Administracin FinancieraMtodos de valuacin de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF)1er. Semestre ao 2005UM

Metodos de Valuacin por DCFIntroduccin1 Diferentes medidas del flujo de efectivo FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo

UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCFFree cash Flow(FCF)2Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciacin y amortizacin +/- en el capital de trabajo (WK)- Aumentos en los activos fijos

FCF (Free cash flow)UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCFCapital cash Flow (CCF)3 Se determina a partir de Dividendos+ Intereses+/- Deuda(CCF) Capital cash flowOtra manera de determinar :

CCF = Free cash flow + intereses x t Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Ca.UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCFEquity cash Flow (ECF)4Se determina a partir de :EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciacin y amortizacin +/- en el capital de trabajo (WK)- Intereses Aumentos en los activos fijos+/- en la deuda(ECF) Equity cash flowUMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCFEn Resmen5 Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005+ Depreciacin y amortizacin incrementos en cuentas a cobrar e inventarios+ incrementos en cuentas a cobrar- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizablesCash flow operativo antes de impuestos- Impuestos- Impuestos (*)- Impuestos (**)Capital Cash flowIntereses Cancelaciones deuda+ Nueva deudaFree cash FlowEquity Cash flow

Metodos de Valuacin por DCFMtodos de valuacin por descuento de flujos6UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Cuatro mtodos tradicionales de valuacin Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present valueImportante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro mtodos.

Metodos de Valuacin por DCFSupuestos7UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005 Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversin de utilidades). La depreciacin / amortizacin del perodo se gasta en la reposicin de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

Metodos de Valuacin por DCFPasos para valuar8Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de inters kd = 5% .El valor presente del ahorro fiscal = D x t

Resultado operativo (EBIT)40Intereses- 5Resultado antes de Impuestos (EBT)35Impuestos (40%)- 14Utilidad Neta21

Metodos de Valuacin por DCFPrimer paso9Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoUMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este ltimo no considera, tambin puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF.CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26

ECF = Dividendos21FCF = EBIT (1 t )24CCF = dividendos + intereses26

Metodos de Valuacin por DCFSegundo paso10Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta informacin con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005(*) rm = (rm rf ) = 11 % - 5 % = 6 %Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo ( = 0).d

rf = Risk free5 %rm = risk market (riesgo de mercado)11 %rp = risk premium (prima de riesgo)6 % (*)e = Beta del Capital1,66

Metodos de Valuacin por DCFPasos Siguientes11El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los cuatro mtodos requiere de los siguientes pasos: Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Ca.A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrnseco de la Ca. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCFUltimo paso12 Por ltimo, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Ca. sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del CAPM. El valor intrnseco de la Ca. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005u

Metodos de Valuacin por DCFMecnica de cada uno de los cuatro mtodos13UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Mtodo del Equity cash flow o del valor de las accionesA partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke. ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 15 % E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100Por ltimo, calculamos el valor de la firma. V = E + D = 140 + 100 = 240

e

Metodos de Valuacin por DCFMecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)14UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Mtodo del Free cash flowCon el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y despus de impuestos (WACCai) . WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10

WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

Metodos de Valuacin por DCFMecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)15UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Mtodo del Capital cash flowComo el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusin en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V = 26 / 0,1083 = 240

Metodos de Valuacin por DCFMecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)16UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Mtodo del Valor presente ajustado (APV)Este mtodo descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente frmula 1,66 = = = 1,16 D x (1 t ) 100 x (1 0,40) 1 + 1 + E 140Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la frmula del APV. FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 = 240 ku 0,12euu

Metodos de Valuacin por DCFEquivalencia de mtodos17UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Prueba de equivalencia de los cuatro mtodos(3) El mtodo del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

Flujo Efec utilizadoTasa de descuentoFrmula que se utilizaValor de la Ca.ECFke, kd ECF intereses 21 5V = + = + ke kd 0,15 0,10240FCFWACC FCF 24 V = = WACC 0,10 240CCFWACCai CCF 26 V = = WACCai 0,1083 240APV (3)ku, kd FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 ku 0,12240

Metodos de Valuacin por DCFDiferencia entre los distintos mtodos18UMProf. Walter Spagnolo1er. Semestre ao 2005Comparacin grfica02502001501005010014024024020040E + DFCF / WACCCCF / WACCaiAPV = FCF / ku + D . t

En las finanzas corporativas, los analistas a menudo se refieren a diferentes medidas del flujo de efectivo, que nosotros llamaremos por sus nombres originales en ingls, ya que son los ms difundidos.

El FCF es una de las medidas ms utilizadas en la valuacin de empresas, en la evaluacin de proyectos de inversin y, en general, en todo proceso de planificacin financiera.Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cmo es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si sta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento. Debe ser definido con una base despes de impuestos antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros. Observese que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cul es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera utilizado deuda.Observese que el FCF no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales para los obligacionistas.

El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flow que stos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas.El Capital Cash Flow tambin puede obtenerse a partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos ste para llegar al Capital Cash Flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal (tax shield).

El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos. Tambin podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando segn corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital cash flow. En frmula:ECF = CCF intereses +/- Variacin de deuda.(*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma.(**) Impuestos hipotticos si no existiera deuda : EBIT x tComo estas medidas del flujo de efectivo tienen riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo inherente.

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Una caracterstica de la tcnica del descuento de flujos es que combina informacin financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el rendimiento libre de riesgo). Esta combinacin de informacin permitir echar luz sobre los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de inters. Los valores que obtendremos sern valores intrnsecos, en el sentido de que son valores normativos (el valor de mercado que debera tener la Ca. si el mercado vala correctamente).

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Puesto que en el mtodo del Free Cash Flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la tasa apropiada, ya que determina con una base despus de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automaticamente capturado a travez de la tasa de descuento. De esta manera, el flujo de efectivo que descontamos a una tasa que incorpora el costo despus de impuestos de la deuda, incorpora el escudo fiscal.

Ver diapositivaVer diapositivaVer diapositivaObservese en la figura cmo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrnseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro mtodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisin de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40.Los otros mtodos tambin nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo nmero (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribucin absoluta.