La n u e va oleada de fusiones - ESIC Business & Marketing School · 2003. 3. 17. · La n u e va...

La nu eva oleada de fusiones

JU A N LU I S DO MÍN G U E Z

Financial Service European Community

Profesor Titular de Economía Financiera y Contabilidad

RESUMEN.

Los tres últimos años han estado marcados por una ola de fusiones y adquisiciones sin

precedentes. Las uniones entre grandes empresas constituyen materia de innumerables tertu-

lias y debates; unos y otros se preguntan sobre los motivos y las consecuencias de estos

reagrupamientos empresariales, pero, tal como se manifiesta en las páginas siguientes, la

respuesta no es única: presión competitiva, aumentar la cuota de mercado, no perder tiem-

po, etc.

Las fusiones actuales son, principalmente, de tipo horizontal, con un peso creciente

de las operaciones transfronterizas. Se trata de concentraciones dentro de su propio sector,

sin afán especulativo y lejos de motivaciones exclusivamente financieras. Las empresas

pretenden crecer dentro de su propia área de negocio, no buscan la diversificación. Las

operaciones celebradas en España, además del proceso de internacionalización de la econo-

mía, estas fusiones parecen estar impulsadas por dos motivos primordiales: la ímplantación

de la moneda única europea, con el consiguiente rediseño del mercado, y un régimen fiscal

neutro.

A lo largo de este estudio se ofrece una guía de aspectos fundamentales para mejor com-

prender y calibrar la importancia y trascendencia de estos reagrupamientos empresariales.

Con tal finalidad, incluimos un repaso por las anteriores oleadas de fusiones habidas en la

economía mundial y de paso, se muestran las más recientes cifras,relativas a España (1990-

1998), donde se puede comprobar el notable crecimiento del número de operaciones que se

vienen realizando anualmente, sobresaliendo las fusiones por absorción sobre las fusiones

con creación de una nueva sociedad, 98% y 2%, aproximadamente.

ESIC MARKET. MAYO-AGOSTO 2000

1. INTRODUCCIÓN.

La globalización de la economía y un régimen tributario neutro, entre otros, están provo-

cando un considerable número de reagrupamientos empresariales en España, destacando las

operaciones de fusión, de tal modo que, frecuentemente en los medios periodísticos, se afir-

ma que vivimos una nueva ola de fusiones. Pero también al otro lado de las fronteras se ex-

perimenta un crecimiento importante de las concentraciones de empresas (1).

El afán de crecimiento es una constante en la vida de las personas, y este empeño se tras-

lada a sus realizaciones, entre ellas las actividades empresariales. No obstante, el crecimien-

to empresarial no ha de interpretarse sintomáticamente con connotaciones positivas, toda vez

que, tal como se analiza en las páginas siguientes y sostiene Lannurien (1969, p.11), las em-

presas no han de juzgarse por su tamaño, sino por su eficiencia.

Los conceptos de crecimiento y de tamaño caminan indisolublemente unidos, mientras

la idea de crecimiento supone una visión dinámica de la empresa, la de tamaño parte de un

enfoque estático (Suárez, 1993, p. 697). Abordar cual es la dimensión apropiada para la

empresa implica avivar una polémica nunca apagada. Frente a los argumentos de las venta-

jas de las economías de escala y del importante poder de negociación, surgen inexora-

blemente los defensores de la pequeña y mediana empresa, quienes arguyen los benefic i o s

de la especialización, la flexibilidad y la rapidez en su adecuación al entorno económico

i n m e d i a t o .

Simultáneamente al desarrollo de las fusiones, tienen lugar discusiones a cerca de las

desventajas y los peligros inherentes a este imparable proceso de concentración. Siendo cier-

to que el reagrupamiento puede suponer una mayor eficiencia, también es verdad que tienen

consecuencias normalmente dramáticas para el empleo (2) y produce mermas significativas

en el nivel de competencia del mercado, de modo que si se generalizase esta tendencia, se

podría llegar a situaciones de capitalismo monopolista (3).

96 JUAN LUIS DOMÍNGUEZ 286/2000


( 1 ) S u ficientemente reveladores son las declaraciones de Peter Lauwers, director de KPMGCorporate Finance (p 54 ; Hebdomadaire "Tendances", N° 46, 12/11/98 Belgique ): "El valor delas transacciones (mergers & acquisitions) habidas durante los seis primeros meses de 1998, al-canzó por vez primera 214 millardos de dólares, frente a 144 millardos en el mismo período de1997. Simultáneamente, el número de transacciones se redujo de 2877 a 2190, lo que implicauna mayor talla de las empresas intervinientes". Las últimas fusiones parecen seguir esta tenden-cia: Citicorp y Travelers , Exxon Group y Mobil Corp,… o la prevista entre Telecom Italia yDeutsche Telekom que alcanza el mayor valor de todas las transacciones habidas, 73.260 millo-nes de euros ( El Pais, 23/04/99)

(2) Según los responsables de la fusión Obrascon-Huarte y Lain, sobre la plantilla no habráajustes forzosos,aunque sí eliminación de duplicidades. (El Pais 03/02/99)

( 3 ) El Gobierno de Canadá rechazó dos proyectos de fusión bancaria, por considerar que nose hacía por interés de los ciudadanos canadienses, y que se llegaría a un nivel de concentracióninaceptable para el mercado ( El Pais 15/12/98).

Se ha de actuar con cautela, ni todas las fusiones tendrán un final feliz, ni siempre habrá

un efecto benéfico para la sociedad. El nivel de vida de las personas depende de la com-

petitividad de las empresas, pero no todo lo que sea provechoso para éstas lo será para la so-

ciedad.

2. MODALIDADES DE CONCENTRACION EMPRESARIAL

Las diferentes manifestaciones de la concentración empresarial se pueden agrupar aten-

diendo a enfoques diversos, a saber:

1. En algunas integraciones se unifican los medios de producción de los entes intervinien-

tes, sacando provecho de la utilización conjunta de los equipos aportados. Sin embargo,

en otras ocasiones únicamente se pone en común disposición los capitales, una determi-

nada cuantía de recursos financieros, en tanto que los factores técnicos de la producción

siguen independientes. A este tipo de concentración se le denomina financiera y a la cita-

da en primer lugar, concentración técnica.

2. Más conocida resulta la clasificación entre integraciones verticales, horizontales y con-

glomerados. Por integración horizontal se entiende la agrupación de empresas que ope-

ran en un mismo estadio de la producción de un bien, y se denomina concentración verti-

cal a la unión de empresas situadas en estadios complementarios. A su vez la concentra-

ción vertical puede ser “hacia atrás/ hacia adelante” según la integración se efectúe con

empresas anteriores/ulteriores a su propio estadio de producción. Se habla de conglome-

rado cuando las sociedades que se unen no tienen ninguna ligazón entre sí, operan en

mercados diferentes y sin intereses técnicos comunes.

3. Desde la vertiente jurídica se pueden distinguir las modalidades de concentración si-

guientes:

i) Integraciones en las que se aportan inversiones productivas:■ fusiones■ absorciones

■ adquisiciones■ aportación de rama de actividad■ joint-venture■ cesión total o parcial de activos y pasivos, etc.

ii) Integraciones fundamentadas en tomas de participación:■ creación de empresas multigrupo■ control mayoritario o minoritario■ grupos industriales o financieros

■ conglomerados, holdings, etc.

287/2000 LA OLEADA DE FUSIONES 97


iii) Vinculaciones contractuales:■ contratos de subcontratación■ asociaciones en participación■ acuerdos de cooperación■ contratos de distribución integrados■ agrupaciones de interés económico■ cadenas de franquicias■ cooperativas de detallistas y de consumidores (para organizar en común sus compras

a precios más razonables), etc.

Cuando ESADE (1993*, p. 65) analizó las operaciones de fusión y adquisición habidas

en Cataluña durante el período 1986-1992 distinguió las cinco modalidades de concentra-

ción siguientes:

En la mayoría de los casos, el 32%, la adquirente consiguió el dominio total de la adqui-

rida, un control al 100% (AT); le siguen las adquisiciones de participaciones mayoritarias,

cuando se controla más del 50% de la adquirida (APMJ). Las fusiones en su conjunto, fusio-

nes (F) más fusiones por incorporación (FI) suponen el 35% de los casos, mientras que las

adquisiciones parciales minoritarias (APMIN) sólo alcanzaron el 13% del total de las opera-

ciones habidas.

Datos más recientes, pero referidos a los Estados Unidos, muestran las modalidades de

pago que se practican en las operaciones de fusión y adquisición (4):



( 4 ) Fuente: J.P.Morgan.

DISTRIBUCION POR TIPOS DE OPERACION

AT32%

APMJ20%

APMIN13%

F16%

FI19%

AT32%

APMJ20%

APMIN13%

F16%

FI169%

La utilización de acciones como medio de pago mayoritario (41% y 46%, respectiva-

mente), releva operaciones similares a las fusiones. No obstante, en el mercado norteameri-

cano las acciones tienen unas connotaciones de liquidez superiores a las habituales en nues-

tro país. Sirva de ejemplo la oferta que, durante el mes de octubre de 1997, realizaron tres

empresas sobre la compañía telefónica estadounidense MCI: GTE. que ofrecía dinero en me-

tálico; WorldCom. que entregaría acciones propias a los accionistas de MCI.; y BT. la cual

proponía entregar una parte en efectivo y el resto en acciones propias.

3. EFECTOS DE LA AGREGACION EMPRESARIAL.

En lo concerniente a las consecuencias de la concentración sobre la marcha de la nue-

va entidad resultante del agrupamiento empresarial, resulta muy difícil delimitar tales

efectos, toda vez que se encuentran entrelazados con los resultados generados por el avan-



Acciones Dinero Mixto0%

5%

10%15%

20%

25%30%

35%40%

45%

Acciones Dinero Mixto

1996

Acciones Dinero Mixto0%

10%

20%

30%

40%

50%

Acciones Dinero Mixto

1997

ce tecnológico y por la evolución de la demanda. Además, según el tipo de empresa y sus

particulares circunstancias, las políticas de actuación post-concentración pueden resultar

muy variadas (5). Así, la empresa puede decidir incrementar la producción para ofertar a

precios más reducidos, y de este modo expulsar a competidores. Mas si la empresa resul-

tante ha adquirido una posición próxima al monopolio entonces puede decidir reducir la

cantidad ofertada e incrementar el precio de venta. Análogamente, el efecto sobre la cuota

de mercado varía si la concentración es de tipo vertical u horizontal.

Sí está demostrado que existe una cierta competencia entre grandes empresas por ocu-

par la mejor posición relativa, el eslabón más alto posible de esa jerarquía (6). Además,

los gerentes de las grandes compañías pretenden preservar su cargo, y si es posible bus-

can una mejor proyección, o un incremento de su poder (teoría de la agencia), de modo

que administrar o gestionar una empresa de mayor dimensión incrementa su cachet.

Pero tampoco se han de soslayar las voces críticas al proceso de concentración empre-

sarial. Por ejemplo, durante la última década las grandes multinacionales y otras empresa

foráneas han tomado posiciones dominantes en varios sectores de la industria española.

Evidentemente, ello es interpretado como una pérdida de autonomía económica, ya que

los centros de decisión se trasladan ahora al extranjero, siendo las casas matrices las que

deciden dónde, cuándo y cuánto producir, y éstas, en períodos de crisis, por razones polí-

ticas, suelen sacrificar la actividad de las filiales y mantenerla en el país de origen (7).

No obstante, la internacionalización de la economía y la apertura de los mercados difi-

culta la imposición de barreras de entrada, a la par que en muchas ocasiones estas empre-

sas extranjeras han aportado nueva tecnología, que ha permitido modernizar la industria

y simultáneamente, ha facilitado la exportación de bienes nacionales hacia nuevos

m e r c a d o s .

Asimismo, las concentraciones empresariales constituyen una preocupación desde la

perspectiva laboral, pues suelen ir acompañadas de reducciones de la plantilla, y de despla-



( 6 ) Por ejemplo, la posterior política de diversificación seguida por ITT. y Mobil. resultó de-sastrosa, mientras que el Club Mediterranêe y 3M., optaron por una superespecialización y tuvie-ron éxito. En las últimas fusiones de este decenio se tiende a potenciar y fortalecer las habilida-des o los recursos en lo que la empresa venía destacando, la diversificación no parece dar tan bue-nos resultados.

( 7 ) Recordamos como la prensa económica nacional durante 1994 se hizo eco de la noticiasobre la venta de Banesto, y de la posición que ocuparía la entidad adquirente en el ranking espa-ñol e internacional. Igualmente, en octubre de 1997, los mismos diarios se encargaron de publi-car como quedaría el mercado de la auditoría si las dos fusiones entre gigantes llega a buen puer-to; Ernst & Young y KPMG, y la de Coopers con Price Waterhouse

( 8 ) “Todo parece indicar que con la futura ampliación de la Comunidad Europea, la mareade fusiones empresariales no hará sino acentuarse. Algunos gurús vaticinan que para el año 2000el 85% de las empresas europeas actuales habrá sido objeto de una fusión (u otra modalidad deconcentración) por parte de una sociedad extranjera, dando idea así del grado de concentración aque se dirige la C.E.” p. 7, de la Gaceta de los Negocios, 30/XI/1992.

zamientos geográficos, agravando el actual temor a la pérdida del empleo (8). La causa de

un importante número de fracasos en las fusiones se debe, según los autores, a la poca aten-

ción que se suele prestar a los empleados de las empresas. Para Haspeslangh y Jemison (Esa-

de, 1993, p. 34) una cosa es capturar valor y otra crear valor (“value capture” versus “value

creation”). El valor se crea teniendo presente los intereses y las expectativas de los trabaja-

dores, ya que la fusión es más que un simple agrupamiento de activos, producción o de mer-

cados; es fundir culturas organizativas, convocar a los empleados a una nueva tarea común,

a pesar de que inicialmente pueden verse afectados por un exceso de personal, pueden que-

dar relegados de sus funciones y tomar una idea de provisionalidad, de que ya no son nece-

sarios. Las expectativas se derrumban, la fustración y el temor pueden apoderarse del perso-

nal. Por tal motivo la mayoría de los autores enfatizan en la importancia de la comunicación

entre los trabajadores y la dirección ante un proceso de esta envergadura.

Los consumidores también resultan afectados por la merma en la competencia. Por

ejemplo, después de una fusión horizontal el número de oferentes ha disminuido y la cuota

de poder de la nueva entidad puede generar la imposición de condiciones abusivas a los con-

sumidores y, a largo plazo, una situación cercana al monopolio también afectaría negativa-

mente a la economía del país. Por tales motivos resulta razonable que los diferentes países

hayan establecido preceptos tendentes a garantizar la libre competencia y evitar que una

concentración empresarial conduzca a situaciones monopolísticas.

Además de los trabajadores despedidos o desplazados, Arroyo y Prat (1996, p. 414) indi-

can que los obligacionistas también pueden resultar dañados ante el nuevo endeudamiento

que adquiere la empresa, provocando una baja en la cotización de sus títulos. Por su parte,

Fernández (1992, p. 141) señala dos estudios que muestran un efecto neutro sobre el obliga-

cionista, ya que el mayor apalancamiento se compensa con el efecto co-seguro, por la mayor

garantía patrimonial.

Aunque referido a las fusiones entre grandes compañías dedicadas a la auditoría y al ase-

soramiento, resultan sugerentes los comentarios de E. MacDonald (1997, p. 37), además de

indicar las posibles sinergias que aflorarán con las fusiones, también señala como los clien-

tes de estas firmas se darán cuenta de que estarán compartiendo sus auditores y sus asesores

con las empresas rivales . Ello puede plantear preocupaciones acerca de la confidencialidad

de las operaciones, algo que puede ser delicado si se trata de empresas rivales que operan en

un mismo mercado local. Igualmente señala como algunos clientes que se habían cambiado

de Ernst a KPMG. Ahora se pueden sentir molestos con esta fusión. Además de la severa

evaluación antimonopolística por parte de los organismos que supervisan la libre competen-



( 8 ) Los trabajadores de las empresas absorbidas que entren a formar parte de otra a conse-cuencia de una fusión, tienen derecho a que se les aplique las condiciones más favorables pacta-das en el convenio de la anterior empresa o de la nueva. Así reza la sentencia del Tribunal Supre-mo de 22/VI/1993, comentada en la p.38 del diario Cinco Días, del 8/X/1993 y en la p.36 delmismo diario con fecha de 24/XI/1993.

cia, señala MacDonald (1997, p.40) que la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. ha in-

tensificado la vigilancia sobre la posibilidad de que los auditores hagan la vista gorda al exa-

minar los libros de un cliente importante, con el ánimo de que sus colegas obtengan trabajos

de asesoría en la misma empresa.

Cuando se trata de medir la rentabilidad para los accionistas, derivada de las fusiones,

estudios realizados en EE.UU. por Screrer (1990), Datta, Narayanan y Pinches (1992), Net-

ter (1988), y otros (9), han identificado una tendencia a que los precios de las compañías ad-

quiridas aumenten con el anuncio de la fusión (10) mientras que los precios de la adquirente

no muestran cambios significativos (11). Coinciden también en señalar que las fusiones rela-

cionadas obtienen, en promedio, mejores resultados que las no relacionadas.

Monclús (1996, p. 471), después de analizar las fusiones de las cajas de ahorro en Espa-

ña durante el período 1985 a 1991 aprecia que de los catorce casos estudiados, en cinco la

rentabilidad económica ha mejorado, en ocho procesos la tasa de rentabilidad ha disminuído

y el otro caso no presenta variaciones significativas. Cuando analiza la evolución de la es-

tructura patrimonial y la productividad de los recursos, Monclús (1996, p. 473) no aprecia

una mejora generalizada como consecuencia de las fusiones, mas bien, la situación previa se

traslada a la sociedad post-fusión, sin que se alteren las tendencias. En su opinión, estos pro-

cesos tal vez hayan podido ser inducidos por razones políticas, de poder, de cierto mimetis-

mo con lo acontecido en la Unión Europea, de afrontar mayores riesgos, etc.

En cualquier caso, no parece haber discrepancias sobre el reparto de los beneficios deri-

vados de la fusión: son los propietarios de la empresa adquirida y los intermediarios (bancos,

profesionales, expertos, etc) los que más se benefician. Lo anterior deja la incógnita en el

aire: ¿qué incentivos tiene la adquirente para realizar la fusión?

4. MOTIVOS PARA LA FUSION

En la génesis de una fusión de empresas, al igual que en otras realizaciones humanas,

siempre es posible distinguir varias motivaciones para la ejecución de la misma. La expan-

sión de una empresa se puede afrontar con estrategias diversas, y la elección de la fusión res-

ponderá a las circunstancias técnicas, económicas y jurídicas concomitantes. Estos móviles

no son fijos, varían con el tiempo, en el espacio e incluso entre empresas, de modo que argu-

mentos que pudieran justificar una fusión resultan inaplicables en otra.



( 9 ) Véase EL I Z A B E T H MA C D O N A L D (1997) : La revolución de la auditoria. En la edición es-pañola del The Wall Street Journal, publicada por Cinco Días el 21/10/1997. p.37 y 40.

(10) Una relación más exhaustiva figura en OC A Ñ A y PE Ñ A (1992/93, p. 167)(11) La misma impresión se puede inferir del consejo que los analistas ofrecieron a los ac-

cionistas de COBRA, S.A. antes de su absorción por OCP. S.A., argumentan que a medida que seacerque la fecha de cierre de la operación el valor de las acciones de COBRA tenderán a bajar(Diario Expansión, 11/XI/1994).

El gestor de una empresa antes de promover una operación de fusión, ha de tener muy

claros los objetivos que pretende y analizar las diferentes alternativas posibles, con todas las

variables intervinientes. Unicamente debería emprender la fusión si ésta constituye el medio

más eficaz para alcanzar los fines perseguidos. Tradicionalmente los estudiosos de la materia

se han cuestionado cual es la fuerza oculta que impulsa hacia las operaciones de fusión, mas

la respuesta sigue amagada. Así, mientras unos economistas explican las fusiones como el

deseo de aumentar la eficiencia económica de la empresa y, a la postre, potenciar la rentabi-

lidad (12), en opinión de otros el fundamento se debe buscar en intereses personales de los

que controlan las entidades, abandonando cualquier justificación cimentada sobre el princi-

pio de un comportamiento económico racional (13).

La empresa nunca aparca su afán de expansión, pero ante la alternativa de un crecimien-

to interno/externo, son múltiples los factores que inciden, desde variables tan volátiles como

la política del gobierno de turno que puede favorecer (14) /obstaculizar una fusión, hasta los

instrumentos “recientemente nacidos en los laboratorios financieros” que facilitan acometer

estas operaciones (15) (16).

A pesar de que la concentración de empresas no supone necesariamente una mejora de

las expectativas, el mercado de las fusiones y adquisiciones continua con fuerza (17). Es por

ello que se han de analizar los acicates que estimulan la unión de empresas a fin de lograr

una dimensión mayor, aunque como es sabido a la postre ello no redunda siempre en una

mayor eficiencia. Son muchas y variadas las razones que pueden hacer aconsejable una fu-

sión, entre otros logros, se pueden perseguir las finalidades siguientes:



( 1 2 ) Estas conclusiones se aprecian en la mayoría de los textos referenciados, evitamos repe-tir los numerosos autores que reiteran estas consecuencias sobre la cotización de las acciones.

( 1 3 ) Así, AR R O Y O y PR A T (1996, p. 396.) agrupan las teorías sobre fusiones y adquisicionesen dos bloques, las relativas a la eficiencia empresarial y las restantes.

( 1 4 ) Recordar el ánimo favorable hacia las concentraciones empresariales, adoptado enton-ces por los gobiernos europeos con la vista puesta en el mercado único de 1993.

( 1 5 ) Se pueden mencionar, entre otros instrumentos y operaciones financieras de la últimadécada, los que siguen: los junk bonds, los warrants, operaciones L.B.O. ( leveraged buy-out),M.B.O. (management buy-out), L.M.B.O., E.S.O.Ps (Employee stock ownership plans- planes depropiedad de acciones para empleados). Para más detalles: LL E W E L L Y N, D.T. (1988): Análisis dela innovación financiera. Revista Papeles de economía española, Nº 21 Madrid.

( 1 6 ) Como operaciones curiosas, en Giurisprudenza Commerciale, ene-feb. de 1994 se citauna operación merger LBO. que aconteció en Italia: Una empresa X consigue gracias a una fin a n-ciación externa los fondos necesarios para adquirir el paquete de acciones de la sociedad target Y.y una vez realizada la compra ambas sociedades se fusionan, de modo que la deuda contraída porla primera acaba gravando el patrimonio de la segunda.

( 1 7 ) “Las fusiones están de moda”, este es el título de un articulo del diario Expansión 11/-11/1994, que relataba un conjunto operaciones y de síntomas de evidenciaban que estabamos anteuna nueva ola de fusiones. Tal vez más ilustrativo y , el titular de primera página de El Pais de losNegocios (19/10/1997): “A fusión diaria”, que expresaba así la frenética ola de fusiones que reco-rría los países industrializados.

1. Para afrontar con éxito la presión competitiva en un mercado cada vez más global. Se-

gún García-Egoecheaga (1988, p. 232) esta internacionalización de la economía no su-

pone que la empresa vaya operar en todo el mundo, pero sí que cualquier empresa debe-

rá estar preparada para actuar como sí su competencia pudiera llegarle, como así será, de

cualquier rincón del planeta. De hecho, un número importante de operaciones se realizó

con miras al Mercado Único y así lo justificaban los directivos de las entidades fusiona-

das (18). Por su parte, Caro (1997, p. 42) señala la implantación de la moneda única

como motor de recientes concentraciones: si no van a existir fronteras entre los estados

miembros que se adhieran a la Unión Económica y Monetaria, lo ideal es poner una pica

en cada uno de los países, apreciación que se refrenda por el cada vez más elevado nú-

mero de operaciones transfronterizas.

2. Para disponer de tecnología avanzada y conocimientos innovadores. En la actualidad las

inversiones en I + D consumen cuantiosos recursos, y la supervivencia en un entorno tan

cambiante está en juego. Por sus peculiaridades, los departamentos de investigación son

difíciles de gestionar, entre otros motivos, por la dificultad intrínseca para medir y valorar

los trabajos realizados. Preguntas como, ¿hasta cuánto debe gastarse?, o ¿cuándo debe dar-

se por acabada la investigación?, no encuentran fácil respuesta. Cada día surgen nuevos

avances tecnológicos, que las empresa punteras han de incorporar a sus procesos, satisfa-

ciendo los correspondientes cánones. La envergadura de estos desembolsos y la necesidad

de disponer de las nuevas invenciones, pueden aconsejar la fusión con la compañía cuyos

laboratorios han desarrollado las nuevas técnicas o bien para aprovechar mejor algún re-

curso que puede ser compartido por ambas. Un ejemplo de estas fusiones son las que están

teniendo lugar en el sector farmacéutico (19): los gobiernos de los países más ricos preten-

den recortar los gastos sanitarios y están fomentando el uso de los medicamentos genéri-

cos (se venden con el nombre del principio activo que contienen, sin marca comercial, tie-

nen las mismas propiedades curativas y resultan hasta un 40% más baratos). La cuenta de

resultados de los fabricantes de medicamentos ya refleja esta tendencia, en parte mitigada

por el imparable envejecimiento de la población, por las posibilidades de nuevos mercados

hoy inasistidos y por la larga duración de las patentes, hasta 20 años. Si a ello se le agrega

para el caso español las reducciones en el precio de los medicamentos acordadas por el

Ministerio y la federación Farmaindustria, se aprecia como las condiciones del mercado

van a cambiar profundamente. Los gastos de promoción y el coste de las investigaciones

pueden racionalizarse logrando sinergias positivas a través de concentraciones.

3. Con el ánimo de ampliar la gama de productos actuales . Hay diferentes maneras de res-

ponder ante las oportunidades que ofrece el entorno cambiante, la diversificación es una



( 1 8 ) Así aparece en los Informes sobre la Industria española de los años 1989/90, o en el vi-gésimo Informe sobre política de competencia de la CE (1990).

(19) La revista Negocios, de El País 29/04/1994, tomó como asunto de portada las concen-traciones en el sector farmacéutico.

de ellas, ya sea mediante la fabricación interna de nuevos productos o a través de la fu-

sión con otras empresas. La saturación del mercado, un producto maduro (20), la fuerte

dependencia respecto de un reducido número de clientes o proveedores, etc. pueden ra-

lentizar el crecimiento interno de la empresa, presentándose la opción de entrar en nue-

vos campos y actividades con mayor despegue. En función del nivel de riesgo de los de-

cisores, la empresa puede saltar a áreas más o menos afines a su campo tradicional. La

apuesta por un sector diferente ha de contar con incentivos suficientes que compensen

las dificultades de la integración, del casamiento entre las dos culturas y el posible aban-

dono de los altos directivos, o del personal clave de la empresa fusionada.

4- Con la finalidad de integrar verticalmente una cadena de creación de valor. De esta ma-

nera se garantiza el aprovisionamiento permanente de recursos a la empresa, se contro-

lan las distintas fases del proceso productivo y se puede supervisar el producto acabado,

así como su canalización hacia los consumidores, Huertas (1989, p. 150).

5. Para no perder tiempo. El programa de desarrollo de toda empresas incluye la expansión

de los negocios a nuevas áreas de investigación, fabricación y/o comercialización, apo-

yándose en el crecimiento interno. Pero el plazo requerido para disponer del proyecto

puede ser tan dilatado que se ha de descartar tal alternativa y analizar la fusión con otra

empresa del campo apetecido. Un claro exponente de esta motivación se puede compro-

bar en el sector más activo en fusiones y adquisiciones en España durante la última déca-

da: el de la alimentación. Martínez y Sanchís (1992, p. 727) analizaron como un impor-

tante número de compañías extranjeras desembarcaron en el territorio nacional, hacién-

dose con el control de las empresas más relevantes del sector, a fin de disponer de mane-

ra inmediata de unos canales de comercialización y de una cuota de mercado para intro-

ducir sus productos foráneos. Si hubiesen partido de cero, el consumo de tiempo hubiera

sido considerable, posiblemente la competencia se anticiparía a estos planes. En simila-

res argumentaciones, se basa la teoría de los reajustes estratégicos ante un entorno cam-

biante (21), en palabras de Arroyo y Prat (1996, p.400) ésta se produce cuando se ad-

quiere una empresa ya adaptada al entorno, ya instalada; los riesgos y el tiempo de adap-

tación se reducen en comparación a la alternativa de comprar los activos e iniciar las

operaciones. Según Bruno Tiez las fusiones han demostrado ser más apropiadas que la

apertura de sociedades filiales propias en un país distinto al de la casa matriz, por cuanto

que permite contar con el personal ya experimentado y aprovecharse de ciertas exencio-

nes fiscales (22).

6. Para incrementar la cuota de mercado. Las concentraciones de tipo horizontal pueden

generar importantes sinergias positivas si posteriormente a la fusión se emprende una re-



( 2 0 ) Un interesante análisis de la relación existente entre el ciclo de vida del producto y lasdiferentes modalidades de crecimiento adoptadas se puede ver en DE R H Y, A. (1997, p. 39 y ss.)

(21) También llamada Teoría de adaptación al nuevo entorno(22) Véanse sus comentarios en la p. 7 de La Gaceta de los Negocios, 30/XI/1992.

estructuración del sector encaminada a reducir los coste medios (23). Parte de los recur-

sos inmovilizados resultan redundantes, y con su eliminación se aminoran los gastos

de estructura. El mercado se ensancha y el mayor tamaño permite acceder a nuevas tec-

nologías y a fuentes de financiación más favorables. La ola de fusiones de finales del

siglo XIX y principios del XX tuvo como objetivo primordial lograr un dominio del

mercado (24). Igualmente la formación del Mercado Único Europeo ha servido de acica-

te para un importante número de fusiones, operaciones que, según Caro (1997 p.42) tie-

nen un efecto ensanchamiento en lugar de profundización, añaden más cobertura geográ-

fica, sin apenas solapar las actividades. Pero conviene alertar que en ocasiones se espera

que el sofisticado y eficaz equipo de ventas de la empresa absorbida, ayude a introducir

en el mercado o potencie las ventas de la entidad adquirente, sin embargo,se olvida con

frecuencia que los jefes de ventas abandonan la empresa y se incorporan a la competen-

cia, no lográndose la finalidad perseguida.

7. Con objetivos financieros: Por ejemplo, empresas que hallándose próximas al límite de

su nivel de endeudamiento se fusionan con otras sin deudas para incrementar la capaci-

dad de crédito. Otras empresas con necesidades de financiación para acometer nuevas in-

versiones absorben a entidades con exceso de liquidez o con posibilidades de capital a

bajo coste (25). Además, los costes financieros de los préstamos son inversamente pro-

porcionales al tamaño de la empresa: en la gran empresa los ratios económico-financie-

ros son más estables, el prestamista aprecia un menor riesgo y ello permite reducir el

coste de la deuda. Después de la fusión, normalmente los acreedores y los obligacionis-

tas cuentan con una mayor garantía patrimonial, disminuye su riesgo y podría acordarse

una renegociación de la condiciones de sus préstamos, lográndose sinergias financieras.

La relevancia de las magnitudes financieras queda verificada en el estudio realizado por

Vázquez Ordas (1992 (b), p. 489) analizando el perfil de las empresas españolas objetivo

de fusiones. De las 18 variables estimadas para cada empresa sólo cinco resultaron dis-

criminantes, y, de éstas, 3 son magnitudes financieras. Concretamente, resultó que las

empresas objetivo de fusiones presentan un mayor coeficiente de endeudamiento, una

mayor proporción de reservas sobre capital y una mayor capacidad para devolver la deu-

da a corto plazo. Las dos primeras variables se interpretan como un énfasis de los direc-

tivos en el crecimiento frente a la maximización de la riqueza de los accionistas, estas

ansias de crecer son financiadas con los recursos autogenerados (reservas, apenas se dis-



( 2 3 ) Sería el caso por ejemplo de la fusión que dio origen al BBV. o a la Caixa. Sobre estaúltima véase el análisis de ESADE (1993*, p. 153 y ss.).

( 2 4 ) Para mayor detalle acudir a las lecturas contenidas en MA R C H I L D O N, GR E G O R Y P. (1991).(25) Aunque ninguna fusión se explica por un solo motivo, en la unión entre Catalana de

Gas y Gas Madrid (1991) se casaron la necesidad de Gas Madrid de nuevos recursos para fin a n-ciar las cuantiosas inversiones que estaba llevando a cabo (el año antes de la fusión invirtió 5.053millones de pesetas, lo equivalente al 25,5 % de su inmovilizado), y el elevado cash flow (11.766millones de ptas.) que generaba CA T A L A N A, en un mercado ya maduro y con limitadas posibili-dades de expansión. Evidentemente, el “Know -how” de la primera constituía otro factor intere-sante. Para más detalles sobre esta operación se puede ver ESADE (1993*, p.127 y ss.).

tribuyen dividendos) y con recursos ajenos. Por otra parte, la superior solvencia respecto

de otras empresas análogas implica que todavía existe un margen de endeudamiento no

utilizado y que puede ser aprovechado por la otra sociedad. En definitiva, las posibilida-

des de lograr sinergias financieras con motivo de la fusión son significativas (26).

8. Por motivos legales. El abanico de situaciones es muy variado, así, es preciso disponer

de una elevada cifra de recursos propios para acceder a determinados negocios que cuen-

tan con barreras de entrada de tipo financiero (27), para tener opción a licitar por obras

públicas, etc.

9. Por el afán de los directivos de incrementar su prestigio, el poder y la remuneración a l

gestionar una empresa mayor. Estas argumentaciones se basan en la conocida Teoría de la

agencia, que diferencia entre los propietarios y los directivos (agentes). Estos han de ges-

tionar los intereses de los accionistas, pero sucede que la función de utilidad de los direc-

tivos puede no coincidir con la de los accionistas, de modo que los primeros gestionan en

su propio beneficio, pudiendo originar perjuicios o menores rentabilidades a los propieta-

rios (28). Vázquez Ordás (1992 (a) p.120) recoge un estudio realizado en el Reino Unido,

donde muestra como la remuneración de los directivos involucrados en procesos de fu-

sión se incrementaba más que la de sus colegas en empresas no fusionadas, y al mismo

tiempo esas empresas fusionadas habían perdido sobre un millón de libras esterlinas. Su-

darsanam (1996, p.22) recoge varios estudios que corroboran lo anterior: Firth (1991)

analizó 254 operaciones y encontró que los administradores de las empresas fusionadas

habían logrado incrementos salariales importantes, tanto en casos donde los accionistas

salieron ganando, como en otros cuyo resultado fue adverso; Conyon y Clegg (1994) lle-

garon a similar conclusión, la remuneración a los directivos aumenta aunque la fusión no

siempre beneficie a los accionistas. En definitiva, los directivos utilizan su discrecionali-

dad en la toma de decisiones pensando más en sus intereses que en los de los propietarios.

10. Por factores medioambientales. A medida que los países industrializados imponen

normas más rigurosas (control de los residuos, supresión de determinados aditivos, ema-

naciones de gases nocivos, etc.) las empresas afectadas tenderán a crear o absorber a

otras ubicadas en países con mayor relajación en lo que a regulación medioambiental se

refiere. (29)



( 2 6 ) A estas conclusiones llegan igualmente MA R TÍN E Z SE R R A N O y SA N C HÍS LL O P I S ( 1 9 9 0 ,p. 134) cuando analizaron las fusiones y adquisiciones habidas en la Bolsa de Madrid durante elperíodo 1985-1989.

(27) Por ejemplo, para obtener la ficha bancaria en España se requiere un capital social míni-mo muy elevado.

(28) Resultan interesantes las propuestas recogidas por SU D A R S A N A M (1996, p. 18-20) parahacer frente al conflicto de la agencia, entre otras, logrando que los intereses de los directivos sealineen con los de los accionistas: por ejemplo mediante un remuneración con acciones de lacompañía.

(29) Véase, en este sentido, BA I G E S, J., OL S O N, K. y TO R N A B E L L, R. (1992): Catalonia in the90’s. The economist intelligence unit. Londres. Citado por ESADE (1993, p. 33).

11. Para lograr economías de alcance y economías de escala. La obtención de economías de

alcance se presenta cuando cada empresa que participa en la fusión dispone de algún re-

curso que es necesario o deseado por la otra empresa, de forma que cada una de las em-

presas obtiene lo que necesita a un coste menor del que tendrían que pagar para conse-

guirlo a través de cualquier medio alternativo a la fusión. La complementariedad de re-

cursos puede surgir en cualquier área de la actividad empresarial, tanto de tipo financiero

como comercial, productivas o de investigaciones. Por su parte, las economías de escala

están ligadas a la existencia de costes fijos independientes del nivel de producción y pue-

den presentarse tanto a nivel productivo, de planta o de empresa, en el área de compras,

de distribución, de marketing, etc. Según los economistas clásicos, las empresas han de

crecer hasta el punto en que las economías de escala desaparezcan (30) y surjan las lla-

madas deseconomías de escala (Suárez, 1977, p. 116).

12. Fusiones con ánimo especulativo. En el mundo académico reiteradamente se ha manifes-

tado que el valor de un conjunto de empresas coordinadas entre sí excede al valor de la

suma de ellas individualmente consideradas. Pero la realidad, tozudamente, en ocasiones

muestra lo inverso, y así queda manifiesto el elevado número de desinversiones habidas

en las fusiones recientes. Con frecuencia se absorbe a otra empresa, no con la finalidad

de integrar sus activos, sino que lo que se pretende es segmentarla en varias divisiones y

más tarde enajenar parte o la totalidad de las áreas.

13. Por motivos fiscales. Un largo número de ejemplos podrían nombrarse para este epígra-

fe, tomando las fusiones realizadas en España al amparo de la Ley 76/1980. Según Sierra

y Monterrey (1991, p. 934) al margen de las razones puramente estratégicas, en el caso

de España las fusiones se emplearon para aflorar plusvalías latentes, consecuencia de un

injustificado retraso en la actualización de balances. Los ahorros fiscales que proporcio-

naba una operación de esta naturaleza era motivo sobrado para ejecutarla. Así acontecía,

cuando una empresa con beneficios se fusionaba con otra que poseía un elevado crédito

por pérdidas a compensar. Otras veces, las normas fiscales permitían, con motivo de la

fusión, una revalorización de los activos con un coste fiscal mínimo o nulo, de manera

que aumentaban las posteriores amortizaciones deducibles y simultáneamente se reducía

el posible resultado fiscal por la enajenación de tales activos (31). En países como Espa-

ña, en los que predomina el minifundio empresarial, los gobiernos han aprobado normas

tributarias muy generosas para favorecer la concentración y estar en condiciones de



( 3 0 ) La concentración en el sector bancario no se debe necesariamente, a la búsqueda deeconomías de escala, ya que según ESADE (1993, p.25) está demostrado que estas se agotan rá-pidamente y sólo existen , de manera proporcionada, en materia de equipos y servicios informáti-cos ( en Estados Unidos para dimensiones que superen un volumen de activos de cien millonesde dólares ) .

(31) Recordar las bonificaciones que alcanzaban hasta el 99% en la cuota del impuesto so-bre sociedades por los incrementos de patrimonio contabilizados en los balances de fusión, su-mado a amplias bonificaciones en el impuesto de transmisiones patrimoniales y actos jurídicosdocumentados, así como en el impuesto sobre el incremento en el valor de los terrenos.

competir con las grandes empresas foráneas. Para Largo Gil (1992, p. 88) el peso de la

fiscalidad sobre las decisiones empresariales es tal que llega a obscurecer a los demás

objetivos y decisiones. Actualmente, la Ley 43/1995 ha establecido un régimen tributa-

rio neutral, que ni obstaculiza ni favorece las fusiones, manteniendo los valores fiscales

previos a la operación.

14. Por la situación de los mercados financieros. Vázquez Ordas (1992, (b), p. 479) compro-

bó las conclusiones de Marris (1964) para las empresas españolas objetivo de fusiones, y

verificó que presentan un ratio P.E.R. mayor que sus análogas, y simultáneamente un

menor coeficiente Q:

Q = Valor de mercado de la empresa / Valor contable de la empresa

Según el estudio realizado por ESADE (1993), de las 33 respuestas recibidas sobre ope-

raciones de fusión en Cataluña, los objetivos declarados por las empresas fusionadas, en nú-

mero de veces, son los que muestra el cuadro adjunto:

Si observamos los motivos divulgados por las empresas europeas y por la prensa especia-

lizada para ejecutar las operaciones de fusión-absorción y las adquisiciones de participaciones

mayoritarias durante el período 1991/1992, según la Comunidad Europea, fueron estos:

Fuente: XXII Informe sobre la política de competencia de la CE.



Reducción de costesAspectos financierosDefensa ante la CEEReestructuración del sectorDistribuciónCrecimiento geográficoVenta de accionesAmpliar producciónNuevas tecnologíasOtros

191387755337

Consolidación de la posición en el mercadoExpansiónDiversificaciónIntegraciónI+ D,CooperaciónRacionalizaciónSinergiaOtrasSin especificar

10778

57039

302

123

MOTIVOSOperaciones de fusión-absorción y adquisi-

ciones de participaciones mayoritarias

5. LAS OLEADAS DE FUSIONES.

5.1 Evolución histórica

Los estudiosos hablan de cuatro olas de fusiones en el presente siglo, procesos que suce-

dieron en un determinado momento, con unas características propias y que se extendieron a

todos los países industrializados de la época (32). Según Brealey y Meyers (1994, p.1029),

cada episodio coincidió con un período boyante de las acciones, aunque en cada caso había

diferencias considerables en los tipos de empresas que se fusionaron y en los procedimientos

que siguieron. Aun así, estos autores se preguntan los motivos por qué la actividad de fusio-

nes es tan volátil, y señalan que tal vez la respuesta no tenga nada que ver con la economía,

quizá sea un fenómeno del comportamiento. En tono humorístico apuntan que: “los seres hu-

manos, al igual que algunos animales, son más activos con el tiempo soleado”.

Para Garralda (1998, p.11-12) “los procesos de fusión y de concentración siempre han

coincidido con las alzas de la Bolsa. La razón es sencilla. Para comprar es importante la coti-

zación. Si tu acción está alta, compras mucho más barato.” (33)

i) La primera oleada de fusiones tuvo lugar a finales del siglo XIX y principios del XX,

se caracterizó porque en su mayor parte se trataba de fusiones horizontales realizadas con el

fin de controlar el mercado. Las empresas crecían al aumentar su capacidad de producción, y

la expansión horizontal permitía a la vez eliminar competidores y expandirse geográfica-

mente. En Estados Unidos, esta concentración alcanzó mayores dimensiones que en Europa,

y afectó a sectores como: ferrocarriles, electricidad y uso del carbón.

ii) La siguiente oleada de reestructuraciones empresariales aconteció en los años veinte,

motivada por la necesidad de lograr economías de escala como consecuencia de la produc-

ción en masa y el progresivo aumento de los costes de investigación y desarrollo. La pujanza

de la Bolsa animó las reestructuraciones empresariales, pero el posterior hundimiento bursá-

til cerró esta ola de fusiones. En esta segunda etapa, Europa destacó por el número e impor-

tancia de las fusiones, y de ella surgieron empresas de tamaño internacional como Unilever

o ICI

iii) De nuevo, en los años sesenta y primeros de los setenta, se desató otra fiebre de fu-

siones. La legislación americana vetaba las fusiones horizontales, defendiendo la libre com-

petencia, y en consecuencia, las fusiones fueron básicamente de conglomerados, empresas

con actividades muy diversas. Mientras, en Europa, atraídos en parte por el tamaño de las



( 3 2 ) En la obra de GR E D O R Y P. MA R C H I L D O N (1991); Mergers and Acquisitions. Publishedby Edward Elgar. England, el lector puede encontrar abundantes datos y estudios referidos a losdiferentes movimientos de concentraciones, habidos durante el último siglo en los países indus-t r i a l i z a d o s .

(33) Comentarios publicados en p.11 y 12 del semanario El Pais de los Negocios, 4/01/1998.

empresas americanas, las concentraciones fueron de tipo horizontal y contaron con incenti-

vos por parte de las administraciones públicas. Según McCann y Gilkey (1990, p. 16) por

vez primera los atributos financieros de los candidatos se antepusieron a las consideraciones

sobre el marketing y la producción. Los candidatos eran tamizados según su capacidad para

contraer nuevas deudas y proporcionar dinero en efectivo para alimentar nuevas adquisicio-

nes. La introducción de procedimientos de “contabilidad creativa”, del tipo “consorcio de in-

terés” ayudó a vender estas prácticas al público, ya que permitía mostrar una información fi-

nanciera ventajosa para el adquirente (34).

iv) La cuarta ola de fusiones se desarrolló en los años ochenta, con unas connotaciones

financieras que no se dieron en las etapas precursoras. En primer lugar, un número importan-

te de operaciones se realizó con fines especulativos: comprar para después segmentar y ven-

der las diferentes divisiones. Así lo muestra el elevado nivel de las desinversiones vincula-

das a las operaciones de fusión previas. En segundo lugar nacieron un conjunto de operacio-

nes y nuevos instrumentos que facilitaron enormemente las operaciones de fusión y adquisi-

ción: bonos basura, MBO., LBO. etc., operaciones que hasta el momento parecían imposi-

bles se desenvolvieron con normalidad. Estas y otras innovaciones obligaron a las empresas

a blindarse contra posibles “tiburones” (35). Se ha de subrayar igualmente, el importante pa-

pel desempeñado por los intermediarios financieros, siendo común hoy hablar de la industria

de fusiones y adquisiciones: instituciones financieras y gabinetes especializados en este mer-

cado de empresas (36). Los sectores más activos en concentraciones durante este período

fueron el de empresas de servicios, las entidades financieras y las compañías de seguros.

v) A estas olas pasadas, se les puede añadir una más, la que está teniendo lugar en los

últimos años, afectando a sectores como las telecomunicaciones, la alimentación, las compa-

ñías farmacéuticas, empresas de ocio, etc. Para Sebastián (1994), la nueva avalancha de fu-

siones responden a la máxima de “zapatero a tus zapatos”, las empresas crecen potenciando

su negocio o absorbiendo a empresas pequeñas y afines.



( 3 4 ) Véase, por ejemplo el capítulo IV de DU RÁN HE R R E R A (1977), o el capítulo VIII de IA N

GR I F F I T H S (1988): La contabilidad creativa..(35) Por ejemplo, modificaciones estatuarias en lo relativo a la transmisibilidad de las accio-

nes o el número máximo de votos por accionista (repelente de tiburones), la conversión de accio-nes ordinarias en acciones sin derecho de voto, contra opas, “tierra quemada o venta de las joyasde la corona” venta de los activos más atractivos de la empresa, la “píldora venenosa” (autoriza-ción para que los administradores emitan títulos en condiciones ventajosas para los antiguos ac-cionistas, o les entreguen derechos de suscripción de acciones para el futuro a precios mínimos),“paracaídas dorado” (suculentas indemnizaciones para los administradores y directivos en casode ser absorbida la empresa), “caballero blanco” un nuevo socio que se oponga al atacante, entreotras. Para más detalle puede consultarse GA R R I D O, J. M. (1991): Tácticas defensivas frente aofertas de adquisición hostiles: la experiencia anglosajona. Rev. de Derecho bancario y bursátil,p. 355.

(36) La creatividad financiera lleva a novedades como la ofrecida por la compañía de segu-ros TOI ( Londres), que ofrece una póliza contra la vulnerabilidad de una sociedad ante posiblesOPAS hostiles, y asimismo, ofrece cobertura para operaciones de joint-venture, managementbuy-out, etc (Hebdomadaire "Tendances" N° 46, 12/11/98, Belgique)

Las operaciones de los ochenta solían seguir criterios financieros, pero el obetivo ha

cambiado, y así, según Caro (1997, p. 42), si tomamos como ejemplo las cinco operaciones

de concentración más importantes iniciadas durante el mes de octubre de 1997, todas se han

planteado dentro de su propio sector y con una apariencia de lógica: AGF/Generalli, Lafar-

ge/Redland, Reed Elsevier/Wolters Kluwer, BAT/Zurich, Nordbanken/Merita…, además, lo

impactante es que todas estas operaciones son transfronterizas (37). La Comunidad Europea

considerando la necesidad de potenciar y favorecer la fusión entre sociedades de distintos

Estados miembros, aprobó la Directiva 90/434/CEE, que estableció el régimen fiscal para ta -

les fusiones y tiene en marcha la Propuesta de Décima Directiva, relativa a las fusiones

transfronterizas de sociedades anónimas (38).

Con similares argumentos, Paradinas (1994, p. 35) afirma que las operaciones de fusio-

nes y adquisiciones actuales están enfocadas hacia una concentración en el “core business”

de las empresas. Hoy en día, tanto las grandes empresas como la medianas concentran sus

esfuerzos en el crecimiento de sus áreas de negocio (core business), así como en su expan-

sión internacional (globalización) en dichas áreas. Para el caso español, junto a las importan-

tes reestructuraciones vividas en el sector eléctrico y en el de la alimentación, opinan los ex-

pertos que en el futuro todavía quedan operaciones de concentración tanto en el sector ban-

cario como en el sector de los seguros.

Aparicio (1997, p. 3) sintetiza las características de las actuales fusiones, destacando que

se trata de operaciones más estratégicas y menos especulativas, en las que Europa gana en

protagonismo a los Estados Unidos, debido fundamentalmente a la necesidad de competir en

un mercado único. La moda actual es concentrarse, no diversificarse, crecer dentro de la

misma especialización, destacando también el aumento de las operaciones dirigidas hacia

mercados emergentes con un gran potencial de crecimiento económico.

5.2 Las fusiones en España.

Con excepción de la última ola de fusiones y adquisiciones, en España no ha existido

ningún período caracterizado por una elevada actividad en concentraciones empresariales.

Ello, en opinión de Martínez y Sanchís (1990, p. 131), se justifica por el retraso con el que se

inició la industrialización del país y porque las empresas han tendido a crecer mediante la

ampliación interna de su capacidad productiva. Además, las medidas incentivadoras de un

mayor tamaño empresarial que se aplicaron desde el inicio de los sesenta, no tuvieron el éxi-

to deseado por las autoridades.



( 3 7 ) En materia de fusiones transfronterizas se pueden consultar los trabajos de GA R CÍA BE-N A U y GA R R I D O MI R A L L E S (1993) y GA R R I D O MI R A L L E S ( 1 9 9 6 ) .

(38) Comentarios sobre dicha propuesta se pueden leer en el Nº 40 de Rev. Partida Doble.GA R CÍA BE N A U y GA R R I D O MI R A L L E S (1993): Normativa Comunitaria sobre fusiones.

Pero durante los años ochenta, España fue un país de moda entre los inversores interna-

cionales. La entrada en la Comunidad Europea y la mayor estabilidad política, propiciaron

un incremento de la actividad económica que atrajo a los inversores extranjeros. Cierto que

se partía de un nivel de mínimos; entre 1958 y 1977 se presentaron ante el Ministerio de Ha-

cienda para su aprobación un total de 711 operaciones, de las que 532 fueron resueltas favo-

rablemente (39), y una gran parte de las empresas eran de tamaños modestos; el sector más

activo fue el del metal.

Con la publicación de la Ley 76/1980, de 26 de diciembre, ofreciendo un favorable régi-

men fiscal para las fusiones y operaciones asimiladas, el número de operaciones repuntó

considerablemente (40) y se aceleró con la entrada de España en la CE (41). Así puede verse

el estudio de Martínez y Sanchís (1990, p.132) en el que analizaron las operaciones de fusio-

nes y adquisiciones que se registraron en la Bolsa de Madrid (1985/1989):

Los sectores a la sazón más afectados, fueron el de la alimentación, el químico y el side-

rometalúrgico, y como notas características de estas operaciones, los autores dedujeron que

el tamaño de las empresas adquiridas era inferior al de las empresas compradoras, en prome-

dio 6,4 veces superior a la adquirida, y que el grado de dependencia financiera a corto plazo

de las adquirentes es inferior al de las compradas, lo contrario del endeudamiento a medio y

largo plazo. El ratio de liquidez de las compradoras dobla al de las adquiridas. Una gran par-

te de las fusiones y adquisiciones realizadas por empresas que cotizaban en la Bolsa, en opi-

nión de Martínez Serrano (1990, p. 196), tenían por finalidad el control empresarial, no bus-

caban objetivos de eficiencia económica, sino que lo que se pretendía era evitar la entrada de

compradores potenciales.

El número de empresas fusionadas en España durante el período 1990-1998 es el si-

guiente:



( 3 9 ) Tomado de RO J O RA MÍR E Z, A (1987, p. 1269)(40) La proliferación de fusiones en España arranca con la mencionada Ley 76/1980, y es

que el Gobierno español utilizó la fusión de sociedades como mecanismo de saneamiento empre-sarial. Véase LA R G O GI L (1992, p .42)

(41) Para GÓM E Z- BA E Z A (1990, p. 329) los principales atractivos para que una multinacio-nal, a la sazón, adquiriese una empresa española eran: acceso a un mercado de 40 millones deconsumidores, los bajos costes de mano de obra, buenas expectativas de crecimiento y la comprade marcas ya implantadas, como el caso de Benckiser que adquirió Camp detergentes, o de Rec-kitt& Colman que compraron Nenuco.

Horizontal 11 6 6 13 12Vertical 0 0 0 2 0Diversificada 1 5 1 16 8

TOTAL 12 11 7 31 20

1985 1986 1987 1988 1989

Por comunidades, Madrid es la más activa seguida por Cataluña, entre ambas suman en

promedio seis de cada diez operaciones de fusión, las restantes comunidades representan

porcentajes poco significativos, ninguna sobrepasa el 10% del total.

De los datos precedentes se desprende por una parte el mayor protagonismo de las fusio-

nes por absorción frente a la creación de una nueva sociedad. La elección por esta alternativa

puede deberse, tanto al elevado número de casos en los que la absorbente es matriz de las so-

ciedades absorbidas, o bien posee una participación significativa, como a que la absorción se

plantea como una modalidad más para hacerse con el patrimonio de empresas de menor di-

114 JOSÉ VILLACÍS GONZÁLEZ 304/2000


EMPRESAS FUSIONADAS EN ESPAÑA

103

157

217

555581

441

611

781

1012

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

FUSIONES POR ABSORCIÓN

S. A. S.R. L. Otras (42)

1990 88 4 10

1991 148 3 6

1992 203 9 5

1993 496 46 9

1994 512 45 10

1995 379 45 9

1996 486 107 10

1997 590 163 8

1998 646 329 12

TOTAL 3548 751 79

FUSIONES POR UNION

S. A. S.R. L. Otras

1990 0 0 1

1991 0 0 0

1992 2 0 0

1993 4 0 0

1994 5 0 0

1995 4 0 0

1996 8 0 0

1997 11 8 1

1998 11 13 1

TOTAL 45 21 3

( 4 2 ) Bajo el epígrafe de Otras se incluyen: las sociedades comanditarias, las colectivas, lasS.A. Laborales, las cooperativas de crédito, las sociedades de garantía recíproca, los F.I.M., losFondos de pensiones, las A.I.E., las A.E.I.E., las cajas de ahorro, las mútuas, y otras. (Elabora-ción a partir de los datos obtenidos del Registro Mercantil Central )

mensión, toda vez que en situaciones de equivalencia patrimonial lo más razonable es crear

una nueva entidad, sin que ninguno de los grupos de accionistas se considere absorbido por

la otra sociedad. Igualmente destaca el cada vez mayor papel de las sociedades de responsa-

bilidad limitada, la nueva legislación, Ley 2/1995, sin duda que ha fomentado la presencia

de empresas bajo esta forma societaria.

En 1994 Neira Fontela y Castro Casal publicaron un trabajo en el que aportan datos sobre

la visión que los consultores españoles, especializados en operaciones de fusión y adquisi-

ción, tienen respecto de los proyectos en los que han intervenido. Las razones que motivaron

tales operaciones, en opinión de estos expertos, son las que figuran en el cuadro que sigue:

(*) Cada consultor podía señalar más de una razón.

Se aprecia como en opinión de los asesores, las fusiones/adquisiciones se efectúan para

entrar rápidamente en el mercado español (43) o para consolidar su posición dentro del mis-

mo. Se comprueba que predominan los objetivos comerciales y en consecuencia las concen-

traciones son de tipo horizontal, y en menor escala las de tipo vertical, pero relacionadas con

el producto o servicio que oferta la empresa.

En sentido opuesto, Suárez-Zuloaga (1995, p. 89) estudió las adquisiciones de empresas

extranjeras por parte de empresas españolas durante el período 1991-94, y apreció el reduci-

do número de transacciones habidas en relación con el tamaño de la economía española, lo

que refrenda la escasa apertura de las empresas nacionales, su temor o su incapacidad para

adentrarse en experiencias empresariales en el extranjero. Las empresas objetivo radicaban

básicamente en la Unión Europea (40%) y en Iberoamérica (30%), siendo los sectores más

activos el de la banca, la alimentación y bebidas, seguidas de grandes operaciones de compa-

ñías eléctricas y de gas, las constructoras y las editoriales.



RAZONES SEÑALADAS FRECUENCIA %

Entrar/consolidar su posición en el mercado español 14 32,6Ampliar la cobertura geográfica 7 16,3Búsqueda de dimensión 5 11,6Complementariedad de gama de productos 4 9,3Diversificación de productos 3 7,0Compras financieras 3 7,0Empleo de excedentes de tesorería 2 4,7Competir en el Mercado Único 2 4,7Integración vertical 2 4,7Razones fiscales 1 2,3

TOTAL 43 100 %(*)

( 4 3 ) Responderían al objetivo de no perder tiempo, estrategia seguida sobre todo por lascompañías extranjeras del sector de la alimentación y servicios. Véase por ejemplo RO C H I N A yPI C A Z O (1996, p. 157) referido a la inversión exterior en el sector de los seguros.

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