios financieros, en particular de riesgo cambiario como fue señalado anterior-

mente. Lo anterior sumado a una regulación prudencial ha permitido disminuir la vulnera-

bilidad de la economía chilena a movimientos fuertes en los precios de activos financieros

producto de shocks, ampliando el margen de maniobra de la autoridad económica.

Un segundo factor que determina la capacidad de una economía de enfrentar adecu-

adamente shocks externos son las condiciones macroeconómicas iniciales que presenta la

economía al momento de enfrentar dichas turbulencias. En el caso de economías emergentes,

el nivel inicial de deuda pública, el déficit de cuenta corriente, el nivel de reservas internacio-

nales y el nivel de inflación, parecen afectar significativamente su capacidad de respuesta.

Una deuda pública más alta afecta la capacidad de reacción que tiene la política fiscal,

pues surgen consideraciones como la sostenibilidad de la deuda, que pueden entorpecer

la conducción fiscal. Del mismo modo, un déficit en cuenta corriente elevado interfiere

en la conducción de una política fiscal y monetaria contracíclica, pues limita la magnitud

del crecimiento del gasto en una crisis y su capacidad de financiamiento. La experien-

cia reciente indica que un monto apropiado de reservas internacionales permite entregar

liquidez en momentos de incertidumbre respecto a la posibilidad de acceso a mercados

financieros externos. La inflación inicial también es relevante, puesto que una inflación

controlada entrega mayor espacio para implementar una política monetaria expansiva.

En el pasado los países emergentes, incluyendo Chile, no tuvieron la posibilidad de

implementar políticas contracíclicas, pues mantenían niveles de deuda que limitaban su

capacidad de gasto en las crisis. Para empeorar las cosas, la mayor parte de la deuda es-

taba denominada en dólares. En consecuencia, los países no podían devaluar su moneda

frente a un escenario externo negativo, pues esto generaba un incremento de las deudas

con respecto a los ingresos que estaban denominados en moneda local. Para evitar la

devaluación de su moneda, muchos países debían aumentar su tasa de interés, profun-

dizando los efectos de los shocks que se enfrentaban. De este modo, la década del 90

se caracterizó por la incapacidad de los países en desarrollo de implementar políticas

contracíclicas frente a los shocks que enfrentaban.

Sin embargo, la experiencia reciente muestra que los países desarrollados están avan-

zando hacia un mejor control de las crisis económicas. En particular, la economía chilena

ha logrado implementar de manera muy clara y significativa un conjunto de políticas macro-

económicas con un marcado sello contracíclico. Esto ha sido posible gracias a un marco

93DIC 2009



de política macroeconómica flexible y creíble, y a condiciones iniciales positivas derivadas

de un manejo económico responsable.

El nivel de deuda pública en Chile es una muestra clara de cómo han ido mejorando las

condiciones del país para hacer frente a las crisis. El Gráfico 1 muestra el nivel de deuda

pública para una selección de países el año 2007. Como se puede apreciar, al desatarse la

crisis Chile mantenía un nivel de ahorro público considerable. Esto se logró gracias al au-

mento de los precios del cobre a partir del año 2004, que hizo posible un incremento en el

ahorro público en el marco de la aplicación de la regla de balance estructural. Entre 2004

y 2008, Chile acumuló cerca de 30 puntos del PIB en superávit fiscales. Dicha situación

dejó a Chile en una posición fiscal inmejorable para enfrentar la mayor crisis económica

internacional de las últimas décadas.

II. Escenario macroeconómico internacional y sus efectos sobre la economía chilena

La crisis financiera internacional puede ser catalogada en el caso de las economías

emergentes como un shock exógeno. La o las causas de dicha crisis no se encuentran

en economías emergentes como en ocasiones anteriores. No obstante, que el origen de

la crisis financiera internacional sea exógeno no implica que sus efectos sobre economías

emergentes sean menores. Tres canales surgieron inmediatamente como trasmisores del

shock externo: un fuerte deterioro en las condiciones financieras externas, una fuerte

reducción en el crecimiento mundial y en el precio de los bienes commodities, y un sig-

nificativo incremento en la incertidumbre.

GráFiCo 1_deuda púbLiCa año 2007(% deL pib)

Fuente: Banco Central de Chile, FMI, JP Morgan Chase, Ministerio de Hacienda y Moody’s.

Economías desarrolladas

Otras economías emergentes

Chile

Economías latinoamericanas

JapónAlemania

Estados UnidosReino Unido

IsraelHungríaFilipinasPolonia

SudáfricaR. Checa

Corea del SurChilePerú

VenezuelaMéxico

ArgentinaBrasil

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100



El fuerte deterioro en las condiciones financieras internacionales se vio reflejado en un

fuerte incremento en el costo de financiamiento exterior y en una reducción en los flujos

de capitales a economías emergentes (ver Gráfico 2).

No obstante, en el caso de la economía chilena dicho incremento en el premio sobera-

no fue menor al experimentado por otras economía emergentes. Más aun, a mediados de

2009 el premio por riesgo había regresado a niveles similares a los previos la quiebra de

Lehman Brothers.

GráFiCo 2_ÍndiCe embiG

(puntos base)

Fuente: Bloomberg.

Ene-

07

EMBIG CHLEMBIG

Quiebra LehmanBrother’s

1.000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

(EM

BI i

ndex

)

Mar

-07

Jun-

07

Sep-

07

Dic

-07

Feb-

08

May

-08

Ago

-08

Nov

-08

Ene-

09

Abr

-09

Jul-0

9

Así como en el período previo a la crisis financiera internacional los precios de los com-

modities habían experimentado incrementos históricos, la caída que estos precios experi-

mentaron en los inicios de la crisis fue de una magnitud significativa (ver Gráfico 3). En ma-

teria del precio del cobre, el principal bien de exportación de la economía chilena, éste llegó a

bordear los 4 dólares por libra a mediados de 2008. En Diciembre de 2008, su promedio fue

menor a 1,4 dólares la libra. Por su parte, el precio del petróleo, que superó los 130 dólares

por barril a mediados de 2008, cayó a menos de 40 dólares el barril en Febrero de 2009.

Sumado al inicial menor precio de los bienes commodities, la crisis no tardó en atacar

también el crecimiento mundial y sus expectativas de crecimiento (ver Gráfico 4). Es así

como en el cuarto trimestre de 2008 se produce una fuerte caída en el crecimiento del

PIB de un amplio conjunto de países. Por su parte, las expectativas de crecimiento para el

año 2009, las cuales se encontraban en niveles entre 2,5 y 3% sufrieron una fuerte caída,

ubicándose en terreno fuertemente negativo en los primeros meses de 2009.

95DIC 2009



Con la quiebra de Lehman Brothers aumentó significativamente la incertidumbre res-

pecto de las condiciones económicas futuras y la real magnitud de las turbulencias por las

que atravesaba la economía mundial, en particular de los países desarrollados (ver Gráfico

5). Las expectativas de crecimiento se hicieron cada vez más inciertas, complicando la

toma de decisiones económicas. Las empresas postergaron sus inversiones mientras el

panorama económico no se aclarara.

GráFiCo 3_preCio deL Cobre y petróLeo

Fuente: Bloomberg y US Energy Information Administration.

CobrePetróleo (WTI)

4,5

Jul-07

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

(USD

/libr

a -

cobr

e)170

150

130

110

90

70

50

30

10

(Dólares/barril - petróleo)

Ene-08 Jul-08 Ene-09

GráFiCo 4_proyeCCiones para CreCimiento mundiaL año 2009(% deL pib)

Fuente: Consensus Forecasts.

Ene-

08

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

Quiebra Bear Stearms

Lehmann, AIG, etc

Feb-

08

Mar

-08

Abr

-08

May

-08

Jun-

08

Jul-0

8

Ago

-08

Sep-

08

Oct

-08

Nov

-08

Dic

-08

Ene-

09

Feb-

09

Mar

-09

Abr

-09

May

-09



Por otra parte, en materia de funcionamiento de los mercados de crédito se produjo

una fuerte reducción en el flujo de crédito lo que incremento aun más la incertidumbre

respecto de las perspectivas futuras de crecimiento mundial. En este contexto se produjo

una fuerte caída en el comercio y producto mundial, evidencia que la crisis se había ex-

tendido ya a la economía real y de que la magnitud de la crisis podía ser mucho mayor a

la prevista inicialmente. Lo anterior reforzó la incertidumbre respecto a las perspectivas de

crecimiento de las economías (ver gráfico 6).

Los efectos directos de estos sucesos internacionales sobre la economía chilena fueron

similares a los que enfrentaron muchas economías a nivel mundial. No obstante, una

característica especial de la economía chilena es su alto grado de integración financiera

y comercial con el resto del mundo. Lo anterior significaba la importancia de contar con

un conjunto de políticas macroeconómicas que permitieran mitigar los efectos sobre la

economía nacional de la situación financiera internacional.

Un primer efecto de la crisis financiera internacional sobre la economía chilena fue

el fuerte incremento en demanda por liquidez. En efecto, la alta incertidumbre imper-

ante respecto del funcionamiento de los sistemas financieros de las principales economía

mundiales, y por lo tanto del acceso a financiamiento externo, acrecentó la demanda por

liquidez en los mercados financieros. Lo anterior se vio reflejado en un aumento en los

spreads entre las tasas locales y las externas (ver Gráfico 7).

GráFiCo 5_ÍndiCe vix de voLatiLidad deL s&p 500(variaCión anuaL %)

Fuente: Bloomberg.

90En

e-06

Crisissubprime

Bearstearns

Lehmann,AIS, etc.80

70

60

50

40

30

20

10

0

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Jul-0

6

Feb-

07

Sep-

07

Abr

-08

Nov

-08

Jun-

09

97DIC 2009



La fuerte caída en el precio del cobre y la reducción en el ritmo de actividad económica

mundial determinaron una fuerte caída en las exportaciones chilena a partir del tercer

trimestre de 2008 (ver Gráfico 8). Adicionalmente, se produjo un fuerte endurecimiento

en las condiciones de crédito (ver Gráfico 9). Es precisamente en un contexto de fuerte

deterioro en las condiciones externas que se produjo una fuerte depreciación del peso (ver

Gráfico 10).

GráFiCo 6_distribuCión de Las expeCtativas de CreCimiento para 2009

EE.UU

Enero 2008Enero 2009Septiembre 2008Mayo 2009

-0,2 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0

Fuente: Consensus Forecasts y Encuesta de Expectativas Económicas del Banco Central de Chile.

Chile

Mayo 2007/agosto 2008Septiembre/diciembre 2008Enero/mayo 2009

-1,3 -0,8 -0,3 0,2 0,7



GráFiCo 7_spread entre Las tasas de usd onshore y Libro

(puntos base)

Fuente: Bloomberg y Banco Central de Chile.

90 días180 días360 días

550

450

350

250

150

50

-50

(Pun

tos

base

)

550

450

350

250

150

50

-50

(Puntos base)

Ene-

07

May

-07

Sep-

07

Ene-

08

May

-08

Sep-

08

Ene-

09

GráFiCo 8_exportaCiones de bienes mensuaLes

(miLLones de usd)

Fuente: Banco Central de Chile.

8.000

Exportaciones (millones de dólares)

Promedio 2006-septiembre 2008 y octubre 2008-marzo 2009

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

Ene-

06

Jul-0

6

Ene-

07

Jul-0

7

Ene-

08

Jul-0

8

Ene-

09

99DIC 2009



GráFiCo 9_CondiCiones CreditiCias

Estándares de aprobación de créditos

900

EMBIVIX

800

700

600

500

400

300

200

110

90

70

50

30

10Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09

Hipotecarios para la viviendaConsumoPymes

100

75

50

25

0

-25

-50

-75

-100Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09

Estándares de aprobación de créditos

Hipotecarios para la viviendaConsumoPymes

100

75

50

25

0

-25

-50

-75

-100Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09




III. Respuesta ante la crisis

Dada la magnitud de la crisis, existían dudas respecto de los mecanismos de transmisión

del shock financiero y sus efectos sobre la economía real. La capacidad de respuesta de

política económica en el mundo era otra fuerte de incertidumbre. Los países desarrollados

reaccionaron con un plan de política monetaria y fiscal muy contracíclica, con el objetivo

de reconstruir la confianza en los mercados financieros, intentando evitar así el contagio de

otros sectores de la economía. Dicha política buscaba reducir la incertidumbre respecto de

las condiciones económicas futuras y mejorar las expectativas de los agentes. Se buscaba

evitar caer en un espiral de pesimismo que podría llevar a un colapso aún mayor.

En cuanto a la economía chilena, en vista de una situación financiera no exenta de

riesgos, el Banco Central de Chile había anunciado a comienzos del año 2008 la compra

de divisas con el propósito de fortalecer su posición de liquidez internacional. Con el cam-

bio en el escenario externo que se generó a partir de Septiembre de 2008, dicho proceso

de fortalecimiento en la posición de liquidez internacional por parte del Banco Central de

Chile dio paso al anuncio de inyección de liquidez en dólares al mercado financiero local

a través de operaciones de repos y swaps. Adicionalmente, la demanda por liquidez en

pesos fue también enfrentada por el Banco Central con una fuerte inyección que permitió

alinear las tasas de mercado con la tasa de política monetaria. Dichas medidas resultaron

ser altamente exitosas, lo que permitió alinear las tasas en peso con la tasa de política

monetaria y disminuir rápidamente los spreads entre las tasas locales en dólares y las

tasas externas (ver Gráfico 11).

GráFiCo 10_tasa de Cambio nominaL y reaL


Tipo de cambio nominalTipo de cambio real

780

680

580

480

380

280

180

(CLP

/USD

)115

110

105

100

95

90

85

80

75

70

(Índice 1986 = 100)

Ene-

03

Ene-

04

Ene-

05

Ene-

06

Ene-

07

Ene-

09

Ene-

08

101DIC 2009



La inyección de liquidez por parte del Banco Central de Chile fue complementada

con una fuerte baja en la tasa de política monetaria desde comienzos del año 2009. La

inflación que había alcanzado niveles del 10% en el año 2008 principalmente influenciada

por aumento en el precio del precio de la energía y de los alimentos, experimentó una

fuerte y rápida caída producto de la fuerte reversión en los precios de los commodities (ver

Gráfico 12). En el contexto de reducidas presiones inflacionarias y de un escenario externo

negativo se fue materializando una fuerte e histórica reducción de la tasa de política mone-

taria. Es así como la tasa de política monetaria bajó de 8,25% a 0,5% entre enero y junio

de 2009 (ver Gráfico 13).

Cabe destacar que la acción contracíclica de la política monetaria en Chile ha sido

una de las más fuertes en el mundo. Comparando la reacción de política en diferentes

países, se puede ver que Chile es uno de los países que redujo más y más rápido las tasas

de interés (ver Gráfico 14). Es importante señalar que muchos otros países emergentes

lograron responder fuertemente ante los shocks que enfrentaban, cosa que no se observó

durante la crisis asiática.

En materia de política fiscal, la respuesta frente a la crisis financiera internacional fue

marcadamente contracíclica. Una primera etapa donde las acciones de política económi-

ca estuvieron dirigidas a fortalecer el crédito y la actividad económica en sectores claves

para la economía dio paso a la implementación de un significativo plan de estímulo fiscal.

GráFiCo 11_tasas de interés a 90 dÍas en usd y pesos ChiLenos


Libor + Spread doméstico (US$)Depósitos intercambiados en el mercado accionario (CLP)

Banco Central de Chileanuncia programa

de swapsQuiebra Lehman

Brothers’

14

12

10

8

6

4

2

0

Ene-

08

Feb-

08

Mar

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Abr

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May

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8

Ago

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Sep-

08

Oct

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Dic

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Ene-

09

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09

Mar

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Abr

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May

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09

Jul-0

9

(%)



GráFiCo 12_inFLaCión ipC

Fuente: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.

12

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(%)

Ene-

05

Mar

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Ene-

07

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May

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-07

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Mar

-08

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p-08

Nov

-08

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

GráFiCo 13_tasa de poLÍtiCa monetaria


9,00

8,00

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00

(%)

Ene-

07

Abr

-07

Jul-0

7

Oct

-07

Ene-

08

Abr

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Ene-

09

Abr

-09

Jul-0

9

A comienzos de 2009 se anunció un plan de estímulo fiscal por un monto equivalente a

2.8 puntos del PIB. Dicho plan de estímulo consideraba un incremento en el gasto público

para el año 2009 en relación al fijado en el Presupuesto Fiscal 2009 y rebajas transitorias

de impuestos. El objetivo era contrarrestar la menor demanda agregada producida por el

shock externo.

103DIC 2009



GráFiCo 14_Cambios en La tasa de interés de poLÍtiCa monetario

(puntos base entre diCiembre de 2008 y abriL de 2009)

Fuente: Bancos Centrales respectivos.

700

600

500

400

300

200

100100

0

(Cam

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TPM

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caC

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Suiz

aEE

.UU

.R

uman

iaJa

pón

Sing

apur

Una acción fiscal contracíclica de tal magnitud habría sido considerada imposible para

una economía emergente algunos años atrás. Sin embargo, la implementación de una

regla de balance estructural en el período de altos precios del cobre le permitió al país

ahorrar recursos en un fondo de estabilización, parte de los cuales fueron utilizados para

financiar este plan (ver Gráfico 15). Para el año 2009 se prevé un balance fiscal negativo,

evento que no ocurría desde el año 2003 y que evidencia la política fiscal contracíclica

que se ha implementado durante esta década. La acción contracíclica de la política fiscal

chilena se dio en el contexto de un escenario internacional donde la política fiscal jugó un

papel muy activo (ver Gráfico 16).

Cabe destacar que la implementación de una política macroeconómica marcadamente

contracíclica no ha comprometido la estabilidad y credibilidad de los objetivos monetarios

y fiscales de la economía chilena. En efecto, las expectativas de inflación han perma-

necido bien ancladas en torno a 3% en el horizonte de política monetaria y la solvencia

de la política fiscal ha permanecido inalterada. Es decir, las políticas macroeconómicas

han mantenido un alto grado de credibilidad. Lo anterior queda claramente reflejado en

la evolución que experimentaron las tasas de interés de los papeles del Banco Central de

Chile en los momentos de mayor incertidumbre. En dicho período las tasas de interés de

los bonos de largo plazo del Banco Central de Chile experimentaron una muy rápida y sig-

nificativa reducción (ver Gráfico 17). Este episodio de flight to quality da cuenta de la alta

credibilidad del accionar contracíclico de la política económica chilena.



GráFiCo 15_baLanCe FisCaL

(% deL pib ChiLe)

Fuente: Bancos Centrales respectivos.

GráFiCo 16_paquetes FisCaLes

(% deL pib)

Fuente: Fondo Monetario Internacional, (FMI).

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EEU

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0,035

(% d

el P

IB)

0,030

0,025

0,020

0,015

0,010

0,005

0

-1,2-0,5

4,6

7,7

8,8

5,3

Estructural

Efectivo

1,0

-0,5

0,6 0,7 1,0

2,1

1,0 1,0 1,0 0,7

-0,4

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-1,1

10

8

6

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2

0

-2

-4

-6

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

*

2010

**

(% d

el P

IB)

105DIC 2009



IV. Lecciones de la crisis y las políticas implementadas en Chile

De esta crisis se pueden derivar varias lecciones para enfrentar con éxito futuros shocks:

Se hizo evidente la ventaja de tener un esquema de metas de inflación flexible al

momento de responder a un shock que requiere una política monetaria fuertemente ex-

pansiva. Un esquema de metas de inflación creíble permite mantener las expectativas de

inflación ancladas en torno a la meta, al mismo tiempo que le permite al Banco Central

actuar de manera contracíclica y por lo tanto responder a las turbulencias económicas.

El régimen cambiario flexible redujo la exposición cambiaria y permitió depreciaciones

significativas del peso que ayudaron a la economía a ajustarse ante el shock externo.

La regla de superávit estructural le dio al país la posibilidad de implementar política fis-

cal contracíclica dentro de un marco de política, lo que permitió asegurar un impulso fiscal

transitorio plenamente consistente con la solvencia fiscal en el largo plazo.

Una dimensión clave en la respuesta de política económica frente a shocks es la credi-

bilidad de dicha respuesta. Responder a los shocks que enfrenta la economía dentro del

marco de política preestablecido aumenta la credibilidad de las medidas implementadas

logrando una mayor efectividad de las mismas. Sobre la base del cumplimiento de las

metas establecidas se debe construir un marco de política económica lo suficientemente

flexible para reaccionar ante shocks. El marco de política económica en Chile ha avanzado

en esta línea lo que ha permitido aumentar la capacidad de respuesta de la economía

chilena frente a shocks externos como se ha descrito en este documento.

GráFiCo 17_tasas de interés de LarGo pLazo


Oct

-08

BCU 5 añosBCU 10 añosBCU 20 años

4,5

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(%)

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2,0

1,5

1,0Fe

b-09

Jun-

09



REfEREnCIas

Céspedes, Luis felipe, Roberto Chang y andrés Velasco (2004), “Balance Sheets and

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107DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - CRISIS ECONÓMICA Y FINANCIERA

Crisis económica y financiera, respuestas de política y su impacto sobre las finanzas públicas.

Una perspectiva global

Por EnriquE AlbErolA y FErnAndo GutiérrEz dEl Arroyo*

I. Introducción

El empeoramiento de la coyuntura económica y financiera desde el verano de 2007 y,

sobre todo, el drástico agravamiento de la situación a partir de septiembre del año pasado

están dejando profundas secuelas en las finanzas públicas de las principales economías

desarrolladas y, en menor medida, de los países en vías de desarrollo.

El deterioro de las finanzas públicas refleja la intensa reacción de las políticas económi-

cas, a través de planes fiscales y medidas de apoyo al sistema financiero, aunque también,

de modo creciente, la severa caída de la actividad económica y financiera. La respuesta

de política económica no solo ha implicado a las autoridades fiscales, sino también a los

bancos centrales y a otras entidades públicas -como los fondos de garantías de depósitos

e instituciones financieras de carácter público o semipúblico-. En el Gráfico 1 se repre-

senta de un modo simplificado el proceso de intensificación y creciente implicación de

las distintas autoridades para el caso de Estados Unidos, mediante la cuantificación del

apoyo proporcionado por la Reserva Federal y el Tesoro al sistema financiero, así como

de las medidas de estímulo fiscal. Entre el verano de 2007 y marzo de 2008, los efectos

de la turbulencia financiera sobre la actividad eran todavía relativamente moderados y su

impacto se circunscribía a Estados Unidos y a un número cada vez mayor de economías

desarrolladas. En ese período, el apoyo financiero estuvo basado, fundamentalmente, en

la ampliación de la dotación de liquidez por parte de los bancos centrales y en rescates

ocasionales de entidades específicas. Además, en Estados Unidos se puso en marcha un

primer paquete de estímulo fiscal, en febrero de 2008. A partir de marzo de ese año (con

el rescate de Bearn Stearns), la profundización de los problemas financieros llevó a una

intensificación del apoyo, que siguió estando centrado en la provisión de liquidez. A me-

diados de septiembre, sin embargo, se produjo un gran salto cuantitativo y cualitativo en

la respuesta de política económica en todas las economías avanzadas y, en menor medida

107

* Banco de España. Este artículo se ha beneficiado de la colaboración de otros miembros de las direcciones generales de Asuntos Internacionales, del Servicio de Estudios y de Operaciones, y en particular de Lucía Cuadro y Ana del Río, para lograr la homogeneidad y coherencia de los datos entre distintas fuentes.

108 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - CRISIS ECONÓMICA Y FINANCIERA


y con cierto retraso, en las economías emergentes. Por un lado, el espectro de medidas

de apoyo financiero se amplió significativamente (hasta abarcar, además de la provisión

prácticamente ilimitada de liquidez, la financiación directa a entidades financieras y otros

sectores, las inyecciones de capital, la compra de activos y las garantías sobre activos y

pasivos bancarios); por otro lado, se pusieron en marcha planes de estímulo fiscal en un

grupo cada vez más numeroso de países. Las cantidades comprometidas en el ámbito

financiero y económico se han multiplicado desde el verano pasado. A modo de ejemplo,

en Estados Unidos esas cantidades -excluyendo las garantías- se han multiplicado por

seis, hasta representar ya la mitad de su producto interior bruto (véase Gráfico 1).

Todas estas medidas se están traduciendo en un acusado incremento de los déficits

públicos y de las ratios de deuda pública, y en un fuerte deterioro de las perspectivas

fiscales de largo plazo. No obstante, es difícil evaluar a priori el coste fiscal de la crisis. En

primer lugar, una parte importante del apoyo financiero público comprometido, o bien no

ha sido aún utilizado, o bien no supone un desembolso efectivo de antemano (como en el

caso de las garantías), o bien, aunque lo suponga, puede ser parcialmente recuperado a

posteriori (como en el caso de la compra de activos o la financiación). En segundo lugar,

una buena parte del apoyo público, el llevado a cabo por los bancos centrales u otras enti-

dades financieramente autónomas, cae, en principio, fuera del ámbito presupuestario; sin

embargo, parte de estas cantidades podría acabar teniendo un impacto presupuestario,

que es potencialmente importante. Y, en tercer lugar, la crisis aún está desarrollándose, lo

GráFico 1_intEnsiFicAción dEl Apoyo FinAnciEro y FiscAl En EE.uua

a Se excluyen las facilidades de liquidez existentes antes de la crisis, así como las garantías y las líneas de swaps.

Fuente: Reserva Federal, Tesoro de Estados Unidos y Banco de España.

Planes fiscalesFinanciación del TesoroFinanciación de la Reserva Federal

Dic

-07

Ene-

08

Feb-

08

Mar

-08

Abr

-08

May

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Jun-

08

Jul-0

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Ago

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Sep-

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Oct

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Nov

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Dic

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Ene-

09

Feb-

09

Mar

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Abr

-09

60

50

40

30

20

10

0

(% d

el P

IB)

109DIC 2009



que dificulta no solo evaluar su impacto fiscal, sino incluso llevar un cómputo actualizado

de las cantidades invertidas.

En este contexto, el objetivo de este artículo es evaluar, desde un punto de vista cuan-

titativo, cualitativo y comparativo, los canales a través de los cuales la crisis financiera

y económica y la respuesta de política económica ante la misma están afectando a las

finanzas públicas, adoptando una perspectiva global y, en lo posible, homogénea, que

incluya tanto a economías avanzadas como emergentes. Para ello, es preciso establecer

un marco de análisis que permita diferenciar, por un lado, entre el impacto vinculado a la

crisis financiera y el ligado a la recesión económica; y, por otro, entre el impacto directo

de la crisis, vinculado al ajuste de la actividad económica y financiera, y el derivado de

las medidas de la política económica. En este marco se analizarán en primer lugar, con

un cierto grado de detalle, las medidas de apoyo al sector financiero adoptadas por las

distintas autoridades económicas, distinguiendo entre las diferentes consecuencias que

pueden tener para las cuentas públicas en distintos plazos. En segundo lugar, se anali-

zarán los planes de estímulo fiscal y el impacto directo de la crisis sobre los ingresos y

gastos públicos, los saldos fiscales y la deuda pública. Asimismo, se evalúa el impacto de

medio plazo sobre las finanzas públicas, y especialmente sobre la dinámica esperada de

la deuda. De todo este análisis se concluye que las finanzas públicas se verán abocadas

a una delicada situación en los próximos años. Este deterioro supone unos retos notables

para las autoridades económicas; entre otros, evitar que la propia situación de fragilidad

limite la efectividad de las medidas adoptadas y reafirmar el compromiso de largo plazo

con la disciplina fiscal.

II. El marco de análisis

El marco conceptual para analizar el efecto de la crisis sobre las finanzas públicas

puede establecerse en torno a dos dimensiones. La primera se refiere al ámbito, ya sea

financiero o más estrictamente económico; la segunda dimensión permite distinguir entre

el impacto directo, derivado de la evolución de la actividad económica y financiera, y el im-

pacto indirecto, resultante de la reacción de las políticas económicas, es decir, las medidas

discrecionales de apoyo al sistema financiero y los planes de estímulo fiscal. Debe tenerse

en cuenta que las implicaciones para las cuentas públicas son diferentes dependiendo

de la autoridad que instrumente las medidas: los ministerios de Economía o Finanzas, los

bancos centrales u otras entidades públicas o semipúblicas, como los fondos de garantía

de depósitos o las instituciones financieras de carácter público.

A partir de estos dos ejes de análisis, el Cuadro 1 resume los distintos canales y su po-

tencial efecto sobre el déficit y la deuda pública, diferenciando en este último caso entre el

impacto a corto plazo y el efecto potencial en el medio y largo plazo. El impacto directo de



la contracción real que acompaña a la crisis -la primera fila del cuadro- supone la pérdida

de ingresos -recaudación de impuestos directos e indirectos- y el incremento de gastos, a

través de los llamados “estabilizadores automáticos”. Otro efecto directo -y negativo- sobre

las cuentas públicas se deriva del agudo ajuste del sector financiero -recogido en la última

fila del Cuadro 1-, que puede suponer una importante merma de ingresos fiscales y, por

lo tanto, un incremento del déficit y de la deuda. Esta pérdida vendría inducida, princi-

palmente, por la reducción de beneficios de las entidades financieras y de los dividendos

que reparten, y por la menor recaudación, derivada de los ajustes en el valor de los activos

financieros e inmobiliarios (minusvalías financieras).

En cuanto al impacto de las medidas de política económica, cabe distinguir entre las

medidas fiscales de apoyo a la demanda o a la actividad productiva -el segundo bloque del

cuadro- y las medidas de apoyo al sector financiero, en el bloque siguiente. Hay algunas

medidas que caen en zonas grises (en particular, la financiación a sectores productivos),

que en muchos casos se canalizan a través del sistema financiero y, aunque a menudo se

suelen anunciar dentro de los paquetes de estímulo fiscal, deben ser consideradas como

medidas de apoyo financiero.

Las medidas puramente fiscales se circunscriben a aquellas que afectan a los gastos e

ingresos públicos, como inversiones, reducción de impuestos o incentivos fiscales a em-

presas o familias. Todas ellas suponen, en principio, una reducción del saldo fiscal, que se

traduce en incrementos de deuda en el corto plazo. Las medidas de apoyo financiero son

más variadas y su tipología aumenta a medida que se instrumentan nuevas estrategias de

apoyo. Aquí se han agrupado en cuatro categorías, en función de su impacto inmediato o

cuAdro 1_un EsquEmA dE Análisisa

Deuda

Déficit Corriente Futurab

Ámbito Estabilizadores Automáticos ✓ ✓

Económico Planes de estímulo fiscal ✓ ✓

Ámbito Inyección de capital ✓?/+ ✓ +

Financiero Compra de activos y financiación del Tesoro ✓?/+ ✓ +

Apoyo Financiero Apoyo financiero del Banco Central ✓

"— Del cual: con respaldo del Tesoro" ✓? ✓ +

Garantías + ✓

Crisis Financiera Beneficios, dividendos e ingresos ✓ ✓

a ✓= Impacto desfavorable; + = Impacto favorable, cierto o posible; ? = Depende del modo de instrumentarlo y del criterio contable.b Indica un impacto contingente futuro, nuevo o adicional, sobre la deuda. Un signo positivo indica una reversión (parcial o total)

del impacto futuro respecto del inmediato.

Fuente: Banco de España.

111DIC 2009



efectivo sobre las cuentas públicas, que, a su vez, depende de qué institución instrumente

la medida. En el Cuadro 2 se establece la correspondencia entre el tipo de medida y la

entidad que la instrumenta:

p Inyecciones de capital a los bancos u otras instituciones financieras, a través de accio-

nes preferentes, ordinarias u otras, como deuda subordinada, llevadas a cabo, en

general, por el Tesoro. Entre ellas se incluyen tanto los rescates individuales como los

planes generales.

p Compra de activos y financiación por parte del Tesoro. Las compras de activos abarcan

bonos u otros instrumentos financieros -ilíquidos y, en ciertos casos, problemáticos- e

incluyen las transacciones con opción de recompra. La financiación por parte del Teso-

ro se dirige tanto al sector financiero como a otros sectores productivos en dificultades

(automóviles, vivienda, empresas exportadoras, etc.).

p Apoyo financiero por parte del banco central. Esta categoría incluye, en primer lugar, la

provisión de liquidez -incluyendo las facilidades o ventanillas creadas o ampliadas tras

el inicio de la turbulencia-. A medida que se multiplicaban las medidas y se ampliaban

los plazos de las operaciones y los colaterales, la frontera entre provisión de liquidez

y financiación -que es en las circunstancias actuales algo arbitraria- se ha ido difumi-

nando, sobre todo en la medida en que algunos bancos centrales han actuado con el

objetivo explícito de recomponer el funcionamiento del crédito en distintos mercados.

Asimismo, un número creciente de bancos centrales se ha embarcado en operaciones

de compra de activos y en la provisión de garantías. En algunos países, parte de estas

medidas fue respaldada con financiación del Tesoro -que consideraremos como una

subcategoría-, aunque la tendencia reciente es que la instrumentación de las medidas

financieras recaiga cada vez más en los bancos centrales y otras agencias, en detri-

mento de los tesoros, debido, en buena medida, a que la posición financiera de estos

está cada vez más comprometida.

p Garantías que respaldan pasivos y, más recientemente, activos de las entidades finan-

cieras. Los pasivos garantizados consisten principalmente en deuda nueva, con el fin

de facilitar su emisión y reducir su coste en un período de difícil acceso a los mercados.

Aunque las garantías a los depósitos bancarios son generalizadas, no se han incluido por

la dificultad de cómputo y de comparación entre países2. Respecto a la garantía de acti-

2 Así, en la Unión Europea se garantizan los depósitos hasta 100.000 euros, pero algunos países superan esta cifra y en otros es ilimitada.



vos, es una tendencia que se inició en 2009 y afecta a los activos problemáticos de en-

tidades en dificultades. De hecho, cabe subrayar la conjunción del sistema de garantías

con otros tipos de apoyo, como la compra de activos o las inyecciones de capital.

El impacto financiero de estas medidas se recoge en el tercer bloque del cuadro 1. En

general, no tienen por qué tener un impacto inmediato sobre los saldos fiscales, si bien

la casuística es amplia y hay excepciones según los criterios de contabilización de cada

país3. Las inyecciones de capital o las garantías sobre deuda pueden incluso generar in-

gresos en el corto plazo -como refleja el signo positivo-, derivados de los dividendos com-

prometidos, en el caso de las inyecciones de capital, o de las comisiones requeridas para

a acceder a las garantías. Las inyecciones de capital, la compra de activos y la financiación

del Tesoro suponen un desembolso efectivo (upfront loading) a medida que se utilicen los

fondos comprometidos y, por lo tanto, se traducen en un incremento de la deuda pública

en el corto plazo. Por último, los apoyos financieros del banco central y las garantías no

suponen un incremento paralelo de la deuda pública, aunque hay excepciones, como las

provisiones por garantías que se establecen en algunos países o el mencionado respaldo

de los tesoros a los bancos centrales.

Los efectos a corto plazo sobre la deuda pueden diferir del impacto a largo plazo. En el

caso de la compra de activos o de las inyecciones de capital, el resultado final dependerá

de cómo evolucione el valor del activo y del capital -además del flujo acumulado de retor-

nos-. En particular, no es descartable que parte de lo desembolsado pueda ser recuperado

-como indica el signo positivo en la última columna del Cuadro 2-, una vez superado el

estrés financiero, revirtiendo en parte el incremento previo de la deuda, de tal modo que el

resultado final -cuando se deshagan las posiciones- sea menos negativo para las finanzas

3 Así en Estados Unidos y en el Reino Unido una buena parte del apoyo financiero sí que se computa en el déficit.

cuAdro 2_institucionEs quE provEEn Apoyo FinAnciEro y tipo dE mEdidAs quE instrumEntAn

Inyecciones Compra Financiación Liquidez Garantías de capital de activos

Tesoro X X Xa X

Banco Central X Xa X X

Otras entidades públicas X X X

a La financiación del Tesoro a las medidas del banco central se consideran acciones de esteúltimo, pero apare-

cen desglosadas separadamente en el Gráfico 2.

Fuente: Banco de España.

113DIC 2009



públicas que su impacto inicial. También pudiera ocurrir lo contrario, suponiendo una

carga adicional. En el caso de las garantías, el coste solo se haría efectivo en caso de que

fuera necesario activarlas. Respecto a las medidas de apoyo de los bancos centrales o a la

financiación por parte del Tesoro, estas instituciones incurrirían en una pérdida financiera

si no se devolviera lo prestado o, en el caso de facilidades con colateral, si el valor del

colateral fuera inferior al monto del préstamo.

En definitiva, en el caso de las medidas de apoyo financiero hay tres aspectos rele-

vantes para evaluar su impacto sobre las finanzas públicas: el desembolso inicial, la

proporción recuperada ex post y las posibles pérdidas contingentes de otro tipo de medi-

das que no suponen un desembolso inicial.

Con este esquema se pueden abordar la descripción y la contabilización de las medi-

das fiscales y de apoyo financiero, y su comparación entre países y regiones. El ejercicio

está sujeto a numerosas cautelas, pues es difícil abarcar y comparar de un modo coheren-

te el amplio abanico de medidas, con características diversas y peculiaridades propias en

cada país. Hay tres consideraciones relevantes a la hora de valorar este ejercicio:

p En el cómputo no se incluyen algunas medidas importantes para la estabilización del

sistema, como las garantías de depósitos, ya mencionadas. Tampoco se consideran me-

didas de política monetaria o cambiaria (reducciones de tipos de interés, la utilización

de reservas o las recientes compras de activos públicos por algunos bancos centra-

les4), que, en cierto modo, también han servido de apoyo al sector financiero, ni se

contabiliza otro tipo de medidas que han sido importantes para mantener los flujos de

financiación internacional, como los intercambios de divisas (swaps) o los paquetes de

apoyo externo por parte de los organismos financieros regionales y multilaterales.

p Las cifras presentadas se obtienen de sumar medidas de naturaleza muy distinta y con

diferentes implicaciones fiscales, tal como se ha puesto en evidencia en los párrafos

anteriores. Por lo tanto, su extrapolación a las magnitudes fiscales y la comparación

entre países deben ser realizadas con suma cautela.

p En la contabilización de las medidas se adopta como criterio el monto comprometido,

lo que supone, en general, un punto intermedio entre las cantidades efectivamente

4 Las compras de activos públicos han aparecido anunciadas en los planes de apoyo financiero de algunos países, pero, en la medida en que están destinadas a afectar los tipos de interés a largo plazo, entran más bien en el ámbito de la política monetaria. Además, en términos de contabilización, su efecto neto consolidado sobre el sector público es nulo. Por estas razones, a diferencia del análisis del FMI, se excluyen de nuestros cómputos, salvo que se indique lo contrario.



desembolsadas y las que se han anunciado. Esto genera algunas dificultades, debidas

a la falta de concreción o a la reformulación de algunas medidas (como ocurrió con

el primer programa financiero de Estados Unidos, más conocido como TARP), a las

dificultades de clasificación en otros casos (la distinción entre liquidez y financiación,

ya mencionada), o, en general, a los problemas de comparabilidad derivados de las

distintas estrategias a la hora de responder a la crisis.

El marco temporal del análisis abarca desde el inicio de 2008 (lo que incluye prácti-

camente todas las medidas adoptadas) hasta abril de 2009. El principal documento de

referencia es el reciente trabajo del FMI (2009), que se complementa con aportaciones de

la OCDE (2009), la CEPAL (2009) y la Comisión Europea (2009), y el objetivo es conseguir

la mayor coherencia posible entre países y regiones, y la actualización. La muestra abarca

las principales economías desarrolladas y emergentes, englobadas en el G 20+ (grupo que

incluye a España), que representan alrededor del 85% del PIB mundial. Se considerará el

grupo de las economías avanzadas del G 20+ y, salvo que se mencione lo contrario, las cu-

atro principales economías emergentes (los llamados BRIC: Brasil, Rusia, India y China),

como representativas de las emergentes. Para cada país, las cifras se referencian en rel-

ación con su PIB en 2008 o, en caso de que se analicen años sucesivos, el PIB respectivo

de cada año y la actualización de datos tiene como fecha límite mediados de mayo.

III. Las medidas de apoyo financiero

El panel superior del Gráfico 2 recoge el monto comprometido en las medidas de apoyo

al sistema financiero, según la categorización descrita en la sección anterior, para los prin-

cipales países y áreas analizadas. La cantidad de fondos comprometidos en el agregado

alcanza casi un tercio de su PIB (una magnitud equivalente al PIB de Estados Unidos). La

mayor proporción corresponde a las garantías sobre activos y pasivos bancarios (un 46%

del total, un 15% del PIB del G 20+) y al respaldo financiero de los bancos centrales (dos

quintos del total, es decir, un 13% del PIB), del cual una parte reducida está financiada, a

su vez, por el Tesoro. Las compras de activos y la financiación directa por parte del Tesoro,

por un lado, y las inyecciones de capital, por otro, contribuyen en menor proporción: un

7,4% y un 6,9% del total, lo que equivale al 2,5% y al 2,3% del PIB del G 20+, respectiva-

mente.

Aunque todos los países analizados han adoptado medidas de uno u otro tipo, existen

diferencias muy acusadas entre regiones y países. La más llamativa es la que se observa

entre las economías desarrolladas y las emergentes. Así, el apoyo financiero comprometi-

do llega al 50% del PIB en las economías avanzadas, donde las garantías tienen un mayor

protagonismo relativo, pero solo representa en torno al 5% del PIB en los BRIC, donde el

respaldo del banco central es dominante.

115DIC 2009



GráFico 2_mEdidA dE Apoyo Al sEctor FinAnciEro y composición

Monto y composición de las medidas de apoyo financiero por países

Medidas de apoyo financiero de la Reserva Federal de Estados Unidosb

a La categoría de “Apoyo del banco central” en el área del euro se refiere al BCE y solo aparece en el agregado del área.

b Aparecen con borde negro las medidas que se incluyen en la categoría “apoyo del banco central”.c Las compras de bonos públicos y acuerdos de swaps de divisas no se incluyen en las categorías

computadas en el análisis del Gráfico 2.Fuente: Fondo Monetario Internacional (2009a), Reserva Federal y Banco de España.

Inyección de capitalCompras y financiación acargo del TesoroApoyo del Banco Central(con financiación del Tesoro)Apoyo del Banco Central

Financiación del Tesoro

90

50

40

30

20

10

0

(%)

60

80

70G

20

Econ

omía

sav

anza

das

EE.U

U JP RU

Zona

eur

oa

AL

FR ES

BR

ICs

BR

RU

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Compra de activosLiquidez

GarantíasSwaps de divisasc

Financiación

Compra de bonos públicosc

Cua

ntifi

caci

ón d

e la

s m

edid

ad d

e la

FED

100 5 15 20 25 30 35 40 45 50

(% del PIB)



Dentro del grupo de las economías avanzadas también hay diferencias significativas en

la magnitud del apoyo financiero. Estados Unidos y Reino Unido destacan por encima del

resto, tanto por la cuantía comprometida -el 83% y el 82% de los respectivos PIB- como

por ser los países que han llevado la iniciativa y han marcado el paso en este ámbito.

En Estados Unidos, aproximadamente la mitad de la cuantía de las medidas adoptadas

corresponde al respaldo financiero de la Reserva Federal, que ha actuado en un amplio

número de frentes (véase el panel inferior del Gráfico 2). Solo una pequeña parte del

apoyo total del banco central (algo más del 14%) se deriva de su actividad más tradicional,

la provisión de liquidez, pues se considera que las facilidades que se han ido estable-

ciendo desde septiembre pasado consituyen líneas de financiación. Estas líneas, a cam-

bio de colateral, en particular, han sido diseñadas para apoyar a distintos segmentos: el

mercado de papel comercial (CPFF), los mercados monetarios (MMIFF) y otros mercados

de titulización bloqueados por la crisis, a través del llamado TALF5. Las líneas disponibles

de financiación alcanzan el 24% del PIB y suponen más de la mitad del total de apoyo

del banco central. La Reserva Federal también se ha embarcado en la compra de activos

privados respaldados con hipotecas (mortgage backed securities, MBS), para sostener

este mercado, por un monto máximo de casi el 10% del PIB; otro ámbito de actuación han

sido las garantías de activos a algunos bancos, por un monto del 2,1% del PIB. Por último,

hay dos medidas adoptadas por la Reserva Federal que, como ya se ha mencionado, no

se computan en nuestro cálculo: la compra de bonos del Tesoro (300 mm de dólares

comprometidos, el 2,1% del PIB) y la apertura de líneas de swaps de divisas con un cierto

número de países, de las que se habían utilizado 250 mm de dólares.

El resto del apoyo financiero de Estados Unidos lo componen las actuaciones a cargo

del Tesoro y las garantías. La actuación directa del Tesoro se ha concentrado en la inyec-

ción de capital a numerosos bancos a cargo del TARP (cuya cuantía aprobada fue de 700

mm de dólares), a la aseguradora AIG y a las agencias hipotecarias semipúblicas (Fannie

5 Solo se consideran las facilidades de liquidez abiertas entre el verano de 2007 y septiembre de 2008. Para distinguir entre liquidez y financiación se utiliza el criterio temporal, pues desde octubre la preocupación explícita de las autoridades fue restaurar la financiación de los mercados en dificultades, y en este contexto se diseñaron nuevas facilidades. Así, la CPFF (commercial paper funding facility) estaba destinada a desbloquear el mercado de papel comercial, fundamental para la financiación a corto plazo en Estados Unidos, y la MMIFF se instauró para superar los problemas en los mercados monetarios derivados de los muy reducidos tipos de interés. El TALF (term-asset backed securities loan facility) está diseñada de modo más general y, aunque poco utilizada por el momento, supone un elemento importante en la estrategia de normalización de mercados. El monto de estas líneas de financiación es muy elevado: de 1.800 mm de dólares (CPFF), 900 mm de dólares (TALF) y 540 mm de dólares (MMIFF), es decir, casi un 20% del PIB de Estados Unidos. No obstante, hasta principios de mayo solo se había utilizado una pequeña parte: 245 mm de dólares. La Fed también ha provisto financiación para el apoyo y rescate de entidades concretas, como el banco Bearn Stearns (23 mm de dólares) y la aseguradora AIG (90 mm de dólares).

117DIC 2009



Mae y Freddie Mac), que representan la mitad de las inyecciones, y el plan de adquisición

de activos problemáticos también contempla la aportación de hasta 100 mm de dólares de

capital público. En conjunto, el monto total comprometido de las inyecciones de capital es

superior a 800 millones de dólares (5,6% del PIB). La compra de activos por el Tesoro, que

constituyó la primera estrategia de acción después de septiembre (el TARP iba a utilizarse

para este fin), se ha limitado hasta ahora a la adquisición de MBS (50 mm de dólares, me-

nos de medio punto del PIB). Por último, la financiación provista también ha sido marginal

(30 mm de dólares a las empresas automovilísticas), aunque hay que considerar, como

se mencionó antes, la financiación de apoyo a la Fed. Por último, las garantías -excluidas

las respaldadas por la Fed- representan un 43% del monto comprometido total (36 pp del

PIB). Entre las garantías, destacan la garantía de la nueva deuda bancaria, por valor de

1.450 mm de dólares (10% del PIB), respaldada por el fondo de garantía de depósitos es-

tadounidense (FDIC); la garantía temporal de los activos de fondos monetarios establecida

por el Tesoro (3.000 mm de dólares), y el nuevo plan público-privado de adquisición de

activos y préstamos problemáticos, que se pondrá en práctica en los próximos meses, y

también conllevará garantías -por parte de la FDIC- por un valor aun no determinado, pero

que puede superar los 500 mm de dólares6.

Aunque el abanico de medidas de apoyo financiero adoptadas en el Reino Unido es

similar al de Estados Unidos, la composición es diferente, con un claro predominio de las ga-

rantías (más del 60% del total, un 50% del PIB). Estas garantías se subdividen en los avales a

la nueva deuda y activos titulizados, y las garantías sobre activos de las entidades financieras

a través del llamado Asset Protection Scheme (APS). La participación del Banco de Inglaterra

se canaliza a través de una facilidad principal (Special Liquidity Scheme, SLS), financiada

por el Tesoro, como se observa en el Gráfico 2, y de la compra de activos financieros por un

monto de hasta 50 mm de libras, en papel comercial y otros activos privados7. Otro rubro im-

portante han sido las inyecciones de capital a los bancos (4% del PIB) y el rescate de algunos

de ellos, que han ido aparejados a una cuantiosa financiación (10% del PIB).

En otras economías avanzadas el apoyo ha sido hasta ahora más reducido, aunque

también se ha ido ampliando paulatinamente. En Japón supera ya el 20% del producto

6 El plan de compra de activos y préstamos problemáticos (legacy assets and loans) se anunció en marzo y consiste en una iniciativa conjunta entre el sector público y el privado (de ahí su nombre en inglés, Private Public Investment Program) para contribuir a la limpieza de los balances de los bancos. En este plan se conjugan varias de las categorías consideradas: garantías de la FDIC, financiación del Tesoro e, incluso, apoyo indirecto de la Reserva Federal a través del uso de los préstamos adquiridos como colateral del TALF.

7 La compra de activos por parte del Banco de Inglaterra (Asset Purchase Facility) prevé la compra de hasta 150 mm de libras, pero entre los activos contempla la compra de hasta 100 mm de libras (7% del PIB) en bonos públicos, que no se han computado en nuestros cálculos por las razones comentadas en la nota 5.



y se instrumenta principalmente a través de agencias gubernamentales que se dedican a

financiar la compra de activos, en particular papel comercial y acciones. Las ayudas en los

países de la zona del euro alcanzan un monto de apoyo cercano al 30% del PIB del área.

Las garantías son aquí el tipo de medida predominante, en torno a dos tercios del total; el

apoyo del banco central8 consiste en operaciones de liquidez de larga duración [e incluirá

la compra de cédulas (covered bonds) por un monto de 60 mm de euros (0,7% del PIB),

aprobada recientemente]. Hay notables divergencias en el apoyo financiero entre los países

del área: Holanda, Bélgica y Austria, economías pequeñas donde las inyecciones de capital

a sus bancos han sido relativamente elevadas, están bastante por encima de la media, así

como Irlanda, que, además, optó por una garantía integral de sus activos bancarios, donde

el apoyo comprometido supera en dos veces su PIB. Los apoyos comprometidos en Francia

y Alemania están en el entorno del 20% de su PIB, y el apoyo financiero comprometido en

España se sitúa en torno al 13% del PIB (150 mm de euros), siendo uno de los pocos países

entre las economías avanzadas donde no se han llevado a cabo inyecciones de capital.

Las economías emergentes han dedicado diez veces menos recursos que las avan-

zadas, en términos de sus respectivos PIB, al apoyo del sector financiero. Este notable

contraste con los países avanzados cabe atribuirlo, en parte, a la diferente naturaleza,

intensidad y canales de transmisión de la crisis financiera entre ambas áreas, que ha

requerido respuestas diferentes. Con todo, cabe señalar que la capacidad de respuesta

de estas economías, salvo excepciones, también es más limitada en un entorno de dificul-

tades de acceso a la financiación internacional.

En concreto, la principal respuesta en las economías emergentes ha consistido en

facilitar financiación en moneda extranjera al sistema financiero y al sector corporativo, y,

en muchos casos, en reducir la volatilidad de los tipos de cambio, mediante el uso de las

reservas internacionales, sobre todo en el último trimestre de 2008. En este contexto, el

apoyo de otros bancos centrales -en particular, la Reserva Federal, pero también el Banco

Central Europeo, el Banco de Japón y los bancos centrales de Suiza y de China, a través

de acuerdos de permuta de divisas (acuerdo swaps)- ha sido clave para mitigar la in-

certidumbre en numerosos países, al facilitar la provisión de divisas en moneda extranjera

a los agentes financieros y empresas nacionales. Estos acuerdos, que solo se han utilizado

parcialmente, se detallan en el Gráfico 3, donde también se incluyen los que tiene la

Reserva Federal con otras economías desarrolladas y, en la última columna, los recíprocos

de los principales bancos centrales con Estados Unidos9.

8 A diferencia de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, el BCE no ha creado facilidades nuevas, sino que ha podido dotar de flexibilidad a las existentes. Por ello, se computa en este concepto el incremento en el balance del BCE. Por otro lado, en los países del área del euro analizados en el Grafico 2, la categoría “apoyo del banco central” no se considera, pues este se centraliza en el BCE.

119DIC 2009



GráFico 3_línEAs dE swaPs y rEpos dE divisAsa

Fuente: Fondo Monetario Internacional (abril).

Banco Popular de ChinaFED

ECB (Repos)Otros bancos centrales

ECB

Compra de bonos públicosBCE (cuantías sin definir)

22

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

(% d

el P

IB)

AR

G

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JAP

CO

R

LET

MA

L

MEX NZ

NO

R

PO

L

SIN

SUE

SIU

RU

S

EE.U

UPor último, un número creciente de economías emergentes ha acudido a los organ-

ismos financieros internacionales en busca de financiación y aseguramiento. En el caso

de los nuevos países miembros de la Unión Europea, el apoyo se ha ofrecido de modo

conjunto por los organismos financieros internacionales, la propia UE y algunos bancos de

desarrollo de ámbito europeo. Como puede observarse en el Cuadro 3, los paquetes de

apoyo -a través de acuerdos tradicionales sujetos a condicionalidad (acuerdos stand-by)

o preventivos, a través de nuevas facilidades (como la línea de financiación flexible, FCL

por sus siglas en inglés)- se han multiplicado en los últimos seis meses. En este período

el monto total de los acuerdos aprobados supera los 150 mm de dólares y la cartera de

préstamos vivos ha vuelto a los niveles de inicios de 2006. El incremento de la financiación

al FMI, aprobado en la cumbre del G20 de abril, por un monto de 500 mm de dólares,

9 En el caso del BCE, aparte de los swaps con los miembros del ERM II y con otros países desarrollados, ha ofrecido préstamos tipo repo con otros miembros de la UE, como Hungría o Polonia. Es llamativo que la propia Reserva Federal también disponga de línea de swaps con las principales economías (última línea), lo que refleja las distorsiones que persisten en los mercados de cambio.



supone pues un elemento fundamental de apoyo financiero a las economías emergentes,

que tienen menos capacidad de movilizar fondos internos.

cuAdro 3_proGrAmAs y Apoyos dEl Fmi dEsdE sEptiEmbrE dE 2008

Acuerdos Tipo de Importe Importe Fecha deaprobados acuerdo (millones de dólares) (%del PIB) aprobación

Ucrania ASB 16.500 11,65 5:11:2008

Hungría ASB 15.700 11,35 6:11:2008

Islandia ASB 2.100 10,38 19:11:2008

Pakistán ASB 7.600 5,29 24:11:2008

Letonia ASB 2.350 8,65 23:12:2008

República Bielorrusa ASB 2.500 5,58 12:1:2009

República Serbia ASB 3.968 9,96 16:1:2009

El Salvador ASB (P) 791 3,88 16:1:2009

Mongolia ASB 225 5,79 1:4:2009

Costa Rica ASB (P) 724 2,76 10:4:2009

México LCF (P) 48.505 4,74 17:4:2009

Guatemala ASB P(P) 951 2,82 22:4:2009

Rumanía ASB 17.100 10,00 4:5:2009

Colombia LCF (P) 10.397 5,00 11:5:2009

Polonia LCF (P) 21.062 4,99 Pendiente

Total 150.573

ASB = Acuerdo stand-by; LCF = Línea de crédito flexible; (P) = Acuerdo de carácter preventivo.

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

En cuanto al impacto fiscal esperado de todas estas medidas de apoyo financiero, cabe

señalar, en primer lugar, que los cómputos que se acaban de comentar no reflejan el im-

pacto del apoyo financiero sobre las finanzas públicas, ni en el corto ni en el largo plazo.

Las elevadas cifras de apoyo comprometido que se barajan -en porcentaje del PIB- deben

ser matizadas, puesto que en buena medida no implicarán un coste financiero, debido a

tres motivos principales:

p El primero es que los apoyos comprometidos solo han sido parcialmente utilizados, y

este proceso será gradual y, en algunos casos, como en las garantías, es muy probable

que no se llegue a alcanzar el límite de disponibilidad. La tasa de utilización también es

muy diferente entre las distintas categorías, tendiendo a ser mayor en las inyecciones

de capital y la compra de activos que en el uso de garantías. Para Estados Unidos

puede estimarse que del total comprometido se ha utilizado en torno a un 30%, en el

Reino Unido, sin embargo, se ha superado holgadamente el 60%, mientras que en el

121DIC 2009



área del euro la tasa de utilización se sitúa en torno a un 25%. En el caso de España,

a mitad de mayo, el porcentaje utilizado rondaba el 40%.

p El segundo se deriva de la distinción entre el monto comprometido y las cantidades

que se han de desembolsar (upfront loading) -y, por tanto, con impacto presupuestario-

cuando sean utilizadas. La relación entre ambas variables se muestra en el Gráfico 4.

Como se comentó al explicar el marco de análisis, en general, solo las inyecciones de

capital, los préstamos y la compra de activos por parte del Tesoro -que son una parte

reducida del apoyo total- conllevan un coste efectivo inmediato con impacto presu-

puestario. Es posible que alguna de las otras medidas pueda tener un coste inmediato

-dependerá del modo de llevarlas a cabo y de su contabilización-, pero, en cualquier

caso, según estos criterios, y considerando algunos ajustes específicos, puede esti-

marse que para el conjunto del G20+ solo el 12% de las cantidades comprometidas

implica desembolso efectivo ex ante, es decir, casi un 4% del PIB del G20. La ratio es

similar en las avanzadas, aunque para este grupo de países esto supone en torno al

6% del PIB: dentro de ellos, en Estados Unidos se llega al 7,5% del PIB (aunque solo

es el 9% del total comprometido), y en el Reino Unido, al 20% del PIB10. En España

10 En el Reino Unido el porcentaje de upfront loading es mayor que en el resto (un cuarto del total), por la financiación de la SLS por parte del Tesoro.

GráFico 4_Apoyo FinAnciEro y proporción dE lAs cAntidAdEs dEsEmbolsAblEs rEspEcto A lA cuAntíA compromEtidA

Fuente: Fondo Monetario Internacional (2009b) y Banco de España.

Posible desembolso inmediatoCantidad comprometida

100

80

60

40

20

0

(%)

G20

Econ

omía

sav

anza

das

EE.U

U

Japó

n

Rei

no U

nido

Zona

Eur

o

Ale

man

ia

Fran

cia

Espa

ña

BR

ICs



esta cifra superaría el 4% del PIB (un tercio del total, por la importancia relativa de las

compras de activos), algo más que el conjunto del euro. Por el contrario, en los BRIC

la proporción es aún menor (6%) y, por lo tanto, las cantidades que se han de desem-

bolsar son muy pequeñas, en torno a tres décimas del PIB.

p Por último, cabe esperar la recuperación de parte de las cantidades invertidas. No hay

que olvidar que la mayor parte de las medidas se han tomado con la expectativa de que

sirvan para estabilizar el sistema financiero y facilitar su normalización y posterior recu-

peración. En este sentido, todas tienen vocación de transitoriedad y la premisa es que

las cantidades comprometidas y desembolsadas serán recuperadas, eventualmente,

en una proporción sustancial. Es muy difícil, sin embargo, determinar anticipadamente

la cuantía, dadas la profundidad de la crisis, la fase de despliegue en la que aún se

encuentra y la incertidumbre sobre su duración e impacto final. En cualquier caso, la

evidencia empírica [véase Laeven y Valencia (2008)] muestra que los costes fiscales

de las crisis financieras pueden ser muy elevados, dependiendo de las circunstancias,

aunque también ha habido experiencias, como la de Suecia, en la que el monto de los

rescates bancarios superó el 4% del PIB y el coste final fue muy reducido, mientras

que en algunas economías desarrolladas, como Japón, superaron el 13% del PIB y la

tasa de recuperación ha sido muy reducida [Laeven y Valencia (2008)].

Frente a estas consideraciones, que reducen drásticamente el coste esperado del

apoyo financiero, hay que tener en cuenta la posibilidad de que parte de los montos com-

prometidos y que no implican un coste inmediato (principalmente, garantías y financiación

por parte de los bancos centrales) acabe generando un coste efectivo; aunque esta finan-

ciación esté respaldada por activos, la ampliación del colateral a activos menos seguros

supone un incremento del riesgo. Tampoco es posible, en este caso, hacer estimaciones

al respecto. Incluso los indicadores que podrían ser indicativos en este sentido -como los

credit default swaps (CDS) de las entidades cuyos pasivos han sido garantizados, que

recogen, en teoría, la probabilidad de impago que asignan los mercados- muestran en las

actuales circunstancias una elevada volatilidad y su valor informativo es discutible11.

En todo caso, la profundidad y la persistencia de la crisis y el creciente espectro de

medidas por parte de bancos centrales y tesoros sin duda exponen a las finanzas públicas

a costes adicionales que pueden acabar siendo potencialmente muy elevados.

11 Por ejemplo, los CDS a cinco años de los principales bancos estadounidenses superaron los 500 puntos básicos (pb) en octubre y luego han oscilado entre los 200 pb y los 400 pb. Estas oscilaciones reflejan probabili-dades de impago relativamente elevadas, pero estos números son escasamente fiables, debido a la alteración de este mercado y al hecho de que los volúmenes son nocionales.

123DIC 2009



12 La mayoría de los datos son previsiones del FMI y son coherentes con su World Economic Outlook (2009b), pero se han actualizado algunos de ellos con los últimos planes conocidos. En el caso español se utilizan las previsiones del Banco de España (2009).

IV. Planes de estímulo fiscal, ciclo económico y otros factores

El segundo pilar de respuesta de política económica a la crisis son los paquetes de

estímulo fiscal, destinados a sostener la demanda agregada. Salvo algunas excepciones,

como Estados Unidos o España, estos planes se anunciaron a partir de octubre y se han

ido poniendo en marcha -y ampliando- en los meses siguientes. También en este caso la

contabilización se complica por los diversos conceptos que algunos anuncios contienen

(en particular, financiación, que, como se ha señalado, se contempla como parte del apoyo

financiero) y en la asignación temporal, pues algunos de ellos son anuales, otros plurianu-

ales e, incluso, otros no tienen un horizonte específico.

El panel superior del Gráfico 5 recoge el monto de los paquetes anunciados por países,

para los años 2008 a 201012. El promedio anual agregado del G20+ es del 1,4% del PIB y,

en este caso, el esfuerzo es ligeramente mayor en las economías emergentes (1,4%) que

en las avanzadas (1,25%), pues en los meses recientes las primeras han hecho un esfu-

erzo adicional, en un contexto en que las condiciones de mercado se tendían a estabilizar.

En todo caso, con los datos conocidos, se observa que el esfuerzo fiscal anunciado es más

sostenido en las economías desarrolladas, donde el pico (1,6% del PIB) se alcanza el año

próximo, mientras que en las economías emergentes se alcanza en el año actual, con el

2,4% del PIB, para decaer de ahí en adelante.

Hay, en cualquier caso, notables diferencias entre países. De nuevo, son los Estados

Unidos los que destacan por los recursos aportados, en particular el plan aprobado al

principio de este año por un monto de 787 mm de dólares, un 5,5% del PIB, de los cuales

unos 200 mm de dólares (1,3% del PIB) se utilizarán a partir de 2011. Sumados al plan

aprobado en febrero de 2008, esto supone casi un 1,7% del PIB de promedio anual en los

tres años considerados, superando el año próximo el 2,7% del PIB. También son notables

el reciente impulso fiscal japonés, ampliado con el presupuesto extraordinario de abril, que

este año alcanzará el 2,4% del PIB (1,5% del impulso total promedio en los tres años), y

el perfil del Reino Unido, cuyo presupuesto contempla una expansión importante este año

(1,6% del PIB), pero un impulso negativo el año próximo, lo que deja el promedio anual

del trienio en solo el 0,6% de su PIB. El área del euro también se sitúa en la franja inferior,

con un estímulo promedio de apenas medio punto del PIB del área. Dentro del área, Es-

paña registra un impulso fiscal relativamente importante: el 1,25% del PIB en promedio y

concentrado en 2009 (1,9% del PIB). Por último, cabe destacar que dos economías emer-

gentes presentan los estímulos fiscales más elevados: Rusia (1,8% del PIB en la media de



los tres años), que saca partido de sus reservas financieras derivadas del petróleo, y China

(2,1% del PIB), cuya capacidad de respuesta no depende de la financiación exterior.

En general, los planes fiscales han estado sesgados hacia medidas de gasto público,

especialmente en infraestructuras. Por la parte de los ingresos, el recorte impositivo se ha

orientado hacia los impuestos directos y desgravaciones, mientras que la reducción de

los indirectos ha tenido un papel testimonial. La mayor proporción de medidas de gasto

público (en torno al 60% del total) puede explicarse por la reducida propensión marginal a

consumir e invertir del sector privado, en un entorno de fragilidad económica y financiera y

perspectivas negativas, que hace menos efectivos los recortes de impuestos. No obstante,

los retardos en la instrumentación del gasto, en un momento en el que se precisan impul-

sos urgentes a la demanda, pueden ser una limitación a su efectividad a corto plazo.

Para valorar el impacto de la crisis sobre el déficit público, además de las medidas

discrecionales en apoyo de la demanda, hay que tener en cuenta los estabilizadores au-

tomáticos, que operan a través de los ingresos y de los gastos públicos. Dada la contrac-

ción esperada de la actividad, el impacto de estos estabilizadores automáticos sobre los

saldos fiscales puede ser muy notable, llegando a condicionar el monto de los propios

planes de estímulo fiscal. En general, se considera que los países de Europa continental

presentan una mayor elasticidad del saldo fiscal respecto al ciclo económico que el Reino

Unido o Estados Unidos, mientras que en los países emergentes, donde las redes de pro-

tección social están menos desarrolladas y las estructuras fiscales están menos consolida-

das, los estabilizadores serían menos potentes. No obstante, en algunas de las economías

en desarrollo exportadoras de materias primas, la ralentización de la actividad global está

teniendo un impacto elevado sobre las cuentas fiscales a través de la reducción de los

precios y del volumen de exportación de estos productos, que proporcionan una parte

importante de los ingresos fiscales. Por último, hay que considerar la pérdida de ingresos

derivada del ajuste financiero -reducción de beneficios, dividendos y valor de activos-, tal

como se explicó en la sección 2, que normalmente no se considera al hacer los ajustes

cíclicos en los saldos fiscales. Este impacto dependerá de la fiscalidad sobre estas bases

impositivas, y será más potente en aquellas economías donde el sector financiero tiene un

mayor peso, como Estados Unidos, Suiza o el Reino Unido.

En el panel inferior del Gráfico 5 se estima el impacto relativo de los factores relaciona-

dos con la caída de la actividad, no discrecionales, sobre el déficit en 200913. En el con-

junto del G20+, los estabilizadores automáticos serían responsables de la mitad del incre-

13 Véase FMI (2009b). Hay que tener en cuenta que los cálculos iniciales tomaban en consideración las pre-visiones hechas en el primer trimestre de 2009. El deterioro de las mismas desde entonces y la posible distinta evolución del precio de las materias primas y otros precios financieros han modificado ligeramente los cálculos, que deben ser tomados con cautela.

125DIC 2009



GráFico 5_Estímulos FiscAlEs y componEntEs dEl AjustE dE lA ActividAd

Cuantía estimada de los planes de estímulo fiscala

Ajuste de la actividad y contribución al incremento del déficit en 2009 respecto a 2008b

a El agregado del área del euro incluye a los cuatro grandes: Alemania, Francia, Italia y España.b Actualización basada en las últimas previsiones del FMI.Fuente: Fondo Monetario Internacional (abril), Tesoro británico y Banco de España.

200820092010Media 2008-2010

G20

Zona

Eur

oa

JAP

R.U

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5

(%)

Econ

omía

sav

anza

das

EE.U

U Al

FRA

ESP

Econ

omía

sem

erge

ntes

BR

A

RU

S

IND

CH

I

Estabilizadores automáticosMaterias primasAjustes financiero e inmobiliario

Economíasemergentes

EconomíasavanzadasG20

mento no discrecional del déficit, aproximadamente, alcanzando las tres cuartas partes en

las economías avanzadas y una contribución de apenas el 20%-25% en las emergentes.

En estas, la principal contribución se deriva de la pérdida de ingresos asociada al ajuste de

las materias primas (más de la mitad del total, siendo nula en las desarrolladas). El ajuste

de los precios de activos financieros e inmobiliarios contribuye de modo similar en todos

los grupos considerados, en torno a un cuarto del total.



V. Saldos fiscales, deuda pública y la dinámica de la deuda a medio plazo

Una vez valorados los distintos canales a través de los cuales la crisis y la respuesta de

política económica afectan a los saldos fiscales y a la deuda pública, es posible analizar

su impacto conjunto sobre las finanzas públicas. Los paneles superiores del Gráfico 6

muestran las previsiones de incremento del déficit para los años 2009 y 2010 respecto a

2007, que suponen en todos los casos una drástica ampliación de los déficits públicos.

En numerosos países se pueden alcanzar déficits de dos dígitos en términos del PIB, disi-

pando la paulatina mejora de los saldos fiscales que se venía verificando en la mayoría de

los países en los últimos 15 años. Algunos países, como Estados Unidos, van a registrar

déficits que no se observaban desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

Así, respecto al año previo a la crisis (2007), las previsiones indican un incremento

del déficit de 7,6 puntos porcentuales (pp) del PIB en 2009, pasando del 1% al 8%, y

reduciéndose solo hasta el 6,9% en 2010 en el conjunto del G20+. En las economías

avanzadas el incremento es aún mayor, al pasar del 2% al 10% en 2009, para reducirse

hasta el 7,7% del PIB en 2010. En las cuatro principales economías emergentes (BRIC) el

deterioro es algo menor: se pasa de un presupuesto equilibrado en el agregado en 2007 a

un déficit en 2010 del 4,5% del PIB. Por países, las ratios de déficit sobre el PIB son más

elevadas en Estados Unidos (13,6% en 2009, reduciéndose a un 9,7% en 2010), Japón,

Reino Unido (con cifras cercanas al 10% y el 9%, respectivamente, en los próximos años),

la India (por encima del 10% en 2009) y España (8,3% en 2009 y 8,7% en 2010). España

es, junto con Rusia, la economía que registra un incremento mayor del déficit desde 2007

en la muestra, superior a los 10 pp del PIB, pues partía de un holgado superávit (2,2%

en 2007). En el extremo opuesto se encuentra Brasil, con un déficit previsto inferior al 2%

del PIB en ambos años.

Para aproximar el peso de cada factor analizado en las secciones anteriores sobre el

incremento del déficit, en el panel inferior izquierdo del Gráfico 6 se hace una descom-

posición, necesariamente aproximada, de esa contribución en las economías avanzadas,

para el año en curso (8 pp del PIB, como veíamos), distinguiendo entre las medidas

discrecionales (apoyo fiscal y financiero) y el impacto derivado de la caída de la actividad

económica y financiera14. En primer lugar, el impacto sobre el déficit de las medidas de

apoyo financiero es relativamentereducido (1,7 pp del PIB, es decir, apenas el 20% del to-

tal), aunque la estimacióndepende de los criterios de contabilización adoptados, pues una

14 La descomposición se realiza tomando las previsiones de déficit y saldo estructural del WEO del FMI. La diferencia entre ambos da el impacto de los estabilizadores automáticos. El impulso fiscal se deriva de los datos presentados en el gráfico 7 y el apoyo financiero se ha derivado de datos por países y de la estimación publicada por el FMI en marzo [FMI (2009b)]. Esta estimación es la que se utiliza para derivar el impacto de los ajustes financieros e inmobiliarios, que aparece en términos de contribución en el Gráfico 8.

127DIC 2009



buena parte del desembolsoefectivo no afecta al déficit, sino a la deuda. En segundo lugar,

los paquetes de estímulofiscal alcanzan un monto de 1,5 pp del PIB, que contribuirían

en un 18% al incremento deldéficit. La caída de la actividad financiera añade al menos

seis décimas del PIB, lo que deja a los estabilizadores automáticos como el principal fac-

tor determinante del incremento del déficit (3,3 pp, un 41% del total). De este modo, el

impacto directo de la crisis contribuiría la mitad (4 pp del PIB) al incremento del déficit,

mientras que la contribución de la reacción de políticas sería algo menor (3 pp). Un punto

del incremento del déficit no ha podido ser asignado a ninguna categoría.

La evolución de la deuda (Gráfico 6, último panel) muestra una trayectoria análoga a la

del déficit, pues las necesidades de financiación asociadas a los planes fiscales y al apoyo

financiero están suponiendo un incremento sustancial de las emisiones de deuda pública

y de las ratios respecto al PIB en prácticamente todas las economías avanzadas. Según el

criterio homogéneo que utiliza el FMI, en Estados Unidos la deuda se acercará al 100%

del PIB en 2010, mientras que en Japón -donde la ratio ya era muy elevada- superaría con

creces el 200% del PIB. En Europa los incrementos también son sustanciales. La deuda

pública británica se acercará al 80% del PIB y superará ese nivel en el conjunto del área

del euro. España, con una ratio inicial de deuda más baja, se aproximará al 60%, tras

haberse situado por debajo del 40% en 2007. Estas cifras suponen, en muchos casos, un

aumento de la deuda pública igual o superior al 50% como porcentaje del PIB. En Japón

y en Estados Unidos esas ratios de deuda suponen retornar a los niveles de la postguerra,

mientras que en Europa implican revertir los avances de las últimas décadas y volver a

alejarse del límite de referencia del 60% del PIB en casi todos los países. Por el contrario,

en los principales países emergentes las previsiones del FMI anticipan que en 2009 la

ratio de deuda se estabilizaría en torno al 35% del PIB, si bien esta previsión es algo difícil

de conciliar con las previsiones económicas y financieras.

El fuerte aumento de las ratios de deuda suscita cuestiones sobre la sostenibilidad

de las finanzas públicas en muchos países y cómo reconducirlas hacia posiciones más

saneadas. Aunque esta cuestión desborda el ámbito de este artículo, puede hacerse una

primera aproximación a través de la consideración de la dinámica previsible de la deuda

pública, recogida por la siguiente ecuación, donde las variables fiscales aparecen en tér-

minos del PIB:

Incremento de deuda = [Coste real de la deuda – crecimiento del PIB] ×

× Deuda inicio período – Saldo primario

De esta expresión se deduce que la dinámica de la deuda ha empeorado de modo

generalizado,por diversas vías: en primer lugar, se ha producido un salto en la deuda inicial,

derivadode las medidas de apoyo financiero y del propio incremento de los déficits; en se-



GráFico 6_déFicit públicA y dEudA

Previsiones de incremento del déficit respecto a 2007a b c

PREVISIONES DE INCREMENTO DEL DÉFICIT

RESPECTO A 2007 (a) (b) (c)

En 2009

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-12

-14

Factores determinantes del incremento del déficit entre 2009 y 2007

a El área del euro incluye a los cuatro grandes: Alemania, Francia, Italia y España.b El agregado de Economías avanzadas incluye: Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Corea, Austra-

lia, Canadá, Alemania, Francia, Italia y España.c Los datos de 2006 a 2010 proceden todos del FMI (2009b), salvo España (Banco de España).Fuente: Fondo Monetario Internacional, Banco Central Europeo, Comisión Europea, CEIC, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

Estabilizadores automáticosAjuste financiero e inmobiliario

Apoyo al sistema financieroNo asignado

Estímulo fiscal

Impacto delas respuestas

de política económica

Impacto directo

Economías avanzadas

(% d

el P

IB)

10

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0

129DIC 2009



GráFico 6_déFicit públicA y dEudA

Déficit público sobre el PIBc d

Deuda público sobre el PIBc d

c Los datos de 2006 a 2010 proceden todos del FMI (2009b), salvo España (Banco de España).d A trazos, previsiones.Fuente: Fondo Monetario Internacional, Banco Central Europeo, Comisión Europea, CEIC, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(% d

el P

IB)

Estados UnidosZona euroJapón

Reino UnidoEspañaBRICs

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-4

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Estados UnidosZona euroJapón (eje derecho)

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240

200

160

120

80

40

0



gundo lugar,el incremento de los déficits públicos se refleja también en un fuerte deterioro

de los saldosprimarios (es decir, netos de pagos de intereses), tal como se recoge en el Gráfi-

co 7, que seráduradero. Por último, cabe esperar que los elementos de dentro del paréntesis

-que entranmultiplicando la ratio inicial de deuda- jueguen en contra de su evolución, tras

un prolongadoperíodo en el que se comportaron muy favorablemente: por un lado, las pers-

pectivas de crecimientodel PIB son negativas para este año, muy reducidas para el próximo

y es posible queel crecimiento no retorne de modo sostenido a tasas como las observadas

en los años previosa las crisis; por otro lado, es posible que el coste real de financiación de la

deuda en el medioplazo tienda a elevarse, a medida que la situación financiera y económica

se vaya normalizandoy los factores que mantienen la actual presión bajista sobre los tipos de

interés de la deudapública dejen de operar o lo hagan con menor intensidad.

A partir de la ecuación expuesta, es posible derivar un indicador relativamente simple

para evaluarhasta qué punto ha empeorado la dinámica de la deuda. Este indicador, que

se recoge en el Gráfico 7, compara el saldo primario que sería necesario para estabilizar la

ratio de deuda en un cierto nivel sostenible (véase la nota al Gráfico 7), en el largo plazo,

con el saldo primario esperado. Tanto el saldo que estabiliza la deuda como las previsiones

GráFico 7_dEtErioro dEl sAldo primArio y dinámicA dE lA dEudA

a Los supuestos dependen de la ratio inicial de deuda. Si la deuda es menor del 60% del PIB (como en España y, entre los BRIC, China y Rusia), sería el saldo que estabilizara la deuda en 2027. En los casos en los que la deuda es superior (Estados Unidos, Reino Unido y los tres principales países europeos), la estimación se refiere al saldo que haría retornar la deuda a esa ratio. En el caso de Japón sería el saldo primario, que reduciría a la mitad la deuda.

b FMI, octubre de 2008.c FMI, marzo de 2009.d El área del euro incluye a los cuatro países grandes: Alemania, Francia, Italia y España.Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Saldo primario que estabiliza la deudaa

Previsión previa de saldo primario (2012)b

Previsión actual de saldo primario (21012)c

(% d

el P

IB)

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0EstadosUnidos

Japón Reino Unido Zona eurod España BRICs

131DIC 2009



15 El ejercicio [véase FMI (2009b)] también impone que la diferencia entre el coste de financiación y el crecimiento del PIB (el término entre paréntesis de la ecuación de la dinámica de deuda) es igual a 1 para el horizonte de predicción de largo plazo.

16 Esta comparación es parcial, pues también habría que considerar el otro componente de la brecha: el saldo primario que estabilizaba la deuda en octubre de 2007 y que también se ha incrementado desde entonces, debido a la mayor deuda y al empeoramiento de sus factores determinantes.

de déficit primario se han incrementado acusadamente en todos los países, por lo que la

brecha que se ha abierto entre ambas variables es muy amplia (de más de 5 pp del PIB

en Estados Unidos y en el Reino Unido y de 13 pp en Japón15). La magnitud de la brecha

en las economías del área del euro también es notable, aunque de una cuantía menor

(en torno a 3 pp), y en España apenas supera los 2 pp, si bien este resultado se debe a

que parte de una ratio menor del 60%. A modo de comparación con la situación previa,

también se muestra en el gráfico el saldo primario previsto para 2012 antes de la crisis

(octubre de 2007), que era cercano a cero en todos los países16.

En definitiva, la deuda pública ha entrado en una dinámica negativa y la ratio de deuda

tenderá a mostrar una tendencia al alza en los próximos años que, dada la inercia inhe-

rente a esta dinámica y las expectativas sobre sus determinantes, será difícil de revertir.

VI. Perspectivas y conclusiones

La crisis económica y financiera está requiriendo una fuerte respuesta de política

económica, que, unida a la propia gravedad de la situación, ha puesto a las finanzas públi-

cas en una situación delicada, sobre todo en algunas economías desarrolladas. La mejoría

de las posiciones fiscales, lograda en las últimas décadas, a base de perseverancia y de

disciplina fiscal, ha permitido un margen más elevado de actuación en la coyuntura ac-

tual, pero esos progresos se han disipado en solo unos meses: los déficits fiscales se han

elevado rápidamente y se prevé que la deuda pública alcance ratios sobre el PIB descono-

cidos en las últimas décadas. Este deterioro, además, será persistente, pues la deuda ha

entrado en una dinámica desfavorable y difícil de revertir. Los incrementos de la deuda

y de los déficits primarios se conjugarán, previsiblemente, con una evolución menos fa-

vorable que en el pasado de los tipos de interés a largo plazo y del ritmo de crecimiento,

incluso con posterioridad a esta fase aguda de recesión económica y crisis financiera.

A estas perspectivas negativas cabe añadir otros riesgos, como el posible desembolso

efectivo de los fondos comprometidos que aún no han sido utilizados (y que, por tanto,

no aparecen en las cifras de déficit o deuda) y la posibilidad de que sean necesarios más

apoyos de carácter fiscal o financiero para superar la crisis, lo que incidiría en una presión

adicional sobre las finanzas públicas. En sentido contrario, también es posible que una



reversión relativamente rápida de la coyuntura económica y financiera permita recuperar

parte de las cantidades invertidas o comprometidas, aliviando parcialmente la situación de

las cuentas públicas. Además de estos riesgos, hay factores estructurales que ya pesaban

sobre la evolución de las cuentas públicas en el largo plazo, como el envejecimiento de

la población en muchos países desarrollados, que pueden complicar adicionalmente la

gestión futura de la política fiscal y financiera de los Estados.

Todas estas consideraciones perfilan unas perspectivas difíciles para las finanzas públi-

cas de la mayoría de los países desarrollados, en los próximos años, que se trasladarán a

los países emergentes, no solo por el efecto directo de la crisis sobre sus saldos fiscales,

sino porque la mayor competencia entre emisiones soberanas puede hacer más oneroso

y difícil el acceso a la financiación de su deuda.

En el ámbito del sector privado, el persistente incremento de las necesidades de finan-

ciación del sector público presenta dos riesgos importantes que en la actual coyuntura

solo están latentes. El primero es el desplazamiento de la inversión privada por el sector

público (crowding out), a través de presiones al alza sobre los tipos de interés a largo plazo

y los costes financieros. Este efecto podría verse parcialmente mitigado, en el corto y me-

dio plazo, por el esperado incremento del ahorro privado global, a medida que los agentes

recomponen sus posiciones patrimoniales. El segundo es que los agentes anticipen la

necesidad de unos mayores impuestos en el futuro para reconducir la situación fiscal

y adapten su comportamiento actual en consecuencia, lo que reduciría la propensión

marginal a consumir. Esta reacción contrarrestaría los efectos de los estímulos fiscales,

afectando negativamente a las perspectivas de recuperación de la demanda privada.

De todas estas consideraciones se derivan grandes desafíos para las autoridades

económicas en los próximos años y algunas conclusiones de política económica. La prim-

era es que, dada la delicada posición actual, los márgenes de actuación fiscal son muy es-

trechos y que, en caso de que fueran necesarios estímulos o apoyos adicionales, estos de-

berían ser diseñados con sumo cuidado para optimizar su eficiencia y minimizar su coste

y duración. En segundo lugar, que las perspectivas de deterioro de las finanzas públicas

deben ser contrarrestadas en lo posible con un compromiso creíble con la disciplina fiscal

a medio plazo, que debería hacerse efectivo a través de políticas contracíclicas, una vez se

supere la situación de emergencia económica, y de políticas estructurales suficientemente

ambiciosas. No obstante, este compromiso se debe conciliar con el sostenimiento de la

demanda privada en el corto plazo y el saneamiento del sector financiero. En particular,

la retirada prematura del estímulo fiscal o una actuación insuficiente en el saneamiento

bancario podrían llevar a una salida en falso de la crisis, como algunas experiencias (la

japonesa, en particular) han mostrado.

133DIC 2009



REFERENCIAS

Comisión Europea (2009), Economic forecast, Spring 2009, mayo. http://ec.europa.eu/

economy_finance/publications/ publication15048_en.pdf.

Fondo Monetario Internacional (2009a), World Economic Outlook, abril. http://www.imf.

org/external/pubs/ft/ weo/2009/01/weodata/index.aspx.

____(2009b), The State of Public Finances - Outlook and Medium-Term Policies After the

2008 Crisis, marzo. http://www. imf.org/external/np/pp/eng/2009/030609.pdf.

Laeven, L. y F. Valencia (2008), Systemic Banking Crises: A New Database, FMI - WP

08/224.

OCDE (2009), “The Effectiveness and Scope of Fiscal Stimulus”, cap. 3, OECD Interim

Economic Outlook, marzo. http:// www.oecd.org/dataoecd/3/62/42421337.pdf.

134 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - THE GLOBAL CREDIT CRUNCH


The Global Credit Crunch and Foreign Banks’Lending Latin America

Por Herman Kamil* and Kulwant rai

The turmoil in international credit markets has raised questions about the level and

stability of foreign banks’ financing to emerging market countries. As their losses continue

to mount and asset quality deteriorates sharply, the global scramble for dollar liquidity and

the need to deleverage balance sheets could lead global banks in advanced economies

to reduce their exposures overseas. This is a crucial issue for many Latin America and

Caribbean (LAC) countries, where foreign banks play a significant role in the provision of

credit. Thus, trying to understand how the global financial shock is transmitted to LAC

through the foreign bank-lending channel has key policy implications, especially for those

countries that rely heavily on foreign banks or those that are thinking of opening their

markets to foreign banks’ operations.

In Kamil and Rai (2009), we look at the potential transmission of the global financial shock

to Latin America, working through foreign banks that are actively engaged in the region. Using

detailed BIS quarterly data from 1999Q4 to 2009Q2, we assess the effects on foreign banks’

lending (whether extended directly by their headquarters abroad or by their local affiliates in

LAC) of three key factors that have shaped the recent global financial turmoil-tight inter-bank

liquidity, mounting pressure on major banks’ capital positions in advanced economies and

more restrictive lending standards in developed countries’ banking systems.

We find a strong link between international money market conditions and changes in

foreign banks’ lending to Latin America and the Caribbean. In particular, funding pressures

caused by liquidity shortages in the global inter-bank market adversely affects foreign

banks’ lending growth to the region. Also, a deterioration of parent banks’ own financial

soundness in advanced economies can prompt reductions in their financing to the LAC

region. Yet crucially, our results also indicate that the propagation of these global financial

shocks is significantly more muted in countries where foreign banks conduct a higher

share of their lending through their local affiliates operating in LAC countries.

We show that the nature of the involvement of foreign banks in LAC has differed in

fundamental ways from that seen in other regions, notably emerging Europe. These struc-

134

* Herman Kamil is an economist at the Western Hemisphere Department (WHD), International Monetary Fund, and Kulwant Rai is a PhD student at University of Virginia. The views expressed in this paper are those of the authors and should not be attributed to those of the International Monetary Fund (IMF) or IMF policy.

135DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - THE GLOBAL CREDIT CRUNCH

GrapH 1_SHare of foreiGn banKS’ lendinG extenden tHrouGH tHeir local affiliateS, 2008 (in percent of total)

Note: Regional data correspond to the median across countries.Source: Bank for International Settlements; and authors’ calculations.

tural characteristics of foreign banks’ operations towards the LAC region imply that the

retrenchment of foreign banks’ credit will be less severe than in other emerging market

regions, and also compared to LAC’s own past. Foreign banks conduct a higher share of

their lending to the LAC region through local affiliates and in domestic currency, mitigat-

ing the risk of a homeward flow of foreign banks’ assets (Graph 1). In addition, much of

the funding of foreign-owned subsidiaries in Latin America has come from domestic sources

(an expanding deposit base), rather than from parent banks’ resources or wholesale funding

(Graph 2). This reduces the vulnerability to a sudden withdrawal of short-term external

funding. These features of foreign banks’ operations in the LAC region reduce the risk

of contagion from the international liquidity squeeze. On the other hand, particularly in

emerging Europe, a substantial share of bank activity depends on the support from the

parent banks, as these have injected funds through their subsidiaries and branches. Thus,

countries in Eastern Europe were more vulnerable to a “sudden stop” in lending.

The most recent BIS data available till 2009Q2 is consistent with our findings and inter-

pretation. We show that since the Lehmann demise in the third quarter of 2008, lending by

foreign banks to the LAC region slowed rapidly, amid the freezing of global money markets

and doubts about the health of banks following the collapse of Lehman (Graph 3). Most

90

80

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GrapH 2_foreiGn banKS’ croSS-borde lendinG to banKinG Sector in emerGinG marKetS, 2008*(in percent of Gdp)

* Foreing banks’ overseas lending to domestic-owned banks and foreign-owned local affiliates in each country.

Source: Authors’ calculations.

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Rom

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GrapH 3_GrowtH in foreiGn banKS’ lendinG, by reGion*(annual percent cHanGe, excHanGe rate-adjuSted)

* Includes cross-border lending and lending by foreign-owned local affiliates in each country.Source: Banks’ for International Settlements; FMI, International Financial Statistics; authors’ calculations.

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2006

2007

2008

2009

Emerging EuropeLatin America & CaribbeanEmerging Asia

Africa & Middle East

137DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - THE GLOBAL CREDIT CRUNCH

of this deceleration in foreign banks’ credit growth is explained by a sharp contraction in

cross-border loans to LAC, which are largely denominated in foreign currency and funded

in wholesale markets (Graph 4). On the other hand, lending by local affiliates of foreign

banks-which was mostly funded with stable domestic deposits-proved much more resil-

ient. Because claims by local affiliates represent almost 70 percent of all foreign banks’

claims in the LAC region, total foreign banks’ lending to LAC increased slightly between

2008Q3 and 2009Q2 (when measured in constant exchange rates). This contrasts mark-

edly with the behavior of foreign banks’ claims in Emerging Europe, Emerging Asia and

Africa and Middle East, which contracted between 4 percent and 7 percent over the same

period (Graph 5).

GrapH 4_cHannelS of foreiGn banKS’ lendinG to lac: differenceS in tHeir baHavior

(annual percent cHanGe in u.S. dollar value)

Source: Banks’ for International Settlements; and authors’ calculations.

Total lending by local sfiliates(exchange rate-adjusted)

Cross-border lending

45

35

25

15

5

-5

-15

45

35

25

15

5

-5

-15Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4Q1 Q2 Q3 Q4Q1 Q2Q1

2006 2007 2008 2009



GrapH 5_cHanGe in foreiGn banKS’ total outStandinG claimS Since leHmann demiSe, by reGion*(percent cHanGe, excHanGe rate-adjuSted)

* Percentage change between end -September 2008 and end- June 2009 in gross autstanding claims (both cross-border and by foreign-owned local affiliates) measured in exchange-rate ad-justed terms.

Source: Banks’ for International Settlements; and authors’ calculations.

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-8LAC Emerging

AsiaEmergingEurope

Africa & MiddleEast

139DIC 2009


PAPERS AND PROCEEDINGS - REFLEXIONES SOBRE POLíTICA MONETARIA Y FISCAL

Reflexiones sobre la política monetaria y fiscal ante la crisis

Por Pedro AsPe ArmellA*

México tiene una frontera con Estados Unidos muy extensa y porosa. Antes se decía que

si a Estados Unidos le daba gripa a México le daba pulmonía. Luego se habló del decoupling,

y ahora la crisis en los Estados Unidos se ha transmitido como antes se decía. El producto de

México en el primer semestre de 2009 cayó 10%, la mayor caída desde 1934, y es muy po-

sible que el cambio en el PIB de este año será de entre -7% y -8%, con una expectativa para

2010 de un año económicamente complicado y con lento crecimiento. El presente documen-

to pretende enfocarse en la situación económica en los Estados Unidos dado que el paquete

económico que ha impuesto tiene problemas de credibilidad y va a traer dificultades.

Antes de la crisis se tenía algo bastante extraño: un país intensivo en capital que im-

portaba capital. Cuando los Estados Unidos era un país emergente en el siglo XIX, fue

un importador neto de capital durante 100 años; lo importaba de Inglaterra hasta que se

hizo intensivo en capital y se convirtió en exportador del mismo. Esto ha cambiado en los

últimos años con un tremendo déficit en cuenta corriente (Gráfico 1).

139

* Co-Presidente, Evercore Partners; Ex-Secretario de Hacienda de México.

Gráfico 1_BAlAnce en cuentA corriente

(miles de millones de dólAres)

* China, Hong Kong, Corea, Singapur, Taiwán, Kuwait, Katar, Arabia Saudita, EAU y Yemen.Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI).

Economías emergentes*

EE.UU.

900

600

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-300

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-9001988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

140 DIC 2009PAPERS AND PROCEEDINGS - REFLEXIONES SOBRE POLíTICA MONETARIA Y FISCAL


Era claramente una tendencia insostenible con la incertidumbre sobre cuándo se iba a

revertir. Hay dos maneras de revertir este tipo de cosas: con políticas públicas o con crisis.

Obviamente, en este caso se revertió con una crisis. Esto se deriva de la manera en que

se enfrentó, muy bien en la primera parte y muy mal en la segunda. Todas las crisis que

surgieron luego del 11 de septiembre, donde se implementó una política monetaria tre-

mendamente agresiva y muy bien planteada para un primer y segundo año. Sin embargo,

la Regla de Taylor se abandonó por 5 años (Gráfico 2).

Gráfico 2_tAsAs reAles en ee. uu.

(%)

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1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Este abandono durante cinco años trajo consigo tasas de interés reales sustancial-

mente negativas, las cuales se deben reflejar en booms en distintos sectores. En este caso

fueron dos, los bienes raíces y los commodities. La parte de estos últimos es conocida, con

el petróleo, el aluminio y el trigo, entre otros (Gráfico 3).

Pero lo que ha sido particularmente tóxico ha sido el precio de las casas, no solo en el

sector subprime (Gráfico 4).

Con lo anterior llegan los shocks, el real y el monetario, pero los bancos centrales actúan

extraordinariamente bien, de manera rápida, firme y directa. Sin embargo, se cometieron

errores con la crisis. Uno de ellos fue la quiebra de un banco nacional e internacional como

lo era Lehman Brothers, teniendo en cuenta que, aunque podía estar peor, Bear Sterns no

se quebró. Segundo, no hay claridad en los Estados Unidos en el sentido de si se debía

implementar una política de compra de activos tóxicos o de capitalización. Y por último, un

programa de recuperación equivocado para el momento, no intensivo en mano de obra.

En este sentido, se comenta el programa de los 787 miles de millones de dólares. Hay

tres comentarios que pueden explicar la preocupación y escepticismo detrás de este pro-

141DIC 2009



grama. Primero, es un programa que fue diseñado por el Congreso, no por el Ministerio de

Hacienda. Se hizo en un periodo muy corto, sólo 2 meses, y la decisión fue tomada por la

Cámara de Representantes. De esta forma, cada representante propuso su proyecto, del

cuál salió una mezcla muy extraña. Por lo tanto, es un programa diseñado por el propio

Congreso, representando intereses locales y no nacionales ni de recuperación. Inclusive,

son programas bastante intensivos en capital. En cifras generales, una tercera parte del

programa se destina a ayudar a las familias con una baja de impuestos. Si bien esto

ayudará a las familias, no se va a ver reflejado en el gasto porque el consumidor en este

Gráfico 3_Precio de commodities

(octuBre 2007 = 100)

Oct

-07

GasMaízWTI

Acero

100

220

180

140

100

60

20

Feb-

08

Jun-

08

Oct

-08

Feb-

09

Jun-

09

Oct

-09

Gráfico 4_cAmBio en el Precio de lAs cAsAs

(s&P/cAse-shiller, % tAsA AnuAl)

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

(%)



momento está ahorrando todo lo que puede. Entonces ¿qué impacto va a tener eso en el

gasto? Cero.

Una segunda parte se destina a lo mismo pero para los estados que están frenando su

gasto, dado que los estados tienen como restricción constitucional tener un presupuesto

balanceado, por lo cual la ayuda del plan no afectará el gasto. Y tercero, el problema se

encuentra en cómo está diseñado el programa. Lo que se esperaría es que el programa

sea front loaded pero es end loaded con el grueso del gasto aumentando en 2011. El pro-

blema es que el consumidor está frenando y lo que se necesita es gasto, si hay capacidad

ociosa, para no entrar en un problema de crowding-out en 2010.

Desde el punto de vista del consumidor, se presentan dos shocks muy fuertes. El

primero es que el precio promedio de las casas ha caído muy fuertemente, produciendo

un efecto riqueza negativo. Si una casa antes tenía un valor de 500 mil dólares, hoy en día

vale 300 mil. Por lo tanto se perdió el 40% del precio de la casa. Es decir, hay un efecto

riqueza negativo muy tradicional (Gráfico 5).

Gráfico 5_riquezA de los hoGAres estAdounidenses

(Billones de dólAres reAles)

70

60

50

30

20

10

0

40

1952

1955

1958

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

El segundo shock se refiere a que el grueso de los fondos de retiro están invertidos al

75% en el mercado de capitales que ha traído también una baja en promedio del 30%.

Entonces, por las dos razones hay un efecto negativo que golpea al consumidor. La si-

guiente gráfica es clave para entender qué le pasa al consumidor (Gráfico 6).

En 1975, el consumidor americano ahorraba alrededor del 12% de su ingreso dis-

ponible. Para el 2007, el ahorro disminuyó gradualmente hasta llegar a niveles de 0 por

ciento. De hecho, hubo un par de años con ahorro negativo. Por otro lado, viene un efecto

riqueza negativo debido a la caída en los precios de las casas y del valor de las cuentas

143DIC 2009



de retiro. El típico consumidor americano es un hombre de 42 años o una mujer de 40

años, que ganan en conjunto 67,000 dólares brutos al año. Les queda un ingreso neto de

alrededor de 4000 dólares mensuales y su principal ítem es el pago de la hipoteca. Sólo

han pagado la hipoteca durante 10 años y todavía les quedan 20 años más. Por lo tanto, el

consumidor únicamente puede hacer dos cosas. Trabajar mucho para no perder el puesto

y empezar a ahorrar.

La oficina de estadística de Estados Unidos define el gasto del consumidor americano

como gasto discrecional y no discrecional. El gasto no discrecional es el gasto que no se

puede evitar, por ejemplo el pago de los servicios públicos, en el cual no se puede ahorrar.

Por lo tanto, ¿dónde se ahorra? En el gasto discrecional. El gasto discrecional ha caído como

mínimo en un 40%, en promedio 47%. Por ejemplo, el gasto en automóviles ha caído

42%, en raquetas de tenis 62%, idas a restaurantes 38%. Con esto, el consumidor ha

pasado de ahorrar cero en 2007 a 4% al final de 2008. Este año es muy posible que llegue

a niveles del 10%. Sin embargo, la pregunta es si 10% es suficiente. Esta es la mala noti-

cia. No es suficiente pues el consumidor promedio se encuentra mucho más endeudado

que en la década de los 70. Ahora, necesita tener un ahorro mínimo de entre 10-15%.

En este sentido, el consumidor seguirá restringiendo el gasto discrecional durante el resto

de este año y muy posiblemente durante todo el próximo año. Esto es una mala noticia

pues el consumidor en este caso, a diferencia de todas las demás recuperaciones, no va

a liderar la recuperación. Esto, debido a que ha sido tremendamente disciplinado, se ha

asustado fuertemente y con la caída en el valor de sus activos, tanto inmobiliarios como

de sus fondos de retiro, y siente la necesidad de ahorrar mucho más. Esto es una buena

noticia a largo plazo pues los Estados Unidos va a poder disminuir el tamaño de su déficit

en cuenta corriente pues va a recuperar el ahorro privado.

Gráfico 6_tAsA de Ahorro como PorcentAje del inGreso disPoniBle

14,0

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

1959

1964

1969

1974

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009



Sin embargo, la mala noticia de corto plazo es que el consumidor no está presente, por

lo cual la recuperación se va a describir por dos adjetivos: va a ser lenta y frágil. Además,

cuando el consumidor se sienta finalmente listo para regresar, lo hará con mayor pruden-

cia, lo cual representará un cambio estructural.

La preocupación dinámica de todo lo anterior es que el consumidor no vuelve este año

ni el próximo sino que vuelve hasta 2011. Pero para 2011 se tiene el programa de gasto

público. ¿Por qué es peligroso? Porque se puede generar confusión al tener los dos gastos

al mismo tiempo. Hay dudas sobre la estrategia de salida de la política monetaria, sobre

cuándo empezarán a retirar la liquidez, cuándo se revertirán estas políticas, todo lo cual

hace que esta recuperación no sea clara.

Como conclusión, ¿qué puede hacer la política monetaria? Poco y mucho. Tiene que

continuar proporcionando liquidez, teniendo en cuenta que está el peligro de que la es-

tabilidad de precios se vuelva a poner en riesgo, en cuyo caso tendrá que cambiar de

batalla hacia la lucha por la inflación e implementar la salida. Y la pregunta es ¿cuándo va

a empezar? No se sabe. Ciertamente no este año pero es muy posible que en 2010 inicie

la implementación de la salida de la política monetaria. Se va a tener una expansión del

gasto hacia 2011 con una retirada de la política monetaria. Esto a su vez puede generar

la preocupación sobre qué combinación de tasas de interés reales se puede dar, cuando

hay un sector público que expande el déficit fiscal al 12-13%, una expansión de deuda

enorme, junto con un banco central que tiene que empezar a retirar liquidez. El problema

no es ahora sino hacia delante.

El Gráfico 7 y 8 muestra las cifras de la oferta monetaria. Pero va a tener que darse

una buena coordinación entre las políticas monetaria y fiscal. La coordinación en el tiempo

está mal planteada en Estados Unidos, es decir, que se tendrá que corregir, por lo cual se

espera que se tengan bancos centrales con una posición fuerte, que critiquen la emisión

de deuda y de déficits fiscales y que lo hagan pronto.

145DIC 2009



Gráfico 7_déficit PúBlico como PorcentAje del PiB

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

-8,0

-10,0

-12,0

1962

1967

1972

1977

1982

1987

1992

1997

2002

2007

2010

*

2009

*

Gráfico 8_ofertA monetAriA

(cAmBio AnuAl)

M2

M1

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

2006

2007

2008

2009

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