Los flujos de capital en la última década. La experiencia ... · • Volatilidad en el costo y...

07/05/2015

1

Presentación en el Programa Econodiálogos. Medellín, 27 de Abril de 2015.

*Las opiniones expresadas en esta presentación son responsabilidad del autor y no comprometen al Banco de la

República ni a su Junta Directiva.

Los flujos de capital en la última década.La Experiencia de Colombia

(una actualización)

Juan Pablo Zárate PerdomoCodirector Junta Directiva Banco de la República*

Agenda

• Consideraciones Generales

• Los hechos estilizados

• La reacción de política

• Las condiciones ante una reversión.

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Ventajas del Ahorro Externo

• Permite una reducción del costo del capitalpara los proyectos domésticos.

• Mejora la transferencia de tecnología y laproductividad (inversión extranjera directa).

• Permite una adecuada diversificación deriesgo de los distintos agentes.

• Introducen competencia en los mercadosfinancieros y bancarios.

• Amplía el acceso al sector financiero.

Sin embargo, puede generar volatilidad y desequilibrios financieros

• Desequilibrios «acervo». Crecimiento del balancedel sistema financiero local que aumenta losproblemas de información asimétrica y lleve auna toma de riesgo ineficiente y a burbujas en elprecio de los activos.

• Volatilidad en el costo y disponibilidad definanciamiento que se traduce en un cicloeconómico más volátil.

• Sobreajustes ineficientes en el tipo de cambio.(Efectos sobre el sector transable).

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3

Yt + F + Pn*Yn + Q*A = Gt + Pn* Gn + Q* A

Sector Transable Sector No Transable, Activos

Oferta

Transable

PT

Y0T

C1T

P0T

Demanda 1

Balanza comercial

Demanda

C0T

No Transable

OfertaPN

Y0N

P0N

Demanda 1

Demanda

P1N

Ingresos de Capitales‐ Incremento en el Gasto InternoAjuste en el sector Transable:‐ Déficit en Cuenta CorrienteAjuste en el sector no Transable:‐ Apreciación del tipo de cambio realAjuste en el mercado de Activos.‐ Incremento en el precio de los Activos‐ Aceleración del Crédito. Incremento en el preciode las garantías, financiación directa del resto delmundo al Sistema Financiero.‐En economías con precios rígidos, incrementos enel PIB.

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4

Agenda





En los últimos veinte años, dos períodos de

ingreso de capitales privados.

Fuente: Banco de la República y DANE

‐4,0%

‐2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

1994

,4

1995

,4

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,4

1997

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,4

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,4

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,4

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,4

Cuenta de Capitales(Porcentajes del PIB)

Privada

Total

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5

Choque de demanda y equilibrio en Transables

Fuente: DANE y Banco de la República. Cálculos propios

‐15%

‐10%

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5%

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‐2%

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2%

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1995

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FLUJOS DE CAPITAL Y DEMANDA INTERNA

Cuenta de Capitales Privada/PIB

Cuenta de Capitales/PIB

Crecimiento Demanda Interna (Eje Derecho)

‐10%

‐5%

0%

5%

10%

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

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2006

2007

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2009

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2014

Balances Externos(Porcentajes del PIB)

Cuenta Corriente Cuenta Capitales Privada/PIB



Equilibrio en No Transables y Activos

‐20%

‐10%

0%

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FLUJOS DE CAPITALES Y PRECIOS DE ACTIVOS


Cuenta de Capital Privado/PIB

Precios relativos de la vivienda(Eje drecho)


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Efectos en crédito y PIB

Fuente: Banco de la República, DANE y Superfinanciera

‐20%

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2%

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FLUJOS DE CAPITAL Y CRÉDITO

Cuenta de Capitales Privados/PIB


Crecimiento real cartera(Eje Derecho)

‐6%

‐4%

‐2%

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2%

4%

6%

8%

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1997

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2001

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2009

2010

2011

2012

2013

2014

Flujos de Capitales y PIB

Crecimiento del PIB(Eje Derecho) Cuenta de Capitales Privados/PIB


Cuadro ResumenCorrelaciones de Flujos de Capital

Privados Totales

Crecimiento de Demanda Interna 59% 48%

Balance en Cuenta Corriente ‐66% ‐88%

Devaluación Real ‐18% ‐22%

Variación Precio Relativo Activos 50% 51%

Crecimiento Real del Crédito 68% 65%

Crecimiento del PIB 58% 46%

Fuente: Banco de la República, DANE y Superfinanciera. Cálculos Propios

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Agenda





Políticas para atenuar desequilibrios• Políticas Macroeconómicas Anticíclicas.

• Atenuar el ingreso neto de capital externo.

‐Acumulación de reservas

‐Cambios en la composición de la Deuda Pública.

• Protección de la Estabilidad Financiera.

‐Encaje Domésticos.

‐Provisiones Anticíclicas

‐Encaje al Endeudamiento Externo

‐Regulación de «descalces» cambiarios.

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8

La política monetaria

• La tasa de interés sigue básicamente unesquema de «Inflación Objetivo» que tomaen cuenta el GAP de inflación y el GAP delproducto.

• Elevado nivel de flotación cambiaria.

Fuente: DANE y Banco de la República

‐4,00

‐2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

2004,01

2004,07

2005,01

2005,07

2006,01

2006,07

2007,01

2007,07

2008,01

2008,07

2009,01

2009,07

2010,01

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2011,01

2011,07

2012,01

2012,07

2013,01

2013,07

2014,01

2014,07

Política Monteraria(Respuesta a la Inflación)

GAP Inflación Tasa de Intervención Real

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9


‐4,00

‐2,00

0,00

2,00

4,00

6,002004,1

2004,3

2005,1

2005,3

2006,1

2006,3

2007,1

2007,3

2008,1

2008,3

2009,1

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2010,1

2010,3

2011,1

2011,3

2012,1

2012,3

2013,1

2013,3

2014,1

2014,3

Política Monetaria(Respuesta al GAP del Producto)

Tasa de Intervención Real GAP Producto

Alto Nivel de Flotación

En la entrada de capitales reciente la apreciación real se dio através de apreciaciones nominales, contrario a episodiosanteriores en los que la apreciación era producto de aumentos enla inflación.

0,5

0,6

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0,8

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1

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0

1

2

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4

5

1976 ‐ 1979

Tasa de cambio nominal Diferencial de Inflación

Tasa de Cambio real(eje derecho)

0,5

0,6

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0,8

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1

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0,5

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1,5

nov‐90

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oct‐93

mar‐94

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sep‐96

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1990‐1997

Tasa de Cambio Nominal Inflación relativa

Tasa de Cambio Real(eje drecho)

0,5

0,6

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0,9

1

1,1

oct‐03

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feb‐12

2007‐2012

Tasa de Cambio Real(eje drecho) Tasa de Cambio Nominal

Inflación relativa


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Políticas de Acumulación neta de Activos

Externos.1. Reservas Internacionales.• Tienen por objeto incrementar el acervo dereservas por motivos precautelativos y moderarposibles desalineamientos del tipo de cambionominal de sus fundamentales.

• No busca niveles objetivo de tasa de cambionominal ni real.

• Su intensidad depende de la consistencia con elciclo de tasas de interés de intervención.

• Es más importante en períodos de incrementosen las entradas de capital donde son másprobables los desalineamientos y más eficientes,en términos de costo, las compras.

Acumulación de Reservas Internacionales

Fuente: Banco de la República

‐1%

0%

1%

2%

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5%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cuenta de Capitales y Acumulación de Reservas

Cuenta de Capitales Privada Acumlación de reservas

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2. Composición de Deuda Pública

Fuente: Banco de la República.

20%

25%

30%

35%

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45%

50%

‐2%

0%

2%

4%

6%Flujos de Capital y Endeudamento Público

Cuenta de Capitales Privados/PIB


% Deuda Pública Externa (eje derecho)

Fuente: DANE, Banco de la República y Ministerio de Hacienda y Crédito Público

Política regulatoria.• Permanentes. Limitan descalces del sectorfinanciero y el apalancamiento de éste en losmercados de derivados.

• Tomadas de forma «oportunista» concarácter de permanencia que se toman enmomentos en que pueden tener buenasrepercusiones en el ciclo.

• Cíclicos. Provisiones, retención de utilidades,encajes domésticos, controles de capitales decorto plazo.

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Carácter Fecha

Incremento en el Encaje (Marginal) Cíclico 2007

Provisiones Anticíclicas Cíclico 2007‐2009

Provisiones Especiales de Consumo Oportunista 2010

Provisiones Cre. Cartera Cíclico 2012

Reserva Utilidades Cíclico 2008‐2009

Composición de Capital Oportunista 2012

Encaje al Endeudamiento Externo Cíclico 2007

Posición Propia Permanente Noventas

Medidas Regulatorias

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia

0%

50%

100%

150%

200%

0%

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Crecimiento de la Cartera y Provisiones

Crecimiento Real de la Cartera Cubrimiento Cartera(eje derecho)

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Agenda





El ajuste en la Cuenta Corriente: Flujos de Capital y Términos de Intercambio

• Los ingresos de capital y la mejora en lostérminos de intercambio representan unamayor cantidad de recursos disponibles parala economía que pueden financiarincrementos en la Demanda Interna.

• En muchas dimensiones los flujos de capitalesy de los términos de intercambio tienenefectos similares, tanto en los momentos deingresos de divisas como en momento dereversiones de flujos y salidas de los capitales.

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El ajuste en la Cuenta Corriente: Flujos de Capital y Términos de Intercambio

• En Economías con rigideces de precios yrestricciones financieras las reversiones etérminos de intercambio y flujos de capitalespueden tener efectos reales importantes.

• En el caso de Colombia, es muy posible queenfrente en un corto periodo choquesnegativos en ambos frentes.

• El efecto más importante de ambos eventos esun ajuste en la Cuenta Corriente (valorada entérminos constantes).

Desde 2011 se han venido reduciendo los términos de intercambio.

50,00

70,00

90,00

110,00

130,00

150,00

170,00

mar‐04

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6

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3

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Términos de intercambio


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15

El aumento en las tasas de interés de la FED ocurrirá en los próximos dos años

1.00%

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18 dic 2013

19 mar 2014

18 jun 2014

17 sep 2014

17 dic 2014

18 mar 2015

Mediana Fed Promedio Mercado

PROYECCIONES DE LA TASA DE LOS FONDOSFEDERALES A DICIEMBRE DE 2016

0.0%

0.5%

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3.5%

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abr‐15

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oct‐18

ene‐19

DISTRIBUCIÓN IMPLÍCITA DEL MERCADODE LA TASA DE POLÍTICA DE LA FED

Pronósticos Promedio del FOMC

Marzo ‐ 2015Diciembre ‐ 2014

Fuente: Bloomberg

De qué depende un ajuste exitoso?

• El buen funcionamiento del marco de política

• La posición de liquidez externa

• La solidez del sistema financiero

• Las posibilidades de ajuste de la absorción sesgadas a transables.

• Los efectos expansivos de la depreciación.

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El marco de política.• La flotación cambiaria es la principalherramienta de respuesta.

• En la medida en que buena parte de estosajustes tienen una naturaleza permanente hayajustes permanentes en el absorción quepueden tener efectos sobre el productodifíciles de evitar.

• Las tasas de interés de intervención se utilizancontra cíclicamente en el caso de sobreajustessimultáneos en el producto y en el gasto.

Requisitos para un buen funcionamiento del marco de política

• Proyecciones y expectativas de inflación ancladas a las metas de mediano plazo.

• Bajos niveles de «traspaso» de devaluación a inflación.

• Bajos descalces externos.

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Fuente: DANE y Banco de la República.

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

ene‐12

mar‐12

may‐12

jul‐12

sep‐12

nov‐12

ene‐13

mar‐13

may‐13

jul‐13

sep‐13

nov‐13

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mar‐14

may‐14

jul‐14

sep‐14

nov‐14

ene‐15

mar‐15

Inflación Básica

Mínimo Máximo Inflación Básica


1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

01/01/2010

01/05/2010

01/09/2010

01/01/2011

01/05/2011

01/09/2011

01/01/2012

01/05/2012

01/09/2012

01/01/2013

01/05/2013

01/09/2013

01/01/2014

01/05/2014

01/09/2014

01/01/2015

Expectativas de Inflación

Diciembre 12 MESES Diciembre T+1

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18

Anclaje de las expectativas de inflación(Probabilidad de Desanclaje)



La devaluación tiene un traspaso a la inflación pero en el caso de Colombia es moderado dada

la estructura de la Economía

mar-03; 130,75

jun-06; 112,37

feb-09; 146,81

mar-15; 139,18sep-03; 109,95

sep-06; 101,25

jul-09; 102,94 mar-15; 103,09

100

102

104

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100

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150

mar

-01

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1

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3

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07

mar

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8

may

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0

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11

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2

nov-

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14

mar

-15

TRM Promedio (mes) -VS- IPC Transables SARBase: Período Inicial = 100

TRM (promedio mes) IPC Transables SAR


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19

Descalces Financieros y volatilidad en las fuentes de Financiamiento

0

5

10

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0

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1000

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3000

3500en

e 91

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ene 01

ene 02

ene 03

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ene 08

ene 09

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ene 14

ene 15

TRM DTF


Exposición cambiaria de la economía


5%

10%

15%

20%

25%

1.99

6

1.99

7

1.99

8

1.99

9

2.00

0

2.00

1

2.00

2

2.00

3

2.00

4

2.00

5

2.00

6

2.00

7

2.00

8

2.00

9

2.01

0

2.01

1

2.01

2

2.01

3

2.01

4

Deuda Externa Neta/PIB

Deuda Externa Deuda Externa Pública

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20

Instrumentos de liquidez externa


0%

2%

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6%

8%

10%

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14%

16%

18%

Línea FMI/PIB

Reservas/PIB

Solidez Financiera


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Las posibilidades de un ajuste en demanda sesgado hacia transables

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

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14.0%

16.0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Tasa de inversión (MyE, EqT, Agr)

Un factor importante para lograr un ajuste de laDemanda Interna sesgado hacia transables es la altatasa de inversión inicial con bienes de este origen.


Efecto expansivo de la devaluación

• En los gráficos del inicio, la curva de oferta del sector transable no es infinitamente inelástica, sino creciente en el precio relativo de los transables a los no transables.

• Sin embargo, el comportamiento reciente de las exportaciones y de los principales sectores transables no muestran que este mecanismo para afrontar los choques recibidos esté funcionando eficientemente

• Los datos de los próximos meses darán luces al respecto….

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22

Conclusiones• Entre 2005 y 2014, con excepción del 2009, seregistraron ingresos de capitales superiores a 4%del PIB, que son elevados para los promedioshistóricos del país.

• Los flujos estuvieron asociados con incrementosen el gasto privado y ampliaciones en las hojasde balance del sector real y financiero, con losefectos esperables en Demanda Agregada,Déficit en Cuenta Corriente, Precio de losActivos, Crecimiento del crédito y actividad real.El efecto sobre la tasa de cambio real fue menossistemático.

Conclusiones• Las respuestas de política han tenido un fuerte elemento

contra cíclico a través una postura monetaria queresponde a las proyecciones del GAP de inflación yproducto.

• El segundo elemento de la política consistió en atenuarlos flujos netos que recibía la economía a través delaumento en los activos netos administrados por el Estado(Reservas y Deuda Pública), lo que también es importantepor motivos precautelativos.

• El tercer elemento de la política fue la consolidación demedidas para prevenir y/o atenuar desequilibriosfinancieros a través del desincentivo a la toma excesiva deriesgos, el fortalecimiento del capital bancario y elaumento de la liquidez general de la economía.

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Conclusiones

• Es muy probable que Colombia enfrente choquesadversos en términos de intercambio y flujos decapitales que impliquen un ajuste en la CuentaCorriente de la Balanza de Pagos. La Economíapresenta fortalezas para afrontar los choques y atenuarsus posibles efectos reales. El buen funcionamientogeneral del Marco de Política Monetaria, nivelesrazonablemente altos de liquidez externa yrazonablemente bajos de exposición cambiaria, solidezfinanciera y la posibilidad de un ajuste sesgado hacia lademanda de transables son los principales de ellas.

Conclusiones• También presenta debilidades. Las condicionesiniciales de Déficit en Cuenta Corriente, eltamaño mismo de los choques en proporción alas Cuentas Externas y la baja respuesta (por lomenos inicial) de la oferta transable a ladepreciación real son las principales.

• La continuidad y fortalecimiento del marco depolítica y el incremento en la productividad(especialmente del sector transable) debenconcentrar los esfuerzos en el futuro cercano.

Los flujos de capital en la última década. La experiencia ... · • Volatilidad en el costo y...

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