P-3 Deteminantes Del TC JRestrepo

P3-Determinantes del Tipo de

Cambio:

Conceptos y Evaluación

Jorge Restrepo

Esta presentación es propiedad del Fondo Monetario Internacional (IMF) y es para uso exclusivo de los participantes de cursos del Instituto de Capacitación del FMI. No debe ser

fotocopiada ni distribuida sin la autorización del FMI.

OT12.27

Antigua, Guatemala del 3 al 14 de diciembre de 2012

Contenido

I. Conceptos: Determinación del Tipo de Cambio

A. Corto Plazo

B. Mediano Plazo

C. Largo Plazo

II. Medición del Tipo de Cambio Real

III. Evaluación del Nivel del Tipo de Cambio

2

I. CONCEPTOS

3

Determinación del TC

• Correlación entre TCN y TCR es cercana a 1 (excepto en regimenes de TC Fijo)

• Shocks o determinantes exógenos del TCR mueven ambos, el TCN y el TCR de equilibrio

• Pueden ser shocks de políticas (monetaria, cambiaria, fiscal, controles) o “fundamentales” (términos de intercambio, tasas de interés, productividades relativas)

• Distintos modelos, frecuencias 4

Determinación del TC

• Recordemos expresión del TCN de [P-1]

• Shocks a ofertas y demandas cambian precios relativos: TCN facilita/acompaña esos cambios

5

* *

* *

( ); es el

( )

s s

s s

S TCNP M l i YS Z Z

Z TCRP M l i Y

Política Monetaria

Paridad de Tasas

Determinantes “Shocks” Reales

Determinación del TC: Corto Plazo

• Precios rígidos en el corto plazo: política monetaria-cambiaria afecta el TCR

• Puede usarse para contrarrestar shock o efectos no deseados en el TCR de equilibrio

• Por ej, recordar caída de tasa interés externa:

6

*

1(1 ) (1 )[ / ]

1.10 1.01 [1.08] 0.01; el TC se aprecia a 19.5;

podriamos hacer politica monetaria expansiva ( ),

para depreciar la moneda--si el shock es temporario

e

t ti i S S

i

Política Monetaria Expansiva

• Si el shock externo es temporario, podríamos querer atenuar la apreciación de la moneda

• Para ello, bajamos tasa de interés domestica

• Esto lleva asociado un aumento en la cantidad de dinero

• El impacto puede ser moderado y de corto plazo

• La dinámica del TC y los precios puede implicar un “salto” en el TC (con posterior apreciación), y suba gradual de precios

7

Dinámica del TC y Precios

8

tiempo

, ,

M M

M P S

tS

tP

El TC se deprecia mucho en impacto, luego se aprecia por un tiempo, mientras los precios se ajustan gradualmente

M M

Determinación del TC: Corto Plazo

• La PTI es una buena aproximación en el corto plazo; incluir cambios en prima de riesgo

• Combinando PTI con PPC, obtenemos PTI en términos reales (PTIR):

9

* *

* * *

*

ˆ ˆ ˆ; restar en ambos lados , :

ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ( )

ˆ ; PTIR

t t t t t

t t t t t t

t t t

i i s p p

i p i p s p p

r r z

Determinación del TC: Mediano Plazo

• En el mediano plazo, una serie de shocks “reales” (o fundamentales), cambian el TCR de equilibrio.

• Importante saber si son shocks temporarios (efecto “sustitución intertemporal”) o permanentes (efecto “riqueza”) .

• Exploremos el impacto de una mejora en los términos de intercambio (TI).

10

Efectos de una mejora en TI

• Escribamos la cuenta corriente nominal:

• Supongamos que exportamos todo el PIB:

• Entonces la cuenta corriente real es

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* *

1 ( )t t t t t tB B PY P C I G

* * *

1 ( )t t t t t tB B PY P C I G

* * * *

1

min

( ) / ( / ) ( )t t t t t t

Ter osIntercambio

B B P P P Y C I G


• Una mejora de TI es un aumento en nuestro ingreso real o poder de compra (para un PIB real, Y , dado)

• Si es permanente, el consumo aumentará por la misma magnitud (efecto “riqueza”), con poco impacto en la cta cte

• Si es transitorio, se ahorra en parte, llevando a superávit en cta cte, y apreciación del TCR

12


• Supongamos nivel de precios es promedio de transables y no-transables

• Recordemos que el TCR lo definíamos como:

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* * * * *

(1 )

(1 )

N T

t t t

N T

t t t

p p p

p p p

*( ); donde logt t t t t tz s p p z Z


• Sustituyendo las definiciones de los precios en los dos países tenemos el TCR como

• En el caso extremo que exportamos todo nuestro PIB:

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* * * *

Precio Relativo Precio RelativoTransables No-Transables

( ) ( ) ( )T T N T N T

t t t t t t t tz s p p p p p p

*

Precio de Exportables

Precio de Importables

T X

t t

T M

t t

p p

p p


• Vemos que una mejora de los resulta en una apreciación real de la moneda

• Se observa una mayor entrada de moneda extranjera (m/e); las importaciones podrían no crecer tanto (en parte se ahorra, la mejora en TI)

• Apreciación del TCR, del TCN, y superávit en CC

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/X MTI p p

( ) X M

t t t tz s p p


• En realidad, tenemos sector no-transable (NT)

• Parte del mayor gasto va a esos bienes, y su precio también aumenta

• Si mejora de TI es temporaria, y esto aumenta los precios de T y NT hoy, respecto del futuro (cuando el shock desaparece), hay otra razón para postergar el gasto (“llevar ingreso al futuro”, comprando bonos externos: superávit).

16

Mejora en TI: Impacto en Mercado de Bienes No-Transables

17

/Np P

,N Nc y

Nc

Efecto Riqueza aumenta demanda de NT y su precio relativo, contribuyendo a apreciación del TCR

Efecto de un Aumento en Gasto Público

• Tiene un efecto similar al de la gráfica anterior pero por otra razón.

• Si el aumento en G es temporario, financiado con deuda, y los impuestos aumentan solo marginalmente en este período, hay un aumento de demanda agregada.

• Esto genera apreciación y, en contraste a la mejora de TI, déficit en cuenta corriente.

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Efectos de Cambios en Productividad

• Mejoras en la productividad reducen el costo de producción y mejoran la “competitividad”

• Suponga los exportadores fijan precios como “mark-up” sobre costo de mano de obra:

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log (1 ) ; donde es el mark-up

es el salario y la productividad

T tt t t

t

t t

Wp

A

W A


• Aumento en la productividad baja el costo unitario o marginal, llevando a depreciación del TCR, mejora en “competitividad”

• Siempre y cuando no haya un aumento salarial que más que compense la mayor productividad; mark-up puede cambiar también.

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* *[ ( ) ( )]t t t t t tz s w a w a


• Mayor productividad lleva a más salarios y ganancias (=ingreso real) aumenta la demanda de NT, y su precio relativo (apreciación).

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* *[ ( ) ( )] ( );

Shock inicial:

N T

t t t t t t t t

t N

t t t

t

z s w a w a p p

za p z

w

Determinación del TC: Largo Plazo

• Hasta ahora vimos determinantes de muy corto plazo o de frecuencia cíclica.

• También hay factores de tendencia que afectan el TCN y TCR.

• Otros relacionados a la cuenta corriente o mas bien a la acumulación de activos y pasivos externos.

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Efecto Balassa-Samuelson

• Cuando la productividad aumenta mucho más rápido en sector T que en el sector NT.

• Aumento en salarios y precios de NT lleva a persistente apreciación real de la moneda.

• Evidencia empírica de efecto especialmente en países de rápido crecimiento (China, Chile, Korea, Singapur).

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Efecto Balassa-Samuelson en el Mercado de Trabajo

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W W

1( / )

( / )

T T T

t

T T T

t

A K L

A K L

1( / )

( / )

N N N

t

N N N

t

p K L

p K L

TL NL

Np TA

II. MEDICION

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Tipo de Cambio Efectivo Real

• Países comercian con muchos otros, no solo uno

• Necesario considerar un TC “efectivo” o multi-lateral, promedio ponderado de los TC bilaterales

• El más sencillo: ponderarlos por participación en el comercio internacional.

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( ) ; donde ( )

; TCER en logs

j

nj jE j

t t jj j j

j

nE j

t j t

j

ex imZ Z

ex im

z z

Medición del TCR

• Más importante que los ponderadores, es el deflactor del TCN

• Tres opciones más usadas:

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1 2 3; ; ;

precios al consumo, mayorista, y costo laboral

t t tt t t

t t t

S S SZ Z Z

IPC IPM CLU

Medición del TCR

• Cada uno tiene sus ventajas y desventajas:

– IPC tiene muchos bienes y servicios no-transables

– IPM tiene mayoría de transables

– CLU tiene salarios y productividad (buena medida de competitividad)

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Estudio de Caso: El TCER del Dólar (1975-2003; basado en Chinn, 2006)

• El valor del dólar americano fluctuó mucho en las últimos tres décadas

• Caso interesante para estudiar medición del TCER y su impacto en volumen de comercio

• Mientras que el deflactado por el IPC muestra una depreciación real de 40% desde el pico de 1985, ajustado por productividad (CLU) muestra depreciación de 60%!

29

El TCER del Dólar (1975-2003)

30

Nota: otra definición; aumento es apreciación

Impacto del TCER en el Comercio

• El déficit comercial en 2002 era más de 5% del PIB

• La pregunta crucial era: ¿Cuál sería la respuesta del volumen de exportaciones e importaciones a una depreciación?

• Notar que apreciación de 1980-85 estanca exportaciones pero importaciones se disparan solo al final.

• Depreciación de 1985-90 desacelera importaciones y acelera exportaciones.

31


32

Aprec.

Deprec.

Const.

Aprec.


• Una manera más científica: estimar funciones de exportaciones e importaciones de modelos macro:

• Estimado según modelo de co-integración, con corrección de errores.

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1

0 1 2

2

0 1 2

; (importaciones)

; (exportaciones)

US

t t t t

RdM

t t t t

im z y

ex z y


• Sensibilidad de exports a TCER entre (2-2.3) para IPC, IPM, menor (0.7) para CLU

• Efecto ingreso es significativo solo para CLU

• Este último modelo también indica que exports responden a desequilibrio a una tasa de 17% por trimestre

• Equivalente de importaciones no tan buen modelo; mejora sin computadores

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III. EVALUACION DEL NIVEL DEL TIPO DE CAMBIO

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Evaluación del Nivel del TC

• La evaluación de los niveles de TC es central al monitoreo del FMI (consulta de Artículo IV)

• Permanente revisión de metodologías

• Se complementa con metodologías multilaterales (consistencia a través de países):

1. Enfoque del TCR de Equilibrio

2. Enfoque del Balance

3. Enfoque de Sostenibilidad Externa Macroeconómico

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1. Enfoque del TCR de equilibrio

• Consistente en tres etapas i. Estimación de regresión (panel) del TCR y sus

determinantes fundamentales

ii. Computar TCR de equilibrio con proyección de mediano plazo de “fundamentos”

iii. Diferencia de i y ii es el ajuste necesario

• ADVERTENCIA: los resultados que mostraremos estan calculados segun la definición del TCR del FMI:

38

*

1PTCR

SP Z

i. Estimación del TCR de Equilibrio

• Recordemos el efecto de “fundamentos”:

– Mayor productividad en T lleva a apreciación

– Mejora en TI también aprecia el TCR

– Mayor gasto del gobierno aprecia el TCR

– Mayor riqueza o activos netos externos (NFA) también aprecia el TCR

– Mayores restricciones al comercio int’l aprecian TCR

– Mayores controles de precios deprecian el TCR

39


40


• Un “fundamental” más: reducción en la tasa de interés internacional lleva a apreciación:

– Menos intereses sobre deuda (efecto ingreso)

– Más demanda agregada (aumento en precio NT)

• Podría hacerse un estudio más detallado de aumento de precios exportables e importables, asi como shocks transitorios y permanentes

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Estudio de Caso: TI y TCR en Chile y Uruguay

• También para Colombia

• Ilustra varios aspectos: 1. El rol de los distintos precios relativos

2. E l rol de los insumos importados

3. La importancia de componentes permanentes versus transitorios

• La mayor parte de las importaciones son insumos para la producción

• El aumento de su precio es como un shock de oferta, un “empuje de costos” para la inflación y el TCR

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Shock a Precio de Insumos Importados

• Suponga que el bien T o el NT son producidos con capital, trabajo, y un insumo importado

• Remplazando el uso óptimo de insumos, vemos que precio de insumo entra como (inverso) de shock de productividad

43

1 1 1[ ] ; donde =Producto bruto

( ; ) max[ ]; donde Producto Neto

T T T T T T T

T m T T m T

Q A K L M A V M Q

Y P V Q P M Y

(1 )/ ( 1)/

Precio Ins Imp

[ (1 ) ]T m T TY P A V

Estudio de Caso: TI y TCR en Chile y Uruguay

• Todos los precios en la regresión son deflactados por el TCN y precios externos

• Notar poca relevancia de componentes transitorios (con tilde): efectos sustitución inter- e intra-temporales se cancelan

• Notar también que suba de precio de importables, aumenta precio de NT (apreciación real), por empuje de costos

45

Estudio de Caso: TI y TCR en Chile

• Para Chile, agregamos salarios rezagados

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Estudio de Caso: TI y TCR en Uruguay

• Se confirma el efecto de otros determinantes del TCR

• Notar importancia de gasto del gobierno e interés internacional

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ii. Computar TCR de Equilibrio

• Se proyecta el valor de mediano plazo de los fundamentos (WEO, o Hodrick-Prescott)

• Se insertan esas proyecciones en el modelo estimado econométricamente

• Se obtiene TCR de equilibrio y se compara con el nivel actual

• Se calcula la depreciación/apreciación necesaria para igualarlos

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iii. Evaluación y ajuste del TC

• Se puede buscar ajuste al TC de equilibrio de hoy, o el de los fundamentos de mediano plazo

• No hay claras indicaciones sobre la velocidad de ajuste

• Se estima una especificación con “corrección de errores, ” podría concluirse que en promedio mitad de la brecha se cerraría en 2 ½ años

• Por supuesto, esto depende del régimen cambiario

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2. Enfoque de Balance Macroeconómico

• Consiste en tres etapas i. Estimación de regresión (panel) de la cuenta

corriente (CC) y sus determinantes fundamentales

ii. Computar la CC de equilibrio (o “subyacente”) con proyección de mediano plazo de “fundamentos”

iii. Estimar el ajuste necesario del TCR que cerraría la brecha entre la CC hoy y la de equilibrio

• Principal diferencia metodológica en iii.

50

i. Estimación de la CC de Equilibrio

• Recordemos el efecto de “fundamentos”:

– Mayor balance fiscal mejora la CC

– Mejora en TI también mejora la CC

– Rápido crecimiento de la población mejora la CC

– Mayor riqueza o activos netos externos (NFA) tiende a mejorar la CC (ingreso de factores)

– Mayor balance petrolero mejora la CC

– Mayor crecimiento económico empeora la CC

– Ser centro financiero y experimentar crisis reciente

51


52


• Signos esperados para balance fiscal y petrolero

• También para crecimiento PIB y población

• Columna del medio captura algunos factores idioscincráticos, y muestra persistencia de shocks a CC (coeficiente 0.37)

• Dado que las variables son promedios de 4 años, aproximadamente 30% del shock persiste más allá de ese período

53

ii. Computar CC de Equilibrio

• Se proyectan los fundamentos de mediano plazo y se aplican a regresión

• Se cierran las brechas de PIB del país y socios comerciales

• Algunos países ponen más énfasis en TI, estiman “CC-subyacente” con valores de mediano plazo de TI

• Notar también la omisión de tasa int’l de interés

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ii. Computar CC de Equilibrio

55

iii. Evaluacion del TC

• La evaluacion del TC en esta metodologia tiene que ver con su rol en cerrar la brecha externa

• Para eso se necesitan las elasticidades de exports e imports al TCR, para llegar a elasticidad de la CC (taller esta tarde):

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( / ) ( / )cc x mx y m y

3. Enfoque de Sostenibilidad Externa

• Basado en restriccion presupuestal intertemporal (sin econometria)

• Requiere que el valor presente de superavits comerciales pague la deuda externa neta

• Una solucion a esa restriccion requiere que el nivel de activos externos netos sea estable respecto del tamaño de la economia (dado por el PIB)

57


• Las ecuaciones basicas son

• Interes externo y crecimiento domestico son criticos; tambien nivel de NFA o deuda externa

58

*

1 1

*

1 1

*

1

;

Sobre PIB: ;

NFA estable si: 1

t t t t t t t

t t t t t

stt t

NFA B B X M r B

b b nx r b

r gnx b

g


• Ejemplos para deuda externa de 50% PIB

• Dificil determinar cual es el nivel optimo de NFA o deuda externa/PIB

• Podrian usarse regresiones de enfoque 2., por ej.

59

**

*

.50 si 0.05,1

superavit comercial de 2.5% PIB estabiliza D /Y,

o 1% menos por cada 2% de crecimiento del PIB

tt t

r gnx r

g


60


• El último paso de este enfoque supone utilizar las elasticidades de balance comercial al TCR para cerrar brecha y estabilizar NFA

• Es una primera aproximación, hay una serie de limitantes de estos enfoques 1. Distintos fundamentos

2. Fundamentos afectan simultaneamente TCR y CC

3. Dinámica del TCR asociada con evolución y nivel estacionario de NFA

4. Supuesto de igualdad de intereses entre activos y pasivos externos

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Reflexiones Finales

• Usaremos varios de estos enfoques en taller

• Ninguno tendrá respuestas definitivas, a juicio del usuario

• Discusión previa demuestra cuan difícil es ser consistente sin usar un modelo DSGE (pero este también puede no capturar todos los elementos de juicio relevantes)

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