La volatilidad de la volatilidad: el aguijón de la colas

Autores

Francesco se ocupa de la gestión de carteras multi-activo, así como del desarrollo de soluciones de inversión y servicios de asesoramiento personalizado para inversores institucionales en el desempeño de sus funciones como Director de gestión fiduciaria y gestión de activo/pasivo.

Adam es responsable de los productos de fondos multiactivo y sus funciones incluyen explicar la filosofía de inversión, los procesos y el rendimiento de los productos de fondos multiactivo, así como informar sobre la evolución general de los mercados financieros, las tendencias económicas y las perspectivas económicas de la empresa.

Otros Contribuidores:

Estratega

Directora de Comunicación Financiera, Estrategia Global y Marketing

Creemos que los inversores deben revisar la manera en que sus carteras fueron construidas y se invirtieron para proteger contra una creciente frecuencia de eventos extremos. En los últimos meses, los mercados han experimentado un incremento en la frecuencia de eventos extremos, incluyendo una venta masiva de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y el rallye del Franco Suizo. En este contexto, los inversores deben considerer revaluar los métodos tradicionales de medición del riesgo. El índice de volatilidad de la volatilidad (VVIX) podría predecir mejor los sucesos extremos que la volatilidad histórica y debería de tenerse en cuenta a la hora de construir carteras sólidas.

Claves Los acontecimientos imprevistos pueden generar cambios extremos en los

una imagen completa del riesgo de la cartera

‘eleva la importancia de las técnicas de cobertura en la construcción de la cartera y gestión del riesgot

»La teoría clásica de la medición del riesgo de cartera está limitada por naturaleza

1. DESVIACIÓN TÍPICA – EXIGE RENTABILIDADES QUE SE DISTRIBUYAN COMO UNA DISTRIBUCIÓN NORMAL

2. DINÁMICA DE CORRELACIÓN – ESTÁ CAMBIANDO

Ilustración 1: La Rentabilidad de la Inversión Está SesgadaDistribución de la rentabilidad diaria del índice MSCI World

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RENTABILIDAD DEL PRECIO (%)

Fuente: Bloomberg. Rentabilidad diaria sobre el índice MSCI World en USD del 01/01/2010 al 31/12/2014

POR EJEMPLO

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3. HETEROSCEDASTICIDAD - PUEDE LLEVAR A UNA INFRAVALORACIÓN DEL RIESGO

LAS TRES RAZONES PRECEDENTES HAN ILUSTRADO POR QUÉ EL EFNFOQUE DE LA TEORIA

CLÁSIA DEL REISGO TIENE SUS LIMITACIONES. ADLEMÁS LA VOLATILIDAD HA ESTADO

MANTENIDA A NIVELES BAJOS DE FORMA ARTIFICIAL POR LAS POLÍTICAS DE LOS BANCOS

CENTRALES.

SUS ACCIONES PUEDEN ESTAR SEMBRANDO LAS SEMILLAS PARA UN AUMENTO DE LA

VOLATILIDAD FUTURA Y UN AUMENTO DE LA FRECUENCIA DE LOS EVENTOS EXTREMOS. EN

LAS PAGINAS SIGUIENTES, EXPLORAREMOS CÓMO.

llustración 2: Aumento de las correlaciones con la agitación de los mercados

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Correlation of Everything to Everything Else VIX Index

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos de 27 de febrero de 2015. La «Correlación de todo con todo lo demás»se calcula como la magnitud media de las correlaciones entre activos en períodos de 3 meses renovables que se calculancon arreglo a la base de rentabilidad/variación diaria entre (1) el S&P500, (2) los rendimientos de los bonos (promediode los bonos soberanos en USD a 2 años y 10 años), (3) la curva de rendimientos (bonos soberanos en USD a 20 años-2años), (4) diferenciales de crédito (bonos soberanos en USD a 10 años con BAA- de Moody‘s), (5) Dollar Index (DXY) y (6)Commodities (GSCI Spot).

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HETEROSCEDAASTICIDAD – UN EJEMPLO:

Fuentce: E Econometría - La Naturaleza de Heterocedasticidad .. NCKU. Yin- Feng Gau 2002

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VIX

Ind

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»Las consecuencias imprevistas de las políticas de los bancos centrales sobre la volatilidad

»La volatilidad en mínimos artificiales

Ilustración 3: Gran inyección de liquidez en el sistemaLos balances de los Bancos Centrales se han expandidoCon base 100: 3/12/2006

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FED BOE BOJ ECB

Fuente: Pioneer Investments, bancos centrales nacionales, Bloomberg.Datos a 15 de enero de 2015.

Ilustración 4: Como consecuencia del programacuantitativo (QE), las rentabilidades de los bonosestán en minimosLa rentabilidad de los bonos está en mínimoshistóricos (1995-2015)

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US Eurozone Japan UK

Actual Levels

Fuente: Bloomberg. Datos al 3 de abril de 2015. Deuda soberana a 10 años.

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EL ÍNDICE MOVE: fue elaborado por Merrill Lynch para medir la volatilidad implícita de los mercados del Tesoro estadounidense. Se trata de una media ponderada de la curva derendimientos de la volatilidad implícita normalizada de las opciones a 30 días y refleja una estimación de mercado de la volatilidad futura del rendimiento del bono del Tesoro. El índice MOVE constituye el equivalente del VIX para el mercado de renta fija. Este índice tiende a operar entre 80 y 120. Un nivel inferior a 80 representa una complacencia extrema y uno superior a 120 representa el miedo extremo.

s una medida de la expectativa de volatilidad del mercado a 30 días. Se construye empleando las volatilidades implícitas de una gran variedad de las opciones del índice S&P 500. Se trata de una medida de volatilidad a futuro y se calcula a partir de las opciones tanto de compra como de venta. El VIX es una medida muy utilizada del riesgo de mercado y con frecuencia se denomina «indicador del miedo del inversor». Los valores del VIX superiores a 30 por lo general se asocian a una mayor cantidad de volatilidad debido a la incertidumbre o el miedo de los inversores, mientras que los niveles por debajo de 20 se corresponden por lo general con períodos de comportamiento del mercado menos tensos e incluso complacientes.

I En caso de que esta inmensa liquidez (emitida por las autoridades monetarias) se detenga, y cuando así sea, creemos que la volatilidad del mercado regresará a niveles más naturales y puede que los inversores descubran una nueva fase del comportamiento del mercado, como por ejemplo que se esfume la mayor frecuencia de los episodios de liquidez o un repunte de la volatilidad.r. Por tanto, puede que los inversores prudentes deseen prestar una mayor atención a la volatilidad de la volatilidad a la hora de hacerse una imagen verdadera de los niveles de riesgo de sus carteras.

» Liquidez Abundante. Pero no era necesaria

Otra consecuencia no intencionada de un aumento de la regulación de los bancos por la crisis financiera mundial son las consecuencias no deseadas de la limitación de la disposición de los bancos a utilizar rus propios balances para resguardar el riesgo y arbitrar las oportunidades del mercado. Se estima por Morgan Stanley, Oliver Wyman (marzo de 2015) que el tamaño de los balances de los bancos enteros de apoyo a las actividades comerciales se ha reducido en un 40 % desde 2010. A consecuencia de esto se ha reducido la liquidez general del mercado y en la actualidad los mercados están dominados por los inversores compradores y se ha reducido el número de participantes. La menor liquidez de los mercados aumenta la probabilidad de que se produzcan cambios extremos en los precios.

Ilustracion 5: Volatilidad implícita en mínimos plurianuales para la renta variable yla renta fija

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MOVE Index (Eje Izquierdo) VIX Index (Eje Derechoj Derecha)

Fuente: Bloomberg, datos a 25 de noviembre de 2014. El Índice VIX es un indicador de la volatilidadfutura esperada para elíndice S &P 500. El Índice de MOVE es una curva de rendimiento índice ponderado de la volatilidadimplícita de las opcionesdel Tesoro a 1 mes.

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»Operaciones «atestadas» – munición para los sucesos extremos

Otra consecuencia de la generosidad de los bancos centrales y bajas tasas de interés es el fenómeno de los inversores que «recurren en masa» a las operaciones consideradas «refugios».” principalmente por razones de cualquiera de generación de rentas o de preservación del capital. Una consecuencia de las operaciones atestadas es que si los inversores deciden vender o salir de una posición, al mismo tiempo, el riesgo de una liquidación aumenta. Una liquidación es cuando el vendedor de un activo se ve obligado a aceptar cualquier precio, empujando los precios hacia abajo y un aumento de la volatilidad por encima de las condiciones normales. Por lo tanto, en la situación de numerosas operaciones atestadas, cualquier venta masiva puede tener un impacto desproporcionado en los precios de mercado. Vea los ejemplos a continuación

Ilustraciön 6: I Volatilidad implícita en mínimos plurianuales para la rentavariable y la renta fija

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Abr 14 May 14 Ene 14 Jul 14 Ago 14 Sep 14 Oct 14 Nov 14 Dic 14 Ene 15 Feb 15 Mar 15

Fuente: Bloomberg, datos a 30 de marzo de 2015.

MERRILL LYNCH OPTIONVOLATILITY ESTIMATE MOVE

Index - Mid Price: 86.44High on 15/10/14: 101.28Average: 68.31Low on 01/08/14: 52.26

LOS DATOS DE EE.UU.DECEPCIONAN En el cuarto trimestre de 2014, dado que las condiciones económicas mejoraban a un ritmo moderado en los EE.UU. se esperaba que se produjera la primera subida de los tipos de interés en ese país a lo largo de 2015. De hecho, el 15 de octubre de 2014, un número de inversores sin precedentes se encontraba posicionado ante una subida de los tipos de interés en ese país. Sin embargo, aquella mañana las noticias fueron negativas: el virus del ébola parecía estar fuera de control y se estaba intensificando la guerra en Oriente Próximo. A las 8.30 de la mañana, el Departamento de Comercio estadounidense dio a conocer los decepcionantes datos de las ventas minoristas. De pronto se produjo un brusco cambio en la confianza y se invirtió la idea generalizada de que la Reserva Federal subiría de forma inminente los tipos. Operadores e inversores que habían vendido o reducido sus posiciones en bonos del Tesoro se apresuraron a recomprar tantos como les fue posible para limitar las pérdidas. A las 9.38 los rendimientos del Tesoro a 10 años se habían desplomado 0,34 puntos porcentuales —su máximo en cinco años, ya que la liquidez se había evaporado—. Los inversores tuvieron que asumir grandes pérdidas y en parte la culpa de los cambios extremos que se produjeron en los precios y de la evaporación de la liquidez se atribuyó a los medios electrónicos de negociación como los algoritmos y la negociación de alta frecuencia. Todas estas formas de negociación se han vuelto omnipresentes, los mercados se han vuelto más volátiles —y menos líquidos— justo cuando más necesaria es la liquidez.

»La volatilidad de la volatilidad – Un indicador muy útil

Acabamos de explicar por qué pensamos que la teoría clásica del riesgo tiene sus limitaciones. Además, el entorno de mercado actual y las políticas monetarias de los bancos centrales sugieren que los sucesos extremos serán menos

excepcionales. Pensamos que los

. El índice de volatilidad del VIX, el VVIX, se lanzó en 2007. El VVIX representa una volatilidad de la volatilidad en el sentido en que mide la volatilidad prevista del precio a 30 días del VIX. Este precio a futuro constituye el precio de un contrato de futuros del VIX hipotético que vence a 30 días. El VVIX ofrece a los inversores un modo de medir la prima de riesgo en los precios de las opciones del índice VIX, al igual que el índice VIX CBOE refleja la prima de riesgo de los precios de las opciones del índice S&P 500.

El 15 de enero de 2015, el Banco Nacional Suizo anunció que abandonaría su suelo fijo frente al euro. Estas declaraciones provocaron una drástica e inmediata escalada del franco suizo (CHF). El mercado suizo de renta variable registró fuertes ventas masivas y los inversores soportaron cuantiosas pérdidas. En el siguiente gráfico se ofrece una imagen muy clara de lo extremo que fue este movimiento Basándose en una distribución de frecuencia acumulada, las probabilidades de que el euro perdiera casi el 20% de su valor con respecto al franco suizo en el período de una semana era muy superior a una entre un millón. Es

evidente que se subestimó este riesgo

Entre diciembre de 2014 y enero de 2015 se observaron cambios extremos en los precios de las acciones «A» domésticas chinas. En poco menos de un mes, las rentabilidades semanales renovables del índice cayeron de forma dramática antes de rebotar, con una amplitud superior a quintuplicar su volatilidad histórica a 5 años. Basándose en una distribución de frecuencia acumulada similar, la probabilidad de dicho movimiento fue nuevamente superior a una

entre un millón.

Distribución de frecuencia acumuladadel índice China A50:

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A50 Rentabilidades semanales

Fuente: Bloomberg, datos de 30 de marzo de 2015.

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Valoración incorrecta del riesgo -Distribución de frecuencia acumuladadel tipo de cambio EURCHF:

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Euro CHF Rentabilidades semanales

Fuente: Bloomberg, datos de 30 de marzo de 2015.

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15/01/2014-17.6%

Durante el cuarto trimestre de 2014 tanto el VIX como el VVIX repuntaron en un contexto de aumento del temor a la ralentización económica mundial. El alza del VVIX nos indica que el índice VIX experimenta una volatilidad cada vez mayor. El S&P 500 debería mostrar una volatilidad mayor de la prevista a consecuencia de

esto. En un contexto de menor liquidez y de operaciones atestadas,

Esto puede tener importantes implicaciones para la disminución del capital y puede hacer que los inversores se replanteen los niveles de riesgo que presentan sus carteras. Creemos que cada vez será más importante que los inversores no solo se planteen el riesgo intrínseco para los escenarios de partida, capturados en la volatilidad de la

cartera, sino también que contemplen

que tienen el potencial de provocar sucesos extremos más estrechamente ligados a la volatilidad de la volatilidad.

»La Mejora de la Cobertura

La reciente crisis financiera ha ensesucesos extremos más estrechamente ligados a la volatilidad de la volatilidad.arios de partida, capturados en la volatilidad de la cartera, sino también que contemplen una volatilidad cada vez mayor. El S&P 500

debería Creemos que, dado el actual contexto, puede que

Para gestionar los sucesos extremos es importante analizar los escenarios que podrían generar pérdidas importantes en la cartera y calcular la probabilidad de que se produzcan. Una vez identificados los escenarios alternativos, puede realizarse una prueba de resistencia para el conjunto de la cartera, con el fin de calcular el alcance de las pérdidas de la cartera en circunstancias extremas. Esto permite evaluar el modo más eficiente de contribuir a proteger una cartera ante pérdidas importantes. Gracias al desarrollo de los mercados de derivados, existen

Ilustración 7: Aumento de la probabilidad de que se produzcan «colas anchas»Volatilidad implícita de la renta variable

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WIX Index (RHS) VIX Index (LHS)

Fuente: Bloomberg; datos de 20 de febrero de 2015.

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El rango del VVIX se ha mantenido en general entre los 60 y los 140, con un promedio próximo a 85. Salvo con valores altos en el VIX, existe una escasa correlación entre las valoraciones del VIX y el VVIX. El rango del VIX se ha mantenido en general entre los 10 y los 80, con un promedio próximo a 22. Tanto el VVIX como el VIX registraron máximos locales en octubre de 2008, durante la crisis financiera mundial de ese año y el «Flash Crash» de mayo de 2010. No obstante, en general, la relación entre sus variaciones es más débil que la relación entre el VIX y el S&P 500. Desde el «Flash Crash» de mayo de 2010, el VVIX ha caído por debajo de 80 en escasas ocasiones, lo cual sugiere que tras el «Flash Crash» se inició un nuevo régimen de volatilidad. Los participantes en los mercados parecen mostrar una mayor preocupación sobre el valor

futuro del VIX.

numerosas técnicas de cobertura disponibles para contribuir a proporcionar protección ante los riesgos de suceso extremo. En general, la decisión de aplicar estas técnicas debe basarse en los resultados de las pruebas de resistencia, teniendo en cuenta el coste de la cobertura. Creemos que las técnicas de cobertura de cartera irán adquiriendo gradualmente más importancia, ya que puede que aumente la volatilidad debido a los factores anteriormente descritos. La subida del índice VVIX, basada en una sección representativa de las opciones para deducir la volatilidad implícita, apuntan que el coste de cobertura asociado ha aumentado en todos los ámbitos. Por lo tanto, aplicar técnicas de cobertura de cartera indiscriminadas o sistemáticas puede resultar caro y no ser óptimo. En su lugar, los inversores necesitan un proceso inteligente y robusto para identificar las coberturas más relevantes para la cartera con la mayor eficiencia de costes.

»Conclusiones

→ Las medidas de volatilidad estándar no proporcionan información suficiente a los

inversores sobre el que asumen en sus carteras.

→ Sigue existiendo el potencial de – El contexto de bajos tipos de interés implica que los inversores deben asumir

un mayor riesgo para conseguir sus objetivos de inversión. – Ya no existe sincronicidad entre las políticas de los bancos centrales de todo

el mundo. El Banco Central Europeo y el Banco de Japón continúan aplicando políticas monetarias extremadamente flexibles, mientras que la Reserva Federal parece dispuesta a subir los tipos por primera vez en casi nueve años.

– Los mercados financieros se han quedado sin liquidez – Es evidente que los inversores acuden en masa a operaciones que gozan de la

aceptación general → Mientras continúe esta situación, creemos que la frecuencia real de que se

produzcan sucesos extremos

→ Creemos que las «colas más anchas» podrían ser una característica que perdure

en los mercados de inversión en un futuro próximo y es necesario que los

inversores

→ En el actual entorno, los inversores prudentes podrán considerar la preotección

ante los eventos extremos.

→ Para gestionar los sucesos extremos es importante que podrían generar pérdidas importantes en la cartera y calcular la probabilidad de que se produzcan.

→ Realizamos una con el fin de calcular el alcance de las pérdidas de la cartera en circunstancias extremas. Esto permite evaluar el modo más eficiente de proteger una cartera ante pérdidas importantes.

→ En la actualidad, gracias al desarrollo de los mercados de derivados, existen numerosas técnicas de cobertura disponibles para proteger ante el riesgo de cola.

→ En la construcción de nuestra cartera hemos aplicado técnicas de cobertura de forma generalizada para contribuir a la protección ante riesgos de suceso extremo. I Según nuestra experiencia, es conveniente obtener cobertura ante los sucesos de escasa probabilidad que pueden tener un efecto sustancial sobre la rentabilidad de la cartera, siempre y cuando el coste de la protección no sea excesivo.

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La diversificación no es garantía de un beneficio ni protege ante una pérdida

A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 21 de mayo de 2015.

A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios.

Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A.

Día de primer uso: 15 de junio de 2015.

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