Legitimidade, Governança Corporativa e Desempenho

ISSN 0034-7590272 RAE n So Paulo n v . 53 n n. 3 n maio/jun. 2013 n 272-289

LEGITIMIDADE, GOVERNANA CORPORATIVA E DESEMPENHO: ANLISE DAS EMPRESAS DA BM&F BOVESPALEGITIMACY, CORPORATE GOVERNANCE AND PERFORMANCE IN BM&F BOVEsPA LEGITIMIDAD, GOBIERNO CORPORATIVO Y DEsEMPEO: ANLIsIs DE LAs EMPREsAs DE LA BM&F BOVEsPA

Recebido em 06.12.2011. Aprovado em 05.10.2012Avaliado pelo sistema double blind review

Editor Cientfico: Rafael Goldszmidt

Abstract This paper assesses how legitimacy conditions the market value of companies listed on the BM&F Bovespa. We specifically analyze how joining the Novo Mercado moderates the effect of legitimacy on company value. For such, 348 organizations were investigated between 2002 and 2007, which generated a total of 1357 observations. Adherence to the Novo Mercado, the prestige of board members and company reputation significantly affect market value. When the organizations are divided in accordance with the level of governance, cultural-cognitive origins and legitimacy standards are seen to significantly affect market value in groups with a lower degree of governance, whereas among Novo Mercado companies, the influence was not as significant. In face of these results, legitimacy is shown to be an important factor in explaining variability in the performance of publicly traded companies and the presence in differentiated listings of governance conditioned the influence of other origins of legitimacy in market value.keywords Performance, corporate governance, legitimacy, market value, stock exchange.

Resumen En este artculo, evaluamos cmo la legitimidad condiciona el valor de mercado de las empresas listadas en la BM&F Bovespa. Especficamente, analizamos cmo la adhesin al nuevo mercado modera el efecto de la legitimidad en el valor de la empresa. Para ello, investigamos 348 organizaciones, entre los aos 2002 y 2007, lo que gener un total de 1.357 observaciones. Verificamos que la adhesin al nuevo mercado, el prestigio de los consejeros y la reputacin de la empresa afectan significativamente el valor de mercado. Al seccionar las organizaciones de acuerdo con el nivel de gobierno, verificamos que los orgenes cultural-cognitivo y normativo de la legitimidad afectaron significativamente el valor de mercado en los grupos con menor grado de gobierno, mientras que entre las empresas del nuevo mercado esa influencia no fue significativa. Ante dichos resultados, podemos concluir que la legitimidad es un importante factor de explicacin de la variabilidad del desempeo de empresas de capital abierto, en que la presencia en listados diferenciados de gobierno condicion la influencia de los dems orgenes de la legitimidad en el valor de mercado.Palabras clave Desempeo, gobierno corporativo, legitimidad, valor de mercado, bolsa de valores.

Luciano Rossoni [email protected] do Programa de Ps-Graduao em Administrao, Unigranrio Rio de Janeiro RJ, Brasil, e Pesquisador do Instituto Brasileiro de Estudos e Pesquisas Sociais Curitiba PR, Brasil.

Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

PALAVRAS-CHAVE Desempenho, governana corporativa, legitimidade, valor de mercado, bolsa de valores.

artigos

RESUMO

Neste artigo, avaliamos como a legitimidade condicio-na o valor de mercado das empresas listadas na BM&F Bovespa. Especificamente, analisamos como a adeso ao Novo Mercado modera o efeito da legitimidade no valor da empresa. Para tanto, investigamos 348 organi-zaes, entre os anos de 2002 e 2007, o que gerou um total de 1.357 observaes. Verificamos que a adeso ao Novo Mercado, o prestgio dos conselheiros e a re-putao da empresa afetam significativamente o valor de mercado. Quando seccionadas as organizaes de acordo com o nvel de governana, verificamos que

as origens cultural-cognitivas e normativas da legitimi-dade afetaram significativamente o valor de mercado nos grupos com menor grau de governana, enquanto que entre as empresas do Novo Mercado a influn-cia no foi significativa. Diante desses resultados, po-demos concluir que a legitimidade um importante fator de explicao da variabilidade do desempenho de empresas de capital aberto, em que a presena em listagens diferenciadas de governana condicionou a influncia das demais origens da legitimidade no va-lor de mercado.

Luciano Rossoni Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

RAE n So Paulo n v . 53 n n. 3 n maio/jun. 2013 n 272-289 273ISSN 0034-7590

INTRODUO

No campo de estudo da estratgia, explicaes acer-ca do desempenho das organizaes tendem a dar primazia ora aos aspectos ligados posio de uma empresa no setor, uma viso microeconmica, ora s questes acerca de como as organizaes combinam seus recursos, uma viso baseada em recursos. No en-tanto, tanto uma perspectiva quanto outra tendem a enfatizar os elementos relacionados dimenso racio-nal-utilitria, em detrimento dos aspectos sociais que envolvem a atividade empresarial. Ora, se as organi-zaes fazem parte de um sistema social mais amplo, cujas atitudes so avaliadas com base em um conjunto de crenas, valores e pressupostos, provvel que o julgamento, a aceitao e a credibilidade dessas orga-nizaes perante seus diversos stakeholders condicio-nem a capacidade de elas adquirirem recursos. Sendo assim, partindo de uma perspectiva organizacional e sociolgica da estratgia (KIRSCHBAUM e GUARIDO FILHO, 2011; RUEF, 2003), entendemos que o desem-penho das organizaes no seja somente resultado de uma combinao de recursos em contextos econ-micos determinados, mas tambm condicionado pela capacidade de validarem suas atitudes perante suas audincias, tendo como base critrios legitimamente aceitos na sociedade. Em poucas palavras, enfatiza-mos, neste estudo, que aquelas organizaes que in-corporam elementos legtimados no ambiente tendem a ser vistas como legtimas (MEYER e ROWAN, 1977), o que, por sua vez, as leva a gozar de maiores chances de sobrevivncia e de angariar recursos (PARSONS, 1956; PFEFFER e SALANCIK, 1978).

Com base em tais apontamentos sobre a relao entre legitimidade e desempenho, escolhemos um campo de pesquisa com os elementos necessrios para se fazer uma investigao que envolvesse o ca-rter multifacetado da legitimidade organizacional. Por isso, escolhemos pesquisar o mercado acionrio brasileiro. Como alguns autores apontam (CARVA-LHO e PENNACCHI, 2012; LA PORTA e outros, 1998), mercados emergentes e de tradio legal francesa, como o caso do Brasil, tendem a apresentar pouca proteo aos investidores, abrindo espao para vrias assimetrias. Diante dos riscos e incertezas emanados da baixa segurana do ambiente legal, pressupomos que os investidores pautam suas decises em outros artefatos legitimados no mercado de capitais (ROS-SONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010), como listagens diferenciadas (CARVALHO e PENNACCHI, 2012), con-

selho de administrao (HIGGINS e GULATI, 2006) e reputao (ROBERTS e DOWLING, 2002).

Em face do exposto, o objetivo deste artigo avaliar como as diferentes origens da legitimidade organizacional (formal regulatria, cultural-cognitiva e normativa) condicionam o desempenho das empresas listadas na BM&F Bovespa, com base no seu valor de mercado. Para tanto, em primeiro lugar, consideramos como uma das origens da legitimidade a participao em listagens diferenciadas de governana no Brasil: o Novo Mercado da BM&F Bovespa. Enquadramos a participao nessas listagens como de natureza for-mal regulatria da legitimidade (SCOTT, 1995), pois ela est diretamente atrelada ao aval e ao controle normativo de uma organizao externa sobre as de-mais, garantindo-lhes status diferenciado (CAPRON e GUILLN, 2009; FISS, 2008). Como consequncia, esperamos que organizaes que aderiram a tais listagens tenham melhor desempenho, j que esto associadas diretamente a melhores prticas de go-vernana corporativa (AGUILERA e JACKSON, 2003). Em termos empricos, outros estudos j avaliaram a relao entre nveis diferenciados e valor de mercado (CARVALHO e PENNACCHI, 2012; LAMEIRA, NESS JU-NIOR, MACEDO-SOARES, 2007; PROCIANOY e VER-DI, 2009; SILVEIRA, BARROS, FAM, 2006; SILVEIRA e outros, 2010); no entanto alguns deles fundiram, em uma nica varivel, o Novo Mercado e o Nvel 2, tal como nenhum deles incorporou dados mais recentes, em especial do ano de 2007, que apresentou o maior volume de ofertas pblicas de aes no Novo Merca-do. Ademais, tambm contribumos com as reas de estratgia e finanas, proporcionando uma explicao alternativa para a relao entre governana e desem-penho, com base no institucionalismo organizacional (FISS, 2008) e na sociologia das finanas (CARRU-THERS e KIM, 2011; GRN, 2004).

Em segundo lugar, consideramos como uma das origens da legitimidade cultural-cognitiva a posio do conselho de administrao em relao s demais empresas, com base no board interlocking. Mesmo no sendo novidade que os conselhos de administrao so peas fundamentais na gesto corporativa (COHEN e DEAN, 2005; DAVIS, 1996; HIGGINS e GULATI, 2006) e que sua estrutura e processo apresentam efeitos sig-nificativos no valor de mercado (BLACK, CARVALHO, GORGA, 2012; BLACK e KIM, 2012; WINTOKI, LINCK, NETTER, 2012), pouco deles se ativeram a analisar, no contexto brasileiro, os efeitos de seu entrelaamento por meio de conselheiros ligados a mltiplas organiza-

artigos LEGITIMIDADE, GOVERNANA CORPORATIVA E DESEMPENHO: ANLISE DAS EMPRESAS DA BM&F BOVESPA


es (SANTOS e SILVEIRA, 2007; SANTOS, SILVEIRA, BARROS, 2012). Raros, tambm, so os estudos que consideraram tal entrelaamento com base em m-todos e teorias relacionais, comumente associadas a anlise de redes sociais (MENDES-DA-SILVA e outros, 2008; MENDES-DA-SILVA, 2011). Em face desses limi-tes, alm de propor uma justificativa terica dos efeitos do board interlocking no valor de mercado pautando--se na legitimidade do conselho (DAVIS, 1996; HIG-GINS e GULATI, 2006; MIZRUCHI, 1996), avaliamos e comparamos a influncia dos indicadores de redes em termos de sua abertura (lacunas estruturais) e de seu fechamento (coeficiente de agrupamento) no va-lor de mercado, tanto no Mercado Tradicional quanto nos mercados diferenciados. Adicionalmente, tambm como elemento cultural-cognitivo, testamos o efeito, no valor de mercado, da maior presena das empresas de capital aberto em listagens diferenciadas (densida-de) como proxy da institucionalizao das prticas de governana. Com esta anlise, buscamos aproximar a literatura de estratgia e finanas do arcabouo anal-tico da ecologia populacional (HANNAN e CARROL, 1992) e do institucionalismo organizacional (ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010; RUEF e SCOTT, 1998)

Em terceiro lugar, como origem da legitimidade normativa, que derivada das normas e valores presen-tes no ambiente societrio das organizaes (ALDRICH e FIOL, 1994; RUEF e SCOTT, 1998), incorporamos, pioneiramente no Brasil, os efeitos da reputao das empresas de capital aberto no valor de mercado, indo ao encontro de estudos internacionais como os de Fombrun e Shanley (1990) e Roberts e Dowling (2002).

Por fim, alm de avaliar o efeito direto das origens da legitimidade no valor de mercado, tambm inves-tigamos sistematicamente como esses efeitos variam entre os diferentes nveis de governana da BM&F Bovespa. Mais que isso, buscamos explicar, sob uma tica institucional (FLIGSTEIN e CHOO, 2005; GOR-GA, 2004; ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010), as razes pelas quais a presena das empresas no Novo Mercado proxy da legitimidade formal regu-latria moderam a influncia das demais origens da legitimidade no valor de mercado. Baseando-se na premissa de que os mercados de capitais, em espe-cial nos pases emergentes, apresentam caractersticas idiossincrticas (BLACK, CARVALHO, GORGA, 2012), argumentamos que fazer parte de listagens diferen-ciadas serve como mecanismo de salva-guardas aos investidores, principalmente em ambientes de pouca proteo legal (CARVALHO e PENNACCHI, 2012).

Como consequncia, as demais origens da legitimi-dade, que poderiam sustentar maior valorizao das aes das empresas listadas na bolsa, perdem ou re-duzem seu efeito quando presentes nessas listagens, em especial no valor de mercado. Pelo contrrio, entre organizaes presentes no Mercado Tradicional, com pouca proteo aos investidores, defendemos que seus efeitos so maiores.

Para tanto, dividimos este estudo em mais quatro sees alm desta breve introduo. Na primeira delas, delineamos o quadro terico e as hipteses. Na sequn-cia, detalhamos os procedimentos metodolgicos e as variveis, cujos resultados so apresentados na seo seguinte. Por fim, discutimos os resultados, e conclu-mos o estudo apontando algumas implicaes tericas e prticas, assim como sugerimos estudos futuros.

TEORIA E HIPTESES SOBRE LEGIMIDADE E DESEMPENHO

No escopo do institucionalismo organizacional, a le-gitimidade vem sendo referenciada como o conceito mais importante (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008; SCOTT, 1995; SUCHMAN, 1995). Isso porque, como primeiramente apontaram Parsons (1956) e Pfeffer e Salancik (1978), desde que as organizaes usam re-cursos do ambiente, a sociedade constantemente ava-lia se suas atitudes so apropriadas e se seus produtos ou resultados so socialmente teis, perante critrios legitimamente definidos. Dessa forma, a legitimidade organizacional consequncia da interpretao das atitudes com base em sua comparao com valores socialmente legtimos. Em face de tais apontamen-tos, entendemos que legitimidade a percepo ou pressuposio generalizada de que as aes de uma entidade so desejveis ou apropriadas dentro de al-gum sistema socialmente construdo de normas, valo-res, crenas e definies (SUCHMAN, 1995, p. 574).

O problema elementar que a legitimidade dessas entidades no diretamente acessvel. Por causa disso, convencionalmente, busca-se avaliar se uma organizao legtima ou no com base em seu vnculo com objetos e origens. Por objeto orga-nizacional entendemos, por exemplo, aqueles atos, prticas, procedimentos, estrutura, que podem ser avaliados em termos de sua legitimidade (COHEN e DEAN, 2005; DEEDS, MANG, FRANDSEN, 2004; DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008; GALASKIEWICZ,



1985; HIGGINS e GULLATI, 2006). Sendo assim, um objeto considerado legtimo se ele faz referncia a uma origem tida como legtima. Por sua vez, origens da legitimidade so as diferentes audincias internas e externas que observam as organizaes, como o estado, a sociedade e a mdia, que atribuem algum tipo de avaliao em face de algum aspecto da vida social (MEYER e SCOTT, 1983; RUEF e SCOTT, 1998). Todavia, elas devem manter como referncia sua congruncia com sistemas socialmente construdo de normas, valores, crenas e definies (SUCHMAN, 1995, p. 574, traduo nossa), e no com a simples opinio de um estrato social em particular.

Como consequncia para as organizaes, o grau em que elas esto relacionadas com origens e objetos considerados legtimos no ambiente reduz a turbuln-cia e mantm a estabilidade, o que pode promover maiores chance de sucesso e sobrevivncia (MEYER e ROWAN, 1977). Isso ocorre porque, ao incorporar elementos legitimados em sua estrutura, as organi-zaes aumentam o compromisso dos participantes internos (funcionrios, unidades etc.), assim como de seus constituintes externos (stockholders, pblico, es-tado, parceiros etc.), protegendo a organizao de ter sua conduta questionada (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008). Assim, diante desses apontamentos, derivamos o seguinte pressuposto: organizaes tidas como legti-mas tendem a ter maior possibilidade de sobrevivncia e maior capacidade de angariar recursos, o que resulta em melhor desempenho.

O desempenho organizacional, por sua vez, con-dicionado por aspectos ligados natureza da organiza-o em si (ALDRICH e RUEF, 2006), mas tambm pela prpria diferenciao da legitimidade organizacional em trs dimenses (SCOTT e outros, 2000): formal--regulatria, normativa e cultural-cognitiva, podendo cada uma delas afetar, de diferentes formas, o desem-penho (RUEF e SCOTT, 1998).

Legitimidade formal regulatriaDe modo geral, a base da legitimidade formal regula-tria est na conformidade com as regras: organizaes legtimas so aquelas legalmente estabelecidas ou de acordo com as leis, regimentos, regulamentos, regras, padres e expectativas criadas por governos, agncias reguladoras, associaes profissionais e organizaes influentes (SCOTT, 1995; SCOTT e outros, 2000).

No presente artigo, avaliamos o aspecto formal regulatrio da legitimidade por meio da adoo de

prticas de governana corporativa, que so todo o conjunto de meios jurdicos, culturais e arranjos insti-tucionais que determina o que as empresas de capital aberto podem fazer, quem pode control-las, como seu controle exercido, e como os riscos e retornos das atividades das quais so responsveis so aloca-das (BLAIR, 1995, p. 3, traduo nossa). Por conta das peculiaridades do mercado acionrio nacional, tais prticas de governana foram institucionalizadas no Pas de modo singular, resultando em uma forma prpria de governana: os mercados diferenciados, cujo nvel maior de exigncia o Novo Mercado, pos-suindo outros dois com menor grau de exigncia, os nveis 2 e 1. Inspirada na experincia alem (o neuer markt), em 11 de dezembro de 2000, a Bolsa de Va-lores de So Paulo (hoje BM&F Bovespa) criou uma listagem separada de organizaes, denominada Novo Mercado (RIBEIRO NETO e FAM, 2002). Segundo Ribeiro Neto e Fam (2002, p. 35), o Novo Mercado da Bovespa uma seo destinada negociao de companhias que se submetam [voluntariamente] a exigncias mais avanadas em termos de direitos dos acionistas investidores e melhores prticas de gover-nana corporativa. Como aponta a Bovespa (2009), essas regras [...] ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes usualmente prestadas pelas companhias, bem como a disperso acionria e, ao determinar a resoluo dos conflitos societrios por meio de uma Cmara de Arbitragem, oferecem aos investidores a segurana de uma alter-nativa mais gil e especializada.

A criao de mercados alternativos destaca-se como um importante mecanismo para garantir que o contedo normativo das prticas de governana cor-porativa seja incorporado pelas organizaes de capital aberto (FISS, 2008; ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010). Alm de possuir o carter coercitivo das obri-gaes formais, a adeso a mercados diferenciados pode ser vista como fator que suporta e habilita a atuao das organizaes de capital de aberto, j que ela garante maior grau de confiana do mercado, sim-plesmente por submet-las ao contedo de uma regra aceita como legtima (CAPRON e GUILLN, 2009).

No caso especfico do mercado de aes brasileiro, a adeso ao Novo Mercado aufere maior credibilida-de dessas organizaes perante investidores, j que existe a crena disseminada de que organizaes que fazem parte desse mercado so mais bem gerenciadas, mais transparentes e mais confiveis (RIBEIRO NETO e FAM, 2002), o que tem impacto no valor de mer-



cado de suas aes (SILVEIRA, 2006). Sendo assim, esperamos que as organizaes que se adequam aos padres formais de legitimidade, especificamente a adeso ao Novo Mercado, tenham maior desempe-nho em termos de valor de mercado, o que nos leva seguinte hiptese:

H1: Empresas que fazem parte do Novo Mercado da

BM&F Bovespa apresentam maior valor de mercado.

Legitimidade cultural-cognitivaA legitimidade cultural-cognitiva deriva da conformi-dade a modelos e padres socialmente aceitos no am-biente organizacional (RUEF e SCOTT, 1998; SCOTT, 1995). Tais padres so tomados como certos, cujas caractersticas so vistas como parte da realidade, au-sente de julgamento, absolutamente necessrias ou ine-vitveis (ALDRICH e RUEF, 2006; HANNAN e CARROL, 1992; SCOTT, 1995). O modelo cognitivo prevalecente prescreve a viso de mundo e como as aes so feitas. Assim, as organizaes so legtimas por seguirem tais padres. A legitimidade cognitiva indica qual o jogo, a realidade socialmente construda pela maior parte dos participantes (ALDRICH e FIOL, 1994).

H algumas formas de se avaliar a legitimidade cultural-cognitiva, ressaltando-se que, no necessa-riamente, elas captam sua lgica processual e inter-pretativa. Uma delas a densidade de determinada forma organizacional (nmero de adotantes), que, na perspectiva da ecologia populacional, representa a natureza tida como certa (take-for-granted) da legiti-midade (HANNAN e CARROL, 1992). Tal proposio, basicamente, deriva de Meyer e Rowan (1977), que apontam que a aquiescncia a estruturas amplamen-te aceitas de alto valor cerimonial torna a posio de uma organizao mais favorvel. No caso do merca-do acionrio, supe-se que, quanto maior o grau de adoo a prticas de governana corporativa (maior densidade), maior o grau de institucionalizao de tal prtica, j que esse processo aponta para a aceitao de um modelo socialmente desejado, portanto legtimo (MEYER e ROWAN, 1977).

Outra forma de se ver a legitimidade cultural--cognitiva por meio da prpria legitimidade, prest-gio ou reputao dos conselheiros de administrao (COHEN e DEAN, 2005; HIGGINS e GULATI, 2006). Como apontam Certo e Hodge (2007) e Higgins e Gulati (2006), a qualidade, o prestgio e a certificao dos conselheiros so indcios de sua legitimidade, j

que o mercado toma como certo que bons executi-vos melhoram os resultados da organizao, o que comprovado por esses estudos. Entre as formas de avaliar a legitimidade originada do conselho, seguimos Mizruchi (1996), avaliando-a por meio da estrutura de relaes, conhecida como board interlocking. Esses estudos partem da premissa de que bons conselheiros tendem a participar de maior nmero de organizaes, tal como de diferentes grupos de organizaes, sen-do a centralidade e a posio desses conselheiros na rede indcio de seu prestgio como executivo. Assim, aqueles conselheiros mais bem posicionados na rede tendem a ter maior capacidade de receber informao, recursos e conhecimento, por meio do seu acesso privilegiado a diferentes grupos no conectados en-tre si, ou seja, maior proporo de lacunas estruturais (BURT, 1992). Com efeito, aqueles conselheiros com maiores lacunas estruturais (structural holes) tendem a ser valorizados pelo mercado e investidores, j que sua presena no conselho de determinada organizao aponta para a legitimidade de sua gesto (COHEN e DEAN, 2005; DAVIS, 1996; HIGGINS e GULATI, 2006). Entendemos, portanto, que aquelas organizaes que apresentam maior parcela de lacunas estruturais, por meio de seus conselheiros, tendem a ter maior valor de mercado, o que nos levou seguinte hiptese:

H2a: Quanto maior a proporo de lacunas estru-

turais (structural holes) do conselho administrativo,

maior o valor de mercado da organizao.

Adicionalmente, o prestgio de determinado conse-lheiro tambm pode ser evidenciado por meio de sua participao em grupos fechados, supostamente solidrios, na expectativa de que a coeso entre eles leve a maior confiana, aumentando as chances de aquisio de vantagens (LIN, 2001). Com isso, se ele faz parte desses grupos fechados, bem provvel que tenha maior facilidade em acessar recursos de tercei-ros do que os membros fora desse agrupamento. Na premissa de que as organizaes sejam seletivas em estabelecer relacionamentos, esperamos que aquelas imersas em grupos coesos, com base nos laos entre seus conselheiros (maior coeficiente de agrupamento), sejam mais bem avaliadas que as demais pelos inves-tidores, levando-nos seguinte hiptese:

H2b: Quanto maior o coeficiente de agrupamento

do conselho administrativo, maior o valor de mer-

cado da organizao.



Legitimidade normativaA legitimidade normativa deriva das normas e valores da sociedade ou do ambiente social relevante para o negcio, apontando a organizao como apropriada ou desejvel perante tais normas ou valores (ALDRI-CH e FIOL, 1994; RUEF e SCOTT, 1998). As normas especificam como as coisas devem ser feitas, definin-do quais meios so legtimos para se atingirem de-terminados fins; os valores concebem quais padres so utilizados para comparar e acessar estruturas e prticas existentes (SCOTT, 1995). Sendo assim, uma organizao apropriada e desejada quando atende a tais normas e valores, obtendo uma avaliao nor-mativa positiva da sociedade e de seus stakeholders (ALDRICH e RUEF, 2006; SUCHMAN, 1995).

Como as organizaes atendem variavelmente a essas normas e valores, podemos diferenci-las em termos de sua reputao, que nada mais que a expectativa generalizada sobre o comportamento da firma, baseada em percepes coletivas acerca de seu passado (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008), refletindo o sucesso de algumas organizaes em suprir as ex-pectativas de mltiplos stakeholders. Com efeito, se a reputao envolve o julgamento da audincia acerca do que tolervel ou no como conduta, os termos desse julgamento so dados por aquilo que legiti-mamente aceito como bom ou ruim. Dessa forma, se empresas tem uma boa reputao porque elas in-corporaram elementos legitimados no ambiente (DE-EPHOUSE e SUCHMAN, 2008). No caso do mercado acionrio, como apontam Fombrun e Shanley (1990), a interpretao dos investidores acerca da informao dada por cada organizao operante no mercado condicionada pelos pressupostos que eles tm sobre cada firma. Por isso, no mercado de aes, alguns fatos repercutem to mal para algumas empresas e, para outras, nem tanto. Assim, esperamos que empresas de boa reputao, por serem consideradas legtimas, tenham maior valor de mercado, logo:

H3: Quanto maior a reputao da organizao, maior

o seu valor de mercado.

As hipteses delineadas acima apontam para o fato de que cada uma das dimenses da legitimidade pode afetar, em maior ou menor grau, a dinmica social. Isso fato, por exemplo, quando analisamos o pro-cesso de modernizao da sociedade: em quase todos os sistemas sociais, entre eles o mercado de capitais,

eminente a nfase dada nos aspectos racionais de origem formal e regulatria do sistema, em detrimento de outras formas de vigncia da legitimidade, como o tradicionalismo e o personalismo (KALBERG, 1980). Por causa disso, buscamos avaliar, neste estudo, o carter moderador da legitimidade formal regulatria acerca da adeso das empresas no Novo Mercado nas outras origens da legitimidade. Primeiro, por causa da temporalidade do fenmeno: a adeso a mercados diferenciados de governana ocorreu posteriormente existncia de outras prticas no mercado acionrio, que, por sua vez, so de origem cultural-cognitiva e normativa. Segundo, porque, diante do processo de modernizao do mercado acionrio brasileiro, fruto, em parte, da modernizao econmica pela qual pas-sou o Brasil nos ltimos anos (RIBEIRO NETO e FAM, 2002), existe uma tendncia de os elementos de carter racional utilitrio e racional formal adquirirem carter racional substantivo, ou seja, elas so sedimentadas como formas de vida, criando justificativas incorpora-das como crenas, valores e normas, que suportam a ao racional pragmtica dos agentes (vide KALBERG, 1980). No caso das prticas de governana, como esse sistema foi construdo em mercados tidos como de referncia para o mercado acionrio brasileiro, seu contedo normativo era mais facilmente legitimado, j que a origem era vista como legtima (AGUILERA e JACKSON, 2003). Em um movimento inverso, as prti-cas tradicionais vigentes at momentos anteriores no mercado acionrio brasileiro, e ainda vigentes, come-aram a competir com esse novo padro institucio-nalizado, cujo esse ltimo tende a sobrepor o poder de explicao do primeiro. Portanto boa parte da in-fluncia existente pelas outras origens da legitimidade acaba sendo incorporada pela adoo dessas prticas diferenciadas de governana, perdendo parte de seu poder de explicao. Em termos mais especficos, propomos que o capital social do conselho, avaliado com base tanto nos laos fracos (lacunas estruturais) quanto nos laos fortes (coeficiente de agrupamento), no to relevante no Novo Mercado, pois a adoo das regras formais j assegura uma boa avaliao das empresas diante dos investidores. O mesmo vale para a densidade: a ubiquidade da adoo de prticas de governana pelas empresas de capital aberto tende a ter maior efeito entre aquelas que no as adotaram formalmente, ou seja, para aquelas fora do Novo Mer-cado. Como destacamos anteriormente, maior adoo significa que essas formas so tomadas como certas (RUEF e SCOTT, 1998), cujo efeito nos esquemas de



avaliao dos investidores dado pela crena na pr-tica como algo socialmente vlido, e no pela con-fiana na regra. Por fim, como a reputao envolve a diferenciao das organizaes em relao s demais (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008), caso as empresas faam parte de um mesmo status (presena no Novo Mercado), tal diferenciao tende a ter seu efeito no valor de mercado reduzido ou anulado. Perante tais afirmaes, delineamos as seguintes hipteses:

H4a: A presena no Novo Mercado da BM&F Boves-

pa modera o efeito das lacunas estruturais (structural

holes) no valor de mercado da empresa, de modo

que, em sua presena, menor o efeito das lacunas

estruturais no valor de mercado.

H4b: A presena no Novo Mercado da BM&F Boves-

pa modera o efeito do coeficiente de agrupamento

no valor de mercado da empresa de maneira que,

em sua presena, menor o efeito do coeficiente

de agrupamento no valor de mercado.

H4c: A presena no Novo Mercado da BM&F Boves-

pa modera o efeito da densidade no valor de mer-

cado da empresa de modo que, em sua presena,

menor o efeito da densidade no valor de mercado.

H5: A presena no Novo Mercado da BM&F Bovespa

modera o efeito da reputao no valor de mercado

da empresa de maneira que, em sua presena,

menor o efeito da reputao no valor de mercado.

Em suma, afirmamos, neste artigo, que o desem-penho (valor de mercado) das organizaes de capi-tal aberto listadas na BM&F Bovespa positivamente influenciado pela legitimidade formal regulatria, cultural-cognitiva e normativa das organizaes. No entanto, como h maior orientao dentro do mercado de capitais por prticas formais de governana, espera-mos que a adoo de tais prticas, como elemento que aufere legitimidade formal regulatria s organizaes, modere o efeito das outras origens da legitimidade no desempenho das empresas. Tais afirmaes podem ser visualizadas no esquema da Figura 1.

DADOS, VARIVEIS E PROCEDIMENTOS METODOLGICOS

Definimos como populao deste estudo as compa-nhias listadas na BM&F Bovespa, restringindo nossa coleta a partir do ano de adeso das primeiras em-presas ao Novo Mercado, que ocorreu em 2002. Con-siderando o total de empresas que divulgaram suas informaes para o rgo regulador competente, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), obtivemos um total de 2.306 observaes, que ocorreram en-tre os anos de 2002 e 2007 (intervalo de seis anos). Algumas dessas observaes tiveram que ser remo-

Figura 1 Esquema analtico da relao entre legitimidade e desempenho

Legitimidade formal regulatria

Legitimidade cultural-cognitiva

Legitimidade normativa

Desempenho

Efeito direto

Efeito moderado

H4

H5H1

H2

H3



vidas, devido ausncia de informaes na base de dados Economatica ou por no apresentarem um nvel mnimo de liquidez no mercado de aes. As-sim, nossa amostra foi de 1.357 observaes, geradas por 348 empresas. Coletamos os dados por meio do Sistema de Divulgao Externa (Divext) da CVM, da BM&F Bovespa e do aplicativo Economatica. Entre as fontes documentais, listam-se a pesquisa anual so-bre as Empresas Mais Admiradas no Brasil, realizada pela revista Carta Capital. Agregamos esses dados em planilhas, analisando-os por meio dos aplicativos UCINET e PAJEK, para a anlise de redes, e STATA e GRETL, para a anlise economtrica.

Varivel dependenteDesempenho organizacional, em que, para o mercado acionrio, utilizamos o Q de Tobin, que nos aponta o valor da empresa, tomando como base a soma do valor de mercado das aes da empresa e de seus dbitos em relao ao valor contbil de seu ativo (CHUNG e PRUITT, 1994). Seguindo uma srie de estudos an-teriores (p. ex: CARVALHAL-DA-SILVA e LEAL, 2005; MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; SILVEIRA, 2006), utilizamos a adaptao de Chung e Pruitt (1994, p. 72), que define formalmente a medida como: Tobins Q = (VMO + VMP +DIVT) / AT, sendo VMO = valor de mercado das aes ordinrias; VMP = valor de mer-cado das aes preferenciais; DIVT = valor contbil das dvidas de curto e longo prazos da empresa, mais especificamente a soma do passivo circulante com o exigvel a longo prazo, subtrado do ativo circulante menos os estoques; AT = valor contbil do ativo total da organizao. Vale considerar que o desempenho organizacional uma varivel de segunda ordem, no podendo ser diretamente acessado (CARTON e HO-FER, 2006). Por essas razes, para atender ao nosso objetivo, escolhemos, como medida de avaliao de desempenho no mercado acionrio, o Q de Tobin, que nos indica o valor da empresa.

Varivel moderadora Legitimidade formal regulatria, avaliada pela par-ticipao no Novo Mercado, no Nvel 2 e no Nvel 1 de governana. Consideramos como categoria de comparao o Mercado Tradicional em relao s trs variveis dummy que criamos. Cada uma delas com-preende exclusivamente as empresas participantes do mercado indicado (Novo Mercado, Nvel 2 ou Nvel

1), identificadas ano a ano, em que se assume valor igual a 1, se a empresa participa de um nvel, e valor 0 para os outros casos (vide, p. ex, MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; PROCIANOY e VERDI, 2009; SILVEI-RA, 2006). Como avaliamos a presena nos mercados diferenciados anualmente, nossos indicadores acom-panharam a migrao das empresas entre nveis, no perodo compreendido entre 2002 e 2007. Alm dis-so, ressaltamos que testamos a Hiptese 1 com base no Novo Mercado.

Variveis independentesLegitimidade cultural-cognitiva, que foi operacionali-zada por meio de dois tipos de indicadores. Um de-les envolveu a estrutura de relaes, conhecida como board interlocking. Utilizamos o mtodo de anlise de redes sociais para o compartilhamento de conselhei-ros e executivos entre organizaes (vide, por exem-plo, MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; MENDES-DA--SILVA, 2011). Aps a anlise, duas medidas foram ob-tidas como indicadores da legitimidade originada do conselho: (1) lacunas estruturais e (2) coeficiente de agrupamento, obtidas por meio do software UCINET. O segundo tipo de indicador envolve a anlise da institu-cionalizao de formas organizacionais, (3) densidade da forma organizacional, que, em nosso caso, refere--se adoo de nveis diferenciados de governana.

(1) Lacunas estruturais (structural holes), que so os relacionamentos no redundantes entre dois con-tatos (BURT, 1992). Assim, quanto menor o nmero de laos redundantes, maior o nmero de lacunas es-truturais, havendo menor redundncia de informao. Especificamente, utilizamos a medida de eficincia dos laos (BURT, 1992, p. 53), que mensura o nmero de contatos no redundantes EffSize em relao ao total de contatos n de um ator i. Como trabalhamos com dados binrios, utilizamos a forma simplificada de Borgatti (1997). Formalmente, considerando que um ator i apresenta n nmero de contatos, podemos avaliar o nmero de contatos redundantes por meio da equao Dalters = 2l/n , em que l o nmero de laos entre n (alters). J que Dalters indica o total de laos redundantes, consideramos como laos no redundantes EffSize como n Dalters. Dessa forma, a proporo de laos no redundantes Efficiency dado por EffSize/n. Utilizamos essa medida por no apresentar alta correlao com o nmero de contatos e por sua representatividade em relao ao engaja-mento nos laos fracos. Como h variao anual de



conselheiros que fazem parte das organizaes, cal-culamos essa medida para cada ano de participao da empresa na bolsa.

(2) Coeficiente de agrupamento, que mede a den-sidade local da rede, em termos de seu aninhamento, indicando como os contatos de um ator esto recursi-vamente ligados entre si. Em outras palavras, quanto maior o nmero de cliques que eles formam (laos mtuos entre, no mnimo, trs participantes), maior o agrupamento da rede. Formalmente, podemos definir o coeficiente de agrupamento CC como 3 x nmero de cliques/nmero de trios conectados. Ele pode variar de 0 a 1, em que redes totalmente agrupadas apresentam coeficiente 1, enquanto aquelas totalmente desagrupa-das apresentam coeficiente 0. Calculamos essa medida para cada ano de participao da empresa na Bolsa.

(3) Densidade populacional. Refere-se ao nmero de organizaes que apresentam determinada forma organizacional (ALDRICH e RUEF, 2006; HANNAN e CARROL, 1992), sendo ele proxy do grau de institu-cionalizao. Seguindo estudos anteriores (ALDRICH e RUEF, 2006; DEEDS, MANG, FRANDSEN, 2004; FOM-BRUN e SHANLEY, 1990; HANNAN e CARROL, 1992), ns operacionalizamos a densidade organizacional, apontando, em cada ano, o nmero de organizaes que participaram dos mercados diferenciados da BM&F Bovespa, somando o total de organizaes de cada um dos trs mercados, para gerar o escore de densidade.

Legitimidade normativa, que operacionalizamos por meio da reputao organizacional, assim como fizeram Deeds, Mang e Frandsen (2004), Deephouse e Carter (2005) e Fombrun e Shanley (1990). Utiliza-mos o escore das Empresas Mais Admiradas no Brasil, segundo pesquisa anual desenvolvida no Pas pela revista Carta Capital. A pesquisa, inspirada na The Most Admired Companies da revista americana Fortune (vide DEEPHOUSE e CARTER, 2005 e FOMBRUN e SHANLEY, 1990), incorpora a percepo do empresa-riado em relao a critrios econmicos e financeiros de empresas que atuam no Brasil, assim como aspec-tos relacionados imagem (marca, atitudes, qualida-de, administrao etc.), envolvendo 1.224 casos por ano. Operacionalizamos essa varivel considerando a posio da empresa no ranking geral das Empresas Mais Admiradas em cada um dos seis anos avaliados (2002-2007). No entanto destacamos somente as 20 primeiras da listagem, j que, a partir desse ponto, a discriminao entre elas menos precisa. Destacamos, tambm, as melhores empresas de cada setor. Aps isso, verificamos quais delas faziam parte da BM&F

Bovespa, vinculando os resultados da pesquisa aos outros indicadores. Para manter a natureza ordenada da reputao (vide DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008), atribumos o maior valor para empresas que alcana-ram o primeiro lugar do ranking em determinado ano, diminuindo o valor em uma unidade para cada posio inferior (valor da varivel = 22 - posio no ranking). No caso das melhores do setor, quando no estavam entre as 20 primeiras da anlise geral, atribumos valor 1, e, para todas as demais empresas, valor 0.

Variveis de controleTamanho da empresa. Avaliamos o tamanho da em-presa em relao ao valor contbil do ativo total, (vide MENDES-DA-SILVA e outros, 2008; MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; SILVEIRA, 2006), que foi logaritmiza-do. Tanto essa varivel como as demais variveis de controle foram incorporadas devido a seu uso corren-te nos estudos de governana quando se refere aos efeitos no valor de mercado.

Idade. Definida pelo logaritmo natural dos anos de operao da empresa no mercado acionrio brasileiro (vide MENDES-DA-SILVA e outros, 2009).

Alavancagem financeira. Dvida financeira total da organizao em relao ao ativo total (CARVALHAL- DA-SILVA e LEAL, 2005; SILVEIRA, BARROS, FAM, 2006). Vista como medida que relata a estrutura de capital da organizao (SILVEIRA, 2006), ela aponta a extenso em que a organizao utiliza capital de terceiros para financiar suas operaes.

Setor. Seguindo estudos anteriores (PROCIANOY e VERDI, 2009; SILVEIRA, 2006), controlamos o efeito do setor, j que existe evidncia de que ele antece-dente de diversas variveis utilizadas (vide SILVEIRA, BARROS, FAM, 2006). Para tanto, criamos (s - 1) variveis dummy em que s o nmero de setores identificados no Economatica, considerando como categoria de referncia o setor outros.

Procedimentos de anliseAnlise de dados em painel. De maneira intuitiva, os dados em painel so utilizados quando temos vrios casos (N) com um nmero razovel de observaes no tempo (T), configurando-se em NxT observaes (GREENE, 2000). Trs categorias de modelos econo-mtricos de regresso podem ser empregados: o agru-pamento de dados de corte com base nos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO agrupado), os efeitos



fixos (EF) e os efeitos aleatrios (EA). Segundo Gre-ene (2000), a escolha depende do ajuste do modelo aos pressupostos, que so avaliados por meio de trs hipteses: (a) a existncia ou no de um nico inter-cepto das unidades de corte transversal (avaliada por meio do teste de F de Chow); (b) se a varincia do in-tercepto igual a zero (teste Multiplicador de Lagran-ge modificado pela proposio de Breusch e Pagan); (c) se os estimadores so consistentes de acordo com a estimao dos Mnimos Quadrados Generalizados (teste de Hausman). Pela avaliao dessas hipteses, escolhemos o melhor modelo para cada uma das rela-es entre variveis. Tambm avaliamos se os modelos apresentavam problemas de heterocedasticidade, por meio do teste de White. No caso de a hiptese nula ser verdadeira, no h problema de heterocedastici-dade. Repetimos tais procedimentos para cada uma das subamostras utilizadas.

Anlise da moderao. Para evitar problemas de colinearidade dos coeficientes gerados pela avaliao da moderao por meio da interao de variveis, utilizamos o procedimento de Arnold (1982), que consiste em dividir a amostra em grupos, que, em nosso caso, foram trs: um composto por empresas participantes do Novo Mercado; outro de empresas participantes do Nvel 1 e do Nvel 2 de governana; outro formado por empresas do Mercado Tradicional. Aps isso, feitas as anlises de dados em painel, os coeficientes das variveis independentes para cada um dos grupos foram comparados entre si por meio do teste Qui-quadrado, cuja frmula dispe-se abaixo:

chi2emp = (beta2 beta1)

2

(se22 se1

2) (1)

Em que o valor do beta1 o coeficiente da va-rivel independente do grupo 1; o valor do beta2 o coeficiente da varivel independente do grupo 2; se1 o erro padro do coeficiente do grupo 1; se2 o erro padro do coeficiente do grupo 2. Com o va-lor do Qui-quadrado calculado para cada uma das comparaes entre dois grupos, aceitamos o efeito moderador quando a probabilidade de erro do teste foi baixo. Para efeitos do teste das Hipteses 4 e 5, comparamos os resultados do grupo de empresas do Novo Mercado com os do Mercado Tradicional. Adi-cionalmente, fizemos a comparao entre as empre-sas do Novo Mercado com as empresas dos nveis 1 e 2. Nenhum dos modelos apresentou problemas de multicolinearidade, o que pode ser verificado pelos

fatores de inflao da varincia (VIF) menores que 5.Robustez dos resultados, endogeneidade e causali-

dade. Aps a especificao do modelo mais adequado para cada uma das anlises, verificamos a robustez dos resultados de quatro formas. Assim como feito por Silveira e outros (2010), primeiramente, avaliamos a existncia de problemas de colinearidade entre as variveis independentes. Depois, observamos se os resultados mantinham-se consistentes quando regre-dimos os modelos sem as variveis no significativas, tal como verificamos se eles apresentavam a mesma tendncia sem os outliers. Quando possvel, avaliamos a influncia das variveis independentes usando ou-tros indicadores. No caso da reputao, usamos uma varivel dummy para avaliar se as empresas citadas na pesquisa das mais admiradas apresentavam maior valor de mercado, sendo consistentes com os resulta-dos que encontramos. No caso das lacunas estruturais, usamos outro indicador, a eficcia (vide BURT, 1992), e, para o coeficiente de agrupamento, a densidade local (vide BORGATTI, 1997), em que ambos foram consistentes. Por fim, para a varivel densidade, fize-mos a contagem considerando a presena de empresas somente no Novo Mercado e conjuntamente no Novo Mercado e no Nvel 2, em que os resultados foram compatveis.

No que tange endogeneidade, quase a totalidade da literatura sobre governana aborda algum problema envolvendo qualquer indicador relacionado a perfor-mance, ndices de governana e estrutura de capital (WINTOKI, LINCK, NETTER, 2012). Isso porque esses elementos apresentam tanto caractersticas de autos-seleo quanto de causalidade reversa (LI e PRABHA-LA, 2007), sendo normalmente tratados por modelos com variveis instrumentais ou equaes simultneas (vide, p. ex, BLACK e KIM, 2012; SILVEIRA e outros, 2010). Mesmo na presena desses problemas, no h na literatura nem tratamento, nem relao plausvel de endogeneidade que envolva listagens diferencia-das, como pode ser visto nos estudos de Carvalho e Pennacchi (2012) e de Procianoy e Verdi (2009). So-bre os indicadores relacionais utilizados para avaliar a posio do conselho na estrutura relacional, deve-se destacar que eles so bem distintos dos indicadores de estrutura do conselho, pois sua conformao noto-riamente exgena. Assim, no h evidncias claras na literatura acerca de sua endogeneidade (MIZRUCHI, 1996). O mesmo vale para a reputao, que tambm apresenta natureza exgena, cuja avaliao vai alm dos limites do mercado de capitais.



RESULTADOS

Os resultados podem ser vistos na Tabela 1, sendo que os resultados para a amostra completa esto no Modelo 1.Nele, optamos pelo modelo fixo de dados em painel com erro robusto, porque o Teste de White apontou problemas de heterocedasticidade (p < 0,001), o Tes-te F de Chow (p < 0,001) indicou que os coeficientes gerados por meio dos mnimos quadrados ordinrios no so consistentes, e o Teste de Hausman apontou para melhor ajuste dos estimadores desenvolvidos no modelo fixo (p < 0,001). O Modelo 1 mostrou-se com excelente poder de explicao (R = 86,7%), em que, entre as variveis de controle, podemos verifi-car que a idade da empresa (ln do tempo em bolsa) afetou significativamente o valor da empresa. Em m-dia, o incremento de um ano aumenta em 0,15 pon-to (ln(1,156)) o valor de mercado da empresa. Isso significa que empresas com maior tempo de atuao no mercado tendem a ser mais valorizadas que as demais. A alavancagem financeira tambm tem efeito significativo no valor da empresa. Na mdia, para cada unidade no incremento da razo entre dvida/ativo, as empresas tendem a ter um aumento de 0,6% em seu valor. No caso desse indicador, pode soar estranho que empresas mais endividadas sejam mais valoriza-das. No entanto, o grau de endividamento indica que uma organizao consegue captar maior quantidade de recursos, sem que isso signifique, na percepo do mercado, risco de insolvncia. Sendo assim, essa re-lao positiva entre os dois indicadores pode apontar para maior credibilidade dessas organizaes, o que lhes aufere poder de barganha com as fontes de fi-nanciamento, assim como menor risco percebido, fato que pode ser avaliado em estudos futuros. J entre os indicadores relacionados com a legitimidade formal regulatria, podemos verificar que aquelas organiza-es que fazem parte do Novo Mercado apresentam, em mdia, 69% a mais de valorizao que as empresas que fazem parte do Mercado Tradicional, suportando a Hiptese 1. Todavia, os outros nveis de governan-a no se mostraram significativos, indicando que a influncia desses mitos legitimadores ocorre somente no nvel mais alto de exigncia. No caso dos indica-dores relacionados legitimidade cultural-cognitiva, somente a proporo de laos no redundantes do conselho mostrou-se significativa, corroborando a Hiptese 2a e levando-nos a refutar a Hiptese 2b. Em mdia, para um aumento de 50% na proporo de laos no redundantes, h um aumento de 10,8%

no valor de mercado da empresa. Considerando a reputao como indicador da legitimidade normati-va, verificamos que o aumento em uma posio no ranking das empresas mais admiradas proporciona, em mdia, um aumento de 5,5% no valor de mercado (p = 0,002), corroborando a Hiptese 3. Nos Modelos 2, 3 e 4, fizemos as anlises das mesmas variveis, no entanto dividimos a amostra em grupos distintos a partir do nvel de governana, fato que levou au-sncia dessas variveis nos modelos. Com base nos resultados dos testes de ajuste dos estimadores e dos erros, selecionamos aqueles mais adequados, em que todos exigiram erros padro robustos, painis fixos nos Modelos 2 e 4 e painel aleatrio no Modelo 3. No Modelo 2, que envolve somente as empresas que fa-zem parte do Novo Mercado, nenhuma das variveis mostrou-se significativa, indo ao encontro do espera-do, j que acreditamos que o fato de essas empresas serem certificadas por um artefato fortemente legiti-mado reduz ou anula a influncia das demais origens da legitimidade. Entre as empresas com nveis inter-medirios de governana (Modelo 3), verificamos que todas as variveis mostraram-se significativas, com exceo das lacunas estruturais. Isso remete de ma-neira clara que, na ausncia da legitimidade formal regulatria atribuda por meio da governana corpo-rativa, as outras origens da legitimidade ganham valor explicativo. Por fim, no Modelo 4, podemos ver que todas variveis que se referem s origens da legitimi-dade cultural-cognitiva e normativa afetam significati-vamente o valor de mercado das organizaes, o que aponta para influncia destacada dessas variveis na ausncia da adeso ao nvel mais alto de governana. Tais diferenas de influncia entre os diversos nveis de governana so destacadas nas comparaes entre os Modelos 2, 3 e 4 (duas ltimas colunas da Tabela 1). No caso das lacunas estruturais, a diferena en-tre os coeficientes do Modelo 2 e do Modelo 4 de 0,202 ponto, indicando que sua influncia maior entre empresas do Mercado Tradicional do que en-tre empresas do Novo Mercado. Somando ao fato de ela ser significativa somente no Mercado Tradicional e no no Novo Mercado, corroboramos a Hiptese 4a. No caso do coeficiente de agrupamento, apesar de os coeficientes serem significativos nos Modelos 3 e 4, ao contrrio do esperado, a influncia dessa varivel negativa entre empresas que no fazem parte do Novo Mercado, levando-nos a refutar a Hi-ptese 4b. Sobre a densidade, verificamos que h relao significativa entre o aumento no nmero



Tabela 1 Influncia da legitimidade no valor da empresa (Q de Tobin)

Nvel de governana:Amostra completa

Novo Mercado

Nveis 1 e 2Mercado

Tradicional

Moderao N. Merc. x Nveis

1 e 2

Moderao N. Merc. x Tradicional

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelos 2 x 3 Modelos 2 x 4Variveis independentesNovo Mercado (Dummy) 0,690***

(0,210)

Nvel 2 (Dummy) 0,158

(0,111)

Nvel 1 (Dummy) 0,170

(0,129)

Structural holes 0,217*** -0,006 0,070 0,195*** 0,076 0,202(0,063) (0,146 ) (0,082 ) (0,070 ) [0,208] [1,548]

Coeficiente de agrupamento -0,046 0,252 -0,159** -0,144* -0,412* -0,397*(0,063) (0,214 ) (0,080 ) (0,079 ) [3,235] [3,017]

Densidade - -0,001 0,002*** 0,005*** 0,002 0,005*- (0,003 ) (0,001 ) (0,001 ) [0,757] [3,155]

Reputao 0,055*** -0,260 0,042*** 0,050*** 0,303 0,311(0,018) (0,338 ) (0,0132 ) (0,012 ) [0,799] [0,844]

Variveis de controleIdade (ln) 1,156*** -0,292 -0,215* 0,636** 0,077 0,929

(0,229) (0,641 ) (0,119 ) (0,270 ) [0,014] [1,784]Tamanho (ln do ativo total) -0,236 0,817 -0,172** -0,495*** -0,990* -1,313**

(0,152) (0,529 ) (0,0763 ) (0,177 )*** [3,423] [5,523]Alavancagem 0,006*** -0,055*** -0,011*** 0,007 0,043*** 0,062***

(0,002) (0,015 ) (0,003 ) (0,002 ) [7,535] [16,219]Constante 0,970 -7,923 4,759*** 5,280** 12,682* 13,203* (1,763) (6,831 ) (1,056 ) (2,311 ) [3,366] [3,351]

Ajuste dos modelosTeste de White 886,48*** 88,35*** 52,82*** 340,75*** - -Teste de F de Chow 10,099*** 6,86*** 4,35*** 9,82*** - -Teste de Breusch-Pagan 327,83*** 12,65*** 8,38*** 392,52** - -Teste de Hausman 147,02*** 17,80** 9,860 44,20*** - -Modelo Fixo Fixo Aleatrio Fixo - -Nmero de casos 1357 148 204 990 - -Empresas 348 88 54 238 - -Critrio de Akaike 2372,476 305,392 335,717 1541,112 - -F 18,233 10,720 - 23,092 - -Wald - - 105,610 - - -Sig. p < 0,001 p < 0,001 p < 0,001 p < 0,001 - -R 0,867 0,951 0,520 0,883 - -

R ajustado 0,820 0,862 - 0,844 - - Overall Pseudo R. Erro padro robusto entre parnteses. Dummies dos setores ocultadas.Resultado do teste Qui-quadrado de comparao dos betas entre colchetes.Obs.: Densidade omitida no Modelo 1 devido problema de colinearidade.*** p < 0,01 ** p < 0,05 * p < 0,1



de empresas que adotaram prticas diferenciadas de governana e o valor de mercado das empresas com nveis baixos de tais prticas, corroborando a Hiptese 4c. Por fim, os resultados apontam que a reputao influencia de maneira significativa o valor de mercado das empresas com nveis mais baixos de governana, Mercado Tradicional e nveis 1 e 2, o que no ocorreu no Novo Mercado, levando-nos a corroborar a Hiptese 5.

Em relao aos resultados da moderao, cabe ressaltar que o teste de Arnold (1982) foi significativo para o coeficiente de agrupamento e para a densi-dade, e no para as outras duas variveis, apesar de o valor da probabilidade do teste ter apontado para uma chance inferior a 20% de erro. Todavia, como tal teste perde preciso quando os coeficientes no so

significativos, acreditamos que exista possibilidade de um erro Tipo II, o que nos levou a aceitar as hipteses de moderao, com base na amplitude da diferena dos coeficientes, tal como pela significncia nos gru-pos de baixa governana, em detrimento do Novo Mercado. De qualquer forma, para avaliar a robustez de tais resultados, adicionalmente fizemos o teste de moderao com base na interao entre as variveis independentes e a varivel moderadora, como propu-seram Jaccard, Turrisi e Wan (1990), cujos resultados confirmaram a hiptese da moderao.

Para sintetizar os resultados encontrados neste estudo, na Figura 2, apresentamos graficamente a influncia de cada uma das variveis independentes no valor de mercado. Cada uma das linhas represen-ta a relao entre os indicadores para cada um dos

Figura 2 Efeito das variveis no valor de mercado, moderado pelo nvel de governana

Valo

r de

Mer

cado

(Q d

e To

bin)

Lacunas estruturais (Structural Holes)

Novo Mercado

Mercado Tradicional ***

Nveis 1 e 2

Valo

r de

Mer

cado

(Q d

e To

bin)

Densidade populacional (Mercados diferenciados)

Novo Mercado


Nveis 1 e 2***

Valo

r de

Mer

cado

(Q d

e To

bin)

Coeficiente de agrupamento

Novo Mercado

Mercado Tradicional *

Nveis 1 e 2**

Valo

r de

Mer

cado

(Q d

e To

bin)

Reputao

Novo Mercado


Nveis 1 e 2**

Legenda: *** p < 0,01 ** p < 0,05 * p < 0,1.



nveis de governana. Nitidamente, a inclinao das retas demonstra que a influncia das lacunas estru-turais, da densidade e da reputao maior entre as empresas do Mercado Tradicional e dos nveis 1 e 2 do que entre as empresas do Novo Mercado, em que um aumento no grau dessas variveis leva a maior valor de mercado. J no caso do coeficiente de agru-pamento, enquanto tal indicador no significativo entre as empresas do Novo Mercado, quanto maior a coeso do conselho em relao ao conselho de outras empresas, menor o valor de mercado.

DISCUSSO E CONCLUSO

Neste artigo, buscamos avaliar como as diferentes origens da legitimidade organizacional condicionam o desempenho das empresas listadas na BM&F Bo-vespa com base em seu valor de mercado. Tambm analisamos como a adeso ao Novo Mercado, como mecanismo formal regulatrio, modera o efeito da legitimidade organizacional no valor da empresa. Antes de tecer qualquer comentrio acerca dos re-sultados, devemos destacar que a legitimidade reside na estrutura social, e, por causa disso, os aspectos relacionados a sua investigao emprica sempre so complexos. Para tanto, por causa da dificuldade de se acessarem aspectos estruturais e simblicos, os es-tudos empricos que envolvem a legitimidade sempre tendem a relacion-la com suas origens (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008). Apesar de essas origens serem diversas, ns as enquadramos analiticamente em trs dimenses: a formal regulatria; a cultural-cognitiva; e a normativa. Entretanto, pelas razes expressas no quadro terico utilizado, entendemos que cada uma das origens tem um efeito diferenciado no desempe-nho das empresas de capital aberto.

Os dados empricos demonstraram que empresas que aderiram ao Novo Mercado da BM&F Bovespa apresentam maior valor de mercado, indicando que os investidores pagam um valor adicional aos ativos dessas organizaes, se comparados, na mdia, com ativos das outras empresas. Assim, entendemos que a adeso ao Novo Mercado funciona como uma certifi-cao de boa conduta corporativa das organizaes, como uma frmula legitimadora. Tal frmula legitima a atuao dessas organizaes, assim como de seus artefatos (entre elas as aes), porque seu elemen-to de origem (a adeso voluntria a um grupo que

respeita um conjunto de regras socialmente aceitas: Novo Mercado) legitimado. Com efeito, se o mer-cado compreende que a organizao faz referncia a algum elemento legtimo, ela tida como legtima. Sob a tica da teoria institucional, podemos entender que aquelas organizaes que buscaram se adequar a regras formalmente estabelecidas tiveram melhor desempenho, j que atuam de acordo com mitos ra-cionalizadores (MEYER e ROWAN, 1977).

Acerca da legitimidade cultural-cognitiva, para a amostra como um todo, verificamos que somente o indicador de lacunas estruturais mostrou-se significa-tivamente relacionado com o valor de mercado. Como apontamos na anlise, por trs desse indicador de laos fracos do conselho, est o pressuposto de que o corpo de conselheiros e diretores tem importante funo em prover a reputao da firma (PARSONS, 1956), que, por sua vez, tambm est relacionada com o fato de investidores decidirem se investem ou no em uma companhia atendo-se sempre qualidade de seus gestores (MIZRUCHI, 1996).

Como elemento normativo, a reputao mostrou--se significativamente relacionada com o valor de mer-cado, o que corrobora outros estudos que apontam a importncia da aceitao generalizada da organizao diante da sociedade (DEEPHOUSE e CARTER, 2005; FOMBRUN e SHANLEY, 1990), indo ao encontro do pressuposto de que o sentimento de aceitao da or-ganizao perante sua audincia facilita seu acesso a recursos (MEYER e SCOTT, 1983).

Por fim, avaliamos se a legitimidade formal re-gulatria, operacionalizada pela presena no Novo Mercado, tem efeito moderador nas outras origens da legitimidade. Para tanto, separamos a amostra em trs grupos: um de empresas presentes no Novo Mercado; outro com empresas dos nveis 1 e 2; e o Mercado Tradicional. Com base nos grupos formados, compa-ramos a influncia dos indicadores da legitimidade cultural-cognitiva e da legitimidade normativa no valor de mercado. Como espervamos, nos grupos em que o mecanismo formal relacionado a regras mais rgidas de governana corporativa estava ausente, houve in-fluncia destacada das outras origens da legitimidade no valor de mercado, enquanto no grupo de empresas do Novo Mercado no houve influncia significativa. Como os resultados demostraram, quanto menor o grau de governana corporativa, maior a influncia de aspectos normativos e cultural-cognitivos no de-sempenho dessas organizaes.

Olhando individualmente para os indicadores,



verificamos que as lacunas estruturais dos conselhos exercem influncia no valor de mercado somente entre as empresas que fazem parte do Mercado Tradicio-nal. Tal resultado aponta que, na ausncia de outros mecanismos formais de governana que garantam a gesto da empresa dentro de algumas normas acei-tas no mercado, os investidores valorizam empresas que tm conselheiros com mais prestgio. No caso da influncia da coeso por meio do coeficiente de agrupamento, o resultado foi bem diferente do esperado: enquanto a coeso do conselho no tem influncia significativa entre empresas do Novo Mer-cado, ela afeta negativamente o valor da empresa nos dois outros mercados. Esse resultado pode ser evidncia de uma resposta dos investidores acerca de tentativas de algumas organizaes em serem demasiadamente oportunistas ao buscar acesso a recursos e prestgio por meio dos relacionamentos. Alm disso, a proximidade exagerada pode tambm ser percebida como privilgio para alguns grupos, em termos de informao.

No contexto brasileiro, tais achados podem ser interpretados com base em algumas caractersticas culturais, como o personalismo: no quadro atual, em que h tentativa de diminuir as influncias persona-listas sobre o mercado acionrio, organizaes que se estruturam em feudos (alto coeficiente de agru-pamento) tendem a ser vistas com desconfiana, o que afeta o seu valor de mercado. Acerca da densi-dade organizacional, verificamos que o aumento no nmero de organizaes com nveis mais altos de governana pode estar associado a um aumento na crena de que todas as organizaes esto melhoran-do suas prticas de governana, o que contribuiu para o aumento do valor de mercado daquelas empresas presentes nos mercados com nveis menores de exi-gncia. Por exemplo, como apontam Mendes-da-Silva e outros (2009) e Silveira, Barros e Fam (2006), mui-tas organizaes vm aprimorando seus mecanismos internos de governana, mesmo sem participar dos nveis formais do mercado da BM&F Bovespa. Por fim, verificamos que a reputao influenciou positi-vamente o valor de mercado das empresas que fazem parte dos nveis 1 e 2 e do Mercado Tradicional, no sendo tal influncia significativa entre as empresas do Novo Mercado. Tal resultado demonstra que o consentimento a critrios socialmente legtimos est diretamente relacionado com maior valorizao das organizaes, principalmente entre aquelas que no apresentam garantias formais de suas prticas de

governana, o que vai ao encontro da hiptese do efeito moderador da legitimidade formal regulatria.

Implicaes tericas e prticasA primeira delas envolve o fato de que elementos institucionais presentes no ambiente condicionam o desempenho organizacional. Organizaes no res-pondem somente a presses instrumentais, elas tam-bm se adequam a presses institucionais, j que ne-cessitam da aprovao social e de legitimidade para adquirir recursos. Mostramos, neste trabalho, que realmente tais fatores importam. Empresas cujos ob-jetos so legitimados no ambiente so mais valoriza-das. A segunda implicao terica remete natureza multifacetada da legitimidade. Apesar de Scott (1995) apontar que a distino entre as diferentes dimenses da legitimidade somente analtica, empiricamente elas se diferenciam (vide o prprio autor, em SCOTT e outros, 2000). Isso ocorre porque a legitimidade, como dimenso estrutural incorporada em agentes e objetos, absorve a legitimidade de sua origem. Sendo assim, se a legitimidade pode variar em cada origem, sua influncia nas organizaes tambm pode. Por fim, a ltima implicao terica deste trabalho envolve a interao entre as diferentes dimenses da legitimida-de: o fato de as organizaes presentes no mercado acionrio brasileiro terem sua atividade assegurada por um mecanismo formal de certificao levou as outras origens da legitimidade a terem papel nulo ou reduzido no valor de mercado, demonstrando que a influncia de cada uma das origens nas organizaes condicionada pelas outras. Entre as implicaes pr-ticas, a fundamental delas remete necessidade de os gestores corporativos das organizaes repensarem a organizao para alm de sua funo econmica, cujo objetivo, nas empresas de capital aberto, a maximiza-o do investimento do acionista. Executivos tm que atentar para o fato de que organizaes legitimadas perante sua audincia tendem a ter maior facilidade de acessar recursos e, provavelmente, conseguem passar por crises com menor dificuldade, o que lhes possibilita maiores chances de valorizao.

Recomendaes de estudos futurosA primeira recomendao que faremos envolve a necessidade de se investigar o processo de institu-cionalizao das prticas de governana corporativa no Brasil, j que ela surgiu em pases com mercados



estruturados de modo totalmente diferente. Seria in-teressante, tambm, investigar como as organizaes interpretam tal fenmeno, assim como elas respondem presso por adequao de sua gesto corporativa. No poderamos deixar de mencionar a necessidade de se compreender melhor o efeito negativo da rede de conselheiros, pois verificamos que o comportamento oportunista das organizaes em buscar acesso a re-cursos por meio da coeso de suas relaes as pune com menor valor de mercado. Estudos futuros pode-riam buscar avaliar a reputao por meio de escores multidimensionais, como fizeram Fombrun e Shanley (1990). Outras variveis tambm poderiam ser inseri-das, por exemplo, indicadores relacionados mdia, responsabilidade social e ambiental. Por fim, ques-tes relacionadas causalidade da relao entre board interlocking, reputao e desempenho poderiam ser discutidas, pois h srias dvidas na literatura a res-peito de quais os mecanismos operantes na relao entre esses elementos.

NOTA DO AUTORVerso preliminar deste artigo foi congratulada com o 1 Lugar no Prmio IBGC Ita de Governana Corporativa de 2010, Categoria Academia.

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