«La trampa estructural de Japón. Lecciones para Europa y Estados Unidos»

Este artículo analiza la evolución de la economía y las políticas de las autoridades japonesas des-de el estallido de la burbuja bursátil. El artículo concluye que la respuesta de las autoridades japo-nesas fue, en sus inicios, consistente con la ortodoxia del momento. Sin embargo, el complejo sis-tema de incentivos y subsidios de la sociedad japonesa impidió una respuesta eficaz, y laspolíticas que finalmente se implementaron fueron tardías, insuficientes y mal diseñadas. Aplicandolos resultados de este análisis a la situación actual de Europa y Estados Unidos se concluye queEuropa experimentara todavía un largo de periodo de estable pero lento crecimiento, mientras queEstados Unidos pasara por un periodo de crecimiento volátil que terminara, en el mejor de los ca-sos, con alta inflación.

Artikulu honek Japoniako ekonomiaren eta bertako agintarien politiken bilakaera aztertu du, abia-puntua burtsa burbuila lehertu zen unea delarik. Artikuluaren arabera, Japoniako agintarien erantzu-na, hasieran, bat zetorren une hartako ortodoxiarekin. Hala ere, Japoniako gizartearen pizgarri etalaguntza sistema korapilatsuak erantzun eraginkorra galarazi zuen eta azkenean ezarri ziren politikakberandu iritsi ziren, ez ziren behar zen tamainakoak eta gaizki diseinatuta zeuden. Azterlan honenemaitzak Europako eta AEBetako oraingo egoerara ekarriz, ondorioztatu da Europak hazkundeegonkorra baina apala izango duela oraindik aldi luze batean eta AEBak gorabeheraz betetako haz-kunde aldi batean murgilduko dira, kasu hoberenean, inflazio altua eragingo duena.

This article analyses the evolution of the Japanese authorities’ economy and policies since thebursting of the stock exchange bubble. The article concludes that the Japanese authorities’response was, initially, consistent with the orthodoxy of the moment. However, Japanese society’scomplex incentives and subsidies system prevented an effective response, and the policies thatwere finally implemented were late, insufficient and wrongly designed. Applying the results of thisanalysis to the current situation in Europe and in the United States, the conclusion is that Europe willstill experience a long period of stable but slow growth, whereas United States willl go through aperiod of volatile growth that will end, in the best of the cases, with high inflation rates.

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

Angel Ubide*Tudor Investment

ÍNDICE

1. Introducción2. La creación de la burbuja3. La estrategia de gestión de la crisis4. ¿Por qué siempre poco, tarde y mal? La trampa estructural5. Lecciones de la experiencia japonesa para Europa y Estados UnidosReferencias bibliográficas

Clasificación JEL: E52, E43, E58, E31

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

1. INTRODUCCIÓN

La evolución de la economía japonesadesde principios de los años noventa delpasado siglo ha sido decepcionante,tanto con relación a su pasado como alresto del mundo industrializado. La tasamedia de crecimiento del PIB real en losúltimos diez años no ha sobrepasado el1 por ciento, una mera cuarta parte delcuatro por ciento registrado durante losaños ochenta. Debido a la deflación, laevolución del PIB nominal todavía hasido más negativa, y su nivel en 2002era inferior al de 1995. El volumen depréstamos morosos sobrepasa los mil mi-llones de dólares. Además, Japón sufrió

tres recesiones durante la década pa-sada, contrastando fuertemente con latendencia de los países industrializadoshacia ciclos menos frecuentes y másmoderados. En vista de este panoramatan negativo, se ha descrito generalmen-te los años noventa en Japón como la«década perdida».

La opinión generalizada es que losproblemas económicos de Japón se de-rivan de la falta de una respuesta proac-tiva y eficaz a la explosión de la burbujabursátil de principios de los noventa. Laburbuja bursátil explotó en Japón en1990 y, a mediados de 1992, el índicebursátil había caído ya un 60 por ciento.El mercado inmobiliario comenzó unaespiral similar en 1991, y la caída de am-bos ha continuado sin pausa hasta hoy.El colapso del valor de los activos creóproblemas en el sistema bancario al re-ducir el valor del colateral de los présta-

* Director de Analisis de Tudor Investment Cor-poration (Washington DC) y miembro del Macro Po-licy Group del CEPS (Bruselas). Este trabajo es elfruto de innumerables discusiones con Rob Dugger,Yuri Okane, y Alberto Musalem. Todos los erroresson, sin embargo, responsabilidad mía.

mos y disminuir el capital de los bancos.Las empresas, que se habían apalanca-do fuertemente para financiar la fuerteexpansión de los años ochenta, se en-contraron con unos niveles de deuda yde exceso de capacidad record a la vezque un fuerte parón económico se ave-cinaba.

La recesión inicial fue consideradauna reacción cíclica a la explosión de laburbuja bursátil, pero diez años despuésestá claro que los problemas de Japóntienen un cariz estructural. Dada la grave-dad y la duración de la crisis, el análisisde la economía japonesa se ha conver-tido en una fructífera industria1. Variasteorías, no mutuamente excluyentes,compiten para explicar las razones deeste deterioro económico. Unos autoresargumentan que la fragilidad del sistemabancario amplificó el efecto negativo dela caída bursátil (ver, por ejemplo, Ba-youmi y Collyns (2000)). Otros apuntan ala fuerte caída de la productividad (Pres-cott y Hayashi (2002)), debido a la inca-pacidad del sistema productivo japonésde adaptarse a una economía globalmucho más integrada y liberalizada. Porotra parte, Krugman (1998) argumentaque fue una insuficiencia de demanda elfactor crítico que arrastro a Japón a una«trampa de liquidez». Finalmente, Dug-ger y Ubide (2003) sugieren que la es-tructura demográfica y política de Japóncrearon un sistema de incentivos que im-pidió la toma de decisiones adecuadas ya tiempo, perpetuando una situación debajo crecimiento y deflación. Es una

«trampa estructural», y no una trampade liquidez, la que atenaza la economíajaponesa.

En el artículo exploraremos los proble-mas estructurales de la economía japo-nesa y los distintos intentos fallidos de res-catarla de la recesión deflacionista. En lasección 2.a describimos cómo se creó laburbuja y cómo se sentaron las bases parael declive posterior. La sección 3.a relata,con cierto detalle, la estrategia de gestiónde la crisis de las autoridades japonesas, ydiscute los errores que se cometieron. Lasección 4.a presenta una teoría para expli-car cómo fue posible que se cometierantantos errores. La sección 5.a discute lasconclusiones del artículo, y extrae las lec-ciones principales de la experiencia japo-nesa para Europa y Estados Unidos.

2. LA CREACIÓN DE LA BURBUJA

La clave para entender la evolución deJapón en los años noventa es la estructu-ra económica desarrollada en el periodode la posguerra. Debido a la escasez derecursos naturales y con el objetivo decrear la economía más potente del mun-do, las autoridades japonesas crearon unplan de desarrollo económico basado enla creación de lideres mundiales en va-rios sectores industriales que formarían labase de una economía orientada fuerte-mente a la exportación. Para conseguireste objetivo, dos elementos fueron funda-mentales: el desarrollo de los keiretsu(conglomerados industriales) como piezacentral de la política industrial (ver Cua-dro n.o 1), y la puesta del sistema banca-rio al servicio de esta política industrial.

El resultado es una economía domina-da por unos cuantos grupos industriales

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1 Ver, por ejemplo, los articulos y referencias in-cluidos en Posen (1998), Mikitani y Posen (2000),Bayoumi y Collyns (2000), Lincoln (2001), y Callen yOstry (2003).

con lazos muy estrechos con el gobierno,y un sistema bancario con una culturaempresarial orientada a satisfacer las ne-cesidades de financiación de la industria,y no a maximizar el beneficio o minimizarel riesgo. Porque, y esto es un factor cla-ve, la hipótesis de trabajo era que el sis-tema bancario estaba al servicio de unalabor patriótica, el desarrollo industrial delpaís, y por tanto el Estado estaría siempredispuesto a apoyar al sistema bancarioen caso de necesidad.

Este sistema, apoyado por una fuerzalaboral disciplinada, leal, y muy bien cua-lificada, parecía la receta perfecta para eléxito. En los años ochenta Japón era elmodelo a seguir, las principales innova-ciones empresariales provenían de Japón(por ejemplo el sistema just-in-time crea-do por Toyota) y todo el mundo queríaparticipar de este éxito. Las entradas decapitales internacionales se aceleraron y,como resultado, el precio de los activosjaponeses se multiplicó tres o cuatro ve-ces (a finales de los años ochenta, elmercado bursátil japonés era el mayordel mundo por capitalización bursátil, y elvalor del terreno donde se asienta el Pa-lacio Imperial de Tokio era comparable alde todo el terreno edificable en Californiao en Canadá!).

En 1989 el sobrecalentamiento de laeconomía se hizo tan evidente que seadoptaron medidas drásticas de políticaeconómica para frenarlo: el Banco deJapón subió los tipos de interés del 2,5al 6 por ciento en el arco de 15 meses, yse adoptaron medidas para restringir elcrédito al sector inmobiliario.

La explosión de la burbuja fue portanto la consecuencia de la combinaciónde unos precios estratosféricos con unasmedidas drásticas de política econó-mica. Al principio, la corrección de losmercados bursátiles e inmobiliarios fuerecibida con alivio en círculos oficiales,pero pronto la corrección inicial se con-virtió en una espiral negativa: tanto lasacciones como los bienes inmuebleseran el colateral principal de los présta-mos otorgados por los bancos japone-ses durante los años del boom, y a me-dida que los precios caían, su valor sereducía y la capacidad de préstamo delsistema bancario japonés se reducía a

Cuadro n.o 1: Carreteras, puentes y trenes a ninguna parte

La industria de la construcción es laprincipal fuente de financiación de lascampañas políticas japonesas. La indus-tria, de hecho, actua como intermediario,reciclando ingresos impositivos y fondosde la red postal de ahorros hacia políticospara uso privado, a traves de los benefi-cios generados en concursos publicosfraudulentos (Ito (2002)). A pesar de teneruna fantastica red de carreteras, el gobier-no japoneses dedica una media del 30por ciento de su presupuesto a carreteras.La recaudación del impuesto sobre la ga-solina se dedica íntegramente a la cons-trucción de carreteras, independiente-mente de su eficiencia. Los puentes y lostrenes son otros grandes favoritos. Es fa-moso el caso del puente entre Honshu yShikoku, donde el gobierno se gastó másde 7 mil millones de yenes en un puentecolgante, a pesar de que el ferry que uníalas dos islas lo usaban solamente unosquinientos coches diarios. El problema noes solo el despilfarro y la corrupción: esque estas inversiones públicas generangastos corrientes de gran tamaño. En2000, el MOF estimó que los gastos deri-vados de estas inversiones alcanzabanlos 7 mil millones de yenes.

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su vez. A principios de 1991 ya estabaclaro que la economía se estaba debili-tando rápidamente.

3. LA ESTRATEGIA DE GESTIÓN DE LA CRISIS

El final de la historia es bien sabido: unadécada después, el sistema financiero ja-ponés está en ruinas, el endeudamientopublico supera con creces el valor del PIB,el déficit público es cercano al 10 porciento del PIB, y el mercado bursátil conti-nua cayendo sin parar (ver Gráfico n.o 1).Este trágico panorama es el resultado deuna sucesión de decisiones de políticaeconómica dominadas en muchos casosno por criterios de eficiencia sino por losintereses políticos de la elite dominante.Tres son los componentes principales deesta fallida estrategia: expansión fiscal, re-

lajación monetaria, y reforma del sistemafinanciero. En todos los casos, una mezclade insuficiente cuantía, tardanza en laadopción de las medidas y el complejosistema de intereses políticos de la socie-dad japonesa inutilizaron el esfuerzo reali-zado cuando no empeoraron la situación.

3.1. Política fiscal

Japón utilizó la política fiscal en numero-sas ocasiones como antídoto contra la re-cesión. Con una breve interrupción en1997, el saldo presupuestario japonés em-peoró continuamente durante la década,pasando de un presupuesto equilibrado en1990 a un déficit superior al 7 por cientodel PIB en 2002. En total, entre 1992 y2002 se adoptaron 11 paquetes fiscalesdestinados a estimular la economía. Pareceincreíble que con semejante estimulo fiscal

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Gráfico n.o 1: Los mercados bursátil e inmobiliario llevan más de una décadacayendo

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la economía haya sido incapaz de remon-tar el vuelo. Las razones son múltiples.

Estos paquetes eran de gran magnitud,normalmente por encima del 2 por cientodel PIB, con el mayor alcanzando el 5 porciento del PIB en 1998. El problema esque detrás de estas grandes magnitudesla composición era inadecuada. El impac-to real sobre la demanda de estos pa-quetes fiscales se reducía a las medidasdenominadas «mamizu» (medidas que ge-neraban directamente gasto del gobiernoy, por tanto, expandían la demanda),como obras públicas y reducciones impo-sitivas. Por ejemplo, según Posen (1998),de los paquetes presentados en agosto de1992 y abril de 1993, con un volumen totalde 26 billones de yen (5 por ciento delPIB), solo 10 billones eran estimulo verda-dero. El gobierno trataba de impresionar alos mercados con el «efecto anuncio»,pero el resultado final fue la perdida decredibilidad de la política fiscal2.

Una estrategia común era incluir en lospaquetes medidas ya incluidas en presu-puestos anteriores, y que por tanto no supo-nían un incremento real del gasto. Además,una gran parte de los paquetes fiscalesconsistía en medidas financieras (sobretodo préstamos a instituciones financieraspublicas) que no creaban necesariamenteun aumento de demanda si la economía nosufría restricciones de crédito.

Incluso la parte mamizu, por ejemplo eltamaño y la composición de los progra-mas de obras publicas, ha sido objeto decrítica. Las asignaciones presupuestariaseran frecuentemente inferiores a las anun-

ciadas en los paquetes porque incluíansiempre una porción para adquisición deterrenos (al menos 15 por ciento) que yaeran propiedad del Estado. Además, lamala selección de los proyectos, y un cla-ro sesgo hacia proyectos localizados enáreas rurales, contribuyeron a la disminu-ción del multiplicador fiscal.

Cuadro n.o 2: Los Keiretsu

Los Keiretsu son conglomerados de fir-mas que tienen una extensa red de inter-conexiones en el ámbito de la gestión, lasfinanzas y los mercados, que estan normal-mente integrados tanto vertical como ho-rizontalmente (Matsushita (1997). Los Kei-retsu verticales comprenden múltiplesparticipaciones cruzadas: por ejemplo, To-yota posee el 25 por ciento del capital desus principales proveedores, quien a suvez venden más del 40 por ciento de suproducción a Toyota, y cifras similares seobservan en el resto del sector (Sheard(1997)). Igualmente, en el sector de electro-nica, Matsushita posee el 54 por ciento delcapital de sus proveedores, los cuales levenden el 50 por ciento de su producción.

Este nivel de participaciones cruza-das es el mayor del mundo industrializa-do (IMF (1998)), pero está disminuyendopoco a poco. La caída de la bolsa y loscambios en la regulación bancaria quelimita el volumen de acciones que losbancos pueden tener es sus libros hancontribuido a su disminución.

Hay muchos estudios que documentancomo los bancos del keiretsu no escatimanesfuerzos a la hora de ayudar a empresasdel grupo. Por ejemplo, Sumitomo Bank nosolo garantizó las deudas de Mazda trasel primer shock petrolifero sino que orga-nizó el rescate, en parte conminando a lostrabajadores del keiretsu a comprar ve-hiculos Mazda (ver Hoshi et al (1990)).

La trampa estructural de Japón. Leccciones para Europa y Estados Unidos

2 McKibbin (1997) sugiere que esto generó unefecto perverso: el efecto anuncio generaba unaapreciación del yen y un aumento del tipo de interésreal, con un efecto neto de depresión de la demanda.

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Por último, el impacto neto de estospaquetes era muchas veces menor de losugerido, ya que la expansión fiscalanunciada era muchas veces compensa-da por aumentos de impuestos (o poranuncios de futuros aumentos) o recortesde gastos en otras áreas del presupues-to. Parece que la caída de los ingresos yel aumento de los gastos corrientes (so-bre todo gastos de seguridad social) y deservicio de la deuda contribuyeron mu-cho más al deterioro del saldo presu-puestario que los gastos de inversióncontenidos en los paquetes fiscales (Kal-ra, 2003). Por otra parte, Poser y Kuttner(2002) sugieren que no hay un efecto deequivalencia ricardiana en Japón, ya queno se aprecia un aumento del ahorro sig-nificativo en previsión de aumentos deimpuestos futuros3.

Parece claro, por tanto, que la expan-sión fiscal fue tímida y poco convincente,siempre con la vista puesta en reducir eldéficit en cuanto fuera posible. De hecho,el aumento del IVA en 1997 (por valor decasi un 2 por ciento del PIB) cuando laeconomía estaba empezando a dar seña-les tímidas de recuperación fue una delas causas, según muchos observadores(Shafter (2000)), de la fuerte caída de laactividad en 1998.

3.2. La política monetaria

La segunda gran crítica a la actuaciónde las autoridades japonesas se refiere ala política monetaria. En pocas palabras,

al Banco de Japón se le acusa de haberrelajado la política monetaria poco y tar-de. De hecho, a pesar de que el mercadobursátil había comenzado su correcciónen enero de 1990, el Banco de Japóncontinuo aumentando los tipos de interésy solo comenzó a reducirlos a mediadosde 1991, cuando el índice Nikei habíaperdido ya un 40 por ciento de su valor(ver Gráfico n.o 2).

Esta reducción fue muy gradual, ysiempre acompañada de comentariospúblicos del Banco de Japón mostrandosu preocupación ante la posibilidad deun repunte inflacionista. Los tipos de in-terés llegaron al cero en 1997, pero unosmeses después el Banco de Japón losaumento otra vez un cuarto de punto.Este aumento duró tan solo unos mesespues indujo una fuerte caída bursátil, ydesde 1998 los tipos de interés son cero,con la promesa de que se mantendránasí hasta que la tasa de inflación deje deser negativa. Además, el Banco de Ja-pón ha aumentado el volumen de opera-ciones de mercado abierto, y la masamonetaria ha aumentado a un ritmo anualsuperior al 20 por ciento desde iniciosdel 2002.

Esta crítica parece evidente desde elpunto de vista de la teoría económicapredominante en 2003 y de la experien-cia de los últimos diez años pero, si nossituamos en la posición del Banco de Ja-pón allá por 1991, la perspectiva es bas-tante diferente.

Es muy fácil predecir el pasado. En unartículo publicado el año pasado por laReserva Federal americana, (FED) (Ka-min et al. (2002)), se analiza detallada-mente la actuación del Banco de Japón.Una de las conclusiones importantes

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3 Michael Mussa, economista jefe del FMI hastael año 2001, estima que Japón tendrá que aumentarlos impuestos, en un futuro próximo, un 10 por cien-to del PIB para poder afrontar el servicio de la deu-da publica.

que se derivan del estudio es que nadie,ni el Banco de Japón, ni la FED, ni elFMI, ni el consenso del mercado, espe-raba, allá por 1991-92, una recesión delcalibre de la que ha sufrido Japón. Tam-poco los mercados se lo esperaban: lostipos de interés a largo plazo estaban to-davía al 5 por ciento en 1995. Es decir,las proyecciones económicas tanto decrecimiento como de inflación continua-mente preveían tasas de crecimiento deloutput y de los precios superiores a lasque posteriormente materializaron. (VerGráfico n.o 3) Por tanto, el Banco de Ja-pón aplicó una política mucho más agre-siva de la que se deriva si se usa la infla-ción y el crecimiento realizados, y no losestimados en su día.

La teoría económica ha cambiado mu-cho desde entonces. Allá por principios delos años noventa, el mundo estaba todavíainmerso en un proceso de desinflación tras

la crisis petrolífera de los años setenta, y lateoría monetaria se basaba en Kydland-Prescott (1977): el paradigma entre losbanqueros centrales era el concepto desesgo inflacionista de la política monetariaque había que combatir a toda costa a tra-vés del establecimiento de reglas que re-forzaran la credibilidad anti-inflacionistadel banco central (¿nos hemos olvidadode repente de Rogoff (1985) y su conser-vative central banker?) Paul Volker habíacombatido con éxito la inflación america-na, y el mundo desarrollado se hallaba in-merso en el proceso de desinflación opor-tunista. El concepto de una póliza deseguro contra la deflación no entraba en lamente de los banqueros centrales allá porlos primeros años noventa. Tomandocomo pulso de la ortodoxia del pensa-miento monetario los artículos presentadosen la reunión anual organizada por la Re-serva Federal de Kansas City en JacksonHole, en el WEO del FMI, y en las edicio-

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Gráfico n.o 2: El Banco de Japón reaccionó tarde

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nes anuales del NBER Macro Annual y losBrookings Papers of Economic Activity, nofue hasta 1996 que se empezó a plantearel problema de la política monetaria enuna situación de estabilidad de precios (eincluso entonces el WEO de octubre de1996 tenía un artículo monográfico sobreestrategias para la lucha contra la inflación,ver IMF (1996)), y no fue hasta 1998-99que empezaron a aparecer artículos sobrecómo atacar la deflación (ver Ackerlof etal. (1996), Krugman (1998) y Bernankeand Getler (1999)).

¿Cuál es la prescripción actual? El es-tudio de la experiencia japonesa y losnuevos modelos teóricos de política mo-netaria sugieren que la estrategia óptimaes bajar los tipos de interés agresiva-mente ante el menor signo de riesgo de-flacionista, y comunicarle al mercadoque se está dispuesto a inflar a toda

costa para eliminar las expectativas de-flacionistas (Woodford (2003)) Es coneste patrón que se compara hoy en díaal Banco de Japón entonces y a la FEDhoy. En Kamin et al. (2002), simula-ciones econométricas sugieren que si elBanco de Japón hubiera sido más agre-sivo y hubiera bajado los tipos 200 pun-tos básicos más entre 1991 y 1995, sepodría haber evitado la deflación. ¡Quiénsabe! La realidad es que, a pesar de ju-gar con la ventaja de la experiencia ja-ponesa, la FED no ha conseguido, tresaños después, eliminar las expectativasde deflación, a juzgar por el incesantedebate en Estados Unidos sobre las me-didas no-convencionales de política mo-netaria que se podrán usar si los tiposde interés llegan a cero.

Hay un interés subyacente a la criticade la política monetaria. El Banco de Ja-

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Gráfico n.o 3: Evolución del Consensus Forecast de inflación

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pón y el gobierno japonés llevan años ju-gando un juego no cooperativo: el Bancode Japón arguye que fue siempre lentoen su relajación de la política monetariapara así forzar al gobierno a reestructurarla economía4, y el gobierno critica sin ce-sar al banco central por no estimular sufi-cientemente la economía. Sin entrar enjuicios de valor (lo haremos en las seccio-nes siguientes), una cosa está clara; de-bido a la crisis bancaria, el multiplicadorbancario dejó de funcionar en Japónhace ya varios años, y la falta de políticascreíbles de reestructuración han con-tribuido a la caída del mercado bursátil,eliminando así el posible efecto riquezapositivo de la relajación de la políticamonetaria. El Banco de Japón está ex-pandiendo la masa monetaria a un ritmo

superior al 20 por ciento anual, pero elcrédito sigue disminuyendo. Hay muypoco que el Banco de Japón pueda ha-cer por sí solo si los canales de transmi-sión de la política monetaria no funcionan(ver Gráfico n.o 4)

3.3. El sector financiero

El sistema financiero japonés está vir-tualmente en bancarrota. Afectado poruna incapacidad crónica de generar be-neficios debido a la mala gestión, la ser-vidumbre a los objetivos de la política in-dustrial y a la pésima gestión del riesgo,la persistente deflación y la caída de losvalores bursátiles e inmobiliarios solo hanempeorado el deterioro de los balancesde los bancos japoneses. La situación estan frágil que las autoridades japonesas,en los meses anteriores al cierre semia-

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4 De hecho, la subida de tipos de interes en 1997fue motivada parcialmente por este factor.

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Gráfico n.o 4: El multiplicador bancario no funciona

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nual de cuentas, normalmente intervie-nen en el mercado bursátil, directa o in-directamente, para aumentar el precio delas acciones y así mejorar la solvencia delos bancos5. El volumen de préstamosmorosos supera los mil millones de dóla-res, y la capitalización bursátil del siste-ma bancario japonés, actualmente enunos 118 mil millones de dólares, no esmás que tres veces el valor bursátil deGoldman Sachs!

3.3.1. ¿Cómo se ha llegado a estedesastroso estado?

Hay tres factores que son fundamen-tales para entender la evolución del sis-tema bancario japonés y de las políticas(o falta de ellas) adoptadas para su re-solución.

a) En primer lugar, debido a la estruc-turación de la economía japonesaen torno a los keiretsu con los ban-cos al servicio de la industria, lacultura bancaria no estaba basadaen el riesgo de crédito, sino en elpréstamo con colateral, todo ellobajo el acuerdo implícito de que elgobierno garantizaba las operacio-nes de crédito.

b) El sistema supervisor era muy débil,basado en la hipótesis de que conuna regulación fuerte la probabili-dad de crisis bancarias era muybaja. Además, la practica del ama-kudari, la costumbre de premiar alos funcionarios tras su jubilación

con un puesto directivo en el sistemafinanciero, creaba un profundo con-flicto de intereses en el seno del Mi-nisterio de Finanzas (MOF), encar-gado de la supervisión bancaria.Con un partido único dominandocontinuamente el panorama político,las oportunidades de captura su-pervisora y de financiación políticafraudulenta eran enormes.

c) Finalmente, en 1984 se inició la libe-ralización del sistema financiero, yen 1989 la mayoría de las grandescompañías habían diversificado susfuentes de financiación, privando alos bancos de una suculenta fuentede ingresos de muy bajo riesgo.

3.3.2. Las primeras iniciativas de reforma

El estallido de la burbuja bursátil pusode manifiesto todos estos problemas. Lasprimeras instituciones que tuvieron difi-cultades fueron las cooperativas de cré-dito local. En 1991 el Fondo de Garantíade Depósitos (FGD) fue usado por prime-ra vez desde su institución en 1971, y alaño siguiente el gobierno estableció unaagencia para la compra de los préstamosmorosos. Aunque a priori la estrategia eracorrecta, la implementación no lo fue.Como hemos apuntado, el sistema super-visor era muy débil, basado en la hipóte-sis de que no era muy probable que nin-guna institución tuviera problemas en elrígido ambiente regulatorio existente an-tes de la liberalización del sistema finan-ciero. Además, los propietarios de algu-nas de las cooperativas de crédito encrisis estaban envueltos en operacionesfraudulentas de créditos relacionados(connected lending) y de financiación departidos políticos. Por tanto, cuando en1994 dos cooperativas de crédito, super-

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5 Sirva como ejemplo la introducción de restriccio-nes a la venta a futuro (short selling) de acciones enfebrero del 2002, que fomentaron una recuperacióndel índice Nikkei y evitaron que cayera por debajode 10,000 en marzo 2002, valor que podria haber lle-vado a la quiebra técnica a varias instituciones.

visadas por el gobierno metropolitano deTokio, fueron intervenidas, la opinión pu-blica reacciono negativamente a lo queparecía la salvación de banqueros co-rruptos, y el gobierno de Tokio rechazola provisión de fondos para su reestruc-turación. Al final el FGD y el Banco deJapón financiaron el rescate, pero se ha-bía creado un primer precedente impor-tante: será muy difícil utilizar dinero públi-co para rescatar bancos sin una reformaprofunda.

En 1995, un segundo tipo de entida-des financieras empezó a tener proble-mas, especializadas en préstamos hipo-tecarios: Las jusen. Estas tenían unagran cartera de préstamos al sector in-mobiliario que empezaron a tener dificul-tades tras la crisis del sector, y en 1995las jusen acumulaban ya la tercera partede los préstamos morosos del sistemabancario. La gran mayoría de los bancoscomerciales y cooperativas agrícolas te-nían negocios con las jusen, y por tantoestas suponían un riesgo sistémico parala economía. La resolución de este pro-blema, en el cual los bancos comercia-les tuvieron que asumir sus pérdidas (apesar de haber sido impulsados en elnegocio de las jusen por el gobierno) yel sector público financió el resto, creóun segundo precedente: las entidadesno-bancarias serían tratadas mucho másfavorablemente que los bancos comer-ciales.

Por tanto, dos cosas estaban ya clarasen 1995: el publico estaba convencido dela corrupción en el sistema bancario y erareacio a financiar el rescate de institu-ciones financieras; y el MOF no estabapreparado para cerrar instituciones finan-cieras, ya que el marco legal no era favo-rable, no tenía el poder político para lle-

varlo a cabo, y su conflicto interno de in-tereses le hubiera impedido en cualquiercaso6.

3.3.3. La gestión de la crisis: poco, tardey mal

A pesar de que un plan para la resolu-ción de la crisis era absolutamente ne-cesario, las autoridades japonesas deci-dieron ignorar el problema y así, tras lacaída de las cooperativas de crédito y delos jinsen, cayeron los grandes bancos.Entre noviembre de 1997 y diciembre de1998 varios bancos (Hokkaido TakushokuBank, LTCB, Nippon Credit Bank), agen-cias de bolsa y compañías de segurosfueron intervenidos o declararon la quie-bra, y el Japan premium (el tipo de inte-rés que los bancos japoneses tenían quepagar por sus depósitos en eurodólar yeuroyen por encima del que pagaban losbancos europeos y americanos) se dis-paró (ver Peek y Rosengren (1999)): laconfianza en el sector financiero japonésy en la capacidad de sus autoridadespara reestructurarlo se había perdido.

La respuesta de las autoridades japo-nesas finalmente llegó, pero como suce-dió con la política fiscal y la monetaria,fue poco, tarde y mal. La estrategia sebasaba en tres pilares: se adoptaron dospaquetes (uno en marzo de 1998 y otroen marzo de 1999) de medidas fiscalespara la recapitalización de los 18 grandesbancos; se creó una agencia supervisoraindependiente (FSA), se detallaron los

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6 Sirva como ejemplo el escándalo de Daiwa en1995, envuelto es una trama de operaciones fraudu-lentas descubierto por los supervisores de EstadosUnidos, operaciones que los funcionarios del MOFconocían pero habían decidido mantener en secreto(ver Mizuno 1996).

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procedimientos supervisores de accióncorrectiva (prompt corrective action) y sereformó la ley de quiebras; y se reforzó elFondo de Garantía de Depósitos y secreó un Fondo de Recapitalizacion Ban-caria.

El porqué creemos que la estrategiallegó tarde es evidente tras la discusiónanterior: los problemas empezaron en1991, se intensificaron en 1995, y no fuehasta finales de 1998 que las autoridadesjaponesas decidieron tomarse el proble-ma en serio.

En cuanto a poco y mal, como sucediócon los paquetes fiscales, el problemaestaba en los detalles de las medidasanunciadas7. La creación de la FSA esta-ba destinada a convencer al mercado deque una institución independiente, conplenos poderes, se iba a encargar de re-solver la crisis bancaria. Sin embargo, elanuncio fue puramente testimonial: la ta-rea asignada al FSA es inmensa, y sinembargo el presupuesto y los recursosasignados a ella fueron mínimos. Un as-pecto fundamental de la crisis bancariajaponesa fue la falta de rigor contable,una clasificación sospechosa de los prés-tamos, y la consiguiente falta de aprovi-sionamiento adecuado. La FSA, en lugarde adoptar una estrategia agresiva decontabilización de las pérdidas desde elprincipio, optó por todo lo contrario, a pe-sar de que una gran parte de los présta-mos tenían como contrapartida valores in-mobiliarios que han continuado perdiendovalor. El resultado fue: a mediados del2000, la FSA estimaba el valor de los

préstamos morosos en el sistema bancariojaponés en 24 mil millones de yen, mien-tras que analistas de Goldman Sachs losvaloraban en 237 mil millones de yen,diez veces más! La reacción de las auto-ridades japonesas fue quejarse pública-mente de la falta de confianza en su aná-lisis8 y aumentar la vigilancia sobre losinformes de los bancos de inversión ex-tranjeros. La capacidad de las autorida-des japonesas de negar lo evidente pare-cía no tener limites.

En 2001 se adoptó otro paquete de me-didas consistente en trasladar los présta-mos morosos de los bancos a una agenciaindependiente, y reducir el volumen de ac-ciones de los balances de los bancos. Otravez, todo se quedó en buenas intenciones.En 2002, se nombró un nuevo director dela FSA y se presentó un plan de acciónmucho más agresivo. Este plan tenía doselementos muy importantes: en el futuro, lavaloración de los préstamos tendrá que te-ner en cuenta el nivel de riesgo de los mis-mos, no el valor del colateral; y la valora-ción del nivel de riesgo tendrá que serconsistente con las señales del mercado(es decir, el nivel de riesgo asignado a lospréstamos tendrá que ser comparable alnivel de riesgo implícito en los precios delas acciones y de los bonos corporativos).Además, tanto el Banco de Japón como laFSA hicieron públicas en otoño del 2002sus listas de empresas «de alto riesgo», alas cuales los bancos solo deberán pres-tar bajo promesa de reestructuración. Es-tos dos elementos son cruciales, porque

Ángel Ubide

8 El ministro encargado del FSA, Hakuo Yagani-zawa, dijo claramente: «Es una pena que alguienquiera sembrar dudas sobre las cifras oficiales.Esto no deberia suceder». Financial Times, 27 ju-lio 2001.

7 Aunque es debatible, consideramos que unbuen plan de resolución de una crisis bancaria sonlos casos de Suecia y Corea del Sur, ver Ingves(1995) y Baliño y Ubide (1999).

implican que, por primera vez, las autori-dades japonesas han intentado cambiar lacultura de gestión del sistema bancario yhan declarado que prestar a compañías in-solventes ya no es una labor patriótica. Enresumen, a partir de ahora los bancos tie-nen que dedicarse a ganar dinero. La de-mostración de que esta vez la FSA va enserio es que, por primera vez, los grandesbancos japoneses amenazaron al FSA conllevarla a los tribunales si adoptaba medi-das demasiado severas. Esto nunca suce-dió con ninguno de los planes de reformapresentados anteriormente por la FSA. Porprimera vez en 13 años, un plan de refor-ma del sistema financiero japonés teníauna cierta credibilidad.

4. ¿POR QUÉ SIEMPRE POCO, TARDEY MAL? LA TRAMPA ESTRUCTURAL

A raíz de la revisión anterior de la res-puesta de las autoridades japonesas a lacrisis, está claro que el denominador co-mún en todas las áreas es un conjunto derespuestas poco agresivas, tardías, y maldiseñadas. Es lícito preguntarse, enton-ces, ¿cómo es posible que un país tanbien educado, con una larga tradición deservicio público, haya sido capaz de co-meter tantos errores?

En Dugger y Ubide (2003), avanzamosla hipótesis de que Japón está preso enuna «trampa estructural» que le impidetomar las medidas necesarias para resol-ver la crisis.

Hay tres elementos fundamentalespara entender la «trampa estructural»:

Japón es uno de los primeros países ensufrir las consecuencias del modelo eco-nómico de la posguerra (en este caso, los

keiretsu), es decir la creación de un siste-ma de incentivos y subsidios que permi-tieron la reconstrucción del país, la crea-ción de una industria líder mundial y de unalto nivel de empleo que garantizara la es-tabilidad política9.

La estructura demográfica japonesa estal que el pico de su baby boom tuvo lu-gar diez años antes que en el resto delmundo industrializado. La estructura de lapoblación es por tanto más envejecida. Siesto se combina con que los votantes demayor edad participan mucho más quelos jóvenes en las elecciones, está claroque las necesidades e intereses de losvotantes más ancianos determinan lasacciones de los políticos.

La combinación de los dos elementosanteriores claramente determina la asig-nación de recursos: cada año que pasalos sectores económicos protegidos cre-cen en tamaño y en influencia, y sus re-presentantes poco a poco dominan la es-fera política. El bienestar de los votantesde mayor edad está muy ligado a la evo-lución de los sectores protegidos tradicio-nales y, por tanto, no es sorprendenteque en periodos de crisis los gobiernostraten de proteger estos sectores. La tasade rentabilidad del capital en estos secto-res tradicionales es generalmente baja, ypor tanto los esfuerzos del gobierno pormantener estos sectores con vida debili-tan, en lugar de reforzar, la economía. El

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9 Un modelo similar se aplico en Corea del Norte(los chaebols) y en Alemania, donde los grandesconglomerados industriales han mantenido tradicio-nalmente relaciones muy estrechas con el sistemabancario. En los Estados Unidos el modelo fue dife-rente: la promocion del consumo privado para ga-rantizar el exito de los modelos de exportacion delos paises perdedores de la guerra y evitar la im-plantacion del comunismo.

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capital empleado en estos sectores de-bería reasignarse a sectores modernos,con alta rentabilidad; esta es la esenciade un proceso de reestructuración, y estoes lo que ha faltado en Japón.

Si las autoridades japonesas hubieranemprendido un proceso de reforma ban-caria desde el principio, las víctimas hu-bieran sido no solo los bancos con proble-mas, sino todas las empresas a las cualeshabían prestado en años anteriores lascuales solo se mantenían vivas basándoseen renovaciones constantes de sus líneasde crédito. El proceso de renovación em-presarial es la consecuencia necesaria dela resolución de una crisis bancaria.

En Japón, los sectores de la construc-ción, manufacturas, transporte, y comercioal por menor son los sectores tradicionalesque han recibido de los sucesivos gobier-nos protección y subsidios a lo largo delos años. Prescott y Hayashi (2000) afir-man, de hecho, que el bajo nivel de creci-miento observado en Japón es debido auna serie de políticas que subsidian firmasineficientes e industrias en declive. El re-sultado es una menor tasa de crecimientode la productividad ya que los productoresmenos eficientes producen una porcióncada ver mayor del output. Esto a su vezdesincentiva la inversión, reduciendo a suvez el crecimiento de la productividad.

La importancia del concepto de trampaestructural es que, si un país está sumidoen ella, políticas de demanda serán ine-fectivas como antídoto para una recesióndeflacionista. Es más, una vez que laeconomía ha alcanzado un estado de re-cesión deflacionista, la expansión fiscal olos tipos de interés cero no sólo no fun-cionan sino que perpetúan la situación derecesión, ya que las empresas que debe-

rían quebrar para liberar su capital y po-der dedicarlo a usos más fructíferos si-guen funcionando gracias a los subsidiosy al coste nulo del capital10. Sin reformaestructural, una economía sumida en unatrampa estructural no puede salir de la re-cesión. El concepto de trampa de liquidez,por tanto, pierde sentido: la expansión fis-cal sugerida para resolver la trampa de li-quidez acabara en manos de los sectorestradicionales, que la malgastarán, y la eco-nomía seguirá sin crecer.

La cuestión final es, por tanto, ¿qué im-pide la adopción de reformas estructuralesen Japón? Por un lado están los proble-mas típicos de cualquier democracia: ladimensión temporal de una reforma es-tructural es mucho mayor que el ciclo elec-toral de los políticos, y por tanto los go-biernos tradicionalmente tratan de evitarreformas que generen beneficios de largoplazo pero costes de corto plazo. Además,es más fácil políticamente bloquear elcambio que generarlo. En el caso japonés,la combinación del desarrollo de los secto-res protegidos, el envejecimiento de la po-blación (que, junto con las áreas rurales,están representadas más que proporcio-nalmente en el parlamento), la falta de tra-dición de los mecanismos de mercado11, y

Ángel Ubide

10 En el lenguage de IS/LM, el tipo de interésreal de equilibrio es negativo en una situacion detrampa de liquidez, y por tanto la unica solucion escrear expectativas futuras de inflación que,a tiposde interés cero, creen este tipo de interés real ne-gativo. Cuando la economía está en una trampaestructural, el deterioro permanente de la producti-vidad implica que la curva IS cae y se hace másinclinada, resultando en un tipo de interés de equi-librio aun más negativo y la necesidad de una ex-pectativa de inflación todavía mayor para poder al-canzarlo.

11 Es interesante que Japon tiene unos 19,000 abo-gados y 18,000 contables, comparado con los Esta-dos Unidos, donde hay unos 350,000 abogados y330,000 contables.

un sistema político con el mismo partidopolítico en el poder (el Partido DemócrataLiberal, LDP) durante más de 50 años,creo una combinación explosiva donde laresistencia al cambio es total. Al final, laelección entre reforma o parálisis se tradu-ce en una elección entre supervivencia osuicidio político: el mantenimiento del sta-tus quo garantiza que las actividades tra-dicionales que sostienen y financian elpartido en el poder sigan vivas, y que elgobierno tenga asegurada una fuente definanciación duradera y estable.

Pero, nos podríamos preguntar, ¿porqué no protesta la población ante la per-manente situación de crisis? Para empe-zar, la sociedad japonesa es muy cerra-da, con una cultura muy tradicional, pocoexpuesta a influencias extranjeras, ypoco abierta a la inmigración. Con unarenta per capita todavía entre las más al-tas del mundo, el ciudadano japonés me-dio no tiene una sensación fuerte de cri-sis. Además, la deflación favorece avarios de los sectores protegidos. Japónes una nación de ahorradores, sobretodo en las zonas rurales y en los estra-tos de población de mayor edad, y el Es-tado garantiza que estos ahorros están asalvo en el sistema bancario, a pesar dela crisis. La tradicional aversión al riesgode la cultura japonesa contribuye a quelos ahorradores japoneses no se plante-en la búsqueda de retribuciones superio-res en mercados extranjeros. La defla-ción aumenta la capacidad de comprade estos ahorros, y por tanto estos secto-res de la población (no olvidemos, unode los más activos en las elecciones),están encantados. La industria tradicio-nal sobrevive gracias a los subsidios y alos tipos de interés cero, y no tiene quepreocuparse de cómo ganar competitivi-

dad. La economía es por tanto completa-mente dependiente de los subsidios ygarantías: está atrapada en su propia es-tructura.

5. LECCIONES DE LA EXPERIENCIAJAPONESA PARA EUROPA Y ESTADOS UNIDOS

En las secciones anteriores hemos tra-tado de sintetizar los elementos funda-mentales y necesarios para entender laevolución de la economía japonesa des-de la explosión de la burbuja bursátil. Laexperiencia japonesa se puede resumiren tres puntos:

a) Las autoridades japonesas, en lamayor parte de los casos, adopta-ron políticas coherentes con la orto-doxia del momento y con la opinión«de consenso» de la situación eco-nómica. Es difícil argumentar quelas autoridades japonesas no toma-ron en serio la gravedad de la situa-ción cuando el FMI, a pesar de lafuerte caída de la actividad econó-mica, proyectaba cada año tasasde crecimiento para el año siguien-te cercanas al 3 por ciento hasta1996. Es decir, cada año se espera-ba la recuperación al año siguiente,y cada año se retrasaba la espera-da recuperación un año más. A pe-sar del optimismo generalizadoacerca de la inminente recupera-ción, se adoptaron medidas de polí-tica monetaria y fiscal acordes conla ortodoxia reinante: expansión deldéficit y relajación de la política mo-netaria, pero con mucha cautelaante la amenaza de la inflación y delos altos déficit públicos.

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b) Estas políticas ortodoxas, sin em-bargo, se aplicaron en muchos ca-sos tarde y mal. Como hemos visto,los paquetes fiscales eran insufi-cientes y su contenido claramentesubóptimo si no corrupto, el Bancode Japón tardo mucho en reaccio-nar a la caída de la actividad eco-nómica, y la estrategia de reformadel sistema bancario se podría des-cribir como una sucesión de des-propósitos.

c) Las razones de este fracaso se re-montan a la estructura sociopolíticade Japón, que atenaza al país enuna trampa estructural de interesese incentivos que impide la rupturacon el status quo.

Pero todo este análisis sería superfluosi no se pudieran extraer conclusionesque nos permitan evitar cometer estoserrores en el futuro. Además, la economíaoccidental está en pleno proceso de re-cuperación tras la explosión de otra bur-buja, y por tanto la experiencia japonesaes crucial a la hora de analizar y predecirlo que nos depara el futuro. Cuatro sonlas lecciones fundamentales de la expe-riencia japonesa:

1. La soberbia es mala consejera. Estáclaro que, en los periodos posteriores alestallido de la burbuja, las prediccioneseconómicas tienden a ser demasiado opti-mistas. Las razones son varias, pero haydos fundamentales: nadie en el sector pu-blico quiere reconocer lo que sería inter-pretado como un «fracaso», ni crear unasensación de crisis cuando a lo mejor nohay tal; nadie en el sector privado (sobretodo las instituciones cuyos ingresos de-penden en gran medida de un mercadobursátil boyante) quiere perder la esperan-za de una recuperación rápida; además,

hay una tendencia mecánica a proyectarla economía retornando a su nivel poten-cial tras la crisis, sin pararse a pensar queun ciclo post-burbuja puede ser muchomás largo que un ciclo normal, y que el ni-vel de crecimiento potencial puede habervariado (decrecido, con toda probabilidad)a causa de la crisis. En estas situacionesse tiende a proyectar escenarios de retor-no al potencial con todos los riesgos a labaja, en lugar de escenarios más conser-vadores con riesgos simétricos. Si las polí-ticas se adoptan basadas en el retornorápido al crecimiento potencial, la expe-riencia nos muestra que la probabilidad deque sean insuficientes es alta (baste elejemplo reciente: ¿cuántas veces, en losúltimos tres años, se ha pospuesto la tanesperada recuperación en Europa y en Es-tados Unidos?). Por tanto, merece la penaexagerar el tamaño de las medidas de po-lítica económica, «comprar un seguro con-tra la recesión». El precio del seguro (tenerque revertir las políticas rápidamente si elcrecimiento es al final mayor de lo espera-do) es pequeño comparado con el costede pecar por defecto.

2. Llevar a cabo políticas a medias espeor que no llevarlas. El ejemplo de los in-numerables paquetes fiscales japoneseses un perfecto ejemplo: con cada uno deellos, se aumentaba el déficit y la deuda,pero no se conseguía nada en términos decrecimiento. Cada anuncio vacío era unaumento inútil del déficit fiscal. Así, se hallegado a la situación actual, un déficit decasi un 8 por ciento y una deuda/PIBdel 170 por ciento permaneciendo la eco-nomía todavía sin crecer. La lección essencilla: o se toma una posición «austría-ca» y se decide no hacer nada para esta-bilizar el ciclo, dejándolo que corra su cur-so hasta que el proceso de destrucción

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creativa haya terminado y la inversión y eloutput vuelvan a crecer otra vez12; o si sedecide intervenir hay que hacerlo con to-das sus consecuencias. En este sentido,cabe preguntarse la conveniencia de quelas políticas fiscal y monetaria entren en unjuego no cooperativo, como sucedió enJapón (el Banco de Japón no bajaba los ti-pos más agresivamente para forzar al go-bierno a reestructurar el sistema bancario),y como sucede frecuentemente en laUnión Europea con el enfrentamiento dia-léctico entre los ministros de finanzas y elbanco central. A pesar de que no hayaacuerdo unánime en la literatura, pareceque el consenso es que la coordinaciónex-ante de las políticas económicas es unresultado sub-optimo. El Banco CentralEuropeo ha mostrado repetidas veces surechazo explícito. A lo mejor en periodospost-burbuja, donde el enemigo a batir esla deflación, y no la inflación, lo contrarioes correcto, y la cooperación ex-ante es lapolítica óptima a seguir para evitar caer enel resultado no-cooperativo

3. En un periodo post-burbuja, políticasde estabilización no serán suficientespara reconducir la economía a su sendade equilibrio potencial. El estallido de unaburbuja responde normalmente a proble-mas estructurales de la economía quenormalmente se ven exacerbados duran-te la recesión. El gran error del gobiernojaponés fue no tomarse en serio la nece-sidad, desde el principio, de reformasdel sistema bancario y, con él, del sectorempresarial. Asumir que una burbuja sepueda resolver sin reformas estructura-les es como querer curar un cáncer con

aspirinas. Tomemos el caso de los Esta-dos Unidos: a pesar de la expansión fiscaly monetaria en curso, la economía ameri-cana no podrá volver a su senda de equi-librio potencial hasta que no resuelva suproblema estructural de falta de ahorro.

4. Las preferencias de los políticos sonincompatibles con la resolución de losproblemas estructurales de la economía.El caso japonés puede ser un caso extre-mo pero la máxima general es valida: elprincipal objetivo de los gobernantes essiempre la reelección, no la mejora estruc-tural de la economía. Por tanto, es funda-mental introducir mecanismos que, auto-máticamente, lleven a la economía a lasenda de la reforma estructural. Un ejem-plo es la reciente decisión de la FSA enJapón de obligar a los bancos a utilizarlos precios de mercado para evaluar lasolvencia de su cartera de préstamos.Otro ejemplo es el denostado Programade Estabilidad y Crecimiento (PEC) en laUnión Europea. Imaginemos solo por unmomento cuál sería la situación fiscal enEuropa en estos momentos si no existierael limite del 3 por ciento para el déficit pu-blico. El ejemplo de los Estados Unidos,donde desde hace más de tres años noexisten reglas fiscales, puede darnos unapista: en dos años se ha pasado de unsuperávit de más del 1 por ciento del PIBa un déficit por encima del 4 por cientodel PIB, la mayor parte de él estructural.Dado el perfil demográfico y el alto nivelde prestaciones sociales, Europa no sepuede permitir no tener el PEC.

Tanto Estados Unidos como Europaestán ahora en una situación post-bur-buja, similar a la japonesa allá por 1993.A la vista de las conclusiones de esteanálisis, ¿qué podemos esperar para es-tas economías?

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12 Ver Oppers (2001) para una descripción de lasteorias austriacas del ciclo economico y su aplica-ción a la situación actual.

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Las autoridades europeas no tomaronnota del punto 1, y tardaron mucho endarse cuenta de la gravedad del asunto.Aun ahora, la idea de comprar un segurocontra la recesión sigue sin ser plena-mente aceptada. Por tanto, las políticasde estabilización serán probablementemenores de lo que hubiera sido desea-ble. A cambio, el férreo sistema de garan-tías para asegurar que la desaceleracióneconómica no impida la continuación delas reformas estructurales (PEC, marcode política monetaria explícito) implicanque es muy improbable que en Europa seproduzca una debacle del tipo japonés.Habrá poco crecimiento durante un perio-do probablemente largo, pero ese es elcoste de la reforma estructural, es una in-versión de futuro.

En Estados Unidos el análisis inicialfue mucho más pesimista (realista), y portanto las políticas de estabilización fue-ron mucho más agresivas. Esto ha evita-do un periodo de recesión continuado(simulaciones econométricas sugierenque el 2,4 por ciento de crecimiento delPIB en Estados Unidos en 2002 hubiera

sido negativo sin la rebaja de impuestosde 2001). Sin embargo, no hay un siste-ma institucional que garantice el alinea-miento de los intereses a largo plazo dela economía con los incentivos de cortoplazo de los políticos y de sus grupos devotantes protegidos. La economía escompletamente dependiente del endeu-damiento de las familias y de un merca-do inmobiliario boyante. La eterna discu-sión acerca de los altos riesgos quesuponen el rápido crecimiento de FannieMae (la agencia que provee liquidez almercado secundario de hipotecas) y lanegativa de las autoridades a hacernada al respecto recuerda en cierta me-dida la discusión en Japón: el problemaestá ahí, pero se ignora porque es políti-camente intocable. El final de la historiaestá claro, entonces: como en Japón, lospolíticos harán lo que satisfaga a los vo-tantes que deciden las elecciones y loque garantice la financiación del gobier-no, y la economía seguirá pasando perio-dos de alta volatilidad. En Estados Uni-dos, el problema de estos votantes y delgobierno es el alto nivel de endeuda-miento. La solución: inflación.

Ángel Ubide

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