Capitulo 8 La demanda monetaria Stephen M GOLDFIELD Universidad de Princeton Daniel E SICHEL* Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal contenido 1. Introduccin 300 2. Visin de las dificultades empricas 302 2.1. Dinero de los EE.UU. la demanda de 302 2.2. La demanda de dinero: evidencia internacional 306 3. Nuevo anlisis de la especificacin bsica 308 3.1. Un breve recorrido terico 308 3.2. Una revisin de la variable por variable 313 4. Cuestiones economtricas 324 4.1. La demanda de dinero y el mecanismo de ajuste parcial 325 4.2. Las crticas y las modificaciones del modelo de ajuste parcial 333 4.3. Los modelos dinmicos que imponen las relaciones a largo plazo 338 4.4. La simultaneidad, la exogeneidad, y la naturaleza del proceso de ajuste 341 5. Observaciones finales 349 Referencias 353 * Agradecemos a Benjamin Friedman por sus comentarios. Las opiniones expresadas son las de los autores, no necesariamente reflejan la opinin de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. Manual de Economa Monetaria, Volumen I, editado por BM Friedman y FH Hahn Elsevier Science Publishers BV, 1990

1. Introduccin La relacin entre la demanda de saldos monetarios y sus determinantes es un elemento fundamental en la mayora de las teoras del comportamiento macroeconmico. De hecho, la mayora de los modelos macroeconmicos, ya sea terica o economtrico, generalmente ignoran

la riqueza de detalles institucionales del sector financiero y el intento de capturar a los factores financieros a travs de la oferta y la demanda de dinero. Por otra parte, la demanda de dinero es un componente crtico en la formulacin de la poltica monetaria y una funcin de demanda estable de dinero ha sido percibida como un requisito previo para el uso de los agregados monetarios en la conduccin de la poltica. No es de extraar, entonces, la demanda de dinero en muchos pases ha sido sometido al escrutinio emprico extenso. La evidencia que surgi, al menos antes de mediados de 1970, sugiri que algunas variables (fundamentalmente los ingresos y las tasas de inters, con asignacin adecuada para grupos de accin local) fueron capaces de proporcionar una explicacin plausible y estable de la demanda de dinero. Como ha sido ampliamente documentada, sobre todo para los Estados Unidos, sino tambin en otros lugares, las cosas han sido mucho ms satisfactorias, ya mediados de 1970. En primer lugar, fue el episodio de la "falta dinero", cuando las ecuaciones convencionales de demanda de dinero de forma sistemtica sobre pronostic los saldos reales de dinero. Ms ms, intenta ajustar las funciones convencionales de la demanda de una muestra que incluye el perodo de dinero que falta, invariablemente, produce estimaciones de los parmetros con algunas propiedades muy poco razonable. En segundo lugar, en la dcada de 1980, EE.UU. funciones de demanda de dinero, sean o no fijos para explicar la dcada de 1970, por lo general exhiben largos perodos de prediccin como la velocidad observada se redujo considerablemente. Sin duda, el perodo transcurrido desde mediados de 1970 se ha caracterizado por inusuales condiciones econmicas en muchos pases, incluyendo los choques de oferta, ataques severos de inflacin alta y variable, rcord de las tasas de inters, y una profunda recesin. En este perodo tambin coincidi con la adopcin generalizada de los tipos de cambio flotantes y, en varios de los principales pases industriales, con importantes cambios institucionales provocados por la innovacin financiera y la desregulacin financiera. Cuando el cambio institucional fue particularmente marcado, sino que tambin condujo a un cambio en lo que conocemos como "dinero". El perodo desde 1974 por lo tanto proporciona una prueba muy severa de las relaciones empricas de demanda de dinero y tal vez no sea tan sorprendente que este perodo tuvo xito en la exposicin de una serie de deficiencias en las especificaciones existentes de la demanda de dinero functions.1 "Es irnico que la aparicin de estas deficiencias ms o menos coincidi con la adopcin de una serie de bancos centrales de las polticas dirigidas a metas de agregados monetarios. Algunos han argumentado que esta asociacin es ms que una mera coincidencia. En cualquier caso, dado el inters de los polticos en la existencia de una funcin de demanda de dinero estable de forma fiable, no es de extraar que los empleados de los bancos centrales fueran algunos de los colaboradores ms activos a la literatura ms reciente sobre la demanda de dinero. El desglose de repetir los modelos empricos en la cara de los datos emergentes ha propiciado una gran industria dedicada a examinar y mejorar la funcin de demanda de dinero. Este proceso se ha visto favorecido por un creciente arsenal de tcnicas economtricas que ha permitido que los exmenes ms sofisticados de la dinmica, las formas funcionales, y las expectativas. Estas tcnicas tecnologa tambin han proporcionado a los investigadores con una amplia variedad de pruebas de diagnstico para evaluar la adecuacin de las especificaciones particulares. En un principio, al menos en los Estados Unidos, lo que condujo a dos lneas de investigacin. La primera fue lo que Judd y Scadding (1982a) llama "la reapertura de la pre-1973 del programa". Como una

cuestin prctica esto equivale a re-explorar las variables (por ejemplo, medidas de las transacciones), las formas funcionales, o la dinmica que pareca innecesario en un perodo ms tranquilo. Una segunda lnea de investigacin se dedic a la modificacin de las especificaciones existentes para tener en cuenta los cambios producidos por la innovacin financiera y la desregulacin. Si bien estas distintas lneas de investigacin han dado una visin bastante, las cosas estn todava en un estado de flujo. Parte de la razn es que, tal vez no sea sorprendente que los modelos de innovacin financiera y la desregulacin result ser una tarea bastante difcil. Algunos incluso han ido ms all, lo que sugiere que la inestabilidad en la demanda de dinero es de esperar, lo que refleja un cambio estructural en el entorno econmico y financiero. Spindt (1987) ha caracterizado el sabor de confusin de la literatura al sealar que los investigadores o bien parece que la conclusin de que ninguna explicacin es suficiente para explicar parte de la demanda reciente de dinero "puzzle" o que "el autor cuenta, (por lo general muchos aos de edad), la especificacin todava funciona muy bien, as que no hay realmente ninguna rompecabezas en absoluto "[Spindt (1987, p. 1)]. Spindt llega a sugerir que es posible que tengamos un alter nativa paradigma, una llamada que parece tener eco en otras revisiones recientes de la demanda de dinero empricos [Judd y Scadding (1982a), Gordon (1984), Roley (1985)]. El esquema del captulo es la siguiente. Seccin 2 documentos de la naturaleza de las dificultades con las funciones de demanda convencional, tanto en los Estados Unidos y otros pases. Para el resto del captulo, sin embargo, cuando los resultados empricos se presentan la atencin se centrar exclusivamente en los Estados Unidos. Seccin 3 comienza con una breve revisin de algunos modelos tericos subyacentes y las utiliza como un vehculo para volver a examinar los problemas de medicin y especificacin como la definicin de dinero y la escala apropiada y las variables de costo de oportunidad. La Seccin 4 examina las cuestiones economtricas a partir de los problemas de estimacin en el modelo de ajuste parcial, y luego analiza las crticas y las modificaciones del modelo de ajuste parcial. Esta seccin tambin analiza la estimacin de la demanda de dinero supone la imposicin o estimado a largo plazo las relaciones y considera que las preguntas de la simultaneidad y el enfoque llamado buffer-stock. La ltima seccin se considera el comportamiento reciente de las funciones de demanda de dinero y un resumen del estado actual de las cosas. 2. Visin de las dificultades empricas Como se seal anteriormente, antes de mediados de la dcada de 1970 las especificaciones relativamente simple para producir una funcin de demanda estable de dinero con el plausible valores de los parmetros de largo plazo. El mal comportamiento posterior de la funcin de la demanda de dinero, tanto en los Estados Unidos y otros pases, ha sido ampliamente documentado Goldfeld (1976), Judd y Scadding (1982a), Roley (1985), Feria (1987)]. Como consecuencia de ello, vamos a ser breve y selectiva tanto en el resumen de la evidencia.

Nuestro enfoque actual ser en la posguerra los datos trimestrales para el cual fue considerado como un modelo de ajuste parcial de la siguiente forma, una vez a ser muy til: In mt = b0 + bt In y, + b2 In r, + b3 In m[__l + b^ir, + ut , (2-1)

Donde m, es los saldos monetarios reales, r, representa una (o ms) las tasas de inters, y, es una variable de las transacciones, y v = \ n (P, / Pl), es la tasa de inflacin asociada con el ndice de precios, Pr la inclusin de la misma, en (2.1) tiene la intencin de abarcar el llamado modelo real de ajuste parcial (b4 = 0) o parcial nominal ajuste del modelo (bA = ~ b3). Si bien no es totalmente adecuada, (2,1) es comnmente estimada por los mtodos de ecuacin nica, que, sin embargo, lo correcto para la correlacin serial de primer orden por lo general se encuentran en los residuos de (2.1). El procedimiento de Cochrane-Orcutt se utiliza con frecuencia para este propsito aunque alguna variante de mnimos cuadrados no lineales o de mxima verosimilitud es generalmente ms apropiado. 2.1. La demanda de dinero en EE.UU Los resultados de la estimacin de una versin de (2.1) con datos de EE.UU. se reportan en la Tabla 8.1 para perodos de muestreo de varios. Los datos pertenecen a la M1, dinero ms depsitos a la vista, y se mide como promedios trimestrales desestacionalizados, mientras que y se mide por el PIB real, P por el deflactor implcito de precios del PNB, y r es representado por dos tipos, RCP, el tipo de papel comercial y RCBP, la tasa bancaria libreta comercial. Los datos reflejan el 02 1987 la revisin de la cantidad de dinero y de las principales 1985 la revisin de las cuentas de ingresos nacionales. Los resultados presentados en la Tabla 8.1 se obtuvieron por CochraneOrcutt, aunque los resultados con la mxima verosimilitud completa teniendo en cuenta la observacin de las primeras, a efectos prcticos, lo mismo.

Table 8.1 A conventional money demand model

1952:3Variable Intercept 1974:1 0.381 (1.7)'

1952:31979:3 -0.313 (2.6) 0.039 (5.0) -0.013 (5.0) -0.002 (0.4) 1.007 (47.9) -0.889 (9.5) 0.367 0.0042 "-statistics in parentheses.

1952:31986:4 -0.340 (4.3) 0.047 (7.1) -0.013 (5.2) -0.003 (0.9) 1.002 (67.1) -1.033 (10.0) 0.166 0.0061

1974:21986:4 -0.451 (2.6) 0.044 (1.3) -0.018 (2.6) 0.100 (1.0) 0.997 (32.6) -0.823 (2.6)

y RCP RCBPm

0.131 (5.0) -0.016 (5.9) -0.030 (3.3) 0.788 (12.4) -0.711 (6.9) 0.452 0.0038

i-\

PJP.-i P SEE

0.0000.0084

La primera columna de la Tabla 8.1 se presentan los resultados para el perodo relativamente tranquilo que termina en 1974:1. Los resultados son generalmente sensibles con ingresos significativos y efectos de inters y plausible elasticidades de largo plazo. Por otra parte, la especificacin parece ser estable durante el perodo de 1952:3 a 1974:1. Esto se revela por medio de pruebas formales de la estabilidad, condicionada a una divisin de la muestra supone (no se inform), o por la observacin informal que la misma especificacin estimada hasta el final de 1962 y hasta 1974:1 simulada hace un buen trabajo de seguimiento de los datos reales. Los caminos de simulacin esttica y dinmica son descritos en la Figura 8.1, junto con la trayectoria real de los saldos reales. Algunas medias cuadrtica

Period 1963-66 1967-70 1971-74 1975-76 1977-78 1979-80 1981-82 1983-84 1985-86a

Static 0.0053 0.0051 0.0044 0.0180 0.0199 0.0226 0.0285 0.0202 0.0114

Table 8.2 Simulation root mean squared errors' Dynamic 0.0126 0.0130 0.0066 0.0510 0.0723 0.0830 0.0100 0.0765 0.0453

Errors are for the specification of Table 8.1, estimated through 1962:4 and simulated forward as pictured in Figure 8.1.

Errores de sub-muestras del perodo del pronstico de estas simulaciones se presentan en la Tabla 8.2. Las simulaciones subyacente mismo se resumen en una manera diferente en la Figura 8.2 que la velocidad real de las parcelas y simulados.

Tabla 8.2 y Figuras 8.1 y 8.2 revelan que el comportamiento de una especificacin convencional fuerte se deteriora despus de 1974. Este desempeo deficiente previsin indica que la ecuacin de la demanda de dinero se sometieron a algn tipo de cambios estructurales despus de 1974, al menos en relacin a la especificacin utilizada en la Tabla 8.1. Esto se ve confirmado en las ltimas tres columnas de la Tabla 8.1 y en las pruebas de estabilidad formal en la Tabla 8.3. La principal deficiencia de los resultados en la Tabla 8.1 es el hecho de que el coeficiente de la variable dependiente rezagada es en esencia la unidad, lo que sugiere que tenemos un mecanismo de ajuste parcial mal especificada. . Este resultado se obtiene, incluso si se restringe la estimacin para el perodo posterior a 1974.Figure 8.2. Velocity and forecasts.

Table 8.3 Parameter constancy tests Significance level Sample period 1952:3-1979:3* 1952:3-1986:4" 1952:3-1986:4" Split point 1974:1 1974:1 1979:3 for F-test 0.0004 0.0364

0.0011

"Specification of Table 8.1. bSpecification of first column of Table 8.4.

Por otra parte, un examen ms detallado de los resultados sugiere que el perodo posterior a 1974 en s misma no fcilmente se puede prestar a la bsqueda de una especificacin estable nico. Esta especulacin es quiz ms plausible cuando se ve en vista del cambio en el procedimiento de la Reserva Federal de operacin que se introdujo en octubre de 1979, y del alto grado de desregulacin financiera despus de 1980. Mientras se discute ms detalladamente a continuacin las razones de lo emprico insuficientes, observamos que, a pocas palabras, la posterior a 1974, perodo inmediato del dinero que falta se ha atribuido en gran parte a los efectos de la innovacin financiera. Mientras que la especificacin de la funcin de la demanda de dinero puede ser alterada para reflejar esto de varias maneras se describe a continuacin, tambin se puede "reparar" la funcin de la demanda de dinero por el uso de variables dummy. De hecho, Hafer y Hein (1982) han sugerido que se podra restaurar la estabilidad de la especificacin convencional en el perodo 1952-1978 por el uso de un maniqu de interceptar, D, que toma el valor de cero hasta 1974:1 y la unidad a partir de entonces. Un nuevo examen de este tema sugiere que este sencillo dispositivo no era suficiente para restablecer la estabilidad, pero que la pendiente de maniques y RCP, y junto con el mueco de intercepcin fueron suficientes. Los resultados de esta especificacin se dan en la Tabla 8.4 para el perodo 1952:3 a 1979:3 de la muestra. Aunque esta revisin en marcha de la ecuacin de la demanda de dinero no es informativo en cuanto a las causas subyacentes, que no permite un examinacin de si el comportamiento ms reciente de la demanda de dinero es consistente con las especificaciones dadas en la Tabla 8.4. La prueba de estabilidad formal inform en la ltima fila de la Tabla 8.3 sugiere que el comportamiento posterior a 1979 es estadsticamente diferente. Mientras que la especificacin convencional hace bien antes de 1974, la reciente revisin de los datos del PNB lanzado en 1985 ha hecho surgir algunas dudas sobre la idoneidad de esta especificacin, incluso en el perodo anterior a 1974. La cuestin es la homogeneidad con respecto al nivel de precios. Homogeneidad de la demanda de dinero, al menos en el largo plazo, generalmente se presume que ser una caracterstica de toda funcin dinero bien especificado la demanda. En consecuencia, el rechazo de la homogeneidad se toma tpicamente como una evidencia de mala especificacin.Table 8.4 Variants of a conventional money demand model 1952:31952:3-

1952:3-

Variable Intercept

1979:3 0.198 (1.0)

1979:3 0.191 (1.0) 0.168 (4.8) -0.016 (6.3) -0.33 (3.6) 0.768 (11.7) -0.674 (6.8) -0.070 (1.8) 0.018 (2.8) 0.507 (1.7) -0.034 (2.5) 0.360 (3.3)

1974:1 0.296 (1.2) 0.178 (4.7) -0.016 (6.1) -0.037 (3.5) 0.740 (9.7) -0.639 (5.9)-

y RCP RCBPm

0.110 (4.5) -0.016 (5.8) -0.023 (2.8) 0.842 (14.5) -0.768 (8.1) -0.065 (1.6) 0.016 (2.5) 0.466 (1.5)

t-1

PJPDy

DRCPD

-

_-0.033 (2.2) 0.425 (3.6) 0.0037

P P SEE

-

0.377 (3.5)

0.0039 0.0038 'r-statistics in parentheses.

Las pruebas de homogeneidad son una especificacin comn en el que la variable dependiente es los saldos reales per cpita y las variables explicativas son la variable dependiente rezagada, PNB real per cpita, y una tasa de inters a corto plazo. Tabla 8.5 contiene una seleccin de los resultados de la Feria para los pases de la OCDE Los resultados del cuadro 8.5 indican una similitud considerable en las funciones de demanda de dinero en todos los pases de la OCDE. Por otra parte, el "promedio" a largo plazo de ingresos y de las elasticidades de inters es similar a los reportados para los Estados Unidos. Con la excepcin de Alemania, los pases de la OCDE tambin compartir con los Estados Unidos una tendencia a la inestabilidad en la demanda de dinero. De hecho, razonablemente encontr una presente inestabilidad en 13 de los 17 pases examinados.Table 8.5 International money demand; dependent variable: (mlpop)"'b TT Ylpop R Sample ( m ! pop), _j 1962:1-1985:4 0.071 (2.9 y 0.084 (1.3) 0.094 -0.004 (2.4) -0.005 (3.3) -0.002 -1.66 (3.3) -0.29 (0.6) -0.49 0.94

Country Canada

SEE 0.028

STAB 19.1*

Japan France

1966:1-1985:4 1964:1-1985:4

0.90 0.25

0.023 0.022

59.4* 45.3*

(3.5) Germany Italy 1969:1-1985:4 1971:1-1985:3 0.343 (4.8) 0.130 (1.8) U.K. Average 1958:1-1986:1 0.118 (7.0) 0.140

(1.7) -0.005 (6.0) -0.004 (2.6) -0.005 (4.9) -0.004

(1.1) -0.74 (2.4) -0.79 (2.4) -0.69 (4.2) 0.78 0.44 0.68 0.022 0.021 17.0* 0.71 0.86 0.013 0.019 5.8

3. Nuevo anlisis de la especificacin bsica Como se desprende de la seccin anterior, las especificaciones convencionales de la demanda de dinero han mostrado importantes deficiencias en los ltimos 15 aos. Como veremos, los intentos de reparar estas especificaciones han llevado a una re examen de una amplia variedad de temas. Algunos de estos problemas pueden ser mejor motivados, con referencia a los modelos tericos que subyacen a lo que es una breve resea de estos que tenemos ahora.

3.1. Una breve revisin terica Un primer enfoque de la demanda de dinero es la teora cuantitativa del dinero. Un ejemplo de esto se inicia con la identidad: MV = PT, donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulacin, P es el nivel de precios, y T es el volumen de transacciones. La suposicin de que V, est determinado por factores tecnolgicos y / o institucional, es relativamente constante permite a la refundicin de (3.1) como una funcin de demanda de dinero. Keynes modific esta historia sencilla y, al hacerlo, que se distingue entre tres motivos para la celebracin de dinero - las transacciones, precaucin y especulacin. En general, el principal legado de Keynes emprica en esta rea fue la introduccin de la tasa de inters en la demanda de dinero, principalmente a travs del motivo especulacin. 3.1.1. Las transacciones de la demanda

Un Desarrollos ms subsecuente amplificado en los motivos keynesianos de varias maneras. Baumol (1952) y Tobin (1956) aplican la teora de los dos inventarios consideraciones sobre el motivo transacciones. En el ms simple de estos modelos, las personas se les paga (en bonos) Y una cantidad en el comienzo de un perodo y gastar esta cantidad de manera uniforme durante el perodo. Esto conduce a la llamada ley de la raz cuadrada con la tenencia de dinero promedio dada por

(3.2)

M = (2 bY/r)

Donde r es la tasa de inters de los bonos y b es el cargo de corretaje o costos de transaccin fijos para la conversin de bonos en dinero en efectivo. Mientras que la simplicidad de (3.2) ha hecho un llamamiento a muchos investigadores empricos, cabe sealar que la forma exacta de (3.2) depende en gran medida el mecanismo de pagos asumidos. Ms concretamente, bajo supuestos alternativos cantidad proporcional de corretaje pueden ser relevantes y no pueden ser de inters no constante y elasticidad de los ingresos. Otra aplicacin de la teora de inventario para la demanda de dinero es el trabajo de Miller y Orr (1966), que tambin se puede interpretar como un modelo del motivo de precaucin para la posesin de dinero ya que es un dinero mnimo permitido mantener por debajo del cual una pena debe ser pagada. Como en el de Baumol-Tobin (BT) marco, Miller y Orr (MO) consideran dos activos y los costos de las transacciones que se fija por transaccin. La diferencia clave es que la MO tener flujos de efectivo que se estocstico. En la versin ms simple de su modelo, los flujos de caja siguen un paseo aleatorio sin deriva en que en un determinado intervalo de tiempo (por ejemplo l / t de un da), no hay la misma probabilidad de un flujo de caja positivo o negativo de dlares m. Teniendo en cuenta un lmite inferior por debajo del cual los saldos monetarios no pueden caer (normalizado a cero), la poltica ptima consiste en un lmite superior h dependiente, y un nivel de retorno, z. Siempre que el dinero saldos llegar a la cota inferior, z de dlares de los bonos se convierten en dinero en efectivo, siempre que el lmite superior se alcanza, h - z de dlares de dinero en efectivo se convierten en bonos. Minimizar la suma de espera por da las transacciones y costos de oportunidad se obtiene el nivel de rendimiento ptimo: z* = [(3Z>/4r)o-2]1/3, (3.3)

Donde a2 es la varianza diaria de los cambios en los saldos de caja (a2 = m2t). Adems, MO muestran que h * = 3z * y que el tamao ptimo de los saldos de efectivo promedio est dada por M * = 4z * / 3. Por lo tanto, al igual que el enfoque de BT, el modelo de MO produce una elasticidad de inters constante, aunque el valor es 1 / 3 en vez de 1 / 2. La elasticidad de los

ingresos o las transacciones es un poco ms ambigua, ya que el nico "escala" es una variable de "que es el producto de m2 y t. Si se piensa en trminos de m, el tamao de cada flujo de efectivo, entonces la elasticidad de escala es 2 / 3, sin embargo, si se piensa en trminos de t, la tasa de las operaciones, la elasticidad de escala es 1 / 3. Esta ambigedad en cuanto a la variable de escala ha hecho que el modelo de MO pocas veces se determina directamente. Sin embargo, como veremos, el modelo de MO es muy til para analizar las consecuencias de la innovacin en las tcnicas de gestin de tesorera. 3.1.2. Cartera de la demanda Junto con las transacciones y los motivos de precaucin, motivo especulacin de Keynes tambin ha sido reformulado - en gran medida en trminos de teora de la cartera [Tobin (1958)]. En la versin de dos de los activos de este enfoque, la persona titular de la riqueza asigna su cartera entre el dinero, tratado como un activo sin riesgo, y un activo con una tasa de retorno incierto. Bajo el supuesto de la maximizacin de la utilidad esperada, la composicin de la cartera ptima se puede demostrar que dependen de la riqueza y las propiedades de la funcin de utilidad y la funcin de distribucin de la rentabilidad de los activos de riesgo. De particular importancia son el grado de aversin al riesgo y la media y la varianza de la rentabilidad de los activos de riesgo. En general, el multi-activos caso, las funciones de demanda para cada activo en la cartera, con dinero, depende de todos los rendimientos esperados y de las varianzas y covarianzas de estos retornos. Desde el punto de vista terico, con la advertencia habitual sobre los efectos de los ingresos, el anlisis lleva a una elasticidad de inters negativas para la demanda de dinero, ofreciendo otra racionalizacin de las hiptesis de Keynes preferencia por la liquidez. Desde el punto de vista emprico, sin embargo, el asunto es menos satisfactorio. Para estar seguro, teniendo en cuenta la utilidad y las funciones especficas de distribucin, se puede obtener estimable funciones de demanda de activos. Sin embargo, dado el men de activos disponibles en la mayora de los pases, el enfoque de cartera en realidad socava la demanda de dinero. La razn es que si el dinero rinde un retorno a cero y si hay un activo libre de riesgo el pago de una tasa de retorno positiva (por ejemplo, un depsito de ahorro), entonces el dinero es un activo dominado y no se celebrar. En tal entorno, para resucitar a una demanda de activos de dinero hay que combinar el enfoque de cartera con los costos de transaccin. (1956) de Friedman reformulacin del enfoque de la cartera de la teora cuantitativa paralelos Tobin en relacin con la funcin primordial del dinero como una forma de riqueza. Friedman prescinde de los motivos por separado planteado por Keynes, y trata el dinero como un activo produciendo un flujo de servicios al titular. La riqueza, tanto humana como no humana, por lo tanto uno de los principales factores determinantes de la demanda de dinero. Sin embargo, para superar las dificultades empricas de la riqueza no humana, Friedman, el razonamiento en el hecho de que la riqueza se escribe con mayscula la renta, que motiva el uso de la renta permanente en una funcin de la demanda de dinero. Adems ms, como en el anlisis keynesiano de los motivos especulativos, Friedman afirma que uno de los aspectos del costo de oportunidad de mantener dinero es la rentabilidad esperada de los bonos. Sin embargo, dado que existen otros

bienes que el dinero y los bonos que las personas pueden tener (por ejemplo, acciones o bienes materiales), Friedman considera que las tasas de rendimiento de estos activos como parte del costo de oportunidad as. Dado que la tasa de rendimiento esperada de los bienes fsicos puede ser medida por la tasa esperada de inflacin, esta variable tambin juega un papel importante en el anlisis terico de Friedman. 3.1.3. La combinacin de las transacciones y la demanda de la cartera Aunque sugerente, el enfoque de Friedman deja de lado la funcin explcita de dinero en el proceso de transacciones y tambin ignora los problemas de incertidumbre. Un trabajo ms reciente, de hecho, hizo hincapi en uno o ambos de estos aspectos, a pesar de un tratamiento completo de incertidumbre respecto de la presencia de los costos de transaccin an no se han desarrollado. La obra de Ando y Shell (1975) representa un intento parcial. Que ellos consideran un mundo con tres activos, riesgo de uno y dos, el dinero y los depsitos de ahorro, con ciertos rendimientos nominales, y rs rm. Tambin tratan el nivel de precios tan incierto y ver los individuos como la maximizacin de la utilidad esperada en utilidad viene dada por U (Cl, C2) y C es el consumo en el perodo z'th. El papel del dinero en el proceso de las transacciones es capturado en una funcin de costos de transaccin real, T {M, C,), donde la celebracin de mayores saldos de dinero reduce los costos de transaccin y por lo tanto, ceteris paribus, aumenta C2. Ando y Shell se debe asumir que C, se determina independientemente de la eleccin de la cartera y demostrar que la condicin marginal adecuada para maximizar la utilidad esperada est dada por r,-rm=Tm(M,Cx). (3.4)

La ecuacin (3.4) se puede invertir para dar a la demanda de dinero en funcin de Clr (r ~ O * una l (los parmetros de T. En particular, la demanda de dinero se ve que es independiente de la tasa de rendimiento de los activos de riesgo y del nivel esperado de precios y de la riqueza tambin. en la medida en que son robustos, estos resultados, obviamente, simplifican el trabajo emprico. Una posible falta de generalidad se deriva de la suposicin de que C1 se determina independientemente de la decisin de la cartera. el papel de este suposicin se puede ver en el trabajo de McCallum y Goodfriend (1987), que tambin se abordan en un mundo de tres activos que consiste en dinero, bonos y capital.

McCallum y Goodfriend Consideremos primero el caso de la certidumbre, y empezar con una funcin de utilidad inter temporal del hogar de la forma: U ( C L,) + /3U(C,+ 1, L,+ 1) + /32t/(C,+2, L,+2) + , Donde C, y el Teniente son el consumo y el ocio. La casa tiene una tecnologa de produccin, as como acciones iniciales real del dinero {mt_ ^), bonos (vj, y (*,_,). de capital algo anlogo a la

configuracin de Ando-Shell, el papel del dinero es capturado por un "tiempo de compras", la funcin S, = ip (Ct, m,), donde el tiempo de compras, St, resta de ocio. como McCallum y mostrar Goodfriend, maximizar los resultados de servicios pblicos en una demanda de dinero que se puede escribir comom =

t f(m,-i> Vn R R,+ i...> "Wi...),

(3.5)

Donde R, y 7r, son el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin, correspondiente mente, y donde las variables de fecha despus de f se prevn values.10 La ecuacin (3.5) no es una funcin de dinero convencional de aspecto de la demanda, pero el modelo no implica tal representacin. De hecho, despus de algunas manipulaciones, McCallum y Goodfriend demostrar que (3.5) se puede transformar en m, = g(C Rt). (3.6)

La ecuacin ms bien convencional de futuro (3,6) resulta del hecho de que la estructura del modelo de McCallum-Goodfriend es tal que el uso de la variable de eleccin, Cn en (3.6) permite eliminar todo menos R, de (3.5). De particular inters es el papel de la riqueza inicial, que aparece en (3,5) a travs de ml_l y kt_l pero que no tiene ningn papel en (3,6). Como (3.6) y (3,4) estn muy cerca en el espritu, la cuestin pendiente es la solidez de (3,6) a supuestos alternativos. Como McCallum y Goodfriend indica, a este respecto, hay buenas noticias y malas noticias. En primer lugar, si tenemos en cuenta el hecho de que las variables de futuro (por ejemplo, Rl +}, 7r, 1) no se conocen con certeza, entonces es muy probable que una solucin de forma cerrada anloga a (3.5) va a existir. Sin embargo, como McCallum y mostrar Goodfriend despus de algunas manipulaciones ms, (3,6) seguir siendo vlido. Cuando la validez de (3.6) se pierde si la funcin de utilidad inter temporal no es tiempo de separarse. Si bien esto proporciona una cierta comodidad, la ausencia de una cartera general / modelo de operaciones es especialmente lamentable, dado que la innovacin financiera y la desregulacin en los Estados Unidos tienen cada vez ms ofrecen a los consumidores un men de activos financieros que combinan las caractersticas de la cartera y transacciones. Mientras que no hacemos ninguna pretensin de tener siempre una visin terica amplia, parece sin embargo que la mayor parte de trabajos empricos sobre la demanda de dinero ha sido motivada por una o ms de las teoras simples que hemos esbozado. En su conjunto, las diversas teoras que hemos discutido muchos sugieren posibles modificaciones de las especificaciones convencionales. Por ejemplo, tanto la teora cuantitativa y la cartera de enfoques sugieren el uso de una gama mucho ms amplia de las variables de costo de oportunidad, as como de una medida de la riqueza. Teora de la cartera tambin sugiere el uso de medidas de incertidumbre para el variables costo de oportunidad. El enfoque de las transacciones se plantea la cuestin de cmo el volumen de transacciones se va a medir y nos lleva a cuestionar la pertinencia de la suposicin implcita de un costo de transaccin real constante consagrados en la especificacin convencional. Esta ltima hiptesis es particularmente sospechosa a la luz de las numerosas innovaciones en los mercados financieros y en la faz de la desregulacin sustancial que se desarroll, al menos en los

Estados Unidos. Estas cuestiones, sin embargo, son los mejores discutido como parte de una revisin ms sistemtica de la especificacin de la demanda de dinero.

La ecuacin (3.5) sigue el supuesto simplificador de McCallum y Goodfriend que el trabajo es inelstica suministrado. De lo contrario, el salario que aparece en (3,5). 3.2. Una revisin de la variable por variable En re-evaluar el rendimiento de la especificacin convencional, es til tener en cuenta la medicin y especificacin de los temas de forma variable por variable. Comenzamos con la variable dependiente dinero. 3.2.1. Definicin de dinero Ms bien, obviamente, un tema por primera vez en la estimacin emprica de la demanda de dinero es la seleccin de una medida explcita de dinero. Esta opcin suele ser guiado por algn tipo de marco terico particular, pero an as estas elecciones son a menudo menos claras. Por otra parte, lo que pasa por el dinero puede ser fcilmente alterado al cambiar las instituciones financieras. En los Estados Unidos, al menos, estos cambios, impulsados por la innovacin financiera privada y la desregulacin, han tenido repercusiones importantes para la definicin de dinero. En general, las teoras basadas en un enfoque de transacciones proporcionan la mayor parte de orientacin y dar lugar a una definicin estrecha de dinero que incluye los depsitos en moneda y verificables. En algunos mbitos institucionales una medida plausible de depsitos a la vista es evidente. En otros lugares puede haber un espectro de activos verificables sin ninguna lnea divisoria clara. Por ejemplo, una cuenta de depsito puede limitar el nmero de controles por mes, o pueden tener un tamao mnimo de control. Otras cuentas pueden permitir transferencias de terceros slo si pagos peridicos estn involucrados o pueden permitir emitir cheques slo con los cargos por servicios importantes. Cuando dichas cuentas de depsito se debe incluir en una definicin basada en transacciones de dinero no es obvia. Una vez que uno se aleja de una visin del mundo de las transacciones, la definicin adecuada emprica del dinero es an menos clara. Una teora que simplemente postula que el dinero produce algo de flujo especificado de servicios debe enfrentar el hecho de que muchos activos pueden dar estos servicios en mayor o menor grado. Tales teoras generalmente han basado en una definicin relativamente amplia del dinero, pero las definiciones utilizadas son, inevitablemente, algo arbitrario. Para que estas cuestiones ms con concreto, nos centramos en las medidas de la masa monetaria de los Estados Unidos. 3.2.1.1. Agregados tradicionales.

Cuadro 8.6 varios informes oficiales y las medidas de los componentes clave. La definicin oficial restringida de dinero, Ml, que actualmente comprende el efectivo, cheques de viajero, depsitos a la vista en los bancos comerciales y otros depsitos a la vista (TOC). TOC consisten principalmente de orden negociable de retiro (NOW) cuenta. Divulgacin nutricional proporcionar un inters aseguradoTable 8.6 Various U.S. money stock measures and components' (December 1986) Aggregate and component Amount Ml Currency Traveler's checks Demand deposits Other checkable deposits M2 Ml Overnight RPs plus overnight Eurodollars Money market mutual fund balances'5 Money market deposit accounts" Savings deposits Small-denomination time deposits M3 M2 Large time deposits Term RPs and term Eurodollars" Institutional money market mutual funds $ 730.5 183.5 6.4 308.3 232.3 2,799.7 730.5 77.3 207.6 571.3 366.2 853.2 3,488.8 2,799.7 447.0 165.2 84.1

"Los datos estn en miles de millones y ajustada estacionalmente, excepto cuando se indique. BNot desestacionalizados. Debido a la utilizacin de los datos sin ajustar los componentes de M2 y M3 no precisamente suma el valor desestacionalizados de M2 y M3. Transacciones teniendo en cuenta y estn disponibles en varios tipos de instituciones de depsito (bancos comerciales, cajas de ahorros, de ahorro y asociaciones de prstamos) .11 Ambas caractersticas se alejan de la definicin anterior de Ml que, adems de la moneda, slo se cuentan cero rendimiento disponible en la demanda de una institucin depositaria nica de depsitos, los bancos comerciales. Como se sugiri anteriormente, incluso con una medida de las transacciones basadas en dnde trazar la lnea no siempre es evidente. Ms particularmente, se puede argumentar que uno o ms de los siguientes componentes de M2, que estn excluidos de Ml, pertenece a una medida de las transacciones. (i) Las cuentas de mercado de depsitos (MMDA) - asegurados cuentas remuneradas en las instituciones de depsito que permitir que las transferencias ilimitadas a otras cuentas, pero slo un pequeo nmero de cheques por mes. (ii) los fondos mutuos del mercado monetario (FMA) - seguro que devenga intereses "AHORA cuentas eran, de hecho, introducido por una innovadora caja de ahorros de Massachusetts

en 1972, pero slo lleg a estar disponible a nivel nacional en 1981. Durante el perodo de transicin de la antigua definicin de Ml hizo cada vez ms pasado de moda, un problema que se ha repetido otras veces con otras instituciones financieras innovaciones. Si bien puede ser posible ordenar estas cuestiones despus de los hechos, ya que se estn produciendo pueden presentar problemas espinosos para las autoridades monetarias. Cuentas que en la actualidad en general, puede funcionar como una cuenta de cuentas de cheques, aunque hay restricciones anteriores sobre el uso (por ejemplo, un tamao de control mnimo). (iii) Acuerdos de recompra (RP) - la venta de seguridad con un acuerdo para recomprar en un tiempo determinado y precio. FMA se levant en la dcada de 1970, casi al mismo tiempo como agentes de divulgacin nutricional, y por la misma razn: altas tasas de inters estimularon las instituciones financieras para introducir y promover sustitutos de los depsitos a la vista. MMDAs fueron una creacin de normativas encaminadas a permitir a las instituciones de depsito para competir mejor con FMA. Mientras que el MMDAs y FMA claramente se puede utilizar para realizar transacciones, su exclusin de Ml se basa en la idea de que sus caractersticas los hacen menos adecuados para estos fines. De hecho, esto se ve confirmado por el patrn de uso de estas cuentas, que tienen menores tasas de rotacin en comparacin con los instrumentos incluidos en Ml. Dado que la justificacin de la inclusin en RP Ml es claro a simple vista en primer lugar, una palabra de elaboracin que se pide, sobre todo porque algunos autores han argumentado que la redefinicin de dinero en sentido estricto para incluir RP podra resolver el rompecabezas que falta dinero de la dcada de 1970. En la dcada de 1970 RP surgi como un mecanismo popular para la caja de las empresas gestionar, especialmente a travs de RP durante la noche, siempre que, a travs de la diferencia entre ser venta y los precios de compra, una manera de convertir un depsito que no haba demanda produciendo en un activo de ingresos. Esto sugiri a algunos que RPs y depsitos a la vista eran esencialmente sustitutos perfectos y que MI debe ser redefinido para incluir algunos tipos de RP. Adems, los intentos de hacer esto en bruto que pareca conducir a mejoras en la previsin de la demanda de dinero para el 1974-1976. Pruebas posteriores, sin embargo, ha puesto en duda estos hallazgos. Por un lado, los costos de transaccin en la RP parecen lo suficientemente alta como para cuestionar el supuesto de perfecta capacidad substitu. Desde esta perspectiva, RPS convierten en uno de los numerosos instrumentos utilizados por los administradores de caja de las empresas. Adems, otras caractersticas institucionales del mercado sugieren que hay lmites sustanciales en el uso de RP para reducir depsitos a la vista. Por ltimo, incluso RP incluidos en IM no funciona del todo bien despus de 1976. Como resulta evidente, la definicin de dinero puede implicar decisiones difciles. Determinar lo que constituye depsitos a la vista, por ejemplo, implica decisin donde se traza la lnea en un espectro de los activos de las transacciones de tipo que son sustituibles en diversos grados. En cuanto a la eleccin entre las definiciones estrechas y amplias, teniendo en cuenta las continuas dificultades empricas con definiciones estrechas y de las fronteras entre las transacciones y las consideraciones

de la cartera, no es sorprendente que algunos investigadores han abogado por el uso de un concepto como el M2 para fines de estimacin. 3.2.1.2. Otros mtodos de agregacin. Adems de los problemas de determinan los componentes que pertenecen a cada conjunto, las medidas convencionales de amplio monetaria obtiene simplemente sumando las cantidades de los distintos activos han sido criticados por la agregacin indebida de activos con diferentes grados de "liquidez" o, a veces se ponen, que ofrecen diferentes grados de servicios monetarios. La ponderacin de los distintos componentes de dinero por el grado de "monetizacin" es una idea que ha defendido en los ltimos aos, pero ha experimentado un resurgimiento en las manos de Barnett (1980) y Spindt (1985). El trabajo de Barnett y Spindt se basa en el nmero de ndice y la teora de la agregacin de desarrollar ndices agregados de dinero. Para los Estados Unidos una gran variedad de estos ndices estn construidos y reportados mensualmente por la Reserva Federal. Los agregados se calculan por la frmula ideal de Fisher nmero de ndice dado por 2 mitait X mitau_x _ S mit^lait 2 mit_lah (3.7)

Donde mit es la cantidad de componentes del activo i-simo y la Unin Africana es el peso asociado. Barnett y Spindt difieren en su eleccin de los agregados de la labor del Barnett ALR los componentes del dinero de acuerdo a sus caractersticas como patrimonio en una cartera, mientras que Spindt agregar estos componentes de acuerdo a sus caractersticas como medio de transacciones. En el enfoque original de Barnett, despus de Friedman (1956), los activos son considerados como bienes duraderos prestacin de los servicios de un flujo monetario. En este marco, la medida de la AIT es la oportunidad o "usuario" de costos para el activo i, que es los intereses no percibidos por tenencia de activos i en lugar de una alternativa de mayor rendimiento de los activos no monetarios. Un problema inmediato es cmo estos costos a los usuarios se han de calcular. La primera cuestin se refiere a la propia velocidad, donde hay evidentes dificultades de medicin creada por el pago de los intereses implcitos a travs de la prestacin de servicios y la existencia de cargos por servicio expreso. La falta de datos hace difcil evaluar la gravedad de estas dificultades. Se sabe ms, sin embargo, en cuanto a las consecuencias de la produccin de referencia en el activo no monetario. La prctica actual es utilizar un ndice de bonos corporativos, como la tasa de referencia, salvo cuando una de las tasas propias de algunos MIT es mayor, y esta tasa se utiliza como la tasa de referencia. Esto significa que el coste de uso de este activo altamente lquido es cero y los servicios monetarios implcitos, por lo tanto sin razn considerada como nula. Incluso en las situaciones menos extremas, la evidencia sugiere que los movimientos de las tasas de inters pueden producir variaciones anmalas en costos para el usuario. Dicho de otra manera, los ndices resultantes de servicios monetarios son sensibles a la eleccin de los rendimientos de referencia. Por otra parte, al menos como ahora se construyen, el monetario ndices de servicio parecen comportarse de forma un tanto extraa en varias partes de la dcada de 1980 [ver Lindsey y Spindt (1986)]. Este inters se ha

convertido en un enfoque alter TIVOS a los agregados monetarios debido a Spindt (1985). En contraste con la agregacin de las caractersticas de los activos utilizados por Barnett, Spindt ha desarrollado un ndice de masa monetaria sobre la base de las transacciones de la teora de consideraciones en las que los activos componentes son vistos como diferentes en el volumen de las operaciones financiadas por dlar de los activos. En trminos de la ecuacin de intercambio, tenemos: 2 mivi = PQ , Donde vi es la tasa de volumen de negocios neto o la velocidad del activo i-simo. Es entonces cuando la TV que se utilizan como pesos en (3,7). Una aplicacin de este enfoque se materializa en el MQ series publicadas por la Reserva Federal. MQ incluye los activos de MI ms cuentas de depsito de mercado y el mercado de dinero funds. Como en el caso del ndice de servicios monetarios, hay algunos problemas de medicin desagradable aqu. En el primer caso, las tasas brutas de volumen de negocios no estn disponibles para algunos activos (divisas, fondos mutuos del mercado monetario). Adems, aun cuando estn disponibles, las tasas brutas de facturacin refleja un gran volumen de pagos para las transacciones no se refleja en como las transacciones financieras y pagos por bienes intermedios PNB. Para pasar de la facturacin bruta a la cifra neta de negocios por lo que requiere muchos supuestos. Sin embargo, existe cierta evidencia de que la tasa de crecimiento de MQ "parece bastante robusto a las variaciones de la mayora de estos supuestos dentro de los rangos plausible" [Lindsey y Spindt (1986, p. C-4)]. Si bien los problemas en la construccin de MQ tanto, parecen ser superables, cuando el producto terminado, MQ, se utiliza en una funcin de la demanda de dinero, que parece sufrir interrupciones varias en el 1980s.15 Sin embargo, el proposito de MQ en relacin los resultados como suficientemente prometedores que dos mejoras se estn realizando. La primera consiste en relajar el supuesto de no realista de que todos los titulares de un determinado activo necesariamente tienen el mismo ndice de rotacin (por ejemplo, negocios contraste y el uso domstico de los depsitos a la vista). Un segundo refinamiento es la definicin de las velocidades en (3.7) con referencia a una medida ms amplia de las transacciones "A pesar de la aparente circularidad en el uso de la velocidad para definir el conjunto, MQ no va a cambiar si los m componentes, siendo el mismo y el V, el cambio. Esto puede ser visto fcilmente por el examen (3,7). I5Data en MQ actualmente slo disponible a partir de 1970 por lo que no se puede utilizar fcilmente para arrojar luz sobre el "dinero perdido" perodo. Que el PNB real. El primer paso es definir una medida y algunos avances en este sentido han sido reportados en Corrado y Spindt (1986). Por supuesto, como se ver ms adelante, como una medida de las transacciones podra ser utilizado con cualquier medida de dinero. En general, pues,

que el jurado an est deliberando sobre las virtudes de la aplicacin de la teora de ndice para obtener medidas de dinero. 3.2.1.3. Desagregacin. Mientras que el "adecuado" de agregacin es un mtodo para modelacin de la demanda de activos monetarios heterognea, una tctica igual de larga tradicin es el uso de un enfoque desagregado. Por ejemplo, incluso en un mundo en el que la definicin de los depsitos a la vista es relativamente claro, no est claro que los depsitos en moneda y verificables deben ser considerados como sustitutos perfectos, una visin que est implcita en ellas, simplemente agregando juntos para producir una medida de dinero . Los depsitos en moneda y verificables pueden diferir en los costos de transaccin, el riesgo de prdida, y la facilidad de ocultacin de actividades ilegales o evadir impuestos. Por lo tanto, puede ser preferible para estimar funciones separadas demanda de moneda y depsitos a la vista. Una vez que reconocemos que puede consistir en depsitos a la vista de los subcomponentes heterognea que tenemos una razn ms para la desagregacin. Una base adicional para la desagregacin, ha aludido ms arriba, es que un activo monetario puede ser considerado por su comportamiento a diversos grupos. Lo que esto sugiere es que la desagregacin ofrece una manera de dejar de lado las cuestiones de definicin, al mismo tiempo que permite el uso de tcnicas economtricas que tengan en cuenta la interrelacin de funciones de demanda. Desagregacin ha dado algunos resultados prometedores emprica, pero, como con la agregacin apropiada, la desagregacin no ha resuelto los problemas empricos clave. 3.2.2. Las variables de escala Hasta hace relativamente poco variables de escala general fue de entre el PNB, el ingreso permanente o riqueza, todo medido en trminos reales. PNB fue utilizada en los modelos orientados a las transacciones, mientras que los ingresos permanentes, con mayor frecuencia medida como un promedio ponderado exponencial de los valores actuales y pasados del PIB, fue utilizado por los tericos de la cantidad actual. Dado que el ingreso permanente es a menudo visto como un indicador de riqueza, medidas directas de la riqueza (siempre slo la riqueza no humana) tambin se han utilizado. Teniendo en cuenta que las transacciones financieras pueden generar una demanda de dinero, el uso de la riqueza es tambin consistente con el fin de las transacciones. Como una cuestin emprica, dada la alta correlacin del PIB y el ingreso permanente, tanto tiende a "funcionar" razonablemente bien antes del episodio de dinero que falta, mientras que el papel de la riqueza era un poco ms ambiguo, especialmente si se incluye con una renta variable. A nivel formal, muchos de los primeros estudios consideran el asunto como una competencia entre estas tres variables, el ganador a menudo en funcin del perodo de la muestra, la definicin de M, y los datos economtricos. Cuando los modelos orientados a las transacciones comenzaron a portarse mal, era natural para examinar si el ingreso permanente o riqueza podra mejorar las cosas. Hay un indicio de que la

riqueza puede ser parte de la historia de B. Friedman (1978), pero, en general, como Judd y Scadding (1982a, p. 1008) han sealado, "la solucin probablemente no reside en esta rea". En aos ms recientes, la investigacin sobre las variables de escala se ha centrado en los siguientes dos aspectos de la medida de las transacciones: (i) la construccin de medidas ms completo de las transacciones, y (ii) el desglose de las transacciones en varios componentes, lo que refleja la idea de que no todas las transacciones son igualmente "el dinero intensiva". Se discute cada uno de estos, a su vez.

La construccin de medidas ms completo de las transacciones se motiva agravado por el hecho de que a pesar de la aparicin de "grave" en el PIB es mucho menos amplia que una medida general de las transacciones. En particular, se excluyen las ventas de bienes intermedios, las transferencias, las compras de bienes existentes, y las transacciones financieras, las cuales pueden contribuir a la demanda de dinero. Al mismo tiempo, se centran en el lado del producto pasa por alto el hecho de que el lado de los ingresos tambin genera necesidades de pagos. Finalmente, en un sentido, el PNB puede exagerar las transacciones, ya que incluye elementos de imputados. Si bien estas deficiencias del PIB han sido reconocidos, los problemas espinosos de datos han desalentado la construccin de ms medidas de las transacciones en general. Como un sustituto de dicha medida, algunos investigadores han utilizado los datos brutos a los dbitos a la demanda de cuentas de depsito. Aunque en algunos casos la sustitucin de los dbitos del PNB mejora las cosas, el efecto es pequeo y no terriblemente slida [ver Judd y Scadding (1982a)]. Parte del problema puede ser que el comportamiento de los dbitos es dramticamente afectadas por las transacciones financieras. Tambin es importante el hecho de que la creciente sofisticacin en el manejo de efectivo que reduce el saldo medio de dinero, dado el nivel de transacciones, puede ser provocada por un aumento de los dbitos. En los ltimos aos, sin embargo, ha habido algunos avances notables en la construccin de las medidas generales de las transacciones, sobre todo por Cramer (1986) y Corrado y Spindt (1986). Dado que slo existen datos limitados disponibles en la actualidad, es demasiado pronto para saber si estos nuevos datos mejorar el rendimiento de la demanda de dinero functions.17 Corrado y Spindt (1986) hacen un gran intento de regular el flujo de los pagos de las diferencias de tiempo derivados de las compras realizadas a crdito. Al igual que Cramer, sin embargo, que generalmente ignoran las transacciones relacionadas con el intercambio de activos reales o financieros. Un poco de pruebas en Wenninger y Radecki (1986) sugiere que la omisin de estos ltimos no pueden ser graves. Por supuesto, si una medida general de las operaciones demostrado ser til, que tendra que desarrollar una teora adecuada de su comportamiento. Cualquier medida de las transacciones que se elija, queda la pregunta de si podra ser til subdividir en varias variables de escala. As, por ejemplo, si el PIB real es la variable de escala

bsica, uno por separado podra entrar compents diferentes del PIB sobre la base de que estos componentes son susceptibles de generar necesidades de diferentes pagos. Por ejemplo, uno podra postular que con sumo es ms intensivo que el dinero de otros componentes del PIB, una hiptesis sis de que el apoyo de algunas pruebas. En la misma lnea, el agregado PNB es poco probable que la captura de el papel de la inversin en inventarios ya la liquidacin de inventarios se refleja negativamente en el PIB, pero las ventas de las existencias no generan transacciones monetarias. Como ejemplo final, es probable que la produccin nacional-en el pas los bienes consumidos (DP), las exportaciones (X), y las importaciones (IM) son lo suficientemente diferentes en la naturaleza de su produccin y distribucin de pro procesos con el fin de generar las diferentes necesidades de las operaciones en dlares los saldos. La desagregacin de una variable de escala para reflejar adecuadamente la naturaleza de las transacciones internacionales es probable que sea particularmente importante para una economa con un alto grado de apertura, pero no hay evidencia de que la distincin es de importancia para los Estados Unidos, as [Radecki y Wenning er (1985)]. En general, si bien hay algunos indicios prometedores, no hay ninguna evidencia firme de que la desagregacin del PIB produce una notable mejora en el comportamiento de la demanda de dinero agregada. El caso de la desagregacin, la forma nunca, parece un poco ms fuerte cuando se combina con la desagregacin de dinero en el tipo de soporte (por ejemplo, los consumidores frente a empresas) y el tipo de depsito. 3.2.3. Los costos de oportunidad La medicin del costo de oportunidad del dinero, en relacin con una definicin determinada de dinero, consta de dos ingredientes: el propio ritmo en el dinero y la tasa de retorno sobre los activos alternativos al dinero. Para mantener las cosas simples que se centran en la definicin restringida de dinero: dinero ms depsitos a la vista. Depsitos a la vista cuando se basaba nicamente en depsitos a la vista con rendimiento explcito de cero, los investigadores trataron a la ms emprica propia tasa cero. Estrictamente hablando, esto no es correcto ya que los depositantes pueden obtener una tasa implcita de retorno, ya sea porque reciben regalos o servicios, o porque los gastos de transaccines pueden no ser percibidos como aumenta el nivel de depsitos. Sin embargo, la medicin de este rendimiento implcito no es tarea fcil y es, quizs, no es sorprendente que este tema fue ampliamente ignorado. Este lujo no est disponible cuando incluso dinero en sentido estricto paga una rentabilidad explcita, una situacin que empez a pequea escala en los Estados Unidos en la dcada de 1970 y se ha ido extendiendo en la desregulacin de 1980. Las cosas son un poco complicadas cuando slo algunos componentes de dinero devengarn un inters explcito y cuando varios componentes pueden tener diferentes tasas de retorno distinto de cero. Ambas situaciones se refieren a los Estados Unidos en la actualidad. La tasa global de rendimiento propio es entonces una funcin compleja de las tasas de inters, acciones, y las elasticidades de cada uno de los componentes. Estas complejidades han sido generalmente ignoradas. Por ejemplo, Roley (1985), Cagan (1984), define el propio ritmo de la tasa mxima entonces vigente ajustado por la fraccin de los depsitos que devengan intereses en Ml y los informes slo un xito limitado con esta variable. Ms prometedor, tal vez, es el uso de una variable en un anlisis desagregado que separa a otros depsitos a la vista (TOC) y depsitos a la vista [vase Porter, Spindt y Lindsey (1987)]. Un por suerte, el perodo de la muestra para la estimacin de la ecuacin de TOC es muy corto.

En cuanto a la tasa de retorno sobre los activos alternativos al dinero, los investigadores de la adopcin de un punto de vista general, las transacciones de utilizar uno o ms tipos a corto plazo, tales como el rendimiento de los ttulos pblicos, el rendimiento de los papeles comerciales, o el rendimiento de los depsitos de ahorro. Los investigadores de la adopcin de una visin menos estrecha de la demanda de dinero se han utilizado un conjunto ms amplio de alternativas en consecuencia como proxies para el rendimiento de las acciones y los tipos a largo plazo de bonos, ya sea gubernamental o corporativa. Hamburguesa (1977) ha sido uno de los ms ardientes defensores de la utilizacin de bonos a largo plazo y la rentabilidad de las acciones, yendo tan lejos como para sugerir que el uso de variables tales resuelto el rompecabezas de el dinero que falta. Sin embargo, como una serie de escritores han observado, el modelo de hamburguesa contiene una serie de limitaciones (por ejemplo, una elasticidad ingreso unitaria) que no son garantizados por los datos [Roley (1985)]. Unos pocos estudios han utilizado proxys para toda la estructura de tipos de inters [Heller y Khan (1979)] y, aunque ha afirmado que esta especificacin tambin se repar el episodio de dinero que falta, esto no se ha enfrentado a un examen ms detallado [ver Judd y Scadding (1982a)]. Por ltimo, algunos han destacado la importancia de las tasas de inters externas y / o los tipos de cambio. Si bien esto ha sido de particular importancia fuera de los Estados Unidos, hay cierta evidencia de que estos podran ser de utilidad para los Estados Unidos. Sin embargo, estos no parecen curar el perodo de falta de dinero [Arango y Nadiri (1981)]. Como se seal anteriormente, algunos autores tambin han destacado el papel de la inflacin esperada. Este ha sido diversamente medida por un lapso de distribucin de la inflacin real, los apoderados de las encuestas de expectativas, y mediante el uso de las predicciones de la inflacin esperada generada a partir de algn tipo de proceso auto regresivo. Aunque no hay consenso claro parece haber surgido en el uso de la inflacin esperada, cabe sealar que el modelo nominal de ajuste parcial de la inflacin sigue siendo excluido encarna un efecto permanente de la inflacin sobre la demanda de saldos reales. Aquellos que usan una gran variedad de tipos de inters a veces recurrir a la modalidad de cartera, aunque, como se seal anteriormente, hay algunos problemas con este razonamiento. El enfoque de cartera tambin hace hincapi en el papel de varianzas y covarianzas de los retornos esperados subyacente. Si bien estos no son directamente observables, una serie de estudios han utilizado medidas ex post de la volatilidad de los tipos de inters o las tasas de inflacin como proxies. Mientras que algunos han encontrado apoyo para dichas variables, otros han concluido que hay poca evidencia de que la volatilidad de las tasas de inters afecta la demanda de Ml. Una de las principales fuentes de esta discrepancia que hay un nmero vergonzoso de las formas en que la volatilidad se puede medir y los resultados parecen sensibles a estos y, por supuesto, a los dems aspectos de la especificacin. Una ltima cuestin respecto a las tasas de inters es el efecto de la desregulacin en la elasticidad-inters de la demanda de dinero. La desregulacin ha significado la disponibilidad de sustitutos del dinero que pagan tasas de rendimiento competitivas y la disponibilidad de tarifas cada vez ms competitivo de rendimiento de los saldos de las transacciones. Algunos han argumentado que estos eventos se bajan la elasticidad del Ml, con respecto a las tasas de inters

de mercado, mientras que otros han argumentado que la elasticidad aumente. No es sorprendente que los resultados empricos no son concluyentes con Keeley y Zimmerman (1986) ofrece evidencia de las elasticidades de incremento, mientras que Roley (1985) sugiere que la elasticidad sin cambios. Por lo menos, sin embargo, la posibilidad de una elasticidad de inters cambia en respuesta a la desregulacin sugiere que una especificacin logartmica doble, lo que limita la elasticidad de ser constante durante el perodo de la muestra, puede ser inadecuado. 3.2.4. Variables tecnolgicas La especificacin utilizada en la Seccin 2 se omite cualquier medida que caracterizan la tecnologa de las transacciones. Puesto en el contexto del modelo de Baumol-Tobin, implcitamente supone que los costos (real) las transacciones son constantes. En la variante de Miller Orr, estamos asumiendo que no hay cambios en la incertidumbre subyacente de ingresos y gastos. Con la llegada del perodo de dinero que falta, estas suposiciones fueron llamadas inmediatamente en tela de juicio, sobre todo porque incluso una inspeccin casual revel una marcada mejora en el negocio de gestin de efectivo tecnologa cas. Ejemplos de la innovacin financiera en tcnicas de gestin de efectivo incluyen tales arcanos de sonido aparatos como cajas fuertes, dinero en efectivo de concentracin de CA cuenta-, y las cuentas controladas desembolso. En su conjunto estos sirven para acelerar el proceso de recoleccin, proporcionar a las empresas con mejor informacin sobre los saldos de caja y reducir la incertidumbre de los flujos de efectivo. Adems de esta reduccin de la incertidumbre, la reduccin de las tasas de transferencia bancaria, que tambin ha tenido lugar, ha servido para reducir los costos de transaccin. Estos acontecimientos han alterado claramente la naturaleza del proceso de transacciones y permite a las empresas a ahorrar en la necesidad de que los saldos en efectivo. Mientras que algunas de las innovaciones en la gestin de tesorera refleja exgenos mejoras tecnolgicas en la informtica y las telecomunicaciones, la produccin introduccin de estas innovaciones tambin se reflejan las opciones propias a travs de las empresas. Ms particularmente, la existencia y la continuacin esperada de altos costos de oportunidad de mantener saldos en efectivo empresas directamente inducidos a invertir en tecnologas nuevas transacciones. Mientras que la importancia potencial de la innovacin financiera que permiten en la especificacin de la demanda de dinero est clara, creacin de modelos economtricos de la innovacin financiera ha demostrado ser extremadamente difcil. Un problema bsico es que no hay datos fiables directo en los costos de transaccin. De hecho, somos conscientes de un solo intento [Porter y Offenbacher (1982)] para incluir una variable de costo estimado de las transacciones en una ecuacin de demanda de dinero y, si bien este pro producido resultados razonables, teniendo en cuenta las dificultades de datos, incluso los autores parecen prudentes para hacer que esta enfoque. Como consecuencia de ello, la mayora de la evidencia sobre los efectos de la innovacin financiera es ms bien indirecta, utilizando las tendencias de tiempo para capturar el cambio tecnolgico exgeno o alguna funcin de las anteriores tasas mximas de inters como un sustituto de la reduccin en los costos de transaccin endgenos. La idea detrs de esta ltima

variable es que las altas tasas de inters de crear un incentivo para los gastos necesarios fija para introducir una nueva tecnologa, sino que las tasas de inters una vez cada la tecnologa siguen siendo en su lugar. El uso de un variable mximo anterior tiene la intencin de capturar esta irreversibilidad y los investigadores que utilizan este tipo de variable han encontrado que mejora el ajuste de las funciones de demanda de dinero. Desafortunadamente, sin embargo, los clculos resultantes no parecen muy slidos, ya sea a pequeos cambios en las especificaciones o con el uso de datos adicionales. Sin embargo, otro enfoque indirecto es tomado por Dotsey (1985) que utiliza el nmero de transferencias electrnicas de fondos a travs del cable de la Fed como un sustituto de innovaciones en la gestin de efectivo. Esta variable no aparece para reparar una especificacin que presenta el fenmeno de dinero que falta. Sin embargo, los datos son anuales desde 1920 hasta 1979, y esto, junto con una especificacin algo diferente, hace que sea difcil saber si la especificacin trimestral considerada anteriormente tambin mejorara con este poder. En general, Porter y Offenbacher han caracterizado con exactitud la situacin en la que se tenga en cuenta que mientras que ninguno de los trabajos ha llevado a una re-especificacin pleno xito, sin embargo, no parece razn suficiente para suponer que la fuente principal del cambio en la dcada de 1970 es de naturaleza tecnolgica. Como consecuencia, muchos investigadores empricos siguen siendo bastante incmodos con su incapacidad para captar los cambios pertinentes en forma adecuada los costos de transaccin, ya que plantea la posibilidad de una continua fuente de error de especificacin. 4. cuestiones economtricas Las dificultades empricas antes sealadas, as como provocando la bsqueda de una mejor especificacin de la demanda a largo plazo para el dinero, han llevado a una re-evaluacin de los aspectos economtricos en el tratamiento de la dinmica de corto plazo. A continuacin examinar estas cuestiones, centrndose primero en el modelo de ajuste parcial y sus deficiencias y teniendo en cuenta las mejoras y alternativas a este modelo. Ms especficamente, el inciso 4.1 se examina el origen y el estimacin del modelo de ajuste parcial, mientras que la Seccin 4.2 de revisiones crticas y alternativas al modelo de ajuste parcial. Subseccin 4.3 se centra en general, de series de tiempo y modelos sobre los recientes esfuerzos para estimar las ecuaciones de corto plazo la demanda de dinero que sean compatibles con impuestos a largo plazo las relaciones. Por ltimo, el sub apartado 4.4 discute cuestiones de la identificacin y la simultaneidad, y considera el trabajo reciente de la defensa "reserva de estabilizacin" de dinero. 4.1. La demanda de dinero y el mecanismo de ajuste parcial "Equilibrium" teoras de la demanda de dinero genera implicaciones de largo plazo la demanda de saldos monetarios. Estimacin requiere de una dinmica de corto plazo especficamente, y como se seal anteriormente, el modelo de ajuste parcial ha sido ampliamente utilizado para este propsito. 4.1.1. Derivacin del modelo de ajuste parcial Ajuste parcial suele ser motivado por el comportamiento de minimizacin de costos en donde los

costos de los desequilibrios se equilibran con los costos del ajuste. Despus de Hwang (1985), considera una funcin de costo cuadrtica de la forma:C = ajln M* - In M,]2 + a2[(ln M, -lnAfM) + 5(In P, ~ In P,_,)]2 , (4.1)

Donde M = m, P "M * = m * P" m * es el "deseado" un balance de los saldos reales, y P es el nivel de precios. El primer y segundo (4.1) corresponden a los gastos de desequilibrio y ajuste, respectivamente. Para 5 = 0, (4.1) establece que el trmino de ajuste es nicamente una funcin de magnitudes nominales, mientras que para 8 = 1 el segundo trmino de (4.1) toma la forma a2 (LNM-En mt_j) 2. Los valores intermedios de 8 corresponden a los modelos hbridos. Minimizar los costos con respecto a M, se obtiene: In M, - In M,_, = /u(ln M* - In Af,_,) + T(In P, ~ In P,_,) , (4.2)

Donde fx. = Ajia ^ + a2) y r = 5a2 / (al + a2) = 8 (1 - / JL). As, cuando 8 = 1, (4.2) se reduce a los llamados verdadero modelo de ajuste parcial (RPAM) en el que los saldos reales se ajustan. Por otra parte, cuando 5 = 0, (4.2) se reduce al modelo de ajuste parcial nominal (NPAM) en el que los saldos nominales se ajustan. Para completar la historia, una especificacin estndar para m * viene dado por In m* = 0 + ^ In y, + 2 In rt + fan, , (4.3)

Donde t es una variable de transacciones, tales como el PNB real, rt representa una (o ms) las tasas de inters, y TT, es la tasa de inflacin medida por v = ln (P / P,_!). Combinando (4.2) y (4.3) y reordenando los rendimientos de los trminos: In m, = x0 + fifa In y, + n.2 In r, + (1 - f x ) In m,_1 + 3 In( P J P , . ^ , (4.4) Donde P = ri>3 + (1- M)(S - 1 ) . (4.5)

A partir de (4.5) vemos que es imposible identificar al mismo tiempo 8 y 3. Si se supiera a priori que 3 = 0, entonces una estimacin de 8 podra inferirse a partir de las estimaciones de j8 y / A. En este caso, 5 = 0 dara la NPAM y 5 = 1 dara la RPAM. Del mismo modo, si el valor de S se conoce a priori, a continuacin, una estimacin de 3 podra inferirse. Sin embargo, sin el conocimiento previo acerca de 8 o (f 3>, es imposible determinar al mismo tiempo si el mecanismo de ajuste real o nominal es el adecuado (valor de 8) y para determinar si la inflacin tiene un

efecto independiente sobre la demanda de saldos reales deseados (valor de