Kenneth GibbUniversity of Glasgow

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K . G I B B , C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 2 , p p . 1 9 5 - 2 1 6

¿Olvidando lecciones pasadas?El mercado de la vivienday el mercado hipotecario

en el Reino Unido.

ResumenLos mercados de viviendas e hipotecario en el Reino Unido parecen estar al borde de

lo que parece que será una recesión significativa. ¿Por qué esto es así y en qué medida laexperiencia de los pasados boom y recesión en el mercado residencial ha sidoaparentemente olvidada por el sector, los consumidores y el gobierno? Este artículoremarca los hechos prestando atención a la evolución de la actividad crediticia, los preciosde las viviendas, la construcción de viviendas y el ahora dinámico mercado de alquiler en elReino Unido. Se pregunta hasta dónde existen similitudes y diferencias con el último y muytraumático ciclo del mercado residencial y se inquiere sobre los efectos de una restricciónde crédito originada en el mercado americano de sub-prime, una recesión con relevantesefectos sobre, al menos, uno de los mayores prestamistas a nivel minoristas, el NorthernRock. El artículo pide ser cauto al llevar a cabo estas comparaciones y se fija en los factoressociales y psicológicos que parecen estar jugando un papel importante tanto en los mediosde comunicación como en el sector, pero también en el sentimiento de mercado y quizástambién en los fundamentos que han sido la base de la expansión real del mercado de lavivienda.

Palabras clave: mercado de vivienda en el Reino Unido, crisis financiera hipotecaria, viviendasocial.

Clasificación JEL: O18 , R20

Traducción: Paloma Taltavull (Universidad de Alicante).

AbstractThe UK housing and mortgage markets appear to have now teetered over into what

may become a significant downturn. Why is this so and to what extent has the experienceof the last boom and bust in the housing market apparently been forgotten by the industry,by consumers and by Government? This short paper sets out the facts regarding lending,house prices, new housing and the UK’s now dynamic rental market. It asks to what extentthere are similarities with and differences to the last traumatic market cycle, and inquires intothe effects of a credit crunch originating in the US sub-prime market, a slow down withdramatic effects on at least one major high street lender, Northern Rock? The paper urgescaution in making these comparisons and reflects on the social and psychological factorsthat appear to be at play in both the media and the industry but which impact on marketsentiment and perhaps on fundamentals, too.

Key words: UK housing market, mortgage finance crisis, social housing. JEL Classification: O18 , R20

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196 Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008.

1.- Introducción.El mercado residencial del Reino Unido muestra (en mayo de

2008) todos los signos de estar entrando en una recesiónsignificativa después de un relativamente largo período deaumento consistente de los precios de las viviendas (desdemediados a finales de la década de los noventa). La asociación deconstructores más grande de este país ha publicado, a finales demayo del presente año, que la tasa anual nominal de crecimiento hacaído más de un 4%. Esto está ocurriendo, irónicamente, a la vezque la política de vivienda se ha colocado en el primer lugar de laagenda política – a medida que el gobierno busca incentivar unaumento sustancial de la oferta residencial accesible y apoyar laspolíticas económicas regionales. Los problemas emergentes hansido definidos en parte por las ramificaciones de las dificultades enel mercado del crédito global – El colapso del banco Northern Rock,la necesidad de proveer cantidades sustanciales de liquidez a losmercados de crédito y la nacionalización, en último lugar, delNorthern Rock. En los meses pasados, la caída en los préstamosinterbancarios ha reducido el rango de los productos disponibles y,como un subproducto, el préstamo a la vivienda social ha cesadovirtualmente.

La riqueza personal está fuertemente concentrada enviviendas en propiedad y ha generado un fuerte consumoagregado en los últimos 10 años que ha sido alimentado por elfuncionamiento del mercado residencial. Hay una ampliapreocupación acerca de los impactos negativos sobre lamacroeconomía derivados de los problemas residenciales ehipotecarios. En particular, se ha hecho mucho, a veces a nivel

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subliminal, como para que las relaciones entre el mercado deviviendas británico y la macroeconomía puedan repetir lasexperiencias de crecimiento y recesión de finales de los ochenta yprincipios de los noventa, donde el ahogamiento en el mercadoresidencial sumió la economía en una recesión.

Este artículo tiene como objetivo explicar qué estáocurriendo en el mercado de la vivienda británico y por qué yhasta qué límite la situación se parece o difiere del anterior virajeconocido (1989-95). La sección 2 aporta una revisión sobre elsistema de viviendas británico. La sección 3 muestra la evidenciareciente del comportamiento del mercado de vivienda y delmercado hipotecario hipotecario. La sección 4 explica qué hasucedido en el boom y recesión previo. La sección 5 argumentaque existen importantes diferencias en el caso actual –pero que,de hecho, algunos de los riesgos son más grandes que en el cicloanterior (aunque hay oportunidades potenciales que no existíanen los noventa). La sección 6 concluye.

2.- Las viviendas en el Reino Unido.¿Cuales son las características distintivas del sistema de

viviendas en el Reino Unido? La tenencia de viviendas estádominada por la propiedad, que actualmente supone más de dostercios de todas las viviendas existentes. El mercado de alquileralcanza algo más del 10% y alrededor de una de cada cinco familiasestá en el mercado de alquiler social.

El cambio en la tenencia comenzó en los ochenta con uncrecimiento en la propiedad residencial que se ralentizó en losnoventa. Más de dos millones de familias han comprado susviviendas públicas a precio descontado aunque, en realidad, elaumento de la tasa de propiedad ha seguido la mayor facilidad deacceso derivada del crecimiento en la renta y un mercadohipotecario ampliamente desreglado que ofrecía un generosoabanico de productos a los hogares que accedían por primera vezal mercado de la vivienda. En los últimos cinco años ha habido unaumento en el uso de créditos intergeneracionales y regalos parahacer posible la compra a medida que la accesibilidad se198

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restringía y tornaba muy difícil el convertirse en propietario1. Enlos últimos cinco años el Reino Unido también ha experimentadoun rápido crecimiento en la compra de las ‘let mortgages’ 2 –término de los créditos residenciales concedidos a grandespropietarios con sus activos inmobiliarios comercializados poragentes intermediarios de alquiler. Esta ha sido el área de mayorcrecimiento de los créditos hipotecarios en los últimos años y esun importante, aunque controvertido, segmento del sistemaemergente de viviendas, particularmente en las ciudadesbritánicas. El lento declinar de los alquileres sociales enmascaraun gran cambio de escala dentro del sector a través de uncontinuo crecimiento de las asociaciones de viviendas a expensasdel sector público restante aún existente y la aparición deorganizaciones y sociedades hábiles quien han tomado lasriendas de la gestión y la modernización de alrededor un millónde viviendas públicas en Inglaterra.

El mercado del Reino Unido es cíclico y está fuertementeregionalizado. La presente fase es la cuarta recesión desde 1970,cuyo último cambio de ciclo, acaecido a principios de los noventa,fue particularmente profundo y prolongado (y propició unasignificativa caída en los precios nominales, pérdida en los valoresnetos de las viviendas, un importante número de quiebras eimpagados y una contracción en las transacciones y en lasrelaciones económicas hacia delante y hacia atrás). Levin y Pryce(2007) han argumentado que la evidencia en los mercados dealquiler de las rentas reales en los pisos sugiere que la demanda yoferta de ocupación (residencial) puede estar en equilibrio en elcorto o medio plazo --- el largo período de aumento en los preciosparece deberse más a la especulación entre inversiones, quizás unaburbuja de activos, que a un crecimiento específico identificable dela estrechez en la demanda o la oferta (aún si hay cuestiones delargo plazo en ambos cómputos).

La evidencia consistente ha encontrado que el Reino Unidose caracteriza por una serie de mercados regionales sujetos al

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1) En 2005-06, de acuerdo con los datos del Council of Mortgage Lender, nada menos que dos de cadacinco compradores que por primera vez accedían al mercado de la vivienda dependían del apoyofinanciero de sus familias y amigos para dar la entrada que les permitiría tener una primera hipoteca.2) N.T. Textualmente hipotecas para comprar una vivienda destinada al alquiler.

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‘ripple effect’ 3 en los precios originado en Londres y el Sureste. Estoparece operar entre Inglaterra y Gales aunque aparecen fuerzasseparadas que prevalecen en Escocia y en Irlanda del Norte. Losmercados residenciales más estrechos en el norte han estadosujetos, recientemente, a significativos niveles de intervenciónestatal a través de nuevas vías de renovación del mismo.

Las tendencias de largo plazo y, por tanto, las estrategias depolítica para el mercado residencial británico, son:

• Un crecimiento en la demanda originado en las presionesdemográficas que se producen con la disminución deltamaño de las familias, el crecimiento natural y lainmigración.

• Menores tipos de interés de largo plazo y la continuación deltratamiento fiscal favorable de la propiedad, quemantendrán bajos los costes de uso de las viviendas.

• Las elasticidades precio de la oferta de nuevas viviendas sonmuy reducidas en el largo plazo y se considera que son laclave explicativa de la elevada tasa de inflación en el preciode la vivienda de largo plazo en el Reino Unido.

• La incertidumbre acerca del impacto competitivo que hanpodido tener los fuertes flujos de inversión residencial sobreel sector de propietarios de nuevas y segundas residencias.

¿Qué importancia tienen las características institucionales delsistema de viviendas británico? El Reino Unido tiene un sistema depréstamos sofisticado e integrado que es fuertemente competitivo yestá muy ligado a los mecanismos de los mercados financierosglobales. La estructura prestamista ha sido transformada por loscambios graduales de casi todas las sociedades hipotecarias enbancos, por el extenso uso de préstamos interbancarios para sustituiral sector prestador mayorista, el cual, hasta recientemente, garantizabavirtualmente una oferta de crédito a la vivienda perfectamente elástica.Los prestamistas hipotecarios continúan haciendo depender lamayoría de sus fondos hipotecarios de fuentes minoristas, aunque lamayor excepción ha sido el banco Northern Rock, que fue estuvoaltamente expuesto a los créditos sub-prime internacionales.

2003) N.T. El ‘ripple effect’ es el nombre que se le da al efecto de difusión de los precios inmobiliarios desde unmercado originario del aumento de los precios hacia otros.

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El sistema británico ha generado un amplio rango deproductos (algunos miles desde el final de 2007 y ahora reducidosa la mitad en un contexto de crédito más conservador). Perono ha desarrollado productos titulizados a gran escala y,consecuentemente, con la excepción antes mencionada, no hagenerado productos de tipo fijo a largo plazo. A pesar del rango detipos variables, ha sido raro encontrar productos de tipo fijo ydescontado ligados a distintos términos y condiciones, con unaduración mayor de 3-5 años Existe también un gran mercado dere-hipoteca en el que los prestatarios son incentivados a renegociarsu hipoteca si se puede conseguir un ahorro neto. En los añosrecientes, aparte de los créditos ‘Buy to Let’ (comprar para alquilar),ésta ha sido el área de mayor crecimiento en los préstamos para lasmayores instituciones financieras. Aunque también existenprestamistas especializados en sub-prime, el tamaño del mercadoexpuesto a esta figura es insignificante comparado con la situaciónen Norteamérica.

La fiscalidad residencial ha evolucionado hacia un enfoquefavorecedor de la vivienda en propiedad con respecto a otrasformas de gravamen sobre la inversión o negocios, y comparadocon el tratamiento a los mayores propietarios inmobiliarios privados.Aunque las deducciones fiscales sobre los tipos hipotecarios fueroneliminadas durante los noventa, la no imposición sobre lasganancias de capital se mantuvieron sobre la primera residencia.Tampoco se mantuvo la imposición sobre la renta imputadaderivada de la tenencia de la vivienda en propiedad por susocupantes. El impuesto sobre el valor añadido no es recaudadosobre viviendas nuevas y las tasas sobre transacciones (Stamp Duty)son, comparativamente, más suaves que en el resto de Europa 4. Hayingresos procedentes de los impuestos sobre la propiedad: elCouncil tax en Inglaterra, en Gales y Escocia (un impuestorelativamente constante basado en una banda estimada del valorde la propiedad estimado en 1991 y que indica que no ha habidouna revaluación general), y un impuesto sobre un porcentaje delvalor de capital basado en los valores de 2005 en el Norte de Irlanda.

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4) La rasa está fijada al 0% sobre propiedades cuyo precio es de £125,000 o menos, al 1% entre £125,000y £250,000, 3% entre £250,000 y £500,000 y el 4% para valores por encima de £500,000. Los honorarios deabogados y agencias inmobiliarias alcanzan raramente cifras por encima del 1-2% de los valores de lapropiedad.

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Escocia planea abolir el Council tax y reemplazarlo por un impuestosobre la renta, aunque no se sabe si va a ser aplicado o no.

La oferta de vivienda está delimitada por una interrelación muycercana entre los promotores privados y el sistema de planificaciónque genera suelo. La oferta de viviendas depende de la concesiónde permisos de planificación (de forma creciente, la oferta se suelecentrar en el suelo urbano reutilizado) y esto genera una primamasiva para los propietarios de suelo (el suelo residencial no segrava en términos de tasas específicas sobre la promoción). Esto,más que el beneficio contractual, es la motivación por la que lospromotores de viviendas se han dedicado a vender suelo conlicencias de planeamiento y propiedades – y normalmente hansubcontratado la edificación a empresas constructoras. El sector secaracteriza igualmente por excesivas estrategias de fusión,racionalización y de toma de posiciones. El sistema del Reino Unidoha evolucionado hacia constructores de viviendas de gran tamañoque usan diseños centralizados y estrategias de compra paraasegurarse economías de escala y alcance. Una gran parte de laedificación es especulativa aunque los gobiernos del Reino Unidousan los permisos de planeamiento para asegurarse cuotas devivienda accesible (a menudo, viviendas sociales). Hay unconsiderable debate dado que la idea generalizada es que loshistóricamente bajos niveles de viviendas terminadas durante elreciente boom constituyen un indicativo de un sistema deplaneamiento restrictivo que busca controlar la promoción yproteger cinturones verdes alrededor de las ciudades, etc.., mientrasaumenta la densidad de edificios nuevos en los solares ya existentesdel casco urbano – junto a un sector de edificación verdaderamenteineficiente y no estratégico.

Las cuestiones clave de política confrontan el mercado devivienda concerniente a la ambición de los gobiernos paraaumentar la oferta, incluyendo la proporción de viviendasaccesibles, con simplificar y mejorar los incentivos del sistema deplaneamiento residencial, con mantener el crédito a la vivienda y, aescala subregional, con facilitar las intervenciones estratégicas devivienda que permitirán a los sistemas de vivienda local evolucionaren un camino consistente con la demanda. El propio PrimerMinistro, Gordon Brown, resaltó la importancia de la vivienda eincluyó el ministerio de vivienda dentro del Gabinete. Al mismo202

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tiempo, en Escocia, el primer y principal documento de consulta delnuevo Gobierno Nacionalista fue el programa de política devivienda. En Irlanda del Norte, el sistema de planeamiento fuesometido a escrutinio y revisado tras un intenso debate y análisisde las viviendas accesibles por parte del gobierno. En todoslos casos, cada gobierno busca expandir la oferta en el largoplazo indudablemente respondiendo a las presiones cíclicas ypermanentes, pero estos programas de oferta propuestos,desafortunadamente, coincidirán con la recesión en el mercado deviviendas.

3.- El mercado de viviendas actualen el Reino Unido.

¿Qué evidencia hay sobre el desarrollo reciente de losmercados de viviendas británicos? En un sentido, hay muchaevidencia. Bastantes fuentes de información en competencia usandatos de propiedad o alquiler para aportar la información másactualizada sobre precios, transacciones, beneficios, sentimiento demercado, reembolso del capital vivienda, préstamos, niveles deviviendas iniciadas o terminadas. Algunos de estos datos se refierena pequeñas porciones del mercado o cubren escalas geográficasmenores, otros han sido originados en cajas negras de dudosaveracidad y otros son de naturaleza ‘profesional’ y cualitativa;algunos datos de precios son utilizados para la construcción deíndices bien conocidos y están sujetos a problemas de ajuste decalidad. En cualquier caso, es evidente que hay tendenciasimportantes emergiendo –aun si los medios de comunicación lostrata de forma no analítica o como un arma política en los debatesde los partidos.

El cuadro 1 aporta el sentido de largo plazo de la evolución delos precios residenciales nominales y un índice (el trimestre 1 de2002 = 100). En un período de alta inflación, los precios nominalesde las viviendas aumentaron cinco veces entre 1970 y 1980 pero senecesitaron dos ciclos y 22 años antes de que volvieran a aumentaren la misma proporción (i.e. a 2002). De cualquier manera, la largatendencia en el aumento de los precios, esencialmente desde 1996- 203

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97 hasta el verano de 2007, ha permitido a los precios de lasviviendas aumentar rápidamente y en un período de baja inflación,introduciendo una diferencia entre coste de vivienda y accesibilidadde la renta.

Una experiencia más reciente procede de datos pertenecientesa sociedades. HBOS es el mayor prestamista hipotecario en el ReinoUnido y construye un índice de precios hedónicos ampliamenteestablecido y reconocido. Sus datos 5 sugieren que en el año 2008los precios de las viviendas británicas cayeron un 0,9% aunque lacorrección fue de un 1,3% sólo en el último mes. Su competidor,Nationwide, sugería que los precios de las viviendas cayeronaproximadamente el 4% en los últimos 12 meses hasta abril de

204 5) Índice de precios Halifax– índice nacional, abril 2008.

Cuadro 1 Precios regionales en el Reino Unido.

Años seleccionados, 1970-2006.

1970 4.975 41975 11.787 9,41980 23.596 201985 31.103 28,81990 59.785 57,41991 62.455 56,61992 61.366 54,51993 62.333 53,11994 64.787 54,41995 65.644 54,81996 70.626 56,71997 76.103 621998 81.774 68,81999 92.521 76,72000 101.550 87,72001 112.835 95,12002 128.265 111,22003 155.627 128,72004 180.248 143,92005 190.760 151,82006 204.813 161,4

Año Precios residenciales nominalesdel Reino Unido (£)

Índice de precios de las viviendasen el Reino Unido (2002=100)

Fuente: Wilcox, S, 2007, Housing Review. Joseph Rowntree Foundation: York, Cuadros 47a y 47b.Nota: los precios medios no están ajustados por el tipo de propiedades en la muestra.

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2008. HBOS puntualizó que los precios residenciales se habíantriplicado en los últimos 10 años hasta agosto de 2007, con unamedia de precios que había aumentado por encima de los£130,000. Esto es considerablemente más que el aumento en larenta durante el mismo período. Aliadas con las tendencias de losprecios, las ventas de viviendas terminadas han caído alrededor deun 20% en el año hasta marzo de 2008. Además, el volumen detransacciones se ha reducido considerablemente comparado conlos ciclos precedentes (hubo 1,7 millones de ventas en 1988comparadas con menos de 1,2 millones entre 2005-2007). Elperíodo 1986-1988 mostró una producción, como porcentaje delstock, por encima del 12% cayendo, de acuerdo con lasinvestigaciones de Halifax, hasta el 7% entre 2005 y 2007. Lospréstamos hipotecarios se han contraído siguiendo los problemasdel mercado del crédito y hay evidencia sobre la existencia deconstructores de viviendas afrontando dificultades para vender laspropiedades y hablando con los propietarios sociales de suelocomo vía para deshacerse del suelo.

Los datos del Council of Mortgage Lenders sugieren que desdeel verano de 2007 ha habido una contracción significativa enel crédito concedido. El cuadro 2 resume los datos mensuales delos créditos y otros indicadores para marzo de 2006, 2007 y 2008.Estos datos están referidos a los préstamos hipotecarios y a los

205

Cuadro 2 Préstamos hipotecarios en el Reino Unido.Comparación mensual. Marzo 2006-2008.

FTBs:Numero de créditos 34,500 (38) 32,500 (35) 17,800 (38)Valor de los préstamos en £ £3.598 b £4.145 b £2.274 b% adelantado 90 90 89Renta mediana múltiplo de lo adelantado 3.14 3.32 3.35Pago de interés mediano como % de la renta 16 18.3 20Todos los créditos:Número de créditos 90,100 88,800 46,500Valor en £ £11.964 b £13.143 b £7.022 bRenta mediana múltiplo de lo adelantado 3 3.14 3.15Pago de interés mediano como % de la renta 15 17 18.4

Indicador Marzo 2006 Marzo 2007 Marzo 2008

Fuente: CML Cuadros ML2 y ML4, mayo 2008.

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compradores de primera vivienda, separadamente. El cuadromuestra una serie de puntos fuertes: el crédito hipotecario se hacolapsado particularmente en el período posterior al verano del2007 con caídas de aproximadamente el 50% en ambas cifrasdurante los últimos doce meses. Esto también tiene fuertesimpactos negativos sobre el valor de mercado dado por losprestamistas. Al mismo tiempo, la renta múltiple y los pagoscontinúan creciendo.

Durante el período que se inicia en agosto de 2007, se haproducido un notable cambio en el tipo de créditos ofrecidos. Losdatos de CML en créditos de tipo fijo y variable indican una fuertereestructuración de productos al mismo tiempo que se haproducido una reducción significativa en el abanico de productosdisponibles. En abril de 2007, el 75% de los nuevos créditos yrehipotecas eran productos a tipo fijo, el 6% fue descontado porperíodos limitados, el 14% eran créditos de menor tipo 6 (ligadosdirectamente a los movimientos en el tipo base), el 1% tenían tiposmáximos y el 4% tenían tipos estándar de interés hipotecariosvariables. Once meses más tarde, en marzo de 2008, solo el 54% delos créditos tenían tipos fijos, los productos descontados habíanaumentado al 10% y los préstamos básicos habían saltado al 31%.

El credit crunch ha tenido distintos y amplios efectos directos eindirectos sobre los mercados financieros hipotecarios y deviviendas:

• La escasez de fondos, la inversión en la evolución delmercado y una amplia corrección hacia una posición másconservadora de aversión al riesgo en las prácticasprestamistas, han reducido el alcance y el tamaño de losnuevos créditos de forma masiva (ver cuadro 2).

• La confianza en los fondos mayoristas ha sidoparticularmente problemática y esto ha sido la primerafuente de intervención por el banco de Inglaterra,intentando proveer de liquidez y haciendo, efectivamente,los fondos mayoristas más disponibles cuando los bancospodrían no prestarse unos a otros. De cualquier forma, hayun menor volumen de fondos para prestar y los créditos

206 6) N.T. Tracker loans - créditos de tipo rastrero”.

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para comprar una vivienda se encuentran con mucha másdificultad.

• Esto también reduce la disponibilidad de fondos para lospropietarios sociales – el modelo de asociación de viviendasen el Reino Unido se relaciona con los créditos hipotecariosde largo plazo para promover viviendas sociales, y aunquetienen un riesgo relativamente bajo, el crédito hadesaparecido casi del todo.

• El problema del Northern Rock ha sido herméticamenteaislado y el contagio se ha prevenido, aunque el dañopolítico del gobierno ha sido incalculable tanto en laspromesas de afianzar a los ahorradores de los bancos comopara detener el proceso del banco hasta su nacionalizacióndefinitiva – aunque sea solo una medida temporal (hastaque se encuentre un comprador). Seguramente el gobiernotuvo razón al hacer lo que hizo, aunque podría haberintervenido con anterioridad y, quizás, haber diseñado algúntipo de regulación que ajustase las prácticas de losprestamistas arriesgados.

Los últimos acontecimientos, un mercado de viviendasesforzado, un mercado crediticio mucho más reducido y unosindicadores económicos problemáticos (inflación, coste de laenergía, etc..) se manifestarán en retrasos en los pagos hipotecariosy reposesiones 7. Los datos recogidos por Wilcox (2007) muestranque el mercado hipotecario regulado operaba con niveles dereposesiones por debajo de las 5.000 al año, durante la década delos setenta. Esta cifra creció a 19.300 en 1985, antes de la recesiónresidencial de principios de los noventa, y hasta 75.000 en 1991(Wilcox, 2007, cuadro 51). A pesar del hundimiento del mercadohipotecario desreglado, el crecimiento económico y el boyantesistema de vivienda mantuvieron las reposesiones a nivelesinferiores a partir de entonces, cayendo hasta el mínimo de menosde 9.000 en 2003 y 2004. A partir de ahí, el perfil de las reposesionesanuales aumentó hasta (i.e. aún antes de la crisis actual): 14.600 en2005, 22.400 en 2006 y 27.100 en 2007. Como proporción del totalde hipotecas, estas cifras son muy pequeñas aunque de nuevo, la

2077) N.T. Cuando se habla de reposesiones se refiere al proceso por el cual la institución financiera se adjudicala vivienda tras el impago del préstamo del que sirve como garantía.

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trayectoria es preocupante (CML cuadros, 2008, cuadro AP4). Esto serefuerza por una tendencia similar en los retrasos en los pagoshipotecarios de más de 3 meses.

Una de las cuestiones más discutidas en el mercado residencialdel Reino Unido en los últimos años ha sido el rápido crecimiento enla inversión residencial ampliamente asociado con el Buy-To-Let(BTL). Estos créditos son concedidos a grandes propietarios deinmuebles privados pero son renegociados en términosequivalentes a las hipotecas estándar más que a préstamoscomunes (aún beneficiándose de los códigos fiscales existentes).Aunque el mercado de alquiler británico fue desreglado en 1988,esto no fue cierto hasta los últimos 6 ó 7 años, y la ligazón entreestos créditos y las agencias prestamistas (que se supone quereducían su riesgo de crédito) desapareció. Ha habido un mejorfuncionamiento del sector hipotecario durante muchos añosy continúa creciendo. 2007 experimentó el mayor crecimiento enel número de nuevos créditos a través de la figura de hipotecas BTL– 346.000 nuevos sobre un millón de créditos vivos. BTL es unafigura controvertida en la medida en que es vista comoinherentemente especulativa, que exacerba los problemas queafrontan los compradores de primeras viviendas (dado que loscompradores de BTL están compitiendo en el mismo mercado ypresionando los precios al alza) y una cierta percepción sobre que lainversión es de corto plazo y últimamente dañada. Sin embargo, esnecesario tener en cuenta que este sector es pequeño, difícil deconocer, nuevo y desproporcionadamente tratado como unaanécdota con muy pequeña evidencia que lo sustente.

Bajo este enfoque, un informe reciente en la literatura deinvestigación de 2008 ha resumido lo que es ahora conocido sobreeste sector:

• BTL cuenta con casi un cuarto del mercado de alquiler (3%del stock nacional de viviendas).

• Se puede identificar a los grupos de inversores específicos:inversores a pequeña escala con pequeñas carteras queesperan prestar propiedades en el largo plazo, en contrastecon inversores especulativos, muchos de los cuales“compran para dejar” y no alquilan de hecho suspropiedades. Ecotec argumenta que hay una relación208

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creciente y muy cercana entre estos últimos inversores y elmercado de nuevos apartamentos construidos (2008, p.7).Se puede identificar un tercer grupo de grandes inversoresinmobiliarios corporativos que se enfocan más hacia el flujocorriente de renta de alquiler y ven el crédito como unaempresa en marcha más que como un crecimiento delcapital especulativo.

• La tasa agregada de vacantes es estable, alrededor del 6-7%(dentro de una variación considerable a nivel local).

• Hay evidencia de un comportamiento cíclico: lospropietarios inmobiliarios parecen haber reducido su carteraa medida que los tipos de interés aumentaban y losincrementaban cuando los tipos caían y los precios de lasviviendas crecían.

• La evidencia en la estimación de los precios BTL para loscompradores de primera vivienda no es definitiva dada laevidencia anecdótica localizada. Parece que los inversoresresidenciales se han convertido en compradores relevantesde viviendas nuevas. Los menores precios en el stock urbanoantiguo han sido también relevantes para los compradoresBTL (Ecotec, p.9) pero no hay evidencia de un efecto precioclaro de la inversión BTL.

4.- Lecciones del pasado.Un tema central de este artículo es apuntar la relación entre el

último boom y recesión en el mercado de viviendas -la traumáticaexperiencia del período 1986-1995- comparada con lo que lasfuerzas del mercado afrontan en la actualidad. Para comprendermejor las relaciones entre ambas, esta sección resume brevementeel último episodio.

¿Qué ha pasado en la última recesión en el períodoaproximado 1989-95? El boom que precedió a la recesión delmercado fue el resultado de la coincidencia de distintos factores.Hubo un sustancial aumento en los precios residenciales inducidopor la desregulación financiera, el crecimiento de la renta, los bajostipos de interés, recortes impositivos y una abolición chapucera de 209

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privilegios tributarios que generaron una burbuja de corta duraciónen la actividad del mercado. El crash se produjo con la rápidaaceleración de los tipos de interés (hasta un 15% en 1989)apuntalando una amplia inflación a medida que la economía en suconjunto entraba en recesión (ver Maclennan y Giba, 1993, para unanálisis más en profundidad del proceso de boom y recesión de losnoventa).

Los primeros síntomas de la recesión fueron:

• El colapso de la actividad hipotecaria y las transacciones deviviendas (con consecuencias sobre las relaciones haciaadelante y atrás con el resto de la economía, exacerbando larecesión).

• Caída en los precios nominales de más del 30% cuando elmercado se hubo relajado completamente.

• La caída en los precios dio lugar patrimonios menospositivos, o negativos en ocasiones – más de un millón defamilias fueron incapaces de cambiarse de vivienda debido aque el valor de las que poseían era menor que la suma desus deudas hipotecarias vivas más los costes de transacción.Esto incidió en la profundización de la recesión al reducir elconsumo e incrementar el ahorro para realizar pagos yadelantos a las hipotecas.

• La recesión impactó sobre el consumo agregado que habíasido impulsado por la liberación de capital vivienda previo(aproximadamente el 6% de todo el consumo en 1988) quese desvaneció y fue reemplazado por una inversión neta envivienda.

• Esto fue asociado al aumento de los impagos hipotecarios ya las reposesiones en última instancia, que aumentaronhasta las 72.000 sólo en 1992. Se evidenció que el aumentoen los fallidos hipotecarios estaba asociado con posteriorescaídas en los precios residenciales.

• Los prestamistas hipotecarios fueron afianzados por políticasde aplazamiento de seguros de indemnización de lagarantía hipotecaria (mortgage indemnity guaranteeinsurance MIG) que mantenían en pérdidas realizadas contraporciones no seguras de las propiedades existentes en su210

K . GIBB (2008) : ¿ O LV I D A N D O L E C C I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P O T E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

cartera de hipotecas. Así, la caída en los valores fuesoportada en última instancia no por los prestamistas sinopor las compañías de seguros y, en forma de mayor prima deseguro, por los consumidores de seguros generales. Estecaso claro de ”moral hazard” 8 donde el prestamista liberalno fue penalizado por la corrección del mercado, llevó aun rediseño de los contratos de seguros MIG tales como losco-seguros, que llegaron a ser muy frecuentes.

5.- ¿Qué es nuevo y qué es lomismo?

Es improbable que si el Reino Unido estuviese a punto deexperimentar una caída en su mercado más dura, simplemente serepita lo que pasó durante la última recesión del mercadoresidencial (Gibb y O’Sullivan, 2008). Esto es así por múltiplesrazones (no todas ellas pueden servir para conseguir la estabilidaddel mercado en el medio plazo).

En primer lugar, este período con un número mucho mayor detransacciones en el mercado de viviendas incorpora un inversorresidencial con distintos motivos para comprar su vivienda. A pesar deque la situación de principios de los noventa pueda parecerse, hay unapenetración significativa por el inversor en los mercados de primeravivienda pero también en los de nueva construcción (usualmenteapartamentos urbanos). Esto es importante por distintas razones:

• Los inversores pueden actuar de forma diferente ante elacceso a la propiedad en respuesta a la recesión y talrespuesta dependerá de las actitudes ante el riesgo y de lasescalas temporales asociadas a sus inversiones. Por ejemplo,la caída en los precios de corto plazo puede ofreceroportunidades de compra a algunos mientras que puedereflejar los miedos de otros sobre la evolución futura de susganancias de capital, precipitando posteriores presiones a labaja en los precios y la subsistencia y actividad del mercado.

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8) N.T. Es bien conocida esta teoría sobre el comportamiento en la toma de decisiones. Existe moral hazardcuando la decisión que se toma lo es a sabiendas de que producirá efectos indeseados o, al menos, no losque tienen efectos de mayor eficiencia.

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• A medida en que las inversiones en el mercado de alquilersean sostenibles (una cuestión empírica en distintasregiones y ciudades), se abre la oportunidad de aumentar laflexibilidad de los mercados locales de viviendas –esto estáaún en un estadio temprano en el ciclo de vida del productode un mercado moderno de alquiler en el Reino Unido,aunque puede ofrecer un mercado de trabajo importante ycon fácil acceso a los beneficios derivados del uso de lasviviendas si este proceso se enraíza.

Una segunda diferencia consiste en que hay menor garantía deseguridad para los prestamistas de hipotecas en dificultades comoresultado de los cambios en la cobertura específica de la seguridadsocial (la renta respalda los tipos hipotecarios) y una menorprovisión de los seguros de protección de los pagos hipotecarios,que se suponía que iba a ser la solución de mercado. Volviendo amitad de los noventa, la seguridad social del gobierno vio como laayuda mediante los costes de hipoteca impedía una solución delmercado de seguros y generaba preocupación sobre los gastospúblicos, llevándoles a un rediseño de la asistencia pública querequería solicitar al tomador del riesgo que se quitase el seguro deprotección de pagos hipotecarios que cubriese pagos por encimade los 12 meses. Se suponía que el mercado lo desarrollaríaracionalmente. En la práctica, en unas condiciones económicasbenignas durante 10 años, la aceptación ha sido, por distintasrazones, baja, y hoy día se mantiene alrededor del 20% de losprestatarios hipotecarios. No está claro que los grupos vulnerables ode riesgo estén más dispuestos a comprar seguros de formadesproporcionada y hay preocupación sobre que los fallidoshipotecarios sean peores en ausencia de una seguridad neta y sobreque se conviertan en gasto público a través de los subsiguientesprogramas de cobertura de vivienda social y desamparo residencialo, posiblemente, mayor tolerancia en viviendas de alquiler.

Una tercera clave diferencial desde principios de los noventa esque la corrección actual del mercado está ocurriendo en el mismoperíodo en que la oferta ha aumentado rápidamente hasta juntarsecon la aplicación de objetivos de política de viviendas relativas a laaccesibilidad, proyecciones demográficas y políticas económicasregionales. A la vez que hay un debate relevante referido a los212

K . GIBB (2008) : ¿ O LV I D A N D O L E C C I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P O T E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

impactos distorsionadores del sistema de planeamiento sobre losprecios residenciales y las densidades de construcción, los planes deexpansión de la oferta de viviendas pueden solo funcionarconjuntamente con el mercado. En la práctica, es solo mediante latensión en el mercado y manteniéndolo en equilibrio, la vía por la quepueden funcionar las propuestas para aumentar la oferta – ya que suprovisión permanece en espera con una demanda de largo plazo.

En cuarto lugar, puede ser argumentado razonadamente,como se indicaba antes, que la experiencia reciente de inflación enprecios de las viviendas se ha producido en muchas áreas,principalmente mediante la formación de una burbuja de activosque enmascaraba una clara y estable situación de demanda y ofertade viviendas con una evidencia posterior de alquileres realesestáticos en el sector privado de renta (Levin y Pryce, 2007). Si escierto, esto sugiere que las preocupaciones sobre la escasez devivienda accesible y los miedos consiguientes sobre la caída de lademanda en el mercado, podrían ser exagerados en unaperspectiva de medio plazo.

El quinto punto es que la mayor incertidumbre estárelacionada con la mayor amplitud económica y con lacircunstancia relativa a si la recesión atravesará el Atlánticosiguiendo la estela de los problemas del mercado del crédito. Unalección importante del periodo 1989-1993 fue que los mercados deviviendas en recesión podrían empeorar y alimentar ampliasturbulencias económicas. Estamos acostumbrados a escuchar cómoel crecimiento económico reciente se ha asentado por medio de uncrédito no seguro y por los efectos riqueza de las viviendas.Desafortunadamente, lo opuesto es también cierto en recesión(Maclennan y Gibb, 1993).

Una diferencia final se refiere a los emisores de seguros. Elepisodio 1989-95 no afectó a las balanzas de crédito tanto comopodía haberlo hecho, dado que los prestamistas hipotecarios delReino Unido habían suscrito seguros con indemnizaciones degarantía con las compañías generales de este sector. Esto lesprotegió de pérdidas de valor en los activos inmobiliarios despuésde la reposesión de los mismos. El resultado fue que las pérdidasfueron pagadas por las compañías de seguros y, en última instancia,sus clientes, mediante elevadas primas al contratar seguros de todo 213

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tipo. La respuesta del sector fue el co-seguro 9 que podría con suertellevar a una actividad prestamista menos liberal y a compartirincentivos en este sector. La evidencia anecdótica (no es fácilencontrar estos hechos) es que los prestamistas están actualmenterelativamente poco asegurados en términos de posibles pérdidas.Esto puede ser cambiado, por supuesto, en respuesta a lascondiciones de mercado, pero los términos no serán demasiadofavorables. Un infraseguro puede afectar a la disposición de losprestamistas a ejecutar los contratos y reposeer las viviendas en unperíodo de caída del mercado.

Tomando todas estas cuestiones en conjunto, no es razonablesugerir que el mercado de viviendas de la actualidad esté másexpuesto a una grave crisis que lo que lo estaba hace 20 años. Elefecto del factor ‘gran desconocido’ permanece en la restriccióncrediticia y su impacto sobre la economía en su conjunto. Haymucho que hablar sobre la stagflación actual y el mercado deviviendas enfrenta caminos ligados al movimiento de la economía –una presión de los tipos de interés a la baja parece improbabledadas las preocupaciones inflacionistas, los altos tipos de interésplantean problemas masivos a los hogares endeudados conhipotecas en términos de accesibilidad ya en la actualidad, y más deun millón de hogares renegocian anualmente sus términoshipotecarios cuando llegan al término del período para ello.

6.- Conclusiones.El mercado de viviendas del Reino Unido sigue un proceso de

recesión medido a través de las variaciones en los precios,volúmenes de construcción, actividad crediticia, aumento en lasreposesiones y pesimismo de mercado. Esta foto no es uniforme entodo el territorio, ya que Escocia se encuentra algo aislada de esteproceso, por ejemplo. Inglaterra ha contribuido a la restriccióncrediticia mundial, como también un número relevante de otrasnaciones, experimentando un (gran) colapso bancario directamenterelacionado con el riesgo sub-prime de los préstamos nodiversificados. Además, la quiebra se produjo en el quinto mayor

214 9) N-T. o seguro conjunto entre varias entidades.

banco del país, el mayor empleador en el Noreste de Inglaterra yprecipitó una inesperada huída hacia delante en el banco queamenazó al sistema financiero (o, al menos, eso es lo que parece eneste momento). Las decisiones del gobierno sobre suscribir ahorroy, con ello, bombear liquidez al sistema bancario (y, por tanto,devolver el Northern Rock a la propiedad privada bajo una nuevagestión) fue visto por algunos como una gestión de la crisis, porotros como un fallo político y por un tercer grupo como actos de unextremo “moral harard” – afianzando a los bancos y apuntalándolosa través de la liquidez.. etc., lo que implica incentivos perversos parala asunción del riesgo por parte de los bancos.

¿Qué es lo que hay que hacer en el mercado de viviendas? Elministerio de vivienda del Reino Unido recientemente (mayo de2008) llegado a las reuniones del gabinete de gobierno, mostró a laprensa sus análisis sobre el mercado, donde se decía que ‘nopodemos saber cuánto empeorará la situación’. La falta de direccióny también de conocimiento económico sobre las facetasfundamentales de la vida británica moderna que se muestra conestas afirmaciones es muy preocupante. Se necesitan propuestasclaras sobre la política de vivienda que funcionen de formaintegrada con el mercado, y que sean social y económicamenteresponsables y, además, justas.

En cualquier comentario de mercado, es difícil dibujarconclusiones de medio plazo cuando se encuentra en una situaciónde cúspide o de recesión. Hay mucha incertidumbre. Este artículourge el ser cauto en las predicciones de abrumadora condena quese realizan o en aquellas que imaginan una corrección rápida y sindolor hacia una senda más estable. Hay cuestiones particularesreferentes a la vulnerabilidad de los consumidores y a la falta deseguridad neta en todo el proceso, aunque la cuestión clavepermanece en las condiciones de estabilidad crediticia de losmercados de dinero que requieren de una reconstrucción de laconfianza y una acción coordinada a nivel internacional.

Un largo período de precios estables o decrecientes creaoportunidades. Caeteris paribus, esto podría ofrecer, como en el casode las ayudas en tasas hipotecarias, oportunidades para desarrollarinstrumentos fiscales en el mercado de viviendas que podría ayudara reducir las distorsiones del daño realizado por la recesión y

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corregir las desigualdades inducidas por los sistemas impositivos.Un período de estancamiento en el mercado debería también serun período en que los políticos pensasen seriamente sobre susobjetivos de política de vivienda y los instrumentos que serequieren para alcanzar una oferta suficiente con la que ajustar loscambios en la demanda (yendo desde los niveles subregionaleshasta los agregados nacionales) y desarrollando una base deevidencia adecuada para comprender mejor las dinámicas delmercado, así como las interacciones, por ejemplo, entre losmercados de alquiler y propiedad. El objetivo de la política devivienda debería ser ofertar suficiente cantidad para la demandaocupada en un contexto donde la volatilidad excesiva de los preciosse eliminase. Inglaterra necesita un debate económico y políticomás honesto sobre el conjunto completo de instrumentos,incluidos los impuestos y las políticas de planeamiento, quedeberían asegurar los objetivos que valen la pena.

Mantenerse en el mismo modelo predictivo no se puede.Continuar facilitando un mercado de vivienda infra-regulado(además desde la oferta nueva) y donde los objetivos implícitosparecen ser la expansión de precios y volúmenes de construcciónpor encima de todo, simplemente será la repetición de la tragediauna vez más. Los problemas británicos relativos al mercado devivienda aparecen en parte como una aversión a un regalo o inclusocomo la revisión de dogmas políticos ampliamente aplicados. Laspolíticas de normalización de la vivienda en propiedad como activoy de la vivienda en alquiler, son difíciles, complejas y de largo plazo,pero ahora y en los próximos años se tiene una oportunidad idealpara llevar a cabo los necesarios progresos.

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WILCOX, S. (2007): Housing Review 2007-08, Joseph Rowntree Foundation, York.

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