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MODELO CONCEPTUAL DE RACIONALlZ~CION

DEL MANEJO DE UN f'ONDO

La complejidad del manejo de un fondo de inversión de­pende de su magnitud y finalidad. Además como el administra­dor no es el único inversor, éste tiene que justificar las decisio­nes que tome creando esto mayores complicaciones. La adminis­tración de un fondo de ahorro para los trabajadores debe presen­tar una imagen muy diáfana.

PLANIFICACIÓN

PLANIFICACION DE LA APERTURA DEL FCINDO

La apertura de una caja o un fondo puede deberse a variasrazones estando entre ellas: 1) el incentivar al ahorro en los tra­bajadores, 2) la búsqueda de un instrumento que facilite el ahorroy la adquisición de bienes de capital por parte de los trabajadores,3) agregar compensaciones salariales al deteriorado ingreso de lostrabajadores y 4) crear instrumentos que le permitan al trabajadorde la empresa reducir su carga fiscal y por ende aumentar su ca­pacidad adquisitiva.

Con la nueva Ley pareciera que la cuarta justificación tomamayor significación ya que le permite a los trabajadores con ca­pacidad de ahorro reducir notablemente su carga fiscal. Puedetener sentido la apertura de un fondo para lograr que los tra­bajadores depositen gran parte de su salario en él y logren así unaconsiderable reducción del impuesto. Podría incluso darse el casoque el trabajador no requiera con la nueva Ley dada la magnitudde su aporte, pagar impuesto alguno.

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A pesar de que no es el ideal en que se basan los fondos,estos podrían utilizarse para exentar del impuesto sobre la renta ala totalidad del salario percibido por los trabajadores. Lo que po­dría realizarse si el trabajador deposita todo su salario (menos losaportes obligatorios al 5.5.0., Ley de Política Habitacional, etc.)en el fondo de forma regular y posteriormente cada seis o docemeses retira gran parte de los fondos depositados. Ya que noexiste regulación al respecto, un fondo creado con esta idea enmente deberá permitir un aporte de hasta el cien por ciento delsalario y retiros de los aportes en períodos relativamente cortos(tales como los seis o doce meses).

Una vez tomada la decisión de crear un caja o un fondo deahorro, hay que realizar una serie de actividades que permitan ellogro de la meta establecida.

La constitución de una caja de ahorro y la de un fondo deahorro son diferentes, ya que la primera la realizan los empleados,mientras que la segunda es iniciativa y labor únicamente de laempresa. Pero en ambos casos es conveniente elaborar un estudiode factibilidad que permita justificar la caja o el fondo desde unpunto de vista social y económico. También será necesario ela­borar el proyecto de estatutos y diseñar los sistemas adminis­trativos y contables que se utilizarán una vez entre en funciona­miento.

En el caso de las cajas de ahorro es necesario gestionar antela empresa patrona el aporte que esta realizará, así como las fa­cilidades necesarias para el descuento por nómina y el desarrolloadministrativo de la caja. También se deberá entrar en un pro­ceso de promoción de la caja y posteriormente los estatutos ten­drán que ser aprobados por la mayoría de los futuros afiliados.

Los fondos de ahorro ya tienen asegurado el aporte patronalya que es el mismo patrono el que lo está promocionando pero re­querirán que se tomen las suficientes previsiones para la parteoperativa. Los estatutos deberán ser aprobados por la directiva de

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la empresa, lo que es un proceso más fácil ya que el número depersonas es menor y es el mismo órgano el que estipula los li­neamientos del fondo.

Dentro de los aspectos operativo-administrativo de la pla­nificación de un fondo se encuentran: el personal que adminis­trará el fondo, el recurso humano que operará el fondo, las ins­talaciones y espacio físico necesario para la operatividad del fon­do, los equipos necesarios (computadoras, máquinas de escribir,calculadoras, teléfonos, etc.), los materiales y suministros, la pa­pelería y formularios, el presupuesto de gastos (esto es especialmen­te importante para las cajas que en un inicio se enfrentarán a unpresupuesto muy reducido), etc.

Para el desarrollo del acta constitutiva y los estatutos, laSuperintendencia de Cajas de Ahorro ofrece un modelo recomen­dado 26. Una vez diseñados aquellos en forma definitiva es con­veniente consultar con la Superintendencia para que ésta les de suvisto bueno antes de proceder a los siguientes pasos.

Después de realizar estos pasos se debe llevar el Acta Cons­titutiva, así como los estatutos aprobados al Registro Subalternomás cercano a la sede de la institución para su protocolización, yaque las cajas de ahorro no nacen hasta que no se cumpla este re­quisito indispensable. A este fin deberá autorizarse en el actaconstitutiva al personal encargado de las gestiones administra­tivas.

Posteriormente se procede a registrar la caja o fondo en laSuperintendencia de Cajas de Ahorro. Con este ñn debe enviarsea esta dependencia una carta, donde se indique la dirección yteléfono de la caja o fondo, el nombre, clirección y teléfono delpatrono de los afiliados y el número de participantes, solicitandoel registro. Esta debe ir acompañada de la copia del Acta Cons-

26. Este se puede conseguir directamente de la Superintendencia o en Villa­lobos 1987 y García M. 1987.

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titutiva y los Estatutos protocolizados. También deben presentar­se los libros con el fin de que sean habilitados por la Superin­tendencia de Cajas de Ahorro o por la autoridad competente se­gún la localidad.

Por último y antes del término de los seis meses siguientes alcierre del primer ejercicio anual, la caja de ahorros debe inscri­birse en el Registro de Información Fiscal [García M. 1987].

ESTABLECIMIENTO DE LOS LINEAMIENTOS GENERALES

Los fondos de ahorro son manejados por un grupo muy re­ducido de personas en beneficio de un número muy grande depersonas. La administración del fondo debe asegurar un buen rendi­miento. una seguridad en el futuro y un trato equitativo para to­dos los afiliados. Para lograr que la administración se comportede esa forma y también con fines de medir su gestión, es nece­sario establecer ciertos lineamientos específicos referentes a laforma de administrar el fondo.

En el caso de las cajas de ahorro. los lineamientos deben serestablecidos de común acuerdo por todos los asociados en el actaconstitutiva. en los estatutos y en las asambleas. Deben ser acor­des con el espíritu de la institución. No deben ser selectivos nidiscriminatorios ni deben bajo ningún concepto afectar los in­tereses de la institución empleadora de los asociados. Más aún. esconveniente que la empresa los apoye para asegurar la continui­dad del aporte del patrono.

Para los fondos de ahorro los lineamientos son establecidospor la empresa patrona de forma unilateral en vista de ser ella res­ponsable del cien por ciento de los haberes encomendados. Evi­dentemente ningún nuevo lineamiento debe afectar el patrimoniode afiliado alguno.

Los lineamientos deben establecer el tipo de inversiones quedeben contratarse, los niveles de riesgo permitidos y la renta-

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bilidad buscada. Al convenir niveles de riesgo pueden estable­cerse montos máximos de colocación en cada dimensión de lacartera.

DEFINICiÓN DE LOS NIVELES DE RIESGO

La administración del fondo debe llevar a cabo una serie deprocesos que permitan que el fondo logre cabalmente sus metas yobjetivos. Pero esta no puede utilizar cualquier medio para lograrsus metas. Uno de los objetivos es lograr los resultados bajo cier­tas condiciones. Las metas, objetivos y los medios permitidos noson establecidos por la administración, ellos son establecidos opor la asamblea en el caso de las cajas de ahorro o por la empre­sa en el caso de los fondos de ahorro.

Los medios al alcance del fondo están limitados tanto por laLey de Cooperativas y la Superintendencia de Cajas de Ahorrocomo por los propios participantes o la empresa según si es caja ofondo. Existen operaciones tales como los préstamos a tercerosque por Ley no les están permitidos a estos entes; existen pro­visiones que establece la Superintendencia, tales como el mínimode efectivo que deben mantener en caja o a la vista en institucio­nes financieras de reconocida solidez; pero también existen re­gulaciones por parte de aquellos que serán los más afectados porcualquier crisis financiera que surja en el fondo. Aquellos quegaranticen o sean dueños de los fondos tendrán cierta aversión alriesgo que impondrán a la administración die sus fondos.

Por lo tanto es importante establecer los niveles de riesgomáximo que se está dispuesto a asumir así como un riesgo míni­mo que habrá que correr para asegurar cierto rendimiento de losfondos.

La definición del riesgo se presenta en los lineamientos queestablecen los instrumentos a los cuales puede acudir el fondo, asícomo en el máximo o mínimo uso que de ellos puede hacerse, enlas garantías que debe exigir, en los máximos que puede oolocar

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en una sola institución y grupo financiero y en los plazos a quedeben acogerse las operaciones. Estos lineamientos deben ser cla­ros y precisos sin lugar a varias interpretaciones de forma que lagestión del fondo pueda acogerse estrictamente a ellos y con­centrarse en optimizar las decisiones dentro del universo que seofrece.

DEFINICiÓN DE LOS MONTOS MÁXIMOS EN UN SOLO INSTRUMENTO

En todas las ocasiones se debe tener en cuenta la necesidadde diversificación. Inicialmente puede parecer que no haya la ne­cesidad de diversificar el instrumento utilizado ya que el mismoinstrumento se puede utilizar en una gran cantidad de operaciones,cada una con una institución diferente y un grupo financiero dife­rente. Pero tal situación expone al fondo a eventualidades de carác­ter global que afecten a todos los participantes mediante el cam­bio en las condiciones de un solo instrumento. Estos cambiospueden ser causados por variaciones en la legislación, por cam­bios en los gustos y preferencias del mercado, por eventos na­turales, etc.

Es difícil visualizar un evento que pueda afectar a los fon­dos de ahorro en particular si colocan todos sus fondos a través deun solo instrumento. Para las instituciones financieras existe unejemplo reciente como fueron las cartas de crédito, pero éstas nose aplican a los fondos. En general, las condiciones económicasdel mercado pueden afectar a un instrumento, haciendo que ins­trumentos muy cotizados como lo eran las cédulas hipotecariaspierdan valor y uso en el mercado.

Por otro lado en caso de tener que deshacerse de la carteraen un período breve de tiempo, es conveniente la diversificación afin de no saturar el mercado. O simplemente para tener diferentesopciones en el momento de liquidar una parte de la cartera, aprove­chándose de la liquidación de aquellos instrumentos que le re­porten el mayor beneficio al fondo en la transacción.

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DEFINICiÓN DE LOS MONTOS MÁXIMOS EN UN SOLO GRUPO

Las crisis financieras ocurren tanto a nivel de una personacomo de una institución, grupo económico, sector geográfico,etc.Por esto, al igual que se justifica el limitar el riesgo en una solainstitución, conviene establecer un límite por grupo económico,grupo de industrias, grupo geográfico, etc. Es posible que un de­sastre natural cause una crisis en toda las instituciones de unmismo sector geográfico así estas produzcan u ofrezcan diferen­tes productos y servicios. También es posible que se deprima unsector de la economía por la poca demanda de sus productos o laescasez de la materia prima básica. Por último, es posible que unaserie de operaciones financieras tendientes a recuperar una ins­títución caída en problemas terminen afectando negativamente alresto de las empresas del grupo sin lograr resultados y concluyen­do en la quiebra del grupo en su conjunto.

Así como es muy díñcíl prever muchos desastres naturales,muchas crisis internas no son manifiestas al público en generalhasta que es demasiado tarde. Por esto es conveniente no expo­ner toda la cartera en un solo grupo.

En el caso de las cajas y los fondos es conveniente dirigir losahorros hacia entidades totalmente separadas de la empresa enque trabajan los afiliados. Esto permite aislar la fuente de losingresos de los ahorros realizados. Si por alguna razón el tra­bajador deja de percibir sus ingresos normales por crisis en laempresa, industria, sector geográfico o grupo fmanciero, dondepresta sus servicios, sus ahorros estarán debidamente protegidos yle facilitarán su situación económica. Si por el contrario son susahorros los afectados por crisis en las instituciones o sectoresdonde fueron colocados, todavía tendrá su trabajo para continuarobteniendo su sustento diario. Aunque puede darse el caso queocurran los dos eventos de forma simultánea, la probabilidad deque ocurra tal evento se reduce al alejar los ahorros del sector enque labora.

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La forma idónea de establecer los montos máximos por ca­da sector o grupo es a través de un análisis financiero del sector ogrupo en forma consolidada. Esto es prácticamente imposible yaque no existen tales estados consolidados. Por esto la única fór­mula viable para asegurar la diversificación es a través del es­tablecimiento de porcentajes arbitrarios de la cartera.

El legislador al establecer la Ley General de Bancos y OtrosInstitutos de Crédito se vio enfrentado a este mismo problema ylo resolvió mediante el uso de porcentajes arbitrarios del diez,veinte y cuarenta por ciento de colocación en ciertos sectores.Este problema lo deberá afrontar cada fondo y deberá establecerunos límites que considere aceptables de acuerdo a su aversiónpropia al riesgo.

Es recomendable que se establezca un máximo no mayor deldiez por ciento a las colocaciones que se realicen en el mismosector de la industria y al mismo grupo económico de la empresapatrona. Existe una excepción a esta recomendación cuando setrate del sector financiero ya que el fondo se verá en la necesidadde colocar un porcentaje mayor en el sistema financiero y des­pués de todo, un colapso en el sistema financiero tendría reper­cusiones tales que probablemente ningún otro sector quedaría ile­so y podría cumplir con todas sus obligaciones.

MODELO DE CÁLCULO PARA LA DETERMINACIÓN DE MONTOS

MÁXIMOS POR INSTITUCiÓN FINANCIERA

A continuación se presenta un método que combina las dosvariables que consideramos más relevantes para la determinaciónde este monto. No consideramos apropiado el método intuitivopara los fines de este trabajo, aunque reconocemos que el mismodebe siempre ser tomado en cuenta y contrastado con los resul­tados que arroje el modelo. Cualquier variación extrema entre am­bos métodos debe ser analizada su causa.

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Este método toma como únicas variables a considerar, laposición de la institución dentro del sector y la estructura finan­ciera de la misma. La posición determina exclusivamente si lainstitución es apta para recibir o no fondos y la estructura finan­ciera indica la capacidad que tiene de recibirlos. Algunos consi­deran que deben mezclarse las dos variables, es decir, que elmonto máximo debe también ser proporcional a la posición re­lativa obtenida en el ranqueo.

Para establecer el ranking es importante primero seleccionarlos tipos de instituciones financieras a clasificar. No deben com­pararse instituciones de diferente naturaleza. El ranking debe rea­lizarse dentro de cada grupo o tipo de institución. No todos lostipos de instituciones financieras pueden ser óptimas para la co­locación por parte del fondo. La decisión de aceptar un tipo deinstitución o no puede ser de origen coyuntural o estructural.

La selección de los índices financieros a estudiar debe de­pender parcialmente del tipo de institución. Dependiendo de lascaracterísticas estructurales de cada tipo de institución puede o notener sentido el uso de un índice u otro. La ponderación de cadaíndice también es particular para cada sector. La ponderación deeste índice puede variar en el tiempo de acuerdo al entorno macro-económico. '

El valor de cada índice no tiene siempre el mismo signi­ficado. En algunos casos mientras más alto sea el valor mejor es­tá la institución; en otros, por el contrario, lo positivo es que sealo más bajo posible; y aun existen algunos en que lo convenientees que se encuentre cerca del promedio. Por esto es necesario de­sarrollar una escala particular para cada índice y de acuerdo a laposición en la escala es que se determina el valor que (debi­damente ponderado) se utilizará para calcular la posición globalde la institución.

Estar en la mejor posición dentro de la escala de un índiceno indica que el valor del índice sea óptimo. Por ejemplo, ser la

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institución más rentable no implica que la institución sea renta­ble, tan solo que es la más rentable de todas. El encontrarse den­tro de una posición específica no significa que un banco esté bien,malo que sea mediocre en términos absolutos, sólo indica queestá por encima, por debajo o en el promedio del grupo. Podríaocurrir que todas las instituciones del grupo estén en buena si­tuación o incluso que todas estén en crisis, como es el caso co­yuntural en la actualidad de la banca hipotecaria; y el índice sóloindica su ubicación relativa.

Se seleccionan sólo aquellas instituciones cuya posición loamerite, ya que si todas clasifican no tiene sentido el esfuerzo in­currido para clasificarlas. El número a seleccionar, o la posiciónlímite, depende de la cantidad de instituciones que haya y el ta­maño de la cartera del fondo. Si son pocas las instituciones y muygrande la cartera, se necesita un mayor número para poder per­mitir la diversificación, si por el contrario son muchas las ins­tituciones y comparativamente pequeña la cartera del fondo, sepuede ser muy selectivo y aceptar sólo un reducido número de lasmismas.

Se recomienda eliminar de las elegibles aquellas que se en­cuentran en el treinta por ciento inferior del ranking. También esconveniente eliminar todas aquellas que sé encuentren en posi­ciones similares en los rankings realizados por analistas indepen­dientes del mercado 27. En general es conveniente eliminar de lalista a cualquier institución de la cual haya sospecha sobre susolidez o liquidez. En este aspecto jamás se puede ser demasiadocauteloso y difícilmente el diferencial en las tasas de interés com­pensará el riesgo adicional en que se incurre. Riesgo, que pordemás está decir, es innecesario.

Se supone que todas aquellas instituciones seleccionadas comoelegibles de acuerdo al criterio básico y posteriormente al ran-

27. Un ejemplo de ello es la clasificación que aparece en RANKIl\"G BAN­

CARIO VE:\"EZOLA\"O de Francisco J. Faraco R. y Asociados.

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king, son instituciones que se consideran con riesgo mínimo siem­pre y cuando no se superen los montos máximos a depositar enellas. Dentro de- las seleccionadas ya no existe más preferenciaque las facilidades y la rentabilidad que cada institución ofrezca.La decisión final de la institución en la cual se hará la inversión,ya no se basa en la solidez o riesgo implícito. El monto máximose calcula en base a la estructura financi.era de la institución se­leccionada. El monto máximo a colocar en el resto de las ins­tituciones es cero.

En el caso de los fondos de activos líquidos, el análisis sehará a la sociedad o banco comercial que lo respalda.

Se deben establecer dos máximos diferentes. Primero un mon­to máximo de fondos que pueden vencer el mismo día y un mon­to máximo colocado en la institución sin importar los vencimien­tos. Se podría complicar más esto estableciendo un monto máxi­mo que venza dentro de una misma semana o período de treintadías pero se considera que ese tipo de sofisticaciones van más alláde las necesidades prácticas de un fondo de ahorro.

Se recomienda un porcentaje máximo para el total de depó­sitos del treinta por ciento del patrimonio para los bancos co­merciales y del veinte por ciento del patrimonio para las socie­dades financieras. Este porcentaje debe adecuarse a las necesi­dades de colocación del fondo, es decir no ser demasiado peque­no para que el fondo requiera llegar a los topes de la mayoría delas instituciones seleccionadas ni tan alto que pueda colocar la to­talidad de sus fondos en la institución con el tope más bajo. Si semonta el modelo en una hoja de cálculo, se puede ajustar estevalor de forma apropiada una vez introducidos todos los datos.

El cálculo de la puntuación sigue el mismo procedimientoexplicado en el punto METODO 1. En el punto EJEMPLO DE SE­LECCION DE INSTITUCIONES Y DETERMINACION DE MAXIMOSpodemos ver un ejemplo de. cálculo de los montos máximos porinstitución.

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PLANIFICACiÓN DE LAS OPERACIONES

Al igual que en cualquier otra institución, los fondos de aho­rro deben planificar sus operaciones. Esta planificación debe es­tar dirigida a lograr que la cartera se conforme de la .forrna másidónea posible. La planificación no es una instrucción detallada,exacta y rigurosa de cada una de las operaciones sino por el con­trario, representa las preferencias que debe tener el fondo conrespecto a sus operaciones bajo cada condición posible.

Al momento de planificar las operaciones no se tiene toda lainformación necesaria para decidir con respecto a la mejor opera­ción. Por esto las operaciones se planifican en base a diversosescenarios y se presentan variadas respuestas dependiendo del es­tado de la cartera y del entorno.

La planificación se puede dividir en planificación a cortoplazo o táctica y a mediano y largo plazo o estratégica. La plani­ficación táctica puede establecer el tipo de operaciones recomen­dadas e incluso prohibir la realización de otras, en cambio la pla­nificación estratégica debe recomendar la conformación de la car­tera y por ende, recomendar que el tipo de operación se realice deacuerdo a la desviación entre la cartera actual y la planificadabajo el escenario más probable para el momento de la decisión.

Los tres insumos básicos de la planificación son las metas yobjetivos de los fondos, los recursos con que se cuenta (el estadode la cartera) y los posibles escenarios del entorno. Cada vez quese alteran las metas y objetivos, se debe alterar la planificación deforma acorde. Cada vez que se aumentan o reducen considerable­mente los recursos se debe evaluar la aplicablilidad de la planifi­cación vigente y por último cuando los posibles escenarios cam­bian en forma, magnitud o probabilidad, se debe revaluar la plani­ficación. Como de forma casi constante estará variando alguno deestos tres insumos, la planificación se convierte en un procesoconstante que se retroalimenta con los errores y aciertos del pasado.

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La administración debe ser capaz de determinar cuando sa­lirse de 10 planificado y aprovechar las nuevas oportunidades ca­da vez que estas ocurran y la planíficación debe ser 10 suficien­temente dinámica para evolucionar e incluir los factores nuevostan pronto aparezcan en escena.

PROCESOS

Un fondo de inversiones dentro de sus actividades tiene va­rios proceso claves que conviene sistematizar, informatizar o au­tomatizar. Evidentemente la toma de decisiones es algo que aun­que no se automatice, se pueden sentar las pautas, pero existenvarios pasos preparatorios que sí pueden ser automatizados faci­litando así el control y dirección del fondo. Estos procesos clavesson: realizar inversiones, analizar la cartera, calcular el rendimien­to de la cartera, proyectar la cartera y la emisión de todos los cer­tificados, listado y resúmenes que sirven de soporte legal a lasoperaciones realizadas.

LA TOMA DE DECISIONES

La toma de decisiones es el resultado de un proceso bastan­te subjetivo. No es fácil para los administradores probar por quéconsideran que una inversión es mejor que otra. Como pudimosobservar en el marco teórico, varios académicos han desarrolladomodelos de decisión en la toma de decisiones de inversión paraun portafolio; estos teóricos han desarrollado modelos cuya aplica­ción práctica se pone en duda en mercados tan eficientes como elnorteamericano 28. Al intentar aplicarlos en Venezuela nos encon­tramos con exabruptos e inconsistencias, aun en el caso impro­bable que se logre recopilar la información suficiente. Modelos ymedidores como los de Markowitz, Treynour, Sharpe y Jensen

28. A pesar de que se considera que el mercado norteamericano es de los máseficientes de todos los que existen en la actualidad, ese mercado se con­sidera debilmente eficiente.

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utilizan conceptos como la tasa libre de riesgo y el Beta 29 delmercado.

En Venezuela, si tomamos a los bonos cero cupón del Ban­co Central como la tasa libre de riesgo 30 se encuentra que éstosofrecen uno de los más altos rendimientos del mercado y los de­sarrollos teóricos antes mencionados asumen que la tasa libre deriesgo es una de las más bajas que ofrece el mercado. Con res­pecto al beta la ineficiencia del mercado es tal que el mismo ca­rece de sentido alguno.

Consultas con tesoreros de algunos fondos de inversión y devarias instituciones fmancieras permite concluir que no hay unametodología única y definida para la toma de decisiones. Operarcon simples reglas preestablecidas terminarían logrando un pési­mo rendimiento. La decisión de inversión se basa en la carteraexistente y en el estado del mercado; pero el estado del mercadono se mide con reglas estáticas sino a través de información pri­vilegiada. En muchos casos por falta de información oportunareferente al estado de la propia cartera se intuye la situación deesta y se elige la operación más rentable dentro de lo que se creeconveniente.

29. "El coeficiente beta es una medida de la volatilidad relativa de un títulovalor. El beta es la covarianza de un título valor con respecto al resto delmercado. En el mercado financiero norteamericano se define al índice Stan­dard & Poor's 500 como el índice del mercado y por lo tanto se le asignaun coeficiente de uno (1). Cualquier valor con un mayor beta es másvolátil que el mercado y de uno con un menor beta puede esperarse quesuba o baje más lentamente que el mercado. Un inversor conservador cu­yo principal interés sea la preservación del capital, debe centrarse en va­lores con bajos betas. mientras que uno dispuesto a asumir altos riesgos enun esfuerzo por obtener altos rendimientos debe mirar a valores con altosbetas." [Downes y Goodman 1987].

~J. Las letras del tesoro y los bonos de la Deuda Pública Nacional no sonlibres de riesgo puesto que el gobierno se retrasa (en algunos casos hastaseis meses) en el pago de los intereses e incluso en ocasiones refinanciacapital e intereses con nuevas emisiones.

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Se reconoce la necesidad de diversificación, pero no ha sidoposible medir el valor de la misma. Las leyes estipulan ciertosgrados mínimos de diversificación, pero Ios porcentajes son ele­gidos empíricamente y sin poder comprobarse su coherencia. Nose intenta minimizar el riesgo de la inversión a través de la elec­ción de valores con rendimientos correlacionados inversamente,solamente se toman previsiones para que la cartera no dependa deun solo factor.

Los pocos títulos que se cotizan en el mercado de valoresestán muy protegidos. El sistema financiero en general se auto­protege, evitando la caída de cualquier institución y el Estadoprovee una protección adicional a las instituciones financieras. Laquiebra de cualquier banco siempre ha sido anunciada con ante­rioridad.

No se cuenta con bancos de datos. Los instrumentos no hanperdurado en el tiempo. Las variaciones en el rendimiento sonmuy grandes. El rendimiento de la bolsa. ha sobrepasado el milpor ciento en algunos años, Las tasas de los instrumentos del mer­cado monetario han variado en más del den por ciento en un so­lo afio. Se han regulado las tasas obligando a pagos escondidos(comisiones) para compensar el rendimiento requerido, por lo queel análisis estadístico de los valores tiene poco sentido.

Elaborar un modelo que recomiende sobre la toma de deci­siones de inversión es un segundo o tercer paso en la optimi­zación de los fondos de inversión. Es recomendable antes de elloconocer más a fondo el mercado y la situación del fondo. Por ellado del mercado, se tienen que investigar las relaciones entre losfactores y se tiene que lograr un mercado al menos débilmenteeficiente. Por el lado del fondo es importante comenzar a cono­cer el estado de la cartera. Una vez que tengamos un precisoconocimiento del mercado venezolano y <le los resultados obteni­dos por las diversas políticas llevadas a cabo en cada fondo de in­versión, se podrá comenzar a elaborar algún tipo de modelo detoma de decisiones.

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REALIZACiÓN DE INVERSIONES

Para realizar una inversión se requiere de varios pasos prepa­ratorios. Primero es inminente conocer la existencia de fondos ex­cedentarios y con respecto a estos su cuantía y plazo de disponi­bilidad. Conviene conocer esta situación con suficiente anterio­ridad de forma tal de poder examinar el mercado para ubicar lasmejores oportunidades de inversión que cumplan con las nece­sidades del fondo. Si este proceso se realiza muy aprisa se puedecorrer el riesgo o de tener los fondos sin producir durante uncierto tiempo o que se realicen inversiones que no maximizan lautilidad o minimizan el riesgo. La única forma de conocer estainformación oportunamente es mediante la automatización de losprocesos de análisis y control de la cartera.

El sistema de análisis y control de cartera debe avisar losvencimientos pendientes en el corto plazo, de forma que el ana­lista encargado pueda comenzar el proceso de ubicación de la in­versión que reemplazará la que se vence.

No todos los fondos provenientes de inversiones que se ven­cen son iguales. Aunque una unidad monetaria es igual a otra,debe cuidarse la conformación de la cartera. Es necesario cono­cer el efecto que tiene el vencimiento de la inversión en la carte­ra como conjunto para poder elegir la nueva inversión de acuer­do a las políticas establecidas de conformación de la cartera. Pa­ra esto cualquier proposición de inversión debe estar acompaña­da de un informe que indique el origen de los fondos y la si­tuación en que quedaría la cartera después de la inversión. Tam­bién es recomendable que el informe incluya la indicación a ma­nera de excepción de cualquier desviación que presenta la carteracon respecto a los lineamientos establecidos.

En vista que la búsqueda de la nueva inversión la realiza unfuncionario del fondo y que conviene poder chequear la convenien­cia de la elección a priori y a posteriori teniendo siempre encuenta las oportunidades existentes. el informe que acompaña la

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propuesta de inversión debe también incluir indicadores del es­tado de la economía y el mercado en que se realiza la inversiónasí como diversas cotizaciones de inversiones similares con otrosinstitutos e instrumentos.

En vista de lo anterior, es recomenjable que antes de rea­lizar cualquier operación financiera, el sistema esté en capacidadde emitir un informe de inversión que sirva de apoyo a la toma dedecisión. Para facilitar y respaldar la decisión recomendada esteinforme debe contener al menos la siguiente información:

l. El origen de los fondos que se van a colocar.

2. Un informe de vencimientos de inversiones en los próximosdías clasificado por fecha de vencimiento y por instrumento.

3. Un resumen de la situación del mercado (magnitud y tenden­cia de las tasas de interés en los diversos instrumentos).

4. Las diversas ofertas recibidas para la colocación de los fon­dos.

5. El estado de la cartera si se realiza la colocación.

6. Cualquier desviación con respecto a los lineamientos esta­blecidos que pueda presentar la cartera antes o después de lacolocación propuesta.

En el punto anexo MODELO DE INFORME DE INVERSION sepuede observar un modelo recomendado del informe de inversión.

GENERACiÓN DE LA CONTABILIDAD

Al igual que las demás personas jurídicas, las cajas y losfondos de ahorro están en la obligación de llevar una serie delibros que les permitan dejar constancia de las operaciones rea­lizadas, las decisiones tomadas y la situación en que se encon-

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traban. Estos libros tienen una serie de requisitos que los revistende cierto carácter legal.

De acuerdo al Código de Comercio los libros deben:

1. Estar debidamente autorizados y sellados por un Juzgado,Notaría, Registro subalterno o autoridad competente (en elcaso de las cajas y fondos de ahorro esta puede ser la Su­perintendencia de Cajas de Ahorro).

2. Estar empastados, cosidos y numerados en cada folio antesde ponerse en uso.

3. Conservarse durante los diez años siguientes al último asien­to que en ellos se realice.

4. No deben hacerse raspaduras, enmendaduras, borrones,arrancar páginas ni dejarse líneas en blanco.

Estos libros están siempre sujetos a revisión por parte defuncionarios del Impuesto Sobre la Renta, autoridades judiciales,la Superintendencia de Cajas de Ahorro, los comisarios y la em­presa patrona.

La contabilidad debe registrarse utilizando el código de cuen­tas de la Superintendencia de Cajas de Ahorro [Circular 1, SeA].En los tres meses siguientes al cierre del ejercicio debe enviarsecopia de los estados financieros a la Superintendencia [Circular 1,SCA]. El cierre del ejercicio contable debe realizarse el último dediciembre de cada año [Circular del 16.11.76, SCA]. Los estadosfinancieros deben estar acompañados por un Informe de Audi­toría, así como de la Carta de Gerencia [Circular 2, SCA]. Losauditores deben ser contadores públicos colegiados debidamenteinscritos ante la Superintendencia de Caja de Ahorro [Resol. 1.794del 16.02.78 del Ministerio de Hacienda].

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La contabilidad puede generarse de forma automática graciasal sistema computarizado que utilice el fondo. Esta resulta así serun informe más del sistema de análisis de la cartera de inversión.

ANALISIS DE LA CARTERA

Para administrar y controlar hay que saber cómo es aquelloobjeto de la administración o control. Evidentemente el admi­nistrador de un fondo de inversión sabe que tiene bajo su cargouna cantidad estimada de activos, pero es vital que sepa en quéforma se encuentran estos activos y que tenga conocimiento de lamagnitud de los mismos. Frecuentemente: se encuentran carterasde inversión donde el administrador desconoce el valor nominalde la cartera, el valor de mercado o realización, el riesgo im­plícito, el rendimiento puntual o el acumulado en el período y laforma en que están distribuidos los activos en cuanto a instru­mento, rendimiento, antigüedad, vencimiento y clientes. Un ad­ministrador que realiza su trabajo en esas condiciones no estárealmente ejerciendo sus funciones, el rendimiento de la carteraes meramente producto de la inercia del fondo y de las condi­ciones promedias del mercado.

Para un fondo operando dentro de una economía estable don­de no exista mayor diferenciación en cuanto a riesgo y tasa entrelos instrumentos a que tiene acceso el fondo, es posible que lasimple inercia sea suficiente para que el fondo arroje resultadosaceptables dentro del promedio ofrecido por el mercado. En lascondiciones actuales de Venezuela, si un fondo se limita a inver­tir en instrumentos financieros de corto plazo emitidos por ins­tituciones bancarias de clasificación AAA, es altamente probableque el rendimiento del fondo sea aceptable dentro del promedio alque tiene acceso el individuo particular y que por lo tanto noexista interés en una administración más dinámica. Y hoy porhoy, la mejor inversión parece estar en invertir en bonos cerocupón emitidos por el Banco Central. Estos instrumentos ofrecenla tasa más alta del mercado y presentan el menor riesgo al estarrespaldados por el instituto emisor y por ende por el Estado ve-

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nezolano y conllevan una gran liquidez. En estas condiciones laadministración pasiva y hasta a ciegas de un fondo de inversio­nes resulta, al evaluarse los resultados, tan efectiva como otraactiva que esté al tanto de exactamente todas las características dela canera.

La planificación a mediano plazo de un fondo de inversiónno puede contar con que tal situación se mantenga en el tiempo.Es necesario que la gerencia a ciegas se prepare para manejar deforma activa la canera de inversión. Cuando el mercado se con­viena en un verdadero mercado donde se ofrezcan diversos pro­ductos, cada uno con características propias de rentabilidad y ries­go, sólo la administración activa permitirá que el fondo no incurraen pérdidas innecesarias y logre los mayores beneficios.

Dependiendo del grado de desarrollo de los mercados fi­nancieros en que se desempeñe el fondo, se podrán o no utilizarlos diferentes medidores del estado de la canera que los teóricoshan desarrollado. En el marco teórico del presente trabajo se pre­sentan diversas teorías y medidores, los cuales lamentablementeno son aplicables a los mercados financieros venezolanos en elcono ni mediano plazo.

La correcta administración de una cartera de inversión sepuede lograr simplemente conociendo la distribución de la carte­ra en las diferentes dimensiones, conociendo el flujo de caja espera­do, los vencimientos pendientes, el rendimiento puntual, el rendi­miento acumulado y las tendencias del mercado. Al hacer refe­rencia de la distribución en las diferentes dimensiones, queremosreferirnos a la dimensión de tiempo, de instrumento, de cliente, deriesgo y de tasa.

Los lineamientos o políticas que la empresa y el fondo es­tablecen a sus administradores se basa en límites de inversión conrespecto a cada elemento de cada dimensión. Por ejemplo, el mon­to máximo o el porcentaje máximo que tiene permitida la admi­nistración para colocar fondos en un determinado instrumento o

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un determinado cliente o un determinado sector. En ocasiones seestablecen máximos y mínimos asegurando que parte de los fon­dos estén representados por ese tipo de instrumentos o colocadosen cierto sector de interés para el fondo o la empresa, pero que elvolumen no sea tan alto que afecte la integridad o la utilidad de lacartera. En la actualidad muchas empresas prohiben la coloca­ción de fondos en instrumentos que no tengan asegurada la devo­lución del capital, tal como las acciones de compañías anónimas.

El ESTADO DE SITUACiÓN

El estado de situación es probablemente uno de los infor­mes más importantes de un fondo. Es imposible poder determi­nar el rumbo óptimo a seguir si no se tiene claro de dónde se par­te. Todas las decisiones de inversión deben ir relacionadas conuna meta específica. Por otro lado para poder asegurar el fielcumplimiento de los lineamientos de la cartera es necesario co­nocer la situación actual.

En la contabilidad el estado de situación o balance general esun estado que muestra a grandes rasgos los haberes y obliga­ciones de una persona. A grandes rasgos porque a pesar que sediscrimine entre un activo en forma de efectivo de otro en formade una cuenta por cobrar, todas las cuentas por cobrar se agrupanbajo un mismo renglón (máxime se realiza una subseparación deacuerdo al origen de éstas). Para el manejo de una cartera deinversión, conocer simplemente un monto global no tiene muchouso. Es vital, como vimos anteriormente, conocer las diversasdistribuciones que ese monto global representa,

El estado de situación para una cartera de inversión debepresentar el mismo monto global desglosado de varias formas, oen otras palabras debemos presentar el balance general bajo va­rios formatos. Un formato debe ser el que representa la distribu­ción de los haberes con respecto a los tipos de instrumentos, otro,con respecto a los Clientes (por tipo, industria y grupo económi­co), otro con respecto a la madurez, y así debemos desarrollartantos balances como tipos de distribución maneje el fondo.

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Para asegurar una diversificación suficiente debemos poderanalizar todas aquellas dimensiones 31 por las cuales se pueda di­versificar la cartera. Las dimensiones clásicas y más conocidasson las de instrumento e institución contratante, pero no debemosobviar el tiempo y las diversas interrelaciones que pueden existirentre las personas contratantes como es la región geográfica deoperación, la industria en que comercian, y las interrelacionesfinancieras y de tenencia que puedan tener.

En general se debe poder obtener el balance general bajo elformato requerido en el código de cuentas oficial de la Superin­tendencia de Cajas de Ahorro y todos los demás formatos que laadministración del fondo requiera.

EL ESTADO DE RESULTADOS

Una de las mejores formas de ahorrar para el trabajador esque no se de cuenta de los aportes que realiza y que no conozca nilas ganancias ni el total de haberes con que cuenta. Esto le per­mite a la mayoría de las personas luchar contra la tentación deromper la "piñata" y gastar los ahorros. Pero por otro lado esconveniente evaluar a la administración del fondo con fines decontrolar su gestión y asegurar su eficiencia y efectividad. Masaún al momento de devolver los haberes de un afiliado es indis­pensable conocer su participación individual en los haberes to­tales y eso implica establecer la magnitud de la ganancia que lecorresponde. La repartición de las ganancias es uno de los usosmás importantes que tiene el estado de resultados.

El estado de resultado muestra la ganancia que reporta lacartera en un período determinado. Es necesario poder determi­nar las ganancias obtenidas en cualquier período igualo menor alperíodo en el cual puede un trabajador alterar la magnitud de sushaberes. En otras palabras, cada vez que se puede alterar la par-

31. Utilizo la palabra dimensiones, tal y como se describe en el modelo deseries multidimensionales comentado en el marco teórico [Ferrán 1990].

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ticipación de un asociado es necesario conocer las ganancias a finde poder repartirlas de una forma equitativa tal y como estudia­remos más adelante.

En la evaluación de la gestión administrativa de la cartera yel estudio del rendimiento del mercado s:e requiere un estado deresultados mas descriptivo que el simple monto total ganado. Esnecesario conocer que parte de las ganancias corresponde a los di­versos tipos de operaciones realizadas, cuales provienen de ope­raciones antiguas y cuales de las nuevas operaciones. Así comocomparar el rendimiento obtenido con 1) el rendimiento prome­dio del mercado y 2) con el rendimiento de instrumentos de ries­go similar que se ofrezcan en el mercado. En la evaluación de lagestión son más relevantes las comparaciones que los montos abso­lutos.

Al igual que el estado de situación, se debe poder obtener elestado de ganancias y pérdidas bajo el formato requerido en elcódigo de cuentas oficial de la Superintendencia de Cajas de Aho­rro y todos los demás formatos que la administración del fondorequiera.

CÁLCULO DEL RENDIMIENTO DE LA CAR"rERA

El rendimiento de la cartera se puede obtener dividiendo lasganancias obtenidas, recaudadas o no, entre el total de haberesdisponibles, de forma similar a cualquier índice de rentabilidaddel patrimonio en el análisis de estados financieros. Calcular elmonto de las ganancias es relativamente sencillo y de por sí hayque calcularlo para otros fines tales como el contable y el fiscal.Calcular el total de haberes es algo que resulta más complicado.

El total de haberes es un monto dinámico que varía día a díacon los aportes y retiros que los empleados realizan al fondo; enrealidad varían de forma dinámica en unidades de tiempo meno­res a un día; pero siendo consistente con las prácticas bancariasnormales es recomendable establecer un límite donde se asignecomo unidad básica de tiempo un día.

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En el caso de las cajas y los fondos de ahorro aún más quepara los establecimientos bancarios, esta es la unidad idónea. Lasrazones son: 1) muy raras veces un afiliado aporta y retira fondosel mismo día a diferentes horas y 2) ningún afiliado pudiera aprove­charse de esta modalidad retirando fondos en la mañana, colocándo­los en el banco, retirándolos del banco a final de la tarde y rein­tegrándolos al fondo al final del día. Más aún, es muy probableque los sistemas operativos del fondo no permitan una movili­zación tan dinámica de los fondos del trabajador que se puedanutilizar unidades de tiempo inferiores a un día. Por otro lado esconveniente no usar una unidad más amplia porque en ese caso,algunos afiliados pudieran intentar aprovecharse de la buena fedel resto de los participantes y colocar su parte que han retiradoen fondos de activos líquidos, colocaciones overnight o mesas dedinero por períodos inferiores al de la unidad aprovechando enbeneficio propio el rendimiento de fondos que también pudiesenestar devengando ganancias en el fondo.

Los haberes varían día a día. La rentabilidad que se requieredeterminar es el rendimiento diario. Determinar esta ganancia dia­ria es un proceso más complicado y engorroso, especialmente pa­ra los grandes fondos, pero es necesario. Los sistemas computa­rizados facilitan este tipo de cálculo lográndose calcularlos deforma automática.

En los estudios empíricos se encontraron fondos que calcu­lan el rendimiento de la cartera bajos diversos métodos e inclusollegan al caso en que no coinciden las cifras arrojadas por losdiversos métodos. Dependiendo del tamaí'l.o proporcional de lavariación, ésta puede aplicarse por redondeo, por errores en loscálculos o por fallas en el método. Paro sin importar el método yla justificación sólo puede existir un rendimiento dado para unfondo en un período determinado.

Es importante recordar que el cálculo de los rendimientos dela cartera con fines de repartir las ganancias debe hacerse sobre eltotal de haberes tal y como se describió anteriormente; pero co-

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mo un fondo de ahorros puede por diversas razones realizar ope­raciones que resulten en: dejar fondos de reserva y liquidez queno generen rendimiento alguno, aprovechar el flotante e invertirlas ganancias ya recaudadas entre otras operaciones, el rendimien­to de la cartera operativa puede ser diferente al rendimiento totalo contable. Para fines de evaluación de la gestión administrativaconviene tomar en cuenta que los fondos de liquidez reducen larentabilidad del patrimonio en conjunto pero son necesarios parael funcionamiento del fondo e incluso en muchos casos obligante.

CÁLCULO DEL RENDIMIENTO INDIVIDUAL DECADA PARTICIPANTE

Una vez que se tiene el rendimiento de la cartera podemosaplicar el porcentaje obtenido a los haberes de cada participante.Pero antes hay que determinar si se utiliza una tasa promediomensual o una tasa diaria (hay que recordar que en ningún mo­mento se está hablando de períodos de capitalización sino perío­dos de cálculo, la capitalización va incluida en el efecto del rendi­miento global de la cartera ya que las ganancias se colocan tanpronto están disponibles).

Calcular las ganancias bajo una tasa de rendimiento diariaimplica un proceso mucho más largo el cual ya pudiera sobre­pasar la capacidad de proceso del fondo. Por otro lado en situa­ciones donde la tasa de interés tiene una fuerte fluctuación puederesultar mandatorio un proceso de este tipo. Bajo las condicionesya extremas que está pasando Venezuela y tomando en cuenta elconcepto de un fondo de ahorro, no es necesario el cálculo de unrendimiento diario y basta con aplicar un rendimiento promediosobre el saldo diario.

Para calcular el rendimiento individual de cada participantebajo las condiciones de tasa promedio mensual y saldos diariosprimero se requiere sumar el monto total de haberes que todos losparticipantes tuvieron durante cada día del período. Después sesuman los haberes que el participante tiene cada día del período,se divide entre la sumatoria anterior y se multiplica por las ga-

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nancias del período. Debido a que parte de las ganancias del fon­do deben ser utilizadas para reservas especiales según estipula laLey y los estatutos, esta parte de las ganancias debe ser deducidaantes de realizar el cálculo de ganancias por participante.

PROYECCiÓN DE LA CARTERA

Estimar el futuro es una tarea muy difícil, acertar en la proyec­ción requiere de suerte. Cualquier proyección es un intento demirar a través de la bola de cristal. Mientras mas lejos queramosver, mas difusa será la imagen, y el detalle jamás se distinguirácon claridad.

Es decir, aún poseyendo la fórmula que indica cuál es ladecisión a tomar en cada caso, el problema radica en conocer elcaso que se presentará en el futuro. Proyectar el comportamientode una pieza dentro de un conjunto sólo podrá tener sentido den­tro de la probabilidad de que se cumplan las hipótesis plantea­das. Si el todo se mueve en una dirección diferente a la prevista,el individuo se verá afectado por el entorno y su comportamientose alejará del esperado. Cuando las premisas no se cumplen, locorrecto es que se modifique el plan, sólo aquellos capaces deadaptarse a los cambios podrán permanecer en el tiempo. La me­jor administración es aquella que planifica y lleva a cabo susplanes para lograr sus objetivos, pero también es vital que puedaalterar su rumbo y cambiar sus planes cada vez que sea necesariodebido a cambios en el entorno. Hay que ser estricto en el logrode las metas pero flexible en la via para lograrlos.

Muchas decisiones que se deben tomar hoy requieren de da­tos que se generarán mañana. Es este conflicto el que hace queninguna decisión sea absolutamente mejor que otra. El dato ausen­te es el que servirá para evaluar los resultados de la decisión, pe­ro ¿cómo podemos culpar a una decisión de ser incorrecta si cier­tos datos indispensables no están disponibles?

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Todas las decisiones implican un riesgo. No tomar una de­cisión es tomar una, la de diferir la acción. No se puede evitar elriesgo implícito, tan solo minimizarlo. El riesgo se puede reducirtomando algún tipo de seguro, pero si no se da el siniestro sepodría decir que fue un gasto innecesario y que no se maximizó elbeneficio; por otro lado si se da el siniestro y no se tomó elseguro, tampoco se maximizó el beneficio. Esto implicaría que elmáximo beneficio es algo incierto y que no se puede tomar unadecisión que bajo cualquier escenario arroje el máximo benefi­cio, sólo podemos maximizar el beneficio esperado.

Estimar los posibles escenarios y su correspondiente pro­babilidad permitirá seleccionar la decisión óptima, pero, en estaocasión, después de conocidos todos los hechos ¿cómo podría­mos evaluar la decisión? Cualquier escenario que ocurra fue unposible evento. El que la probabilidad asignada no haya sido lamás alta, no implica que ésta hubiese estado errada, incluso lomás improbable puede ocurrir, el que ocurra no aumenta la proba­bilidad de que hubiese ocurrido. Esta paradoja nos limita la ca­pacidad de evaluar las decisiones tomadas.

Evidentemente se puede evaluar a un tomador de decisionesen base al promedio de aciertos. Pero no olvidemos qué eventosque no han ocurrido antes pueden ocurrir en el futuro y su efectopuede ser nefasto y capaz de contrarrestar todas las bondades delas decisiones anteriores. Ejemplo de esto es el seguro de vida.Casi todos tenemos un seguro de vida, pero ¿no ha sido esta unamala decisión ya que ninguno de los que están leyendo estas lí­neas han muerto hasta la fecha? Todos creernos estar seguros deuna cosa y esa es la muerte, por lo tanto todos nos aseguramos,pero al no saber cuándo llegará, gastamos recursos en asegurarinutilmente todo aquel lapso de nuestra vida que nos antecede a lamuerte.

Continuar en esta materia requeriría un estudio detallado deconceptos estadísticos tales como las cadenas de Markov entreotros, pero es importante concluir que 1) la ocurrencia o no de un

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siniestro no es comprobación alguna del valor de un seguro y 2)que asumir un riesgo no es un error, siempre y cuando, se sepaque se esté haciendo conscientemente y se hayan estimado razo­nablemente las probabilidades y efectos de los posibles resulta­dos.

Proyectar una cartera es un proceso que se puede dividir endos pasos básicos: la determinación de los posibles escenarios consus respectivas probabilidades y la simulación de las decisionesde inversión dentro de cada escenario.

Determinar los posibles escenarios y sus probabilidades, esun proceso muy diferente a todos los demás procesos que debellevar a cabo un administrador de portafolios. Incluso puede serconveniente que lo realice un tercero especializado en la materia.El aporte del administrador de carteras a los escenarios está en supropia capacidad de vislumbrar el futuro. La decisión de inver­sión es relativamente sencilla y exacta si se conoce a priori elentorno. El desarrollo del escenario incluye la determinación delas magnitudes de todas las variables que afectan directa o in­directamente la cartera.. La probabilidad de éxito del plan de in­versión dependerá de la calidad de los escenarios.

Exagerar en el nivel de detalle de cada escenario es un errortípico que cuesta tiempo y dinero pero que difícilmente arrojaresultados más exactos. El nivel de precisión de los resultadosobtenidos no será jamás exacto ya que el futuro de por sí presen­ta un grado de incertidumbre. La inexactitud de la precisión enestos casos es similar a la que se obtiene al calcular un índice {laprueba del ácido por ejemplo) con ocho decimales cuando losdatos están redondeados en miles de bolívares. Esto no implicaque no convenga que los cálculos se realicen con todo detalle,sino que el resultado final es un aproximado y que debe tomarsecomo tal.

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Como vimos antes, los resultados obtenidos de la simula­ción de la cartera en el futuro no pueden ser utilizados comoobjetivos o metas a cumplir. Esto es debido a que los mismosrequieren que las premisas tomadas se cumplan. No se le puedeexigir el rendimiento proyectado a la cartera que se simuló contasas de mercado en cuarenta por ciento cuando las tasas resul­taron siendo del treinta por ciento. Comparar los resultados realescon los simulados sólo sirve para evalua:r la calidad de la simu­lación y de las premisas, pero no para evaluar el administrador delportafolio si las premisas no se cumplen.

Simular la cartera dentro de un escenario es análogo al in­versor que puede ver en el futuro. Es posible tomar la decisiónque genera el mayor beneficio para ese es-cenario (esto implica notomar los seguros de los siniestros que no ocurren y sí tomar losde los que si ocurren). Pero el proceso sólo tiene sentido si tomolas mismas decisiones o aplico las mismas políticas en cada esce­nario.

La idea de proyectar bajo diferentes escenarios es la de cal­cular el valor esperado de una estrategia bajo diferentes escena­rios. Esto implica que la facultad de omniscencia no puede in­troducirse en la estrategia. La toma de decisiones sólo puede ba­sarse en los datos que existen para el momento de la decisión ver­dadera y no se pueden tomar en cuenta Jos valores del futuro apesar que los mismos dentro de un escenario estén al alcance delsimulador.

Las políticas de manejo de la cartera son lineamientos talescomo: la conformación preferida de la cartera, el nivel máximo deriesgo permitido, la duración del portafolio, el flujo de caja re­querido, etc.

Se evalúa cada estrategia en base a la posición obtenida porésta en una gráfica de riesgo (desviación de la muestra) y rendi­miento del promedio ponderado de riesgos y rendimientos en ca­da escenario. Es normal que el administrador determine un límite

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máximo de riesgo permitido y un límite mínimo de beneficio.Cualquier estrategia que quede dentro de los límites establecidoses recomendable y entre éstas se elige la que esté sobre la curvade utilidad del inversor más alta.

La toma de decisiones de inversión se realiza en base a unaestrategia planteada. La toma de decisiones puede automatizarse ono. El método más sencillo de preparar un sistema de simulaciónes aquel en el cual el operador es quien manualmente toma cadadecisión. Un método más complejo es aquel en el que el compu­tador es quien toma la decisión. En ambos casos es importanteque la decisión siga la estrategia planteada ya que de no ser así nose está evaluando esa estrategia sino otra subyacente.

SIMULACiÓN MANUAL

Una vez que se tiene un sistema de control y reporte de lacartera. la simulación manual de la cartera es muy viable. Esta serealiza con una copia del portafolio actual y se le van introducien­do las nuevas operaciones como si éstas fuesen reales. Los resul­tados se obtendrán de la misma forma que en la realidad. Todaslas decisiones las toma el operador al indicar las condiciones decada nueva operación. El escenario y las políticas las utiliza eloperador para determinar las condiciones de cada operación.

SIMULACiÓN AUTOMATICA EN BASE A ESCENARIOS Y

LINEAMIENTOS

La simulación automática también requiere del sistema decontrol y reporte de la cartera. pero es el módulo de simulaciónquien decide y genera las características de cada operación. Elresultado final es siempre el mismo. Se tiene una copia del por­tafolio actual con una cantidad de operaciones probables que re­sultan en un nuevo portafolio al fin del período simulado. Todoslos análisis y estudios del estado y valor de la cartera actual se lepueden aplicar al de la cartera simulada.

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El módulo de simulación va generando operaciones a me­dida que se vencen las operaciones anteriores. En el caso de opera­ciones con acciones, la determinación de cuándo venderlas, quese asemeja al vencimiento de otros instrumentos, se toma en baseal valor de mercado estimado en la proyección y la política es­tablecida de ventas. Para los dividendos, se requiere que se es­tablezca la política esperada de dividendos, Con bonos cuya ven­ta se puede realizar antes de su vencimiento, el cálculo de la fe­cha de venta es similar al de las acciones.

EMISiÓN DE CERTIFICADOS, LISTADOS Y FIESÚMENES

La elaboración de los certificados, listados y resúmenes esuna de las tareas que más tiempo y recursos ocupan dentro de lasactividades de un fondo. Los certificados sirven para dejar cons­tancia a terceros de las operaciones realizadas. Los listados yresúmenes son utilizados por la administración y por terceros pa­ra enterarse del estado del fondo. Es a través de ellos que sepuede mostrar la situación del fondo. Algunos pueden llevar mu­cho detalle y mostrar cada una de las colocaciones mientras otrospueden ser resúmenes que muestran las magnitudes de la carteraen diferentes dimensiones 32. La calidad de la gestión tal y comose ha visto a 10 largo de esta investigación, depende de la calidadde la información y 10 oportuna que ésta sea.

La emisión de listados y resúmenes debe ser un proceso muyversátil que esté automatizado para poder realizar todos los aná­lisis que se considere necesario. Si resulta engorrosa la emisiónde cualquiera de estos informes, entonces es muy probable que laadministración prefiera utilizar otras herramientas, probablemen­te menos idóneas, para la toma de decisiones. La velocidad, faci­lidad y flexibilidad que presente el sistema de emisión de lista­dos y resúmenes será clave en la óptima administración del fondo.

32. Una vez más se utiliza el concepto de dimensiones para referimos a instru­mento, institución, grupo económico, sector económico, etc.

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Para ser más eficiente en el uso de los recursos y asegurarque la información sea lo más actualizada posible, es convenien­te que siempre que sea posible los listados y resúmenes se emitana través de una pantalla de un computador y no se incurra engastos adicionales en papel que además es la vía de salida máslenta. Esto permite que cada vez que se requiera cierta infor­mación ésta sea la más actualizada. Como excepción, cuando loslistados y resúmenes vayan a ser emitidos para llevar un respaldodel sistema o mantener una auditoría 33 se hace necesario la im­presión en papel de los mismos.

EVALUACiÓN DE LA GESTiÓN DEL FONDO

Como se vio en la parte teórica de este estudio, la evalua­ción de la gestión de un fondo de ahorro en Venezuela es muydifícil. Los medidores utilizados en el mercado norteamericanoson de dudosa aplicabilidad en nuestro país. La valoración com­parativa resulta casi imposible por la escasez de la información.Sólo se pueden comparar instituciones de características simila­res, las cuales, además de ser pocas, no ofrecen información delibre acceso al público.

Lo que resta para evaluar la gestión es medición de las varia­ciones que ocurren en el tiempo de un mismo medidor sobre lasola gestión de la empresa, es decir, comparar la administraciónconsigo misma en el tiempo. Este tipo de comparaciones encuen­tra el inconveniente que el entorno varía en cada comparaciónpudiendo ser el efecto de éste tal que distorsione la medición y elresultado que se mide una mezcla del entorno y la administra­ción. Lamentablemente en la práctica ésta es la única herramien­ta que se puede utilizar mientras no se tenga mayor información ose desarrolle alguna otra teoría.

33. Ciertos pasos de la auditoría se pueden realizar sin necesidad de papel através de terminales. Al encontrar irregularidades que convenga plasmar enpapel es cuando se procede a la impresión.

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En vista que un fondo de ahorros traza ciertos lineamientos yestablece ciertas estrategias en cuanto a rendimiento, diversifi­cación y liquidez, serán éstos tres aspectos los que se midan. Enlos casos de la liquidez y diversificación podemos medirlas com­parándolas con las planificadas y las requeridas en la realidad(post-facto). En el caso del rendimiento no tiene sentido compa­rar contra lo planificado, por lo que se medirá contra el del mer­cado. Claro está que una vez más nos encontraremos con el proble­ma de establecer cuál es el rendimiento del mercado.

El rendimiento del mercado puede ser, o el del promedio detodos los activos ponderados o simplemente el de una cartera si­milar. Ninguno de los dos procedimientos es viable en Venezuelapara las cajas y fondos de ahorro por lo que tendremos que con­formamos con establecer unas ciertas pautas para calcular el ren­dimiento y mantenerlas constantes en el período de estudio.

En resumen, un medidor de gestión del fondo debe tomar encuenta los siguientes aspectos: 1) rendimiento acumulado, 2) rendi­miento incremental, 3) riesgo implícito y 4) liquidez. La ponde­ración de cada una de estas variables es algo que requeriría nosólo de un extenso estudio estadístico del mercado financiero ve­nezolano, sino del cálculo de la curva de utilidad de los afilia­dos. En vista de que ello es extremadamente difícil de conseguir,se propone que se le de igual peso a cada factor.

IN DICE DE RENDIMIENTO GLOBAL ACUMULADO DE LA CARTERA

IRM=Rm - Min90

Max90 - Min 90

Rm:Min90:

Max90:

Rendimiento del mesRendimiento mínimo (excluyendo cuentas corrientes) de

los últimos noventa días.Rendimiento máximo al que pudo tener acceso el fondo

en los últimos noventa días.

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Es importante recordar que el fondo no puede adquirir todoslos instrumentos del sistema financiero, por lo tanto para medir sugestión no pueden tomarse en cuenta instrumentos que le esténprohibidos.

INDICE DE RENDIMIENTO INCREMENTAL DE LA CARTERA

IRI = 1 + Ri - MaxMax - Min

Ri:

Max:

Min:

Rendimiento ponderado al que se colocaron las nuevasinversiones.Máximo rendimiento que se hubiese podido obtener através de los instrumentos permitidos.Mínimo rendimiento que se hubiese podido obtener sinconsiderar las cuentas corrientes.

INDICE DE LIQUIDEZ

I Cl - Ln I + I Cl - Lp ILnIL = 1 - ----1""'="'-----

Cl: Monto de los fondos mantenidos a la vista (líquidos).Ln: Fondos que se requirieron en el mes.Lpl: Fondos requeridos según la planificación.

Este medidor toma en cuenta que la liquidez mantenida pue­de relacionarse con la realmente requerida o la planificada. Perohay que recordar que acertar en la planificación del efectivo estambién una necesidad de la administración del fondo, por lo quese castiga tanto a las desviaciones con respecto a los requerimien­tos como a las relativas a la planificación.

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INDICE DE DIVERSIFICACiÓN

Cada prueba vale un punto y el total se divide entre tres. Sino se cumplen los lineamientos establecidos, cualquiera que seael resultado se torna el valor cero para la diversificación.

1 punto. Si la cartera no tiene ningún instrumento en el que seexceda la colocación permitida.

1 punto. Si la cartera no está dirigida a un mismo instituto ogrupo económico en más del porcentaje permitido.

1 punto. Si un treinta por ciento de la cartera no se vence en unperíodo cualquiera de treinta días consecutivos.

INDICE COMBINADO DE GESTiÓN

Una vez calculados los cuatro índices anteriores, se obtieneel promedio simple (dándoles igual ponderación). Se obtiene asíun medidor de la gestión de fondo. Este medidor casi nunca seráigual al cien por ciento ya que los diferentes objetivos que per­sigue el fondo, coliden y se contradicen. Lo importante es vercómo se mueve el medidor en el tiempo.

Ica = IRM + IRI + IL + ID4 .

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