Novedades - ahk-download.com.arahk-download.com.ar/ce/CE_ck_Informe%20Econ%f3mico%20Febrer… ·...

01. Novedades

02. Panorama

03. Actividad

04. Precios

05. Política Fiscal

06. Sector Externo

07. Política Monetaria y Cambiaría 02/2020

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02 ARGENTINA ECONÓMICA

2020 CÁMARA DE INDUSTRIA Y COMERCIO ARGENTINO – ALEMANA

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NOVEDADES Eco latina informa que ya está disponible su informe se-mestral de perspectivas de mediano plazo. A continuación, se presentan los principales aspectos del informe.

OBJETIVOS El estudio presenta un claro diagnóstico de la situación económica actual y de las perspectivas para el año en curso. El informe pone en relieve las restricciones que enfrenta la política económica y sus implicancias en tér-minos de las variables fundamentales (actividad, inflación y tipo de cambio).

CONTENIDO • Contexto internacional. Cómo jugará el mundo en los próximos años. • Diagnóstico de la situación económica actual local. • Las restricciones de política económica luego de las elecciones legislativas. • Cuáles son los posibles escenarios y sus probabilida-des asociadas. • Proyecciones de las principales variables bajo tres es-cenarios posibles.

VARIABLES CONSIDERADAS EN LAS PRO-YECCIONES • Contexto internacional: crecimiento e inflación de las principales economías. • Actividad: PBI, consumo privado, inversión, exportacio-nes, importaciones, tasa de desempleo. • Precios: Inflación real (IPC Ecolatina). • Tipo de cambio nominal y real. • Política fiscal: gasto, recaudación, resultado fiscal, bre-cha de financiamiento. • Sector externo: exportaciones, importaciones, superávit comercial. • Mercado laboral: demanda laboral, desempleo, salario nominal y real.

PARA MÁS INFORMACIÓN: No dude en comunicarse vía mail a [email protected].

PANORAMA

Económico: El gobierno quiere reestructu-rar la deuda y los privados conocer el plan económico El anuncio del gobernador de la provincia de Buenos Ai-res de posponer a los primeros días de mayo el pago del capital (por USD 250 M) de un bono en dólares con juris-dicción extranjera (BP21) que vence a fines de enero cortó la luna de miel de Alberto Fernández con los mer-cados financieros internacionales. La fuerte caída del precio de los bonos de la provincia de Buenos Aires rompió la tregua financiera y cambiaria reinante en los primeros días de gobierno de Alberto Fer-nández. El riesgo país volvió a superar los 2.000 puntos básicos y reaparecieron presiones sobre el mercado cambiario formal y el paralelo. La imposibilidad de conseguir el 75% de las adhesiones necesarias para extender el canje del bono de la provin-cia de Buenos mantiene en vilo a los agentes económicos ya que el 5 de febrero la jurisdicción más poblada del país caería en default si no paga ni logra reperfilar dicho ven-cimiento. Esta negociación impacta a nivel Nacional: aun-que el ministro de Economía haya anunciado que no iba rescatar a ninguna provincia, necesita evitar un default sub-soberano. La aceleración de los tiempos en materia de la deuda pú-blica externa se observa en el cronograma comunicado por Guzmán: la oferta de reestructuración a los bonistas se conocerá a mediados de marzo y dos semanas des-pués cerraría la posibilidad de adherir al canje propuesto. Además, el ministro envió un proyecto al Congreso y ya se reunió con acreedores privados y autoridades del FMI. A pesar de las favorables declaraciones de los funciona-rios del Fondo, los tenedores de bonos soberanos (y de la Provincia de Buenos Aires) tienen dudas sobre lo que vendrá. Guzmán no brinda mayores precisiones sobre el futuro pues considera que primero hay que reestructurar la deuda para luego desplegar el plan económico. Por el contrario, los acreedores de la Argentina quieren conocer el rumbo de la política económica antes de aceptar o re-chazar la propuesta oficial. Más allá de que toda negociación tiene sus bemoles y que nunca es bueno mostrar todas las cartas, el gobierno carece de un relato/números sobre cómo va a lograr que la economía argentina crezca y/o que alcance un sendero de superávits gemelos (fiscal y externo) que restituya su capacidad de pago. Para cuando los bonistas conozcan la propuesta, el Ejecutivo tendrá que mostrarles cómo la





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adhesión al canje permitirá que la economía argentina transite un sendero virtuoso. De todas formas, el Ejecutivo logró avances importantes en materia de financiamiento (en moneda local) gracias al accionar coordinado entre el Tesoro y el BCRA. Las palabras del Central fueron claves: aclaró que asistiría al gobierno en caso de que no pudiera hacer frente a ven-cimientos de deuda en Pesos. De hecho, revirtió la idea de que el Tesoro puede “defaultear” en moneda local, te-mor instalado tras el reperfilamiento de letras en pesos durante la gestión de Hernán Lacunza. Mientras la negociación de la deuda pública externa se coloca en el centro del escenario, las principales varia-bles relevantes para la población (actividad e inflación) no muestran avances. La implementación de una política monetaria y cambiaria expansiva (fuerte baja de tasas y tipo de cambio oficial planchado) por parte del BCRA no se tradujo aún en una recuperación de la actividad. Es posible observar señales de mayor gasto de las familias en el país (mayor con-fianza del consumidor y una buena temporada para el tu-rismo local), pero la inversión sigue cayendo y las expor-taciones lucen estancadas. Asimismo, pese que tanto los combustibles como las ta-rifas de servicios públicos y el dólar oficial se mantienen congelados, no se vislumbra una baja significativa de la inflación. Para peor, la implementación de un pacto de precios y salarios con las principales firmas y sindicatos del país luce menos prioritario en la agenda oficial. Si la estrategia para contener la suba de precios hasta lograr la reestructuración de la deuda pública consiste en bajar la inflación a costa de acumular atraso en tarifas, combustibles y el tipo de cambio, el Ejecutivo va a des-aliñar los precios relativos que tanto le costó ordenar al gobierno de Macri. Pese a que la inflación puede bajar en el corto plazo, la suba de precios podría ser incluso su-perior a la vigente antes del congelamiento de tarifas, combustibles y tipo de cambio oficial, cuando llegue el inevitable ajuste/corrección de precios relativos. Por último, la brecha cambiaria alcanzó 40% en enero. Pese a que esperábamos que las cotizaciones paralelas se alinearan al “dólar PAIS”, la suba fue mayor a lo pre-visto. A sólo tres meses del endurecimiento del cepo, la brecha alcanzó niveles tóxicos para la formación de ex-pectativas (precios, dólar oficial, etc.) y jaquea la única fuente de divisas de la economía, pues al incentivar la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, el superávit externo tiende a menguar.

Político: Política a la espera de la economía, economía a la espera de la deuda El gobierno de Fernández en transición hasta finali-zar la reestructuración de la deuda. Para levantar las paredes de una casa, hacen falta primero los cimientos. De la misma manera, pareciera que para conocer el pro-grama económico del nuevo gobierno hace falta conocer el resultado de la reestructuración de la deuda. Más allá de la lógica que posea esta dinámica, la misma estira la transición, aun después del cambio de ciclo político. En consecuencia, para conocer la dinámica política, habrá que esperar a la reestructuración de la deuda. El principal desafío que enfrenta Alberto Fernández es revertir la estanflación que atraviesa la economía argen-tina desde hace más de un año. Como es de esperar, la situación económica es la principal preocupación ciuda-dana; y resolver esta “preocupación” está al tope de los mandatos electorales del nuevo gobierno. En consecuen-cia, del desenlace del problema de la deuda dependerá el éxito del programa económico del nuevo gobierno y, con él, la consolidación política del ciclo. Por el lado de la opinión pública, observamos cautela y un optimismo moderado. Si bien no hay niveles de apro-bación extremadamente altos, tal como sucedió al co-mienzo de la gestión Cambiemos, hay algunos aspectos positivos:

1) Saldo favorable en imagen de gobierno: una aprobación de 40,8% contra una desaprobación de 32,2% en relación a lo hecho en el primer mes a cargo del Poder Ejecutivo.

2) Saldo favorable en expectativas sobre el fu-turo del país: un diferencial de casi +6 p.p., pro-ducto de expectativas optimistas en 37,1% y pe-simistas en 32.1%.

3) Saldo favorable en expectativas sobre el fu-

turo personal: diferencial de casi +18 p.p., pro-ducto de expectativas optimistas en 40,5% y pe-simistas en 22.7%.

Dicho esto, corresponde contextualizar estos puntos sa-lientes: en el comienzo de casi cualquier gestión, las ex-pectativas suelen ser favorables. En este sentido, esta-mos atravesando la famosa “luna de miel política”, mo-mento en donde la opinión pública piensa que es lógico esperar antes de exigir resultados. Sin embargo, en este caso hay una particularidad: el plazo de gracia está directamente relacionado con la ur-gencia de los problemas, y como es de esperar, actual-mente este plazo es acotado: esta luna de miel será de



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las menores de los últimos tiempos. Entonces, tiene sen-tido preguntarse, ¿de qué dependerá su resultado? Más allá de que no será solo un factor, podemos decir que estará muy vinculado al resultado de la inflación en marzo. Inflación como variable de análisis para el éxito del programa económico. Los economistas coinciden en que la prioridad de la coyuntura económica es el pro-blema de la deuda: si no se logra recuperar la sostenibi-lidad del perfil de vencimientos, no hay forma de garanti-zar una salida sostenida de la estanflación. Ahora bien, no es el tema por el cual “la gente” posible-mente evaluará el rumbo económico del oficialismo. Por el contrario, y como suele suceder, lo hará conforme a la dinámica de sus ingresos. El alivio que postula el Poder Ejecutivo, y que está intentando generar con las primeras medidas de su gestión, se transmitirá a través de una me-nor inflación y una recuperación del poder adquisitivo. De manera similar a 2015-2016, bajar la inflación es el principal desafío que enfrenta el gobierno. Esto implica que, aun cuando Alberto Fernández sea exitoso en orde-nar esta desordenada macroeconomía, si no desacelera la suba de precios puede que esos esfuerzos sean en vano. En consecuencia, reposando en esta idea, el nuevo presidente optó por el congelamiento tarifario, una me-dida mal vista por los mercados, pero necesaria para lle-var alivio a quienes brindan gobernabilidad. En este punto, algo curioso: así como marzo y abril serán meses críticos para la renegociación de la deuda, tam-bién lo serán para la evaluación de la opinión pública en cuanto a su evaluación sobre los resultados en materia inflacionaria. La vuelta a la rutina anual y el ciclo escolar dan por terminado un proceso donde la opinión pública está más “distraída”. Por lo tanto, tanto marzo y abril serán meses clave tanto en el terreno económico de la deuda como en el político de la percepción de inflación. Posiblemente, la gestión del Frente de Todos tenga un “inicio formal” en el se-gundo trimestre, con más certezas -para bien o mal- que las que tenemos actualmente. Vueltos de la luna de miel con el programa de reestructuración de deuda en la mano, tendremos una opinión más formada sobre la na-turaleza de este gobierno y su valoración. En consecuen-cia, estamos frente a una dinámica política a la espera de la dinámica económica, que está a la espera de la rene-gociación de la deuda: ¿la última espera de este largo proceso?

ACTIVIDAD • El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró una caída del 1,9% i.a. en noviembre. En la medición desestacionalizada, el indicador re-gistró una baja del 1,7% mensual, revirtiendo gran parte del avance experimentado en octubre (+2% mensual).

Continúa la recesión El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró una caída del 1,9% i.a. en noviembre y acumuló en los primeros once meses de 2019 una contracción del 2,3% i.a. Analizando por ramas de la actividad, la mayor caída se la llevo la producción de Bienes, que cayó un -2,3% i.a. producto del magro desempeño de la construc-ción (-6,9% i.a.) y la industria manufacturera (-4,8% i.a.). Por su parte, los Servicios no corrieron una suerte dis-tinta: retrocedieron -1,6% i.a, producto de la caída de los sectores de Intermediación Financiera y Comercio (-8,5% i.a. y -5% i.a., respectivamente). La tercera corrida cambiaria en la era Cambiemos, desatada tras los resultados de las PASO, echo por tierra la leve reactivación que experimentaban algunos secto-res en la previa de las elecciones. La devaluación del Peso y la consecuente aceleración de la inflación hicieron sentir sus efectos negativos sobre la actividad económica durante noviembre. Más en detalle, el continuo deterioro del poder adquisitivo y la falta de financiamiento, contrajeron notablemente el consumo privado. Por otra parte, la inversión continúa en terreno negativo, golpeando al sector de la construcción y a la fabricación de bienes de capital. A contramano, se ubicó el sector primario, el de servicios de restaurantes y hotelería y el electricidad, gas y agua.



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El 2020 continuará siendo complejo para la economía ar-gentina. En este sentido, esperamos un primer semestre donde la demanda interna continúe reprimida, debido a que el salario real aún no podrá ganarle a la inflación. Sin embargo, en el segundo semestre podrían surgir algunos brotes verdes. De igual modo, prevemos que la economía promedie una caída en 2020 en torno al 1,6%, luego de haber experi-mentado una contracción mayor al 2% tanto en 2018, como en 2019.

PRECIOS • Uno de los objetivos del gobierno es lograr un acuerdo de precios y salarios. Sin embargo, las con-diciones que se impongan en la restructuración de la deuda determinarán sus chances de supervivencia: recobrar la confianza no será tarea fácil.

¿Hacia un acuerdo de precios y salarios? Uno de los argumentos que el gobierno más utilizó para justificar la orientación de las primeras medidas económi-cas tiene que ver con la necesidad de recuperar el poder adquisitivo. En este proceso, los esfuerzos están focali-zados en los sectores más vulnerables, como jubilados que cobran el haber mínimo, beneficiarios de la Asigna-ción Universal por Hijo y los trabajadores de menores in-gresos. “Achatar la pirámide”, está convirtiéndose en uno de los principales eslóganes del gobierno. Sin embargo, estas medidas podrían tener un impacto de muy corto alcance si no se suma un plan integral y con-sistente en, al menos, el mediano plazo. Por este motivo, uno de los objetivos del Ejecutivo es establecer un acuerdo de precios y salarios, que capitalice los aumen-tos otorgados por decreto y ayude a contener la nomina-lidad de la economía y desacelerar la tasa de inflación, dándole un golpe a la inercia y, con ella, a la suba de precios de manera conciliada. El eventual acuerdo viene siendo anunciado por el oficia-lismo incluso durante la campaña. Ante la perspectiva de enfrentarse a mayores costos -salarios, presión tributaria y, en ese momento, incertidumbre sobre la política tarifa-ria- los agentes se anticiparon, aumentando los precios. Esta suba “precautoria” derivó en una inflación núcleo sostenida en la zona del 4% desde octubre pasado, pro-fundizando, a su vez, la necesidad de un programa de estabilización. Uno de los primeros intentos en esta materia fue el relan-zamiento del programa Precios Cuidados. Más allá de lo que espera el oficialismo de esta medida -no es un plan con capacidad de golpear “seriamente” a la inflación-, lo cierto es que lo limitado de la canasta dentro del universo

de precios no tendrá por sí mismo ningún efecto en la inflación. En cambio, el beneficio del programa radica en que un abaratamiento de estos productos en el tiempo podría estimular su demanda, favoreciendo además de al consumidor a las empresas adherentes.

Por lo tanto, un acuerdo tal como lo plantea el gobierno requiere mayor profundidad. En primer lugar, sería nece-sario incluir a la mayoría de los formadores de precios, abarcando especialmente a las principales empresas de consumos de primera necesidad -compras esenciales, con una elasticidad-precio muy baja-. El compromiso también debería evitar demandas salariales desmedidas -un incremento mayor de los costos por sobre el precio de venta-, de modo que es condición necesaria que los sindicatos adhieran al acuerdo. De hecho, el reciente incremento de suma fija por decreto da la pauta del poder adquisitivo que se está dispuesto a recomponer (beneficiando en mayor medida a quienes menos ingresos poseen: a menor salario, la suma fija re-presenta un porcentaje mayor) apuntando a que, de acá en más, las mejoras de los ingresos laborales se muevan en línea con los precios. La capacidad del acordar y generar confianza, la credibi-lidad, del gobierno será la llave para lograr acuerdo de este tipo; por este motivo se está realizando en los pri-meros meses de mandato, cuando el capital político es elevado casi que “por definición”. Sin embargo, también en sus manos está la posibilidad de que esta herramienta fracase: una resolución desfavorable en lo que refiere a la reestructuración de la deuda, que acelere la inflación y dispare la brecha cambiaria, podría generar un nuevo set de precios relativos que dé por tierra con el acuerdo, mi-nando aún más una golpeada credibilidad del Poder Eje-cutivo. En este sentido, vale la pena destacar que la renegocia-ción con los acreedores determinará el sendero fiscal. En consecuencia, los incrementos posibles en subsidios



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económicos y en el pago de jubilaciones y pensiones to-davía están pendientes -de ahí la búsqueda de discrecio-nalidad-. Dado que los primeros son esenciales en la es-tructura de costos de las empresas y los segundos expli-can la capacidad de compra de un porcentaje importante de la población, la reestructuración de la deuda tendrá también un impacto directo en este acuerdo. Por lo tanto, todo está por verse todavía. El Poder Ejecu-tivo tiene incentivos para adelantar el acuerdo, mos-trando así gobernabilidad y capacidad de gestión. Por el contrario, los otros actores prefieren esperar a la nego-ciación de la deuda: la reestructuración de los compromi-sos, y las capacidades de reabrir el financiamiento o de alejarlo todavía más harán al acuerdo más o menos tenso. De la capacidad política de sumar adherentes y de la disposición del sector privado -trabajadores y empre-sarios- a resignar dependerá cuándo se cierre este acuerdo, y del cuándo dependerá el cómo y el qué.

POLÍTICA FISCAL • En diciembre, el Sector Público Nacional exhibió un déficit primario de ARS 120.000 M. Así, concluyó el 2019 con un rojo operativo de ARS 95.000 M, o 0,4% del PBI (1,9 p.p. menos que el año anterior) y cumplió la meta fiscal acordada con el FMI en septiembre de 2018. • El pago de intereses fue de ARS 105.000 M en el mes. Con este dato, el déficit financiero alcanzó los ARS 819.000 M en 2019 (3,8% del PBI, 1,2 p.p. menos que el año previo). El salto cambiario explica este salto, ya que los intereses no solo son estacionales y pautados de antemano, sino que también se pagan en divisas.

Por ingresos extraordinarios, Hacienda cumplió con su meta fiscal en 2019 En diciembre, el Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de ARS 120.000 M. De esta forma, fue el peor mes del año para las cuentas públicas. Sin embargo, este era un resultado previsible, ya que en diciembre el gasto público es estacionalmente alto: el Te-soro afrontó el pago de medio aguinaldo a empleados pú-blicos y jubilados, además de aumentar las prestaciones sociales por la actualización que da la ley de movilidad. Adicionalmente, se dieron bonos a los beneficiarios de la seguridad social. Como resultado, aunque los ingresos (+60% i.a., 4% i.a. deflactado) crecieron por encima de los gastos (+33% i.a., -14% i.a. en términos reales), el año cerró con un rojo operativo de ARS 95.000 M (-0,4% del PBI). De esta ma-

nera, se alcanzó por un acotado margen la meta estable-cida por el FMI en septiembre de 2018 (ARS 100.000 M o 0,5% del Producto, lo que fuera mayor). Asimismo, el déficit de 2019 fue 1,9 p.p. del PBI menor al del 2018 y, vale la pena destacarlo, más de 3 p.p. menor al recibido en 2015. El Ministerio de Economía destacó que para alcanzar la meta fue necesario recurrir a ingresos extraordinarios, sin los cuales el déficit primario habría sido de 1,0% del PBI y el financiero de 4,3%. Aunque estos resultados no son comparables con los del 2018 por razones metodológi-cas, este anuncio puede indicar que no se recurrirá a ven-tas extraordinarias en el corto plazo (en el último año se privatizaron centrales térmicas) ni se utilizarán transfe-rencias de ANSES por venta de activos del FGS. Mientras tanto, el pago de intereses fue de ARS 105.000 M en diciembre, por el cupón de los bonos discount y BO-NAR. Este monto saltó 83% i.a., causando que el déficit total alcanzara los ARS 225.000 M en el mes (-1,1% del PBI). Así, en el 2019, los intereses de la deuda pública crecieron como porcentaje del PBI: pasaron de represen-tar 2,7% del Producto en 2018 a 3,3%. En consecuencia, el resultado financiero fue deficitario en ARS 819.000 M (3,8% del PBI, 1,2 p.p. menos que el año previo), mostrando una mejora importante en la segunda mitad de la gestión Cambiemos, pero solo impulsada por la reducción del rojo primario, no así del pago de intere-ses, usualmente en divisas -que expresaron sistemática-mente una mayor cantidad de pesos- y pautados de an-temano.



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SECTOR EXTERNO • En diciembre se repitió la dinámica positiva del co-mercio exterior y el superávit acumuló USD 2.250 M, alcanzando un máximo nominal para este mes del año y aumentando 70% i.a. respecto del resultado po-sitivo del último mes de 2018. • Con el cambio de gobierno, la política comercial adoptó un carácter más proteccionista. Al momento, pareciera que se van a proteger las ramas empleo in-tensivas, sin tanto foco en el ahorro de divisas por limitar importaciones. De materializarse este fan-tasma, el costo para la actividad y los precios será significativo. • Los sectores que quedaron más protegidos fueron los textiles y de indumentaria, calzado y marroquine-ría y química de consumo. Asimismo, se incluyó au-tomóviles terminados -autopartes también pero ya estaba en el esquema anterior-, que no estaba en el set vigente hasta diciembre 2019. Por su parte, los productos electrónicos quedaron fuera de las PA con LNA.

Superávit récord en 2019: ¿vamos por más en 2020? En diciembre de 2019, la balanza comercial arrojó un sú-per-superávit de USD 2.250 M, alcanzando un máximo nominal para este mes del año y un avance de 70% i.a. Más allá de estas buenas noticias, la mejora respondió a un desplome de las importaciones (-20% i.a.), en tanto las exportaciones crecieron menos de 1% i.a. Dicho esto, corresponde notar que entre septiembre y noviembre del año pasado las ventas externas treparon a tasas supe-riores al 10% i.a., producto de que se apuró la liquidación de granos en pos de evitar la suba de retenciones, efec-tivamente concretada en el último mes de 2019. En este sentido, resalta la caída de 5,6% i.a. en valores de las exportaciones de productos primarios, resultado de un deterioro de 6% i.a. en los precios y un virtual es-tancamiento en los volúmenes. Por su parte, los envíos de manufacturas de origen industrial acumularon una contracción de 10% i.a. en el último mes de 2019, pro-ducto de la caída de las cantidades (-10,5% i.a.) dado que los precios se mantuvieron estables. A contramano, las manufacturas de origen agropecuario mostraron un salto de 12,5% i.a. a lo largo de diciembre 2019. Por el lado importador, se siguió la tendencia de los últi-mos meses: todos los usos económicos arrojaron resul-tados negativos. las peores caídas se registraron en vehículos livianos (-29% i.a.), bienes intermedios (-24% i.a.), seguido de bienes de capital (-19% i.a.) y por último bienes de consumo (-3% i.a.). Con el endurecimiento de

las Licencias No Automáticas de Importación (ver se-gunda sección), y su foco en “la cola” del proceso produc-tivo, es probable que la caída de las importaciones cam-bie de sentido: aunque en el agregado podrían continuar en terreno negativo, las peores performances quedarán para los bienes finales mientras que las restricciones al ingreso de bienes de capital y de insumos productivos deberían, a priori, ser menores. Con estos números, 2019 cerró con un superávit comer-cial cercano a USD 16.000 M, el mayor en la última dé-cada y, obviamente, más que revirtiendo el déficit de USD 3.700 M de 2018. Más allá de esto, vale notar que la re-cuperación obedeció más al deterioro importador (-25% i.a., totalizando poco más de USD 49.100 M el año pa-sado) ya que las exportaciones avanzaron “tibiamente” a lo largo del año pasado (+5,5% i.a., apenas superando los USD 65.100 M).

Para 2020, el superávit comercial acumularía otro récord, pero los crecimientos espectaculares de dos dígitos ha-brían quedado atrás. En este sentido, proyectamos un re-sultado positivo cercano a los USD 17.000 M, producto de exportaciones prácticamente estancadas (+1% i.a.), en un contexto de mayor competitividad cambiaria en el promedio anual y mayor demanda brasileña -pese a las tensiones políticas, el gigante sudamericano seguirá siendo nuestro principal socio comercial- pero una menor cosecha agropecuaria producto de un deterioro en el ci-clo climático. Por su parte, las importaciones seguirán en retroceso, aunque a una tasa mucho menor (también cer-cana al 1% i.a.) producto no solo de la menor actividad interna y el encarecimiento relativo de los productos im-portados sino también de una política comercial más agresiva.



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POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA • En enero el dólar oficial siguió quieto en 60 ARS/USD. Sin embargo, pese a esta “calma”, el Con-tado con Liquidación escaló más de 13%, ubicándose en 85 ARS/USD, de modo que la brecha alcanzó el 40%. Si el atractivo de las colocaciones en pesos no mejora, esta diferencia continuaría en ascenso.

Cambio de gestión, cambio de año, cambio de políticas Durante enero, el dólar oficial siguió planchado en 60 ARS/USD y acumuló así su tercer mes virtualmente fijo. Asimismo, la tasa de interés de referencia siguió con su proceso de recorte, acumulando una baja de 7 p.p. du-rante enero y cerrando en 48%. Mirando estos números, parecería que no hubo grandes novedades en este frente en el inicio del 2020. Sin embargo, nada más alejado: el comienzo de año está siendo agitado en la materia. Por caso, el contado con liquidación avanzó 13,8% en el primer mes de vigencia del impuesto PAÍS y cerró en 85 ARS/USD, estableciendo una brecha de 41% con el tipo de cambio de referencia. Por su parte, el dólar blue per-maneció más estable (+2% i.a.), pero esto responde más a que había avanzado sensiblemente en diciembre (+12%) que a una calma en este mercado. De hecho, ce-rró el mes casi 30% por encima de la cotización del tipo de cambio oficial, en línea con el “dólar solidario”. Esta dinámica de dólar oficial planchado, brecha que au-menta e inflación que se desacelera muy lentamente tiene un impacto negativo sobre la competitividad cam-biaria a la par que incentiva la subfacturación de exporta-ciones y la sobrefacturación de importaciones, en pos de vender divisas “caras” y sobre-comprar divisas “baratas”. En este sentido, el tipo de cambio real multilateral bajó 4,4% durante el primer mes de 2020 y 8% desde la impo-sición del cepo hard a fines de octubre. De esta manera, ya se ubica casi en línea con el promedio histórico (+0,8%), pero debajo del mismo cuando sumamos al cálculo las retenciones a las exportaciones.

Por el lado de la política monetaria, la baja de la tasa de interés no fue la única novedad. En primer lugar, vale destacar que, actualmente, la misma se ubica por debajo de la inflación esperada (3,3% y 3,5% mensual, respecti-vamente). Peor aún, la BADLAR de bancos privados, la tasa que efectivamente perciben los ahorristas, cerró en 34% anual, lo que equivale a una tasa mensualizada de 2,5%. Entre otras cosas, este menor atractivo de las co-locaciones en moneda local explica la suba de las cotiza-ciones paralelas del tipo de cambio (ver segunda sec-ción). Más allá de este recorte de tasas, vale resaltar que se modificó la normativa de los plazos fijos UVA, permi-tiendo precancelarlos a los 30 días y 60 días, de modo que se achicó el plazo mínimo de 90 días. Si bien todavía restan varios detalles de implementación -por caso, no está claro qué comisiones se cobrarán por su manteni-miento- a priori parecen ser una buena opción para los ahorristas de una economía tan volátil e incierta, más en este contexto de fuertes restricciones a la compra de mo-neda dura. En consecuencia, todavía falta para saber a quiénes y cómo impactará esta relajación de la política monetaria.



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EDITOR Cámara de Industria y Comercio Argentino-Alemana Av. Corrientes 327 – C1043AAD Buenos Aires Tel.: (+54 11) 5219-4000 Fax: (+54 11) 5219-4001 E-mail: [email protected] www.ahkargentina.com.ar Texto original y estadísticas: Ecolatina Coordinación: Julieta Barra Edición: Christina Keim



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PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS Y PROYECCIONES

01. Überblick

02. Wirtschaftskonjunktur

03. Preise

04. Haushaltsüberblick

05. Außenhandel

06. Geld- und Wechselkurspolitik 02/2020

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02 ARGENTINIEN WIRTSCHAFT

2020 DEUTSCH-ARGENTINISCHE INDUSTRIE- UND HANDELSKAMMER

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ÜBERBLICK

Wirtschaftsüberblick: Die Regierung will umschulden und die privaten Gläubiger wol-len das Wirtschaftsprogramm kennen Die Ankündigung des Gouverneurs der Provinz Buenos Aires, die Kapitaltilgung (iHv US 250 Mio.) einer Ende Januar fälligen Schuldverschreibung mit ausländischem Gerichtsstand (BP21) auf Anfang Mai zu verschieben, be-endete den Honeymoon zwischen Alberto Fernández und den internationalen Kapitalmärkten. Der starke Verfall des Bonds-Werts der Provinz Buenos Aires unterbrach die Ruhe auf den Finanz- und Devisen-märkten, die in den ersten Tagen der Regierung Alberto Fernández herrschte. Das Länderrisiko stieg wieder auf über 2000 Basispunkte und auf dem formellen und den parallelen Devisenmärkten traten Spannungen auf. Die Unmöglichkeit, eine Zustimmung von 75 % der Inha-ber für eine Fristverlängerung der Schuldverschreibun-gen der Provinz Buenos Aires zu erzielen, hält die Wirt-schaftsakteure in Atem, denn am 5. Februar könnte die bevölkerungsreichste Provinz in ein Default verfallen, wenn es nicht gelingt, die Verpflichtungen umzuschulden. Diese Verhandlungen wirken sich auch auf die nationale Ebene aus: Obwohl der Wirtschaftsminister angekündigt hat, dass er keine Provinz retten wird, ist es für ihn wich-tig, ein Default auf Provinzebene zu vermeiden. Die Verkürzung der Zeit für die Lösung des Problems der öffentlichen Schulden ggü. dem Ausland wird in dem von Guzmán bekannt gegebenen Programm deutlich: Der Umschuldungsvorschlag an die Bonds-Inhaber soll Mitte März verkündet werden; zwei Wochen später endet die Möglichkeit, die angebotene Umschuldung zu akzeptie-ren. Der Minister legte dem Parlament bereits einen ent-sprechenden Gesetzentwurf vor und traf sich mit privaten Gläubigern und IWF-Vertretern. Trotz der günstigen Aussagen von IWF-Funktionären ha-ben die Inhaber von Schuldverschreibungen des argenti-nischen Staats (und der Provinz Buenos Aires) Zweifel bzgl. der künftigen Entwicklung. Guzmán gibt keine prä-zisere Auskunft über die Zukunft, weil er die Auffassung vertritt, dass erst die Umschuldung erfolgen muss, um dann das Wirtschaftsprogramm bekannt zu geben. Dage-gen wollen die Gläubiger Argentiniens die künftige Wirt-schaftspolitik kennen, bevor sie das Regierungsangebot annehmen oder ablehnen. Abgesehen davon, dass jede Verhandlung von einem Auf und Ab begleitet ist, und man niemals alle Karten auf den Tisch legen soll, fehlen der Regierung ein Diskurs und die

Zahlen darüber, wie ein Wirtschaftswachstum und/oder ein Zwillingsüberschuss (Haushalt und Handelsbilanz) er-reicht werden können, um die Zahlungsfähigkeit wieder herzustellen. Bis die Bonds-Inhaber den Vorschlag ken-nen, muss die Regierung zeigen, wie eine Zustimmung zur Umschuldung dazu beiträgt, dass die argentinische Wirtschaft wieder auf den Weg zum Wachstum kommt. Allerdings erzielte die Regierung aufgrund des koordinier-ten Handelns der BCRA und der Staatskasse wichtige Fortschritte bei Krediten in nationaler Währung. Dabei war die Ankündigung der Zentralbank ausschlaggebend: Sie stellte klar, dass sie die Regierung unterstützen würde, sollte diese nicht in der Lage sein, den in Pesos ausgewiesenen Verpflichtungen nachzukommen. Damit trat sie der Idee entgegen, die Staatskasse könne ein Default in nationaler Währung erklären; diese Befürch-tung war nach der Umschuldung der Schuldverschreibun-gen in Pesos durch den Wirtschaftsminister der Regie-rung Macri Hernán Lacunza aufgekommen. Während die Verhandlungen über die Staatsschulden im Zentrum der Aufmerksamkeit standen, waren bei den für die Bevölkerung wichtigsten Variablen (Konjunktur und Inflation) keine Fortschritte zu verzeichnen. Die expansive Geld- und Wechselkurspolitik der BCRA (starke Herabsetzung der Zinssätze und niedriger offiziel-ler Wechselkurs) führten noch nicht zu einer Konjunk-turerholung. Zwar sind Signale für höhere Ausgaben pri-vater Haushalte zu beobachten (Anstieg des Verbrau-chervertrauens und eine gute Urlaubssaison), aber die In-vestitionen sinken weiter und die Exporte stagnieren. Trotz der Einfrierung der Kraftstoffpreise und der Tarife öffentlicher Dienst- und Versorgungsleistungen sowie der Stagnation des offiziellen Dollarkurses ist kein deutlicher Inflationsrückgang zu verzeichnen. Hinzu kommt, dass die Verhandlung eines Preis- und Lohnpakts mit den wichtigsten Unternehmen und Gewerkschaften in der Re-gierungsagenda weniger wichtig zu sein scheint. Wenn die Strategie zur Eindämmung der Preissteigerun-gen bis zur Umschuldung der Staatsschulden darin be-steht, die Inflation auf Kosten einer Unterbewertung der Tarife, Kraftstoffe und des Wechselkurses zu bekämpfen, wird die Regierung die relativen Preise erneut verzerren. (Es war sehr schwierig für die Regierung Macri, dieses Gefüge in Ordnung zu bringen). Damit könnte die Inflation zwar kurzfristig sinken, aber bei der dann unvermeidli-chen Korrektur der relativen Preise könnten die Preisstei-gerungen noch höher ausfallen als vor der Einfrierung der Tarife, Kraftstoffpreise und des offiziellen Wechselkurses. Die Differenz zwischen dem offiziellen und parallelen Wechselkurs betrug im Januar 40 %. Wir hatten erwartet, dass die Parallelkurse in etwa dem offiziellen Kurs ent-sprechen würden, aber sie stiegen stärker als erwartet.



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Nur drei Monate nach Verschärfung der Devisenkaufbe-schränkungen erreichte die Differenz Werte, die für die Erwartungen (Preise, offizieller Dollar usw.) problema-tisch sind. Das gefährdet die einzige Devisenquelle: Durch den Anreiz zur Unterfakturierung von Exporten und Überfakturierung von Importen tendiert der Handelsbilan-züberschuss nach unten.

Politischer Überblick: Die Politik wartet auf die Wirtschaft und diese auf die Ergebnisse der Umschuldung Die Regierung Fernández im Übergang bis zur Um-schuldung: Beim Hausbau müssen zuerst die Funda-mente gelegt werden. Genauso muss man das Wirt-schaftsprogramm der neuen Regierung abwarten, bis die Ergebnisse der Umschuldung vorliegen. Jenseits dieser Logik verlängert diese Dynamik allerdings die Über-gangszeit selbst über den politischen Zyklus hinaus. Um also die politische Entwicklung einschätzen zu können, muss man ebenfalls die Umschuldung abwarten. Die wichtigste Herausforderung für Alberto Fernández ist die Beendigung der Stagflation, unter der das Land seit mehr als einem Jahr leidet. Wie nicht anders zu erwarten, ist die Wirtschaftslage die wichtigste Sorge der Bevölke-rung; diese "Sorge" zu beseitigen, steht ganz oben auf der Liste der Wahlaufträge der neuen Regierung. Vom Ausgang des Schuldenproblems hängt also der wirt-schaftliche Erfolg der neuen Regierung ab und damit auch die politische Konsolidierung des Zyklus. Bei der öffentlichen Meinung sind Vorsicht und ein leich-ter Optimismus zu registrieren. Es gibt zwar keine extrem hohe Zustimmungswerte – wie am Beginn der Amtszeit von Cambiemos -, aber doch einige positive Aspekte:

1) Positiver Saldo des Regierungsimages: Die Regierungspolitik im ersten Monat traf auf 40,8 % Zustimmung und 32,2 % Ablehnung.

2) Positiver Saldo bei den Erwartungen über die Zukunft des Landes: Die optimistischen Erwar-tungen (37,1 %) übersteigen um fast 6 Prozent-punkte die pessimistischen (32,1 %).

3) Positiver Saldo bei den Erwartungen über die

persönliche Zukunft: Die optimistischen Erwar-tungen (40,5 %) übersteigen um fast 18 Prozent-punkte die pessimistischen (22,7 %).

Nach dieser Feststellung sind die wichtigsten Punkte im Kontext zu analysieren: Bei fast jeder neuen Regierung sind die Erwartungen im Allgemeinen günstig. Das ent-spricht dem berühmten "Honeymoon", während dem die öffentliche Meinung der Auffassung ist, dass man abwar-ten soll, bevor man Ergebnisse verlangt.

Dieser Fall bietet aber eine Besonderheit: Der Aufschub hängt direkt von der Dringlichkeit der Probleme ab und erwartungsgemäß ist diese Frist begrenzt: Der Honey-moon wird einer der kürzesten der letzten Zeit sein. Des-halb muss man sich fragen, wovon das Resultat abhän-gen wird. Abgesehen davon, dass es sich nicht nur um einen Faktor handelt, ist zu sagen, dass die Inflation im März entscheidend sein wird. Die Inflation als Analysevariable für den Erfolg des Wirtschaftsprogramms: Die Ökonomen sind einer Mei-nung, dass die Priorität der Wirtschaftskonjunktur das Schuldenproblem ist. Wenn kein tragbares Profil der Til-gungsfälligkeiten erzielt wird, ist kein nachhaltiger Aus-weg aus der Stagflation zu garantieren. Dies ist aber nicht das Thema, nach dem die Bevölkerung den Wirtschaftskurs der Regierung beurteilt. Stattdessen wird sie - wie meistens - die Einschätzung entsprechend ihrer Einkommensentwicklung vornehmen. Die Verbes-serung, auf die die Regierung abzielt und die sie mit ihren ersten Maßnahmen zu erreichen versucht, entsteht durch eine geringere Inflation und eine Erholung der Kaufkraft. Ähnlich wie 2015-2016 ist die Inflationsbekämpfung die wichtigste Herausforderung für die Regierung. Das be-deutet: Selbst wenn Alberto Fernández es schafft, die aus den Fugen geratene Makroökonomie zu ordnen, wird diese Anstrengung umsonst sein, wenn die Preissteige-rungen nicht zurückgehen. Aufgrund dieser Einschätzung optierte der neue Präsident für eine Tarifeinfrierung; diese Maßnahme wird von den Märkten abgelehnt, ist aber er-forderlich, um die Situation derjenigen zu verbessern, die die Regierungsfähigkeit garantieren. In diesen Punkt ist eine Eigentümlichkeit zu beobachten: März und April werden nicht nur kritisch für die Umschul-dungsverhandlungen sein, sondern auch für die Ein-schätzung der öffentlichen Meinung bezüglich der Infla-tion. Die Rückkehr zur Routine nach der Urlaubssaison und der Beginn des Schuljahres werden die Zeit been-den, in dem die öffentliche Meinung "abgelenkt" ist. Deshalb werden März und April auf wirtschaftlichem Ge-biet Schlüsselmonate für das Schuldenproblem und auf politischer Ebene für die Inflationswahrnehmung sein. Wahrscheinlich wird die Amtszeit von Frente de Todos im zweiten Quartal erst "richtig" und mit mehr – guten oder schlechten – Gewissheiten als derzeit beginnen. Nach dem Honeymoon und mit dem Umschuldungsprogramm in der Hand können wir uns dann eine gründlichere Mei-nung über die Natur dieser Regierung und ihre Beurtei-lung bilden. Wir befinden uns also angesichts einer politi-schen Dynamik, die die Wirtschaftsdynamik abwartet, die ihrerseits von den Umschuldungsverhandlungen ab-hängt. Wird dies die letzte Wartezeit des Prozesses sein?



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WIRTSCHAFTSKONJUNKTUR • Der Monatliche Schätzwert der Wirtschaftstätigkeit (EMAE) verzeichnete im November einen Rückgang um 1,9 % p. a. Saisonbereinigt sank der Indikator um 1,7 % und machte damit einen Großteil der im Okto-ber verzeichneten Verbesserung (+2 %) zunichte.

Anhaltende Rezession Der Monatliche Schätzwert der Wirtschaftstätigkeit (EMAE) sank im November 2019 um 1,9 % p. a. und in den ersten elf Monaten um insgesamt 2,3 % p. a. Den stärksten Rückgang verzeichnete die Güterproduktion (-2,3 % p. a.) aufgrund des schlechten Ergebnisses des Baugewerbes (-6,9 % p. a.) und der verarbeitenden In-dustrie (-4,8 % p. a.). Auch die Dienstleistungen schrumpften um 1,6 % p. a. infolge des Rückgangs in den Sektoren Finanzvermittlung und Handel (-8,5 % p. a. bzw. -5 % p. a.). Der dritte Run auf den Dollar während der Amtszeit von Cambiemos nach den Vorwahlergebnissen machte die leichte Reaktivierung zunichte, die einige Sektoren vor den Wahlen verzeichnen konnten. Die Pesoabwertung und der darauffolgende Inflationsanstieg machten sich bei der Konjunktur im November bemerkbar. Der anhaltende Kaufkraftverfall der Einkommen und das Fehlen von Krediten ließen den privaten Konsum deutlich schrumpfen. Andererseits war auch die Investitionsent-wicklung negativ und beeinträchtigte das Baugewerbe und die Herstellung von Produktionsgütern. Dagegen wa-ren im Primärsektor, Dienstleistungen in Restaurants und Hotellerie sowie bei Strom, Gas und Wasser bessere Er-gebnisse zu verzeichnen.

Auch 2020 wird ein schwieriges Jahr für die argentinische Wirtschaft sein. Wir erwarten ein erstes Halbjahr mit wei-terhin geringer Binnennachfrage, da der Reallohn den

Wettlauf mit der Inflation verlieren wird. Aber im zweiten Halbjahr könnte es leichte Verbesserungen geben. Wir prognostizieren, dass das BIP 2020 um etwa 1,6 % sinken wird, nachdem es 2018 und 2019 um mehr als 2 % zurückging.

PREISE

• Ein Ziel der Regierung ist, einen Preis- und Lohn-pakt zu erreichen. Aber die Bedingungen, die bei der Umschuldung ausgehandelt werden, sind ausschlag-gebend für die Chance, dass ein solcher Pakt tragfä-hig sein wird. Es wird nicht leicht sein, das Vertrauen zurückzugewinnen.

Preis- und Lohnpakt? Ein Argument der Regierung zur Rechtfertigung der ers-ten Wirtschaftsmaßnahmen hat mit der Erholung der Ein-kommenskaufkraft zu tun. In diesem Prozess konzentrie-ren sich die Anstrengungen auf die ärmsten Bevölke-rungssektoren wie Rentner, Bezieher der Universellen Kinderzulage und die Arbeitnehmer mit den geringsten Einkommen. Einer der wichtigsten Slogans der Regie-rung ist, "die Pyramide abzuflachen". Aber diese Maßnahme könnten eine nur sehr kurzfristige Auswirkung haben, wenn sie nicht durch einen umfassen-den und konsistenten Plan auf mindestens mittlere Frist ergänzt werden. Deshalb besteht eines der Regierungs-ziele darin, einen Preis- und Lohnpakt zu erzielen, der die per Dekret verfügten Anhebungen ausnutzt und hilft, die Nominalität der Wirtschaft einzudämmen, die Inflations-trägheit zu senken und die Preissteigerungen durch Ab-kommen zu begrenzen. Ein solcher Pakt wurde von der heutigen Regierung be-reits im Wahlkampf angekündigt. Angesichts dieser Per-spektive höherer Kosten – Löhne, Steuerlast und (dama-lige) Ungewissheit über die Tarifpolitik – setzten die Wirt-schaftsakteure auf Preisanhebungen. Diese "präven-tiven" Anhebungen führten seit dem vergangenen Okto-ber zu einer Kerninflation von etwa 4 % und verstärkten die Notwendigkeit eines Stabilisierungsprogramms. Ein erster Versuch war die Neuauflage des Programms "Geschützte Preise" (Precios Cuidados). Abgesehen da-von, was die Regierung von dieser Maßnahme erwartet – es handelt sich nicht um einen Plan, um die Inflation "ernsthaft" zu bekämpfen –, ist es sicher, dass der be-troffene begrenzte Warenkorb keine Auswirkung auf die Inflation haben wird. Der Vorteil dieses Programms liegt darin, dass die Verbilligung dieser Produkte im Lauf der



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Zeit die Nachfrage stimulieren und die Bindung des Ver-brauchers an die beteiligten Unternehmen begünstigen könnte.

Ein solcher von der Regierung vorgeschlagener Pakt müsste also umfassender sein. Vor allem wäre es wichtig, die Mehrheit der preisbildenden Firmen einzubeziehen, insbesondere die wichtigsten Hersteller von Grundbe-darfsartikeln – notwendige Käufe mit einer sehr geringen Preiselastizität -. Das Abkommen müsste auch übertrie-bene Lohnforderungen – eine stärkere Erhöhung der Kosten als der Verkaufspreise – vermeiden; deshalb ist es unabdingbar, dass die Gewerkschaften dem Pakt zu-stimmen. Die vor kurzem erlassene Lohnanhebung mit einer Fest-summe macht deutlich, welche Kaufkraft verbessert wer-den soll (begünstigt werden vor allem die Bezieher der geringsten Einkommen: Je geringer der Lohn ist, umso höher ist der Prozentsatz der Anhebung). Angestrebt wird, dass sich die Lohneinkommen entsprechend den Preissteigerungen entwickeln. Die Fähigkeit zur Bildung von Vertrauen und Glaubwür-digkeit der Regierung wird ausschlaggebend sein, um ei-nen solchen Pakt zu erzielen. Deshalb erfolgen die Ver-handlungen in den ersten Monaten der Amtszeit, in der das politische Kapital normalerweise hoch ist. Aber es be-steht auch die Möglichkeit, dass diese Maßnahme schei-tert. Ein ungünstiger Ausgang der Umschuldungsver-handlungen, der die Inflation und die Differenz zwischen den Wechselkursen in die Höhe treibt, könnte einen neuen Set relativer Preise bewirken, der den Pakt zu-nichtemacht und die Vertrauenswürdigkeit der Regierung weiter untergräbt. In diesen Zusammenhang ist hervorzuheben, dass die Umschuldungsverhandlungen auch die Haushaltspolitik beeinflussen werden. Die möglichen Anhebungen von Subventionen sowie Renten- und Pensionszahlungen sind noch nicht definiert, weshalb die Regierung jeweils

über die Erhöhungen entscheiden will. Da die Subventio-nen zentral sind für die Kostenstruktur der Unternehmen und die Renten/Pensionen die Kaufkraft eines großen Be-völkerungsteils bestimmen, hat die Umschuldung auch direkte Auswirkungen auf diesen Pakt. Es ist also noch alles offen. Für die Regierung bestehen Anreize, den Pakt voranzutreiben und so Regierungsfä-higkeit und Management zu beweisen. Die anderen Ak-teure dagegen ziehen es vor, die Umschuldungsverhand-lungen abzuwarten. Die Umstrukturierung der Verpflich-tungen und die Fähigkeit, neue Kredite zu erlangen oder nicht, werden die Verhandlungen über einen Preis-Lohn-Pakt schwieriger oder einfacher gestalten. Es wird von der politischen Fähigkeit, Zustimmung zu erzielen, und der Bereitschaft des Privatsektors – Arbeitnehmer und Unternehmer -, auf Anhebungen zu verzichten, wann ein solcher Pakt geschlossen werden kann. Der Zeitpunkt wird dann auch den Inhalt und die Umsetzung bedingen.

HAUSHALTSÜBERBLICK

• Im Dezember belief sich das Primärdefizit des nati-onalen öffentlichen Sektors auf AR 120 Mrd. Das Be-triebsergebnis 2019 wies also ein Minus von 95 Mrd. (0,4 % des BIP, 1,9 Prozentpunkte weniger als im Vor-jahr) auf. Dadurch wurde die mit dem IWF im Septem-ber 2018 vereinbarte Haushaltsleitlinie eingehalten. • In diesem Monat betrugen die Zinszahlungen AR 105 Mrd. Damit belief sich das Finanzdefizit 2019 auf AR 819 Mrd. (3,8 % des BIP, 1,2 Prozentpunkte weni-ger als im Vorjahr). Der höhere Dollarkurs war dafür verantwortlich, denn die Zinsen werden nicht nur sai-sonal und nach einem festgelegten Chronogramm bestimmt, sondern auch in Devisen beglichen.

Aufgrund außerordentlicher Einnahmen wurde die Haushaltsleitlinie 2019 eingehal-ten Im Dezember verzeichnete der nationale nicht finanzielle Sektor ein Primärdefizit iHv AR 120 Mrd. und war damit der schlechteste Monat für die Staatskonten. Dieses Er-gebnis war jedoch vorhersehbar, da die Staatsausgaben saisonbedingt besonders hoch sind. Es stand das halbe 13. Monatsgehalt für die Staatsbeschäftigten und Rent-ner an und zudem stiegen die Sozialleistungen aufgrund des Gesetzes über die Rentenanpassung. Hinzu kamen Zusatzzahlungen für Empfänger der Sozialversicherung. Obwohl die Ausgaben (+60 % p. a., inflationsbereinigt 4 % p. a.) stärker stiegen als die Ausgaben (+33 % p. a., real -14 %) endete das Jahr mit einem Betriebsdefizit iHv AR 95 Mrd. (-0,4 % des BIP). Damit wurde knapp die vom IWF im September 2018 festgelegte Haushaltsleitlinie



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(AR 100 Mrd. bzw. 0,5 % des BIP je nachdem dem hö-heren Ergebnis) erreicht. Das Defizit 2019 lag um 1,9 Pro-zentpunkte des BIP unter dem von 2018 und um 3 Pro-zentpunkte unter dem Wert von 2015. Das Wirtschaftsministerium unterstrich, dass es zum Er-reichen der Leitlinie erforderlich war, auf außerordentli-che Einkünfte zurückzugreifen, weil ohne diese das Pri-märdefizit 1,0 % des BIP und das Finanzdefizit 4,3 % be-tragen hätte. Auch wenn diese Resultate aus methodi-schen Gründen nicht mit denen von 2018 verglichen er-den können, könnte diese Verlautbarung darauf hinwei-sen, dass man kurzfristig nicht auf außerordentliche Ver-käufe (im vergangenen Jahr wurden Wärmekraftwerke privatisiert) und Überweisungen von ANSES für Verkäufe des FGS zurückgreifen wird. Die Zinszahlungen beliefen sich im Dezember auf AR 105 Mrd., da der Coupon der Discount-Bonds und BONAR fällig war. Diese Summe stieg um 83 % p. a. an und verursachte ein Monatsdefizit iHv 225 Mrd. (-1,1 % des BIP). Damit stieg 2019 der Prozentsatz der Staats-schulden am BIP von 2,7 % (2018) auf 3,3 %). Dadurch entstand ein Finanzdefizit iHv AR 819 Mrd. (3,8 % des BIP, 1,2 Prozentpunkte unter dem Vorjahresergeb-nis). Es wies also eine deutliche Verbesserung in der zweiten Hälfte der Amtszeit von Cambiemos auf, aller-dings nur infolge eines geringeren Primärdefizits und nicht aufgrund der Zinszahlungen, die im Allgemeinen in Devisen erfolgen (und deshalb systematisch in Pesos an-zogen) und im Vorhinein terminiert werden.

AUßENHANDEL

• Im Dezember hielt die positive Entwicklung im Au-ßenhandel an: Der Handelsbilanzüberschuss betrug US 2,25 Mrd. und erzielte damit einen nominalen Re-kord für diesen Monat. Er stieg um 70 % im Vergleich zum Positivsaldo im Dezember 2018. • Nach dem Regierungswechsel wurde die Handels-politik protektionistischer. Derzeit sieht es so aus, als sollten vor allem die beschäftigungsintensiven Bran-chen geschützt werden, während die Devisenerspar-nis durch Importbeschränkungen nicht mehr im Mit-telpunkt steht. Sollte sich diese Tendenz bestätigen, werden die Kosten für Konjunktur und Preise hoch sein. • Die am stärksten geschützten Sektoren waren Tex-tilien und Bekleidung, Schuhe und Lederwaren sowie Haushaltschemikalien. Aufgenommen wurden auch fertige Kfz (auch Kfz-Teile, die allerdings bereits zu-vor der Protektion unterlagen), die bis Dezember 2019 nicht zu der Liste gehörten. Elektronische Produkte unterliegen nicht den nicht automatischen Importli-zenzen.

Wiederholt sich der Rekordüberschuss 2019 im Jahr 2020? Im Dezember 2019 wies die Handelsbilanz einen Über-schuss iHv US 2,25 Mrd. auf und erzielte damit einen no-minalen Rekord für diesen Monat. Er stieg um 70 % im Vergleich zum Positivsaldo im Dezember 2018. Aller-dings war diese Verbesserung die Folge eines Importein-bruchs um 20 % p. a., während sich die Exporte nur um 1 % p. a. erhöhten. In diesem Zusammenhang ist festzu-halten, dass die Auslandsverkäufe zwischen September und November um jeweils mehr als 10 % p. a. stiegen. Grund dafür war es, dass der Getreideexport vorgezogen wurde, um einer erwarteten Anhebung der Exportabga-ben zuvorzukommen, die dann im Dezember 2019 tat-sächlich verfügt wurde. Hervorzuheben ist insbesondere der Rückgang bei den Rohstoffexporten um 5,6 % (Preise: -6 %, Mengen: stag-nierend). Der Auslandsabsatz von verarbeiteten Gütern industriellen Ursprungs sank im Dezember 2019 um 19 % p. a. aufgrund eines mengenmäßigen Rückgangs um 10,5 % p. a., während die Preise stabil blieben. Dagegen zog die Ausfuhr von verarbeiteten Gütern landwirtschaft-lichen Ursprungs um 12,5 % p. a. an. Beim Import setzte sich die Tendenz der letzten Monate fort: Bei allen Verwendungszwecken waren negative Er-gebnisse zu verzeichnen. Der stärkste Rückgang betraf leichte Fahrzeuge (-29 % p. a.), Zwischen- (-24 % p. a.),



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Kapital- (-19 % p. a.) und Konsumgüter (-3 % p. a.). Mit der Verschärfung des Systems der nicht automatischen Importlizenzen und der Konzentration auf den Produkti-onsprozess ist es wahrscheinlich, dass sich die Reihen-folge umkehren wird: Selbst wenn die Einfuhr auf aggre-gierten Niveau auch weiterhin negative Werte aufweist, sollte der Konsumgüterimport stärker sinken als der von Kapital- und Zwischengütern. 2019 schloss mit einem Handelsbilanzüberschuss von US 16 Mrd. (der höchste der letzten 10 Jahre), während 2018 ein Defizit iHv US 3,7 Mrd. entstanden war. Dabei ist von Bedeutung, dass diese Verbesserung in erster Li-nie die Folge eines Importrückgangs war (-25 % p. a. auf US 49,1 Mrd.), denn die Exporte zogen nur leicht (um 5,5 % p. a. auf US 65,1 Mrd. an).

Für 2020 ist wieder ein Rekordüberschuss zu erwarten, allerdings nicht mehr mit zweistelligen Zuwachsraten. Wir prognostizieren, einen Positivsaldo von US 17 Mrd. auf-grund praktisch stagnierender Exporte (+1 % p. a.) im Kontext einer verbesserten Wechselkurswettbewerbsfä-higkeit und einer höheren brasilianischen Nachfrage – trotz der politischen Spannungen wird Brasilien der wich-tigste Handelspartner Argentiniens bleiben -, aber einer infolge schlechterer Wetterbedingungen niedrigeren Ernte. Die Importe werden weiter, aber in geringerem Ausmaß, sinken (um etwa 1 % p. a.). Die Gründe dafür sind nicht nur eine schlechtere Binnenkonjunktur und die Verteuerung der Importgüter, sondern auch eine aggres-sivere Handelspolitik.

GELD- UND WECHSEL-KURSPOLITIK

• Im Januar blieb der Dollarkurs bei 60 AR /US stabil. Dagegen stieg der Kurs beim Erwerb von Wertpapie-ren und Wiederverkauf im Ausland um mehr als 13 % auf etwa 85 AR /US, womit sich die Differenz auf 40 % erhöhte. Wenn sich die Attraktivität der Anlagen in Peso nicht bessert, wird diese Differenz weiter stei-gen.

Neue Regierung, neues Jahr, neue Politik Auch im Januar verblieb der Dollarkurs bereits im dritten Monat in Folge stabil bei 60AR /US. Der Zinssatz sank im Januar um 7 Prozentpunkte auf 48 %. So gesehen, schien es im Januar keine großen Neuigkeiten gegeben zu haben. Das ist aber keineswegs der Fall, denn der Jahresbeginn gestaltete sich turbulent. Im ersten Monat der Gültigkeit der Steuer "PAIS" (30 % auf Devisenkäufe und Kreditkartenausgaben im Ausland) stieg der Kurs beim Erwerb von Wertpapieren und Wie-derverkauf im Ausland ("contado con líquido") um 13,8 % auf 85 AR /US. Die Differenz zum offiziellen Wechselkurs erhöhte sich damit auf 41 %. Der Dollar blue blieb prak-tisch stabil (+2 % p. a.), das ist aber eher die Folge seines starken Anstiegs im Dezember (+12 %) als einer Ruhe auf diesem Markt. Am Monatsende lag er um 30 % über dem offiziellen Wechselkurs (entsprechend dem offiziel-len Dollarkurs plus der 30 %igen Steuer). Diese Dynamik eines stabilen offiziellen Dollarkurses, ei-ner steigenden Differenz zwischen den Wechselkurs und einer nur sehr langsam abnehmenden Inflation wirkt sich negativ auf die Wechselkurswettbewerbsfähigkeit aus und begünstigt gleichzeitig die Unterfakturierung von Ex-porten und die Überfakturierung von Einfuhren, um "teure" Devisen zu verkaufen und "billige" Devisen zu er-werben. Der reale multilaterale Wechselkurs sank im Ja-nuar 2020 um 4,4 % und um 8 % seit der Verschärfung der Devisenkaufbeschränkungen Ende Oktober. Damit liegt er etwa auf dem historischen Durchschnitt (+0,8 %), aber noch darunter, wenn man die Exportabgaben be-rücksichtigt.



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Auf dem Gebiet der Geldpolitik war der rückläufige Zins-satz nicht die einzige Neuigkeit. Er liegt derzeit unter der erwarteten Inflation (3,3 % bzw. 3,5 % pro Monat). Und der BADLAR der Privatbanken, also der Zinssatz, den die Sparer tatsächlich erhalten, betrug am Monatsende 34 % pro Jahr, d.h. 2,5 % pro Monat. U. a. erklärt diese gerin-gere Attraktivität der Anlagen in lokaler Währung den An-stieg der parallelen Devisenkurse. Neben dieser Herabsetzung des Zinssatzes wurde die Regelung der Festgelder UVA geändert, sie können jetzt bereits nach 30 oder 60 Tagen gekündigt werden, wäh-rend es vorher 90 Tage waren. Noch fehlen zwar Einzel-heiten der Umsetzung (beispielsweise ist nicht klar, wel-che Kommissionen in Anschlag gebracht werden), aber sie scheinen eine gute Option für Sparer in einer so unsi-cheren und volatilen Wirtschaftslage zu sein, insbeson-dere wenn man die Devisenkaufbeschränkungen berück-sichtigt. Man muss also noch abwarten, um zu wissen, auf wen und wie sich diese weniger restriktive Geldpolitik auswirkt.

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WICHTIGE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN UND PROGNOSEN

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