Mdulo 4 La estructura de financiamiento y un breve anlisis del capital de trabajo.

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La estructura de financiamiento y un breve anlisis del capital de trabajo.

Estructura de Capital

INTRODUCCIN En este mdulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se definir el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes teoras que tratan de ayudar a entender cul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas.

A pesar de las teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura de capital de una empresa est afectada por diferentes factores muy difciles de generalizar en una ecuacin que ayude a determinar la estructura ptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayuda a los ejecutivos entregando los factores ms determinantes al momento de tomar la decisin de cunta deuda debe ser incorporada en la empresa, entre los que podemos sealar: el subsidio tributario de la deuda, los costos de quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los tenedores de deuda, las oportunidades de crecimiento de la industria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la propiedad.

Como se ver a lo largo de este captulo, existen muchas teoras en relacin a la pregunta de cunta deuda debe tener una empresa; para dar una conclusin final, deberemos primero abordar estas teoras e hiptesis comenzando con la ms simple y finalmente entregar los elementos ms determinantes a la hora de definir la estructura de capital.

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En general una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el anlisis considerando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda directa.

La estructura de capital se estudia bajo dos aspectos fundamentales: el apalancamiento financiero o leverage y el costo de capital mediante los postulados de Modigliani & Miller y el anlisis de estas decisiones sobre el valor de la empresa.

MAXIMIZACIN DEL VALOR DE LA EMPRESA Y MAXIMIZACIN DEL INTERS DE LOS ACCIONISTAS

Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, la pregunta en este caso es: Cul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para dar respuesta a esta pregunta debemos cuestionarnos a su vez: qu deben maximizar los administradores: el valor de la empresa o el valor del patrimonio a partir de la estructura de capital? El administrador debe maximizar el valor de la empresa o el valor del patrimonio.

Se puede ofrecer una conclusin por medio del siguiente ejemplo, el cual concluye que la estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberan seleccionar los directores financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable, donde el valor de la empresa, V, (el valor de los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) ms el valor econmico del patrimonio, S, (capital), definido de acuerdo a la ecuacin (1):

(1) V = B + S

V = valor de la empresa

B = valor de mercado de la deuda

S = valor de mercado del patrimonio

Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000. Actualmente la compaa no tiene deuda (unleveraged firm, Vu), y que cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10. Tambin supondremos que la firma planea solicitar un prstamo de $500, los que sern a los accionistas como un dividendo en efectivo adicional de $5 por accin. Cul ser el valor de la empresa despus de la reestructuracin propuesta?

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La gerencia reconoce que, por definicin, slo uno de tres resultados puede suceder a partir de la reestructuracin. Es decir, que el valor de compaa puede sufrir un incremento, una cada o no cambie en lo absoluto. Adems, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de sta no cambiar en ms de $250 en ambas direcciones. En la Tabla I se presenta la estructura de capital original y las tres nuevas posibilidades de acuerdo con la nueva estructura de capital.

Tabla I: Balance Econmico de la empresa;

Actual I II III DEUDA 0 500 500 500 CAPITAL 1000 750 500 250 VALOR 1000 1250 1000 750

Situacin actual y Proyectada con mueva estructura de capita

La Tabla I muestra el valor de la empresa despus del pago de dividendos. Cabe destacar que el valor patrimonial se reduce, situacin explicada en el hecho de que ahora los flujos que genera la empresa con o sin deuda son los mismos que antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En efecto, antes de la deuda todos los flujos generados por la empresa pertenecan a los accionistas, empero, una vez que la empresa cambia su estructura de deuda, sta deber ser servida, es decir, parte de los flujos que generan los activos se destinarn al pago de intereses. l

En esta situacin se supone que la generacin de los activos es independiente de la forma en que stos se financien.

Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I slo presenta unos casos particulares, que son tiles para nuestro anlisis, tanto como cualquier otro. Los resultados obtenidos por la tabla son slo resultados representativos.

Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres posibilidades indicadas en la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles, ms la situacin actual, donde los flujos de cambio en la riqueza de los accionistas se entregan en la Tabla II.

Tabla II

Actual I II III Ganancias de capital 0 -250 -500 -750 Dividendos 0 500 500 500 Ganancia neta 0 250 0 -250

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Nadie puede anticipar con certeza cul de los tres resultados ocurrir. Sin embargo, la gerencia podra esperar los siguientes casos:

Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista tambin. En efecto, la firma debe reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas ganaran $250.

Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.

Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista tambin. En este caso, no debera reestructurar la empresa porque los accionistas esperaran una prdida de $250.

Este ejemplo ilustra la razn por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto, los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y slo si el valor de la empresa aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y slo si el valor de la firma disminuye. Por lo tanto, la gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor ms alto de la empresa, siendo sta la estructura de capital ms beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la maximizacin de riqueza de los ltimos. Sin embargo, ntese que el ejemplo no indica cul de los tres resultados tiene ms probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no indica si se debe incluir deuda en la estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo, este ejemplo todava no responde bien cul es la estructura ptima de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser maximizada por el administrador para cumplir con el objetivo de que sus decisiones maximicen la riqueza de los accionistas. Sin embargo, surge la pregunta: Puede determinarse una estructura ptima de capital? (Ross Westerfield and Jordn, edicin 2006, 537 y 538)

Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teoras que tratan de responderla, comenzando por las ms simples, que surgen a fines en la dcada de los 50s y llegando a las ms modernas, donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura de capital ptima de la empresa.

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y VALOR DE LA FIRMA

Ejemplo

La direccin financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura de capital; la empresa est considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.

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El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual y la propuesta:

TEM PRESENTE PROPUESTA Activos 8.000 8.000 Deuda 0 4.000 Capital 8.000 4.000 Tasa 10% 10% Valor de

acciones

$20 $20

N de acciones

400 200

El administrador propone que la empresa estar mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusin, ha elaborado el siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de ocurrencia de cada uno:

Situacin Actual

ACTUAL

Concepto Recesin Equilibrio Normal Expansin Utilidad antes de Intereses e Impuestos UAII

500,00

800,00

1.000,00

1.500,00 intereses Utilidad Neta 500,00 800,00 1.000,00 1.500,00 Retorno S/Capital(ROE)

6,25%

10,00%

12,50%

18,75%

Utilidad por accin

$ 1,25

$ 2,00

$ 2,50

$ 3,75

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Situacin con Deuda

PROPUESTA

Concepto Recesin Equilibrio Normal Expansin Utilidad antes de Intewreses e Impuestos UAII

500,00

800,00

1.000,00

1.500,00 Intereses 400,00 400,00 400,00 400,00 Utilidad Neta 100,00 400,00 600,00 1.100,00 Retorno S/Capital(ROE)

2,50%

10,00%

15,00%

27,50%

Utilidad por accin

$ 0,50

$ 2,00

$ 3,00

$ 5,50

Equilibrio UAII/400 = (UAII -400 ) / 200

A partir del anlisis precedente el administrador concluye que:

El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la compaa antes de intereses. Si el beneficio es igual a $ 1.500.000, la rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el beneficio es igual a $ 500.000, la ROE es mayor con la estructura existente. Puesto que el beneficio esperado es de $ 1.500.000, se deduce que la estructura de capital propuesta es mejor para los accionistas.

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El Administrador puede concluir que:

1) El apalancamiento financiero depende de la UAII de la compaa. Cuando la UAII es alta el apalancamiento beneficia.

2) En el escenario esperado como mejor, el apalancamiento aumenta los rendimientos de los accionistas cuando se miden mediante el ROE y las UPA.

3) Los accionistas estn expuestos a un mayor riesgo en la estructura propuesta por que las UPA y el ROE son ms sensibles a los cambios en la UAII.

4) Debido al efecto que tiene el apalancamiento en el rendimiento esperado para los accionistas, como en el riesgo de la accin, la estructura de capital es muy importante.

ESTRUCTRURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO. TEORAS DE MONDIGLIANI & MILLER

PRPOSICIN I

Sin impuestos: El Valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al valor de la empresa sin apalancamiento (VU):

Implicaciones de la Proposicin I:

1) La estructura de Capital de una empresa es irrelevante.

VL = VU

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2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) es el mismo, sin que importe la mezcla de capital y deuda que se utilice para financiar la empresa.

CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd

PROPOSICIN I

Con impuestos: El Valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al valor de la empresa sin apalancamiento (VU), ms el valor presente del subsidio fiscal por intereses:

VL = VU + Tc x D

Donde Tc es la tasa de impuestos corporativos y D es la cantidad de deuda.

VU = UAII (1 Tc) Ru Implicaciones de la Proposicin I:

1) El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la estructura ptima de capital de una empresa es el 100% de duda.

2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye conforme la empresa se apoya ms en el financiamiento mediante deuda.

CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd x (1 Tc)

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PROPOSICIN II

Sin impuestos: El costo de capital Re es:

Re = Ra + (Ra Rd) x D/E

Donde Ra es el CPPC, Rd es el costo de la deuda y D/E es la razn deuda / capital.

Implicaciones de la Proposicin II:

1) El costo de capital Re aumenta en la medida en que la empresa aumenta su uso de financiamiento mediante deuda.

2) El riesgo de capital depende de dos factores: el nivel de riesgo de las operaciones es de la empresa (riesgo operativo) y el nivel de apalancamiento financiero (riesgo financiero).

PROPOSICION II

Con impuestos: El costo de capital Re, es:

Re = Ru + (Ru Rd) x D/E x (1-Tc)

Donde Ru es el costo de capital sin apalancamiento y D es la cantidad de deuda.

Implicaciones de la Proposicin II:

1) El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la estructura ptima de capital de una empresa es el 100% de duda.

2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye conforme la empresa se apoya ms en el financiamiento mediante deuda.

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Estructura ptima de Capital

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CAPITAL DE TRABAJO

CLASIFICACIN:

CLASIFICACIN POR FORMA DE CLCULO CLASIFICACIN POR DURACON CAPITAL DE TRABAJO TOTAL:

Es la inversin necesaria para atender la operatoria financiera de corto plazo de la empresa o ciclo de efectivo o dinero mercadera bienes dinero.

Representa la inversin para llevar a cabo el ciclo de efectivo y ciclo operativo.

Representa la Inversin para administrar activos con duracin inferior a un ao.

CAPITAL DE TRABAJO NETO

Es la magnitud contable representada por la diferencia entre el activo corriente y pasivo corriente.

Es el capital de trabajo total considerando el financiamiento del mismo.

Es tambin el denominado fondo de maniobra.

Es la inversin necesaria para llevar a cabo los ciclos de operaciones (ciclo operativo) y de efectivo de la empresa

CAPITAL DE TRABAJO TOTAL

CAPITAL DE TRABAJO NETO

CAPITAL DE TRABAJO TRANSITORIO

CAPITAL DE TRABAJO PERMANENTE

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ESTADO DE SITUACIN PATRIMONIAL

Normas Financieras Bsicas de Administracin del Capital de Trabajo:

Seguridad: La empresa debe tener un Fondo de Maniobra positivo, para cubrir los riesgos operativos.

Volumen: Las cantidades de los rubros del activo corriente y su financiamiento el pasivo corriente deben ser ajustadas a las necesidades del negocio y condiciones de plaza, para evitar costos de escasez o de exceso.

Equilibrio: Los perodos promedios de pago deben ser superiores a los de cobro.

CICLO OPERATIVO

Perodo de tiempo que transcurre entre que nos responsabilizamos de alguna compra o gasto y la cobranza final de producto vendido.

CICLO DE EFECTIVO

Perodo de tiempo que transcurre entre que realizamos la primera erogacin de un gasto o producto hasta su cobranza final.

Ciclo Operativo = Perodo en Inventarios + Perodo en cuentas por cobrar

Ciclo Operativo = Ciclo Operativo Perodo en cuentas por pagar

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Ciclo operativo y ciclo de efectivo

HIPER S.A. tiene los siguientes saldos en su contabilidad:

Al 30/06/2004 Al 30/06/2005

Existencia de Mercadera 5.100 6.300

Costos de la Mercadera 15.000 18.000

Ctas. Por cobrar 5.000 3.000

Ventas a Crdito 8.000 34.000

Gastos de Almacenamiento 2.000 2.000

Cuentas por Pagar 5.000 6.000

Bienes de Uso 200.000 405.000

Amortizaciones 40.000 50.000

a) Determinar el ciclo operativo y el ciclo de efectivo, en das. b) Mencione si la empresa cumple con la norma de equilibrio.

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DURACIN DEL CICLO OPERATIVO Y DE EFECTIVO

GESTIN DE CAPITAL DE TRABAJO

PRESUPUESTO Y PLAN FINANCIERO

ESPERANZA S.A. productora de carne de conejos tiene pronosticadas ventas estacionales para el ao en forma trimestral, como se expone a continuacin:

Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4

Ventas (en miles) 935 430 525 1.050

El resto de la informacin tambin en miles se resume como:

Para el primer trimestre del ao siguiente se han pronosticado en $ 975 las ventas proyectadas. El saldo de cuentas por cobrar al inicio es de $ 310, la empresa tiene un perodo de cobranzas promedio de 45 das. Las compras a proveedores se estiman en un 60% de las ventas pronosticadas para el trimestre prximo y el plazo promedio de pago es de 30 das. La cuenta proveedores a pagar tiene un saldo inicial de $ 150.

Los sueldos ascienden a $ 185 trimestrales, el resto de los gastos representan un 20 % del monto de ventas erogndose todos en el perodo que se generan y de contado. Se ha planeado adquirir un equipo de jaulas calefaccionadas de $ 275 que se abonarn en el segundo trimestre.

El saldo inicial de efectivo es de $ 50 y la empresa tiene como norma mantener un saldo mnimo de efectivo de $ 40 para poder atender el giro normal de la empresa. La empresa puede conseguir financiamiento trimestral a una tasa del 6% y podr colocar excedentes a una tasa del 4% trimestral.

Se pide:

c) Proyectar el flujo de fondos de efectivo. b) Proyectar el plan financiero de corto plazo. c) Evaluar los resultados obtenidos.

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PRESUPUESTO Y PLAN FINANCIERO

Presupuesto de cobranzas Trimestre 1 t 2 t 3 t 4 t Saldo inicial 310,00 467,50 215,00 262,50 Ventas 35,00 430,00 525,00 1.050,00 Cobranzas 777,50 682,50 477,50 787,50 Saldo Final 467,50 215,00 262,50 525,00 Cobranzas = SI + 1/2 Ventas Presupuesto de pagos a proveedores Trimestre 1 t 2 t 3 t 4 t Saldo inicial 150,00 86,00 105,00 210,00 Compras 258,00 315,00 630,00 585,00 Pagos 322,00 296,00 525,00 600,00 Saldo Final 86,00 105,00 210,00 195,00 Pagos = SI + 2/3 Compras Presupuesto de tesorera Trimestre 1 t 2 t 3 t 4 t Ingresos 777,50 682,50 477,50 787,50 Egresos 322,00 296,00 525,00 600,00 Saldo NETO 455,50 386,50 -47,50 187,50 Sueldos 185,00 185,00 185,00 185,00 Otros Gastos 187,00 86,00 105,00 210,00 Gastos de Cap 275,00 SALDO DEL PERODO 83,50 -159,50 -337,50 -207,50 Ms Efectivo inicio 50,00 133,50 -26,00 -363,50 Menos Efectivo Final 40,00 40,00 40,00 40,00 SUPERVIT / DFICIT 93,50 -66,00 -403,50 -611,00

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Plan Financiero a Corto Plazo Trimestre 1 t 2 t 3 t 4 t

Saldo Inicial

de Efectivo 50,00 40,00 40,00 40,00

SALDO DEL

PERODO 83,50 -159,50 -337,50 -207,50

Menos

Efectivo Final 40,00 40,00 40,00 40,00

Saldo a

invertir / tomar 93,50 -159,50 -337,50 -207,50

Inversiones

a corto plazo 93,50

Recupero de Inv. A cp 93,50

Intereses

ganados 3,74

Cancelacin

Deuda C P -62,26 -403,50

Intereses

pagados -3,74 -24,21

Deuda a

corto plazo -62,26 -403,50 -635,21

Comprobacin 0,00 0,00 0,00 0,00