O u t l o o k 2mts´ 2mts ´2mts 2mts´2mts · 2020. 8. 5. · Momentos Kodak ““un momento...
Transcript of O u t l o o k 2mts´ 2mts ´2mts 2mts´2mts · 2020. 8. 5. · Momentos Kodak ““un momento...
Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa
«Mi sentimiento es que hoy, cuando el mundo está amenazado,
cuando la vida está amenazada, y cuando el planeta entero corre
peligro, es cuando se hace más necesario y más urgente, el amor
por el lugar, por lo local. El mundo es tan grande y está tan en
peligro, que ya solo se le puede salvar en cada sitio» Abro hilo
1/2
O u t l o o k
3 T 2 0 2 0
2mts´ 2mts´ 2mts´ 2mts´ 2mts´
2mts´ 2mts´ 2mts´
«No minimizar el miedo para construir esperanza, nuestro miedo
debe unirse con nuestra esperanza, como los inventores de aviones
y de paracaídas. Prepararnos para futuros retadores es como
verdaderamente creamos un futuro esperanzador» 2/2
2mts´
2mts´
2mts´2mts´
Itaú
Macrotendencias
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
29 jul 31 jul
Reunión
FOMC
Datos de
empleo: Payroll
01 ago 04 sep27 ago24 ago17 ago07 ago 03 Nov29 sep16 sep
Anuncio formula
presidencial
Biden
Estimulo
Fiscal EE.UU
Convención
Demócrata
Convención
Republicana
FED Jackson
Hole
Datos de empleo:
Payroll
Reunión
FOMC
Primer debate
presidencial EE.UU
Elecciones
EE.UU
Fuente: BofA Global Investment Strategy
Momentos Kodak ““un momento espontáneo sentimental o encantador digno de capturar en una fotografía.”
Macrotendencias
Eventos de Impacto
05 Nov
Reunión
FOMC
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 4
“El oro es dinero, todo lo demás es crédito” John Pierpont Morgan
Macrotendencias
Graficas que Valen Oro
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 5
“El oro es dinero, todo lo demás es crédito” John Pierpont Morgan
Macrotendencias
Graficas que Valen Oro
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 6
“Debasement”
Macrotendencias
Graficas que Valen bits
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 7
Protección al poder adquisitivo
Macrotendencias
Graficas que mantienen el valor
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 8
Riesgo?
Macrotendencias
Graficas que Valen poco
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 9
Hagan sus apuestas
Macrotendencias
Graficas que prometen
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 10
De esas diapositivas que sugieren no hacer
Macrotendencias
Palabras que se las puede llevar el viento
Oro Físico: si hay deflación y las tasas permanecen bajas, el costo de oportunidad de tener oro es nulo – si hay inflación, el oro
se vuelve reserva de valor – correlación con bolsas cercana a 0.
Efecto pandemias FED San Francisco analizo 14 pandemias: Cambio secular hacia mayores ahorros (consumo: necesidad y
no lo que se quiere) – menor demanda de inversión – efecto duradero y descendente en tasas de interés.
Paquetes de rescate: se pagarán con capital y no con mano de obra – tasas impositivas futuras mas altas sobre ganancias y
sobre capital y sobre ingresos corporativos – asistencia fiscal sin ningún multiplicador, es puramente transferencia de futuros
contribuyentes – evidencia Histórica 1930: Ganancias corp: 29´ al 39´pasaron del 11% al 19%, Ganancias de Capital del 12,5%
al 22,5%, Impuestos a personas del 24% - 62%
Las acciones dicen que todo está resuelto: Ignoran desempleo de dos dígitos o cercana más allá del 2020, posible depresión,
cambios en el gasto y ahorro del consumidor y deflación seguida de estanflación. Precios de los valores parece que ya no son
significativos al explicar la forma de la recuperación
Ciclo: profundidad – difusión – duración (2008 1,5 años) – no existe simetría – Problema Estructural: Baja productividad y bajo
crecimiento demográfico, se han atacado con deuda y tasas bajas, en la ultima década la deuda creció 10x mas que el PIB
Variables de largo plazo: Cambios en el poder económico – Cambio climático – Cambios Demográficos – Crisis pensional –
Urbanización – Globalización
Renta variable global: Asia rusia e india: Tamaño y oportunidad de mercado – sectores más castigados a nivel global (Energía-
Consumo discrecional-industrial y financiero)
Renta Fija Internacional: EEUU: High Yield: tasas de quiebre cercanas al 10% - selectividad (sector oil pesa cerca del 45%) –
Investmente Grade: Baja Probabilidad de quiebra – alta probabilidad de downgrade – menos volátil – apoyo directo de la FED
dado que compran los downgrades – mayor Z-SPREAD – postura defensiva – cupones altos. LATAM: Valor pero la mayoría en
soberanos – selectividad – productos básicos – Brasil, México siguen dando mal ejemplo.
“Vamos a tener
recuperación, eso es
seguro, su forma no”
“Como será la vida
mas allá del 3T”
“Nada vuelve sin la
demanda”
“Tu puedes forzar una
recesión, mas no
forzar una
recuperación”
Itaú
Divisas
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 12
¿Qué esperamos para 3T 2020?
Incertidumbre marcada aún en el desempeño de los activos
Factores tales como rebrotes de Covid-19 y la carrera electoral en EE.UU, impregnarían volatilidad en el mercado
El índice dólar buscaría fortalecerse nuevamente ubicándose por encima de los 97 puntos
En el mercado de petróleo, los ruidos en torno a la demanda se mantienen
Barril de referencia WTI: USD37- 44/ barril. Barril de referencia Brent: USD 40- 48/ barril
Los flujos de entrada por parte del gobierno generarían presión bajista en la moneda
Divisas
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 13
Factores de riesgo l Aumento de casos Covid-19
Fuente: MiT
Proyecciones de casos detectados a nivel mundial, Sept 30
Divisas
Proyecciones Mundo Proyecciones EE.UU
Proyecciones Europa Proyecciones Sur
América
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 14
Fuente: Real Clear Politics- Peterson Institute. Gráficos: Estrategia ICB
Factores de riesgo l Elecciones en EE.UU
172,7
32,7
0
40
80
120
160
200
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Target Importaciones China Acumulado Importaciones Chinas
36,6
7,5
0
10
20
30
40
Jan Mar May Jul Sep Nov
Target Compras Agrícolas
Acumulado Compras Agrícolas
110,8
24,5
0
30
60
90
120
Jan Mar May Jul Sep Nov
Target Compras Manufactureras
Acumulado Compras Manufactureras
Divisas
Avances Acuerdo Comercial China- US Fase 1
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 15
Índice dólar en períodos electorales
Fuente: Tradingview
Divisas
Índice DXY
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Señales de fortaleza en el índice dólar
Fuente: Tradingview
• En las últimas semanas el índice dólar ha perdido fuerza frente a las demás monedas que componen la canasta del DXY. Razones como el aumento de contagios por
coronavirus y la incertidumbre por elecciones presidenciales en EE.UU, han influido en dicho desempeño . Adicional a esto, los estímulos fiscales también son relevantes en
el desempeño de los activos, tanto que monedas como el euro y la libra esterlina se han visto beneficiados tras la aprobación del paquete fiscal por €750.000 millones.
• Ahora, aunque en los próximos días se evidenciaría un dólar débil por la expectativa ante el nuevo paquete fiscal en EE.UU, consideramos que hacía adelante el DXY
tomaría fuerza para ubicarse sobre los 97 puntos nuevamente, debido a la incertidumbre que generan los riesgos latentes en el mercado.
Divisas
Desempeño Índice DXY Desempeño Euro
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 17
Incertidumbre presente en el trimestre
Fuente: Tradingview -Bloomberg. Gráficos: Estrategia ICB
66%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
México Colombia Argentina Brasil Chile Perú
Deu
da
bru
ta
Déficit F
isca
l
Deficit fiscal 2019 Déficit Fiscal 2020 (E) Deuda Bruta 2019 Deuda Bruta 2020 (E)
Divisas
Situación fiscal en Latam % PIB
Desempeño Monedas G10 Desempeño Índice LACI- DXY
-2,3%
-6,1%
-15,8%
-16,9%
-20,5%
-29,3%
-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%
Peso chileno
Sol peruano
Peso colombiano
Peso mexicano
Peso argentino
Real brasileño
Monedas de la región año corrido
85
90
95
100
105
55
65
75
85
95
105
115
jul/16 mar/17 nov/17 jul/18 mar/19 nov/19 jul/20
LACI DXY
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 18
Incertidumbre presente en el trimestre
Divisas
Fuente: Tradingview
• Es de resaltar también que la correlación entre las monedas de Latam y el índice dólar ha disminuido este año, al punto que aún con un dólar débil las monedas no han
reaccionado tan positivamente como es costumbre. Uno de los factores relevantes es que en el mercado se tiene en cuenta que a los países emergentes les costará
recuperarse un poco más en comparación con los países desarrollados.
• Con lo anterior, consideramos que la moneda local podría mantenerse en un rango entre $3.700-$3.800 en momentos en donde el índice alcance los 97 puntos.
Desempeño DXY- USDCOP Desempeño VIX- USDCOP
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Petróleo l Precios aún con riesgos
0
25
50
75
100
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
2016 2017 2018 2019 2020 2021
Proyectado WTI Proyectado Brent WTI Brent
Fuente: Agencia Internacional de Energía. Gráficos: Estrategia ICB
10
12
14
16
78
83
88
93
98
103
108
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Sep
Nov
2017 2018 2019 2020 2021
Total mundial Py. Mundial China Py. China
-9,7 -9,7 -9,7
-7,7 -7,7 -7,7 -7,7 -7,7
-5,8 -5,8 -5,8 -5,8
-12,0
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
may-20 jul-20 sep-20 nov-20 ene-21 mar-21
3.000
3.400
3.800
4.200
4.600
18
32
46
60
74
no
v/1
9
dic
/19
en
e/2
0
feb/2
0
mar/
20
ab
r/2
0
may/2
0
jun
/20
Brent USDCOP
Escenario pesimista
Escenario Optimista
Escenario base USD40-48/b
Divisas
Demanda de petróleo Proyecciones precio por barril- EIA
Recortes OPEP Desempeño Brent
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 20
Colombia l Flujos de entrada por parte del gobierno seguirían causando presiones bajitas en la moneda
Fuente: MHCP. Investing. Gráficos: Estrategia ICB
Divisas
3.200
3.400
3.600
3.800
4.000
4.200
ene/20 feb/20 mar/20 abr/20 may/20 jun/20 jul/20
$3.540
Comportamiento COP 2020
-2.900
-2.400
-1.900
-1.400
-900
-400
100
600
jun-18 oct-18 feb-19 jun-19 oct-19 feb-20 jun-20
Neto Compras Ventas
Flujo neto del Tesoro Nacional
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 21
Conclusiones l Técnicos USDCOP 3T 20
Fuente: Tradingview
Divisas
Peso Colombiano 2020
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 22
Conclusiones 3T 20
• Consideramos que los riesgos en este trimestre son latentes en el mercado y aún generan incertidumbre a la hora del comportamiento de los activos. Entre
los riesgos a destacar se encuentran, el rebrote por contagios de coronavirus, que podría darse con la llegada del otoño-invierno, y la incertidumbre que
genera el no tener un panorama claro referente a las elecciones en Estados Unidos.
• Destacamos también que hay factores que seguirían generando presiones a la baja en la moneda local, tales como, los flujos de entrada provenientes de
las monetizaciones por parte del Gobierno Nacional y los resultados de las diferentes farmacéuticas que están en busca de la vacuna y/o tratamiento para
el covid-19.
• En el mercado de petróleo, con riesgos de rebrotes del virus que impliquen cierres en las ciudades nuevamente, la demanda de esta materia prima seguiría
afectada y no se recuperaría si no hasta los próximos años. Aún así, no consideramos un escenario en donde los precios se ubiquen nuevamente por
debajo de los USD30/b. Dado esto esperaríamos que el crudo de referencia WTI se mantenga en un rango de USD 37-44/b y en referencia Brent entre
USD 40- 48/b.
• Finalmente, mantenemos un rango amplio para el peso colombiano, COP $3.500-$3.800, para este trimestre. Resaltamos, que aún así las probabilidades
de que la moneda se deprecie frente a dólar son más altas a que se aprecie, por tanto en promedio podría mantenerse sobre los COP $3.700.
Divisas
Itaú
Renta Fija Local
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 24
La regla fiscal volverá... En forma de impuestos desde el 2022
El pasado 26 de mayo, fue publicado el Marco Fiscal de Mediano plazo, en donde se
confirma la suspensión de la Regla Fiscal hasta el 2022, y con ello, se abre el espacio
para tener un déficit fiscal del 8,2% y 5,1%, sustentado por una variación del PIB del -
5,5% y 6,6% para el 2020 y 2021, respectivamente. Lo importante a resaltar es que la
consolidación del déficit fiscal es esperada por:
• Una recuperación económica más acentuada en el 2021 (6,6%),
• Enajenaciones por 1,1% del PIB en el 2021 y 0,6% en el 2022
• Disminución del 1% de los gastos corrientes entre el 2020 y 2027, una reducción del
0,9% en el gasto de inversión (entre 2020 y 2023) y un menor gasto dado por la
emergencia económica después del 2020, y
• Una posible reforma fiscal del que logre recaudar, estructuralmente, 2% del PIB
(~COP 20 billones) iniciando en el 2021-2022.
Fuente: Minhacienda, Itaú. (E): Esperado. MFMP: Marco Fiscal de Mediano Plazo
2,091,35
2,563,32
-5,50
6,605,50
5,00 4,60 4,20 3,90 3,60 3,40 3,30 3,30 3,30
-5,96
4,523,38
3,39
-4,00-3,60-3,10
-2,50
-8,20
-5,10
-2,50-1,80
-1,20-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10
-09
-07
-05
-03
-01
01
03
05
07
2016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031
Marco Fiscal de Mediano Plazo vs expectativas Itaú
PIB var % Gobierno PIB var % Itaú ( E)
• Las necesidades de financiamiento del gobierno aumentaron un 74% con lo
esperado a inicio de año. Con ello, denotamos que se buscara aumentar la
exposición a créditos y emisiones externas, y se mantendrá una dinámica de
emisión de deuda interna tanto en el 2020 y 2021. Dentro de este plan, se
planea emitir el bono TES COP con vencimiento en el 2050, en la segunda
mitad del 2020. Con lo anterior, consideramos que las previsiones del MFMP
son optimistas teniendo en cuenta el impacto estructural al consumo que
generaría una reforma tributaria, dejando poco margen de equivocación en
términos de política económica, adicional, habría una alta incertidumbre
política ya que gran parte de las reformas recaerían sobre el nuevo gobierno.
Fuentes 2020 130,452 Fuentes 2021 104,900
Disponibilidad inicial 20,804 Disponibilidad inicial 22,076
Desembolsos 109,561 Desembolsos 64,205
Externos 59,096 Externos 24,538
Bonos 15,010 Bonos Por definir
Multilaterales 32,435 Multilaterales Por definir
Fondo de Ahoro y Estabilización 11,651 Fondo de Ahoro y Estabilización -
Internos 50,465 Internos 39,847
Subasta TES 27,500 Subasta TES 32,000
Entidades públicas y pago de obligaciones 11,730 Entidades públicas y pago de obligaciones 7,700
Otros 20 Otros 147
Fonpet 1,300 Fonpet -
Fondo de Riesgo Laborales 202 Fondo de Riesgo Laborales -
Titulos de Solidaridad 9,713 Titulos de Solidaridad -
Otros recursos 87 Otros recursos 18,619
Renta Fija Local
Marco Fiscal de Mediano Plazo vs expectativas Itaú
Fuentes de financiamiento GNC*
Marco Fiscal de Mediano Plazo vs expectativas Itaú
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 25
Renta Fija Local
La mayor deuda está empinando la curva.
75,9
66
71
76
81
86
100
110
120
130
140
150
160
170
ene-…
ma
r…
ma
y…
jul-18
sep
-…
nov-…
ene-…
mar…
ma
y…
jul-19
sep
-…
nov-…
ene-…
ma
r…
ma
y…
jul-20
Bill
ones C
OP
Por
extr
anje
ro
índic
e flu
jo d
e e
xt
a
em
erg
ente
s
Tenencia de TES por Extranjero
Observando cuidadosamente las fuentes del gobierno y el uso de las mismas,
encontramos que durante el 2020 encontraremos un posible efecto Crowding Out
de deuda, debido a que el Gobierno será emisor neto de deuda a nivel local, lo
que generaría presiones alcistas especialmente en los nodos largos (ver siguiente
diapositiva). No obstante, dado los buenos datos económicos a nivel externo y el
soporte monetario internacional, la entrada de flujos extranjeros al mercado TES,
contrarrestaría gran parte de este efecto de mayor emisión. Por otro lado, si el
gobierno sigue rigurosamente el cronograma de emisión planeado para el 2021,
los mayores intereses y amortizaciones en proporción a la deuda emitida, debería
aplanar la curva. Supuesto que dependerá del cumplimiento del MFMP y la
ponderación de los riesgos fiscales
90%111% 117%
114% 88%103%
96%87%
114%104%
141%
61%
138%
99%
0,85%
2,81%3,00%
2,17%
1,43%
2,19%1,99%
2,35%
1,11%
1,26%
1,90%
1,66%2,36%
1,87%
0,2%
0,7%
1,2%
1,7%
2,2%
2,7%
3,2%
3%
53%
103%
153%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Em
pin
am
ien
to 2
y--
10
y
Subastas TES / Amortizaciones e intereses internos
Su
ba
sta
sT
ES
/
Am
ort
izacio
ne
s
ein
tere
se
s
inte
rno
s
Fuente: Minhacienda, Bloomberg L.P, Koyfin. Itaú. (E): Esperado.
Roll-over de deuda y empinamiento 2-10 años curva TES TF
Índice de flujos externos hacia emergentes (EEM) y tenencia de TES
por el extranjero.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
6,72%
5,06%
10,72%
9,03%8,25% 9,79% 9,21%
5,44%
9,93%
0,00%
5,70% 6,02%
3,29%
3,17%
4,90%
1,76%
0,00%0,00%0,00%
5,83%
9,90%
8,49%7,62%
8,91% 8,51%
9,35%
9,20%
0,62%
5,94% 6,40%
3,42%
6,39%
4,73% 2,73%1,37%
0,59%
-5%
0%
5%
10%
15%
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2032 2033 2034 2035 2037 2049 2050
Deuda p
or
nodo/d
euda t
ota
l
Bill
ones C
OP
( O
uts
antin
g d
e d
euda in
tern
a)
Vencimientos Curva TES
Amortización de deuda interna (TES) y concentración de deuda por vencimiento
Amort deuda a ene-20 Amort deuda a junio-20Amort deuda a dic-20 ( E ) % (amortización/Deuda total) ene-20% (amortización/Deuda total) Dic-20 ( E )
Promedio vida media de deuda ene-20: 7,20 años*
Promedio vida media de deuda dic-20: 7,60 años*
• De acuerdo a nuestras estimaciones, la emisión de deuda TES de largo plazo en lo que resta del año sería del orden de COP $13,5 (para un total de COP$ 27,5 bn para final de año), las cuales estarían repartidas en COP $ 8,30 billones entre la referencia TES 27´s y 34´s, COP$ 2 billones para la nueva referencia del 2050 y $3,2 billones entre TES UVR del 29´s ,37´s y 49´s. Lo cual aumentaría la vida media de amortización de deuda interna en 0,84 años a final del 2020 y sustenta nuestra tesis de un empinamiento de la curva, debido a un exceso de oferta de deuda en el largo plazo.
• No obstante, a pesar que consideramos que las perspectiva fiscal del Gobierno son bastante ambiciosas, esperamos que las cali ficadoras posterguen la posible de decisión de mantener/recortar la calificación soberana del país por lo menos hasta la segunda mitad del 2021. Por lo que concluimos que el nivel de largo plazo en la curva TES COP y UVR debería mostrar un movimiento más lateral este año con ligeros sesgos a la baja en tasa, generando un Bull Steepening de la curva, que es fomentado más por el espacio de caída que tiene las TIRes de los papeles de corto y mediano plazo.
Fuente: Minhacienda,, Itaú. (E): Esperado
Renta Fija Local
Emisiones que alargan la vida… pero media
Amortización de deuda interna (TES) y concentración de deuda por vencimiento
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 27
• Con nuestra expectativa de tasa Repo (Política monetaria) para el 2020 del 2,00% (2,25% en julio y 2,00% pbs en agosto), esperamos que la parte corta sea el
Trade seguro para ver valorizaciones. Se ha podido observar que el diferencial entre la tasa Repo y los nodos TES COP Cero Cupón (CEC) tienen un promedio de
33 pbs, 1,70 pbs y -14 pbs para las referencias de 1,5, 1 y 0,5 años de duración, respetivamente. Teniendo en cuenta que la tasa repo estará al 2,00% a final de
año (2,50% a finales de junio), el TES del 2022 (duración de 1,3 años para final de año) debería estar entre el 2,05% y el 2,33%.
• Es importante mencionar que el Spread entre el TES y la tasa Repo incluso podría llegar a niveles negativos, en épocas de ciclo de recorte de tasas, por lo que no
descartamos que el TES del 2022 pueda incluso llegar a negociarse por debajo del 2,00% a inicio del próximo año.
-220
-170
-120
-70
-20
30
80
130
180
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Spre
ad p
unto
s b
ase
Spread CEC corto plazo vs tasa repo
Spread 6 meses Spread 1 añoSpread 1.5 años prom:Spread 6 mesesprom: Spread 1 año prom:Spread 1.5 años
Prom 6 meses: -14
pbs
Prom 1 año: 1,70 pbs
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
Ta
sa l%
Tasa de Repo vs Tasa TES COP Cero Cupón (CEC)
CEC 3 meses CEC 6 meses
CEC 1 año CEC 1.5 años
Tasa Repo Tasa repo Proyectada
Repo Dic
2020:
Fuente: Banrep. Itaú. PreciaFuente: Banrep. Itaú. Precia
Renta Fija Local
Bull Steeping. La parte corta tiene espacio
Tasa de Repo vs Tasa TES COP Cero Cupón (CEC) Spread CEC corto plazo vs tasa repo
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 28
De acuerdo a nuestra expectativa, podemos aprovechar el posible Rally entre 40-70 pbs que puede tener el TES
del 2022, buscando posiciones de compra sobre el mercado de derivados de TES. Con lo anterior, y suponiendo
una tasa Repo del 2,30% sobre el contrato Futuro, con vencimiento septiembre del 2020, nuestro primer nivel de
Take Profit estaría sobre el 2,40% y el segundo nivel sobre el 2,20%, dejándonos ganancias potenciales entre el
18% y 30% nominal sobre el monto invertido (este es el efecto que genera el apalancamiento). Por otro, lado, en
caso de ver condiciones adversas consideramos poner el Stop Loss sobre los niveles del 2.90% y 3,05%. Se
menciona que dado la baja duración del papel, preferimos buscar oportunidades potenciales de compra en el
mercado futuro ya que el apalancamiento potencia nuestras ganancias, que buscar exposiciones con
rentabilidades menores en el mercado Spot
Rentabilidad nominal por días de tenencia del contrato
Renta Fija Local
Aprovechemos el apalancamiento. Largo TES 2022
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 29
.
-0,94
0,08
-1,41
-2,60
-5,86
-1,97
-0,10
0,84
1,54 1,52
-1,01
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
COLTC 009/09/20
COLTES 1107/24/20
COLTES 705/04/22
COLTES 1007/24/24
COLTES 6 1/411/26/25
COLTES 7 1/208/26/26
COLTES 5 3/411/03/27
COLTES 604/28/28
COLTES 7 3/409/18/30
COLTES 706/30/32
COLTES 7 1/410/18/34
Desvia
cio
nes
Esta
ndar
Modelo de valor justo TES COP.
Desviación Estándar TES. +2 DE -2 DE
Aunque estructuralmente, vemos un valor potencial en las referencias de TES Corto plazo debido al ciclo de recortes de tasas de interés, las agresivas valorizaciones
presenciadas en la parte media de la curva TES COP, muestra una divergencia estadística significante en nuestro modelo de valoración, lo que índica que los papeles
del 25´s, 24´s y 26´s podrán tener correcciones, alcistas en TIR, en el futuro inmediato; no obstante, una vez corrijan al alza entre 10 y 15 pbs, se ve oportuno
estructurar posiciones de comprar, especialmente en las referencias del 24 y 26´s. Por otro lado, alargar duraciones hasta el TES 2028, tendría sentido debido el
aumento de la curvatura de la curva que se mantendrá ligeramente presionado por la mayor emisión de deuda, pero que beneficiaría a la referencia del 28´s a medida
que se va desplazando a lo largo de la curva, mientras el tiempo de vencimiento disminuye
Señal bajista en
tasa. Se espera
valorizaciones del
papel
Señal alcista en
tasa. Se espera
desvalorizaciones
del papel.
Fuente: Precia, Cálculos Itaú.
Renta Fija Local
Las valorizaciones presentadas dan oportunidades de Take Profit
Modelo de valor justo TES COP
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 30
Señal de
empinamiento
Señal de
aplanamiento
Estrategia: Táctica
Dada la coyuntura actual consideramos propenso especular a lo largo de la curva TES COP, a medida que los movimientos agresivos abren espacios de especulación
e incluso de arbitraje, con esto, reafirmamos nuestra postura de un ligero aplanamiento de la curva sobre los nodos 28´s y 30´s debido a la ausencia de estas
referencias dentro de los casi, COP $13 billones de subastas que están planeadas para este año por parte del gobierno, por lo tanto, de acuerdo a nuestra señal
técnica (grafica inferior), encontramos que el aplanamiento en el 2028-2030 deberían empezar a darse debido a la alta convexidad que actualmente tiene la curva, del
mismo modo, soportamos otra razón del por qué consideramos atractivo invertir en estas referencia de largo plazo de manera táctica. Para este caso, esperamos solo
haremos el Spread de manera direccional, comprando 2028 sobre los niveles actuales con un Stop Loss de 5,65% y un Take Profit de 5,00%.
2%
4%
6%
8%
30
35
40
45
50
55
60
Tir E
fctiva A
nual
Roll
Dow
n p
or
año (
PB
S) Curva TES COP y Roll Down promedio por año vs
Tasa Repo
Roll Down promedio por año vs tasa Repo TIR (Eje Izquierdo)
Por otro lado, aunque el empinamiento podría mantenerse
especialmente por la alta emisión de deuda en el segundo semestre
del año, consideramos atractivos los nodos del 28´s y 30´s ya que son
las referencias donde se maximizan el empinamiento de la curva (y
por ende maximiza su Roll Down Promedio). La referencia de los 27´s
también está dentro de este grupo, pero dado que hace parte de la
referencia dentro del programa de subastas, podríamos ver una
resiliencia a valorizarse en el corto plazo.
Renta Fija Local
Trade de empinanmiento. Direccional TES 28´s.
Curva TES COP y Roll Down promedio por año vs Tasa Repo
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 31
El choque sobre la demanda agregada debido a la pandemia, ha generado una caída acelerada del nivel de precios a nivel local, las cuales han sido apoyadas por las
medidas del gobierno al ejercer presiones bajistas sobre los combustibles, las telecomunicaciones, los servicios públicos y sobre servicios del sector turismo, hotelería,
restaurantes, industria entre otros. Razón por la cual, esperamos una inflación a final de año de 2,00%, para que posteriormente, un efecto base favorable, permita ver
inflaciones sobre el 3,00% en el 2021.
Ahora, sobre la curva corta y media de TES UVR (Hasta 2025), se abren oportunidades, ya que incluso en un escenario bajista en inflación (1,76% para el 2020), las
referencias del 21´s, 23´s y 25´s generarían un exceso de rentabilidad al vencimiento sobre sus comparables en TES COP de 34 pbs, 29 pbs y 39 pbs respectivamente.
No obstante, dado a las altas presiones bajistas sobre la inflación de corto plazo y las inflaciones negativas en los meses de mayo, junio y julio, recomendamos
sobreponderar 2023 y 2025 y mantener neutral los TES UVR 21´s.
Fuente: Banrep. Itaú.. * La inflación continuada es sustraída del calculo del UVR diario.
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
-20
30
80
130
180
230
280
330
380
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
IPC
%
Punto
s b
ase
Empinamientos Curva TES UVR vs Inflación*
empinamiento UVR 2-10y empinamiento UVR 2-20y
empinamiento UVR 2-30y Inflación continua (Eje Der)
Inflación central proyectada (Eje Der) Inflación bajista proyectada (Eje Der)
Inflación alcista proyectada (Eje Der)
Inflación
2020
2,24%
2,00%
1,76%
3,0%
2,2%
4,1%
3,1%
4,8%
4,0%
5,4%5,4%
6,1%6,3%6,5%
6,3%6,6%
6,4%6,5%6,8%6,6%
7,9%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
UV
R
CO
P*
2021 2023 2025 2027 2029 2033 2035 2037 2049
TIR
Vencim
iento
EA
.
TIR al vencimiento TES. Escenarios con tasas de mercado 10-jul-2020
Escenario Central Escenario Alcista Escenario Bajista
Fuente: Itaú.* El papel de TES COP comparable se hace mediante interpolación de la curva.
Renta Fija Local
Inflación a la baja
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 32
Fuente: Precia, Cálculos Itaú. * Se toman las referencias promedio disponibles con vencimientos mayores o iguales a 21 años
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
0.5 Años 1 año 1.5 años 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 15 años 20 años >21años**
Pu
nto
s b
ásic
o v
s T
ES
UV
R
Spread por duración (años)
Spreads Deuda corp IPC AAA Cero Cupón vs TES UVR Cero Cupón
Máximo Mínimo último Promedio Hace un mes
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
0.5 Años 1 año 1.5 años 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años
Punto
s b
ásic
o v
s T
ES
TF
Spread por nodo
Spreads Deuda corp TF AAA Cero Cupón vs TES COP Cero Cupón
Máximo Mínimo último Promedio 1 Mes atrás
• El mercado de deuda corporativa ha seguido un comportamiento muy similar al buen desempeño de la deuda pública, no obstante, también ha sido sometido a una alta volatilidad que categorizó los meses de marzo y abril. Ahora, dado el abultado soporte monetario y la mayor confianza soportada por los entes centrales a nivel local y global, los Spread de Crédito se han contraído de manera significativa tanto en las referencias de los papeles en Tasa Fija como en los indexados en IPC, llevándolo a niveles incluso por debajo de la media de los últimos 5 años. A pesar de lo anterior, considerando que el ciclo de bajadas tienen como mínimos 50 pbs adicionales a la baja, los nodos hasta 2 años en Tasa Fija, seguirán mostrando la misma inercia de caídas en las TIRes de los TES COP, mientras que los altos sesgos a la baja en inflación y un TES UVR de referencia bastante atractivo en la parte corta, deja un amplio espacio de desvalorizaciones en los IPC hasta 3 años. Hay que mencionar, que debido a que las tasas a nivel local, llegarán a niveles históricamente bajos, consideramos prudente tomar posiciones estructurales en IPC en los nodos mayores a 3 años con el fin de mantener una cobertura natural a la inflación en caso de evidenciar una recuperación bastante agresiva de la actividad económica y del nivel general de precios en el 2021 y 2022.
Renta Fija Local
Deuda corporativa. Spreads de crédito
Spreads Deuda corp IPC AAA Cero Cupón vs TES UVR Cero
Cupón
Spreads Deuda corp TF AAA Cero Cupón vs TES COP Cero
Cupón
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 33
Fuente: Precia, Calculos Itaú. Fecha de cálculo 10/julio/2020
• Realizando un ejercicio sobre la TIR hasta el vencimiento bajo de nuestro escenario central de inflación (2,00%) y tasa Repo (2,00%) para el 2020, encontramos que, de manera estructural, posicionarse en los nodos mayores a 2 años en IPC hace sentido, especialmente, cuando los sesgos bajistas en la inflación durante el 2020 y el relativo atractivo que evidencia la parte corta en UVR, disminuyen el apetito por los nodos cortos en deuda corporativa indexado a la inflación.
• A pesar que las valoraciones en Tasa Fija (FS) lucen apretadas, los nodos hasta 1 años rentan mejor que el IPC. Con lo cual, recomendamos mantener Tasa Fija corto plazo a medida que la inercia de caídas sobre la tasa de referencia por parte del Banrep, impulsaría las valoraciones en este indicador.
• El IBR ha evidenciado un creciente apetito en las últimas semanas y su aumento en la liquidez, ha hecho ajustar los márgenes a niveles más justos, lo cual, le ha restado atractivo si un escenario adverso empieza a visualizarse y presione las tasas por debajo del 2%,
TIR al vencimiento: tasa previa.
(Escenarios Base)
TIR al vencimiento tasa actual.
(Escenario Bajista)
Renta Fija Local
Deuda corporativa. Tir al vencimiento
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 34
Fuente: Precia, Calculos Itaú. Fecha de cálculo 10/julio/2020
IPC y tasa Repo Implícita. Deuda corporativa AAA
2,2%2,2% 2,2%
2,2% 2,1% 2,1% 2,1%
2,2%
2,5% 2,5%
2,8%
2,7%
2,9%
2,7%2,3%
2,4%2,4%
2,3%2,1%
2,0%
1,6%
1,3% 1,3% 1,4% 1,4%1,5%
1,6%
1,8%
2,0%
2,1%
2,3%
2,5% 2,6%
2,8%
2,9%
3,6%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
0,25 0,50 0,75 1,0 1,5 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 14,0 16,0 18,0
Implícita IPC Implícita Repo Implicita UVR
Renta Fija Local
El mercado de implícitas
IPC y tasa Repo Implícita. Deuda corporativa AAA
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
• A diferencia de las demás crisis económicas, el impacto por el COVID-19 dejará un impacto mucho más
fuerte en el consumo privado de bienes y servicios, debido a una alta dependencia global a este rubro, por
otro lado, las medidas fiscales intentarán palear este choque y deberá mantener una postura igual de
agresiva en los meses siguientes para reinstaurar de manera eficaz el tejido productivo y disminuir las altas
tasas de desempleo.
• No obstante, los choques fiscales a futuro, deberán impactar de manera considerable a los países
emergentes que no poseen mayor espacio fiscal y no tiene la capacidad de absorber estos estímulos
mediante políticas monetarias no convencionales, lo cual debería mantener empinada las curvas de
rendimiento por lo que resta del año.
• Colombia ha mantenido una postura prudente en términos fiscales durante los últimos años, no obstante, a la
espera de presenciar la peor contracción económica desde el inicio de la década del 00´s y tratando de evitar
un colapso del sistema productivo, laboral y salubre, se esperaría que el Gobierno se encamine a emitir
mayor deuda para financiar sus necesidades de liquidez en el corto plazo, a su vez que plantea estructurar
una reforma tributaria desde el 2022, lo cual tendría efectos negativos y perduraderos sobre el consumo
privado a nivel local. Por otro lado, el Banrep seguiría soportando la economía con recorte sobre la tasas de
referencia hasta el 2%, a medida que la inflación se encamina hacia el 2-2,30% a final del 2020.
• Con lo anterior, esperamos que la curva de rendimientos en TES COP muestre un empinamiento, con lo que
recomendamos sobreponderar los TES COP 22´s y 24´s, especialmente en el mercado de derivados,
mientras que la alta convexidad de la curva, favorece la ligera sobreponderación en los nodos del 28´s , para
las referencias más largas recomendamos sobreponderarr ligeramente 30´s y 32´s. Para los TES UVR, la
referencia del 2023 y el 2025 ya descuenta una inflación incluso por debajo del 1,6% a final de año, lo cual
dejaría espacio de valoración en caso de evidenciar un rebote significativo en el nivel de precios dado una
reactivación económica local el siguiente año. Recomendamos mantener las referencias de mediano plazo, a
medida que la valorización en la curva TES y unas inflaciones implícitas debajo del 3%, evidencian un valor
más justo.
• En deuda corporativa, recomendamos mantener TF hasta referencias de 1 año, la cual continuaría con la
caída inercial en las TIRes generadas por los recortes de la tasa Repo del Banrep, mientras que se
recomienda subponderar IPC hasta 1.5 años y aumentar exposición en las referencias mayores a 4 años.
Por otro lado, los márgenes en IBR se han ajustado a las condiciones de mercado y recomendamos
mantener subponderado el indicador, a medida que los sesgo sobre menores tasas de interés, afectarían el
Carry del papel.
Categoría Activo
N1 N2 N3 N4 N5
Corto plazo 0 0 4
Mediano plazo 3 0
Largo plazo 4
Corto plazo 0 4 0
Mediano plazo 3 0 0
Largo plazo0 3 0
IBR 0 0 3
DTF 0 2 0
Corto plazo 0 2 0
Mediano plazo 0 0 4 0
Largo plazo 4 0
Corto plazo 0 3
Mediano plazo 0 2 0
Largo plazo 0 2 0
Calificación
IPC
Tasa fija
UVR
Tasa fija
Renta fija Local
Deuda
Corporativa
Renta fija local
Deuda Pública
Renta Fija Local
Conclusiones
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú
Renta Variable Local
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú C
om
isio
nis
ta d
e B
ols
a C
olo
mbia
S.A
.
Sector Materiales Sector
Infraestructura
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
1,28%
2,30%
2,50%
3,40%
5,60%
8,30%
Colombia
Brasil
México
Indonesia
India
China
0,740,44 0,58
1,02 0,78
0,53
0,35
0,07
0,49
0,25
2,13
0,39
0,27
0,19
0,36
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
1995-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2013 2014-2016 2017-2018
Pública Privada Regalías
Fuente: Fedesarrollo, Banco Mundial, OECD
¿Cuál será el sector jalonador de la economía?
Inversión en infraestructura % PIB –
Histórico Economías emergentes (inversión en infraestructura % PIB)
• Mayor inversión en infraestructura, parte fundamental de la recuperación económica posterior al choque.
• Sin embargo, Colombia todavía se encuentra rezagado frente a otros países en desarrollo si se hace una comparación de la inversión en infraestructura como
porcentaje del PIB. Países como China e India mantienen una inversión de 8,3% y 5,6% respectivamente. Mientras que en la región Brasil y México, el número
asciende a 2,5% y 2,3% respectivamente.
• Durante 2019, Colombia creció 3,3%, de donde 1,0% aproximadamente, es aportado por infraestructura.
Renta variable
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
¿Dónde estamos y para donde vamos?
Inversión prevista
(COP Billones)
Tramos faltantes Buga - Buenaventura 2,45$
Malla Vial del Valle - Accesos Cali 1,16$
Ruta del Sol 2 (Pto Salgar - Barrancabermeja) 1,96$
Ruta del Sol 2 ( Barranca - San Roque) 1,63$
Río Magdalena ( Primera fase) 0,59$
Canal de Dique 2,00$
Tren la Dorada - Chiriguaná 1,20$
ALO Sur 0,66$
Accesos Norte 2 (Calle 196 a calle 245 y 7ma) 1,20$
Nuevo puerto de Cartagena ( Bayunca) 3,00$
Ampliación Aeropuerto Rafael Nuñez 0,55$
Ampliación Aeropuerto de Cali 1,00$
Total 17,4$
Proyecto Avance
Girardot-Honda-Pto Salgar 99%
Cartagena – Barranquilla y Circunvalar 96%
Pacífico 2 83%
Pacífico 3 72%
Chirajara – Fundadores 69%
Puerta del Hierro - Cruz del Viso 61%
Autopista Mar 1 59%
IP Vías del Nus 59%
Transversal del Sisga 57%
Conexión Norte 55%
Bucaramanga-Barrancabermeja-Yondo 49%
IP Antioquia – Bolívar 49%
Neiva-Espinal – Girardot 47%
Rumichaca-Pasto 45%
Girardot – Ibagué – Cajamarca 43%
Perimetral Oriente Cundinamarca 42%
Pacífico 1 37%
Accesos Norte a Bogotá 29%
Autopista Mar 2 15%
Cúcuta-Pamplona 13%
Villavicencio-Yopal 11%
Bucaramanga-Pamplona 3%
Proyectos de 4 Generación
Proyectos 5G
• Entre 2014-2016 la inversión en infraestructura como % del PIB alcanzaba niveles de 3,0% aproximadamente. Los programas de cuarta generación contemplaban la
construcción de 36 proyectos de infraestructura con un Capex estimado de COP$47 billones. Sin embargo, luego de los caso de corrupción de la constructora Odebrecht en
diciembre de 2016, la inversión en infraestructura cayó a 1,3% del PIB entre 2017-2018.
• El avance promedio de ejecución de los proyectos es cerca de 42% y para final de año el Gobierno tiene como meta que cerca del 95% estén reactivados y en desarrollo.
• Primera ola 5G de COP17,4 billones, que entrarán en licitación en el primer trimestre del próximo año.
• Primera ola complemento a las 4G.
• La segunda Ola suma una inversión cercana a COP$30 billones, donde se incluyen proyectos como la ampliación del Dorado ( COP$10 billones)
Renta variable
Fuente: Fedesarrollo
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
0,03 0,2
0,5
0,70,6
0,5
0,20,1
0,2
0,6
0,4
0,3
0,2
0,2
0,1
0,10,02
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Pública Privada
0,04%
0,40%
1,50% 1,50%
1,30%
1,10%
0,90%
0,70%
0,50%
0,40%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
¿Cuál será el sector jalonador de la economía?
Inversión 28 proyectos PMTI % del PIB Efecto sobre el PIB (Puntos porcentuales)
• El impacto positivo de los proyectos se daría principalmente entre 2023 y 2024, cuando la inversión alcance el nivel máximo de ejecución, siendo cerca de 1,1%
del PIB.
• Las inversiones que contemplan un periodo de tiempo entre 10 y 20 años, tenderían a reducirse a medida que pasen los años.
• En este sentido un incremento en la inversión de 1,1% del PIB, aumentaría el crecimiento de 1,5%.
• En promedio un incremento en la inversión de 0,5% por año, generaría un aumento del PIB de 0,8% a/a.
• Adicionalmente, esto implicaría una reducción de 0,6 puntos pocentuales por año.
Renta variable
Fuente: Fedesarrollo
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú C
om
isio
nis
ta d
e B
ols
a C
olo
mbia
S.A
.
Sector Materiales
Sector Materiales
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Sector que encadena la productividad de otros sectores Sector materiales
7,0% 11,1% 7,0% 1,7% 5,3%
-25,6%
-79,5%
-30,4%
-100,0%
-80,0%
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4E
ne
Fe
b
Ma
r
Ab
r
Ma
y
Jun
Jul
Ag
o
Se
p
Oct
Nov
Dic
En
e
Fe
b
Ma
r
Ab
r
Ma
y
2019 2020
Mill
on
es
Producción de cemento Var% a/a
5,8% 7,2%12,4%
2,6%5,3%
-28,6%
-75,5%
-33,1%
-80,0%
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
En
e
Fe
b
Ma
r
Ab
r
Ma
y
Jun
Jul
Ag
o
Se
p
Oct
Nov
Dic
En
e
Fe
b
Ma
r
Ab
r
Ma
y
2019 2020
Mill
on
es
Despachos de Cemento Var% a/a
5,9%5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
0400800
1.2001.6002.000
Ocupados construcción %Participación Ocupación total
Ocupación sector construcción
Despachos de cemento
Producción de cemento
• La industria de la construcción fue una de las primeras en donde se
suavizaron las restricciones de cuarentena. En abril se evidenció una caída
de 79,5% en la producción de cemento, así como una reducción de 75,5%
en los despachos de cemento.
• Sin en embargo, en Mayo esta cifra presentó una variación positiva frente al
mes de abril, donde la producción y los despachos registraron una variación
mensual de 291% y 191% respectivamente frente a abril. Sin embargo, todavía
se presenta una contracción de 30% aproximadamente frente al mismo mes
del año anterior.
• Para Junio, es probable que continúe la senda de recuperación, y para el
segundo semestre esperamos que la contracción sea a un solo dígito.
• Es de mencionar que en línea con las condiciones del mercado laboral, la
ocupación del sector viene presentando una caída desde los primeros meses
del año. Hoy el porcentaje de ocupados del sector construcción es de 5,9%,
registrando una disminución de casi 200 pb.
Renta variable
FuenteDANE, Camacol
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Lo que pasa en EE.UU también será catalizador
170
180
190
200
210
220
230
240
250
260
270
jul-13 sep-14 nov-15 ene-17 mar-18 may-19 jun-20
Índice de Precios al productor Cemento
• En EE.UU el gobierno nacional también está buscando extender la ley que autoriza la financiación de obras civiles y otros fondos para inversión en
transporte. La ley Actual (FAST) contemplaba USD305.000 millones durante 5 años y vence el próximo 30 de septiembre.
• La propuesta además contempla una extensión el proyecto por un periodo de 10 años. La propuesta por parte del gobierno Trump asciende a USD1,0 billón.
• Por el lado de los demócratas, la propuesta asciende a USD494.000 millones, donde la mayoría estaría destinado a reparación y mantenimiento de puentes
y carreteras.
$ 0,3$ 0,5
$ 1,0
Propuesta actual Demócratas Trump
Proyectos Infraestructura
Renta variable
Fuente: Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Riesgos
• Flujo de caja afectado por la baja actividad de tráfico durante el año
• Altos niveles de endeudamiento de las compañías
• Baja liquidez y profundidad en los activos
2,5x2,6x
2,3x
1,7x
2,5x
2,8x
1,5x
2,0x
2,5x
3,0x
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Deuda neta/ EBITDA
3,7x
4,0x
4,2x4,3x
4,1x4,0x
4,5x
3,5
4,0
4,5
4T18 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2020E
1,5X1,3X
1,8X
2,2X
2,4X
1,2X
1,7X
2,2X
2,7X
1T19 2T19 3T19 4T19 1T20
Grupo Argos Cemargos
Corficolombiana
3,4
3,6
3,8
3,7
3,9
3,3x
3,5x
3,7x
3,9x
4,1x
1T19 2T19 3T19 4T19 1T20
CLH
Renta variable
Fuente: Bloomberg, Cálculos Propios
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú C
om
isio
nis
ta d
e B
ols
a C
olo
mbia
S.A
.
Sector Financiero
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
¿Sector financiero, vale la pena arriesgarse?
Medidas por parte del
regulador
• Periodos de gracia o prórrogas para deudores con mora inferior a 3
días.
• Se podrán modificar o reestructurar los periodos de gracia.
• No se podrán limitar los cupos de tarjetas de crédito o rotativos.
• Uso de la provisión general y contracíclica
• No podrán aumentar las tasas de interés
• No se permite el cobro de interés sobre cuotas de manejo, seguros
u otras comisiones, ni la capitalización de intereses.
• El plazo se puede ajustar de forma tal que el valor de la cuota del
cliente no aumente.
• Si el ajuste implica un incremento en el valor de la cuota se debe
tener aceptación del deudor.
• En el caso de empresas, la entidad debe evaluar el efecto sobre la
cuota.
Circular Externa 007
Circular Externa 022
Circular Externa 014
• PAD (Programa de acompañamiento a Deudores)
• Grupo 1: Condiciones igual a las que se pactaron
• Grupo 2: Redefinición de condiciones, se puede incluir nuevos
periodos de gracia.
• Grupo 3: Periodo de gracia y redefinición en función de su potencial
capacidad de pago.
4,0%
2,8%
3,3%
3,8%
4,3%
4,8%
5,3%
240 244 246 248 250 250 250 251 252 252 255 251 250 255 272 277 278
127 129 130 131 133 134 136 138 141 143 146 147 149 151 151 149 14862 63 63 63 64 64 64 65 66 67 67 68 68 69 69 69 69
0
200
400
600
Bill
ones
Comercial Consumo Vivienda
Cartera de crédito
Calidad de cartera
5,97,8
9,56,9
9,311,3
0,0
5,0
10,0
15,0
mar-19 abr-19 may-19 mar-20 abr-20 may-20
Bill
ones
Provisiones de cartera
Renta variable
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
¿ Cuáles son los riesgos ?
1,1%
0,5%
-2,9%-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19 jul-19 oct-19 ene-20 abr-20
-30,0%
-25,0%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
• Teniendo en cuenta que nos enfrentamos a un sector cíclico, esperamos que la contracción de la economía, se vea reflejada también en un deterior de la cartera. Es importante
tener en cuenta que Itau espera una contracción de la economía de -,6,0% en 2020. Adicionalmente, el decrecimiento de la cartera, podría registrar contracciones mayores que las
evidenciadas en la crisis de los 90 en el escenario más ácido.
• Adicionalmente, en términos de rentabilidad, el ROA podría presentar valores negativos en 2021, donde es evidente que el gasto en provisiones será el que explicaría en su mayor
parte la caída de las utilidades de las compañías y por ende la disminución en los ratios de rentabilidad.
Fuente: Banco de la República, Cálculos Propios
Crecimiento de cartera var% a/a ROA
Renta variable
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
¿ Cuáles son los riesgos ?
10,8%10,1%
10,9%11,5% 11,1% 11,00%
8,20%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
2015 2016 2017 2018 2019 abr-20 2020E 2021E
16,4% 16,0%16,9% 17,6% 16,7%
15,9%15%
14%
-2,0%
3,0%
8,0%
13,0%
18,0%
2015 2016 2017 2018 2019 abr-20 2020E 2021E
• Las compañías del sector financiero mantienen
niveles sólidos de solvencia. Es importante
mencionar que las comparaciones con algunos
bancos de la región se hacen poco pertinentes,
dado que Colombia todavía no tiene toda la
implementación de Basilea III. Pero se llevará a
cabo a principios del próximo año, donde no
vemos grandes riesgos para las entidades
locales.
• La mayoría de las compañías mantienen
niveles de solvencia por encima de la
exigencia regulatoria. En el caso del TIER I,
todas las entidades cumplen con el nivel (
4,5%). Según algunas cifras estimadas por el
Banco de la República, el nivel mínimo se daría
en 2021 siendo un valor de 8,2%, todavía por
encima del exigido por el regulador.
• En el Caso del TIER II, el indicador también
registraría una contracción alrededor de 3
puntos porcentuales, ubicándose en 14%, en
2021, pero todavía muy por encima del mínimo
exigido ( 9,0%).
• En este sentido, la preocupación no vendría a
nivel solvencia, pues es evidente que las
compañías cuentan un patrimonio sólido, que
soporta los riesgos que se avecinan a lo largo
del 2020 y las secuelas que se observarán en
2021.
Fuente: Banco de la República, Cálculos Propios
TIER I
TIER II
Renta variable
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú Comisionista de Bolsa
Itaú C
om
isio
nis
ta d
e B
ols
a C
olo
mbia
S.A
.
Sector Financiero
Sector Utilities
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Cubriendo el portafolio
5.200
5.400
5.600
5.800
6.000
6.200
6.400
2018 2019 2020
Demanda de energía (
GWh)
0100200300400500600
2018 2019 2020
Precios de energía ( GWh)
• La demanda de energía ha registrado una contracción de
6,0% en Junio de este año. Sin embargo, en las primeras
semanas de Julio se evidencia una recuperación de 8,0%
frente al mismo periodo de febrero.
• Fitch proyecta que la demanda de energía caerá 2,3% en
2020, que comparado con algunos países de
Latinoamérica, es la menor disminución que se
experimentaría, pues alrededor del 65% de la demanda
proviene de usuarios del segmento residencial, que no se
han visto afectados sustancialmente, como la industria y
el comercio.
• A pesar de la caída de la demanda de energía, los
precios spot de energía también han registrado
importantes variaciones, en la medida en que las
condiciones hidrológicas llevaron a una reducción
importante en los embalses, así como la disminución de
la demanda por las medidas de confinamiento. En este
sentido, en abril, los precios alcanzaban un nivel de
COP255 /kWh, mientras que en mayo el precio subió a
COP363/kWh.
Renta variable
Fuente: Fitch Ratings, XM
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Cubriendo el portafolio
5.438 4.723 4.862
4.146 3.727 4.495
4.981 5.782
3.787
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20
Mile
s d
e m
illones
Capital de trabajo, sector utilities
• Medidas de alivio para los usuarios finales, como
prórrogas en las facturas entre 24 y 36 meses.
• Disminución en el recaudo de las compañías
presionaría el nivel de capital de trabajo.
• Impactos que no serán sustanciales en la caja de las
compañías. Las compañías con take or pay, tendrían
repercusiones en caja.
• Los mayores vencimientos de deuda en el largo
plazo.
• Nuevas líneas de crédito de corto plazo.
• Las inversiones se desplazan por los años 2021 y
2022, en la medida en que las compañías deciden
ser prudentes con la caja generada por la operación.
• Sin embargo, la expectativa de utilidades para 2020,
es una caída, podría ser no mayor al 10%.
• La flexibilidad financiera les permite acceder a
financiamiento de manera más rápida.
50
70
90
110
130
150
170
Colcap GEB ISA Celsia
Desempeño del sector utilities vs Colcap
Fuente: Fitch Ratings, XM, Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Conclusiones y
recomendaciones
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Recomendado
s
Análisis Fundamental
F1 F2 F3 F4 F5
N5
N4
N4
N3
N2
N5
N5
N4
N4
N3
T5
T4
T3
T2
T1
N4
N4
N3
N2
N2
N4
N3
N2
N2
N1
N3
N2
N2
N1
N1
An
álisis
técn
ico
14,5%
12,5%
16,5%
18,5%
17,0%
10,0%
8,0%
3,0%
Bancolombia Pf Pf Davivienda Aval Pf
Grupo Sura Nutresa GEB
ISA Cemargos
Portafolio recomendado
Renta variable
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Objetivo Colcap 2020
Target: 1.280 –
1.320
FED
¡Gracias ;-)!
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Camilo DíazRenta Fija Local
Contáctanos
Estrategia
www.itau.co
Productos
Valeria AlvarezRenta Variable Local
Andrés RodriguezRenta Fija y cuantitativo
Camila RodriguezDivisas
Juan FlechasEstrategia
Trader al Día
Monitor de divisas
Diario Accionario
Perspectiva semanal
Informe semanal RFI
Outlook Semestral
Comité Semanal
57