Mercado Futuros

7/16/2019 Mercado Futuros

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MERCADOS FUTUROS E DEOPÇÕES AGROPECUÁRIAS

Marques, P.V.; P. C. de Mello & J.G. Martines Fo. MercadosFuturos e de Opções Agropecuárias. Piracicaba, S.P.,Departamento de Economia, Administração e Sociologia daEsalq/USP, 2006, Série Didática nº D-129.



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OBJETIVOS GERAIS DO LIVRO

Este livro tem como objetivo principal mostrar o funcionamento dos mercados futuros e de

opções agropecuários e as estratégias que podem ser utilizadas para a administração de riscos de

preços. Especificamente, pretende-se:

• Mostrar de forma teórica e prática e funcionamento dos mercados futuros e de opções

agropecuárias.

• Desenvolver a habilidade de acessar informações e interpretá-las.

• Discutir estratégias atuais e potenciais com futuros e outros derivativos.

• Apresentar aos leitores as principais bolsas de interesse do agronegócio brasileira bemcomo mostrar os princípios básicos de operacionalização nestes mercados



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Índice

1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS

1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional1.2 - Algumas características da produção agropecuária1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos agropecuários1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais1.5 - Demanda de produtos agropecuários1.6 - Oferta de produtos agropecuários1.7 - O modelo teórico de preço de mercado1.8 - Causalidade e formação de preços1.9 - Negociação de preços1.10 - Preços observados1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade

1.11 - Tipos de mercados1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de

financiamento

Exercícios

2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS2.1 . Contratos Futuros2.2. Mercado de Futuros 2.3. Negociação de contratos futuros2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros2.5. Operações básicas nas bolsas2.6 - Exemplo de hedge de venda2.7 - Simulação de uma operação em pregão2.8 - Explorando as informações2.9 – Custos de operação2.10 - Margens de garantia2.11 Formas de encerramento das operações2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT)2.13- Base2.13.1. Hedge perfeito2.13.2. Conceito e Importância da Base2.13.3. Definição e cálculo da base2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge2.14 - Nível ótimo de hedge 2.15 - Cross-hedge 2.17. Arbitragem2.18 - Especulação



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2.19 – ConclusõesExercícios

3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS3.1. Definições3.2. O contrato de opções3.3. Primeiro exercício básico3.4. Entendendo opções na cbot3.5. Precificação de opções3.5.1 - especificação de opções3.5.2. - lançadores (vendedores) de opções3.5.3 - variáveis básicas na determinação do prêmio das opções3.5.4 - terminologia3.5.5 - fatores afetando o prêmio

3.5.5.1 - influência do preço futuro (s) e preço de exercício (k) sobre o prêmio das opções.3.5.5.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções.3.5.5.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções3.5.5.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções3.7. Cálculo do prêmio das opções3.7.1. Modelo de Black & Schole3.7.2. Valor negociado das opções 3.8. Análise gráfica das opções3.8.1. Resultado para o comprador da call3.8.2. Resultado para o comprador da put 3.8.3. Lançamento de puts e calls descobertas

4.9. ConclusõesExercícios

4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS E DERIVATIVOSAGROPECUÁRIOS4.1. Cédula de Produto Rural (CPR)4.1.1. Utilização de CPR Física4.1.2. Utilização de CPR Financeira4.2. Cash and Carry4.3. Liquidação por Indicador de Preços4.4. Contrato a Termo com Preço a Fixar na BM&F – EX PIT 4.5. Estudo de caso na área de originação (compra de soja)4.6. Arbitragem4.7. O processo de formação de preço da soja brasileira4.8. Operações ex-pit4.8.1. Fixação por comprador e vendedor



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4.9. Captação de recursos com taxas pré-fixadasExercícios

5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS5.1. Introdução5.2. Nível de Informações e Previsão dos Preços5.3. Análise fundamentalista 5.4. Análise Técnica ou Grafista5.4.1. Teorias e Conceitos5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados5.5. ConclusõesExercícios

6. OPERACIONALIZAÇÃO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS6.1 – História dos Mercados e Bolsas6.2 – Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros6.3. A Regulação de mercados futuros6.4. Funções e características dos mercados futuros 6.5. O que é uma Bolsa de Mercadorias6.6 – O Relacionamento Cliente e Corretora6.7– Pregão Eletrônico x Viva Voz6.8 – Principais Commodities e seus Mercados6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo6.10 – Os Acrônimos das Principais Bolsas do Mundo6.11 – O Rank das Principais Bolsas do Mundo6.12. Histórico e navegação nas principais bolsas de interesse para o Brasil (CBOT,CSCE, BM&F, Rofex, Dalian e Zheng-zou)Exercícios

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS



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Apresentação

Cada vez mais as pessoas têm se interessado em entender o funcionamento dos

mercados futuros, seja para administrar riscos, ganho próprio, exercer poder regulatório ou para implementar políticas públicas. Grandes progressos têm sido feitos para se entender as

ligações entre políticas governamentais, taxas de juros, taxa de câmbio, blocos econômicos,

barreiras ao livre comércio e preços das mais diferentes commodities (agrícolas, energia, ouro,

dólar, papéis de curto e longo prazo, etc.). Os mercados futuros têm se expandido além das

tradicionais commodities agropecuárias e metais para os mercados de carnes, subprodutos de

madeira, petróleo, moedas, instrumentos financeiros, ações, índices de preços e instrumentos

de políticas ambientais (tais como o mercado de carbono). Periodicamente, novos contratos

são lançados, outros encerrados, num ritmo impensável alguns anos atrás.

É interessante notar que nas principais bolsas do mundo os contratos agropecuários

ainda representam uma parcela pequena do total negociado. Entretanto, eles representam uma

parcela importante da produção local e mundial e em algumas situações, giram em termos de

negócios muitas vezes mais do que é produzido mundialmente. O pequeno volume

relativamente ao total é explicado entre outros fatos pela falta de conhecimento do uso de

derivativos dentro do agronegócio; passado relativamente recente de intervenções

governamentais no setor; descapitalização do produtor que se vê obrigado a vender sua

produção antecipadamente.

Este livro tem por finalidade apresentar, de forma prática e objetiva, os principais

conceitos, objetivos e utilizações dos mercados futuros agropecuários. Trata-se de um livro

prático, com muitos exemplos, com a preocupação de apresentar detalhes de funcionamento

dos mercados para o público em geral que participe direta ou indiretamente desses mercados.

É também um livro texto, direcionado para cursos de graduação e especialização, carentes de

literatura em português. O livro também se preocupa em mostrar as fontes que podem ser consultadas para manter os alunos atualizados.

Este livro foi organizado basicamente em seis seções: na primeira, mostra-se o processo

teórico de formação de preços e como os preços se transmitem dentro das cadeias

agropecuárias. Na segunda seção, apresenta-se os fundamentos teóricos e práticos dos



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mercados futuros com aplicações, descrição de casos práticos e exercícios. Na terceira seção,

desenvolvem-se as diversas estratégias avançadas com a utilização de mercados futuros e

derivativos agropecuários. Na quarta seção, apresentamm-se os fundamentos e práticas de

opções sobre futuros agropecuários, também com aplicações e exercícios. Na quinta seção,faz-se um breve apanhado da análise fundamentalista e técnica, sem entrar em muitos detalhes

por não ser este o propósito do texto. Finalmente, na sexta e última seção, faz-se uma

apresentação da parte operacional dos mercados futuros, principais bolsas e contratos.

Os autores gostariam de agradecer o apoio da BM&F na edição do livro “Mercados

Futuros de Commodities Agropecuárias – exemplos e aplicações aos mercados brasileiros”,

primeira experiência nossa em escrever sobre mercados futuros numa época de muitas

mudanças. Consideramos o livro atual uma evolução do anterior resultante de nossa

experiência ensinando mercados futuros agropecuários para alunos de graduação, pós,

Especializações e MBAs na Esalq e em várias escolas deste Brasil imenso. Queremos

agradecer também à Bolsa pelo oferecimento do Prêmio BM&F o qual o prof. Pedro Marques

teve a honra de receber três vezes nestas dez edições, aos projetos de cursos que nos

permitiram viajar pelo Brasil e conhecer as principais regiões produtoras de commodities.

Agradecemos também aos alunos da Esalq e das várias localidades que visitamos nestes

quinze anos de cursos pelos questionamentos, dúvidas, trabalhos desenvolvidos, exercícios,

muitos dos quais estão apresentados neste texto.

Dedicamos este livro ao Dorival Rodrigues Alves, amigo e visionário, que acreditou

nos mercados agrícolas e sempre apoiou nosso trabalho e o da Esalq.



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1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS

JustificativaÉ de fundamental importância entender as forças de mercado que dão origem às

formas diferentes de formação e transmissão de preços de produtos agropecuários. Para isto, énecessário conhecer as cadeias produtivas, suas inter-relações contratuais, os determinantes daoferta e da demanda dos produtos e de seus substitutos e os demais elementos da estrutura domercado que influenciam o comportamento dos preços. Estes conhecimentos compreendem oque se denominam fundamentos do mercado os quais, juntamente com o acompanhamento dos preços dos mercados futuros, fornecem as ferramentas básicas para entender as mudanças de preços e assim, poder operar nos mercados agropecuários.

Objetivos:

• conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendências no Brasil.

• apresentar os conceitos de formação e transmissão de preços agropecuários nosmercados físicos.

• fazer uma breve revisão dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados noagronegócio.



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1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional

Principalmente a partir dos anos 70, os mercados futuros têm atraído atenção de umaimensa gama de novos interessados em todos os setores da economia: financeiro, agrícola,

industrial, transportes, etc. Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de

investimentos, fundos de pensão, etc, têm sido atraídos para as bolsas devido às imensas

possibilidades de ganhos nestes mercados. Assim também tem acontecido com todos aqueles

interessados em montar operações com derivativos que lhes possibilitem administrar seus

riscos, tais como traders de produtos agropecuários, empresas do ramo de petróleo e

derivados, compradores e vendedores de commodities em geral.

O Brasil é dotado por diversas vantagens geográficas e de disponibilidade de recursos

naturais, que permitem ao País seguir uma estratégia de desenvolvimento econômico com base

nesses recursos naturais. Com efeito, o Brasil pode, potencialmente, se tornar um dos líderes

mundiais dos negócios nas áreas agrícolas, minerais, transportes, energia e meio-ambiente.

Possuir vantagens comparativas num mundo com mercados globais, no entanto, não

garante que essa potencialidade seja efetivada. Para garantir uma trajetória consistente de

crescimento econômico, é necessário também que se criem vantagens competitivas na

produção, comercialização e logística de transportes. Um dos principais instrumentos para aaquisição dessas vantagens competitivas está em contar com um mercado de derivativos

eficiente e abrangente.

1.2 - Algumas características da produção agropecuária

A formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis

de mercado dos demais bens e serviços produzidos no restante da economia. Existem,

entretanto, certas características dessa atividade produtiva que convém detalhar, dado sua

importância para um conhecimento mais abalizado de sua formação de preços:



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1. Os produtos agropecuários geralmente são comercializados na forma não

diferenciada, sendo então denominados de “commodities”. Para conseguir melhores preços

para seus produtos, alguns produtores rurais investem na embalagem, serviços e outros

elementos agregadores de valor. Isso diferencia o produto e permite estratégias de vendas baseadas na qualidade.

2. Os produtos agropecuários são produzidos na forma bruta, precisando ser

processados antes de serem vendidos aos consumidores finais.

3. Os produtos agropecuários são geralmente perecíveis, e alguns, muito rapidamente,

o que diminui o tempo disponível para sua comercialização.

4. A produção agropecuária é sazonal; em função disto, os produtos precisam ser

armazenados em alguns meses durante o ano, garantindo assim um abastecimento adequado

para o mercado tanto na safra como na entressafra.

5. Além da produção estar distribuída em função do clima, solos, tradições e outros

fatores, ela é extremamente atomizada em termos de localização geográfica e tamanho da

unidade produtiva.

6. A produção agropecuária é de difícil ajustamento às necessidades da demanda

porque o planejamento da produção é feito com meses ou anos de antecedência à entrega do

produto, quando então as condições de mercado podem ter se modificado.

7. As empresas do setor de produção agropecuária enfrentam um alto grau de

concorrência, aproximando-se da concorrência perfeita. Entretanto, os produtores rurais

defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. Ou

seja, confrontam uma estrutura de concorrência com estruturas oligopolistas ou monopolistas.

Para fazer frente a estas desigualdades de forças, normalmente os produtores procuram se

organizar em Associações ou Cooperativas.

O agronegócio está em constante competição pelos recursos escassos da sociedade.

Nesta situação, é de fundamental importância que se tenha uma clara visão do quadroconjuntural dos acontecimentos e das variáveis macroeconômicas ao seu redor. Precisa-se

saber a influência de políticas econômicas sobre taxas de juros, renda, demanda e produção.

Além disso, precisa-se também conhecer os princípios econômicos básicos que regem a



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demanda e a oferta pelos produtos agrícolas, os quais também regem a alocação de recursos

dentro da empresa.

1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos

agropecuários

O chamado "problema" da agropecuária geralmente está associado a preços baixos e

relativamente instáveis. Do ponto de vista da comercialização, o problema torna-se

particularmente importante porque é difícil para quem produz ajustar rapidamente sua

produção às alterações de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanças

climáticas, pragas, doenças e outros fatores impedem que se façam estimativas precisas de

produção e preços.

O setor agropecuário, os consumidores e todos aqueles com envolvimento na atividade

têm muito a ganhar caso a comercialização se dê de forma técnica e economicamente

eficiente, sem sobressaltos e interrupções.

Do ponto de vista do setor agropecuário, um sistema de comercialização será eficiente

se a venda da produção resultar no máximo possível resultado financeiro após deduzirem-se

todos os custos de produção e comercialização. Existem algumas questões importantes que

merecem ser discutidas para que a comercialização acompanhe os movimentos de mercado eocorra de forma eficiente:

• O que produzir e quais cuidados tomar para obter o máximo de receita na venda?

• Quando e onde comprar e vender? Diferentes insumos e produtos possuem

diferentes curvas de distribuição de preços durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade e

os custos de armazenamento e transporte pode elevar os ganhos.

• O que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o

mercado?• Que tipo de contrato de mercados derivativos deve-se fazer?

• Como financiar a comercialização e reduzir os riscos de mercado?

• Que outras políticas podem ser implementadas para aumentar a eficiência da

comercialização?



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1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais

No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores são expressos diretamente

no mercado e se tornam a base para a alocação dos recursos escassos pelos seus proprietários.

Os desejos dos consumidores se manifestam através de "votos" representados pelos seus

gastos, "votando" ou gastando mais quando um produto é desejado, "votando" ou gastando

menos quando um produto deixa de lhes propiciar satisfação real ou psicológica.

No sistema de livre mercado, os empresários estão constantemente acompanhando e

tentando prever a direção da mudança nos padrões de consumo de seus produtos em

conseqüência de alterações no nível e na distribuição de renda, nos preços dos próprios

produtos e nos de seus competidores e nas preferências dos consumidores. Essa atividade de

acompanhamento e previsão é fundamental para que se possa proceder a ajustes na produção.

Os empresários também estão cientes das limitações de recursos e dos custos envolvidos na

produção. Por isso, estão constantemente procurando adotar novas tecnologias, formas mais

eficientes de produção e lançar novos produtos, de forma a atrair a preferência e lucrar com os

dispêndios dos consumidores.

O aspecto mais importante do sistema de livre mercado é a orientação para atender aos

desejos dos consumidores. Indo direto ao ponto, o consumidor é quem manda. Assim, quando, por exemplo, os consumidores quiserem mais camarão do que existe no mercado, aqueles que

dispuserem de mais "votos" ou estiverem mais dispostos a alocar recursos para consumir

aquele produto poderão usufruir dele. Conseqüentemente, os donos de restaurante e os

atacadistas elevarão os preços, encorajando assim, os navios pesqueiros a dedicarem mais

horas na pesca daquele produto. Se aquela situação persistir por mais tempo e na ausência de

sérios impedimentos, pescadores que se dedicam a outras atividades se deslocarão para a pesca

de camarão, aumentando a oferta e fazendo com que o preço caia.

A condição essencial para o perfeito funcionamento da "mão invisível" imaginada pelo

grande economista Adam Smith seria a competição perfeita, onde deveria existir um grande

número de compradores e vendedores com participação reduzida no mercado, de modo que

cada um, individualmente, não pudesse influenciar nos preços. De acordo com sua teoria,



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quanto maior o nível de competição, melhores seriam os resultados da "mão invisível" na

economia.

O empresário deve estar bem atento aos acontecimentos mundiais porque a demanda e

a oferta por produtos agrícolas e as demais condições de mercado estão constantementemudando e afetando seus lucros. Assim, uma nevasca que atinja a Flórida afeta a produção de

laranja nos Estados Unidos, seus preços, e o preço da laranja no Brasil. De outro lado, a

crescente conscientização por produtos isentos de agrotóxicos, está influenciando o consumo

por produtos "limpos" a níveis nunca imaginados. Da mesma forma, políticas protecionistas

ou liberalistas afetam o preço do que está sendo produzido.

1.5 - Demanda de produtos agropecuários

Um alqueire de terra na fazenda não apresenta nenhuma utilidade para o consumidor

típico da cidade (a não ser para os amantes da beleza natural). Quando o agricultor junta terra,

semente, adubo, aração, gradeação, colheita, secagem, e os intermediários transformam o

produto agrícola em algo capaz de proporcionar satisfação é que os consumidores sentem-se

dispostos a pagar algo em troca do prazer de usufruir o produto agrícola. Diz-se, então, que

existe uma demanda pelo produto agrícola, a qual é definida como uma relação descrevendo

quanto será adquirido a cada nível de preços, com renda, preços de outros produtos e

condições sócio-econômicas constantes.

A função de demanda definida no parágrafo anterior, também conhecida por demanda

primária, tem suas origens nos anseios psicológicos que caracterizam os seres humanos e é

algo abstrato, difícil de medir e por isso mesmo, apenas de interesse teórico. O importante para

todos que lidam com a comercialização é reconhecer a relação entre a curva de demanda do

consumidor e sua origem nos anseios e necessidades dos consumidores.

Apesar de sua importância, a demanda do consumidor não é a única curva de demanda

que nos interessa. Temos de lembrar que o produto agropecuário é o insumo que será utilizado

pela indústria transformadora na fabricação de seus produtos. Em função de quanto imagina

irá conseguir ao vender seu produto, o intermediário em qualquer nível decide quanto poderá

pagar ao seu fornecedor, originando, desta forma, uma curva de demanda ao nível de



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fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, é a demanda

normalmente defrontada pelo produtor rural.

Esta inter-relação deverá estar bem clara. Sem se discutir onde começam, os preços

movem-se na cadeia em resposta a movimentos que começam no varejo, no produtor ou emqualquer outro segmento da cadeia.

O ponto de partida na análise da demanda é assumir-se que o consumidor tem

necessidades ilimitadas, as quais ele gostaria de satisfazer, porém é impossibilitado devido à

limitação de renda. Assume-se também que os consumidores são racionais, isto é, que utilizam

a renda disponível de forma a obter a mesma satisfação por unidade monetária gasta para

todos os produtos consumidos. Matematicamente, tem-se que o consumidor procura

maximizar sua função de utilidade (a satisfação que obtém do consumo de diferentes produtos

X 1 , X 2 , ..., X n) expressa como:

),...,,( 21 n X X X f MaxU =

Sujeitando-se à restrição da renda disponível:

nn X p X p X p R +++= L2211

Assumindo racionalidade do consumidor, obtém-se a chamada função de demanda

individual, a qual é definida para cada produto, para um determinado espaço de tempo e para

um certo local ou área geográfica. Assume-se, também, que os seguintes fatores permaneceminalterados: renda disponível do consumidor, preços dos produtos substitutos, preços dos

produtos complementares, expectativas de preços e renda futuras, gostos e preferências.

De forma geral, a função de demanda do consumidor pode ser escrita como (o símbolo

"|" significa que os termos à direita são mantidos constantes):

)O , E , pc , ps , y p( f q t t t t t t t |=

onde, para um produto qualquer:

qt = quantidade demandada,

pt = preço do próprio produto,

yt = renda disponível,

pst = preço dos produtos substitutos,

pct = preço dos produtos complementares,



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E t = expectativas,

Ot = outros fatores (gostos, preferências, composição familiar e demais ítens

relevantes).

Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual

A curva de demanda é geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras

coisas, que a preços menores maior quantidade do mesmo produto será consumida. Assim,

como mostrado na Figura 1.1, se o preço cair de P1 para P2, a quantidade consumida deverá

aumentar de Q1 para Q2.

O importante saber que variação em fatores como renda das pessoas, preços de outros produtos, gostos e preferências, etc, causam deslocamento na curva da demanda. Na Figura

1.2, mostra-se o efeito do aumento da renda na demanda, deslocando a curva da demanda para

a direita e elevando o consumo. De forma resumida, pode-se dizer que nesta nova situação de

P2

Q2 Q1

P1

Q

P

D

Q = a - bP



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demanda, as pessoas estarão dispostas a pagar mais caro como por exemplo mostrado na

movimentação de P1 para P2 para consumir a mesma quantidade Q1 daquele bem ou serviço.

Figura 1.2 - Mudanças na demanda

Conhecer a demanda do consumidor individual é de pouco ou nenhum interesse

prático. Seu objetivo é teórico, para que se possa analisar os fundamentos da demanda de

mercado. A demanda de mercado é o somatório das curvas de demanda dos consumidores que

atuam naquele mercado específico. Normalmente, na prática, trabalha-se com a demanda de

todos os indivíduos num mercado ou demanda do mercado. Para o conhecimento prático dessa

demanda de mercado, é necessário realizar estudos empíricos, utilizando-se técnicas

estatísticas e econométricas.

Algumas vezes estamos interessados em saber como variará o consumo de um produtoquando seu preço variar. A teoria nos diz que, como regra geral, se o preço diminuir, a

quantidade demandada aumenta (e vice versa). É a chamada “Lei da Demanda”.

Com base na Lei de Demanda, define-se a chamada elasticidade-preço da demanda

EQ,P, a qual indica em quanto variará o consumo de um produto quando seu preço variar em

D1 D0

1

Q0

P0

Q

P

P2



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1%. A elasticidade-preço da demanda pode ser elástica (EQ,P < -1), inelástica (-1 < EQ,P < 0) ou

unitária (EQ,P= -1).

Observe que, como sabemos que devido a Lei da Demanda a quantidade e o preço se

movem em direções opostas, o coeficiente de elasticidade da demanda tem sempre um sinalnegativo. Para evitar inconveniências de se trabalhar com valores negativos, convenciona-se

expressar os coeficientes em valores absolutos, ignorando-se o sinal negativo.

Assim, quando Eq,p = 1, a demanda é preço-elástica, quando Eqp = 1 mostra elasticidade

preço unitária, e quando Eqp = 1, a demanda é inelástica.

Por que o conhecimento da elasticidade-preço da demanda é importante para a

comercialização? Porque safras abundantes, com elevação da oferta, causam uma queda no

preço proporcionalmente maior do que o correspondente aumento proporcional na quantidade

consumida, fazendo com que a renda do setor agropecuário caia de uma forma geral. Isto

porque a receita total da venda de um produto é dada por RT = pq. Normalmente, diminuindo-

se o preço de um produto agrícola, a quantidade consumida aumentará. No caso de demanda

elástica, (EQ,P< -1), o aumento no consumo é menos do que proporcional à queda no preço.

Como conseqüência, a receita total diminuirá. A Tabela 1 apresenta um resumo do

comportamento da receita diante de variações nos preços em diferentes condições de

elasticidade-preço da demanda.

Tabela 1.1 - Variações esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preço da

demanda.

Efeito na Receita Total das empresas quando o preço de mercadoElasticidade

Sobe Cai

Preço-elástica RT cai RT sobe

Preço-inelástica RT sobe RT cai

Preço-unitária RT inalterada RT inalterada

No caso dos produtos agrícolas, volta-se a salientar que suas demandas geralmente são

inelásticas em relação ao preço. Isso se deve principalmente à essencialidade desses produtos e

à maior capacidade de saturação dos alimentos para o consumidor. Dessa forma, uma queda

do preço dos produtos agrícolas deve provocar mais uma realocação na cesta de consumo dos



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indivíduos do que um aumento proporcional no consumo do alimento cujo preço caiu. Talvez,

uma primeira conclusão que se possa tirar disto é que, em anos excepcionalmente bons em

termos de produção, espera-se que a renda agregada dos produtores caia. Por outro lado, anos

excepcionalmente ruins em termos de produção podem se mostrar extremamente vantajososem termos de receita do produtor individual.

Na Tabela 1.2, podemos verificar que apenas carne de porco e ovos apresentam

demanda elástica no Brasil, enquanto os demais alimentos listados apresentam um coeficiente

de elasticidade menor que um. Na segunda coluna da mesma Tabela, observamos que, também

nos EUA, a demanda de produtos agrícolas tende a ser inelástica, enquanto que a demanda de

outros produtos e serviços (como mobília, eletricidade e refeições em restaurante) tendem a

ser elásticas.

Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preço da demanda nos Estados Unidos e no

Brasil

Produtos Elasticidade-preço

Produtos agrícolas Brasil EUA

Milho -0,77

Algodão -0,51

Trigo -0,03Batata -0,69

Arroz -0,10

Feijão -0,16

Banana -0,41

Açúcar -0,13 -0,31

Carne de boi -0,94 -0,50

Carne de porco -2,21 -0,46

Manteiga -0,70Leite -0,14 -0,31

Ovos -1,20

Outros

Lã para vestuário -1,32



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Mobília -3,04

Refeições em restaurantes -2,27

Eletricidade -1,20

Fontes: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993).

Também é de interesse na comercialização saber o comportamento do consumo diante

de variações na renda do consumidor. Para isto, define-se a chamada elasticidade-renda EQ,y,

que mede como o consumo vai se alterar quando a renda variar em 1%, com tudo o mais

constante. Se EQ, y > 0, diz-se que o produto em análise é normal. Se E Q, y < 0, diz-se então,

que o produto é inferior. Caso EQ, y > 1, diz-se que o produto é de "luxo", e caso 0 Eqp 1, diz-se

que o produto é uma necessidade..

Os produtos agrícolas são, de uma maneira geral, bens normais. O principal fator

determinante desse comportamento da demanda de produtos agrícolas é a saturação a nível

baixo de consumo desses produtos. A Tabela 1.3 apresenta valores de elasticidades-renda da

demanda para produtos agrícolas em São Paulo e para outros bens e serviços nos EUA.

Verifica-se nessa Tabela que, entre os produtos agrícolas, apenas frango teria demanda elástica

em relação à renda, enquanto que os bens e serviços não agrícolas tendem a ter demandas

elásticas. Pode-se observar ainda que arroz, feijão e banana seriam bens inferiores, provavelmente porque esses produtos estariam sendo consumidos em quantidade além do

desejável, em função de seus baixos preços.

Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na

cidade de São Paulo e nos Estados Unidos.

Elasticidade-RendaProdutos

Brasil EUA

Café 0,45

Açúcar 0,04

Carne bovina 0,99

Cebola 0,54



21

Frango 1,14

Laranja 0,56

Leite 0,58

Mandioca 0,25Carne suína 0,79

Bens de consumo duráveis 2,90

Vestuário 2,01

Consumo em restaurantes 1,48

Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993).

É interessante também analisar o efeito da distribuição da renda sobre a demanda dos

produtos agrícolas. A Tabela 1.4 mostra, com dados agregados, que alguns tipos de alimentos(frutas, carnes, pescado, ovos, leite e queijos) teriam demanda elástica em relação à renda para

a população com renda familiar de até cinco salários mínimos mensais, enquanto que todos os

alimentos teriam demanda inelástica para consumidores com renda mensal familiar superior a

10 salários mínimos. Dessa forma, é fácil verificar que, alterações na estrutura de renda que

favoreçam a população mais pobre, tendem a ter um impacto maior sobre a demanda de

produtos agrícolas do que o simples crescimento (uniforme) da renda nacional.

Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estadode São Paulo.

Elasticidade-renda da demandaProdutos

0-5 SM 5-10 SM > 10 SM

Alimentação 0,89 0,45 0,22

Cereais e derivados 0,78 0,05 0,00

Tubérculos e raízes 0,77 0,28 0,15

Açúcares 0,82 0,18 0,20

Leguminosas e oleaginosas 0,62 0,27 0,08Frutas 1,36 0,89 0,43

Carnes e pescados 1,22 0,46 0,19

Ovos, leite e queijos 1,09 0,44 0,31

Óleos e gorduras 0,80 0,11 0,05



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SM = salários mínimos mensais (renda familiar).

Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993)

Além dos efeitos do preço do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um produto pode ainda variar quando o preço de outro se alterar. Define-se, assim, a elasticidade-

preço cruzada da demanda EQj,Pi, que mede em quanto o consumo de um bem i varia quando o

preço de outro bem j variar em 1%.

Quando EQj,Pi > 0, diz-se que os produtos i e j são substitutos, isto é, se aumentarmos o

preço do produto i, a quantidade consumida do produto j aumentará. Um exemplo clássico, no

Brasil, é o relacionamento entre carnes bovina e suína. Quando o preço da carne de boi sobe, a

quantidade consumida tende a diminuir. Parte do consumo então se desloca para a carne de

porco, que para muitos consumidores serve como um substituto para a carne de boi.

Quando EQi,Pj < 0, dizemos que os bens i e j são complementares, isto é, se, por

exemplo, o preço do produto j aumentar, o consumo dele diminui, diminuindo também o

consumo do produto i. Como exemplo, pode-se pensar no consumo de pão e manteiga. Visto

que esses dois produtos são, em geral, consumidos juntos (complementares), quando o preço

do pão sobe, a quantidade consumida desse tende a diminuir, o mesmo ocorrendo com o

consumo de manteiga.

1.6 - Oferta de produtos agropecuários

Já vimos os fundamentos básicos da demanda do consumidor por produtos agrícolas.

Precisamos agora conhecer os componentes básicos da oferta para determinarmos a curva de

demanda por insumos e, em seguida, verificarmos o processo de determinação de preço.

O componente básico da oferta de mercado é a oferta ao nível do produtor, também

conhecida por oferta primária. A atividade de produção se caracteriza pelo processo de utilizar

tecnologia para criar utilidade pela transformação de insumos. De modo geral, a transformação

de insumos pode ser representada por uma função de produção q representada genericamente

por q = f(x1 , x2, ... , xn). Nesta, q representa as diferentes quantidades de produtos



23

tecnicamente possíveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo

qualquer n.

A função de oferta é uma representação matemática que mostra o mínimo preço que

um produtor está disposto a colocar no mercado certa quantidade de mercadoria. Pode-sedizer, também, que ela representa quanto será colocado no mercado a cada nível de preços.

Figura 1.3 - Função de oferta da firma individual

A função de oferta da firma individual é sempre positiva conforme mostrada na figura

1.3, indicando que a preços mais altos (P1 por exemplo), os produtores vão colocar mais

produtos no mercado (Q1 por exemplo). O inverso também é válido, isto é, quando os preços

de mercado caem, os produtores produzem menos.

A partir das curvas de ofertas individuais define-se a oferta agregada ou de mercado,que é igual à soma das ofertas individuais a cada nível de preços. Uma forma de se medir a

resposta das empresas às mudanças nos preços é através da estimação da elasticidade-preço da

oferta. Esta mostra como a quantidade ofertada variará quando o preço variar em 1%.

P0

P1

Q1 Q0 Q

P

S

Q = a +bP



24

Figura 1.4 - Preço de mercado

Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc,

podem fazer com que a curva de oferta se desloque para a direita (de S1 para S2) conforme

mostrado na Figura 1.4, derrubando os preços (de P0 para P1).

Finalmente, pode-se dizer que os preços de mercado são determinados pela interação

entre as forças de demanda (mercado, o que os consumidores querem comprar) e os

produtores (o que ou quanto estão dispostos a produzir a cada nível de preço) conforme

mostrado na Figura 5.

Q

PS 1

S 2

D

P0

P1

Q1 Q0



25

Figura 1.5 - Preço de mercado.

Assim, dada uma certa situação de demanda por um produto (representada pela curva

de demanda D1) e uma certa situação de oferta do produto (representada pela curva de oferta

S), o preço de equilíbrio, que satisfará produtores e consumidores, será P0. Entretanto, se um

fator novo (distribuição de renda, exportações, novos usos do produto, etc), aumentar a

demanda, ela se deslocará para a direita e dada a mesma capacidade de produção, o preço se

elevará para P1.

É importante brevemente rever os elementos chamados “concorrenciais” como

barreiras comerciais, legislação de proteção a mercados, qualidade mínima de produto, etc, ou

seja, tudo que dificulte a adequação ou entrada de novos produtores no mercado. A

persistência destes fatores leva a que os preços se elevem porque os produtores existentes

podem não ter interesse em aumentar a produção, pois preferem e têm condições de manter elevados os seus ganhos. A queda destas barreiras (diminuição ou eliminação de tarifas,

divulgação das oportunidades existentes, eliminação de legislação que dificultem ou impeçam

a concorrência), leva a entrada de novos ofertantes no mercado, deslocando a curva de oferta

para a direita e causando a diminuição dos preços.

Q

P

S

D2

D1

P0

P1

Q1 Q0



26

1.7 - O modelo teórico de preço de mercado

No modelo de concorrência, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem,

determinam o preço de equilíbrio de mercado. A curva de demanda mostra, para cadaquantidade, o preço máximo que o consumidor está disposto a pagar. A curva de oferta mostra

o preço mínimo que o produtor aceita receber para oferecer aquela quantidade de produto.

O preço que se forma no mercado, portanto, significa o nível de equilíbrio onde o

máximo que os consumidores estão dispostos a pagar coincide com o mínimo que os

produtores concordam em receber pela produção daquela quantidade de produto. Alcançar este

ponto de equilíbrio não é algo tão simples, por isso vale a pena se deter no exame das questões

mais importantes desse processo.

O sistema de decisões de mercado é o encontrado nas chamadas "economias abertas"

ou "capitalistas". Basicamente, ele requer que cada consumidor e cada firma tomem suas

decisões baseadas nos seus próprios interesses, guiados por seus sinais. A peça fundamental

neste sistema de mercado é o desejo de cada firma de buscar independentemente a otimização

de algum tipo de função objetivo, desejo esse que irá se refletir na otimização do uso dos

recursos da sociedade como um todo. Na tentativa de otimização da função objetivo, a firma

vê-se na contingência de ter que se desenvolver tecnicamente, o que se reflete em maiores e

melhores opções para o consumidor.

Embora sujeito a críticas, no que diz respeito à distribuição da produção entre os

consumidores, o sistema de livre mercado tem proporcionado uma maior disponibilidade de

bens materiais em resposta aos anseios de consumo da população. Produtos que contam com o

"apoio" do consumidor, em forma de melhores preços, são aperfeiçoados. Outros são

desenvolvidos em resposta a necessidades de consumo. Outros são abandonados por não mais

contarem com o "apoio" do consumidor.



27

1.8 - Causalidade e formação de preços

É importante que se tenha em mente que o produto agropecuário é matéria-prima no

processo de transformação até que chegue ao consumidor final. Tecnicamente, diz-se que a

demanda pelo produto agropecuário é uma demanda derivada, que depende da demanda pelo

produto ao nível de varejo. Neste sentido, também é interessante definir-se o sentido de

causalidade, que é a direção para onde caminham os movimentos de preços de origem, e a

elasticidade de transmissão de preços, que é a forma como os movimentos de preços se

transmitem de um nível de mercado para outro.

Na Figura 1.6 procurou-se representar estes conceitos, assumindo-se a causalidade

varejo-consumidor. Pode-se visualisar a interligação que existe entre os mercados de varejo,atacado e produtor. A diferença de preços entre estes mercados é tecnicamente denominada

Margem de Comercialização, a qual compreende Lucros e Custos Operacionais.

Figura 1.6 - Relações de preços numa cadeia de produção

Q/t

Preço

Pv

Demanda varejo

Oferta varejo

Demanda atacado

Oferta atacado

Oferta produtor

Demanda produtor

P p

Pa

Quantidade consumida



28

O importante é visualisar que aumentos de preço ao nível de produtor refletirão ao

nível de varejo e vice-versa. Elevação nos custos de comercialização podem ser transmitidos

para o varejo, na forma de preços mais elevados; para o produtor, na forma de menores preços

pela matéria-prima, ou afetando ambos níveis, dependendo do poder de mercado das partesenvolvidas. Certas mudanças nas condições de demanda como, por exemplo, um crescimento

da renda nacional ou uma melhoria em sua distribuição, aumentam a demanda no varejo,

causando elevação na procura por produtos agrícolas que são componentes fundamentais na

fabricação de alimentos.

1.9 - Negociação de preços

O modelo teórico de determinação de preços apresentado anteriormente mostra o

equilíbrio dos preços de mercado sem, entretanto, entrar em detalhes sobre como ele se forma.

Várias são as formas para se chegar a este equilíbrio, destacando-se:

1. Negociação individual entre comprador e vendedor. Na sua forma

mais completa, envolvendo igualdade de informações entre compradores e vendedores, é um

dos requisitos do modelo de competição perfeita. Basicamente, nesta forma de transação, o

vendedor tenta conseguir o preço mais alto e o comprador, o preço mais baixo. Entretanto, à

medida que um dos participantes possui mais informação sobre condições atuais e futuras de

mercado, ele está numa situação melhor para negociar. Pelas suas próprias condições de

isolamento dos centros comerciais, e conseqüente deficiência de informações, o agricultor

normalmente entra neste tipo de negociação numa situação desvantajosa.

2. Mercados organizados. O processo de negociação individual é

demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendência natural dos mercados é evoluir

para uma situação onde haja normas e regras regulando a comercialização. As bolsas de

mercadorias são exemplos típicos desta evolução. Lá, a comercialização é feita seguindo-se

regras especificadas e conhecidas de todos. Preços e volume de mercadoria transacionada são

de conhecimento de todos. Os padrões são bem conhecidos, de forma que simples referências

a padrões de classificação dispensam a visita aos locais de armazenamento.



29

No modelo que denominamos de competição perfeita, todas as empresas são pequenas

em relação ao total do mercado e os produtos são homogêneos. Nestas condições, as empresas

têm que aceitar o preço de mercado, uma vez que não há razão para cobrarem menos porque

podem vender o que quiserem ao preço corrente. De outro lado, se cobrarem um centavo amais, perderão todos os clientes porque estes preferirão comprar aos preços mais baixos no

mercado.

Nestas condições, a empresa vendedora é uma "tomadora" de preços e o produto, uma

"commodity", isto é, um produto não diferenciado aos olhos dos consumidores. Esta é uma

situação muito incômoda e indesejável para qualquer empresa. O que elas tentam fazer, então,

é diferenciar seu produto pelo menos aos olhos dos consumidores, para adquirir algum poder

de mercado e tornar sua curva de demanda menos preço-elástica. Adquirindo algum poder de

mercado, elas, em seguida, tentam atrair consumidores de outros mercados ou de outras

empresas concorrentes. É claro que todo empresário gostaria de possuir poder absoluto sobre o

mercado representado como uma curva de demanda completamente preço-inelástica.

Ainda comparando com o modelo de concorrência perfeita, uma vez diferenciado o

produto, o empresário tenta deslocar a curva de demanda defrontada pela sua empresa para a

direita, aumentando, assim, quantidade demandada e preço.

O modelo de competição perfeita assume basicamente que existe elevado número de

integrantes no mercado, perfeita fluidez de informações, total liberdade para entrada e saída no

mercado, perfeita mobilidade dos fatores de produção e homogeneidade do produto.

Evidentemente que estas pré-condições são difíceis, ou mesmo impossíveis, de ocorrerem

simultaneamente. Mesmo assim, o modelo de competição perfeita é utilizado na análise de

preços de produtos agropecuários em vista da riqueza de conclusões que permite, bem como

pela simplicidade e qualidade dos resultados de análise que possibilita.

O mercado “ideal” é aquele onde nem compradores e nem vendedores têm condições

de, individualmente, influenciar preços de compra ou de venda. Esta definição assume um

grande número de vendedores e compradores negociando produtos não diferenciados.

Sabemos que esta condição é impossível de ocorrer na vida prática, restando-nos contentar

com situações “de concorrência” onde os quatro maiores compradores ou vendedores detêm

menos que 75% do mercado (C4 < 75%) e o poder esteja igualmente distribuído. Por outro



30

lado, situações onde o mercado esteja concentrado nas mãos de poucos vendedores ou de

poucos compradores favorecem a união dos mesmos para a imposição de preços de venda ou

de compra, respectivamente, desvantajosos para os demais setores do mercado onde atuam.

A condição de homogeneidade do produto e a pequena participação na produção totalfaz com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o

mercado determina. É a chamada “commoditização dos produtos agrícolas”, condição muito

comum e desvantajosa, pois, caso o produtor tentasse vender mais caro, não conseguiria, pois

seu produto é, por hipótese, igual ao dos demais e não haveria razão para algum consumidor

pagar mais pelo seu produto.

1.10 - Preços observados

Os preços dos produtos agropecuários estão sujeitos a grandes oscilações e são de

difícil previsão, gerando, portanto, muitas dificuldades nas tomadas de decisão. Tanto o

produtor rural como o empresário que adquire matéria prima agrícola freqüentemente

defronta-se com a necessidade de antecipar o comportamento futuro de preços para o

problema de tentar prever oscilações de preços de produtos agropecuários.

O modelo de competição, conforme mencionado, é muito útil na prática para o estudo

empírico do comportamento dos preços. Esse modelo assume que o preço de equilíbrio se

estabelece através de alguma espécie de leilão. Suponhamos que os agentes (compradores e

vendedores) estejam trabalhando com uma expectativa de preço de P2. Àquele preço, os

consumidores só estariam dispostos a adquirir Q2 e os vendedores estariam dispostos a vender

Q3. Haveria então, formação de um excesso de oferta (Q2 - Q3). Para se verem livres deste

excedente, os vendedores seriam obrigados a reduzir o preço até que, eventualmente, o que

houvesse para ser vendido fosse exatamente igual ao que os consumidores queriam adquirir.

Este é o ponto P1,Q1 na Figura 7.



31

P1

Q1

P2

Q2 Q3

Demanda Oferta

Figura 1.7 - Preço de equilíbrio de mercado

Vamos examinar agora as conseqüências das hipóteses da concorrência perfeita para o

consumidor e para o produtor. Primeiramente, as condições de homogeneidade do produto e

pequena participação na produção total fazem com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o mercado determina. Se tentasse vender mais caro,

não conseguiria, pois seu produto é por hipótese igual ao dos demais e não haveria razão para

algum consumidor pagar mais pelo seu produto. Vender mais barato também não interessa,

pois, ele, por hipótese, pode colocar tudo no mercado ao preço corrente sem afetar o

equilíbrio.

Examinando-se séries históricas de preços observam-se pontos de equilíbrio de

mercado. Estes são preços nominais ou preços correntes no mercado e não podem ser

comparados devido à inflação. Para poder fazer comparações entre esses pontos de equilíbrio,

é necessário deflacionar os preços. Preços reais ou deflacionados são aqueles de onde se

descontou a inflação (deflacionamento), expressos em valores de um período escolhido e

podem ser comparados no tempo. O deflacionamento pode ser feito com o uso de um índice de



32

preços como, por exemplo, o Índice Geral de Preços da Fundação Getúlio Vargas (IGP). Outra

alternativa seria apresentar os valores numa moeda “forte”, tal como o dólar americano. As

análises de preços de mercado que desenvolveremos a seguir serão feitas com preços reais ou

deflacionados.

1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade

Na vida real, dificilmente se observa o processo de formação de preços, mas sim, os

preços finais. O comportamento dos preços dos produtos agropecuários exibe alguns

movimentos característicos interessantes, denominados tendência, ciclo e sazonalidade.

A tendência pode ser observada dispondo-se de uma série histórica de preços reais, que

permita observar a existência de uma trajetória de alta, queda ou estabilização dos preços. Não

havendo grandes mudanças nos fatores que agem sobre um determinado mercado, seria de se

esperar que os preços mantivessem a tendência indicada pela série histórica. Alterações na

tendência estariam basicamente ligadas a fatores tais como inovações tecnológicas, mudanças

de hábitos e diferentes taxas de crescimento entre oferta e demanda.

A Tabela 1.5 apresenta os preços deflacionados da saca de soja recebidos pelos

produtores no Estado do Paraná, para os anos de 1990 a 2006.



33

Tabela 1.5 - Preços médios recebidos pelo produtor de soja no Estado do Paraná em R$/60 kg

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez1990 28,40 24,92 21,83 21,92 24,37 21,92 22,57 22,07 20,21 22,05 23,58 26,291991 25,87 27,21 24,75 25,69 25,77 24,52 22,94 23,79 26,23 31,41 27,83 26,221992 29,30 28,75 27,92 26,66 25,32 27,00 26,87 28,28 32,43 31,64 31,06 31,551993 30,26 29,27 26,19 25,26 25,25 26,83 31,97 31,98 30,04 30,39 30,03 30,761994 30,99 29,89 28,32 26,38 26,05 27,09 29,37 28,45 28,13 26,77 25,86 25,761995 25,67 25,27 21,28 20,37 18,78 18,77 20,95 22,62 22,66 23,61 25,03 25,831996 27,45 26,32 23,99 25,23 26,48 25,33 25,07 26,17 30,34 30,57 30,49 30,521997 29,02 27,57 27,93 29,05 29,04 28,50 27,01 28,97 31,00 31,55 31,31 31,951998 29,35 26,59 23,63 22,74 22,43 21,48 21,59 20,73 21,35 21,93 22,89 23,121999 23,33 27,08 27,01 23,54 22,72 23,53 23,18 25,41 29,30 30,46 30,81 29,492000 29,11 29,17 27,85 27,45 27,94 26,52 24,93 24,35 25,31 26,13 26,69 29,11

2001 28,05 25,20 24,46 24,36 25,12 28,65 32,31 34,75 36,75 37,78 38,14 35,372002 33,42 29,99 27,63 27,79 30,97 35,94 40,06 44,07 49,71 55,69 54,93 55,552003 50,10 49,74 45,63 41,25 39,81 39,40 38,37 38,68 41,63 47,90 51,11 49,202004 48,84 48,46 54,69 53,83 51,67 45,08 39,86 37,65 37,88 33,82 31,99 31,072005 31,16 28,70 33,55 30,58 28,98 30,43 30,28 28,65 26,56 25,31 24,75 25,742006 26,46 25,76 23,76 22,59 23,93 24,85 24,58DP 7,35 7,38 8,68 8,14 7,58 6,66 6,30 6,66 7,79 9,07 9,22 8,72

Media 30,99 29,99 28,85 27,92 27,92 27,99 28,35 29,16 30,60 31,69 31,66 31,72Máximos 45,69 44,75 46,21 44,21 43,07 41,32 40,94 42,48 46,17 49,83 50,09 49,17Mínimos 16,29 15,24 11,49 11,64 12,77 14,66 15,76 15,85 15,02 13,54 13,23 14,28

• Deflacionado pelo IPCA (preços jul. 2006 = 1). Fonte: IPEADATA

A análise gráfica obtida a partir desses dados mostra uma tendência histórica de subida

dos preços reais ao nível de produtor rural, conforme o gráfico apresentado na Figura 8.



34

Preço médio recebido pelo agricu ltor - Soja no estado do Paraná

0

10

20

30

40

50

60

1 9 9 0

0 1

1 9 9 0

0 7

1 9 9 1

0 1

1 9 9 1

0 7

1 9 9 2

0 1

1 9 9 2

0 7

1 9 9 3

0 1

1 9 9 3

0 7

1 9 9 4

0 1

1 9 9 4

0 7

1 9 9 5

0 1

1 9 9 5

0 7

1 9 9 6

0 1

1 9 9 6

0 7

1 9 9 7

0 1

1 9 9 7

0 7

1 9 9 8

0 1

1 9 9 8

0 7

1 9 9 9

0 1

1 9 9 9

0 7

2 0 0 0

0 1

2 0 0 0

0 7

2 0 0 1

0 1

2 0 0 1

0 7

2 0 0 2

0 1

2 0 0 2

0 7

2 0 0 3

0 1

2 0 0 3

0 7

2 0 0 4

0 1

2 0 0 4

0 7

2 0 0 5

0 1

2 0 0 5

0 7

2 0 0 6

0 1

2 0 0 6

0 7

R $ / 6 0 k g

Fonte: Dados da Tabela 5

Figura 1.8 - Tendência do comportamento do preço médio mensal da soja no Paraná em

R$/sc

Os ciclos referem-se a flutuações que ocorrem em períodos maiores que um ano,

geralmente associadas ao comportamento do produtor diante do mercado e às variações de

oferta de seu produto conforme mostrados na Figura 1.9. Enquanto a tendência é um

movimento de longo prazo, os ciclos são indicadores de curto prazo. Conhecê-los pode

permitir, por exemplo, investir num produto cujos preços vão começar a reagir brevemente ou,

por outro lado, sair de uma posição que vai começar a se enfraquecer. A idéia de ciclo de

preços está associada a um fenômeno bem interessante e típico da agricultura/pecuária; assim,

por exemplo, quando os preços estão altos, mais produtores entram no mercado produzindo-se

mais; com oferta mais alta, começa a sobrar produto e os preços caem em seguida (figura 9).

Isto é muito típico da agricultura onde a entrada e a saída no mercado é muito fácil e os



35

produtores respondem rapidamente porque em geral não existem nem barreiras e nem sunk-

costs muito elevados.

Preço médio recebido pelo agricu ltor - Soja no estado do Paraná

0

10

20

30

40

50

60

1 9 9 0

0 1

1 9 9 0

0 7

1 9 9 1

0 1

1 9 9 1

0 7

1 9 9 2

0 1

1 9 9 2

0 7

1 9 9 3

0 1

1 9 9 3

0 7

1 9 9 4

0 1

1 9 9 4

0 7

1 9 9 5

0 1

1 9 9 5

0 7

1 9 9 6

0 1

1 9 9 6

0 7

1 9 9 7

0 1

1 9 9 7

0 7

1 9 9 8

0 1

1 9 9 8

0 7

1 9 9 9

0 1

1 9 9 9

0 7

2 0 0 0

0 1

2 0 0 0

0 7

2 0 0 1

0 1

2 0 0 1

0 7

2 0 0 2

0 1

2 0 0 2

0 7

2 0 0 3

0 1

2 0 0 3

0 7

2 0 0 4

0 1

2 0 0 4

0 7

2 0 0 5

0 1

2 0 0 5

0 7

2 0 0 6

0 1

2 0 0 6

0 7

R $ / 6 0 k g

Fonte: Dados da Tabela 5

Figura 1.9 - Ciclos do preço da soja ao produtor, 2006-2006 em R$/ saca,

Finalmente, tem-se a sazonalidade, caracterizada por um movimento de preços ao

longo do ano devido à safra e entressafra, estações do ano, hábitos dos consumidores e outros

fatores. Como conseqüência da sazonalidade, o produtor receberá preços menores durante a

safra e mais atraentes ao longo da entressafra, razão pela qual, em muitos casos, torna-se

preferível armazenar o produto e só comercializá-lo na entressafra.



36

Graficamente, a sazonalidade média, mínima e máxima dos preços da soja recebidos

pelos produtores do Estado do Paraná no período de 2000-2006 poderia ser representada como

na Figura 1.10. O menor preço médio histórico aconteceu em Outubro enquanto o maior

aconteceu em Maio. O mês de Outubro, apesar de apresentar um dos maiores preços médios(US$ 16,68/sc) também apresenta o menor valor (US$ 6,82/sc) com a mais alta volatilidade

medida pelo desvio padrão (US$ 4,93/sc). O mês de Agosto, apesar de não apresentar o maior

preço médio (US$ 14,87/sc), traz o menor risco médio do período, com US$ 3,06/sc.

A sazonalidade e a volatilidade associada a ela fazem com que o preço varie ao longo

do ano conforme já visto. Se, por uma lado isto representa risco para o produtor, por outro

pode permitir ganhos e representar atratividade para o especulador. A Figura 10 mostra a

sazonalidade dos preços recebidos pelos produtores de soja no estado de São Paulo no período

que compreende os anos de 1990 a 2006.

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

J an Fev Mar Abr Mai J un J ul Ago Set Out Nov Dez

Meses

P r e ç o R $ / s c

Média Média +2DP Média - 2DP



37

Fonte: Dados da Tabela 1.5

Figura 1.10 - Sazonalidade do preço da soja recebido pelo produtor, 1990-2006, em R$/sc

60 kg.

Finalmente, deve-se alertar para o risco existente na tentativa de prever preços futuros

baseando-se nos acontecimentos passados. Para isto, deve-se assumir que as condições

existentes se mantenham constantes, o que pode não ser – e geralmente não é -

necessariamente verdadeiro. A previsão de preços é um trabalho que pode se sofisticar e exigir

muito treinamento, mas algumas ferramentas simples e um pouco de bom senso podem

propiciar resultados satisfatórios para o produtor. Evidentemente que o especulador

necessitará de um ferramental mais sofisticado como, por exemplo, a Análise Fundamentalista

e a Análise Gráfica, que serão apresentadas no capítulo 6 deste texto.

1.11 - Tipos de mercados

Os mercados podem ser classificados em quatro tipos básicos, mostrados a seguir:

1. Mercado físico ou disponível: onde são negociados produtos em troca de

recebimento de dinheiro. Por exemplo, o mercado de boi em Araçatuba é um mercado físico,

onde o produtor entrega seu produto e recebe pagamento por isto (à vista ou a prazo).

2. Mercado a termo: uma forma comum é o produtor acertar um preço e efetuar a

venda antes mesmo de dispor do produto. Este tipo de contrato é normalmente referido como a

termo e pode ou não envolver adiantamento de recursos por conta da venda antecipada da

produção. O ponto fundamental é que deverá haver a entrega (e o recebimento) do produto ao

preço combinado.

O contrato a termo resolve o problema básico de achar um comprador para um

vendedor e vice-versa, mas não resolve o problema de variações imprevisíveis nos preços

causadas por quebra de safras, armazenagem inadequada ou fatores econômicos adversos.

Além disso, os contratos são muito particulares e seus termos podem não satisfazer terceiros

em caso de transferência de titularidade, apresentam mais riscos e por esta razão, tendem a ser

mais onerosos que os contratos futuros.



38

3. Mercado Futuro: os contratos futuros evoluíram a partir dos contratos a termo e,

por isto, possuem algumas condições semelhantes. Um contrato futuro é uma obrigação,

legalmente exigível, de entregar ou receber uma determinada quantidade de uma mercadoria,

de qualidade pré-estabelecida, pelo preço ajustado no pregão. Desde sua origem nos séculoXIX, a negociação com futuros tem sofrido alterações no que diz respeito aos objetivos dos

agentes envolvidos. Os mercados futuros tal como existem hoje tiveram início em 1848 com a

criação da Chicago Board of Trade (CBOT). No Brasil, os mercados futuros se iniciaram em

dezembro de 1977, com a decisão da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP) de iniciarem

operações com futuros agropecuários. O mercado futuro brasileiro deu outro importante passo

em julho de 1985 com a criação da Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), que passou a se

chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), depois da incorporação da Bolsa de

Mercadorias de São Paulo em maio de 1991.

4. Mercado de opções: onde se negociam contratos de opções. Nestes mercados, se

paga um certo valor para se ter o direito, mas não a obrigação, de escolha de um determinado

curso de ação no mercado (comprar um produto a um preço pré-determinado, por exemplo).

1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção

Agronegócio é o conjunto de atividades que vai desde o antes da porteira, envolvendo

setor de insumos, máquinas, adubos, sementes, etc., até o entrando na porteira, onde o

produtor utiliza sua capacidade empresarial para transformar os fatores de produção em café,

cana, soja, milho, etc. Depois de produzido, o produto é comprado por um frigorífico,

torrefadora, moageira e se transforma em algo capaz de proporcionar satisfação ao

consumidor. Finalmente, este produto é entregue num supermercado, fast-food , restaurante,

último elo da cadeia, onde é adquirido e consumido pelo consumidor final. Estas etapas são

apresentadas na Tabela 1.6.



39

Tabela 1.6 - Agronegócio e cadeia de produção.

Insumos Produção Processamento Varejo

Máquinas, adubos,

sementes, etc.

Agricultura, pecuária,

etc.

Frigoríficos, agro-

indústria, usinas, etc.

Supermercados,

fast-food , etc.

É importante lembrarmos que o agronegócio é um dos setores que mais cresce na

economia brasileira. O conceito do agronegócio nos permite algumas visões interessantes:

1. A agropecuária deixou de ser vista como algo isolado, típica de economias

menos desenvolvidas onde apenas o excedente era comercializado sem nenhuma preocupação

com qualidade, mercado, etc.

2. O consumidor final, cliente do varejo, passa por uma transformação muitogrande, exigindo cada vez mais qualidade ( food quality) do que quantidade ( food safety). As

exigências vão desde níveis de antibióticos na ração, passando por qualidade dos componentes

da ração (ausência de transgênicos, por exemplo), tamanho e cor do produto, até detalhes

como os impostos por consumidores islâmicos (animal deve morrer com a cabeça virada para

Meca, não poderá haver mulher na sala de abate, etc). A não exigência de alguma destas

qualidades pode implicar na perda do cliente.

3. Finalmente, pode-se observar que os vários membros do agronegócio têm

necessidade de planejar com antecedência suas ações. Produtores precisam comprar máquinas,

empresas fornecedoras precisam programar suas linhas de produção, hotéis, restaurantes e

super-mercados têm que programar suas compras, ou seja, existem agentes preocupados com

queda de preços, outros com subida de preços, etc. Assim sendo, há necessidade da existência

de contratos que disciplinem e coordenem as ações dentro das cadeias e indiquem o que,

quanto e como produzir (Zylbersztajn, 2005).

4. Quanto estivermos falando de um produto, nos referiremos à cadeia de

alimentos. É bom ressaltar que os preços movem-se dentro das cadeias dos insumos para ovarejo ou vice-versa, ou originam-se a partir de setores específicos (produção, processamento).

Podem-se perceber facilmente os riscos envolvidos numa operação dentro de uma

cadeia. O produto pode não ser entregue, ou ser entregue em forma inapropriada, na época

errada. O preço pode cair e causar problemas para o produtor ou para a trading que realizou a



40

compra antecipada para garantir matéria-prima; para a empresa que trocou máquinas por soja;

ou o preço pode subir e causar problemas para o frigorífico, que acertou uma exportação e

fixou o preço de venda, mas ainda não adquiriu a matéria-prima (boi); ou para a torrefadora

que assinou contrato de exportação de café, mas, ainda não adquiriu matéria-prima. Riscos sãocustos e custos podem significar a perda de clientes.

Deixando-se de lado os riscos associados à parte técnica ou de produção (produto

errado, perda de produção, impropriedade do produto às necessidades do cliente, etc), nos

concentraremos nos riscos de preços, ou seja, aqueles associados à queda ou subida de preços.

Existem várias formas de administrar-se riscos de preços, dentre as quais pode-se citar os

Mercados a termo ( forward markets) onde os preços são fixados antecipadamente, podendo

haver ou não antecipação de recursos. Tem-se, como exemplo, a soja verde, a troca insumo-

produto, a CPR, etc. Uma das características dos mercados a termo é que os contratos não são

padronizados, não há divulgação dos valores e não há um órgão garantidor dos contratos.1

Os contratos a termo são negociados localmente (over the counter ) ou em bolsas de

físico existentes no país, as quais acham-se agrupadas na Associação Nacional das Bolsas de

Mercadorias e Cereais (ANBM), que consiste em 18 bolsas agrupadas no Sistema Integrado de

Bolsas Brasileiras (SIBB), na Bolsa Brasileira de Mercadorias, a qual é o resultado da união

das Bolsas de Mercadorias de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná, Rio Grande

do Sul e Uberlândia, mais a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) 2. A Tabela 1.7 mostra o

sistema integrado das bolsas Brasileiras (SIBB).

1 O leitor interessado em detalhes de contratos a termo pode consultar a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM)www.bbmnet.com.br ou o site do Banco do Brasil www.bb.com.br ou a ANEC no site http://www.anec.com.br/contratosanec.htm2 Para maiores detalhes, ver http://www.bbmnet.com.br/pages/PORTAL/index.asphtt



41

Tabela 1.7 - Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB)

BCML Bolsa de Cereais e Mercadorias de Londrina

BBO Bolsa Brasil Oeste

BBSB Bolsa de Mercadorias de BrasíliaBCMCO Bolsa de Cerais e Mercadorias do Centro-Oeste

BCMGU Bolsa de Cereais e Mercadorias de Gurupi

BCMM Bolsa de Cereias e Mercadorias de Maringá

BCMMT Bolsa de Cereias e Mercadorias de Mato Grosso

BGARJ Bolsa de Gêneros Alimentícios do Rio de Janeiro

BHCP Bolsa de H. Cer. e Pro. Agro. do Estado de Pernambuco

BIMU Bolsa Internacional de Mercadorias de UruguaianaBMB Bolsa de Mercadorias da Bahia

BMCE Bolsa de Mercadorias do Ceará

BMCSC Bolsa de Mercadorias e Cerais de Santa Catarina

BML Bolsa de Mercadorias e Futuros de Londrina

BMRE Bolsa Mercantil do Recife

BMS Bolsa de Mercadorias da Metade Sul

BNM Bolsa Nacional de Mercadorias

BCSP Bolsa de Cerais de São Paulo

Fonte: http://www.sibb.com.br/anbm.asp

1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos definanciamento3

O crédito rural é um dos principais instrumentos de assistência à agricultura brasileira.

Um sistema específico de crédito rural foi estabelecido no final de década de 60, quando oentão governo criou sistemas diferenciados de crédito para vários setores da economia. O

Sistema nacional de Crédito Rural (SNCR) incluiu os três maiores bancos – Banco do Brasil,

3 Extraído de Silva & Marques (2005)



42

Banco do Nordeste e o Banco da Amazônia e outros bancos estaduais e privados. Este sistema

concedeu substanciais preferências ao setor agrícola (OCDE, 2005, p. 90).

Os governos, com maior ou menor intensidade, têm interferindo na agricultura

brasileira. Essa forma de intervenção tem se dado de diferentes maneiras. Nas décadas de 1960

e 1970, ela foi feita por meio da destinação de volumes substanciais de crédito subsidiado para

agropecuária. A partir dos anos 1980, a intervenção é mais visível na Política de Garantia de

Preços Mínimos (PGPM), inclusive como forma de compensar o esvaziamento da política de

crédito rural subsidiado. Esse tipo de política estendia-se, ainda, a produtos específicos como o

controle da comercialização do trigo, o monitoramento dos preços agrícolas e o

contingenciamento das exportações. Tal intervenção demandava, no caso do crédito

subsidiado e da PGPM, somas consideráveis de recursos, que não puderam ser mantidas a partir das crises da dívida interna e da externa pelas quais passou a economia brasileira na

década de 1980. Os sucessivos planos de estabilização da economia, monitorados pelo Fundo

Monetário Internacional, introduziram o componente do ajuste fiscal que foi fatal para esse

tipo de política, diante da necessidade de cortes de despesas. Por outro lado, havia um

movimento, que iria se radicalizar na década de 1990, que foi o processo de abertura da

economia brasileira. As mudanças que ocorrem a partir de então foram feitas balizadas por

duas condicionantes: limitação dos gastos governamentais e maior exposição da agricultura

brasileira ao comércio internacional (GASQUES ET ALI, 2004, p. 16).

No final da década de 80, os preços mínimos definidos pelo governo, além de cobrir os

custos do produtor, garantiam uma remuneração para a atividade. Atualmente, os preços

mínimos definidos pelo governo estão abaixo do custo de produção de determinadas lavouras,

agravados pela falta de recursos oficiais para a manutenção da modalidade. Para Wedekin

(2005) a política agrícola brasileira é sustentada por dois pilares: 1) crédito e 2) garantia de

renda aos produtores. O primeiro engloba o custeio da lavoura, os investimentos produtivos e

a comercialização. Já o segundo, representado principalmente pela Política de Garantia de

Preços Mínimos (PGPM), envolve os instrumentos de apoio aos preços e garantias de renda.

Como mostrado, há algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se

apresentando como um dos grandes problemas da alocação de recursos da economia. Para



43

Araújo e Almeida (1997), com a decadência do SNCR, os agentes do setor estão se

envolvendo mais no financiamento do setor, alocando mais eficientemente seus recursos e

também procurando novas formas e fontes para financiar suas atividades.

A prolongada crise que o Estado brasileiro vem sofrendo nos últimos anos associada àfalta de uma política agrícola consistente e à transição política-econômica por qual atravessa o

país, determinam condições favoráveis para se tentar desenvolver um novo modelo onde o

governo deixa de exercer o papel do principal financiador da agricultura (SOUSA, 1996, p.2).

Schouchana e Perobelli (2000) afirmam que a crescente saída do governo como agente

financiador da agricultura brasileira é reflexo da dívida pública, tanto externa, contraída ao

longo da década de 70, como da interna, dos anos 80. Enfim, o governo esta assumindo uma

função de agente regulador e estimulador do que propriamente de financiador.

Araújo et ali (2001) destacam que no atual estágio de desenvolvimento da agricultura

brasileira torna-se fundamental a utilização conjunta de recursos próprios (autofinanciamento)

com recursos captados no mercado financeiro, cada vez mais se distanciando das fontes

públicas. Segundo estimativa extra-oficial do Ministério da Agricultura4, a agropecuária

demandou em 2003 um total de R$ 110 bilhões na forma de crédito para suas atividades,

sendo que o sistema oficial concedeu apenas 28% deste total, ou seja, R$ 31 bilhões. Os outros

72% foram fornecidos por financiadores nacionais e internacionais, de fontes privadas, não-

bancárias. De acordo com OCDE (2005), os 28% concedidos pelo sistema oficial foram sub-

divididos em: 1) crédito de comercialização – 5%; 2) crédito de custeio – 17%; e 3) crédito de

investimento – 6%.

Segundo Almeida e Bacha (1995), o spread bancário é a taxa cobrada pelos bancos

com o objetivo de cobrir os custos administrativos, os riscos associados aos empréstimos e

ainda gerar um lucro bruto na operação. Para os mesmos autores, o custo de crédito poderia

ser reduzido através de uma diminuição nos custos de captação e/ou no spread bancário, sendo

que o custo de captação depende da fonte onde são obtidos os recursos e da política monetáriado Banco Central; por sua vez, a redução do spread também depende da eficiência operacional

dos bancos, ou seja, de eles conseguirem operar com custos baixos e reduzirem o volume das

dívidas não pagas pelos próprios produtores rurais.

4 Extraída do relatório da OCDE, outubro de 2005, páginas 93-94.



44

É interessante notar que nos últimos anos a maior parte (70%) dos financiamentos

rurais foi realizada pelo capital financeiro privado, próprio ou obtido junto ao mercado

financeiro informal ou semiformal (PREÇOS AGRÍCOLAS, 2000). Para Gonçalves et ali

(2005), o mercado informal de crédito deve responder por expressiva quantidade de recursos e parcela do financiamento no período de transição, enquanto os novos instrumentos estão sendo

desenvolvidos.

O crédito informal ou semiformal pode ser definido como (ARAÚJO, 2000):

1. Empréstimo em dinheiro obtido de particulares ou firmas ligadas à atividade

agropecuária;

2. Escambo do tipo insumo/produto ou insumo/serviço (produzir), entre fornecedores e

produtores rurais e entre cooperativas e produtores;

3. Compras e vendas antecipadas de produto realizadas entre empresas, agroindustriais,

comerciantes e produtores;

4. Poupança e crédito realizados por grupos ou associações informais de agricultores.

Os agentes do crédito informal surgem devido a um mercado financeiro nacional

ineficiente. Vendedores de insumos, compradores de produtos, cooperativas, associações de

produtores, casa de penhor, agroindústrias, exportadores, corretores de empréstimos, parentes

e agiotas podem ser classificados como agentes do mercado informal de crédito.Para Barros (1999) felizmente o setor privado está reagindo ativamente a essa

necessidade e vem desenvolvendo e fortalecendo mecanismos de gerenciamento de risco

(contratos a termos e de futuros, troca de insumos por produtos e etc.) e de financiamento,

principalmente através de recursos externos. Para o autor, o emprego apropriado de

instrumentos de seguro e do mercado financeiro pode gerar mecanismos capazes de reduzir

significativamente os custos para produtores e demais agentes do agronegócio.

Já Schouchana (1999) complementa que na ausência do crédito formal e da

participação pública como financiador ativo, as empresas fornecedoras de insumos e tradings,

ou seja, as duas pontas dos produtores rurais, estão atuando através dos contratos de compra e

venda de produtos agrícolas e de insumos, com o uso da produção futura como garantia nos

contratos de pagamento a prazo. Vale ressaltar que nestes tipos de negociações as



45

responsabilidades são divididas entre produtores rurais e demais agentes do agronegócio que

acabam por realizar funções que não são seus objetivos, como fiscalizar e controlar a

produção, analisar crédito, fornecer recursos e etc. (CAFFAGNI, 1998).

Entretanto a alternativa que esta se desenvolvendo é a participação do setor privadocomo financiador do agronegócio através dos títulos de créditos destinados ao setor, um

instrumento que deverá captar recursos privados e reduzir a dependência com relação aos

recursos públicos. Por outro lado, cada vez mais as bolsas de físicos e de futuros estão se

consolidando como mecanismos eficientes de controle de risco da atividade agropecuária

brasileira.

O aprofundamento das relações entre a agropecuária e a indústria tem desenvolvido

mecanismos de comercialização para a complementação do escasso crédito rural oficial no

financiamento da atividade rural no país. Segundo Gonçalves (2005), a superação da inflação

elevada na metade dos anos 90 permitiu a consolidação dos diversos mecanismos de venda

antecipada e até mesmo o crescimento do mercado futuro.



46

1,2%1,2%1,7%

1,9%2,3%2,4%

3,0%

5,8%

6,1%

12,3%

17,2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Arroz Algodão Trigo Milho Café Soja Leite Carnebovina

Cana-de-açúcar

Carneavícola

Carnesuína

Média

Fonte: OCDE (2005).

Nota 1: Percentagem da receita bruta da agricultura.

Figura 1.11 – Brasil: Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) por produto, média2002-2004.

A inviabilidade da disposição de crédito rural oficial como nos anos 70 convenceu os

agentes econômicos que o novo padrão de financiamento deveria não depender dos recursos

públicos e cada vez mais se financiar com recursos do agente privados.

Com isso, o custeio da safra passa ser realizado em grande parte por contratos de

entrega futura e aquisição de insumos entre produtores rurais e agroindústrias. São oferecidos

às principais culturas um custo para captação de recursos de financiamento das atividadesrurais mais baixos que as taxas normais do sistema bancário.

Existente desde a década de 60, a Nota Promissória Rural (NPR) e a Duplicata Rural

(DR) são títulos de crédito que lastreiam as transações (operações de compra ou venda de



47

produtos agropecuários) entre produtores rurais, comerciantes e agroindústrias. Enquanto que

a NPR é emitida pelas agroindústrias, beneficiadoras e empresas comerciais; a DR é emitida

por produtores, cooperativas e beneficiadoras de sementes (GONÇALVES ET ALI, 2005).

Na realidade este mecanismo procura garantir a compra antecipada pelas

agroindústrias, cooperativas e tradings para uma maior segurança no planejamento das suas

operações. No entanto, estes mecanismos são contratos entre as partes (produtores e

agroindústrias), o que oferece um risco maior do que as operações de mercado futuro que

possuem a clearing como garantia da realização dos compromissos. É verdade que no

mercado futuro quase que na totalidade das operações não se efetiva a liquidação física da

operação, mas garante-se o preço fixado.

Marques e Mello (1999, pág. 10) definem a chamada operação de escambo, ou seja,

troca de insumo por produto. “Nesse tipo de financiamento, o comprador fornece insumos ao

produtor por ocasião do plantio, recebendo como pagamento certa quantidade de produto na

época da colheita”. Há também a venda antecipada, onde ocorre o adiantamento de recursos

financeiros em troca de recebimento da mercadoria na colheita. No primeiro caso, há o

fornecimento antecipado de produtos, já no segundo caso, adiantamento monetário.

De acordo com Gonçalves et ali (2005), o Adiantamento Sobre Contratos de Câmbio

(ACC) foram os grandes responsáveis na primeira metade da década de 90 no

desenvolvimento desses contratos de venda antecipada, uma vez que os produtos com forte

demanda internacional, como a soja, eram financiados com lastro nas operações de ACC. A

operação era regulamentada pelo artigo 75 da Lei Federal no 4.728 de 14 de julho de 1965 e

dinamizados pela Circular BACEN no 2.539 de 25 de janeiro de 1995. Os fundos de

commodities, a poupança rural e os recursos livres dos bancos comerciais também eram

utilizados como fonte de recursos para essas operações.

A própria indústria citrícola fornece crédito aos seus produtores através de doismecanismos (MARQUES & MELLO, 1999):

1. Fomento, onde a indústria disponibiliza a muda e o fertilizante para o plantio e recebe

uma quantidade de caixas de laranja pré-estabelecida;



48

2. Adiantamento, na qual ela fornece crédito monetário e, geralmente, recebe caixas de

laranja no valor correspondente à média anual dos índices praticados no mercado de suco

cítrico da Bolsa de Nova Iorque.

Já a chamada integração é utilizada por frigoríficos para garantir o seu insumo. Estefornece pintos, ração, assistência técnica e outros insumos aos produtores para, em troca,

receberem o frango pronto para o abate (MARQUES; MELLO, 1999).

O próprio mercado foi ajustando suas necessidades e desenvolvendo mecanismos para

suas operações. Todos esses mecanismos de comercialização discutidos complementaram a

concessão do crédito rural oficial no financiamento das respectivas safras e foram sinalizando

as necessidades de aprimoramento para a criação dos novos títulos de crédito para

financiamento do agronegócio.

Uma outra medida que vem se consolidando como financiadora da agricultura através

da participação do setor privado é a Cédula de produto Rural (CPR) que foi regulamentada

pela Lei no 8.929 de 22 de agosto de 1994 e alterada pela Lei no 10.200 de 2001, quando

passou a ter a opção financeira de liquidação.

Para Bacha e Silva (2005 a,b), com a CPR, o produtor poderá antecipar a receita da sua

produção, utilizando um instrumento regulamentado pelo governo e que pode ser avalizado

pelo sistema bancário, impulsionando os recursos privados para financiar a agropecuária.

Araújo et ali (2001) definem as principais características da CPR como:

1. Título líquido e certo, transferível por endosso e exigível pela qualidade e quantidade de

produto nele previsto;

2. Preço livremente ajustado entre as partes;

3. Admite garantias ajustadas entre as partes, como hipoteca, penhor, alienação fiduciária e

aval;

4. Possibilita a inclusão de cláusulas estabelecidas pelas partes, no ato da emissão, além deaditivos posteriores;

5. Sujeita as normas do direito cambial;



49

6. Enquanto vincenda, é um ativo financeiro, sem a incidência de ICMS, podendo ser

negociada em bolsas de mercadorias e de futuros ou em leilão eletrônico5 realizado pelo

Banco do Brasil;

7. Negócios com a CPR são registrados nas centrais de registro a fim de evitar duplicidadede venda.

Enfim, a CPR é um título cambial emitido por produtores rurais (pessoa física ou

jurídica) e suas cooperativas de produção; e podem ser adquiridos por qualquer pessoa física

ou jurídica.

Para Barros (2000), as CPRs podem ser consideradas um instrumento de grande

potencial tanto para assegurar os preços antecipados como para adiantamento de recursos para

custeio e comercialização ao produtor.

A CPR é uma forma de contrato entre as partes, que pode ser registrada em cartório e

ter como garantias a hipoteca, o aval e o penhor, dependendo do tipo de operação 6.

Atualmente as instituições financeiras operam com este título correndo o risco do produtor,

adquirindo a cédula ou concedendo a aval.

Gonzalez (2000) também afirma que a CPR além de servir como instrumento de

captação de recursos, tem o papel de servir como hedging de venda já que quando emitida, o

preço é travado e permanece protegido contra movimentos de baixa. O mesmo autor enfatiza

que além da CPR permitir o financiamento das necessidades de capital na exploração

agropecuária, ela desempenha, de forma indireta, mais duas funções: 1) fixação de um nível de

lucro para a parcela comercializada (receitas e custos fixados); e 2) viabiliza o plantio e tratos

culturais de que a lavoura necessita.

Porém para Spolador (2001), apesar de a CPR ter se mostrado um eficiente

instrumento de captação de recursos privados para a produção, ela ainda esta restrita a poucos

5 No leilão eletrônico, as operações são realizadas por meio das bolsas de mercadorias,localizadas em vários pontos do país e conectadas via internet a uma Central de Leilão.

6 Para maiores detalhes ver Wald (2005).



50

produtos e em volumes muito inferior ao necessário para suprir o volume de recursos outrora

advindos do setor público. Para o autor, são duas as limitações associadas ao uso de CPR

como instrumento de captação de recursos:

1. Uma boa parte da lavoura brasileira é formada por produtos pouco contemplados no

mercado financeiro de forma que as ações de mercado não substituem por completo as ações

governamentais;

2. O mercado futuro no Brasil, devido à falta de um número suficiente de especuladores,

possui pouca liquidez o que se torna um obstáculo para seu desenvolvimento.

O mesmo autor ainda conclui que o elevado custo do aval, as taxas de juros da

economia e a falta de tomadores de risco no mercado financeiro brasileiro também são fatores

limitadores ao mecanismo de venda de CPRs. No entanto, a CPR além de captar recursos privados para o crédito rural, permite que esta captação seja em qualquer mês do ano. A

concessão do crédito rural tradicional, altamente dependente das exigibilidades, acaba

ocorrendo apenas em determinados meses do ano.

A maior demanda pelo crédito rural ocorre no período de plantio (setembro-dezembro),

quando os produtores necessitam de recursos para a nova safra. Como os recursos hoje são

insuficientes para atender a demanda existente, os recursos disponíveis se esgotam neste

período, impossibilitando o fornecimento de crédito a taxas subsidiadas fora deste período. A

nova concessão de crédito só ocorrerá com o retorno deste capital investido, que pelo

cronograma, ocorre após a colheita (maio-agosto). Somente após retorno dos recursos

aplicados nesta safra é que serão disponibilizados recursos para a safra seguinte, ou seja,

retornando os recursos entre maio-agosto, os recursos estariam disponíveis para a próxima

safra a partir de setembro, formando um ciclo entre concessão e recebimentos.

Este ciclo apresenta dois problemas: 1) falta de recursos disponíveis para o produtor

fora do período de plantio; e 2) neste período, pela alta demanda, os preços dos insumos

agropecuários tendem a serem mais altos do que outros períodos. Agora, caso o produtor

resolva aproveitar do período de insumos mais baratos e desejar adquiri-los antes de período

de plantio, poderá se financiar através das CPRs.

A CPR, além de oferecer a oportunidade ao produtor de se financiar fora do período de

plantio, ao antecipar a comercialização para o produtor, aliviou os programas oficiais para



51

escoamento de produção e manutenção de renda do setor rural (AGF, EGF e PGPM), exigindo

menos recursos para estes programas.

Atualmente, as indústrias e as tradings estão recebendo altas taxa de juros (em torno de

25%7) na intermediação financeira de capital para o setor agropecuário através da CPR, o quegera um retorno maior do que propriamente na operação com o produto agrícola. Na realidade,

com o surgimento da CPR-financeira, o título perdeu a verdadeira identidade do seu propósito

que era um adiantamento da comercialização da safra e passou a ter um caráter estritamente

financeiro, onde se negocia literalmente taxas de juros para a concessão de recursos.

Mas por outro lado, esta modalidade atraiu novos investidores ao segmento rural, que

não estavam interessados no recebimento do produto físico, aumentando a disponibilidade de

recursos para o setor. Outra grande contribuição desta modalidade foi a inclusão de novos

produtos agropecuários na lista das CPRs. Até 1999, quando só era permitida a emissão de

CPR-física, apenas as grandes commodities (café, boi, algodão, milho, soja e arroz) é que se

utilizavam da CPR como ferramenta de comercialização. Após o ano de 2000, com a

instituição da CPR-financeira, novos produtos passaram a se contemplar desta modalidade,

inclusive produtos que também não participavam do crédito rural oficial (camarão, frutas,

verduras, frango, madeira e etc.).

Na Figura 12, nota-se a evolução do volume financeiro emitido de CPR pelo Banco do

Brasil nos últimos anos, com destaque para o ano 2000 com a inclusão das CPRs financeiras.

7 Desempenho das CPRs emitidas pelo Banco do Brasil durante o segundo semestre de 2004 e primeiro de 2005.Para maiores detalhes ver Bacha e Silva (2005b).



52

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

Nº CPR 64 661 539 777 1.462 2.363 13.293 18.543 21.687 29.358 62.435

Mil R$ 26.987 62.166 37.741 53.881 79.844 146.412 599.082 845.937 1.061.262 1.533.054 4.472.994

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

CPR financeira

Fonte: Banco do Brasil

Figura 1.12 – Número e volume de CPRs emitidas pelo Banco do Brasil.

Bacha e Silva (2005 a,b) conluiem que com a criação da CPR financeira, o volume

negociado com a CPR aumentou significativamente, pois o sistema bancário passou a ser

comprador de CPR, e não apenas o seu avalista, pois a CPR passou a ser mais atrativa aos

investidores. No mercado, tanto na modalidade física ou financeira, estão disponíveis três

tipos de CPRs:

1. Registrada: são as CPRs que são registradas em cartórios, oferecendo maior segurançafinanceira;

2. Não registradas: não apresenta registros em cartório, chamada em alguns mercados de

“CPR de gaveta”;



53

3. Avalizada: possuem aval de instituição financeira, podendo ser registrada ou não,

apresentando maior segurança ao investidor, porém tendo um custo mais elevado.

Para Wedekin (2005), o uso da “CPR de gaveta” serve como um instrumento de

garantia nas transações comerciais entre produtores rurais e fornecedores de insumos, indústriade processamento e empresas de comércio exterior.

No caso de CPR avalizada, que pode ser tanto registrada ou não, por qualquer motivo

que seja, caso o produtor não honre com o compromisso de liquidação do título, o avalista se

compromete a cumprir o vencimento, funcionando o aval como uma garantia. O custo do aval

e até mesmo da CPR, dependem basicamente de dois fatores: 1) risco cliente; e 2) tempo de

colheita. Como a grande maioria das CPRs emitidas atualmente ocorrem com o produto sem

estar colhido, quanto mais próximo da colheita, menor o risco da operação, portanto, umamenor taxa será inserida. O aval pode ser visto pelo investidor como um seguro rural,

garantindo em qualquer situação a liquidação do título.

Enfim, a natureza da obrigação do avalista é idêntica à do avalizado, podendo ser

avalista qualquer pessoa física ou jurídica, mesmo que não seja vinculada a produção

agropecuária.8

De acordo ainda com Bacha e Silva (2005 a,b), foram negociados na safra 2004/2005

um volume entre R$ 20 e R$ 30 bilhões de CPR. Se comparado com os R$ 39,5 bilhões dos

programas de empréstimo com taxa de juros controladas, a CPR esta assumindo um

importante papel como financiadora.

Antes da CPR, as compras antecipadas para entregas futuras de produtos rurais já eram

praticadas pelos mercados, porém sem o instrumento jurídico (CPR), as operações não

ofereciam seguranças para os credores e, até mesmo devido a esta falta de garantia, eram

operações muito mais caras.

8 O aval é instituto de direito cambiário, consistente na garantia do pagamento do título de crédito. O avalistatorna-se devedor solidário, porém de maneira autônoma, passando a sua obrigação a independer da relaçãoobrigacional garantida, entre o devedor- avalizado e o credor, cujas eventuais exceções de pagamento não lhedizem respeito e por ele não podem ser invocadas (WALD, 2005, p. 237).



54

De acordo com a própria legislação da Cédula de Crédito Rural9, a ferramenta pela

qual se concretiza a concessão de crédito rural do SNCR, há certas restrições quanto ao credor

e ao montante de recursos aplicado, sendo Conselho Monetário Nacional responsável pela

definição da taxa de juros das concessões e os limites máximo de empréstimos para cadacategoria. Já a CPR, tendo a mesma função de concessão de crédito, não apresenta restrições

na sua legislação, dependendo das partes esta definição de limites e taxas de juros.

Mas apesar de inserirem uma nova dinâmica na concessão de crédito rural no Brasil, a

CPR ainda apresenta um custo elevado para muitos produtores, principalmente devido aos

riscos da produção agropecuária (seguro rural não ativo) e do custo do dinheiro no país (taxa

de juros básica elevada). A CPR muitas vezes não fornece todo o crédito demandado ou até

mesmo necessário para o produtor, disponibilizando apenas uma parte dele. Com isso, estetítulo ainda não resolveu o problema de elevada demanda pelo crédito do setor, tendo muitos

produtores ainda que inserirem recursos próprios na lavoura ou até mesmo recorrerem às

fontes informais de crédito.

No entanto, outros mecanismos foram propostos e não tiveram a mesma aceitação pelo

mercado, seja do lado do produtor rural ou do lado do investidor institucional. Mas todos

contribuíram de alguma forma para o desenvolvimento dos novos instrumentos de

financiamento do agronegócio.

Procurando um maior envolvimento com o mercado financeiro, em 1994 surge o

Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida (CMG). Segundo Spolador (2001), “a

CMG era um título mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega física

futura garantida (CMF-G) ou entrega física disponível garantida (CMD-G)”. O papel só

poderia ser negociado nas bolsas de cereais ou de mercadorias conveniadas com a Central de

Registro e era garantida por seguradora ou banco.

Já no final dos anos 90 surge uma nova proposta de financiamento da atividade ruraldenominada de Finagro10. De acordo com Bertucci (1999, p. 31), o sistema tinha “o objetivo

de implantação, em todo o território nacional, de um mecanismo moderno de securatização,

9 Decreto Lei número 167 de 14 de fevereiro de 1967.10 Companhia de Administração de Negócios Agrícolas do Brasil S/A.



55

financiamento e comercialização de produtos agrícolas”. O financiamento da lavoura se daria

pela venda antecipada de produtos através da CPR com garantia do Seguro Rural atrelado ao

Seguro de Garantia de Obrigações Contratuais e negociáveis em Mercados Centralizados e

Organizados (Bertucci, 1999).A confiabilidade do sistema estava na garantia física e quantitativa da existência dos

produtos nos armazéns e da qualidade dos produtos depositados. Os títulos deveriam ter

garantias de apólices de seguro de armazenagem ou seguro de garantia de entrega contratual.

A padronização dos produtos e procedimentos de armazenagem seria através de centros de

pesquisas das principais universidades brasileiras, com respaldo técnico de empresas agrícolas

de assistência e extensão rural.

Enfim, há, ainda, alguns fatores que estão limitando a ampliação e consolidação do

modelo de financiamento baseado nos recursos privados. O primeiro seria o elevado custos

dos recursos captados devido aos encargos financeiros, tributário e contribuição sociais que

limitam, de forma considerável, o recursos recebidos pelo beneficiário. Um segundo fator

seria o ainda deficiente sistema de padronização e classificação dos produtos agrícolas no país.

E, por último, a falta de papéis representativos de produtos agrícolas com credibilidade no

mercado (GASQUES; VILLA VERDE, 1999).

Baseados nos sucessos e fracassos destes títulos discutidos anteriormente e na tentativa

de consolidar o financiamento do agronegócio através de fontes de recursos privados é que os

novos instrumentos foram instituídos. No entanto, é preciso que estes apresentem segurança ao

sistema, sejam atrativos para o produtor rural e agentes em geral e atendam as expectativas de

rentabilidade do investidor institucional.

A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, oficializou cinco novos títulos de

créditos que poderão ser utilizados pelos agentes do agronegócio para captarem recursos

privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do próprio setor, além

de dar nova redação à Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispõe sobre o sistema de

armazenagem dos produtos agropecuários. Esta nova Lei sobre a armazenagem de produtos

agropecuários foi fundamental para a elaboração de dois destes cinco novos títulos do

agronegócio: Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e do Warrant Agropecuário (WA).



56

Além desses dois títulos, a lei também oficializou o Certificado de Direitos Creditórios

do Agronegócio (CDCA), Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e Certificado de

Recebíveis do Agronegócio (CRA) que possuem a mesma função, porém o emissor é

diferenciado. Os três títulos de crédito vinculam-se aos direitos creditórios dos negóciosrealizados entre os agentes do agronegócio. Os títulos apresentam duas grandes diferenças

entre si no que diz respeito ao emissor e ao lastro.

Com relação ao emissor, tem-se que: o CDA e o WA são de emissão exclusiva do

agente que possui o produto agropecuário e o depositou no armazém apto a emitir o título; o

CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais ou pessoas jurídicas que

exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e

insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária; aLCA é de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas; o CRA é de

emissão exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio.

Já com relação ao lastro, tem-se: o CDA e WA serão lastreados na mercadoria

agropecuária depositada; o CDCA, a LCA e o CRA são lastreados nos Direitos Creditórios do

Agronegócio que de acordo com a Lei podem ser: Notas Promissórias Rurais (NPR),

Duplicatas Rurais (DR), Cédula de Produto Rural (CPR), Certificado de Depósito

Agropecuário (CDA) e o Warrant Agropecuário (WA), Contratos de fornecimento futuro eoutros títulos que a legislação permite que estas pessoas jurídicas emitam em suas operações

comerciais.

Estes cinco títulos são considerados títulos executivos extrajudiciais e deve-se aplicar

as normas de direito cambial sobre os mesmos. Pode-se entender como executivos

extrajudiciais o processo de aplicação das penalidades previstas em contratos sem recorrer a

justiça. De acordo com Oliveira (1998), para ser executado o título judicial são necessários

dois processos: um de conhecimento, o qual o órgão jurisdicional determina o direito aplicávelà espécie; e o executivo, o final. Já o titulo extrajudicial, de acordo com suas características da

liquidez, da certeza e da exigibilidade, não permite discussão e sofre apenas o processo

executivo.



57

O CDA e o WA vão possibilitar que os produtos agrícolas sejam comercializados sem

a transferência física da mercadoria ao comprador, o que proporcionaria uma maior dinâmica

nas negociações e viabilizaria a participação dos investidores institucionais no financiamento

da estocagem dos produtos agropecuários. Na realidade o produtor poderá colher a produção edepositar em um armazém regulamentado. Este armazém irá emitir um título lastreado no

produto colhido e depositado que irá ser registrado eletronicamente e negociado aos

investidores, atraindo assim recursos para a comercialização agrícola.

O CDA é definido como um título de crédito que representa a promessa de entrega do

produto agropecuário armazenado de acordo com a nova Lei de armazenagem de produtos

agropecuários (Lei no 9.973 de 29 de maio de 2000 ). O CDA pode representar os produtos

agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico. Já o WA é umtítulo de crédito que confere o direito de penhor sob o produto representado pelo CDA.

A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, também instituiu outros três títulos de

créditos para financiamento do agronegócio brasileiro: os Certificados de Direitos Creditórios

do Agronegócio (CDCA), as Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e os Certificados de

Recebíveis do Agronegócio (CRA). Os três títulos possuem a mesma função que é captar

recursos dos investidores privados para aumentar a oferta de financiamento e crédito aos

produtores rurais e cooperativas, porém cada um desses títulos possui o seu emissor exclusivo.

Estes três títulos são lastreados em recebíveis originados de negociação entre os

agentes do agronegócio, sendo que cada título poderá ser vinculado aos direitos creditórios

que o seu respectivo emissor possua, ou seja, é uma espécie de repasse destes recebíveis aos

investidores privados antes dos seus vencimentos. Este repasse proporcionará maior

disponibilidade de capital aos agentes do agronegócio que poderão aumentar a oferta de

financiamento e crédito nas compras a prazo dos produtores rurais e cooperativas.

A tabela 1.8 mostra um resumo dos instrumentos de financiamento conformediscutidos por Bacha e Silva (2005a).



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Exercícios

1. O gerente de um supermercado está na dúvida entre colocar em oferta arroz (E p = -

0,10) ou carne de porco (E p = -2,21). O que você recomendaria?

(a) arroz

(b) carne de porco

(c) ambos

(d) nenhuma

2. Num estudo recente, encontrou-se que a elasticidade-renda da demanda media 0,89

e 0,22, para duas classes de renda, respectivamente. Baseado em seu conhecimento teórico,

estes valores referem-se respectivamente a:

(a) populações de alta renda e baixa renda

(b) populações de baixa renda e alta renda

(c) ambas certas

(d) é impossível concluir-se apenas com estas informações

3. Os preços dos produtos(a) sempre são formados no varejo

(b) sempre são formados no atacado

(c) sempre são formados no produto

(d) formação de preços depende do produto

4. Tendência, ciclo e sazonalidade de preços referem-se, respectivamente a:

(a) movimentos de curto prazo, médio prazo, anuais

(b) longo prazo, movimentos periódicos maiores que um ano, dentro do ano

(c) dentro do ano, longo prazo, anuais

(d) todas erradas



60

5. No mercado a termo, negociam-se:

(a) contratos físicos para entrega imediata

(b) contratos futuros(c) compromissos para entrega e recebimento futuro de mercadorias com

preços combinados

(d) todas certas



61

2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS

Justificativas

Os integrantes das cadeias do agronegócio enfrentam riscos de produção e de

preços os quais, além de causarem instabilidade à própria atividade, também podem provocar instabilidade em todos os demais membros da cadeia de produção do qual participam. Osmercados de futuros possibilitam a administração e redução dos riscos de preços, permitindomelhor planejamento, diminuição dos custos de transação e aumento na competitividade dascadeias.

Objetivos:

- familiarizar o leitor com os princípios básicos de futuros agropecuários

-entender o funcionamento das bolsas de futuros agropecuários- permitir o acompanhamento informativo dos mercados futuros



62

2.1 - Contratos Futuros

Contratos futuros são compromissos de compra e venda futura (mais detalhes serão

vistos adiante). Eles indicam, de forma geral, o que está sendo negociado, prazo do contrato,local de entrega e recebimento e especificações do produto. Ao contrário dos contratos a

termo, são padronizados e garantidos no seu cumprimento pela clearing-house (câmara de

compensação) das bolsas onde foram negociados11.

É importante salientar que nos contratos futuros, o comprador se obriga a pagar por

uma compra efetuada enquanto o vendedor se obriga a vender (não a entregar um produto) de

acordo com uma operação já realizada. Basicamente, num contrato futuro, ao contrário do

mercado a termo, não se tem a intenção primária de entrega efetiva da mercadoria pelo

vendedor. Na tabela 1 faz-se um resumo das principais diferenças entre os mercados futuro e a

termo.

Tabela 1. Mercado futuro e a termo

Características Futuro Termo

Local de negociação Bolsas de futuros Bolsas de cereais ou

balcão

Padronização Definida pela bolsa Definida entre as partes

Prazo Vencimento padronizado nas bolsas

Definido entre as partesou usuários do mercado

Liquidação Financeira ou física Física

Operadores Profissionais (priorizam

a liquidez)

Normalmente usuários

finais (priorizam a flexibilidade

do contrato)

Garantias Mecanismos de bolsa e

clearing

Definidas em contrato e

confiança

Correções de preços Diários No vencimento docontrato

11 Clearing-house (câmara de compensação), é uma central de custódia onde ficam depositadas as garantiasoferecidas pelos operadores de mercado. Ela pode ser um Departamento da própria Bolsa (BM&F, por exemplo), ou uma empresa contratada para este fim (CBOT, por exemplo).



63

Fonte: Correa @ Raíces (2005)

Contratos futuros também são denominados “contratos de derivativos” porque derivam

de outros contratos ou dos mercados físicos. Assim, pode-se dizer que o mercado futuro, ondesão negociados os contratos futuros, derivam ou são influenciados pelos mercados físicos do

produto correspondente. Deve-se também chamar a atenção para as operações com derivativos

que são aquelas que derivam de algum negócio tradicional do mercado físico ou de algum

título no negociado no mercado financeiro. Os mercados futuros são mercados de derivativos

porque dependem ou derivam dos mercados físicos. As operações em mercados futuros e

tantas outras que direta ou indiretamente dependem dos mercados futuros são chamadas de

operações com derivativos.

No Brasil, os contratos futuros são negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros

(BM&F) a qual não deve ser confundida com as bolsas de físico, embora ela também negocie

alguns contratos físicos, herança de outras bolsas com as quais se fundiu. A BM&F

(www.bmf.com.br ) é uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhões de

reais diariamente. Entretanto, por várias razões, o volume das commodities agrícolas nela

negociado ainda é pequeno diante da enorme importância do agronegócio para o Brasil.

Note que a equipe técnica da Bolsa está sempre em constante estudo e freqüentemente

novos produtos são adicionados e substituídos, contratos são modificados, etc. Correa @

Raíces (2005), citam algumas razões que podem levar um contrato a ser vitorioso e continuar

em operação:

• Contrato não pode existir de forma isolado, tendo que estar ligado e refletir um

mercado a vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores;

• Deve ser relativamente livre de regulamentações governamentais,

internacionais e não pode estar nas mãos de poucas empresas.

• Preços de mercado devem refletir as expectativas projetadas para oferta edemanda decorrentes das condições de mercado na época da negociação e não podem estar

sujeitas a intervenções aleatórias do governo.

• É preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os

participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilações de

http://www.bmf.com.br/




64

riscos de preços. A necessidade de fixar antecipadamente preços de compras e vendas para se

prevenir contra oscilações de preços cria oportunidades para especuladores atraídos pela

possibilidade de lucrar com movimentações favoráveis de preços.

• Informação precisa ser clara, disponível a todos, sem favorecimentos e comtotal transparência e garantia de acesso a todos participantes do mercado.

• Commodity deve oferecer facilidade de padronização em vários aspectos

(volume, qualidade, peso, etc).

• Produto não pode ser facilmente perecível para que comprados não se vejam na

necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forçados a livrar-se rapidamente do

mesmo.

• Finalmente, deve-se considerar a competição com bolsas já existentes e onde os produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os

preços lá estabelecidos.

Essas razões, de um modo geral, se aplicam à todas as bolsas do mundo. No caso

brasileiro, assim como em outros países em desenvolvimento, existem segmentos ou elos

pouco organizados na cadeia de produção da commodity. Do mesmo modo, costuma ocorrer

insuficiência, ou mesmo ausência, de uma cultura de mercados e negociação. Nesse caso, em

alguns países as bolsas de derivativos acabam por desempenhar um papel pró-ativo e de

“construção de instituições”, com a finalidade de lançar e manter em negociação os contratos

futuros. A BM&F é um dos melhores exemplos dessa atuação, assim como foi no passado a

BMSP- Bolsa de Mercadorias de São Paulo. A BM&F desenvolve uma extensa gama de

promoções e apoios institucionais, para estimular o uso de contratos futuros nas atividades

agropecuárias.



65

2.2. Mercado de Futuros

A competitividade no agronegócio mundial, especialmente nos últimos anos, vem

indicando a necessidade dos agentes do agronegócio (por exemplo, produtores rurais,

cooperativas, agroindústrias, indústrias de insumos, trading) buscarem maior eficiência na

comercialização agropecuária. Bom desempenho na comercialização relaciona-se diretamente

ao desempenho de rentabilidade no sistema de produção. Conhecer o mercado e saber utilizar

adequadamente as ferramentas disponíveis são excelentes receitas para os produtores rurais

obterem boa performance na sua comercialização.

O sistema produtivo agropecuário, no período entre o plantio, colheita e

comercialização, apresenta basicamente dois tipos de riscos: de produção e de preços. Os

riscos de produção não são abordados neste material, pois o foco do livro recai sobre os riscosde preços. Com relação à essa questão, os agentes atuantes poderão se valer das operações

atinentes aos mercados de derivativos agropecuários (mercados de futuros e de opções),

fixando seus preços a qualquer momento e, principalmente, procurando aproveitar as melhores

oportunidades ocorridas no mercado.

Mercado de futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos de

compra e venda de um produto específico, a um determinado preço no futuro. Esse mercados

funcionam como uma garantia, tanto para o produtor rural quanto para a indústria

processadora em operações de hedge de preço, eliminando incertezas de preços na época da

comercialização da safra. Entretanto, para que esses mercados funcionem efetivamente como

um instrumento de garantia de preços, é necessário que haja liquidez no mercado, ou seja,

facilidade de entrar e sair do mercado, o que implica num volume considerável de contratos

negociados diariamente.12

O preço futuro desses contratos é a cotação para uma data futura. Esse preço reflete as

expectativas que os participantes do mercado têm sobre as condições de oferta e demanda

futuras do produto. Os preços futuros são negociados em pregão eletrônico e de viva-voz, e

mudam constantemente à cada dia de negociação. Os preços futuros referem-se ao local de

12 Liquidez de um mercado diz respeito à facilidade de entrada e saída quando for necessário. Diz-se que ummercado apresenta liquidez quando são negociados acima de 1.000 contratos por dia.



66

formação de preço, ou seja, uma região geográfica representativa daquele mercado que a

Bolsa considera como local de referência do preço do produto.

Na BM&F atualmente (setembro de 2006), são negociados contratos futuros de caféArábica e Conillon, boi gordo e bezerro, açúcar e álcool, soja e milho, algodão. Apesar do

Brasil colocar-se como um dos grandes produtores mundiais de commodities agrícolas, os

contratos agrícolas representam um volume muito pequeno do total de contratos futuros

negociados na BM&F, ao redor de 1%. Um resumo dos contratos negociados na BM&F é

mostrado na tabela 2 sendo que para os interessados em maiores detalhes recomenda-se

consultar o site da própria bolsa (www.bmf.com.br ).

Tabela 2 - Contratos futuros negociados na BM&F, setembro de 2006

Mercadorias/abreviaturas Tamanho doContrato

Cotação eses devencimento

Local de entrega

Café Arábica (ICF) 100 sc de 60kg cada

US$/sc , 5, 7, 9, 12 Municío de SãoPaulo (SP)

Café Conillon (CNL) 250 sc de 60kg

US$/sc , 3, 5, 7, 9, 11 Regiãometropolitana deVitória (ES)

Boi Gordo (BGI) 330@ (@ de15 kg)

R$/@ odos osmeses

Araçatuba (SP)

Bezerro (BZE) 33 animais(bezerrodesmamado,macho,nelore ouanelorado,mínimo 170kg)

R$/animal , 3, 4, 5, 6,, 8, 9, 10

Campo Grande,Três Lagoas,Dourados eCoxim (MS)

Açúcar Cristal (ISU) 270 sc de 50kg

US$/sc , 4, 7, 9, 11 Estabelecimentosdepositárioscredenciados noEstado de SãoPaulo

Álcool Anidro (ALA) 30 m3 R$/m3 odos osmeses

Paulínia (SP)

Milho (CNI) 50 sc de 60g

R$/sc , 3, 5, 7, 8, 9,11

Campinas (SP)

Soja em grão a granel(SOJ)

50 sc de 60g (27 ton

US$/toneladamétrica

3, 4, 5, 6, 7,8, 9, 11

Porto deParanaguá (PR)





67

étricas)Algodão (COT) 12,5 ton

étricas =7.557,50

ibras-peso

Cents de dólar por libra peso

3, 5, 7, 10,12

Estabelecimentosdepositárioslocalizados em

São Paulo (SP)Fonte: Extraído do site da BM&F (26/09/2006). Os contratos mini não foram incluídos

nesta lista

A coluna “Mercadorias” mostra as commodities negociadas: Café (Arábica e Conilon),

Boi e Bezerro, Açúcar e Álcool, Milho, Soja e Algodão. A coluna “Tamanho do Contrato”

mostra o tamanho dos contratos padronizados negociados e que geralmente correspondem a

uma unidade de transporte: café arábica 100 sacas de 60 kg, boi gordo 330 @

(aproximadamente 20 animais), etc.A coluna “cotação” mostra a unidade de moeda pela qual a commodity é negociada:

café em US$ por saca, boi em R$ por arroba, etc. É importante notar que produtos de mercado

interno são negociados em reais enquanto produtos exportáveis são negociados em US$

dólares.

Finalmente, a última coluna mostra os meses de vencimento dos contratos: março,

maio, julho, setembro e dezembro para café arábica; todos meses para boi, etc. É importante

então lembrar que ao contrário dos contratos à termo, nos mercados futuros têm-se que

negociar em condições pré-acertadas e padronizadas. Assim, quem quiser comprar ou vender

boi futuro deve ter em vista estar negociando um boi anelorado, macho, castrado, pesando ao

redor de 15 arrobas, cotado em reais por arroba e com contratos vencendo todos os meses do

ano.

Uma pergunta que pode surgir é a seguinte: e se quiser negociar, digamos, café para

novembro? A sugestão é negociar o contrato para dezembro (mês à frente mais próximo) e

encerrar o contrato em novembro. Estes meses de vencimento são escolhidos em função de

safra, entressafra, proximidade com vencimentos em outras bolsas importantes, etc.

2.3 - Negociação de contratos futuros



68

Mercados futuros são mercados onde são negociados, comprados e vendidos contratos

futuros. É importante dizer que eles são negociados a viva-voz num pregão, que é um local

organizado e sujeito às regras da Bolsa, ou via mercado eletrônico, O pregão viva-voz ocorre

na sala de negociações da BM&F, sendo realizado entre os operadores de pregão que recebem – dos operadores de mesa das corretoras – ordens de venda e/ou de compras transmitidas por

clientes. A Bolsa apenas organiza e fornece o local de negociação e suas regras, não

influenciando, de forma nenhuma, no preço ou em acordos entre compradores e vendedores.

Nos pregões ocorrem operações de compra e venda de uma determinada quantidade de

um ativo padronizado, por um preço combinado entre as partes, para liquidação numa data

futura, existindo basicamente duas funções: administração de risco de preços (também

chamadas de operações dehedge

13) e especulação.

Na operação de hedge, os envolvidos procuram travar preço de venda ou compra de

mercadoria em operações inversas às realizadas nos mercados físicos. Assim, por exemplo,

um produtor que comprou insumos, investiu na produção, vai procurar realizar uma operação

de venda futura (ou hedge de venda) para garantir o preço da mercadoria. Já um frigorífico

que assinou um contrato de exportação para o futuro mas ainda não adquiriu a matéria prima,

vai realizar uma operação de compra futura (hedge de compra), para garantir o preço da

matéria-prima.

Em síntese, então, hedgear significa tomar no mercado futuro uma posição oposta

aquela no mercado físico. Por exemplo, um produtor que comprou insumos para produzir está

comprado no mercado físico e deverá fazer um hedge de venda no mercado futuro. Já um

frigorífico, que assinou um contrato de exportação de carne para o final do ano mas ainda não

tem o boi, está vendido no mercado físico. Para se garantir contra altas de preços de matéria-

prima, deverá entrar comprado no mercado futuro fazendo um hedge de compra.

13 Conceitua-se então hedge, do Inglês to hedge como construir uma cerca, fazer uma proteção. Heding é o ato defazer o hedge e hedger é aquel que pratica a ação de fazer o hedge. Nem sempre a data de vencimento doscontratos coincide com as necessidades do hedger e neste caso, é muito comum a operação de rolar o hedge, istoé, negocia contratos na bolsa e encerra esta operação quando os contratos estiverem próximos do seu vencimento,assumindo nova posição em outros contratos com vencimento mais para a frente e de preferência após oencerramento do prazo da sua necessidade de garantia de preço. Neste caso, o contrato será finalmente encerradoquando a operação no mercado físico for concretizada.



69

Ao contrário dos mercados físicos, nos mercados futuros negociam-se contratos, que

são compromissos de entrega e recebimento numa data futura a um determinado preço. No

site da BM&F (www.bmf.com.br ), pode ser encontrado o contrato completo de Soja em Grãos

a Granel, sendo que nos deteremos em alguns detalhes do mesmo, acompanhando anumeração dos tópicos do contrato conforme mostrado no Quadro 1.

Quadro 1. Resumo das especificações do contrato de Soja em Grãos a Granel,

BM&F, janeiro de 2006

1. Objeto de negociação: soja brasileira, com até 14% de umidade, máximo de 2% de

impurezas, máximo de 8% de grãos avariados.

2. Cotação: US$ dólares americanos por saca de 60 kg.5. Unidade de negociação: 450 sacas de 60 kg.

6. Meses de vencimento: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e

novembro

Os contratos vencem no nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento.

Detalhes como data exata do vencimento do contrato, horário, etc., podem ser encontrados no

tópico BOLETIM INFORMATIVO, no site da BM&F.

10. Day-trade: operações de compra e venda no mesmo dia.

11. Ajuste diário: ao contrário dos contratos a termo, onde os ajustes financeiros são

efetuados ao final do contrato, nos contratos futuros agropecuários atuais, os ajustes são feitos

diariamente de acordo com as fórmulas (1) e (2) do contrato:

AD = (PAt-PO) x 450 x n (1)

AD = (PAt-PAt-1) x 450 x n (2)

Onde n diz respeito ao número de contratos negociados, PAt é o preço de ajuste do dia,

PO é o preço da operação e PAt-1 o preço de ajuste do dia anterior. Não entraremos em

detalhes sobre as mesmas neste momento, mas estaremos utilizando-as nos exercícios sobreoperações com futuros. Estas fórmulas são usadas para operações de compra e venda, mas





70

devemos lembrar que se a operação for de venda, o sinal da operação será negativo; se for

operação de compra, o sinal da operação será positivo.14

12. Ponto de entrega: quando se negociam contratos numa bolsa, os preços referem-se

a um determinado ponto, chamado local de entrega. No caso da soja BM&F, este ponto deentrega é o Porto de Paranaguá, no Paraná.

15. Hedgers: a bolsa considera hedgers produtores rurais, cooperativas, bem como

fornecedores de insumos.

16. Margem de garantia: para garantir as operações, a bolsa exige que os participantes

depositem um valor que será utilizado caso uma das partes não cumpra suas obrigações. Se

tudo correr bem, ao final da operação este valor é devolvido integralmente. Aceita-se como

margem: dinheiro, cotas de fundos de investimentos, etc. É muito comum quem opera na bolsa

fazer um CDB e apresentá-lo como margem de garantia na bolsa.

18. O item 18 do contrato trata, especificamente, dos custos de se operar na bolsa e

variam de bolsa para bolsa. No caso específico da BMF, existem três componentes de custos,

pagos no início e no fim da operação por ambos, vendedores e compradores:

• Taxa Operacional Básica (TOB) ou comissão do corretor, é calculada por 0,3% do

preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Trocando em miúdos, este é

o valor pago para seu corretor assumir as funções de orientador e negociar na bolsa.

• Emolumentos: 6,32% da TOB são as taxas recolhidas para pagar a estrutura da

bolsa.

• Taxa de Registro, calculada por 20% dos Emolumentos, são as taxas recolhidas

para o governo.

Fonte: www.bmf.com.br , contratos agropecuários

Estes são, então, os principais itens do contrato da soja futura negociada na BM&F e

deverão ser obedecidos, caso haja entrega ou recebimento efetivo do produto.

14 O mecanismo de ajuste diário permite que as posições sejam ajustadas diariamente e não apenas no vencimentoquando grandes diferenças poderiam colocar o sistema em risco devido à possibilidade de inadimplência. Oajuste diário sempre é liquidado em dinheiro no dia útil seguinte.





71

2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros

A Figura 1 mostra uma fotografia típica de um pregão à viva voz em operação. Aseguir explicaremos seu funcionamento. Convém notar que os pregões eletrônicos estão

gradualmente substituindo esse tipo de pregão, e cada ano aumenta o número de bolsas e de

contratos operando eletronicamente.

Figura 1 - Pregão em funcionamento

A figura 2 mostra a mesma fotografia numa forma mais didática para que se possa

compreender o papel de cada um dos elementos presentes num pregão típico. Primeiramente, é

necessário entender que uma operação de futuros começa sempre com um comprador (1) e um

vendedor (2) conforme mostrado na figura 2. Por exemplo, um produtor rural tentando fazer

um hedge de venda liga para a corretora e conversa com seu corretor para saber como está o



72

mercado. Vamos supor que ele dia 17/11/2005 queira vender soja para abril de 2006. Ele será

informado que existe vendedor a US$ 12,95/saca e comprador a US$ 12,85/saca. Vamos supor

que ele dê ordem para vender 10 lotes para abril a US$ 12,95/saca, esta ordem vai ser

transmitida para o operador de pregão que vai apregoá-la, ofertá-la em voz alta.Vamos supor que neste mesmo momento, uma fábrica de ração, preocupada que o

preço da soja suba até abril, também ligue para seu corretor, pergunte as condições de

mercado e dê uma ordem de compra de 10 lotes de soja para abril a US$ 12,85. Seu corretor

transmite a ordem para o operador de pregão, que vai passar a apregoá-la em voz alta.

(1)(2)

(4)

(3)

Figura 2 - Fluxo das operações



73

A primeira coisa importante é saber que para todo negócio realizado, o número de

contratos vendidos se igualará ao número de contratos comprados, isto é, para cada contrato

vendido, sempre haverá um contrato comprado. Houve então uma negociação e que o negócio

foi fechado a US$ 12,89/saca. O operador de pregão preenche um boleto de operações (Figura3) que é levado pelo auxiliar de pregão para a outra parte conferir e assinar. Feito isto, o

negócio é registrado no posto de registro e ambas partes estão garantidas.

Figura 3 - Boleto de operações BM&F.

No pregão, a primeira coisa que chama a atenção é a presença de pessoas com crachás

diferentes, no entanto, cada um tem uma função. O operador de pregão (crachá amarelo),

representa a operadora. É ele quem apregoa, procurando cumprir as ordens emitidas pela

corretora. O auxiliar de pregão (crachá vermelho), auxilia nas anotações, coleta as assinaturas

e procede ao registro. O operador especial (scalper ), é autorizado a operar apenas para si

próprio, não podendo comprar ou vender para terceiros.

A Figura 4 mostra o fluxo completo de operações.



74

Figura 4 - Fluxo de operações no pregão.

2.5 - Operações básicas nas bolsas

São duas as operações básicas nas bolsas: hedge, operação de proteção de preços e

especulação15. A definição clássica de hedge16 é ato de procurar proteção para quem tem o

produto (produto rural, cooperativa, armazenadores, etc.) ou tem interesse no produto para

usá-lo como matéria-prima (torrefadoras, frigoríficos, indústrias de óleo, fábricas de ração,

usinas, distribuidoras, exportadoras, etc.). Exemplo de hedgers no mercado de boi gordo: pecuaristas, frigoríficos, indústrias processadoras e comerciantes de carne.

15 Hedge vem do Inglês to hedge, que é colocar uma cerca, proteção ao redor.16 A literatura também diz que o hedger não está preocupado apenas em garantir preços mas em otimizar ganhosobservando movimentos da base (este conceito será explorado mais oportunamente).

FFLLUUXXOO DDEE OOPPEERR A AÇÇ Ã ÃOO

CLIENTE A A ORDEM DE COMPRA

OPERADOR DEMESA DA

CORRETORA A A

OPERADORDE PREGÃO

BB VENDE

OPERADOR DEMESA DA

CORRETORA BB

CLIENTE BB ORDEM DE VENDA

AUXILIAR DEPREGÃO B

POSTO DEREGISTRO

AUXILIAR DEPREGÃO A

OPERADORDE PREGÃO

A A COMPRA



75

Uma vez posicionado no mercado futuro, para diminuir o risco de não cumprimento do

contrato, os mercados futuros desenvolveram um mecanismo denominado ajuste diário, em

que os vendedores e compradores acertam a diferença entre o preço futuro anterior e atual de

forma diária, de acordo com elevações ou quedas no preço futuro da mercadoria.Ao negociarem contratos para um mês futuro, se, no pregão subseqüente, o preço do

vencimento em questão variar, vendedores e compradores deverão ajustar suas posições de

acordo com a nova realidade, pagando ou recebendo um valor financeiro referente à variação

do preço futuro. Vendedores recebem ajuste diário se o preço futuro for negociado abaixo de

sua posição anterior, pois o mercado espera que a mercadoria física se desvalorize e pagam

ajuste diário se o preço futuro subir além da posição anterior, pois a mercadoria física deverá

estar se valorizando. Da mesma forma, os compradores recebem ajuste diário se os preços

futuros subirem acima da posição anterior, pois o investimento realizado na compra futura da

mercadoria se valorizou e pagam ajuste à medida que os preços futuros caiam aquém da

posição anterior, já que a mercadoria física deverá valer menos no vencimento.

Esse sistema de liquidação diária não só permite que os hedgers utilizem os mercados

futuros, mas também que outros investidores com objetivos distintos, como especuladores e

arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de estratégias

operacionais. Outro aspecto é que o ajuste diário implica que o risco de todo o sistema (Bolsa

e participantes do mercado) fique circunscrito a um só dia.

De acordo com a definição, uma indústria procuraria garantir a margem conhecendo ou

o custo de aquisição da matéria-prima (hedge de compra da matéria-prima) ou garantindo

preço de venda do produto (hedge de venda do produto). Quer dizer, se ela, por exemplo,

tivesse já assegurado o preço de venda numa exportação, uma vez que conseguisse travar o

preço de compra da matéria-prima, o lucro estaria assegurado.

Um produtor também poderia também garantir a margem se, conhecido o custo de

produção, pudesse travar o preço de venda do produto através de uma operação de hedge devenda. Uma trading que compra soja antecipada, poderia garantir sua margem fazendo um

hedge de venda de soja na bolsa.



76

2.6 - Exemplo de hedge de venda

Vamos supor que um produtor de soja localizado em Tangará da Serra/MT, dia 17 de

novembro de 2005 está preocupado com o comportamento do preço da soja até abril, época

em que deverá estar colhendo. O produtor dá uma ordem a seu corretor para vender 10contratos futuros de soja na BM&F, com vencimento em maio de 2006. Após a ordem, o

corretor apregoa e consegue o valor de US$ 12,89/sc para maio de 2006.

Vamos supor alguns cenários entre o momento da operação e o vencimento do contrato

e, para facilidade da explicação, vamos assumir que o preço na cidade onde será negociado o

produto e o preço na bolsa sejam os mesmos. Esta hipótese que, apesar de facilitadora, é irreal,

será descartada mais à frente quando definirmos o conceito de base.

No primeiro cenário, vamos considerar que o preço da commodity caiu entre a data do

início da operação e o encerramento da mesma conforme mostrado na figura 6

Figura 6 - Exemplo de hedge de venda com cenário de queda de preços.

13/04/06preço maio06 vai a

US$ 12,50/sc

17/novembro/05vende contratos p/

maio/06a US$ 12,89/sc



77

Toda a operação com mercados futuros pode ser resumida na Figura 7. O produtor

vende seu produto mais barato (lembrando-se que, para facilitar o raciocínio, assumiu-se que o

preço na cidade é o mesmo da bolsa, o que, necessariamente, não precisa ser o caso e quase

nunca acontece). Ele venderá mais barato e receberá da bolsa, ou melhor dizendo, através daBolsa, os ajustes diários, os quais somados ao valor obtido pela venda do produto, resultam no

valor segurado com a operação.

Figura 7 - Resultado para o hedge de venda ( short no futuro), com cenário de

queda de preço.

12,89US$/scpreço

objetivo RECEBEU

US$ 0,39/sc NA BOLSA

(AJUSTES DIÁRIOS)

=

US$ 12,50/sc (VENDE LOCALMENTE)

Hedge de venda em 17/11/05 a US$ 12,89/scPreços Maio06 caíram para US$ 12,50/sc

+



78

Vamos assumir agora, neste mesmo exemplo, que os preços futuros subiram entre

novembro e abril, conforme mostrado na Figura 8.

Figura 8 - Exemplo de hedge de venda com cenário de elevação de preços.

O que acontecerá agora? O produtor venderá mais caro, descontará o que pagou de

ajuste diário na bolsa e o líquido será o preço que ele pretendia garantir no início da operação.

Este raciocínio está resumido na Figura 9.

13/04/06preço maio06 vai a

US$ 13,50/sc

17/novembro/05vende contratos p/ maio/06

a US$ 12,89/sc



79

Figura 9 - Resultado para o hedge de venda ( short no futuro), com cenário de

elevação de preço.

Desta forma, uma vez fixado o preço na bolsa, seja qual for o comportamento do

mercado, aquele preço está garantido (excluindo-se as variações da base que serão discutidas

em outro capítulo). No caso de uma operação de venda futura (ficar short , como se diz), se os

preços caírem, o vendedor recebe os ajustes diários, se subirem, ele os paga. Graficamente,

esta operação pode ser representada como na Figura 10.

12,89US$/scpreço

objetivo PAGOU


(AJUSTES DIÁRIOS)

US$ 13,50/sc (VENDE LOCALMENTE)

Hedge de venda a U$ 12,89/sc

Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc

= -



80

Figura 10 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição

vendida.

A pergunta que o leitor deve estar fazendo é: de onde vêm estes recursos? Da bolsa, do

governo? Não, eles vêm da contraparte na operação, o outro lado que, neste caso, comprou os

contratos. Vamos assumir que este outro lado da operação fosse uma indústria de ração que

utiliza soja como componente de rações. Em novembro de 2005, ela sabia que precisaria de

matéria-prima em abril, mas não queria (ou não podia), adquirir matéria-prima naquele

momento. Ela então faria uma operação de hedge de compra, digamos a US$ 12,89/sc. No

pior dos cenários, se o preço tivesse subido para US$ 13,50/sc em maio, ela compraria a soja

mais cara de seus fornecedores tradicionais, mas descontando o que recebeu através da bolsa,

obteria o resultado que pretendia (ou podia) pagar. Esta situação está ilustrada na Figura 11.

Saldo

12,89

13,50

+0,39

-0,61

12,50Preço Futuro



81

Figura 11. Resultado para o hedge de compra (long no futuro), com cenário deelevação de preço.

Graficamente, esta situação pode ser ilustrada como na Figura 12.

12,89US$/sc

preçoobjetivo RECEBEU


(AJUSTES DIÁRIOS)

= -

US$ 13,50/sc (COMPRA LOCALMENTE)

Hedge de compra de soja a US$ 12,89/scPreços Maio subiram para US$ 13,50/sc



82

Figura 12 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição

comprada.

Repetindo, para quem está numa posição comprada (long) no futuro, uma elevação de

preços futuros resultará num ganho na bolsa (ajustes diários positivos), enquanto uma queda

de preços resultará numa perda (ajustes diários negativos).

Resumindo as idéias, pode-se dizer que:

1. Comprado paga se os preços caem, recebe se os preços sobem;

2. Vendido recebe se os preços caem, paga se preços sobem.

Outra forma de resumir é dizer que se os preços forem a seu favor, você paga, se forem

contra, você recebe. Sabemos que soa meio estranho, mas é assim mesmo! Situação pior passa

Saldo

12,89 13,50

+0,61

- 0,39

12,50Preço Futuro



83

o contador da empresa ao ver dinheiro entrando, sem sair produto e dinheiro saindo, sem

entrar produto. Além disso, vende-se sem entregar e sem receber, compra-se sem receber o

produto e também sem receber dinheiro.

2.7 - Simulação de uma operação em pregão

Vamos agora resolver um exercício completo (sem introduzir o conceito de base),

envolvendo o que foi explicado até aqui. Suponhamos que uma fábrica de óleo de soja

localizada em Primavera do Leste, em abril de 2005, fez uma operação de hedge de compra de

10 contratos de soja na BM&F, com vencimento no mês de setembro. Considerando que cada

contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, monte uma operação de proteção de

preço contra subida de matéria prima utilizando os dados mostrados na Tabela 3.

Tabela 3 - Movimentação mercados futuros soja BM&F, contrato setembro05

entre 02 e 06/08/05.Datas

(1)

VENCTO

(2)

PREÇO

ABERT.

(3)

PREÇO

MÍN.

(4)

PREÇO

MÁX.

(5)

PREÇO

MÉD.

(6)

ÚLT.

PREÇO

(7)

AJUSTE

(8)

VAR.

PTOS.

(9)

ÚLT. OF.

COMPRA

(10)

ÚLT. OF.

VENDA

(11)

02/08 Set05 15,05 15,05 15,25 15,14 15,25 15,25 0,25+ 15,20 15,30

03/08 Set05 15,25 15,10 15,25 15,15 15,10 15,10 0,15- 14,90 15,10

04/08 Set05 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 0,10- 0,00 0,00

05/08 Set05 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75 14,75 0,25- 14,65 14,80

Fonte: BM&F(2005).

A coluna (1) mostra as datas de referência para quais os dados foram coletados. A

coluna (3) mostra a cotação da soja no mercado futuro com vencimento em setembro, em cada

uma das datas em que os preços foram coletados. As colunas (4), (5) e (6) mostram,

respetivamente, os preços mínimo, máximo e médio cotados durante o pregão para os

contratos com vencimento nas respectivas datas . A coluna (7) mostra o último preço praticado

no pregão daquele dia.

A Bolsa precisa de um referencial para ajustar os preços durante o dia. Este é o

chamado preço de ajuste (coluna 8). A BM&F considera como preço de ajuste o último



84

negócio realizado no call de fechamento17, melhor oferta de compra ou melhor oferta de

compra. Esta regra está mudando e já houve alteração para o contrato de milho 18.

Na tabela 4 apresenta-se um exemplo completo incluindo ajustes diários. Vamos supor

que um produtor, com o objetivo de garantir um preço que considera adequado para seu produto, tenha dado uma ordem de venda para o seu corretor e ele conseguiu vender 10

contratos para vencimento em setembro a US$ 15,05/sc. No final do dia, houve a apuração do

preço de ajuste e o mesmo foi US$ 15,25/sc. A coluna (5) mostra o ajuste total nos contratos

negociados, calculado pela equação (1) do contrato:

– (PAt – PO) x 450 x n = – US$0,20 x 450 x 10 = – US$900,00 19

Desta forma o vendido terá até às 10:30 horas do dia seguinte para depositar US$

900,00, representados por um valor negativo na coluna (7)

17 Os pregões têm horário para abertura, fechamento, onde os contratos são negociados à medida que chegam asordens, sem preocupação com o mês de vencimento. Na BM&F, o call de fechamento ocorre nos últimos 15minutos do pregão do dia.18 O cálculo do preço de ajuste varia de bolsa para bolsa e também entre contratos. Na BM&F, para muitos produtos, o preço de ajuste é estabelecido pelo último negócio registrado durante o call de fechamento ou pelamelhor oferta de venda ou de compra. É considerada uma melhor oferta de venda uma oferta para vender a um

preço menor do que o último negócio realizado; é considerada uma melhor oferta de compra uma oferta paracomprar a um preço mais elevado do que o do último negócio realizado. Se não houver negociação durante o callde fechamento, o preço de ajuste será o do último negócio do dia; se não houver negociação durante o dia, o

preço de ajuste será a última oferta de compra. Se não houver negociação nem oferta de compra ou de vendadurante o dia e existirem contratos em aberto, o preço de ajuste será o do último dia em que houve negociação.

Na BM&F, este processo está mudando e por exemplo, desde o dia 05 de agosto de 2005, o preço de ajuste domilho é a média ponderada das cotações dos negócios realizados no call de fechamento.19 O sinal negativo foi incluído na equação (1) do contrato porque esta é uma operação de venda. Se fosse decompra, a equação seria mantida no seu formato original.



85

Tabela 4 – Simulação de fluxo de caixa para posição vendida com redução de preços,

em US$.

Data

(1)

Operação

(2)

Preço

Negociado(3)

Preço

Ajuste

(4)

Ajuste Total

(5)

Fluxo Caixa

(6)

02/08 V10Set05 15,05 15,25

-(PAt - PO) x 450 x n =

-0,20 x 450 x 10 = - 900,00 -900,00

03/08 15,10

AD = -(PAt - PAt-1) x 450 x 10

= + 675,00 -225,00

04/08 15,00

AD = - (PAt - PAt-1) x 450 x 10

= +450,00 +225,00

05/08 C10Set05 14,80 14,75 (PAt-1-PO) = + 900,00 +1125,00

Fonte: Dados da Tabela 3.

No dia 03 de agosto, o produtor continuava posicionado nos mercados futuros. O preço

de ajuste para aquele dia foi de US$15,10. Utilizando-se, agora, a equação (2) do contrato,

dada por AD = - (PAt-PAt) x 450 x 10 (porque é uma operação de venda), obtém-se ajuste

positivo de US$0,15 por saca, o qual multiplicado por 450 (número de sacas no contrato) x 10

(número de contratos), encontramos o ajuste total de US$675,00. Ou seja, no final daquele dia,o produtor receberia US$ 675,00. Descontando-se o ajuste já pago no primeiro dia

(US$900,00) ele obteria ainda um resultado líquido negativo de US$ 225,00.

Note que os resultados estão coerentes com a proposta de garantir um preço para o

produtor de US$ 15,05/saca. Isto porque, naquele dia, o mercado estava acreditando que a

soja, no final do contrato, estará valendo US$ 15,10/sc, ou seja, um valor superior ao que o

produtor queria garantir. Assim, ele poderia vender por este preço e descontar os US$ 0,05 por

saca (US$225,00/450 x 10) e obter o valor desejado.

No dia 03 o preço da soja para setembro caiu mais ainda, chegando a US$ 15,00/sc.

Neste caso, o produtor receberia US$ 450,00 da Bolsa (ou através da bolsa, se preferirem),

chegando a obter resultado financeiro positivo.



86

Finalmente, vamos imaginar que no dia 05 o produtor encerrasse a operação,

conseguindo “comprar” seus contratos por US$ 14,75/sc. Esta é uma das formas mais comuns

de encerramento dos contratos, por reversão de posição: se estiver vendido, dá ordem para

comprar; se estiver comprado, dá ordem para vender. Ele deverá sofrer mais um ajuste diáriosegundo a equação (1), pela diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o preço de

encerramento da operação (PAt-1- PO). O ajuste no encerramento da posição será, portanto,

igual a (15,00 - 14,80) = +0,20 por saca ou US$ 900,00 no total. 20

Observando a coluna (7), pode-se verificar que o produtor recebeu, no total, US$

1.125,00, que, divididos pelo número de sacas hedgeadas (450 x 10) resulta em US$ 0,25 por

saca, os quais, somados aos US$ 14,80 (projeção do preço da saca da soja naquele momento)

fornece exatamente US$ 15,05, que é igual ao valor que o produtor queria garantir no início da

operção. Esta é uma forma muito simples de conferir o raciocínio e as contas: pegue então o

valor final da coluna (7), divida pelo número de sacas totais e some ao valor de encerramento

da operação.

2.8 - Explorando as informações

O site da BM&F traz também muitas informações interessantes que serão introduzidas

à medida que forem necessárias. A Tabela 5 mostra o quadro completo de movimentação para

o contrato futuro de soja na BM&F no dia 05/08/05.

20 Note que, no encerramento da operação, o correto seria fazer o ajuste de um dia para o outro e depois, dentrodo mesmo dia. Para o presente exemplo, teria-se - (PAt – PAt-1) + (PAt - PO). Simplificando, tem-se (PAt-1 – PO),ou seja, esta operação abreviada justifica-se porque dispensa a necessidade de esperar o preço de ajuste do dia

para o cliente saber o resultado da operação. Outra forma de examinar os cálculos seria seguir exatamente asfórmulas (1) e (2) do contrato no momento do encerramento da operação:

- (PAt - PAt-1) = -14,75 + 15,00 = 0,25, correspondente ao ajuste diário de um dia para outro.(PAt - PO) = 14,75 – 14,80 = -0,05

Somando-se os dois, resultaria em +0,25 – 0,05 = + US$0,20/sc, que foi exatamente o que obtivemos fazendo aoperação diretamente do preço de ajuste do dia anterior para o preço de encerramento da operação (operaçãoabreviada). Pode-se realizar um teste simples para verificar erro nas contas, partindo-se do pressuposto de que oajuste total para a posição vendida deverá ser igual a - (POencerramento - POinício) x 450 x n = 0,25 x 450 x 10 =US$1.125,00.Se a operação inicial tivesse sido de compra, então o último ajuste seria dado por (PAt - PAt-1) - (PAt - PO) porque a operação de reversão seria de venda. Simplificando, chega-se a PO - PAt-1. Já o teste para verificaçãodas contas seria dado por (POencerramento – POinício) ou - US$1.125,00.



Tabela 5 - Cotações para o contrato futuro de soja na BM&F, dia 05/08/2005, contrato = 450 s

Dados Volume Dados

VENCTO

(1)

CONTR.

ABERT.(1)

(2)

CONTR.

FECH.(2)

(3)

NÚM.

NEGOC.(4)

CONTR.

NEGOC.(5)

VOL.

(6)

PREÇO

ABERT.

PREÇO

MÍN.

PREÇO

MÁX.

PREÇO

MÉD.

ÚLT.

PREÇO

A

SET5 777 787 3 16 243,752 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75

NOV5 920 942 11 41 642,517 15,20 15,00 15,20 15,08 15,10

MAR6 306 306 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

ABR6 104 99 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

MAI6 138 138 3 6 86,326 13,80 13,80 13,85 13,85 13,85

(1)

Contratos em aberto na abertura do dia.(2) Contratos em aberto no fechamento do dia.

Fonte: BM&F (2005).



88

A coluna (1) mostra os vencimentos em aberto naquele dia21 e podemos ver que já

haviam contratos negociados até maio de 2006. As colunas (2) e (3) mostram os contratos em

aberto na abertura e fechamento do dia, respectivamente.

Contrato em aberto é um contrato que foi negociado mas ainda não foi encerrado. Atabela 7 dá um exemplo do funcionamento lógico de acompanhamento dos contratos em

aberto. Partindo-se de um mês em que não haja nenhum contrato em aberto e que,

inicialmente, 5 contratos tenham sido negociados, isto é, 5 contratos foram vendidos e 5 foram

comprados, dependendo da situação de quem compra ou vende, este número pode se alterar

conforme mostrado na Tabela 7.

Tabela 7 - Movimentação teórica de contratos em abertoVende para Compra Situação No. Contratos em aberto

A vende 5 B compra 5 Avendido=5, Bcomprado=5 5

B vende 2 C compra 2 Avendido=5, Bcomprado=3,

Ccomprado=2,

5

B vende 3 A compra 3 Avendido=2, Bcomprado=0,

Ccomprado=2,

2

C vende 2 A compra 2 Avendido=0,

Ccomprado=0,

0

Inicialmente A vendeu 5 contratos para B, abrindo-se 5 contratos. Em seguida, B

vendeu 2 contratos para C, que estava fora do mercado e assumiu sua posição. O número de

contratos em aberto não se encerrou, a única alteração ocorrida foi que A ficou “amarrado”

com C sem se conhecerem e sem tomarem conhecimento do fato (a Clearing acompanha esta

movimentação). Vamos supor que B resolveu encerrar sua posição e vende seus contratos para

21 Vencimento em aberto é um termo utilizado para denominar meses em que já há contratos sendo negociados. No site da BM&F, encontram-se o mês e o ano (Set05 quer dizer setembro de 2005, por exemplo), mas,internacionalmente, usa-se outra nomenclatura: Janeiro=F; Fevereiro=G; Março=H; Maio=K; Junho=M;Julho=N; Agosto=Q; Setembro=U; Outubro=V; Novembro=X; Dezembro=Z. Na CBOT, por exemplo, soja parasetembro de 2005 seria representada por SYU5.



89

A. Neste caso, restariam apenas 2 contratos em aberto, tendo A e C nas duas pontas. Se os dois

resolverem encerrar e fizerem negócio entre si no pregão, o número de contratos terá zerado.

Nos mercados futuros utilizamos muito o conceito de liquidez que se refere ao número

de contratos em aberto. Assim, quanto mais contratos em aberto existirem, mais liquido será omercado e mais fácil será entrar e sair dele. Diz-se que um mercado é líquido quando possui

cerca de 4.000 contratos em aberto e negocia ao redor de 1.000 contratos por dia. De qualquer

forma que se olhe, percebe-se que o mercado de soja ainda é um mercado com pouca liquidez

na BM&F.

Embora pouca ou raramente utilizado, pode haver a entrega física nos contratos

futuros. Em certas situações pode ocorrer o que se denominou squeeze, ou seja, a falta do

produto para entrega e liquidação do contrato.

2.9 – Custos de operação

Os custos envolvidos nas operação de compra e venda de contratos é um tópico que

merece ser discutido mais detalhadamente com seu corretor, e, portanto, pretendemos-se aqui,

apenas fornecer uma explicação geral. Conforme visto no contrato, existem três custos para se

operar na BM&F:

1. Taxas Operacionais Básicas (TOB), ou comissão do corretor. Ela é fixada pela

Bolsa em 0,3% calculado sobre o preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em

aberto. Assim, para operações realizadas a partir dos dados apresentados na Tabela 11, a TOB

deveria ser calculada com referência no preço de ajuste do dia anterior do contrato com

vencimento em novembro.

2. Taxa de Emolumentos (TE): são as taxas que mantêm a Bolsa funcionando e

são estipuladas em 6,32% da TOB.3. Taxa de Registro (TE), é o quinhão do governo, fixado em 20% da TE.

Conforme apresentado anteriormente, estes custos são pagos na entrada e na saída da

operação e também por compradores e por vendedores. É importante também se ter uma idéia



90

de quanto eles representam na operação como um todo. Assim, vamos considerar como US$

14,9322 o valor médio garantido entre a entrada e a saída da operação. Isto representaria um

volume de negócio de US$ 6.716,25 por contrato e dado que o gasto seria de US$ 43,35,

pode-se dizer que operar na BM&F custa ao redor de 0,64% do volume negociado.A Tabela 8 apresenta um maior detalhamento dos custos de operação.

Tabela 8 – Custos de Operação

Itens US$/contrato1

1. Custo no início da operação2

• Taxa Operacional Básica (TOB –

corretagem): 0,30% do preço de ajuste do

dia anterior do segundo vencimento em

aberto

20,32

• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da

TOB

1,28

• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,26

TOTAL 1 21,86

2. Custos no encerramento da operação3

• Taxa Operacional Básica: 0,30% do preço

de ajuste do dia anterior do segundo

vencimento em aberto

19,98

• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da

TOB

1,26

• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,25

TOTAL 2 21,49

TOTAL DOS CUSTOS DE OPERAÇÃO POR

CONTRATO (450 SACAS DE 60 KG)

43,35

1 Valores aproximados.2 O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 15,05/saca x 450 sacas = US$

6.772,50.

22 Média de US$15,05 e US$14,80.



91

3 O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 14,80/saca x 450 sacas = US$6.660,00.

2.10 - Margens de garantia

Para garantir que esses ajustes diários sejam honrados pelos participantes, a Bolsa

exige que cada cliente tenha uma margem de garantia. Trata-se de um depósito (em dinheiro

ou em ativos aceitos pela Bolsa) exigidos de todos os clientes para cobrir o risco de suas

posições, dentro de cenários preestabelecidos pelo Comitê de Risco da Bolsa. A Margem de

Garantia fica depositada na bolsa até o término da operação e serve para cobrir uma eventual

falha no pagamento do ajuste diário. A Bolsa aceita depósito em dinheiro, certificado de

depósito bancário (CDB), carta de fiança, ouro, ações ou títulos do governo. Encerrada aoperação e todos os compromissos sido saldados, a margem é devolvida.

É muito importante não confundir Margem de Garantia com a necessidade de recursos

para fazer frente aos ajustes diários. A Margem como já dissemos é uma garantia do sistema e

só será utilizada caso o cliente se torne inadimplente, enquanto os recursos para ajustes diários

são necessários para pagar eventuais ajustes negativos.

As Margens de Garantia podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, isto é,

quanto mais o mercado estiver oscilando, maiores podem ser as margens necessárias para

manter a segurança do sistema e garantir todos os recebimentos. A Tabela 9 mostra as

margens de garantia requeridas no dia 11 de agosto de 2005.

Tabela 9 - Margens de garantia para soja, 11 de agosto de 2005. Hedger (R$)

Contrato VencimentoComprado Vendido

FUT - SOJ - SOJA NOVA SET5 1.114,73 1.114,73

FUT - SOJ - SOJA NOVA NOV5 1.153,17 1.153,17FUT - SOJ - SOJA NOVA MAR6 1.114,77 1.114,77

FUT - SOJ - SOJA NOVA ABR6 1.045,58 1.045,58

FUT - SOJ - SOJA NOVA MAI6 1.049,39 1.049,39



92

Fonte: BM&F.

Nesta Tabela pode-se ver que a margem pode variar de acordo com o vencimento do

contrato e também, pela posição assumida. Assim, se o mercado estiver subindo muito, osvendidos podem ser chamados a depositar mais margens, enquanto que se estiver caindo

muito, os comprados podem ser chamados a depositar mais margem. O mercado chama essa

alteração, indevidamente, de “reforço de margem”.

2.11. Formas de encerramento das operações

Podem existir três formas de encerramento das operações nas bolsas de futuros:

1. Reversão da posição: neste caso, o cliente ordena à corretora que

venda/compre de volta seus contratos se estiver, respectivamente, comprado/vendido no

mercado. A corretora transmite então a ordem para o pregão, os contratos serão ofertados e

encontrando-se interessados, eles são vendidos ou comprados. O princípio de funcionamento

é que, quando um cliente dá uma ordem inversa à que está posicionado para o mesmo mês e

a mesma sendo efetuada, a posição do cliente é zerada naqueles contratos que foram

efetivamente revendidos/recomprados.

2. Liquidação por entrega/recebimento: A formação de lotes em

concordância com as exigências do contrato futuro para entrega pode não ser tarefa fácil em

virtude, por exemplo, de desacordos quanto ao padrão do produto. Outros fatores também

podem ser problemáticos nos contratos que prevêem entrega física tais como aspectos

tributários e legais decorrentes de compradores e vendedores estarem situados em regiões

diferentes e custos de transportar o produto para o ponto de entrega. Do ponto de vista do

investidor financeiro, elemento fundamental para assumir riscos e dar liquidez aos contratos

agropecuários, a possibilidade de ter que receber um produto sobre o qual não tenha nenhum

conhecimento e também a tributação incidente na operação se constituem em fatores

inibidores de atuação. Outro fator menos visível diz respeito à elevação do



93

risco de base que os hedger s de venda podem sofrer. Por exemplo, imagine-se que as

necessidades para entrega se concentrassem predominantemente numa determinada região.

Isto pode elevar os preços muito mais do que na Bolsa, prejudicando os produtores que

tenham feito hedge. É importante lembrar que a opção de entregar o produto é do vendedor e para isto, existe um período onde o mesmo deverá manifestar suas intenção de entrega.

3. Liquidação financeira de posições em aberto, vendidas ou compradas,

com uso dos Indicadores de Preços. Neste caso, depois do último pregão, as posições são

encerradas através de uma operação inversa, onde se faz um ajuste final em relação ao

Indicador. Os contratos com liquidação financeira utilizando índices de preços

baseados em preços físicos, independentes do mercado futuro, foram concebidos para

superar estes problemas. Para ser aceito pelo mercado e ter sucesso, é preciso que:

• O Índice de Preços utilizado represente de forma acurada os preços

correntes no mercado físico. A composição do índice é importante, devendo-se

discutir quantos e quais mercados incluir no mesmo e quais serão as formas de

ponderação.

• Haja um convergência de forma consistente do Índice de Preços para o

preço físico no vencimento do contrato, diminuindo a variação e permitindo a

previsibilidade da base.

• Sejam evitadas quaisquer possibilidades de manipulação nas

informações que suprem a base de cálculo do Índice de Preços.

• Finalmente, os custos de transação da liquidação financeira com autilização do Índice de Preços devem ser menores do que aqueles incorridos

com a liquidação pela entrega física; idealmente, seria desejável que os

mesmos fossem menores do que os custos de outras formas contratuais.



94

Este tipo de contrato continua oferecendo as mesmas vantagens em termos de fixação de

preços, reforçando-se o aspecto de que os mercados futuros devem ser utilizados como um

referencial de preços e as compras e vendas devem ser feitas nos clientes tradicionais, preservando-se as relações de negócios já estabelecidas. As vantagens da utilização do

indicador são:

• Na liquidação dos contratos é mais transparente para compradores e vendedores;

• Não há possibilidade de distorcer a liquidação final, pois o preço usado é uma média de

cinco dias;

• Viabiliza a participação dos envolvidos na produção e comercialização de carne bovina

em qualquer ponto do país, sem importar a distância do ponto de entrega;• As distorções fiscais provocadas pelas políticas fiscais dos Estados não comprometem o

resultado do hedge;

• Apenas aqueles efetivamente interessados na entrega e recebimento do boi promovem a

liquidação em curral único de Araçatuba sob a supervisão da Bolsa;

Sentindo-se livres de entregas não desejadas, outros participantes, inclusive os

institucionais, são atraídos como compradores do risco na contraparte do seguro de preço.

No cálculo de indicadores de preços, deve-se levar em consideração duas

características fundamentais: maximização de aceitação pelo mercado na sua fase de

concepção e implementação; e minimização das insatisfações quando da rotina de seu cálculo

diário. O CEPEA apoia-se em três aspectos que devem ser considerados na análise da

aceitabilidade de um indicador de preços: visibilidade, credibilidade e eficiência.

No que diz respeito à visibilidade, um indicador de preços deverá refletir (a) o preço de

negociação, (b) acompanhar a tendência dos preços regionais, pelo menos na liquidação.

Para um indicador ser visível também é necessário que a variabilidade dos preços das

praças em relação ao indicador seja a menor possível, para refletir mais facilmente o preço de



95

negociação. A variabilidade dos preços é muito maior quando se utiliza um indicador nacional

do que quando se utiliza um indicador regional.

Visibilidade é uma característica de confiabilidade, onde os participantes do mercadoacreditam no indicador, isto é, têm plena confiança de que as oscilações do indicador serão

acompanhados por seus preços regionais. Assume-se que o diferencial do preço físico em

relação ao indicador vai se comportar dentro de padrões esperados.

A credibilidade tenta definir a capacidade dos participantes do mercado em prever uma

certa tendência futura, observando alguns preços indicativos:

a) a partir dos preços regionais prevê-se a tendência do indicador

b) a partir do indicador prevê-se a tendência dos preços regionais

c) a partir de uma série histórica do indicador prevê-se o comportamento do

próprio indicador

Para que um indicador seja considerado eficaz, é necessário que as operações de hedge

sejam bem sucedidas. Para isto, o risco de base deva ser menor que o risco de preço.

Apresenta-se, a seguir, um resumo dos procedimentos para cálculo do Indicador de

Preços do Boi Gordo segundo informações obtidas no site do CEPEA

(http://www.cepea.esalq.usp.br )

1) Os preços do boi são coletados em quatro regiões do Estado de SP: Presidente Prudente,

Araçatuba, Bauru/Marília e São José do Rio Preto.

2) Os pesos de cada região na composição do Indicador são definidos com base nos dados devolume de abate dos frigoríficos amostrados - atualizado mensalmente. A participação de cada

região é definida pela soma dos volumes de abate das unidades que possuem cadastro no

Serviço de Inspeção Federal - SIF, consideradas no levantamento do dia. Tem-se, desta forma,

um painel mensal de ponderação que leva em conta os padrões sazonais de abate de cada

http://www.cepea.esalq.usp.br/

http://www.cepea.esalq.usp.br/



96

região.

3) Quando uma unidade sai da amostra, devido à falta de relato do preço ou exclusão pelo

critério estatístico, o peso relativo dessa unidade é redistribuído entre as demais. Desta forma,

o sistema de ponderação pode modificar-se diariamente, de acordo com a participação dosfrigoríficos na amostra.

Quanto à liquidação por índice de preços, as posições em aberto, após o encerramento

do pregão do último dia de negociação, que não atenderem às condições necessárias à

liquidação por entrega, serão liquidadas pela BM&F na data de vencimento, mediante o

registro de operação de natureza (compra ou venda) inversa à da posição, na mesma

quantidade de contratos, pelo preço calculado de acordo com a seguinte fórmula:

onde:

POi = preço da operação relativa à liquidação por índice de preços, expresso em reais por

arroba líquida;IBG t = Indicador de Preço Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F, relativo ao último dia

de negociação, expresso em reais por arroba líquida, apurado pela Escola Superior de

Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) e divulgado pela Bolsa em seu Boletim Diário;

d–4 = quarto dia útil anterior à data de vencimento do contrato;

d = data de vencimento do contrato.

Os valores relativos à liquidação da posição por índice de preços serão liquidados

financeiramente no dia útil subseqüente ao último dia de negociação.

2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT)



97

É na Chicago Board of Trade (CBOT) onde se reúne hoje o maior volume de

operações com soja no mundo, chegando a movimentar 14 vezes a produção mundial de soja.

A tabela10 mostra as commodities agropecuárias negociadas na CBOT.

Fonte: www.cbot.com

Tabela 10 - Commodities agropecuárias negociadas na CBOT, 12/08/05

A Tabela 10 mostra que são negociados Corn (milho), Soybeans (soja, contratoChicago), Soybean Oil (óleo de soja), Soybean Meal (farelo de soja), SA Soybeans (soja,

contrato Latino-americano), Wheat (Trigo), Ethanol (álcool), Oats (aveia), Rough Rice (arroz

em casca), mini Corn (contrato mini de milho), mini Soybeans (contrato mini de soja), mini

Wheat (contrato mini de trigo).

O contrato de soja com base em Chicago é o mais negociado no mundo e a bolsa

apresenta um resumo em Inglês e outro em Português devido ao grande fluxo de brasileiros

que operam naquela bolsa. Deve-se destacar que a soja negociada é a número 2 amarela paraentrega em Chicago. A cotação é em cents de bushel por libra peso e a unidade de negociação

dos contratos é de 5.000 bushels. É então importante lembrar que as cotações de soja na

CBOT são válidas para o porto de Chicago e para serem comparadas com as cotações

brasileiras, devem ser internalizadas, originando uma base geralmente negativa, ou seja, o

http://www.cbot.com/




98

preço equivalente ao da soja CBOT em qualquer cidade do Brasil deve ser menor do que

aquele cotado em Chicago.

A Tabela 11 apresenta um resumo do contrato de soja negociado na Chicabo Board of

Trade (CBOT).

Tabela 11 - Contrato futuro de soja na CBOT

Unidade de negociação

5.000 bushels

Tipos para entrega

Nº 2 amarela (*) ao par, nº 1 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados

Unidos) por bushel acima do preço do contrato, nº 3 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel abaixo do preço do contrato (nº 3 somente é aceita para entregaquando todos os fatores forem iguais ou melhores ao do tipo nº 2, exceção feita a produtosestrangeiros. Veja Capítulo 10S – Contrato Futuro de Soja na seção de Regras & Regulamentos).

(*) padrão adotado nos Estados Unidos: U.S. yellow Nº 1, 2, and 3

Variação mínima de apregoação

US$ 0,0025 (um quarto de centavo de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 12,50(doze dólares e cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por contrato

Cotação

Centavos e quartos de centavo de dólar dos Estados Unidos da América.

Meses de vencimento

Setembro, novembro, janeiro, março, maio, julho, agosto

Último dia de negociação

Dia útil anterior ao 15º dia do mês de vencimento do contrato

Último dia de entrega

Segundo dia útil após o último dia de negociação do mês de vencimento

Horário de negociação

Pregão viva-voz: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. (horário de Chicago), de segunda a sexta

Eletrônico: 7:31 p.m. - 6:00 a.m. (horário de Chicago), de domingo a sexta. Negociações decontratos em vencimento encerram-se ao meio-dia do último dia de negociação.

Símbolos

Pregão viva-voz: SEletrônico: ZS

Limite de preço diário



99

US$ 0,50 (cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 2.500 (doismil e quinhentos dólares dos Estados Unidos) por contrato, acima ou abaixo do preço de fechamentodo dia anterior. Não há limite de preço no mês de vencimento (limites são suspensos dois dias úteisantes do início do mês de vencimento).

Em maio de 2005, a CBOT lançou um contrato de soja para a América do Sul com as

características descritas na Tabela 12.



100

Tabela 12 - Contrato Futuro da CBOT para Soja Sul-Americana

Vale à pena ressaltar que a soja especificada no contrato é padrão ANEC para entrega

no Porto de Paranaguá ou de Santos mediante deságio. Ela também é contada em cents de

dólar por libra peso e o contrato mede 5.000 bushels. É um contrato novo que merece ser

estudado com cautela, mas traz uma grande vantagem: FOB (ponto de entrega no Brasil). Isto

elimina o componente “prêmio” do Porto e torna muito mais visível o processo de fixação de

preço.

A Tabela 13 mostra o número final de contratos de soja em aberto (open interest ) na

CBOT no dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses com contratos em aberto. A

coluna (2) mostra o total de contratos negociados de forma eletrônica, enquanto a coluna (3)

mostra o volume de contratos negociados no pregão viva voz. A coluna (4) mostra os

contratos encerrados financeiramente e a coluna (5), os contratos encerrados por

entrega/recebimento. Somando-se tudo, obtém-se o volume total negociado naquele dia (404

para contrato com vencimento em agosto).



Tabela 13 – Total de contratos futuros de soja negociados na CBOT, 11 de agosto de 2005

Month(1)

Electronic(2)

Open Auction(3)

Cash Exch(4)

WholesaleTrades

(5)

TotalVolume

(6)

Give Ups(7)

Trans(8)

05Aug 2 397 5 0 404 3 3

05Sep 35 5,119 684 0 5,838 577 20

05Nov 838 26,344 759 0 27,941 8,893 559

06Jan 39 2,322 0 0 2,361 139 0

06Mar 4 945 0 0 949 89 125

06May 23 1,287 16 0 1,326 282 0

06Jul 1 447 0 0 448 52 0

06Aug 0 5 0 0 5 0 0

06Sep 0 0 0 0 0 0 0

06Nov 0 493 0 0 493 133 0

07Nov 0 1 0 0 1 0 0

TOTAL 942 37,360 1,464 0 39,766 10,168 707

TaFonte: CBOT



102

A Tabela 14 apresenta uma tabela do site da CBOT que mostra os preços praticados durante o

dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses de vencimento e apresenta dois tipos

de figuras: clicando na figura obtém-se o gráfico de comportamento dos preços naquele dia;

clicando na figura obtém-se as opções para este vencimento (mercado de opções será vistoem outro capítulo). A coluna (2) mostra os últimos negócios realizados ( Last 1) e o penúltimo

negócio realizado ( Last 2). A coluna (3) mostra a variação do último negócio realizado neste

vencimento em relação ao ajuste do dia anterior. Em seguida, temos a cotação na abertura (4),

preço mais alto (5), preço mais baixo (6), preço no fechamento (7), preço de ajuste (8), preço

de ajuste do dia anterior (8), limites máximos e mínimos.



103

Tabela 14 - Preços no mercado futuro de soja na CBOT, em cents de US$/bu.

Exp(1)

Last 1Last 2 (2)

NetChg (3)

Open(4)

High(5)

Low(6)

Close(7)

Settle(8)

PrevSettle (9)

Hi/LoLimit(10)

05Aug 648'09:37

647'0 B9:37

+7'0 634'09:30

648'09:37

634'09:30

641'0

05Se p 647'49:39

648'09:39

+4'2 638'0638'49:31

648'29:38

638'09:30

643'2 693'2593'2

05Nov 655'29:39

655'09:39

+5'0 644'2647'09:33

657'09:37

644'29:30

650'2 700'2600'2

06Jan 660'49:39

660'09:38

+5'6 650'0652'09:31

661'09:37

650'09:30

654'6 704'6604'6

06Mar 659'09:37

658'09:37

+3'4 650'0652'09:31

659'09:37

650'09:31

655'4 705'4605'4

06May 655'09:39

654'09:37

+3'6 647'0649'09:32

655'09:39

647'09:32

651'2 701'2601'2

06Jul 655'09:39

654'09:37

+3'0 649'0648'09:33

655'09:39

648'09:33

652'0 702'0602'0

06Nov Unch 627'4626'09:34

627'49:34

626'09:34

624'6 674'6574'6

Table generated August 12, 2005 09:40 CDT = Chart = Option

Fonte: CBOT.

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2005Q,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2005U,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2005U+2005U,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2005X,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2005X+2005X,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2006F,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2006F+2006F,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2006H,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2006H+2006H,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2006K,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2006K+2006K,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/chart/1,3371,959+OO+2+2006N,00.html

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2006N+2006N,00.html



































104

Vamos agora verificar como interpretar as informações da Tabela 17. Para isto,

utilizaremos a cotação de soja para janeiro de 2006, 660'4. Este número apresenta o seguinte

significado: 660+4/8 = 660,5 cents/bu = US$ 6,605 /bu. Um bushel significa 27,214 kg e

então, por regra de três simples, tem-se1 bu -------------- 27,214 kg

x ------------- 1000 kg (1 tonelada)

A CBOT recomenda utilizar o fator 0,367437 para transformar de US$/bu para

US$/toneladas, embora no mercado brasileiro (ANEC), utilize-se o fator 0,367454 23. Para que

nossa análise fique coerente com a dos traders24 brasileiros, estaremos utilizando o fator

recomendado pela ANEC. Utiliza-se também transformar a cotação de cents/bushel para

dólares/sc também utilizando-se uma regra de três simples

1 bu ----- 27,214 kg

x ---- 60 kg (1 saca)

ou x= 2,20475 ou se quisermos obter direto em US$/sc, multiplicamos a cotação da

tela por 0,02205.

Os cálculos para internalização estão sistematizados na Tabela 15.

23 Não existe uma explicação lógica para isto, aparentemente quando não havia facilidade de cálculo como agoraalguém obteve este número e o mesmo se manteve por tradição.24 Define-se trader ou operador de mercado como a pessoa física ou jurídica que opera nos mercados futuros, deopções e derivativos. Reservou-se a palavra trading para definir genericamente uma empresa que compra e vendemercadorias, uma empresa comercial exportadora.



105

Tabela 15 - Sequência para transformação US cents/ bushel em US$/sc soja.

Cotação cents/bu 660´4 = 660+4/8 = 660,5

Cotação em US$/ton 660,5 x 0,367454 = 242,70337 US$/ton

Cotação em US$/sc [(242,70337 US$/ton)/1000]x60 = US$ 14,56/sc 60

kg

Forma abreviada Simplificando todas as contas, chega-se a 0,02205

660,5 x 0,02205 = 14,56

A cotação CBOT significa soja colocada em Chicago. Se esta soja for comprada no

Brasil, tem-se que deduzir custos como transporte, perdas, corretagens, etc, para se ter o

equivalente na cidade onde o negócio está sendo realizado. A Tabela 16 apresenta um

exemplo dos cálculos de paridade Rondonópolis - soja CBOT, com vencimento em novembro

2005. Note que os cálculos apresentados nessa Tabela podem variar de empresa para empresa.



106

Tabela 16 – Exemplo de cálculos para internalização do preços da soja para

Rondonópolis com referência na CBOT.

Cambio DRQ5 2,37

SYX5 Soybean Nov-05 725,00Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00

Subtotal (7+8) 705,00

Conversão para tonelada Fator 0,367454

FOB porto US$/ton 259,06

Comissão corretor físico US$/ton 0,50

Receita bruta US$/ton 258,56

Receita bruta R$/ton 613,03

Corretagem de câmbio 0,1875% de 14 1,15

Despesas portuárias R$/ton 30,42

Quebra de transporte 0,25% de 14 1,53

Tributos (PIS, COFINS, etc) Isentos 0,00

Frete para o porto R$/ton 166,00

Paridade Rondonópolis R$/ton 413,93

Paridade Rondonópolis R$/sc 60 kg 24,84

Paridade Rondonópolis US$/sc 10,47

Cotação CBOT US$/sc 15,98

Desconto em relação CBOT % 34,47

Observações:1. Não inclui ganho de performance2. Prêmio do porto e algumas destas despesas podem variar 3. Fator de conversão ANEC

O fator “prêmio” depende da oferta, demanda do mercado interno e externo e inclui

também custos do exportador. Ele pode ser positivo se as condições do porto forem

extremamente favoráveis, o mercado estiver muito comprador, etc, ou negativo se o porto for

de difícil operacionalização, estiver localizado mais distante de Chicago, etc.É importante também perceber que esta diferença entre o preço do produto colocado

em Chicago e o preço do produto adquirido em Rondonópolis tecnicamente é chamada base.

De forma geral, ela inclui transporte, impostos, quebra de transporte, comissões, oferta e



107

demanda locais, etc. A base varia de acordo com a época do ano, condições do produto,

condições das estradas para transporte, etc. e será vista com mais detalhes no próximo tópico.

2.13- Base

2.13.1. Hedge perfeito

Conforme já vimos, os hedgers são os vendedores e compradores de contratos futuros

que ou têm o produto ou têm interesse no mercado. Geralmente o hedger , ao contrário do

especulador, está preocupado em assegurar seu preço de compra ou venda no mercado físico,

como por exemplo produtores rurais e cooperativas (geralmente vendendo contratos) e

agroindústrias e exportadores (comprando contratos). Portanto, é para esses agentes do

mercado que as variações da base têm maior importância.

O conceito de Hedge perfeito é aplicado quando na data de abertura de um contrato a

base do seu vencimento for conhecida e permanecer a mesma até seu vencimento. Dessa

forma, o vendedor ou comprador do contrato eliminaria todo seu risco, conseguindo obter

exatamente o preço que tinha planejado (Hull, 2003). Porém, na realidade o hedge quase

nunca é perfeito e ainda segundo Hull, isto acontece devido aos seguintes motivos:

1. O ativo a partir do qual é feito o hedge poderá ter diferenças com os especificados no

contrato futuro.

2. Não se sabe com antecedência a data exata em que o ativo será comprado ou vendido no

mercado físico.

3. Devido a alguma estratégia o contrato futuro poderá ser encerrado antes mesmo da data de

vencimento.

2.13.2. Conceito e Importância da Base

Conceitualmente, a base é a diferença entre o preço físico da região onde o hedger

encontra-se e o preço negociado em Bolsa. Segundo a Futures Industry Institute (1998) a base



108

é um elemento crucial, pois sem seu conhecimento não é possível determinar, com precisão, o

preço que se deseja fazer o hedge. Portanto, sem este conhecimento, o propósito básico para

operar em mercados futuros, que é o de diminuir o impacto das mudanças adversas do nível de

preços, não seria alcançado.Ainda segundo a Futures Industry Institute (1998) a base possui dois componentes

principais. O primeiro corresponde à diferença do preço à vista onde o hedger encontra-se e os

pontos de entrega do ativo (que são especificados no contrato futuro). Essa diferença ocorre,

principalmente, devido ao custo de transporte. O segundo componente é o valor que o preço à

vista no ponto de entrega difere do negociado em futuro. Este último, relacionado à fatores

como custos de armazenagem, custos de mão-de-obra, margem de lucro de vendedores e

escassez local.

As diferenças entre preço futuro e físico podem variar tanto positiva (mesma direção)

como negativamente (direções opostas). No primeiro caso, fatos importantes de oferta e

procura podem afetar tanto preços futuros como preços à vista, porém as intensidades podem

ser diferentes. No segundo caso, os preços podem variar em direções opostas, como por

exemplo no caso de uma demanda global fraca por um certo produto (depreciando os preços

futuros), mas regionalmente haver uma escassez do produto, valorizando o preço físico.

Porém, apesar dessas possíveis oscilações, o preço futuro ainda representa o melhor

sinalizador de mudanças agregadas de oferta e demanda (Futures Industry Institute, 1995).

A incerteza sobre a base em determinado período futuro é denominada risco de base.

Mas segundo a Futures Industry Institute (1995), mesmo havendo risco de base, este é muito

mais previsível que flutuações de preços da maioria das commodities. Desta forma, os hedgers

aceitam eliminar o risco de preço e retém o de base, que possui um risco relativamente

pequeno.

O risco de base, segundo Hull (2003), pode ser expresso do seguinte modo:

S1: preço à vista no instante t1;

S2: preço à vista no instante t2;

F1: preço futuro no instante t1;

F2: preço futuro no instante t2;



109

b1: base no instante t1;

b2: base no instante t2.

A partir da definição de que base é a diferença entre o preço físico da região onde ohedger encontra-se e o preço futuro, tem-se:

b1 = S1 – F1

b2 = S2 – F2

Considerando-se, por exemplo, um hedge de venda que é iniciado no instante t1 (venda

de um contrato) e encerrado no instante t2

(compra do mesmo contrato). No instante t2, o

hedger terá recebido:

S2 + (F1 – F2) = F1 + b2

Dessa forma, chega-se à conclusão que no final de uma operação em mercados futuros,

o que o hedger recebe é a soma entre o preço futuro no início do contrato e a base no instante

de encerramento do contrato. Porém, no início do contrato, b2 não é conhecido. Assim, a

incerteza do hedger está exatamente associado a este valor, ao qual é denominado risco de

base. Se a base ao final da operação (b2) for exatamente igual à base prevista no início da

operação (b1) tem-se o chamado “hedge perfeito” onde o resultado obtido ao final é

exatamente igual ao esperado no início da operação.

2.13.3. Definição e cálculo da base

A base é definida então como a diferença entre o preço no mercado físico e o preço nomercado futuro no ponto de entrega para um determinado mês de vencimento. Formalmente, a

base é definida como:

Baset = (Preço no Mercado Físicot – Preço no Mercado Futurot ).



110

A base possui três dimensões: tempo, espaço e qualidade, ou seja, ela pode ser

explicada pelo custo de carregamento de um mês para outro, transportar o produto da cidade

onde se localiza para o ponto de entrega, impostos, qualidade do produto, demanda local, barreiras sanitárias, etc. Nas nossas discussões não nos preocuparemos em explicar os

componentes da base, mas em reconhecer sua existência e mostrar como a mesma pode

influenciar os resultados das operações com contratos futuros.

Como exemplo prático, veremos a situação da soja em Primavera do Leste, MT.

Levantamentos junto a produtores e comerciantes nos permitiram calcular a base para um

período curto em janeiro de 2005 e mostrou que o preço naquela localidade estava,

aproximadamente, US$ 2,65 abaixo do preço na BM&F, que tem como ponto de entrega

Paranaguá. Isto é explicável, por exemplo, pelo custo em transportar a soja do interior para o

porto. Embora transporte não seja o único componente da base, ele é um dos fatores mais

importantes.

Convencionou-se calcular a base sempre em relação ao primeiro vencimento em

aberto. A base pode ser positiva, significando que o preço na cidade é maior do que o preço da

bolsa. Isto ocorreria, por exemplo, no Porto de Paranaguá onde pode existir uma demanda

particular de exportadores para completarem um navio e evitarem custos com espera no porto.

A base pode ser também negativa, significando que o preço na cidade é menor do que na

Bolsa.

A Tabela 17 apresenta um exemplo de cálculo da base para a cidade de Primavera do

Leste para o mês de janeiro de 2005 com referência no preço do contrato futuro de março,

também de 2005.



111

Tabela 17 - Exemplo de cálculo da base, Primavera do Leste

Data Preço PrimaLeste BM&F Base

US$/sc mar/05

10/jan 9,25 11,95 -2,70

11/jan 9,64 12,10 -2,46

13/jan 9,44 12,05 -2,61

14/jan 9,26 11,95 -2,69

18/jan 9,32 11,65 -2,33

19/jan 9,59 11,70 -2,11

26/jan 9,43 11,95 -2,52

27/jan 8,79 12,00 -3,21

28/jan 8,82 12,00 -3,18

Base média -2,65Fonte: Sun Web(2005) e BM&F(2005).

2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge

A base pode ser calculada para a safra, entressafra, etc. Ela também não é um valor

constante, por ser uma média de preços, e deve ser analisada juntamente com o desvio-padrão.

Costuma-se dizer que a base enfraquece quando torna-se mais negativa e que fortalece quando

torna-se mais positiva. A Figura 13 sistematiza estas informações.

Figura 13 - Comportamento da base

ENFRAQUECIMENTO

DA BASE

-2 -1 0 1 2



112

Vamos agora examinar algumas possíveis situações para avaliar o comportamento da

base sobre o resultado da operação de hedge. Para início de raciocínio, define-se Preço

Objetivo ao iniciar-se a opera-se de hedge dado por Pobj = PN + base (2.1) onde

Pobj = preço objetivo ao se iniciar a operação de hedge

PN = preço negociado na Bolsa

Base = base esperada, geralmente calculada como a diferença média entre o preço

negociado no primeiro vencimento em aberto no contrato futuro correspondente ao produto

negociado

Vamos agora imaginar que um produtor em Primavera do Leste vendeu um contrato

futuro de soja para vencimento em Agosto de 2005 a US$ 14,10/sc. Sabendo-se que a base em

Primavera do Leste é 2,65 abaixo (-US$ 2,65), ele estará garantindo US$ 11,45/sc (preço

objetivo) assumindo-se que esta diferença (base), não se altere.

Vamos supor que o preço futuro caia, na BM&F, para US$ 12,00/sc e em Primavera do

Leste para US$ 10,00. A base agora é –US$ 2,00 e o produtor receberá US$ 2,10 da Bolsa.

Como resultado final, ele venderá sua soja a US$ 9,35 em Primavera do Leste e receberá US$

2,10 de ajuste diário, completando os US$ 11,45 esperados. Assim, pode-se dizer que, caso a

base permaneça constante, não haverá alteração nos resultados esperados para o hedger . Esta

operação é resumida na Tabela 18 que se segue.

Tabela 18 - Resultado de operação de hedge de venda com base constante.

Cotação BM&F final Preço que deverá

estar ocorrendo em

Primavera do Leste

Ajustes na Bolsa Resultado Final

US$ 12,00 9,35 +2,10 9,35 + 2,10 = 11,45

(mesmo que o

esperado)



113

Vamos imaginar outra situação que tenha ocorrido uma queda no preço na Bolsa de

US$ 14,10/saca para US$ 12,00/saca mas em Primavera, o preço da saca da soja tenha

atingido US$ 9,00/saca, ou seja, a base caiu da média histórica de US$ -2,65/saca para US$ -

3,00/saca, ou seja, enfraqueceu. A Tabela 22 apresenta o resumo desta operação.

Tabela 19 - Resultado de operação de hedge de venda com enfraquecimento debaseCotação BM&F final Preço Primavera Ajustes na Bolsa Resultado Final

US$ 12,00 9,00 +US$ 2,10 9,00 + 2,10 = 11,10

(menor que esperado)

Como o preço na bolsa caiu, o produtor receberá US$ 2,10/saca de ajuste, mas vai

vender sua soja por US$ 9,00, tendo como resultado financeiro US$ 11,10/saca, abaixo do

esperado.

Vamos imaginar agora uma situação onde a cotação na Bolsa tenha caído para US$

12,00/saca mas em Primavera caiu menos, com conseqüente fortalecimento da base, passandoa –US$1,00/saca. Como resultado final, o produtor venderia a US$ 11,00/saca, receberia US$

2,10/saca da bolsa, resultando em US$ 13,10/saca, melhor do que o esperado (Tabela 23).

Tabela 20 - Resultado da operação de hedge de venda com fortalecimento da base

Cotação BM&F final Preço Primavera Ajustes na Bolsa Resultado Final

US$ 12,00 11,00 +US$ 2,10 11,00 + 2,10 = 13,10

(menor que esperado)

De outro lado, o fortalecimento da base é pior para o comprado e o enfraquecimento da

base é bom para o comprado. O possível efeito da base sobre o resultado da operação de hedge

é mostrado na Tabela 21.



114



115

Tabela 21 - Resultado da Base sobre a operação de hedge

Hedge Base fortalece Base enfraquece

Venda Bom Ruim

Compra Ruim Bom

Como pode ser observado, uma oscilação na base do início para o final do contrato

afeta de maneira inversa o lado comprador e o lado vendedor do contrato. Dessa forma, ao

iniciar-se um contrato futuro, deve-se considerar que há um risco de base que pode lhe ser

favorável ou não, dependendo da posição que o hedger encontra-se (comprado ou vendido).

“...é muito importante obter informações sobre a base local. Sem o conhecimento da base

costumeira e de seus padrões para determinadas commodities, fica impossível tomar decisões

bem embasadas, como, por exemplo, aceitar ou rejeitar certo preço; se e quando armazenar

colheitas; se, quando e para que mês de vencimento hedgear; quando encerrar (ou suspender)

um hedge; ou quando e como transformar uma base incomum em oportunidade de lucro.”

(Futures Industry Institute, 1998. pg.127-128)

Conforme já foi dito, o valor da base varia de acordo com custos de transporte,

condições locais de oferta e demanda, qualidade do produto, etc. Define-se então o chamado

risco de base, associado ao fato da mesma não ser constante e geralmente medido peloCoeficiente de Variação.

2.14 - Nível ótimo de hedge

A grande pergunta que se faz é quanto da produção ou da necessidade de insumo deve

ser hedgeada. Existem modelos matemáticos para se determinar o nível ótimo de hedge em

função da variabilidade do mercado, nível de risco, mas a regra prática é:

i. Faça a melhor análise possível sobre a expectativa do mercado quanto à subidaou descida de preço;

ii. Faça hedge apenas daquela porção da mercadoria que precisa para garantir

compromissos assumidos. Este volume poderá ser maior ou menor em função do resultado da

análise de mercado.



116

iii. Vá encerrando algumas posições e assumindo outras à medida que o mercado se

movimenta favorável ou contrário.

iv. O importante é conseguir um preço médio bom e não tentar acertar na mosca do

“melhor” preço.

2.16 - Cross-hedge

Até agora se admitiu que as posições nos mercados físicos e futuros são para as

mesmas commodities, que os preços se movimentam juntos e que as únicas diferenças devem-

se à qualidade, localização e tempo. Na prática, todavia, nem sempre os preços se

movimentam em uníssono. A situação ideal seria aquela em que a correlação entre os preçosdos dois produtos fosse perfeita, ou seja, R 2 = 1,00. Entretanto, às vezes precisamos

administrar riscos, mas nos falta um contrato futuro correspondente. Para se protegerem,

administradores precisam fazer um cross-hedge, ou seja, tomar uma posição num mercado

futuro ou contrato correlacionado onde R 2 < 1,00, ou seja, onde a correlação não é perfeita.

Como exemplo, tem-se hedge de boi gordo para proteger gastos com boi magro; hedge de

álcool e açúcar para contratos de cana; hedge de soja em Chicago para proteção da soja

brasileira.

Para as operações de cross-hedge serem efetivas, é preciso que os movimentos nos

mercados físico e futuro sejam altamente correlacionados e previsíveis. Quanto mais alta a

correlação, mais efetiva a proteção do hedge. Por exemplo, sabemos que a correlação entre o

preço da soja brasileira e o preço da soja em Chicago é ao redor de 0,67 até agosto-setembro e

a partir daí, diminui. Assim, podem-se usar os contratos da CBOT com os devidos cuidados e

nas épocas corretas.

2.17. Arbitragem

Arbitragem é uma operação onde se visa tirar proveito de variações na diferença de

preços entre dois ativos ou entre dois mercados ou então, procura-se tirar proveito das



117

expectativas futuras de mudanças nas diferenças entre dois mercados. Diz-se que surge

oportunidade para arbitragem quando os preços estão fora do que seria teoricamente esperado.

Existem vários tipos de operações de arbitragem: entre mercados do mesmo produtoem diferentes bolsas; entre mercados de diferentes produtos (arbitragem entre contratos de

soja e farelo de soja, milho e boi gordo, etc.); mercados de mesmo produto numa mesma

bolsa, porém com vencimentos diferentes. Esta última operação é chamada de operação de

“spread”, reservando-se o termo “arbitragem” para a compra e venda simultânea de uma

mesma commodity em bolsas diferentes.

Define-se então “spread” como a operação de compra/venda e venda/compra

simultânea de outro contrato. É utilizada quando a diferença de preços entre contratos

comprados e vendidos é considerada “fora de sintonia” e basicamente, busca-se ganhar com as

diferenças nos preços.

A existência de “spread” implica por exemplo, na existência de um prêmio do mês

futuro em relação ao mês mais próximo. Se este prêmio superar o custo de carregamento da

mercadoria do mês presente até o futuro, os agentes serão atraídos para este mercado,

provocando o alinhamento dos preços. A lógica da operação consiste em permitir aqueles que

se anteciparem e entrarem primeiro no mercado lucrarem com a operação.

Para efeito didático de montagem de operações de “spread”, vamos assumir dois

aspectos para facilitar o raciocínio mas que não necessariamente precisam ser verdadeiros:

• Preço está mais elevado no mês mais distante;

• Os dois preços, do mês mais próximo e do mês mais distante, cairão, até alcançarem adiferença histórica.

Tradicionalmente, dividem-se as operações de “spread”em “spread de baixa “ (bull

spread), quando o trader acha que diferença entre os dois meses está muito grande e que



118

deverá diminuir. Isto poderá acontecer, por exemplo, com o preço do mês mais distante caindo

mais rapidamente do que o preço do mês mais próximo. Neste caso, o trader compra o mês

mais próximo e vende o mês mais distante. Supondo-se que os dois preços caiam, a premissa

básica do raciocínio é que o preço no mês mais distante caia mais rapidamente do que nomês mais próximo. A figura 14 mostra a representação didática da operação obedecendo à

linha de raciocínio de o que se perder num mês, será compensado por ganhos no outro mês.

Figura 14. Spread de baixa

Em termos práticos, na tabela 22 coloca-se uma operação day trade com spread de

baixa na CBOT



119

Tabela 22. Spread de baixa, soja CBOT, day trader

Data SojaSet05

USc/bu Soja Mar06 USc/bu

30/08/05Abertura

Compra 593,25 Vende 619,00 +25,75

30/08/05Fechamento

Vende 620 Compra 620,50 +0,50

Resultado +26,75 -1,50 +25,25

No dia 20/08/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros desoja em Chicago de Setembro 2005 e Março 2006 estava +25,75, acima do que seria

considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread, comprando setembro e

vendendo março simultaneamente.

Como era esperado pelo operador, a diferença diminuiu durante o dia para +0,50. A

operação é então encerrada, vendendo-se set05 e comprando-se mar06. Houve um ganho de

+26,75/bu em set e perda de 1,50/bu no contrato de março, resultando num ganho líquido de

25,25 ¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$

1.262,50/contrato.

Outro tipo de spread é o “spread de alta”ou “bear spread”. Suponha-se por exemplo

que o operador percebeu que a diferença está muito pequena em relação ao nível histórico e

resolve apostar numa alta desta diferença. Então, ele deverá vender o mês mais próximo e

comprar o mês mais distante conforme mostrado na figura 2. Supondo-se que esteja-se

esperando uma queda dos dois preços, a premissa básica será que o mês mais próximo deverácair mais rapidamente do que o mês mais distante.



120

Figura 15. Spread de alta

Coloca-se na tabela 23 um exemplo prático de um spread de alta.

Tabela 23. Spread de alta, soja CBOT, day trader

Data SojaSet

US$/sc SojaNov

US$/sc

13/06/2005 Vende 14,70 Compra 14,75 -0,05

04/07/2005 Compra 14,60 Vende 15,20 +0,60

Resultado +0,10 +0,45 +0,55



121

No dia 13/06/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de

soja em Chicago de Setembro 2005 e Novembro 2005 estava em -0,05 ¢/bu, abaixo do seria

considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread de alta, vendendo setembro e

comprando novembro simultaneamente.

Como era esperado pelo operador, a diferença aumentou durante o dia para +0,60. A

operação é então encerrada, comprando-se set05 e vendendo-se novembro 05. Houve um

ganho de +0,10/bu em setembro e ganho de +0,450/bu no contrato de novembro, resultando

num ganho líquido de 0,55¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x

5000 = US$ 2.750,00/contrato.

Deve-se notar que as operações de “spread” são operações especulativas embora de

menor risco comparativamente aquelas de simples compra e venda e podem eventualmente dar

errado em virtude do comportamento do mercado (veja na seção de exercícios um exemplo de

operação que não deu certo). A primeira razão para isto é que não se está apostando numa

direção do mercado (de subida ou de queda) para cada um dos meses envolvidos na operação,

ou seja, não precisa acertar na alta ou na baixa de cada um dos mercados; em segundo lugar é

porque mesmo que por exemplo o mês mais curto suba ou desça, é provável que um pouco

deste efeito sobre para o outro mês. Assim, se ele estiver vendido num mês e comprado no

outro, eventuais perdas no mês vendido poderão ser cobertas por ganhos no outro mês onde

estiver comprado.

Em geral, estas são algumas das vantagens de operar-se o “spread”:

1. operar com spreads pode trazer menos riscos em mercados com alta

volatilidade;2. chamadas de margens são menores são menores para spreads do que para

posições compradas ou vendidas;

3. muitas vezes ocorrem grandes oportunidades de operar “spreads” enquanto

o restante do mercando está apenas olhando os níveis individuais de preços



122

É importante, entretanto, lembrar que o “spread” não é uma operação sem risco. Para

administrar suas posições, recomenda-se:

• nunca coloque uma perna de cada vez na operação de spread;

• verifique sempre se há liquidez no mercado que lhe permita liquidar a posição a

qualquer momento;

• as bolsas oferecem cotações de spread automaticamente mas às vezes pode haver

demora na divulgação dos dados;

• nunca inicie ou liquide a operação de spread uma ponta de cada vez;

• fique de olho nos custos da operação.

Outro ponto importante a ser lembrado são os custos envolvidos na operação os quais

devem ser deduzidos do resultado obtido para se avaliar o real resultado financeiro da

operação. Após feito isto deve-se comparar estas taxas com as que seriam obtidas em

investimentos alternativos para se conhecer a real rentabilidade da operação.

2.18 - Especulação

Uma definição simples para o termo especulação é estar vendido quando espera- se

que os preços cairão e estar comprado quando espera-se que os mesmos subirão. Se houver

acerto na posição tomada, recebem-se ajustes; se houver erro no posicionamento, pagam-se

ajustes. É um processo que envolve informação, análise de mercado e autocontrole.Diz-se que

é um “jogo de soma zero” porque para todos os ganhadores sempre há alguns perdedores.

Tecnicamente, especulação é muito mais do que apenas comprar e vender, tentando

antecipar movimentos de preços. Uma vez que todos especuladores ganham e perdem, é

importante estabelecer um plano de trabalho e ter disciplina para cumpri-lo. Assim, antes de

assumir uma posição especulativa é preciso ter-se um “capital de risco”, o qual pode ser

operado sem comprometer a saúde financeira do especulador. É importante também se ter um

plano de trabalho, tal como estabelecer até quanto pode-se perder ou até quanto pode-se



123

ganhar, não colocar mais do que um certo valor num só mercado ou contrato, etc. Dois

comportamentos são sugeridos: nunca arrisque mais do que o planejado e tenha sempre uma

ordem de “stop” pronta com seu corretor 25.

O especulador faz uso intensivo de informação e geralmente utiliza a análise técnica(grafista) por ser um instrumento de acompanhamento mais rápido e também por trazer, em

todos movimentos, todo conhecimento dos demais atores do mercado. Geralmente, o

especulador faz pouco ou nenhum uso de análise fundamentalista (Veja Capítulo 5).

2.19 - Conclusões

Mercados futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos entre duas

partes. Os contratos são padronizados e garantidos por uma clearing-house que se

responsabiliza pelo cumprimento das obrigações de ambas partes, compradores e vendedores.

Em toda operação de mercado futuro haverá sempre dois lados, um vendido e outro

comprado. Atua-se na bolsa procurando proteção de preço (hedge) ou especulando. A primeira

operação ocorre para aqueles que têm o produto (produtor rural, por exemplo), estão

comprometidos com o produto (trading que comprou soja antecipada, por exemplo), ou

realizaram operações cujo resultado financeiro depende do comportamento do preço do

produto objeto de negociação (troca soja x máquinas, por exemplo).

O hedger vai, então, se posicionar no mercado futuro sempre numa posição inversa à

que estiver no mercado físico de forma que eventuais perdas num dos mercados serão

compensadas por ganhos no outro mercado.

Já o especulador não tem interesse nenhum no produto e apenas tenta antecipar o

movimento dos preços e lucrar com os ajustes diários. Assim, se achar que o preço subirá, ele

compra, se realmente subir, ele recebe os ajustes.A diferença entre hedger e especulador é muito tênue. Um produtor de soja, por

exemplo, que vendeu na bolsa no início do plantio está fazendo uma operação de hedge, mas

25 Sobre isso, veja o excelente artigo do Ivan Sant´Anna: “Controle suas emoções, use stops”.



124

se ele não encerra a operação quando colhe o produto e realiza a venda no mercado físico, a

partir de então, estará especulando.

Um ponto muito importante nesta discussão hedge x especulação é que o hedger tem

de onde recuperar eventuais perdas no mercado futuro. Por exemplo, um frigorífico quecomprou futuro para garantir preço da matéria-prima, terá a desvantagem de pagar ajustes se o

preço no mercado futuro cair, porém, comprará o produto (boi) mais barato e poderá honrar

seus compromissos sem perder dinheiro. Mas se esta mesma operação de compra tiver sido

feita por especulador e o preço cair, ele estará apenas pagando ajustes sem ter onde recuperar

seus gastos.

Algumas possíveis aplicações dos mercados futuros seriam:

•

Cobertura de posições• Empresa faz compra antecipada e adianta dinheiro para produtor. Qual o seu

risco?

• Cooperativa recebe milho a fixar, mas realiza a venda. Qual o risco?

• Distribuidora de combustível vai precisar de álcool para misturar. Qual o risco?

• Indústria de refrigerantes vai precisar de açúcar para cumprir contrato de

fornecimento. Qual o risco?

• Confinador compra boi magro em maio para engorda e realiza a venda em

outubro. Qual o risco?

• Frigorífico, em outubro, fecha contrato de exportação para abril. Qual o risco?

• Comportamento dos spreads (diferença de preços entre bolsas, entre meses de

vencimento, etc.)



125

Exercícios

1. Respostas rápidas

a. O preço futuro se refere a qualquer região do Brasil ?

b. O que é Margem de Garantia ?c. Por que alguns contratos são cotados em dolares na BM&F?

d. O que ocorre quando a mercadoria entregue é diferente daquela que foi

contratada ?

e. Quando um cliente vende ou compra na Bolsa, ele recebe ou paga

antecipadamente na bolsa ?

f. Pode-se utilizar a margem de garantia para pagar o ajuste diário na BMF ?

g.

Defina e mostre uma utilização prática de cross-hedge

h. Discuta rapidamente as principais diferenças entre análise fundamentalista e

análise técnica ou grafista.

i. Discuta a operação de especulação

j. Explique a ordem stop

k. Explique a diferença entre ajuste diário e margem

l. Explique a diferença entre fazer um “own hedge” e um “cross hedge”

m. Explique o significado dos termos “bearish” e “bullish”.

n. Qual a diferença entre uma ordem “stop” e uma ordem “a mercado” ?

o. Apresente e explique rapidamente três vantagens dos mercados futuros em

relação aos mercados à termo

p. Explique as diferenças entre análise fundamentalista e análise técnica

q. “As traders preferem operar futuros de soja na CBOT por uma questão de

liquidez”. Discuta.

r.

2. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas



126

MERCADO FUTURO

Dados Volume Dados

VENCTO

MAI5

JUL5SET5

DEZ5

MAR6

SET6

CONTR.

ABERT.(1)

CONTR.

FECH.(2)

NÚM.

NEGOC.

CONTR.

NEGOC.

2.812 2.755 196 430

973 998 4 2612.726 12.713 131 354

6.140 6.115 35 74

224 224 0 0

50 50 0 0

PREÇO

ABERT.

ÚLT.

PREÇOAJUSTE

ÚLT.

OF.

COMPRA

ÚLT.

OF.

VENDA

139,40 138,20 138,20 0,00 0,00

141,00 140,00 140,60 140,60 140,75141,50 142,20 142,20 142,20 142,30

144,00 145,15 145,15 0,00 0,00

0,00 0,00 148,50 0,00 0,00

0,00 0,00 150,00 0,00 0,00

(a) Qual significado de contratos em aberto ?(b) Explique o conceito de liquidez e indique no quadro qual o mês com maior

liquidez ?

(c) Explique o significado do “preço de ajuste” na BMF especificamente no caso

do preço de ajuste do contrato com vencimento em julho de 2005.

3. Uma fábrica de óleo de soja localizada em Primavera do Leste fez a seguinte

operação de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F. Considerando que cada

contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, que a base em Primavera do Leste é

de US$ 2,00 abaixo, monte uma operação de proteção de preço contra subida de matéria prima

utilizando os dados abaixo.



127

VENCTO

11/04

12/04

13/04

14/04

15/04

PREÇO

ABERT.

PREÇO

MÍN.

PREÇO

MÁX.

PREÇO

MÉD.

ÚLT.

PREÇOAJUSTE

VAR.

PTOS.

ÚLT.

OF.

COMPRA

ÚLT.

OF.

VENDA

13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 0,05- 0,00 0,00

13,50 13,40 13,50 13,44 13,40 13,40 0,10- 13,40 13,50

13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,55 0,05- 13,55 13,70

13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 0,00 13,60 13,75

13,78 13,75 13,85 13,77 13,75 13,75 0,03- 0,00 0,00

Data (1) Operação (2)

Preço

Negociado

(3)

Preço

Ajuste (4)Ajuste (5)

Ajuste

Total

(6)

Fluxo

Caixa

(7)

Preço em

Primavera do

Leste

11/04

Compra futuro de

soja 13,50

12/04 - -

13/04 - -

14/04 - -

15/04 Venda futuro de soja 13,77

(a) Monte a operação de hedge utilizando a planilha acima

(b) Qual foi o comportamento da base no período ?

(c) Explique o resultado financeiro da operação com encerramento dia 15/04.

(d) Mostre como faria para ter certeza que não errou nas contas.



128

4. Exercícios com spread

(a) Monte um exercício de spread de alta e explique o resultado

(b) Monte um exercício com spread de baixa e explique o resultadoc) Spread é uma operação de risco ? explique



5. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas

(d) Qual a diferença entre número de negócio e contratos negociados ?

(e) o que significa “preço de ajuste” ? explique o preço de ajuste do contrato com vencimento em



130

3. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi

Gordo na BM&F (0,5 pontos cada questão)

Data (1) Operação (2)Preço

Negociado

R$/@ (3)

Preço Ajuste

R$/@ (4)

Ajuste

R$/@ (5)

AjusteTotal R$

(6)

FluxoCaixa R$

(7)

Indicador Esalq/BM&F

R$/@ (8)21/mai V10Mai01 40,6 41,00 40,5722/mai 41,30 40,7923/mai 41,30 40,9824/mai 41,15 41,1425/mai 41,15 41,2228/mai 41,00 41,2329/mai 41,13 41,2230/mai 41,17 41,2131/mai C10MAI01 41,17

(a) Faça o encerramento da operação por reversão ao preço de R$ 40,20/@ e preencha todas

as colunas desta planilha de operação

(b) Como você poderia se certificar de que não cometeu nenhum erro no preenchimento desta

planilha ?

(c) Faça o encerramento financeiro da operação, indicando o valor de encerramento da

operação e o valor total pago ou recebido por arroba

4. Calcule a base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova EsperançaData Preço deajuste Contrato

Março 2002

Preço deAjuste ContratoAbril de 2002

Preço em Nova Esperança

Base diária

25/março 44,20 43,15 43,0526/março 43,15 42,65 42,6827/março 43,25 42,82 42,8428/março 43,28 42,93 43,1929/março Feriado bancário Feriado

BancárioFeriado bancário

30/março Sábado Sábado Sábado31/março Domingo Domingo Domingo

01/abril 43,00 42,82Base média

5. O Spread histórico entre o contrato de café fevereiro e março é de US$ 0,50/sc. Dia

25/12/02, um investidor que acompanha café futuro na BM&F percebe que o preço do



131

café no contrato futuro vento. Fev03 está cotado a US$ 55,93/sc enquanto Mar03 está

cotado a US$ 55,70/sc com uma diferença de US$ 0,23/sc, abaixo da média histórica. O

investidor inicia então uma operação de spread, encerrando-a dia 05/02/03 quando café

para fevereiro de 2003 está cotado a US$ 55,40 e março 2003 está cotado a US$ 54,05/sc(a) No que se baseia a operação de spread ? ela é uma operação de risco ?

(b) Monte uma tabela de operação de spread entre estes dois meses, indicando meses

vendidos e comprados, diferencial no momento da abertura, resultado final para o investidor.

5. Um produtor de boi gordo deseja se proteger contra uma possível queda de preços quando

estiver no pico da safra em outubro de 2003. Verifica os preços nos mercados futuros

BM&F para Outubro e decide vender 50 contratos, conseguindo R$ 62,40/@ mas sabendoque na sua cidade, o preço historicamente situa-se em R$ 2,00/@ abaixo. Em outubro de

2003, o produtor decide vender sua produção localmente a R$ 59,00/@ e encerra a

operação na Bolsa ao preço de R$ 60,00/@. Pergunta-se

(a) Qual era a base no momento de encerramento da operação ? A base fotaleceu, enfraqueceu

ou permaneceu constante ?

(b) O resultado financeiro final para o produtor ficou acima, abaixo ou dentro do esperado

? explique

7. Um investidor dia 13/03/2003 está propenso a comprar uma CPR física de boi com

vencimento dia 13/07/2003. Considerando um preço futuro para julho/03 de R$ 57,90/@

e base R$ 0,50 abaixo (0,5 pontos cada questão),

(a) quanto o investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de

remuneração de 2,00% ao mês e base constante ?

(b) Qual estratégia deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor ?



132

8. Preencha o quadro abaixo

Datas Comprador Vendedor Contratos

Negociados

Situação Contratos

em aberto

1 A B 1

2 D C 2

3 E D 2

4 B A 1

5 C E 2

RESPOSTAS DOS EXERCÍCIOS

QUESTÃO 01)a) Não. O preço futuro refere-se ao preço do produto para entrega em determinado

local, o qual está especificado no contrato futuro. Por exemplo, o Contrato Futuro de Soja a

Granel, negociado na BM&F, especifica como local de entrega da soja a granel, uma unidade

de carregamento de navios via corredor de exportação no Porto de Paranaguá (PR). Portanto,

este ponto de entrega serve também como ponto de referência do preço.

b) A Margem de Garantia refere-se a um depósito obrigatório, no ato da contratação,em que incorre tanto o comprador e o vendedor de um contrato futuro, e tem a função de

servir de garantia contra eventual inadimplência dos ajuste diários por parte do comprador ou

vendedor. O valor que deve ser depositado é calculado e divulgado diariamente pela bolsa, e

leva em conta a volatilidade do preço da commoditie objeto do contrato. A utilização da

margem da garantia da seguinte forma: i) uma das partes do contrato (comprador ou vendedor)

não honra o pagamento do ajuste diário, em determinado momento de vigência do contrato; ii)

a bolsa, através de sua clearing, utiliza a margem de garantia para honrar o ajuste e, de

maneira concomitante, negocia o contrato para outro participante que tenha condições de

prosseguir com a operação; iii) o participante que não honrou o ajuste diário (e teve sua

margem utilizada) é excluído da operação e não pode mais fazer negócios na bolsa. Ao final

do contrato, a Margem de Garantia não utilizada é devolvida ao participante do mercado. Na



133

BM&F são aceitos como Margem de Garantia: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de

Intermediários Financeiros (FIF) e, sob autorização da bolsa, títulos públicos federais, títulos

privados, cartas de fiança, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações. Para

não residentes, são aceitos como Margem de Garantia, dólares dos EUA e, medianteautorização, títulos do EUA (T-Bonds, T-Notes e T-Bills).

c) A cotação de preço na BM&F é em Dólar dos EUA quando o atual centro de

formação do preço da commoditie localiza-se no exterior. Como exemplo, tem-se o caso do

Contrato Futuro de Soja a Granel negociado na BM&F, o qual tem o seu preço cotado em

dólar em virtude do centro de formação do preço desta commoditie atualmente ser a Bolsa de

Chicago, localizada no EUA, em virtude de sua grande liquidez, ocasionada não apenas por

participantes norte-americanos, mas também de outros países. No caso do Contrato Futuro de

Boi Gordo negociado na BM&F, o seu preço é cotado em Real, pois tal produto tem sua

negociação apenas a nível interno, não havendo expressivo comércio internacional, como no

caso da soja.

d) De modo geral em análise aos contratos negociados na BM&F, no caso de

divergências entre a qualidade do produto estipulada no contrato e a qualidade do produto

entregue no vencimento do contrato, o comprador da mercadoria poderá solicitar o

arbitramento por parte da bolsa, que realizará novas análises no produto, por meio de

supervisoras de qualidade credenciadas. Se estas análises apontarem uma real diferença das

características estipuladas no contrato, o vendedor, mediante negociação com o comprador,

terá um prazo para adaptar o produto (por meio de secagem, limpeza ou outro tipo de

operação, por exemplo) e pode sofrer sanções por parte da bolsa.

e) Não. No ato da compra ou venda de um contrato futuro nenhum valor será pago

antecipadamente, apenas a margem de garantia (estipulada pela bolsa) deverá ser depositada.

Durante a vigência do contrato, diariamente ocorrerá o pagamento e recebimento de valores

entre vendedor e comprador, conforme a variação do preço de ajuste, sendo que este último édivulgado diariamente pela bolsa.

f) Não. A margem de garantia é um mecanismo de proteção e deve ser utilizada

apenas quando o mesmo não honra o pagamento do ajuste diário. Mas neste caso, a parte



134

inadimplente (que teve sua margem utilizada) é excluído do contrato e fica impedido de operar

na bolsa.

g) O cross-hedge refere-se à tomar uma posição no mercado futuro de uma

commoditie diferente daquela que desejamos proteger o preço, porém, altamentecorrelacionada com esta última. Uma aplicação de cross-hedge seria o hedge de boi magro.

Um produtor que desejasse garantir um determinado preço pela arroba do boi magro, diante da

inexistência de um contrato futuro de boi magro, pode-se efetuar o hedge esta commoditie

tomando uma posição vendida (Short ) no mercado futuro de boi gordo, cujo contrato é

negociado na BM&F.

h) A análise fundamentalista procura deduzir a trajetória de futura de preços

baseando-se no comportamento dos fatores que tem maior influência sobre a demanda e oferta

da commoditie. Já a análise técnica ou grafista estuda o movimento do mercado com o uso de

gráfico, objetivando prever a trajetória futura dos preços. Desta forma, a técnica grafista

considera que os preços contém toda a informação , expectativas e temores do mercado, sendo

que a dedução dos preços correntes é feita a partir dos preços passados, diferentemente da

técnica fundamentalista, que analisa os fatores que afetam oferta e demanda para prever o

comportamento dos preços.

i) A operação de especulação diz respeito a uma tomada de posição no mercado

futuro objetivando não a proteção de preço, mas a obtenção de lucro decorrente da mudança

da cotação do preço futuro da commoditie. Quando o indivíduo acredita que o preço de

determinado contrato futuro irá cair, este realiza uma operação de venda do contrato futuro.

Confirmando a queda no preço, o mesmo recebe, por meio dos ajustes diários, a diferença

entre o preço de ajuste divulgado pela bolsa e o preço contratado. De maneira análoga, se o

mesmo acredita que o preço irá subir, o indivíduo entre como comprado no mercado futuro.

Trata-se de uma operação de risco, que deve envolver as análises grafista e fundamentalista,

pois o movimento contrário do preço pode causar prejuízos ao especulador. Desta forma,recomenda-se que o especulador tenha determinado volume de capital de risco que não

prejudique de maneira mais séria o patrimônio do especulador, juntamente com um plano de

trabalho que envolva, entre outras coisas, a definição de um nível máximo aceitável de perdas

e taxa de retorno esperada.



135

j) A ordem stop (ou on-stop) serve para definir o preço mínimo pelo qual a ordem

deve ser executada. No caso de ordem stop de compra, o investidor decide o preço máximo

que a ordem deverá ser executada. O comprador efetuará negócios apenas a um preço inferior

a este preço máximo estabelecido. No caso de ordem stop de venda, o vendedor define um preço mínimo, a partir do qual a ordem será executada. Se o preço negociado estiver abaixo

deste preço mínimo, o vendedor não realizará negócios.

k) Ajustes diários: valores a serem pagos ou recebidos diariamente em função da

movimentação dos preços futuros em relação à posição assumida (vendida ou comprada).

Margem de garantia é uma garantia do sistema.

l) Fazer um “own hedge” significa fazer um hedge num contrato que represente

perfeitamente seu produto (R2=+1,00). Cross hedge significa operar num mercado que

represente, acompanhe aproximadamente seu produto (R2<1,00).

m) Estar “bearish” significa estar acreditando na queda do mercado e estar “bullish”

significa estar acreditando que o mercado vá subir.

n) Uma ordem “stop” é uma ordem de limitação de prejuízo ou de ganho e autoriza o

corretor a encerrar a operação quando o mercado alcançar determinado preço. Ordem a

mercado é uma autorização para o corretor negociar a qualquer preço.

o) (i) garantia do sistema; (ii) permite encerrar a operação a qualquer momento; (iii)

compradores e vendedores não precisam desembolsar totalmente o valor negociado; (iv)

contratos padronizados e portanto podem ser re-negociados sem a necessidade da

concordância dos players;

p) A análise fundamentalista procura entender os movimentos de preços a partir dos

fatores básicos de oferta e demanda de mercado, é uma análise de longo prazo; a análise

técnica (grafista) assume que o efeito das forças de mercado está se refletindo nos gráficos e

portanto, certos padrões gráficos indicam certos comportamentos de mercado, é uma análise

de curtíssimo prazo.q) As traders operam grandes volumes de contratos e como Chicago tem um grande

volume de contratos em aberto, elas podem entrar e sair do mercado com facilidade sem

alterar muito o mercado e sem precisar elevar ou abaixar muito os preços negociados.



136

QUESTÃO 02)

a. Contratos em Aberto refere-se ao número total de contrato futuros de uma

determinada commodity que ainda não foram liquidados por transações opostas. A realização

de uma transação futura para liquidar um contrato consiste em assumir uma posição contráriadaquela em se está, para o mesmo contrato e o mesmo vencimento.

b. A liquidez se refere à facilidade em negociar determinado contrato futuro na

bolsa. O volume de contratos em aberto é um indicador da liquidez do contrato futuro,

mostrando também que o processo de formação de preço tem menor probabilidade de ser

influenciado por algum participante deste mercado. No quadro em questão, o mês com maior

liquidez é setembro/2005 (SET5).

c.

O preço de ajuste refere-se ao preço de referência divulgado diariamente pela

bolsa e utilizado para cálculo do ajuste diário a ser pago e recebido pelo comprador e vendedor

do contrato futuro. No caso do quadro, o preço de ajuste para um contrato futuro com

vencimento em julho/2005 (JUL5) é de 140,60 u.m (dependendo da unidade monetária

utilizada para negociação do contrato) por volume negociado (o qual pode ser sacas ou outra

medida, conforme o contrato futuro). Se o preço de ajuste do pregão anterior foi superior ao

preço de ajuste atual (140,60), o indivíduo que está em uma posição comprada do contrato

futuro deverá pagar a diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o valor de 140,60 ao

que está em uma posição vendida no mesmo contrato. Se o preço de ajuste do dia anterior foi

inferior ao preço de ajuste do dia atual (140,60), que está vendido neste contrato futuro deverá

pagar a diferença entre entre o preço de ajuste atual (140,60) e o preço de ajuste anterior ao

indivíduo que está em uma posição comprada neste mesmo contrato futuro.



137

QUESTÃO 3)

a)

Data (1) Operação (2)

Preço

Negociado(3)

Preço

Ajuste (4)

Ajuste

(5)

Ajuste

Total (6)

Fluxo

Caixa (7)

Preço em

Primavera doLeste

11/04

Compra futuro

de soja 13,50 13,50 0,00 0,00 0,00 10,50

12/04 - - 13,40 -0,10 -450,00 -450,00 10,55

13/04 - - 13,55 +0,15 +675,00 +225,00 10,45

14/04 - - 13,70 +0,15 +675,00 +900,00 10,30

15/04

Venda futuro

de soja 13,77 13,75 +0,07 +315,00 +1.215,00 10,34

(b) A base se enfraqueceu no período, passando de US$ -3,00 em 11/04 para US$ -

3,43 em 15/04.

(c) Em 15/04, a fábrica de óleo comprou o soja pelo preço em Primavera do Leste:

US$ 10,34/sc, recebendo o valor de US$ 1.215,00 / 4.500 = US$ 0,27/sc. Desta forma, o preço

efetivamente pago pela fábrica foi: US$ 10,34 – US$0,27 = US$ 10,07. A fábrica teve ganhoscom o enfraquecimento da base, pois, no início da operação, a sua expectativa era de pagar

US$ 13,50 – US$2,00 = US$ 11,50/sc. Com o enfraquecimento da base, a compra foi efetuada

por US$ 10,07/sc, ou seja, US$ 1,43/sc abaixo do previsto.

(d) Para conferir as contas, basta verificar que a fábrica assumiu uma posição

comprada em 11/04 ao preço de US$ 13,50/sc e encerrou sua posição em 15/04 vendendo o

contrato ao preço de US$ 13,77/sc. Desta forma, o ajuste recebido pela fábrica corresponde a:

US$ 13,77 – US$ 13,50 = US$ 0,27/sc. Como o preço negociado em Primavera do Leste era

de US$ 10,34/sc, a empresa comprou a este preço. Abatendo o valor recebido no mercado

futuro do preço pago, temos que o valor efetivamente desembolsado pela fábrica para compra

da soja foi de: US$ 10,34 – US$ 0,27 = US$ 10,07.



138

QUESTÃO 4)

a) O Spread Alta é uma operação que emerge da expectativa do investidor de que

a diferença entre os preços de dois contratos futuros (referentes à mesma commoditie, porém

com vencimento em meses diferentes) aumente com o passar do tempo. Neste caso, oinvestidor deve vender o contrato do mês mais próximo e comprar o mês mais distante. Um

exemplo desta operação segue abaixo:

Data Soja Set/05 US$/saca Soja Mai/06 US$/saca Resultado

03/06/05

Abertura

Vende 14,69 Compra 14,80 -0,11

03/08/05

Fechamento

Compra 15,15 Vende 15,43 +0,28

Resultado

(US$/saca)

-0,46 +0,63 +0,17

Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).

No exemplo acima, em 03/06/05 o investidor vendeu um contrato futuro de soja com

vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 14,69/sc e comprou um contrato futuro de soja

com vencimento em maio/06 pelo preço de US$ 14,80. Percebe-se que em 03/06/05, adiferença entre o preço do contrato com vencimento em maio/06 e o de vencimento em

setembro/05 é de US$ 14,80 – US$ 14,69 = US$ 0,11/sc. Em 03/08/05, momento que o

investidor decide liquidar sua posição, esta diferença aumentou, passando para US$ 0,28/sc.

Desta forma, em 03/08/05 o investidor assume posições opostas nos dois contratos, zerando

sua posição e, contabilizando as perdas e ganhos da reversão da posição, o investidor teve um

lucro de US$ 0,17/sc.

b) O Spread de Baixa é uma operação realizada em virtude da expectativa de que

a diferença entre o preço futuro de dois contratos (referentes à mesma commoditie, porém,

com vencimentos diferentes) diminua com o passar do tempo. Neste caso, o investidor deve



139

comprar o contrato futuro do mês mais próximo e vender o contrato futuro do mês mais

distante. Segue um exemplo desta operação.

Data Soja Ago/05 US$/saca Soja Set/05 US$/saca Resultado

05/05/05Abertura

Compra 13,80 Vende 13,92 +0,12

31/05/05

Fechamento

Vende 14,62 Compra 14,70 -0,08

Resultado

(US$/saca)

+0,82 -0,78 +0,04

Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).

No caso do exemplo acima, em 05/05/05 o investidor comprou um contrato futuro de

soja para vencimento em agosto/05 ao preço de US$ 13,80/sc e vendeu um contrato futuro de

soja com vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 13,92/sc. Em 05/05/05, a diferença

entre os preços do contrato futuro com vencimento em setembro/05 e com vencimento em

agosto/05 era de US$ 13,92 – US$ 13,80 = US$ 0,12/sc. Em 31/05/05 essa diferença havia

diminuido para US$ 0,08. Em 31/05/05 o investidor decide liquidar a sua posição assumindo

posições opostas e acaba por contabilizar um lucro de US$ 0,04/sc.

c) Sim. Tomando como exemplo uma operação de Spread de alta, se a diferença

entre os preços dos contratos futuros não aumentar (o qual é a expectativa do investidor e a

motivação para contratação da operação), o mesmo terá prejuízos ou, na melhor das hipóteses,

não terá lucro nem prejuízo. De maneira análoga, a operação de Spread de baixa gerará lucro

ao investidor apenas se a diferença entre os preços dos dois contratos futuros for dimuindo ao

longo do tempo. Do contrário, o mesmo poderá incorrer em prejuízos.



140

5. (i) Contratos negociados significa número de contratos abertos e ainda não encerrados já

número de negócios significa o número de negócios ocorridos para que certo volume de

contratos fosse negociado.

(ii) Preço de ajuste significa o último negociado realizado ou melhor oferta de venda (oferta

de venda a preços mais baixos) ou melhor oferta de compra (oferta de compra a preços

mais altos) ocorrido após o último negócio embora não tenha se concretizado em

negócio efetivo (houve a oferta mas não o negócio).

6. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi

Gordo na BM&F

(a)


Data(1) Operação (2)

Preço Negociado

R$/@ (3)

PreçoAjuste

R$/@ (4)Ajuste

R$/@ (5)

AjusteTotalR$ (6)

FluxoCaixa R$

(7) R$/@ (8)

21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57

22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,7923/mai 41,3 0 0 -2310 40,98

24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14

25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22

28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23

29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22

30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21

31/mai C10MAI01 40,3 0,87 2871 990 41,17

Teste 990

(b)



141


Data(1) Operação (2)

Preço NegociadoR$/@ (3)

PreçoAjusteR$/@ (4)

AjusteR$/@ (5)

AjusteTotalR$ (6)

FluxoCaixa R$(7) R$/@ (8)

21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57

22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,79

23/mai 41,3 0 0 -2310 40,98

24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14

25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22

28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23

29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22

30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21

31/mai C10MAI01 41,21 -0,04 -132 -2013 41,17

Teste

R=-(41,21-40,60)*330*10= -2.013,00



142

7. Base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança

Preço de Preço de Preço em

ajuste Contrato Ajuste Contrato Nova Esperança

Data

mar/02 Abril de 2002

Base diária

25/mar 44,2 43,15 43,05 -1,15

26/mar 43,15 42,65 42,68 -0,47

27/mar 43,25 42,82 42,84 -0,41

28/mar 43,28 42,93 43,19 -0,09

Feriado Feriado29/mar Feriado bancário bancário bancário

30/mar Sábado Sábado Sábado

31/mar Domingo Domingo Domingo

1/abr 43 42,82 -0,18

Base média -0,46

8.(a) operação de spread se baseia na diferença histórica entre os dois contratos, é uma

operação de risco porque o movimento que se espera pode não se concretizar

(b) Fev Mar Spread

25.12 V 55,93 C 55,70 +0,2305.02 C 55,40 V 54,05 -1,35Resultado +0,53 -1,65 -1,12O resultado final para o investidor foi uma perda de US$1,12 por saca porque a diferença entre

os dois vencimentos diminuiu em lugar de aumentar como era esperado

Datas Comprador Vendedor Contratos Negociados

Situação Contratos em aberto

1 A B 1 Avendido=1,

Bcomprado=1

1

2 D C 2 Avendido=1

Bcomprado=1

3



143

Cvendido=2,

Dcomprado=2

3 E D 2 Ecomprado=2,

Dvendido=0

Avendido=1

Bcomprado=1

Cvendido=2

3

4 B A 1 Ecomprado=2,

Dvendido=0

Avendido=0

Bcomprado=0

Cvendido=2

2

5 C E 2 Ecomprado=0,

Dvendido=0Avendido=0

Bcomprado=0

Cvendido=0

0



144

9. (a) Base no encerramento da operação = (pfís – pfut) = 60-59 = -1,00, base se fortaleceu

(b) Quando o produtor realizou operação na bolsa, estava esperando um resultado financeiro

final igual a 62,40-2,00 = 60,40/@

Quando encerrou a operação, o resultado financeiro foi (2,40 de ajuste + 59,00 venda nomercado local) = 61,40, acima do esperado devido ao fortalecimento da base.

10. Investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remuneração de

2,00% ao mês e base constante

Pcpr = (57,90-0,50)/(1+0,02)^4 = (57,40/1,08243) = 53,02883

(b) Estratégia que deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor: o investidor

deveria fazer um hedge de venda na bolsa

8. Preencha o quadro abaixo



145

PLANILHA PARA SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS

Nome do Participante:

Natureza da Operação: Produto:Tamanho do contrato: Vencimento do contrato:Contratos Negociados: Preço Negociado/(@, sc, etc)

Ajustes para vendidosAD = -(PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito

ao número de contratos negociados).AD = -(PAt-PAt-1) x q x n (2) do contratoAjuste no encerramento para vendidos = (PAt-1 – PO)Teste dos ajustes para vendido: - (POencerramento – POinício) x q x no. contratos

Ajustes para compradosAD = (PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito

ao número de contratos negociados).AD = (PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato.Ajuste no encerramento para comprados = PO-PAt-1

Teste dos ajustes para comprado: (POencerramento – POinício) x q x no. contratos



146

Movimentação diáriaData

(1)Operação

(2)Preço

Negociado/Unidade (3)

PreçoAjuste (4)

Ajuste Total(5)

Fluxo Caixa(6)

Resultado final por unidade

Vendeu localmente:

+ ou –

ajustes

Total



147



148

3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS

Justificativas

Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão e consistem em contratos quedão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos futuros deuma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por umdeterminado preço. Apesar de relativamente recentes (no formato atual começaram a ser negociadas nos anos 70), assumiram um importante papel na administração riscos e naformatação de derivativos agropecuários.

Objetivos:

• familiarizar o leitor com os princípios básicos do mercado de opções sobre futurosagropecuários

• permitir o acompanhamento dos principais mercados de opções• apresentar estratégias com opções para administração de riscos e formatação de

derivativos agropecuários



149

3.1. Definições

Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão, e consistem em contratos que

dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos

futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por

um determinado preço.

As opções sobre físico referem-se a contrato de produto físico (por exemplo, as

opções da Conab) já as opções sobre futuros referem-se a contratos futuros que vencem

logo após o vencimento da opção. Quanto aos fins a que se destinam, existem dois tipos

de opções:

• Opção de compra (Call ): dá ao titular o direito de comprar o produto subjacente

até certa data por um determinado preço (strike price ou preço de exercício).

• Opção de venda ( Put): dá ao titular o direito de vender o produto subjacente até

certa data por um determinado preço (strike price).

Deve-se salientar que as opções dão ao seu titular (ou detentor) o direito, mas não

a obrigação de vender ou comprar ao preço estipulado. Isto é, o titular da opção não é

obrigado a exercê-la e isto é uma das principais vantagens da opção em relação aoscontratos a termo nos quais o titular normalmente tem que cumprir a obrigação de vender

ou comprar algo.

O preço no contato é conhecido como strike price ou preço de exercício. A data no

contrato é conhecida como data de vencimento.

Quanto ao prazo de exercício, as opções podem ser classificadas em:

• Opção Americana: o titular pode exercer seu direito até a data de vencimento da

opção (data de exercício) a qualquer momento que lhe interessar a partir do diaseguinte ao da compra da opção;



150

• Opção européia: o titular pode exercer seu direito somente na data de vencimento

da opção.26

Define-se como titular o comprador da opção, aquele que tem o direito de

exercício se lhe interessar. Já o lançador é o vendedor da opção, tem a obrigação de

cumprir o contrato caso ele seja exercido. O lançador pode lançar opções de compra ou

opções de venda.

Explicando de outra forma, quem compra a opção paga um valor (prêmio) para

“ter”, adquirir o direito ou a garantia de vender ou comprar a um determinado preço no

futuro (preço de exercício ou strike price). Já o vendedor recebe um valor (prêmio), para

“dar, ceder” este direito. Ele assume o compromisso de comprar ou vender a certo preço

no futuro. Note que o preço de exercício é escolhido pelo comprador dentro de certos parâmetros (custo de produção, margem de lucro, etc) dentre uma série de preços de

exercício possíveis.

Prêmio é o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito de vender ou comprar a

certo preço no futuro. É também o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma

obrigação para com o titular. O prêmio é negociado entre as partes no pregão ao vivo ou

eletrônico.

É interessante lembrar que o comprador de uma opção pode exercê-la (reclamar o

valor de compra ou venda a que tem direito) e receber a diferença entre o preço de

exercício e o preço de ajuste negociado no contrato futuro correspondente (adjacente) ou

revendê-la. Já o lançador de uma opção pode encerrar sua posição comprando uma opção

semelhante (ou seja, mesma commodity na mesma data de vencimento e com mesmo

preço de exercício).

Resumindo, uma vez escolhido o nível de preço ao qual se quer assegurar a venda

ou compra do produto, dá-se a ordem para o corretor apregoar a compra daquela opção

naquele preço de exercício e no vencimento desejado. Ao mesmo tempo, alguém (o

lançador da opção), faz seus cálculos utilizando suas habilidades de negociação (com

26 Esta denominação não significa que estas ações somente são negociadas na Europa ou nos Estados Unidos.Muitas opções européias são negociadas nos Estados Unidos e muitas opções americanas são negociadas naEuropa ou outros países.



151

cada vez maior uso de modelos matemáticos e estatísticos) e dá ordem para seu corretor

apregoar no pregão a disponibilidade daquela garantia aquele preço. O preço será

negociado e, havendo comprador do contrato, o negócio será registrado na bolsa.

3.2.O CONTRATO DE OPÇÕES

Nas bolsas negociam-se contratos padronizados (Puts e Calls), que são

compromissos entre as partes onde uma delas (lançador, vendedor) se obriga a comprar

ou a vender determinado produto numa determinada data a determinado preço para o

titular. Vamos examinar de maneira breve o contrato de opções de soja na CBOT

mostrado na Tabela 1:



152

Tabela 1 – Contrato de opções de soja (CBOT)

Contract SizeOne CBOT Soybean futures contract (of a specified contract month) of 5,000 bu

Tick Size

1/8 cent/bu ($6.25/contract)Strike Price Intervals10 cents per bushel for the first two months, 20 cents per bushel for all other months. At thecomencement of trading, list 5 strikes above and 5 below the at-the-money strike.Contract MonthsSep, Nov, J an, Mar, May, J ul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is nota standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. Forexample, an October option exercises into a November futures position.Last Trading Day

For standard option contracts: The last Friday preceding the first notice day of the correspondingsoybeans futures contract month by at least two business days.

For serial option contracts: The last Friday which precedes by at least two business days the lastbusiness day of the month preceding the option month.Exercise

The buyer of a futures option may exercise the option on any business day prior to expiration by givingnotice to the Board of Trade clearing service provider by 6:00 p.m. Chicago time. Option exercise results

in an underlying futures market position. Options in-the-money on the last day of trading areautomatically exercised.

ExpirationUnexercised Soybean futures options shall expire at 7:00 p.m. on the last day of trading.

Trading HoursOpen Auction: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. Central Time, Mon-Fri.

Electronic: 7:33 p.m. - 6:00 a.m. Central Time, Sun.-Fri. Ticker SymbolsOpen Auction: CZ for calls / PZ for puts

Electronic: OZSDaily Price Limit50 cents/bu ($2,500/contract) above or below the previous days settlement premium. Limits are lifted onthe last trading day.Margin InformationFind information on margins requirements for the Soybeans Options. Fo

Fonte: CBOT, 01/09/05

• Contract size significa tamanho do contrato sendo negociado, que neste caso é um

contrato futuro de soja, de um determinado mês futuro, com 5.000 bu. Note bem que o

objeto de negociação do contrato de opções sobre futuros é um contrato futuro o qual

servirá de referência para observação da variação dos preços. Ou seja, em lugar de



153

argumentar que em tal lugar, tal cidade, o preço caiu ou subiu, vai-se utilizar o preço

do contrato futuro correspondente como referência de preços.

• Tick size significa a movimentação mínima permitida nas negociações de prêmio.

Neste contrato é de 1/8 em 1/8 cent/bu ou US$ 6,25/contrato. Assim, numanegociação, uma opção pode ser negociada a 4 ¢/bu, 41/8, 4 2/8, 4 3/8 , 4 4/8 ou 4 ½ ,

etc.

• Strike price intervals significa os preços de exercício que serão disponibilizados para

negociação.

• Contract months significa os meses de vencimento das opções. Na Tabela 2

colocamos os vencimentos das opções sobre futuros de soja e os contratos futuros

correspondentes.

Tabela 2 - Vencimentos das opções e contratos

correspondentes

Mês de vencimento da opção Contrato futuro correspondente Standard/Serial

Setembro Setembro StandardOutubro Novembro Serial

Novembro Novembro Standard J aneiro J aneiro StandardMarço Março StandardMaio Maio Standard

J ulho J ulho StandardAgosto Agosto Standard

Fonte: CBOT, 01/09/05

• Last trading day ou último dia de negociação. Para opções Standard , é a última

sexta-feira precedendo o primeiro dia do início do período de aviso de entrega por

pelo menos dois dias úteis.

• Exercise o comprador de uma opção pode exercê-la a qualquer momento a partir

do dia seguinte a sua compra. O exercício da opção Put joga o titular numa posição

vendida (short ) no futuro e o lançador numa posição comprada (long) no contrato

futuro correspondente. Já o exercício de uma Call joga o titular numa posição

comprada (long) no futuro e o lançador, numa posição vendida (short) no contrato



154

futuro correspondente. A partir daí, se está sujeito às regras dos mercados futuros,

mas os corretores por experiência própria, costumam exercer a opção e encerrá-la

para evitar margens, ajustes diários, etc.

• Expiration (vencimento): opções não exercidas vencem às 19:00 horas do últimodia de negociação.

Opções dentro do dinheiro (explicaremos este termo mais adiante) no último dia

de negociação são automaticamente exercidas. Finalmente, deve-se colocar que na

CBOT, por exemplo, as opções dificilmente são exercidas porque o prêmio que se

consegue ao revendê-la no mercado é maior do que ela renderia ao seu portador (valor

intrínseco) se exercida. Isto é devido à possibilidade da mesma sofrer uma eventual

valorização entre o momento do negócio e seu vencimento.Quanto às margens, apenas os lançadores têm que se preocupar com isto.

3.3.PRIMEIRO EXERCÍCIO BÁSICO

Neste exercício, não nos preocuparemos com custos da operação e nem com a

existência da base, isto é, assumiremos que o preço praticado na cidade (mercado físico) é

o mesmo preço praticado na Bolsa. Vamos começar também com um exercício sobre uma

opção de venda.

Vamos imaginar um produtor de soja em Tangará dia 10 de setembro de 2004 com

soja para colher e não vendida está preocupado com o movimento de queda do preço da

soja e quer garantir pelo menos soja a US$ 12,00. Ele então dá ordem para comprar Put

que garanta preço a US$ 12,54/sc para novembro daquele ano, nível que ainda acha

satisfatório pagando US$ 0,46/sc. Somente para relembrar, o preço de exercício de US$

12,54 é posto em Chicago e correspondente a um valor menor em Tangará. Além disso,

conforme a regra, a opção vence antes do contrato futuro e neste caso, venceria dia 04 de

outubro de 2004 e só por facilidade, vamos imaginar que o produtor esperou até esta data para tomar sua decisão de exercer ou não a opção.

Vamos imaginar dois cenários possíveis: preços caindo e preços subindo.

A figura 1 mostra uma situação de queda de preço da soja para US$ 11,00 por

saca.



155



156

Figura 1 - Hedge contra queda de preços – garantiu preço

Hedge contra queda de preços(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

USD 10,54

USD 11,04

USD 11,54

USD 12,04

USD 12,54

USD 13,04

10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04

Tempo

P r e ç o

F u t u r o

( U S $ / s c )

Preço do dia Opção de venda

Hipótese 1: Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc .Exerce Put a US$ 12,54/scComo cotação do futuro está a US$ 11,00/sc,recebe US$ 1,54/sc da Bolsa.

GARANTIU PREÇO

Hedge contra queda de preços(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

USD 10,54

USD 11,04

USD 11,54

USD 12,04

USD 12,54

USD 13,04

10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04

Tempo

P r e ç o

F u t u r o

( U S $ / s c )


Hipótese 1: Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc .Exerce Put a US$ 12,54/scComo cotação do futuro está a US$ 11,00/sc,recebe US$ 1,54/sc da Bolsa.

GARANTIU PREÇO

Para facilidade, vamos assumir que o titular da opção espere até o último dia e que

naquele momento, o preço do contrato futuro correspondente (novembro) esteja a

11,00/sc. Ele exerce então seu direito, recebendo a diferença de US$ 1,54/sc da bolsa.

Assumindo-se que ele vá vender a soja por US$ 11,00, ele somaria ao valor recebido da

bolsa e conseguiria o valor segurado. Como regra geral, seja qual for o preço de mercado,

o produtor teria sempre assegurado 12,54 – 0,46 pagos de prêmio ou US$ 12,08/sc.

Vamos agora assumir que o preço da soja para novembro subiu para 13,50/sc conforme

mostrado na

Figura 2

Figura 2 - Hedge contra queda de preço - não exercido



157

Hedge contra queda de preço(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

USD 12,04

USD 12,54

USD 13,04

USD 13,54

10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04

Tempo

P r e ç o

F u t u r o

( U S $ / s c

)


Hipótese 2: Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc .Não exerce Put a US$ 12,54/scComo cotação do futuro está a US$ 13,50/sc,vende no mercado a este preço.

Protegido na queda, possibil idades favoráveis ilimitadas na alta

Hedge contra queda de preço(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)

USD 12,04

USD 12,54

USD 13,04

USD 13,54

10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04

Tempo

P r e ç o

F u t u r o

( U S $ / s c

)


Hipótese 2: Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc .Não exerce Put a US$ 12,54/scComo cotação do futuro está a US$ 13,50/sc,vende no mercado a este preço.

Protegido na queda, possibil idades favoráveis ilimitadas na alta

Neste caso, o produtor não exerceria seu direito, vendendo a soja a US$ 13,50/sc.

Ou seja, a opção de venda (Put ), protege contra queda de preços, mas permite tambémganhar nas elevações de preços de mercado.

Vamos imaginar agora outra situação na qual uma esmagadora está preocupada

com a possível subida de preço da matéria-prima soja em grão. Ela precisará de soja em

novembro, mas ainda não fixou o preço. Preocupada em que o preço da soja suba acima

de US$ 13,00/sc até novembro, a esmagadora compra, no dia 10/09/04, contratos de

opção de compra de soja (Call) com preço de exercício de US$ 12,54/sc, pagando US$

0,43/sc. Para facilitar o raciocínio, vamos supor dois cenários, i) preço da soja sobe na

data do vencimento da opção e, ii) preço da soja cai em novembro, no dia do vencimento

da opção.

Vamos supor que no dia 04 de outubro, dia do vencimento da opção, o preço da

soja tenha subido para US$ 13,50 (Figura 3). Neste caso, a empresa exerce a Call e recebe



158

US$ 0,96/sc da bolsa. A esmagadora comprará a soja mais cara, porém, descontará o

valor recebido, o que resulta no valor assegurado inicialmente, de US$ 12,54/sc.

Figura 3 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 1: preços sobem.

Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)

USD 12.30

USD 12.45

USD 12.60

USD 12.75

USD 12.90

USD 13.05

USD 13.20

USD 13.35

USD 13.50

10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004

Tempo

USD 12.00

USD 12.20

USD 12.40

USD 12.60

USD 12.80

USD 13.00

USD 13.20

USD 13.40

USD 13.60

Opção de compra P reço do dia

A Figura 4 ilustra o segundo cenário. A queda do preço da soja permite que a esmagadora

compre o produto mais barato, de modo que ela não exerce a opção.

Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja sobe para US$13,50/sc.

Exerce Call de US$ 12,54/sc.Como cotação no futuro está a US$ 13,50/sc, recebe

US$ 0,96/sc da bolsa.

RESULTADO: - 13,50 + 0,96 - 0,43 = - 12,97

TRAVOU PREÇO DE COMPRA DA MATÉRIA-PRIMA



159

Figura 4 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 2: preços caem.

Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)

USD 12.30

USD 12.45

USD 12.60

USD 12.75

USD 12.90

USD 13.05

USD 13.20

USD 13.35

USD 13.50

10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004

Tempo

USD 10.00

USD 10.50

USD 11.00

USD 11.50

USD 12.00

USD 12.50

USD 13.00

Opção de compra P reço do dia

Desta forma, a empresa ficou protegida contra subidas de preço, sendo também

favorecida pela queda no preço da matéria-prima.

3.4. ENTENDENDO OPÇÕES NA CBOT

Existe um grande volume de opções sobre futuros de soja sendo negociado na

CBOT. Analisaremos detalhadamente esse contrato, começando pela tela de entrada no

site www.cbot.com. Devemos iniciar selecionando soybeans no lado direito do quadro

conforme apresentado na Tabela 3.

Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja cai para US$11,00/sc.

Não exerce a Call de US$ 12,54/sc.Compra soja a US$ 11,00/sc

RESULTADO: - 11,00 - 0,43 (prêmio pago) = - 11,43

PROTEGIDO NA ALTA. POSSIBILIDADESFAVORÁVEIS ILIMITADAS NA BAIXA.





160

Figura 3 – Commodities agropecuárias negociadas na CBOT

Fonte: CBOT (2005).

Clicando sobre soybeans, abre-se outra tela, representada pela Tabela 4, quemostra todos os negócios realizados naquele momento. Os meses seguidos pelo símbolo

indicam que também são negociadas opções para aquele mês. Por simplificação foram

excluídos os demais vencimentos e trabalharemos apenas com o contrato futuros e opções

com vencimento em novembro de 2005.



161

Tabela 4 – Cotações no Open Auction (leilão viva voz) para contratos futuros de soja na

CBOT, 02 de setembro de 2005. Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes

Exp Last 1

Last 2

Net

Ch

g

Open High Low Close Settle Prev

Set

tle

Hi/Lo

Limi

t

05Sep 592'0

12:42

591'4

12:42

-3'6 595'0

594

'4

9:30

595'0

9:30

587'4

10:21

595'6

05Nov 600'4

12:49

600'6

12:48

-6'4 607'0

605

'4

9:31

607'0

9:30

597'4

10:22

607'0 657'0

557'0

Table generated September 02, 2005 12:50 CDT = Chart = Option

Fonte: CBOT (2005).

A Tabela 5, por sua vez, mostra vários preços de exercício para Puts e Calls. Por

simplificação, são apresentados apenas alguns preços de exercício, no entanto, o site

apresenta outros mais que também podem ser negociados.

http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,1245,00.html


http://partners.futuresource.com/portal/cbot_quotes.htm












162

Tabela 5 – Preços de exercício para Puts e Calls de soja no Open Auction da CBOT 02 desetembro de 2005 .

Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes

05Oct | 05Nov

Underlying Contract Price:600'4 (05Nov Future)

Type(1)

Strike(2)

Last(3)

NetC

h

g

(4)

Open(5)

High(6)

Low(7)

Close(8)

Settle(9)

PrevS

e

tt

le

(10)

Hi/LoLi

mit

(11)

Put 560'0 4'0 Unch 4'0

9:35

4'6

9:55

4'0

9:34

4'0 54'0

Put 570'0 6'6 +0'6 6'4

10:30

6'6

12:06

6'0

11:10

6'0 56'0

Put 580'0 10'0 +1'2 9'4

9:35

11'0

9:55

8'2

9:30

8'6 58'6

Put 600'0 19'4 +2'5 17'4

9:35

20'4

10:22

16'0

9:30

16'7 66'7

Put 610'0 25'4 +3'0 24'0

9:35

25'4

11:44

24'0

9:31

22'4 72'4

Call 600'0 19'4 -4'2 23'0

9:35

23'0

9:30

19'0

9:55

23'6 73'6




http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2005X+2005V,00.html



http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,959+OO+2+2005X+2005V,00.html






163

Call 610'0 16'2 -3'2 17'0

9:35

17'0

9:30

16'0

10:03

19'4 69'4

Table generated September 02, 2005 13:00 CDT

Fonte: CBOT (2005).

O termo Open Auction significa que estas opções são negociadas no leilão ao vivo

e não no eletrônico. Na linha seguinte verificamos que o contrato futuro de novembro é

referência para opções com dois vencimentos diferentes: outubro de 2005 (05Oct), serial

exercível sobre o contrato futuro de novembro; e novembro de 2005 (05Nov), opção

standard também exercível sobre o contrato de novembro. Vamos analisar agora, o

conteúdo da Tabela. Os significados são os mesmos para as opções seriais e standards.

A linha seguinte (underlying contract price), mostra a cotação do contrato futuro

subjacente a esta opção, Novembro de 2005, cotado naquele momento a 600´4

cents/bushel ou 600,5 cents/bushel ou ainda, US$ 13,24 US$/sc.

A primeira coluna mostra o tipo de opção, Put ou Call. A segunda coluna mostra

os diferentes preços de exercício disponíveis (560´0, 610´0, etc). Conforme já explicado

anteriormente, estes valores são escolhidos em função de variações históricas e colocados

no sistema. Caberá aos interessados escolherem o nível de preço ao qual querem trabalhar e negociar o prêmio.

A coluna 3 mostra o prêmio do último negócio realizado. Por exemplo, foram

negociadas Puts com preço de exercício de 560´0 cents/bu ao prêmio de 4´0 cents/bu ou

US$ 0,08820 por saca de 60 kg. Ou seja, comprar uma Put de preço de exercício US$

12,348 por saca, custou US$ 0,08820 por saca.

A quarta coluna mostra se houve mudança no último negócio em relação ao preço

de ajuste do dia anterior, sendo que, neste caso, não houve (Unch, abreviação para

unchanged , sem mudança). A quinta coluna mostra a cotação na abertura e o horário em

que houve apregoamento. A sexta coluna mostra o preço mais alto até o momento; a

sétima mostra o preço mais baixo; a oitava, o preço no fechamento; a nona, o preço de

ajuste (importante para os lançadores); e a décima coluna mostra o preço de ajuste do dia



164

anterior (o que defini se os lançadores pagarão ajuste ou não). Finalmente, a coluna onze

mostra o valor mais alto/mais baixo pelo qual a opção poderia ser negociada naquele dia.

Como pode ser visto na Figura 6, a barra no topo do site também possibilita a

obtenção de informações interessantes como, por exemplo, preços de ajuste diários,volume diário de negócio, volatilidade, etc.



165

Figura 6 – Informações disponíveis no site da CBOT.

O volume negociado diariamente é mostrado na TABELA 6.

Tabela 6 – Volume negociado de contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de2005.

Soybeans Futures Volume (Final) - (S)

Final Soybeans Total Volume / Open Interest for September 01, 2005

Open InterestMonth

(1)

Electron

ic

(2)

Open

Auction

(3)

Cash

Exch

(4)

Wholesale

Trad

es

(5)

Total

Volume

(6)

Give

Ups

(7)

Trans

(8) At

Close

(9)

Change

(10)

05Sep 69 4,150 148 0 4,367 580 145 3,298 -1,886

05Nov 1,045 40,215 2,735 0 43,995 12,568 32,953 180,256 +1,313

06Jan 129 3,426 0 0 3,555 457 1,834 18,921 +968

06Mar 81 2,955 0 0 3,036 1,291 5,095 13,802 +444

06May 0 754 37 0 791 0 4,963 14,963 -47

06Jul 0 1,266 0 0 1,266 126 496 8,711 +70

06Aug 0 20 0 0 20 0 1 314 +20

06Sep 0 2 0 0 2 0 0 99 +2

06Nov 0 335 0 0 335 30 325 5,979 +10

07Nov 0 2 0 0 2 0 2 32 +2

TOTAL

1,324 53,125 2,920 0 57,369 15,052 45,814 246,375 +896


Fonte: CBOT (2005).



166

A coluna 1 mostra os meses negociados, a coluna 2 mostra os negócios efetuados

via leilão eletrônico e a coluna 3 mostra os negócios realizados via pregão viva-voz. A

coluna 6 mostra o volume total de opções negociadas no dia 02 de setembro, até às 8:06

p.m. em Chicago (57.369 contratos). A coluna 7 mostra os contratos encerrados (Give

Ups), a coluna 8 mostra os negócios ocorridos no dia (45.814) e finalmente, a coluna 9

mostra o total de contratos de opções em aberto (246.375) até aquele momento.

3.5. Precificação de Opções

3.5.1. Especificação de opções

Para serem corretamente negociadas, as opções necessitam conter três

informações fundamentais, são elas:

i. Data do vencimento: dia, mês, hora

ii. Preço de exercício

iii. Contrato futuro referêcia

3.5.2. Lançadores (vendedores) de opções

Quem lança (vende) opções são investidores, fundos, até mesmo produtores, os

quais fizeram suas contas, utilizaram seus conhecimentos e modelos e concluíram que

estão dispostos a assumir o risco de garantir o preço de venda ou de compra mediante um

certo pagamento (prêmio). É importante salientar que, apesar de no momento da

negociação da opção os lançadores receberem o prêmio adiantadamente, os mesmos

devem depositar margem de garantia, dado o risco que os mesmos representam para o

sistema.



167

3.5.3. Variáveis básicas na determinação do prêmio das opções

São cinco as variáveis básicas que influenciam o prêmio das opções: S = preço

futuro; K = preço de exercício; n =tempo para o vencimento; σ = volatilidade do preçofuturo (variações, geralmente medido pela variância dos preços); e i = taxa de juros.

3.5.4. Terminologia

Quanto ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opção, diz-se

que, para a Call:

•

Está “Dentro do dinheiro” (in the money): se S > K (a opção será exercida e geraráfluxo de caixa positivo para o detentor seu detentor);

• Está “No dinheiro” (at the money): se S = K (a opção não será exercida)

• Está “Fora do dinheiro” (out of the money): se S < K (a opção não será exercida e caso

esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”, como se diz no mercado).

Também, no que diz respeito ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o

detentor da opção, diz-se que, para a Put :

• Está dentro do dinheiro (in the money) se S < K (a opção será exercida e gerará um

fluxo de caixa positivo para seu detentor)

• Está no dinheiro (at the money) se S = K

• Está fora do dinheiro (out of the money) se S > K (a opção não será exercida e caso

esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”).

As opções apenas serão exercidas quando estiverem dentro do dinheiro.

Desconsiderando-se qualquer custo de transação, as opções dentro do dinheiro serão

sempre exercidas no seu vencimento porque gerarão valor positivo que, pelo menos

cobrirá os custos de compra da opção.



168

3.6. - Fatores afetando o prêmio

3.6.1. Influência do preço futuro (S) e preço de exercício (K) sobre o prêmio das opções.

Se exercida no futuro, o retorno (R) de uma Call para o seu detentor será o total

pelo qual o preço futuro (S) exceder o preço de exercício (K), isto é, R = S – K. As

medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, por

S

R

∂

∂>0,

K

R

∂

∂<0. Assim, os resultados da operação variam na mesma direção que o preço

futuro, isto é, se o preço futuro aumentar, o prêmio aumenta, se diminuir, o resultado

futuro se reduz. Se a expectativa é de que o resultado da operação aumente, o prêmio

cobrado pela opção também se elevará, uma vez que o lançador estará visualizando a

possibilidade de um maior desembolso financeiro e os compradores da opção, a

possibilidade de um maior ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de

redução do resultado,, então o prêmio negociado no momento da negociação também

diminuirá.

Se a opção for exercida no futuro, o retorno (R) de uma Put para o seu detentor

será o total pelo qual o preço de exercício (K) exceder o preço futuro (S), isto é, R = K -

S. As medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente,

por S

R

∂

∂<0,

K

R

∂

∂>0, ou seja, o resultado da operação varia em direção contrária ao

comportamento do preço futuro e na mesma direção que o preço de exercício. Isto é, se o

preço futuro aumentar, o prêmio diminui, se diminuir, o resultado futuro aumenta. Se a

expectativa é de que o resultado da operação diminua, o prêmio cobrado pela opção

também diminuirá uma vez que o lançador estará visualizando a possibilidade de um

menor desembolso financeiro e os compradores da opção, a possibilidade de um menor

ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de redução do resultado , então o

prêmio negociado no momento da negociação também diminuirá. Colocado de outra

forma, quanto mais elevado o preço futuro, menor a expectativa da opção ser exercida e

menor será o prêmio negociado. Assim, preço futuro e prêmio variam inversamente.



169

Já em relação ao comportamento do preço de exercício (K), a relação esperada é

positiva, ou seja, quanto mais alto o nível de garantia de preço que se quiser (K mais

elevados), maiores serão as possibilidades de resultados melhores para o comprador e,

portanto, maior será o prêmio que ele deverá pagar na aquisição da opção.

3.6.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções.

Para avaliarmos a influência do tempo a transcorrer até o vencimento sobre o

prêmio das opções, vamos imaginar uma situação onde duas opções sejam iguais em tudo

exceto pelo prazo de vencimento. Uma das possibilidades, nessa situação, é que o titular

daquela opção com vencimento mais longo tenha mais tempo para tomar decisões, montar

estratégias do que ocorre com aquela com vencimento mais próximo. Assim, aquela com

vencimento mais longo valerá mais. Outra forma de se ver a questão é imaginar que

quanto mais tempo houver até o vencimento, maiores são as chances das opções serem

exercidas e maior será o prêmio negociado.

3.6.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções

Considerando que o preço de exercício K é um valor que serve como referência

para recebimentos no futuro, o valor presente dele é dado por ni

K

)1( + onde i é a taxa de

juros em pontos percentuais , n é o tempo que falta para o vencimento da opção.

O resultado de um possível exercício de uma Put será dado por S i

K R

n−

+=

)1( e 0<

∂

∂

i

R.

Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado esperado R da Putdiminui e o prêmio pago também.

Já o resultado de um possível exercício de uma Call será dado por ni

K S R

)1( +−=

e 0>∂∂

i R . Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado

esperado R da Call aumenta e o prêmio pago também.



170

3.6.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções

A volatilidade é a medida da oscilação dos preços futuros com o passar do

tempo. Ela é uma medida de risco; quanto maior a incerteza sobre o comportamento dos

preços futuros do ativo objeto da negociação, maior o risco e maiores serão os preços da

opção Put ou Call. Em geral, a volatilidade é medida estatisticamente como o desvio

padrão de uma série histórica expressa em bases percentuais.

A tabela 7 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put

enquanto a tabela 8 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call.

Tabela 7 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put

PΣ

P N

Pi

PK

PS



171

Tabela 8 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call

3.7. Cálculo do Prêmio das Opções

3.7.1. Modelo de Black & Scholes (B-S)

Basicamente, existem duas formas de se calcular o prêmio das opções antes do seulançamento: o modelo binomial e o modelo de Black & Scholes ( que é o mais utilizado

nas aplicações práticas, tanto na sua forma original como em suas modificações e

aperfeiçoamentos. Para mais detalhes sobre o Modelo B-S, veja Hull, 2002.) . O Modelo

B-S utiliza as cinco variáveis já discutidas (preço futuro da commodity, preço de

exercício, taxa de juros, dias até o vencimento da opção, volatilidade) para estimar o

preço da opção no seu lançamento. Logicamente que o resultado está associado a um

certo nível de risco incluído no modelo e será um valor para início de negociação uma vez

que o prêmio realmente efetivo será obtido em leilão no pregão.

C = [F/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d1) - [K/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d2)

PΣ

P N

Pi

PK

PS



172

N(d1) = função de densidade normal cumulativa de uma variável padrão com

distribuição normal, variando entre 0 e 1

Idem para N(d2)

F = preço futuro da commodity no contrato futuro correspondenteK = preço de exercício

i = taxa de juros

t = dias até o vencimento

σ = variância (volatilidade, medida de risco)

O modelo de Black & Schole nos permite a análise da sensibilidade dos preços a

mudanças nestas cinco variáveis. Definem-se então as chamadas “letras gregas” das quais

a mais conhecida é a Delta que mede a mudança no valor da opção dada a mudança de

uma unidade no preço futuro do contrato correspondente. Matematicamente, o Delta é

definido como

Delta (%) = mudança percentual no valor da opção / mudança de um por cento no

preço futuro.

O delta é negativo para as Puts e positivo para as Calls. Por exemplo, delta de uma

Put = -0,30, significa que se o preço futuro aumentar em 1%, o prêmio da opção deve

diminuir em 0,30%.

Vejamos uma Call com preço delta de 0,50. Isto significa que se o preço futuro

aumentar em 1% unidade, o prêmio da opção sobe em 0,50%.

3.7. 2. Valor negociado das opções

Uma vez que a opção foi lançada, seu valor passa a ser calculado pelo que ela

renderia ao titular detentor da mesma. Para analisarmos o valor negociado das opções, é

preciso primeiro introduzir o conceito de Valor Intrínseco (VI) que é o quanto a opção

renderia ao seu detentor se fosse exercida. Logicamente, ela só tem um valor se estiver

dentro do dinheiro. Matematicamente, o VI da Call é dado por Max (S-K, 0) e para a Put,

o VI é dado por Max (K-S, 0).



173

Ou seja, em ambos casos calcula-se o quanto a opção renderia se fosse exercida.

No caso de uma Call, por exemplo, se a mesma estiver fora do dinheiro, S < K e portanto,

S-K <0. Neste caso, o operador matemático indica que o VI da opção será 0. No caso da

Put, se S>K, K-S < 0, então VI será 0.

A Tabela 9 faz um resumo dos possíveis resultados a serem alcançados pelo Valor

Intrínseco das opções.

Tabela 9. Valor Intrínseco (VI) das opções

Este conceito é importante porque observa-se que antes do vencimento, as opções

são negociadas por valores às vezes maiores do que seu VI. A pergunta então é, porque

alguém compraria uma opção a qual se exercida renderia menos do que foi pago pela

mesma? ou seja, porque alguém pagaria um prêmio maior do que o VI ? a resposta está

em que o mercado pode estar apostando numa valorização da opção entre o momento do

negócio e seu vencimento, daí definir-se o chamado Valor de Tempo (VT), que é um algo

a mais a ser adicionado ao VI pela expectativa do passar de tempo. Define-se, então, outra

forma de olhar o prêmio da opção, o qual vamos chamar de Valor da Opção (VO), dado por

VO = VI + VT

Opções De compra (Call)

De venda (Put)

Dentro dodinheiro

Se Pf>Pe, então Vi=Pf - Pe

Se Pf<Pe, então Vi=Pe -Pf

No dinheiro Preço exercício =preço futuro (Vi=0)

Preço exercício =preço futuro (Vi=0)

Fora do dinheiro Se Pf<Pe, então Vi=0 (no vento, op ções“viram pó “)

Se Pf>Pe, entãoVi=0 (no vento, opções“viram pó “)



174

As opções “dentro do dinheiro” possuem este valor adicional “extra” porque seu

Valor Intrínseco pode ainda aumentar mais. Já as opções “fora do dinheiro” possuem este

valor extra porque o mercado pode mudar e elas serem exercidas. Mas é importante

lembrar que na data do vencimento, as opções valem apenas seu VI uma vez que não hámais tempo para uma possível reversão do mercado. É interessante lembrar que em

mercados líquidos como na CBOT, as opções dificilmente são exercidas (rendendo ao seu

detentor o VI), mas sim negociadas no mercado quando VO > VI.

A título de exercício, vamos examinar a tabela 10 extraída do quadro de cotações da

CBOT do dia 05 de junho de 2005.

Tabela 10. Quadro de negociações de opções Soja, CBOT

Contract month Q5Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)

Type Strike Last NetChg

Open High Low Close Settle PrevSettle

Hi/LoLimit

Put 710'0 17'4 -8'0 17'010:06

18'010:49

16'010:14

25'4 75'4

Put 720'0 21'4 -10'4 25'09:35

26'09:42

21'010:13

32'0 82'0

Call 710'0 24'0 +7'4 16'09:34

24'010:21

16'09:30

16'4 66'4

Call 720'0 20'4 +7'4 15'09:34

21'010:12

13'09:30

13'0 63'0

Fonte: CBOT 05/06/05

A primeira linha diz que esta opção refere-se ao mês de agosto de 2005 (Q5), que o

contrato futuro correspondente de Agosto de 2005 estava sendo negociado a 716´0 por

bushel. Olhando-se a Put de Pe = 710, vê-se que o VI da mesma é 6 uma vez que 716 –

710 = 6 > 0. Então, porque esta opção estaria valendo 17´4 (último negócio no mercado) ?

a resposta é que esta opção venceria no final de julho então restando cerca de um mês e

meio durante o qual ela poderia eventualmente valorizar-se e render algo ao seu detentor.

Matematicamente, teríamos VI = 6 e VO = VI + VT ou 17,5 = 6 + VT ou seja, VT = 11,5

¢/bu, ou seja, as pessoas estariam pagando 11,5 ¢/bu por algo que no momento valia

apenas 6 apenas pela expectativa de que no período restante a opção viesse a valorizar-se





175

e VI se tornasse maior do que o prêmio pago. Isto também explica porque em Chicago a

maior parte das opções é negociada em vez de ser exercida. Se exercida, ela renderia

apenas 6 ¢/bu mas sendo negociada, rendeu 17,5 ¢/bu devido às expectativas em relação

ao preço futuro.Olhando-se a opção Put de Pe = 720, nota-se que o Pr =21,5. Ou seja, como o Pf =

716, VI desta opção é 0. Então, por que alguém estaria pagando 21,5 ¢/bu por esta opção

que no momento não renderia nada para seu detentor ? a resposta é que havia a

expectativa de uma queda de preços e portanto, que o VI dela se valorizasse.

Vamos às Calls. Como o preço futuro para soja Agosto05 estava cotado a 716

¢/bu, a Call de preço de exercício Pe = 710 ¢/bu estaria dentro do dinheiro com VI = 6

¢/bu. Neste caso, 24 = 6 + VT e VT = 18 ¢/bu estaria sendo pago a mais agora diante da

expectativa de que o preço futuro se elevasse no restante do tempo e eventualmente, esta

opção passasse a render mais para seu detentor.

Olhando-se a Call de Pe = 720 ¢/bu, vê-se que a mesma está fora do dinheiro e seu

VI = 0. Neste caso, 20,5 = 0 + VT e VT=20,5 ¢/bu é quanto está sendo pago a mais pela

expectativa de que o preço futuro suba e esta opão eventualmente venha a ser exercida.

3.8. Análise gráfica das opções

A análise gráfica mostra graficamente o resultado para o comprador ou vendedor

das opções diante de várias possibilidades de comportamento dos preços futuros.

3.8.1. Resultado para o comprador da Call

O resultado para o comprador de uma Call é dado por (Pf – Pe) – Pr se PF ≥ Pe,

caso contrário, resultado = - Pr. Ou seja, no caso de uma Call, se o preço futuro for maior

do que o preço de exercício, a opção é exercida, gerando um valor que será deduzido do

prêmio pago e diminuirá seu “prejuízo”. Caso a opção não seja exercida, o comprador

arca totalmente com o prejuízo medido pelo prêmio pago.



176

Para exemplificar, vamos imaginar o comprador de uma Call de soja de Pe = US$

15,88/sc e Pr = US$ 0,45/sc. Na figura ... colocamos várias alternativas de preços futuros

e correspondente resultado. Por exemplo, se o preço futuro for 15,44/sc, ele não exercerá

a Call, comprará mais barato e perderá o prêmio pago. Portanto, seu resultado será -0,45.Se o preço futuro for 16,1/sc, ele exercerá a Call, receberá a diferença 0,13/sc da bolsa os

quais, deduzindo dos 0,45 pagos, resultará ainda num resultado negativo de 0,32. De

outro lado, se o preço futuro subir a 16,54/sc, ele receberá da Bolsa 0,66 dos quais

subtraindo os 0,45 pagos, resultará num resultado positivo de 0,21/sc. Estas várias

combinações possíveis estão dispostos na tabela 11 e Figura 7.

Tabela 11. Resultado para o comprador de uma Call

Resultado

PE

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

Preco Futuro

R e s u l t a d o

Figura 7. Resultado para o comprador de uma Call

Esta tabela e gráfico basicamente mostram para cada nível de preço futuro, qual

será o resultado para o detentor da opção. Assim, para preços abaixo de 15,88, a opção

não será exercida. Para preços futuros acima disto, a opção será exercida e o portador

receberá a diferença entre o preço de exercício e o preço futuro, devendo-se daí deduzir o

valor do prêmio para se chegar ao resultado final. Por exemplo, quando o preço futuro for

16,10/sc, a opção será exercida e seu titular receberá 0,22/sc. Deduzindo-se o valor do

prêmio pago (0,45/sc), o resultado final será 0,23 /sc de prejuízo. Ou seja, qualquer valor

CompradorCall

Pe 15,88P 0,45Preço Futuro Resultado

15,44 -0,4515,66 -0,4515,88 -0,4516,1 -0,2316,32 -0,0116,54 0,2116,76 0,4316,98 0,65



177

acima do preço de exercício a opção deverá ser exercida, resultando pelo menos na

diminuição do prejuízo decorrente do prêmio pago.

Resumindo, para valor acima do preço de exercício, a opção deverá ser exercida

mas do valor recebido deverá ser deduzido o prêmio pago para se chegar ao resultadofinal da operação.

Assim, para preços abaixo de US$ 15,88/sc, a opção não será exercida e no

vencimento, ela virará pó e seu titular arcará com o prejuízo total do prêmio pago. Para

preços futuros acima deste valor e até US$ 16,33/sc, ele apenas recuperará o prêmio pago

mas acima deste valor, ele já consegue resultados positivos que vão ajudar a diminuir o

custo de aquisição da commodity. Em geral, então, uma Call sempre deverá ser exercida

se no vencimento o preço futuro exceder o preço de exercício porque no mínimo, estará

ajudando a diminuir o gasto com o pagamento do prêmio.

Já sabemos que tanto comprar futuro como comprar Call ambas fornecem uma

alternativa de hedge protegendo contra subidas de preço. Na figura 12 fazemos uma

comparação da proteção obtida em ambas posições, Long em futuro x comprado numa

Call.

Figura 12. Projeção do ganho usando alternativa de hedge

ganhoganho

perdaperda

pepe

prêmioprêmio preço futuro

Diagrama de retornonuma posição comprada

numa Call x Comprado Futuro





pq



178

Esta figura mostra o resultado líquido decorrente de várias combinações de preços

futuros. Ambas posições oferecem a mesma cobertura, mas percebe-se que apenas para

preços futuros muito baixos (abaixo de pq) a cobertura da Call seria melhor. No geral, o

resultado líquido da posição futura seria melhor (é claro, não considerando os

inconvenientes de ajustes diários, margens de garantia, etc.).

3.8.2. Resultado para o comprador da Put

O resultado para o comprador da Put é dado por (Pe-Pf) - P se Pe≥Pf, caso

contrário o resultado é dado por –P. Ou seja, se os preços caírem abaixo do Preço de

Exercício, a opção é exercida e do resultado tem-se que deduzir o que foi pago como

prêmio. Se os preços não caírem abaixo do preço de exercício, a opção não é exercida e o

comprador perde o prêmio.

A figura 13 mostra possíveis resultados assumindo-se uma opção Put com Pe =

US$ 15,66/sc e Prêmio =US$ 0,39/sc. Os preços futuros e os resultados são simulados natabela 13.

TABELA 13: Resultados para o comprador da Put

Pe 15,66/scP 0,39/sc

Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca)14,50 0,7715,00 0,2715,44 -0,1715,66 -0,3915,88 -0,3916,10 -0,3916,32 -0,3916,54 -0,3916,76 -0,39



179

16,98 -0,39

FIGURA 9: Resultados para o comprador de uma put

A figura 9 mostra então que para preços menores do que US$ 15,66/sc, a opção

seria exercida recuperando-se parte do prêmio gasto. Para preços menores do que US$

15,27/sc, o comprador da Put já teria recuperado todo o prêmio pago e o exercício já

traria um excedente para complementar o preço de venda do produto.

Apenas para efeito de comparação entre as alternativas de hedge em futuro e

hedge com opções, colocamos na figura 10 o gráfico das duas posições. Conforme pode

ser visto, apenas para preços futuros acima de p1 seria interessante estar comprado na

Put . Para todos os demais, a posição Short no futuro seria preferível.

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

Preço final (por saca)

R e s u l t a d o ( p o r s a c a )



180

Figura 10: Diagrama de retorno em uma posição comprada numa Put x Vendido nofuturo

3.8.3. Lançamento de Puts e Calls descobertas

Conforme já sabemos, no vencimento da opção se ela for exercida, o lançador é

obrigado a tomar uma posição no mercado futuro. Assim, o lançador pode vender uma

opção já possuindo uma posição no futuro quando a opção é lançada (opção coberta), ou

uma posição a descoberto e adquirir a posição no futuro somente se a posição for exercida

pelo comprador. O potencial de risco e lucro numa posição a descoberto difere muito

daquele numa posição coberta.

De interesse neste momento é o comportamento gráfico de lançamento de opções

descobertas e as mesmas serão discutidas a seguir.Para o lançador de uma Call descoberta, o resultado da operação é dado por P-

(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado=P. A figura 11 apresenta o resultado para

vendedor numa Call descoberta. Os preços futuros e os resultados são simulados na tabela

14.

Ganho

Perda

pe

Short

nofuturo

Prêmio Pre o futuro

p1



181

Pe 15,88/scP 0,45/sc

P-(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado = PPreço Futuro (por saca) Resultado (por saca)15,44 0,4515,66 0,4515,88 0,4516,10 0,2316,32 0,0116,54 -0,2116,76 -0,4316,98 -0,65

TABELA 14: Resultado para o vendedor Call descoberta

FIGURA 11: Resultado para o vendedor de uma Call descoberta

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

Preço futuro (por saca)

R e s u l t a d o

( p o r s a c a )



182

A figura mostra que para preços futuros menores do que US$ 15,88/sc, a opção

não será exercida e o lançador embolsará totalmente o prêmio. Para valores acima de US$

15,88/sc, a mesma será exercida e o lançador terá que pagar a diferença entre o indicado

no contrato futuro correspondente e o preço de exercício. Num determinado intervalo(entre US$15,88/sc e US$ 16,33/sc), o pagamento correspondente será descontado do

prêmio recebido, resultando numa sobra ainda positiva. A partir de US$ 16,33/sc já

começará a haver um resultado negativo para o lançador podendo crescer infinitamente.

No caso do lançador de uma Put, o resultado para vendedor = P- (Pe-Pf) se Pe ≥

Pf, caso contrário Resultado=P. Na tabela 11 e na figura 14 apresentamos o mesmo

exemplo do comprador da Put apenas que agora na posição de lançador.

TABELA 15: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

Pe 15,27/sc

P 0,39/sc

Resultado = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ Pf, caso contrário resultado = PPreço Futuro (por saca) Resultado (por saca)

14,5 -0,7715 -0,27

15,44 0,1715,66 0,3915,88 0,3916,1 0,3916,32 0,3916,54 0,3916,76 0,3916,98 0,39



183

FIGURA 14: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

Os resultados mostram que para preços maiores do que US$ 15,66/sc, o lançador

não será exercido e embolsará totalmente o prêmio. Entre US$ 15,66/sc e US$ 15,27/sc,

ele será exercido, desembolsando a diferença da qual será abatido o prêmio recebido,

resultando ainda num resultado positivo. Para preços futuros abaixo de US$ 15,27/sc, o

lançador começará a entrar numa região de prejuízos totais.

3.9 Conclusões

Em comparação com as operações de proteção de preços dos mercados futuros, as

opções, para os titulares, apresentam as seguintes vantagens e desvantagens:

1. As opções limitam os prejuízos ao valor do prêmio pago;

-1

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

Preço futuro (por saca)

Resultado (por saca)



184

2. o comprador da opção não necessita se preocupar com o pagamento do ajuste

diário;

3. os compradores não depositam margem de garantia;

4. e, o mais importante, elas garantem contra queda ou subida de preços mas aomesmo tempo, permitem ganhos extras caso o mercado se movimente

favoravelmente;

5. Já as principais desvantagens das opções são que o valor do prêmio pode ser

muito alto e também que o risco de base continua existindo.

Exercícios

1.O objeto do Contrato de Opções sobre Futuros

a) é o contrato referente ao produto físico correspondente

b) é o contrato sobre as opções do governo;

c) é o contrato futuro correspondente

d) é a CPR referente ao produto

2.As opções de commodities agrícolas negociadas na BM&F e na CBOT são

a. do tipo europeu e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição atéseu vencimento’;

b. do tipo americano e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição

até seu vencimento’;

c. do tipo americano e só podem ser exercidas no vencimento;

d. do tipo europeu e só podem ser exercidas no vencimento.

3.O exercicio de uma Call

a. implica na assunção do titular de uma posição comprada no mercado futuro;

b. implica na assunção do titular de uma posição vendida no mercado futuro;

c. implica no pagamento de ajuste pelo titular;

d. implica em depósito de margem de garantia pelo titular.



185

4.A Margem de Garantia nos contratos de opções

a. é depositada por ambos, compradores e vendedores;

b. é deposita apenas pelos compradores;c. é depositada apenas pelos vendedores;

d. não é depositada por nenhuma das partes.

5.Nos contratos de opções

a) Titular: é o comprador da opção, tem a obrigação do exercício;

b) Lançador: é o vendedor da opção, é facultativo cumprir o contrato caso seja exercido;

c)

Titular: é o comprador da opção, tem o direito do exercício se lhe interessar;

d) todas certas.exercid

6. Nos mercados de opções, prêmio

a) É o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito

b) É o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigação para com o titular.

c) todas certas;

d) todas erradas

7. Respostas rápidas

i. Ao serem exercidas opções sobre futuros, as bolsas colocam os lançadores e titulares em

posições nos mercados futuros. Explique este mecanismo.

ii. A especificação do contrato de opções na CBOT diz que

Contract Months: Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is

listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract

exercises into the nearby futures contract.Explique o conceito de opção serial

iii. Explique a influência da taxa de juros sobre o valor do prêmio de uma Call

iv. As opções podem ser exercidas (a qualquer momento, no dia seguinte) a sua compra.

Explique.



186

v. Na CBOT, “ ... Options in-the-money on the last day of trading are automatically

exercised”. Explique

vi. É muito mais comum na CBOT opções serem vendidas em lugar de serem exercidas.

Como você explicaria isto ?vii. O que você acha mais interessante para os produtores de soja: vender antecipado,

vender futuro ou comprar Put ? discuta

8. O quadro abaixo apresenta um resumo da movimentação dos mercados futuros e de

opções de soja na CBOT no dia 05 de junho de 2005. Utilizando os dados apresentados,

responda as questões propostas



187

Contract month Q5Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)



Hi/LoLimit

Put 700'0 12'0 -7'0 16'09:34

16'09:30

11'410:15

19'0 69'0

Put 710'0 17'4 -8'0 17'010:06

18'010:49

16'010:14

25'4 75'4

Put 720'0 21'4 -10'4 25'09:35

26'09:42

21'010:13

32'0 82'0

Put 740'0 34'0 -13'0 37'09:46

38'09:50

34'012:33

47'0 97'0

Call 710'0 24'0 +7'4 16'09:34

24'010:21

16'09:30

16'4 66'4

Call 720'0 20'4 +7'4 15'09:34

21'010:12

13'09:30

13'0 63'0

Call 730'0 17'4 +7'0 13'09:37

17'412:48

13'09:37

10'4 60'4

Call 740'0 13'0 +4'4 8'49:34

13'411:39

7'49:34

8'4 58'4

a. Expresse preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc

b. Escolha uma Put e uma Call e calcule o Delta estimado

c. Calcule o Valor Intrínseco e o Valor de Tempo destas opções (todas) e discuta em

relação ao prêmio das mesmas. O que você infere destes números ?

d. Trace o diagrama de retorno na posição comprada da Put (utilize o último prêmio

negociado).

e. Trace o diagrama de retorna na posição vendida da Call (utilize o último prêmio

negociado).

f. Explique o significado do Delta da Put e da Call, indicando se é positivo ou negativo.

g. Explique uma operação de proteção de preço para um produtor com limitador entre 710

e 730 cents/bushel, indicando quanto esta operação custaria para o produtor em US$/saca e

qual o intervalo de proteção também em US$/sc

h. Discuta o custo e os benefícios da operação de proteção apenas via compra de Put

comparativamente à proteção e custos na operação com limitador.





188

i. Imagine um produtor que já vendeu sua produção antecipada a US$ 10,50. Como ele

poderia fazer para participar de eventuais ganhos nos preços da soja, simule algumas situações

j. Monte uma operação de lançamento de uma Put coberta

9. Suponha que você seja o administrador de um fundo de investimentos: monte uma operação

com CPR Financeira e esquematize uma operação de proteção com opções e simule

algumas situações

10. Em termos de operação de hedge, opções são sempre melhores do que futuros.

Discuta

Respostas

1 (c); 2(b); 3(a); 4(c); 5(c); 6(a)

7. (i) O exercício de uma opção Put joga o titular para uma posição vendida no contrato futuro

e o lançador da Put é jogado numa posição comprada no mercado futuro. De maneira análoga,

o exercício de uma opção Call coloca o titular numa posição comprada no mercado futuro e o

lançada deste Call numa posição vendida. Este procedimento faz com o titular e o lançador

estejam sujeitos às regras do mercado futuro, devendo, desta forma, efetuar o ajuste final e

encerrar as posições.

7. (ii) A opção serial refere-se a uma opção com vencimento em um mês em que não há

vencimento do contrato futuro. Desta forma, a opção serial é exercida para o vencimento do

contrato futuro mais próximo. No exemplo da CBOT, uma opção serial teria vencimento em

fevereiro, pois este mês não tem vencimento do contrato futuro e, desta forma, a opção teria

que ser exercida sobre o contrato futuro com vencimento em março.

7. (iii) A taxa de juros é uma das variáveis considerada no modelo de precificação de uma

opção de compra (call) do tipo europeu desenvolvido por Black & Scholes em 1973. Segundo



189

este autores, há uma relação positiva entre taxa de juros e o valor do prêmio da uma call. Ou

seja, quanto maior o nível da taxa de juros, maior o prêmio da call.

7. (iv) Existem dois tipos de opções: as opções européias, que podem exercida apenas novencimento estipulado no contrato; e opções americanas, que podem ser exercidas a qualquer

momento a partir do dia seguinte à sua compra. Devido à maior rigidez, geralmente as opções

européias possuem um prêmio menor que as opções americanas.

7. (v) As opções dentro do dinheiro (in the money) são aquelas que geram fluxo de caixa

positivo para seu detentor. O texto em questão salienta que, no vencimento de uma opção, se a

mesma estiver dentro do dinheiro, a CBOT exercerá a mesma automaticamente, debitando o

lançador da opção e creditando o comprador. Se a opção está fora do dinheiro (out of the

money) então o preço do mercado futuro desestimula que a mesma seja exercida, “virando pó”

no seu vencimento.

7. (vi) Se exercer a opção dentro do dinheiro, o titular receberá apenas o VI mas se revendê-la,

poderá receber algo mais devido ao VT

7. (vii) Trata-se de uma escolha que depende da avaliação do produtor. A venda antecipada da

soja torna-se um recurso interessante para o produtor que não tem fluxo de caixa disponível

para adquirir uma opção ou arcar com os ajustes diários de um contrato futuro, e/ou necessita

de financiamento para efetuar o plantio. Se o produtor possui disponibilidade de recursos em

caixa, bem como não necessita comprometer sua produção futura para efetuar o plantio, o

hedge da produção passa a ser uma alternativa atrativa, pois o produtor tem um processo de

formação de preço mais justo, garante um determinado preço que cobre seus custos garante

uma margem de lucro e tem um instrumento de barganha que pode ser usado na negociação

com as trandings. Por exemplo, se o produtor tem conhecimento dos possíveis preços que

pode obter pelo seu produto na bolsa, esta informação pode servir de subsídio em umanegociação com as tradings.

8. (a) O preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc consta na tabela abaixo:

Preço do contrato futuro subjacente: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)



190

Type Strike

(US$/sc)

Last

(US$/sc)

Net Chg

(US$/sc)

Open

(US$/sc)

High

(US4/sc)

Low

(US$/sc)

Close Settle Prev

Settle

(U

S$/sc)

Hi/Lo

Limit

(US$/sc)

Put 15,66 0,39 -0,18 0,37 0,40 0,35 0,56 1,66

Put 15,88 0,47 -0,23 0,55 0,57 0,46 0,71 1,81

Put 16,32 0,75 -0,29 0,82 0,84 0,75 1,04 2,14

Call 15,66 0,53 +0,17 0,35 0,53 0,35 0,36 1,47

Call 15,88 0,45 +0,17 0,33 0,46 0,29 0,29 1,39

Call 16,10 0,39 +0,15 0,29 0,39 0,29 0,23 1,33

8.b CÁLCULO DO VALOR DO DELTA REFERENTE AO EXERCÍCIO

1) Opção de Call para o contrato de soja negociado na CBOT com vencimento em

novembro/06 e preço de exercício de 600`0 cents/bu = US$ 13,23/sc.

Informações necessárias para o cálculo:

Soybeans Calls Settlement (CZ)

as of November 22, 2005 17:00 CST

Open Auction

Calls

06Nov



191

Strike Opening High Low Closing Settle Net

Change

300'0 296'6 N 296'6 -1'4

600'0 50'0 50'0 46'2 46'2 46'2 -0'2

620'0 39'0 N 39'0 -0'4

640'0 34'0 34'0 33'0 33'0 33'0 -0'4

660'0 27'0 27'4 27'0 27'4 27'4 -0'4

Soybeans Futures Settlement (S)


Open Auction

Futures

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)

Expiration Opening High Low Closing Settle Net

Change

06Nov 599'0 600'0 600'0 596'4 596'4 597'0 596'6 -1'4

Table generated November 22, 2005 17:00 CST



192

Soybeans Options (PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:00 CST

Open Auction

06Nov

Underlying Contract Price:594'4 (06Nov Future)

Type Strike Last Net

Chg


Settle

Hi/Lo

Limit

Call 600'0 45'0 -1'2 45'0

9:40

45'0

9:40

45'0

9:40

46'2 96'2

Call 620'0 38'0 Unch 39'0 89'0

Call 700'0 19'0 Unch 19'4 69'4

￫ Delta da Call = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)

Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando

o menor valor (Low)):

45,00 - 46,25 = -1,25 cents/bu = US$ -0,028/sc

Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Nov/06 (diferença entre a

cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11)

594,50 – 596,50 = -2,00 cents/bu = US$ -0,044/sc

Portanto o Delta dessa opção de Call é: -1,25 / -2,00 = 0,625

Tal valor indica que o aumento de 1% no preço do contrato futuro subjacente a esta opção

causará um aumento de 0,625% no prêmio dessa opção de Call.





193

2) Opção de Put sobre contrato futuro de soja negociado na CBOT com vencimento em

março/06 e preço de exercício de 580,00 cents/bu = US$ 12,79/sc.

Soybeans Puts Settlement (PZ)


Open Auction

Puts

06Mar

Strike Opening High Low Closing Settle Net

Change

580'0 23'4 24'0 22'0 23'0 23'4 23'2 -1'0

Soybeans Futures Settlement (S)


Open Auction

Futures | Calls | Puts

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)

Expiration Opening High Low Closing Settle Net

Change

06Mar 581'4 580'6 583'6 579'0 580'0 580'2 580'0 +0'2







194

Soybeans Options (PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:30 CST

Open Auction

06Mar

Underlying Contract Price:577'2 (06Mar Future)

Type Strike Last Net

Chg


Settle

Hi/Lo

Limit

Put 580'0 25'0 +1'6 25'4

9:34

25'4

9:30

24'4

9:34

23'2 73'2

￫ Delta da Put = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)

Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando

o menor valor (Low)):

24,50 – 22,00 = 2,50 cents/bu = US$ 0,055/sc

Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Mar/06 (diferença entre a

cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11)

577,25 – 580,00 = -2,75 cents/bu = US$ -0,061/sc

Portanto o Delta dessa opção de Put é: 2,50 / -2,75 = - 0,91

O valor do Delta indica que se o preço do contrato futuro subjacente a esta opção variar 1,0%,

o valor do prêmio dessa opção de Put diminuirá 0,91%.

8. c) Cálculo do Valor Intrínseco e do Valor de Tempo:





195

Valor Intrínseco (VI):

Put = Max (K – S , 0)

Call = Max (S – K , 0)

Valor de Tempo (VT): VT = VO – VI

Preço do contrato futuro: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)

Tipo Preço Exercício

(US$/sc)

Prêmio (VO)

(US$/sc)

Valor Intrínseco

(US$/sc)

Valor de Tempo

(US$/sc)

Put 15,66 0,39 0,00 0,39

Put 15,88 0,47 0,09 0,38

Put 16,32 0,75 0,53 0,22

Call 15,66 0,53 0,13 0,40

Call 15,88 0,45 0,00 0,45

Call 16,10 0,39 0,00 0,39

O Valor da Opção (VO) é dado pela soma do Valor Intrínseco (VI) e do Valor de Tempo

(VT). As opções que possuem VI diferente de zero são aquelas que, no momento, geram um

fluxo de caixa positivo para seu detentor (estão dentro do dinheiro). As opções com VI igual a

zero possuem a totalidade de seu prêmio referente ao VT, pois os compradores destasacreditam que o preço do contrato futuro irá mudar no futuro. O baixo VI de uma opção indica

que há alta tendência da mesma ser negociada ao invés de ser exercida. No caso da Put da

tabela acima com PE de US$ 15,88/sc. Se esta for exercida renderá um ganho de apenas US$

0,09/sc, correspondente ao VI. Se for negociada renderá o prêmio no valor de US$ 0,47/sc.

8. d) O gráfico de resultado para uma posição comprada na Put é dado abaixo:

Retorno de uma posição comprada na Put

Preço de exercício (US$/sc): 15,66

Prêmio (US$/sc): 0,39



196

Preço futuro Prêmio Ganho da Put Resultado

(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc)

15,12 -0,39 0,54 0,1515,18 -0,39 0,48 0,09

15,24 -0,39 0,42 0,03

15,30 -0,39 0,36 -0,03

15,36 -0,39 0,30 -0,09

15,42 -0,39 0,24 -0,15

15,48 -0,39 0,18 -0,21

15,54 -0,39 0,12 -0,27

15,60 -0,39 0,06 -0,33

15,66 -0,39 0,00 -0,39

15,72 -0,39 0,00 -0,39

15,78 -0,39 0,00 -0,39

15,84 -0,39 0,00 -0,39

15,90 -0,39 0,00 -0,39

15,96 -0,39 0,00 -0,39



197

Gráfico de retorno para uma posição comprada na Put

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

15,12 15,18 15,24 15,30 15,36 15,42 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96

Preço futuro (US$/sc)

R e s u l t a d o ( U S $ / s c )



198

8.e) O gráfico do retorno de uma posição vendida na Call é dado abaixo:

Retorno de uma posição vendida na Call

Preço de exercício (US$/sc): 15,66

Prêmio (US$/sc): 0,53

Preço futuro Prêmio Perda da Call Resultado

(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc)

15,48 0,53 0,00 0,53

15,54 0,53 0,00 0,53

15,60 0,53 0,00 0,53

15,66 0,53 0,00 0,53

15,72 0,53 -0,06 0,47

15,78 0,53 -0,12 0,41

15,84 0,53 -0,18 0,35

15,90 0,53 -0,24 0,29

15,96 0,53 -0,30 0,23

16,02 0,53 -0,36 0,17

16,08 0,53 -0,42 0,11

16,14 0,53 -0,48 0,05

16,20 0,53 -0,54 -0,01

16,26 0,53 -0,60 -0,07

16,32 0,53 -0,66 -0,13

16,38 0,53 -0,72 -0,19



199

8.f) O Delta da Put e da Call indica qual é a variação percentual no prêmio de uma dada opção

se o preço futuro do contrato que a opção se refere aumentar em 1,0%.

No caso da Put o delta é negativo, indicando que um aumento no preço do contrato futurocausa uma redução no prêmio da opção. Já para a Call o delta é positivo, indicando que o

aumento no preço futuro acarretará o aumento no prêmio da opção.

8.g) A operação de proteção de preço para um produtor com limitador caracteriza-se por uma

operação que limita os ganhos do produtor, porém custa menos ao mesmo. Um exemplo desta

operação: O produtor compra uma Put de preço de exercício igual a 710,00 cents/bu = US$

15,66/sc pagando um prêmio de US$ 0,39/sc e vende um Call de preço de exercício igual a

730,00 cents/bu = US$ 16,10/sc recebendo um prêmio de US$ 0,39/sc. Supondo que o

produtor esteja em Dourados (MS) e a base naquela localidade seja de US$ -2,00. O quadro

abaixo apresenta alguns possíveis resultados para o produtor.

Gráfico do retorno para uma posi ção vendida na Call

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96 16,02 16,08 16,14 16,20 16,26 16,32 16,38


R e s u l t a d o ( U S $ / s c )



200

Preço CBOT março/2006

15,06 15,26 15,66* 16,10** 16,30

Base em Dourados -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00

Preço esperado devenda em Dourados

13,06 13,26 13,66 14,10 14,30

Prêmio pago pela Put -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

Receita da venda da

Call

0,39 0,39 0,39 0,39 0,39

Ganho no exercício da

Put

0,60 0,40 0,00 0,00 0,00

Perda ao ser exercido

na Call

0,00 0,00 0,00 0,00 -0,20

Resultado líquido 13,66 13,66 13,66 14,10 14,10

Conforme verifica-se acima, esta operação não teria nenhum custo para o produtor, pois o

mesmo pagou um prêmio de US$ 0,39/sc pela Put mas recebeu um prêmio de igual valor pela

venda da Call. Além disso, intervalo de proteção foi de 13,66 a 14,10.

8. h) A operação de proteção via compra apenas de Put tem o benefício de dar ao seu

comprador a possibilidade de aproveitar todo lucro decorrente de uma possível alta nos preços.

No caso da operação com limitador, o hedger limita os ganhos decorrentes do aumento do

preço. Por outro lados, a operação sem limitador faz com que o comprador tenha que arcar

com todo o custo referente ao prêmio. No caso de uma operação com limitador, haverá o

pagamento do prêmio referente à compra da Put mas o mesmo também receberá o prêmio

oriundo da venda de uma Call, o que garante o abate no prêmio pago pela Put ou até mesmo

lucro para o vendedor da Call.

8.i) Para participar de eventuais ganhos com alta no preço da soja, o produtor deve estar

comprado em uma Call. Suponha que o produtor vendeu a soja antecipadamente ao preço de

US$ 14,00/sc e para se proteger comprou um Call na CBOT com preço de exercício de US$



201

16,10/sc pagando o prêmio de US$ 0,39/sc. A tabela abaixo apresenta os diferentes resultados

para esta operação.

Preço CBOT15,06 15,26 16,10* 16,18** 16,26

Preço da venda

antecipada

14,00 14,00 14,00 14,00 14,00

Prêmio pago pela Call -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

Ganho no exercício da

Call

0,00 0,00 0,00 0,08 0,26


Na tabela acima podemos ver que, se o preço no mercado futuro for menor ou igual ao preço

de exercício da Call, então a mesma não será exercida e o produtor ganhará a diferença entre:

US$ 14,00 – US$ 0,39 = US$ 13,61/sc. De outro lado, se o preço futuro foi maior que o preço

de exercício, então o mesmo será exercido e o produtor auferirá lucros pela alta do preço no

mercado futuro.

8.j) Operação de lançamento de uma Put coberta (venda de uma Put assumindo, de maneiraconcomitante, uma posição vendida (Short) no mercado futuro):



202

Resultados para o vendedor de uma Put coberta

Preço de exercício da Put (US$/sc): 15,88Posição Short no mercado futuro (US$/sc) para 03/2006: 15,79

Prêmio da opção (US$/sc): 0,47

Preço futuro final Prêmio recebido Resultado no Resultado na Lucro/Prejuízo

(US$/sc) (US$/sc) mercado futuro

(US$/sc):

opção (US$/sc): (US$/sc)

15,30 0,47 0,49 -0,11 0,38

15,40 0,47 0,39 -0,01 0,38

15,50 0,47 0,29 0,09 0,38

15,60 0,47 0,19 0,19 0,38

15,70 0,47 0,09 0,29 0,38

15,80 0,47 -0,01 0,39 0,38

15,90 0,47 -0,11 0,47 0,36

16,00 0,47 -0,21 0,47 0,26

16,10 0,47 -0,31 0,47 0,16

16,20 0,47 -0,41 0,47 0,06

16,30 0,47 -0,51 0,47 -0,04

16,40 0,47 -0,61 0,47 -0,14

16,50 0,47 -0,71 0,47 -0,24

16,60 0,47 -0,81 0,47 -0,34



203

9. Operação de CPRF:

Em 01/04/2005 um produtor rural emite uma CPR Financeira de 4.500 sacos de soja para

vencimento em 01/08/2005. O valor do contrato futuro de boi gordo com vencimento em

agosto/2005 é de US$ 13,00/sc. O fundo de investimentos estipula que a taxa de juros desta

operação será de 24% ao ano. Portanto, o valor recebido pelo produtor será de:

Psaca = (Pfuturo) / (1 + Z)n/252 = 13,00 / (1,24)88/252 = US$ 12,06/sc.

Desta forma, o produtor receberá 4.500 x 12,06 = US$ 54.270,00 no ato da compra da CPRF e

deverá pagar ao fundo de investimento o valor de 4.500 x 13,00 = US$ 58.500,00.

Resultado para o vendedor de uma Put coberta

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

15,30 15,40 15,50 15,60 15,70 15,80 15,90 16,00 16,10 16,20 16,30 16,40 16,50 16,60


R e s u l t a d o ( U S $ / s c )



204

10. Suponha que um produtor emita uma CPR Física em 01/04/05 correspondente a

4.500 sacas de soja, com vencimento em 01/08/05. O fundo de investimento compra esta CPR

pagando ao produtor o valor US$ 12,06/sc. Juntamente com esta operação, ela assume uma

posição comprada na Put com preço de exercício de US$ 14,06/sc, pagando o prêmio de US$0,40/sc, e vencimento em agosto/05. Suponhamos que a base seja de US$ -2,00/sc/ Vamos

considerar algumas situação na tabela abaixo.

Preço no mercado futuro

13,00 13,40 14,06* 14,50 15,00

Base -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00

Preço de venda

esperado

11,00 11,40 12,00 12,50 13,00

Prêmio pago -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50

Ganho no

exercício da Put

1,06 0,66 0,00 0,00 0,00


10. Não. A escolha entre a utilização de contrato futuro ou opções como instrumento para

realizar o hedge deve considerar as vantagens e desvantagens de cada um deles, os quaisconstam abaixo:



205

Contrato Futuro

Permite fixar um preço futuro para a mercadoria;

Não há pagamento antecipado pelo contrato;Risco de crédito menor do que o contrato de balcão;

Intercambialidade de posições;

Transparência de preços;

Vantagens

Necessário que comprador e vendedor depositem

margem de garantia;

Impedem a obtenção de lucros decorrentes de um

movimento favorável dos preços; Necessidade de fluxo de caixa para honrar os ajustes

diários;

Contratos padronizados (meses de vencimento,

tamanho, padronização do produto, local de

entrega);

Desvantagens

Risco de base.

Opções

Limitam o valor do prejuízo ao prêmio pago e permitem ganhos

com movimentos favoráveis do preço;

Não há ajuste diários;

Vantagens

Comprador não deposita margens;

Valor do prêmio pode ser muito alto;Desvantagens

Risco de base;

Se o hedger esperar que os preços futuros terão um movimento favorável, então as

opções podem ser uma alternativa a ser pesquisada, porém, deve-se considerar o custo das

mesmas. Por outro lado, se o produtor deseja apenas garantir um determinado preço, o

mercado futuro soa como uma boa alternativa, porém, deve-se considerar o fluxo de caixa



206

necessário para a operação. Deve-se atentar também para o risco de base, cujo cálculo e

volatilidade tornam-se indispensáveis para determinação do preço recebido. Desta forma,

não se deve preterir um instrumento antes de analisar os demais disponíveis e,

principalmente, utilizar-se de uma ou mais técnicas de previsão de preço, como asanálises grafista e fundamentalista para embasar a tomada de decisão.



207

4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS, OPÇÕES EDERIVATIVOS AGROPECUÁRIOS

JUSTIFICATIVA: mercados futuros são utilizados em vários tipos de operações diretamente

ou através de derivativos

Objetivos: introduzir os alunos em estratégias avançadas com mercados futuros e derivativos

agropecuários.



208

4.1. Cédula de Produto Rural (CPR)

A Cédula de Produto Rural (CPR) é um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia

nas operações de financiamento do agronegócio. Ela é uma evolução dos contratos a termotradicionais, um título cambial criado pela lei no. 8.929 de 22/08/94. A CPR pode ser emitida

por produtores rurais e suas associações em qualquer fase do ciclo produtivo.

Existem basicamente dois tipos de CPR: física e financeira

4.1.1. Utilização de CPR Física

A figura 1 mostra de forma esquemática a emissão de uma CPR Física por um

produtor rural.

Figura 1. Quadro de funcionamento da CPR física

CPR

$

0000

produto

CPR Quitada

Tempo

Dia inicial Produtor vende CPR Investidor compraCPR

Dia vencimento Produtor colhe produto Investidor

Vende o

produto

aval



209

Para fins de raciocínio, imaginemos um produtor rural necessitando de recursos

num certo momento (dia inicial) para iniciar o plantio. Ele então procura uma agência do

Banco do Brasil e emite uma CPR pagando pelo aval bancário. A CPR é colocada num leilão

onde quem oferecer mais compra a mesma.Transcorrido o período entre o plantio e a colheita, o produtor colhe e entrega o

produto para o investidor o qual retorna a CPR quitada. O investidor vende o produto e a

diferença entre o que pagou e o que recebeu é seu lucro que pode ser expresso como uma taxa

de ganho.

A primeira pergunta que se faz é sobre como é decidido o preço a ser pago pela CPR

no momento inicial. Para commodities, o referencial é o preço futuro descontando-se a base

para o local onde será comercializado o produto ao qual a CPR se refere.

A segunda pergunta diz respeito a como se calcular o preço a ser pago pela CPR.

Ambos, vendedor e comprador, utilizam a fórmula do valor presente para calcular a quanto deve

ser negociada a CPR em função do preço futuro, base, taxa de juros e período a transcorrer

durante o financiamento. Matematicamente, se expressa como:

30)1(

n

fut

j

baseP

CPRP+

−

=

Onde

PCPR = preço a ser recebido pelo produtor

Pfut = preço futuro da commodity

Base= média (preço físico – preço futuro)

j = taxa de juros embutida na operação

n = número de dias úteis até o vencimento da CPR

n/30 = no. de meses até o vencimento da operação, considerando meses de 30 dias.

Assumindo-se base constante, o comprador da CPR precisa ter certeza de quanto estará

valendo o produto no vencimento da CPR, ou seja, o risco da operação está com o comprador



210

da CPR. Assim, ele deveria fazer hedge de venda no contrato futuro correspondente para logo

após o vencimento da CPR, no caso, setembro de 2004.

A negociação da CPR nada mais é do que a negociação da taxa de juros embutida na

operação. O leilão fará com que ela caia, resultando num valor presente maior para o emissor.Exemplificando, vamos assumir que um produtor de café localizado em Patrocínio

(MG) emitiu dia 21/08/03 uma CPR Física com vencimento para 31/12/04. Naquele dia, o café

futuro com vencimento em março (vencimento mais próximo ao da CPR) estava cotado a US$

71,40/saca. Como no dia da operação o dólar estava cotado a R$ 3,02/dólar, significa que o café

estava cotado a R$ 215,63/sc. Por simplificação, a base foi calculada apenas como custo de

frete entre as cidades de Patrocínio e Araguari, um dos pontos de formação de preço do café, era

de R$ 2,63/sc, resultando num preço líquido de R$ 213,00/saca.

Neste caso, o valor da CPR por saco seria calculado por (considerando-se 333 dias

úteis entre o início e o final da operação e um total de 252 dias úteis no ano).

30333

)1(

62,263,215

jCPRP

+

−= )1(

21310,11 j+

= = R$ 170,97

Se o investidor pretendesse ganhar 2,00% am na operação, ele deveria ofertar R$

170,97 pela saca de café. Houve um leilão, esta taxa foi negociada e diminuída e o produto foinegociado a R$ 183,90/sc que corresponde a uma taxa de juros mensal dada por

90,18321330

333

)1( =+ j = 1,15824

=+1,11)1( j 1,15824 ou j = 1,332% ao mês ou 31,19% ao ano.

4.1.2. Utilização de CPR FinanceiraA figura 2 mostra o esquema básico de emissão da CPR financeira. Resumidamente, o

produtor oferece uma CPR num certo valor financeiro, correspondente a uma determinada

quantidade de produto no momento da emissão da CPR. Há um leilão e os interessados

descontam este valor baseando-se na taxa de juros pretendida segundo a fórmula



211

30)1(n

fut

j

baseP

CPRP+

−

=

Pode-se ver que o risco da operação agora está com o emissor da CPRF porque na época

da emissão da mesma, o valor da CPRF correspondia a certa quantidade de produto e se até ovencimento da CPRF o preço do mesmo cair, o produto precisará vender mais produto para

pagar a mesma dívida. Assim, ele para se precaver deveria fazer um hedge de venda, vendendo

o produto no mercado futuro.

Figura 2. Esquema básico de emissão de uma CPR financeira.

Como exemplo, vamos imaginar um exemplo de aplicação de troca de máquinas(plantadeira) por sacas de milho na região de Campinas.

• Data da operação: 03/04/2003

• Preço de 10 plantadeiras na data do negócio: R$ 206.965,00



212

• Preço de 10 plantadeiras + custos financeiros: R$ 231.300,00;

• Data de liquidação do contrato de troca: primeiro dia útil de setembro

de 2003;

• Preço futuro do milho para setembro de 2003: R$ 25,70/sc;

• Quantas sacas de milho o produtor deverá pagar pelas plantadeiras?

A Relação de Trocas no momento da operação era dada por

RT = (preço das plantadeiras + custo financeiro )/preço do milho futuro

RT = (R$ 232.300,00/25,70) ≈ 9.000 sacas de milho

O risco da operação poderia estar com a indústria se o produtor emitir uma CPR física

e ela concordar em receber as sacas de milho porque até lá o preço pode cair e ela, ao vender o

produto, pode não recuperar o dinheiro suficiente para pagar as máquinas. A forma de

proteção seria então a fabricante de máquinas fazer um hedge do produto no contrato futuro de

milho para setembro de 2003.

O risco da operação poderá estar com o produtor se o mesmo emitir uma CPR

Financeira e aceitar pagar a dívida em dinheiro no valor estipulado de R$ 232.300,00 que à

época da operação, correspondiam a aproximadamente 9.000 sacas de milho. Isto porque se o

preço cair, ele precisará vender mais sacas de milho para pagar a mesma dívida. A forma de

proteção da operação seria então o produtor fazer um hedge de venda do produto no contrato

futuro de milho vencendo em setembro de 2003.

Vamos supor que o negócio foi feito na base da troca de máquinas por sacas de milho

com emissão de CPR Financeira e neste caso, o risco estaria com o produtor e a questão: qualserá o preço do milho em setembro?

Vamos assumir que em 03/04/03 o produtor vendeu 20 contratos futuros para o

vencimento setembro/03 a R$ 25,70/sc e vamos simular algumas situações:



213

1. milho cai para R$ 20,00/sc em setembro:

• posição no físico: R$ 180.000,00

• posição no futuro: ajuste positivo dado por (25,70 – 20,00) )

x 9.000 sacas = R$ 51.300,00

• Receita total = 180.000,00 + 51.300,00 = 231.300,00

Isto é, o produtor garantiu sua relação de troca com a

operação de hedge de venda das sacas de milho quando da emissão da CPR.

2. milho sobe para R$ 28,00/sc em setembro:

• posição no físico: R$ 252.000,00

• posição no futuro (25,70 – 28,00) = - R$ 20.700,00• Receita total = 252.000,00 – 20.700,00 = R$ 231.300,00

Nesta situação, o produtor venderia o milho mais caro, porém descontando o que foi

pago de ajuste diário resultaria no valor líquido esperado, mantendo a relação de troca.

4.2. Cash and Carry

Tecnicamente, significa custo e carregamento pagos pelo mercado. São operações

realizadas quando os preços futuros cobrem o custo de aquisição do produto, custos

financeiros, armazenagem, seguro, transporte, comissões e demais custos envolvidos no

carregamento da mercadoria.27 A decisão será sempre baseada em Pfut – Pfís > C estocagem

(custos armazenamento, seguro, perdas, juros, etc.). Como exemplo de aplicação, tem-se a

situação onde um comerciante compra e estoca a commodity e faz a operação de hedge para se

proteger; um produtor tem o produto estocado e está na dúvida entre vendê-lo ou não.

De forma geral, pode-se dizer que a lucratividade existirá se preço futuro compensar

custos com estocagem ou de variações na base. Vamos agora apresentar um exemplo de

27Extraído de SOUSA & MARQUES (1995).



214

aplicação onde o produtor está na dúvida entre vender seu produto no mercado físico agora ou

vender no futuro, armazenar o produto até o vencimento do encerramento do contrato.

O risco de flutuações adversas de preços é um dos que mais incomodam os produtores

rurais e todos os possuidores do produto e uma das decisões mais fundamentais é, sem dúvida, ade comercializar ou armazenar o produto à espera de melhores preços. Pelas suas características,

os preços dos produtos agrícolas estão sujeitos a grandes oscilações, são de difícil previsão e

geram muitas dificuldades nessa tomada de decisão. O acesso às cotações dos mercados de

futuros pode ajudar nesta tomada de decisão desde que se considerem os chamados “custos de

carregamento” que serão discutidos nesta seção.

Para o esclarecimento deste problema, imagine-se, por exemplo, um produtor rural que

está na dúvida entre vender sua produção em abril ou armazená-la até outubro, uma época em

que estará precisando de recursos. Baseados em informações que permitem fazer inferência

sobre preços futuros, podem-se analisar diferentes estratégias, tais como vender o produto na

colheita (t=0) ou no futuro (t=1, 2,...,n) ou fazer um "mix" dessas duas opções, com

parcelamento das vendas. Uma forma simples de avaliação desta decisão consiste em comparar

a rentabilidade esperada das alternativas disponíveis. A receita líquida esperada no mês t pode

ser calculada pela equação (2.1):

RLt = RBt - Cct - Cot (2.1)

onde:

RLt =Receita líquida se o produto for vendido no mês t ;

RBt = Receita bruta esperada se o produto for vendido no mês t ;

Cct = custo de comercialização e armazenamento até o mês t ;

Cot = custo da produção armazenada até o mês t ;



215

Os custos de comercialização, Cc, podem ser definidos de forma a incluir custos

variáveis (defensivos, taxa de manipulação, seguro, juros sobre o financiamento, eletricidade e

outros) e custos fixos (juros sobre o capital não depreciado, parcela de depreciação e outros).

Uma vez que são feitas análises envolvendo períodos diferentes, necessita-se atualizar osvalores da receita líquida, de forma a torná-la comparável em períodos diferentes. Define-se,

então, um fator de atualização (f a):

onde:

i = taxa de desconto mensal relevante ou custo de oportunidade do capital

n = tempo em meses

Só valerá a pena esperar para vender a produção daqui a n períodos se:

RLt+n ≥ RLt.f a ou

RBt+n - Cct+n - Cot+n ≥ RLt.f a ou

t+n t a t+n t+n RB RL . f + Cc + Co≥ (2.3)

onde

f a = fator de atualização, medido por (1+i)n, onde n é o número de meses entre o mês t, no

exemplo correspondente a abril, e o mês objetivo, no caso, outubro. Neste caso, n = 6, e i é o

custo de oportunidade do capital, no caso, 1,3% ao mês, correspondente à taxa real de juros

a f =(1+i) n (2.2)



216

médios dos quatro primeiros meses deste ano pagos pelos CDBs pré-fixados. Portanto, f a =

(1+0,013)6 = 1,0806.

RLt.f a = Receita Líquida atual atualizada para o mês de outubro

RLt = Receita Líquida esperada na época da colheita. Neste caso, consideram-se os

custos de armazenamento iguais a zero.

Cot = Custo da produção total da saca de milho no mês da colheita, no caso, US$ 5,00

(segundo informações de produtores da região de Uberaba).

RLtf a = (6,10 - 5,00) x 1,0806 = 1,1887

Cct+n = custo de armazenagem entre os meses de abril e outubro. Computando-se apenas

os custos variáveis em função da armazenagem, ad-valorem, taxa de administração e quebra

técnica, tem-se um custo extra de US$ 0,50 por saca de 60 kg, correspondente a 5 meses de

armazenagem. Atualizando-se este valor, tem-se Cct+n= 0,50 x 1,0806 = 0,5403.

Cot+n = custo de produção da saca de milho estimada em outubro, ou Cot+n = 5,0 x

1,0806 = 5,4030.

Consequentemente, valerá à pena armazenar do ponto de vista econômico se a receita por

unidade esperada para outubro for:

t+n t a t+n t+n RB RL . f + Cc + Co≥ (2.4)

ou se RBoutubro ≥ 1,1887 + 0,5403 + 5,4030 = 7,13 dólares por saca.

Ou seja, o problema se resume em se tentar predizer o preço esperado. Havendo

mercado futuro para milho, o produtor poderia observar as cotações para outubro e se estas



217

fossem maiores do que US$ 7,13 por saca, valeria à pena fazer um “hedge” para outubro e

armazenar o produto até aquela data. Deve ficar bem claro para o leitor a relação entre a

Receita Líquida esperada (RLt+n) e a Receita Bruta esperada (RBt+n),, os custos de

carregamento e as taxas de juros. Quanto mais altos forem estes últimos, maior deve ser areceita bruta (e os preços de venda) para compensar reter o produto no tempo presente para

vendê-lo no futuro.

Uma observação final sobre o modelo de decisão apresentado. Em caso de

intermediários, o item “custo de produção” nas equações (2.1), (2.2) e (2.3) deve ser

substituído por “custo de aquisição mais a margem esperada”.

4.3. Liquidação por Indicador de Preços

A liquidação das posições por indicador de preços é possível de acontecer nos

contratos futuros de boi e bezerro da BM&F. Estas operações acontecem para se evitar a

entrega física do produto quando os contratos de boi gordo não são encerrados até o

vencimento ou não há manifestação do desejo de entrega. A liquidação por Indicador de

Preços consiste basicamente na reversão da posição para ambas as partes (comprados e

vendidos), utilizando a média das cinco últimas cotações diárias do Indicador de Preço

Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F. A tabela 1 mostra um exemplo de encerramento de

contratos utilizando-se o Indicador de Preços.

Tabela 1. Liquidação financeira de contratos de boi gordoSIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS - Liquidação f inanceira

Nome : Cassiano Bragagnolo

Natureza da Operação: Venda Produto:Boi

Gordo

Tamanho do Contrato: 330 @ Venc. do contrato: jul/03

Contratos Negociados: 5 contratos Preço Negociado: R$54,80 /arroba

Data (1)Operação

(2)

PreçoNegociadoR$/@ (3)

Preço Aju steR$/@ (4)

Aju steR$/@ (5)

AjusteTotalR$ (6)

FluxoCaixaR$ (7)

Média das cinc oúltimas cotaçõesIndicador ESALQ/BM&F(8)

2 Junho V JUL03 54,8 54,7 0,1 165 165 51,96

3 Junho 54,75 -0,05 -82,5 82,5 51,99

4 Junho 54,94 -0,19 -313,5 -231 52



218

5 Junho 54,65 0,29 478,5 247,5 52,01

6 Junho 54,4 0,25 412,5 660 52

9 Junho 54,4 0 0 660 52,01

10 Junho 54,75 -0,35 -577,5 82,5 52,02

11 Junho 54,9 -0,15 -247,5 -165 52,04

12 Junho 54,85 0,05 82,5 -82,5 52,09

13 Junho 54,8 0,05 82,5 0 52,16

16 Junho 55,1 -0,3 -495 -495 52,21

17 Junho 55,28 -0,18 -297 -792 52,36

18 Junho 55,67 -0,39 -643,5 -1435,5 52,5

20 Junho 55,97 -0,3 -495 -1930,5 52,63

23 Junho 55,79 0,18 297 -1633,5 52,79

24 Junho 55,72 0,07 115,5 -1518 52,98

25 Junho 56,1 -0,38 -627 -2145 53,15

26 Junho 56,79 -0,69 -1138,5 -3283,5 53,35

27 Junho 56,5 0,29 478,5 -2805 53,57

30 Junho 56,54 -0,04 -66 -2871 53,8

1 J ulho 56,63 -0,09 -148,5 -3019,5 54,08

2 J ulho 56,4 0,23 379,5 -2640 54,28

3 J ulho 56,17 0,23 379,5 -2260,5 54,48

4 J ulho 55,95 0,22 363 -1897,5 54,67

7 J ulho 55,87 0,08 132 -1765,5 54,84

8 J ulho 55,9 -0,03 -49,5 -1815 54,92

10 J ulho 55,99 -0,09 -148,5 -1963,5 55,01

11 J ulho 55,79 0,2 330 -1633,5 55,06

14 J ulho 55,67 0,12 198 -1435,5 55,09

15 J ulho 55,45 0,22 363 -1072,5 55,1

16 J ulho 55,6 -0,15 -247,5 -1320 55,08

17 J ulho 55,4 0,2 330 -990 55,03

18 J ulho 55,49 -0,09 -148,5 -1138,5 54,95

21 J ulho 55,45 0,04 66 -1072,5 54,88

22 J ulho 55,25 0,2 330 -742,5 54,76

23 J ulho 55,08 0,17 280,5 -462 54,71

24 J ulho 55,2 -0,12 -198 -660 54,63

25 J ulho 54,7 0,5 825 165 54,64

28 J ulho 55,07 -0,37 -610,5 -445,5 54,66

29 J ulho 54,96 0,11 181,5 -264 54,73

30 J ulho 54,94 0,02 33 -231 54,78

31 J ulho C JUL03 54,91 54,91 0,03 49,5 -181,5 54,91

Fonte: Boletim Online BM&F

Note que a única diferença em relação ao encerramento tradicional por reversão é que

não há um leilão para achar-se o preço de encerramento, utilizando-se para isto a média das

cinco últimas cotações do Indicador de Preços do Boi Gordo Esalq/BMF. Com o uso do

indicador de preços, evitam-se os problemas da entrega de organismos vivos como o boi



219

gordo, por exemplo. Ao concordar em utilizar o mesmo número como parâmetro da operação,

nenhuma das partes é favorecida ou prejudicada.

4.4. Estudo de caso na área de originação (compra de soja)28

Esta seção mostra a aplicação da prática de “trading” numa empresa localizada na

cidade de Sorriso, Estado do Mato Grosso.

Crédito

No agronegócio da soja brasileira, as empresas ligadas ao setor, vendo os custos

aumentarem pesadamente para o produtor, investiram pesadamente na cadeia da soja nos

últimos anos e hoje se tornaram peças indispensáveis à cadeia como um todo, participandodesde a parte do financiamento da safra ao produtor, até as exportações dos produtos da soja já

industrializados. A parte de financiamento agrícola veio com a saída parcial do governo

federal das grandes políticas de financiamento agrícola na década de 80 e conseqüente

descapitalização do produtor, que se viu sem recursos para a viabilização da safra e encontrou

nas empresas processadoras e exportadoras a parceria para a solução dos problemas

financeiros. Esse foi um passo estratégico e muito importante para as empresas processadoras

ou exportadoras de soja e derivados, que enxergaram um meio de garantir o abastecimento de

suas fábricas e possibilitar melhores negócios na comercialização do produto soja.

Para estas empresas viabilizarem e darem sustentação a essas operações de crédito,

cada uma delas possui uma política de crédito interna, que visa resguardar o patrimônio da

empresa quanto à inadimplência e obter máximo retorno sobre os investimentos na obtenção

de matéria-prima para o seu negócio. Na Empresa estudada, as principais regras a serem

respeitadas são apresentadas a seguir:

• O crédito é relativo a somente 70% da área em que o produtor deseja dar como

garantia de penhor de safra;

• São adiantados U$5,00 por saca;

28 Extraído de Assarisse (2005)



220

• Até U$250000,00 por CPF é exigido penhor de safra de 1º grau e avalista com

relação entre área de penhor e área financiada de:

1 para 1 quando se referir a soja fixa;

1,5 para 1 quando se referir a soja a fixar;1,5 para 1 quando se referir a cliente novo – soja fixa;

2 para 1 quando se referir a cliente novo – soja a fixar;

• É necessário uma CPR registrada;

• Contrato de arrendamento e autorização de penhor para áreas arrendadas (carta de

anuência);

• Crédito acima de U$250.000,00 é obrigatória a hipoteca de 1º grau como garantia

nas seguintes proporções:De 2 para 1 – terrenos/fazendas;

De 1,5 para 1 – no caso de armazéns graneleiros;

Esta é a política imposta pela empresa para a liberação de crédito além das

documentações afins que comprovem a idoneidade do proponente ao crédito. Com esta

política de crédito a empresa chega a garantir 40% do volume total de compras anual,

comprovando a importância do instrumento de fornecimento de crédito ao produtor.

Fatores considerados na negociação

Qualidade da soja.

A soja grão negociada hoje no país, possui índices de qualidade muito variados de

acordo com vários fatores: ataque de pragas, doenças, época de colheita, armazenagem,secagem, estocagem, enfim, de acordo com o manejo dado a soja desde o plantio até a pós-

colheita. Por isso na negociação diária de soja, é necessário se admitir um determinado padrão

para facilitar o trabalho e a linguagem entre compradores e vendedores no mercado, e o



221

responsável por averiguar se a soja em negociação está dentro ou fora dos padrões e aplicar os

respectivos descontos no caso da soja fora de padrão, é o comprador.

O padrão adotado pelo mercado é o padrão especificado pelo Ministério da

Agricultura, Pecuária e Abastecimento, determinado através da portaria nº 262, de 23 de

novembro de 1983, denominado soja tipo exportação. Nesta portaria especifica-se o produto

soja grão, suas respectivas características físicas, as impurezas e modo de amostragem.

Na classificação são analisados teor de umidade, materiais estranhos e/ou impurezas,

grãos avariados, ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados, danificados, quebrados e

esverdeados, seguindo os padrões representados a seguir:

Tabela 2. Padrão de qualidade da soja.

Fator de qualidade Padrão básico (%)

Umidade 14,0

Grãos quebrados 30

Impurezas e/ou materiais estranhos 1,0

Grãos avariados 8,0

Grãos esverdeados 10,0

No entanto negocia-se soja fora de padrão com os devidos descontos de acordo comas partes interessadas. Normalmente a soja fora de padrão se destina ao mercado interno,quase sempre para esmagamento e obtenção de óleo e farelo. A seguir, uma breve descriçãofatores de qualidade:

Umidade

Percentual de água encontrado na amostra em seu estado original.

Matérias Estranhas e/ou Impurezas

Todo material que vazar através de peneiras, com as seguintes características:

Espessura de chapa: 0,8 mm



222

Quantidade de furos: 400/100 cm²

Diâmetro dos furos: 3,0 mm

ou que nela ficar retido, mas que não seja soja, inclusive vagem não debulhada.Avariados

Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam ardidos, brotados, imaturos, chochos,mofados ou danificados. Grãos com casca enrugada ou com alteração na cor, comdesenvolvimento fisiológico completo, somente não considerados avariados se sua polpaestiver alterada.

ArdidosGrãos ou pedaços de grãos que se apresentam, pela ação do calor e/ou umidade,

visivelmente fermentados com coloração marrom ou escura na casca e interiormente.BrotadosGrãos que se apresentam com indícios de germinação ou germinados.

ImaturosGrãos ou pedaços de grãos que se apresentam verdes, por não terem atingido o seu

desenvolvimento completo.

ChochosGrãos que se apresentam enrugados e atrofiados no seu desenvolvimento.

MofadosGrãos ou pedaços de grãos que se apresentam claramente afetados por fungo.

DanificadosGrãos ou pedaços de grãos que se apresentam atacados por pragas e/ou doenças,

afetados por processos de secagem ou por qualquer outra causa.

QuebradosPedaços de grãos sadios, inclusive cotilédones, que ficam retidos na peneira

especificada no item impurezas.

EsverdeadosGrãos ou pedaços de grãos que apresentam coloração esverdeada na casca e na polpa

em decorrência de maturação forçada.Para a negociação FOB é retirada uma amostra do armazém para análise prévia do lote

e averiguação do interesse da empresa pelo respectivo lote. Sendo fechado o negócio, ou seja,

preço fixo ou a fixar e limite de qualidade para o lote, inicia-se o carregamento, sendo



223

amostrada toda carga que sai da fazenda ou armazém. Para entrega CIF, a amostragem é

realizada na chegada dos caminhões a filial de entrega, com precificação fixa ou a fixar. A

amostragem é realizada através de calagem carga a carga, 8 pontos de amostragem para

caminhões com até 20t e 12 pontos para caminhões com mais de 20t.

Modalidade de entrega

Ao produtor restam duas opções no momento de entregar seu produto, não menos

importantes que a escolha do tipo de negociação, pois irá influenciar o preço do produto,

poder de barganha no momento da comercialização e na independência quanto à empresa a ser

realizada a venda.

FOB: Free on Board (livre de carregamento), modalidade na qual o vendedor é isento

de responsabilidade sobre a carga a partir da sua retirada do armazém, desde frete até o seguro

sobre a carga. Normalmente a soja, já limpa e seca é obtida pela trading em armazéns de

terceiros ou diretamente junto ao produtor (vendedor), e levada diretamente para o porto ou

para fábrica;

CIF: Costs, Insurance and Freight (custos, seguro e frete), modalidade na qual a

responsabilidade sobre a carga fica por conta do vendedor, como o próprio nome diz, frete,

seguro e demais custos (o produto posto no armazém do comprador). Na prática os termos CIF e FOB, podem ainda receber os nomes no ato da negociação

da soja, de soja balcão ou soja disponível respectivamente. Estes termos são utilizados

diariamente nas negociações, os quais ditam diferenciais de preços. A soja balcão tem no seu

valor o custo de armazenagem, frete e impostos deduzidos enquanto a soja disponível somente

deduz-se o frete e os impostos. Normalmente o produtor entrega CIF por não possuir estrutura

suficiente para padronizar todo o volume de soja durante o curto espaço de tempo da colheita,

ou por não terem capacidade de armazenagem suficiente.

Os impostos incidentes sobre as negociações entre trading e produtor são: Funrural

(Federal) e Fethab ( Fundo Estadual para transporte e habitação), com taxas respectivas de

2,3% e R$5,38 por tonelada de grãos.



224

Cálculo do preço da soja.

O cálculo do preço da soja é realizado no ato da negociação junto ao vendedor de

acordo com as cotações de Chicago e taxa de câmbio daquele momento, mas não

necessariamente no momento da entrega. O preço da soja a ser paga ao produtor segue omodelo abaixo:

Componentes do preço:

- Cotação da soja em Chicago do mês de vencimento que segue o dia de negociação,

cotado em cents de dólar por bushel;

- Prêmio praticado no porto no dia da negociação, valor este influenciado pela força da

oferta e demanda no mercado interno, pelo frete marítimo (Chicago - Paranaguá) e

diferencial de porto, e;- Despesas ou custos totais;

Dentro dos custos totais estão embutidos os custos de frete, custos portuários, custos de

armazenagem e padronização como secagem e limpeza, se for o caso de soja CIF, que será

conceituada a seguir. A título de exemplo, tomemos os seguintes dados para o cálculo do

preço da soja disponível em Sorriso – MT:

Data de negociação: 14/06

Cotação da soja em Chicago para o mês 06: 645 cents/ bushel

Custo total do dia 14/05 para Sorriso: U$ 90,00/t

Prêmio praticado para soja FOB no dia 14/06: +15

CONVERSÕES

Lembrando que:

1 bushel (bu)= 27,214 kg

1 tonelada (ton) = 1000 kg

1 saca (sc) = 60 kg

1 – Bushel para toneladas:

1 bu -------------- 27,214 kg



225

x ------------- 1000 kg (1 ton)

x = 36,74541 fator de conversão de bushel para tonelada

2 – Toneladas para sacas:1 ton -------------- 1000 kg

x ------------- 60 kg (1 sc)

x = 0,06 fator de conversão de tonelada para saca

1 – Bushel para sacas:

1 bu -------------- 27,214 kg

x ------------- 60 kg (1 sc)

x = 2,204724 fator de conversão de bushel para saca

BUSHEL TONELADA SACA

De modo que:

U$6,45/bu + U$0,15/bu = U$6,60/bu

U$6,60/bu x 36,74541 = U$242,52/t

U$242,52/t – U$90,00/t = U$152,52/t

U$152,52/t x 0,06 = U$9,15/sc

X 36,74541

/ 0,06/ 36,74541

X 0,06

X 2,2047541



226

U$9,15/sc x 2,35 = R$21,50/sc

R$21,50 x ,0977 = R$21,01/sc descontando FUNRURAL

R$21,01 – R$0,32 = R$20,69/sc descontando FETHAB

Desta forma o preço da soja para Sorriso no dia em questão, com a cotação de Chicago

de 645 cents de dólar por bushel, prêmio praticado no mercado de +15 cents por bushel, taxa

de câmbio de 2,35, Funrural de 2,3% e Fethab de R$5,38/t, ficou em torno de R$20,69 por

saca de 60 kg. Para o cálculo do preço da soja CIF teria mudança nos custos totais e prêmio

encima da soja a fixar.

Tipos de negociação.

Para a comercialização da safra de soja, normalmente, o produtor procura as empresas

compradoras ou corretoras, e encontra uma gama de opções para realizar a negociação de sua

produção, dentre as quais foram observadas durante o estágio:

Soja verde: modo pelo qual o agricultor vende a sua safra no mercado futuro e recebe

o valor do hedge via trading no ato da operação, pagando por isso uma certa taxa de juros

aplicada sobre os meses de adiantamento. Neste tipo de negociação é travada a quantidade de

sacas a ser entregue a compradora.

Adiantamento: negociação na qual o produtor rural consegue um adiantamento

financeiro pela sua produção sem a fixação de preço futuro. Na realização deste tipo de

negócio, o produtor fica obrigado a entregar uma certa quantidade de soja relativa ao

adiantamento. Normalmente são adiantados recursos relativos a 70% da área a ser plantada e

um valor de U$5,00/saca. Estas medidas tomadas pelo financiador (Comprador), têm a

finalidade de garantir maior quantidade de matéria-prima para suas atividades e diminuir o

risco de inadimplência, visto que os níveis históricos de preços, dificilmente chegarão a esse

patamar. A fixação de preço e taxa de câmbio ficam a cargo do vendedor dentro do prazo

estabelecido pelo comprador;



227

Normal: a fixar – modalidade de negociação na qual o produtor entrega a sua

produção para o comprador e espera o melhor momento para a tomada do preço. O produtor

possui tempo indeterminado para fixar o preço do produto.

Fixo em dólar – tipo de negócio no qual o produtor fixa o preço em dólar do produtoentregue ou a ser entregue, daí em diante ele assume posição de especulação na taxa de

câmbio.

Fixo em reais – neste tipo de negociação o produtor vende o seu produto e recebe o

valor do dia, calculado em relação às cotações de Chicago e a taxa de câmbio do dia de

fechamento da transação.

Basis: modo pelo qual o agricultor trava diferentes constituintes do preço

separadamente como câmbio, cotação de Chicago, custos totais (frete, porto, armazenagem,

etc) e prêmio. A operação fecha quando ocorrer o travamento do último componente do preço.

Garantia plus: modalidade semelhante ao mercado de opções sobre futuros com

alguns aspectos da modalidade Basis . Neste tipo de negociação é possível receber um certo

preço base (piso) por saca de soja, e participar do mercado por tempo pré determinado,

pagando-se um determinado valor pela ferramenta, e travando o prêmio e os custos totais. A

partir da data de fechamento do negócio assume-se um determinado mês limite de participação

do mercado por parte do produtor. Neste período é calculado a média dos preços praticados no

mercado futuro do mês base da operação em Chicago e se a média dos preços estiver acima do

preço já recebido pelo produtor, ele receberá o adicional, do contrário fica somente com o

piso.

Assim, por exemplo, se o produtor quer vender em outubro a sua soja porque necessita

do dinheiro, mas acredita na reação do mercado e quer participar dele até dezembro,

esperando a definição da colheita americana. Neste contexto ele vende sua soja na modalidade

Garantia Plus com participação até dia 10/12/2005. Para os cálculos tomam-se os seguintes

dados em 04/10/05:SX5 = 580,0 cents/bu

SF6 = 592,4 cents/bu

Piso CBOT = 590,0 cents/bu

Prêmio = +100



228

Custos totais: U$100,00/t

Câmbio: 2,50

Custo da ferramenta: -19 cents/bu

Em que SX5 = cotação do mercado futuro CBOT para novembro de 2005, e SF6 =cotação do mercado futuro CBOT para janeiro de 2006.

Com esses dados supomos um piso de U$8,30/saca ou R$20,75/saca resguardando os

cálculos à empresa. Supomos também agora 2 cenários possíveis, em que a média de todos os

fechamentos da CBOT desde 04/10/2005 até 10/12/2005 seja maior e menor que a cotação

base de Chicago.

Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 620 cents/bu.

Neste caso o produtor recebe a diferença entre a média 620 cents/bu e 590 cents/bu

(piso garantido pelo garantia plus), que se convertidos em reais por saca a taxa de câmbio a

2,5, teremos um adicional de R$1,65/saca creditado ao vendedor.

Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 550 cents/bu.

Neste caso, como a média das cotações de Chicago no período acima indicado ficou

menor que o piso garantido pelo Garantia Plus, o produtor não recebe e nem paga nada a mais

do que o já contratado.

Desta forma percebemos que a ferramenta Garantia Plus vem para limitar o risco de

perda ao produtor, e possibilitar a participação na tendência de alta. Essa ferramenta não

permite o vendedor escolher o momento de saída do mercado, participando de todo o período

contratado através da média dos fechamentos de Chicago (principal diferença entre o mercado

de opções sobre futuro).

Estratégias de negociação e tendências.

O produtor agrícola ou administrador de comercialização de uma propriedade agrícola,

possui atualmente papel fundamental na gestão da empresa agrícola, pois é ele quem optará

pelo melhor momento para a comercialização de sua safra e quais as estratégias para se chegar



229

a este fim. Esta tarefa não se perfaz tão simples nos dias atuais haja visto a gama de opções

que o mercado coloca para a comercialização de produtos agrícolas. Nas visitas a campo pôde-

se observar que o principal problema para muitos produtores está na hora de comercializar o

grão. Estas opções passam desde a simples venda de um produto agrícola para um certointeressado e recebimento a vista, até operações mais rebuscadas envolvendo operações com

opções sobre mercados futuros em mercados internacionais, hedges, especulações.

Nesse contexto foi observado na região de Sorriso algumas estratégias com relação à

negociação e administração de risco de preço de safra por parte dos produtores:

• Troca fixa insumo-produto: o produtor fecha um pacote com um fornecedor de

insumos, pacote este que inclui sementes, fertilizantes e agroquímicos, e se compromete a

entregar na colheita um certa quantidade fixa de produto quando da colheita. Desta forma eletrava os custos dos insumos em sacas de soja. Essa troca pode ainda ser feita insumo a insumo;

• Contratos futuros: o produtor fecha um contrato futuro de entrega física de soja

por um determinado preço estipulado no dia da negociação, em dólar ou em reais travando o

preço adiantado para a soja que ainda vai colher;

• Travamento de componentes do preço: o produtor procura não só travar o preço

como um todo da soja, mas sim seus componentes como custo total (frete + custo de

padronização + custo portuário), prêmio, cotação de Chicago e câmbio, entendendo que cadacomponente tem seu momento específico de negociação;

• Garantia de preço com possibilidade de participação na alta de preços:

modalidade recentemente utilizada pelo produtor para garantir e receber um dado preço pela

sua soja no ato da negociação, mas com possibilidade de participação na alta de preços de

Chicago;

Por outro lado, as empresas compradoras tentam, também, através de algumas

estratégias se manterem competitivas não só pelo preço mas também na flexibilidade de

operações junto a seus clientes. Como algumas das principais estratégias foram observadas:

• Desenvolver as ferramentas de negociação para melhor atender às exigências e

anseios de seus clientes e assegurar rentabilidade e segurança para a sua atividade;



230

• Oferecimento de crédito aos produtores como forma de estimular a produção e

garantir a entrega antecipada do produto;

• Realizar as trocas de insumo-produto com prazo safra;

• Planejamento logístico com a finalidade de redução de custos passando desde a

escolha do porto para escoamento da soja até o fechamento de grandes contratos com

transportadoras para o transporte rodoferroviário da soja até os portos ou fábricas

Uma tendência observada nos dias atuais é a união de forças por parte dos agricultores,

através de associações e cooperativas que visam única e exclusivamente obter vantagens na

comercialização, seja na venda de seus produtos, seja na compra de máquinas e insumos. A

título de exemplo cita-se o condomínio Celeiro do Norte como uma das mais novas reuniõesde produtores de Sorriso. Ao todo englobam 13 produtores da região e que juntos são

responsáveis por 10% da produção total de Sorriso, em torno de 200 mil toneladas em

praticamente 70 mil hectares. Segundo a publicação da revista Notícia de dezembro de 2004,

eles já conseguem uma redução de até 20% na aquisição de insumos.

4.5. A formação de preço da soja brasileira

Boa parte da produção brasileira de soja tem seu preço firmado em Bolsas de

Futuros ainda no período de plantio. Ao se utilizarem das diferentes negociação nas

formas a fixar, soja verde, troca-troca, CPR, o comprador basicamente olha o preço futuro

esperado para a época da entrega do produto e o internaliza até a região onde está sendo

feita a negociação, resultando no preço da soja na região de produção. A Tabela 3

apresenta um exemplo deste processo de formação de preço na época do plantio da soja

brasileira (outubro de 2005) com soja a ser entregue em março de 2006 utilizando-se

dados da CBOT.

Tabela 8. Internalização do preço da soja, CBOT Rondonópolis.

Operação Unidade Valor (1) Cotação futuro CBOT Soja Março 06 584,00



231

05/10/05(2) Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00(3) Subtotal (1+2) 564,00(4) Conversão para tonelada Fator 0,3674

54(5) FOB porto US$/ton (3*4) 207,24(6) Comissão corretor físico US$/ton 0,50(7) Receita bruta US$/ton (5-6) 206,74(8) Corretagem de câmbio 0,00 0,00(9) Despesas portuárias US$/ton 13,11(10) Quebra de transporte 0,00 0,52(11) Tributos (PIS, COFINS,

etc)Isentos 0,00

(12) Frete para o porto US$/ton (7-8-9-10-11) 71,58(13) Paridade Rondonópolis US$/ton 121,54

(14) Paridade Rondonópolis US$/sc (13/1000 *60)

7,29

(15) Cotação CBOT US$/sc(1)*0,0220626)

12,88

Desconto em relaçãoCBOT(base)

US$/sc (14 – 15) -5,59

Observações:1. Não inclui ganho de performance2. Prêmio do porto, que pode variar segundo o interesse momentâneo do importador e aefetividade do porto3. Fator de conversão ANEC4. A base pode variar de acordo com oferta e demanda na região12.Fretes internmo e externoFonte: elaborado pelos autores a partir de informações de tradings.

A soja que está sendo negociada antecipadamente na época do plantio em

Rondonópolis e que será entregue em março de 2006 terá o preço fixado em Chicago por

US$ 12,88 e será adquirida por US$ 7,29/saca de 60 kg em Rondonópolis. Esta diferença

de US$ 5,59 em relação ao preço futuro é a “base” e varia de acordo com condições de

transporte, oferta e demanda na região de produção, disponibilidade de armazéns, custode armazenamento, impostos e qualidade do produto.

Vamos imaginar que uma empresa em Rondonópolis forneceu 51.800 kg de

semente de soja no valor de US$ 24.494,40 no dia 05/10/05 para serem pagas em sacas

de soja em março de 2006. Como a soja CBOT futura para março de 2006 estava cotada



232

a US$ 12,88, descontando-se a base a empresa teria a receber 3.360 sacos de 60 kg de

soja grão no dia, ou seja, neste momento de negociação, a operação de financiamento

equivalia a 3.360 sacas x US$ 7,29/sc ouUS$ 24.494,40. Para ter certeza que em março

de 2006, quando receber a soja a empresa terá mantido o valor do produto, ela deveria ter feito um hedge de venda de soja na CBOT para março 2006 a US$ 12,88.

Vamos assumir que em março de 2006 a soja CBOT tenha caído para US$

12,00/sc e que em Rondonópolis esteja a .US$ 6,41/sc. A empresa vai receber a soja e

vendê-la a este preço, recebendo adicionalmente da Bolsa US$ 0,88/sc, perfazendo um

total de US$ 7,29/sc ou US$ 24.494,40 que era o valor da venda das sementes.

Neste exemplo não se considerou a preocupação com respeito ao

comportamento da taxa de câmbio para se transformar e internalizar os preços em US$

para R$ mas se poderia também fixar a taxa de câmbio para março de 2006. Com isso

toda a operação seria fixada em reais e não em US$. A decisão de exposição a risco

varia com o nível de aversão a risco dos produtores e de suas necessidades financeiras a

serem cumpridas em débitos futuros.

Esta mesma operação de proteção de preços poderia ter sido feita por um

produtor na BM&F ou na CBOT na época do plantio; após a colheita, mantendo o

produto armazenado à espera de melhores preços; operações ex-pit para contratos

de entrega de soja a fixar; emissão de CPR com venda de Certificado de Direitos

Creditórios do Agronegócio (CDCA).

De uma forma geral, operações de garantia de preços futuros são

plenamente utilizadas por tradings, empresas de insumos, máquinas e

equipamentos, mas muito pouco por produtores rurais. Dentre as razões porque

isto ocorre, lista-se:

- descapitalização do produtor, que o obriga a vender

antecipadamente a safra para fazer caixa para o plantio. Com isto, ele fixaantecipadamente o preço com o comprador e desaparece a necessidade de operar

em futuros;



233

- o produtor em geral acha muito difícil acompanhar mercados,

falta-lhe o conhecimento necessário, não confia nos mercados financeiros, falta-

lhe escala e estrutura financeira para operar;

- instituições financeiras e corretores não estão preparados paralidar com o produtor rural, desconhecendo sua linguagem e necessidades; e,

- alguns agentes de mercado não têm interesse na divulgação destas

novas ferramentas, por receio de perder negócios.

De certa forma, o mercado está tentando reverter esta situação lançando

novos produtos (CPR, CPRF, CDCA), elaborando novas operações (ex-pit, por

exemplo). Entretanto, muito ainda precisa ser feito para que haja um real incentivo

à utilização de mercados futuros como instrumento de administração de riscos de

preços e a estabilização da renda dos produtores. Dentro deste contexto, seria

muito importante que a BM&F se firmasse como centro formador e divulgador de

preços futuros agropecuários.

4.6. Operações ex-pit29

A operação ex pit , também conhecida como troca de futuros por produtos físicos,

representa uma técnica avançada de hedge por meio da qual as partes de um contrato a termo

podem precificar a mercadoria negociada usando o mercado futuro. A lógica das

operações ex pit baseia-se no fato de que, se os hedgers (as duas partes do contrato a termo)

fossem obrigados a liquidar suas posições futuras no mercado, provavelmente o fariam por

preços diferentes.

A BM&F passou a admitir operações ex pit para seus contratos futuros agrícolas com o

propósito de oferecer mais uma alternativa de fixação de preço aos negócios a termo

realizados por participantes da cadeia agrícola. Essas operações podem ser efetuadas até o diaestabelecido nas respectivas especificações contratuais, desde que sejam atendidas as

condições determinadas pela BM&F. Em 2004, foi registrado volume recorde de

operações nessa modalidade, superando 8 mil contratos futuros.

29 Extraído de Quaino (2005)



234

O que é operação ex pit

As operações ex pit são negociações realizadas fora do pit de negociação (ex pit ), ou

pregão, não sofrendo influência do mercado. Nos mercados agrícolas, esse tipo de operação

origina-se de uma negociação a termo acertada no mercado físico, cujo valor de faturamento(ou de liquidação), em data futura acordada, tenha por referência a cotação de determinado

vencimento do contrato futuro da mercadoria na BM&F.

A partir do contrato a termo negociado fora do pregão, cada parte assume uma posição

(independente) no mercado futuro da Bolsa, com o intuito de fixar o preço da mercadoria

contratada. Em data próxima ao vencimento, também acertada entre as partes, os participantes

revertem suas posições (no mercado futuro) um contra o outro, por meio de operação

executada fora do pit

de negociação.

Por que realizar operação ex pit

Nos mercados futuros, os contratos são padronizados, com especificação definida

sobre itens como: qualidade, tamanho do lote, forma de cotação, data de vencimento. Essa

padronização é vantajosa para os participantes, especialmente quando se busca visibilidade

para o preço futuro e razoável grau de intercambialidade e de liquidez para os contratos.

Ocorrem situações em que as especificações padronizadas dos contratos futuros podem

não refletir a realidade dos negócios efetuados com a mercadoria no mercado físico. Nesses

casos, os participantes poderão optar por realizar uma transação a termo, em que a maior parte

das características do negócio é estabelecida no momento da assinatura do contrato.

As operações ex pit possibilitam que cada participante seja responsável pela fixação de

seu preço (e margem de lucro) de forma independente, executando suas estratégias na BM&F

de forma totalmente individual. Isso porque, as partes assumem posições contrárias, no

mercado futuro, ao longo da operação ex pit , avaliando e determinando o momento adequado

para reduzir seus riscos de preço por meio do hedge.Assim, o participante que estiver vendido em uma negociação a termo, com o preço de

faturamento vinculado a um vencimento futuro, assumirá posição vendida no mercado futuro

correspondente no momento que considerar adequado, ou seja, um declínio nos preços daquele

momento em diante. Por sua vez, sua contraparte na negociação a termo assumirá posição



235

comprada no mercado futuro em outro instante, quando sua expectativa for de alta de preço até

o vencimento da operação.

Essas operações também podem ser úteis no caso da entrega da mercadoria negociada

a termo ocorra em praça diferente daquela em que o preço da Bolsa para essa mercadoria está baseado e/ou cuja qualidade seja distinta da estabelecida no contrato futuro correspondente.

No primeiro caso, é possível, estabelecer que um contrato de suprimento esteja baseado no

preço da Bolsa menos um deságio de frete. No segundo caso, a diferença de qualidade

(relativa ao contrato futuro) poderá ser compensada por ágio ou deságio, dependendo das

especificações da mercadoria contratada. Em ambas as hipóteses, o deságio o ágio é sempre

negociado entre as partes, mas a base do preço é estabelecida pelo mercado futuro.

Oex pit

constitui, portanto, o casamento entre o contrato a termo e um contrato futuro,

em uma operação integrada que aproveita as vantagens de ambos os mercados: visibilidade,

transparência e capacidade de transferir riscos e compromisso de entrega e recebimento da

mercadoria (especificidades do contrato a termo).

4.8.1. Fixação por comprador e vendedor

O participante A firma contrato de compra e venda, comprometendo-se em entregar,

em certa data futura, ao participante B determinada quantidade de uma mercadoria (café, por

exemplo), cujo preço será indexado a um vencimento futuro da BM&F na data de liquidação.

O participante A vende contrato futuros de café, na BM&F, no momento em que lhe parece adequado fixar o preço de venda.

Fixação do Participante A:

Participante A Participante BContrato a termo

Participante A BM&F

Vende contratos futuros



236

O participante B compra contratos futuros de café, na BM&F, no momento em que

julgar conveniente fixar seu preço de compra.

É importante ressaltar que a fixação do participante B não necessariamente ocorre após

a fixação do participante A.

Fixação do Participante B:

Na data de liquidação do contrato a termo, os participantes revertem sua posição nomercado futuro (um contra o outro) e a mercadoria física é entregue contra pagamento. A

entrega da mercadoria e o pagamento são feitos fora da Bolsa, como qualquer negociação

normal no mercado físico.

Troca de Futuros:

Participante BCompra contratos futuros

BM&F

Participante A

BM&F

Participante B



237

Exemplo:

No dia 1º de setembro de 2005, uma usina açucareira e uma indústria de chocolate

firmam um contrato a termo para negociação de 1350 toneladas de açúcar a serem entregues

em setembro de 2005, no ex pit . Por hipótese, o preço de faturamento acertado entre ambos no

contrato será a cotação de fechamento do dia 02 de dezembro de 2005 do Contrato Futuro de

Açúcar Cristal Especial da BM&F com vencimento em fevereiro de 2006. O pagamento será

feito contra a entrega da mercadoria.

O contrato estabelece que as respectivas aberturas de posição no mercado futuro de

açúcar (com as correspondentes fixações dos preços de venda ou compra) para o vencimento

fevereiro de 2006 poderão ser efetuadas (individualmente pelas partes) a qualquer tempo, a

partir da assinatura do contrato a termo, até a data limite de fixação (01 de dezembro de 2005).

Supõe-se que as duas empresas estejam localizadas em São Paulo.

Os preços futuro do vencimento fevereiro de 2006 variaram ao longo do tempo, até o

vencimento do contrato. Esse fato oferece a oportunidade de fixação de preço para comprador

e vendedor em momentos diferentes, permitindo a cada um ajustar-se segundo sua

conveniência. Enquanto a usina (vendedora) espera beneficiar-se das situações de elevação de

preço, a indústria tem interesse em fixar seu preço em uma baixa do mercado, pois é a parte

compradora do negócio.

Na figura 16 simula-se a variação do preço do açúcar no período de vigência do

contrato. O ponto (1) mostra o preço futuro do açúcar na BM&F, referente ao

vencimento fevereiro de 2006, no dia da assinatura do contrato a termo. Ou seja, em 1º de

setembro de 2005, quando a operação ex pit foi iniciada, o preço praticado no mercado futuro

do açúcar para aquele vencimento se situava em US$ 8,00/saca. Nas semanas seguintes, esse

preço seguiria trajetória de alta, em função, por exemplo, de expectativas de redução da safra

de açúcar na Índia, grande produtora da mercadoria.

Em outubro de 2005 - ponto(2) -, prevendo novas elevações no preço do açúcar, a

indústria decide fixar seu preço, comprando 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento

setembro de 2005 por US$ 9,00/saca.



238

Figura 16 – Demonstração de operação ex-pit

Cada contrato futuro de açúcar negociado na BM&F refere-se a 270 sacas de 50 kg,

100 contratos somam o equivalente a 1350 toneladas (270 x 50 x 100 = 1350000 kg). Os

preços do vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro continuaram subindo até alcançar o

patamar de US$ 11,00/saca em novembro (3). Com os preços elevados, o momento pareceu

favorável para o vendedor, que até então, apenas acompanhava o mercado sem fixar seu preço

de venda. Com os preços futuros em US$ 11,00/saca, a usina decide vender contratos de

açúcar no mercado futuro. Por intermédio de seu corretor, vende 100 contratos de açúcar para

o vencimento fevereiro de 2006 pelo preço de US$ 11,00. Ressaltando-se que a operação foi

efetivada com o mercado, e não com o comprador original do contrato a termo.

Assim, na altura do ponto (3) do gráfico, as estratégias da usina e da indústria estão

finalmente estabelecidas, isto é, a usina está posicionada em um hedge de venda por US$

11,00/saca e a indústria, em hedge de compra por US$ 9,00/saca.

No dia 02 de dezembro, data fixada no contrato a termo para a liquidação das posições

futuras, suponha que o vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro estará, cotado em US$

10,00/saca (4). Nesse dia, as corretoras que intermediaram as operações a futuro solicitam à

BM&F proceder à inversão das posições ex pit , ou seja, fora do pit de negociação. Isso é feito

com a usina comprando da indústria 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento

8,0

9,0

10,0

11,0

P

1

4

3

2

set out nov dez

Indústria: compra 100contratos futuros aUS$ 9,0/saca

Usina: vende 100 contratosFuturos a US$ 11,00/saca

Troca de futurosEx Pit a US$ 10,0/saca

Usina compraIndústria vende



239

fevereiro 2006 (pelo preço de US$ 10,00/saca), dessa forma encerrando sua operação vendida

no mercado futuro. Por sua vez, a indústria, que estava posicionada na compra, encerra sua

posição vendendo 100 contratos para a usina, pelo mesmo preço, ambas as operações

configurando a realização de um negócio ex pit .

Resultados:

A usina faturará o carregamento de açúcar vendido para a indústria pelo preço de US$

10,0/saca. Este é o preço de fechamento (no dia 01 de dezembro) do contrato futuro de açúcar

da BM&F para o vencimento fevereiro de 2006, conforme especificado no contrato a termo –

base de operação ex pit . A usina, que havia fixado (vendido a futuro) 100 contratos por US$

11,00/saca e no dia 01 de dezembro recomprou sua posição por US$ 10,00/saca, teve um

ganho de US$ 1,00/saca na operação a futuro. Computando-se as duas operações – o

faturamento na venda do açúcar para a indústria (US$ 10,00/saca) e o ganho obtido no

mercado futuro (US$ 1,00/saca) -, a usina açucareira obteve receita final de US$ 11,00/saca.

Esse resultado está de acordo com o que foi estabelecido pela usina no mês de novembro,

quando a montagem da operação de hedge.

Por outro lado, a indústria de chocolate, que também se protegeu usando o mercado

futuro, acabou pagando pelo açúcar (no físico) o valor de US$ 10,00/saca. No entanto, com a

estratégia de hedge no mercado futuro, conseguiu apurar ganho de US$1,00/saca, pois os

preços de mercado subiram em relação à posição de abertura do hedge de compra (US$

9,00/saca na abertura da posição em outubro para US$ 10,00/saca no fechamento em 01 de

dezembro). Os resultados da indústria, conjugando as duas operações (físico e futuro), o preço

final de compra é de US$ 9,00/saca (isto é, pagou US$ 10,00/saca no mercado físico e recebeu

US$ 1,00/saca referente ao ganho obtido no mercado futuro).

É importante observar que as diferenças entre os preços de compra e de venda

registradas por ambos os participantes no mercado futuro resultaram de posições assumidas por outras contrapartes no mercado futuro para o vencimento fevereiro de 2006.

O exemplo não considera os custos de corretagem, as taxas da Bolsa e a margem de

garantia, para simplificar o entendimento da operação.



240

Operações ex pit podem ser consideradas importantes para a de fixação de preço e

hedge para os participantes do mercado agrícola. Porém, para que atendam adequadamente às

necessidades do comprador ou do vendedor, os participantes devem definir corretamente a

estratégia a ser adotada e o preço-alvo. Porque, independentemente do preço da mercadoria nadata de vencimento, o resultado final da negociação de compra e venda será a da operação de

hedge realizada por cada participante do mercado futuro.

4.7. Captação de recursos com taxas pré-fixadas

Uma utilização bastante importante do mercado de opções está na captação de

recursos. Com efeito, é possível com o uso de opções tomar recursos emprestados, a uma taxade juros pré-fixada, em operações em Bolsa, possibilitando assim acessar uma nova fonte de

capitais para o setor agrícola. Estas operações são chamadas de operações box e justapõem

duas figuras de mercado, uma delas sendo aquela que oferece o capital para empréstimo por

um tempo pré-determinado, geralmente o setor bancário através dos Fundos de Commodities,

e a outra, a figura do captador de capitais, aquele que necessita de capital de giro por um

tempo pré-determinado e a uma taxa de juros pré-fixada. Esta operação é montada com

"quatro pontas" envolvendo Opções de Compra e Venda, que deverão transferir para a

Cooperativa um montante de recursos hoje, e quando exercidas, independentemente da

flutuação e da tendência de preços, fazer retornar estes recursos mais uma taxa de juros ao

Fundo de Commodities.

Para compreender esta operação vamos supor que uma Cooperativa necessita de

capital de giro hoje por um prazo de 3 meses, e não encontra no setor bancário disponibilidade

de recursos neste prazo ou a taxas de juros compatíveis com a realidade financeira da

Cooperativa. Ela resolve, então, recorrer a uma Corretora da Bolsa de Futuros que lhe

esquematiza a seguinte operação de Box, com a operações assinaladas feita na Bolsa de

Futuros, envolvendo um Fundo de Commodities:

(I) Fundo de Commodities compra uma opção de compra de café para abril, por

US$ 60,00/saca lançada pela Cooperativa e paga US$ 27,50/saca.



241

(II) Fundo de Commodities compra uma opção de venda de café, para abril, por

US$ 140,00/saca, lançada pela Cooperativa e paga US$ 49,69/saca.

(III) Fundo de Commodities vende uma opção de compra de café, para abril, por

US$ 140,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.(IV) Fundo de Commodities vende uma opção de venda de café, para abril, por US$

60,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.

O balanço da Operação Box é mostrado na Tabela 17.

Tabela 16 - Balanço da operação de Box

Operação Cooperativa(US$) Fundo deCommodities (US$)

Créditos (+) 77,19/sc 0,20/scDébitos (-) 0,20/sc 77,10/sacaTotal (=) 76,99/saca 77,99/saca

Os resultados apresentados são em US$/saca; se forem negociados um contrato de 100

sacas, será transferida para a Cooperativa a quantia de US$ 7.699,00 e se forem negociados 10

contratos, serão transferidos US$ 76.990,00 e assim por diante.

Vamos verificar o que ocorrerá daqui a 3 meses, na época de exercício destas opções,

em três situações diferentes, para mostrar que o resultado líquido para o Fundo de

Commodities será sempre o mesmo, implicando num retorno pré-estabelecido, caracterizando

uma operação de juros pré-fixados. No caso, iremos analisar o que acontece se o preço ficar

abaixo de US$ 60,00, se ficar entre US$ 60,00/saca e US$ 140,00/saca, e se o preço ficar

acima de US$ 140,00/saca.

1. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for US$ 40,00/saca.

I) Não exerce.II) Exerce; compra no mercado a US$ 40,00/saca e vende para a

Cooperativa por US$ 140,00, lucrando US$ 100,00/saca;III) Não é exercido;



242

IV) É exercido, tendo que comprar a US$ 60,00/saca, vendendo no mercadoa US$ 40,00/saca, tendo um prejuízo de US$ 20,00/saca.

RESULTADO: a operação resultou num resultado líquido para o FIC de US$

80,00/saca

2. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$80,00/saca

(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vende nomercado a US$ 80,00/saca, tendo um lucro de US$ 20,00/saca.

(II) O FIC compra no mercado a US$ 80,00/saca e exerce a opção de venda por US$ 140,00, lucrando US$ 60,00.

(III) O FIC não é exercido.(IV) O FIC não é exercido.

RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca.

3. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$150,00/saca

(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vendendo no

mercado a US$ 150,00/saca, tendo um resultado líquido positivo de US$ 90,00/saca.

(II) FIC não exerce.(III) FIC é exercido, tendo que comprar no mercado a US$ 150,00/saca e vender aUS$ 140,00/saca, tendo um resultado líquido negativo de US$ 10,00/saca.

(IV) FIC não é exercido.

RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca.

Conforme pode ser visto, em qualquer situação de preços o Fundo de Commodities vai

receber da cooperativa US$ 80,00/saca, dois meses após o seu "empréstimo" de US$ 76,99/sc.

Isto é, o Fundo vai receber US$ 3,01/saca a mais do que emprestou, o que se traduz numa taxa

de juros real pré-fixada de 1,94% ao mês. A combinação das diferentes opções de compra e

venda permite estes tipos de aplicações que se traduzem em diferentes níveis de rendimento

pré-fixado.



243

4.10. Troca insumo x produto

Nas aplicações que se seguem, utilizamos os dados extraídos da página da CBOT

conforme mostrado na tabela 18.

TABELA 17 - Opções sobre futuros de soja negociados na CBOT.

Underlying Contract Price:602'2 (06Mar Future)



Hi/LoLimit

Put 520'0 5'4 Unch 5'4 55'4

Put 540'0 10'0 Unch 10'0 60'0

Put 560'0 18'0 Unch 16'6 66'6

Put 580'0 26'4 +1'0 27'09:43

27'09:43

26'410:55

25'4 75'4

Put 600'0 33'0 -3'2 33'012:52

33'012:52

33'012:52

36'2 86'2

Put 640'0 62'0 -0'4 62'011:06

62'011:06

62'011:06

62'4 112'412'4

Call 600'0 35'0 -2'4 33'09:47

35'012:47

32'010:10

37'4 87'4

Call 620'0 27'0 Unch 30'0 80'0

Call 640'0 23'0 -1'0 21'09:35

23'011:47

20'09:43

24'0 74'0

Call 660'0 18'0 -1'4 18'49:35

18'49:35

18'011:56

19'4 69'4

Call 700'0 12'4 -0'4 12'09:35

12'412:58

12'09:35

13'0 63'0

Call 1000'0 1'4 -0'1 2'410:28

2'410:28

1'411:44

1'5 51'5






244

Uma empresa de defensivos forneceu US$ 85.000,00 do seu produto em setembro de

2005 para o produtor pagar em março de 2006. A operação foi feita via CPR tendo uma

trading de soja como compradora da CPR e a empresa de defensivos como avalista.

No momento da operação, a cotação da soja CBOT para março de 2006 era de 602 ¼cents/bu = 602,25 cents/bu ou US$ 13,28/saca para março. O produtor estava localizado em

Tangará da Serra/MT onde a base média era de US$ -2,65/sc ± 0,90 (DP). Ou seja, se as coisas

permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá se localizar entre US$

9,73/sc e US$ 11,53/sc em março de 2006, época da colheita.

A operação consistirá em a empresa de defensivos fornecer o produto e ficar com a

CPR que será repassada para a trading. Para se garantir, a trading fixa a soja na CBOT

comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. No

momento da colheita, o produto será repassado para a trading que comprará ao preço da

cidade e repassará o dinheiro para a empresa de defensivos. Neste exemplo, houve um acordo

e o preço foi fixado em US$ 9,85/sc (13,23 – 2,65 – 0,73) e a empresa de defensivos receberá

os US$ 85.000,00 que correspondem a 8.629,44 sacas de soja no momento da negociação,

independente do preço final.

Vamos imaginar que chegou março de 2006 e o produtor entregou a soja para a

trading. Vejamos dois cenários no vencimento da opção em março:

1º. Cenário: soja em Chicago cai para 580 cents/bu ou US$ 12,79/sc, e a soja em

Tangará está cotada a US$ 10,14/sc. Neste caso, a trading exerce a opção, recebendo 20

cents/bu = 0,44 US$/sc os quais somados aos US$ 10,14/sc que a soja estará valendo em

Tangará menos US$ 0,73/sc pagos de prêmio fecha a conta da operação. Ou seja, a trading

acabará recebendo a soja ao preço de US$ 9,85/saca as quais multiplicando por 8.629,44

vão completar o valor de US$ 85.000,00 que serão repassados para a empresa de

defensivos e quitarão a dívida;2º. Cenário: soja em Chicago vai a 620 cents/bu ou US$ 13,67/sc e se os preços se

comportarem como historicamente, a soja deverá estar cotada localmente a US$ 11,02/sc

os quais, descontando o prêmio pago de US$ 0,73/sc, resulta num valor líquido de US$



245

10,29/sc. Neste caso, a trading pagará à empresa de defensivos o equivalente a 8.260,45

sacas de soja, lucrando com a operação.

Resumindo, a operação permitiu à trading proteção contra queda de preço e, ao mesmotempo, possibilitou ganhos extras com a subida do preço da commodity.

4.11 Compra antecipada de soja

Esta operação consiste basicamente na trading comprar a soja antes do plantio

mediante um contrato a termo com o produtor, podendo haver ou não adiantamento de

recursos para o produtor. Vamos imaginar que a operação envolva um produtor em Tangará da

Serra/MT onde a base média histórica é de US$ -2,65 ± 0,90 (DP) abaixo que está agora em

meados de setembro de 2005 planejando plantar para colher em março de 2006. No momento

da operação, a cotação da soja CBOT era de 602 ¼ cents/bu ou US$ 13,28/sc para março. Se

as coisas permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá ser em média de

US$ 10,58/sc em março de 2006, variando entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc.

Vamos imaginar que a trading compra antecipadamente a soja. Neste caso, o risco é da

trading porque em março de 2006 o preço da soja poderá ter caído ou subido. Para se garantir,

a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33

cents/bu = US$ 0,73/sc. Vamos supor que, baseando-se nestes custos, a trading fixa com os

produtores o pagamento de US$ 9,85/sc soja, dentro da variação esperada considerando-se

Chicago como formador de preços e conhecendo-se a base média e o respectivo desvio

padrão. Deixando de lado a possibilidade de não entrega do produto, mostramos na tabela 19

algumas possibilidades em termos de retorno para a trading.



246

Tabela 18 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de Put

Preço CBOT março 2006 US$/sc

12,34 12,78 13,23* 14,11 14,99

Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65

Preço esperado

Tangará

9,69 10,13 10,58 11,46 12,34

Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73

Ganho no

exercício da

Put

0,89 0,45 0 0 0

Resultadolíquido

9,85 9,85 9,85 10,73 11,61

Conforme pode-se ver, qualquer que for o resultado, a trading terá garantido o preço de

US$ 9,85/sc. De outro lado, qualquer que seja o preço futuro, ela também tirará proveito

vendendo mais caro e não exercendo a opção. Ou seja, a operação garantiu contra quedas de

preços mas permitiu ganhar nas subidas de preço.

4.12. Proteção de preços com limitador

A operação anterior permitiu à Trading travar um preço de venda do produto mas teve

um custo relativamente alto. Vamos agora montar uma operação chamada de proteção de

preço com limitador, onde a trading trava a operação limitando suas possibilidades de ganho

mas a operação em si custa muito menos. Para isto, vamos assumir que a trading comprou Put

de preço de exercício Pe = 13,23 e vendeu call de preço de exercício Pe = 14,11 ao preço de

US$ 0,51/sc.



247

Tabela 19 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de

Put e venda de Call


12,34 12,78 13,23* 14,11** 14,99Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65

Preçoesperadovenda sojaTangará

9,69 10,13 10,58 11,46 12,34

Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73

ReceitaVenda da Call

0,51 0,51 0,51 0,51 0,51

Ganho no

exercício daPut

0,89 0,45 0 0 0

Perda ao ser exercido naCall

0 0 0 0 -0,88

Resultadolíquido

10,36 10,36 10,36 11,24 11,24

Para preços abaixo de 13,23/sc, a Trading exerce seu direito recebendo a diferença

entre o preço garantido pela Put e o preço vigente no contrato futuro mas não é exercido pelo

comprador da Call de Pe = 14,11, resultando num resultado líquido de 10,36/sc com a venda

da soja. Note que esta situação é a mesma mostrada no exercício anterior, apenas que o

produtor teve um ganho positivo com a venda da Call, o que melhorou o resultado em 0,51/sc

seja para quanto caia o preço da soja.

Se o preço da soja subir acima de 13,24/sc, o resultado melhora mas tem um limite,

US$ 11,24/sc. A partir daí, qualquer que for o preço futuro, ela será exercida na Call,

resultando sempre no mesmo resultado líquido.

Resumindo, com esta operação de limitador a Trading conseguiu fixar seu preço a um

custo de apenas 0,22/sc (-0,73+0,51). Em compensação, limitou a possibilidade de ganhos a

um patamar máximo que no caso foi de 11,24/sc ao contrário do exemplo anterior, onde as

possibilidades de ganhos eram ilimitadas. Numa situação como esta, a Trading poderá ou não



248

repassar parte destes ganhos para o produtor, mas se o fizer, se colocará numa posição

potencialmente mais competitiva.

4.13.Possibilidade de ganho mesmo com venda antecipada de soja

Um problema que freqüentemente ocorre com a venda antecipada de soja ou troca

insumo x produto é o produtor não querer entregar o produto caso o preço da soja suba.

Vamos neste exercício, aproveitando os mesmos números anterior, mostrar uma operação que

pode ser realizada para permitir ao produtor ganhar mesmo que o produto já não lhe pertença

ou por tê-lo vendido antecipadamente ou por ter feito uma operação de troca insumo x

produto. Por facilidade, vamos imaginar que o produtor vendeu a soja antecipadamente a US$

9,85 /sc e, para se proteger, comprou uma Call Pe = 620 cents/bu = 13,67/sc pagando 0,60/sc.

Na tabela 21 são mostrados alguns cenários possíveis no vencimento da opção.

Tabela 20 - Cenários possíveis no vencimento da opção


12,78 13,28* 13,67** 14,11 14,99

Preço vendaantecipada 9,85 9,85 9,85 9,85 9,85Prêmio pagoCall

-0,60 -0,60 -0,60 -0,60 -0,60

Ganho noexercício daCall

0 0 0 0,44 1,32

Resultadolíquido

9,25 9,25 9,25 9,69 10,57

Ou seja, se os preços caírem, o produtor estará garantido porque já vendeu antecipado

e poderá também revender a opção no mercado. Se os preços subirem, ele exercerá seu direito

e receberá a diferença entre o preço pelo qual vendeu antecipadamente a produção e o preço

vigente no mercado, lucrando com a subida do preço do produto, evitando-se problemas de

não entrega por insatisfação com o negócio realizado.



249

4.14. Cálculo da base para boi gordo em Feira de Santana (Ba)

Para o cálculo da base (preço spot - preço futuro) na praça de Feira de Santana (BA)

foram utilizados os preços spot e no mercado futuro de boi gordo na BM&F no período de

2002 a 2005. A base foi calculada como a diferença entre o preço spot e o a cotação do

contrato futuro do mês seguinte ao mês em análise, ou seja, a base nos meses de janeiro foram

calculadas como a diferença entre os preços spot/jan e do contrato com vencimento em

fevereiro do mesmo ano (cotações em janeiro), a base nos meses de fevereiro foram calculadas

com a diferença entre os preços spot/fev e do contrato com vencimento em março do mesmo

ano (cotações em fevereiro), e assim por diante.

BASE = SPOTt - FUTt,t+1

Em que FUTt,t+1 significa a cotação no período t, do contrato futuro com vencimento

em t+1.

Na tabela 29 colocam-se os dados utilizados para o cálculo da base no mês de janeirode 2002 chamando-se a atenção para o fato de que a base foi calculada para o mês de

vencimento mais próximo. Assim que aquele mês vence, a base é então calculada em relação

ao próximo vencimentos. Os demais dados não foram colocados neste exercício porque iriam

tomar demasiado espaço.



Tabela 29 - Exemplo de cálculo de base de boi gordo em Feira de Santana, Ba.

FEIRA DE SANTANAData Produto Tipo Unidade Preço Data Produto Tipo Ve

4/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 4/1/2002 Boi gordo Futuro F

7/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 7/1/2002 Boi gordo Futuro F8/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 8/1/2002 Boi gordo Futuro F9/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 9/1/2002 Boi gordo Futuro F10/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 10/1/2002 Boi gordo Futuro F11/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 11/1/2002 Boi gordo Futuro F14/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 14/1/2002 Boi gordo Futuro F15/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 15/1/2002 Boi gordo Futuro F16/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 16/1/2002 Boi gordo Futuro F17/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 17/1/2002 Boi gordo Futuro F18/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 18/1/2002 Boi gordo Futuro F21/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 21/1/2002 Boi gordo Futuro F22/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 22/1/2002 Boi gordo Futuro F

23/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 23/1/2002 Boi gordo Futuro F24/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 24/1/2002 Boi gordo Futuro F28/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 28/1/2002 Boi gordo Futuro F29/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 29/1/2002 Boi gordo Futuro F30/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 30/1/2002 Boi gordo Futuro F31/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 31/1/2002 Boi gordo Futuro F



251

Na tabela 30 colocam-se os resultados calculados para base mensal bem como

o pior valor obtido (base – 2 desvios padrão) e melhor resultado obtido (base mais dois desvio

padrão). A base assim calculada permite se ter uma estimativa do valor da base bem como seu

comportamento para cada um dos doze meses do ano.

Tabela 30 – Simulação de bases.

2002 2003 2004 2005 média (m) padrão(dp) m+2dp m-2dp J AN R$ 2,55 R$ 0,03 -R$ 3,69 R$ 1,63 R$ 0,13 2,382869 R$ 4,89 -R$ 3,14FEB R$ 1,49 R$ 1,96 R$ 0,37 -R$ 0,23 R$ 0,90 0,872721 R$ 2,64 -R$ 1,98MAR R$ 1,05 R$ 0,90 -R$ 0,49 -R$ 1,13 -R$ 0,37 0,851971 R$ 1,34 -R$ 2,83APR R$ 1,50 R$ 0,62 -R$ 3,36 -R$ 1,68 -R$ 1,04 1,761492 R$ 2,48 -R$ 5,21MAI -R$ 0,84 R$ 0,20 -R$ 7,35 -R$ 2,83 -R$ 2,80 2,797315 R$ 2,79 -R$ 8,42

J UN -R$ 1,83 R$ 2,42 -R$ 9,66 -R$ 3,19 -R$ 4,27 3,14707 R$ 2,02 -R$ 9,48

J UL -R$ 2,99 R$ 4,51 -R$ 8,95 -R$ 0,43 -R$ 4,22 3,095351 R$ 1,97 -R$ 6,62AGO -R$ 5,93 R$ 6,89 -R$ 9,87 -R$ 0,25 -R$ 5,73 3,481135 R$ 1,23 -R$ 7,22SET -R$ 5,50 R$ 7,83 -R$ 7,51 -R$ 2,23 -R$ 5,77 2,231498 -R$ 1,30 -R$ 6,69OUT -R$ 9,37 R$ 9,21 -R$ 9,44 -R$ 5,15 -R$ 8,29 1,818344 -R$ 4,66 -R$ 8,78NOV -R$ 5,84R$ 6,39 -R$ 7,39 -R$ 0,91 -R$ 5,13 2,499443 -R$ 0,13 -R$ 5,91DEZ -R$ 3,56 R$ 3,62 R$ 1,84 R$ 6,00 R$ 0,16 4,029817 R$ 8,22 -R$ 2,06

De um modo geral, pode-se verificar que, no período das chuvas, de outubro/novembro

até fevereiro/março, a base apresenta um período de contínuo fortalecimento, ou seja, o preço

spot tende a ficar cada vez mais próximo do preço futuro do contrato com vencimento no mês

subsequente em análise. Assim, este período mostra-se mais favorável à realização de

operações de hedge de venda.

No período da entressafra, com poucas chuvas, a base passa por um contínuo

enfraquecimento, de modo que, principalmente as incertezas climáticas, fazem com os preços

no mercado futuro distanciem-se cada vez mais dos preços spot na praça de Feira de Santana.

De um modo geral, o processo de enfraquecimento da base acelera a partir do mês de maio,

chegando ao enfraquecimento máximo, sempre no mês de outubro. Este período, portanto, é

mais favorável à realização de operações de hedge de compra.

Além do cálculo da base, é preciso ter-se uma idéia do comportamento médio da

mesma o que é mostrado na Figura 17. Conforme pode-se ver, a base média alcança seu menor

valor em outubro (maior enfraquecimento) e o maior valor em fevereiro (maior



252

fortalecimento). A figura 17 também dá uma idéia da oscilação da base, o que pode levar a

melhores estratégias na fixação dos preços.

Figura 17 - Comportamento médio e oscilações da base para o boi gordo emrelação ao contrato futuro de boi gordo na BM&F, Feira de Santana, Ba.

-R$ 15,00

-R$ 10,00

-R$ 5,00

R$ 0,00

R$ 5,00

R$ 10,00

J AN FEB MAR APR MAY J UN J UL AUG SEP OCT NOV DEC

média (m) média +2 desvios padrão média - 2 desvios padrão

6.4. Hedge de Compra de Milho para Granjas e Industrias de Ração

O setor de rações (suínos e aves) representa 90% da demanda interna de milho, sendo

que o milho participa com 65% a 80% na composição destas rações. Dados da pela Embrapa

Suínos e Aves mostram que a ração representa 56,6% do custo de produção total do frango de

corte. Desta maneira torna-se necessário à utilização de instrumentos financeiros para garantir

a a estabilidade das granjas produtoras de frangos.

No dia 20 de setembro de 2006 a análise de fatores fundamentais do mercado de milho

indicavam maior demanda internacional do produto para a fabricação de etanol e possível



253

aumento de preços domésticos com a realização de leilões governamentais, foi possível

identificar o início de tendência de alta, confirmada com a reação de preços no início do mês

de setembro. Dada a relação direta entre os preços das rações e o preço do milho, a industria

de ração ou granja tradicional compradora de milho ou farelo nos meses de novembro edezembro, poderia realizar hedge de compra de contratos futuros de milho utilizando contratos

com vencimento em Janeiro de 2007 de acordo com as informações a seguir:

Total de aves: 18.000

Aproximação das sacas de milho necessárias: 1.350 sacas ou 3 contratos de 450 sacas

Valor da Base (físico - futuro): -R$ 0,33/sc

Preço objetivo pretendido pelo produtor para aquisição do milho: R$ 18,70/sc (BM&F) - R$

0,33/sc = R$ 18,37/sc

A tabela 9 mostra o resultado operacional da compra de contratos futuros de milho

BM&F com vencimento em janeiro de 2007.

Tabela – 9 Resultado da operação de hedge de compra de contratos futuros de milho na BM&

Data Operação Vencto. Quant. Cotação R$/sc Total20/09/2006 (BM&F) COMPRA J ANEIRO 3 contratos R$ 18,70 (R$ 25.245,00)

30/11/2006 (BM&F) VENDA J ANEIRO 3 contratos R$ 24,00 R$ 32.400,00

RESULTADO BM&F R$ 7.155,00

30/11/2006(Campinas)

Compra Física - 1350 sacas R$ 24,44 (R$ 32.994,00)

RESULTADO BM&F + Compra Física R$ 25.839,00

Como resultado da operação, a granja pagará R$ 19,14 por saca de milho bem

menos do que os R$ 24,44/saca pagos pelos demais compradores que não efetuaram a

operação na Bolsa.



254

5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS

JUSTIFICATIVA: uma primeira pergunta que todos fazem ao começar a estudar osmercados futuros e de opções é como as pessoas fazem para negociar preços de mercadoriasque só estarão disponíveis no mercado daí a meses ou mesmo anos ? pode-se dizer queexistem técnicas mas que basicamente, ao se negociar futuros e opções, procura-se projetar para o futuro as expectativas de oferta e demanda e consequentemente, o preço futuro.

Objetivos: introduzir os leitores nos fundamentos básicos da análise fundamentalista e daanálise técnica (grafista) de mercados futuros agropecuários



255

5.1. Introdução

A razão do sucesso dos mercados futuros de commodities (especialmente agrícolas)

para fins de hedging deve-se a sua capacidade, do ponto de vista do produtor rural, de fornecer

um contraponto à intensa variabilidade de preços que estes produtos apresentam. Esta é a

característica que atrai os hedger s e também os especuladores que vêem, nestes mercados, um

importante potencial lucrativo pelo qual estão dispostos a assumir riscos.

Particularmente para o especulador, a possibilidade de usar esses mercados como

ferramenta de alavancagem para se adiantar aos movimentos de preços tem uma utilidade

óbvia. Vários tipos de métodos têm sido tentados para prever preços - desde os mais simples

até os mais sofisticados em termos econométricos (sem contar o “feeling” do especulador).

Duas escolas se firmaram como principais durante a evolução dos mercados futuros, ambas

procurando se adiantar aos movimentos de preços ou, ao menos, tentando compreender como

e porque determinado movimento de alta ou baixa ocorreu e qual a probabilidade de se repetir

e em qual intensidade: os Fundamentalistas e os Técnicos ou Grafistas.

A escola mais tradicional é chamada de “fundamentalista”, e tem por objetivo analisar os fatores ligados à oferta e demanda que possam indicar para onde se movem os preços. A

segunda escola é chamada de “técnica” (ou “grafista”)” e se preocupa com a forma gráfica das

variações de preços, procurando padrões que possam se repetir. A figura 5.1. faz um resumo

de atuação de hedgers e especuladores nas suas análises.



256

Figura 5.1. Previsão de preços, fundamentalistas x grafistas

A abordagem fundamentalista é um estudo de causa e efeito. Baseia-se no pressuposto

de que o preço observado resulta do embate das forças básicas de oferta e demanda domercado. Essas forças básicas são representadas principalmente pela oferta e demanda

potencial do próprio produto, seus produtos substitutos e complementares, pelo grau de

competitividade de sua estrutura de mercado, nível dos estoques existentes, desempenho da



257

exportação e importação, medidas de políticas agrícolas e macroeconômicas que influenciam

no comportamento desta variável e outros fatores relevantes.

O enfoque fundamentalista acredita que o conhecimento do comportamento destesfatores ajudará a predizer quando o preço da commodity poderá mudar. Estes fatores podem

ser utilizados para desenvolver modelos lógicos, gráficos e/ou matemáticos mostrando como

estas forças interagem para influenciar os preços.

O enfoque da Escola de análise técnica ou grafista, como é freqüentemente chamada,

acredita que os padrões de comportamento de grupo de compradores e vendedores nos

mercados futuros possam ser registrados e estudados, de tal forma a se extrair quais as

ocorrências mais freqüentes e típicas, e como essas se expressam em preços de mercado, que

por sua vez possam servir de base para previsões de certas formações que se refletiriam em

figuras gráficas características. Os analistas acreditam que, sempre que estas figuras se

repetirem, os preços se comportarão da mesma maneira. A análise grafista é freqüentemente

utilizada por detentores de posições, geralmente especuladores, que precisam tomar decisões

rápidas.

Embora sejam bem distintos nos seus pressupostos teóricos e nas suas metodologias e

técnicas empíricas, os dois enfoques, do ponto de vista dos praticantes de mercado, geralmente

se complementam e não devem ser consideradas isoladamente. Existe um consenso no

mercado de que a análise fundamentalista é mais apropriada para entender o comportamento

do mercado no longo prazo, mas não é muito informativa para previsão de preços no curto

prazo. Para essa última tarefa a análise grafista é mais recomendada30. Serão vistas a seguir,

com maior detalhe, as principais características e exemplos práticos de aplicação dessas duas

abordagens.

30 Existe uma enorme controvérsia sobre qual melhor tipo de técnica para se analisar os preços de mercado.Schwager (1995) na página 4 cita Jim Rogers o qual, junto com George Soros, geriu um dos mais lucrativosfundos de Wall Street: “Eu nunca encontrei um analista técnico que ficou rico, exceto, é claro, aqueles quevendem seus serviços e conseguem um monte de dinheiro”. Já o próprio Schwager (1996) se confessa umfundamentalista novo crente no grafismo.



258

5.2. Nível de Informações e Previsão de Preços

Para os hedgers e especuladores que se interessam em estudar mais profundamente as

mudanças de curto prazo nos preços das commodities, deve-se alertar que existe uma ampla

controvérsia no meio acadêmico sobre esse assunto. Dois conceitos são muito discutidos nesse

contexto : mercado eficiente e “random walk”.

Um mercado eficiente é aquele em que existe um grande número de participantes, com

idêntico nível de informação e ativamente voltados para maximizar seus lucros. Nesse

mercado, em qualquer tempo, os preços refletem toda a informação passada e presente, emesmo com relação aos eventos com ocorrência esperada num futuro previsível.

Nos mercados eficientes as variações de preços são independentes e seguem um padrão

chamado de “random walk”. Ou seja, o preço de mercado do café ou do boi gordo de antes de

ontem não tem nada a ver com o preço de ontem, e o preço de ontem é também independente

do preço de hoje.

A conseqüência prática de se aceitar a hipótese de mercado eficiente é passar a

acreditar que seja extremamente difícil ou quase mesmo impossível fazer uma previsão sobre

os preços futuros. Visto de outro modo, não existiria fundamento para tentar prever os preços

de amanhã (futuro) usando os preços de hoje (presente) e os de ontem (dados históricos).

A existência de um grande número de profissionais especializados na análise de

mercados, de publicações técnicas e de empresas especializadas na previsão de preços indica

que a realidade não se comporta exatamente dessa maneira. A razão para isso encontra-

se no grau existente de eficiência do mercado, a qual costuma ser classificada em três níveis:

a) forma fraca de eficiência do mercado, em que os preços refletem toda a

informação disponível dos preços passados;



259

b) forma semi-forte, uma forma intermediária de eficiência do mercado que

advoga – e empenha-se na coleta de informações e no emprego de técnicas quantitativas para

comprovar – que toda informação publicada já está refletida nos preços. Uma conseqüência prática da adoção desse enfoque é acreditar que a previsão de preços é útil, mas necessita de

mais informação e refinamento do que está disponível nas fontes usuais de publicação;

c) forma forte, em que o preço da commodity já reflete toda a informação, mesmo

aquela que possa ser adquirida por meio de árduos esforços de coleta e análise. Nesse caso, os

preços já refletem toda a informação conhecida ou que possa sê-lo por via de pesquisa e

levantamentos. A única exceção possível diz respeito à informação privilegiada (“ïnsider

information”), mas nesse caso trata-se de uma atividade ilícita, para ser fiscalizada e punida

pelos órgãos reguladores e auto-reguladores no caso das commodities com contratos

negociados em bolsa.

A discussão se os mercados são ou não eficientes, e, caso o sejam, se de forma fraca,

semi-forte ou forte, já vem se travando há vários anos, e deverá continuar a sê-lo no futuro,

sem que se chegue a uma conclusão definitiva. Numa visão pragmática, considera-se que em

geral o mercado de ações está mais próximo de ser um mercado eficiente em termos de

formação de preços do que o mercado de commodities.

Caso fossemos aceitar que os mercados de commodities se adequam a hipótese de

mercado eficiente na forma forte, seria inexorável concluir que os preços no mercado futuro

refletem com precisão os valores correntes, e apenas mudam com a ocorrência de novos

eventos. Os próprios preços futuros valeriam precisamente o preço pelo qual estariam sendo

vendidos, não havendo margem para ganhos adicionais com base em previsão de preços.

A realidade dos mercados de commodities é outra, no entanto. A experiência mostra

que existe campo lucrativo para a previsão de preços, e que um conhecimento mais

qualificado, com base em pesquisas e estudos técnicos, permite uma vantagem de atuação e



260

que se saia na frente dos concorrentes, antes que a competição no mercado incorpore e

dissemine essa nova informação aos preços.

5.3. Análise fundamentalista

Conforme já visto anteriormente, as Bolsas de Futuros são locais para onde convergem

as forças de mercado que atuam em uma determinada commodity, de forma que a

determinação de seu preço futuro deve refletir o consenso das expectativas entre seus

participantes. Um dos maiores desafios desse mercado, portanto, refere-se à capacidade dos

agentes de se antecipar na previsão desses preços, aumentando suas oportunidades de lucros e

chances de sucesso.

Pode-se perceber que, na maioria das vezes, quando um fato novo é noticiado, como

por exemplo um relatório do USDA indicando uma quebra de safra de soja norte-americana,

grande parte do efeito já foi absorvido pelo mercado sob a forma de aumento das cotações,

denotando o elevado grau de informação dos agentes que atuam nos mercados futuros. Assim,

é importante observar que, apesar da alta volatilidade dos preços, influenciados por diversos

fatores, como notícias diárias ou tendências de opinião pública, os preços dos produtos

agrícolas seguem certos modelos de comportamentos - tendência, sazonalidade e ciclos -

discutidos no capítulo 1 e aos quais os analistas devem estar particularmente atentos. Nas

figuras 1.8 e 1.9, podem ser observadas a tendência e a sazonalidade do preço da soja recebido

pelo produtor do Paraná.

A abordagem fundamentalista baseia-se na teoria de que o preço de uma commodity

representa o ponto de equilíbrio entre a sua oferta e procura e o desafio do analistas é prever o

deslocamento das duas curvas e antecipar onde estará o preço no momento em que lhe

interessa. O objetivo dos fundamentalistas é então antecipar de que maneira os preços

provavelmente irão se mover e quais os fatores responsáveis por estes deslocamentos. Eles



261

tentam antecipar como e quando esses fatores irão afetar o preço de mercado na forma

sumarizada na figura 5.2.

Figura 5.2. Oferta, Demanda e Preços na Análise Fundamentalista

Oferta Demanda Preço

Sobe Cai Cai

Cai Não muda Sobe

Não muda Sobe Sobe

Não muda Cai CaiSobe Não muda Cai

Como foi comentado, toda informação pública sobre uma commodity acaba se

refletindo no preço. Os fundamentalistas estudam não só como esses eventos alteram o valor

da commodity, mas também os efeitos psicológicos nos traders quando eles processam essas

informações. Em outras palavras, as expectativas são vitais no processo. Assim, muitas

oportunidades de negócios aparecem justamente porque existe um lag temporal entre um

evento e a resultante resposta do mercado antes que a informação seja incorporada ao preço.

Na atualidade brasileira, pode-se agrupar em três os setores mais importantes em

termos de análise de mercado: grãos (soja, milho, café), carnes (boi, principalmente) e

sucroalcooleiro. os setores. Serão em seguida discutidos sucintamente alguns aspectos

importantes para este tipo de abordagem comumente utilizados por operadores de mercados

futuros e cujas técnicas podem auxiliar nas previsões dos agentes que atuam nos mercados

como produtores, comsumidores e traders.

Existem principais na análise fundamentalis parei aqui !!!

Resumindo-se, na Análise Fundamentalista o preço deve ser entendido como um ponto

onde a quantidade de um produto ofertado se iguala à quantidade do produto demandado ou,



262

dada uma equação de demanda, mais café será demandado a preços mais baixos e menos a

preços mais altos; da mesma forma, os preços serão mais elevados quando a quantidade

ofertada for pequena e mais baixos com uma maior quantidade ofertada. Pode-se mesmo dizer

que a análise fundamentalista oferece ao analista uma antecipação do que vai acontece muitoantes da sinalização dada pela análise técnica.

Da mesma maneira, o analista fundamentalista procura entender como outros fatores,

que não o preço propriamente dito, influenciam o deslocamento das curvas de demanda e

oferta. Assim, nessa abordagem, o operador procura prever o preço de uma determinada

commodity como sendo o reflexo da situação de oferta e demanda do produto na época

considerada, tentando projetar suas estimativas com o objetivo de responder a pergunta: vai

faltar ou sobrar produto ? Os principais fatores a serem estudados na análise dos fundamentos

dos mercados agropecuários são:

• nível de produção dos principais países produtores• consumo mundial da commodity• ritmo das exportações• estoque nos países produtores e consumidores• questões político-econômica dos países produtores, taxa de câmbio, taxa de

juros, etc.• fatores meteorológicos nos países produtores• preços relativos das commodities e seus substitutos• tendência, ciclo e sazonalidade dos preços• relatórios de safra dos órgãos governamentais e de organismos internacionais31 • acordos internacionais e blocos econômicos, políticas de subsídios

Segundo Corrêa e Raíces (2005, p. 36), nos países produtores, na análise do quadro

geral, o consumo pode ser dimensionado como

Consumo = EI + Prod – EXP – EF onde

EI = estoque inicial ou estoque de passagem

31 Vide, por exemplo, previsões de safra do United State Department of Agriculture (USDA) no sitewww.usda.gov.br



263

Prod = produçãoEXP = exportaçãoEF = estoque no final da safra ou estoque de passagem

Já nos países consumidores, segundo os mesmos autores, esta mesma equação poderia

ser apresentada como

CONSUMO = EI + IMP – EF, ondeEI = estoque inicial ou estoque de passagemIMP = importaçãoEF = estoque final

Um dos números mais comumente observados e que pode oferecer uma rápida leitura

sobre a oferta e demanda de um determinado produto refere-se à relação dos “estoques parauso” (ou STU - stocks to use, em inglês). Esta relação é dada pela divisão entre os estoques

finais e o uso total (consumo + exportações) em um determinado ano ou safra e espera-se

preços mais elevados quando essa relação for baixa (forte demanda em relação à oferta) e

cotações menores quanto o STU for alto (grande oferta em relação à demanda), conforme

mostrado nas Figuras 5.1 e 5.2. Da mesma forma, constata-se que os preços ficam mais

sensíveis a qualquer variável que possa afetar as culturas em anos com baixos estoques e vice-

versa.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

8 1

8 2

8 3

8 4

8 5

8 6

8 7

8 8

8 9

9 0

9 1

9 2

9 3

9 4

9 5

9 6

9 7

ano-safra (set-ago)

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

U S $ / b u

STU

Preço

Fonte: Dados originais do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA



264

Figura 5.1. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-

to-use ratio” e preços médios anuais da soja nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e

1997

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

8 1

8 2

8 3

8 4

8 5

8 6

8 7

8 8

8 9

9 0

9 1

9 2

9 3

9 4

9 5

9 6

9 7

ano-safra (set-ago)

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

U S $ / b

u

STU

Preço

Fonte: Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA

Figura 5.2. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-to-use ratio” e preços médios anuais do milho nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981

e 1997

Assim, para obter esta relação, o analista deve procurar projetar a oferta e demanda de

uma determinada commodity, a partir da análise das variáveis que podem afetá-las e que serão

vistas à seguir.

1. Oferta: a oferta será composta pela produção prevista em determinada safra

mais os estoques remanescentes da(s) safra(s) anterior(es). No caso específico de culturas

anuais de grãos, alguns fatores são considerados relevantes na previsão de preços futuros e

variam conforme a evolução do estágio do plantio.



265

a) Antes do plantio: o período de plantio da maioria das culturas anuais como o milho e

a soja se inicia a partir do mês de setembro podendo se prolongar até o início do mês de

dezembro, época em que se espera que a quase totalidade do plantio da safra de verão esteja

concluída em todo o país. O preparo da terra para a implantação destas culturas é realizado

nos meses precedentes ao plantio e o analista fundamentalista deve procurar examinar

inicialmente a intenção de plantio dos produtores.

O primeiro aspecto a considerar é a flexibilidade para se alternar as culturas de verão -

como por exemplo o milho, a soja e o arroz - que podem variar dependendo das expectativas

dos produtores. De fato, o produtor de grãos ao longo do tempo é levado a fazer rotações de

cultura, seja por decisões econômico-financeiras, seja por imposição agronômica (como a

ocorrência de pragas e doenças de difícil controle), prática esta facilitada pela utilização das

mesmas máquinas e implementos, bastando apenas pequenas adaptações no maquinário.

Desta forma, a análise da política agrícola e disponibilidade de recursos oficiais e

privados (como a CPR) para o custeio, o resultado financeiro de safras anteriores que vão

indicar o grau de endividamento do setor, os estoques remanescentes oficiais e privados e,

finalmente, a estimativa de produção e estoques dos países tradicionalmente importadores (ou

exportadores, dependendo do produto considerado) constituem-se, seguramente, em

importantes referenciais na determinação de intenção de plantio.

b) Durante a safra: neste período, pode-se estimar a produção a partir da

confrontação da área plantada com o rendimento esperado, que é uma combinação da

tecnologia utilizada no plantio com as condições climáticas e muitas destas informações podem ser acompanhadas através de boletins de acompanhamento de safras divulgados por

órgãos oficiais como a CONAB (Companhia Nacional de Abastecimento) e o IBGE (Instituto



266

Brasileiro de Geografia e Estatísticas)32 e por empresas privadas de consultorias e análises

conjunturais.

c) Durante e após a colheita: finalmente, durante a colheita, que para o milho seinicia a partir de meados de fevereiro, alguns fatores devem ser analisados, como a política de

crédito para a comercialização (como AGF e EGF e a evolução dos Contratos de Opções de

Venda, lançados a partir desta última safra) assim como os custos financeiros e de

armazenagem. Espera-se que a pressão de venda no início da safra seja tanto menor quanto

maior for a disponibilidade de recursos oficiais e/ou menor forem os custos de carregamento

envolvidos.

2. Demanda: para esta análise, é importante que o operador determine quais são

os agentes consumidores do produto e o nível de procura de cada um deles. No caso do

milho, seus principais demandantes são os setores avícola e suinícola, cujo consumo se dá sob

a forma de rações, seguidos pela indústria moageira seca e úmida. No processo a seco os

principais produtos são a farinha de milho, fubá, canjiquinha e o gérmen para a produção de

óleo e na moagem úmida obtém-se o amido como principal produto. Já no caso da soja, têm-

se como principais consumidores diretos as esmagadoras que produzem o óleo e o farelo de

soja e os exportadores do grão.

Quanto ao nível de consumo, no caso do milho a maior dificuldade para

sua determinação está relacionada ao elevado nível de consumo dentro das propriedades e nas

perdas expressivas na colheita e armazenagem, que são de difícil quantificação. Pode-se, no

entanto, determinar o consumo de rações comerciais no país que, segundo suas associações,

ANFAR (Associação Nacional dos Fabricantes de Rações) e Sindirações (Sindicato Nacionaldas Indústrias de Rações), seria de cerca de 16 a 17 milhões de toneladas ao ano.

32 A Tabela 6.1 na seção de conclusões deste capítulo mostra alguns “sites” onde o leitor poderá encontrar informações que o ajudarão a realisar análises do

comportamento do mercado.



267

O outro importante segmento consumidor, a indústria transformadora,

composta pela moagem a seco e úmida, processa anualmente cerca de 3 e 1,5 milhões de

toneladas, respectivamente. Para a soja, pode-se obter estimativas mais realistas já que o seu

consumo é inteiramente destinado à indústria esmagadora, para obtenção de óleo e farelo, eexportadores, cujas estatísticas são divulgadas através de suas associações como ABIOVE

(Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais) e ANEC (Associação Nacional dos

Exportadores de Cereais) e órgãos oficiais nacionais e do exterior (como USDA -

Departamento de Agricultura dos Estados Unidos).

Outros aspectos, como a oferta de produtos substitutos (como a soja,

sorgo e trigo de baixa qualidade nas rações animais para o caso do milho, ou outros óleos

vegetais como a colza, o óleo de palma e o girassol, para a soja), as condições econômica

gerais (como o nível de renda da população, taxas de juros e inflação), os hábitos de consumo

e preferências dos consumidores, o comércio internacional e a taxa de câmbio (que afetam

diretamente a competitividade das exportações e importações) são igualmente importantes na

análise do nível de demanda dos produtos.

Na análise fundamentalista é preciso que o agente conheça os fatores

relacionados com a commodity estudada e a influência que podem exercer na determinação de

seu preço. Assim, uma técnica de previsão bem sucedida não pode prescindir de uma

descrição sistemática destes fatores e a formulação de um modelo econômico. De forma geral,

os passos a serem tomados no desenvolvimento de um modelo simples para auxiliar nas

previsões de preço de um produto armazenável, como o café ou a soja, utilizando-se a

abordagem fundamentalista, são os seguintes:

1. reunir informações indicativas dos componentes e dos níveis de oferta e procura para os anos anteriores (séries históricas);

2. comparar a oferta total e a procura total, a fim de determinar a diferença líquida

no fim do ano (estoques, ou carry over de fim de ano) para cada um dos anos anteriores;



268

3. relacionar os níveis de preços correspondentes com essas informações

históricas de oferta total, procura total e carry over de fim de ano;

4. projetar, para o ano seguinte, a oferta total, a procura total e o carry over resultante;

5. utilizar a previsão do nível de carry over e o relacionamento histórico entre os

preços e o carry over para estimar os níveis futuros de preços.

Modelos mais sofisticados podem e devem ser utilizados por operadores profissionais

e deverão incluir uma descrição completa da interação entre os diversos fatores econômicos

que determinam os preços à vista e todos os preços a futuro e, para tanto, é recomendado o uso

de métodos estatísticos que facilitem a análise de uma relação econômica - denominado

econometria - e que permitem descrever como os diversos fatores afetam os componentes de

oferta e procura de um determinado produto.

Finalmente, cabe salientar que a presente análise (da oferta e demanda de grãos

influenciando diretamente os preços dos produtos) deve ser feita, também, pelos produtores.

Pode-se, a nível de ilustração, tentar apontar os principais erros que os produtores comumente

cometem em sua análise:

• “Olhar para trás”, normalmente balizando sua decisão de plantio nos preços

praticados na safra anterior, desconsiderando muitas vezes as perspectivas da nova safra.

• Esperar colher para vender

• Esperar sempre melhores preços na entressafra, decisão válida na maioria dos anos

mas que nem sempre se aplica. Nestes casos, é sempre preferível fazer vendas parceladas,

buscando-se obter preços médios ao longo do ano e, principalmente, estar atento às



269

oportunidades de relações de trocas entre seu produto e os insumos necessários para o custeio

de suas lavouras.

• Querer estabelecer um preço, em números redondos, muitas vezes inatingíveis jáque são idealizados sem critério. Deve-se considerar que, pela estrutura do mercado da

produção agrícola, o produtor é um tomador de preços.

Assim, o produtor deve se cercar do maior número de informações, consultando

revistas técnicas, jornais e fontes de informações na Internet, conhecer o histórico, estar atento

ao mercado e, finalmente, entender os novos instrumentos de comercialização (mercados

futuros, opções, CPR, troca de insumos).

A análise fundamentalista aplicada para a pecuária mostra uma diferença básica com

relação ao mercado de grãos. No caso da pecuária, não se pode carregar estoques, portanto não

se pode estocar animais vivosde um ponto de vista econômico. Portanto, a oferta corrente é o

principal fator a ser examinado na análise dos fundamentos do mercado. Neste caso, os

pecuaristas determinam qual vai ser a oferta de bois e bezerros, sendo a questão principal

saber quão lucrativa será essa operação. O lucro é afetado pelo preço de mercado e pelo lucro

de criar e engordar o animal. Quando a lucratividade é alta, os pecuaristas se animam,

aumentam a oferta e o preço cai. A queda na lucratividade opera na direção oposta: os

pecuaristas diminuem a criação e engorda, vendem matrizes, começa a falta bezerros e boi

para abate e eventualmente, os preços sobem. Todo este processo é esquematizado na figura

5.2.

Figura 5.2. Ciclo de preços do boi



270

Este processo não é instantâneo. O aumento ou diminuição do rebanho leva alguns

anos embora os avanços da genética e do manejo da pecuária, assim como as técnicas de

confinamento, atenuaram um pouco o tempo necessário para este ajustamento.

Como principais vantagens da análise fundamentalista aponta-se o fato de que

quando se analise um mercado baseando-se em seus fundamentos, tenta-se explicar a razão do

mercado estar se comportando daquela forma. A lógica do raciocínio é que, quando se entende

o processo, consegue-se ter mais segurança nas decisões.

Como principal desvantagem da análise fundamentalista alega-se que ela é boa para explicar porque os preços estão naquele determinado patamar, mas péssima para antever

para onde os preços irão. Ou seja, pode-se estar certo sobre a direção que o mercado vai tomar,

mas está-se completamente perdido até onde o mercado vai ou pode-se até mesmo já ter

perdido o ponto mais lucrativo.

▼diminuição do abate(menos vacas

►aumenta aoferta de bezerro

(mais bezerros)

◄diminuição daoferta (menos bezerros)

▼aumento do abate(mais vacas para o abate)

reços em alta Preços em qu

Preços em alta reços em que



271

Modelos econômicos: uma digressão

Modelos econômicos são simplificações da realidade, que procuram identificar e

relacionar os fatores mais importantes para explicar os acontecimentos. Na sua especificação e análise utilizam-sedados passados para tentar antever o futuro, o que é sempre um risco uma vez que tais condições podem não mais prevalecer.

A condição básica para se tentar estabelecer modelos é conhecer o mercado, o que pode ser feito pela pesquisa e análise do relacionamento entre os preços do produto e as demais condições demercado. Uma forma de praticar e adquirir confiança é reunir dados históricos sobre oferta e demanda e entender como se formam estoques; relacionar preços com oferta, demanda e estoques; projetar para o próximo ano oferta,demanda e estoque à partir destas informações; utilizar estas informações para projetar preços para o futuro.

Modelos sofisticados podem ser desenvolvidos com a ajuda de técnicas estatísticas eeconométricas. O desenvolvimento dos computadores tornou possível análises que antes nem se imaginava e que,em alguns casos, automatizou o processo de decisão sobre posições nos mercados. Entretanto, o processo é muitodinâmico e rico de informações e ainda não existem máquinas capazes de substituir o ser humano no processo de

análise de mercados.

De qualquer forma, os fundamentalistas acreditam que o preço de uma commodity estáem constante movimento em direção a um ponto de equilíbrio definitivo que pode estar numa posição totalmentediferente da observada num dado momento qualquer. O que se observa no dia-a-dia são posições intermediáriasou de curto prazo. Prever qual seria o próximo passo neste movimento e onde se localiza o preço de equilíbrio delongo prazo é um desafio que promete grandes recompensas.



272

5.4. Análise Técnica ou Grafista

5.4.1. Teorias e Conceitos

Segundo John J.Murphy, a Análise Técnica ou Grafista é o estudo do movimento domercado, principalmente com o uso de gráfico, com o objetivo de prever a tendência futura

dos preços. Nas operações com mercados futuros, basicamente procura-se projetar para o

futuro as curvas de oferta e demanda tentando-se antecipar qual será o preço prevalecente no

mercado na data do vencimento do contrato. O objetivo da análise técnica é desenvolver

critérios quantitativos para estimar o poder relativo das forças de compra e venda; determinar

o que comprar e o que vender e quando agir; prever até que ponto há indicação de um

movimento de preços; controlar e limitar o risco. A premissa básica da análise é que a

interação entre a oferta e a demanda de contratos futuros determina seus preços. Quando o

número de compradores aumenta em relação à oferta, os preços aumentam. De outro lado, se a

oferta exceder à procura, os preços caem. Quando há um equilíbrio entre oferta e demanda, os

preços se movem lateralmente.

No mundo da globalização e informática convive-se com o fato de que a informação é

cada vez mais presente em nosso dia-dia, mas sabemos que nem tudo que nos é apresentado

tem valor relevante e o mais difícil é saber quais informações devemos captar e utilizar nas

tomadas de decisões. Pode se dizer que toda e qualquer informação, seja de conhecimentogeral ou de um “insider” será refletida no preço e portanto é essencial para todos aqueles que

atuam no mercado conhecer e interpretar o comportamento dos gráficos. A análise técnica é

uma das principais ferramentas para a tomada de decisão nos mercados de derivativos, tanto

nos financeiros quanto nos agropecuários, pois este tipo de análise representa o movimento da

“massa” no momento, e não no longo prazo. Por esse motivo é dito que a análise técnica tem

principal função nos mercados especulativos e sua utilidade é pertinente em um horizonte

muito curto.

Sabemos que a capacidade de analisar informações e tomar decisões envolve

além de conhecimentos técnicos, também fatores psicológicos, o que faz com nos nos

mercados futuros, dois participantes, com base na mesma quantidade e qualidade de

informação, podem achar que a oportunidade melhor, para um , é a compra, enquanto para o



273

outro é a venda. Senão, como explicar compradores e vendedores no mercado futuro? Ou

seja, os dois podem basear-se num idêntico rol de fatores fundamentalistas, mas chegar a

conclusões bastante divergentes com respeito ao impacto dessas informações sobre a formação

dos preços.

A Escola Técnica estuda como os preços se comportaram no passado e procura

atingir basicamente os mesmos objetivos da escola Fundamentalista, que são os seguintes:

1. Medir as forças de oferta e demanda

2. Identificar operações atrativas

3. Procurar o melhor momento tanto para entrar quanto para sair do mercado

4. Determinar até onde uma oscilação pode chegar

5. Estabelecer uma estratégia de risco.

Segundo a visão da Escola Técnica, a grande dificuldade da Análise

Fundamentalista é que o número de variáveis que afetam a formação do preço de um produto

qualquer é tão grande que é muito provável que se esqueçam de colocar algum deles no

cômputo final ou que se atribuam pesos errados à importância relativa de qualquer um deles.

Muitos destes fatores nem mesmo conseguem ser mensurados, tais como as esperanças, o

humor, as incertezas, o medo, a ganância e as percepções em geral de todos os agentes do

mercado. Além disso, há sempre a desconfiança (ou insegurança) de que alguma informação

importante esteja sendo omitida ou não está disponível para aquele determinado operador e

disponível para outros. Assim, fica-se sempre com a sensação de que “será que tenho todas

informações do que está ocorrendo no mercado”.

A Análise Técnica se baseia em apenas três informações: preços, volume e

contratos em aberto. Esses dados estão permanentemente disponíveis, são de fácil acesso, bastantes atualizados. Dos três elementos, os preços são os principais fatores enquanto volume

e contratos em aberto reforçam ou desmentem um determinado movimento de preço (alta,

baixa ou indefinido).



274

Um dos princípios básicos da Análise Técnica é que todos os fatores que

influenciam o preço são instantaneamente transmitidos ao pregão sob a forma de oscilação de

preço, a qual é comandada pela média de opinião de todos os agentes que participam das

negociações (chamados de massa). Se a maioria dos agentes acreditar que o mercado vai subir,a pressão compradora será mais forte do que a pressão vendedora e os preços realmente

subirão e vice-versa. Em resumo, o que comanda a oscilação de preço não é o fator

fundamentalista em si, mas a média das opiniões dos participantes do mercado sobre este

fator. Isto também elimina a figura do “ganhador persistente” ou seja, daquele que acerta

sempre porque se de alguma forma alguém começar a acertar todos movimentos de preços, o

mercado não olhará mais para os outros fatores mais para aquele determinado indivíduo,

mudando a lógica do mercado e desaparecendo a oportunidade de ganhos oportunísticos.

Outro princípio básico da análise técnica é que movimentos de preços no

presente foram precedidos por padrões característicos de comportamento de preços no passado

e é de se esperar que, quando estes padrões característicos se repitam, os preços se

movimentarão tal como no passado. Assim, caberia ao analista técnico identificar estes

padrões (e várias técnicas são utilizadas como veremos a seguir) para identificar estes

sinalizadores de mudanças de preços.

O analista técnico, ao assumir que toda a informação fundamental seconsubstancia nos preços, está tomando um atalho em relação aos analistas fundamentalistas.

Ou seja, como mostrado na figura 5...., os fundamentalistas estudam os fatores externos,

enquanto que os analistas técnicos estudam os efeitos destes fatores tal como mostrado nos

padrões de preços.



275

Figura 5. ... Diferenças de métodos entre analistas fundamentalistas e técnicos

Resumindo, o analista técnico acredita que os preços passados dão origem aos

preços correntes e que um movimento anterior de preços pode e deve motivar um movimento

subseqüente. É muito comum que em mercados futuros agrícolas as oscilações de preço

variem de forma desproporcional a um determinado fato fundamentalista (falta de chuvas

sobre a produção de soja, por exemplo). Não são os prejuízos efetivos que motivam a variação

nas cotações num primeiro momento, mas o que a massa pensa sobre isto. A expressão “ o

mercado sobe no boato e cai no fato” é muito conhecida pelos operadores de mercado futuro e

retrata com precisão esta idéia. Considera-se que os mercados futuros, em geral, são

Acontecimento no mundo real

s analistasfundamentalistasestudam os eventosafetando o mercado afim de efetuar a previsãode preços

Os analistas técnicos tomam umatalho e partem diretamente parao estudo dos padrões de preços afim de efetuar a previsão de preços

afetam

Preços futuros



276

mais afetados por fatores psicológicos do que os mercados físicos. Essa dimensão

comportamental da psicologia dos mercados futuros ainda é pouco estudada pela literatura de

economia e finanças, embora todos reconheçam seu poder de influência.

Um fenômeno de ordem psicológica bastante conhecido é o do “instinto de

rebanho”, do qual se ouvem muitas histórias, principalmente nos episódios de crises, manias e

pânicos nos mercados. Esse “instinto de rebanho” e a formação de “bolhas especulativas”

atinge a todos indistintamente (hedgers e especuladores). Nos mercados futuros,

principalmente no lado dos especuladores, os movimentos de alta ou de baixa tendem a ser

magnificados pela entrada tardia ou saída prematura no mercado, geralmente num clima de

muita excitação e pouca informação.

Os traders frequentemente utilizam gráficos para ajudar a implementar suas

estratégias. Assim, será adotada uma determinada estratégia de volume de produto quando o

mercado estiver em alta ou em baixa. Os gráficos também auxiliarão quando entrar ou sair do

mercado, etc. Assim, pode-se dizer que os gráficos de preços serão utlizados por duas razões

principais: estudar a tendência corrente de preços; determinar o momento de colocar ordens e

por qual preço.

5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados

A análise técnica se baseia na premissa que os movimentos de preços seguem

padrões históricos consistentes. Essa análise é chamada de “gráfica” (nos Estados Undos de

“chartist”) porque os analistas preparam gráficos de movimentos de preços e buscam

encontrar padrões repetitivos. Os gráficos mais comumente utilizados são:

• Gráficos de barras

• Gráficos de linhas e barras

• Gráficos de médias móveis

• Gráficos de tendências e retas de tendências

• Gráficos de volume e contratos em aberto

• Gráficos de velas



277

• Gráficos de oscilações de “Bollinger Bands”

Gráficos de barrasEstes são os mais fáceis de utilizar e entender uma vez que na linha vertical colocamos

os preços praticados e na linha horizontal, cada dia de negociação. A atividade de preço de

cada dia é marcada por uma única linha vertical. O topo da linha representa o preço máximo

de cada dia e a base da linha vertical, o preço mínimo do dia. A “marca” horizontal à direita da

linha de fechamento mostra o preço de fechamento do dia (muitas vezes, uma marca à

esquerda da linha vertical também está presente para assinalar o preço de abertura).

Diariamente, uma nova linha é traçada, formado um desenho como o da figura 5.3.Os gráficos de barra podem ser diários, semanais, mensais, etc. Os gráficos semanais e

mensais dão uma perspectiva mais ampla do comportamento do mercado, enquanto o gráfico

de barras diário deverá ser utilizado para determinar o “timing” dos negócios.

Figura 5.3. Gráfico de barras, contrato soja, CBOT



278

Gráfico de linha e barras

Este gráfico contém cinco informações diárias (sempre construídos para um

contrato, ou seja, para um mês específico): cotação máxima, mínima, ajuste (ou fechamento),o número de contratos negociados e o número de contratos em aberto. A cotação máxima,

mínima e de fechamento são plotadas como uma linha vertical ligando o mínimo ao máximo e

o fechamento é representado por uma pequena barra horizontal à direita. O volume é

apresentado em colunas enquanto os contratos em aberto são apresentados por um gráfico de

linhas.

Na verdade são três gráficos em um com três escalas e duas unidades

diferentes. As cotações são expressas em valor por unidade (não por unidade de contrato, mas

na unidade pela qual o produto é negociado); o volume e contratos em aberto são expressos

em número de contratos, que pode ser transformado em volume total de produto

multiplicando-se estes valores pela quantidade de produto em cada contrato. São plotados

apenas os dias úteis da semana procurando usar um traço mais forte para cada segunda-feira,

identificando, assim, o início e o final de cada semana . A Figura 5.3 mostra o gráfico de linha

e barras, para o contrato de soja maio/06 negociado na CBOT.

Os gráficos diários são, portanto, elaborados para cada contrato em negociação,

os quais tem uma vida média máxima de 1 ano e 4 meses (Bolsas internacionais). O analista

que deseja estudar o produto em prazos mais longos (anos) se utiliza de gráficos semanais ou

mensais, com uma pequena diferença. No semanal, cada barra representa o máximo da

semana, o mínimo da semana e o fechamento da sexta feira. O mesmo é feito para o mensal,

utilizando como fechamento o valor da última sexta feira do mês.

Para que os gráficos tenham continuidade, costuma-se utilizar sempre as

cotações de um determinado mês cotado, de preferência aquele que historicamente tem o

maior número de contratos em aberto e que costuma ser o primeiro ou o segundo (de

preferência o segundo pois geralmente há uma diferença significativa entre as cotações do



279

primeiro e do segundo mês em negociação quando o primeiro mês cotado chega ao final - o

salto para o contrato seguinte pode dar uma falsa impressão de forte oscilação de preço que na

verdade não houve).

Figura 5.4. Gráfico de linhas e barras, soja CBOT, contrato maio/06.

Fonte: CBOT

Média móvel

A média móvel utilizada na análise gráfica é a média aritmética móvel dos

últimos n dias de negociação (n é determinado pelo analista - geralmente variando de 3 a 20

dias), movimentando-se para frente a cada novo dia de negociação. Por ser média, apresenta

oscilações menos acentuadas do que as cotações diárias, ou seja, caminha atrás do preço - o

seu valor reside no fato de que elas determinam as grandes tendências e não o topo ou fundo

do mercado. A Figura 5.4 exemplifica o uso da técnica da média móvel para o contrato de

algodão Soja/06 negociado na CBOT.



280

Combinada a um gráfico de barras, o primeiro sinal de mudança de tendência é

dado quando a linha que une os preços de fechamento cruza a média móvel. O primeiro sinal

de venda é quando a média móvel cruza, de cima para baixo, o fechamento dos preços e,

mesmo que não se tomem posições de venda, as posições de compra devem ser liquidadas.Para quem acha que “seguro morreu de velho”, posições de venda só deveriam ser tomadas

quando a média caísse, indicando a tendência com mais segurança.

As médias móveis podem ser utilizadas para determinar tendências de preços e

mudanças de tendência. Os traders utilizam médias móveis de 3 dias, cinco, dez, vinte ou mais

dias. Por exemplo, imaginemos que o mercado tenha fechado em 740, 720 e 700 cents/bu em

dias consecutivos. Primeiramente, plota-se a média de fechamento dos três dias, colocando-se

o primeiro ponto no gráfico. No dia seguinte, o mercado sobe para 730 cents/bu. Então, tira-se

a média dos três dias e que representa o segundo ponto do gráfico. A média de três dias está

agora em movimento, daí o nome do gráfico.

Observe-se que as vezes o fechamento diário pode ser sido menor do que nos últimos

dias mas que a média móvel continuou a avançar. Ou seja, as médias móveis não acompanham

o mercado diário, podendo continuar a subir ou cair mesmo que o preço do dia caiu ou subiu,

respectivamente.

Há várias formas de se utilizar as médias móveis para avaliar o mercado. Assim, ela

mesma pode ser utilizada como um critério. Por exemplo, uma posição comprada pode ser

mantida enquanto a média móvel estiver subindo (mesmo que no dia, o preço caiu); ela deve

ser, no entanto, abandonada antes ou quando a média móvel cair abaixo da posição comprada.

Resumindo, um sinal de venda para quem está compado é gerado quando os preços fecham

abaixo da linha móvel, como anotado no gráfico.



281

Figura 5.5. Gráfico de médias móveis, CBOT

Figura 5. Média móvel, contrato soja CBOT, maio/06.

Fonte: CBOT

O gráfico de médias móveis é para quem não está interessado nas oscilações

diárias, muito menos dentro do dia, mas apenas as grandes tendências e usa somente os preçosde fechamento e trabalha com as médias destes valores, identificando a grande linha por onde

os preços estão caminhando e evitando as pequenas oscilações que podem dar a impressão de

que os preços estão mudando ou irão mudar de rumo. Geralmente a média móvel é construída

junto com o gráfico de linha e barras, se constituindo em outro elemento de análise. O valor do

método de média móvel não está na avaliação do topo ou do fundo de um movimento, mas na

identificação de tendências e na obtenção de lucros decorrentes do acerto na previsão destas

tendências.

O número de dias a serem incluídos na média móvel é determinado através do

estudo do comportamento histórico das cotações do produto, procurando medir a amplitude

média dos vários movimentos e, assim, qual a média móvel que, usada nesta amplitude, daria



282

uma indicação a ¼ do movimento, de forma a possibilitar um lucro equivalente a ¾ do

movimento. Como esta análise não é assim tão fácil, os analistas determinam o período “a

olho” e usam mais de uma média (com amplitudes diferentes) no mesmo gráfico. A utilização

de mais de uma média “reforça” a tendência apontada por uma delas (a mais curta).

Tendências e retas de tendência

Tendência é a palavra chave da análise técnica e os operadores esperam atuar a

favor da tendência seja ela de horas, dias, meses ou anos. O objetivo não é descobrir até onde

vai um movimento ou quando ele vai chegar lá (topo ou base), mas identificar a direção de

uma tendência e constatar sua reversão no momento em que acontecer.

São consideradas tendências de longo prazo as superiores a 6 meses. As de

curto prazo normalmente são reações da tendência de longo prazo, ou seja, são pequenas

ondas (para cima e para baixo) ao redor da linha de tendência de longo prazo (ou principal).

As tendências são traçadas unindo-se, através de uma reta, os pontos de vale

das reações no caso de uma tendência de alta ou os picos das reações no caso de uma

tendência de baixa . Quanto maior o número de pontos e quanto mais distantes entre si, mais

confiável será a reta.

Distinguem-se dois tipos de tendências

Tendência de alta (bullish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais altos, ou seja,cada pico e cada vale ocorre em valor superior ao anterior (Figura 5.5).

Tendência de queda (bearish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais baixos, ou

seja, cada pico e cada vale ocorre em valor inferior ao anterior (Figura 5.6).



283

Figura 5.6. Linhas de Tendência, contratos soja CBOT , maio 06.

Fonte: CBOT.

Quando uma tendência de alta está para reverter, uma das seguintes situações

costuma ocorrer:

• Um determinado topo da tendência não consegue ultrapassar o topo anterior;

• A linha de tendência é ultrapassada.

A primeira situação indica apenas que a tendência de alta não conseguiu ser

restabelecida e poderá ser revertida. A segunda, no entanto, é indicação mais forte se a reta

ultrapassada é de longo prazo e indica que a massa deve estar mudando de idéia sobre o rumo

dos preços. É um bom momento para liquidar posições compradas (long).

Tendência de

queda

Tendência dealta



284

Não é nada fácil traçar retas de tendência sobre as cotações de um produto

qualquer, exigindo, normalmente, que ao menos três destas retas sejam elaboradas durante a

vida útil de um contrato, sendo revistas a cada novo topo ou vale.

Volume e contratos em aberto

Segundo uma imagem muito utilizada por aderentes da Escola Técnica, “se os

preços são as batidas do coração, o volume e os contratos em aberto correspondem à

temperatura e à pressão sangüínea”. Afigura 5.7 apresenta o volume de negócios e o número

de contratos em aberto de soja na CBOT. Estes dois indicadores – o volume de negócios e o

número de contratos em aberto - são complementares à análise dos preços, muito embora

considerados com menor significado pelo fato de ambos serem afetados pelas distorções

causadas pelos elementos discutidos a seguir.

Figura 5.7. Volume e número de contratos em aberto, soja/06, CBOT

Fonte: CBOT



285

O primeiro é o efeito dos “spreads” (também chamados “straddles”) que

aumentam o volume mas não implicam em fortalecimento da tendência. “Spread” é quando

um operador assume uma posição vendida num contrato (ou mês de entrega) e posição

comprada em outro contrato (outro mês de entrega) procurando ganhar na diferença.

As operações de spread podem confundir a interpretação sobre o

comportamento dos indicadores de volume de negócios e contratos em aberto, pois podem

alterá-los sem que isso tenha nenhum significado analítico para o exame da tendência em

curso num determinado contrato.

O segundo fator deve-se ao efeito da sazonalidade do volume de contratos em

aberto. Essa característica sazonal é especialmente afetada pela ação do hedger 33. Além disso,

o primeiro ou segundo mês cotado de uma commodity tende a apresentar maior volume de

contratos em aberto do que os demais meses e abrigar maior número de operações o que, por

si só, não é um fator exclusivo de indicação da tendência.

O acompanhamento dos contratos em aberto deve ser utilizado comparando o

movimento dos preços com a evolução destes contratos. Se durante um movimento de alta, por

exemplo, os preços caírem - e se os contratos em aberto também diminuírem - é porque a

maioria das operações realizadas foi de agentes saindo da posição comprada, o que pode

indicar que a tendência de alta deverá ser retomada depois que este grupo realizar seus lucros.

Se o volume de contratos aumentou, significa que a maioria das negociações foi de abertura de

novas posições vendidas, o que indica que há um significativo grupo acreditando na baixa que

pode estar se iniciando.

O volume é utilizado para saber se determinado movimento de preços tem forçaou não. Se os preços sobem (ou caem) com um volume decrescente, o mercado está

33 Observe, por exemplo, em qualquer época do ano, o número de contratos em aberto e volume negociado para o contrato de soja

para novembro, por exemplo, que tende a ser sempre maior do que para qualquer outro mês do ano por coincidir com a safra

americana.



286

tecnicamente fraco. Se o movimento nos preços é acompanhado por um aumento no volume,

o mercado está tecnicamente forte, ou seja, esta tendência pode ser para valer.

Desta abordagem inicial sobre algumas das principais técnicas de análisegráfica, algumas regras básicas podem ser obtidas:

• se os preços, volume e contratos em aberto estão na mesma tendência, a atual tendência de

preços deve continuar;

• Picos de volume costumam coincidir com picos de mercado, ou com o início de uma

tendência; e

• Se as tendências de preço, volume e contratos em aberto estão em desacordo, então a atualtendência deve estar para reverter.

Gráficos de Velas (candlestick chart)

O gráfico de velas é uma outra abordagem da análise técnica, utilizando uma técnica

desenvolvida no Japão onde a distância entre o preço de abertura e o de fechamento é

representada por um retângulo vertical (a vela). O intervalo de preços máximos e mínimo é

representado por uma linha vertical que corta o retângulo (o pavio). A vela quando está

pintada de preto mostra que o preço de fechamento está abaixo do de abertura e vela não

preenchida (em branco), mostra que o preço de fechamento está acima do preço de abertura. A

Figura 8 mostra um Gráfico de Velas com base nos contratos de soja negociado na Bolsa

CBOT.



287

Figura 5.8. Gráfico de velas, contrato soja/06 CBOT

Fonte: CBOT

Oscilador de Bollinger Bands

John Bollinger, um especialista em análise técnica, desenvolveu a técnica de utilizar

médias móveis com duas bandas de negociação ao redor da media móvel. De forma

simplificada, Bollinger Bands simplesmente adiciona e subtrai um desvio padrão da média

móvel.

O oscilador de Bollinger mostra ao usuário a diferença percentual entre os preços de

fechamento de cada barra em relação à posição que estas ocupam nas faixas ; indicado para

detectar flutuações anômalas dos preços , divergências , áreas de sobrecompra e sobrevenda e

ainda servir como filtro a fim de evitar entradas estimuladas por falsos sinais quando utilizado

conjuntamente com um outro oscilador que fixe o Stop tanto de compra como de venda. De

forma prática, recomenda-se comprar quando o oscilador passa a tomar valores positivos e

http://www.investopedia.com/terms/b/bollingerbands.asp

http://www.investopedia.com/terms/b/bollingerbands.asp



288

vender quando ele passa a tomar valores negativos. A Figura 5.9 representa o Oscilador de

Bollinger Bands com base nos contratos de soja negociados na Bolsa CBOT.

Figura 5.9. Gráfico representativo do Oscilador de Bollinger Bands, soja maio 06,

CBOT.

Fonte: CBOT

Sabemos que desvio padrão é uma fórmula estatística que mede volatilidade,

conseguindo-se com isto mostrar o preço da commodity e como este pode se distribuir ao

redor de seu valor de seu “valor verdadeiro”. Desta forma, o analista pode ter certeza que

quase todos dados necessários para a análise serão encontrados entre as duas bandas.

Bollinger Bands consistem de uma linha média e dois canais de preços, um acima e ouro

abaixo da linha média. A linha média é uma média móvel exponencial e os canais de preço são

desvio padrão dos preços sendo estudados. As bandas irão se expandir e se contrair à medidaque as mudanças de preço de uma commodity tornam-se mais voláteis (movimento de

expansão) ou ficarem presas à linha média (contração).



289

Preços variam aleatoriamente durante o pregão. Traders normalmente combinam

Bollinger Bands com linhas de suporte e resistência para antecipar movimentos que irão

romper as mesmas. Traders sabem que quando os preços continuamente tocam a Bollinger

Band superior é um bom sinal de que os mesmos estão próximos do limite de resistência, damesma forma quando tocam continuamente a linha inferior, estão se aproximando da linha de

suporte, sinalizando a hora de vender e/ou comprar.

5.5. Conclusões

Este capítulo apresentou os princípios básicos da análise técnica de mercado eabordou, de maneira introdutória, alguns instrumentos utilizados nesta análise. Um fato, no

entanto, é de importância crucial para todos aqueles que estão ligados ao setor agrícola e seus

desdobramentos: os mercados futuros não refletem apenas os fatores “fundamentalistas” (os

fatos deslocadores de oferta e demanda) mas também (e porque não principalmente) o que os

agentes do mercado pensam sobre estes fatos, ou seja, que peso cada um atribui a eles. É

muito expressiva, nas bolsas internacionais, as operações determinadas por fatores técnicos

(análise gráfica) o que gera oscilações de preços para os quais aqueles que não têm nenhum

conhecimento destas ferramentas, não conseguem entender.

No meio de uma nítida tendência de alta, por exemplo, os preços revertem por

alguns dias sem que tenha havido nenhuma novidade fundamentalista sobre o mercado

daquele produto, mas os preços reverteram porque alguns agentes (fundos de commodities, por

exemplo) acharam por bem realizar o lucro de algumas posições vendidas dando pouca ou

nenhuma importância à continuidade ou não da tendência.

Da mesma forma, é mais fácil de compreender porque a perspectiva de que um

fato venha a ocorrer é mais importante, neste enfoque, do que a sua efetiva ocorrência .

Adiantar-se ao mercado é a chave do sucesso na especulação em mercados futuros.



290

Uma recomendação importante é que a análise grafista pode ser útil ao

especulador e ao hedger se utilizada em conjunto com uma análise fundamentalista cuidadosa.

Como toda ferramenta nova, exige prática e treinamento antes de ser utlizada com segurança.



291

Referências Bibliográficas

AGUIAR, D.R.D. de. Séries históricas de preços e a tomada de decisão na agricultura. PreçosAgrícolas, Piracicaba, n.67,p.1-1a, maio 1992.

FutureSource.com - Your Source For Quotes, Charts, News, Analysis and Trading Tools.http://www.futuresource.com. Março de 2006

MURPHY, J.J. Technical analysis of the futures markets. New York Institute of Finance (aPrentice-Hall Company). New York, 556 p., 1986.

Schwager, J .D. Schwager on Futures – Fundamental Analysis. New York, J ohn Wiley & Sons, 1995.

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SOUSA, E. L. L. de & P.V. MARQUES. Decisão entre vender e armazenar: um exemplo de

milho na região de Uberaba, Minas Gerais, 1992/93. Informações Econômicas, SP, v. 25,nº 1, jan. 1.995.SOUZA, W.A. de & P.V. MARQUES. O mercado futuro como instrumento de

comercialização para o empresário rural. Anais do XVIII Encontro Anual da Associação Nacional dos Programas de Pós Graduação em Administração. Vol. 4, p. 53 a 76, de 26 a28 de setembro de 1.994.

Taylor, Shaun. The Basics of Bollinger Bands. October 22, 2001.http://www.investopedia.com/articles/technical/102201.asp

Exercícios1. Consulte um trabalho de análise de mercado da commodity de seu interesse. Você

consegue identificar os elementos básicos de demanda e oferta e sua influencia na previsão do

comportamento dos preços ?

2. No seu entender, qual é mais importante para o hedger , a análise fundamentalista ou

a técnica ?

3. Discuta o papel de modelos econométricos na análise de mercados.

http://www.futuresource.com/

http://www.investopedia.com/articles/technical/102201.asp

http://www.investopedia.com/articles/technical/102201.asp

http://www.futuresource.com/



292

6. OPERACIONALIZAÇÃO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS

6.1 – História dos Mercados e Bolsas

Os fundamentos e quadros mentais para a negociação de futuros e opções começaram asurgir ainda na Antiguidade. A preocupação com os elementos de risco e incerteza, presentes

nas atividades econômicas, desde cedo estimularam a invenção de instrumentos, com

características de futuros e opções, para lidar com essa situação. Para entender o mercado de

futuros, portanto, é preciso voltar ao passado, no tempo em que os compradores visitavam as

províncias para negociar alimentos e acertar com os produtores o recebimento dos produtos

das safras seguintes, com preços garantidos ou não. Era uma prática vantajosa para ambas as

partes e um instrumento que assegurava um comércio futuros. Os acordos eram particulares e

não possuíam padrão preestabelecido. A fixação de locais para comercialização de produtos

para a entrega no ato da negociação e para o fechamento de contratos para entrega futura

remota a períodos anteriores a Roma e Grécia antigas.

As origens dos mercados futuros remontam portanto à Grécia e a Roma antigas, depois

se manifestam nas feiras medievais de Flandres e do Norte da Europa, e aparecem com grande

força em Amsterdam, em meados do século XVII. Daí se espalham para outras cidades, e

ganham significativa importância na Bolsa de Londres. Já por essa época, século XVIII e

começos do século XIX, as operações e os mecanismos e instrumentos de mercados futuros já

eram conhecidos e utilizados. Daí migraram para os Estados Unidos.

As primeiras Bolsas de mercadorias, no século 19, eram essencialmente de mercados

disponíveis. Hoje, a proteção contra os riscos financeiros implícitos na volatilidade de preços é

o principal produto negociado nessas instituições. Por essa razão, as trocas de propriedade dos

produtos tomam lugar no mercado de balcão, enquanto as Bolsas se especializam na

negociação de contratos para liquidação em data futura, que, recentemente, passaram a se

chamar derivativos.Em 1752, já existia em Nova York uma Bolsa onde a produção local era negociada.

Com o decorrer do tempo, um grande número de pequenos mercados desenvolve-se naquela

cidade e foi se multiplicando pelos Estados Unidos. Esses mercados construíram as fundações

para várias das atuais Bolsas de mercadorias norte-americanas.



293

Estima-se que os contratos futuros estiveram em uso na Chicago Board of Trade desde

1860. Os últimos anos do século passado foram cruciais para a amplitude e eficiência de

negociações desse tipo. Naquele período, as práticas de comercialização foram formalizadas e

as Bolsas estabeleceram a padronização de contratos, as normas de conduta e os procedimentos de compensação e liquidação. Os tempos mudaram, mas a prática de contratar

a compra e venda de bens se manteve. Atravessou séculos até chegar aos sofisticado e

complexo mercado de derivativos financeiros, hoje em dia a alma de qualquer Bolsa de

futuros.

Atualmente existem 29 bolsas de mercadorias em atividade no Brasil segundo o site de

agronegócios do Banco do Brasil (http://www.agronegocios-e.com.br/leilao/informacoes.lel).

A Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) é a única bolsa de futuros brasileira tendo

iniciado suas atividades em meio a uma economia conturbada e estagnada, durante um

momento político de transição muito importante para o País. Em dez anos de existência já

havia sido atingida por seis choques econômicos, mas conseguiu superar todas as

adversidades. Conquistou o respeito do mercado e firmou-se com peça fundamental para

economia brasileira. Hoje, a BM&F é ponto de referência para o mercado nacional, onde é

líder absoluta na negociação de contratos derivativos. No mercado internacional, esta entre as

cinco maiores Bolsas do mundo, demonstrando a evolução do mercado financeiro no Brasil.

6.2 – Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros

Os fundamentos para o funcionamento das Bolsas de Futuros podem ser

analisados segundo quatro aspectos: estrutura, governança das bolsas, operações e descoberta

de preços.

1 - Estrutura: A estrutura típica de uma bolsa de futuros pode ser vista na

Figura 6.1. Seus elementos básicos são a Câmara de Compensação e Liquidação (chamada de“Clearing House”), a bolsa onde se efetivam as operações de compra e venda de contratos

(que pode ser em pregão viva voz ou eletrônico), e o sistema de intermediários, principalmente

as corretoras.

http://www.agronegocios-e.com.br/leilao/informacoes.lel

http://www.agronegocios-e.com.br/leilao/informacoes.lel



294

Figura 6.1 Estrutura típica de uma bolsa de futuros

iananceira



295



296



297

2 – Governança das Bolsas: O sistema de governança das bolsas varia de entidade a

entidade, mas em geral se constitui por uma mescla entre a auto-regulação e a regulação

governamental. Por exemplo, a estrutura de governança da BM&F tem as seguintescaracterísticas principais em seu organograma:

a) Conselho de Administração: é a instância da BM&F responsável por traçar

as diretrizes gerais da instituição e zelar pelo seu cumprimento. É composto por 17

Conselheiros e quatro suplentes. A autoridade máxima é o Presidente do Conselho de

Administração;

b) O Conselho de Administração é assessorado pelas seguintes entidades: Conselho

Consultivo, Comissão de Auditoria, Câmeras Consultivas, Comissão de Regulação, Comitê de

Ética e outras Assessorias e Comissões;

c) Diretor Geral: tem a responsabilidade de gerenciar e desenvolver as atividades da

Bolsa, é o seu executivo principal, e participa do Conselho de Administração;

d) Diretorias Executivas: Sob a direção do Diretor Geral, existem três Diretorias

Executivas. A Diretoria Executiva de Desenvolvimento de Mercados tem sob sua direção três

diretorias de área: Projetos de Desenvolvimento e Fomento de Mercados; Produtos

Financeiros e Ambientais e de Agronegócios e Energia. A Diretoria Executiva de Infra-

estrutura tem sob sua direção três diretorias de área: Sistemas e Tecnologia, Administrativa-

financeira e Jurídica. Finalmente, a Diretoria Executiva de Regulação e Risco tem sob sua

direção três diretorias de área: Regulação, Sistema de Riscos e o Instituto Educacional e de

Treinamento;

e) Diretorias diretamente subordinadas ao Diretor Geral: Auditoria e Compliance,

Pregão, Câmara de Derivativos, Câmara de Câmbio, Câmara de Ativos, Comitê de Risco,

Comunicação e Mídia, Relações Internacionais e Governamentais e o Banco de Liquidação e

Custódia;

3 – Operações: as operações das bolsas já foram descritas anteriormente. Cabe apenas

acrescentar aqui que a estrutura e governança constituem a base estática do sistema de



298

negociação, enquanto que as operações constituem a parte dinâmica do funcionamento do

sistema.

4 - Descoberta de Preços: com relação à descoberta de preços, convém destacar os

seguintes aspectos:

a) as bolsas são mercados de livre concorrência, que sofrem a influência de inúmeras

forças competitivas de oferta e demanda de commodities. Esse conjunto de forças, no entanto,

converge para um único grande e sintético indicador: os preços. As bolsas são então

instituições que servem como “barômetros” de mercado;

b) como essas forças influenciam a formação de preços em geral, existe um

paralelismo entre as mudanças nos preços futuros e nos preços à vista. Em alguns mercados –

como o de soja em grãos – os preços futuros são preponderantes para a determinação dos

preços a vista;

c) mesmo as pessoas, empresas, instituições e governos que não operam nos mercados

futuros também se beneficiam por essa descoberta de preços. Desse modo, os mercadosfuturos desempenham um importante papel social;

d) muito importante para esse papel de descoberta de preços é a disseminação dessas

informações. Um bom exemplo é dado pela BM&F, onde existe um grande esforço para

divulgar os preços pela imprensa escrita, falada e televisiva, e por meios eletrônicos. Essa

Bolsa também se destaca por oferecer modernas facilidades para que as grandes agências de

notícias econômicas e financeiras operem dentro das suas instalações.

6.3. A Regulação de mercados futuros

A necessidade de regulação dos mercados futuros tem-se feito presente desde o

surgimento dos mesmos. Infelizmente, a presença de especuladores sempre traz a idéia de



299

pessoas querendo ganhar dinheiro a qualquer custo com práticas de manipulação de preços

que incomodariam o público. Apesar de alguns problemas passageiros e de menor

importância, os mercados futuros têm crescido no mundo todo sem maiores escândalos ou

grandes abalos. No Brasil, existem dois tipos de sistema de regulação para os mercados derivativos

negociados em bolsa: a regulação governamental e a auto-regulação. A regulação

governamental apóia-se no conjunto de leis e normas existentes sobre mercados de capitais e

outros assuntos econômicos, e conta com a Comissão de Valores Mobiliários – CVM e o

Banco Central do Brasil-BACEN, como os principais órgãos reguladores. A auto-regulação é

conduzida e exercitada pela BM&F.

Acontece frequentemente que se confundam os conceitos de regulação governamental

e auto-regulação, essa última entendida como a regulação promovida pela própria entidade

auto-reguladora, como por exemplo a BM&F. Muitos pensam haver um antagonismo entre os

dois tipos de regulação, como se um fosse um substituto completo ao outro. Contudo, embora

seja evidente que existam esferas separadas de atuação, estamos longe de contemplar uma

situação onde exista uma substituição perfeita entre os dois. O que é mais importante a se

destacar é a forte complementaridade existente entre os dois tipos de regulação. Do ponto de

vista do ideal a ser alcançado, a prática de regulação, incluindo os dois tipos de

regulação,deveria buscar uma minimização de custos da regulação, ao mesmo tempo que

procurasse uma maximização da confiança dos investidores e da equidade no mercado,

contribuindo para a redução do risco sistêmico. Idealmente, também, essa regulação deveria

ser feita segundo os princípios de uma análise de custos e benefícios para a regulamentação

vigente e proposta.

Com relação a justificativa para a regulação governamental, aponta-se aexistência das seguintes falhas de mercado, cuja superação requer a atuação do órgão

governamental regulador:



300

a) assimetrias de informação : elas induzem a uma falha de mercado quando os

indivíduos usam informação privada e valiosa de maneira oportunista, como por

exemplo o insider trading. Do mesmo modo, podem ocorrer problemas associados

com a avaliação dos múltiplos atributos das commodities sendo negociadas em bolsa;

b) poder de mercado : a concentração de poder econômico pode criar incentivos para a

manipulação do mercado, sob a forma de “corners” e “short squeezes”;

c) externalidades negativas : elas podem ocorrer em situações em que a inadimplência

de posições individuais cause instabilidade financeira no mercado como um todo,

principalmente levando em conta que os derivativos são operações financeiras

altamente alavancadas;

d) bens públicos : algumas atividades das bolsas, tais como a descoberta de preços e a

disponibilidade de contratos, assumem as características de bens públicos. A falha de

mercado ocorre em razão das bolsas não poderem internalizar todos os benefícios

sociais que geram com a oferta desses produtos;

A regulação governamental, no entanto, acarreta custos: (1) custo de criar e administrar as agências reguladoras, coletar informações e monitorar os mercados; (2) a credibilidade do

mecanismo proposto; (3) comportamento de “rent seeking” das partes direta ou indiretamente

afetadas pela regulação; e (4) restrições à inovação financeira.

Os objetivos principais da auto-regulação não se afastam daqueles da regulação

governamental. Segundo a IOSCO, esses objetivos são os seguintes :

- preservar a integridade do mercado, tendo em vista os aspectos de equidade,

eficiência e transparência;

- preservar a integridade financeira, reduzindo o risco sistêmico;

- proteger os investidores;

- disseminar princípios éticos entre seus membros;



301

Geralmente os orgãos auto-reguladores buscam :

- estabelecer padrões das melhores práticas entre seus participantes;- fiscalizar os mercados onde atuam;

- estabelecer padrões de qualificação e treinamento para a intermediação do

mercado;

- fiscalizar a conduta de negócios de seus intermediários, incluindo o relacionamento

com os clientes;

De um modo geral, a Auto-Regulação abrange a autoridade de criar, alterar,

implementar e fazer cumprir regras de conduta com respeito às entidades sujeitas à jurisdiçãodo orgão auto-regulador, e também de resolver disputas surgidas por meio do Juízo Arbitral e

outras maneiras.

A experiência da Auto-Regulação mostra que ela proporciona uma regulação

eficiente. Com efeito, a Auto-Regulação, por sua própria natureza, tem uma grande

flexibilidade para adaptar os requisitos de regulação para o ambiente de negócios, sempre em

transformação. Na auto-regulação as regras são feitas por participantes do mercado possuindo

um conhecimento íntimo do mercado, que sabem como maximizar os benefícios da regulação

ao mesmo tempo que minimizam os custos que possam afetar adversamente os negócios. Esse

conhecimento detalhado do mercado é essencial para a criação de um quadro de regulação que

seja percebido como apropriado e razoável pelos participantes que são abrangidos pela

regulação. Essa percepção positiva, por sua vez, irá facilitar a tarefa de “compliance”.

A indústria é quem geralmente paga para manter o instrumental da auto-

regulação. Desse modo o governo, ao usar a auto-regulação de modo complementar à

regulação governamental, poupa recursos, que podem ser utilizados em outras atividades do

estado.



302

Quando as normas de regulação são estabelecidas pelo orgão auto-regulador,

torna-se mais fácil moderniza-las, atualiza-las e modifica-las, em contraste com o difícil

processo de se alterar uma regra imposta por legislação pelo governo. O seu alcance também

pode extrapolar as fronteiras políticas do país, assim como pode incluir questões de naturezaética, difíceis de serem embutidas na legislação governamental.

Embora existam diversas vantagens para o uso da auto-regulação, existem alguns

problemas: (1) falta de competição entre as bolsas e outras modalidades alternativas de

negociação de contratos derivativos; (2) problemas de “agência” na estrutura organizacional

da bolsa; e (3) provisão de serviços “não- ótima” do ponto de vista da sociedade.

Qual é o balanço ótimo entre a regulação governamental e a auto-regulação nos

mercados de derivativos ? Esse tema é fonte de um intenso debate. Em casos recentes de crises

nos mercados de derivativos (ressalte-se que essas crises quase que exclusivamente ocorrem

no mercado de balcão e não nas bolsas organizadas), envolvendo inclusive quebras de

instituições, apontou-se a falta de regulação governamental como a responsável. Esse debate,

no entanto, tem apenas contribuído com respostas limitadas para esse tema, principalmente por

duas razões.

Primeiro, a regulação governamental e a auto-regulação são raramente examinadas de

uma maneira comparativa, isto é, por uma avaliação simultânea das vantagens e defeitos dos

dois mecanismos. Os proponentes de uma menor regulação governamental ressaltam os custos

associados com a ação governamental, mas negligenciam as falhas da auto-regulação; já os

defensores de um regime de regulação governamental mais atuante tendem a minimizar os

diversos custos envolvidos com a regulação governamental.

Em segundo lugar, a justificativa para a intervenção governamental costuma apoiar-se

fortemente na existência de um alegado conjunto de falhas de mercado, mas usualmente não

se avalia adequadamente as dificuldades de se por em prática as medidas propostas, quer as de

maior intervenção governamental ou de maior auto-regulação. A existência de falhas de



303

mercado não implica necessariamente que exista um remédio que possa ser proposto e

aplicado com sucesso.

Para concluir, a experiência de regulação em vários países aponta os seguintesaspectos:

a) não existe, a priori, um balanço ótimo entre regulação governamental e auto-regulação

que se aplique a todas as situações. Vai depender muito do quadro institucional de cada

país e da organização de suas bolsas;

b) um determinado quadro regulador tende a perpetuar-se . As agências reguladoras

acabam por ter uma existência própria, a despeito da mudança das condições

subjacentes que a tornaram necessária originalmente. Com o tempo, são criados

interesses e esferas de influência que dificultam o processo de mudança dessas

agências;

c) as considerações quanto as falhas da auto-regulação mostram que a melhoria das

condições de governança das bolsas podem desempenhar um papel importante. Em

especial, o quadro de profissionalização das bolsas pode ser muito instrumental para amelhoria dos mecanismos de auto-regulação;

d) um objetivo ideal de política a ser perseguido diz respeito a busca de uma eficiente

complementaridade entre regulação governamental e auto-regulação;

6.4. Funções e características dos mercados futuros

Os mercados futuros desempenham várias funções, podendo-se citar:

• Facilitar a administração de riscos;



304

• Ajudar empresas a descobrirem preços para contratos a termo;

• Prover meios para as firmas levantarem capital adicional;

• Servir como fonte de informações para tomada de decisões como plantar ou

não, confinar ou não, vender antecipado ou armazenar, etc.

Mercados futuros são efetivos em representar os desejos e anseios do mercado devido

a sua aproximação do conceito clássico de mercado em competição pura. Da forma como as

bolsas são constituídas e pela representatividade do mercado, não há ingerência do governo na

formação dos preços, todos têm acesso a informação instantânea e (quase) sem custo, os

produtos negociados são commodities, isto é, não diferenciados, a informação flui sem

obstáculos, não há barreiras à entrada e saída, etc. Contratos são perfeitamente homogêneosexceto pelo preço e data de vencimento, e os custos de entrada e saída, de obter informações,

são muito pequenos.

A existência de mercados futuros cria uma extensa rede de informações, o que ajuda

muito na administração de riscos e tomada de decisões. Mercados futuros é um lugar onde

informação é interpretada, analisada e negociada, de forma que pode ser uma fonte muito rica

de análise para participantes e não participantes do mercado. Acredita-se também que os

mercados futuros tornem os mercados físicos mais eficientes por proverem informações

confiáveis sobre o comportamento futuro dos preços.

Mercados futuros são uma extensão do mercado físico. Ele evoluiu como uma

conseqüência, uma necessidade do mercado físico, e seu propósito é fazer os mercados físicos

funcionarem melhor. Os mercados futuros evoluem dos contratos a termo e envolvem tanto

aqueles que necessitam de proteção como os que procuram simplesmente especular. Os dois

mercados, físico e futuros, estão entrelaçados e para entender os mercados futuros é precisoconhecer o mercado físico.

Devido ao estreito relacionamento entre mercados físicos e futuros, os mercados

futuros tornam-se um instrumento de descobrimento de preço para muitas commodities.



305

Entender os mercados futuros melhora o conhecimento dos mercados físicos e facilita o

comércio de bens e serviços por propiciar um parâmetro para transações futuras.

Todos que operam nos mercados – para comprar insumos, produzir e colocar nomercado - conhecem os riscos na lucratividade causados por variações de preços de insumos e

produtos. Principalmente para commodities agropecuárias, onde o tempo entre planejar,

executar e encerrar uma operação é longo, os riscos tornam-se elevados e riscos são custos que

podem tornar uma empresa menos competitiva nos mercados onde elas operam. Os mercados

futuros apresentam-se, então, como uma possível alternativa para administrar riscos,

estabilizando margens e lucros.

Os especuladores têm um papel importante nos mercados futuros. Eles precisam

dominar a arte de interpretar informações para compor seus próprios portfolios de operações.

Muitos especuladores são iniciantes, apenas tentando tirar algum proveito de movimentos de

preços sem muita análise, mas existem aqueles que atuam profissionalmente e tornam-se

hábeis em acessar, analisar e interpretar informações. Nesta tentativa de ganhar com o

movimento dos preços nos mercados, eles provêm a liquidez para os hedgers. Desse modo,

tornam viável que os hedgers entrem e saiam do mercado nos momentos que melhor casem

com suas necessidades.

É importante também lembrar que mercados futuros constituem-se num “jogo de soma

zero”, isto é, para cada real ou centavos ganhos há um real ou centavos perdido por alguém.

As bolsas não criam dinheiro, apenas administram os fluxos financeiros e a entrega de

mercadorias, além de garantir que todos que têm a receber irão receber no momento de

encerramento de suas operações sem depender de demorados processos judiciais.

Outro fator importante nas bolsas é a possibilidade de “alavancagem” porque não é

necessário despender todo o total de dinheiro para comprar um contrato e nem se recebe o

valor total ao se vender um contrato. Trabalha-se com margens e diferenciais entre preços, de

forma que mesmo valores relativamente pequenos permitem que se negociem grandes



306

quantidades de mercadorias. Então, os riscos para quem está especulando são grandes e

conceitualmente, pode-se dizer que as bolsas de futuros não são lugares onde se possa

simplemente aplicar dinheiro e esquecer dele lá. Mesmo para hedgers recomenda-se um

acompanhamento constante das posições para se garantir um valor médio dentro dasexpectativas.

Mercados futuros seguem regras complexas impostas pelas bolsas e pelos órgãos

reguladores. A maior parte dos negócios são liquidados mediante operações de reversão

(comprado vende, vendido compra) e existe muito pouco ou quase nenhum movimento físico.

Assim, os mercados futuros são mercados praticamente “de papéis”.

Finalmente, convém acentuar que os mercados derivativos, nos últimos anos, se

constituíram talvez na principal área de inovação financeira. Como a economia mundial cada

vez mais opera em mercados globalizados, essas duas tendências – inovação financeira e

internacionalização – são as principais características dos modernos mercados de derivativos.

6.5. O que é uma Bolsa de Mercadorias

Os mercados futuros com pregão só podem ser negociados em Bolsas de Futuros.As bolsas, tradicionalmente, eram entidades sem fins lucrativos, constituídas pelos próprios

corretores. Esta situação jurídica está mudando e nos Estados Unidos, por exemplo, algumas

bolsas estão se transformando em Sociedades Anônimas com ações negociadas em bolsas e

objetivos de lucro. No Brasil, a Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, já anunciou que vai

seguir esse modelo de abertura e capital enquanto a BM&F admite que está estudando o

assunto e o processo está adiantado e correndo célere.

As Bolsas são semelhantes às cooperativas na forma de se organizarem. As

bolsas vivem das taxas cobradas nos negócios efetuados e com estes recursos, contratam

pessoal técnico e administrativo, desenvolvem pesquisas, realizam cursos, investem em

sistemas de informação e divulgação das informações. Em geral, elas são dirigidas por um

Conselho que elege um Presidente para traçar as linhas gerais determinadas pelo Conselho e



307

pô-las em prática; além disso, existe um executivo para administrar o dia-a-dia da entidade,

diretorias para acompanharem os vários aspectos da bolsa (financeiro, riscos, agrícolas,

marketing, normas, etc.), várias câmaras setoriais que acompanham os mercados e sugerem

novos contratos, etc. Na figura 6.2. mostra-se o organograma de funcionamento da BM&F dia03/04/07.

Figura 6.2. Organograma da BM&F

Fonte: www.bmf.com.br





308

É muito importante nas bolsas o comitê de arbitragem que intervém e

toma uma decisão final sempre que existe uma disputa que não possa ser resolvida dentro do

âmbito do mercado. A maior parte dos problemas é resolvido internamente pelos comitês de

arbitragem e apenas problemas constitucionais, violações de leis como manipulação de preços,são levados às cortes.

Uma das condições necessárias ao perfeito funcionamento dos

mercados financeiro e de capitais é a certeza de seus participantes de que seus ganhos serão

recebidos e de que suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e no

prazo estabelecidos. Isso é proporcionado, pelas câmaras de registro, compensação e

liquidação, ou clearings, mediante um sistema de compensação que chama para si a

responsabilidade pela liquidação dos negócios, transformando-se no comprador para o

vendedor e no vendedor para o comprador, com estruturas adequadas ao gerenciamento de

risco de todos os participantes.

Uma das características mais importantes dos mercados futuros é que todos têm acesso

instantâneo e gratuito às informações, o que proporciona transparência às operações. Outro

ponto importante é o sigilo nas operações, garantindo a segurança e a liberdade das mesmas.

Outra característica importante é a existência de uma clearing house ou câmara de

compensação, garantindo a efetividade todas as operações. A clearing pode ser uma empresa

contratada ou um departamento da bolsa, que assume a contrapartida de todas operações e é,

em última análise, a responsável por todos pagamentos ou recebimentos. Assim, quem tem a

receber recebe da clearing, que, por sua vez, cobra do devedor. Se este não pagar, a

contrapartida já recebeu, cabendo à clearing tomar as providências cabíveis em relação ao

devedor.34

6.6 – O Relacionamento Cliente e Corretora

Normalmente, os clientes não podem operar diretamente nas Bolsas,

necessitando fazê-lo através de corretoras. Existem corretoras especializadas em operações de

34 Sugere-se ler o interessante artigo do Ivan Sant’Anna sobre clearing houses: Do burro sem rabo ao SPB publicado na Resenha BM&F no. 154, p. 62.



309

futuros e opções agropecuárias e uma lista delas pode ser obtida no “site” de qualquer uma das

bolsas existentes.

O corretor especializado se encontra numa posição de esclarecer dúvidas e

prestar um primeiro assessoramento aos interessados em operar nestes mercados, como, por exemplo, prestar esclarecimento quanto à estrutura e detalhes dos contratos; aceitação de

ordens, rejeitando ordens dúbias; avaliação dos riscos de operações e da situação financeira do

cliente; delineamento de operações de engenharia financeira. A BM&F apresenta no seu site

(www.bmf.com.br → INSTITUCIONAL → Associados e participantes) uma lista completa

de corretores da sua clearing de derivativos.

As corretoras emitem relatórios diários, no dia útil imediatamente seguinte aos

acontecimentos, informando ao cliente sua posição no mercado, seu saldo, a remuneração de

sua margem e o custo operacional da negociação. Para facilitar a comunicação entre

o cliente e a corretora, existem alguns procedimentos que são freqüentemente utilizados,

destacando-se o uso de uma nomenclatura padrão para as ordens de compra e venda. Estes

tipos de ordens são à seguir especificados.

ordens a mercado: ordem de compra ou venda ao melhor preço possível no momento

em que o corretor a recebe; ela será ao preço mais baixo se for ordem de compra ou ao preço

mais elevado se for ordem de venda.

ordem com limite: ordem de compra a determinado preço ou abaixo, ordem de venda

a determinado preço ou acima dele. Por exemplo, se o corretor receber uma ordem de venda

de soja para março 2006, com limite de US$ 13,20/sc, significa que se o preço não atingir os

US$ 13,20 a saca, a ordem não deve ser executada. Neste tipo de ordem, o cliente tem a

possibilidade de ganhar mais, mas corre o risco de sua ordem não ser executada.

ordem stop: este tipo de ordem tem a intenção de proteger o cliente contra um

determinado prejuízo. Assim, uma posição comprada pode ter uma ordem de stop para





310

encerrar a operação a mercado vendendo quando o preço se elevar e atingir um determinado

patamar

ordem de venda para limitar um prejuízo: ordem com preço fixado, que se torna amercado quando são negociados contratos ao preço fixado ou abaixo dele.

ordem de compra para limitar um prejuízo: ordem com preço fixado, que se torna a

mercado quando no pregão são negociados contratos ao preço fixado ou acima dele.

ordem stop com limite: semelhante à ordem com limite, entretanto, não pode ser

executada acima do preço limite quando a ordem for de compra ou abaixo do preço limite

quando a ordem for de venda. Assim, por exemplo, se um frigorífico der ordem para comprar

contratos de soja para março 2006, com limite até US$ 13,20/sc, a ordem será executada se ou

quando o preço atingir US$ 13,20/sc. Porém, se não for possível fechar negócio ao preço de

US$ 13,20/sc, o corretor estará autorizado a procurar negócios até US$ 13,20/sc.

ordem na abertura ou no fechamento: deve ser executada na abertura ou no

fechamento do pregão.

Spread: venda simultânea de um contrato futuro e venda de outro contrato futuro, no

mesmo mercado ou mercados diferentes, para meses diferentes se a ordem for executada no

mesmo mercado.

6.7– Pregão Eletrônico x Viva Voz

Cada vez mais as grandes bolsas de futuros se apóiam em plataformas

eletrônicas para conduzir seus negócios. Muitas bolsas já estão com a totalidade de seus

negócios realizados em pregões eletrônicos. A BM&F já opera, em muitos mercados, em

pregões eletrônicos, e as migrações para o “pit eletrônico” deverão crescer no futuro próximo.



311

Os pregões eletrônicos procuram substituir os encontros e interfaces pessoais num

“pit” localizado na bolsa, por um encontro “virtual” desses agentes negociais.

As vantagens apontadas para o pregão eletrônico são as seguintes:

• Maior transparência dos preços

• Execução e confirmação instantânea dos negócios

• Menores custos por transação

• Economias de escala no sistema de execução de ordens

As vantagens apontadas para o pregão a viva voz são também muito fortes. As

principais vantagens são as seguintes:

• Uso imediato das informações obtidas no próprio pregão• Habilidade dos operadores de obter melhores negócios para os clientes, apoiando-

se na psicologia de compra e venda no trato inter-pessoas

• Um ambiente mais propício pata executar estratégias e táticas de negociação

O problema das vantagens do pregão a viva voz é que o limite é a capacidade do ser

humano de se comunicar por gestos, falas e outras maneiras. Mesmo que façam isso bem, e

com grande velocidade, em teoria os meios eletrônicos – que não tem essa limitação de

capacidade do ser humano – poderão um dia ultrapassar essas vantagens.

A indústria eletrônica e a indústria de software aplicados estão tendo um grande

progresso, e cada vez mais conseguem oferecer instrumentos mais eficientes e mais baratos de

negociação eletrônica. Duas características do agro-negócios brasileiro são a grande dispersão

geográfica numa enorme extensão territorial, e um grande número de estabelecimentos

agrícolas e industriais de médio porte. Devido à essas características, a expansão da

negociação eletrônica deverá beneficiar esse segmento da nossa economia.

6.8 – Principais Commodities e seus Mercados



312

A Figura 3 apresenta as principais commodities que são negociadas nas bolsas de

futuro dos diferentes países onde se operam esses mercados.

Figura 3

Categoria de Commodity MercadoriasGRÃOS MilhoAveiaArrozTrigo

ÓLEO E TORTA SojaANIMAIS Porco

BoiALIMENTOS Cacau

CaféSuco de Laranja

BatatasAçúcar FIBRAS TEXTEIS AlgodãoPRODUTOS FLORESTAIS Madeira

Polpa de MadeiraMETAIS Ouro

PrataPlatinaPaládioCobreAlumínio

ENERGIA Crude Oil Heating OilÁlcoolGasolinaGás NaturalGás PropanoEletricidade



313

6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo

A UNCTAD (United Nations Conference on Trade and Development), órgão que trata

de comércio na ONU, apresenta um site onde consta uma lista das principais bolsas de

commodities existentes atualmente(http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068). Existem 12 bolsas de

futuros nos Estados Unidos (veja descrição completa no site da CFTC-Commodity Futures

Trading Commission no endereço

http://www.cftc.gov/dea/deadcms_table.htm#Designated_Contract_Markets, sendo a maior

delas a CME.

A figura 5 mostra os acrônimos das principais bolsas do mundo.

Figura 5. Acrônimos das principais bolsas do mundo

Acronym ExchangeName

Country Acronym Exchange Name Country

AEX EuronextAmsterdam

Netherlands

MCX Multi CommodityExchange of India

India

ACE AgriculturalCommodityExchange

Zambia MEFF Mercado Españolde Opciones yFuturos Financieros

Spain

AFET AgriculturalFuturesExchange of Thailand

Thailand MexDer MexicanDerivativesExchange

Mexico

BCE BudapestCommodityExchange

Hungary MGEX Minneapolis GrainExchange

USA

BM&F Bolsa deMercadorias &Futuros

Brazil MIF Mercato ItalianoFutures

Italy

BMD Bursa Malaysia

Derivatives

Malaysia MME Malaysia Monetary

Exchange

Malaysia

BRM RomanianCommoditiesExchange

Romania MX Bourse de Montréal Canada

BSE Budapest Stock Exchange

Hungary NCDEX NationalCommodity &Derivatives

India

http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068

http://www.cftc.gov/dea/deadcms_table.htm#Designated_Contract_Markets

http://www.cftc.gov/dea/deadcms_table.htm#Designated_Contract_Markets

http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068



314

Exchange, IndiaBXS Euronext

BrusselsBelgium NCEL National

CommodityExchange Limited

Pakistan

CBOE Chicago BoardOptionsExchange

USA NMCE National Multi-CommodityExchange of India

Índia

CBOT Chicago Boardof Trade

USA NYBOT New York Board of Trade

USA

C-COM Central JapanCommodityExchange

Japan NYMEX New York MercantileExchange

USA

CME ChicagoMercantileExchange

USA OMX OMX Group of Nordic & BalticExchanges

Sweden

COMMEX Commodity &MonetaryExchange of Malaysia (now part of BMD)

Malaysia OSE Osaka SecuritiesExchange Japan

DCE DalianCommodityExchange

China PACDEX

Pan-AfricanCommodities &DerivativesExchange

Botswana

DGCX Dubai Gold &Commodities

Exchange

UAE ROFEX Rosario FuturesExchange

Argentina

ICE Intercontinental Exchange

USA RTS Russian TradingSystem

Russia

IPE InternationalPetroleumExchange

UK SAFEX South AfricanFutures Exchange(now part of JSE)

SouthAfrica

FC&M Mercado deFuturos yOpciones sobreCítricos

Spain SES Stock Exchange of Singapore (now partof SGX)

Singapore

FORTS Futures &

Options onRTS

Russia SFE Sydney Futures

Exchange

Australia

JFX Jakarta FuturesExchange

Indonesia SGX SingaporeExchange

Singapore

JSE JSE SecuritiesExchange

SouthAfrica

SHFE Shanghai FuturesExchange

China

KACE Kenya Kenya SICOM Singapore Singapore



315

AgriculturalCommoditiesExchange

CommodityExchange

KCBT Kansas City

Board of Trade

USA SIMEX Singapore

InternationalMonetary Exchange(now part of SGX)

Singapore

KLCE Kuala Lumpur CommodityExchange (now part of BMD)

Malaysia SSE Shanghai Stock Exchange

China

KLOFFE Kuala Lumpur Options &FinancialFutures

Exchange (now part of BMD)

Malaysia TAIFEX Taiwan FuturesExchange

Taiwan,Provinceof China

KLSE Kuala Lumpur Stock Exchange (now part of BMD)

Malaysia TFX Tokyo FinancialExchange (formerlyTIFFE)

Japan

KOFEX Korean FuturesExchange

Republic of Korea

TGE Tokyo GrainExchange

Japan

KSE Korea Stock Exchange

Republic of Korea

TOCOM Tokyo CommodityExchange

Japan

LIFFE Euronext

LondonInternationalFinancialFuturesExchange

UK TurkDex Turkish Derivatives

Exchange

Turkey

LME London MetalExchange

UK WCE WinnipegCommodityExchange

Canada

MATba Mercado aTérmino deBuenos Aires

Argentina WTB Warenterminerbörse Hannover

Germany

MATIF Euronext Paris France ZCE ZhengzhouCommodityExchange

China

MCE MoscowCommodityExchange

Russia ZIMACE ZimbabweAgriculturalCommodityExchange

Zimbabwe



316



317

6.11 – O Rank das Principais Bolsas do Mundo

Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) é a única bolsa de futuros localizada no

Brasil e situa-se tradicionalmente entre as 10 maiores do mundo (figura ?). A figura 2 também

mostra que a principal Bolsa Chinesa ( Dalian) e as bolsas da Índia e do México também estão

bem posicionadas e praticamente eram desconhecidas alguns anos atrás.

Figura 6. Maiores bolsas de futuros do mundo

Fonte: Resenha BM&F no. 165, p. 99, 2005

6.12. Histórico e navegação nas principais bolsas de interesse para o Brasil

Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)

Na figura 6.7 apresentamos os contratos agropecuários negociados na BM&F

em dezembro de 2006.

Figura 6.7. Contratos agropecuários negociados na Bolsa de Mercadorias eFuturos (BM&F) - São Paulo, Brasil, dezembro de 2006

Mercadorias/abreviaturas Tamanho do Contrato Cotação Meses de



318

vencimentoCafé Arábica (ICF) 100 sc de 60 kg cada US$/sc 3, 5, 7, 9, 12Café Conillon (CNL) 250 sc de 60 kg US$/sc 1, 3, 5, 7, 9, 11Boi Gordo (BGI) 330@ (@ de 15 kg) R$/@ Todos os meses

Bezerro (BZE) 33 animais (bezerrodesmamado, macho, nelore ouanelorado, mínimo 170 kg)

R$/animal 2, 3, 4, 5, 6,7, 8, 9, 10

Açúcar Cristal (ISU) 270 sc de 50 kg US$/sc 2, 4, 7, 9, 11Álcool Anidro (ALA) 30 m3 R$/m3 Todos os mesesMilho (CNI) 450 sc de 60 kg R$/sc 1, 3, 5, 7, 8, 9,

11Soja em grão a granel (SOJ) 450 sc de 60 kg (27 ton

métricas)US$/tonelada métrica

3, 4, 5, 6, 7, 8,9, 11

Algodão (COT) 12,5 ton métricas = 27.557,50libras-peso

Cents dedólar por

libra peso

3, 5, 7, 10, 12

Nota: F = negociação de contratos futuros O = negociação de contratos de opções sobre

futuros.

Fonte: BM&F (2006). www.bmf.com.br

Chicago Board of Trade (CBOT) www.cbot.com

A CBOT iniciou suas operações em 1848 e hoje é a bolsa mundialmente mais

importante em termos de negociação de commodities agropecuárias (foram negociados 674

milhões de contratos em 2005), chegando a negociar 14 vezes a produção mundial de soja por

exemplo. Na CBOT negociam-se mais de 50 diferentes contratos de futuros e opções como,

por exemplo, milho, soja, óleo de soja, farelo de soja, soja sul americana, trigo, aveia, etanol,

arroz com casca e mini contratos de milho, soja e trigo. Recentemente, a CBOT foi adquirida

pela Chicago Mercantile Exchange (CME).

Figura 6.8. Contratos agropecuários negociados na CBOT em dezembro de 2006Commodity Ref. Tamanho do

contrato

Vencimentos Cotação do preço







319

Aveia

(F/O)

O 5.000 bushels Jul, Set, Dez, Mar,Mai.

Cents/bushel

Arroz em casca

(F/O)

RR 2.000

hundredweight (cwt.)

Set, Nov, Jan, Mar,

Mai, Jul.

Cents/hundredweig

ht

Etanol

(F)

AC 29.000 galões(U.S.A.)

(aproximadamente um vagão)

Todos os meses Dólares e cents/galão

Milho

(F/O)

C 5.000 bushels Dez, Mar, Mai, Jul,Set.

Cents/bushel

Milho – mini(F)

YC 1.000 bushels. Dez, Mar, Mai, Jul,Set. Cent/bushel (1,000 bu)

Soja

(F/O)

S 5.000 bushels Set, Nov, Jan, Mar,Mai, Jul, Ago.

Cents/bushel

Soja – mini

(F)

YK 1.000 bushels. Set, Nov, Jan, Mar,Mai, Jul, Ago.

Cents/bushel

Óleo de Soja

(F/O)

BO 60.000 lbs Out, Dez, Jan, Mar,

Mai, Jul, Ago,Set.

Cents/lb

Farelo de Soja

(F/O)

SM 100 tons (2.000lbs/short

ton)

Out, Dez, Jan, Mar,Mai, Jul, Ago,

Set.

Dólares ecents/short ton

Soja - América Sul

(F)

BS 5.000 bu Jan, Mar, Mai, Jul,Ago, Set, Nov.

Cents/bushel

Soja esmagada

(O)

BCX 50.000 bushels Jan, Mar, Mai, Jul,

Aug, Set, Out,Dez.

Dólares e cents per

bushel

Trigo

(F/O)

W 5.000 bushels Jul, Set, Dez, Mar,Mai.

Cents/bushel



320

Trigo – mini

(F)

YW 1.000 bushels Jul, Set, Dez, Mar,Mai.

Cents/bushel

Nota: F = negociação de contratos futuros O = negociação de contratos de opções sobre futuros.

Fonte: CBOT (2006).

Note que, na CBOT, os contratos mini são identificados pela letra Y antecendendo o

código da commodity. Os códigos listados referem-se às negociação no Open Auction (leilão

de viva voz). Os contratos negociados no leilão eletrônico são identificados pela letra Z

antecedendo o código da commodity, são eles: Milho (ZC), Soja (ZS), Óleo de soja (ZL),

Farelo de soja (ZM), Soja – América do Sul (ZK), Trigo (ZW), Etanol (ZE), Aveia (ZO),

Arroz em casca (ZR).

• New York Board of Trade (NYBOT) (www.nybot.com)

A NYBOT é uma das maiores bolsas do mundo, negociando contrato futuros e de

opções, principalmente de lavouras permanentes e seus produtos, tais como açúcar no. 11,

açúcar no. 14, algodão no. 2, café, cacau, suco de laranja concentrado, (FCOJ), etanol, polpa

de madeira. Recentemente, a NYBOT foi adquirida pela Intercontinental Exchange (ICE), de

forma a operar continuamente por 24 horas, de segunda a domingo.

Figura 6.9. Contratos agropecuários negociados na New York Boad of Trade (NYBOT)

– Nova Iorque, EUA, dezembro de 2006

Commodity Ref. Tamanho do

contrato

Vencimento Cotação do

preço

Cacau

(F/O)

CC 10 toneladas

métricas

March, May, July,

September,

December

Dollars per

metric

ton

Café

(F/O)

KC 37,500 pounds March, May, July,

September,

December

Cents per pound

http://www.nybot.com/

http://www.nybot.com/



321

Café – mini MK

Algodão

(F/O)

CT 50,000 pounds net

weight

March, May, July,October, December (Current month

plus one or more of the next 23succeedingmonths)

Cents and

hundre

dths of a cent

per

pound

Etanol

(F/O)

XA 7,750 U.S. gallons February, April, June,

September &

November

Cents per

gallon

Açúcar #11(F/O)

SB112,000 pounds

(50 long tons)March, May, July,

October

Cents per

pound

Açúcar #14

(F)

SE 112,000 pounds January, March, May,July, September, November

Cents per

pound

Polpa de

madeira

(F/O)

P 20 air dry metrictons

February, April, June,

August, October

and December.

Eight delivery

periods listed for

trading at any time

US dollarsandcents per metricton

Nota: F =negociação de contratos futuros O =negociação de contratos de opções sobre futuros.

Fonte: NYBOT (2006).

• ROFEX (Rosário Futures Exchange – Bolsa de Futuros de Rosário, Argentina)

http://www.rofex.com.ar/

A Bolsa de Comercio de Rosário negocia atualmente contratos de soja, trigo, milho,

índice Soja Rosafé, Índice Milho Rosafé, Índice de Trigo Rosafé, Índice Futuro de Liniers

(índice de preços futuros de boi).





322

• Dalian Commodity Exchange (DCE) (http://www.dce.com.cn/portal/en/index.jsp)

Estabelecida em novembro de 1993, a bolsa chinesa de Dalian já se situa hoje entre as

10 maiores bolsas do mundo, negociando contratos futuros de soja, farelo de soja e milho.

• Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE) (http://english.czce.com.cn/ )

Estabelecida em 1990, é uma das três bolsas de futuros da China e negocia contratos

futuros agropecuários de trigo, algodão e açúcar.

Exercícios

1. Faça uma análise do contrato da commodity de seu interesse na BM&F e na

principal Bolsa de negociação no mundo. Observe e compare itens como número e tamanho

dos contratos, vencimentos, preços, formas de liquidação e outros aspectos.

http://www.dce.com.cn/portal/en/index.jsp

http://english.czce.com.cn/

http://english.czce.com.cn/

http://www.dce.com.cn/portal/en/index.jsp



323

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