CONFERENCIA DE LAS NACIONES UNIDAS SOBRE COMERCIO Y DESARROLLOGINEBRA

INFORME SOBRE EL COMERCIO Y EL DESARROLLO

Informe de la secretaría de laConferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo

NACIONES UNIDASNueva York y Ginebra, 2011

• Las signaturas de los documentos de lasNaciones Unidas se componen de letrasmayúsculasy cifras.LamencióndeunadeestassignaturasindicaquesehacereferenciaaundocumentodelasNacionesUnidas.

• Las denominaciones empleadas en estapublicaciónylaformaenqueaparecenpresen-tadoslosdatosquecontienenoimplican,departedelaSecretaríadelasNacionesUnidas,juicio alguno sobre la condición jurídicadepaíses,territorios,ciudadesozonas,odesusautoridades,nirespectodeladelimitacióndesusfronterasolímites.

• Elmaterial contenido en esta publicaciónpuedecitarseoreproducirsesinrestriccionessiempre que se indique la fuente y se hagareferenciaalnúmerodeldocumento.Deberíaremitirse a la secretaría de laUNCTADunejemplardelapublicaciónenqueaparezcaelmaterialcitadooreproducido.

Nota

UNCTAD/TDR/2011

PUBLICACIÓNDELASNACIONESUNIDAS

ISSN0257-8093

Copyright©NacionesUnidas,2011Reservadostodoslosderechos

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Notas explicativas .......................................................................................................................................xi

Siglas ........................................................................................................................................................ xiii

PANORAMA GENERAL .................................................................................................................... I–XVIII

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011

Índice

Página

Capítulo I

TENDENCIAS Y CUESTIONES ACTUALES DE LA ECONOMÍA MUNDIAL..............................1

A. Tendencias recientes de la economía mundial....................................................................................1 1. Crecimientomundial.........................................................................................................................1 2. ComercioInternacional.....................................................................................................................7 3. Evoluciónrecientedelosmercadosdeproductosbásicos.............................................................. 11

B. Políticas de ingresos y desafíos futuros.............................................................................................19 1. Importanciadelossalariosparaelcrecimientoeconómico............................................................19 2. Políticasdeingresosycontroldelainflación.................................................................................24 3. Lacrisiseuropeaylanecesidaddepolíticasdeingresosproactivas..............................................25

C. Progresos hacia el restablecimiento del equilibrio, el crecimiento y el desarrollomundiales: una evaluación de la cooperación mundial...................................................................27

Notas...........................................................................................................................................................32Bibliografía................................................................................................................................................33

Capítulo II

LOS ASPECTOS FISCALES DE LA CRISIS FINANCIERA Y SU IMPACTO EN LA DEUDA PÚBLICA.......................................................................................................................37

A. Introducción........................................................................................................................................37

B. Aspectosfiscalesdelacrisismundial................................................................................................39 1. Saldosfiscalesydesequilibriosmundialesantesdelacrisis...........................................................39 2. Laevolucióndelascuentasfiscalesylosefectosdelacrisis.........................................................45 3. Medidasfiscalesadoptadasenrespuestaalacrisis.........................................................................49

C. Evolución de la deuda pública...........................................................................................................53 1. Tendenciasrecientesdeladeudapúblicaenlospaísesdesarrolladosyendesarrollo....................53 2. Contribucióndefactoresnofiscalesalascrisisdeladeuda...........................................................56

D. Conclusiones........................................................................................................................................60Notas...........................................................................................................................................................61Bibliografía................................................................................................................................................62

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Página

Capítulo III

ESPACIO FISCAL, SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO...........................................................................................................................................65

A. Introducción........................................................................................................................................65

B. Problemasdepolíticafiscal................................................................................................................67 1. Estrategiasdesalidaysaneamientodelasfinanzaspúblicas..........................................................68 2. Ajustefiscalsinestímuloprevio:fundamentosdelaspolíticasfiscalesprocíclicas.......................72 3. Elcasoespecialdelospaísesricosenrecursosnaturales...............................................................74

C. Aspectoscualitativosycuantitativosdelespaciofiscal...................................................................78 1. Unaperspectivaampliaydinámicadelespaciofiscal....................................................................79 2. Tiposdeinterésyespaciofiscal......................................................................................................80 3. Finanzasfuncionalesymultiplicadoresfiscales..............................................................................82

D. Hacer frente a las crisis de la deuda pública....................................................................................86 1. Prevencióndelascrisisdeladeuda................................................................................................87 2. Respuestaalascrisisdeladeuda....................................................................................................89 3. Reestructuracióndeladeuda...........................................................................................................90

E. Conclusiones: crecer para salir de deudas........................................................................................93Notas...........................................................................................................................................................94Bibliografía................................................................................................................................................96

Capítulo IV

NUEVA REGULACIÓN Y REESTRUCTURACIÓN DEL SECTOR FINANCIERO...................101

A. Introducción......................................................................................................................................101

B. ¿Qué fue lo que falló?.......................................................................................................................103 1. Lacreaciónderiesgoporelsectorfinanciero...............................................................................103 2. Ladesregulaciónyelsistemabancarioparalelo...........................................................................105 3. Estáenjuegolafuncióndeprestamistadeúltimainstancia.........................................................107

C. Cuestionesnoresueltasdelaregulaciónfinanciera......................................................................109 1. Laautorregulaciónyelriesgoendógeno....................................................................................... 110 2. Institucionesfinancierasdeimportanciasistémica.........................................................................111 3. Volatilidaddelascorrientesdecapitalesynecesidaddeinstaurarcontrolesdecapitales............ 113 4. Liberalizacióndelosserviciosyregulaciónprudencial................................................................ 114

D. El programa inconcluso de reformas y algunas recomendaciones normativas.......................... 116 1. Elregresoalaregulaciónyelriesgoendógeno............................................................................ 117 2. Másalládeunanuevaregulación:haciaunareestructuracióndelsistemabancario.................... 119 3. Necesidaddeunsectorbancariomásequilibrado:bancospúblicosycooperativos........................120 4. Construiruncortafuegosentrelabancacomercialylabancadeinversión....................................121Notas.........................................................................................................................................................122Bibliografía..............................................................................................................................................123

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Página

Capítulo V

LA FINANCIARIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE PRODUCTOS BÁSICOS: EVOLUCIÓN RECIENTE Y CUESTIONES NORMATIVAS..........................................................127

A. Introducción......................................................................................................................................127

B. Tendenciasyevolucióndelafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicos...............132

C. Formacióndelospreciosdelosproductosbásicos:contribucióndelainformacióny del comportamiento gregario........................................................................................................135

1. Informacióneincertidumbreenlosmercadosdeproductosbásicos............................................135 2. Comportamientogregario..............................................................................................................137

D. Mercadosfinanciarizados:influenciageneralsobrelaevolucióndelospreciosdelosproductosbásicos...................................................................................................................145

1. Posicionesdelosoperadoresypreciosdelosproductosbásicos...................................................... 145 2. Influenciadelosinversoresfinancierossobrelospreciosendiferentesmercados

deactivos.......................................................................................................................................150

E. Consideraciones y recomendaciones normativas...........................................................................156 1. Aumentodelatransparenciaenlosmercadosdeproductosbásicosfísicos.................................157 2. Aumentodelatransparenciadelosmercadosdefuturosylosmercados

extrabursátilesdeproductosbásicos..............................................................................................159 3. Imposicióndeunaregulaciónmásestrictaalosinversoresfinancieros.......................................160 4. Programasparahacerfrentealasburbujasespeculativas.............................................................162

Notas.........................................................................................................................................................164

Bibliografía..............................................................................................................................................168

Anexo del capítulo V

Reformadelaregulacióndelosmercadosdederivadosdeproductosbásicos................................171

Capítulo VI

EL ORDEN MONETARIO MUNDIAL Y EL SISTEMA DE COMERCIO INTERNACIONAL................................................................................................................................179

A. Introducción......................................................................................................................................179

B. Unanuevaconcepcióndelagobernanzaeconómicamundial......................................................181

C. Flujosdecapitalprivadodesestabilizadores:vueltaalanormalidad.........................................184 1. Afánderiesgoyoperacionesdecarry-trade................................................................................184 2. ElyenjaponésyeldólardelosEstadosUnidoscomomonedasdefinanciación.........................188 3. Elcostodenadarcontraunacorrientedeapreciación..................................................................190

D. Desajuste de los tipos de cambio reales en la Unión Económica y Monetaria Europea.............192

vi

Página

E. Unaflotaciónadministradaybasadaenreglascomoposiblesolución.......................................195 1. Flexibilidaddeltipodecambionominal............................................................................................ 195 2. Haciaunamayorestabilidaddeltipodecambioreal....................................................................196 3. Ajustedeltipodecambiodeacuerdoconlaparidaddescubiertadetiposdeinterés...................198

F. Limitacionesyeficaciadelaflotaciónadministrada.....................................................................200 1. Eficaciadelaintervenciónenlosmercadosdedivisas.................................................................200 2. Alcanceycostodelaesterilizacióndelasintervencionesenlosmercadosdedivisas................202

G. Cooperación internacional en la gestión de los tipos de cambio.................................................203

H. La política económica y el papel de la intervención......................................................................205

Notas.........................................................................................................................................................207

Bibliografía..............................................................................................................................................208

vii

Lista de cuadros

Cuadro Página

Lista de recuadros

Recuadro Página

3.1 Estímulofiscalyefectodedesplazamiento..................................................................................75

3.2 Losmultiplicadoresfiscales.........................................................................................................83

5.1 Opinionesdelosparticipantesenlosmercados:resultadosdeunaencuestadelaUNCTAD...........................................................................................................................138

5.2 Interrelaciónentrelosmercadosfísicosyfinancieros................................................................146

5.3 Fuentesdeinformaciónsobrelasvariablesfundamentalesdelosmercadosdeproductosbásicos...................................................................................................................158

6.1 Eslovenia–Unejemplodeflotaciónadministradaconéxito....................................................201

6.2 EsterilizacióndelasinversionesybalancegeneraldelBancocentraldeChina.......................203

1.1 Crecimientodelaproducciónmundial,2003-2011.......................................................................2

1.2 Volumendelasexportacioneseimportacionesdemercancíasendeterminadasregionesypaíses,2007-2010.........................................................................................................8

1.3 Preciosmundialesdelosproductosprimarios,2005-2011..........................................................15

1.4 Crecimientodelossalariosreales,endeterminadasregionesyeconomías,2001-2010.............21

2.1 Evolucióndelosindicadoresfiscalesendeterminadasregiones,1997-2010..............................47

2.2 Medidasdeestímulofiscalanunciadasendeterminadaseconomías,2008-2010........................50

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Lista de gráficos

Gráfico Página

1.1 PIBrealapreciosdemercado,2002-2011.....................................................................................4 1.2 Volumendelcomerciomundial,enerode2000aabrilde2011....................................................9 1.3 Relaciónnetadeintercambiodetrueque,2000-2010.................................................................. 11 1.4 Evoluciónmensualdelospreciosdelosproductosbásicos,lostiposdecambio

ylaproducciónindustrialmundial,enerode2002amayode2011............................................13 1.5 Proporcióndelingresonacionalcorrespondientealossalariosendeterminadas

economías,1980-2010..................................................................................................................20 1.6 Masasalarialtotalyconsumoprivadoapreciosconstantesendeterminados

países,1996-2010.........................................................................................................................23 1.7 Balanzaporcuentacorrienteendeterminadospaísesygruposdepaíses,2005-2011.................29 1.8 Tipodecambioefectivorealendeterminadospaíses,enerode2000amayode2011...............31 2.1 Formaciónbrutadecapital,balanzaporcuentacorrienteyahorronacionalen

determinadospaíses,1990-2010..................................................................................................40 2.2 Ingresosygastospúblicosysaldofiscaldedeterminadasregiones,1997-2010.........................46 2.3 Coeficientedeudapública/PIBenlospaísesendesarrollo,porgrupoderenta,19702010........53 2.4 Relaciónentredeudapúblicatotal,internayexternayPIBenlospaísesendesarrollo,

1970-2010.....................................................................................................................................54 2.5 Deudaexternadelospaísesendesarrollo,portipodedeuda,1970-2009...................................55 2.6 Contribucionesalcrecimientodelcoeficientedeuda/PIB,1985-2004........................................59 3.1 RelaciónentreladeudapúblicacomoporcentajedelPIBylostiposdeinterésreales

alargoplazoenAlemania,elJapónylosEstadosUnidos,1981-2010........................................ 71 3.2 ComparaciónentrelasproyeccionesdelcrecimientodelPIB,lossaldosfiscales

ylasbalanzasporcuentacorrienteenprogramaspatrocinadosporelFMIyvaloresefectivosendeterminadospaíses..................................................................................73

3.3 TipodeinterésrealycrecimientorealdelPIBendeterminadospaíses,1991-2010...................81 5.1 InversiónfinancieraenproductosbásicosyvalorescomoproporcióndelPIBmundial,

1998-2010...................................................................................................................................133 5.2 Inversionesfinancierasenproductosbásicoscomoproporcióndelaproducciónmundial

depetróleo,2001-2010...............................................................................................................134 5.3 Diferentestiposdecomportamientogregario............................................................................140 5.4 Preciosyposicionesfinancierasnetasenlargo,porcategoríadeoperador,para

determinadosproductosbásicos,juniode2006ajuniode2011...............................................148 5.5 Posicionesdelosgestoresdecarterasypreciosdelpetróleocrudo,enerode2009

ajuniode2011...........................................................................................................................149 5.6 Correlaciónentrelosíndicesdeproductosbásicosydevalores,1986-2011............................151

ix

Gráfico Página

5.7 Dinámicadelaproducciónindustrialmundialdespuésdelosnivelesmáximosdecuatrocicloseconómicos.......................................................................................................152

5.8 Evolucióndelospreciosdelosproductosbásicosylasaccionesantesydespuésdelosnivelesmínimosdedeterminadoscicloseconómicos......................................................153

5.9 Correlaciónentreinversionesfinancierasenproductosbásicosydeterminadostiposdecambio,enerode1986ajuniode2011........................................................................155

6.1 Evolucióndelostiposdeinterésacortoplazo,enerode1996afebrerode2011.....................185 6.2 Tasasdeinflaciónytiposdeinterésacortoplazoenlaseconomíasdemercado

emergentesyentransición,enerode1996afebrerode2011....................................................187 6.3 Evolucióndelostiposdecambioylasreservas,ydelasinversionesdecartera,

tercertrimestrede2005atercertrimestrede2010....................................................................187 6.4 Flujosfinancierosprivadosnetos(excluidalaIED):economíasdemercadoemergentes

yendesarrollo,1990-2010.........................................................................................................189 6.5 Posicionesnetasdeoperadoresnocomercialesdefuturosendólaresaustralianos

yyenesjaponeses,enerode2005aabrilde2011......................................................................189 6.6 Relaciónentrebeneficiosprevistosyriesgo,2005-2010...........................................................190 6.7 DiferencialdeinflaciónytipodecambionominalyrealenelBrasil,

enerode1996afebrerode2011................................................................................................191 6.8 CostoslaboralesunitariosydeflactordelPIBenlaUEM,1999-2010......................................193 6.9 BalanzasporcuentacorrienteenlaUEM,1991-2010...............................................................194 6.10 EvolucióndelostiposdecambioefectivosrealesenfuncióndelIPCydeloscostos

laboralesunitariosendeterminadospaíses,1991-2010.............................................................198 6.11 Tiposdecambiodedeterminadasmonedas:valoresrealesyevoluciónsimulada

delaPPAylaPDI......................................................................................................................200

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Clasificación por grupos de países o productos

LaclasificacióndepaísesutilizadaenesteInformesehaadoptadoexclusivamenteporrazonesestadísticasoparafacilitar losanálisisynoimplicanecesariamentejuicioalgunoacercadelniveldeldesarrollodeningúnpaísozona.LasprincipalesagrupacionesdepaísesutilizadasenesteInformeseajustanalaclasificacióndelaOficinadeEstadísticadelasNacionesUnidas(UNSO):

» Paísesdesarrolladosoindustrialesoindustrializados:lospaísesmiembrosdelaOCDE(exceptoMéxico,laRepúblicadeCoreayTurquía)máslosnuevospaísesmiembrosdelaUniónEuropeaeIsrael.

» “Economíasentransición”:EuropaSudorientalylaComunidaddeEstadosIndependientes(CEI).

» Paísesendesarrollo:todoslospaíses,territoriosyzonasnoespecificadosmásarriba.

Lostérminos“país”/”economía”tambiénseaplican,aterritoriosozonas,segúnelcaso.

Lasreferenciasquesehacena“AméricaLatina”eneltextooenloscuadrosincluyenalospaísesdelCaribe,amenosqueseindiqueotracosa.

Lasreferenciasquesehacenal“ÁfricaSubsahariana”eneltextooenloscuadrosincluyenaSudáfrica,amenosqueseindiqueotracosa.

Salvoindicaciónencontrario, lasagrupacionesregionalesylasclasificacionesporgruposdeproductosutilizadas en el presente Informe confines estadísticos son en general las empleadas en elUNCTADHandbook of Statistics 2010 (publicaciónde lasNacionesUnidas,Nºdeventa:B.10.II.D.1).LosdatoscorrespondientesaChinanoincluyenlaRegiónAdministrativaEspecialdeHongKong(RAEdeHongKong),laRegiónAdministrativaEspecialdeMacaonilaProvinciachinadeTaiwán.

Otras notas

Las referencias que se hacen en el texto alTDR corresponden al Informe sobre el Comercio y elDesarrollo (deundeterminadoaño).Porejemplo,elTDR 2010correspondealInforme sobre el Comercio y el Desarrollo, 2010(publicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.10.II.D.3).

Por“dólares”($)seentiendedólaresdelosEstadosUnidosdeAmérica,amenosqueseindiqueotracosa.Por“toneladas”seentiendetoneladasmétricas.Lastasasanualesdecrecimientoyvariaciónsontasascompuestas.Lasexportacionessevaloranf.o.b.ylasimportacionesc.i.f.,amenosqueseindiqueotracosa.Elguión(-)entrecifrasqueexpresenaños,porejemplo1988-1990,significaquesetratadetodoelperíodoconsiderado,ambosañosinclusive.Labarra(/)entredosaños,porejemplo2000/01,indicaunejercicioeconómicoounañoagrícola.Unpunto(.)indicaquelosdatosnoseaplican.Dospuntos(..)indicanquelosdatosfaltanonoconstanporseparado.Elguión(-)oelcero(0)indicanquelacantidadesnulaoinsignificante.Lasumadelosdecimalesydelosporcentajesnosiemprecoincideconeltotalindicadoporquesehanredondeadolascifras.

Notas explicativas

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Siglas

AGCS AcuerdoGeneralsobreelComerciodeServiciosAIE AgenciaInternacionaldelaEnergíaBCE BancoCentralEuropeoBPI BancodePagosInternacionalCAC cláusuladeaccióncolectivaCBO CongressionalBudgetOfficeCE ComisiónEuropeaCEI ComunidaddeEstadosIndependientesCEPAL ComisiónEconómicaparaAméricaLatinayelCaribeCFTC ComisióndeContratacióndeFuturosdeMercancíasCIT operadoresdeíndicesdeproductosbásicosCPB OficinadeAnálisisdePolíticaEconómicadelosPaísesBajosDAES DepartamentodeAsuntosEconómicosySocialesDBD operadoresdevaloresybolsaporcuentapropiayajena(diversifiedbroker-dealers)FAO OrganizacióndelasNacionesUnidasparalaAlimentaciónylaAgriculturaFMI FondoMonetarioInternacionalIED InversiónextranjeradirectaIOSCO OrganizaciónInternacionaldeComisionesdeValoresIPC ÍndicedepreciosalconsumidorJODI JointOrganisationsDataInitiativeMRDS mecanismodereestructuracióndeladeudasoberanaOCDE OrganizacióndeCooperaciónyDesarrolloEconómicosOEI OficinadeEvaluaciónindependiente(FMI)OIT OrganizaciónInternacionaldelTrabajoOMC OrganizaciónMundialdelComercioOPEP OrganizacióndePaísesExportadoresdePetróleoPDI paridaddescubiertadetiposdeinterésPIB ProductointernobrutoPPA paridaddepoderadquisitivoS&PGS StandardandPoor’sGoldmanSachsSME SistemaMonetarioEuropeoTARP ProgramaderecompradeactivosproblemáticosTBI tratadobilateraldeinversiónTDR InformesobreelComercioyelDesarrolloUE UniónEuropeaUEM UniónEconómicayMonetariaEuropeaUNCTAD ConferenciadelasNacionesUnidassobreComercioyDesarrolloUSDA DepartamentodeAgriculturadelosEstadosUnidosVAR modelovectorialautorregresivo

PANORAMA GENERAL

El grado de integración e interdependencia económicas del mundo de hoy no tiene precedentes, por lo que la economía globalizada no puede funcionar en beneficio de todos sin la solidaridad y la cooperación internacionales. Esto ha quedado claro en la crisis financiera y económica mundial desencadenada por el derrumbe de varias instituciones financieras grandes y ha puesto de relieve la necesidad de concebir nuevas formas de colaboración mundial. El G-20, que se ha convertido en un importante foro para la cooperación económica internacional, logró coordinar una respuesta política inmediata a la crisis, o “Gran Recesión” como se la conoce ahora. En una primera etapa, los principales bancos centrales adoptaron, de forma coordinada, medidas de política monetaria expansiva y la mayor parte de los miembros del G-20 pusieron en marcha grandes planes de estímulo fiscal y programas de ayuda de emergencia a fin de restablecer la estabilidad financiera. Gracias a los efectos combinados de estas medidas se detuvo la caída libre de la economía y los responsables de las políticas económicas se anotaron un primer triunfo importante en la lucha contra la crisis. Sin embargo, a pesar de intensos debates, apenas se ha avanzado en cuestiones importantes que también interesaban al G-20, como la regulación financiera para, entre otras cosas, hacer frente a los problemas relacionados con la “financiarización” de los mercados de muchos productos básicos y, sobre todo, la reforma del sistema monetario internacional, para reducir los movimientos de capitales volátiles a corto plazo, impulsados principalmente por la especulación cambiaria.

Al mismo tiempo, la economía mundial entró en una nueva fase de fragilidad porque no se logró un crecimiento autosostenido basado en el gasto privado y el empleo, especialmente en los países desarrollados. Muchos de esos países han reorientado su política fiscal, abandonando los planes de estímulo y optando por la reducción del gasto público, lo cual podría provocar un estancamiento prolongado, o incluso una contracción, de su economía. Habida cuenta del estancamiento del empleo y los salarios en los Estados Unidos, Europa y el Japón, estos países deberían seguir adoptando políticas de reactivación económica en vez de tratar de “recuperar la confianza de los mercados financieros” con recortes prematuros del gasto público. El principal riesgo global es que los salarios y los ingresos de las masas no aumenten lo suficiente para alimentar un crecimiento sostenible y globalmente equilibrado, basado en la demanda interna. Esto significa que el riesgo de que aumente la inflación a consecuencia de una subida de los precios de los productos básicos es muy pequeño. Solo unos cuantos países caracterizados por un fuerte crecimiento económico y una dinámica de aumento excesivo de los salarios se exponen a riesgos inflacionarios.

El repunte de los precios de los productos básicos ha contribuido a que los países en desarrollo sigan creciendo, pero esos precios son sumamente inestables, pues están sujetos a la fuerte influencia de las actividades especulativas de los agentes del mercado, que obedecen a consideraciones puramente financieras. Aunque en varios países en desarrollo grandes hoy en día el crecimiento depende más de factores internos que de las exportaciones, sigue siendo

II

vulnerable a los reveses que se registren en el sistema financiero internacional. Estos países están expuestos a movimientos de capital a corto plazo, que suelen presionar al alza sus monedas y por lo tanto perjudican al sector exportador. Así pues, los países en desarrollo corren el riesgo de sufrir efectos negativos considerables y deberían procurar mantener la estabilidad de las condiciones macroeconómicas internas y protegerse de las perturbaciones externas. Conforme vayan avanzando con éxito hacia el desarrollo, es preciso que hagan oír más su voz en el debate mundial sobre un nuevo ordenamiento del sistema monetario y financiero internacional.

La economía mundial sigue luchando para recuperarse de la peor recesión registrada desde la Gran Depresión. Con políticas anticíclicas valientes y coordinadas a nivel mundial se logró evitar in extremis un descalabro económico. Sin embargo, las autoridades responsables no pueden perder esta oportunidad de llevar a cabo una profunda reorientación de las políticas y las instituciones económicas. Una regulación estricta del sector financiero, a fin de orientarlo más hacia la inversión en capital fijo, es indispensable para dar mayor estabilidad a la economía mundial y ponerla de nuevo en la vía del crecimiento sostenible. Para ello se requiere una mayor coherencia entre el sistema de comercio multilateral y el sistema monetario internacional. A nivel nacional y regional, hay razones de peso para reorientar la política fiscal teniendo en cuenta los imperativos de la situación macroeconómica general en vez de centrarse exclusivamente en equilibrar presupuestos o alcanzar objetivos rígidos de reducción del déficit público. Ahora bien, a menos que se invierta la tendencia actual a una disminución de los ingresos previstos de los hogares medios, y se opte de nuevo por políticas que fomenten el aumento de los ingresos colectivos para impulsar un desarrollo sostenible y equilibrado en los países ricos y los países pobres por igual, todos los demás intentos de reactivar el crecimiento serán vanos.

La recuperación de la economía mundial se está debilitando, con graves riesgos de recaída

En2011hadisminuidoelritmodelarecuperacióndelaeconomíamundial.Segúnlasprevisiones,elPIBmundialaumentaráun3,1%,mientrasqueen2010registróunincrementodel3,9%.Enmuchospaísesdesarrollados,laralentizaciónpodríainclusoacentuarseenelcursodelañoaconsecuenciadelaspolíticasdelosgobiernosdestinadasareducirlosdéficitspúblicosolosdéficitsporcuentacorriente.Enlamayorpartedelospaísesendesarrollo,ladinámicadelcrecimientosiguesiendomuchomásfuerte,impulsadaprincipalmenteporlademandainterna.

Desdemediadosde2010handesaparecidogradualmentelosefectospositivosinicialesdelosciclosdeexistenciasylosprogramasdeestímulofiscal,dejandoaldescubiertounadebilidadfundamentaldelprocesoderecuperacióndelaseconomíasdesarrolladas.Lademandaprivadaporsísolanobastaparamantenerlarecuperación;elconsumointernosiguesiendoflojo,debidoalapersistenciadeelevadastasasdedesempleoyalestancamientooescasoaumentodelossalarios.Además,envariospaíses,elendeudamientodeloshogaressemantieneelevadoylosbancossemuestranrenuentesaconcedernuevoscréditos.Enestasitua-ción,lareorientaciónhaciapolíticasdeausteridadfiscalyrestricciónmonetariapodríasumiralospaísesdesarrolladosenunlargoperíododecrecimientomodesto,cuandonodeverdaderacontraccióneconómica.

EnlosEstadosUnidos,larecuperaciónsehaestancadoyelritmodecrecimientoesmuyinferioralnecesarioparahacermellademanerasignificativaeneldesempleo.Lasegundarondademedidasdeex-pansiónmonetariatampocosehatraducidoenunincrementodelcréditoparalasactividadeseconómicasinternas,pueslademandainternahaseguidosiendoinsuficiente,debidoalestancamientodelossalariosyelempleo.Comohaypocomargenparaseguirbajandolostiposdeinterés—queseencuentranaunosniveleshistóricamentemuybajos—ycomolosestímulosfiscalesseestánretirando,esmuypocoprobablequesereanudeprontouncrecimientosatisfactorio.EnelJapón,larecuperaciónsehavistofrenadaporlosefectosdelasperturbacionessinprecedentesqueelterremotoyeltsunamidemarzocausaronenlacadenadeproducciónydistribuciónyenlageneracióndeenergía.EnlaUniónEuropea,seprevéquelatasade

III

crecimientonollegaráal2%en2011,aunqueconvariacionesconsiderablesentrelospaísesmiembros.EnAlemania,lareactivacióndelasexportaciones(especialmenteaAsia)ydelainversión,ademásdelincremen-todelgastopúblico,hicieronposibleunmarcadoaumentodelaactividadeconómicaen2010yprincipiosde2011,pero,aligualqueenlasdemáseconomíasdesarrolladas,losingresosdelasmasassiguensiendomuyinsuficientes,aligualquelademandainterna.

Conlacrisisdeleurosinresolver,lareaparicióndegravestensionesenelmercadodeladeudaenelsegundotrimestrede2011ylaperspectivadequelasmedidasdeausteridadseextiendanatodaEuropa,existeunaltoriesgodequelaeurozonasigasiendounlastreparalarecuperaciónmundial.Lasmedidasdeausteridad,principalrespuestaalacrisisdeleuro,peroquenotienenencuentalanecesidaddecrecimientodelademandainternadelaregión,podríanresultarsumamentecontraproducentes.Lospaísesdelaeurozonaafectadosporlacrisisafrontancondicionessumamentedifíciles.Necesitaríantiposdeinterésbajosyunareactivacióndelcrecimiento,peropresentanencambiounadinámicadecrecimientomuylentaylostiposdeinterésdelmercadosobreladeudapúblicasonprohibitivos.

El crecimiento relativamente rápido de los países en desarrollo se ha basado principalmente en la demanda interna

Lastasasdecrecimientoenlospaísesendesarrolloprobablementeseguiránsiendomuchomásal-tas—situándoseencasiel6,5%—queenlospaísesdesarrollados.Enmuchospaísesendesarrollo,elcrecimientosehabasadomásenlademandainternaqueenlasexportaciones.Laseconomíasdemercadoemergentes(comoelBrasil,laIndia,SudáfricayTurquía,entrelosmiembrosdelG-20)sehanvistofrentealgranproblemadelasentradasdecapitalacortoplazo,atraídasportiposdeinterésmásaltos,quereflejantasasdeinflaciónmáselevadasoapolíticasmonetariasmásrestrictivas.Esasentradasdecapitalejercenunaenormepresiónalalzasobrelasmonedasnacionalesdeesospaísesytiendenadebilitarsusectorexporta-doryacentuarsudéficitporcuentacorriente.EnelBrasil,elBancoCentralintervinoenérgicamenteenelmercadodedivisas,peroalmismotiemposiguióaumentandosutipodeinterésoficial,aunqueentérminosrealessehallabayaaunnivelmuyalto,yseendureciólapolíticafiscal.ElBancoCentraldelaFederacióndeRusiaadoptómedidasanálogas.

Todaslasregionesendesarrollohanseguidoregistrandounafuerteexpansión,exceptoÁfricadelNorteyalgunospaísesdelAsiaOccidental,enlosquelainestabilidadpolíticahatenidorepercusionesnegativasenlainversiónyelturismoy,porende,tambiénenelcrecimiento.ElAsiaOriental,MeridionalySudorientalsiguenostentandolastasasmásaltasdecrecimientodelPIB,apesardequeseobservaciertatendenciaalaralentización,consecuenciadelasperturbacionesquehasufridolacadenadeproducciónydistribuciónenelJapón,delascondicionesmonetariasmásrestrictivasydeladebilidaddelademandaenalgunosdelosprincipalesmercadosdeexportación,enparticularlosEstadosUnidosyelJapón.EnChina,lacontribucióndelasexportacionesnetasalcrecimientodelPIBhadisminuidoylainversiónencapitalfijoyelconsumoprivadosonahoralosdosprincipalesmotoresdelcrecimiento.ElincrementodelossalariosenChinahacontribuidoengranmedidaareducirladependenciadelaeconomíachinadelasexportaciones,demodoquelaplenaparticipacióndelafuerzadetrabajoenelaumentodelaproductividaddelpaísestácontribuyendoefectivamenteareequilibrarlademandamundial.

EnAméricaLatinayelCaribe,laexpansiónsiguesiendovigorosa.Mientrasquelaeconomíabrasileñaacusaunaralentización,estáprevistoquelaArgentinaylamayoríadelospaísesandinosregistrenotroañoderápidocrecimiento.EnMéxicoylamayorpartedelaspequeñaseconomíasdeAméricaCentralyelCaribe,elcrecimientoserámuchomásmodesto,principalmentedebidoasudependenciadelasexportacionesalosEstadosUnidos.EsprobablequeelÁfricaSubsaharianasigacreciendoalmismoritmorápidoqueen2010.Graciasalamejoradelarelacióndeintercambio,lainversióneninfraestructurasylaspolíticasfiscalesexpansivasdeberíanfomentarelcrecimientoeconómicodelasubregión,tendenciaquesereforzaráconelrápidodesarrollodelsectordelosservicios.Sinembargo,espocoprobablequelastasasdecrecimientodel

IV

PIBenelÁfricaSubsaharianacontribuyanaunareducciónsignificativadelapobrezaenunfuturopróximo,puesenmuchoscasoselprogresoeconómiconollegaabeneficiaratodalapoblación.

Enlaseconomíasentransición,espocoprobablequelastasasdecrecimientoalcancenelpromediodelospaísesendesarrollo,perohanreanudadolatendenciaqueseguíanantesdelacrisisydeberíanaumentaraunritmobastantemásrápidoquelasdelospaísesdesarrollados.

La recuperación del comercio internacional y la volatilidad de los precios en los mercados de productos básicos

Elcomerciointernacionaldebienesyserviciosexperimentóunafuerterecuperaciónen2010,trashabersufridosumayorcaídadesdelasegundaguerramundial.Segúnlasprevisiones,en2011latasadecrecimientodelvolumendelcomerciointernacionalserádeundígito,frenteal14%registradoen2010,enparticularenlaseconomíasdesarrolladas.Lospreciosdelosproductosbásicosrepuntaronmuyalprincipiodelcicloysehancaracterizadoporsuextremadavolatilidad,debidaengranparteaunamayorpresenciadeinversoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicos.

SibienelíndicedepreciosdelosalimentosdelaUNCTADsuperóenfebrerode2011losnivelesalcanzadosdurantelacrisisalimentariade2007-2008,lasituacióndelaseguridadalimentariaparecesermenoscríticaqueenesaépoca,graciasalpreciorelativamentebajodelarrozyalabuenacosechadecerealesregistradaenÁfricaen2010.Además,lamayoríadelospaísesexportadoresdealimentosnoimpusieronrestriccionesalasexportaciones,restriccionesquehabíancontribuidoconsiderablementealacrisisalimen-tariade2007-2008.Contodo,lasubidadelospreciosdelosalimentosen2010-2011podríatenergravesconsecuenciasparalaseguridadalimentaria,alaquesesumalaamenazadehambrunaenelÁfricaOriental.Unavezmás,esasubidaacentuarálaextremapobreza,puessegúnlasprevisiones,lafacturadelasimpor-tacionesalimentariasdelospaísesdebajosingresosycondéficitdealimentosaumentaráun27%en2011.Porlotanto,losgobiernosdebenadoptarmedidasparapaliarelimpactodeestasituaciónenlosmáspobres.

Enciertamedida,lasubidadelospreciosdelosproductosbásicosyaestácontribuyendoalaralen-tizacióndelaactividadeconómicageneralenlospaísesconsumidores,puestoqueprovocaunareduccióndelpoderadquisitivoenunmomentoenquelosingresosdeloshogaressevenafectadosporlasaltastasasdedesempleo,lalentituddelcrecimientodelossalariosyelprocesodedesapalancamientodeladeuda,enparticularenlospaísesdesarrollados.Sielaumentodelospreciosdelosproductosbásicosllegaraaprovocarunendurecimientogeneralizadodelaspolíticasmonetariasentodoelmundo,podríaconvertirseenunagraveamenazaparalarecuperación.ElBancoCentralEuropeo,porejemplo,sigueguiándoseporlainflacióngeneralydesdeabrilde2011haadoptadounapolíticamonetariamásrestrictiva.Sinembar-go,vistalagraveatoníadelmercadolaboralenlosEstadosUnidosyenEuropa,dondenoaumentanlossalariosnisiquieraenvalornominal,elriesgodequelasubidadelospreciosdelosproductosbásicosdesencadeneunaespiralinflacionariaesinsignificante.Asípues,unapolíticamonetariarestrictivanoeslamedidaadecuadaparahacerfrentealosmayorespreciosdelosproductosbásicos,quesonprincipalmenteresultadodefactoresexternos,ensumayorparterelacionadosconlosproblemasdelaofertayelimpactodelosmercadosfinancieros.

Demaneraanáloga,enlaseconomíasdemercadoemergentes,lainflacióngeneralsedebemenosalsobrecalentamientoquealhechodequelospreciosdelosalimentosylaenergíapesenmuchomásenlosíndicesdepreciosalconsumidordelospaísespobresqueenlosdelospaísesdesarrollados.Enesascircunstancias,elendurecimientodelapolíticamonetariasinquehayasobrecalentamientopodríaparecerfueradelugar,puestoqueenlamayorpartedeloscasoslosefectosdesegundarondahansidolimitados.

V

El lento crecimiento de los salarios compromete la recuperación

Losingresossalarialessonelprincipalmotordelademandainternaenlospaísesdesarrolladosyenlaseconomíasdemercadoemergentes.Porconsiguiente,unaumentodelossalariosesindispensableparaquehayarecuperaciónycrecimientosostenible.Ahorabien,enlamayorpartedelospaísesdesarrollados,hayescasasprobabilidadesdequeunaumentodelossalariosdélugarocontribuyasignificativamentealarecuperación.Loqueesaúnpeor,ademásdelosriesgosqueconllevaunajustefiscalprematuro,enmuchospaísesexisteunriesgocrecientedequeseacentúelapresiónalabajasobrelossalarios,locualfrenaríaaúnmáselgastodeconsumoprivado.Enmuchospaísesendesarrolloyeconomíasdemercadoemergentes,es-pecialmenteenChina,larecuperaciónhaestadoimpulsadaporelaumentodelossalariosylastransferenciassocialesyunaexpansiónconcomitantedelademandainterna.Sinembargo,comolospaísesdesarrolladossiguensiendoimportantesdestinatariosdelasexportaciones,elflojocrecimientodeesosmercados,juntoconlaspresionesalalzasobrelasmonedasdelospaísesendesarrollo,puedefavorecerunacompresiónrelativadelossalariostambiénenesospaíses.

Silossalariosaumentanenmenormedidaquelaproductividad,lademandainternaseincrementamáslentamentequelaofertapotencial.Labrechaqueseabredeesaformaentrelademandaylaofertapuedecolmarsetemporalmenterecurriendoalademandaexternaoestimulandolademandainternamediantelaexpansióndelcréditoyelaumentodelospreciosdelosactivos.Lacrisismundialhademostradoqueningunadeesasdossolucionesessostenible.Laaplicaciónsimultáneaenmuchospaísesdeestrategiasdecrecimientobasadasenlasexportacionessetraduceenunacarreradeigualacióndelossalariosalabajaytieneunsesgodeflacionario.Además,siunpaíslogragenerarunsuperávitcomercialsignificaqueenotrospaísesseproduceundéficitcomercial,conlosconsiguientesdesequilibrioscomercialesyendeudamientoexterno.Porotraparte,sielcréditofácilylasubidadelospreciosdelosactivosprovocangastosexcesi-vos,comoocurrióenlosEstadosUnidosantesdelacrisis,laburbujanecesariamenteestallaráenalgúnmomento,conconsecuenciasgravestantoparalaeconomíafinancieracomoparalareal.Porlotanto,esimportantequeseadoptenmedidasparadetenereinvertirlastendenciasinsosteniblesenladistribucióndelosingresos.

Argumentos en favor de una política de ingresos

Dadalaimportanciadelconsumoparaestimularlademandamundial,laaplicacióndepolíticasdeingresosenlaseconomíasmásgrandespodríacontribuirsignificativamenteaunaexpansiónequilibrada,especialmentesisetieneencuentaquelarecuperaciónmundialsiguesiendofrágil.Unelementoesencialdeunapolíticadeesetipoeselajustedelossalariosrealesenfuncióndelaproductividad,demodoqueelconsumointernopuedaaumentaralaparquelaoferta.Estocontribuiríatambiénaevitarunaumentodeloscostoslaboralesunitariosyamantenerbajocontrollaprincipalfuenteinternadeinflación.Deesemodoseríaposiblequelapolíticamonetarianosecentraratantoenlaestabilidaddelospreciossinoquemásbienfomentaraunafinanciacióndebajocostodelasinversionesencapacidadproductivareal,locualasuvezpodríacrearnuevasoportunidadesdeempleo.Elmejoranclajedelasexpectativasdeinflaciónconsisteenaumentarlossalariosaunritmoquecorrespondaaproximadamentealatasadecrecimientodelaproductividad,ajustadaenfuncióndelobjetivodeinflación.

Losproblemasqueaquejanactualmentealaeurozonason,engranmedida,resultadodeaumentossala-rialesdivergentesenlosEstadosmiembros.Desdequesecreólaeurozona,lossalarioshanaumentadoconmayorrapidezquelaproductividadyelobjetivooficialdeinflacióndelBancoCentralEuropeoenalgunosEstadosmiembros,ymuchomenosenotros,loquehageneradoconsiderablesdiferenciasdecompetitividad.Adiferenciadelaseconomíasdemercadoemergentesqueatravesaronsituacionessimilaresdecrisisenelpasado,lospaísesdelaeurozonaquehanperdidocompetitividadydebenafrontarahoragravesproblemasdeendeudamientonotienenlaopcióndedevaluarsumoneda.Porlotanto,ademásdelastransferencias

VI

deingresos,hadeserparteesencialdelasoluciónunapolíticaexplícitadeaumentodelossalariosenlospaísesconsuperávit,especialmenteenAlemania,afindereducirlosproblemascreadosporlapérdidadecompetitividadenlospaísesmásafectadosporlacrisis.

Un breve “momento keynesiano”

DespuésdequedurantemuchosañossepidierareiteradamenteunamenorintervencióndelEstadoenlagestióneconómica,muchosgobiernos,tantodepaísesdesarrolladoscomodeeconomíasdemercadoemergentes,pusieronenmarchagrandesplanesdeestabilizaciónpararestablecerlademandaagregadaeintervinieronpararescataralsectorfinanciero.Antesdelacrisis,sesolíaconsiderarquelaspolíticasfiscalesexpansivaseranineficaces,porquetodoaumentodeldéficitdelsectorpúblicotendríanecesariamentecomocontrapartidaunajustealabajadelgastoprivado.Perocomolapolíticamonetarianotuvosinounimpac-tolimitadodurantelacrisis,sefuedejandodeladolapreocupaciónortodoxapormantenerelequilibriopresupuestarioylosobjetivosfiscalesacortoplazo,ysevolvióaverenlosgobiernosa“compradoresyprestamistasdeúltimainstancia”.

Sinembargo,laevoluciónrecientedelapolíticafiscalymonetariademuchaseconomíasylasreco-mendacionesdeimportantesinstitucionesinternacionales,comoelFondoMonetarioInternacional(FMI)ylaOrganizacióndeCooperaciónyDesarrolloEconómicos(OCDE),apuntanaqueelreconocimientodelanecesidaddeunestímulofiscaldurantelacrisisnohaidoacompañadodeunreplanteamientomásprofundodelosprincipiosdepolíticamacroeconómica.En2011muchosgobiernoscambiaronunavezmáslaorien-tacióndesuspolíticas,pasandodelaexpansiónfiscalalajustefiscal,yotrospiensanhacerlopropio.Estoessumamentepreocupante,puesenlamayorpartedelaseconomíasdesarrolladasquesevierongravementeafectadasporlacrisisfinancieraelsectorprivadotodavíanohaconcluidoelprocesodedesapalancamientoporelcuallosagentesnofinancierosintentanreducirsuendeudamientoylosbancostratanderestablecersucoeficientedecapital.Eneseprocesodedeflacióndedeuda,aunquecontinuaralaexpansiónmonetariaysemantuvieranbajoslostiposdeinterés,nocabríaesperarunverdaderoefectodereactivación.

Lospartidariosdelajustefiscalsostienenqueesindispensablepararestablecerlaconfianzadelosmer-cadosfinancieros,queasujuicioeslaclavedelarecuperacióneconómica,apesardequesehareconocidocasiuniversalmentequelacrisisseoriginóenlosfallosdelosmercadosfinancieros.Cabepensarentoncesquenosehaaprendidomuchoacercadelospeligrosdeconfiardemasiadoenelcriteriodelosagentesdelosmercadosfinancieros,incluidaslasagenciasdecalificacióncrediticia,enloquerespectaalasituaciónmacroeconómicaylaidoneidaddelaspolíticasmacroeconómicas.Habidacuentadelairresponsabilidadconqueactuaronmuchosagentesprivadosdelosmercadosfinancierosenelperíodoanterioralacrisisydelocostosaquefuelaintervenciónestatalparaevitarelderrumbedelsistemafinanciero,essorprendentequegranpartedelaopiniónpúblicaymuchasautoridadespolíticasvuelvanaguiarseporelcriteriodeesasinstitucionesparadeterminarquéconstituyeunagestiónmacroeconómicacorrectaylasolidezdelasfinanzaspúblicas.

El fuerte impacto fiscal de la crisis

Elaumentodeladeudapúblicanosedebeapolíticasfiscalesimprudentes.Antesdelacrisis,entre2002y2007-2008,habíanmejoradonotablementelasbalanzasfiscalesentodoelmundo,principalmentederesultasdegrandesaumentosdelosingresospúblicostantoentérminosabsolutoscomoenporcentajedelPIB.Estefueunsubproductodelaaceleracióngeneralizadadelcrecimientodelaproduccióny,enmuchospaísesexportadoresdeproductosbásicos,fuetambiénresultadodelaugedelospreciosdelosproductosbásicosenlosmercadosinternacionales.Además,seobservóunadisminucióngeneraldelaproporcióndelgastopúblicocorrespondientealpagodeintereses,principalmentegraciasaldescensode

VII

lostiposdeinterésreales.Deahíquemuchospaísesgozarandeunespaciofiscalconsiderablecuandoestallólacrisis.

Lacrisisprovocóundeteriorosignificativodelascuentasdelsectorpúblico,porefectodelosestabi-lizadoresautomáticos,quehicierondescenderlosingresosyaumentarlosgastos,yaconsecuenciadelosplanesdeestímulofiscal,muchosdeellosdeunamagnitudsinprecedentes.Enmuchospaísesendesarrollo,lascuentasfiscalesresultarontambiénmuyafectadasporunacaídabruscadelospreciosdelosproductosbásicosyelaumentodelosdiferencialesentretiposdeinterésdeladeudapública.Envariospaísesde-sarrolladoslasbalanzasfiscalessedeterioraronacausadelrescatepúblicodeinstitucionesfinancierasendificultades,queengranmedidasupusounaconversióndeladeudaprivadaendeudapública.En2008y2009aumentóentodaslasregioneselporcentajedelPIBcorrespondientealgastopúblico,mientrasquelosingresospúblicosdisminuyeron.Estadisminuciónfueespecialmentemarcadaenlospaísesafricanos,losdelAsiaOccidentalylaseconomíasentransición,cuyosingresosfiscalesdependenengranmedidadelaexportacióndeproductosprimarios,ymásmoderadaenlamayorpartedelaseconomíasdelAsiaOrientalySudorientalydeAméricaLatina.

Enlospaísesdesarrolladosfuecrucialadoptarmedidascontundentesdeestímulofiscalparacontra-rrestarlafuertedisminucióndelademandaprivada,puestoquenilasmedidasmonetariasmásexpansivassurtíanlosefectosdeseadosenunasituacióndedesapalancamientoprivadogeneralizado.LosEstadosUnidosaplicaronelplandeestímulomásgrande,tantoenvaloresnominalescomoenporcentajedelPIB,seguidosporelJapónyAlemania.Enlospaísesdesarrollados,un40%delestímulofiscalanunciadoconsistióenrecortesdeimpuestos.Enmuchospaísesendesarrolloyeconomíasentransición,losplanesdeestímulorepresentaronunporcentajedelPIBmayorqueenlaseconomíasdesarrolladasyseprefirióaumentargastosquerebajarimpuestos.

LaspolíticasanticíclicasylarecesiónprovocaronunaumentobruscodelarelaciónentreladeudapúblicayelPIBenlospaísesdesarrollados,quealfinalde2010estabamuyporencimadel60%,nivelsupe-rioralmáximoalcanzadoen1998.Enlospaísesendesarrolloylaseconomíasdemercadoemergentes,esarelaciónaumentósolomoderadamentetraslapronunciadareducciónexperimentadaenañosanteriores,demodoqueesahoramuyinferioraladelospaísesdesarrollados.Sinembargo,hayvariacionessustancialesentrelospaísesendesarrolloyalgunospaísesdebajosingresossiguenagobiadosporladeuda.

El espacio fiscal no es una variable estática

Comoeldéficitpresupuestarioyladeudapúblicahanaumentadomuchoenvariospaíses,sehagene-ralizadolaopinióndequeyasehaagotado—oestáporagotarse—elmargendisponibleparaunestímulofiscalprolongado,especialmenteenlospaísesdesarrollados.Tambiénescomúnlaopinióndequeenvariospaíseselniveldeendeudamientohallegado,oseestáacercando,aunnivelmásalládelcualpeligralasolvenciafiscal.

Ahorabien,elespaciofiscales,engranmedida,unavariableendógena.Unapolíticafiscalproactivaafectaráelsaldofiscalpuestoquealteralasituaciónmacroeconómicaalincidirenlosingresosdelsectorprivadoylosimpuestosrecaudadossobreesosingresos.Desdeunaperspectivamacroeconómicadinámica,unapolíticafiscalexpansivaadecuadapuedeimpulsarlademandacuandolademandaprivadahaestadoparalizadadebidoaperspectivasinciertasencuantoalosingresosfuturosyalarenuenciaolaincapacidaddelosconsumidoresylosinversoresprivadosdeendeudarse.

Enunasituacióndeesetipo,espocoprobablequesurtaefectounapolíticafiscalrestrictivadestinadaasanearlasfinanzaspúblicasoreducirladeudapública,porqueunaeconomíanacionalnofuncionadelamismamaneraqueunaempresaounhogar,quepuedenahorrarmásgastandomenosporqueelrecortedesusgastosnoafectaasusingresos.Sinembargo,elrecortedelgastopúblico,debidoasuimpactonegativo

VIII

enlademandaagregadayenlabaseimponible,provocaráunadisminucióndelarecaudaciónfiscalyporendedificultarálareduccióndeldéficit.Comopuedeserdifícilajustarlosgastoscorrientes(yaqueestáncompuestosprincipalmenteporlossalariosylasprestacionessociales),laspolíticasfiscalesrestrictivasporlogeneralentrañangrandesrecortesdelainversiónpública.Estareduccióndelgastopúblicoimpulsordelcrecimientopodríaprovocarunadisminucióndelvaloractualdelosingresospúblicosfuturosquesuperelosahorrosfiscaleslogradosconelajustefiscal.ElresultadopodríaserunamejorainmediatadelflujodetesoreríadelEstadoperoconconsecuenciasnegativasparalasostenibilidadalargoplazodelasfinanzaspúblicasydeladeuda.Además,ladecisióndehacerdelequilibriopresupuestarioolareduccióndeladeudapúblicaunfinensímismopuederesultarperjudicialparaotrosobjetivosdepolíticaeconómica,comoelincrementodelempleoyunadistribucióndelosingresossocialmenteaceptable.

Elhechodequenosetomaranencuentaesosefectosdinámicosexplicalosresultadosdecepcionan-tesobtenidospormuchospaísesqueadoptaronunapolíticadeausteridadfiscalenelmarcodeprogramasapoyadosporelFMIenlosañosnoventayenladécadadel2000.Enlospaísesenqueseesperabaqueelajustefiscalredujeraeldéficitpresupuestarioocurriólocontrarioyeldéficitaumentó,amenudoconsi-derablemente,debidoaladisminucióndelPIB.EnIndonesia,porejemplo,sehabíaprevistoparafinalesdelosañosnoventaunincrementodelPIBdel5%,peroloqueocurrióenrealidadfuequelaproducciónsecontrajoun13%;enTailandia,envezdelaumentoprevistodeun3,5%,seregistróunacontraccióndelPIBdel10,5%.Otrospaísestuvieronexperienciasparecidas.Larazóndeloqueparecehabersidounerrordeapreciaciónsistemáticoquedio“inevitablementeunosresultadosfiscalesinsuficientes”,comoindicólaOficinadeEvaluaciónIndependientedelFMI,fueronlasexpectativasdemasiadooptimistasacercadelacapacidaddeatraerabundanteinversiónprivada.

Otroaspectodelespaciofiscalquesesueledescuidaresquelaformaenqueelsectorpúblicogastayrecaudaimpuestosnoesneutral;losdiferentestiposdeingresosogastosproducenresultadosmacroeconó-micosdiferentes.Enprincipio,unaumentodelgastoeninfraestructuras,transferenciassocialesosubsidiosespecíficosparalosinversoresprivadossuelesermáseficazparaestimularlaeconomíaquelasreduccionesdeimpuestosporquesetraducedirectamenteenunaumentodelascomprasylademanda.Encambio,porlogeneral,elmayoringresodisponiblegeneradoporlosrecortesdeimpuestossegastasoloenparte,especial-mentecuandoelsectorprivadoestámuyendeudado,encuyocasoseaprovechanpartedelasreduccionesdeimpuestosparapagardeudaspendientesenvezdededicarlasalconsumooalainversión.Unmayorgastosocialparabrindarasistenciaalosgruposdebajosingresospareceserunaformaracionaldefomentarlarecuperación,puesimpidequedisminuyaelconsumodeesosgruposdurantelacrisisyqueaumentelapobreza.Siseoptaporunarebajaimpositiva,lasreduccionesdelosimpuestossobrelasventasysobreelvaloragregado,asícomodelimpuestosobrelarentadelosgruposdebajosingresosconmayorpropensiónalgasto,suelensermáseficacesparaaumentarlademandayelingresonacionalquelasdesgravacionesfiscalesalosgruposdeingresosmáselevados.

Factores determinantes de la deuda pública

Losnivelesaltosycrecientesdeendeudamientopúblicoson,sinlugaradudas,unmotivolegítimodepreocupaciónpolíticapero,aligualqueelespaciofiscal,loslímitesdedéficitpúblicoydedeudasondifícilesdedefinir,puestoqueguardanunarelaciónmuyestrechaconotrasvariablesmacroeconómicas.Porconsiguiente,todointentodedeterminarunnivelcríticodedeuda“sostenible”estareadifícil.Laspolíticaseconómicasylasestrategiasdegestióndeladeudadelosgobiernosdebentenerencuentasuscircunstanciasynecesidadessocialesespecíficas,asícomosusrelacionesexteriores.

Loshechosdemuestranque,aunqueeldéficitfiscalyladeudapúblicarepresentanhoyendíaunaproporciónrelativamentegrandedelPIBenalgunasregionesdelmundo—especialmenteenalgunospaí-sesdesarrollados—enmuchospaísesnosontanelevadossiseconsiderandesdeunaperspectivahistórica.Además,paralasostenibilidaddeladeudapública,nosoloimportaelmontodelendeudamientoentérminos

IX

absolutos,sinolarelaciónentreladeudayotrasvariablesfundamentales.Entreestasfiguran,ademásdelsaldofiscalprimario,eltipomediodeinteréspagaderoporladeudapendiente,latasadecrecimientodelaeconomíayeltipodecambio.Esteúltimotienemuchainfluencianosoloenelvalorinternodeladeudaenmonedaextranjera,sinotambiénenlademandadebienesdeproducciónnacional.

Porconsiguiente,ungradodeendeudamientopúblicoinsosteniblenosiempreesresultadodepolíticasfiscalesexpansivas,oirresponsables.Inclusosehaobservadoqueelaumentodelcoeficientedeendeuda-mientonoescausadotantoporlosdéficitsprimarioscomoporunmáslentooinclusonegativocrecimientodelPIBycrisisbancariasymonetarias.Alainversa,aunquelospresupuestospúblicospresentenundéficitprimario,larelaciónentreladeudapúblicayelPIBpuedereducirse,siemprequeeltipodeinterésnominaldeladeudapúblicaseainferioralatasadecrecimientodelPIB.Asípues,lapolíticamonetariacumpleunafunciónimportantealahoradedeterminarlasostenibilidaddeladeudapública.Sinembargo,lospaísescuyadeudaestáexpresadaenmonedaextranjeraoquenotienencontrolsobresupropiapolíticamonetaria,puedensufriraumentosbruscosdelcostodelcréditodurantelascrisiseconómicas,precisamentecuandosucapacidaddepagoeslimitada.Enlospaísesendesarrollo,loshechosdemuestranquelaspolíticasrestric-tivasnohandadomuybuenosresultadosyque,normalmente,lasostenibilidaddeladeudasehalogradofomentandotasasdecrecimientoeconómicomáselevadas.

Larespuestaaunacrisissehadedecidirenfuncióndesuscausas.Siunacrisisseoriginaporelesta-llidodeunaburbujadeactivos,larespuestamásracionalseríaunareformafinancieraeinclusolocontrariodelajustefiscal,esdecirpolíticasanticíclicasqueabsorbaneldesapalancamientodelsectorprivadoafindereducirlacontracciónmacroeconómicacreadaporladeflacióndelosactivos.Silacrisisseoriginaporlasobreexposiciónaacreedoresextranjerosylaexcesivaapreciacióndelamonedanacional,larespuestaapropiadaanivelnacionalpodríaconsistirenmejorarlaestructuradeladeudaeintroducirpolíticasdes-tinadasaevitarlosdesajustesdeltipodecambiorealeimponercontrolesalasentradasdecapital.

La desregulación financiera permitió riesgos excesivos

Elbruscoaumentodelosdéficitspúblicosydelendeudamientopúblicoobservadorecientementeesresultadodeunagravecrisisdelsistemafinancieroquesiguióaunaoleadadeliberalizaciónfinanciera,promovidaporlaseconomías“anglosajonas”.Porconsiguiente,resultaparadójicoquelosagentesfinancie-rosquecausaronlacrisissehayanconvertidoenjuecesdelaidoneidaddelaspolíticaspúblicasadoptadasparalimitarsusdaños.Laliberalizaciónydesregulaciónfinancieras,basadasenlacreenciageneralizadaenlaeficienciadelasfuerzasdelmercado,dieronpiealacreacióndeinstrumentosfinancieroscadavezmáscomplejos.Ladesregulaciónfue,enparte,unarespuestaalapresiónenelsectorfinancierodelacompe-tencia,perotambiénseinscribióenunatendenciageneralizadaareducirlaintervencióndelEstadoenlaeconomía.Laaparicióndeinstrumentosfinancierosnuevosylacontinualiberalizacióndelsistemafinan-cieropermitieronunagranexpansióndelasactividadesespeculativas,demaneraqueseconvirtieronenuncomponenteimportante,yavecespredominante,delasactividadesfinancieras.Estogeneróinestabilidadenmuchaseconomíasy,dehecho,entodoelsistemaeconómicointernacional.Encambio,esdifícilencontraralgúninstrumentofinancieronuevoquehayahechomáseficientelaintermediaciónfinancieraenbeneficiodelainversiónalargoplazoenlacapacidadproductivareal.

Auncuandoladesregulaciónfinancieraylaliberalizacióndelacuentacorrienteprovocaronunnú-merocrecientedecrisisfinancierasenlospaísesdesarrolladosyendesarrollo,lasautoridadeseconómicassiguieronadelanteconladesregulaciónfinanciera,movidasporlafirmecreenciadequelosmercadoseranquienesmejorpodíanjuzgarlaeficienciadelaasignacióndelosfactores.Nofuesinodespuésdelacrisisfinancieramundialqueseimpusoporfinundebateseriosobrelanecesidaddereformasfundamentalesparaevitarquesevolvieranaproducircrisisparecidas.Elconsensogeneralfuequeladesregulaciónhabíasidounadelasprincipalescausasdelacrisisfinancierayeconómicamundial,porloquesehicieronllamamientosafavordelfortalecimientodelaregulaciónylasupervisiónfinancieras.

X

Los mercados son importantes, pero los mercados financieros funcionan de manera distinta

Losmercadosfinancierosnofuncionandelamismamaneraquelamayoríadelosmercadosdebienesyservicios.Mientrasquelosempresariosqueparticipanenlosmercadosdebienessepreocupandecrearnuevosactivosrealesquepuedanaumentarlaproductividadytodoslosingresosenelfuturo,laprincipalpreocupacióndelosagentesqueintervienenenlosmercadosfinancieroseselaprovechamientoeficazdelasventajasdelainformacióndequedisponenacercadelosactivosexistentes.Enlosmercadosdebienes,lospreciossefijansobrelabasedeinformaciónprocedentedeunamultituddeagentesindependientesqueactúanenfuncióndesuspropiaspreferencias,ylasoportunidadesdeobtenergananciassurgendeiniciati-vasindividualespionerasbasadasenlainformacióncircunstancialdequedisponecadaparticipanteenelmercado.Encambio,enlosmercadosfinancieros,especialmenteenlosmercadosdeactivosquepertene-cenalamismacategoríageneralderiesgo(comolasacciones,lasdivisasdemercadosemergentesy,másrecientemente,losproductosbásicosysusderivados),lospreciossebasaneninformaciónrelativaaunnúmeroreducidodeacontecimientos,fácilesdeobservar,oinclusoenmodelosmatemáticosqueutilizanprincipalmenteinformaciónpasada—ynosoloinformaciónactual—parahacerprevisionesdeprecios.

Eldefectofundamentaldelfuncionamientodelosmercadosfinancierosesquelasactividadesmásrentablessuelenderivarsedeuncomportamientogregario(queconsisteenseguirlatendenciaduranteuntiempoydesinvertirjustoantesdequelohaganlosdemás).Ircontralamayoría,inclusosiesaactitudestájustificadaporinformaciónfiableacercadelasvariablesfundamentalesdelaeconomía,puedeocasionargrandespérdidas.Asípues,cadavezquelosagentesdelmercado“descubren”,observandolastendenciasdelospreciosendiferentesmercados,unaoportunidadde“arbitrajedinámico”(esdecir,invertirenlapro-babilidaddequecontinúelatendenciaexistente)yapuestantodosalmismoresultado,comoporejemplounasubidadelospreciosdelmercadoinmobiliario,lasaccionesuotrosactivos,comotodoslosagentesdelmercadodisponendelamismainformación,haymuchasprobabilidadesdequeseproduzcauncomporta-mientogregario.Elresultadoesqueeserebañoadquiereelpoderdelmercadoparamoveresospreciosenladireccióndeseada.

Esporesemotivoquelospreciosenlosmercadosfinancierosy“financiarizados”tiendenadispararse,produciéndoseunadistorsióndelospreciosdurantelargosperíodos.Comoelgregarismodominaelmercado,ningúnagentesepreguntasilainformaciónenlaquesebasaescorrectaosiguardaunarelaciónracionalconlosacontecimientosylaevolucióndelaeconomíareal.Estefenómenosehaobservadonosoloenlosmercadosdevaloresylosmercadosdederivadosfinancieros,sinotambiénenlosmercadosdedivisasylosmercadosdefuturosdeproductosbásicos.Asípues,lospropiosmercadosfinancieroshancreadolamayoríadelosriesgosdevariacionesextremasquehanprovocadosuderrumbeenlascrisisfinancieras.Cuandoseproducenesasburbujas,laincertidumbreacercadelvalorrealdelosactivosbancariospuedellegarasertalqueningunaexigenciadereservasdecapitalodeliquidezessuficienteparaabsorberelimpactoposterior,demodoquelospoderespúblicossevenobligadosaintervenirconplanesderescate.

Es indispensable volver a regular los mercados financieros

En150añosdehistoriadelabanca,sellegóaunacuerdotácitodequeentiemposdecrisis,lospoderespúblicos,olosbancoscentralesencalidadde“prestamistasdeúltimainstancia”,brindaríanlaayudanece-sariaparaevitarelderrumbedelasinstitucionesfinancierasydelsistemaengeneral.Lacontrapartidaeraqueesasinstitucionesestabansujetasalaregulaciónylasupervisióndelospoderespúblicos.Siemprehaexistidoelriesgodequesucesosdelaeconomíareal,comolaquiebradeundeudorgrandeounarecesióngeneralizada,generendificultadesenelsectorfinanciero.EstosehizoparticularmenteevidentedurantelaGranDepresióndelosañostreinta,ylaconsecuenciafuequeseinstitucionalizaronlasfuncionesde

XI

prestamistadeúltimainstancia,juntoconlagarantíadedepósitos,afindeprevenirlasretiradasmasivasdefondosdelosbancos.

Sinembargo,araízdelatendenciaaladesregulacióndelsistemafinancieroobservadaenlostreintaúltimosaños,lasituaciónsehainvertido:hoyendíaelsectorfinancieroes,cadavezmás,unafuentedeinestabilidadparaelsectorreal.Almismotiempo,elapoyooficialaestesectorsehahechomásfrecuenteyhaconsistidoeninyeccionesdedineropúblicocadavezmásgrandes.Sedesregularonlosmercadosfi-nancieros,apesardelosfrecuentesfallosdeesosmercados.Porconsiguiente,paraprotegerelsectorrealdelaeconomíadelosefectosnegativosquesegenerandeformaendógenaenelpropiomercadofinanciero,esnecesarioreintroducirungradoavanzadoderegulaciónestatal,porlaqueserestableceríaunequilibrioadecuadoentrelaprotecciónestatalalsectorfinancieroylaregulacióndelasinstitucionesfinancierasporlospoderespúblicos.

Comohaytantodesconocimientodelosmercadosfinancieros,unproblemaquequedaporresolvereseldelasubestimaciónsistemáticadelosriesgosqueseplanteancuandotodoslosparticipantesdedetermi-nadosegmentodelmercadofinancierosemuevenenlamismadirecciónporefectodeuncomportamientogregario.Estopuedecrearriesgosextremos,queraravezseconfirman,peropuedentenerconsecuenciascatastróficas.Solosepuedeestabilizarlosmercadossiselosprivadelpoderdehacerquelospreciossemuevanenladirecciónequivocadaosealejendemasiadodesuvalordeequilibrio.Asípues,lainterven-ciónsistemáticadelospoderespúblicosdeberíaconvertirseenuninstrumentolegítimodecorreccióndelosfallosdelmercado.

Ladesregulacióndelosmercadosfinancieroshafavorecidotambiénunamayorconcentracióndelasactividadesbancariasenunnúmeroreducidodeinstitucionesmuygrandes,asícomouncambioenlafinanciacióndelosbancos,quedependecadavezmenosdelosdepósitosycadavezmásdelosmercadosdecapitalesysedestinacadavezmenosapréstamosycadavezmásaoperacionesfinancierasdecompra-venta.Además,ladesregulaciónhaabiertoelcaminoaldesarrollodeun“sistemafinancieroparalelo”,queensumayorparteescapaalaregulación,enparticularenlaseconomíasdesarrolladas.Aprincipiosde2008,elpasivodeesesistemaeracasieldoblequeeldelsectorbancariotradicional.Alabsorbermuchasdelasreciéncreadasempresasfinancierasofondosdeinversióndelmercadomonetariooalcrearsuspropiosfondosalamparodeholdingsbancarios,losbancosexternalizarongranpartedesusfuncionesdeinterme-diacióncrediticiaaempresasasociadasqueformabanpartedelsistemaparalelo.Algunoscomponentesdeestesistema(porejemplolosfondosdeinversióndelmercadomonetario)cumplíanlasmismasfuncionesquelosbancosperoprácticamentesinregulaciónyelvolumendelasactividadesdeesosgrupossiempreeraexcesivoconrespectoasucapital.

Granpartedelriesgosistémicodelsistemafinancierosehaoriginadoenlasinstitucionesfinancierasimportantesdesdeelpuntodevistasistémico.Lassolucionespropuestasalproblemadelasinstituciones“demasiadograndesparaquebrar”sehancentrado,hastalafecha,enlaimposicióndeexigenciasdecapitalsuplementariasylamejoradelasupervisiónantesqueenunareestructuración.Unenfoquemáscompletodeberíaincluirademásunprocedimientoespecialparasituacionesdecrisis,quenorepresentaseunacargaparaelerariopúblico,ylalimitacióndeltamañodeesasinstituciones,entérminosabsolutosoexpresadosenporcentajedelPIB.

Hacia una reestructuración del sistema bancario

Dadoqueelproblemadeladistorsióndelospreciosesunacaracterísticasistémicadelosmercadosfinancieros,laregulacióndebecentrarseenelsistemaensí,ynoenloscomportamientosinternos,conmirasagarantizarqueensuconjuntocontribuyamásalainversiónproductivarealyalcrecimientodelaeconomíareal.Unaclaraseparaciónentrelasinstitucionesdedepósitoylasquesededicanaactivida-desbancariasdeinversiónpodríaalejaralosbancoscomercialesdeljuegoespeculativo.Asítambiénse

XII

reduciríaeltamañodelasinstitucionesbancariasyaumentaríasudiversidad.Losbancosdepropiedadpúblicapodríandesempeñarunpapelmásimportante,nosoloalosefectosdelafinanciaciónparaeldesarrollo,sinotambiéncomoelementosdediversidadyestabilidad.Esosbancoshanresistidomejoralascrisisyhancompensadoenpartelacontraccióndelcréditoenelsectorprivadocausadaporlacrisisreciente.Tambiénpuedencontribuirapromoverlacompetenciaenlassituacionesdeoligopoliodeestruc-turasbancariasprivadas.

Habidacuentadequelaúltimacrisisfinancierasegeneróenelsectorfinancieroprivado,muchosdelosargumentosreiteradosalolargodelosúltimosdecenioscontralosbancosdepropiedadpúblicahanperdidoaúnmáscredibilidad.Cuandoestallólacrisis,losgrandesbancoseuropeosyestadounidensessolopudieronsobrevivirporquerecibieronfondosygarantíaspúblicos.Mientrasquelasinstitucionesprivadasyalgunosparticulareshanobtenidoimportantesgananciasybonificacionesduranteelperíododeauge,losgobiernos—oloscontribuyentes—hantenidoqueasumirelriesgodepérdidasduranteladepresión.Portanto,elargumentodequesololosbancosdepropiedadpúblicaactúanconventajaalteneraccesoarecursospúblicosharesultadosererróneo.Además,elcarácterpúblicodeesasinstitucionesreducesusincentivosamostraruncomportamientogregario,asumirriesgosexcesivosymaximizarsusbeneficios.

Aumento de la especulación financiera en los mercados de productos primarios

Lospreciosdelosproductosbásicoshansidobastanteinestablesenelúltimodecenio.Elaugedeesospreciosentre2002y2008hasidoelmáspronunciadoenvariosdeceniosporsumagnitud,duraciónyamplitud.Laposteriorcaídadelospreciostraselestallidodelaactualcrisismundialamediadosde2008destacótantoporsubrusquedadcomoporelnúmerodeproductosbásicosafectados.Desdemediadosde2009,yespecialmentedesdeelveranode2010,lospreciosmundialesdelosproductosbásicoshanvueltoaaumentar,aunqueseregistróciertoestancamientoduranteelprimersemestrede2011.

Algunosobservadoresconsideranquelaevoluciónrecientedelospreciosdelosproductosbásicoshaobedecidoúnicamenteaunaimportantealteracióndelasrelacionesfundamentalesentrelaofertaylademanda.Sinembargo,losanálisiscorroborancadavezmáslaideadequeesasfluctuacionestambiénsehanvistoinfluidasporlacrecienteparticipacióndeinversoresfinancierosenelmercadodeproductosbá-sicosguiadosúnicamentepormotivosfinancieros,fenómenocomúnmentedenominado“financiarizacióndelmercadodeproductosbásicos”.

Sibienporlogeneralsereconocequelaparticipacióndeagentesfinancierosenlosmercadosdepro-ductosbásicosesunacaracterísticanormaldelmercado,unacuestióncrucialeslamagnituddelascorrientesfinancierasyelhechodequedesvíanlospreciosrespectodelasvariablesfundamentalesy/oaumentansuvolatilidad.Engeneral,suparticipaciónpodríasereconómicamentebeneficiosaaldesarrollaraúnmáslosmercadosyatenderlasnecesidadesdecoberturadelosusuarioscomercialesyreducirsusgastosdecobertura,perosucomportamientogregarioanulaesosbeneficios.Inversoresfinancieroscomolosfondosindexadosnopromuevenlaliquidezenlosmercados,loquelesdaríadiversidad,sinoquelamayoríadeellossiguelamismaestrategiaadoptandoposicioneslargasenlafirmecreenciadequelospreciosenesosmercadosseguiránaumentandoenunfuturoprevisible.Esafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicoseslacausadequeestossiganmáslalógicadelosmercadosfinancieros,enquesuelepredominarelcomportamientogregario,queladelostípicosmercadosdeproductos.

Elcomportamientogregariodelosmercadosdeproductosbásicospuedeserirracionalybasarseenloquepuedecalificarsede“pseudoseñales”,comolainformaciónrelativaaotrosmercadosdeactivosyla

XIII

utilizacióndeestrategiasoperativasinflexibles,comolasinversionesrealizadassiguiendolatendenciadelmercadoolasestrategiasbasadaseninformacionespositivas.Esasestrategiaspartendelsupuestodequelaevolucióndelospreciosenelpasadoindicasucomportamientoenelfuturo,loquelleva,porejemplo,aseguirlastendencias.Así,secompracuandolospreciossubenysevendecuandobajan,conindependenciadeloscambiosqueocurranenlasvariablesfundamentales.

Noobstante,elcomportamientogregariotambiénpuedesertotalmenteracional.Porejemplo,elgre-garismobasadoenlainformacióneselmimetismoqueseproducecuandolosagentesdelmercadocreenquepuedenobtenerinformaciónobservandoelcomportamientodeotrosagentes.Dichodeotromodo,losinversoresmuestranelmismocomportamientoporquenohacencasodelainformaciónqueellosmismosreciben.Laadopcióndeunaposiciónbasadaúnicamenteenoperacionesanterioresdeotraspersonasmodi-ficarálospreciossinquesehayaintroducidoningunainformaciónnuevaenelmercado.Lareiteracióndeesecomportamientotendráunefectodearrastrequeacabarácreandoburbujasautosostenidasenlospreciosdelosactivos.Losmercadosquemásseprestanalgregarismoinformativosonlosrelativamenteopacos,comolosdelosproductosbásicos.

Correlación de los movimientos de los mercados de valores, de productos básicos y de divisas

Esdifícildeterminarenquémedidalainversiónfinancierahainfluidoenelnivelylavolatilidaddelospreciosdelosproductosbásicosporfaltadetransparenciaydedesglosedelosdatosexistentes.Sinembargo,sehademostradoquelosinversoresfinancieroshaninfluidoenladinámicadelospreciosacortoplazo.Unejemplodeelloeslarepercusiónquehantenidolosdrásticoscambiosenlasposicionesfinancierastomadasenelmercadodelpetróleoentrefebreroymayode2011.Otroeslafuertecorrelaciónentrelosmovimientosdelospreciosdelosproductosbásicosylaevolucióndelosmercadosdevaloresydedivisas,quesesabequehanestadoexpuestosalaespeculación.

Unacomparaciónentrelaevolucióndelospreciosdelosproductosbásicosyladelospreciosdelasaccionesalolargodediversoscicloseconómicosmuestraqueenlasfasesdeaugeinicialesdelosanterio-resciclosesospreciossolíanseguirtrayectoriasopuestas.Encambio,enelúltimociclosehaproducidounanotablesincronizacióndelosmovimientosdeesosprecios.Estacrecientesincronizaciónresultasorprendente,dadoelmuybajoniveldeutilizacióndelacapacidadregistradotrasla“GranRecesión”de2008y2009,queredujoenormementelademandadeproductosbásicos.Contodo,lospreciosdeesosproductosaumentaroninclusoantesdequeseiniciaralarecuperaciónenelsegundotrimestrede2009ysiguieronsubiendolosdosañossiguientes,enpartedebidoalaumentodelademandaenlaseconomíasemergentes,perotambiénengranmedidacomoconsecuenciadeoperacionesexclusivamentefinancieras.Estohaprovocadounareaccióndelapolíticamonetariadosañosdespuésapesardequeelniveldeutili-zacióndelacapacidadsiguesiendomuybajoenlaseconomíasdesarrolladas,loquerevelaotroaspectopreocupantedelosefectosdelafinanciarizaciónquehastaelmomentosehabíasubestimado,asaber,sucapacidaddeperjudicaralaeconomíarealalenviarseñalesequivocadasparalagestiónmacroeconómica.

Medidas de respuesta a la inestabilidad de los precios de los productos básicos

Esprecisoadoptarmedidasdeemergenciaacortoplazoparaevitaromitigarlosefectosnegativosdecambiosdesfavorablesenlospreciosdelosproductosbásicos.Almismotiempo,hayqueencontrarlaformademejorarelfuncionamientodelosmercadosdederivadosdeproductosbásicosparaquepuedandesem-peñarmejorsufuncióndedarseñalesfiablesdelospreciosalosproductoresyconsumidoresdeproductosbásicoso,almenos,paraquenoenvíenseñalesequivocadas.

XIV

Habidacuentadelaenormeinfluenciadelainformaciónenlaevolucióndelospreciosdelosproductosbásicos,convendríaestudiarlaadopcióndecuatrotiposderespuestadepolíticaparamejorarelfunciona-mientodeesosmercados,enespecialenelcasodelosproductosalimentariosylosproductosenergéticos.Enprimerlugar,deberíaaumentarselatransparenciaenlosmercadosfísicosproporcionandoinformaciónmásoportunayexactasobrelosproductosbásicos,porejemplosobrelacapacidadsobranteylasexistenciasmundialesenelcasodelpetróleo,ysobrelasuperficiesembrada,lascosechasprevistas,lasexistenciasylaprevisióndelademandaacortoplazoenelcasodelosproductosbásicosagrícolas.Ellopermitiríaalosparticipantesdelosmercadosnofinancierosevaluarmásfácilmentecuálessonyseránenelfuturolasrelacionesfundamentalesentreofertaydemanda.Ensegundolugar,debemejorarelflujodeinformaciónyelaccesoaellaenlosmercadosdederivadosdeproductosbásicos,enespecialconrespectoalasposicionestomadaspordistintascategoríasdeagentesdelmercado,loqueaumentaríaaúnmáslatransparenciadelosmercados.Enparticular,laimposiciónenlasbolsaseuropeasderequisitosdenotificacióndeoperacionesparecidosalosaplicadosenlasbolsasestadounidensesaumentaríaconsiderablementelatransparenciadelasoperacionesydesincentivaríalamigraciónhaciamercadosconunaregulaciónmásfavorable.Entercerlugar,laimposicióndeunaregulaciónmásestrictaalosagentesdelosmercadosfinancieros,porejemploestableciendolímitesparalasposiciones,podríareducirlainfluenciadelosinversoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicos.Sepodríanprohibir,porconflictodeintereses,lastransaccionesporcuentapropiarealizadasporinstitucionesfinancierasquellevanacabooperacionesdecoberturaparasusclientes.Esnecesariohallarunequilibrioapropiadoentreadoptarunaregulacióndemasiadoestricta,queafectaríalasfuncionesdetransferenciadelriesgodelosmercadosdefuturosdeproductosbásicos,yunaregulacióndemasiadolaxa,quetambiénmenoscabaríalasfuncionesbásicasdelasbolsas.

Encuartolugar,podríaencomendarsealasautoridadesdesupervisióndelosmercadosquedemaneraocasionalintervinierandirectamenteenlasbolsascomprandoovendiendocontratosdederivadosafindeevitardesplomesdepreciosodeshincharburbujas.Esaintervenciónpodríaconsiderarseunúltimorecursoparahacerfrentealaaparicióndeburbujasespeculativasencasodequenosehubieranrealizadoreformasparaaumentarlatransparenciadelosmercadosoimponerunaregulaciónmásestricta,odequedichasre-formashubieranresultadoineficaces.Sibienlaintervenciónpodríaguiarseensumayorpartepornormasestablecidas,yserportantopredecible,entrañaríanecesariamenteciertasapreciacionessubjetivas.Noobstante,avecessehadudadodelacapacidaddelasautoridadesdesupervisióndelosmercadosodelosorganismosgubernamentalesparacomprenderyseguirlosmercados.Esasdudascarecendefundamento,yaquenohayrazónparacreerquesucomprensióndelmercadodebaserdiferentedeladeotrosagentes;enlosmercadosproclivesalcomportamientogregariotodostienenaccesoainformaciónsimilar.Además,alcontrarioqueotrosagentesdelmercado,unaautoridadinterventoranotendríamotivosparaadoptarningúntipodecomportamientogregario.Másbien,podríaromperlascascadasdeinformaciónenlasquesebasaelcomportamientogregarioalavisarcuandoconsiderasequelospreciossedesviabandemasiadodelasvariablesfundamentales.

Los tipos de cambio se han desconectado de las variables macroeconómicas fundamentales

Elactualdebatesobrelareformadelsistemamonetariointernacionalsehacentradomásenlossíntomasqueenlosproblemasfundamentales.Elfuerteaumentodelasreservasdedivisas,lapersistentehegemoníadeldólaryladesestabilizaciónprovocadaporlasentradasdecapitalacortoplazosedebenprincipalmenteagravesdeficienciasdelrégimenmundialdetiposdecambio.Losmercadosdedivisasestánprincipalmentebajolainfluenciadelcomportamientodelosmercadosfinancieros,queestádesconectadodelasvariablesmacroeconómicasfundamentales.Estogeneradesequilibriosencuentacorriente,distorsionesenlaasigna-cióninternacionaldefactoresymásincertidumbreparatodoslosoperadoresdelcomerciointernacional.

InclusodespuésdelcolapsodelsistemadeBrettonWoodsydelaadopcióngeneralizadadetiposdecambiovariablesen1973,lasautoridadeseconómicasinternacionaleshanasumidoconfrecuenciaqueel

XV

sistemainternacionaldebetratarderesolverlascrisisreales,ynolascrisismonetarias.Sinembargo,trasvariosdeceniosdeexperiencia,haquedadoclaroquelascrisismonetarias,sobretodoenunsistemadetiposdecambioflexibles,sonmuchomásimportantesydañinas.Mientrasqueelintercambiointernacionaldebienesyserviciosestásujetoalasnormasydisciplinasdelsistemadecomerciomultilateral,lainexistenciadeunsistemamonetariointernacionalhacequecadapaístengaautonomíasobresupolíticacambiaria,auncuandoesaspolíticastenganefectosnocivosenlaeconomíamundialalgenerarunasucesióndeaugesycrisisenlasfinanzasydistorsionarelcomerciointernacional.

Cuandolaevolucióndeltipodecambioseapartadelaquecabríaesperarsobrelabasedelasvaria-blesfundamentales,ellopuedeatribuirseadosfactores:aimportantesdiferenciasenlaevolucióndeloscostoslaboralesunitariosdelosdistintospaísesenelcontextodeunsistemaenquelostiposdecambionominalesnosonsuficientementeflexibles,oalaentradaexcesivadecapitalesacortoplazo,queprovocalaapreciacióndeuntipodecambionominalexcesivamenteflexible.Cuandoloscostoslaboralesunitariosvaríandeunpaísaotrodebidoaldistintocrecimientodelossalariosenrelaciónconlaproductividad,esprecisoajustarlostiposdecambioparaimpedirunaumentodelosdesequilibrioscomercialesprovocadoporlasdiferenciasdecompetitividadentrelospaíses.Notodoslosdesequilibriosencuentacorrientesedebenanivelesinadecuadosdelostiposdecambio.Sinembargo,lasdesviacionesdelostiposdecambiorealesrespectodelasvariablesfundamentales,especialmentesisemantienendurantelargosperíodos,afectanenormementealacompetitividadinternacionaldelosproductores,enparticulardelosproductoresdemanufacturas,decualquierpaísy,porlotanto,alpatróndelcomerciointernacionalylosequilibrioscomerciales.

Porotraparte,lasdesviacionesdelostiposdecambiorespectodeloquecabríaesperarconarregloalasvariableseconómicasfundamentalestambiénpuedendebersealasentradasdecapitalprivadoacortoplazoatraídopordiferencialespositivosentretiposdeinterés.Entalescasos,eltipodecambiodelpaíscontiposdeinterésmásaltos—portenerunatasadeinflaciónmáselevadaounapolíticamonetariaestricta—seaprecia,peseaquelascondicionesmacroeconómicasexigiríanunadepreciación.Cuandoeldiferencialdeltipodeinterésdisminuyeodesapareceporcompleto,oenunasituacióndecrisis,laanteriorapreciaciónsuelevenirseguidadeunadepreciaciónexcesivadelamoneda,quevuelveaapartarsedelasvariablesfundamentales.

Reforma del sistema cambiario

Afaltadeunsistemapropiamentedicho,cadapaíshaintentandoencontrarsolucionestemporalesypragmáticasalosproblemasdesobrevaloraciónoinfravaloración.Unasoluciónesintervenirunilateral-menteenlosmercadosdedivisas,inclusoadiario;otraescontrolarloscapitalesogravarlasentradasdecapitalespeculativo.Todasestasmedidasestánjustificadasenunentornoenquesesiguecreyendoque,enprincipio,“elmercado”puedeencontrarlostiposdecambioadecuados.Sinembargo,noresuelvenelproblemamásacuciante:eldeaplicarel“imperativocategórico”delcomerciointernacionalasignandoalamonedadeunpaísunvalorinternacionalquetodossusinterlocutorescomercialespuedanaceptar.

Lareformadelsistemacambiariomundialdebegarantizarquelosagentesfinancierosprivados,cuyocomportamientoobedeceamenudoaconsideracionespuramenteespeculativasysuelesergregario,noinfluyanenexcesoenladeterminacióndelostiposdecambioy,porlotanto,enlacompetitividaddelosproductoresdediferentespaísesenelcomerciointernacional.Losgobiernosylosbancoscentralesdebentomarlainiciativafijandoobjetivosdetiposdecambioyprocurandoquelasdesviacionesdeesosobjetivosseanmínimasytemporales.

Unsistemadeadministracióndelostiposdecambioqueayudeaprevenirlasdistorsionesdelcomercioyaporteestabilidadalasrelacionesfinancierasinternacionalestendríaqueincluirnormasquedieran:a)suficienteestabilidadaltipodecambioreal(elindicadormáscompletodelacompetitividad)paramejorar

XVI

elcomerciointernacionalyfacilitarlaadopcióndedecisionessobrelainversiónencapitalfijoenelsectordelosproductoscomerciables,yb)suficienteflexibilidadaltipodecambioparadarcabidaalasdiferenciasenlaevolucióndelostiposdeinterésdecadapaís.

Una flotación administrada basada en reglas para combatir la especulación

Unsistemadeflotaciónadministradabasadaenreglaspodríaaumentarlaestabilidaddeltipodecambioreal.Enprincipio,eserégimenpodríaconsiderarsecomounaversióndinámicadelsistemadeBrettonWoods,basadoenlanormadetiposdecambiorealesfijosperoajustables.AligualqueeldeBrettonWoods,estesistematendríaporobjetoevitardesequilibriosfundamentalesdelabalanzadepagospero,adiferenciadeaquel,recurriríaacontinuosajustesdeltipodecambionominalsobrelabasedelaparidaddepoderadqui-sitivo(PPA)odelaparidaddescubiertadelostiposdeinterés(PDI).Paraaumentarlaestabilidaddeltipodecambioreal,eltipodecambionominalseajustaríaenfuncióndelasdivergenciasenlaevolucióndelospreciosalconsumidoroloscostoslaboralesunitariosenelprimercaso,odelasdiferenciasenlostiposdeinterésacortoplazoenelsegundo.

Unaadministracióndelostiposdecambiobasadaenesesistemadesincentivaríalasoperacionesespecu-lativasdearbitrajedetiposdeinterésentremonedas.Asísepondríafinalosmovimientosdecapitalacortoplazoquenoestánasociadosaoperacionescomercialesoinversionesreales,sinoqueestánexclusivamentemotivadosporlaexpectativadeobtenergananciasgraciasaoperacionesdearbitrajedetiposdeinterésentremonedasyalaposteriorapreciacióndeltipodecambiodelamonedasobrelaquesehaespeculado.

Amedianoplazo,unaestrategiadeflotaciónadministradabasadaenunaregladePDInoesmuydistintadeunaestrategiaqueabordalostiposdecambiosobrelabasedelaPPA.EnunsistemabasadoenlaPDI,eltipodecambionominalsedepreciaríacuandoeldiferencialentretiposdeinterésfuerapositivo,porloqueanularíacualquiergananciaquehubierapodidoobtenersedeesediferencial.Estesistematienelaventajadeabordardirectamentelosmercadosfinancieros.EsosmercadossonmássensiblesalasdesviacionesdelaPDIquelosmercadosdeproductos,quereaccionanalasdesviacionesdelaPPA.LanormadelaPDItambiéntienelaventajadequelaPDIpuededeterminarseenmuypocotiempo,ysobrelabasedetiposdeinterésoficialesenlugardecálculosestadísticos.Noobstante,puedeserdifícildeaplicarcuandolosdiferencialesentretiposdeinterésseanmuygrandes,yaquelosajustesqueseríanecesariointroducireneltipodecambionominalharíanaumentarconsiderablementelospreciosdelasimportacionesydispararíanelvalorenmonedanacionaldeladeudaexternaprivadaypública.EnestecasopuedesermásapropiadoaplicarlanormadelaPPAbasadaenelcostolaboralunitario.Conesanorma,eltipodecambionominalexperimentaríaunadepreciaciónproporcionalaldiferencialentreloscostoslaboralesunitarios,neutralizandoasísusefectossobrelacompetitividadinternacional.

Habríaqueseguirdebatiendoydesarrollandolostérminosconcretosdeunsistemadeadministracióndelostiposdecambiobasadoenreglas.Deberesolverseelproblemadecómodeterminaralprincipioelnivelyloslímitesadmisiblesdelasvariacionesdelostiposdecambionominales.Paraelloseríanecesarioinvestigarafondoelpoderadquisitivodetodaslasmonedas.Lospaísestambiénpodríanestablecereltipodecambioinicialdeesesistemaefectuandodiscretosajustesdelaparidadantesdeponerenmarchalaestrategiadeflotaciónadministradabasadaenreglas.

Necesidad de una intervención simétrica

Conestesistemadeflotaciónadministradabasadaenreglas,losbancoscentralestendríanmásliber-tadparaajustarlostiposdeinterésinternosacortoplazoalosobjetivosmacroeconómicosnacionales.Al

XVII

mismotiempo,suaplicaciónseríaconsiderablementemásfácilsilapolíticadecontroldelainflaciónsebasaraprincipalmenteenunapolíticadeingresosencaminadaacontrolarlaspresionesinflacionistasynoenunapolíticamonetaria.

Enciertamedida,laflotaciónadministradabasadaenreglaspuedeaplicarsecomoestrategiacambiariaunilateral.Siunpaístieneunproblemadeentradasdecapitalacortoplazoquegeneranpresionesalcistassobresumoneda,estaestrategiapodríaaplicarsesinrestriccionescuantitativasysinqueelloentrañaracostosparasubancocentral.Sinembargo,sitieneproblemasdesalidasdecapital,lacapacidaddeintervencióndelbancocentralestásujetaaciertoslímitesque,afaltadeunapoyoadecuadodelasinstitucionesfinancierasinternacionales,vienendeterminadosporelvolumendesusreservasdedivisas.Enesecaso,paraqueelsistemafuncioneseránecesarialaintervenciónsimétricadeunoomáspaísescuyasmonedasmuestrenunatendenciaalcistaafindecontrarrestarlapresiónbajistasobrelamonedadelprimerpaís.Porconsiguiente,unasoluciónalternativaseríaaplicarelsistemamedianteacuerdosbilateralesocomoelementoprincipaldeunacooperaciónmonetariaregional.Lomásbeneficiosoparalaestabilidadfinancierainternacionalseríalaaplicaciónmultilateraldelasnormasdelaflotaciónadministradaenelmarcodeunagobernanzafinancieramundial.

Hacia una mayor eficiencia de los mercados internacionales de productos

Elprincipiodelaflotaciónadministradabasadaenreglasnodeberíasuscitarningunacontroversia,aunqueesnecesarioacordarlostérminosydetallesconcretos.Aumentaríalaeficienciadelosmercadosinternacionalesdebienesyserviciosalimpedirquelosmercadosfinancierosinternacionalescrearangra-vesdistorsionesdelasrelacionescomercialesinternacionales.Reconocequelosmercadosfinancierosnofuncionandelmismomodoquelosmercadosdeproductosyque,porlotanto,sonmásproclivesauncom-portamientogregarioquepuedeprovocarundesbordamientoalalzaoalabajarespectoaunvalorapropiadodelasmonedas.Elfrecuenteargumentodequelosgobiernosnopuedensabermejorquelosmercadoscuáldebeserelvalordeunamonedahasidorefutadoporeldesempeñodelosmercadosfinancieros,quehanfracasadosistemáticamenteensusintentosporencontrarlosvaloresapropiados.

Entodocaso,sielsistemapudieraevitardesdeelprincipioquelamonedaseapreciaraacausadelascorrientesdecapitalespeculativo,seríamenorelriesgodeunataqueespeculativoqueposteriormentepu-dieradarlugarapresionesbajistas.Deesemodo,seríatambiénmenosnecesarioquelosbancoscentralesacumularanreservasdedivisasporprecaucióneintervinieranenlosmercados.Noobstante,sisedieraesasituación,lacomunidadinternacionaldeberíaacogerfavorablementelautilizacióndecontrolesdecapitalcomomedidacomplementariadedefensa,yaquecontarconunostiposdecambiopredeciblesesalmenostanimportanteparaelfuncionamientodelsistemadecomerciointernacionalcomotenernormascomercialesmultilateralmenteacordadas.

Aúnquedamuchoparacompletarelprogramadereformaspuestoenmarchatraslacrisisfinancieramundial.Suavancehasidolentoysehaperdidogranpartedelentusiasmoinicial.Hayunverdaderoriesgodequeestallennuevascrisisy,enunaeconomíaenormementeintegradayexcesivamentefinanciarizada,esascrisisnoselimitaríanasegmentosespecíficosdelsistemafinancierooapaísesoregionesconcretos.Aunqueunacrisisseorigineenlospaísesdesarrolladosysuscomplejosmercadosfinancieros,lospaísesendesarrolloylaseconomíasdemercadoemergentestambiénseveránafectados,comosehavistoenlaúltimacrisis.ElG-20hareconocidoestehecho,peronobastaconlasmedidasqueelG-20puedaadoptar.Todalaeconomíamundialseenfrentaadesafíosgravesyfundamentales,comolaeliminacióndelapobrezaylatransiciónapatronesdeproducciónyconsumomásrespetuososdelclima.Afindesuperarestosdesa-fíos,tardeotempranotodoslosdemáspaísesdelmundodeberántomarparteenlabúsquedadesoluciones.Paraelloserápreciso,entreotrascosas,crearunentornomacroeconómicoestablequefomenteunniveladecuadodeinversiónencapitalfijo,inversiónnecesariaparaapoyarelcambioestructuralrequerido.Por

XVIII

consiguiente,siguesiendoindispensablequelacomunidadinternacionalysusinstitucionesimpulsenconmayordeterminaciónloselementosdelinconclusoprogramamundialdereformas.

SupachaiPanitchpakdiSecretary-GeneralofUNCTAD

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 1

1. Crecimiento mundial

En2011hadisminuidoelritmoderecuperacióndelaeconomíamundial,traselrepuntequesiguióalacaídaenpicadoregistradaentodoelmundoen2009.Según las previsiones, este año el productointerno bruto (PIB)mundial aumentará un 3,1%,mientrasqueen2010tuvounincrementodel3,9%.Aunqueladesaceleracióneconómicaafectarátantoa los países desarrollados como a los países endesarrollo,lastasasdecrecimientoseguiránsiendomuchomásaltasenlaseconomíasendesarrollo(decasi el 6,3%) que en las economías desarrolladas(cercadel1,8%),mientrasqueestáprevistoquelaseconomíasentransicióndelaComunidaddeEstadosIndependientes crezcan a una tasa intermedia decerca del 4,5% (cuadro 1.1).Así pues, seguirá la“recuperación a dos velocidades” observada en2010, caracterizada por los ritmos de crecimientomás rápidos registrados desde 2003 en todas lasregionesendesarrolloyporunamayorlentitudenlospaísesdesarrollados.Yloqueesmásimportante,esadisparidadpodríaindicarqueexistenobstáculosespecíficosalareactivacióneconómicadelospaísesdesarrolladosquenoafectanalamayorpartedelospaísesendesarrollo.

Tal como se pronosticó en el Informe sobre el Comercio y el Desarrollo 2010, la reposiciónde existencias y los programas de estímulofiscal

se han ido terminando paulatinamente desdemediadosde2010.Aldisminuirlosefectospositivosinicialesdeesosfactorestemporales,haquedadoaldescubiertounadebilidadfundamentaldelprocesode recuperaciónde las economíasdesarrolladas, asaber, que el aumento de la demanda privada noes suficiente paramantener la reactivación. Estosedebeenpartea lapersistenciadealtas tasasdeendeudamientodeloshogaresenvariospaísesylarenuenciadelosbancosaconcedernuevoscréditos.Peroelmotivoprincipalesquelosconsumidoresnoprevénquesusingresosaumentendeformasoste-nidaamedianoplazo.EnlosEstadosUnidos,EuropayelJapón,larecuperaciónactualsecaracterizanosoloporuncrecimientosinempleo—aligualquelasrecuperacionesanteriores—sinotambiénporelestancamientodelossalarios,fenómenoquehastaelmomentosehabíaobservadosobretodoenelJapón.El desempleo sigue siendo alto y frena la subidade los salarios.Este efecto se ve agravadopor laflexibilizaciónde losmercados laborales y podríallegaraocurrirqueelpesimismodelosasalariadosimpidieseelregresoapautasnormalesdeconsumoy,porende,deinversiónencapitalfijo.Enlaprimerafasedelarecuperaciónrepuntaronlosbeneficiosdelasempresas,deresultasdelosefectospositivosquelos programas de los gobiernos tuvieron sobre lademanda,perolaseconomíasdesarrolladascarecendeenergíasuficienteparaunaexpansiónduradera,pues persiste la debilidad de la demanda de losasalariados.

Capítulo I

TENDENCIAS Y CUESTIONES ACTUALES DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

A. Tendencias recientes de la economía mundial

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 20112

Cuadro 1.1

CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN MUNDIAL, 2003-2011

(Variación porcentual anual)

Región/país 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011a

Total mundial 2,7 4,1 3,6 4,1 4,0 1,7 -2,1 3,9 3,1

Países desarrollados 1,9 3,0 2,5 2,8 2,6 0,3 -3,6 2,5 1,8de los cuales:

Japón 1,4 2,7 1,9 2,0 2,4 -1,2 -6,3 4,0 -0,4Estados Unidos 2,5 3,6 3,0 2,6 2,1 0,4 -2,6 2,9 2,3Unión Europea (UE-27) 1,4 2,5 2,0 3,2 3,0 0,5 -4,2 1,8 1,9de la cual:

Zona del euro 0,8 2,2 1,7 3,1 2,8 0,5 -4,1 1,7 1,8Francia 1,1 2,5 1,9 2,2 2,4 0,2 -2,6 1,5 2,1Alemania -0,2 1,2 0,8 3,4 2,7 1,0 -4,7 3,6 3,0Italia 0,0 1,5 0,7 2,0 1,5 -1,3 -5,0 1,0 0,9

Reino Unido 2,8 3,0 2,2 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 1,3Unión Europea (UE-12)b 4,3 5,5 4,7 6,5 6,2 4,0 -3,6 2,2 3,2

Europa Sudoriental y CEI 7,2 7,7 6,5 8,3 8,6 5,4 -6,7 4,1 4,4Europa Sudorientalc 4,1 5,6 4,7 5,2 6,1 4,3 -3,7 0,5 2,2CEI, incluida Georgia 7,6 7,9 6,7 8,7 8,8 5,5 -7,0 4,5 4,5de la cual:

Federación de Rusia 7,3 7,2 6,4 8,2 8,5 5,6 -7,9 4,0 4,4

Países en desarrollo 5,4 7,5 6,9 7,6 8,0 5,4 2,5 7,4 6,3África 5,2 8,0 5,3 6,0 5,9 5,4 1,8 4,4 3,5

Norte de África, excluido el Sudán 6,6 4,9 5,1 5,4 4,7 4,8 1,5 4,1 0,2África Subsahariana, excluida Sudáfrica 5,5 13,0 5,4 6,8 7,2 6,8 4,2 5,5 5,8Sudáfrica 2,9 4,6 5,3 5,6 5,5 3,7 -1,8 2,8 4,0

América Latina y el Caribe 1,8 5,8 4,6 5,5 5,6 4,0 -2,2 5,9 4,7Caribe 3,0 3,7 7,5 9,4 5,9 3,0 0,3 3,3 3,4América Central, excluido México 3,8 4,2 4,8 6,5 7,1 4,3 -0,5 3,6 4,3México 1,4 4,1 3,3 4,8 3,4 1,5 -6,5 5,5 4,0América del Sur 1,9 6,9 5,1 5,5 6,7 5,3 -0,4 6,4 5,1de la cual:

Brasil 1,1 5,7 3,2 4,0 6,1 5,2 -0,6 7,5 4,0Asia 6,9 8,1 8,1 8,7 9,1 5,8 4,2 8,3 7,2

Asia Oriental 7,1 8,3 8,6 10,0 11,1 7,0 5,9 9,4 8,0de la cual:

China 10,0 10,1 11,3 12,7 14,2 9,6 9,1 10,3 9,4Asia Meridional 7,8 7,5 8,2 8,4 8,9 4,5 5,8 7,2 6,9de la cual:

India 8,4 8,3 9,3 9,4 9,6 5,1 7,0 8,6 8,1Asia Sudoriental 5,6 6,5 5,8 6,2 6,6 4,2 1,0 7,8 5,0Asia Occidental 6,3 9,4 7,8 6,7 5,2 4,8 -0,8 6,0 6,4

Oceanía 2,4 2,0 2,2 1,4 2,8 2,5 1,4 2,9 3,5

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos National Accounts Main Aggregates y el informe World Economic Situation and Prospects (WESP) 2011: Mid-Year Update del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales (DAES) de las Naciones Unidas; CEPAL (2011); base de datos OECD.Stat, de la OCDE; y fuentes nacionales.

Nota: Los cálculos de los agregados nacionales se basan en el PIB a dólares constantes del año 2005.a Previsiones.b Nuevos Estados miembros de la UE después de 2004.c Albania, Bosnia y Herzegovina, Croacia, la ex República Yugoslava de Macedonia, Montenegro y Serbia.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 3

Otrofactorquepodríaretrasarocomprometerla recuperación económica es la aplicación depolíticas fiscales ymonetariasmás restrictivas,basadas en el diagnóstico cuestionable de que yase está produciendo un crecimiento económicoimpulsado por el sector privado. Por ejemplo, elFondoMonetario Internacional (FMI) consideraque la expansiónfiscal ya no es necesaria puestoque “la demandaprivada la ha sustituido en granparte” (FMI, 2011a: xv).Además, el Banco dePagos Internacionales sostiene que la inflación esactualmente el principal riesgo en una economíamundial que por lo demás se está recuperandoy,porlotanto,afirmaquelostiposdeinterésoficialesdeberían aumentar en todo elmundo (Banco dePagos Internacionales, 2011: xii). Según esta opi-nión, el objetivo de la política económica yano debería ser estimular el crecimiento, sinomás bien controlar la inflación y reducir losdéficits fiscales y la deuda pública. Pero comocasitodoslosgobiernosdelasgrandeseconomíasdesarrolladas están tratando de contener el gastopúblico,entreotrascosasmedianteel recorteo lacongelacióndelossalariosdelsectorpúblico,existeel riesgodeque laconsiguiente revisióna labajadelasexpectativasdeloshogareshagafracasarlarecuperaciónde laeconomíamundial.Envistadeladebilidaddelosindicadoresdelmercadolaboralde los EstadosUnidos, los riesgos de contagiofinancieroenEuropayeldeteriorodealgunosdelosprincipalesindicadoresdelaindustriamanufactureramundial (J. P.Morgan, 2011), la aplicación depolíticasmacroeconómicas restrictivas aumenta laprobabilidaddequelospaísesdesarrolladosseveansumidosenunlargoperíododecrecimientomedio-cre,cuandonodeverdaderacontraccióneconómica.

Las economías en desarrollo presentan uncuadrodiferente:surápidarecuperacióndelacrisisysucrecimientosostenidohansidoelresultadodevariosfactores,entreelloslasmedidasanticíclicas,elrepuntedelospreciosdelosproductosbásicosdesdemediados de 2009 y la expansión de los salariosreales.Algunos analistas afirman que el aumentode lospreciosde losproductosbásicosha sido lacausa principal de la recuperación de los paísesen desarrollo (FMI, 2011a). Sin embargo, si bienlasubidadelosprecioshasidodeterminanteparalos exportadores de productos básicos, los paísesen desarrollo importadores de productos básicostambién han crecido con lamisma rapidez.Unfactorimportantequenodebesubestimarseesque

enmuchos países en desarrollo laGranRecesiónnohaprovocadorecortesdelossalariosreales;porelcontrario,el ingresoy lademanda internoshanseguidocreciendo.Enesesentido,larecuperacióndemuchospaísesendesarrollo,impulsadaengranmedida por los salarios, contrasta con la de laseconomíasdesarrolladas,quehaidoacompañadadeunestancamientodelossalarios.Además,puestoquelossistemasfinancierosdelospaísesendesarrolloensumayoríanoresultaronafectadosporlacrisismásreciente, su demanda interna se beneficia ademásdeladisponibilidaddecréditointerno.Asípues,elcrecimientodeesospaísesseapoyacadavezmásenlaexpansióndelosmercadosinternos,locualpodríaexplicarelcrecimientocontinuoylaresilienciadeesas economías, a pesar del crecimientomodestoobservadoenlospaísesdesarrollados.

Con todo, la expansión económica de lospaíses en desarrollo se enfrenta a varios desafíos.Paradójicamente,algunosdesusproblemassonelresultado de su resistencia al contagio financieroen la última crisis.Más concretamente, como laseconomíasdemercadoemergentesparecíancorrermásriesgos,atrajeronaúnmásentradasdecapitalacortoplazo,lascualespodríangenerarburbujasdeactivosyejercerpresiónalalzasobrelos tiposdecambio,loquelesrestaríacompetitividad.Además,elaumentodelainflaciónenvariosdeesospaíses,debidoengranpartea lasubidade lospreciosdelos productos básicos, los ha llevado a endurecersupolíticamonetariaysubirlostiposdeinterés,yesotieneelefectodeatraermáscapitalextranjeroen forma de operaciones de arbitraje de tipos deinterés entremonedas (carry-trade).Almismotiempo,lavolatilidaddelosmercadosdeproductosbásicosmuy financiarizados parece indicar queun impacto negativo originado en las economíasdesarrolladaspodríahacerbajar lospreciosde losproductosprimariosdeexportación,comoyaocurrióen2008(véaseelcapítuloVdelpresenteinforme).Por consiguiente, a pesar de que losmercadosinternos contribuyen cada vezmás a impulsar elcrecimientodelospaísesendesarrollo,suexpansióneconómicasostenidaestáexpuestaariesgosexternossignificativosquetienensuorigenenlasdebilidadeseconómicasdelaseconomíasdesarrolladasyenelhechodequenohayahabidoreformassignificativasenlosmercadosfinancierosinternacionales.

Es pues evidente que la gran variabilidaddel ritmo de la recuperación económica es una

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 20114

de las principales características de la economíamundial posterior a la crisis.Mientras que, trasla desaceleración de 2008-2009, las economíasen desarrollo y en transición, como grupo, hanreanudado el crecimiento que experimentabanantes de la crisis, en las economías desarrolladasel crecimiento sigue siendomuy lento, por loque cabe pensar que su producción económicaestá actualmentemuypor debajo de su potencial(gráfico1.1).EnlosEstados Unidos,larecuperacióneconómicaestáestancadadesdeprincipiosde2011,demodoqueelcrecimientoesdemasiadolentoparareducir significativamente el desempleo.Entre elfinalde2007ymediadosde2009,losindicadoreslaboralessufrieronunfuertedeterioro,acompañadodeunrápidoaumentodeldesempleoyelsubempleo,ynomejoraronenlaposteriorfasederecuperacióneconómica. En el primer trimestre de 2011 elempleoasalariadosemantuvopordebajodelniveldelprimertrimestrede2009(enelpuntomásbajodelcicloeconómico)ylossalariosreales(porhora

trabajada) siguieron estancados. El resultado fueque los asalariados no se beneficiaron en lomásmínimo con la recuperación económica; entre elsegundotrimestrede2009yelprimertrimestrede2011,losbeneficiosempresarialesrepresentabanel92%delincrementoacumuladodelingresonacional.En ese tipode recuperación, que se conoce comorecuperación“sinempleoynisalarios”(Sumet al.,2011), el gasto de consumo apenas contribuye alcrecimientodelPIB.Además,lapersistenteatoníadelmercadoinmobiliarioretrasarálarecuperaciónde las inversiones en vivienda y del crédito aparticulares.A pesar de esta falta de dinamismode lademandaprivada, sehaoptadoporpolíticasmacroeconómicasmenos adecuadas para estimu-larla.Elgastopúblicodisminuyóafinalesde2010yprincipiosde2011y,dadaslasdiferenciaspolíticasacercadecómoafrontareldéficitfiscalyellímitemáximo de la deuda pública, difícilmente habránuevasmedidasdeestímulofiscal.Lasegundarondademedidasdeexpansiónmonetaria,queconcluyóenjuniode2011,nosetradujoenunincrementodelcrédito para las actividades económicas internas:porelcontrario,entreelprimertrimestrede2008yelprimertrimestrede2011,elcréditootorgadoporlosbancosalsectorprivadodisminuyóun11%entérminosreales.Engeneral,laspolíticasmonetariasseguiránsiendoacomodaticiasylostiposdeinteréssemantendránaniveleshistóricamentemuybajospero las autoridadesmonetariasnoprevénnuevasmedidasdeexpansiónmonetaria.

El Japón, Australia y Nueva Zelandiaqueda-rongravementeafectadosporcatástrofesnaturales.La economía japonesa, que ya estaba en declivedesdemediadosde2010,debidoaunadisminucióndelconsumodeloshogares,elgastopúblicoylasexportaciones netas, volvió a entrar oficialmenteen recesión en el primer trimestre de 2011. Enmarzo, su sectormanufacturero sufrió trastornossin precedentes en la cadena de producción ydistribuciónyenlageneracióndeenergíadebidoalterremotoyeltsunamidegranmagnitudquesufrióelpaís.Lascifraspreliminaresapuntanaunarápidareactivación del sectormanufacturero, gracias aque han disminuido los cortes del suministro deelectricidad.Además, la fuertedemandapúblicayprivadaparalareconstrucciónseguiráestimulandolaactividadeconómicaenlasegundamitaddelañoyen2012.Aunqueellonoimpediráunacontraccióngeneral delPIBen2011, con toda seguridaddarálugar a una recuperación significativa en 2012.

Gráfico 1.1

PIB REAL A PRECIOS DE MERCADO, 2002-2011(Índice, 2002 = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos National Accounts Main Aggregates y el informe World Economic Situation and Prospects (WESP) 2011: Mid-Year Update del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales (DAES) de las Naciones Unidas; CEPAL (2011); base de datos OECD.Stat de la OCDE, y fuentes nacionales.

Nota: Las tendencias lineales corresponden al período 2002-2007.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 5

Ahorabien, amedianoplazo seránecesario supe-rar diferentes obstáculos al crecimiento que yaexistían antes de la catástrofe, como la contrac-ción de los salarios reales, la apreciación de lamonedaylos intentosdereducir laenormedeudapública adoptandomedidas de ajuste fiscal. Encambio,segúnlasprevisiones,losefectosnegativosdelasinundacionesenAustraliaydelterremotoenNuevaZelandiaseránmenosduraderos,porloqueespocoprobablequellevenaesosdospaísesalarecesión.

En laUnión Europea (UE), se prevé quela tasa de crecimiento aumente ligeramente, del1,8%en 2010 a cerca del 1,9%en 2011, aunquecon variaciones considerables entre los paísesmiembros.Aprincipiosde2011,AlemaniayFranciaregistraron una aceleración intertrimestral. EnAlemania,elcrecimientosebasóenlainversiónylas exportaciones netas—al igual que en 2010—mientras que el consumo privado siguió siendoinsuficientedebidoalestancamientodelossalariosreales.EnFrancialainversiónencapitalfijoylasexistenciassiguenrecuperándosedelacrisis,peroelconsumodeloshogaressemostrórelativamentedébil en los primerosmeses de 2011, debido enpartealaumentodelospreciosdelaenergíayenpartealfindelosincentivospúblicosalconsumo.EnelReinoUnido,enelprimertrimestrede2011disminuyólademandainternaenuncontextoenqueaumentabalainflaciónylossalariosregistrabanuncrecimientolento,aloquesesumóunestancamientode la inversión de las empresas; por eso no seregistrósinounescasoaumentodelPIB,queapenascompensó su disminución de fines de 2010. Lasituación parece aúnmás sombría en la periferiade Europa: las crisis de la deuda pública, comoenGrecia, Irlanda yPortugal, han aumentado loscostosderefinanciacióndeladeuda.Esospaísessehanvistoforzadosaadoptarmedidasdeausteridadfiscal,condiciónsinlacualelFMIylaUEnoleshabrían concedido financiación de emergencia.Otrospaísesexpuestosalriesgodecontagio(comoItaliayEspaña) tambiénestánadoptandomedidasdeajustefiscalconobjetodemantenerlaconfianzade losmercados financieros. Con esas políticasrestrictivas,combinadasconlosyaelevadosnivelesdedesempleo,esospaísespodríanseguirenrecesiónen 2011 o, en elmejor de los casos, registrar unpequeñocrecimientodelPIB.LosdilemaspolíticosaqueseenfrentanlospaíseseuropeosseanalizanmásafondoenlasecciónBinfra.

Según lasprevisiones, en lospaísesendesa-rrollotambiéndisminuiránlastasasdecrecimientoen 2011, pero esto se debe a que la base decomparación, correspondiente a2010, esmás altay,enalgunoscasos,alalentituddelcrecimientodelaseconomíasdesarrolladasantesqueaobstáculosendógenosal crecimiento.Las economíasdeAsiasiguenostentandolastasasmásaltasdecrecimientodel PIB. Sin embargo, según indicadores dealta frecuencia recientes, como los relativos a laproducciónindustrialyalcomercio,elcrecimientoeconómico delAsia Oriental y Sudoriental semoderó en el segundo trimestre de 2011, tras unprimertrimestredefuerteaumento.Laralentizaciónse debe a una serie de factores a corto plazo,entre ellos los efectos del terremoto en el Japónsobre la cadenadeproducciónydistribucióny elimpacto de políticasmonetariasmás restrictivasen las actividades económicas internas, así comoafactoresmásduraderos,comolasdebilidadesdealgunosdelosprincipalesmercadosdeexportación,especialmente el Japóny losEstadosUnidos.Porelloseprevéqueen2011disminuirálacontribuciónde las exportaciones—y en cierta medida dela inversión— al crecimiento, disminución queafectaráavariospaísesorientadosalaexportación,comopor ejemploMalasia, Singapur yTailandia.En lospaísescongrandesmercados internosyuncreciente consumode los hogares, comoChina eIndonesia,ladesaceleración,silahay,seráleve.EnChina,lacontribucióndelasexportacionesnetasalcrecimientodelPIBesmenorqueantesdelacrisis.La inversión en capitalfijo (enprimer lugar) y elconsumoprivadosonlosdosfactoresprincipalesqueimpulsanelcrecimiento.LamayorimportanciadelademandainternaestáenconsonanciaconelobjetivodelGobiernodereequilibrarelcrecimiento,perolaimportanciarelativadelconsumoconrespectoalainversiónestátodavíapendientedeajuste.

En elAsia Meridional, la India sigue regis-trando un rápido crecimiento (de cerca del 8%),basadoprincipalmenteenelvigordelconsumoylainversióninternosperotambiénenlacontribuciónpositiva de las exportaciones netas. Una buenacosecha de invierno ha venido a añadirse a laactividadinterna,quesehamantenidointensa.Lamayoríade losdemáspaísesde la región tambiénestáncreciendo,aunqueatasasmásbajas,sobretodoporel impulsodelademandainterna.Elaumentode los precios de las importaciones registradodesdeelúltimotrimestrede2010haincididoenlas

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 20116

balanzascomercialesyhaaumentadolaspresionesinflacionistas, las cuales podrían sermotivo depolíticasmacroeconómicasmás restrictivas en unfuturopróximo.

Según las previsiones, elAsia Occidental seguirá creciendo a una tasa relativamente alta,aunque con grandes diferencias entre los paísesde la región. En varios países, se prevé que lainestabilidad política tendrá un impacto negativoenlasperspectivasdecrecimientoacortoplazoporsusefectossobre la inversiónyel turismo.Enlosdemáspaíses,ensumayoríaimportantesproductoresdepetróleo, losriesgospolíticoshanllevadoalosgobiernos a aplicarmedidas expansivas, comorebajasdeimpuestos,aumentosdelossalariosdelsectorpúblicoynuevasobrasdeinfraestructura,conobjetodeprevenirlainestabilidadsocialopolítica.CabepreverquelasingentessumasqueseinyectenenlaeconomíaestimularánelcrecimientodelPIB.Turquía, país que noha resultado afectadopor lainestabilidadpolítica, seguirá registrando este añoun crecimiento elevado.Se prevéque en2011 sudéficitporcuentacorrientealcanceel9%delPIB,pues los capitales especulativos procedentes delextranjerohanalimentadoelcrecimientodelcrédito,queaumentóun35%entérminosrealesalolargodelañopasado,yhanacentuadolaapreciacióndelamoneda.Por consiguiente,una inversiónde lascorrientesdecapitalespodríatenerefectosnegativosparatodalaeconomía.

Segúnlasprevisiones,elcrecimientodecaeráenÁfrica,declivequesedeberácasiporcompletoa la inestabilidad política en varios países deÁfrica del Norte.EnEgiptoyTúnezelcrecimientodisminuirásignificativamenteen2011,debidoalacaídadelainversiónylaralentizaciónenelsector,vital, del turismo.Ahora bien, el país en que losconflictoshantenidoelimpactomásgraveesLibia,donde se ha detenido gran parte de la actividadeconómica, incluidas la produccióny exportacióndepetróleo.EsasituacióncontrastaconladelÁfrica Subsahariana, donde, según las proyecciones,semantendrán las tasas generales de crecimientodel PIB registradas en 2010. Las inversiones eninfraestructuras y las políticasfiscales expansivasdeberíanfomentarelcrecimientoeconómicode lasubregión.Esatendenciasereforzaráconelrápidodesarrollodeservicioscomolastelecomunicaciones.Mientras que para los países exportadores deminerales y energía hamejorado la relación de

intercambio de resultas de la fuerte demanda demateriasprimasporpartedeotrasgrandesecono-mías en desarrollo, enmuchos de los países sonotros los sectores quemás han contribuido alcrecimiento. EnNigeria, por ejemplo, donde elrobusto crecimiento de la producción del 7,6%registradoen2010semanteníaaprincipiosde2011,elsectornopetrolerocrecióun8,5%,frenteal3%registrado en el sector petrolero.EnSudáfrica, elcrecimientodelPIBseaceleróenelprimertrimestrede 2011, debido a un considerable aumento delsectormanufacturero.Tambiénhan crecidovariasindustriasdelsectordelosservicios,aunquenotanrápidamente. Si bien el desempleo abierto siguesiendo alto, situándose en el 25%, los salariosrealeshanaumentadodemanerasignificativayelconsumoprivadosiguesiendoelprincipalmotordelcrecimientoeconómico.

América Latina y el Caribe se recuperaronrápidamentedelacrisisyregistraronuncrecimientodelPIBdecasiel6%en2010—unade las tasasmásaltasendecenios.Afinesde2010yprincipiosde 2011 se registró incluso una aceleración delcrecimiento intertrimestral. Sin embargo, encomparaciónconelniveldereferenciarelativamentealto de 2010, es probable que el crecimientodecaigaen2011pordebajodel5%.Losprincipalesimpulsoresdelcrecimientoseránlademanda,tantodeconsumocomode inversión, estimuladapor lamejorasignificativadelascondicioneslaboralesylaexpansióndelcrédito.Engeneral,esprobablequelosgobiernosmoderensusprogramasdeestímuloeconómico,perounoscuantospaísestalvezoptenpor políticas fiscales restrictivas. El crecimientoeconómicohamantenidoarayalosdéficitsfiscalesyladeudapública.Elvolumendelasexportacionesno aumentará con lamisma rapidezque en2010,perolosexportadoresdeproductosbásicosseguiránbeneficiándose de lasmejoras sustanciales de larelacióndeintercambio.Elloasuvezdarálugaraun incremento de las importaciones, en particulardebienesdecapital.Elaumentodelospreciosdelos productos básicos ejerce una presión al alzasobre las tasas de inflación: amayo de 2011, elpromedio regional alcanzó el 7,5%,mientras quela inflación subyacente (sin contar los precios delosalimentosyloscombustibles)eradeapenasel5,5%(CEPAL,2011).Lareaccióndevariosbancoscentralesconsistióenadoptarpolíticasmonetariasmásrestrictivas,aunqueestohaatraídoinclusomásentradasnodeseadasdecapitalacortoplazo.Así

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 7

pues, los gobiernos se encuentran ante un dilemapolíticoymuchosdeelloshanestablecidocontrolesde capitales o los han reforzado paramitigar lasperturbacionesmacroeconómicasylaapreciacióndelamonedaprovocadasporesascorrientesdecapital.

EnelBrasilelcrecimientohadecaído,pasandodel 7,5% en 2010 a cerca del 4% este año, aconsecuenciadelaspolíticasfiscalesymonetariasrestrictivas adoptadasconelfinde incrementar elexcedente fiscal primario y contener la inflación.EnlaArgentinaencambioseprevéquelatasadecrecimientosuperaráel8%graciasalincrementodedosdígitosdelconsumoprivadoydela inversiónen capitalfijo.En los países andinos, importantesexportadores de combustibles o deminerales,se prevé que aumentará la tasa de crecimiento(en Bolivia, Chile, Colombia, el Ecuador y laRepúblicaBolivarianadeVenezuela)osemantendráun crecimiento rápido (en el Perú), gracias asignificativasmejorasenlarelacióndeintercambio.Encambio,lamayoríadelaspequeñaseconomíasdeAméricaCentralyelCaribeseguramenteseguiránregistrandoun crecimientomediocre, debido a sudependenciadelaeconomíadelosEstadosUnidosy al deterioro de su relación de intercambio y sucompetitividad, lo cual dificulta un desarrollosostenido.Ahorabien,enPanamá,grandesproyectosde infraestructura estimularán las actividadeseconómicas y fomentarán la creación de empleo.Según las estimaciones,México experimentaráun crecimiento de cerca del 4%, pues habrá unarecuperacióndelconsumoprivadoydelainversión,aunque el crecimiento podría ralentizarse en elsegundosemestredelañodebidoaladesaceleracióndelaeconomíadelosEstadosUnidos.

En las economías en transiciónde laComu-nidad de Estados Independientes (CEI) deberíacontinuarelrepuntedelaeconomía,conuncreci-miento del PIB superior al 4%, al igual que en2010.Se prevé que lasmejoras de la relacióndeintercambioseguiránofreciendounmayormargenpara medidas de estímulo fiscal en los paísesexportadores de combustibles yminerales, entreellos las economíasmás grandes (la Federaciónde Rusia, seguida deUcrania yKazajstán). Enesas economías el crecimiento del PIB se basaprincipalmente en factores internos, como elrepuntedelainversiónylademandarelativamenterobustadeloshogares,resultantedeciertamejoradel empleo. Las autoridades monetarias de la

FederacióndeRusiahantenidoqueafrontarvariasdificultades debidas a préstamos improductivosdevarios bancosgrandes, importantes, salidasdecapitalesypresionesinflacionariasdebidasalalzadel precio de los alimentos. Estos factores hanmotivado varias restriccionesmonetarias que nodeberíanafectarelcrecimientoacortoplazo.Trasuna fuerte contracción de la economía en 2009y unamodesta recuperación en 2010,Ucrania sebeneficia ahora de la estabilidad de la demandaexternademinerales,que representanel40%deltotaldesusexportaciones.EnKazajstán,dondelarecesiónde2009fuemuchomásleve,seobservauncrecimientoeconómicoimpulsadoporelgastopúblico y privado, en particular las inversionesnacionalesy extranjeras.Lamejorade las condi-ciones económicas en la Federación deRusia habeneficiado a lamayor parte de las economíasimportadoras de energía de la CEI, pues les haproporcionadounmercadoparasusexportacionesyhahechoaumentarlasremesasdesustrabajadores.Además,enAsiaCentralelcrecimientosebasaeninversionessustanciales,financiadasporelEstado,especialmente en las economías exportadoras deenergía.Ahorabien, enBelarúsel crecimiento seharalentizadoaconsecuenciadeladevaluacióndelamonedanacionalenun36%enmayode2011,tras lacualempezaronaescasear losproductosyaumentaronabruptamentelospreciosenelmercadointerno.

En las economías deEuropa Sudoriental seregistrauncrecimientomáslentoyespocoprobablequeelPIBvuelvaaalcanzarsunivelde2008antesde2012.En2010laeconomíadeCroaciasufrióunanuevacontracción.Enlosdemáspaísesseobservóunleverepunte,peroseprevéunarecuperaciónlentaenvistade ladebilidadde lademanda interna.Eldesempleosiguesiendounproblemaacucianteenlaregióny,segúnlospronósticos,aprincipiosde2011aumentaráenCroaciaySerbia.

2. Comercio Internacional

El comercio internacional experimentó unafuerte recuperación en 2010, tras haber sufridosumayorcaídadesde la segundaguerramundial.El volumendel comerciomundial demercancíasregistró un incremento interanual del 14%, quemás o menos compensó el declive registradoen 2009 (cuadro 1.2). El repunte del comercio

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 20118

mundial empezó en el segundo semestre de2009 y fue particularmente pronunciado hasta elfinal del primer semestre de 2010,mientras lasempresasreponíanlasexistencias.Posteriormente,el comercio perdió impulso al abrirse una nuevaetapa del ciclo de existencias y las actividadeseconómicassequedaronsinfuerzaenvariospaísesdesarrollados. Según las previsiones, en 2011 latasa de crecimiento del volumen del comerciointernacionalvolveráaserdeundígitoysesituaráentreel7%yel8%.

La OrganizaciónMundial del Comercio(OMC)hadetectadonuevasmedidasderestricciónde las importaciones adoptadas por los países delG-20,perosondealcance limitadoysoloafectan

al 0,6% del total de las importaciones delG-20(OMC, 2011a).Hasta ahora esas restricciones nosuponen un aumento significativo de las barrerascomerciales,peroalimentaneltemordeque,enuncontextodeelevadodesempleoyausteridadfiscalen las economías desarrolladas, y de denunciasde “guerras cambiarias” libradas por los paísesen desarrollo, los gobiernos imponganmayorescontrolesalasimportaciones.

Las diferencias en el vigor de la demandainternaagregadasevenreflejadasenlareactivacióndelcomercioquetambiénhasidodesigualentrelospaísesyentrelosgruposdepaísessegúningresos.Enlospaísesdesarrolladoselcomercio(envolumen)todavíanohasuperadosunivelanterioralacrisis.

Cuadro 1.2

VOLUMEN DE LAS EXPORTACIONES E IMPORTACIONES DE MERCANCÍAS EN DETERMINADAS REGIONES Y PAÍSES, 2007-2010

(Variación porcentual anual)

Volumen de las exportaciones Volumen de las importaciones

Región/país 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Total mundial 6,0 2,4 -13,3 14,0 6,6 2,6 -13,4 13,6

Países desarrollados 4,1 2,5 -15,1 12,6 3,8 -0,1 -14,5 10,3de los cuales:

Japón 8,9 2,3 -24,9 27,9 0,8 -0,6 -12,4 10,3Estados Unidos 6,8 5,5 -14,9 15,3 1,1 -3,7 -16,4 14,7Unión Europea 3,2 2,4 -14,3 11,2 4,9 0,8 -14,3 9,0

Europa Sudoriental y CEI 9,3 -0,2 -14,3 11,7 26,7 15,5 -28,1 15,6Europa Sudoriental 17,9 -13,5 -20,6 11,5 23,7 -9,4 -20,7 -5,3CEI 8,8 0,5 -13,9 11,8 27,3 18,4 -28,9 18,3

Países en desarrollo 8,8 3,2 -10,3 16,7 10,4 6,7 -9,9 18,9África 6,6 -2,1 -10,7 9,0 12,6 10,2 -2,5 1,3

África Subsahariana 6,9 -2,2 -9,6 10,4 11,5 2,8 -2,6 0,4América Latina y el Caribe 2,4 -0,5 -11,2 11,0 11,5 8,8 -18,4 25,0Asia Oriental 15,6 7,2 -10,5 24,1 10,2 0,4 -5,3 24,6de la cual:

China 21,8 10,5 -13,6 29,4 14,1 2,3 -1,7 30,0Asia Meridional 5,6 7,0 -5,6 10,3 9,7 20,8 -2,9 6,9de la cual:

India 6,9 16,8 -6,6 12,7 14,7 29,7 -0,8 4,2Asia Sudoriental 7,1 1,6 -10,7 18,6 7,0 8,2 -16,5 22,2Asia Occidental 1,8 4,3 -4,7 7,3 14,1 13,3 -13,8 10,6

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de UNCTADstat.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 9

Entremediadosde2009ymediadosde2010,esospaísesrecuperaronpartedesuspérdidascomercialesanteriores, pero desde entonces no ha habidocrecimiento(gráfico1.2).Demaneraanáloga,alfinalde2010elcomerciodelaseconomíasentransicióntampocohabíavueltoasuniveldeantesdelacrisis.La situación era aúnpeor enEuropaSudoriental,donde las importaciones siguieron contrayéndoseen 2010, en un contexto de debilitamiento de lademanda agregada y de aumento del desempleogeneralenlaregión.Todoellocontrastafuertementeconlasituacióndelamayoríadelosgruposdepaísesendesarrollo,dondeelvolumendelasimportacionesylasexportacionesyahabíasuperado,enelcursode2010,elnivelmáximoalcanzadoen2008,enunrepunteencabezadoporAsiaOriental.

En lo que respecta a las exportaciones, lasdiferenciasestribanprincipalmenteenlacomposi-ción de las exportaciones de los países. En lospaísesqueproducenbienesduraderosybienesdecapital (cuya demanda suele postergarse durantelas crisis), comoChina y el Japón, el volumende las exportaciones creció casi el 30% cuando

su producción industrial se recuperó de la crisis.En cambio, en las economías en desarrollo queexportansobre todoproductosprimarios,elvolu-mendelasexportacionessehamantenidorelativa-mente estable.A diferencia de losmercados demanufacturas duraderas, cuyos ajustes se reflejanprincipalmente en las cantidades, losmercadosde productos primarios se ajustanmediante losprecios,mientrasquesuvolumensueledependerdelascondicionesdelaoferta.Porlotanto,comolascorrientescomercialesdeesospaísessecontrajeronmenosen2009,tambiénfuemenorlaexpansiónqueexperimentaron el año siguiente, con variacionesporcentuales de solo un dígito en ambos casos.Enelcasodealgunosproductos(porejemplo,losproductos alimentarios), ello se debió a la escasaelasticidad de la demanda,mientras que en otrosproductos,elniveldeexistenciassiguióunapautaanticíclica, ya que algunos de los principalesimportadores aprovecharon el bajo nivel de losprecios de los productos básicos que se registróen2009.

Gráfico 1.2

VOLUMEN DEL COMERCIO MUNDIAL, ENERO DE 2000 A ABRIL DE 2011(Índice, 2000 = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos sobre el comercio mundial del CPB Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis.

Total mundial Países desarrollados Economías de mercado emergentes

Volumen de las exportaciones

0

50

100

150

200

250

300

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Volumen de las importaciones

0

50

100

150

200

250

300

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201110

Elvolumendelas importacionessuelevariara la par que el de las exportaciones en los paíseso regiones que comercian principalmente conmanufacturas, tienen un sistema industrialmuyintegrado en el comercio mundial y exportanproductos que contienen una parte importantede insumos importados (por ejemplo, en laUEyenAsia el Sudoriental). En los demás casos, encambio,elvolumendelasexportacionesyeldelasimportaciones pueden evolucionar a ritmosmuydiferentes,enparticularcuando lospaísesutilizanlas reservas internacionales que han acumuladoanteriormente o recursos procedentes de la ayudainternacional para financiar la importación debienesfinalesocuandolasgananciasolaspérdidasatribuibles a la relaciónde intercambio afectan alpoderadquisitivode lasexportaciones.Lospaísesafricanos,ChinayelJapónsonejemplosdelprimercaso,puestoquesusimportacionesdisminuyeronen2009aunritmomuchomenorquesusexportaciones,porloquetendieronarecuperarsemáslentamenteen 2010.AméricaLatina es un buen ejemplo decómo las pérdidas y las ganancias en la relaciónde intercambio acentuaron la contracción de lasimportaciones en 2009 y su expansión en 2010(cuadro1.2).

En2010 laevoluciónde la relaciónde inter-cambioreanudóengenerallatendenciaqueseguíaantes de la crisis (gráfico 1.3). Entre los paísesen desarrollo, los exportadores de petróleo y demineralesobtuvierongananciassignificativas;enelcasodelossegundos,losíndicesdelarelacióndeintercambioinclusosuperaronsunivelmáximode2007.Encambio,losexportadoresdemanufacturasperdieronpartedelasgananciasquehabíanrealizadoen2009.Deunexamendelarelacióndeintercambiosegún las regiones geográficas se desprende queen 2010mejoró notablemente en África,AsiaOccidentalyenlaseconomíasentransición,graciasalaumentodelospreciosdeloscombustiblesylosminerales.LarelacióndeintercambioenlospaísesdeAméricaLatinayelCaribealcanzónivelessinprecedentes, gracias a las ganancias de los paísessudamericanos.En cambio, en los países deAsiaOriental yMeridional, la relación de intercambiodescendió un 2% en 2010, pero eso no afectósignificativamente el poder adquisitivo de susexportaciones,queaumentócasiun20%.

Elcomerciodeserviciossiguióunatendenciaparecidaaladelcomerciodebienes,aunquecon

menores fluctuaciones. En lo que respecta a losservicios de turismo y viajes—que representanaproximadamenteel25%delcomerciodeserviciosyel6%delcomerciototaldebienesyservicios—lasllegadasdeturistasinternacionalesaumentaroncasiun7%en2010,alcanzandolos940millones,frente a los 882millones registrados en 2009 ylos917millonesde2008.Enlosprimerosmesesde 2011, el turismo siguió creciendo a una tasaanualdecasiel5%.Dehecho,eneneroyfebrerode 2011 el crecimiento fue positivo en todaslas subregiones delmundo, exceptuando aAsiaOccidental yÁfrica delNorte, donde hubo unadisminucióndel10%.Comoocurrióenelcasodelasdemásactividadeseconómicasengeneral,lasmayores tasas de crecimiento de las llegadas deturistasinternacionalesseregistraron,portérminomedio, en los países en desarrollo. EnAméricadelSuryenAsiaMeridionalaumentaronun15%yenelÁfricaSubsaharianaun13%.EnlaregióndeAsia y el Pacífico el aumento de las llegadasde turistas bajó al 6%, aunque con respecto alos excelentes resultados obtenidos en 2010. EnEuropatambiénseobservóunaexpansióndel6%delasllegadasdeturistas,debidaengranpartealaintensificacióndelosviajesenEuropaCentralyOriental,queaumentaronun12%,yaladesviacióntemporaldelosviajesdeÁfricadelNorteyAsiaOccidental a destinos de EuropaMeridional.Almismo tiempo, enAmérica delNorte yAméricaCentral se registró un crecimiento más bienmodesto (OrganizaciónMundial del Turismo,2011a).Seprevéqueen2011elturismomundialcrecerá entre un 4% y un 5% (OrganizaciónMundialdelTurismo,2011b).

Los servicios de transporte, que constituyenla segunda categoría más grande de servicioscomerciales, siguen lamisma evolución que elcomercio demercancías. Las cifras preliminaresindicanqueeltransportemarítimomundial—queabarca cerca de cuatro quintas partes de todaslasmercancías— repuntó en 2010 tras registraruna contracción en 2009 y aumentó, según lasestimaciones, un 7%. El movimiento total debienes se cifró en 8.400millones de toneladas—nivelquesuperaelmáximoalcanzadoen2008(UNCTAD,2011).Ahorabien,esosdatosagregadosocultan variaciones sustanciales según los tiposde carga. El transporte en contenedores siguióuna recuperación en forma deV, expandiéndoseun 13% en 2010, tras una caída brusca del 10%

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 11

Gráfico 1.3

RELACIÓN NETA DE INTERCAMBIO DE TRUEQUE, 2000-2010(Índice, 2000 = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de UNCTADstat.Nota: Los importadores netos de alimentos engloban a los países de bajos ingresos con déficit de alimentos, con exclusión de los

países exportadores de combustibles, metales y productos mineros.a Economías en desarrollo y transición.

en2009,mientrasqueelvolumendeltransporteenbuquescisternaseincrementóenun4,2%en2010,aumento ligeramente superior a la disminuciónregistrada en 2009. El crecimiento del volumende grandes embarques de carga seca semantuvopositivo en 2009 y se aceleró fuertemente en2010, registrando un aumento del 11,3%. Estadiversidad pone demanifiesto la sensibilidad delcomercio demanufacturas a los cambios de lasituación económicamundial, y en particular alcrecimientodelsectormanufactureroenlospaísesde laOrganización deCooperación yDesarrolloEconómicos(OCDE).Esinteresanteobservarquees también reflejo de la resiliencia del comerciode algunos productos primarios, incluso durantelacrisismundial,fenómenoenelquelademandaprocedente deChina ha desempeñado un papelimportante.

Adiferenciadelospreciosdelpetróleo,losdelosfletesmarítimosbajarondeformaconstantealolargodel año2010.La fuerte correlaciónpositiva

observada entre principios de 2008 ymediadosde 2009 entre los dos agregados empezó a inver-tirseen2010debidoaunasobreofertadebuques.Según las previsiones, en 2011 los precios delos fletes marítimos seguirán siendo bajos encomparación con losmáximos históricos alcan-zadoseneldecenioanterior.

3. Evolución reciente de los mercados de productos básicos

Tradicionalmente la evoluciónde los preciosde losproductosbásicosseanalizaestudiando loscambios en las relaciones fundamentales entre laofertaylademanda.Ahorabien,cadaveztienemásadeptoslaopinióndequelasfluctuacionesrecientesdelospreciosdelosproductosbásicostambiénsehanvistoinfluidasporlacrecienteparticipacióndeinversoresfinancierosenelmercadodeproductosbásicos.Esdifícilcuantificarlaimportanciarelativadel impactoque tienenen losprecios los factores

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201112

fundamentales en comparación con los factoresfinancieros.Estonosolosedebealafaltadedatosexhaustivosydesglosadossobrelaparticipacióndelos inversoresfinancieros, sino también a que losdiferentes tiposde informaciónquedeterminan laformaciónde los precios y quepuedenoriginarseen los factores fundamentales o en losmercadosfinancieros, suelen influirse mutuamente. Porejemplo, bien puede ser que una importantereducción de la oferta anuncie un reequilibrioentre laofertay lademandae inminentes subidasde los precios, que a su vez atraerán a inversoresfinancieros en busca de ganancias, y harán asíaumentaraúnmáslosprecios.Ahorabien,tambiénpuedeocurrirquelasvariacionesdelospreciosenlosmercadosfinancierosolosresultadosdealgúnalgoritmo induzcan a los inversoresfinancieros aajustar sus carteras de productos básicos, lo cualpuedesermalinterpretadoporlosproductoresylosconsumidores comouna señal de que se acercancambios fundamentales. Esto puede llevarlos aajustar sus actividades en consonancia con lasvariables fundamentales delmercado y reforzarlosmovimientos de precios.En el capítuloVdelpresente informefigura un análisis detallado delpapeldelainformaciónenestecontexto.Lapresentesección se centra en la evolución de los precios,así como en las variaciones de los equilibriosfundamentalesentrelaofertaylademanda.

En 2010 y el primer semestre de 2011 losmercados de productos básicos se caracterizaronprincipalmente por la incertidumbre y la inesta-bilidad.De ahí que los precios de esos productospresentaranunamayorvolatilidadqueantes,comoocurrió en el período de auge de los productosbásicos que precedió el estallido de la crisisfinanciera y económicamundial de 2008. Eseaumento de la volatilidad observado en el últimodeceniopuedeilustrarsecomparandoladesviacióntípicadelosdatosmensualessobrelospreciosdelosproductosbásicosquefiguranenelgráfico1.4entrelosperíodos2002-2005y2006-2011paradiferentesgruposdeproductosbásicos.Entrelosdosperíodosesasencillamedidade lavolatilidadsemultiplicóporunfactorde3,8enelcasodelosalimentosylassemillasoleaginosasylosaceitesvegetales,2,7enelcasodelasmateriasprimasagrícolasylasbebidastropicalesy1,6eneldelosmineralesymetalesyelpetróleocrudo1.

Tras disminuir en el segundo semestre de2010, los precios de los productos básicos engeneral subieron rápidamente hasta principios de2011.Eseaumentode lospreciosestuvo relacio-nadocontres tendenciasgenerales: i)elaumentode la demanda, de resultas de la recuperacióneconómicamundial y, en particular, del vigorosocrecimiento de los países en desarrollo; ii) lasreducciones bruscas de la oferta; y iii) lamayorfinanciarización de losmercados de productosbásicos. Sin embargo, su impacto relativo en lasvariaciones de precios es difícil de cuantificar y,en todo caso, rebasa el ámbito de esta sección.Los índices de precios correspondientes a todoslos grupos de productos básicos alcanzaron unnivelmáximoenfebrero-marzode2011,cercanoa los niveles registrados en 2008, exceptuandolosdelasbebidastropicalesylasmateriasprimasagrícolas,quelossuperaronholgadamente.Aunquelospreciosdelosproductosbásicosgeneralmentedisminuyeronenelsegundotrimestrede2011,sehanmantenidoennivelesrelativamenteelevados.Estainflexióndelatendenciaalalza,enparticularenelcasodelosproductosbásicosenergéticosydelosmineralesymetales,parecedeberseenpartealadesaceleracióndelcrecimientodelaproducciónindustrialmundial(gráfico1.4B).Sinembargo,lapronunciadacorrecciónalabajaqueseprodujoaprincipiosdemayode2011,enparticular,podríaatribuirsemás a los cambios de posición de losinversoresfinancierosqueacambiosrealesenlasvariablesfísicasfundamentales.Estoscambiosdeposiciónobedecieronadiversosfactores,entreellosla anunciada eliminación gradual de lasmedidasde expansiónmonetaria en losEstadosUnidos ylos problemas de la deuda soberana en Europa,conelconsiguienterepuntedeltipodecambiodeldólar; la incertidumbreacercade laevolucióndela economía china tras varias rondas demedidasrestrictivas de política monetaria; y factorestécnicos como el incremento de los depósitosde garantía exigidos en las bolsas de futuros dealgunos productos básicos.Como los precios delosproductosbásicosestánexpresadosendólares,la inestabilidad del tipo de cambio del dólardesempeña un papel importante en lamediciónde la volatilidad de los precios de los produc-tos básicos. Las variaciones del índice corres-pondiente a productos básicos distintos de loscombustibles sonmuchomenos bruscas cuandosemideneneurosquecuandosemidenendólares(gráfico1.4A).

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 13

Gráfico 1.4

EVOLUCIÓN MENSUAL DE LOS PRECIOS DE LOS PRODUCTOS BÁSICOS, LOS TIPOS DE CAMBIO Y LA PRODUCCIÓN INDUSTRIAL MUNDIAL, ENERO DE 2002 A MAYO DE 2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos Commodity Price Statistics Online de la UNCTAD; Banco Mundial, base de datos Commodity Price Data (Pink Sheet); UNCTADstat y base de datos sobre el comercio mundial del CPB Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis.

Nota: Los índices de precios están expresados en valores corrientes y la producción industrial mundial en valores constantes.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201114

Es posible que la tendencia alcista de losprecioshayallegadoasupuntomáximo,yaquelospreciosempezaronabajarenelsegundotrimestrede 2011. Sin embargo, en elmomento en que seredactó el presente informe, amediados de 2011,todavía era demasiado pronto para determinar sise trataba de una corrección temporal de la ten-denciaalalzaodeunainflexiónmásduradera.Dehecho, entremayo y principios de julio de 2011,los precios experimentaron fluctuaciones brus-cas y frecuentes, incluso a diario.Estas se debie-ron principalmente al humor cambiante y elnerviosismo de los participantes en elmercado,provocados en parte por la incertidumbre acercadel sentido en el que iban a evolucionar losmercados financieros. En el caso particular delpetróleo, como se analizamás adelante, tambiéninfluyeron las decisiones de la Organizaciónde Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y,especialmente,lasdelaAgenciaInternacionaldelaEnergía(AIE),quetomaronalosparticipantesenelmercadoporsorpresa.

Lamayorpresenciadeinversoresfinancieros,quetratanlosproductosbásicoscomounacategoríamás de activos, ha tenido gran repercusión enla evolución de los precios de esos productos(cuestiónqueseanalizaenelcapítuloVdelpresenteinforme).Paralelamentealaumentodelosprecios,las inversiones financieras en productos básicosalcanzaron niveles récord a principios de 2011.Demanera análoga, la corrección de los preciosa labajaque seprodujo enmayode2011estuvorelacionada con una retiradamasiva delmercadode los inversores en productos básicos2.Tambiénes posible que la abundante liquidez existenteen losmercados financieros haya contribuido aintensificar lafinanciarizaciónde losmercadosdeproductosbásicos,favorecidaporlasegundarondademedidas de expansiónmonetaria adoptadaspor laReservaFederal de losEstadosUnidos enel tercer trimestre de 2010. Estamayor liquidezpodríahabercontribuidoalaumentodelospreciosdelosproductosbásicos,enlamedidaenquenosetradujoenunaumentodelcréditoparainversionesproductivas, sino que fue utilizada por inversoresfinancierosquebuscabanmaximizarsusganancias(Koo,2011).

En lo que respecta a la evolución de lascondicionesmateriales de la oferta y la demandaen los mercados internacionales de productos

básicos, el aumento de la demanda de productosbásicos en losmercados emergentes de rápidocrecimiento, especialmenteChina, ha sido deter-minante en los últimos años.Esto se debe al altoconsumodeproductosbásicosquehaacompañadolosprocesosdeindustrializaciónyurbanizacióndeesospaísesyal aumentodel contenidoproteínicoen ladietade loshogaresderesultasdelaumentode sus ingresos (TDR 2005).Almismo tiempo,el crecimiento de la oferta, sujeta a una serie delimitaciones, fue inferior al rápido crecimiento delademanda.

Estas perturbaciones macroeconómicas yfinancierascomuneshansidofactoresdeterminantesde la evolución reciente de los precios de losproductos básicos, especialmente la que se reflejaen los índices de precios agregados. Según elproductobásicoyelperíodoqueseexaminen,esasperturbacionessehanvistoreforzadasomitigadasporvariacionesbruscasde laofertay lademandade determinados productos básicos y, juntas, handeterminadolaevolucióndelospreciosdediversosproductos básicos (cuadro 1.3). El resto de lapresentesecciónsededicaráaanalizarconmayordetallelaevolucióndelaofertaylademandadeesosproductosbásicosenparticular.

En elmercado delpetróleo crudo, durantelos tres primeros trimestres de 2010, los preciosfluctuaronenunafranjacomprendidaentre los70y los 80 dólares.Luego aumentaron bruscamenteen el último trimestre del año y alcanzaron unamediamensual de 116,3 dólares en abril de 2011(UNCTADstat).La demandamundial de petróleoseincrementóun3,2%en2010,despuésdehaberdisminuido un 0,8%y un 1,3% en 2008 y 2009,respectivamente. La demanda de petróleo en lospaísesdelaOCDEaumentóapenasun1,1%,frenteal5,5%registradoenlosdemáspaíses,entreellosChina, cuya demanda de petróleo se incrementóun12,3%en20103.Asípues,el80%delaumentodelademandadepetróleoseoriginóenpaísesquenosonmiembrosdelaOCDE.Almismotiempo,laofertadepetróleoaumentóapenasun2,1%en2010(AIE, 2011a).Uno de los principalesmotivos deque la producción de petróleo quedara rezagadacon respecto a la demanda y de que los preciosdelpetróleosedispararanafinesde2010yenlosprimerosmeses de 2011 fueron las tensiones enAsiaOccidentalyÁfricadelNorte,queafectarona la producción, reduciendo la ofertamundial de

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 15

Cuadro 1.3

PRECIOS MUNDIALES DE LOS PRODUCTOS PRIMARIOS, 2005-2011(Variación porcentual con respecto al año anterior, salvo indicación contraria)

Grupo de productos básicos 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011a2009- 2011b

Todos los productosc 11,6 30,2 13,0 24,0 -16,9 17,7 21,8 62,1

Todos los alimentos 6,3 16,3 13,3 39,2 -8,5 7,4 20,7 39,6

Alimentos y bebidas tropicales 8,8 17,8 8,6 40,4 -5,4 5,6 18,5 33,9Bebidas tropicales 25,5 6,7 10,4 20,2 1,9 17,5 32,1 71,5

Café 43,8 7,1 12,5 15,4 -6,9 27,3 49,0 104,5Cacao -0,7 3,5 22,6 32,2 11,9 8,5 3,6 25,1Té 9,1 11,7 -12,3 27,2 16,5 -1,0 9,5 28,4

Alimentos 7,2 19,0 8,5 42,5 -6,0 4,4 17,1 30,5Azúcar 37,9 49,4 -31,7 26,9 41,8 17,3 23,7 101,2Carne de vacuno 4,1 -2,4 1,9 2,6 -1,2 27,5 22,4 68,3Maíz -12,0 24,4 38,2 34,0 -24,4 13,2 52,8 74,5Trigo -1,4 26,6 34,3 27,5 -31,4 3,3 44,5 42,3Arroz 17,1 5,5 9,5 110,7 -15,8 -11,5 -1,2 -17,6Bananos 9,9 18,5 -0,9 24,6 0,7 3,7 13,3 13,5

Semillas oleaginosas y aceites vegetales -9,5 5,0 52,9 31,9 -28,4 22,7 36,4 89,8

Habas de soja -10,4 -2,2 43,0 36,1 -16,6 3,1 24,8 42,5

Materias primas agrícolas 3,2 13,3 12,0 20,5 -17,5 34,0 31,5 97,1Cueros y pieles -2,1 5,1 4,5 -11,3 -30,0 60,5 14,5 142,3Algodón -11,6 5,9 10,2 12,8 -12,2 65,3 93,7 266,4Tabaco 1,8 6,4 11,6 8,3 18,1 -23,3 -75,7 -80,5Caucho 16,7 40,6 9,5 16,9 -27,0 90,3 54,1 285,7Maderas tropicales 0,3 -4,7 19,5 39,3 -20,6 1,8 8,8 9,2

Minerales, menas y metales 26,2 60,3 12,8 6,2 -30,3 33,7 20,2 104,2Aluminio 10,6 35,4 2,7 -2,5 -35,3 30,5 17,4 87,7Fosfato en bruto 2,5 5,3 60,5 387,2 -64,8 1,1 36,6 -13,1Mineral de hierro .. .. 77,4 26,8 -48,7 82,4 22,3 152,3Estaño -13,2 18,9 65,6 27,3 -26,7 50,4 47,9 173,9Cobre 28,4 82,7 5,9 -2,3 -26,3 47,0 25,7 183,6Níquel 6,6 64,5 53,5 -43,3 -30,6 48,9 20,4 150,8Plomo 10,2 32,0 100,2 -19,0 -17,7 25,0 20,8 124,3Zinc 31,9 137,0 -1,0 -42,2 -11,7 30,5 8,5 99,9Oro 8,7 35,9 15,3 25,1 11,6 26,1 16,3 57,1

Petróleo crudod 41,3 20,4 10,7 36,4 -36,3 28,0 32,4 136,7Partida pro memoria:Manufacturase 2,5 3,4 7,5 4,9 -5,6 1,1 .. ..

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos Commodity Price Statistics Online de la UNCTAD y el Monthly Bulletin of Statistics de la División de Estadística de las Naciones Unidas, varios números.

Nota: En dólares corrientes.a Variación porcentual entre el promedio de enero a mayo de 2011 y el promedio de 2010.b Variación porcentual entre el promedio de enero a mayo de 2011 y el promedio de enero a marzo de 2009 (período en que

los precios de los productos básicos estuvieron en su nivel más bajo, debido a la crisis financiera mundial).c Con la excepción del petróleo crudo.d Promedio simple de los precios Brent, Dubai y West Texas Intermediate.e Valor unitario de las exportaciones de bienes manufacturados de países desarrollados.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201116

petróleo y ofreciendo un incentivo para que losinversoresfinancierosapostaranalalzadelospreciosdelpetróleo.

EnLibia prácticamente se detuvo la produc-cióndepetróleo,quecon1,6millonesdebarrilesdiarios representa cerca del 2%de la producciónmundial.Aunque laArabia Saudita intervino eincrementó su producción, al parecer no se logrócompensar del todo la disminución de la oferta.Esto se debe principalmente a la diferencia decalidadentreelpetróleocrudoproducidoenLibiay la capacidad sobrante de laArabiaSaudita.Enmayode 2011,mientras crecía en todo elmundola preocupación por la grave amenaza que loselevados precios del petróleo representaban parala recuperación de la economíamundial, laAIEobservó un descenso en la demanda de petróleo,especialmente en los países desarrollados (AIE,2011b). En ese contexto de precios elevados, sepidió reiteradamente a laOPEPque ampliara lascuotas de producción.Empero, en su reunión del8 de junio de 2011, dicha organización no pudollegar a un acuerdo paramodificar las cuotas deproducción.Envista de que los precios siguieronaumentando tras la reuniónde laOPEP, laArabiaSaudita, que es, conmucho, elmiembro de laOPEPconmayorcapacidadsobrante,anuncióqueaumentaríaunilateralmentelaproducciónporencimadesucuota.Asimismo,dossemanasmástarde, laAIE sorprendió almercado con la liberación dereservasdeemergencia,medidaextraordinariaquesolamente se había adoptado dos veces hasta eseentonces4.

Lospreciosdelosproductos básicos alimenta-riostambiénsedispararonenelsegundosemestrede 2010 y a principios de 2011, subida debidaprincipalmente a acontecimientos climáticos queafectaronlascosechas,loqueanunciabaundeterioroinminente de los equilibrios entre la oferta y lademanda.Amediados de 2011, seguía habiendoescasez en losmercados de cereales, a excepcióndelarroz.Eldesencadenanteinmediatodelbruscoaumento del precio del trigo fueron las sequías ylosincendiosconsiguientesquetuvieronlugarenlaFederacióndeRusiayenUcrania,alosquesesumólaprohibicióndeexportacionesenesospaíses.Lademandamundialdemaízhacrecidorápidamente,yaqueseutilizamáscomoforrajeytambiéncomobiocombustible, en especial porque la rentabili-dadde laproduccióndebiocombustiblesaumenta

a laparque lospreciosdelpetróleo.SegúndatosdelDepartamento deAgricultura de los EstadosUnidos, en 2010/11 cerca del 40% del maízcosechado en los Estados Unidos se destinó ala producción de biocombustibles, cifra que en2006/07 había sido del 20%. Esto explicaría elhecho de que la demandamundial demaíz hayacrecidomásquelaproducción:mientraslademandamundial aumentóun3,6%en2010/11, laproduc-ciónseincrementóenapenasun0,9%.Elresultadofue unamerma significativa de las existenciasdemaíz5.

Enesecontexto,últimamentelosprecioshanvariado en función de las previsiones cambiantesencuantoalascosechasdelacampaña2011/2012,previsionesque,unavezmás,estánestrechamenterelacionadas con la evolución de las condicionesclimáticas. Enmayo de 2011, hubo retrasos enla siembra en losEstadosUnidos, debidos a lasabundanteslluviasyalasinundaciones,ytambiénla sequía enEuropa puso en peligro las cosechasde cereales, todo lo cual alteró el equilibrio entrelaofertaylademanda.Lascondicionesclimáticastambién han afectado la producción agrícoladeChina. Sin embargo, a principios de julio de2011, esas presiones parecían haber disminuidogracias a que se levantaron las restricciones a lasexportacionesdecerealesenlaFederacióndeRusiay enUcrania y a que las cifras sobre existenciasy cultivos publicadas por el Departamento deAgriculturade losEstadosUnidos fueronmejoresdeloprevisto.

Si bien el índicedeprecios de los alimentosde la UNCTAD superó en febrero de 2011 losalarmantes niveles alcanzados durante la crisisalimentaria de 2007-2008, una serie de factoreslimitaron su impacto en la seguridad alimentaria,por loque la situaciónno fue tancríticacomoenesa ocasión. Para empezar, el precio del arroz,alimento básico importantísimo que tienemuchaimportancia para la seguridad alimentaria, semantuvo relativamente bajo en comparación conlosnivelesalcanzadosen2008.Ensegundolugar,las existenciasde cereales sehabían reconstituidoen 2009, y por esemotivo hubo ciertomargenpara resistir a la presión alcista sobre los precios,aunque paramediados de 2011 se habían hechomás evidentes cuáles eran los puntos vulnerablesa este respecto. En tercer lugar, en 2010 lascosechas de cereales también habían sido buenas

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 17

en varios países africanos. Por último, salvoalgunasexcepcionescomolaFederacióndeRusiayUcrania, lamayor parte de los países se abstu-vieron de imponer restricciones a las exporta-ciones como las que habían exacerbado la crisisalimentariade2007-2008.Contodo,lasubidadelpreciodelosalimentosen2010-2011podríatenerconsecuencias serias para la seguridad alimenta-ria, agravadas por la amenaza de hambruna en elÁfricaOriental. En general, según estimacionesdelBancoMundial,elincrementodelpreciodelosalimentos entre junio y diciembre de 2010 sumióa 44millones de personas en la pobreza extrema(Ivanic,MartinyZaman,2011).Además,lafacturade las importacionesalimentariasde lospaísesdebajos ingresos con déficit de alimentos aumen-tará un 27% en 2011 (FAO, 2011). Por consi-guiente, el aumento del precio de los alimentossigue siendo una amenaza preocupante para laseguridadalimentariadelospaísespobresymuchasde las causas estructurales que estaban detrás delacrisisen2008todavíanohansidodebidamenteabordadas (véase tambiénTDR 2008, cap. II).En2008 se convinoque, para hacer frente a esteproblema, sería necesario aumentar la asistenciaoficial para el desarrollo a fin de estimular lasinversiones en la agricultura de los países endesarrollo.

Las condiciones climáticas tambiénhan sidoun factor determinante en la evolución de losmercados de otros productos básicos agrícolas.Aprincipiosde2011elpreciodelazúcaralcanzósumáximohistórico en 30 años. Se temían grandestensiones entre la oferta y la demanda en losmercadosmundiales del azúcar provocadas porla escasez de oferta de los principales paísesproductores,unaumentoconsiderabledelconsumoy una disminución de las existencias, pero esostemoressedisiparoncon laprevisióndecosechasmás abundantes. En el grupo de las bebidastropicales,ladisminucióndelacosechadecaféenlos principales países productores, principalmenteColombiayVietNam,yelaugedelconsumo,sobretodoenlosmercadosemergentes,provocaronajustesbruscosdelaofertaylademandayunareducciónconsiderablede lasexistencias.Al igualqueenelcaso del azúcar los precios del cacao experimen-taronunasituacióndeaugeycaídaen2010-2011:tras un pronunciado aumento hasta febrero de2011, de resultas de las tensiones políticas y dela prohibición de la exportación en el principal

país productor,Côte d’Ivoire, los precios bajaronbruscamenteunavezdesaparecidasesastensionesyaumentólaoferta.

Lospreciosdelasmaterias primas agrícolas también subieron vertiginosamente en 2010. Lafuerte demanda, especialmente de China, juntoconlasmalascosechasenpaísescomoChinayelPakistán,provocóunadisminucióndelasexistenciasdealgodón6 y contribuyóaunalzade lospreciossinprecedentesenfebrerode2011.Lacaídadelospreciosregistradaenelsegundotrimestrede2011se debió en parte a que, en reacción a la subidaanteriordelosprecios,disminuyólademanda.Deigualmanera, el caucho alcanzó precios récord aprincipiosde2011,comoconsecuenciadelaumentodelademandadeneumáticosparalaproduccióndeautomóvilesenlosmercadosemergentesydelalzadelospreciosdelpetróleo,queencarecióelcauchosintético.Había además escasez de oferta, debidaa condiciones climáticas desfavorables en elAsiaSudoriental,principalregiónproductoradecauchonaturalyorigendemásdel70%delaofertamundial.Sin embargo, en el segundo trimestre de2011, seobservóciertanormalizaciónenlaofertaque,juntoconlasmedidasderestricciónmonetariaadoptadasenChinayel impactodel terremotodel Japónenla producción de automóviles, contribuyó a unadisminucióndelospreciosdelcauchos.

En losmercadosdemetales y minerales, lospreciosaumentaronmuyrápidamenteenelsegundosemestrede2010yllegaronasunivelmáximoenfebrero-marzo de 2011. Suele haber una estrechacorrelación entre las variaciones de los preciosde losmetales y losminerales y los cambios enla producción industrial.Así, la subida de lospreciosde2010estabarelacionadaconlaactividadeconómicamundial.Enelcasodelcobre,laescasezen elmercado se debió también a problemas desuministro.Lacaídadelospreciosdesdemarzode2011parecedeberseenpartealaralentizacióndelcrecimientodelaproducciónindustrialmundial.Enloquerespectaalníquel,larecientedisminucióndelospreciostambiéntienequeverconunaumentodelaoferta.Además,pareceríaquelaacumulaciónnodeclaradadereservasporpartedelasinstitucionesfinancierasasícomoladinámicadelasexistenciasenChina,especialmenteenelcasodelcobre,hubieraninfluidoenlaevoluciónrecientedelospreciosenlosmercadosdemineralesymetales,aunqueesdifícilhacerelseguimientodeesastendencias,porfaltade

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201118

información(véaseelcapítuloV).Noseríaextraño,pues,queelmenorcrecimientodelasimportacionesde China se debiera al consumo de existenciasacumuladasanteriormentey,porende,nosignificaranecesariamentequeelmetal seutilizamenos.Portanto, como tarde o temprano se deberán reponerlasexistencias,hayexpectativascrecientesdequelademandadeimportacionesdeChinarepunteestemismoaño.

El precio de losmetales preciosos, especial-mente el oro y la plata, se ha beneficiado de laincertidumbre acerca de las perspectivas de laeconomíamundial.Lademandadeesosmetaleshaaumentadoporquesehanconvertidoenunrefugioparalosinversores.Dehecho,esopinióngeneralquelafuertesubidadelospreciosdelaplatademostrabalaexistenciadeunaburbujaespeculativaqueestallóaprincipiosdemayode2011.Además,seconsideraque el aumento de losmárgenes en los contratosde futurospara lacompradeplata fueunode losprincipalesfactoresqueprovocaronenesemomentolaretiradadelosinversoresenproductosbásicos.

Elalzadelpreciodelosproductosbásicosque,enciertamedida,fueelresultadodeunaaceleracióndelarecuperacióndelaeconomíamundialen2010,podríaasuvezcontribuirasuralentizaciónen2011.Esto se debe en parte al hecho de que un precioelevadotieneelmismoefectoqueunimpuestosobrelosconsumidoresyreduceelpoderadquisitivoenunmomentoenquelosingresosdeloshogaresyasufrenlasconsecuenciasnegativasdelaltoniveldedesempleo, el lento aumento (o el estancamiento)de los salariosy elprocesodedesapalancamientodeladeuda,sobretodoenlospaísesdesarrollados.Además,yesoeslomásimportante,larecuperaciónpodría estancarse si los elevados precios de losproductosbásicosprovocanunamayor restricciónmonetaria en todo elmundo.Reaccionar ante loselevados precios de los productos básicos, queobedecenprincipalmenteafactoresexternos(ensumayorparte relacionadoscon losproblemasde laofertaolascondicionesdelosmercadosfinancieros),mediante políticas monetarias que reducen lademanda interna, no parece ser la soluciónmásadecuada.

Envistadelaincertidumbrereinanteylagraninestabilidaddelosmercadosdeproductosbásicosyde laeconomíamundialengeneral,cabepreverqueacortoplazosemantendrálagranvolatilidad

del precio de los productos básicos, sobre todo silos inversores financieros siguen ejerciendo unainfluencia significativa sobre esosmercados. Lademandadeproductosbásicosdependerádelritmodelarecuperación,queasuvezseguirálapautadelaspolíticaseconómicas.

Seprevéque,amás largoplazo, lademandade productos básicos en los países emergentessigasiendorobustadadoqueesospaísestienenunconsumo per cápita de productos básicosmenorquelospaísesdesarrollados.Asimismo,esprobableque aumente la oferta de productos energéticosy deminerales ymetales a consecuencia de laintensificación de las inversiones en actividadesde exploración y extracción, impulsadas por loselevados precios de los productos básicos. Dehecho,entodoelmundo,elgastoenlaexploracióndeyacimientosdemetalesnoferrososaumentóun45%en2010yalcanzólasegundacantidadmásaltajamásregistrada(MetalsEconomicsGroup,2011).Sinembargo,dadaslaslimitacionesdelaofertaenlas industrias extractivas, debidas por ejemplo alhechodequelaextracciónesmáscostosaenzonasremotas o a la falta de trabajadores cualificadosen el sector, no es seguro que la oferta adicionalprevistaseasuficienteparasatisfacerunademandamayor. En el sector agrícola, según previsionesde laOCDEy la FAO (2011), en 2011-2020 lospreciosseestabilizaránaunnivelmásaltoqueeneldecenioanterior.Estosedebeaquelasubidadeloscostospodríafrenarelincrementodelrendimientoylimitarlaproducción,mientrasqueesprevisibleque la demanda aumente rápidamente a conse-cuencia del crecimiento de la población y delos ingresos en los grandes países en desarrolloemergentes, y de la utilización cada vez másfrecuentedeloscerealesparafinesnoalimentarioscomo el forraje y los biocombustibles, uso esteúltimoquesemantendrá,impulsadoporloselevadosprecios del petróleoy las políticas oficiales sobrebiocombustibles.

Otracuestiónquesehadeexaminaresdequémanera el terremoto, el tsunami y los problemasnuclearesdelJapónenmarzode2011hanafectadoalosmercadosdeproductosbásicos.Enparticular,elreplanteamientodelpapelquedesempeñalaenergíanuclearentrelasdiversasfuentesdeabastecimientoenergético podría afectar a losmercados de otrosproductosenergéticos,locualacentuaríalapresiónsobreelpreciodelpetróleo.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 19

Enel último año las autoridades tuvieron, alparecer, pocos instrumentos a su disposiciónparafomentar la recuperación económica, en especial,enlaseconomíasdesarrolladas.Porunaparte,habíapocomargen para que las políticasmonetariasproporcionaranestímulosadicionales,pueslostiposdeinterésseencontrabanyaaniveleshistóricamentemuy bajos. El único estímulomonetario posibleparecían ser lasmedidas de expansiónquevariosbancos centrales semostraron reacios a aplicar yque,dadoelprocesodedesapalancamientoencurso,resultaronserpocoefectivasparareactivarelcréditoydeesemodoestimularlademandainterna.Porotraparte,elaumentodelcoeficientedeudapública/PIBhaconvencidoamuchosgobiernosdelanecesidaddeprocederaunajustefiscal.

En realidad, haymuchomásmargen de loque piensan las autoridades para aplicar políticasmacroeconómicas, en especial políticas fiscalesproactivas (como se analiza en el capítulo III).Además,hayotrosinstrumentos,comolaspolíticasdeingresos,queenmuchoscasossehanpasadoporaltoperoquepodríanresultardecisivosparahacerfrentealosdesafíosactuales.

1. Importancia de los salarios para el crecimiento económico

En el período de intensa globalización queva desde principios de los años ochenta hasta lacrisismundial, la proporcióndel ingresonacionalcorrespondientealtrabajodisminuyóenlamayoríade los países desarrollados y endesarrollo.Si los

salariosrealesnoaumentanalmismoritmoquelaproductividad, se restringen de forma duradera einsuperable la expansiónde la demanda internaylageneracióndeempleo(TDR 2010,cap.V).Ensuafánporcompensarlainsuficienciadelademandainterna, algunos países terminan por dependerdemasiadodelademandaexterna.Otrosoptanpormedidascompensatoriasdeestímulodelademandainternamediante la expansión del crédito y elaumentodelospreciosdelosactivos.Ahorabien,ningunadeesasrespuestasdaresultadosduraderos.Esa es la valiosa enseñanza que se deriva de lacrisismundial.Ademásde losriesgosqueentrañaunajustefiscalprematuro,seagravaelpeligrodequelaspolíticasdeflacionariasacentúenlapresióna la baja sobre los ingresos laborales al depri-mirseelmercadodetrabajo.Talespolíticaspasanporaltolaimportanciavitaldelacontribucióndelgastodeconsumoaunarecuperaciónmundialsostenible.

Desde la perspectiva de cada país, podríaparecer que para reforzar la competitividad inter-nacional de los productores se justifica unacompresión relativa de los salarios.Ahora bien,la aplicación simultánea enmuchos países deestrategiasde crecimientobasadas en las exporta-ciones tiene consecuencias sistémicas: es unacarrera de igualación de los salarios a la baja enla que no gana nadie y que solo causa presionesdeflacionarias.Alserengeneraldébil lademandadelosconsumidores,tampocoaumentalainversiónencapitalfijo,aunqueloscostoslaboralesseanmásbajos.Paraqueelloocurriera,seríaprecisoqueenalgunaparte de la economíamundial las políticasgubernamentaleslograranprovocarunaumentodel

B. Políticas de ingresos y desafíos futuros

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201120

Gráfico 1.5

PROPORCIÓN DEL INGRESO NACIONAL CORRESPONDIENTE A LOS SALARIOS EN DETERMINADAS ECONOMÍAS, 1980-2010

(En porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la bases de datos Main Economic Indicators, de la OCDE; y Lindenboim, Kennedy y Graña, 2011.

gastoquecontrarrestaralastendenciasdeflacionariasmundialesyladisminucióndelademandamundialresultante de la compresión salarial enmuchospaísesdesarrollados.Antesdelacrisis,laaplicacióngeneralizadadeestrategiasdecrecimientobasadasenlasexportacionesfueposiblesobretodograciasal rápido crecimiento de las importaciones en losEstadosUnidos, que provocó un aumento de losdéficitsexterioresy la fragilidadfinancieradeesaeconomía.Lascrisisposteriores,acompañadasdeldesapalancamientodelsectorprivadoyelaumentode la deuda pública, demostraron claramente lasdeficienciasdeeseenfoque.Unacosaesreplantearlapolíticafiscalyevitarunajustefiscalprematuroy otra detener e invertir tendencias distributivasinsostenibles.

La tendencia de la distribuciónde los ingre-sos observada desde los años ochenta confirmaque enmuchas economías desarrolladas las desi-gualdades han aumentado conforme se ha

ace-lerado la globalización (Comisión Europea,2007;FMI,2007ayb;OCDE,2008).Enparticular,lapartedelingresonacionalcorrespondientealossalarios ha disminuido de forma lenta pero cons-tante en los treinta últimos años, pauta que seinvirtió brevemente en los períodos de recesión(sobre todo en2008-2009), durante los cuales losbeneficiosempresarialessuelendisminuirmásquelossalarios.Sinembargo,unavezconcluidosesosepisodiossereanudólatendenciaalabaja(gráfico1.5A). Este fenómeno está generando peligro-sas fuerzas adversas a la recuperación actual.Como los salarios se han disociado del aumentode la productividad, los asalariados ya no tienenrecursos para comprar la producción cada vezmayoryeseestancamientode lademanda internarefuerza la presión bajista sobre los precios y lossalarios,conlaconsiguienteamenazadeunaespiraldeflacionaria.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 21

La proporción del ingreso nacional corres-pondiente a los salarios suele ser diferente en lamayoría de los países en desarrollo y economíasen transición, donde representa por lo generalentreel35%yel50%delPIB7—cifraqueenlaseconomíasdesarrolladasesdecercadel60%—ysuele oscilar demanera significativa, sobre tododebido a variaciones repentinas de los salariosreales.Enmuchasdeesaseconomías,laproporcióndelossalariossiguióunatendenciaalabajaentrelosañosochentayprincipiosdeladécadadel2000,peroempezóarepuntarapartirdemediadosdeesadécada,aunquetodavíanohaalcanzadolosnivelesde losañosnoventa (gráfico1.5B).Laevoluciónpositivadelossalariosyelimpactodelaspolíticasde ingresos, en particular los programas detransferenciasderecursosenfavordelospobres,talvezseanlosprincipalesfactoresdeterminantesdelaactual“recuperaciónadosvelocidades”.

Enlospaísesdesarrollados,antesde lacrisislos salarios reales crecían a una tasamedia anualinferior al 1%, por debajo del índice de aumentode la productividad; posteriormente, disminu-yeron durante la crisis y en general se recupe-raron muy lentamente en 2010. Cabe pensarque, en vista de la adopción temprana de unapolítica fiscalmás contractiva y de los nivelesrelativamente elevados de capacidad ociosa ydesempleo, la presión al alza sobre los salariospodría seguir siendomoderada, por lo que habríamenos posibilidades de que estos impulsaran larecuperación.En cambio, a partir de los primerosañosde ladécadadel2000, en todas las regionesen desarrollo y en laCEI, los salarios reales hanaumentado, en algunos casosmuy rápidamente(cuadro1.4).Enalgunospaísesestopodríaconsti-tuir una recuperación con respecto a las drásticasreducciones de los años noventa o los primeros

Cuadro 1.4

CRECIMIENTO DE LOS SALARIOS REALES, EN DETERMINADAS REGIONES Y ECONOMÍAS, 2001-2010

(Variación anual, en porcentaje)

2001–2005 2006 2007 2008 2009 2010a

Economías desarrolladas 0,5 0,9 0,8 -0,5 0,6 0,1Alemania -0,9 0,0 1,1 1,2 -0,5 1,7Japón -0,4 1,6 -1,0 -1,1 -2,9 1,4Reino Unido 2,8 2,6 3,9 -1,5 -2,2 -1,8Estados Unidos -0,3 -0,1 0,5 0,1 2,8 -0,7

Economías en desarrollo y en transiciónÁfrica 1,3 2,8 1,4 0,5 2,4 ..

Sudáfrica 0,3 5,1 0,2 2,3 3,2 5,2Asia 7,8 7,6 7,2 7,1 8,0 ..

China 12,6 12,9 13,1 11,7 12,8 ..India 2,6 0,4 -0,6 8,3 .. ..República de Corea 4,4 3,4 -1,8 -1,5 -3,3 1,2

América Latina y el Caribe 0,4 4,2 3,3 1,9 2,2 2,5Brasil -2,6 3,5 1,5 2,1 1,3 2,4Chile 1,6 1,9 2,8 -0,2 4,8 2,1México 0,9 1,4 1,0 2,2 0,8 -0,6

Europa Oriental y Asia Central 15,1 13,4 17,0 10,6 -2,2 ..Federación de Rusia 15,1 13,3 17,3 11,5 -3,5 2,6

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de OIT, 2011; base de datos EC AMECO; CEPAL, 2010; Economist Intelligence Unit; y fuentes nacionales.

a Datos preliminares.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201122

años de la década del 2000, mientras que enotros esmás que una simple recuperación, pueslos salarios siguen lamisma trayectoria que elaumento de la productividad. En lamayoría delos países en desarrollo los salarios reales nodisminuyeron ni siquiera en 2008 y 2009, añosdifíciles, a diferencia de lo quehabía ocurrido engeneral en las crisis anteriores. Esto indica que,hasta cierto punto, en los países en desarrollo larecuperación fue impulsada por un aumento dela demanda interna y que el crecimiento de lossalariosrealesfueparteintegrantedelareactivacióneconómica.

Es esencial examinar la evolución de losingresos salariales totales, que dependen delempleoy de los salarios reales, para entender losriesgos de la deflación salarial. La caída de lossalarios reales, en vez de provocar un aumento alademandademanodeobra,afectarálademandaporque provocará una disminución del consumo(Keynes, 1936). En general existe una relaciónmuy estrecha entre la evolución de los ingresossalariales totales y la del gasto de consumofinal.Aesterespecto,los“deceniosperdidos”delJapónconstituyenunaadvertenciamuyseriadeldesafíocadavezmayorquedebeenfrentarelmundohoyendía.Comonologródetenerlapresiónalabajasobrelospreciosylademandainterna,laeconomíajaponesa terminó dependiendo en exceso de lasexportaciones, lo que dio lugar a una deflacióny un estancamiento persistentes durante dosdecenios.Aldejardecrecerel ingreso realde losasalariados, también lo hizo el consumo privado(gráfico 1.6).Alemania parece estar yendo porelmismocaminoqueelJapón,puesdesdemedia-dos de los años noventa se observa en ese paísuna compresión deliberada de los salarios quetiene consecuencias sumamente desestabiliza-doras para la eurozona. En los EstadosUnidos,aunque el consumo estuvo impulsado principal-mentepor el créditoy el auge inmobiliario, hastaqueseprodujoel inevitableestallidode laburbu-ja, también existe una estrecha relación entre lamasa salarial y el consumo privado.La compre-sión salarial en ese país se viomagnificada porpolíticas fiscales regresivas y por la marcadatendenciadeloshogaresqueconstituyenel1%dela población quemás se beneficia de la distribu-cióndelarentanacionalalirapropiándosedeunaproporción creciente del ingreso total (Piketty ySaez,2007).

A estas alturas, habida cuenta del desempleolegado por la crisis, existe el peligro de quelas presiones a la baja sobre los salarios en laseconomíasdesarrolladasahoguencualquierrepunteincipiente del consumo privado, fundamentoindispensable de una recuperación sostenible yequilibrada. Las reformas estructurales destina-das a darmayor flexibilidad almercado laboral,previstas enmuchos países, no harían sino refor-zar el poder de negociación de los empleadoresen los mercados laborales de las economíasdesarrolladas.

Encambio,trasdiferentesperíodosdedecliveenlosañosochentaynoventa,elaumentodelamasasalarialenvariospaísesendesarrolloyeconomíasentransiciónestimulóelconsumoprivado.Porejemplo,despuésdelacaídadelossalariosenlaFederacióndeRusiaylaRepúblicadeCoreatraslascrisisdefinalesdelosañosnoventa,seprodujounrepuntesignificativoquenoseinvirtióconlaGranRecesión.Deigualmanera,sibienlossalariosserecuperaronenciertamedidaenMéxico,en laúltimacrisisseregistróuncrecimientonegativodelamasasalarialquepodríaatribuirsea la influenciaeconómicadelosEstadosUnidos.

Lasubidadelossalariosrealesyelaumentodelamasasalarialenlospaísesendesarrollo,sumadosalaapreciaciónrealdelostiposdecambio,indicanquelarecuperacióndeesospaísesdependecadavezmásdelaexpansióndelosmercadosnacionalesynotantodelasexportacionesapaísesdesarrollados.Sin embargo, como los países desarrolladossiguen siendo importantes destinatarios de lasexportaciones, elflojocrecimientodeesospaíses,juntoconlaspresionesalalzasobrelasmonedasdelospaísesendesarrollo,puedereiniciaroreforzaruna compresión relativa de los salarios tambiénen esos países.Aunque eso no ha ocurrido hastaahora, la ralentizaciónde la producción industrialmundial en el segundo trimestre de 2011 acentúaeseriesgo.Dehechounacombinacióndepolíticasmacroeconómicas en las economías desarrolladas,caracterizadas pormedidas de austeridad fiscal,políticasmonetariasmásrestrictivasycompresiónsalarial,podríacrearnuevasvulnerabilidadesentodoelmundo,quetambiénpodríanafectaralospaísesendesarrollo.Seríaperjudicialparalarecuperaciónmundial limitarse a desplazar la fragilidad delNortealSurenvezdeirdirectamentealaraízdelproblema.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 23

Gráfico 1.6

MASA SALARIAL TOTAL Y CONSUMO PRIVADO A PRECIOS CONSTANTES EN DETERMINADOS PAÍSES, 1996-2010

(Variación porcentual anual)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de las bases de datos World Economic Outlook e International Financial Statistics; y Lindemboim, Kennedy y Graña, 2011.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201124

2. Políticas de ingresos y control de la inflación

Las políticasmacroeconómicas que fomen-tanelcrecimiento,delasquelaspolíticasdeingre-sos proactivas son un componente fundamental,tambiénpuedencontribuir a contener la inflación,puestoquelainversiónyelaumentodelaproduc-tividadcreanlacapacidadnecesariapararesponderalaexpansiónconstantedelademandainternaquese persigue.Una política de ingresos basada enreglasclarasparadeterminarlosingresossalarialesenunaeconomíaencrecimientopuedefacilitarengranmedida la tarea de las autoridades y apoyarla formaciónde capital y el desarrollo sostenible.Unapolíticadeese tipo,destinadaa armonizar elaumentodelossalariosconeldelaproductividad(teniendoencuentaelobjetivodeinflaciónfijado),allanaelcaminoparaunaexpansiónconstantedelademandainternacomobaseparaunaexpansióndelainversiónyalmismotiempolimitalosriesgosdequelapresióndeloscostosafectelaestabilidaddelosprecios.

Los salarios son el principal factor determi-nante del costo global de la producción en unaeconomía demercadomoderna y verticalmenteintegrada.Porconsiguiente,unapolíticade ingre-sos es también un instrumento de control de lainflación.Partiendodeeseprincipio,elincrementodelossalarioscontribuiríaamantener la inflacióndentro de los límites fijados por el Gobiernoevitandoquesedisparenloscostoslaboralesunita-rios ymanteniendo un aumento constante de lademanda.Mientras que la política de ingresospodría centrarse en el control de la inflación, lapolíticamonetariapodríadarprioridadafomentarunafinanciación de bajo costo de las inversionesen capacidad productiva real, lo cual crearíanuevasoportunidadesdeempleo.Envariospaísesen que los salarios reales y la proporción delingreso nacional correspondiente a los salariosdisminuyeronderesultasdeunprolongadoestanca-miento económico y del deterioro de las condi-cioneslaborales—comoocurrióenAméricaLatinayenÁfricaenlosañosochentaynoventa—podríapermitirseduranteuntiempoquelossalariosrealesaumentaran conmayor rapidez que la producti-vidad afinde restablecer la pauta de distribucióndeingresosdeseada.Esaredistribucióndeingresosprobablemente requeriría negociaciones entre las

partes sociales y las autoridades para evitar unaespiral de precios y salarios y seguramente severíafacilitadaporlarecuperacióneconómicaylaconsiguientemejoradelmercadolaboral.

Lograndoquelossalariosaumentasenaproxi-madamente almismo ritmoque la productividad,ajustadaenfuncióndelobjetivodeinflación,seríaposible controlar las expectativas de inflación.Elproblemadelaeurozonaesqueesasconsideracionesmacroeconómicas no se han tenido en cuenta enalgunospaísesmiembros (como se examina en elcapítuloVI).

Como los países desarrollados se recuperanlentamente (comopuede verse en el gráfico 1.1),elriesgodeunainflaciónproducidaporlapresiónde la demanda en esos países esmínimo. LosEstadosUnidosyEuropaestánsufriendounagraveatonía delmercado laboral, a pesar de que lossalarios reales prácticamente no han aumentado.Eldébilcrecimientodelempleoyelestancamientodelossalarios,alralentizarelaumentodelarentadisponible, obstaculizan una recuperación soste-nible impulsadapor lademandainternayagravanel riesgo de que el crecimiento dependa dema-siado de las exportaciones. Sobre todo en ciertospaísesperiféricosdelaeurozonaladeflacióndeladeudaesotraamenazagrave.Los temoresdequelaexpansióndelabasemonetariaenlasprincipaleseconomíasprovoqueunaaceleracióndelainflaciónno tienenencuentaqueesaexpansiónseproduceen un contexto de fuerzas deflacionarias, comolas generadas por los procesos de desapalanca-miento en curso en los sistemas financieros ylos hogares, todavía débiles, de las respectivaseconomíasdesarrolladas8.

En este contexto, la subidadel precio de losalimentosylaenergíapodríacausarunaumentodelainflacióngeneralacortoplazo.Sinembargo,noseplantearíaelriesgodeunainflaciónpersistente,porque lasubidadelnivelgeneraldepreciossolosería temporal y sería sumamente improbableuna“segunda ronda” de aumentos desencadenada poruna espiral de precios y salarios que perpetuarala inflación.Además, la aplicación demedidasmonetariasrestrictivasparalucharcontralainflacióntambién sería ineficaz en lamedida en que lasubidadelpreciode losalimentosy laenergíanosedeberíasobretodoaunaumentodelademandadeesosproductos,sinomásbienalasactividades

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 25

especulativas de los inversoresfinancieros (véaseelcapítuloV).Laspolíticasmonetariasrestrictivaspodrían incluso desencadenar una grave recesiónmundialqueprovocaríaasuvezundesplomedelospreciosdelosproductosbásicos,comoocurrióenelsegundosemestrede2008,encuyocasoelremedioresultaríapeorquelaenfermedad.

A pesar de ello, el BancoCentral Europeo(BCE)haseguidoguiándoseporlainflacióngeneraly en abril de 2011 adoptó una políticamonetariamás restrictiva.MarioDraghi,Gobernador de laBancad’ItaliayreciénnombradodirectordelBCE,advirtió,yaennoviembrede2010,dequeel“peligrorealeinmediato”desobrecalentamientojustificaba“lamayor necesidad de seguir normalizando laspolíticasmonetarias”afindenoimportarinflacióndelaseconomíasdemercadoemergentes(citadoenWiesmann,2011).Sinembargo,laaceleracióndelasubidadelossalariosenChinanoplanteaningunaamenaza inminente de inflaciónmundial9; antesbien,esunelementoimportanteparareequilibrarlaeconomíachinahaciaunmayorconsumoprivado.Esenuevoequilibrioenlaeconomíachinanosoloneutralizalaamenazadeflacionariaquepodríasurgirsi se acabara el rápido proceso de convergenciaeconómicadeChina,sinoque tambiéncontribuyepositivamente a reequilibrar la demandamundial.De hecho, el aumento de los salarios equivale auna apreciación real del yuan.Además, enChina,la inflación es resultado del aumento del preciode los alimentos, la energía y lasmaterias primasindustriales.Desdeunaperspectivamásamplia,elaumentode la inflacióngeneral en las economíasendesarrollosedebemenosalsobrecalentamientoquealhechodequelospreciosdelosalimentosylaenergíapesanmuchomásenlosíndicesdepreciosalconsumidordelospaísespobresqueenlospaísesdesarrollados(TDR 2008ycapítuloVdelpresenteinforme).

Más graves son las preocupaciones susci-tadaspor la inflacióndel preciode los activos, lafuerteexpansióndelcréditoyelincrementodelosdéficitsporcuentacorrienteobservadoenalgunospaíses en desarrollo (como el Brasil, la India,SudáfricayTurquía,entrelosmiembrosdelG-20).EnelBrasil,elbancocentralelevóeltipodeinte-rés, que en términos reales era yamuy alto, ytambién se endureció la política fiscal. El bancocentralde laFederacióndeRusiaadoptómedidassimilares.Enamboscasos,parecequelainflación

subyacente, de la que se excluyen los preciosde los alimentos y la energía, también habíaaumentado.Sinembargo,ellonosignificanecesa-riamente que las políticasmonetarias contractivasseanel instrumentomásindicadoparacontenerelaumentodelospreciosinternos.Enunaeconomíaque todavía tiene capacidad sobrante, se puedecontener la presión de los costos mediante laaplicación demedidas de gestión de precios ypolíticasdeestímulodelaofertaqueincrementenelsuministrodebienesyservicios,ylaconcertacióndepactossocialesquevinculenelaumentode lossalariosrealesaldelaproductividad

3. La crisis europea y la necesidad de políticas de ingresos proactivas

La falta de políticas de ingresos proactivasy coordinadas es unade las principales causas delas tensiones actuales enEuropa, en particular enlaeurozona.DesdeelestablecimientodelaUniónEconómica yMonetaria, se han venido acumu-landogravesdesequilibrios,deresultasdetenden-ciasdivergentesen laevoluciónde lossalariosenlos diferentes países.Enunauniónmonetaria, lastendencias de los salarios nacionales son el prin-cipal determinante del tipo de cambio real entrelas economías que integran la unión. Para evitargrandes diferencias intrarregionales de compe-titividad, las tendencias de los salarios nacionalesdeben atenerse a una regla tácita determinadapor la suma del incremento de la productividadnacionalyelobjetivodeinflaciónconvenidoparatoda la unión (“inferior pero cercano al 2%”),segúnladefinicióndelBCE.Lospaísesperiféricosque sufren hoy en día graves crisis de la deudapública se apartaron ligeramente de esa regla porexceso,mientrasqueAlemania,laeconomíaconelmayorsuperávitcomercialdelaeurozona,tambiénla incumplió, pero por defecto. El resultado esqueAlemania ha idoganando competitividad conrespecto a sus asociados europeos, en especiallospaísesdelaperiferia(TDR 2006yTDR 2010;Flassbeck, 2007; Bibow, 2006). Si las tasas deinflación varían entre países que tienen cada unosupropiamonedanacional,puedencompensarlosdiferenciales de inflación ajustando los tipos decambio.En laUniónEconómica yMonetaria, encambio,noesposibleaplicaresasolución,porloqueesaúnmásdifícilresolverestacrisisquelascrisiscomparablesqueseprodujeronenvariaseconomías

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201126

demercadoemergentesalolargodelos30últimosaños.

En la eurozona los desequilibrios por cuentacorrienteseprodujeronenparteaconsecuenciadelas corrientes de préstamos, que en algunos casoscrearonburbujasinmobiliarias.Elestallidodeesasburbujas provocóun sobreendeudamientoprivadoqueprimerodesencadenócrisisbancariasyacabóporcausarlasactualescrisisdeladeudasoberana.El resultado fue que los bancosde los países consuperávit quedaron sumamente expuestos a losdeudoresdelospaísesdeficitarios.

Con la reapariciónde graves tensiones en elmercadodeladeudadevariospaísesenelsegundotrimestre de 2011, lamayor parte de los gobier-nos están convencidos de que es necesaria laausteridad fiscal para garantizar la sostenibili-dad de la deuda y de que la compresión salarialy la reforma delmercado laboral devolverán lacompetitividad a la economía.Haciendo gala deun rechazo dogmático de la intervención estatal,las autoridades de la eurozona semostraronmuyrenuentes a considerar la posibilidad de adoptarmedidas de estímulofiscal.Tardaron en decidirsea actuar y fueron las primeras en pedir el rápidoabandono de los planes de estímulomundiales,incluso antes de que la recuperación hubieraarraigadodebidamente.Deestemodo,laeurozonaha quedado rezagada en la recuperaciónmundialyesahoraunfocodeinestabilidadeconómica.Lainestabilidadfinancierayeconómicadehoynacedeunacrisisdeladeudanoresueltaqueseoriginóenladeudaprivadayquealparecerelmecanismodegobernanzadelaeurozonanoestábienpreparadopara atajar.La respuesta política de la zona siguecentrada exclusivamente en el recorte del gastopúblico y en el “fortalecimiento” del llamadoPacto de Estabilidad yCrecimiento, establecidoparagobernarydisciplinardeformaasimétricalaspolíticasfiscalesdelospaísesmiembros.

Está muy generalizada la opinión de quela crisis actual de la eurozona, además de serconsecuenciadeloquesepercibecomounafaltadedisciplinafiscal,espruebadelafaltadeflexibilidaddelmercado laboral. Pero ni el derrochefiscal nila rigidez de losmercados laborales bastan paraexplicarlacrisis.Antesbien,elrégimendegobiernode la zona carece demecanismos adecuados decoordinaciónquegaranticenuncrecimientoestable

de la demanda interna y almismo tiempo evitendivergencias y desequilibrios intrarregionales.Concretamente,elaumentoexcesivodelossalariosen las economías actualmente en crisis, por unaparte, y el estancamiento de los costos laboralesunitariosenAlemania,porotra,handadolugaralaacumulacióndesuperávitsdecuentacorrienteenesepaísaexpensasdeotrospaísesdelazona.Esposibleque,aldebilitaraúnmáselcrecimientoeconómico,las políticas propuestas por las autoridades de laeurozona tampoco logren hacermás sostenible ladeuda(véaseelcapítuloIII).

Lasmedidas de austeridad en los países condéficitpodríanreducirlosdesequilibriosporcuentacorriente dentro de la eurozonamediante unacompresiónde los ingresos,pero tambiénpodríanagravar el problema de solvencia subyacente alprovocarunadeflacióndeladeuda(especialmentesiseproporcionaliquidezdeemergenciaatiposdeinterés punitivos). Si los países deudores recibensuficiente financiación oficial a unos tipos deinterésrazonables(talcomolodecidióelConsejoEuropeoel21dejuliode2011)talvezlogrenevitaropostergar el impago,pero así no se resolverá elproblemasubyacentedesufaltadecompetitividadycrecimiento.Porhabersedadorespuestaspolíticasregionales equivocadas, los países de la eurozonaque están en crisis deben afrontar condicionessumamentedifíciles:suPIBpresentauncrecimientonuloo inclusonegativo,mientrasque los tiposdeinterés delmercado sobre la deuda pública sonprohibitivos.Desde una perspectivamundial, sinembargo, esas condiciones locales son excep-cionales.Sibienpor logeneralsusdéficitspresu-puestarios son altos y su coeficiente de endeuda-miento público va en aumento, la inflación semantiene baja. Por consiguiente, el problemaactual deEuropa debería resolverse fomentandoel crecimiento y reduciendo los desequilibriosintrarregionales.Elrestodelmundopuedeaprendermuchas cosas de la experiencia europea, enparticularquelaaplicacióndemedidasdeausteridadsin tener en cuenta la necesidad de crecimientode lademanda internade la regiónpuede resultarmuy contraproducente. Por consiguiente, es devital importancia adoptar políticasmonetariasbiencoordinadasymedidasdegestióndeladeudadestinadasamantenerarayaelcostodelcréditoentodalaregión.

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 27

Esta última crisis financiera y económicamundial se originó en los Estados Unidos yEuropaOccidental, cuyos sistemas financieros,estrechamente integrados entre sí, se vieronarrastrados al borde del colapso a causa de unexcesivo endeudamiento privado.Tras ese desca-labrofinanciero,quehubierapodidoprovocarotraGranDepresión de dimensionesmundiales, lasautoridadessedieroncuentadequeparaenfrentarlasconsecuenciasseríanecesariaunacoordinacióninternacionalurgentedelaspolíticaseconómicas.

En el puntomás álgido de la crisismundialsedieron ejemplospocohabitualesde solidaridadinternacional, empezando por la adopción demedidas coordinadas de estímulomonetario porparte de los principales bancos centrales. En lasreunionesdelG-20celebradasennoviembrede2008enWashingtonyenabrilde2009enLondres, losJefesdeEstadoydeGobiernosecomprometieronaponerenmarchagrandesplanesdeestímulofiscalyprogramasdeayudadeemergenciapararestablecerla estabilidad financiera. Gracias a los efectoscombinados de estasmedidas se detuvo la caídalibredelaeconomíaylosresponsablesmundialesde laspolíticaseconómicasseanotaronunprimertriunfoimportanteenlaluchacontralacrisis.HoyendíaelG-20siguesiendounimportanteforoparalacooperacióneconómicainternacional.ElMarcoparauncrecimientosólido,sostenibleyequilibrado,adoptado en la cumbre del G-20 celebrada enPittsburgh en septiembre de 2009, también se haconvertidoenelelementocentraldelacoordinaciónde lapolíticaeconómicaentre losmiembros.Conarreglo a dichomarco, losmiembros delG-20 se

comprometen “a trabajar juntos para determinarcómo encajan nuestras políticas [nacionales],evaluar si colectivamente son compatibles conuncrecimientomássostenibleyequilibradoyhacerlonecesarioparacumplirnuestrosobjetivoscomunes”(G-20, 2009). Para ello, se inició el “procesode evaluación mutua”, mecanismo consultivoimpulsado por los países a fin de examinar lasmedidasadoptadasporlosmiembros.

Para que esas iniciativas tengan éxito esindispensable que haya cierta convergencia deopinionesentrelosmiembros,locualsiguesiendodifícil de lograr. Desdemediados de 2010 hahabidouncambioderumboclaroenlaorientacióngeneral de las políticas económicas.Mientras laposición anterior era que los estímulos fiscalesdebían mantenerse hasta que la recuperaciónestuviera asegurada, en la Declaración de laCumbredeToronto se estableció la reduccióndeldéficitfiscalcomonuevaprioridaddepolítica.Enconsecuencia, los países desarrollados anunciaronsu determinación de reducir el déficit fiscal a lamitad, por lomenos, para 2013 y estabilizar oreducir su coeficiente deuda pública/PIB para2016 (G-20, 2010a). Posteriormente, en el PlandeAccióndeSeúldenoviembrede2010sepidióunesfuerzocomúnparapreservar la recuperacióny lograr un crecimiento robusto, sostenible yequilibrado. Se indicó una serie de políticas quepodían contribuir a reducir los desequilibriosexcesivos,incluidasmedidasparaconseguirquelostiposdecambiosedeterminaranenfuncióndelas“variablesfundamentalesdelmercado”.Además,losmiembrossecomprometieronaemprenderreformas

C. Progresos hacia el restablecimiento del equilibrio, el crecimiento y el desarrollo mundiales:

una evaluación de la cooperación mundial

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201128

estructurales a fin de reducir su dependencia delademandaexternaycentrarsemásen fuentesdecrecimiento internasen lospaíses con superávityalmismo tiempo promover el ahorro nacional ymejorar la competitividadde las exportaciones enlospaísesdeficitarios(G-20,2011a).

Enesecontexto, seacordóvigilarelcumpli-mientodeloscompromisosasumidosporlospaísesyevaluarlosavancesquerealizaranhaciaellogrode susobjetivoscomunes.Sedecidiópotenciarelprocesodeevaluaciónmutuamediante“directricesindicativas”quesirvieran“parafacilitarladetecciónoportuna de grandes desequilibrios que requieranlaadopcióndemedidaspreventivasycorrectivas”(G-20,2010b).Enconsecuencia,seacordóestable-cerunaseriedeindicadores,entreelloslosrelativosaladeudapúblicayeldéficitfiscal;ladeudaprivadaylatasadeahorro;ylabalanzaporcuentacorriente,“teniendo debidamente en cuenta las políticascambiarias, fiscales,monetarias y de otra índole”(G-20,2011).

La definición de tales indicadores no esevidente ni neutral: la falta de datos oficiales,la diversidad de lasmetodologías nacionales, laelección de un período de referencia apropiado ylaproduccióndeprevisionesnacionalescoherentesson algunas de las cuestiones que quedan porresolver. Examinando los diversos componentesdelacuentacorriente,envezdelimitarsealsaldoglobal,seaportaríaunavaliosadimensiónalanálisis,especialmente porque los cambios en la balanzapor cuenta corriente pueden deberse amúltiplesfactores10.Además,haydiferentesopinionesacercadecómoreducirlosdesequilibriosmundiales.

Esmucholoqueestáenjuegoenlabúsquedade una respuesta coordinada a nivelmundial a lacuestióndelosdesequilibriosmundiales,perohayopinionesenfrentadasacercadelasmedidasquesehandeadoptar.Haydiscrepanciasencuantoalmodoenquelosdesequilibriosglobalescontribuyeronalacrisismundial,a losajustesmás indicadosparareducir losdesequilibrios excesivosya lospaísesquedeberíanefectuarlamayorpartedeesosajustes.UnodelospuntosdevistaeseldelFMI,quesebasaenunadistinción entre economíasdesarrolladasyeconomías emergentes delG-20 por una parte, yentrepaísesdeficitariosypaísesconsuperávitporotra.ElFMIabogaporqueseprofundiceelajustefiscal, principalmente en los países desarrollados

deficitarios,yporquelaseconomíasemergentesconsuperávit reorienten su estrategia de crecimiento,optandoporapoyarseenlademandainternaenvezdedependerde lademandaexterna.Sinembargo,nopidealaseconomíasdesarrolladasconsuperávitque hagan lo mismo (es decir, estimular susmercadosinternosenvezdebasarsesiempredelasexportacionesnetas)(Lipsky,2011).

Por otra parte, elDepartamento deAsuntosEconómicos y Sociales de lasNacionesUnidasprodujo unmodelo viable de coordinación delas políticas para el reestablecimiento del equili-briomundial y el crecimiento sostenido (DAES,NacionesUnidas,2011)enelqueseproponequelapolíticafiscalasumaunpapelmásimportanteacortoplazo (véase tambiénel capítulo III).Segúnlas previsiones de esemodelo, en las economíasdesarrolladas una política que postergue el ajustefiscalyofrezcaincentivosparafomentarlainversiónprivada, aumentando almismo tiempo el gastopúblicodestinadoalamejoradelasinfraestructurasy a actividades de investigacióny desarrollo paralograr unamayor eficiencia energética, serámáspropicia al crecimiento delPIB.Lapolíticafiscalpodría favorecer el aumentoo la disminucióndelingresodisponibley el gastode loshogares tantoen lospaísescuyabalanzaporcuentacorrienteesexcedentaria como en aquellos que tienen déficit.Segúnelmodeloviabledecoordinacióndepolíticas,sería posible lograr una reducción (o contención)generaldelosdesequilibriosporcuentacorrienteamenosdel4%delPIBpara2015,oantes,conapenasunanuevadepreciaciónmoderadadeldólar.

Elexamendelaevolucióndelosdesequilibriosporcuentacorrienteenelmundodesdeelestallidode la crisismundial suscita dudas en cuanto a laeficacia de las iniciativas existentes. En dólarescorrientes,losdesequilibriosporcuentacorrienteenelmundoalcanzaronsunivelmáximoen2007-2008,seredujeronen2009—aldisminuirabruptamenteelvolumenyelvalordelcomerciomundial—yestánvolviendoaacentuarseen2010-2011,altiempoquerepuntanel comercioyelPIB.Las importacionesy exportaciones (en volumen) suelen disminuir yaumentarparalelamente en lasgrandes economíasdeficitarias y en las excedentarias.Cayeron y serecuperaron a ritmosmuy similares en laUE, losEstadosUnidosyelconjuntodelaseconomíasendesarrollo(véaseelcuadro1.2).Entrelospaísesconsuperávit,soloChinayelJapónregistraronen2009

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 29

una reducción del volumen de las exportacionesmayorque lade las importaciones, locualcontri-buyóal reequilibriomundial.La incidenciade loscambios de precios fue aúnmayor: la caída delprecio de los productos básicos (especialmenteel petróleo) en 2009 contribuyó a la reduccióndel déficit de laUE (a excepcióndeAlemania) yde losEstadosUnidos en 2009, y su repunte hacontribuido al incremento de los déficits en 2010y 2011.La abultada factura de la importación depetróleoeshoyendíaelfactorquemáscontribuyeal aumento del déficit por cuenta corriente de losEstados Unidos, pues la balanza comercial deproductosnopetrolíferosdeesepaíshamejoradosignificativamente.Lacontrapartidaesqueen2009se redujoel excedenteporcuentacorrientede losprincipales países exportadores de petróleo paravolver a aumentar posteriormente.Expresados endólarescorrientesoenporcentajedelPIBmundial,losdesequilibriosmundialessiguensituándosepordebajo de las elevadas cotas alcanzadas antes dela crisis, pero están aproximándose a los nivelesregistradosen2006(gráfico1.7).

Expresados en porcentaje del PIB del paísrespectivo, los desequilibrios por cuenta corrientese han reducido. En 2010 el déficit por cuentacorriente de países como los EstadosUnidos yEspaña representaban aproximadamente lamitaddel nivel de antes de la crisis (pasarondel 6%al3,2%y del 10% al 4,5%, respectivamente); perono disminuyeron significativamente en elReinoUnido.Porotraparte,enlaseconomíasdesarrolladasexcedentarias, el superávit sufrióunadisminuciónmásbienmoderada.EnAlemania, semantuvo encasiel6%delPIBen2010,principalmentegraciasasuexcedentecomercial.EnelJapón,seregistróunsuperávitdecercadel3,5%delPIB,locualsepuedeatribuirsobretodoalosingresosnetosresultantesdeinversionesque,comosonbastanteestables,proba-blementeseguiránmanteniendoelexcedenteenunfuturoprevisible.Entrelospaísesendesarrolloquetienenunexcedenteporcuentacorriente,elsuperávitdeChinahasufridounafuertedisminución,pasandodelnivelmáximodel10%delPIBqueteníaantesdelacrisisacercadel5%en2010,yprobablementehayabajadoaunmásen2011.Estosedebeenpartea una reducción de su superávit comercial, perotambiénalconstantecrecimientodesuPIB,queesmásrápidosiseexpresaendólarescorrientesdelosEstadosUnidosqueenyuansconstantes,debidoalaapreciaciónrealdelyuan.

Los tiemposy la forma enque los países serecuperaron de la crisismundial han afectado lasituacióndesuscuentascorrientes.Si sedesglosael crecimiento entre la demanda interna y lasexportacionesnetas,seobservaqueelcrecimientodelBrasil,China,laFederacióndeRusiaylaIndiafue en granmedida resultado de un incrementode la demanda interna. Esto parece indicar queesas economías en desarrollo y en transiciónestán cumpliendo su compromiso de contribuira reducir los desequilibriosmundiales. En otrospaíses, comoel Japóny algunospaísesmiembrosde la eurozona, las exportaciones netas fueron elprincipalmotor del crecimiento. En los EstadosUnidos, las exportaciones netas no han influidoen la recuperación.Mientras queAlemania y elJapón se han beneficiado del fuerte crecimientode sus exportaciones aChina,más rápido que el

Gráfico 1.7

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE EN DETERMINADOS PAÍSES Y GRUPOS DE

PAÍSES, 2005-2011(En miles de millones de dólares corrientes)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos National Accounts Main Aggregates y el informe World Economic Situation and Prospects (WESP) 2011: Mid-Year Update del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales (DAES) de las Naciones Unidas; y la base de datos World Economic Outlook del FMI.

Nota: Los datos de 2011 son previsiones.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201130

de sus importaciones de ese país, el incrementode las exportaciones de los EstadosUnidos sevio compensado por un aumento análogo de susimportaciones.

Lostiposdecambioylostiposdeinteréssonvariablesfundamentalesqueafectanlasostenibilidaddelosdesequilibriosencuentacorriente.Lostiposdecambiodeterminanlacompetitividadinternacionalde los países, por lo que los ajustes de esos tipospuedenservirparacorregirlosdesequilibriosenlacompetitividad.Lostiposdeinteréssonimportan-tesporlainfluenciaquetienenenlosingresosnetosprocedentesdeinversionesdelospaísesytambiénpor su funciónde impulsores de las corrientes decapital, demanera que afectan indirectamente alos tipos de cambio y la competitividad.Quedapor resolver la cuestión de si se puede confiaren la capacidad de los mercados cambiariosinternacionales para establecer por sí solos unequilibrioentrelostiposdecambio.

Desde 2007, se ha depreciado considerable-mente el tipo de cambio efectivo real en dospaísesqueacusanunimportantedéficitporcuentacorriente, los EstadosUnidos y el ReinoUnido(gráfico 1.8), lo cual parece estar en consonanciacon las exigenciasdeun reequilibrio11.LomismopuededecirsedelpronunciadoaumentodeltipodecambioefectivorealregistradoenChinadesde2005.EnAlemania ha habido un aumento significativode la competitividad en el contexto de la crisiseuropea, lo cual no es coherente con la posiciónexcedentaria del país. El hecho de que la cuentacorriente de la eurozona esté prácticamente equi-libradaengeneralnocambiaesavaloración;antesbien, confirma la existencia de graves desequili-brios intrarregionales. El aumento de la compe-titividad externa deAlemania es incompatiblecon el objetivo de lograr un equilibriomundial.Tambiéneraincompatibleconlasexigenciasmun-diales lamarcadadepreciacióndel tipodecambioefectivo real del Japón en el período anterior a lacrisis. La pronunciada debilidad del yen duranteese período se debió a su atractivo comomonedade financiación de operaciones de carry-trade.Posteriormenteelyenseapreció,cuandolostiposde interés oficiales de las principales economíasdesarrolladasserebajaronacasiceroenrespuestaalacrisismundialyelyendejódeserlamonedamásusadaenoperacionesdecarry-trade(véaseelcapítuloVI).

En elBrasil el tipo de cambio efectivo realtuvouna rápida evolución en el sentido contrarioa la del yen japonés, pues las posiciones decarry-tradeseliquidaronenelpeormomentodelacrisis,perodesdeentoncessehavueltoaapreciarconsiderablemente, lo cual refleja el renovadoatractivoquepresentaelrealbrasileñocomomonedade especulación en operaciones de carry-trade.El resultado es que las exportacionesmanufactu-reras delBrasil han perdido competitividad y labalanza comercial del país ha empeorado a pesardel auge actual de los precios de los productosbásicos,aunquesiguesiendoexcedentaria.Loqueha aumentadode forma espectacular es su déficitde ingresos procedentes de inversiones, debidoprincipalmente a las remesas de utilidades de lasempresas trasnacionales y, enmenormedida, alpagodeinteresesdeladeuda.Lostiposdecambiohanseguidotendenciasanálogasenotrospaísesendesarrollo,variosdeloscualeshanacumuladoenesetiempounconsiderabledéficitporcuentacorriente—unanueva formadel “síndromeholandés”— loque podría anunciar nuevas inestabilidades dealcance sistémico (Bresser-Pereira, 2008). LasmonedasdeChile,laFederacióndeRusia,laIndia,México,laRepúblicadeCorea,SudáfricayTurquía,porejemplo,registraronunaapreciaciónsignificativadeltipodecambioefectivorealtraslasalidadelacrisis(gráfico1.8).

Las variaciones cambiarias que son persis-tentementeincompatiblesconellogrodeposicionesdecompetitividadmundialequilibradassonpruebasfehacientes de la necesidad de coordinar losmercados cambiariosmundiales, en los que losgobiernos nacionales podrían intervenir en buscade sus objetivos de política nacional, ya sea paracompensarlosfallosdelmercadoyevitardesajustescambiarios, ya sea para obtener una ventajacompetitiva.Lacuestiónesquelostiposdecambioson intrínsecamente un asuntomultilateral querequiereunagestiónmultilateral.

ElPlandeAccióndeSeúlincluyeelcompro-misode “ir avanzandohacia sistemasde tipos decambiodeterminadosporelmercadoyhacerlosmásflexibles,enfuncióndelosparámetroseconómicosfundamentalesenlosquesebasan,yabstenersedeefectuar devaluacionesmonetarias competitivas”.También dice que “las economías avanzadas,incluidas aquellas cuyas divisas sonmonedasde reserva, permanecerán alerta para evitar la

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 31

Gráfico 1.8

TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL EN DETERMINADOS PAÍSES, ENERO DE 2000 A MAYO DE 2011(Índice, 2005 = 100, basado en el IPC)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, base de datos Effective Exchange Rate Indices.

volatilidadexcesivaylasvariacionesdesordenadasde los tipos de cambio” (G-20, 2010b). Si esoscompromisos anuncian un desplazamiento haciatipos de cambio flotantes y el repliegue de laintervencióndelEstado,elPlandeAcciónnolograrálaestabilidadmundial.Laevidenciaesabrumadora:por sí solos, losmercados cambiarios sonuna delas principales fuentes de inestabilidad y riesgossistémicos12.

La globalización exige que se instaure unaverdadera gobernanza económica mundial. Elsistemaexistentedegobernanzamundial,enespecialel sistemamonetario y financieromundial, tienegrandes deficiencias, como ha quedado claro en

laúltimacrisismundial.Deahí la importanciadelos constantes esfuerzos delG-20 para promoverla cooperación económica internacional.La crisistambién ha cuestionado seriamente la fe que seteníaenlaliberalizaciónylaautorregulacióndelosmercados.Losmercadosfinancieros liberalizadoshanalentadolaespeculaciónexcesiva(queequivalea un juego de azar) y la inestabilidad.Además,las innovaciones financieras están al servicio desupropiosectorynodelinteréssocialgeneral.Sise pasan por alto esos defectos se corre el riesgode sufrir otra crisis, que podría ser incluso peor.El nuevo énfasis en la adopción de un criteriomacroprudencial y la importancia de los efectossecundarios transfronterizos es encomiable, pero

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201132

quedan dudas acerca de si estará asegurada laeficiencia funcional del sistemapara contribuir alcrecimiento y la estabilidad de la economía real.Hastaelmomentolasautoridadesresponsablesdelaspolíticaseconómicassehanlimitadoadarciertosretoques al régimen de gobernanza económicamundialenvezdereformarloradicalmente.

La globalización ha generado una tensiónfundamentalentrelaintegracióneconómicaglobaly laspolíticaseconómicasnacionalesorientadasacumplir eficazmente las responsabilidades de losgobiernos nacionales (Rodrik, 2011).También hadesplazado el equilibrio del poder a favor de lasgrandes empresas y otras entidades que operan anivelmundial, incluidas las instituciones finan-cieras,ylostrabajadoreshanquedadomásdespro-tegidosfrentea las fuerzasglobalizadas,situaciónagravada por el debilitamiento (o incluso lainexistencia) de redes nacionales de protecciónsocial.Enmuchospaísesdesarrolladosyendesa-rrollo, las fuerzas liberadas por la globalización

hanproducido cambios significativos en la distri-bución de los ingresos, cuyo resultado ha sidouna reducción de la proporción relativa de losingresos salariales y un aumento de la de losbeneficios empresariales.Ahora bien, la crisismundial ha dejado claramente al descubierto laslimitacionesdeestemodelo.Hoyendía se sientemásquenuncalanecesidadimperiosadecambiarde paradigma político y de realizar una reformafundamental del sistemamundial de gobernanza.SegúnelConsensodeSeúlparaelDesarrollo,“paramantener la prosperidad es preciso compartirla”,lemamuysabioquenosoloesválidoenelplanointernacionalsinotambiéndentrodecadapaís.EnelTDR 2010 se propusoque el crecimiento de larenta del trabajo impulsado por la productividadcomobasedeuna estrategia exitosadedesarrolloque diera prioridad a la creación de empleoy la reducción de la pobreza. Esta estrategiaes aúnmás importante hoy en día, cuando elmundo experimenta una frágil recuperación a dosvelocidades.

1 Las comparaciones a largo plazomuestran quela volatilidad reciente de los precios no es nuevaen el caso de algunos productos básicos (Calvo-Gonzales,ShankaryTrezzi,2010;Jacks,O’RourkeyWilliamson,2011).En2008seobservóunaelevadavolatilidad del precio del petróleo, pero siempremuyinferioralaregistradaaprincipiosdelosañossetenta.Sinembargo,lavelocidadylaamplituddelasfluctuacionesdelospreciosdeunaampliagamadeproductosbásicossediferencianclaramentedelasdefluctuacionesanteriores(BaffesyHaniotis,2010).Másconcretamente,lamagnituddelrecienteaugedelosprecioserasuperioralamediahistóricaenelcasodelosalimentosylosmetales,mientrasquelamagnituddelrepuntedelpreciodelpetróleofuesimilaralospromedioshistóricos,peroelrepuntefuemásrápido.

Notas

2 VéaseFinancial Times, “Investors pull out ofcommoditybull run”,6de juliode2011,artículoen el que se informa (sobre la base de datos deBarclaysCapital),dequelaretiradadelosinversoresen productos básicos enmayo-junio de 2011 fuelamás grande desde la crisis financieramundialde 2008, comparable a la que se produjo en elúltimo trimestre de ese año.ElFondoMonetarioInternacional (FMI, 2011b) también señala quelas correcciones ocurrieron en parte cuandose deshicieron las posiciones en derivados nocomercialesanteriormenteacumuladas.

3 En2010ChinadestronóalosEstadosUnidoscomoprimerconsumidordeenergíadelmundo(BP,2011).

4 El 23 de junio de 2011, los paísesmiembros delaAIE acordaron liberar 2millones de barrilesdepetróleodiariosde las reservasde emergencia

Tendencias y cuestiones actuales de la economía mundial 33

durante un período inicial de 30 días (Notade prensa de laAIE, “IEAmakes 60 millionbarrelsofoilavailable tomarket tooffsetLibyandisruption”,enhttp://www.iea.org/press/pressdetail.asp?PRESS_REL_ID=418).

5 LoscálculossebasanencifrasdelabasededatosenlíneadelDepartamentodeAgriculturadelosEstadosUnidossobreproducción,ofertaydistribución,asícomode lapublicaciónUSDAFeedGrainsData:YearbookTables.

6 Sinembargo,nosesabeacienciaciertacuáleslasituacióndelasexistenciasdealgodón.Pareceque,enelmomentoenquesubíanlosprecios,hubocasosnodeclaradosdeacaparamientodelproducto.

7 Estosedebeenparteaunporcentajemásbajodeasalariadoseneltotaldelafuerzadetrabajodelaseconomíasendesarrollo,enespecialenÁfricayAsia(TDR 2010).

8 Borio yDisyatat (2009) evalúan la utilizacióndepolíticasmonetariasnoconvencionalesdurante lacrisisyanalizanlacuestióndelasreservasbancariasexcesivascomofuentedeinflación.TangyUpper(2010)investiganeldesapalancamientodelsectorprivadonofinancieroenelperíodoposterior a lacrisissistémicadelabanca.

9 Eldebateanterior a la crisis sobre la relaciónentreglobalización e inflación todavía no se ha zanjado

(véase,por ejemplo,Ball, 2006;yBorioyFilardo,2007).

10 El análisis se centra exclusivamente, como esdebido,enlosdesequilibriosmultilateralesynoendesequilibriosbilaterales concretos.Hoypor hoy,cuandohan aumentado enormemente las cadenasde valormundiales, una interpretación de loshechoscomercialesbasadaenlosvaloresbrutosdelasexportacioneseimportacionesinevitablementedaráunaimagendistorsionadadelosdesequilibrioscomercialesbilaterales(véaseporejemploXingyDetert,2010).ElDirectorGeneraldelaOrganizaciónMundialdelComercio(OMC)propusohacepocoqueel“comerciodevalorañadido”seríaunamedidamásprecisadelcomerciomundial (OMC,2011b;véasetambiénOMC,2011c).

11 EnelcasodelosEstadoUnidos,lafuerteapreciacióndel dólar en elmomentomás crítico de la crisismundial, debida a una “escasez de dólares”,interrumpióelajuste(véaseTDR 2010).EnelcasodelReinoUnido,elrigurosoprogramadeausteridadfiscaldelpaísseestállevandoacaboencondicionesrelativamentepropicias,conelapoyodeunapolíticamonetaria acomodaticia y unadepreciaciónde lamoneda.

12 EnelcapítuloVIdelpresenteinformeseproponeun régimen multilateral de tipos de cambioadministrados.

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Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 37

Lacrisisfinancieramundial volvió a colocarlaspolíticasfiscalesy,en términosmásgenerales,la funcióndelEstado, en el centrode los debatesde política económica.Después demuchos añosde políticas neoliberales orientadas a reducir lafunción del Estado en la gestión económica, losgobiernos de lamayoría de los países se vieronobligados a intervenir de forma generalizaday masiva para rescatar al sector financiero ycompensar, almenos en parte, la reducción de lademanda privada. La anterior obsesión con losobjetivos fiscales o el equilibrio presupuestarioquedó temporalmente olvidada.No obstante, losllamamientosprácticamenteunánimesen favordeuna intervención pública comenzaron a dejar deoírse cuando lamayoríade lospaísesvolvieronaregistrartasasdecrecimientopositivasysecentraroneneldeteriorodelosdéficitsfiscalesydeladeudapública.Menosdedosañosdespuésdelcolapsodelgran banco de inversionesLehmanBrothers, losmercadosfinancieros consideraron que la políticafiscaldelosgobiernoseramáspartedelproblemaquedelasolución.

La crisismundial ha afectado gravementea las cuentas del sector público.Además de losplanes de estímulo fiscal adoptados por decisiónpolítica, que en general consistieron en aumentardiscrecionalmente el gasto público y/o rebajar

los impuestos para contrarrestar la repercusiónmacroeconómicadelacrisisenelsectorfinanciero,la propia crisis afectó a los saldosfiscales y a ladeudapúblicapordistintasvías.Unodelosmotivosdelaumentodeladeudayeldéficitpúblicosfuelaactivacióndeestabilizadoresautomáticos,enparti-cularladisminucióndelosingresosfiscales,comoconsecuencia del descensode la actividad econó-mica,y,enlospaísesconunrégimendeseguridadsocialmuyavanzado,elaumentodelgastosocial,enparticulardelasprestacionespordesempleo.

Enmuchos otros países, las cuentas fiscalesresultarontambiénmuyafectadasporotrosfactoresrelacionadosconlacrisis.Enloquerespectaalosingresos, una caída brusca de los precios de losproductos básicos redujo los ingresos públicos enlos países en que dichos ingresos dependende laexportación de productos básicos. En cuanto algasto, la depreciaciónmonetaria y el aumento delosdiferencialesentretiposdeinterésincrementaronla cargade ladeudapública, en algunos casosdemaneraconsiderable.Envariospaísesdesarrolladoselaumentodeladeudapúblicaesengranmedidaconsecuenciadirectade la crisisdebidoal rescatepor los gobiernos de instituciones financieras endificultades, lo que supuso una conversión de laantigua deuda privada en deuda pública.Todosestos factores repercutieron negativamente en el

Capítulo II

LOS ASPECTOS FISCALES DE LA CRISIS FINANCIERA Y SU IMPACTO EN LA

DEUDA PÚBLICA

A. Introducción

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201138

saldofiscalsinaportarningúnestímuloeconómicosignificativo. Por tanto, es evidente que la crisisno se debió a un gasto público o un déficit delsector público excesivos, sino quemás bien ellafue la causa del aumento del déficit fiscal y/o delcoeficientedeudapública/PIBenvariospaíses.

Noobstante,algunosgobiernosyahanmodifi-cado la orientación de sus políticas, pasando delestímulofiscal al ajustefiscal,mientras que otrospiensanhacerlopropio,enunesfuerzopormantenerorecuperarlaconfianzadelosmercadosfinancieros,queseconsiderafundamentalparalarecuperacióneconómica. Esta reorientación de las políticasse produce en unmomento en que la actividadeconómica privada dista aún de haber regresadoa la vía del crecimiento autosostenido, como seseñalaenelcapítuloI.Peseaquesehareconocidouniversalmentequelacrisisseoriginóenlosfallosde losmercados financieros, no se ha aprendidomuchoacercadelospeligrosdeconfiardemasiadoen el criterio de los agentes de los mercadosfinancieros, incluidas las agencias de calificacióncrediticia.Muchas de las institucionesfinancierasqueactuaronirresponsablementefueronrescatadasporlosgobiernosparalimitarlosdañosalsistemaeconómico general. Por lo tanto, es sorprendenteque,ahoraque“parecequehapasadolopeor”paraesasinstituciones,granpartedelaopiniónpúblicaymuchasautoridadespolíticasvuelvanaguiarseporelcriteriodeesasmismasinstitucionesparadeterminarquéconstituyeunagestiónmacroeconómicaydelasfinanzaspúblicascorrecta.

En todo caso, la orientación hacia el ajustefiscalpareceprematuraenmuchospaísesenquelademandaprivadaaúnnoseharecuperadodemaneraautosostenida y sigue haciendo falta el estímulode los gobiernos para evitar un estancamientoprolongado. Un ajuste fiscal prematuro podríaser contraproducente si debilita el proceso derecuperación,dificultaelincrementodelosingresospúblicos y aumenta los costos fiscales de larecesióny losrescates.Porconsiguiente,al frenarelcrecimientoeconómico,esapolíticano lograríareducirlosdéficits.

Pararecomendarpolíticasapropiadasesfunda-mentaldeterminarclaramentelascausasdelacrisisylaevolucióndeladeudapública.Siprácticamentesoloseprestaatenciónalosnivelesactualesdeladeudapública se correel riesgodeatajarmás los

síntomasquelascausasdelproblema.Yundiagnós-ticoequivocadonosolodejaríaalgunosproblemasfundamentalessinresolver,sinoquetambiénharíaineficaceslaspolíticaseconómicas.Enelpresentecapítulo se examina la evolución reciente de lascuentasfiscales y la deuda pública, en los paísesdesarrolladosyendesarrollo,ysu relacióncon lacrisis. Posteriormente, el capítulo III se centra enlosproblemasqueplanteanlaspolíticaseconómicas.

Enestecapítuloseargumentaquelarecientecrisisfinancierayeconómicamundialnosedebióapolíticasfiscalesderrochadorasyqueelaumentode ladeudapúblicaenvariospaísesdesarrolladosfueconsecuenciadelaGranRecesión.Elaumentodelcoeficientedeendeudamientonoesprovocadotantoporlosdéficitsprimarioscausadosporpolíticasfiscales discrecionales como por un crecimientodelPIBmás lento o inclusonegativoy por crisisbancarias ymonetarias. Por consiguiente, todapolíticaencaminadaareducirladeudapúblicadebeevitarfrenarelcrecimientodelPIB;esmuydifícilreducir los déficits si no hay crecimiento. Estasconclusiones contradicen la influyente “doctrinaLawson”, según la cual las crisis financieras sonprovocadas por un endeudamiento excesivo delsectorpúblicoyladeudadelsectorprivadojamásplanteaproblemasporqueesproductodedecisionesóptimasenmateriadeahorroeinversión1.Portanto,laconclusiónhabitualdeesadoctrina,queesquelascrisisdeladeudarequierensiempreunrecortedelgastopúblico,estambiéncuestionable.

EnlasecciónBdelpresentecapítuloseexami-na la evolución de los ingresos y gastos públicosantes, duranteydespuésde la crisis endiferentesgruposdepaíses.Seestudiaenquémedidaelahorro(yeldesahorro)públicopuedehabercontribuidoagestarlacrisisysedeterminaenquéformalapropiacrisisha repercutido en los resultadosfiscales.Lacrisisafectódemaneradiferenteyespecíficaalospaíses,quemostrarondistintacapacidadyvoluntadpara llevar a cabo políticas anticíclicas.En dichasección se analizan los distintos retos a que seenfrentan las principales economías desarrolladas,laseconomíaseuropeasyentransiciónmásvulnera-bles—muchasdelascualessolicitaronayudafinan-ciera del FondoMonetario Internacional (FMI),la Unión Europea (UE) y otras fuentes—y laseconomíasdemercadoemergentesydelospaísesendesarrollo,enparticularaquellascuyosingresosfiscales dependen engranmedidade los ingresos

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 39

procedentes de las exportaciones de productosbásicos.También se examinan las respuestas dedistintospaísesaesosretos.

En la secciónC se estudia la evolución dela deuda pública en los países en desarrollo ydesarrollados.Semuestraque,antesdequeestallarala crisis en 2008, los países en desarrollo habíanlogrado reducir drásticamente sus coeficientesmediosdeuda/PIBy tambiénhabían idoalterandolacomposicióndesudeudapública tomandomásempréstitos del interior ymenos del exterior. Lacrisisinterrumpióestatendenciaperonolainvirtiópor completo. En los países desarrollados, encambio, la crisis provocó un aumento repentinode los coeficientes de endeudamiento. El hechode que en lamayoría de los países en desarrolloelcoeficientededeudafueramásbajonosedebíapor lo general a una disminución del volumentotal de la deuda pública—salvo en el caso dealgunospaísespobresmuyendeudadosquehabían

obtenido una reducción de su deuda— sino alrápidocrecimientodesuPIB.Duranteesemismoperíodo, algunospaíses endesarrollo comenzarona acumular grandes reservas externas, demaneraquesucoeficientedeudapúblicaexterna/PIBcayódrásticamente, lo que permitió corregir anterioresdesajustesmonetarios en sus balances agregados.Tales amortiguadores proporcionaron el espaciofiscalyexternonecesarioparaquemuchosdeesospaísespudieranresponderalarecesiónmundialcondiversas políticas anticíclicas,mientras que otrospaísesendesarrollo,enespecial losderentabaja,nodisponíandeunespaciofiscalsimilarparaaplicarpolíticasfiscalesproactivas.Enesaseccióntambiénse examinan los diferentes factores que puedenprovocarunacrisisdeladeuda.Semuestraque,engeneral,eldéficitpresupuestarioprimariocontribuyepocoalcrecimientodeladeuda,yquelosfactoresmásimportantessonlosrelacionadosconlosefectosenlosbalancesylascrisisbancarias.EnlasecciónDseexponenlasconclusiones.

1. Saldos fiscales y desequilibrios mundiales antes de la crisis

Las crisis económicas y las cuentas fiscalesguardanunaestrecharelación,aunquelanaturalezade esa relación es polémica. Es evidente quecon la crisis los saldos fiscales se deterioraronconsiderablemente en todas las regiones, peroesa correlación no revela una causalidad. En unmomento en que varios gobiernos e institucionesinternacionales están adoptando una políticade austeridad fiscal cuya prioridad es reducir elcoeficiente deuda pública/PIB, es importanteexaminarsiesapolíticaatacalaraízdelproblemaosiselimitaatratarlossíntomasyolvidalacausade la enfermedad asumiendo que esta ya ha sido

curada (Aglietta, 2011:47). En otras palabras, espreciso determinar si los desequilibrios fiscalesfueronunadelasprincipalescausasdelacrisisalprovocarunsobreendeudamientoohaceraumentarlos desequilibriosmundiales o si, en general, losdéficitsfiscalesfueronmáslaconsecuenciaquelacausadelacrisis.

Un estudio de varios países de importanciasistémica (incluidospaíses desarrolladosy econo-míasdemercadoemergentes)muestraquelaevo-lucióndelahorropúblico2noeselfactorquemáscontribuyealosdesequilibriosexternos.EnlosEsta-dosUnidos,labalanzaporcuentacorrienteempeoróprogresivamente desde el equilibrio registrado en1991 hastamostrar un déficit del 6%del PIB en2006, en la etapa previa a la crisis (gráfico 2.1).

B. Aspectos fiscales de la crisis mundial

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201140

Gráfico 2.1

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL, BALANZA POR CUENTA CORRIENTE Y AHORRO NACIONAL EN DETERMINADOS PAÍSES, 1990-2010

(Porcentaje del PIB actual)

Reino Unido

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1990 1995 2000 2005 2010

Japón

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1990 1995 2000 2005 2010

Estados Unidos

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1990 1995 2000 2005 2010

España

-15-10-505

101520253035

1990 1995 2000 2005 2010

Portugal

-15-10-505

101520253035

1990 1995 2000 2005 2010

Alemania

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1990 1995 2000 2005 2010

Grecia

-20-15-10-505

101520253035

1990 1995 2000 2005 2010

China

-10

0

10

20

30

40

50

60

1990 1995 2000 2005 2010

Irlanda

-15-10-505

101520253035

1990 1995 2000 2005 2010

Formación bruta de capitalBalanza por cuenta corrienteAhorro bruto: empresasAhorro bruto: gobierno generalAhorro bruto: hogares e instituciones sin fines de lucro que asisten a los hogares

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 41

Gráfico 2.1 (conclusión)

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL, BALANZA POR CUENTA CORRIENTE Y AHORRO NACIONAL EN DETERMINADOS PAÍSES, 1990-2010

(Porcentaje del PIB actual)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la Comisión Europea, base de datos AMECO; FMI, base de datos World Economic Outlook; y fuentes nacionales.

Argentina

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1990 1995 2000 2005 2010

Brasil

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1990 1995 2000 2005 2010

India

-10-505

10152025303540

1990 1995 2000 2005 2010

Tailandia

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1990 1995 2000 2005 2010

República de Corea

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1990 1995 2000 2005 2010

Turquía

-20

-10

0

10

20

30

40

1990 1995 2000 2005 2010

Federación de Rusia

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1990 1995 2000 2005 2010

Arabia Saudita

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1990 1995 2000 2005 2010

Malasia

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1990 1995 2000 2005 2010

Formación bruta de capitalBalanza por cuenta corrienteAhorro bruto: sector privadoAhorro bruto: gobierno general

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201142

Elahorropúblicodifícilmentepuedeexplicarestatendencia:primeroaumentódeformasignificativaentre 1992 y 2000, gracias al fuerte crecimientodelPIBy los ingresosfiscales, así comoa loqueentonces se denominó el “dividendo de la paz”;posteriormentedisminuyódebidoalaralentizacióndel crecimiento y a cambios de políticas queredujeron los impuestos y aumentaron el gastomilitar,peroesecambionotuvoefectosperceptiblesenlacuentacorriente.Ladisminuciónprogresivadelahorrodeloshogaresexplicaríamejorelaumentodel déficit por cuenta corriente, aunque no puedehabersidolaúnicacausa,comosevemásadelanteenelcasodelJapón.Encambio,lomásprobableesquelosdéficitscomercialesyporcuentacorrientese debieran a una combinación de aumento delconsumo—basado en un endeudamiento privadocadavezmayor(quereducelastasasdeahorrodeloshogares)—ypérdidadecompetitividadindustrial.Noobstante,eldescensodelahorrodeloshogaresno fueunfactor tan importantecomoelhechodequeseconsumieranmásproductosimportadosquedeproducciónnacional,quefrenóelaumentodelarenta nacional, los beneficios empresariales y losingresosfiscalesdelosgobiernosdelosestadosyelgobiernofederal(TDR 2006,cap.I).

Otra importante economía desarrollada, elJapón,haregistradocadaañoalolargodelostresúltimosdeceniosunsuperávitporcuentacorriente,quehaaumentadodesdeel1,5%delPIBen1990hasta el 4,8% en 2007 (gráfico 2.1).Durante eseperíodo, el ahorro público cayó 8 puntos porcen-tualesdelPIByelahorrodeloshogaresexperimentóla misma disminución.Así pues, es evidenteque el superávit por cuentacorrientedelpaísnosedebíaaqueelGobiernoo loshogareshubierandecididoahorrarmás.Delmismomodo,enAlemania,elpasoaprincipiosdeldeceniode 2000 de un déficit a ungran superávit en su cuentaexterna coincidió con una reducción de la tasade ahorro público, permaneciendo estable la delos hogares. Por lo tanto, los grandes excedentescomerciales de estas dos economías no se debenaunahorroanteriorporpartedeloshogaresolosgobiernos,sinoalaespecializaciónestratégicaylacompetitividaddesuseconomías.Estossuperávitshanseguidoaumentandoenlosúltimosañosgraciasaunacombinacióndeaumentodelaproductividad

ycontenciónsalarialyconcuerdanconelaumentoposteriordelosbeneficiosempresariales,queasuvezhanprovocadounincrementodelahorrodelasempresas.

En2005elGobiernoalemán inicióunajustefiscal y logró generar ahorro positivo.Dado queni el Gobierno ni el sector empresarial teníannecesidades de financiación netas, los bancosalemanesaumentaronsuspréstamosalexterior,enparticular a prestatarios de otros países europeoscon problemas de competitividad. Ello hizo queaumentaran los déficits por cuenta corriente demuchos de esos países y, en contrapartida, quecreciera el superávit comercial deAlemania(Koo,2010).

Incluso en los países europeos que tienenen la actualidad una deuda pública significativa,algunos de los cuales necesitan ayuda financieramasivaparano incurriren impago,por logenerallosdesequilibriosexternosnohanguardadorelaciónalguna con el ahorro público. EnHungría, Italiay Portugal, por ejemplo, la balanza por cuentacorriente se deterioró entre 1995 y 2007-2008,mientrasqueelahorropúblicopermanecióbastanteestable,situándoseportérminomedioentreun0%yun-1%delPIB.Enesemismoperíodo,losdéficitspor cuenta corriente aumentaron enormementeenBulgaria,España,Estonia,Letonia,Lituania yRumania, cuyocoeficiente en relación con elPIBalcanzó niveles de dos dígitos. No obstante, elahorropúblicofuepositivoentodosesospaísesysiguiósubiendoenlamayoríadeellos.ÚnicamenteGreciaregistróundeteriorosimultáneodelabalanza

porcuentacorrienteyelahorropúblico a partir de2000; peroincluso en ese caso el déficitexterior no pudo haber sidocausado únicamente por eldesahorropúblico.Loquetodosestospaísestienenencomúnesunapérdidade competitividad

durante casi todo el primer decenio del presentesiglo.Ellosedebióenpartealasentradasdecapitalatraídoporlosdiferencialesdelostiposdeinterés,combinadas con la percepciónde que esos paísespresentabanunbajo riesgo cambiario (en algunoscasosporsupertenenciaalEurosistema)ydequesusmercados de valores e inmobiliarios ofrecíanoportunidades de obtener rápidas ganancias.Esasentradas de capital impulsaron la aparición de

Pocos países tenían grandes déficits fiscales antes de la crisis…

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 43

burbujas especulativas y dieron lugar a una apre-ciaciónrealdelamonedaenlospaísesreceptores.Dadoqueenlaeurozonanopuedeutilizarseeltipode cambio nominal como instrumento de regula-ciónmonetaria,lostiposdecambiorealescomen-zaron a desviarse a causa de las diferencias entrelastasasdeinflaciónyloscostoslaboralesunitariosdelosdistintospaíses:entre2000y2006-2007,loscostoslaboralesunitariosaumentaronentreun5%yun15%enGrecia,Irlanda,ItaliayPortugal,mientrasqueenAlemania,laeconomíamásimportantedelaeurozonayelprincipalsociocomercialdelamayoríade los demásmiembros, descendieron un 13%(ComisiónEuropea,2011).

Además,elfácilaccesoalcrédito—asociadoa la desregulación financiera y las entradas decapital— provocó una caída del ahorro de loshogares.EnBulgaria,Grecia,RumaniaylosEstadosBálticos ese ahorro llegó incluso a ser negativo.Acausade laapreciación realdesusmonedas,elaumentode lademanda internaprovocó la subidadelosdéficitsporcuentacorriente.Losefectosdeeseaumentodesequilibradodelahorroempresarialy público han sido ambiguos: por una parte, elcrecimiento económico incrementó los ingresos yel ahorro de algunos países y empresas; por otra,el fácil acceso al crédito puede haber relajadola disciplina fiscal (por ejemplo, enGrecia) y lapérdidadecompetitividadhaberrepercutidoenlosbeneficiosyelahorrodelasempresas.AsíocurrióprobablementeenEspaña,ItaliayPortugal,dondedisminuyóelahorroempresarial.

Enresumen,losdesequilibriosexternosdelospaíses indicados anteriormente no se debieron aldesahorropúblico,primeroporqueenvariospaísesel ahorropúblicoerapositivoantesde lacrisis,ysegundoporqueelahorropúblico(yempresarial)secomportóbásicamentecomounavariableendógena.Losfactoresquemáscontribuyeronaldeteriorodesucuentacorrientefueronlapérdidadecompetiti-vidad internacional de sus empresas nacionales yladisminucióndel ahorrode loshogares, estandoambosfactoresasociadosalasentradasmasivasdecapitalyaladesregulaciónfinancieraqueestimulóelgastodeloshogaresfinanciadoconcréditosydiolugaraunaapreciaciónrealdesusmonedas.

Estasexperienciasreproducenengranmedidalasdemuchospaíses latinoamericanosy asiáticosquesufrieroncrisisfinancierasentre1982y2002.

Entodosesospaíseslavariacióndeltipodecambiorealfueunodelosfactoresquemáscontribuyóalascrisis,asícomoalarecuperación.EnlaArgentina,elBrasil,Chile,MéxicoyelUruguay,laspolíticasantiinflacionistassebasaronenanclajescambiariosque acabaronprovocandouna apreciación real delamonedayunapérdidadecompetitividady,porconsiguiente, una disminución de los beneficiosempresariales y del crecimiento de la producción.Mientrasrecibieroncapitalatraídoporlosdiferen-ciales de los tipos de interés y por un seguroimplícito contra el riesgo cambiario, esos paísespudieronfinanciarlosdéficitsporcuentacorrienteresultantes.Lasentradasdecapitalnosedestinabanprincipalmente a aumentar la inversión fija, sinoafinanciarelconsumoprivadoyel serviciode ladeudapública.Portanto,elahorroexternoprovocóuna caída del ahorro interno tanto de los hogarescomodelasempresas(debidoalareduccióndelosbeneficios).Elahorropúblicotambiénregistróunatendenciaalabaja,llegandoinclusoasernegativoenlaArgentinayelBrasil,debidoalaralentizacióndelcrecimiento,queredujolosingresosfiscales,yal aumentodel costo de la deudapública, ya quelasautoridadesmonetariastratarondepreservarlaparidadfijade susmonedasaumentando los tiposdeinterésnacionales.

La situación cambió drásticamente con lasbruscas devaluacionesmonetarias que tuvieronlugar enMéxico en 1994-1995, en el Brasil en1999y en laArgentina en2002.En laArgentina,la cuenta corriente pasó del déficit a registrar unenorme superávit enun solo año, debido enpartea ladevaluaciónyenpartea lagravecontraccióneconómica(gráfico2.1).Elcrecimientodelahorroprivadoen2002fueparticularmentesorprendente,yaqueconcurríancasitodoslosfactoresimaginablespara desincentivar tal ahorro: congelación de losdepósitosbancarios,impagodeladeuda,tasasrealesde interés negativas y profundadepresión.Pese aello,losbeneficiosdelasempresasdelsectordelosbienes y servicios comerciables aumentaronmuyrápidamentey,enconsecuencia,tambiénlohizoelahorroempresarialenrespuestaalanuevaestructurade lospreciosrelativos.Cuandoposteriormente laeconomíarealserecuperóregistrandoelevadastasasdecrecimiento,loshogaresylospaísesgeneraronun ahorro significativo gracias al aumento de losingresosylatasadeinversiónseduplicóconcrecesgracias a la financiación procedente de fuentesinternas.México también redujo rápidamente su

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201144

déficitporcuentacorriente,aunquenoloconvirtióensuperávit,yelahorroempresarialtambiéncreciógraciasaladevaluacióndelamoneda.Enlosañosposterioreselahorroprivado, tantodeloshogarescomodelsectorempresarial,siguiósiendoelevado.

En elBrasil, la balanza por cuenta corrientemejorótraslacrisisyladevaluaciónde1999,perovolvióa registrarundéficitdurante laúltima fasedel período de auge de 2003 a 2008, cuando loselevadostiposdeinterésylasconsiguientesentradasdecapitaldieronlugaraunanuevaapreciacióndelamoneda (gráfico2.1).Delmismomodo,peroaunastasasmenosespectaculares,elcrecimientodela producción y la inversiónpropicióunaumentodelahorroprivadoypúblico.Sinembargo,lamejoradelascuentasfiscalesse vio limitada por los cuan-tiosos pagos de intereses dela deuda pública. De hecho,aunque el Gobierno generóun considerable superávit primario cercano al 3%delPIB entre 2005y 2010, siguió registrandoundéficit general (es decir, incluidos los pagos deinteresesnetos)deunamagnitudsimilar.EldéficitfiscaldelBrasilfueclaramenteconsecuenciadelosaltostiposdeinterés,ynosucausa,comosugierenalgunos autores (por ejemplo,Bacha, 2011;LaraResende,2011).

Entre los países asiáticos,China y la Indiaregistraron un fuerte aumento de las tasas deinversión y el ahorro nacional en el decenio de2000.EnChina,elahorropúblicoharepresentadoalrededor de un 9%del PIB en los últimos años,mientrasqueelahorroprivadocrecióhastasuperarel44%delPIBenelperíodo2006-2010,conmucholamayor tasa de ahorroprivadode los países delG-20.El superávit por cuenta corriente aumentóconsiderablemente hasta 2007pero, unavezmás,sería un error concluir que ese ahorro ha sido lacausa del gran superávit por cuenta corriente deChina.Lomás probable es que el superávit hayasido resultado de un proceso endógeno en el queel rápido aumentode los ingresos, impulsadoporimportantes inversiones y exportaciones, estimulóelahorropúblicoyprivado.

AdiferenciadeChina,laIndiaprácticamentehamantenidoelequilibriodesubalanzaporcuentacorrienteenlosdosúltimosdecenios.Inclusoviene

registrandounpequeñodéficitdealrededordel2%desde2008.Enestecaso,elimportantecrecimientodelatasadeinversiónsedebióalaumentodelahorrointerno.Portanto,losdesequilibriosexternosdelaIndiano fueroncausadosporeldesahorro internoy,dadoquefueronbastantepequeños,notuvierongrandesrepercusionesanivelmundial.

El comportamientodevarios países delAsiaSudorientaldifieredeldeestosdosgrandespaísesendesarrolloasiáticos.Enlamayoríadelospaísesde la región, comoFilipinas, Indonesia,Malasia,la República de Corea yTailandia, la crisis de1997-1998modificó claramente sus pautas de

inversión.Enalgunosdeellos,elfuerteajustedelasbalanzaspor cuenta corriente a raíz dela crisis asiática coincidió conuna caída de las inversiones(gráfico 2.1). Incluso despuésdeesacrisis,lastasasdeinver-sión no volvieron nunca a los

nivelesregistradosantesdelacrisis.Laevolucióndelahorropúblicoantesdeesacrisistuvopocoqueverconsuestallido.Másrecientemente,entre2008y2009,seaumentóelgastopúblicoparatratardecompensar ladisminuciónde lademandaprivada,queimpulsóelahorroprivado.

En los principales países exportadores depetróleoyminerales,labalanzaexterioryelsaldopresupuestario públicodependen enormemente delosingresosdeexportación.Porconsiguiente,ambasvariables tienden a seguir de cerca la evoluciónde los precios de exportación: el aumento de lospreciosprovocasimultáneamentesuperávitsfiscalesyporcuentacorriente,o“ahorroexternonegativo”,y viceversa.En consecuencia, en países como laArabia Saudita,Argelia,Azerbaiyán,Bolivia, laFederacióndeRusia,elGabónyKuwait,hayunafuertecorrelaciónnegativaentreelahorropúblicoy el ahorro externo.Dado que el ahorro privadose ve influenciado positivamente por la actividadeconómica,quesueleacelerarsecuandolospreciosson elevadosy las cuentas corrientes registranunsuperávit,eseahorrotambiéntiendeaguardarunacorrelación negativa con el ahorro externo.Noobstante, esta contraposición entre ahorro internoyexternonosignificaquehayaunarelacióncausalentreambos;porejemplo,lossuperávitsporcuentacorrientedelosúltimosañosnohansidoelproductodeladecisióndelosresidentesdeahorrarmás.

… esos déficits fueron más la consecuencia que la causa de la crisis.

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 45

Estos ejemplos hacen pensar que tanto elahorro público como el privado son principal-mente variables endógenas quevienendetermina-das por varios factores internos y externos. Elfactormás importante es la competitividad inter-nacional de los productores nacionales, que sederiva de la productividad y de los precios rela-tivos, y determina en granmedida la balanza porcuentacorrienteo,dichodeotromodo,el“ahorroexterno”.Sibienhaynecesariamenteunarelaciónentre el ahorro nacional, el ahorro externo y lainversión—loselementosdeunaidentidadconta-ble nacional— la causalidadpuede ir en distintasdirecciones.En lamayoríade lospaísesexamina-dos, los desequilibrios por cuenta corriente no sedebieron a unamodificación del ahorro público.O bien la causalidad fue en sentido contrario,o bien otros factores (como la competitividadinternacional y/o los precios de los productosbásicos)determinaronlosdesequilibriosporcuentacorriente yfiscales.Enmuchos de esos países laprincipalcontrapartidade losdéficitsexternos fueladisminucióndelahorrodeloshogares,asociadaalaumentodelcréditoyalaformacióndeburbujasespeculativas.

Cuandoestallólacrisisdejarondeconcedersenuevos créditos en lamayoría de las economíasdesarrolladas y los hogares se vieron obligados aajustar el gasto para pagar su deuda.Entre 2007y 2009, el ahorro privado aumentó entre 2 y 3,5puntosporcentualesdelPIBenlosEstadosUnidos,elJapón,PortugalyelReinoUnido,yentre5y10puntosporcentualesenEspaña,losEstadosBálticoseIrlanda(gráfico2.1).Elahorropúblicodescendióconsiderablementeenesospaíses,enparteporlosefectosdelosestabilizadoresautomáticosyenpartepor el aumento discrecional del gasto público altratarlosgobiernosdecompensarladisminucióndelademandaprivada.Lossaldosfiscalespasaronengranmedidaa registrardéficits,peroello fuemásunaconsecuenciaqueunacausadelacrisis.

2. La evolución de las cuentas fiscales y los efectos de la crisis

Mientrasqueenlasecciónanteriorseexami-nabalaevolucióndelossaldosfiscalesysuposiblevinculación con los desequilibrios nacionales ymundiales, en la presente sección se estudia laevoluciónrecientedelosingresosygastosfiscales

ydequéformainfluyeronenelmargendemaniobrade los países para responder a la crisis.Tambiénseexaminanlosefectosdelacrisisenlascuentasfiscales, a causa de los cambios “automáticos” enlos ingresosygastos, y la respuesta de los paísesmediantemedidas proactivas como los planes deestímulo.

Entre 2002 y 2007-2008, los saldos fiscalesmejoraron significativamente enmuchos países,aunque algunos gobiernos siguieron registrandodéficitsrelativamenteelevados.Justoantesdequeestallara la crisis, tenían cuentas fiscales equili-bradas, por términomedio, los países delAsiaOriental,Meridional y Sudoriental y deAméricaLatina; y enÁfrica, las economías en transicióny elAsia Occidental los gobiernos registrabanconsiderables superávits.En las economías desa-rrolladas, los déficits fiscales se habían reducidoen promedio amenos de un 1,5% del PIB.Noobstante, la crisis hizo que las cuentas fiscalespasaran a ser deficitarias en todas las regiones(gráfico2.2).

En general, lamejora de los saldos fiscalesdurante los años anteriores a la crisis no sedebióapolíticasfiscalesrestrictivasyrecortesdelgasto;en la mayoría de los países aumentaron tantolos ingresos como los gastos públicos, aunque adiferente ritmo.Salvo en lospaísesdesarrollados,en que semantuvieron estables en relación conel PIB, los ingresos públicos aumentaron signifi-cativamente en todas las regiones a partir de2002-2003.Ello fue posible gracias a la acelera-ción generalizada del crecimiento y al aumentode los ingresos procedentes de las exportacionesde productos básicos. Este aumento no obedecióúnicamentealasubidadelosprecios,sinotambiéna los cambios en la distribución de las rentasprocedentes de recursos naturales, unamayorproporción de las cuales quedó enmanos de losgobiernos de algunos de los países productores.EnÁfrica, las economías en transición, elAsiaOriental,Meridional y Sudoriental yAméricaLatinatambiénaumentaronelcoeficientedegasto,enmuchoscasosdesdenivelesrelativamentebajos(cuadro2.1).

LospaísesdelAsiaOccidentalparecenhaberseguidounaevolucióndistinta.Entre2001y2008,el gasto público comoporcentaje del PIB dismi-nuyó considerablemente, en especial en laArabia

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201146

Gráfico 2.2

INGRESOS Y GASTOS PÚBLICOS Y SALDO FISCAL DE DETERMINADAS REGIONES, 1997-2010

(Porcentaje del PIB actual, promedio ponderado)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Comisión Europea, base de datos AMECO; OCDE, base de datos Economic Outlook; CEPAL, CEPALSTAT; FMI, base de datos World Economic Outlook; y fuentes nacionales.

Nota: África no incluye Botswana, Burkina Faso, Cabo Verde, Guinea Ecuatorial, Lesotho, Liberia, Madagascar, Mauritania, Mayotte, la República Centroafricana, el Sahara Occidental, Santa Helena, Seychelles, Somalia y Zimbabwe. Asia Occidental no incluye el Iraq, el Territorio Palestino Ocupado y el Yemen. Asia Oriental, Meridional y Sudoriental incluye China, China (RAE de Hong Kong), Filipinas, la India, Indonesia, Malasia, Nepal, la Provincia china de Taiwán, la República de Corea, la República Islámica del Irán, Singapur, Sri Lanka, Tailandia y Viet Nam (los datos sobre China se refieren a los ingresos y gastos presupuestarios, no incluyen los fondos extrapresupuestarios ni de la seguridad social). Las economías en transición no incluyen Croacia ni Montenegro, pero sí Mongolia. América Latina incluye la Argentina, Bolivia, el Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, el Ecuador, El Salvador, México, Nicaragua, el Perú, la República Bolivariana de Venezuela y el Uruguay. Las economías desarrolladas incluyen Alemania, Austria, Bélgica, Bulgaria, el Canadá, Chipre, Dinamarca, Eslovaquia, España, los Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Italia, el Japón, Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malta, Noruega, los Países Bajos, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la República Checa, Rumania, Suecia y Suiza.

América Latina y el Caribe

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10-8-6-4-202468

10África

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10-8-6-4-202468

10

Asia Occidental

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-15

-10

-5

0

5

10

15Asia Oriental, Meridional y Sudoriental

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10-8-6-4-202468

10

Economías desarrolladas

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10-8-6-4-202468

10Economías en transición

05

101520253035404550

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10-8-6-4-202468

10

Ingresos públicos Gasto público Saldo fiscal (escala de la derecha)

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 47

Cuadro 2.1

EVOLUCIÓN DE LOS INDICADORES FISCALES EN DETERMINADAS REGIONES, 1997-2010(Porcentaje del PIB actual)a

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Economías desarrolladasEconomías desarrolladas 38,8 38,9 38,8 38,5 38,1 36,8 36,9 37,2 38,1 39,1 39,3 39,0 37,5 37,7Ingresos totales y donaciones 37,6 37,8 37,7 37,4 36,9 35,6 35,7 35,9 36,9 37,8 38,1 37,7 36,1 36,6Ingresos corrientes 33,4 33,6 33,5 33,2 32,7 31,4 31,6 31,8 32,6 33,4 33,6 33,1 31,2 31,5Ingresos tributarios 5,4 5,3 5,3 5,3 5,4 5,4 5,3 5,5 5,5 5,8 5,7 6,0 6,3 6,2Ingresos no tributariosb 40,9 41,4 40,1 39,0 39,8 40,6 41,3 40,9 41,1 40,5 40,7 42,3 45,9 46,1Gastos totales 36,4 36,1 35,6 34,8 35,3 36,1 36,9 36,7 36,7 36,5 36,7 37,9 40,9 41,1Gastos corrientes 4,4 4,2 3,8 3,6 3,4 3,1 2,8 2,7 2,7 2,7 2,8 2,7 2,6 2,7Pagos de intereses 4,4 5,3 4,5 4,2 4,5 4,4 4,4 4,2 4,4 4,0 4,1 4,5 5,0 5,0Gastos de capital 2,3 1,7 2,4 3,2 1,7 -0,7 -1,5 -1,0 -0,3 1,3 1,3 -0,6 -5,8 -5,7Saldo primario -2,1 -2,5 -1,3 -0,4 -1,7 -3,8 -4,3 -3,7 -3,0 -1,4 -1,4 -3,3 -8,4 -8,4

Saldo globalIngresos totales y donaciones 24,5 22,6 23,8 28,0 27,5 26,1 26,6 27,7 30,1 32,4 31,1 33,8 27,3 28,8Ingresos tributarios 17,6 16,6 18,1 19,5 18,9 17,2 17,8 18,3 19,6 19,9 19,8 21,0 19,0 19,0Ingresos no tributariosb 6,9 6,0 5,6 8,5 8,6 9,0 8,8 9,3 10,6 12,4 11,3 12,8 8,3 9,8Gastos totales 25,3 24,9 24,3 26,4 29,0 28,2 28,6 27,3 27,4 27,2 29,1 30,9 32,2 32,3Gastos corrientes 19,5 19,3 18,8 21,4 22,9 22,3 23,2 21,9 21,7 21,0 21,6 22,5 24,0 24,6Pagos de intereses 3,0 3,0 3,0 3,8 3,6 3,3 3,5 2,8 2,6 2,2 2,1 1,8 1,9 2,1Gastos de capital 5,7 5,5 5,4 4,9 6,0 5,5 5,0 5,2 5,6 6,1 7,2 8,2 8,1 7,6Saldo primario 2,1 0,4 2,2 5,3 1,9 1,1 1,3 2,9 5,3 7,2 3,7 4,4 -3,3 -1,7Saldo global -0,8 -2,3 -0,5 1,6 -1,5 -2,0 -2,0 0,3 2,8 5,1 2,0 2,9 -4,9 -3,5

América LatinaIngresos totales y donaciones 26,4 25,7 25,2 26,0 25,6 25,8 26,8 27,5 28,9 29,8 30,6 31,8 31,2 33,2Ingresos tributarios 18,8 19,1 18,4 18,2 18,1 18,0 18,4 18,9 20,0 20,6 21,3 21,7 21,9 23,5Ingresos no tributariosb 7,2 6,4 6,7 7,8 7,5 7,8 8,3 8,6 8,8 9,2 9,1 10,0 9,2 9,7Gastos totales 29,0 29,3 28,4 28,0 28,6 28,4 28,9 28,2 29,6 30,6 31,2 32,7 34,5 34,9Gastos corrientes 26,5 25,8 25,3 25,1 25,5 25,0 25,9 24,9 26,2 27,0 27,4 28,5 29,9 29,8Pagos de intereses 3,2 4,1 4,4 3,9 4,0 4,0 4,6 3,8 4,0 3,7 3,4 3,4 3,4 2,7Gastos de capital 2,5 3,4 3,1 2,9 3,1 3,3 3,0 3,3 3,4 3,6 3,8 4,2 4,6 5,0Saldo primario 1,3 0,5 1,3 1,9 1,0 1,4 2,4 3,0 3,2 3,0 2,9 2,5 0,1 1,1Saldo global -1,8 -3,6 -3,2 -2,0 -3,0 -2,6 -2,1 -0,8 -0,8 -0,8 -0,6 -0,9 -3,3 -1,7

Asia Oriental, Meridional y SudorientalIngresos totales y donaciones 17,3 16,4 17,0 18,2 17,8 17,9 18,5 18,7 19,4 20,1 21,4 20,7 20,2 20,3Ingresos tributarios 13,0 12,6 12,9 13,7 13,6 13,8 14,1 14,4 14,9 15,4 16,3 16,3 16,0 16,5Ingresos no tributariosb 4,4 3,8 4,1 4,6 4,2 4,1 4,4 4,3 4,5 4,8 5,1 4,4 4,2 3,8Gastos totales 17,8 19,0 19,9 20,6 20,8 20,9 21,0 20,3 20,5 20,6 20,7 21,9 23,8 23,0Gastos corrientes 13,3 14,5 15,3 16,2 16,5 16,6 16,4 16,1 16,3 16,3 16,3 17,4 18,9 18,3Pagos de intereses 1,9 2,1 2,4 2,3 2,4 2,3 2,2 2,0 1,8 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4Gastos de capital 4,6 4,7 4,8 4,4 4,4 4,4 4,5 4,2 4,3 4,4 4,4 4,6 5,0 4,8Saldo primario 1,4 -0,4 -0,5 0,0 -0,7 -0,7 -0,3 0,3 0,7 1,3 2,3 0,4 -2,1 -1,2Saldo global -0,5 -2,6 -2,9 -2,3 -3,1 -3,0 -2,5 -1,6 -1,1 -0,5 0,7 -1,2 -3,6 -2,7

Asia OccidentalIngresos totales y donaciones 20,9 21,3 25,2 31,2 32,6 28,9 30,5 31,9 35,2 37,9 35,6 39,6 32,2 33,7Ingresos tributarios 10,6 11,6 7,9 7,2 7,4 8,0 8,9 8,4 8,2 8,7 9,1 8,6 9,3 9,5Ingresos no tributariosb 10,3 9,7 17,4 23,9 25,2 20,9 21,6 23,5 27,0 29,2 26,5 31,0 22,9 24,2Gastos totales 25,7 26,8 29,8 30,1 34,2 33,3 31,2 28,3 26,0 25,8 26,4 26,3 33,3 31,2Gastos corrientes 22,8 24,3 27,0 27,3 30,6 29,5 27,7 25,2 22,6 22,1 21,8 21,8 27,0 25,1Pagos de intereses 5,4 7,7 6,3 7,0 7,8 7,1 6,5 5,2 3,7 3,2 3,0 2,5 2,8 2,3Gastos de capital 2,8 2,5 2,8 2,8 3,6 3,7 3,5 3,1 3,4 3,6 4,6 4,4 6,3 6,0Saldo primario 0,7 2,3 1,7 8,0 6,2 2,6 5,8 8,7 12,9 15,3 12,1 15,9 1,7 4,8Saldo global -4,7 -5,4 -4,6 1,0 -1,6 -4,4 -0,7 3,5 9,2 12,1 9,2 13,3 -1,1 2,5

Economías en transiciónIngresos totales y donaciones 36,1 35,9 35,9 39,7 38,7 39,0 39,1 35,0 35,6Ingresos tributarios 25,1 24,7 25,2 29,8 29,3 29,7 29,4 24,6 26,2Ingresos no tributariosb 10,9 11,2 10,7 9,9 9,4 9,3 9,7 10,4 9,4Gastos totales 36,1 35,1 32,6 33,5 32,0 33,7 35,1 40,3 38,3Gastos corrientes 28,0 28,5 25,6 28,7 25,9 27,9 28,8 34,1 32,1Pagos de intereses 1,9 1,5 1,1 0,9 0,7 0,6 0,5 0,7 0,7Gastos de capital 8,1 6,7 7,1 4,8 6,1 5,9 6,3 6,3 6,2Saldo primario 1,9 2,3 4,4 7,1 7,4 5,8 4,5 -4,7 -2,1Saldo global 0,0 0,8 3,3 6,3 6,7 5,3 4,0 -5,3 -2,7

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Comisión Europea, base de datos AMECO; OCDE, base de datos Economic Outlook; CEPAL, CEPALSTAT; FMI, base de datos World Economic Outlook; y fuentes nacionales.

Nota: Véase la composición de los grupos de países en el gráfico 2.2.a Datos correspondientes al gobierno general, excepto en el caso de la Argentina, Bolivia, Colombia, Costa Rica, el Ecuador, El

Salvador, México, Nicaragua, la República Bolivariana de Venezuela y el Uruguay, en que los indicadores se refieren al sector público no financiero.

b Incluye los ingresos de capital.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201148

Saudita, los EmiratosÁrabesUnidos,Kuwait yTurquía.Sinembargo,ellonoindicaunareduccióndel gasto público en términos absolutos; el coefi-ciente de gasto disminuyó principalmente porqueel PIB a precios corrientes aumentómuy rápida-mente en los principales países exportadores depetróleo debido a la subida de los precios de eseproducto.Además,ladisminucióndelospagosdeintereses de la deuda pública contribuyó en granmedidaareducirelgastopúblico:enTurquíacayódeun22,4%delPIB en2001a un 4,4% en 2010, debidoa un descenso significativode los coeficientes de deudapúblicayaunacaídaaúnmásimpre-sionantede los tiposdeinterésnacionales.Lareducciónde los pagos de interesestambién fue considerable enlaArabia Saudita, Jordania,Kuwait, el Líbano y Qatar(disminuyendocasiun8%delPIBaprincipiosdeldeceniode2000asoloun2,3%en2010).

Eldescensodelaproporcióndelgastopúblicocorrespondiente al pago de intereses ha sidogeneralizado (cuadro 2.1) debido a la reducciónde los coeficientes de deuda pública de lamayo-ría de las economías en desarrollo y emergentes(comoseverámásadelanteenlapróximasección),así como al descenso de los tipos de interésreales en lamayoría de los países. EnÁfrica,AméricaLatina y elAsiaOriental,Meridional ySudoriental,lospagosdeinteresescayeronentre1y2puntosporcentualesentre1998-2000y2008-2010.Enlaseconomíasentransiciónseregistróunareducciónsimilarentre 2002 y 2008-2010. Entodas esas regiones, la dismi-nución de los pagos de inte-reses fue aúnmayor en rela-ción con los ingresosfiscales.Durante esemismo período,la proporción de ingresosfiscales destinada al pago deintereses cayó de un 14% aun 7% en Áfr ica , de un16% a un 8% en AméricaLatina, de un 16%a un 12%en elAsiaOrientalyMeridional y de un 25% a un 7% en elAsiaOccidental. Ello permitió reasignar a usosmás

productivos una proporción significativa de losrecursos tributarios destinados al servicio de ladeuda.De hecho, en las regiones en desarrolloaumentaron significativamente las transferen-ciassocialesylosgastosdecapital.Sololosgastosdecapitalaumentaronentre2y3puntosporcentualesdelPIBentre2000y2010(cuadro2.1).Portanto,no solo aumentó el tamaño de las finan-zas delsectorpúblico(medidocomolaproporcióndelPIBcorrespondiente a los ingresos o gastos públicos),

sino también su contribucióna la formación de capital y lamejoradeladistribucióndelarenta.

Esos ajustes expansivosde los saldos fiscales, conaumen-tos de los ingresos ydel gasto primario, supusoun cambio estructural paramuchaseconomíasendesarro-l l o y e n t r a n s i c i ó n

y c o n t r i b u y ó a a umen t a r s u e s p a c i ode po l í t i c a s , a l que pud i e ron r e cu r r i rcuando fueron golpeadas por la crisis financiera.Casi desde el principio de la crisis hubo entrelas principales economías un consenso genera-lizadoenqueeranecesarioadoptarmedidasfisca-les para sacar a las economías de la recesión.En2008 y 2009, la proporción del PIB correspon-diente al gasto público se disparó en todas lasregiones, mientras que los ingresos públicosdisminuyeron, aunque en distintamedida: abrup-tamente en las regionesmuydependientes de lasexportaciones de productos básicos primarios(esdecir,África,lasecono-míasentransiciónyelAsia

Occidental), demanera sig-nificativa pero menos pro-nunciada en las economíasdesarrolladas, y muymode-radamenteenelAsiaOriental,Meridional ySudoriental y enAméricaLatina.

En los países desarrolla-dos con sistemas de seguri-dad social bien establecidos,en los que una proporciónc o m p a r a t i v a m e n t e

elevadadelosingresosfiscalesprocededeimpues-tos directos, la variaciónde los ingresos y gastospúblicos se debe en parte a los estabilizadores

Muchas economías en desarrollo habían mejorado sus saldos fiscales antes de la crisis aumentando los ingresos y gastos, lo que amplió su espacio de políticas.

En 2008 y 2009, el gasto público se disparó en todas las regiones, mientras que los ingresos públicos dismi-nuyeron, en especial en las economías desarrolladas y los países exportadores de productos básicos.

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 49

automáticos. Entre 2007 y 2010, el gasto enprestaciones de la seguridad social aumentó un3%del PIB en losEstadosUnidos y el Japón, yentre un 1,5%y un 4,3%del PIB en lamayoríade los países europeos, registrándose los incre-mentosmás importantesen lospaísesenquemáshabía aumentado el desempleo, como EspañayGrecia. Por otra parte, la pérdida de ingresosprocedentes de los impuestos sobre la renta,los beneficios y el capital fue particularmenteimportante en los EstadosUnidos: casi un 4%del PIB entre 2007 y 2009. Pero el aumentode las prestaciones sociales y la disminuciónde los ingresos fiscales no siempre se debieron“automáticamente”a la recesiónya la subidadeldesempleo; en varios países también formaronpartedemedidasdeestímulofiscaldiscrecionales,como recortes de impuestos y aumentodel gasto,adoptadas en elmarco de las iniciativas de losgobiernos para estimular la demanda interna ycontrarrestar los efectos de la crisis económicamundial.

Además, las autoridadesmonetarias redu-jeron los tipos de interés y aportaron la liquideznecesaria para evitar una debacle financiera.Noobstante, esas políticas no lograron reactivar elcrédito ni restablecer la demandamundial, yaque se había iniciadounprocesode desapalanca-miento privado generalizado. Por consiguiente,lasmedidasdeestímulofiscal resultabanaúnmáscruciales para contrarrestar la disminución de lademandadelsectorprivado.

3. Medidas fiscales adoptadas en respuesta a la crisis

Lasmedidas fiscales adoptadas en las prin-cipales economías en respuesta a la crisis fueronmuy distintas según la región y el país, no soloen lo que respecta a la envergadura del estímuloeconómico, sino también en su composición ycalendario. No es sencillo analizar detallada-mentelasmedidasdeestímulofiscal,yaqueresultadifícildistinguirlasmedidasadoptadasenrespuestaa la crisis de otras que ya habían sido previstaso que se habrían llevado a cabo en cualquiercaso (por ejemplo, inversiones públicas para lareconstrucción después de desastres naturales).Además, lasmedidasnosiemprese llevanacaboen elmomentoprevisto en los anuncios oficiales,

que solo dan una idea general de la envergaduray composición de los programas.Entre los paísesdesarrollados,elprogramademedidasdeestímulomás importante, en términos tanto nominalescomo de porcentaje del PIB, se aplicó en losEstadosUnidos, seguidos del Japón yAlemania(cuadro2.2).Unaproporciónrelativamentegrandedelasmedidasdeestímulofiscalanunciadasfueenformaderecortesdeimpuestos(aproximadamenteun40%)enlospaísesdesarrollados,encomparaciónconsoloun5%enlaseconomíasendesarrolloyentransiciónindicadasenelcuadro2.2.Noobstante,en varios países desarrollados que anunciaronmúltiplesseriesdemedidasdeestímulo,enanunciosposteriores el componente de gasto aumentó conrespectoalde los recortesde impuestos(PrasadySorkin,2009).

En varias economías en desarrollo y entransición el tamaño relativo de lasmedidas deestímulo respecto del PIB fue superior al de laseconomías desarrolladas. Por ejemplo, Chinay la República de Corea anunciaron medidasequivalentes al 13% y el 10% de sus respec-tivos PIB. En China se anunciaron tres impor-tantesprogramasdemedidasfiscalesentrenoviem-bre de 2008 ymarzo de 2009, por un total decasi 570.000millones de dólares. Todos estosrecursossedestinaronaaumentarelgasto,un74%del cual consistió en gastos de capital, en parti-cular para proyectos de reconstrucción tras elterremoto e inversiones en infraestructura. ElGobierno de la República de Corea anunciócuatro importantes programas de estímulo entrenoviembre de 2008 y marzo de 2009 por unequivalente de 95.000millones de dólares, un97%de loscualesenformadeaumentodelgastopúblico. Posteriormente, en agosto de 2009, elGobiernoanuncióunquintoprogramaqueconsis-tió exclusivamente en incentivos y deduccionesfiscales, aunque no se ha estimado el costo deeste componente adicional. En Indonesia, elGobierno anunció unprogramademedidasfisca-les, relativamente pequeño en comparación, queconsistió principalmente en incentivos y deduc-ciones. Sin embargo, en general los programasde estímulo de los países asiáticos en desarrollo,comoBangladesh, Filipinas, la India,Malasia,SingapuryTailandia, se centraronenaumentar elgasto, en particular destinándolo a inversiones eninfraestructuras(Huryotros,2010).

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201150

EnAméricaLatina,lasprincipaleseconomíaspusieronenmarchaafinalesde2008unconjuntode medidas para contrarrestar los efectos dela crisis económica y financiera. LaArgentinaanuncióelprogramadeestímulosmás importanteen comparación con su PIB, seguida delBrasil,Chile yMéxico.La composición de esos progra-masreflejabalaopinióndeque,dadaslascircuns-tancias,lomásapropiadoparaestimularlademan-da interna era aumentar el gasto, y no recortarimpuestos.Elaumentodelgastopermite impulsarlademandadirectamente,mientrasquelosrecortesde impuestos aumentan la renta disponible delsectorprivado,granpartedelacual,enuncontexto

de incertidumbre, es probable que se ahorre enlugardegastarse.Enalgunospaíses,elaumentodelgastosesufragóparcialmenteconingresosfiscalesde nuevas fuentes. Por ejemplo, en laArgentinaeso se logró gracias a la reformade la seguridadsocial (que pasó de un régimen de capitalizaciónpredominantementeprivadoaunsistemapúblicodecontribucionesconcargoalosingresoscorrientes),mientrasqueenelBrasilelaumentodelosgastosdecapital sefinanciócon laventadederechosdeprospecciónpetrolera.

En general, los gobiernos demuchos paísesricosenrecursosnaturalescuyasfinanzaspúblicas

Cuadro 2.2

MEDIDAS DE ESTÍMULO FISCAL ANUNCIADAS EN DETERMINADAS ECONOMÍAS, 2008-2010(En miles de millones de dólares y porcentajes)

Cuantía total (miles de millones

de dólares)PIB

(porcentaje)

Proporción de recortes de impuestos

Proporción de gasto

Economías desarrolladasAlemania 23 2,4 45,2 54,8Australia 24 1,8 52,4 47,6Canadá 21 0,8 6,5 93,5España 47 1,4 68,0 32,0Estados Unidosa 6 0,3 33,3 66,7Francia 117 2,3 30,0 70,0Italia 35 2,4 58,4 41,6Japón 35 1,5 56,0 44,0Reino Unido 821 5,7 36,5 63,5Total 1129 3,3 38,3 61,7

Promedio no ponderado 2,1 42,9 57,1

Economías en desarrollo y en transiciónArabia Saudita 17 6,0 8,5 91,5Argentina 45 3,6 15,0 85,0Brasil 568 13,1 0,0 100,0Chile 4 2,8 46,0 54,0China 43 3,4 0,0 100,0Federación de Rusia 8 1,5 76,9 23,1India 21 2,4 0,0 100,0Indonesia 95 10,2 2,9 97,1México 80 6,4 31,3 68,7República de Corea 50 9,4 0,0 100,0Sudáfrica 8 2,6 0,0 100,0Total 937 8,0 4,7 95,3

Promedio no ponderado 5,6 16,4 83,6

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Comisión Europea, 2009; CEPAL, 2009; CBO, 2011; OCDE, 2009; Hur y otros, 2010; Ponomarenko y Vlasov, 2010; Prasad y Sorkin, 2009; y Gobierno de los Estados Unidos, 2011.

a La cifra correspondiente a los Estados Unidos se refiere únicamente a las medidas de estímulo adoptadas en el marco de la Ley de recuperación y reinversión de los Estados Unidos de 2009; no incluye el costo de los rescates de empresas industriales ni las inyecciones de capital previstos en el Programa de recompra de activos problemáticos (TARP).

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 51

habían seguido una fuerte tendencia procíclicaen el pasado pudieron adoptar políticas anti-cíclicasproactivaspese a labajadade lospreciosde los productos básicos (BancoMundial, 2009).Durante la fase de auge de los productos básicosen el decenio de 2000, cuando varios de esospaísesadoptaronpolíticasfiscalesbastantepruden-tes, las reservas resultantes que lograron acu-mularlesfueronmuyútilescuandoestallólacrisis,permitiéndoles aumentar el gasto para atenuarsus efectos.Al mismo tiempo, muchos paísespudieron reducir significativamente su deudapública.

EnAméricaLatina,en2009Chileutilizó lasreservas que elGobierno había acumulado en sufondo de estabilización durante los años de augede los precios del cobre para contrarrestar losefectos de la crisis (Villafuerte, López-MurphyyOssowski, 2010;Torre, Sinnott yNash, 2010).Muchos países productores de petróleo delNortedeÁfrica y elAsiaOccidental, así como de laComunidad de Estados Independientes, tambiénpudieron aplicar medidas de estímulo fiscal(Abdihyotros,2010).Enpaísescomo laFedera-ción de Rusia y Kazajstán, en que el sectorfinanciero nacional resultó muy afectado porla crisis financiera y económicamundial, unaproporciónconsiderabledelgastofiscalsedestinóarescataraesesector(HeutyyAristi,2010).Variosgobiernos delÁfricaSubsahariana también adop-taron políticas expansivas en respuesta a lacrisis, basadas en los ingresos públicos obteni-dos de sus industrias extracti-vas (Kasekende, Brixiová yNdikumana, 2010; Osakwe,2011;Brixiová,Ndikumana yAbderrahim,2010).

Enuncontextodeaumen-todelospreciosdelosproduc-tos básicos,muchos de esospaíses ricos en recursos serecuperaron rápidamentede lacrisisyen laactualidadgozande unamejor situación fiscaly unos coeficientes deuda pública/PIBmuchomás bajos que a principios del decenio de 2000.Dado que los precios de los productos básicosen general comenzaron a repuntar amediadosde 2009 y han seguido aumentando rápidamente,es difícil determinar si el crecimiento económico

experimentado por los países ricos en recursosnaturalesen2010y2011sehadebidoasuspolíticasdeestímulofiscalosiesconsecuenciadelaumentodelospreciosdelosproductosbásicos.Noobstante,hay indicios de que enmuchos de esos países elcrecimientodelPIBcomenzóarecuperarsecuandolospreciosdelosproductosbásicosseguíanensunivelmás bajo, principalmente durante el primertrimestre de 2009. Ello parece indicar que lasmedidasdeestímulofiscallograronunaexpansióndesuseconomías.Además,probablementelasituaciónde esos países habría sidomucho peor si no sehubiera aplicado el estímulofiscal.En todo caso,aunque la recuperación económica de esos paíseslespermitasuprimirlasmedidasdeestímulofiscal,quizásnecesitenmantenernivelesdegastomásaltosque antes de la crisis para impulsar el desarrollo.Porejemplo, la inversiónen infraestructurasy lastransferenciassocialessonelementosfundamentalesde una estrategia de desarrollo a largo plazo.Con unas finanzas públicas saneadas gracias alcrecimientoeconómicoyalaumentodelospreciosde los productos básicos, no se justificaría unareduccióndeesegasto.

Lascrisisfinancieras—comolasquegolpearonamuchas economías demercado emergentes enel pasado— suelen acarrear costos para el erariopúblicodebidoalassubidasdelostiposdeinterés,las devaluacionesmonetarias que aumentan lacarga de la deuda pública expresada enmonedaextranjera y los rescates finan-ciados con fondospúblicos.Aellohayquesumarlosefectosdirectosde

laralentizacióndelcrecimientoo la recesión en los ingresosy gastos corrientes y en lasmedidas discrecionales deestímulo fiscal. Durante laúltima crisis se han llevado acabo operaciones de rescatesobre todo en las economíasdesarrolladas. Los paísesen desarrollo pudieron engeneral evitar este tipo decosto para el erario público,porque la mayoría de ellos

no padeció crisis bancarias y, por lo tanto, nonecesitó rescatar a ninguno de sus bancos.Hubounas pocas excepciones, comoDubai yTrinidadyTabago, en que los gobiernos dieron ayudas afondos de inversión.Además, una posición depagos exteriores relativamente sólida permitió

Las medidas de estímulo fiscal adoptadas en los países en desarrollo consis-tieron en aumentar el gasto público, mientras que en los países desarrollados consistieron principalmente en recortar impuestos.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201152

a los gobiernos de lamayoría de los países endesarrollo hacer frente a las turbulencias finan-cieras iniciales causadaspor las salidas de capitala corto plazohacia “refugios seguros”.Utilizaronreservas internacionalesycontrolaron ladeprecia-ción de lamoneda sin recurrir a intervencionesmonetariasexcesivas.Aunquelasautoridadesmone-tariasdevariospaísesaumentaroninicialmentelostipos de interés, pudieron volver rápidamente apolíticasmonetariasmásflexibles.Enconsecuencia,lasfinanzaspúblicasdelaseconomíasendesarro-lloydemercadoemergentesnosevieronafectadaspor aumentos de los tipos de interés de la deudapúblicainterna.

En cambio, las cuentas fiscales de algunospaíses desarrollados se vieron gravemente afec-tadas por la crisis financiera. En esos países lasautoridades dieronmáxima prioridad a impedirel hundimiento del sistemafinanciero y liberaronlos recursosfinancierosnecesariospara lograreseobjetivo.En22paísesdelaUE,la“ayudapúblicaaprobada”3 al sector financiero entre octubrede2008yoctubrede2010superólos4,5billonesde euros, lo que representaba un 39% del PIBde los 27Estadosmiembros de laUE en 2009.El primer 25% de esta ayuda se desembolsó en2008yotroporcentajeequivalenteen2009.Estas“sumasefectivamenteutilizadas”estánpordebajode los límitesmáximos de la ayuda, ya que enalgunos países, comoDinamarca e Irlanda, unaparte considerable de la ayuda aprobada consistióen grandes programas de garantías globales quecubrieronlatotalidaddelasdeudasdesusbancos.De los 4,5 billones de euros de la ayuda totalaprobada, 2,3 billones se otorgaron medianteprogramas especiales o instituciones financierasconcretas en2008y2009, y un25%de esa cifra(237.000millones de euros en 2008 y 354.000millones en 2009) fue finalmente considerado“elemento de ayuda” por laComisión, ya que lasuma total utilizada no puede considerarse unbeneficio.Noobstante, para ponerlas en perspec-tiva, las ayudas concedidas en 2009 a las institu-ciones financieras en respuesta a la crisis repre-sentaron aproximadamente cinco veces la cuantíatotaldelasayudaspúblicasconcedidasatodoslosdemássectores(agricultura,pesca, industria,otrosservicios y transporte, excepto los ferrocarriles)enlos27EstadosmiembrosdelaUE.Delelementode ayuda de 354.000millones de euros de 2009,un 40% se destinó amedidas de recapitalización,

un 36% a garantías, un 21% a intervenciones derecompradeactivosyel3%restanteamedidasparaproporcionarliquidezdistintasdelosprogramasdegarantías(ComisiónEuropea,2010a).

En los Estados Unidos, el Programa derecompradeactivosproblemáticos(TARP)permi-tió al Departamento del Tesoro de los EstadosUnidoscomprar,oasegurar,activosproblemáticosvalorados en hasta 700.000millones de dólares,principalmente al sector financiero y, enmenormedida, a la industria del automóvil. En Suiza,elGobierno inyectó 5.600millones de dólares enel entoncesmayor banco del país para recapita-lizarloyayudarleahacerfrenteaunproblemadeliquidez.Envariospaíseslapérdidarealdeingre-sosfiscalessolorepresentóunapequeñafraccióndelacuantíatotaldelosrecursospuestosadisposicióndelsectorfinanciero4.EnalgunoscasoscontadoselGobiernoinclusoobtuvobeneficios.Enotrospaíses,losprogramasdeayudaanularontodaslasiniciati-vasquepodíanponerseenmarchapara reducireldéficitfiscal:enIrlanda,porejemplo,lastransferen-ciasdecapitaldelGobierno(básicamentesusayudasalosbancosnacionales)representaronun20,8%desuPIBen2010(hastaun3,3%elañoanterior),loquehizonecesariorevisareldéficitdeun14,3%aun32,4%delPIB.Almismotiempo,elGobiernoirlandéspusoenmarchaunprogramadereduccióndrástica de los déficits presupuestarios—basadosobre todo en el recorte del gasto—que se prevéque reduzca la tasa de crecimiento del PIB entre1,5y2puntosporcentualesen2011(GobiernodeIrlanda,2010).

Los pagos de intereses se hanmantenidoestablesenlamayoríadelospaísesdesarrollados,pesealaumentodeloscoeficientesdeudapública/PIB, gracias a unas políticasmonetariasflexiblesque redujeron los tipos de interés a mínimoshistóricos. Solo en unos pocos países supusieronlostiposdeinterésunacargasignificativaparalossaldos fiscales, debido a un aumento repentino ypronunciadodesuscoeficientesdedeuda(Islandia)y/o a una subida de la primade riesgo (Grecia eIrlanda).Sinembargo,laacumulacióndeunadeudapúblicasustancialsignificaquetodanormalizacióndelaspolíticasmonetarias(esdecir,elaumentodelostiposdeinterésoficialeshastavolveralosnivelesanteriores a la crisis) podría entrañar importantescostosparaelerariopúblico.

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 53

1. Tendencias recientes de la deuda pública en los países desarrollados y en desarrollo

En los últimos cuarenta años la medianadel coeficiente deuda pública/PIB ha variadoconsiderablementeenlospaísesdesarrolladosyendesarrollo.Con unos niveles relativamente bajosen1970,deun20%yun25%delPIBenlospaísesen desarrollo y desarrollados, respectivamente,ese coeficiente aumentó significativamente hastamediadosde losañosnoventa.Superóel60%delPIBenlospaísesendesarrolloderentamediaaltaen la segundamitad de los años ochenta, cuandoAmérica Latina se vio fuertemente afectada poruna crisis de la deuda, y amediados de los añosnoventa alcanzó unmáximodel 90%del PIB enlospaísesendesarrolloderentabajaymediabaja(gráfico2.3)5.Enlospaísesdesarrollados,lamedia-nadel coeficientedeudapública/PIB rozó el 60%en1998.Conelcambiodemilenioesecoeficientedisminuyórápidamenteenlospaísesdesarrolladosyendesarrollohastasituarseentreel30%yel40%del PIB.No obstante, laGranRecesión invirtióestatendenciayprovocóunaumentorepentinodelcoeficienteenmuchospaísesdesarrollados,por loque alfinde2010el coeficientemedianoen esaseconomías se situabamuy por encima del 60%y había superado elmáximo anterior registradoen19986.

Los países de renta baja ymedia baja noexperimentaronunaumentosimilarde lamedianadel coeficiente deuda pública/PIB a causa de lacrisis, y ese coeficiente solo aumentó ligeramenteenlospaísesderentamediaalta.Enconsecuencia,

lamediana del coeficiente deuda pública/PIB delospaísesdesarrolladosesahoramuchomáselevadaque la de los países en desarrollo.No obstante,entre este últimogrupode países hayvariacionessustanciales:en23paíseselcoeficientedeuda/PIBen2010fuealmenos5puntosporcentualessuperioralde2008,y14deesospaísesregistraronen2010

C. Evolución de la deuda pública

Gráfico 2.3

COEFICIENTE DEUDA PÚBLICA/PIB EN LOS PAÍSES EN DESARROLLO, POR GRUPO DE RENTA, 1970 2010

(Mediana, en porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Banco Mundial, Global Development Finance; y fuentes nacionales.

Nota: Se utiliza la clasificación de los grupos de renta del Banco Mundial.

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Renta alta

Renta media alta

Renta baja y media baja

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201154

rentamediaaltalamedianadeladeudapúblicaconnoresidenteshabíabajadoal12%delPIBy,enlospaísesderentabaja,al17%.Dehecho,estefuertedescensoexplicalareduccióngeneraldelcoeficientedeladeudapúblicadelospaísesendesarrollo.

La drástica reducción de la mediana delcoeficiente deuda pública externa/PIB en lospaíses en desarrollo se debiómás al crecimientorelativamenterápidodesuPIBqueaunareduccióndelvolumendesudeudaexterna.Entre1998y2009el volumen de su deuda pública externa perma-neciómásomenos estable, situándose en aproxi-madamente 1,4 billones de dólares (gráfico 2.5).Sinembargo,unaestrategiadegestióndeladeudaaplicada envarios países y orientada a reducir sudependencia del capital extranjero y aumentar suendeudamiento interno también contribuyó a estatendencia.

El peso relativo de una deuda expresada enmoneda extranjera también depende del tipo decambio real; por ejemplo, una devaluación de lamonedaquenovengaseguidadeunaumentosimilarde los precios nacionales (el deflactor del PIB)puedeaumentarbruscamenteelcoeficientededeudaexterna.Eso fue lo queocurrió enmuchospaísesen desarrollo en los años ochenta, y nuevamenteentre 1997 y 2002.A la inversa, una apreciaciónreal hace que el PIB aumentemás rápidamenteendólares corrientes, por lo que el coeficiente dedeudaexternadisminuyeconmayorrapidez.Traslasfuertesdevaluacionesdefinalesdelosañosnoventayprincipiosdeldeceniode2000,lasmonedasdelamayoríadelospaísesendesarrolloexperimentaronalgunaapreciaciónreal,quecontribuyóareducirsuscoeficientesdedeudaexterna.

Cabeseñalarque,mientrasqueladeudapúblicaexternadelospaísesendesarrollosemantuvomásomenosestable,ladeudaexternaalargoplazodelas empresas privadas aumentó rápidamente, casitriplicando la registrada en el período 1998-2009(de450.000millonesdedólaresacasi1,3billones).En esemismoperíodo también huboun aumentonetodeladeudaexternaacortoplazo,de390.000millones en 1998 a 750.000millones en 2009(gráfico2.5).Inclusoteniendoencuentaelaumentodeladeudaacortoplazoyladeudadelasempresas,elcoeficientemediodeudaexterna/PIBdelconjuntodelospaísesendesarrollodisminuyócasi20puntosporcentualesduranteelperíodo1998-2009.

un coeficiente deuda/PIB 10 puntos porcentualessuperioralde2007.Ladispersiónentrepaísesdelcoeficiente deuda/PIBde los países en desarrollosigue siendo tan alta como en los años noventa(TDR 2008,cap.VI).Dehecho,elBancoMundialsigueincluyendoaalrededordeun40%delospaísesderentabajaenelgrupodepaísesagobiadosporladeudaoenriesgodeestarlo.

Lospaísesendesarrollonosoloredujeronsucoeficiente deuda pública/PIB, sino que tambiénalteraron la composición de su deuda pública, alendeudarsemás sus gobiernos internamente queenelextranjero.En2002,cuandolamedianadesucoeficientedeudapública/PIBalcanzóunmáximodel65%delPIB,alrededordel80%deltotaldesudeudapúblicaeraexternaysoloun20%estabaenmanosderesidentes.En2010,elcoeficientehabíadisminuidoaun35%,ysoloun44%seadeudabaanoresidentes(gráfico2.4).Asípues,lamedianadeladeudapúblicadelospaísesendesarrolloconnoresidentes cayó de aproximadamente un 50%delPIBen2002aun15%en2010.En lospaísesde

Gráfico 2.4

RELACIÓN ENTRE DEUDA PÚBLICA TOTAL, INTERNA Y EXTERNA Y PIB EN LOS

PAÍSES EN DESARROLLO, 1970-2010(Mediana, en porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Banco Mundial, Global Development Finance; y fuentes nacional.

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1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

Deuda pública externa

Deuda pública interna

Deuda pública total

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 55

En el último decenio, pese a la crisis, el coeficiente deuda pública/PIB descendió consi-derablemente en los países en desarrollo.

SibienlosgobiernosquesuscribenladoctrinaLawson pueden ignorar la fragilidad financieraexternaasociadaaladeudaprivada,lasautoridadesdebenvigilarelcomportamientodelosprestatariosprivados,yaquela incapacidaddelsectorprivadoparahacerfrenteasusdeudaspuededarlugaraunacrisismonetaria y bancaria y,enúltimainstancia,aunacrisispresupuestaria.

Además de reducir suscoeficientes de deuda pública,los países en desarrollo en suconjunto acumularon grandescantidadesde activos externosenformadereservasdedivisas.A principios de 2010, el volumen total de esasreservas superaba con creces los 4,5 billones dedólares,encomparaciónconlosaproximadamente500.000millonesdemediadosdelosañosnoventa.En 2005 esos activos externos habían llegadoa superar el volumen total de la deuda públicaexterna de esos países y, al final de 2007, susreservas internacionales incluso sobrepasaron

su deuda externa total.A principios de 2010, lospaíses en desarrollo en su conjunto tenían unasreservasinternacionalesquesuperabanen20puntosporcentuales del PIB su deuda pública externa yen 7 puntos porcentuales su deuda externa total(gráfico 2.5).No obstante, cabe señalar que las

reservas internacionales solosuperaban la deuda externatotal en 22 de los 101 paísesen desarrollo sobre los que sedisponíadedatos.Los79paísesrestantesseguían teniendounadeuda externa neta. Por tanto,el hecho de que los países endesarrolloensuconjuntoyanoseandeudoresnetossedebeala

importantereduccióndeladeuday/oacumulacióndereservasrealizadaporalgunosgrandespaísesendesarrolloynorepresentalasituacióndelamayoríadeesospaíses.

Aunquehayimportantesvariacionesentrelospaíses,por términomedio lospaísesendesarrollohanlogradoreducirsucoeficientededeudaexterna.

Gráfico 2.5

DEUDA EXTERNA DE LOS PAÍSES EN DESARROLLO, POR TIPO DE DEUDA, 1970-2009

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Banco Mundial, Global Development Finance; y fuentes nacionales.

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1 000

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3 000

4 000

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

En m

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de m

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ares

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-10

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Porc

enta

je d

el P

IB

Deuda a corto plazoDeuda privada sin garantía a largo plazoDeuda privada garantizada por el Estado a largo plazoDeuda privada garantizada por el Estado a largo plazo menos las reservas (escala de la derecha)Deuda a largo plazo menos las reservas (escala de la derecha)

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201156

Estamejora de los coeficientes de deuda se hadebido a una combinación de factores.No cabedudadequelascondicionesexternasfavorablesyelconsiguienterápidocrecimientodelPIBduranteelperíodo 2003-2007 influyeronenlospaísesderentamediaybaja.Los países de renta bajatambién se beneficiaronde unaliviodeladeudaenelmarcodelaIniciativaenfavordelospaíses pobresmuy endeuda-dos,peseaqueel aliviode ladeuda efectivamente recibidoes probablemente inferior a lo indicado en lasestadísticasoficiales(véaseTDR 2008,cap.VI).Sinembargo,enlospaísesderentamedialareduccióndeladeudaexternafuesobretodounarespuestaalaoleadadecrisisfinancierasqueafectaronamuchosdeellos,enparticularalaseconomíasdemercadoemergentes durante la segundamitad de los añosnoventa.

Esas crisis pusierondemanifiesto las gravesdeficiencias existentes en la actual arquitec-tura financiera internacional y cuestionaron lacapacidaddelFMIparaactuarcomounprestamistainternacional eficaz de última instancia.Tambiénllamaron la atención de los economistas y lasautoridades políticas sobre la importancia de lacomposicióndeladeudaylosdesajustesmonetarios(Krugman,1999;EichengreenyHausmann,1999;Eichengreen,HausmannyPanizza, 2005).Quedóclaroloarriesgadaqueeraladeudaexternacuandono había una arquitecturafinanciera internacionalque funcionara bien ni un prestamista eficazde última instancia. En consecuencia, muchaseconomías demercado emergentes pusieron enmarcha estrategiasmacroeconómicas y degestiónde la deudadestinadas expresamente a reducir sudeudaexterna.

Ademásdereducirsunecesidaddeendeudarseenelextranjeroacumulandosuperávitsporcuentacorriente,muchosdeesospaísesintentarontambiénmejorarelfuncionamientodesusmercadosdedeudainternos7.Asípudieronemitirmásdeudaauntipofijoyexpresadaenlamonedanacionalyretrasarelvencimientomediodeladeudapúblicainterna.Unestudiorecientedelmercadonacionaldebonosde23economíasdemercadoemergentesmuestraqueaproximadamenteun70%desusbonosnacionales(públicos y privados) se emite actualmente a

un tipo fijo. Los bonos emitidos en elmercadonacional tambiénsoncadavezmása largoplazo.UnestudiodelosbonosdelEstadodeesosmismos23paísesemergentesyendesarrollomuestraqueel

vencimiento inicialmedio deesos bonos es ahora a 9 años,cuandoerade7añosen2000(HausmannyPanizza,2011).

Losdesajustesmonetariosquesuelenresultardeladeudaexpresadaenmonedaextranjeracontribuyendemanera impor-

tante a limitar el espacio de políticasmacroeco-nómicas de un país. Los países con grandesdesajustes en sus balances agregados suelen tenermenos margen para adoptar políticas fiscalesanticíclicasyamenudosupolíticamonetariaestámás orientada a lograr la estabilidadmonetariaque a aumentar la producción.En 2008-2009, ladisminucióndelendeudamientoexternoylarápidaacumulación de reservas contribuyeron a reducirlosdesajustesmonetarios,loqueasuvezpermitióamuchos países en desarrollo aplicar políticasmonetariasanticíclicas.

2. Contribución de factores no fiscales a las crisis de la deuda

“Crisisfinanciera”esunconceptoamplioquecomprendemuchos tiposdecrisis.Hayunacrisis de la deuda públicacuandoungobiernonopuedeatender plenamente sus obligaciones de serviciode la deuda con acreedores internos o externos.Esacrisisvieneportantoasociadaadesequilibriospresupuestariosquehanllegadoaserinsostenibles.Lacrisis de la deuda externatienesuorigenenlaincapacidadgeneraldeunpaísparahacerfrenteasu deuda con acreedores externos. Por tanto, estáasociadaaunproblemade transferenciasexternas(Keynes,1929).Ellopuedeobedeceradesequilibriosinternos privados o públicos.Lacrisis monetariasecaracterizaporeldescensobruscodelvalordelamoneda nacionalmuy por debajo de un niveljustificado por las variablesmacroeconómicasfundamentales del país. Suele ser provocada porpercepcionesyexpectativasdelmercadoqueafectana losmovimientosdecapital.Porúltimo,hayunacrisis bancaria cuandouna parte significativa delsectorbancariodeunpaísesinsolventeoesobjetodeunpánicogeneralizado8.

En los países desarrolla- dos, el coeficiente deuda pública/PIB casi se duplicó entre 2007 y 2010.

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 57

Toda política encaminada a reducir la deuda pública debe evitar frenar el crecimiento del PIB.

Sibienestasecciónsecentraenlascrisisdeladeudapública,estosdiferentestiposdecrisisestánestrechamente relacionados entre sí: amenudountipodecrisiscausaotrotipodecrisis.Enefecto,losotrostiposdecrisispuedeninteractuarconlascrisisdeladeudapúblicay,dehecho,provocarlas.

Las crisis de la deuda—incluidas las de ladeudapública—nosiempretienenunorigenfiscal.Para comprendermejor esta cuestión, convienerevisar algunas definiciones contables importan-tes, aunque abstrusas. Un buen punto departida para examinar el origen de las crisisde la deuda y la idea de que dichas crisissiempre tienen su origen en déficits presupues-t a r i o s e x c e s i v o s e s l a e c u a -ción básica de acumulación de deuda pública.Según es ta ecuac ión , l av a r i a c i ón de l vo lu -meno saldo de la deuda públicaes igual al déficit acumula-doduranteelperíodoexamina-do, representado como sigue:Deudat+1 – Deudat = Déficitt.Los expertos saben que estaequivalenciararavezsecumpleyporellotrabajanconlasiguienteecuación:

Variación de la deuda = Déficit + Conciliación de saldos y flujos

En este supuesto, la conciliación de los saldosy flujos es una entidad residual que concilia lavariación de la deuda (una variable de saldo)con el déficit (una variable de flujo). Si bien losexpertos conocen la conciliación de los saldosy flujos, este concepto residual rara vez apareceen las descripciones de la evolución de la deudapública quefiguran en los libros de texto porquesuelesuponersequeesunvalorcuantitativamentepequeñoqueobedeceprincipalmente a errores demedición.Estasuposicióneserrónea;laconciliacióndelossaldosyflujoses,porelcontrario,unmotorfundamentaldelcrecimientodeladeuday,portanto,merecemuchamásatención.

Antesdeanalizarlanaturalezadelaconcilia-cióndelossaldosyflujos,cabedestacarque,paraevaluarel riesgodequeseproduzcaunacrisisdeladeuda, loque realmente importanoes el saldode la deuda, sino la relación entre el saldo de ladeudayotrasvariables,comoelPIB,quereflejanlacapacidaddeunpaísparaatenderelserviciode

sudeuda.Lasvariacionesdelcoeficientedeuda/PIB(Δd) vienen determinadas por el déficit primario(sinintereses)(p),eltipodeinterésmedioquedebepagarse por la deudapendiente (i xd), la tasa decrecimientodelaeconomíamultiplicadaporelsaldoinicialdeladeuda(c x d),ylaconciliacióndelossaldosyflujos(sf),delsiguientemodo:

Δd = p +(i x d) – (g x d) + sf

Estadesagregaciónseparaeldéficitprimariodelosinteresesporquesesuponequelasautoridadesejercenuncontroldirectosobreeldéficitperosoloinfluyendemanera indirecta en los intereses.Losgobiernos pueden influir en los intereses que sepagan por la deuda pública interna y externa pormedio de sus políticasmonetarias y cambiarias,

respectivamente.

Estadesagregaciónsimplepermite sacardiversas conclu-siones.Primero,lasautoridadessolo pueden controlar direc-tamente uno (dos, si se tienenen cuenta las políticas queafectan a los tipos de interés)

de los cuatro factores que determinan la tasa decrecimientodel coeficiente deuda/PIBdeunpaís.Segundo,latasadecrecimientodelaeconomíaesun importante factor determinante del coeficientedeuda/PIB.Por consiguiente, las políticasfiscalescontractivas que frenan el crecimiento de laproducciónpuedenaumentarelcoeficientedeuda/PIB de un país aunque logren reducir el déficitprimario, algo que no está garantizado9.Tercero,nisiquieraeldéficitprimariopuedesertotalmentecontroladoporlasautoridadesfiscales.Comoyasehavistoenlasecciónanterior,losdéficitsprimariostienden a aumentar en los períodos de depresióny a disminuir en losmomentos de auge por elefectode losestabilizadoresautomáticos,comolareduccióndelosingresosfiscalesyelaumentodelastransferencias(porejemplo,lasprestacionespordesempleo).Portanto,elcrecimientodelPIBnosoloafectaaldenominador,sino tambiénalnumeradordelcoeficientedeuda/PIB.

Cuarto,laseconomíascontasasdecrecimientosuperiores al tipo de interés nominal de la deudapública pueden reducir su coeficiente deudapública/PIBaunquetenganundéficitprimario.Endeterminadas condiciones, una políticamonetaria

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201158

relajadapuedemejorarlasituacióndeladeudadeunpaísreduciendolosinteresesdeladeudainternayaumentandoalmismotiempoelcrecimientodelPIB.Sinembargo,lospaísescuyadeudaestáexpresadaenmonedaextranjeraoquenotienencontrolsobresupropiapolíticamonetariapuedensufriraumentosbruscos del costo del crédito durante las crisiseconómicas,precisamentecuandosucapacidaddepagoeslimitada.Quinto,elsaldodeladeudasolotieneunefectomínimoensudinámica,enlamedidaenquenohaceaumentar los tiposde interés.Porejemplo,enunpaísconuntipodeinterésrealdel3%yunatasadecrecimientorealdelPIBdel2%,elcoeficienteinicialdeuda/PIBsemultiplicarápor0,01,einclusounaumentomuyimportante de ese coeficienteinfluirá mínimamente en lasostenibilidadfiscal (es decir,si la deuda aumenta un 50%delPIB, el superávit primarionecesario para estabilizar ladeuda aumentará un 0,5%delPIB). Por lo tanto, la deudapuede acabar siendo siempremás e levada , aunque noexperimente necesariamenteunfuerteritmodecrecimiento.Por último, la desagregación permite evaluar laimportanciadelaconciliacióndelossaldosyflujoscomo factor determinante del crecimiento real dela deuda.En efecto, parece contribuir demaneraimportantealrápidoaumentodeladeudaenépocasdecrisis.

Asípues,losdéficitsprimariospuedencausarunalentaacumulacióndedeudapública,peroraravezprovocanunaumentobruscodeladeuda.Enloquerespectaalacrisisactual,porejemplo,elFMI(2010)estimaqueelcoeficientemediodeuda/PIBen los países desarrollados aumentará 35 puntosporcentualesentre2007y2015.Deesteaumento,3,5puntosporcentualescomomáximosedeberána políticasfiscales discrecionales expansivas. Porotraparte,losgrandesaumentosdeladeudasuelendeberse a crisis bancarias y/o monetarias queacabannecesitandoenormesoperacionesderescatefinanciadas con fondos públicos o reevaluacionesrepentinas de la deuda existente en monedaextranjera.Estoshechossuelenestarcomprendidosenelconceptodeconciliacióndesaldosyflujos.

Uno de los ejemplos recientes de explosio-nesrepentinasdeladeudaeseldelacrisisislandesa.LadeudapúblicatotaldeIslandiaeradel29%delPIB al final de 2007, y se disparó hasta alcanzarcasiun115%alfinalde2010.Ellonosedebióaunapolíticafiscalirresponsable;losdéficitspresu-puestarios solo podían explicar una cuarta partedelaumentototaldeladeuda(22delos86puntosporcentuales del PIB) e incluso esos déficits nofueron producto de políticas fiscales derrocha-doras. Fueronmás bien consecuencia de la crisiseconómicaquesiguióalcolapsodelosbancosmásimportantes de Islandia.En el caso de Irlanda, ladeudapúblicaaumentódeun25%delPIBen2007

a un 96% al final de 2010.De la diferencia de 71 puntosporcentuales,41puntoscorres-ponden a las transferenciasde capital realizadas al sectorfinanciero entre 2008 y 2010,13 puntos al déficit públicorestante acumulado duranteese período y 17 puntos a laconciliaciónde saldosyflujos(base de datosAMECO de laComisiónEuropea)10.Portanto,el grueso del aumento de la

deuda no puede atribuirse a la política fiscal y,una vezmás, los grandes déficits operacionalesregistrados en 2008-2009 fueronmotivados porel colapsofinanciero del país y nopor decisionesexplícitasdepolíticafiscal.

Laseconomíasdemercadoemergentesvivie-ronejemplossimilares.Porejemplo,enelBrasilelcoeficientedeudaneta/PIBsesituabaenalrededordel42%endiciembrede1998ysuperabael51%enenerode1999.NopareceprobablequeelGobiernodelBrasilpudierapresentarundéficitdecasiun10%delPIBensolounmes.En laArgentina ladeudapúblicasesituabaentornoal50%delPIBen2001yen2002estabamuyporencimadel160%delPIB.Unavezmás,nopareceprobablequeensolounañoelGobiernoargentinopudierapresentarundéficitequivalenteal110%delPIB.

Las explicaciones de las explosiones de ladeuda indicadasmás arriba son bien conocidas.En Islandia e Irlanda el aumento de la deudapública se debió a la asunción por los gobiernosde ambos países de las deudas de sus sistemasbancarios11.En laArgentinay elBrasil, el brusco

Los déficits primarios pue- den causar una lenta acu- mulación de deuda pública, pero por general los aumen-tos bruscos se deben a crisis financieras, devalua-ciones monetarias y resca-tes bancarios.

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 59

Gráfico 2.6

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL COEFICIENTE DEUDA/PIB, 1985-2004

(En porcentaje)

Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza, 2006.Nota: ORA: Miembros de la OCDE de renta alta; AM: Asia

Meridional; AOP: Asia Oriental y el Pacífico; EAC: Europa y Asia Central; ONA: Oriente Medio y Norte de África; ALC: América Latina y el Caribe; ASS: África Subsahariana. En la mayoría de los países en desarrollo el período abarcado es 1985-2003.

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5

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ORA AM AOP EAC ONA ALC ASS

Conciliación de saldos y flujosGastos en concepto de interesesDéficit fiscal primario

Crecimiento del PIBCrecimiento del coeficiente deuda/PIB

aumentodeladeudasedebióprincipalmentealosefectosnegativosen losbalancesocasionadosporla repercusión de la devaluaciónmonetaria en elvalor enmoneda nacional de su deuda expresadaenmonedaextranjera.En2001,másdel90%deladeudapúblicaargentinaestabaexpresadaenmonedaextranjera.Cuandoeltipodecambioentreelpesoargentinoyeldólarpasóenunanochede1pesopordólara3pesospordólar,elcoeficientedeuda/PIBdelaArgentinacasisetriplicó.

Estoshechoshancontribuidoengranmedidaa la formación de crisis de la deuda pública enmuchospaíses.El gráfico2.6, enque se resumenlosprincipales resultadosdeunestudiobasadoendatosdehasta117paísescorrespondientesalperíodo1985-2004,muestralaimportanciadelaconciliaciónde los saldos y flujos como factor determinantedel crecimiento de la deuda (Campos, JaimovichyPanizza,2006).Enelgráfico,lasbarrassituadaspor debajo de la línea ceromuestran los factoresque contribuyen a la disminución del coeficientedeuda/PIB (principalmente el crecimientodelPIBnominal) y las barras situadas por encima de lalínea cero indican los factores que contribuyen alaumento de ese coeficiente. Los puntos de valormidenladiferenciaentreambosconjuntosdebarrasy, por tanto, señalan el crecimiento anualmediode la deuda en cada región durante el períodoobservado.Así, el coeficientemedio deuda/PIBcrecióaproximadamente1puntoporcentualalañoenlaseconomíasdesarrolladas,elAsiaMeridional,AméricaLatina,elAsiaOrientalylasregionesdelOrienteMedioyelNortedeÁfrica.EnlospaísesdeEuropaOrientalyelAsiaCentral(sobrelosquese dispone de datos a partir de principios de losañosnoventa)semantuvomásomenosconstantey en los países del África Subsahariana cayóaproximadamente3puntosporcentualesalaño.

Eldéficitprimarioinfluyerelativamentepocoenelcrecimientodeladeuda.Soloentresregiones(AsiaMeridional,OrienteMedioyNortedeÁfricayÁfricaSubsahariana) superó el déficit primariomedio el 1% del PIB; en elAsiaOriental y elPacíficoelsaldoprimariomostró,enpromedio,unpequeñosuperávit,mientrasqueenlasotrasregioneshubounligerodéficit.ElAsiaMeridionaleslaúnicaregión enque el déficit primarioha sido el factorquemáshacontribuidoalcrecimientodeladeuda.Lospaísesdesarrollados, en suconjunto, tuvieronpresupuestos primarios equilibrados e importantes

pagosenconceptodeintereses.Enlascincoregionesrestanteselfactorquemáscontribuyóalcrecimien-to de la deuda fue la conciliaciónde los saldos yflujos.Enlospaísesendesarrollo,laconciliacióndelossaldosyflujossehasituadosiempreporencimadel1%delPIBydelcrecimientomediodeladeuda.Ello indica que, en igualdad de circunstancias, sila conciliaciónde los saldos yflujos hubiera sidocero, todas esas regiones habrían experimentadouna disminución de sus coeficientes de deudadurante este período. Por tanto, la conciliaciónde los saldos yflujos,más que un valor residualde escasa importancia, es en realidad un factordeterminanteesencialdel crecimientode ladeudatantoenlospaísesendesarrollocomoenlospaísesdesarrollados.

¿Qué factores determinan la conciliación desaldosyflujos?Unodeellospuedenserloserroresdemedición, ya que los datos sobre el nivel y la

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201160

composicióndeladeudapúblicasuelenserdeescasacalidad (Panizza, 2008) y proceder de diversasfuentesqueamenudosondistintasdelasutilizadaspara recabar datos fiscales. No obstante, si ladiferenciaentredéficitsylavariacióndeladeudasedebieraúnicamenteaerroresdemediciónaleatorios,los errores positivos compensarían los erroresnegativos y la conciliaciónmedia de los saldos yflujos a largo plazo acabaría siendo igual a cero.Losdatosmuestranquenoesasí.Laconciliaciónmedia de los saldos yflujos a largo plazo tiendea ser positiva e importante. Campos, JaimovichyPanizza (2006)muestran que en los países conun gran saldo de deuda expresada enmonedaextranjera,aunadevaluacióndelamonedanacionalcorrespondeunconsiderableaumentodelcoeficientedeuda/PIB. Esta constatación, que concuerdacon las experiencias de laArgentina y elBrasilmencionadasmásarriba, confirmaque los efectosdelosdesajustesmonetariosenlosbalancespuedentener realmente consecuencias dramáticas para lasostenibilidaddeladeuda.Lamismainvestigaciónconcluyetambiénquelascrisisbancariassuelenirseguidasdeaumentosbruscosdelaconciliacióndelossaldosyflujos.Enunestudiobasadoendatosque se remontan al sigloXIX,Reinhart yRogoff

(2010)encuentranpruebasdequelascrisisbancariastiendenaprecederacrisisdeladeudasoberanaysonunindicadorfiabledequevaaproducirseunimpagodeesadeuda.Laconciliacióndelossaldosyflujospuede también estar asociada a la incapacidad delosgobiernosparahacerunseguimientoeinformardesusobligacionescontingentes (algunasdeellasderivadas de un endeudamiento excesivo con lasadministracioneslocales).

Una mayor transparencia de las cuentasfiscales contribuiría a solucionar este problema.Unasoluciónparcialseríaquelospaísesadoptaranunmarco de gestión de los activos y pasivosque les permitiera seguir de cerca la evolucióngeneral del balance del gobierno. En términosmás generales, los desajustesmonetarios y lasobligaciones contingentesoriginadospor el sectorfinanciero suponen un importante riesgo fiscalpara los gobiernos y los hacen vulnerables a lasperturbacionesmacroeconómicas. Por ello, lesconvendríaadoptarunenfoquemacroeconómicoydinámicodelascuentasfiscalesyladeudapúblicadelmismomodoquelosriesgosfinancierosprivadosrequierenunavigilanciamacroprudencialademásdenormasmicroprudenciales.

La actual obsesión demuchos países con elajustefiscalesequivocada,yaquecorrenelriesgodeabordarlossíntomasdelproblemadejandointactassus causas. En prácticamente todos los países eldéficitfiscalhasidounaconsecuenciade lacrisisfinancieramundial, y no una causa. Pocos paísestenían grandes déficits fiscales antes de la crisis;de hecho, algunos incluso tenían superávit.En laactualidadlosdéficitsfiscalessonunaconsecuenciainevitable de los estabilizadores automáticos y delasmedidas destinadas a contrarrestar los efectosde la crisis, incluidas lasmedidas de estímulo

que entrañaron el aumento del gasto público, ladisminución de los tipos impositivos y el rescatede instituciones financieras con fondos públicos.Losdatosempíricosdedistintospaísesyregionesmuestran que la crisis fue causada por cambiossubyacentes de la competitividad nacional ydesequilibrios en el sector privado estrechamenterelacionados con el funcionamiento deficiente delsectorfinancieroenlospaísesdesarrollados.Estascausasfundamentalesnoseestánabordandoenlasactualespolíticasdeajustefiscaldealgunospaíses.Peoraún,elhechodequesedesvíelaatenciónde

D. Conclusiones

Los aspectos fiscales de la crisis financiera y su impacto en la deuda pública 61

Notas

lascausassubyacentesparacentrarlaenelsupuestoderroche fiscal de otros países, lo que a su vezpodríaacabardandolugaraunajustefiscal,aumentael riesgo de que se produzca un estancamien-to, o incluso una reversión, de la recuperacióneconómica.

Encuantoaldéficitfiscalyladeudapública,los hechos demuestran que, aunque representanhoy en día una proporción relativamente grandedelPIBenalgunasregionesdelmundo—especial-menteenalgunospaísesdesarrollados—enmuchospaísesno son tan elevados si se considerandesdeuna perspectiva histórica. Lo que es aúnmásimportanteesquelosdatosmuestranque,entodaslasregionesdelmundo,lospagosdeinteresesdeladeudapúblicacomoporcentajedelPIB fueronen2010 losmásbajosde los13últimosaños.Salvoen algunas excepciones extremas, los tipos deinterés se hanmantenidomayoritariamente bajos,pesealaumentodelvolumendeladeudapública.Inclusoenlospaísesdesarrolladosqueregistranconmucho lamayor deuda pública en relación conel PIB, los pagos de intereses en 2010 fueronconsiderablementeinferioresalosdefinalesdelos

añosnoventa(un2,7%delPIBencomparaciónconun4,4%).

Lasautoridadesnodebencentrarseúnicamenteenelsaldodeladeuda.Handetenerencuentalarelaciónentrelasvariablesdesaldoydeflujodeladeuda,incluidoslostiposdeinterésylosingresosfiscalesqueinfluyenenlacapacidaddeunpaísparahacer frenteasudeuda.Un importante factorqueafectaa lavariaciónde lacargade ladeudaeselcrecimiento del PIB: es prácticamente imposiblereducir unos coeficientes deuda/PIB elevadoscuandounaeconomíaestáestancada,amenosqueel deudor obtenga una rebaja significativa de sudeuda.Por tanto, el nivel del déficit (o superávit)fiscaldeunpaísdebeabordarsedesdeunaperspec-tivamás integral y dinámica, teniendo en cuentasu repercusión en la sostenibilidad de la posi-ción financiera de un país y en su estabilidadeconómicayexpectativasdecrecimiento.Desdeestaperspectiva, también son importantes la composi-cióndelosingresosygastosfiscalesymuchasotrasvariablesqueinfluyenenelespaciodepolíticasdeunpaís.Esascuestionesseexaminanenelpróximocapítulo.

1 LadoctrinaLawsondebesunombreaundiscursopronunciadoen1988porelentoncesMinistrodeFinanzasbritánico,NigelLawson, al comentar eldéficitporcuentacorrientedelReinoUnido.Afirmóque la situaciónde su país era sólida porque esedéficitsedebíaalendeudamientodelsectorprivado,ynodelsectorpúblico.ElReinoUnidoentróenunaprofundarecesiónpocodespuésdeesediscurso.Ensentido estricto, la doctrinaLawson (denominadaa veces doctrina Lawson-Robichek porWalterRobichek, alto funcionario del FMI durante losañossetentaqueformulóesadoctrinamuchoantesqueLawson)serefierealendeudamientoexternoyalaacumulacióndegrandesdéficitsexternos,pero

suelenutilizarseargumentossimilaresparajustificarlaimportanteacumulacióndedeudainternaprivada.

2 Elahorropúblicocorrespondealresultadooperativo,queequivalealosingresoscorrientesmenoslosgas-toscorrientes(incluidoslospagosdeinteresesnetos).

3 Es preciso distinguir entre la ayuda aprobada,las sumas efectivamente utilizadas y el elemento de ayuda ofrecido a las institucionesfinancieras.SegúnlaComisión,laayuda aprobadaeslaayudamáximaquelosEstadosmiembrosestánautorizadosaconcederalasinstitucionesfinancieras.Lassumas efectivamente utilizadas expresan la cuantía dela ayuda efectivamente otorgada por losEstadosmiembros en elmarco de un programa concreto

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201162

o a una institución financiera en particular. Porúltimo,elelemento de ayudaserefierealaventajamonetariaconcedidaalosdistintosbancosyaseaatravésdeprogramasodeintervencionesespecíficas.Enlamayoríadeloscasoselelementodeayudaesmuy inferiora las sumasefectivamenteutilizadasporque no toda la suma efectivamente utilizadapuede considerarse como un beneficio otorgadoa un beneficiario. Por ejemplo, el elemento deayuda de una garantía es el beneficio expresadocomo la diferencia entre la comisión de garantíaofrecidaporunEstadomiembroylaqueofreceelmercado.Sinembargo,enalgunoscasospuedeserdifícildeterminarlacuantíaexactadelelementodeayuda debido a la falta de información sobre lospreciosdemercadovigentes.Porconsiguiente,losEstadosmiembrosylaComisiónutilizanmétodossustitutivospropios(ComisiónEuropea,2010a).

4 LasúltimasestimacionesindicanqueelcostofinalparaelGobiernoFederaldelosEstadosUnidossecifraráenunmáximode19.000millonesdedólares(CongressionalBudgetOffice,2011).EnlaUEdelos27,lasayudaspúblicasconcedidasalsectorfinancieroen2008y2009representaronalrededordel1,7%yel3%,respectivamente,delPIBdelos27Estadosmiembros (ComisiónEuropea,2009y2010b).EnSuiza,elGobiernoganó1.100millonesdedólaresalvendersuparticipaciónenUBSenagostode2009trashaberinvertidoenelbancocuandoestallólacrisis.

5 En este análisis se utiliza la clasificación de losgruposderentadelBancoMundial,yaquelosdatosempleados en la presente sección están tomadosprincipalmentedesusbasesdedatos.

6 Unpromedioponderadoindicacoeficientesdeuda/PIB aúnmayores en los países desarrollados,

principalmente a causa del elevado coeficientedeuda/PIBdelJapón.

7 Partedeladeudaemitidaenelpaíspodíaestarenmanosdenoresidentesycontabilizarseasícomodeu-daexterna.Portanto,nodebíaconfundirseladeudaexternaconladeudaexpresadaenmonedaextranjeraoladeudaemitidaenelmercadointernacional.

8 Reinhart yRogoff (2009) añaden a esta lista losepisodiosdeinflaciónelevada.

9 Una formade evaluar lamanera enque el creci-mientodelPIBinfluyeenloscoeficientesdedeudaes comparar el coeficiente deuda/PIB real con elcoeficientequeresultaríadeaumentarladeudarealen función del PIB tendencial, que se estimaríasobrelabasedelcrecimientodelPIBenlosveinteúltimos años.Este cálculo, aplicado a los paísesdesarrollados,muestraque en2010el coeficientedeuda/PIB tendencial fue aproximadamente 15puntosporcentualesinferioralcoeficientedeuda/PIBreal.Ladiferenciaentreamboscoeficientesesaúnmayor(dehasta20puntosporcentuales)sisolosetienenencuentalospaíseseuropeosqueactualmenteencuentranciertasdificultadesenelmercadodeladeuda(esdecir,España,Grecia,IrlandayPortugal).

10 A diferencia de lamayoría de los demás países,Irlandainscribiólosrescatesbancariosensugastopresupuestariocomotransferenciasdecapital.Portanto,enesteejemplo,lamayorpartedeloscostosdelacrisisbancarianoseincluyenenlaconciliacióndelossaldosyflujos.

11 EnesospaíseselaumentodeladeudanetaesinferioraldeladeudabrutaporquesusGobiernosrecibieronalgunos activos (cuyo valor real, no obstante, esprobablementemuyinferiorasuvalornominal)acambiodequedarseconlospasivosdelosbancos.

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Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 65

La crisis económica y financieramundialha planteado importantes cuestiones de políticamacroeconómica relativas a la respuesta fiscalapropiada, así como sumagnitud, composicióny duración. Tras un amplio consenso inicialsobre lanecesidaddepolíticasmacroeconómicasproactivas que apoyasen la demanda, muchasautoridadeshantrasladadosuatencióndelestímulofiscal al saneamiento de lasfinanzas públicas.Enla actualidad, el debate se centra en lasmedidasque deben adoptarse para conseguir los objetivosampliamente consensuados de recuperación dela crisis y mejora de las cuentas fiscales, asícomo el orden de aplicación de esasmedidas.Eldebaterefleja,explícitao implícitamente,distintasopiniones sobre losmecanismos económicos y elpapeldelosgobiernos.Unadelasopinionesesquelosefectosdelapolíticafiscalsuelensermínimosoineficaces,ysebasaenelsupuestodequeexisteunequilibrioentreelgastopúblicoyelgastoprivado.Según esta opinión, el sector privado ajustará elgastoparacompensarcualquiercambioenelsectorpúblico.Las opiniones contrarias a este punto devistasostienenquelapolíticafiscaleselinstrumentomás apropiado para sacar a una economía de larecesión.

Afinderealizarunaevaluaciónadecuadadelpapeldelapolíticafiscal,esnecesarioconsiderarladesdeunaperspectivamacroeconómicaydinámica,

teniendoencuentaelimpactodeesapolíticaenlosingresostotalesyenelcrecimientodelPIBy,porende,enlosingresosfiscales.Puedesucederqueunapolíticafiscalrestrictivaorientadaalajustefiscalnodélosresultadosesperadosporlasimplerazóndequeunaeconomíanacionalnofuncionadelamismamaneraqueunhogar.Nocabedudadelerrorqueentraña esa analogía: un agente aisladopuede sercapazdeincrementarelahorroreduciendoelgastoporqueesareducciónnorepercuteensusingresos,peroconlosgobiernosnoocurrelomismo.

Unargumentoquesueleaducirseenapoyodelrecorte del gasto público es que se ha agotado elespaciodisponibleparanuevos estímulosfiscales,aunque se reconozca que ese tipo demedidasresultaronútilesen lasprimeras fasesde lacrisis.Sinembargo,sesoslayaelhechodequeelespaciofiscalnoesunavariablefija.Seríaerróneoconsiderarque el espacio de políticas viene determinadode forma exógena, en lugar de considerarlo unavariable en gran parte endógena. Una políticafiscal activa afectará el saldo fiscal puesto quealtera la situaciónmacroeconómica al incidir enlos ingresos del sector privado, que son los quegeneran los ingresosfiscales.Además, es posibleampliar el impacto económico de las políticasfiscalesalterandolacomposicióndelgastopúblicooestructurandolosingresospúblicosdetalmaneraque semaximicen sus efectosmultiplicadores sin

Capítulo III

ESPACIO FISCAL, SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO

A. Introducción

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201166

modificarnecesariamenteelgasto totalnielsaldofiscal.Encambio,losajustesfiscalesquefrenanelcrecimiento y las inversiones productivas puedenllegarareducirelespaciofiscal.

Es cierto que existe una confusión generalen el debate sobre las políticas fiscales entre lasmedidasaplicadasylosresultadosdeesasmedidas.La reducción del déficit (es decir, lamejora delsaldofiscal), quedehecho es el resultadodeunapolítica,tiendeaequipararsealajustefiscal,queesunamedidapolítica.Sinembargo,elajustefiscal(esdecir,elaumentodelosimpuestosy/olareduccióndelgasto)puedemejorarelsaldofiscal,perotambiéndeteriorarlo.Porotraparte,lareduccióndeldéficitpuede conseguirse tambiénmediante una políticafiscalexpansiva.Elresultadofinaldependerádelosefectosmacroeconómicosde lasmedidasfiscales,en particular delmodo en que repercutan en elcrecimientoeconómicoy,asuvez,enlosingresosfiscales. Por consiguiente, debería distinguirseclaramente entre la reducción del déficit comoresultadodemedidasnormativasylaspolíticasdeajusteoexpansiónfiscal.

Además,elcasodelospaísesricosenrecursosnaturalesmereceespecialatención.Enlamayoríadeesospaíses,losingresospúblicosdependenengranmedidadelasindustriasextractivasy,porlotanto,estánsujetosa lavolatilidadde lospreciosde losproductosbásicosenlosmercadosinternacionales.Ello plantea problemas singulares a causa de lainestabilidad extrema de sus recursos fiscales yel agotamiento futuro de la fuente de ingresos.Esmás, la falta de efectos compensatorios (comolos estabilizadores automáticos) en períodos dedesequilibrios fiscales hace que los gobiernos deesospaísesseanpropensosaadoptarunaorientaciónfiscal procíclica.Asimismo, existe una tendenciacrónicaalaapreciacióndelasmonedas,locualtieneefectos negativos en la producciónmanufactureranacional, conocidos también como el síndromeholandés.

Por último, las diversas interpretaciones delsignificadode espaciofiscal y los puntos devistadivergentessobrelaspolíticasidóneasparalograrlarecuperacióntraslacrisishanpropiciadoopinionesdiferentes acerca de los riesgos que entraña laacumulacióndedeudapúblicayelmododeafrontarlascuestionesrelativasalasostenibilidadfiscal.Enprimer lugar,merece la pena destacar un aspecto

trivial peromuchas veces olvidado: los distintostiposdecrisisdeladeudanecesitandistintostiposderespuestapolítica.Noparececonvenienterespondera una crisis originada por un endeudamientoexcesivodelsectorprivadoconunendurecimientodelapolíticafiscal,sobretodosilacrisisvaasociadaa una deflación delmercadode activos que tieneefectoscontractivossobrelaeconomía.Inclusolascrisiscausadasporunapolíticafiscalirresponsablerequieren a veces una respuesta a corto plazoposiblementedistintadelaqueseprecisaríaalargoplazo.

Existen también diferencias importantesen la gestiónde las crisis de la deuda en funciónde lamoneda en que se haya emitido la deuda.Cuando la deuda soberana se ha emitido en lamoneda nacional hay menos posibilidades deque se produzca un impago, ya que el gobiernosiempre puedemonetizar la deuda pública si elbanco central no impone restricciones rigurosas asu financiación.Naturalmente, según cual sea lasituaciónmacroeconómica general, esa respuestapuedeinfluirenlospreciosdelosbienesyactivos(incluido el tipo de cambio) y tener tambiénefectosdistributivos, entreotras cosas.Enel casode deuda pública emitida enmoneda extranjera,las limitaciones sonmayores y puede incluso sernecesario considerar las implicaciones de unaeventualinsolvencia.Lasexperienciascondistintosmecanismos para resolver las crisis de la deudarevelanvariacionesenladistribucióndeloscostosy los beneficios. Sin embargo, en general hanmostradoqueelimpagodeladeudasoberanatieneuncostomenordeloquesuelepensarse,tantoparalosdeudorescomoparalosacreedores.

Las operaciones de rescate de países queexperimentan limitaciones y dificultades externaspara atender el servicio de la deuda han tenidorepercusiones relativamente leves.Muchas vecessepiensaqueprestarayudaaunpaísquenotieneacceso a crédito voluntario entraña costos para lainstitución prestamista (o para los contribuyentesquesostienenalainstitucióncuandoesunaentidadpública, como suele suceder). Sin embargo, raravezocurreasí,porqueelpaísendificultadessuelereembolsar el crédito1.De hecho, una estrategiaque tratede reduciresoscostosmediante tiposdeinteréspunitivosparalospréstamosdeemergenciapuede resultar contraproducente porque confirmalas expectativas de losmercados e incrementa

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 67

la probabilidad de que el país en crisis no puedareembolsarelpréstamo.

La mayoría de los conocimientos sobrelas crisis de la deuda recientes—anteriores a laactual—sebasanenlaexperienciadelospaísesendesarrollo.Laspruebas empíricas demuestranquelasmedidas contractivas en esospaíses no fueronespecialmenteeficacesyquelasostenibilidaddeladeudaseconsiguiópromoviendotasasmáselevadasdecrecimientoeconómico,aunqueenvarioscasoshuboquerecurrirtambiénalaliviodeladeuda.

En este contexto, en la siguiente sección seabordan los principales retos a que se enfrenta

la política fiscal a causa de la gran recesión,concretamente las presiones prematuras paraque tanto las economías desarrolladas como laseconomíasendesarrolloefectúenajustesfiscales.LacuestióndelespaciofiscalseexaminaenlasecciónC,prestándoseespecialatenciónalanecesidaddeque losgobiernosdispongande suficientemargendemaniobra para conseguir los objetivos de suspolíticas sin que ello provoque una acumulacióninsostenible de deuda.También se hace hincapiéen el papel de la políticamonetaria para crear unespaciofiscal.EnlasecciónDseanalizalacuestiónde la acumulacióndedeudapública, incluidas laspolíticasorientadasaprevenircrisisdedeudapúblicaylasnecesariaspararesolveresascrisis.

B. Problemas de política fiscal

Durantemuchosaños,sehadadolaespaldaalaspolíticasfiscalescomoinstrumentosmacroeco-nómicosporconsiderarlasineficaces,pocoprácticasy superfluas. Ineficaces porque se pensaba quecualquiercambioenelgastopúblicosecompensaríaconun cambio concomitante en el gasto privado;pocoprácticasporqueeldiseñoylaaplicacióndelapolíticafiscal,asícomosusefectos,llevaríanmástiempoquelapropiarecesión;ysuperfluasporquelas políticasmonetarias parecían suficientes paramantenerbajalainflaciónylabrechadeproducciónestable.

La crisis propició un replanteamiento delas ideasmacroeconómicas, ya que la políticamonetaria mostró ciertas limitaciones, y losgobiernos fueron considerados, una vez más,compradores y prestatarios de última instancia(Blanchard, Dell’Ariccia yMauro, 2010). Sinembargo, parece que la aceptación demedidasde estímulo fiscal a corto plazo no implicó unarevisión de los principiosmacroeconómicos, sinoúnicamentelaaceptacióndequelascircunstancias

excepcionales requerían una intervención fiscaltemporal.Lasautoridadesinfluyentesenesteámbitohan regresadoa suposición tradicionalapoyando,una vezmás, una política de ajuste fiscal. En lamayoría de los países desarrollados, su objetivoprioritario es reducir lo que consideran nivelesexcesivamente altos de deuda pública, aunquereconocenquelarecuperaciónhasidomoderadaysiguesiendofrágil.Tambiénpidenunajustefiscalenlospaísesendesarrollo,quegeneralmentetienencoeficientes de endeudamientomuchomenoresque lamayoría de los países desarrollados y hanrecuperado sus tasas de crecimiento de antes dela crisis.Ello se basa en la creencia de que estaseconomías deberían evitar el recalentamiento yreconstituir amortiguadores fiscales que podríanutilizarse si surgiese un nuevo episodio de crisis,porejemplosidesapareciesen lascondicionesquehicieronposiblelarecuperación.Einclusoseinstaaalgunospaísesqueno recurrierona lasmedidasdeestimulofiscalcuandosedesencadenólacrisis,porqueestabanllevandoacaboprogramasprecocesde ajuste con ayuda del FMI, laUE o ambos, a

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201168

aplicar nuevos ajustes fiscales (FMI, 2011a). Porúltimo, existen retos específicos enmateriafiscalqueafectanalospaísesricosenrecursosnaturales,donde la política fiscal tiende a ser procíclica yguardarcorrelaciónconcambiosenlospreciosdelosproductosbásicos.

1. Estrategias de salida y saneamiento de las finanzas públicas

Lapropuestadeacometerunsaneamientodelasfinanzaspúblicassuscitavariosproblemas,tantoempíricos como teóricos, que están interrelacio-nados y se refieren a la necesidad de un ajustefiscal,elmododeconseguirloylasconsecuenciaseconómicas de esa estrategia.El punto de partidaeslaopinióndequeyasehaagotado—oestáporagotarse—elmargendisponible para un estímulofiscal, especialmente en los países desarrollados.Ellosebasaenlaconviccióndequeloscoeficientesde endeudamiento han alcanzado ya, o no lesfaltamucho,elnivelapartirdelcualexisteriesgode insolvencia. Superado ese punto, el gobiernono sería capaz de generar un saldo primariopara cubrir el pago de intereses crecientes, loque implica que el coeficientedeuda pública/PIB aumentaríade forma desmesurada (Ostryy otros, 2010). Sin embargo,cabesostenerqueeselímitedeladeudaesdifícil dedetermi-nar, ya que depende del tipode interés prevaleciente, elcrecimiento económico y lossaldos fiscales primarios. Enprimerlugar,el tipodeinterésesdeporsíunavariabledepolíticamacroeconómica,loqueimplicaquelapolíticamonetariapodríatenerun impactoconsiderableen lasostenibilidadde ladeuda.En segundo lugar, tanto el crecimientodelPIBcomoelsaldoprimariopodíanverseafectadosporelgastopúblicofinanciadoconladeuda,puestoque el ingreso tributario aumenta amedida quelo hacen los ingresos nacionales.Dicho de otromodo, los coeficientes deuda pública/PIBpuedenexperimentar un aumento solo temporal a cortoplazoyeseincrementopodríaservirparaimpulsarelcrecimientodelPIByreducirlacargadeladeudaalargoplazo.

Enunenfoquediferenteperocomplementarioal deOstry y otros (2010), algunos autores hancalculadoelumbralqueelcoeficientedeudapública/PIBnopodríasuperarenningúnpaíssinrepercutirnegativamente en la tasa de crecimiento, lo queafectaríaasuvezalasolvenciafiscal.Segúnesasestimaciones,elnivelcríticosesitúaenel90%delPIBparalaseconomíasdesarrolladasyel60%paralaseconomíasdemercadoemergentes(ReinhartyRogoff,2010).Laconclusióndequelospaísesendesarrolloestánlimitadosporuncoeficientedeudapública/PIBmenorpareceatribuibleasupropensiónaemitirdeudaenmonedaextranjerayaqueestaesdepropiedadextranjera.NersisyanyWray(2010)encontraronquede216observaciones, solo cincorevelabanuncoeficientedeudapública/PIBsuperioral90%.Lamuestranoeslosuficientementegrandeparasacarlaconclusióndequeexisteunacorrela-ción entre elevados coeficientes deuda pública/PIBybajosnivelesdecrecimientoeconómicoy,loqueesmásimportante,correlaciónnoquieredecirnecesariamentecausalidad.

El FMI, a pesar de favorecer las políticasanticíclicasenlasprimerasetapasdelacrisis,apoyafirmemente losprogramasdeausteridadqueestán

aplicando numerosos países.Según la doctrina tradicional,un determinado coeficiente deendeudamiento que parecíasosteniblepuedehacerseinsos-teniblesi,másalládeunpuntocrítico, las primas de riesgopresionan los tipos de interésalalzaoimpidenlarenovaciónnormal de la deuda que estállegando a su vencimiento,

como una profecía que determina su propiocumplimiento. Sin embargo, según la opinióntradicional,dadoquelosmercadosfinancieroshancolocadolaprecariedadfiscalensupuntodemira,urgeevitarunapérdidageneraldeconfianzaenlasolvenciafiscal,locualtendríauncostoincalculable.Porlotanto,esnecesariorecuperarlacredibilidadcon un “plan convincente para reducir el déficit”que frene todo aumento de los coeficientes deendeudamientopúblico;denoserasí, ladeudadelospaísesdesarrolladosalcanzaráel115%delPIBpara2015.EsporelloqueelFMIconsideraquelasestrategiasfiscalesdeberíanorientarsegradualmente,perodemaneraconstanteysignificativa,areducirloscoeficientesdedeudapública(FMI,2010a:4).

En las economías desarro-lladas, las políticas fiscales están sustituyendo el estímulo por la contención a fin de hacer frente a una deuda pública elevada.

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 69

SegúnelFMIylaopiniónmásextendida,elriesgodeuna crisis de confianza en losmercadosfinan-cierosacarrearíaconsecuenciasmásgravesqueunadoblerecesión,yaqueseconsideraquelademandaprivada en las economías en desarrollo se estárecuperandodemanerasostenibleysustituyendoalademandapública(FMI,2011b).Asípues,segúnestalógica, debería ser factible endurecer las políticasfiscalessinponerenpeligrolarecuperaciónmundial.

Aun suponiendo que el objetivo inmediatosea contener el coeficiente deuda pública/PIB,ese objetivo podría alcanzarse reduciendo elnumerador(lacuantíadeladeuda),incrementandoel denominador (PIB nominal) omediante unacombinación de las dos opciones. La estrategiapreferida por lamayoría es reducir la deuda, auncuando las políticas escogidas puedan repercutirtambiénnegativamenteenelcrecimientodelPIB.De hecho, incluso los defensores de la reduccióndel déficit fiscal reconocen que el ajuste fiscalsuele provocar efectos contractivos a corto plazo(Bornhorst y otros, 2010: 7; véase tambiénFMI,2010b). Sin embargo, se supone que estos costosa corto plazo seránmoderados y temporales, ymuchomenores que los costos a largoplazo, quepresumiblementeseevitaríangraciasalajustefiscal.

ElFMIutilizósuGlobal Integrated Monetary and Fiscal Modelparaestimarelimpactodelajustefiscal en las economías desarrolladas y halló queunadisminucióndel déficit equivalente al 1%delPIBsuelereducirelPIBrealenaproximadamenteun 0,5% al cabo de dos años(FMI, 2010b: 98). Según lasimulación, el tipo de ajustefiscal aplicado influye en elcostofinal:unajustebasadoenla reducción del gasto tendríaunefectomenoscontractivoqueunajusterealizadomedianteunaumento de los impuestos2.La diferencia no obedece amultiplicadores distintos resultantes de impuestosmáselevadosodeunmenorgasto,sinoalahipótesisde que la segunda opción suele acompañarse deun importante estímulomonetario, quedisminuyelos tipos de interés, provoca una depreciación delamoneday genera exportaciones netas. Por otraparte, el FMI se basa en el supuesto de que losbancoscentralessuelenserreaciosabajarlostiposdeinteréscuandoelajustefiscalserealizamediante

una subidade impuestosporque el incrementodelosimpuestosindirectosharíaaumentarlosprecios(FMI, 2010b)3. Por consiguiente, los cálculos delFMIquemuestranuncostorelativamentebajodelajuste fiscal en cuanto al crecimiento del PIBnoestiman el impacto del ajuste propiamente dicho,sinoquemuestranmásbienelefectodeunpaquetedemedidascompuestoporunajustefiscalbasadoenelgastoylaexpansiónmonetaria,juntoconunincrementonetode las exportaciones.Además, sesupone que los socios comerciales aceptarán unaapreciación de sumoneda y un deterioro de subalanza comercial. Esto plantea la cuestión de lasimultaneidaddelosajustesfiscales,yaquenotodoslospaísespuedenaumentarsusexportacionesnetasalmismo tiempo.Sin los factores compensatoriosmencionadosmás arriba, el costo estimado de lacontracciónfiscalentérminosdelPIBseríamuchomáselevado.Asípues,sinosereducenlostiposdeinterés,unrecortedelgastoequivalenteal1%delPIBsupondráunapérdidadeproduccióndel1,1%enelprimerañoydel1%enel segundoaño.Si,además,elrestodelmundoacometeunajustefiscalsimultáneamente, la contracción del PIB será del2%en losdosprimerosañosyel efectonegativopersistirádurantecincoaños(FMI,2010b).

Aunquesereconozcaqueelajustefiscaltieneunefectonegativoacortoplazoenelcrecimiento,sesuponequetendráunefectopositivoamedianoylargoplazo.Ladisminucióndeladeudapúblicaresultante del ajuste fiscal4 reduciría la carga delpagodeinteresesyaumentaríalaofertadeahorro.

Ello redundaría, a su vez, entiposdeinterésrealesmásbajosyatraeríalainversiónprivada.En conjunto, las simulacionesdel FMI encuentran que elefecto del ajuste fiscal en elcrecimiento es ambiguo, concostostemporalesacortoplazo,pero también con beneficiosmás permanentes para el PIB.

Seesperaquelaspérdidassecompensentotalmentecon los beneficios en un plazo de cinco años(FMI,2010b).

Asípues,elmecanismocentralqueseesperamodere loscostosacortoplazodelajustefiscalyproduzcabeneficiosalargoplazoenlaseconomíasdesarrolladassebasaprincipalmenteenlareducciónde los tipos de interés que iría asociada a unos

Si las medidas de austeridad reducen el crecimiento del PIB y los ingresos fiscales, posiblemente no se logre la reducción del déficit.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201170

coeficientesdeendeudamientomásbajos(Bornhorstyotros,2010).Sinembargo,esarelaciónnegativaentrelostiposdeinterésrealesyelniveldedeudapúblicadistamuchodeserevidente.Elanálisisdelos datos correspondientes a una serie de paísesdesarrollados revela que o bien la correlaciónentrelasdosvariableseradébilyestadísticamenteinsignificanteobien(lasmásdelasveces)semovíaenladirecciónopuestaalaesperada:dehecho,aunmayorendeudamientocorrespondíantiposdeinterésmásbajosyviceversa(gráfico3.1).Seobtuvieronlosmismosresultadoscuandosecompararonlostiposdeinterésrealesconlasvariacionesdelcoeficientedeuda pública/PIB: la reducción del coeficientecorrespondía a tipos de interésmás elevados, nomásbajos.

Porlotanto,nocabesuponerqueunajustefiscalefectivovayaapropiciartiposdeinterésmásbajos,ya que esos tipos los determinan las autoridadesmonetarias.Ahorabien, aunqueasíocurriera, ellonofavoreceríanecesariamentelarecuperacióndelademanda,lainversiónyelcrecimiento.Dehecho,enlaseconomíasdesarrolladasgravementeafectadasporlacrisisfinanciera,elsectorprivadotodavíanohaterminadoelprocesodedesapalancamientoporelcuallosagentesnofinancierostratandereducirsuendeudamientoylosbancosderestablecersuniveldecapitalización.Enesa“crisisdeendeudamientoydeflación”(Fisher,1933)o“recesióndebalances”(Koo,2010),nopuedeesperarsequeunostiposdeinterésbajosylosnuevoscréditosallanenelcaminoparasalirdelacrisis.Enesetipodecoyuntura,lapolíticamonetaria da resultados asimétricos: elsaneamientodelasfinanzaspúblicaspuedeempeorarlasituación,perolaexpansiónmonetariapuedetenerunefectoestimuladormínimo.Porlotanto,apoyarseen la expansiónmonetaria o crediticia sería taninútilcomoa“empujarunacuerda”,mientrasquelacontracciónfiscalproduciríaunestancamientodelarecuperacióneconómica.YsidebilitaelcrecimientodelPIBylosingresosfiscales,esposiblequenoseconsigalareduccióndeldéficit.

Pese a la falta de unos cimientos teóricossólidos,lamayoríadelaseconomíasdesarrolladashan acometido un saneamiento de las finanzaspúblicas,concentrándoseenelgasto.Lasreduccio-nesdelgastoenbienestarsocial,sanidadypensioneseslamedidamásutilizadaenlospaísesdelaOCDE,conunafrecuenciadehastael60%(OCDE,2011).Las reformasde las pensiones prevén el aumento

de la edad de jubilación y el congelamiento o lareduccióndelasprestacionesporjubilación.Otrosrecortes del gasto que guardan relación con laedad incluyen la atención sanitaria y la asistenciaa largoplazo,condisminucionesprevistasdel3%del PIB por términomedio.Otrasmedidas estánrelacionadas con los salarios y el empleo en elsector público (enGrecia, Irlanda, Eslovenia yEspaña,porejemplo, sehan reducido lossueldos,mientrasqueenFranciaeItaliasehancongelado).Porotraparte,lasreduccionesdelgastopúblicoensubsidios agrícolas se han aplicadomenos en lospaísesde laOCDE,conunafrecuencia inferioral15%.Además,enlosEstadosUnidos,porejemplo,se han reinstaurado normas que requieren quelas autoridades estatales y localesmantengan unpresupuesto equilibrado, poniendo así término alperíodo de gracia posibilitado por lafinanciaciónsubvencionadadelGobiernofederal.Ellosignificaquelasrestriccionesrepercutiránentodoslosnivelesdelaeconomía.

Un tercio de las políticas de ajuste fiscalanunciadas por los países de laOCDE consistióenunaumentodelapresiónfiscal.Losimpuestossobre el consumo son lamedida tributariamásadoptada,yaqueseincrementaronen20paísesdelaOCDE.Losimpuestossobreelvalorañadido,porejemplo,experimentaronunincrementode4puntosporcentuales enGrecia, 3 puntos enPortugal y 2puntosenEspaña,suscitandopreocupaciónporlasrepercusionesnegativasenlospobres,quededicanlamayorpartedesurentaabienesdeconsumoyservicios.Encambio, los impuestossobre larentasubieronenmuchosmenospaíses.Algunospaísesaumentaronelimpuestosobrelarentadelosgruposdepersonasoempresasconmayoresingresos(porejemplo,elimpuestoextraordinariosobrelossueldosde labancade2010ydiversasmedidasaplicadasa las rentasmás elevadas en el ReinoUnido),pero otros países disminuyeron el impuesto desociedadesysoloenel25%deloscasosseaumentólatributacióndelsectorfinanciero(OCDE,2011).

Engeneral,lasmedidasfiscalessehanorien-tadoaunareduccióndelgastoyunaumentodelosimpuestossobreartículosquemuyprobablementeacentúenlasdiferenciasenladistribucióndelarentay,enconsecuencia,podríandificultaraúnmásunarecuperaciónqueyaesdébildeporsí,puestoquelosgruposdemenorrentatienenmayorpropensiónalgasto.

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 71

Gráfico 3.1

RELACIÓN ENTRE LA DEUDA PÚBLICA COMO PORCENTAJE DEL PIB Y LOS TIPOS DE INTERÉS REALES A LARGO PLAZO EN ALEMANIA, EL JAPÓN Y LOS ESTADOS UNIDOS, 1981-2010

(En porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la Historical Public Debt Database y la base de datos World Economic Outlook, del FMI.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201172

2. Ajuste fiscal sin estímulo previo: fundamentos de las políticas fiscales procíclicas

Cuando estalló la crisis, algunas de laseconomíaseuropeasyen transiciónmásafectadassolicitaron al FMI financiación de emergencia.Aunque el FMI aprobaba entonces las políticasfiscales anticíclicas, en lamayoría de esos paíseslosprogramasquerespaldabaentrañabanunajustefiscal, como era habitual en las condiciones queimponía.Porlotanto,requeríaunarestricciónfiscalsinquehubieraunestímulofiscalprevioparalimitarel impactodeunacrisisque,engeneral,nohabíasido causada por déficits fiscales, comoya se hadicho.Habidacuentadelapresiónenlosmercadosfinancieros, los acreedoresno concedieronningúnespaciofiscalaesospaíses.

AfindeobtenerelapoyodelFMI,seesperaque los países ajusten los déficits por cuentacorrientereduciendolaabsorcióninterna(incluidounrecortedelgastopúblico), loquenormalmentemodera el crecimiento del PIB. Esos impactosqueseproducirántardeotempranosonevaluadospor el personal delFMIy reflejados enuna cartade intenciones quefirman losgobiernos interesados. Esascartas contienen proyeccioneseconómicas y objetivos quedeben alcanzar los países.Resulta interesante compararlas previsiones a corto plazo(paraelañosiguientealafirmadelacartadeintenciones)conlos resultados reales de losprogramasrespaldadosporelFMI.Enelgráfico3.2semuestranlosdatoscorrespondientesalospaísesquehan recurrido a la asistenciadelFMIa causadecrisisfinancierasendosperíodos:afinalesdeldeceniode1990yprincipiosdeldeceniode2000,ydurantelacrisisactual.Losdatosrevelanpautassimilares.Lospaquetes demedidas para impulsarlarecuperacióntraslacrisisrecomendadosporlasautoridades, incluido el FMI, en ambos períodospresentan una sobreestimación sistemática de lacapacidad del sector privado para recuperarse, ouna subestimación del tiemponecesario para quela inversión y el consumo vuelvan a los nivelesanteriores.También se observa una divergenciaentrelatasadecrecimientoestimadadelPIBenlos

períodosposterioresalacrisisenelejehorizontal(calculadaporelFMIbasándoseenelsupuestodequelospaísesaplicaríanlaspolíticaspropuestas)yelcrecimientodelPIBqueseprodujorealmente(ejevertical).Unalíneade45ºenelgráficoindicaquelaestimaciónesigualalosresultadosreales.Todoslospaísesseencuentranaladerechadeesalínea(osobreella),exceptolaFederacióndeRusiaafinalesde los noventa e Islandia afinales del deceniode2000(cuandoseprodujoelimpagodeladeuda),loqueindicaquelasexpectativasseincumplierondemanerasistemática.Enalgunoscasos,lasdiferenciasson considerables: en 1998, se pronosticó uncrecimientodelPIBdel5%enIndonesia,peroenrealidad se produjoundecrecimientodel 13%; seesperabaqueTailandiaalcanzaseuncrecimientodel3,5%,perodehechoexperimentóunacontraccióndel10,5%;ysepreveíaquelaRepúblicadeCoreatuviese un crecimientodel 2,5%,pero registró un5,7%negativo.Enlosúltimosaños,losnivelesdecrecimientosehansobreestimadoenmásde5puntosporcentualesenGeorgia,Hungría,Letonia,SerbiayUcrania.

También se aprecian diferencias sistemáticasentrelospronósticosdelascartasdeintencionesylos resultadosrealesen loreferentea lasbalanzas

porcuentacorrienteylossaldosfiscales. Existe una tendenciaclara a subestimar los ajustesdelacuentacorriente,mientrasque las cartas de intencionesson excesivamente optimistasensusprevisionesdereducciónde los déficits fiscales. Pareceque los ajustes fiscales y lacontracción del PIB fueron

demasiadoseverosparaalcanzarelajustedeseadoenlacuentacorriente,oquelosdiseñadoresdelosprogramasnoesperabanque loscostos fuesen tanelevadosenesospaíses.

La valoración errónea de los efectos de losajustesfiscalespareceserlareglaynolaexcepciónenlosprogramasrespaldadosporelFMI.Segúnunexamendetalladodelajustefiscalen133programasapoyados por el FMI en 70 países realizado porla Oficina de Evaluación Independiente (OEI)delFMI, existe una tendencia a adoptar objetivosfiscalesbasadosenhipótesisdemasiadooptimistassobreelritmodelarecuperacióneconómicaporloqueinevitablementeseincumplenlasexpectativas

En los programas patroci- nados por el FMI se han sobreestimado sistemática-mente la recuperación económica y el ajuste fiscal.

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 73

Gráfico 3.2

COMPARACIÓN ENTRE LAS PROYECCIONES DEL CRECIMIENTO DEL PIB, LOS SALDOS FISCALES Y LAS BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE EN PROGRAMAS PATROCINADOS

POR EL FMI Y VALORES EFECTIVOS EN DETERMINADOS PAÍSES

Fuente: FMI, cartas de intenciones, disponibles en: http://www.imf.org/external/np/cpid/default.aspx; y Globstat de la UNCTAD.Nota: Las fechas se refieren al año siguiente a la firma de la carta de intenciones. ARG 01: Argentina, 2001; BRA 99: Brasil, 1999; COR 98: República de Corea, 1998; FIL 99: Filipinas, 1999;

GEO 09: Georgia, 2009; GRE 10: Grecia, 2010; HUN 09: Hungría, 2009; IND 98: Indonesia, 1998; ISL 09: Islandia, 2009; LET 09: Letonia, 2009; PAK 09: Pakistán, 2009; RUM 10: Rumania, 2010; RUS 99: Federación de Rusia, 1999; SER 09: Serbia, 2009; TAI 98: Tailandia, 1998; TUR 99: Turquía, 1999; UCR 09: Ucrania, 2009.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201174

fiscales,ehipótesisexcesivamenteoptimistasacercadel ritmode reactivaciónde la inversiónprivada.En el informe se señala que una evaluaciónmásrealistaendeterminadascircunstanciaspodríahaberjustificado la adopción de una políticafiscalmásrelajadaporrazonesanticíclicas(FMI,2003:vii).

En todos los países donde se esperaba queel ajustefiscal redujese el déficit presupuestario eimpulsaselainversiónyelcrecimientoeconómicoha sucedido todo lo contrario. La demanda y lainversión del sector privado, en particular, hanrespondido conmayor lentitudde la esperadaporel FMI.Además, los saldosfiscales, por términosmedio,nomejoraronenlosdosprimerosañosdelosprogramasdeajustefiscal,apesardeserunobjetivoexplícitodelosprogramas.Laprincipalrazóndelosdéficitsdelospaísesquerealizaronajustesfiscalesimportantes fue que las administraciones públicastuvieronunosingresosmenoresdeloprevisto.Encambio,lasreduccionesdelgastosícumplieronlasmetasfijadas.

Estehistorialdeprogramasdeajuste fallidospatrocinadosporelFMIhacepensarquesebasanen ideasmacroeconómicas básicas incorrectas.La base teórica no estámuy clara. Lamayoríade los programas examinados por la OEI delFMI no explican los vínculos existentes entre elajustefiscalprevistoylasmejorasesperadasdelasituación externa, ni los supuestos enque sebasala recuperaciónproyectadadelgastoprivadoy surelaciónconlaspolíticasfiscalesrecomendadas.Dehecho,essorprendentequehayapocasrazonesquejustifiquenlaspolíticasdeajustefiscalrecomendadasen lamayoría de esos programas.Al parecer, unsupuestoimplícitoesquelademandadeinversiónprivadaesboyantey la contracciónfiscal creaunmargenparalafinanciacióndeesainversión(FMI,2003:6), loquesignificaque lossectorespúblicoy privado compiten por el uso de los recursosproductivos, incluso en situaciones de recesiónprofunda,yqueelgastodelsectorpúblicodesplazaa la inversión del sector privado.Otra hipótesisimplícitapareceserqueelajustefiscaleslapruebadeterminantedelavoluntaddeungobiernodepagarsusdeudasy,porlotanto,esnecesariorestablecerrápidamente la confianza de los inversores ypropiciarunaprontarecuperacióndelcrecimiento.Desdeesaperspectiva,elritmodelarecuperacióndelademandadelsectorprivado,yenparticulardelainversión,dependedelaconfianzadelosinversores

ydelascondicionesdelosmercadosfinancieros,queasuvezestánsupeditadasalapercepcióndelgradodecompromisode lasautoridadescon respectoalprograma(FMI,2003:111).

Las opiniones discrepantes sobre si deberíaconsiderarse el gasto público como un sustitutoo como un complemento del gasto del sectorprivadogiranentornoaldebatesobreel“efectodedesplazamiento”.Quienescreenen losefectosdeldesplazamientoconsideranqueelaumentodelgastopúblico reduce el gasto privado.En este caso, elgastoadicionalsefinanciaconpréstamosyprovocaun aumento de los tipos de interés que reduce lainversióny el consumo, amenosque el gobiernoopte por aumentar los impuestos para enjugar eldéficit fiscal, lo que reduce el ingreso privadodisponibley lademanda.Por lo tanto,elestímulopúblicoserá,enelmejordeloscasos, irrelevante,pudiendo incluso ser contraproducente si suscitainquietudentrelosinversoresprivados.Losmodelosteóricosqueapoyanestaopiniónhansidocriticadospor basarse en supuestos poco realistas—comola previsión perfecta, horizontes de planificacióninfinitos, mercados de capitales perfectos y lainexistenciadeefectosenladistribuciónatravésdelafiscalidad—queloshaceninadecuadosparatomardecisionesenelmundoreal.Enparticular,supuntodepartidasuelesuponerelplenoempleo,cuandoeldebatesecentraprecisamenteencómorecuperarsedeladepresióneconómica.Sinembargo,inclusoenperíodosmásnormales, las pruebas empíricas delefecto de desplazamiento son, en elmejor de loscasos,insuficientes(véaseelrecuadro3.1).

3. El caso especial de los países ricos en recursos naturales

El FMI preconiza también un saneamientodelasfinanzaspúblicasenlospaísesendesarrolloen rápido crecimiento con niveles reducidos dedeuda pública, aduciendo que debe evitarse unrecalentamiento en lugar de reducir coeficientesde endeudamiento elevados (FMI, 2011b). Enparticular,sostienequelosgobiernosquepercibanunos ingresosfiscales considerables gracias a loselevadospreciosdelosproductosbásicosdeberíanabstenerse de aumentar el gasto público y, encambio,reconstituirreservasfinancierasquetenganunafunciónamortiguadoracuandobajenlospreciosdelosproductosbásicos(FMI,2011a).

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 75

Recuadro 3.1

ESTÍMULO FISCAL Y EFECTO DE DESPLAZAMIENTO

Laopinióndequeelestímulofiscalnofomentalademandaagregadasebasaenlaideadequelaspolíticaspúblicasexpansivasreducennecesariamenteelgastoprivadoanulandoelestímulodeseado.Afindeaclararesterazonamiento,esútilpartirdeladefinicióndeestímulofiscalcomounincrementodelgastopúblicoquenosecorrespondeconunaumentodelosimpuestos,ounareduccióndeimpuestosquenosecorrespondeconundescensodelgastopúblico.Enamboscasoselsaldofiscalsufriríaundeterioroypodríaincrementarseeldéficitdelasfinanzaspúblicas.UnargumentoqueexplicalaineficaciadelapolíticafiscalesqueundéficitpresupuestariomáselevadorequeriráunaemisióndebonosdelEstado,queasuvezpropiciaráunaumentodeltipodeinterésydesplazarálainversiónprivada.Lamagnituddeesedesplazamientodependedemuchosfactoresyseadmite,engeneral,queespocoprobablequeeldesplazamientoseproduzcaenperíodosdeatoníadelademandaynivelesbajosdelostiposdeinterésanivelmundial.Otroargumentoquesostienelaineficienciadelapolíticafiscalsebasaenlaideadequeunaumentodeladeudaconduciráaimpuestosmáselevadosenelfuturoyquelosciudadanosprevisorespodríandecidiraumentarsuahorroparapoderpagarfuturosimpuestos(Barro,1974).Asípues,undéficitmáselevadoocasionaríaunareduccióndirectadelconsumoynorepercutiríaenelniveldeactividadeconómica.Segúnestasopiniones,inclusosielestímulofiscalaumentaselademandapúblicaolosingresosprivadosdisponibles,existendosfactoresquepodríancontrarrestarlapolíticapúblicaexpansiva:unostiposdeinterésmáselevadosdebidosaunendeudamientopúbliconeto,queiríanendetrimentodelainversiónprivada,ounmayorahorroprivadoenprevencióndefuturospagosdeimpuestos.Ambashipótesisresultanproblemáticas.Enelprimerargumento,inclusounaumentorelativamenteimportantedelendeudamientodelEstado difícilmente podría producir una subida de los tipos de interés, porque seguiría siendomarginalencomparaciónconeltotaldeactivosexistentesenelmercadodecapitalesyseproduciríaenunmomentoenqueelendeudamientoprivadodecrececomoconsecuenciadelarecesión.Además,auncuandosesubiesenlostiposdeinterés,elgastopúblicofinanciadoconladeudaharíaaumentarlademandaagregaday,conello,eldeseodeinvertir.Entalcaso,segeneraríandosefectosendireccionesopuestas,perosibiennohaydudasencuantoalefectosobrelademanda,elefectosobrelosinteresesesincierto,especialmenteporqueesplausibleasumirquesiaumentaseelgastopúblicofinanciadoconladeuda,elbancocentraladoptaríamedidasderelajaciónmonetariayreduccióndelostiposdeinterés.Lasegundahipótesissuponequelosagentes,conscientesdelalimitaciónpresupuestariaintertemporaldelgobierno,esperanqueunincrementodeldéficitfiscalfinanciadoconladeudadélugaraaumentosfuturosdelosimpuestosyque,enconsecuencia,limitenelgastoactual.Estahipótesisdecomportamientosebasaenelsupuestodeexpectativasracionales,lalógicadelequilibriodelmercadoyotrassuposicionesrigurosas,comolaexistenciademercadoscrediticiosperfectos,laprevenciónperfecta,impuestosatantoalzadoyagentesconunavidainfinitaolaexistenciadelazosintergeneracionalesentretodoslosagentes.Todasestashipótesispocorealistasdeberíanaconsejarcautelaalasautoridadesalahoraderecomendarpolíticasquesebasanenellas(aestoseleconoceenlaspublicacionesespecializadascomoelteoremadelaequivalenciaricardiana).Además,unahipótesisimplícitaesquelosagentesprivadosnoesperanqueelgobiernobusquefinanciaciónmonetariadelbancocentral,envezdeaumentarlosimpuestos,paraelserviciofuturodeladeuda.Silohicieran,siguiendolalógicadelteorema,loscontribuyentespotencialesnotendríanningúnmotivoparaaumentarsutasadeahorro.Yloqueesmásimportante,elpuntodepartidadelrazonamientodeBarrodequedebereembolsarseladeudapúblicanoesnadaevidente.Engeneral,ladeudapúblicaqueestállegandoasuvencimientosearrastraosesustituyepornuevadeuda,yaqueloquebuscanlosrentistasnoesrecuperarsucapital,sinoqueesteproduzcaunrendimientorazonable.Además,eseteoremasoslayaporcompletolosefectosdinámicosdelaspolíticasdeestímulofiscal,especialmenteenunaeconomíaconunbajoniveldeutilizacióndelacapacidadproductiva.Enesecaso,unaumentodelgastofiscalgeneraránuevademandayunamayorproducción,queasuvezimpulsarántantolosingresosprivadoscomolasentradasfiscales.Enesasituación,esmásprobablequeseproduzcaunefectodeatraccióncomoconsecuenciadelgastopúblicoadicional,queprovocaunaumentodelademandaprivada,envezdeunefectodedesplazamiento.Inclusosilasmedidasdeestímulofavorecen

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201176

Naturalmente, sobre la base de la lógicaexpuesta en la sección anterior, no está claroque los ajustes fiscales tengan realmente efectosanticíclicos (es decir, frenen un crecimientoeconómico rápido), porque podrían reforzar laconfianza de los inversores y atraer unamayorinversión privada. Sin embargo, es cierto que lasautoridades económicas de los países ricos enrecursosnaturalesencuentrandificultadesespecíficasenlagestióndelapolíticafiscal,especialmenteenlospaísesendesarrolloyen transiciónen losqueuna proporción considerable de la renta nacionalprocededelasindustriasextractivas.Acontinuaciónseexaminanesasdificultades.

Una de las dificultades guarda relacióncon la volatilidad elevada de los precios de loshidrocarburos y los recursos minerales, quecontribuye a la incertidumbre y la inestabilidadde los ingresos públicos y puede provocar ciclosdeaugeycaídadelgasto.Otrade lasdificultadeses que, dado que los recursos naturales no sonrenovablesyacabaránporagotarse,lasautoridadesfiscalesdebenabordartambiénaspectosrelativosa

lasostenibilidadfiscalalargoplazoyladistribuciónintergeneracionaldelosingresosprocedentesdeesosrecursos.Además, la gestiónmacroeconómica deesospaísespuedeversecomplicadaporelsíndromeholandés,yaquelosbeneficiosendivisasobtenidosde las exportaciones de las industrias extractivaspuedendar lugaraunarevaluaciónde lamoneda,que provocaría una pérdida de competitividad deotros sectoresde la economíaqueno sebasan enlosrecursos,comoalgunasactividadesagrícolasymanufactureras.

El saldofiscal depende enormemente de losingresosprovenientesde los recursosnaturalesenmuchos países exportadores de petróleo delAsiaOccidentalyÁfrica,dondesuelensuperarel70%delosingresosfiscalestotales5.Además,laimportanciadelosrecursosnaturalesparalosingresosfiscalesdeesospaísesparecehaberidoenaumentoenlosañosdeaugedelosproductosbásicos(Torre,SinnottyNash,2010;OCDE,2010).

Losgobiernosdelospaísesricosenrecursosnaturales se enfrentan a decisiones difíciles en su

Recuadro 3.1 (continuación)

undéficitfiscalyunadeudapúblicamáselevadosacortoplazo,esanoesunarazónsuficienteparaqueelsectorprivadopongafrenoalgasto,yaqueracionalmentepuedeesperarquesusingresos,yporlotantosubaseimpositiva,crezcanderesultasdelefectoexpansivodelaumentodelgasto.Másaún,elcoeficientedeuda/PIB tenderánormalmentea reducirsegraciasa la recuperacióneconómicay lasgeneracionesfuturasheredaránnosoloesadeuda,sinotambiénlacapacidadproductivaquecontribuyóafinanciar.Laspruebasempíricasdelospresuntosefectosdedesplazamientodelgastofinanciadomediantedéficitnosonsólidas.Aschauer(1989)indicó,conrespectoalosEstadosUnidos,quelainversiónpúblicateníaunefectodeatraccióngeneraldelainversiónprivadayqueloscapitalespúblicosyprivadospodíanconsiderarsecomplementarios.Eisner(1995;2006)mostróquelosdéficitsfiscalesdelosEstadosUnidosylosdemáspaísesdelaOCDE—ajustadosconarregloalainflaciónylosciclos—tiendenareducireldesempleoytienenunarepercusiónpositivaenlaproducciónylainversión.Tambiénencontróquenohabíaunefectosignificativosobrelosprecios.Enloqueatañealosefectosdelosdéficitsfiscalessobrelostiposdeinterés,GaleyOrszag(2003)llegaronalaconclusióndequeenlosEstadosUnidosesosefectoseranpositivosperoinsignificantesdesdeelpuntodevistaeconómico.Laubach(2004)mostróqueparalospaísesdelG-7,exceptoFrancia,loscoeficientesdelarelaciónentreeldéficityelPIBeraninsignificantesobienimplicabanquelosdéficitsredujeronefectivamentelostiposdeinterésrealesalargoplazo,comoenAlemaniayelJapón.Al revisar laspublicacionespertinentes sobre la cuestión, los economistasdelFMIHemming,KellyMahfouz (2002:36)consideraronquehabíapocos indiciosdeundesplazamientodirectoodeundesplazamientoporefectodelostiposdeinterésyeltipodecambio.Laevidenciatampococorroboralaequivalenciaricardianaplenaniunacompensaciónricardianaparcialsignificativa.AngerizyArestis(2009)llegaronaunaconclusiónsimilar.

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 77

política fiscal. En primer lugar, para conseguirel espacio fiscal necesario para aplicar políticasfiscales anticíclicas y alcanzar sus objetivos dedesarrollo, necesitan asegurarse una proporciónsuficiente de la renta procedente de sus recur-sos primarios. Por lo tanto,deberíagarantizarseladistribu-ción equitativa de esa rentaentre el gobierno y el sectorprivado (amenudo empresastransnacionales extranjeras)(T D R 2 0 0 5 , c a p . I I I yTDR 2010,cap.V).Duranteelperíododeaugedelospreciosde los productos primariosde 2002-2008, varios países exportadores de esosproductosrevisaronsurégimenfiscal.Esteprocesodemodificación de la fiscalidad de las industriasextractivas puedehaberse interrumpido, o inclusoinvertido en algunos casos, cuando empezó lacrisis financiera y económicamundial, ya que lacapacidadnegociadora de las autoridades frente alasempresasminerasypetrolerastransnacionalesseviodebilitada.Araízdelosnuevosincrementosdelospreciosde2010-2011,algunosgobiernosestántratando,unavezmás,derevisaresosregímenes6.

Cuandoelgobiernopercibelosingresosdelaexplotaciónderecursosnaturales,debedecidirquépartedeseagastaryquéparteahorrar,yaseaconfinesdeestabilizaciónmacroeconómicaparautilizar-losenperíodosdecarestía,yaseaparalasgeneracionesfuturas. La parte destinada algastopuedededicarsealconsu-mocorrienteo la inversiónencapital.Estasdecisionestendránrepercusiones distintas parael crecimiento y el desarrolloa largo plazo. Por ejemplo,los gastos de capital puedencontribuiramejorarlainfraes-tructurayampliarlacapacidadproductivadelpaís,facilitandodeesemodoladiversificacióny el cam-bio estructural yreduciendoladependenciadelosproductosbásicos.El gasto corriente en educación y sanidad puedetambién contribuir notablemente al crecimiento alaumentar la productividad laboral. En lamedidaen que todos esos gastos aumenten la capacidadproductiva,tambiénbeneficiaránalasgeneracionesfuturas.Otromododeaumentarlaproductividady

lacompetitividaddelossectoresdelaeconomíaquenosebasanenlosrecursosseríautilizarlosingresospúblicos procedentes de las industrias extractivaspara aumentar la inversión pública, por ejemploen infraestruc-tura. Por último, el gasto puede

orientarse hacia las importa-cionesolosbienesdeproduc-ción nacional, que puedentambién servir de estímulo alaofertainterna.Sinembargo,el gasto en importaciones debienes de capital y tecnologíapuede ser espe-cialmentenecesario en los países máspobres para fomentar e l

desarrolloalargoplazo.

Dadoquelospaísesricosenrecursosnatura-les son especialmente vulnerables a los factoresexternos, los países que no aplican políticasfiscalesanticíclicas tiendenaexperimentar fuertesfluctuaciones económicas. De hecho, en esospaíses losestabilizadoresautomáticosquepodríanayudaracontrarrestarlosimpactosexternossuelenserdébilesoinexistentes.Cuandocaenlospreciosde los productos básicos, los recursos públicosdisminuyen, lo cual suele repercutir en el gastopúblico y la actividad económica. En este caso,el deterioro del saldofiscal no se debe a que losciudadanos paganmenos impuestos o, por ejem-plo,aqueseefectúanmayorestransferenciasalosdesem-pleados;simplementeobedecealareduccióndelos

ingre-sos públicos resultantede la menor rentabilidad delasexportaciones.Porlotanto,los déficits fiscales no tienenningún efecto significativode estímulo automático. Demodo análogo, durante losperíodos de precios elevadosde los productos básicos, elincremento de los ingresospúblicosnoejerceningúnefectorestrictivo sobre la demandainterna porque no reduce el

ingreso de los contribuyentes nacionales.Dichodeotromodo,esospaísesnopuedendependerdelosestabilizadoresautomáticosy,porello,handeestablecernormasymecanismosafindecrearunespacioparalaspolíticasanticíclicas.

Los países ricos en recursos naturales son vulnerables a la volatilidad de los precios y deberían crear un espacio para las políticas anticíclicas.

Una parte importante de los ingresos procedentes de la explotación de los recursos naturales debería servir para financiar la infraestructura pública y los servicios socia- les a fin de lograr la diversifi- cación y el cambio estructural.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201178

Elimpactonegativodelainestabilidaddelosingresos públicos a causa de la volatilidad de losprecios de los productos básicos puede atenuarseadoptandonormasfiscales,estableciendohipótesisconservadoras en el presupuesto acerca de lospreciosfuturosdelosproductosbásicosdequesetrateycreandofondosdeahorroodeestabilizacióndeesosproductos.Afindequecumplanunafunciónanticíclica,losfondosfuncionarándemodoqueenlos períodos de bonanza, cuando los precios sonelevados, los recursos se depositen en el fondoparautilizarlosentiemposdifícilesdecaídadelosprecios. Los fondos depositados en el extranjeroayudaránaevitarunaapreciacióndeltipodecambio,además de crear una reserva para contribuir a laestabilizaciónmacroeconómicaofinanciarelgastodelasgeneracionesfuturas.

Lasprioridadesdelapolíticafiscaldelospaísesricosen recursosnaturalesvariaránenfuncióndelniveldedesarrollo.En lospaísesderentaalta, laspolíticasquefavorecenlaequidadintergeneracionalylaestabilizaciónpuedenrevestirmayorimportancia.EnNoruega,porejemplo,losingresosprocedentesdelpetróleosedepositanenel fondodelgobiernoparalaspensiones,yelrendimientodelasinversionesenelfondo,estimadoenun4%,segastaalolargodeltiempo(NORAD,2009).Enlospaísesendesarrollode renta media, como Chile, la estabilizaciónmacroeconómica puede ser también un objetivopertinente;dehecho,losfondosdeestabilizaciónhanfacilitado laspolíticas anticíclicasdurante la crisisexperimentadaporelpaís.

Sin embargo, en los países de renta másbaja, con necesidades apremiantes de reducción

de la pobreza y desarrollo, retirar de lamayoríade los fondos de la economía para invertirlos enactivosfinancieros en el extranjero no parece serlamejoropción.Encambio, lautilizacióndeunaparte importante de los ingresos derivados dela explotación de los recursos naturales para lainversiónpúblicaen infraestructura,mejorasen laeducaciónylasanidadylaprestacióndeserviciossocialesbásicospuededarunmejorrendimiento.Silosresultadossonsatisfactorios,sepodríafavorecerasí ladiversificaciónyel cambioestructural,que,a su vez, propiciarían la ampliación de la basetributariay,deesemodo,reduciríanladependenciadelgobiernoconrespectoalosingresosderivadosdelosproductosbásicos.Noobstante,esospaísessiguenteniendoqueretirarpartedelosingresosparadisponerdelosmediosfinancierosnecesariosparaaplicarpolíticasanticíclicasyfacilitarelgasto.

El fuerte impacto de la crisis económica yfinancieramundialenlospaísesquedependendelosrecursosnaturaleshapuestoderelievelaimportanciade que esos países apliquen políticas fiscalesanticíclicas.Además,resultainclusomásevidentelanecesidaddediversificarsuestructuradeproducciónydeexportaciónpara reducir sudependencia conrespectoa los ingresosobtenidossolamentedeunpequeñogrupodeproductosbásicos,cuyospreciossonmuyvolátiles.Enestecontexto,esimportanteintegrar las políticas relativas a las industriasextractivasenlasestrategiasnacionalesdedesarrollocon el fin de transformar su base de recursosnaturalesencapitalfísico,generaroportunidadesdeempleoypromovereldesarrollohumano,loqueasuvezreducirásuvulnerabilidadfiscalycontribuiráaampliarsuespaciofiscal.

C. Aspectos cualitativos y cuantitativos del espacio fiscal

Elespaciofiscalpuededefinirsecomoaquellasituaciónenqueelpresupuestodelsectorpúblicoproporcionasuficientefinanciaciónparaconseguirun objetivo deseado sin reducir la sostenibilidadde las finanzas públicas (Heller, 2005; Ostry

y otros, 2010).Heller insiste en la creación deingresosy el cambiodeprioridades en elgastoyelendeudamientosobreunabasesosteniblecomomedio principal para crear espaciofiscal. Si biensondosopcionesviables, losaspectosmonetarios

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 79

yotros aspectos de políticafiscal pueden resultartambiénmuy útiles porque afectan a la corrientede ingresosdelEstadoy,por tanto, influyenen lasostenibilidad.Poreso,intentardeterminarelnivelde deuda crítico superado el cual se pondría enpeligrolasolvencia,sintenerencuentalosefectosdinámicosdeotraspolíticasmacroeconómicas, esun esfuerzo inútil. En esta sección se destaca lanecesidad de una definición dinámica de espaciofiscal,alavezquesedemuestraqueotrosfactores,comolapolíticamonetariayelentornofinancierointernacional, podrían ser también relevantesparacreareseespacio.Seincluyetambiénunexamendelostiposdepolíticafiscalquefavoreceríanmáslaampliacióndelespaciofiscal.

1. Una perspectiva amplia y dinámica del espacio fiscal

Cuando estalló la crisis financieramundial,parecíarelativamenteclaroquelosgobiernostantode los países desarrollados comode los países endesarrollocontabanconunespaciofiscalsuficien-te para hacer frente a la contracción económica.Aunqueinicialmenteexistíaunconsensosignifica-tivo en torno a la necesidaddeunapolíticafiscalexpansivaparasuperarlacrisis(Spilimbergoyotros,2008),losnivelescadavezmáselevadosdedeudahanprovocadounrápidocambiodeopiniónenfavordeunajustefiscalparaevitarlosriesgosquepuedenderivarsedenivelesmásaltosdedeudapública.Estaopiniónesacordeconlasabiduríatradicional,quesugiere que, delmismomodoque las familias nopuedengastarmásdeloqueingresan,losgobiernostambiéndebenvigilarsusbolsillos.

Sinembargo,sitodoslosagenteseconómicosrecortan el gasto, la corriente de ingresos dismi-nuirá.Amenos que otro agente esté dispuesto agastar, la política de “apretarse el cinturón” escontraproducenteparaelconjuntodelaeconomía.Por definición, solo puede generarse ingreso sialguien gasta. En el contexto de una depresiónprofunda,soloelgobiernopuedeaumentarelgastoenmonedanacionaleinvertirlaespiraldescendentedereduccióndelgastoydisminucióndelosingresosyelempleo.Además,dadoqueciertoniveldegastoseefectúaabasedecrédito,existeunarelaciónentregastoydeudaparalaeconomíaengeneral,enlaquepartedeladeudaesprivada(hogaresyempresas)yparte,pública.Sisereduceladeudaprivadaytodas

lasdemásvariablespermanecenconstantes,elgastodeberá disminuir. En ese caso, la deuda públicadeberáaumentarpararespaldarelgastoysolopodráreducirsecuandoserestablezcalacapacidadprivadaparaaumentarelendeudamiento.

Si el gasto público incide en la actividadeconómicapropiciandoquelastasasdecrecimientoaumenten más que las de endeudamiento, elcoeficiente deuda/PIB tenderá a caer (Barba yPivetti, 2009). El aumento del gasto fiscal no setraducenecesariamenteenunaumentoequivalentedel déficit fiscal primario, porque puede generartambiéningresosfiscales.Sinembargo,esnecesarioevaluar la evolución de los tipos de interés de ladeuda pública, que algunos analistas relacionanconelnivelolaevolucióndeesadeuda.Dichodeotromodo, debe evaluarse el efecto global de lasmedidas de estímulo fiscal sobre el déficit fiscaly el crecimiento.Si su impacto en el crecimientoesmayor que su impacto inmediato en el saldofiscalgeneral,entonceselgobiernonoseenfrentaaunproblemadeinsolvencia,auncuandoeldéficitsea de granmagnitud a corto plazo.La cuestiónde la sostenibilidad de la deuda pública es, pues,fundamental en cualquier debate sobre la políticafiscal adecuada, y las variables quedeterminan lasostenibilidad, los déficits fiscales, el crecimientodelPIBylostiposdeinterésdeladeudapúblicasonesencialesparacomprenderlapolíticafiscal.

Lostiposdeinterésdeladeudapúblicasevenafectadosporlapolíticamonetaria,yaquetiendenadisminuircuandoelbancocentralreduceeltipode interés a corto plazo.Eso es de esperar, pueslosbonosdelEstado, las letrasdelTesoroyotrosactivosdebajoriesgosiguenpagandounaprimadeliquidezconrespectoaltipomonetariobásico.Sinembargo,salvoqueexistanrazonesparacreerqueesosactivosentrañanunriesgoadicional,laprimadeliquideznodeberíamodificarseylostiposdelosbonosylasletrasdeberíanseguiraproximadamentelasoscilacionesdeltipobásico.

El banco central también puede intervenirdirectamente en losmercados de bonos e influirenel tipode interésa largoplazo.Se recurrea laexpansiónmonetaria cuando la fijación del tipode interésacortoplazonobastapara influirenelgastoeconómicoy,porlotanto,elbancocentralseconcentradirectamenteeneltipoalargoplazo.Enesecaso,elbancocentralcomprabonosdelEstado

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201180

enlosmercadossecundarios,dandoaentenderquelos tipos de interés semantendrán bajos a fin deestimularelgasto(BernankeyReinhart,2004).

Y lo que esmás importante, unos tipos deinterés a largo plazomás bajos suponen nivelestambiénmás bajos de servicio de la deuda parael sector público, lo que incrementa el espaciofiscal, ya que los recursos asignados al pago deintereses pueden emplearse para otros fines. Enese sentido, la expansiónmonetaria subraya lagran interdependencia que existe entre la políticamonetariay lapolíticafiscal.Lapolíticafiscalesmáseficientecuandolostiposdeinterésnominalesacortoplazoalcanzansu límite inferior tendientea cero (Christiano, EichenbaumyRebelo, 2009;Woodford, 2011); pero también una políticamonetaria orientada amantener tiposmás bajosparaladeudapúblicaalargoplazoconstituyeunapalanca esencial para hacermás eficaz la políticafiscal.

2. Tipos de interés y espacio fiscal

ComoseexaminóenelcapítuloIIdelpresenteinforme, los coeficientes deuda/PIB responden engranmedidaalainteraccióndelostiposdeinterésyelcrecimientodelaproducción.Enesesentido,es posible que las economías condéficitsfiscalespersistentes presenten un coeficiente deuda/PIBsostenible—e incluso decreciente—si el tipo deinterés es sistemáticamente inferior a la tasa decrecimiento(Pasinetti,1997;Roubini,2001).EstoeslabasedeloqueKeynescalificócomola“eutanasiadel rentista”, en que los tipos de interés bajospropicianunaexpansiónfiscalsostenible.

Durante el período de prosperidad de laposguerra, los bajos tipos de interés permitieronunaexpansiónfiscalfavorablea larecuperaciónyalainstauracióndelestadoasistencialenEuropayotrospaísesdesarrollados,asícomolacreacióndeinfraestructurayunacercamientode lospaísesendesarrolloalosnivelesdelospaísesdesarrollados.Este período es conocido como la “edad de orodelcapitalismo”(Marglin,1990).Laevolucióndelas dinámicas de los tipos de interés experimentódos fracturas importantes.En la primera, a partirdefinales de los años setenta y principios de losochenta, se produjo un fuerte incremento de lostiposde interésquecondujoauna inversiónde la

dinámicade ladeuda.Lasegunda,que tuvo lugaracomienzosdeldeceniode2000,guardarelaciónconundescensodelostiposdeinterésportérminomedio,enlospaísesdesarrollados.

Traslaprimerafractura,lamayoríadelostiposde interés reales superaron la tasa de crecimientodel PIB en los países desarrollados (por ejemplo,enAlemania, losEstadosUnidos y el Japón), asícomoenAméricaLatina(México),EuropaOriental(Polonia) y elÁfrica Subsahariana (Sudáfrica),peronoenlospaísesdeAsia(porejemplo,ChinaylaRepúblicadeCorea).Enlafasesiguiente,entre2001-2003ylaGranRecesión,seprodujouncambiodetendencia(gráfico3.3),conunostiposdeinterésrealesmásbajosquelastasasdecrecimientoencasitodoslospaísesreflejadosenelgráfico.Y,apesardelabrevecaídadelPIB,latendenciasehamantenidohastanuestrosdías.

Ello sugiere que,mientras los coeficientesdeuda/PIBmostraron una tendencia ascendenteen los países desarrollados comoconsecuenciadetiposdeinteréselevadoshastaelcambiodesiglo,a partir de entonces, pese a reducciones notablesde los tipos de interés, los coeficientes siguieronaumentando a causa de laGranRecesión, dandolugar a unmenor crecimiento y un agravamientode los déficits fiscales. En cambio, enAsia loscoeficientes deuda/PIB se hanmantenido bajocontrol, aun cuando la crisis deAsia y laGranRecesiónejercieronpresiónsobrelossaldosfiscales.Enotraspalabras,lostiposdeinterésmásbajosdelospaísesdeAsialeshanpermitidodisfrutardeunespaciofiscalmásamplio.

EnAméricaLatina,elÁfricaSubsaharianayEuropaOriental, la sostenibilidad de la deuda seconsiguiómediante una combinación de notablesajustes fiscales expansivos (esto es, crecimientodel gasto acompañado de un aumento de losingresos).Estosajustesfueronposiblesalcanzandoymanteniendosuperávitsprimariosdurantelargosperíodos, renegociando la deuda a fin de reducirel total pendiente y, en los últimos años, con uncrecimientoeconómicorelativamenterápido.Enesesentido,lapolíticamonetariatuvounmenorpapelenlacreacióndeespaciofiscalenesasregiones.

Enparte, el problemade los tipos de interésmás elevados en algunos países en desarrolloobedece a la dificultad para hacer frente a la

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 81

Gráfico 3.3

TIPO DE INTERÉS REAL Y CRECIMIENTO REAL DEL PIB EN DETERMINADOS PAÍSES, 1991-2010(En porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de UNCTADstat; FMI, base de datos International Financial Statistics, y las fuentes del cuadro 1.1.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201182

volatilidaddelascorrientesdecapitalylanecesidaddeevitarlaevasióndecapitales.Además,enalgunospaíses,especialmenteenAméricaLatina,eltipodeinteréssemantieneenunnivelelevadoparalucharcontralainflación.

Lacrisishadado lugaraunmayorendeuda-mientopúblicoenmuchaseconomíasdesarrolladas.Sin embargo, no está claro que esos niveles dedeuda sean insostenibles ni que la política fiscaldeba promover la austeridad si la recuperacióneconómicayunostiposdeinterésrealesbajossonsuficientes paramantener el coeficiente deuda/PIBenunasendaestable.Losbancoscentralesdetodoelmundocontrolanengranmedida los tiposde interés y no puede justificarse un aumento delos tipos cuando la recuperaciónmundial siguesiendo frágil. Si aparecen presiones inflacionistasno relacionadas directamente con un exceso dedemanda, podría recurrirse a políticas alternativaspara hacer frente al problema, comouna políticade ingresos (TDR 2010). Incluso en los paísesdonde la percepción de un riesgo de insolvenciaha propiciado una subida de los tipos de interés,deberían tomarsemedidasparamantener los tiposbajosomoderadosporqueunostiposexcesivamenteelevados no inducirán a la reanudación de lospréstamosvoluntarios.Afindelimitarelaumentodelostipos,debenaplicarsemedidasextraordinariasqueproporcionencréditoatiposmásbajos,talcomoseexaminaenlasecciónsiguiente.

En suma, la políticamonetaria es un instru-mentoesencial,nosoloparapromoverelniveldeactividad a la vez que semantiene la estabilidad,sinotambiénparacrearelespaciodepolíticafiscalnecesario.Estassonbuenasrazonesparapensarquelapolíticamonetariadeberíaseguircreandoespaciofiscalmedianteunos tiposde interésbajosenunasituaciónderecuperaciónmundialadosvelocidadesenlaquepaísesdesarrolladoscomoelJapón,variospaíseseuropeosylosEstadosUnidosseenfrentanaunarecuperaciónmuylentaylospaísesendesarrollosemantienenfirmesenlasendadelaconvergencia7.Ahorabien,sobretodocuandolostiposdeinterésson reducidos o se sitúan en el límite inferiortendiente a cero y la demanda de crédito siguesiendodébil, como suele suceder después de unacrisisfinanciera(Corsetti,MeieryMüller,2010),lapolíticafiscaldeberíaasumirtodalaresponsabilidaddepromoverelcrecimientodelaproducción.Aese

respecto,elmodoenqueelsectorpúblicogastayrecaudalosingresosadquieregranimportancia.

3. Finanzas funcionales y multiplicadores fiscales

Unaspectocualitativoimportantedelespaciofiscalesqueelmodoenqueelsectorpúblicogastay recauda impuestos no es neutral; las distintasopciones políticas permiten que los recursos sedestinen a objetivos específicos y dan resultadosmacroeconómicos distintos (véase el recuadro3.2). Este enfoque se conoce como las “finanzasfuncionales”,yaqueseconcentraenlasfuncionesdel gasto y lafiscalidad en la economía, en lugarde considerar, a priori, que todos los tipos deintervención fiscal producen efectos similares(BerglundyVernengo,2006).

En principio, como señalaron Spilimbergoy otros (2008), el gasto debería tener unaventajainmediatasobre las reduccionesde impuestosa lahoradeestimularlaeconomía,simplementeporquefavorecedirectamenteunaumentoen lascomprasy la demanda,mientras que las reducciones deimpuestos requieren que los agentes económicosinviertan los beneficios obtenidos de la reduccióntributaria.Ello es especialmente cierto cuando elsectorprivadoestámuyendeudado, en cuyocasoseaprovechapartedelasreduccionesdeimpuestospara pagar deudas pendientes envezdededicarlaalconsumoyalainversión8.Además,cabeesperarqueenunaeconomíarelativamenteabierta,algunosde los efectos tanto del gasto público comode lareduccióndeimpuestossefiltrenalsectorexterior,en cuyo caso las medidas concertadas a nivelmundialresultaríansindudamáseficaces.Dehecho,loshechosparecencorroborarestaopinión(Ilzetzki,MendozayVegh,2010).

Además,algunos tiposdegasto tienen inevi-tablementenosolomayoresefectosmultiplicadoresdelgasto(esdecir,ungastoadicionalmayorporcadadólargastadopor el sectorpúblico), sino tambiénmayores efectosmultiplicadores del empleo (esdecir,unmayornúmerodepersonascontratadasconelmismoniveldegasto).Porconsiguiente,elgastodestinadoasectoresconefectosmultiplicadoresdelempleomás elevados parecemás adecuado parafomentar la recuperación.Aparte de las ventajassociales evidentes de aumentar el empleo, este

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 83

Recuadro 3.2

LOS MULTIPLICADORES FISCALES

Losmultiplicadoresfiscalessondifícilesdeevaluardebidoalcarácterendógenodelasvariablesfiscalesyaladificultaddeobtenerinstrumentosfiablesrelativosalgastoexógenoyloscambiostributariosa.Existenbásicamentedosmétodosparaestimarlosmultiplicadoresfiscales:elmodelomacroeconométricoestructuralsegún la tradiciónde laComisiónCowles,que incorpora losprincipaleselementosde larevoluciónkeynesiana;yelmodelovectorialautorregresivo(VAR)empírico,dondelaespecificaciónsedeterminapuramentesobrelabasedelosdatosdisponibles.Ladiferenciabásicaesqueelantiguomodelomacroeconométricoespecificalaestimaciónsobrelabasedeunmodeloteóricoytratademedircoeficientes,mientrasqueelVARnoimponemuchasrestriccionesalosparámetros.ElVARestáasociadoconeldesarrollodeteoríasrealesdeloscicloseconómicosyhasidoincorporadoenelnuevomodelokeynesianodeequilibriogeneralestructuraldinámico,quesuponequeelcicloeconómicopuedeconsiderarseunadesviaciónconrespectoalatendencia.Lasfasesdeaugeydepresiónsontemporalesylosagentesconexpectativasracionaleslosaben.Existelafirmesuposicióndequeelsistemaeconómicorecuperaráelequilibriodespuésdeunacrisis.Dichodeotromodo,elVARseelaboróesencialmenteparaanalizarlosimpactosexógenosenlasseriesautorregresivasconreversiónalamedia.Comoeslógico,elviejomodelomacroeconométricoestructuraltiendeapredecirvaloresmáselevadosparalosmultiplicadoresdelapolíticafiscal.Enelcuadroquesepresentaacontinuaciónfiguranalgunosresultadosrecientescompiladosapartirdelcrecientenúmerodeartículosespecializadossobrelosefectosdelapolíticafiscalsobreelniveldeactividadutilizandoambosmétodos.Todos los estudiosmuestranunagamademultiplicadoresquedependedevariosaspectos:losmultiplicadoresdelgastoylosimpuestos,laorientacióndelapolíticamonetaria,elrégimendeltipodecambioylaexistenciadeunacrisisfinanciera.Hall(2009),Corsetti,MeieryMüller(2010),Ilzetzki,MendozayVegh(2010),asícomolasestimacionesdelaUNCTADutilizanlametodologíaVAR.EsasestimacionesVARparalosEstadosUnidosde1980a2010encuentranunagamademultiplicadoresquevandel 0,71 (para las reduccionesde impuestos) al 1,87 (para elgasto),yqueestánbásicamenteenconsonanciaconotrosresultadosdivulgadosenlaspublicaciones.La

MULTIPLICADORES DEL GASTO Y DE LOS IMPUESTOS

Resultados aproximados

Estudio Método Período CoberturaReducción de

impuestos Gasto

Zandi (2008) Modelo estructural (ME)

Indeterminado Estados Unidos 0,3 a 1,26 1,36 a 1,73

Hall (2009) VAR 1930 a 2008 Estados Unidos – 0,5 a 1,7*

OCDE (2009) ME Indeterminado Países de la OCDE 0,6 a 1,0 0,9 a 1,3

Corsetti, Meier y Müller (2010)

VAR 1975 a 2008 17 países desarrollados

– 0 a 1,5*

Ilzetzki, Mendoza y Vegh (2010)

VAR 1960 a 2007 44 países (20 desarrollados; 24 en desarrollo)

– 0 a 1,5*

Fair (2010) ME 1960 a 2010 Estados Unidos 1,0 2,0

CBO (2011) ME Indeterminado Estados Unidos 0,2 a 1,5 0,7 a 2,5

UNCTAD** VAR 1980 a 2010 Estados Unidos 0,71 1,87

* Multiplicadores para la política fiscal general, incluidos los cambios en los impuestos y el gasto. ** Cálculos de la secretaría de la UNCTAD para el presente Informe.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201184

tipo de gasto, al reducir el desembolso de la redde seguridad social para los desempleados, liberarecursosparaotrosfines,ampliandoasíelespaciofiscal.

Porotrolado,elgastosocialenámbitoscomoelsubsidiodedesempleo,laeducación,lasalud,lavivienda, las pensiones y otras prestaciones paralos grupos de bajos ingresos parece unamaneraracionaldefomentar la recuperación,pues impidequedisminuyaelconsumodeesosgruposdurantela crisis.Además, reduce los niveles de pobrezay aumenta la productividad.Todos estos factoresfavorecen un gastomayor y propician tasasmáselevadasdecrecimientoeconómico.Lindert(2004)se refiere a este tipo de gasto social que tiene unefecto positivo sobre el crecimiento a largoplazo

como la paradoja del “almuerzo gratuito”. Estoapuntaaquelasconsideracionessobreladistribu-cióndelarentadeberíanformarpartedelapolíticafiscal.

Elmodo de recaudar impuestos puede sertambién un instrumento importante para hacerfrente a las recesiones sin generar un aumentoinsostenible de la deuda pública. La reducciónde las contribuciones sociales, que suele tener unimpacto regresivo, debería, en principio, produciringresosmás elevados que las reducciones delimpuesto de sociedades.Zandi (2008) señala quela experiencia de los EstadosUnidos avala esatesis.Las reducciones de los impuestos sobre lasventasysobreelvalorañadido,sisetrasladanalosprecios, tendrían también un efecto relativamente

únicadiferenciasignificativaesqueenotrostrabajosenlosqueseutilizaelVARnosedistingueentrereduccionesdeimpuestosyaumentosdelgasto.EnelEconomic Outlook delaOCDE(OCDE,2009)seseñalaquelosmultiplicadoresfiscalesbasadosenelmodeloglobaldelaOCDEvaríandeun0,9(despuésdeunaño)aun1,3(despuésdedosaños)paraelgastopúblicoydel0,6al1paralasreduccionesdeimpuestos(despuésdeunoydosaños,respectivamente).Elestudioincluyetambiéndatosdevariosmodelosnacionalesymuestraunmultiplicadormáselevadoparaelgasto(1,1enpromediotrasunaño)queparalasreduccionesdeimpuestos:entreel0,3demediaparalosrecortesdelosimpuestosdesociedadesyel0,5paralasreduccionesdelosimpuestossobrelarentadelaspersonasfísicasolosimpuestosindirectos.Elanálisisdelestudioindicatambiénquelamagnituddelmultiplicadorvaríaconsiderablementedeunpaísaotrob.Fair(2010)demuestra,utilizandoelmodelodelaFundaciónCowles,queenelcasodelosEstadosUnidos,enelperíodoqueseinicióen1960,losmultiplicadoresdelgastosesituaronentornoal2,mientrasquelosdelasreduccionesdeimpuestosfueronlamitaddeesacifra.EsosdatossonbásicamentedelmismoordenquelasestimacionespresentadasporlaCongressionalBudgetOffice(CBO,2011),quemuestramultiplicadoresentreel0,7(estimaciónbaja)yel2,5(estimaciónalta)paralasadquisicionesdebienesyserviciosrealizadasporelgobierno—muyporencimadelosqueresultandereduccionestemporalesdeimpuestosoparalosgruposderentamáselevada(0,2a0,6)oinclusodereduccionesdelimpuestosobrelarentaparalosgruposdeingresosbajosymedianos(entreel0,6yel1,5).LaCBOutilizaestimacionesdelosmodelosprivadosdeMacroeconomicAdvisorsyGlobalInsight,yelmodeloFRB-USutilizadoporlaJuntadeGobernadoresdelaReservaFederaldelosEstadosUnidos.Cabeseñalarquecasitodoslosmodelossugieren,comoeradeesperar,queunapolíticafiscalexpansivatieneunefectopositivosobreelniveldeactividadeconómica.Además,elpesodelaevidenciaindicaquelosmultiplicadoresdelgastotiendenasermayoresquelosmultiplicadoresdelrecortedelosimpuestos,yquelasreduccionesdeimpuestosquebeneficianaloshogaresderentabajatienenunefectomayorquelosquebeneficianalasfamiliasderentaalta.

a Losinstrumentosfiablessonvariablesqueestáncorrelacionadasconvariablesexplicativasendógenas,peronoconeltérminodeerrordelaecuación.

b EstosmodelosabarcanaAlemania,Bélgica,elCanadá,España,losEstadosUnidos,laeurozona,Francia,Italia,elJapón,PortugalyelReinoUnido.

Recuadro 3.2 (continuación)

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 85

significativosobreelniveldeactividad.Demaneraanáloga,lasreduccionesdelimpuestosobrelarentadeberían beneficiar a los grupos de ingresosmásbajos,quetienenunamayorpropensiónalgasto.

Más allá de la cuestión de la gestión de losgastos y los impuestos, que puedenmejorar o noel espaciofiscal, la coyuntura económica generalen que se aplica la políticafiscal reviste tambiénimportan-cia a la hora de determinar lamagnituddelmultiplica-dor.Ilzetzki,MendozayVegh(2010)destacanlaimportanciadeunrégimenadministradode tipos de cambio que eviteuna revaluación apreciable dela moneda, puesto que estaatenuaría los efectos positivosde la expansión fiscal9. Eserégimen reduciría también lafiltracióndelademandainternaalosmercadosextranjeros.Enotras palabras, la política delbancocentral,aladministrarnosoloeltipodeinteréssinotambiéneltipodecambio,esunelementofundamentalparaampliarelespaciofiscaldequedisponeelsectorpúblico.

Enestecontexto,elespaciofiscaltiendeasermásreducidoenlospaísesquesonmásvulnerablesalascorrientesespeculativasdecapital.Enlamedidaenquelascorrientesvolátilesdecapitalobliguenaesospaíses(porlogeneral,endesarrollo)amantenertiposdeinteréselevadosanivelnacional,lapolíticafiscal puede resultarmenos efectiva que en lospaíses desarrollados, quepuedenfijar los tiposdeinterésteniendoencuentalaeconomíainter-na.Sinembargo,comoseñalóOcampo(2011),lasmedidasde autoprotección contra lavolatilidadfinanciera, incluida,entre otras cosas, la acumula-cióndereservasdedivisasyloscontrolesdecapital,hancreadoespacioparalaexpansiónfiscalenlospaísesendesarrollo.Estoocurre porquehan contribuidoa aumentar la autonomíamonetaria, lo quepermite quelostiposdeinterésrespaldenlaexpansiónfiscal.Enesesentido,parecepertinentecompararpaísesqueconsiguieron evitar una revaluación significativadel tipodecambio real antesde laGranRecesióny utilizaron la políticamonetaria para facilitarla expansión fiscal (por ejemplo, laArgentina y

China),ylosquenopudieronhacerlo(porejemplo,Grecia, IrlandayPortugal).Además, en lospaísesdesarrollados, donde la explosión de la burbujafinanciera fue clave para el inicio de la GranRecesión, la cantidad de recursos utilizados pararescatar a las institucionesfinancieras fuemuchomayor, en comparación con el tamaño de suseconomías,queenlospaísesendesarrollo(comoseseñalóenelcapítuloanterior).Porlotanto,esrazona-blesuponerquelasmedidasderescatefinanciero,quepodríanser importantesparaevitarelhundimientode losmercadosfinancieros, tienen repercusiones

limitadasenelniveldeactividadeconómica.Porconsiguiente,lascondicionesfinancierasnosoloafectan al tamaño del espaciofiscal,sinoqueinfluyentambiénenelmododeemplearloysusefectos sobre la recuperacióneconómica.

En resumen, el espaciofiscal depende no solo delmodo de aplicar laspolíticasfiscales,sinotambiéndelapoyoqueestasreciben de la políticamonetaria y del entornofinanciero nacional e internacional.Además, debetomarseenconsideraciónlaviabilidadpolíticadeloscambiosintroducidos.Sielespaciofiscalformapartedeldiseñodepolíticasmacroeconómicasanticíclicas,deberíatenerseencuentanocuandopresuntamentehaalcanzadosu límite,sinodesdeelprincipio(esdecir,cuandoseadoptandecisionessobremedidasde estímulo fiscal), porque las repercusiones dela demanday los efectosfiscales difieren engranmedidasegúnlosgastosolosimpuestosespecíficosquesemodifican.Lacombinaciónóptimadeesos

cambios lograría un efectoexpansivomáximo, ya que enelprocesodecirculacióndelosingresoslademandasupondríauna reducción mínima delahorro y las importaciones,y se produciría un estímulomáximodelgastoprivado.Enconsecuencia,puedeproducirseunaparadojadeladeudaenel

sentidodequelosefectossobrelarentadelasmedidasdeestímulodaríanlugaraunacompensaciónplena,oinclusounasobrecompensación,deldéficitinicialgraciasaingresostributariosadicionales.Además,en lamedidaenque se acelere el crecimientodelPIB, el coeficiente deuda/PIB podría reducirse.

Una política fiscal expansiva tiene más probabilidades de reducir el déficit y el coefi-ciente de endeudamiento público que una restrictiva.

El gasto social y la inversión pública tienen un efecto multiplicador mayor sobre el PIB y el empleo que las reducciones de impuestos.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201186

arriesgados (Cipolla, 1982;Kindleberger, 1996).Sin embargo, no está del todo claro qué esexactamenteunacrisisde ladeuda soberana.Lascrisis se producen como consecuencia de la faltade recursosfiscales,peromuchasvecesobedecenaproblemasasociadosa laescasezdedivisas.LacrisisexperimentadaporAsiaen1997,porejemplo,se debió a que varios países no pudieron detenerunarápidadevaluacióndesusmonedasyatenderal pago de sus obligaciones en el extranjero.Nofueenmodoalgunounacrisisdeladeudapública.Enesesentido,lacrisisdeAsiadifieredelacrisisdeAméricaLatinadelosañosochenta.EnelcasodeÁfrica, los problemas de un exceso de deudapública afectaban a la región antes de que sepusieraenmarcha laIniciativapara laReduccióndelaDeudadelosPaísesPobresMuyEndeudados(PPME).Durante décadas, los países deÁfricasufrieron un estancamiento económico,mientrasque experimentaban solo crisis esporádicas de labalanzadepagos.

Cabe hacer dos importantes distinciones alhablar de las crisis de la deuda.Enprimer lugar,existe una diferencia entre prestatarios privadosy prestatarios soberanos. Estos últimos puedencontraer deuda en su propiamoneda, que es decurso legalycuyomonopolioestáen susmanos.En segundo lugar, existe una diferencia entre ladeuda pública emitida enmoneda nacional y laemitidaenmonedaextranjera.Enelprimercaso,elgobiernopuedesiempremonetizarladeudapúblicavendiendodirectamentebonosdelEstadoalbanco

central,obienelbancocentralpuedecomprardeudapública en losmercados secundarios, facilitandoasílafinanciacióndelgobierno.Lasconsecuenciasdeeste tipodeendeudamientodifierende lasqueresultandeladeudaemitidaenmonedaextranjera,cuando el sector público no es capaz de atenderel servicio de esa deuda.Así pues, cada una deesas situaciones requiere políticas diferentes paraprevenirunacrisis.

Por otra parte, se plantea la cuestión de lasleyes que regulan la emisióndedeuday elmodode renegociarla. La deuda emitida con arreglo alalegislaciónnacionalpuedegozardemedidasdeflexibilidaddistintasdeladeudaqueseemitesegúnleyesextranjeras.Einclusoenesteúltimocaso,lasnormasdiferiránsegúncuálsea la legislaciónqueregulelacontratacióndeladeuda,comoladelestadodeNuevaYork.

Porúltimo,caberesaltarqueexistenopinionesdivergentes sobre las causas de las crisis de ladeuda.Sibienlascrisisdeladeudapúblicapuedensercausadasporungastofiscalexcesivoparaunadeterminada base impositiva, el problema de lascrisisfinancierasradicamuchasvecesenelsistemade las finanzas internacionales que proporcionaliquidez a agentes con falta de efectivo en ciclosintermitentes, y con corrientes de capital quedesaparecen o incluso se invierten precisamentecuandomásnecesariasson.Dehecho,muchascrisisson consecuencia de una acumulación de deudaprivadaylafijacióndepreciosinadecuadosenlos

D. Hacer frente a las crisis de la deuda pública

Dicho de otromodo, como consecuencia de losefectosmultiplicador y acelerador sobre la renta,que hacen aumentar los ingresos fiscales a tiposimpositivos constantes, un déficit puedefinanciary, en condiciones favorables, inclusofinanciar desobrassupropioserviciodeladeuda,demodoqueunapolíticafiscalexpansivareduciríaeldéficityel

coeficientedeendeudamientoconmásprobabilidadqueunarestrictiva.

Las crisis de la deuda pública no son unfenómeno reciente.Los empréstitos soberanos seremontanal sigloXIV,y los impagos recurrentesmuestran que esos préstamos han sido siempre

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 87

mercados de divisas y de otros activos, alentadospor “presiones externas” (es decir, entidadesextranjeras que buscan inversiones renta-bles).Dichodeotromodo,lascrisisdeladeudapúblicapueden producirse a raíz deuna mala gestión fiscal y/ode la “fragilidad financiera”,segúnelfamosotérminoacuña-do porMinsky.En vez de unajuste fiscal, las solucionespreconizadas son unamejoradelsistemamonetariomundial(comoseexaminaenelcapítuloVI del presente informe) quegarantice corrientes de capitalmás estables y una regulaciónmásestrictadesususos.

1. Prevención de las crisis de la deuda

Aunquecon frecuencia lascrisisde ladeudapúblicanotienenunarazónfiscal,enalgunoscasossísedebenapolíticasfiscalesinsostenibles,mientrasqueotrasvecesobedecena laconcesión irrespon-sabledepréstamosparafinesquenoaumentan laproductividadgeneral,sinoqueequivalena“juegosdesumacero”amedianoplazo (véaseelcapítuloIVdel presente informe).Sin embargo, incluso siunacrisisdeladeudatienesuorigenenlapolíticafiscal,puedesernecesarioadoptarmedidasfiscalesexpansivas para fomentar el crecimiento, lo quepuedeconduciraunincrementodeladeudapúblicaacortoplazoafindeevitarconsecuenciasulterioresmásgraves.

Los agentes privados nacionales puedenendeudarse de forma insostenible porque creenenmercados alcistas y burbujas infinitos y tienenla idea errónea de que en todomomento puedenobtenercréditosatiposdeinterésmuybajos.Paralosprestatarios soberanosque suscribenemprésti-tos en losmercados internacionales se plantea elmismo problema, porque los acreedores tienenincentivos para seguir prestando,mientras quelos deudores consideran que seguirán teniendoacceso a nuevos fondos a intereses reducidos.Enestecontexto,cabedestacarque,apesardelriesgode impago de los prestatarios soberanos en losmerca-dosinternacionales,lasmásdelasveceslosprestamistasylostenedoresdebonossebeneficiandeesasactividades,yaque,confrecuencia,pueden

cobraruninterésmásaltoalospaísesprestatarios.Por este motivo los mercados finan-cieros nosuelenpenalizar a los países quenopueden aten-der al servicio de su deuda. Por ejemplo,Lindert

(1989) y Lindert y Morton(1989) muestran que losinversoresdebonosdelEstadoenAméricaLatinaenelperíodode 1850 a 1914 recibieronuna prima anual ex post un0,42%superiora lospagosdeintereses percibidos por lostenedores de bonos perpetuosdelReinoUnido,apesardelosimpagos. En un estudiomásreciente de la rentabilidad delasinversionesendeudadelospaísesendesarrollo,secalculó

que, aparte de las diversas crisis ocurridas, en elperíodode1970-2000,elrendimientomedioanualdeladeudadelosmercadosemergentesfuedel9%(Klingen,ZettelmeyeryWeder,2004).

Estosperíodosdeeuforiafinancierasuelenirseguidosdecracsypuedendarlugaracrisisbanca-riasgeneralizadas(Kindleberger,1978;ReinhartyRogoff, 2009).Dado que las crisis bancarias vanseguidasmuchas veces de aumentos bruscos dela deuda pública, relacionados con decisiones derescatar a las instituciones financieras en apuros,laspolíticasorientadasareducirelriesgodecrisisde la deuda deben incluirmedidas paramantenercontroladaladeudadelsectorprivado,tantointernacomo externa. Existen varios instrumentos útilespara limitar la asunción excesiva de riesgo porel sector privado, a saber: una reglamentaciónfinanciera más rigurosa que incluya garantíasde que los prestatarios tienen ingresos regularescompatiblesconladeudaacumulada;restriccionesdedeterminadostiposdepréstamosleoninosquenoinformandebidamente a los prestatarios sobre lascondicionesdepago; límitesa los tiposde interésaplicadosadeterminadostiposdelíneasdecrédito;coeficientes de garantíamás elevados para losbancos;ycontrolesdecapitales.

Otra de las causas frecuentes de las crisisfinancierasquesetransformanencrisisdeladeudapública es la deuda emitida enmoneda extranjeraquedebe reembolsarsecon los ingresosobtenidosenlamonedanacional.Elcréditoenmonedaextran-jera ha aumentado en unosmercados financieros

Los créditos en moneda extranjera y las repentinas variaciones en las corrientes de capital y los tipos de cambio reales son una de las causas frecuentes de crisis financieras que suelen desembocar en crisis de la deuda pública.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201188

internacionales cada vezmás desregulados, comopor ejemploHungría, Islandia y algunos otrospaísesdeEuropaOriental.Almismotiempo,esospaíseshansidoobjetodeoperacionesespeculativascarry-trade quehanocasionadolaapreciacióndelamonedaenpaísescontiposdeinteréselevados,locualhacontribuidoadéficitspor cuentacorrienteduraderosatribuiblesalarevaluacióndelamoneda,unfuerteaumentodelasimportacionesyunmayorserviciodeladeuda.Porello,lospaísesafectadosse han vuelto vulnerables a las perturbacionesfinancieras de la economíamundial, como loscambios bruscos en las corrientes de capital olos fuertes repuntes de los tipos de interés en lospaíses de financiación del carry-trade como elJapónySuiza.Trasunainversióndelasentradasdecapital,ladepreciaciónrealeselúnicomedioparaequilibrarlascuentasexterioresdeunpaísdeudor(TDR 2008). Sin embargo, cuando el volumende la deuda emitida en moneda extranjera esconsiderable, la depreciación real ocasionará unasubidapronunciadadelcoeficientedeuda/PIBylospagosdelserviciodeladeudaenmonedanacional.Si,comoresultadodeunacrisis,ybajolainfluenciade los prestamistas internacionales, el gobiernotratadeatajarlacrisisexternaconpolíticasfiscalescontractivas, buscando restablecer el equilibrioexternomediante la reducción de la demandainterna, soloconseguiráempeorar lasituación.Encualquiercaso,lasostenibilidaddeladeudaseveráafectada,loqueposiblementedélugaraunacrisisde ladeuday al incumplimientode lospagos.Setrata de casos clásicos de doble crisis: una crisisde la balanza de pagos que provoca una crisisfinanciera porque el sector público ha contraídouna proporción considerablede deuda extranjera, o porqueha asumido lamayor parte delacargadelasdeudasprivadas.

La s i tuac ión resu l taaún más complicada paralos paísesmiembros de unaunión monetaria, sometidos a un régimen deconvertibilidad o “dolarizados”. En cualquierade esos casos, la devaluación real solo puedeconseguirsemediante recortes salariales (que avecesseconsideranunadevaluacióninterna).Ahorabien,estopuedellevaraunadeflación,quepuedetener repercusiones negativas aunmayores en lasostenibilidaddeladeudaporqueincrementaelvalorrealdetodoslospasivos,nosolodelosexpresados

enmoneda extranjera (Eichengreen, 2010). Estopuedeocasionar,asuvez,unadeflacióndeladeudaounacrisisdelosbalances,comoyaseexaminó.

Los esfuerzos para resolver este problemadebencomenzaranivelmundial (comoseexami-na en el capítuloVI).A nivel nacional, debereconocerse que durante los períodos de augeeconómico,lospaísesysusprestamistasabonanelterreno para crisis futuras10.Durante los períodosde optimismo a nivel mundial, las corrientesde capital afluyen masivamente a los paísesen desarrollo, que a menudo no son capacesde limitarlas, aunque modifiquen el perfil devencimientos de esas entradas con controles decapitales.Comoyasehamencionado,estecompor-tamientose traducenosoloenunarápidaacumu-lación de deuda extranjera, sino también en unarevalorizacióndel tipodecambio reale introducedesequilibriosexternosimportantes,queacabanporprovocarunainversióndelascorrientesdecapital,eldesplomedelasmonedasy,enúltimainstancia,unacrisisfinancierayreal.

Para evitar que se repita ese proceso esnecesario proceder de otro modo durante lasépocasfavorables,disminuyendoladeudaexterna,aumentando las reservas y procurando limitar larevaluaciónde lamoneda.Elaprovechamientodefuentes internasdefinanciacióny la reduccióndelasnecesidadesdecapitalextranjeroson,pues,dospolíticasquehabríaquefomentardurantelasfasesde augede la economía.Se trata precisamentedelaspolíticasquelasmayoreseconomíasdemercadoemergentes vienen aplicando desdefinales de los

años noventa. Dado que uncambioenlacomposicióndeladeudapúblicaylareorientaciónhaciaelendeudamientointernopueden reducir las asimetríasymejorar el nuevo enfoqueexaminadomás arriba, variospaíses en desarrollo están

retirandosudeudapúblicaexternayemitiendoencambiodeudainterna.

2. Respuesta a las crisis de la deuda

Aunque las crisis de la deuda no siempretienen su origen en las finanzas públicas, larespuestahabitualalaumentorepentinodeladeuda

La respuesta a una crisis debería depender de la naturaleza de la crisis...

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 89

públicaeselendurecimientodelapolíticafiscal.Alparecer,setratadeunapolíticadesacertada,porquelarespuestaadecuadadeberíaguardarrelaciónconlanaturalezadelacrisis.Siunacrisisseoriginaporelestallidodeunaburbujadeactivos,larespuestadebería ser una reforma financiera e inclusolo contrario del ajuste fiscal, es decir políticasanticíclicas que absorban el desapalancamientodel sectorprivadoafinde reducir la contracciónmacroeconómica creada por la deflación de losactivos (TDR 2009). Si la crisis se origina porla sobreexposición a acreedores extranjeros y laexcesiva apreciación de lamoneda nacional, larespuestaadecuadaanivelnacionalpodríaconsistirenmejorar la estructura de la deuda e introducirpolíticasdestinadasaevitarlosdesajustesdeltipodecambiorealeimponercontrolesalasentradasdecapital.

Una contracción fiscal en respuesta a unacrisisquenohasidocausadaporpolíticasfiscalesirresponsables resulta problemática por variasrazones.Losajustesfiscalestiendenaafectaralosgruposmásvulnerablesde la sociedad, amenudoconconsecuenciassocialesgraves.Además,puedeninclusoresultarineficacesparareducirelcoeficientedeuda/PIB porque podrían agravar la recesión,causando así una disminución del denominadorde ese coeficiente. Por ello, las contraccionesfiscales pueden producir ajustes penosos a cortoplazo y generar costos a largo plazo.Los hechosdemuestran que, después de las recesiones, elcrecimiento de la produccióntiende a reanudar la tendenciaanterior, pero la pérdida deproducción no se recuperanunca(CerraySaxena,2008).Porlotanto,lasrecesionesdanlugaraunapérdidapermanentedeproduccióny, dadoque laspolíticas fiscales contractivasaumentan tanto la duracióncomo la gravedad de una recesión, incrementantambién esa pérdida ymenoscaban la capacidadgeneraldeunpaísdemantenerundeterminadoniveldedeudapública.

Existeotravíaimportanteporlaqueelrecortedel gastopúblicopuede tener un efectonegativosobre el crecimiento a largo plazo, reduciendoasí la sostenibilidad de la deuda. Como puedeser difícil ajustar los gastos corrientes (porque

están compuestosprincipalmentepor los salariosy las prestaciones sociales), las políticas fiscalesrestrictivasporlogeneralentrañangrandesrecortesdelainversiónpública(MartneryTromben,2004;Easterly, Irwin y Servén, 2008). Esta reduccióndelgastopúblicoimpulsordelcrecimientopodríaprovocar una disminución del valor actual delos ingresos públicos futuros, que supere losahorros fiscales logrados con el ajuste fiscal. Elresultadopodríaserunamejorainmediatadelflujode tesorería del Estado pero con consecuenciasnegativas para la sostenibilidad a largo plazo delasfinanzaspúblicasyde ladeuda.Por lo tanto,la política fiscal debería tener explícitamente encuentaelmodoenqueelajustefiscalincidiráenelcrecimientodelaproducciónylaacumulacióndecapital.Tambiéndeberíareconocerqueundéficitincurrido en la financiación de un proyecto deinversión,yciertosgastoscorrientes,especialmenteensectorescomolasalud,laeducación,lanutriciónyelsaneamiento,puedendarlugaraunaumento(en lugardeunadisminución)de la riquezanetadeunpaís.

Ahora bien, incluso los deudores soberanosque tienena sualcanceunos indicadoresfiscalesválidos a largo plazo pueden perder el acceso alcrédito en losmercados internacionales y verseinca-paces de financiar su déficit corriente detesorería a un tipo de interés razonable. Es ahídonde la comunidad internacional debería poderintervenir para proporcionar el apoyo financiero

necesario, teniendo claro queeseapoyonoesunrescate,sinosimplementeuna intervenciónpara subsanar un fallo delmercado.Aunque Bagehot(1873) tenía razón cuandoseñalóquedurantelascrisiselprestamistanacionaldeúltimainstanciadebeestarpreparadopara prestar libremente a un

tipo de interés punitivo a bancos solventes perosin liquidez, su propuesta de que un prestamistainternacionaldeúltimainstanciaimpongauntipode interés punitivo es difícil de aplicar. La ideadeBagehotdeprestarauntipopunitivoteníaporfinalidadevitarelriesgomoral.Sinembargo,noesseguroqueese riesgomoraldesempeñeunpapelsignificativoenlasfinanzasinternacionales,ysinduda no es la principal causa de las crisis de ladeudasoberana11.

… Si una crisis no ha sido causada por políticas fiscales irresponsables, el recorte del gasto público no es una respuesta apropiada.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201190

Por consiguiente, los préstamos a un tipodeinterés punitivo no generarían beneficios ex ante por lo que se refiere a disciplinar a los prestata-rios.Al contrario, al aumentar la factura de losintereses,contribuiríana laacumulacióndedeuday, por ende, agravarían el problema que lospréstamos de emergencia tratan de resolver. Elmismo tipode razonamiento se aplica conmayormotivo a los países que están al borde de lainsolvencia. Para esos países, los tipos de interéselevadosque supuestamentedeberíanproteger losrecursosdelprestamistadeúltimainstanciapueden,dehecho,sercontraproducentesygenerarpérdidas,yaqueelprestamistadeúltimainstanciaqueprestaa un tipo punitivo puede provocar la insolvenciadelpaís.

3. Reestructuración de la deuda

Cuandoladeudasoberanaseemiteenmonedanacional, es poco probable que se produzca unimpago porque la deuda puede reembolsarseemitiendomás dinero. En cambio, cuando lasdeudassonenmonedaextranjera,laprobabilidaddequeseproduzcaunimpagoyunareestruc-turaciónde la deuda esmuy elevada, aunque se hayanadoptadolaspolíticasnacionaleseinternacionalesmásadecuadas.Sinembargo,nosucedelomismoconladeudaprivada,yaquelosagentesprivadossuelenserrescatadosporlasautoridadesnacionales.Ahora bien, desde un punto de vista puramentejurídico,unEstadosoberanonopuedeserdeclaradoinsolvente.Además, el valor de los activos deun país (sus tierras, sus recursos naturales y lariquezadesusciudadanos)sueleserenormey,entodo caso, no siempre puedemedirse en valorescorrientes. Por consiguiente,es inconcebible que un paísse encuentre en una situaciónen que su pasivo supere a suactivo (lo que en el caso deuna empresa se consideraríainsolvencia). Además, losacreedores no pueden asumirunilateralmente(oconlaayudadeuntribunal)ladireccióndeunpaís(esdecir,sustituiralgobiernodeesepaís).Dehecho,elprincipiodeinmunidadsoberana limita la capacidad de un acreedorde demandar a una entidad soberana, e inclusocuando esa entidad renuncia a su inmunidad, lassentencias son difíciles de ejecutar porque no

puedenconfiscarselosactivosubicadosdentrodelasfronterasdelpaísmoroso.

Aunque no pueda obligarse a los Estadossoberanos a reembolsar sus deudas, los impagosdeladeudasoberana,másalládelproblemadelamoneda extranjera, son realmente excepcionales.En lamayoría de los casos, los Estados hacenesfuerzos considerables y soportan penuriaseconómicasparasatisfacerelserviciodeladeuda,yaquelasautoridadespolíticasparecenpensarqueelreembolsoresultamenosonerosoqueelimpago.Sibienesfácildeterminarelcostodelreembolso(queeselvalordelpréstamo),resultamásdifícilcalcular los costos derivados del impago de ladeuda.No se trata en absoluto de una cuestiónpuramente académica, porque conocer mejorlos costos que entraña el impago es una de lascondiciones necesarias para diseñar políticas quepuedanreducirtalescostosyloscasosdeimpago.Cabe señalar que la suspensión de pagos de ladeudasoberanararavezabarcasutotalidad;sueleserparcialeimplicalareducciónoreestructuracióndepartedeladeuda.

Laspublicacioneseconómicassehancentradoenloscostoscomercialesydeprestigioquetienenlos impagos. Losmodelos que se centran en elprestigiopartendelaideadequeloscasosdeimpagoreducenlacapacidaddeaccesodelpaísalosmerca-dosfinancierosinternacionales(EatonyGersovitz,1981). Losmodelos que hacen hincapié en loscostos comerciales indican que los gobiernosmorosospuedenserobjetodesancionescomerciales(Bulow y Rogoff, 1989).Aparte de algunosproblemas teóricos de esos modelos (para unexamen,véasePanizza,SturzeneggeryZettelmeyer,

2009), el verdadero problemareside en que sus supuestoscarecendebaseempírica.Loscostos para el prestigio deun país parecen ser limitadosy temporales (Borenszteiny Panizza, 2010), y no hayejemplosde sanciones comer-

ciales (almenosen losúltimos tiempos).Un tipomás reciente demodelo teórico se centra en losefectos internosdel impagode ladeuda soberana(Cole y Kehoe, 1998). Sin embargo, los datosempíricosdemuestranqueloscostosdeunimpagoparecenlimitados,inclusoenloqueserefiereasusefectossobreelcrecimientodelPIB(LevyYeyati

Cuando se incumple el pago de la deuda, debe proce-derse a su reestructuración.

Espacio fiscal, sostenibilidad de la deuda y crecimiento económico 91

y Panizza, 2011); y en cualquier caso han sidomenores en los países que han reestructurado sudeudademanerapreventiva(DePaoli,HoggarthySaporta,2006).

Un impago declarado de la deudamenosca-ba claramente la estrategia general de reforzarla confianza de losmercados financieros comoelementofundamentalparaatraercapitalextranjeroy esti-mular la inversión (“ganarse su confianza”,como suele decirse) y ello puede hacer aumentarelcostodelimpagoañadiendofactorescualitativosqueno sonvisibles cuando se analizan los costoscuantitativos y las ventajas económicas.Asípues,elprestigiodeunpaíspuederesultarmenosperjudicado si el impago parece algo inevitable(Grossman y Van Huyck,1988). Esto puede explicarpor qué algunos gobiernosdeciden asumir un costomayorcontaldeposponerunasuspensióndepagosnecesaria,dando a entender así a todaslas partes interesadas quecuandofinalmente se produceel impago, no se trata de un“impagoestratégico”(BorenszteinyPanizza,2009;LevyYeyatiyPanizza,2011).

Cuando seproduceun impago, esnecesarioreestructurarladeuda,ylacomplejidaddelproce-so de reestructuración depende de la estructurade la deuda impagada. Hasta principios de losaños noventa, lamayor parte de la deuda de lospaíses en desarrollo estaba en poder de acree-dores oficiales (multilaterales o bilaterales) o debancos.CuandoelplanBradydelosañosnoven-ta transformó los préstamos fallidos concedidospor consorcios bancarios en bonos negociables,las autoridades temieron que la presencia deun elevado número de acreedores dispersos yheterogéneospudieraobligaracelebrarrenegocia-ciones de la deuda largas y onerosas. Tambiénexistía lapreocupacióndequesi ladeudaestabamuy dispersa, existiría un fuerte incentivo paraque los diversos acreedores (posiblemente fon-dos buitre especializados) se abstuviesen dereprogramar la deuda y después litigasen con laesperanzadeobtenerelvalornominal íntegrodesus títulos (Panizza, Sturzenegger yZettelmeyer,2009).

Estas preocupaciones han suscitado variasiniciativas orientadas a facilitar el proceso dereestructuración de la deuda y, tras la crisisargentina de 2001-2002, han dado lugar a unapropuesta del FMI para la creación de unmeca-nismo de reestructuración de la deuda soberana(MRDS). Este enfoque regulado de la reestruc-turaciónde ladeuda tienealgunascaracterísticasen común con una propues-ta anterior de laUNCTAD (TDR 1981), que a su vez se basabaenelcapítulo11delCódigodeComerciode losEstadosUnidos(estoes,elcódigodeinsolvenciaparalosagentesprivados).ElMRDSfuerechazadopor el Tesoro de los EstadosUnidos a raíz dela presión ejercida por los grupos financierosque trabajaban en los mercados de bonos de

paísesemergentes.Ensulugar,sugirióqueelproblemadequealgunos agentes se quedaranfuera de la renegociaciónpodía resolverse medianteun e n f oque con t r a c t u a lbasado en la introducción decláusulas de acción colectiva(CAC) en los contratos dedeuda y el uso de cláusulas

de consentimiento de salida12. Los países en losqueparecíahaberunmenor riesgodereestructu-ración futura de la deuda consiguieron condi-cionesmás flexibles que los más expuestos aproblemas de deuda. Sin embargo, ha habidocasosenquelosacreedoreshanimpedidolautili-zación del “consentimiento de salida” en lasemisionesdebonos, incluidas lasCAC(Gelpern,2003).

Además, las CAC no resuelven otros pro-blemas debidos a la actual falta de un sistema.Dado que las normas actuales no pueden aplicarun sistema de prelación (a excepción de laprelación concedida de facto a las organiza-cionesmultilaterales),estasituaciónpropiciaunaelevadaconcesióndepréstamosenelperíodoqueprecede a una crisis de la deuda (dilución de ladeuda) ymuy pocos créditos durante el procesode reestructuración (falta de financiación provi-sional).Ladilucióndeladeudaseproducecuandonuevas emisiones de deuda pueden perjudicar alosacreedoresexistentesdeunpaísqueempiezaa experimentar dificultades financieras. Se hademostrado que la dilución de la deuda aumentalos costos de los empréstitos y puede fomentar

Una crisis prolongada antes del momento crítico del impago puede reducir tanto la capacidad como la volun-tad de pago de la deuda.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 201192

niveles peligrosos de acumulación de la deuda(BoltonyOlivier,2007)13.Duranteelperíododereestructuración, el paísmoroso podría necesitaraccesoafondosexternosparaapoyarelcomercioofinanciarundéficitprimarioporcuentacorriente,y la falta de acceso a esos fondospuede agravarla crisis y reducir aún más la capacidad depago. Dado que esa financiación provisionalrequeriría algún tipo de prelación con respecto alas reclamaciones existentes, el paísmoroso nopodráconseguirningúncréditodelsectorprivadoduranteelperíododereestructuración.Elsegundoproblema está relacionado con el hecho de que,mientraslosmodelosestándardedeudasoberanase basan en la hipótesis de que los países tienenun incentivo para dejar de pagar grandes sumas,o incumplir el pago demasiado pronto, existenyaindiciosqueapuntanaquelasautoridadessonrenuentesaincurrirenunimpagoyhacentodoloposibleporevitarlo(RogoffyZettelmeyer,2002).Las demoras en los impagos pueden destruir elvalordeladeudaencirculaciónporqueunacrisisprolongadaantesdelmomentocríticodelimpagopuedereducirtantolacapacidadcomolavoluntaddepago.

Por estas razones, diez años después dedescartar elMRDS original, sigue debatiéndosesi esemecanismo sería útil para la arquitecturafinanciera internacional (Fernández-Arias, 2010).Laspersonasqueseoponenaeseenfoquenorma-tivo sostienen que el sistema actual no es elidóneoporque,enelcasodecontratosnoexigiblesjurídicamente, la voluntad de pago depende delos costos del impago derivados de un procesoineficazde reestructuraciónde ladeuda (Dooley,2000; Shleifer, 2003). Por lo tanto, la elimina-ción de esas deficiencias reduciría los costosdel impago y aumentaría los costos de contraerpréstamos. Quienes están a favor del enfoquemencionado consideran que la dilución de ladeuda, la falta de financiación provisional y lapresencia de deudas pendientes ocasionan unapérdida de valor tanto para los deudores comopara los acreedores. La posibilidad de que lospaíses puedan retrasar algunos impagos necesa-rios para mostrar que la suspensión final depagos era realmente ineludible es una de lasconsideraciones importantes que se tienen encuenta al examinar la conveniencia de políticasinternacionalesorientadasaatenuarloscostosdelos impagos.Si el intentodeunpaísdeproteger

sureputaciónposponiendo,unimpagonecesario,aunqueno sea lamejoropción, creaunapérdidadeeficiencia,existenpolíticasquepuedenreducirloscostosdelimpago.Enparticular,lacreacióndeunorganismofacultadoparacertificarlosimpagosnecesarios,yprotegerconelloelprestigiodelospaíses sin obligarles a adoptar la decisión difícily contraproducente de posponer el pago, podríareducir los costos de los impagos y aumentarsimultáneamente los valores de recuperación deladeudaimpagada.Deesemodo,sefacilitaríaelaccesoalcréditoysereduciríanloscostostotalesde endeudamiento. Es importante señalar que elhechodeposponerelimpagosueleiracompañadodemedidas contractivas que reducen aúnmás lacapacidaddepago.

Sibienes imposiblecomprobardirectamentelahipótesisdequelacreacióndeunmecanismoderesolucióndeladeudageneraríaunaumentodeloscostos de los empréstitos (porque talmecanismono existe), sí es posible probar la hipótesis demanera indirecta verificando si otrosmecanismosque facilitan la reestructuración de la deudasoberana incidende algúnmodo en los costos delospréstamos.Elensayopodría realizarsecon lasCAC.CuandoseintrodujeronporprimeravezesascláusulasenlalegislacióndeNuevaYorkrelativaalosbonos,setemíaquealreducirloscostosdelosimpagos,aumentaríanloscostosdelospréstamos.Sinembargo,existennumerosaspruebasdequelasCACno influyenenesoscostosenmodoalguno.Quienes plantearon la hipótesis del aumento delos costos de los préstamos amenudomencionanlaposibilidaddeunapérdidadeprestigiodefinidaen términos bastante vagos.Una vezmás, estasafirmacionesnopuedendemostrarseempíricamente(ynoestáclaroporquéunmecanismodeesetipotendría que afectar a la reputación). Sin embargo,loscostoslapérdidadeprestigiodebidaalimpagodedeudasoberanasonmuyreducidos(Ozler,1993;Benczur e Ilut, 2006) o efímeros (Borensztein yPanizza,2009),oambascosasalavez(FlandreauyZumer,2004).

En resumen, la reestructuración de la deudapuedeserpartedeunaestrategiapararesolverunacrisisdeladeuda,nosoloparaelpaísdeudor,sinotambiénpara los acreedores, yaque aumentan lasposibilidadesdereactivarelcrecimientoeconómicoy la capacidaddepago.Si la renegociaciónde ladeudaliberarecursosparaactividadesquefavorecen

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elcrecimiento,elpaístalvezpuedafinanciarmejorsupropioservicioreducidodeladeuda.Contodo,la suspensióndepagosde la deuda soberana o lareestructuracióndeladeudanosonningunapanaceaydebensopesarsecuidadosamentelosriesgosqueentrañan,enparticularelriesgodecontagio,queesunriesgoimportanteenlauniónmonetariaeuropea.Existetambiénlaposibilidaddequelosdepositantesnacionales pierdan confianza en el gobierno yabandonenelpaís,riesgoqueesmásacusadoenuna

uniónmonetariadondenopuedeimpedirsequelosciudadanos transfieran susdepósitosacortoplazodentrodelaunión.

El examen anterior sugiere que la mejorestrategiaparareducirladeudapúblicaespromoverpolíticas fiscales que fomenten el crecimiento.Además,laevidenciapareceindicarquelaexpan-sión fiscal suele sermás eficaz si se privilegiael gasto frente a las reducciones de impuestos,

E. Conclusiones: crecer para salir de deudas

La mejor estrategia para reducir la deuda pública es promover políticas fiscales que fomenten el crecimiento y tipos de interés bajos.

si el gasto se orienta hacia la infraestructura ylas transferencias sociales, y si los recortes deimpuestos,asuvez,favorecenalosgruposderentamásbaja,queengeneraltienenmayorpropensiónalgasto.Laexpansiónfiscal, al aumentarelnivelde actividad económica y deingresos,comohemosseñaladoanteriormente, incrementa lasentradas de fondos y reduceel coeficiente deuda/PIB, enparticularsilostiposdeinterésson relativamente bajos encomparaciónconelcrecimientodel PIB. En ese sentido, losproblemas relacionados conel crecimiento de la deudapública, especialmentecuando esa deuda no se debe principalmente aproblemas fiscales, se resuelvenmejor con unaestrategiadeexpansiónfiscal.

Además, si se sostiene que, por motivoseconómicos o políticos, existe poco espacio parala expansión fiscal, siempre cabe la posibilidaddereorientarelgastoy los impuestosparaapoyarmedidasmás expansivas.Una vezmás, eso hacepensar que el gasto debe tener precedencia sobrelas reducciones de impuestos y que ambasmedi-das deben beneficiar sobre todo a los grupos derenta baja.Una distribuciónmás equitativa de larenta haría que la recuperación económica fuese

másautosostenibleyaumentaríalasposibilidadesdereducireldéficitfiscal.Enesesentido,elaumentodelossalariosrealesalaparquelaproductividady, especialmente en los países en desarrollo congrandes sectores informales, las transferencias de

recursosdelosgobiernosalascategoríassocialesderentabajasonuncomplementoimportantedelaexpansiónfiscal.

Más a l l á de l a ideade que el crecimiento es lamejor solución para reducirel coeficiente deuda/PIB,conviene insistir en que unos

coeficientes más elevados de endeudamientopúblico, especialmenteen lospaísesdesarrolladosquesalendeunacrisis,noentrañandeporsíningúnriesgoparalasostenibilidadfiscal.Ladeudapúblicaactualesmuchomássosteniblequeladeudaprivadaantes de la crisis. Siempre y cuando los tipos deinterésseanbajosyexistacapacidaddeproducciónociosa, no se producirá unahuída de la inversiónprivada,yunoscoeficientesdedeudapúblicamáselevadosaescalamundialnoseránobstáculoparala recuperación.Paraelmundoengeneral,yparalasgrandeseconomías,laúnicaestrategiaválidaeslaconsolidaciónfiscalatravésdelcrecimiento.Elcrecimiento, combinado conunos tipos de interésbajos,propiciaráunaumentodelosingresosycon

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elpasodeltiempounadisminucióndelcoeficientede endeudamiento. Esto significa que la políticamonetaria debería seguirmanteniendo tipos deinterésbajosafindeque lacargadelpagode losinteresesseasoportableparaelsectorpúblico.

Siseconsideraquelainflaciónconstituyeunaamenaza grave para la estabilidad económica, yenvistadequeenlamayoríadelaseconomíaslaspresionessobrelospreciossedebenengranmedidaa la financiación de losmercados de productosbásicos, losefectossecundariosposteriores (comounaespiraldepreciosy salarios)debenabordarsemedianteunapolíticadeingresosenvezdeadoptarmedidasmacroeconómicasrestrictivas.Haycasosen

quealgunalimitaciónexterna(porejemplo,cuandola falta de competitividad genera un déficit porcuentacorriente)impidelaexpansiónfiscalporqueacentuaríaeldesequilibrioexterno.Entalescasos,debe darsemás prioridad a resolver el problemade la balanza de pagos que a introducirmedidasde austeridad. Ello reviste especial importanciapara los países que sonmiembros de una uniónmonetaria. 1 Por ejemplo, cuando el FMI aprobó importantes

programasdeasistenciaparalaArgentina,elBrasil,Indonesia,México,laRepúblicadeCorea,TailandiayTurquía,fuecriticadopormalgastareldinerodeloscontribuyentes.PerotodosesospaísesdevolvieronlaayudayelFondo(y,porlotanto,elcontribuyente

internacional)obtuvoinclusounpequeñobeneficio.Dehecho,elFondosufrióunacrisispresupuestariacuando los países superaron la crisis (lo cual noresulta sorprendente, ya que la labor del Fondoconsisteengestionar lassituacionesdecrisis).Esinteresante destacar el caso de laArgentina, unejemploderescatefallidoquetambiénacabósiendorentableparaelFondo.

2 Tambiénseprefierenrecortesdelgastoenlugardeaumentosdeimpuestosporquelacargatributariayaeselevadaenlaseconomíasdesarrolladas,demodoquequedapocomargenparaaumentarlosimpuestossin que ello tenga repercusiones negativas en laeficienciaeconómica(FMI,2010c:10).

3 ElFMI(2010b)noaportaningunapruebaempíricadeestecomportamientosupuestamente“habitual”de los bancos centrales, que es fundamental parasu recomendaciónde recurrir a recortesdelgastoen lugardeaumentosde los impuestos.Tampocoaportaningunapruebateóricaconvincente.Señalaqueun aumentode los impuestos provocaría unasubida de los precios que impediría a los bancoscentralesreducirlostiposdeinterés.Sinembargo,no es evidente que los impuestos directos (queno semencionan comouna de las posibilidades)presionen los precios al alza o que unos niveles

máselevadosdeimpuestosindirectosafectenmásde una vez a los precios, lo que justificaría unapolíticamonetaria restrictiva.Y si el aumentodelos impuestos resulta efectivamente inflacionario,entonces los tipos de interés reales caerán, gene-rando el estímulo económico sin que los bancoscentrales tengan que reducir los tipos de interésnominales.Además,laideadequeelajustefiscalreducirá los tipos de cambio reales contradice laopinión, también respaldada por el FMI, de queundéficit fiscalmás bajo aumentará la confianzade losmercadosfinancierosy,a lapostre,atraerácorrientesdecapitalquefavoreceránlarevaluacióndelamoneda.

4 Porconsiguiente,existelahipótesisimplícitadequeelajustefiscalreduciránosoloeldéficitfiscal,sinotambién el coeficiente deuda pública/PIB.Ahorabien,nohaygarantíasdequeasísea:inclusosilaausteridadfiscal consiguemejorar el saldofiscal,esamejorapuedenosersuficienteparadisminuirel coeficiente.Parauna reducciónde ladeudaentérminosabsolutossenecesitaríaunsuperávitfiscal.

5 Porejemplo,en2005-2008laproporciónmediadeingresosdelpetróleodentrodelosingresosfiscalestotalessesituóporencimadel80%enAngola,laArabia Saudita,Bahrein,BruneiDarussalam, el

Notas

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Congo,GuineaEcuatorial,Libia,Nigeria,OmányTimor-Leste.Los países en que esa proporciónsuperabael70%eranArgelia,losEmiratosÁrabesUnidos,Kuwait y elYemen.Varios países de laComunidaddeEstadosIndependientes(CEI),comoAzerbaiyán,laFederacióndeRusiayKazajstán,ypaísesdeAméricaLatinacomoBolivia,elEcuadorylaRepúblicaBolivarianadeVenezuela,muestrantambiénunadependenciaelevadadelosingresosdelsectordeloshidrocarburos,aunquesuproporcióndeltotaldeingresosfiscalesesrelativamentemásbajoqueenlasregionesantesmencionadas.Lomismovale para países que dependen de losmineralescomoBotswana,Chile,Guinea,Liberia,Mongolia,Namibia y el Perú (Villafuerte,López-Murphy yOssowski,2010;FMI,2011c).

6 Por ejemplo, el Gobierno de Chile aumentó elporcentaje de las regalías que debían abonar lasempresasmineras para contribuir a financiar lareconstruccióntraselterremotode2010.Demaneraanáloga, elGobiernodeGuineaestá revisandoelcódigodemineríaafindeaumentarsuparticipaciónen los proyectosmineros, y en Sudáfrica se hacreado recientemente una empresaminera estatalyelGobiernoestáconsiderandolaposibilidaddeaumentarlasregalías.

7 Enesesentido,parecequeelrecientellamamientodelBanco de Pagos Internacionales (BPI, 2011)enfavordelaausteridadmonetariasedebeaunaevaluaciónexcesivamentepesimistadel riesgodeaceleracióninflacionaria.

8 BarroyRedlick(2011)sostienenquelaevidenciaenelcasodelosEstadosUnidossobrelosefectosrelativosdelgastopúblicoencomparaciónconlasreduccionesdeimpuestosnoesfiable.Sinembargo,laspruebasaportadasporZandi(2008)sugierenquelos programas de gasto público proporcionan unestímulomayorquelosrecortesdeimpuestos.

9 Estapreocupaciónestárelacionadaconlaopinióntradicionaldequelaexpansiónfiscalaumentalostiposdeinterés,loquegeneracorrientesdecapitaly, en última instancia, presiona en favor de unarevaluación.Sinembargo,Ilzetzkiyotros(2010)nohanhalladopruebasqueconfirmenlaexistenciadeunarelaciónentreunostiposdeinterésmáselevadosylaexpansiónfiscal.Ellosugierequelasentradasde capital podrían ser simplemente consecuenciadelcrecimientodelaeconomíayquelaflexibilidadmonetaria es el principalmecanismoquepermitequelosregímenesdetiposdecambioadministradostenganefectosmultiplicadoresfiscalesmásamplios.Sinduda,abundanlaspruebasdequelascorrientesdecapitalhacialospaísesendesarrollotiendenaserprocíclicas.

10 Unmodo de afrontar este problema y reducir laprobabilidaddecrisisdeladeudaseríaestablecerunconjuntodeprincipios sobre lapromocióndel

otorgamientoylatomaresponsablesdepréstamossoberanos,quecomprenderíaladiligenciadebida,laobligaciónfiduciaria, ladebidaautorización, latransparenciayladivulgación,asícomoelexamende la cuestión de la reestructuración de la deuda(UNCTAD, 2011b). Estos principios deberíanaplicarsetambiénalsectorprivado,yaqueenvarioscasoselsectorpúblicoacabapagandoelexcesodeconcesiónysuscripcióndepréstamosenelsectorprivado.Además, esos principios no implicanque los prestatarios deban acatar los criteriosestablecidosporlosacreedoresparadefinirloqueconstituyeuncomportamientoadecuado.Dehecho,losefectosjurídicosdelosprincipiosdependeríanesencialmentedelparecerdelosEstados.

11 Siexistieraunnivelconsiderablederiesgomoralenlasfinanzasinternacionales,laprimaderiesgopara los préstamos amercados emergentes sereduciríaacero,yaquelosacreedorestendríanlacertezaabsolutadequeelFMIoalgunaotraentidadgarantizarían la plena recuperación de la sumaprestada(LaneyPhillips,2002).Paraunaopiniónescéptica de la existencia del riesgomoral en lasfinanzasinternacionales,véaseKamin,2002;paraunavisiónmásequilibradadeestacuestión,véaseCorsetti,GuimarãesyRoubini,2003.

12 Existen tres CAC principales: i) las cláusulasde decisión pormayoría, que permiten que unamayoría cualificada de tenedores de bonos (quenormalmente representan el 75%del principal delos bonos en circulación)modifiquen todos lostérminosycondicionesdelosbonos,incluidaslascondicionesdepago,eimponganesoscambiosalosdemástenedores;ii)cláusulasderepresentación,quepermitenqueunúnicoagenteogrupodeagentesnegocieconlosdeudoresennombredelostenedoresde los bonos; y iii) una cláusula de distribución,envirtudde lacualcualquier sumapercibidaporunodelosacreedoresdebedistribuirseentretodosellos.Elconsentimientodesalidaesunatécnicaporlaqueunamayoríadetenedoresdebonospuedenmodificarlascondicionesnofinancierasdeunbonoconelpropósitodereducirsuvalorenelmercadosecundarioyaumentarasíelincentivoparaaceptarunaofertadecanje.

13 Enelmundodelaempresa,ladilucióndeladeudanoesunproblemaporquelostribunalespuedenaplicarnormasdeprelación.Sinembargo,enelcampodeladeudasoberana,sísuponeunproblemaporquedespuésdeunimpago,todoslosacreedores,antiguosynuevos,tiendenasufrirlasmismaspérdidas.

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Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 101

Supuestamente,losmercadosfinancierossirvenparamovilizar recursos y permitir su asignacióneficienteainversionesproductivas.Además,debenfacilitar y abaratar las transacciones y reducir losriesgosofreciendounsegurocontraacontecimientospoco probables peromuy costosos si llegaran aproducirse.Asípues, se sueleconsiderarqueesosmercados contribuyen a fomentar el crecimientoeconómico y un amplio desarrollo social. Sinembargo, la triste realidad es que amenudo seutilizan como instrumentos de especulación yacumulaciónfinancierasincontribuirdirectamentealdesarrolloeconómiconimejorarelniveldevidayque,alolargodelahistoria,hansufridonumerosascrisis.

El desarrollo de losmercadosfinancieros enlas economíasmodernas se remonta al sigloXIII,cuando favorecieron la expansión del comercioa larga distancia, la integración de losmercadosnacionalesyelaugedelaindustriamanufacturera.Contribuyeronaestaexpansióndelaeconomíarealuna serie de innovaciones financieras, como lasletrasdecambio,lossegurosdelcomerciomarítimo,ladeudapública,lassociedadesporaccionesylasbolsasdevalores.Tambiénsehicieronrelativamentecomunes las crisis financieras, como las que seprodujeron a consecuencia de la burbuja de los

tulipanes,laburbujadelaSouthSeaCompanyylaburbujadelMississippi,algunosejemplosantiguosdelosestragosquelosmercadosfinancierostambiénpuedencausar.

Lasinstitucionesfinancierassedesarrollaronencontextoshistóricosdiferentesyfueronadquiriendodiversascaracterísticasespecíficas.Cabedistinguirdos tipos principales de sistemas financieros:los basados en losmercados de capitales, que seinscribenenladenominadatradición“anglosajona”(esdecirbritánicayamericana);ylosquesebasanenelcrédito,nacidosdelatradicióneuropeaconti-nental (principalmente alemana) (Zysman, 1983).Enparticular,lospaíseseuropeoscontinentales,porsu industrialización tardía, seapoyaron,definalesdelsigloXIXenadelante,engrandesinstitucionesbancariasparafomentarlasinversionesinicialesyeldesarrollodeinfraestructuras(Gerschenkron,1962).

En estos últimos países, lo habitual era quevariosaccionistasimportantes,bancosporlogeneral,poseyeranunaproporciónsustancialdelcapitaltotal,mientras que en elReinoUnidoy en losEstadosUnidoslaparticipaciónaccionariaestabamuchomásdispersa.Poresemotivo,enelmodelobasadoenelcréditolarelaciónentrelosbancosylasempresaseramásestablequeenelmodeloanglosajón,enel

Capítulo IV

NUEVA REGULACIÓN Y REESTRUCTURACIÓN DEL SECTOR FINANCIERO

A. Introducción

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011102

que las empresas recurrían conmayor frecuenciaa fuentes internas de financiación y almercadobursátil.Además,elmodelobasadoenlosmercadosdecapitaleseramuchomáspropensoalascomprashostilesylasadquisicionesapalancadas.

Tras elGranCrack de 1929 y la posteriorGranDepresión,seseparólabancacomercialdelabancade inversión,principalmenteen losEstadosUnidos.Almismo tiempo, se institucionalizaronlas funciones del prestamista de última instancia,junto con el sistemade garantía de los depósitos,con el fin de prevenir las retiradasmasivas defondos de los bancos.Además, en vista de losefectosdesestabilizadoresdelaespeculaciónenlosmercadosfinancieros,especialmenteenlosmercadosdedivisas,conelAcuerdodeBrettonWoodsde1944seintrodujeronloscontrolesdecapital.

El establecimiento delBancoMundial y deotrosbancosdedesarrolloregionalesynacionalescontribuyó a diversificar elmercado financieroy a reforzar actividades destinadas a fomentar lainversiónyelbienestarsocial.Enestesentido,enla llamada “edad de oro del capitalismo”, podíaconsiderarse que losmercados financieros teníanelpropósitofundamentaldepromoverlaeficienciafuncional y social (Tobin, 1984; TDR 2009).Esto significa que varias institucionesfinancierasimportantesdesempeñaronunpapelfundamentalenelfomentodelcrecimientoeconómicoalargoplazo.

Llegados los años setenta, el derrumbe delsistema de tipos de cambio fijos pero ajustablesdeBrettonWoods, las dos crisis del petróleoy laconsiguienteaceleracióndelainflacióndieronlugara lo que se denominó la “venganza del rentista”(Pasinetti, 1997).Ladesregulaciónfinancieray elaumentodelostiposdeinterés,juntoconlacrecienteespeculación en losmercados dedivisas, hicieronque el sectorfinanciero se apartara cada vezmásdeactividadesqueteníanutilidadsocialyestabanesencialmentevinculadasalaeconomíarealyoptaraporactividadesqueseasemejabancadavezmásalasdeuncasino.

La crecientefinanciarizaciónde la economíamundial(fuertementeimpulsadaporlatitulización)provocó un predominio cada vezmayor de lossistemas financieros basados en losmercados decapitales por encima de los sistemas financierosbasadosenlosbancos,procesoquereforzóelpoder

políticoyeconómicodelaclaserentista.Asimismohubo una explosión de la actividadfinanciera, altiempoqueaparecíaunsinnúmerodeinstrumentosfinancierosnuevosdiseñadosparareportargananciasprivadasacortoplazo.Ahorabien,esasoperacionesestabancadavezmásdesconectadasdelafinalidadoriginaldelosmercadosfinancieros, ladeasignarrecursos a inversiones a largo plazo (Epstein,2005).Además, las innovaciones financieras nosoloeliminaronlasseparacionesentrelasdiferentesinstitucionesfinancieras,sinoquetambiéngeneraronestructurasfinancierascadavezmásuniformesentodoelmundo.Enlosmercadosinternacionales,estahegemoníacrecientedelsectorfinancierosepusodemanifiestoconlageneralizacióndelaespeculacióncambiaria y con la participación creciente deinversoresfinancieros en losmercados de futurosde productos básicos, creando desequilibrios queacrecentaron las posibilidades de nuevas crisisfinancieras (UNCTAD, 2009; véanse también loscapítulosVyVIdelpresenteinforme).

Una de las principales causas del aumentodelnúmerodecrisisfinancierastantoenlospaísesen desarrollo como en los desarrollados fue ladesregulaciónfinanciera.Entrelaspeorescrisisquepadecieronlospaísesdesarrolladosestánlacrisisdelascajasdeahorroycrédito,laburbujatecnológicaylaburbujadelashipotecasdealtoriesgo(subprime).En los países en desarrollo algunos ejemplosnotorios son las crisis de la deuda de los añosochenta y las crisis tequila, asiática y argentina.Parecehaberconsensoenqueladesregulaciónfueunodelosprincipalesfactoresdeterminantesdelarecientecrisisfinancierayeconómicamundial,queempezó en 2007.La desregulación fue, en parte,unarespuestaalapresióndelacompetenciaenelsectorfinanciero,perotambiénseinscribióenunatendencia generalizada a reducir la intervencióndelEstado en la economía, lo cual contradecía lanocióngeneralmenteaceptadadequelosmercadosfinancierossonpropensosafallos,comportamientosgregarios y profecías que determinan su propiocumplimiento.

La crisis financiera y económicamundial hasuscitadoundebatesobrelaconvenienciadevolvera regular y reestructurar el sector financiero, conelfindeevitarcrisisfuturas,oporlomenoscrisisdeesamagnitud.Anivelnacionale internacional,granpartedeldebatehagiradoentornoalfortale-cimientodelosreglamentosfinancierosyunamejor

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 103

supervisión de su cumplimiento.Ahora bien, unanueva regulación no será suficiente para prevenirotras crisis financieras ni para hacer frente a unsector financiero extremadamente concentrado ydemasiado grande dominado a nivelmundial porun pequeño número de instituciones gigantescas.Además, tampoco hay garantías de que, aunqueel sector estuvieramejor regulado y fueramenospropensoalascrisis,lograraimpulsarelcrecimientoyelempleo,sobretodoenlospaísesderentabaja,ni facilitar el acceso al crédito de las pequeñas ymedianasempresasodelaciudadaníaengeneral.

El resto del presente capítulo se divide entres secciones. En la secciónB se examinan lasdisfunciones delmercado financiero que provo-

caron laGranRecesión.En la secciónC se ana-lizan las cuestiones que quedaron sin resolverdurantelacrisisyseexaminanlosdebatesencursosobre la regulación del sector financiero. En laúltimasecciónseestudianlasprincipalespropues-tas para reorganizar el sector y se destacan dosreformas esenciales. En primer lugar, los bancospúblicos y cooperativos deben asumir un papelmásimportantedentrodeunsectorbancariodiver-sificado,demodoqueelsectorsatisfagamejorlasnecesidades de la economía real de los distintospaíses delmundo.En segundo lugar, para ponerfrenoalasactividadesdelcasinofinancieromundial,esprecisoquehayaunaseparaciónclaraentre lasactividadesdelosbancoscomercialesy lasdelosbancosdeinversión.

B. ¿Qué fue lo que falló?

1. La creación de riesgo por el sector financiero

La teoría económica mayoritaria todavíasostienequelosmercadosfinancierosliberalizadospueden resolver fácil y automáticamente lo quesegúnellaeselproblemaeconómicomáscomplejoy perdurable, a saber, la transformación de losahorrosdehoyenlasinversionesdemañana.Estosebasaenelsupuestodeque,mientrasaumenteelahorro,conunosmercadosfinancieroseficientes,losahorrosdelaspersonasylasdecisionesenmateriade inversiónno representanmayor problemaparael conjunto de la economía, ni siquiera cuandoquienes inviertenvendisminuir el rendimientodesusinversiones,(TDR 2006,anexo2delcapítuloI).Ahorabien,¿eslatransformacióndelahorrolaúnicafunción de losmercadosfinancieros? ¿Funcionanestosdelamismaformaquelosmercadosdebienesy servicios?De igualmanera, cabepreguntarse si

la inversión en capital fijo, con la intermediacióndelabancatradicional,ylainversiónenmercadospuramente financieros (por conducto de “bancosdeinversión”,porejemplo)sonprocesosanálogos.¿Porquésonmáspropensosalosfalloslosmercadosfinancierosmásgrandesycomplejos,mientrasqueenlosmercadosdebienesyservicioslainversiónylacomplejidadnoplanteanmayoresproblemas?

Es evidente que la inversión en capital fijoesmás rentable para el inversor particular ymásbeneficiosa para el conjunto de la sociedad sihace aumentar la cantidad de bienes y serviciosdisponibles.Lainnovaciónconsistenteenreempla-zar una máquina vieja por otra nueva y másproductiva o sustituir un producto viejo por otronuevo de mejor calidad o con característicasañadidasconllevaunriesgo,porqueelinversornopuedetenerlaseguridaddequelamáquinanuevaoelproductonuevosatisfaganlasnecesidadesdelosposiblesclientes.Deserasí,elempresarioobtendrá

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011104

una renta demonopolio temporal hasta que otroscopienlainnovación.Aunqueesoocurraenseguida,no planteará ningún problema sistémico; tal vezllegueanteselmomentoenqueelinnovadororiginalempieceaperderpartedesusganancias,pero,parala economía en su conjunto, la rápidadifusióndeunainnovaciónsueleserpositiva,puesaumentaelbienestary los ingresosengeneral.Cuantomayorsea la eficiencia con que elmercado difunde losconocimientos,mayor será el incremento de laproductividad,quepodríadarlugaraunaelevaciónpermanentedelniveldevida,almenossielentornoinstitucionalpermiteunadistribuciónequitativadelosingresosadicionales.Elloasuvezpodríagenerarlademandanecesariaparacomercializarlacantidadcrecientedeproductosofrecidos.

Laobtencióndegananciasmediante la inno-vación enunmercadofinanciero es de naturalezafundamentalmente diferente.Losmercadosfinan-cieros seocupansobre tododeaprovechareficaz-mentelasventajasinformativassobre los activos existentes yno sobre los adelantos tecno-lógicos.Elmonopoliotemporalde cierta información o unpronóstico acertado sobre laevolucióndelmercadodeunadeterminada clase de activospermiten obtener una rentademonopolio con una simpleoperacióndearbitraje.Cuantomayorseaelnúmerodeagentesquedetectenunaposibilidaddearbitrajeycuantomenostardenenrealizarsusoperaciones,más rápidamente desaparece la posible ganancia.Enestecaso,tambiénsebeneficialasociedadensuconjunto,perosetratadeunbeneficioocasionalquenovaacompañadodemayoresalteraciones.Puedeserquegraciasalaeficienciafinancieraseobtengaelmáximo beneficio posible de la combinaciónexistente de factores de producción y recursos,perolainnovaciónenelsectorfinancieronotieneel efecto de empujar la curvade la productividadhaciaarriba;porconsiguiente,nogeneraunanuevacorrientedeingresos.

Peroelgravedefectodelainnovaciónfinancie-raquepuedeprovocarcrisisyeldescalabrodetodoelsistemaesotro.Cuandoen losmercadosfinan-cieros, un grupo gregario de agentes “descubre”,observando tendencias de precios razonable-menteestablesendiferentesmercados(tendencias

inicialmentedeterminadasporlosacontecimientosylaevolucióndelaeconomíareal),unaoportunidadde arbitraje dinámico, es decir de inversión en laprobabilidaddequecontinúelatendenciaexistente,entoncesempiezanlosproblemas.Simuchosagentes(inversores)quedisponendegrandescantidadesdedinero(amenudoprestado)apuestanporlosmismosresultados plausibles, por ejemplo un aumento delospreciosdelmercadoinmobiliario,delpetróleo,odedeterminadasaccionesomonedas,adquierenel poder demercado paramover esos precios enladirecciónquedeseen.Este es elprocesopor elquelospreciosdelosmercadosfinanciarizadossedisparanmuchomásalládenivelessostenibles;esmás, es unprocesoquedistorsiona lospreciosdemanerasistemática.Elmedioutilizadoparalograresteresultadoesladifusióndeinformaciónbastanteconvincente de que, por ejemplo, la demanda depetróleo y alimentos deChina y la India va enaumento. Incluso si una predicción de ese tipoes correcta, no se puede cuantificar su impacto

en el mercado, pero pese atodo se utiliza para justificarprecios que pueden desviarsedel“preciojusto”porunampliomargen.Silosparticipantesenlosmercadosfinancierosadop-tandecisionessobrelabasedeinformacióndeesetipoysilosanalistas, los investigadores,losmedios de difusión y los

políticos“confirman”esasprevisiones,apostarporel crecimiento ininterrumpido de los precios noentraña ningún riesgodurante un tiempoy puedegenerargananciascompletamentedesconectadasdelaeconomíareal.

En contra de la opinión económica másextendida, la especulación o las “inversiones” deese tipo no tienen efectos estabilizadores en losprecios de losmercados afectados, sino todo locontrario.Puesto que enun entorno caracterizadopor la incertidumbre simplemente no es posibleconocer el precio “verdadero”, no se cumple lacondición fundamental para que la especulaciónresulte estabilizadora, a saber, que se conozca elpreciodeequilibrio.Deahíquelamayoríade losparticipantes en elmercadono puedanhacer otracosaqueextrapolarlatendenciaactualdelospreciosmientras se presenten argumentos convincentesque justifiquen esa tendencia.El resultado es quetodo elmundo tomaposiciones largas y nadie es

Normalmente, la innovación y la inversión en la econo-mía real hacen aumentar la productividad, el bienestar y los ingresos...

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 105

bajista.Esto ocurre a pesar de que las economíasque tienen tasas de crecimiento de un solo dígitono pueden cumplir las expectativas de gruposgregariosdeparticipantesenelmercadofinanciero.Esetipodecomportamientohacecasoomiso,porlomenostemporalmente,delasenseñanzasdelpasado(UNCTAD,2009).

El efecto de arrastre generado por esasexpectativas uniformes, pero equivocadas, sobrela evolución de los precios alargo plazo inevitablementecrea problemas, puesto quelos fondos no se invierten enactividades productivas quepodríangenerarmayoresingre-sos reales. Lo que sí se crea,en cambio, es la ilusión deun juego de suma cero en elque es posible obtener altosrendimientos y dinero fácildurantemucho tiempo. Tarde o temprano, losconsumidores, los productores o los gobiernos ylos bancos centrales se verán en la imposibilidadde satisfacer las expectativas exageradas de losmercados financieros. Por ejemplo, un aumentoaceleradodelospreciosdelpetróleoylosalimentosafectarágravementealbolsillodelosconsumidores,la apreciación de lasmonedas creará un déficitinsostenibledelasbalanzasporcuentacorrienteolospreciosdelasaccionesquedarándesconectadosde toda expectativa de beneficio razonable. Seancualesfuerenlasrazonesolascrisisespecíficasquedesencadenenesevuelcodelasituación,llegaráunpuntoenquecadavezmásparticipantesempiecenaentenderque,comobiendijoHerbertStein,antañoasesor de la Presidencia de los EstadosUnidos,“sialgonopuedecontinuarindefinidamente,acabarápor detenerse”.Así pues, con el comportamientogregarioy la codiciaque los caracterizan, son lospropiosmercados financieros los que crean losriesgos de variaciones extremas (es decir de queseproduzcanacontecimientosextremos,amenudogravesperosumamenteimprobables)queprovocansuderrumbe.

Esporesoquetodareevaluacióndelagestióndel riesgo financiero tiene que empezar con elreconocimiento de que el sistema financierose caracteriza por la incertidumbre y no por unriesgo cuantificable. La incertidumbre suele serparticularmente acusada tras un largo período de

inversión, cuando los precios de los activosmásimportantes se han disparadomuy por encimade su valor de equilibrio a consecuencia delcomportamiento gregario de los especuladoreso los inversores. Los riesgos que crea el sectorfinancierosonsumamentecostososparalasociedadengeneral,nosoloporloquecuestanlosplanesderescatecuandoestallanlascrisissinotambiénporquepuedenprovocarunadistorsióndelospreciosyunamalaasignaciónderecursosmayoresquelasquelas

registradas hasta elmomentoen losmercados “normales”(UNCTAD,2009).

En resumen, la incerti-dumbre en cuanto al valor delosactivosdeunbancoduran-te las burbujas puede llegarhasta elpuntodequeningunaexigenciadereservasdecapitalodeliquidezseasuficientepara

absorberel impactoposterior.QuedaentoncespordeterminarenquémedidayenquécondicionesdebeintervenirelEstado,cuestiónmásacucianteaúnenelcasodegrandesbancos.

2. La desregulación y el sistema bancario paralelo

En los últimos decenios la desregulaciónde losmercados financieros ha provocado unaconcentración cada vezmayor de las actividadesbancarias en unnúmero reducidode institucionesmuygrandes,asícomoeldesarrollodeun“sistemabancario paralelo” sin apenas regulación, enparticular en los países desarrollados.Almismotiempo,elactivoyelpasivodelosbancoscomer-ciales han sufrido una transformación completa.Losbancoscomercialestradicionalesqueprestabandineroaclientesbienconocidosyteníanlaseguridadde su base de depósitos para financiarse, fueronreemplazadospor institucionesfinanciadas, por logeneralacortoplazo,porlosmercadosdecapitales,fuente de financiaciónmuchomenos estable. Enlacolumnadelactivodesubalance,lospréstamosestaban empaquetados en fondos que se vendíana terceros en elmercadofinanciero, y los bancosretenían solo una proporciónmuy pequeña deesos créditos.Este es el denominado “procesodetitulización”,quediolugaralmodelode“creaciónydistribucióndecrédito”.Además, sobre todoen

... mientras que en el sector financiero suelen dar lugar a una especulación desesta-bilizadora, distorsiones de precios y una mala asigna-ción de recursos

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011106

elcasodelosbancosmásgrandes,lasoperacionesfinancierasadquirieroncasitantaimportanciacomola concesión de créditos y la cartera de títulosse convirtió en una parte considerable del totalde activos. El resultado fueque los bancos comercialesasumieronfuncionesparecidasa las de los agentes de bolsa.Noesdeextrañar,porlotanto,que la crisis actual se hayacaracterizado por el pánicode los acreedores y no de losdepositantes,puesestosúltimosestaban protegidos en granmedidaporlosmeca-nismosdegarantíadedepósitos.

Altiempoqueseprodujoestatransformacióndel sistema bancario “regulado”, sujeto a algúntipo de norma y supervisado por organismosoficiales,aparecióunsistemafinancieroextensoynoregulado,especialmenteenlosEstadosUnidos.Este sistema bancario paralelo gestionaba losfondosdemaneramuydiferentealsistemabancariotradicional (McCulley, 2007). Consiste en unacadena compleja de intermediarios especializadosendiferentesfunciones,quevandesdelaconcesióndepréstamos,lafinanciaciónintermediaylaemisiónde valores—normalmente valores respaldadospor activos y garantizados por paquetes de esospréstamos—hasta operaciones definanciación enlosmercadosmayoristas. En cada eslabón de lacadenaintervienendiferentesentidadesydiferentesformasdetitulización.Elsistemabancarioparaleloexperimentóuncrecimientoespectacularenlosañosochenta,engranmedidaalentadoporlarelajaciónde los reglamentos que hasta entonces prohibíana losbancosque intervinieranen losmercadosdevalores, y se formalizó en losEstadosUnidos alrevocarsegranpartedelasdisposicionesdelaLeyGlass-Steagall, en 1999. El resultado fue que, aprincipiosde2008,elpasivodelsistemabancarioparalelodelosEstadosUnidoseradecasi20billonesde dólares,mientras que el del sector bancariotradicional no superaba los 11billones dedólares(Pozsaryotros,2010).

Estos cambios en la legislación se debíana la aparición de empresas financieras o fondosde inversión delmercadomonetario que ejercíanfuertes presiones competitivas sobre los bancostradicionales. El resultado es que los bancos

procuraron absorbermuchas de esas entidadesespecializadas o crearon sus propias entidades—al amparo de holdings bancarios. La bancatradicional empezó a delegar gran parte de sus

funciones de intermediacióncrediticia en esas empresasasociadas.De estemodo, losbancosmultiplicaban la utili-zacióndesucapitalpreservandosu acceso a losmecanismospúblicosdeapoyoalaliquidezy al crédito y actuando asu vez como prestamistasde última instancia para elresto del grupo.Además, losgrandes holdings bancarios

activos en muchas jurisdicciones diferentesempezaron a realizar operaciones de arbitrajegeográfico, buscando la localizaciónmás rentable(porlogeneraldesdeelpuntodevistadelosahorrosdecapital)parasusdiversasactividades.Elvolumende lasactividadesdeesosgrupos siempreha sidoexcesivoencomparaciónconsucapital.

La intermediación paralela se originó en losEstadosUnidos pero los bancos diversificados deEuropa y el Japón también participaron en esasoperaciones. En particular los bancos europeosy sus filiales extraterritoriales se beneficiaron dela reforma del régimen deBasilea-I de 1996, alconvertirse en importantes inversores en valoresrespaldados por activos con calificaciónAAA yen obligaciones de deuda garantizadas con pocasexigenciasdecapital.Asípuesseadentraronenunterrenoenelqueempezaronaincurrirendesajustesmonetarios,puestoquefinanciabanoperacionesendólaresdelosEstadosUnidosconrecursoseneurosyteníanaccesoapréstamosdeúltimainstanciasoloeneuros.Deahíque, traselestallidodelaúltimacrisisfinancierayeconómica,laReservaFederaldelosEstadosUnidos haya tenido que proporcionarmecanismosparaelcanjedemonedas(líneasswap)alosbancoscentralesdeEuropa.

Otro componente del sistemabancario para-leloqueseoriginóenlosgrandesholdingsbancariosde inversión es el de las sociedades de valores ybolsaqueoperanporcuentapropiaycuentaajena(diversified broker-dealersoDBD).EnlosEstadosUnidos, losbancosde inversión, antes sociedadeslimitadas, se transformaron en sociedades poracciones,otroelementodeterminanteenelpaisaje

La relajación de la regula- ción permitió la aparición de un sistema bancario paralelo grande, desregulado y falto de capital necesario, estre- chamente interrelacionado con el sistema tradicional.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 107

cambiantedelsectorfinanciero.Esasentidadestienenunaventaja con respecto a losholdings bancariosporquepuedenoperarconnivelesmuchomásaltosde apalancamiento.Comono son propietarias delosbancos,suspréstamosproce-denprincipalmentedebancosindustrialesydesucursalesdelascajasde ahorros federa-les.Comono tienen suficienteliquidez, recurren a grandesbancos comerciales estadouni-densesyeuropeosquedisponende enormes depósitos.De esemodo, una vezmás, el sectorbancario transformado quedaestrechamenteinterrelacionadocon el sector “paralelo”.Las DBD fueron emisoresparticular-mente importantesdehipotecassubprimeehipotecascomerciales.Losholdingsbancariossolopuedensolicitarasistenciafinancierade laReservaFederaly laCorporaciónFederaldeGarantíadeDepósitosparasusbancosindustriales y las sucursales de cajas de ahorrofederales,peroesaayudanosepuedetransferirensutotalidadalrestodelgrupo.

Otro tipode intermediarios crediticios, espe-cializados principalmente en préstamos para laadquisición de automóviles, equipo y otras líneasdecrédito,dependensobremaneradelasDBDylosholdingsbancariosparaaccederalcréditobancarioy/o almercado y son, por lo tanto, sumamentevulnerables.Porúltimo,tantolosholdingsbancarioscomolasDBDrecurrenenparteaentidadesprivadasde concentración de riesgos crediticios, como lascompañíasdeseguros,afindecumplirlosrequisitosenmateria de capital de riesgo necesarios paraobtenerlacalificaciónAAA.

Los verdaderosfinanciadores principales delsistemabancarioparalelosonlosfondosdeinversióndelmercadomonetario, que superaron al sectortradicionalencuantoalvalortotaldelosfondosquegestionabanantesdelacrisis:7billonesdedólares,frentealos6,2billonesdedólaresquetotalizabanlosdepósitosbancarios (Pozsaryotros,2010).Lacalidad y estabilidad de las diferentes fuentes definanciaciónnosonlasmismasenlosdossistemas.Losbancoscuentanconunafuenteprivilegiadadefinanciación, dado que, gracias a unmecanismobienestablecidodegarantía,losdepósitossonmuyestables,yademástienenlaposibilidaddeaccederalaventanilladedescuentodelosbancoscentrales.En

cambio,elsistemabanca-rioparalelodependedelafinanciaciónmayorista,queessumamenteinestableyhacemásfrágilelsistema,comolohaevidenciadolacrisis.Aestosesumaelhechodequelosproveedoresde líneas de crédito y las entidades privadas deconcentraciónderiesgoscrediticiossonmuyvulne-rablesentiemposdecrisis.

De hecho, los proveedo-res de financiaciónmayoristaconstituyenelcomponentemásdébil del sistema.Al igualque los titulares de depósitosbancarios, esos proveedoresp r e t e nd en r e cob r a r s u srecursos a la par, aun cuandoson consc i en t e s de que

prácticamente no hay reserva de capital que losproteja en caso de pérdida de activos. Se planteaentonces la cuestión de si la regulación se debeextender al sistema bancario paralelo y se debepermitirqueestesistematengaaccesoalprestamistade última instancia y a las garantías de depósitoo si eso debe estar totalmente prohibido. Estaúltima opción no parece ser realista.Además,por cada prohibición probablemente apareceríauna nueva entidad “paralela”. Por consiguiente,lomás conveniente es reconsiderar la función deeste segmento del sector financiero y elaborarreglamentosbasadosenlafunciónynoenlaformainstitucional.

3. Está en juego la función de prestamista de última instancia

Laactividadesencial deun sistemabancarioconsiste en estructurar los plazos devencimiento.Losintermediariosfinancierossefinancianmedianteunpasivoexigibleacortoplazo,comolosdepósitos,los fondos de inversión en elmercadomonetarioo losvalorescomerciales,para luego invertiresosrecursos en activos con un plazo de vencimientomás largo, como préstamos o diferentes tipos devalores.Lascrisissuelendeberseafaltadeliquidez(Morris y Shin, 2003). Puede haber un aumentorepentinodelademandadeliquidezaconsecuenciade acontecimientos exógenos o expectativasnegativasenuncontextodeasimetríade informa-ción entre prestatarios y prestamistas, puesto quelosprestatariosconocenmejorsupropiasituaciónque losprestamistasy,por tanto, sabensiquieren

El sistema bancario paralelo depende de la financiación mayorista, que es suma-mente inestable y hace más frágil el sistema.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011108

ypuedenpagarsudeuda.Dehechoenlossistemasfinancierosmodernos y titulizados el proveedorinicialdeliquidezpuededesconocerporcompletolascircunstanciasylavoluntaddelprestatariofinal,pues la cadenaque los une es sumamente largaycompleja.

La falta de liquidez rara vez se limita a unasolainstituciónypuedehaberunefectodecontagio.En lo que respecta al pasivo, pueden producirseenmovimientos de pánico y corridas bancariasde losdepositanteso losacreedores,mientrasquepor el lado del activo, el desplome de su valor(consecuenciade las ventas forzadasparaobtenerliquidez)afectaa losbalancesde las institucionesfinancierasoalvalordelasgarantíasquerespaldanesos activos (por ejemplo, los inmuebles quegarantizan los préstamoshipotecarios).El sistemapuede entonces derrumbarse, con consecuenciassumamente negativas para el conjunto de laeconomía. En este contexto, la intervención delEstadopuedeserelúnicorecursoparadetenereseproceso.

Así pues, en los últimos150 años se ha llegado a unacuerdo tácito, por el cual lospoderes públicos asumen lasfunciones de prestamista deúltimainstanciaentiemposdecrisis.Y,dadalafrecuenciadelas crisis, los gobiernos y losbancos centrales intervienencadavezmásenel suministrode liquidez, la garantía delos depósitos y, por último, las inyecciones decapitalparaevitarelderrumbedelasinstitucionesfinancierasydel sistemaengeneral.Acambiodeello,losbancosylasentidadesfinancierastuvieronqueaceptarlaregulacióndesusactividades.Enunintentodeponerfinoporlomenosreducirlosfallosdelmercado,seintrodujolaregulaciónprudencialde las actividades financieras y se encomendó adeterminadosórganosde supervisión lavigilanciadesuaplicación,porlogeneralentiemposdecrisisfinancieras.

Desdeel sigloXIX, el prestamistadeúltimainstanciahasidounimportanteapoyoalaliquidezdelosbancosdelReinoUnido.Lagarantíadelosdepósitosseaprobóen respuestaa lacrisisde losañostreinta,aunquealprincipiolosEstadosUnidos

eran el único país industrializado que adoptó esamedida.Esta forma de garantía de reembolso delos depósitos logró contener, cuando no eliminarporcompleto,elfenómenohabitualdelascorridasbancarias. Sin embargo, el desarrollo del sistemabancarioparaleloreactivóelriesgodequecundieraelpánicoentrelosdepositantes(olosacreedores),puestoque,enprincipio,lasentidadesdeesesistemanoteníanaccesoaesetipodegarantíasy,además,tampoco teníanderecho a utilizar la ventanilla dedescuentodelbancocentral,prestamistadeúltimainstancia.

Normalmente,lasmedidasdelprestamistadeúltimainstanciaylagarantíadelosdepósitosestabansujetasallímitemáximodeapoyoalaliquidezquepodíanprestar y aotras restricciones relacionadasconlasolvenciadelbancoreceptordelaayuda.Enprincipio,elapoyoalaliquidezdeberíaconcedersesoloalasinstitucionessolven-tescontraactivosdebuena calidad y a un tipo de interés “disuasorio”(Bagehot, 1873). Sin embargo, amenudo se han

eludido esas restricciones entiemposdecrisis.Porejemplo,lagarantíadelosdepósitos,queen principio debía limitarse aunacantidadmodesta,muchasveces se ha extendido a latotalidadde losdepósitos,conel consiguiente aumento delapoyoalaliquidezydelagamadeactivosquepodíanservirdegarantía.EnlosEstadosUnidos,trasunperíododevacilación,seextendió el apoyo al sistema

bancarioparalelodurantelacrisisfinancieramundialy se juzgaronaceptablesgarantíasqueentrañabanriesgosmuchomayores.

EsmenoscomúnqueelEstadoinyectecapitalenlosbancosenapuros.Elprimerpaísenhacerlofueron losEstadosUnidos, con la creación de laReconstruction Finance Corporation(CorporacióndeReconstrucciónFinanciera)en losaños treinta.Desde entonces, se han creadomecanismos pare-cidosenAsia,AméricaLatina,elJapónylospaísesescandinavos en respuesta a las crisis de los añosochentaynoventa,yentodaunaseriedepaísesaraízdelacrisisactual.

En los últimos veinticinco años ha aumen-tado la frecuencia de las crisis financieras tanto

Mientras que la regulación por los poderes públicos se ha debilitado, su papel de prestamista de última instancia para el sistema financiero se ha reforzado y se extiende incluso al sistema bancario paralelo.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 109

en los países desarrollados comoen los países endesarrollo.Almismo tiempo, el apoyo oficial alsector bancario se ha hechomás habitual, concantidades cadavezmayores e instrumentos cadavezmás variados.A pesar de estos cambios, latendencia dominante desde hace treinta años hasidoladeconfiarenelmercadoy,porende,enladesregulación.No cabe dudade que la avidez degananciascadavezmayoresylasprimasabonadasal personal de los bancos y otras instituciones deintermediaciónfinancierahansidodeterminantesenestaevolución.Sinembargo, lospoderespúblicostambiénhandesempeñadounpapel esencial pueshandejadoqueesoocurra.

De ahí que la regulación y el apoyo delprestamista de última instancia no hayan evolu-cionado almismo ritmo y que se haya quebran-tadoelacuerdotácitoentrelosgobiernosyelsiste-mafinanciero.De hecho, la capacidad de regula-ción ha resultado debilitada por la emergenciade un “sistema de regulación paralelo”. Con

conta-dasexcepciones,losreglamentosprudencialesse sustrajeron al debate público y no se sometie-ronalaaprobacióndelosórganosparlamentarios.Incluso se los independizó del poder ejecutivo.Losorganismosde supervisión a nivel nacional ylos comités informales integrados por funciona-riosnoelectosdeesosmismosorganismosanivelinternacional abrieron una nueva era de regula-ciónfinancieraprudencial(enrealidad,nopruden-cial). El régimen aprobado por esos comitésinternacionales—que no representaban ni a losgobiernosnialosórganospúblicoselegidosporlaciudadanía— también fue adoptadopor países endesarrollo que no estaban representados en esoscomités. Por consiguiente, las autoridades ya nopodían frenar la tendencia del sector financieroa asumir riesgos cada vezmayores. Se permitió,en granmedida, que losmercadosfinancieros seautorregularan, a pesar de los evidentes fallos deesosmercados.

C. Cuestiones no resueltas de la regulación financiera

Los intermediarios financieros que recurrenal apalancamiento son, por naturaleza, propensosalosriesgosdeliquidezydesolvencia.Porconsi-guiente, la regulación prudencial se ha centradosobre todo en este tipo de riesgo bancario, queafecta a instituciones concretas. Se ha procuradoutilizar la regulación del sistema bancario, porejemplolasreservasobligatoriasdecapitalfijadasen losdiferentes acuerdosdeBasilea, parapreve-niresteaspectodelriesgo,aunquenosiempresehalogrado.Ahorabien,hayunsegundotipoderiesgobancario, relacionadoconel carácter sistémicodelas actividades bancarias, que tiene que ver conla transferencia de riesgos de una institución a

otra (es decir el contagio del riesgo).Eso ocurresobre todo cuando se trata de institucionesfinan-cierasmuygrandes y se produceuna reacción encadena (una “corrida”, para utilizar la terminolo-gíade labanca)quepuedeafectara todoelsiste-ma, incluso a las instituciones que hayan hechoprovisiones para prevenir riesgos.Otro aspectodel riesgo sistémico está estrechamente vinculadoa los acontecimientos de nivelmacroeconómico.Se trata sobre todo de cuestiones cambiarias yrelativasalabalanzadepagos,puestoquemuchascrisis financieras han sido provocadas por crisiscambiarias, por eso a veces se habla de “crisisgemelas”(Bordoyotros,2001).

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011110

1. La autorregulación y el riesgo endógeno

Habrillado por su ausencia elmarco regla-mentario estricto que debería haber acompañadola espectacular expansión de las actividadesfinancieras. En cambio, se ha confiado cada vezmásenlaautorregulacióndelasinstitucionesfinancieras.Estassuelenutilizartodasmodelosderiesgo similares queno tienenen cuenta la naturaleza de losriesgosfinancierossistémicos.

En los últimos decenios,se han elaboradomodelos degran complejidad para hacerestimaciones de riesgos, basa-dos en la opinión generalizada de que el riesgopodíamedirseconprecisiónydequeesoscálculospodíanconstituirunabasesólidaparalaregulaciónprudencial.En realidad, esosmodelos de estima-cióndelriesgopresentangravesdeficiencias.Paraempezar,noestándiseñadosparadetectarlosriesgosqueraravezsehacenrealidad—losriesgosdequeseproduzcanvariacionesextremas,principalmentea consecuencia del comportamiento gregario quese observa en los propiosmercadosfinancieros—peroquepueden tener consecuencias catastróficas(deGrauwe,2007).Apesardequesonmuyelabora-dos,losmodelosderiesgomásutilizadossebasanencálculosde probabilidades demasiadosimplificados. Por ejemplo,losmodelos valor en riesgotípicos suponen una distribu-ción normal de los riesgos,simétrica con respecto a lasposibles ganancias y pérdidas.Estoplanteaungraveproblema,pues losmodelosnotienenencuenta la posibilidad de que se produzcan varia-ciones extremas—acontecimientos excepcionalessignificativos—que,comohandemostradolascrisisfinancieras, tienen gravísimas consecuencias y loqueesaúnmásimportante,losmodelosnopermitenhacerunaestimacióndelnivelquepodríanalcanzarlaspérdidasresultantesdeesosacontecimientos1.

Esinclusomáspreocupantequelasautoridadesreguladoras acepten que se utilicenmodelos que

solosirvenparapredeciracontecimientosmenoresy frecuentes a nivel empresarial para calculartambiénlaprobabilidaddequeseproduzcanaconte-cimientosdegranmagnitudypocofrecuentes.Dehecholosprimerospodríansometerseauncontrola posteriori durante un período razonable. Encambio,ellonoesposibleenelcasodelaaplicaciónde losmodelos a acontecimientos en gran escala

porque no se cuenta con unamuestraqueabarqueunperíodosuficientemente largo. En losperíodosnormalmentetomadoscomomuestra, que abarcanunos cuantos decenios, no sehan observado acontecimien-tos verdaderamente extremos,sino solo crisis pequeñas y depoca importancia en compa-raciónconlaactual.Entiempos

normales, una caída del precio de los activos oinclusounasituacióndeimpagopodríanversecomoacontecimientos independientes sin consecuenciassistémicas. En situaciones de crisis, en cambio,acontecimientos que supuestamente no guardanningunacorrelaciónentresíquedanestrechamentevinculados(BancodeInglaterra,2007,recuadro4).

Desdeunpuntodevistamacroeconómico,losreglamentos deBasilea han introducido un sesgoprocíclico, porque ponen el acento enmodelossensibles al riesgo en los que las estimaciones

están supuestamente basadas,en lamedidade loposible,enlo que ocurre en elmercado(Persaud,2008).Sinembargo,larecurrenciadelascrisisfinan-cieraspruebaquelosmercadosfinancierosnofuncionancomodeberían. Por consiguiente, esinevitablequelasinstitucionesfinancieras y las agencias decalificación se equivoquen al

calcular los riesgossiaplicanmodelosquesiguenelmercado. En este contexto, es paradójico quesedecidiera regular losmercadosfinancierosparaevitar sus fallosy luegosedejaraqueelmercadose autorregulase (Buiter, 2009).Enparticular, losmodelos de riesgo que se guían por los preciosdelmercado y por losmétodos de contabilidadbasadosen lavaloraciónapreciosdemercadonoson instrumentos fiables de regulaciónfinanciera(Persaud, 2008).Además, como esosmodelos

La pérdida de diversidad del sistema financiero y la uniformidad del comporta-miento de los agentes aumentan el riesgo de una crisis sistémica.

Es paradójico que se deci- diera regular los mercados financieros para evitar sus fallos y luego se dejara que el mercado se autorregulase.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 111

suelensubestimarlosriesgos,hanprovocadoquelacapitalizacióndelosbancosestépordebajodelnivelnecesario establecido en la normativa deBasilea,según la cual las reservasde capital necesarias sedeterminanconarregloaunaponderacióndelriesgo(Danielsson,2002;Danielssonyotros,2001).

Es esencial que toda regulación prudencialreconozca que el riesgo en el sistemafinancieroesendógeno(esdecirqueescreadoporelpropiomercadofinanciero) y tienedos dimensiones: unadimensión transversal y una dimensión temporal.La primera se refiere a la interacción entre lasdiferentes instituciones financieras. En tiemposnormales,sielsistemaestáintegradopornumerosasinstituciones heterogéneas, sus acciones puedenanularse mutuamente, en cierta medida. Sinembargo, la experiencia enseñaque los diferentesagentessevanhomogeneizandopaulatinamenteconel tiempoy sevagenerandounacorrelaciónmuyfuerteentresuscarteras.Eselresultadodelfrecuentecomportamientogregarioydelosrendimientosquereportanesoscomportamientosacortoymedianoplazo.La diversidad se ha reducidoporque todoslostiposdeempresasfinancierastiendenadedicarsea lasmismas actividades de alto rendimiento, demodoquelasmismasestrategiascomercialessevanrepitiendoentodoelsectorfinanciero(UNCTAD,2009).La pérdida de diversidad también hace alsistemamásvulnerablealsegundoaspectodelriesgoendógeno, relacionadoconsudimensión temporaly su carácter procíclico.Dada la uniformidaddelsistema financiero, cabe prever que una crisismacroeconómica afectará de lamismamanera atodoslosagentesalmismotiempo.Losreglamentosexistentes,comoestáncentradosenlospreciosdemercado,nofrenanlatendenciaaasumirmásriesgosyabeneficiarsede lasubidade lospreciosde losactivosdurantelosperíodosdeauge,locualacentúaelefectoprocíclico.

Para evaluar el riesgofinancieroy supropa-gación entre instituciones, el tamaño de lasinstitucionesesunfactorsumamenteimportante:lacontribuciónde las institucionesgrandesal riesgosistémicoesmuydesproporcionadaconrespectoasutamaño(BancodePagosInternacionales,2009).Lareglaempíricaquesehaverificadoreiteradamenteesque el 20%de losmiembros (másgrandes)deunaredsonresponsablesdel80%delapropagacióndel riesgo.Por lo tanto, los reglamentos deberíanelaborarseteniendoencuentaquelasinstituciones

noestánenpiedeigualdad,locualescontrarioalaprácticadictadaporlosacuerdosdeBasileaIyII.Paraaumentarlaresilienciadelsistema,sedeberíanimponer reservas de capital y otras exigenciasprudencialesmásestrictasalasinstitucionesgrandesy,dehecho,elacuerdodeBasileaIIIparecemoverseenesadirección.

2. Instituciones financieras de importancia sistémica

Una cuestión estrechamente relacionadacon el riesgo sistémico es la de las denominadasinstitucionesfinancieras de importancia sistémica,alasquesehacalificadocomo“demasiadograndesparaquebrar”2.Laconcentracióndelasactividadesbancarias en unnúmero reducidode institucionesmuy grandes es algo relativamente reciente. Porejemplo, en los EstadosUnidos, entre los añostreintaylosañosochenta,eltamañomediodelosbancoscomercialesconrespectoalPIBsemantuvogeneralmente constante, para triplicarse en los 20años siguientes (Banco dePagos Internacionales,2008).Anivelmundial,en2008,12bancosteníanunpasivodemásdeunbillóndedólaresylarelaciónentreelpasivode30bancosyelPIBnacionalerasuperioral50%(Demirgüç-KuntyHuizinga,2011).

Enloquea laconcentraciónserefiere,hastaprincipiosdelosañosnoventalostresbancosmásgrandes de los EstadosUnidos tenían cerca del10%del total de los activos del sistemabancariocomercial, porcentaje que aumentó al 40% entre1990y2007.Laproporcióndeltotaldeactivosdelos1.000bancosmásgrandesdelmundoenmanosdeloscincobancosmayorespasódel8%en1998amásdel16%en2009.Porotraparte,el tamañodel sector bancario en la economíamundial semantuvoprácticamenteconstantedesdeprincipiosdelsigloXXhasta losañossetenta,paraempezara crecer en los años ochenta.En elReinoUnido,por ejemplo, el tamañode la banca semultiplicópor diez hasta alcanzar un valor equivalente acincoveceselPIBanualdelpaís(BancodePagosInternacionales,2008).

En 2008, se observaba un alto nivel deconcentraciónenel sectorbancariode lamayoríadelosprincipalespaísesdesarrollados;enAlemania,Australia,elCanadá, losEstadosUnidos,Francia,elReinoUnidoySuiza, entre 2 y 6 instituciones

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011112

tenían el 65% del total de los activos bancariosdel país (FMI, 2010a).Además, “la granmayoríade las operaciones financieras transfronterizas serealizaban (y se siguen realizando)pormediaciónde unas cuantas de las institucionesmás grandescada vezmás interconectadas,dentro y fuera del país” (FMI2010a:5).Parareducircostos,las institucionesfinancierasdeimportancia sistémica optaronpor fuentes de financiacióndistintasdelosdepósitos,comolos fondosmutuos de inver-siónenelmercadodeldinero,efectos comerciales a cortoplazoy acuerdos de recompra(repos).Enesasinstituciones,lacarteradetítulosseconvirtióenlaprincipalclasedeactivos,desplazandoalospréstamos,demodoquese redujo la importanciade los ingresosnetosporinteresesyaumentólaproporcióndeactivostotalescorrespondientealostítulosnegociables.

Paralelamente, han disminuido espectacu-larmente las defensas de los bancos contra losimpactos negativos: la liquidez y el capital. Enel Reino Unido y en los Estados Unidos loscoeficien-tes de capital se han dividido por cincodesdeprincipiosdelsigloXX.Loscoeficientesdeliquidezsehanreducidoaunritmoaúnmásrápidodesde los años cincuenta, llegandoprácti-camentea cero,mientrasque la rentabilidadde losbancosse ha disparado, pasando larentabilidad financiera sobrerecursos propios de un nivelestabledel10%anualaunnivelvolátildeentreel20%yel30%anual(Haldane,2010).

En los años anteriores ala crisis financieramundial,el nivel de apalancamientofinanciero(esdecir la relaciónentre los ac t ivos to ta lesy el capital ordinario total)de las instituciones finan-cierasdeimportanciasistémicaaumentóconsi-derablemente.Entre2004y2007estarelaciónpasóde27a33vecesenEuropayde15acasi18vecesenelCanadáy losEstadosUnidos.Almismo tiempo, disminuyeron los coeficientesdecapital,al igualque laproporcióndedepósitos

conrespectoasusrecursostotales,locualaumentósu vulnerabilidad. En el Canadá y los EstadosUnidos, la liquidezde las institucionesfinancierasde importancia sistémica, calculada según laproporciónentrelosactivoslíquidosylospasivos

distintosdelosdepósitos,pasódel 23% en 2004 a cerca del20%en2007,mientrasqueenEuro-pa se desplomódel 35%al 22% en elmismo período.De igualmanera, la relaciónentrelospasivosdistintosdelosdepósitosy lospasivos totalesaumentó del 62% al 67% enEuropaydel50%al54%enelCanadáyenlosEstadosUnidos(FMI,2010a,gráfico1).

El problema de las instituciones financierasde importancia sistémica es que son “grandespropagadoras” de crisis y pérdidas, como se viodurantelarecientecrisismundial,cuando18deesasinstitucionesdegrantamañosufrieronlamitaddelos1,8billonesdedólaresdepérdidas registradasporlosbancosylascompañíasdesegurosdetodoelmundo(FMI2010a).Además,los145bancosqueteníanmásde100.000millonesdedólaresenactivosen2008recibieronel90%deltotaldeayudapúblicaprestada a las institucionesfinancieras durante lacrisis que empezó en 2007 (Haldane, 2010).Asípues, la elevadísima concentración del sistemabancariosignificaquehayunaseriedeinstituciones

quesondemasiadograndesparaquebrar, pues al derrumbarsepodríanarrastrarconsigoatodoelsistemafinanciero.

Laexperienciahademos-tradoquelasinstitucionesfinan-cieras de importancia sisté-micaexacerbanelriesgogene-ral,yaquesuelenasumir ries-gosmuchomayoresquelosqueuna instituciónmás pequeñase atrevería a correr. Estecomportamiento se basa en laconviccióndequelosgobiernos

nopermitiránquesehundan,conviccióncompartidaporlasagenciasdecalificacióncrediticia.Segúnsehaobservado durante las crisis, hay una diferenciaconsiderable(dehastacuatropuntosbásicos)entrelas calificaciones otorgadas a las instituciones

En los países desarrollados y las economías de mercado emergentes, las corrientes de capitales volátiles han sido uno de los factores que más han contribuido al riesgo sistémico, debido a su fuerte impacto en los tipos de cambio y en la estabilidad macroeconómica.

Hoy en día las actividades bancarias están concentra-das en un número reducido de instituciones muy grandes, que suelen asumir riesgos mayores que las entidades más pequeñas.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 113

financieras de importancia sistémica consideradasindividualmente y las que se les asignan encalidad de posibles receptoras de ayuda pública.En unamuestra de bancos de todo elmundo, lasubvención anual implícitamedia, equivalente aladiferenciaenelcostodelasobligacionesresul-tante de unamejor calificación, alcanzó casi los60.000millones de dólares (FMI, 2010a:5). Seestimaque la subvención anual a los 18mayoresbancos de los EstadosUnidos es superior a los34.000millones de dólares (Baker yMcArthur,2009).Cuandoestallaunacrisis,lassumasdedineroquesemanejanpuedenresultarsumamentegravosasparaelerariopúblico,especialmenteenlospaísesenqueeltamañodelsectorbancario—yeldelosmayoresbancos—esmuygrandeen relaciónconelPIB.

Así pues, los bancos grandes sobrevivendesafiandoa la lógicadelmercado, aprovechandolasenormesventajascompetitivasdequegozanconrespectoalosbancosmáspequeños.ElhechodequeelEstadohayaprestadosuayudaaesasinstitucionesreiteradasvecesentiemposdecrisis,enunamedidamuy superior a la que cualquier otra empresarecibiría, plantea la cuestiónde la distribucióndeloscostosylosbeneficios.Setratadeunacuestióncrucialporquelaayudaestatalaesasinstitucionesfinancieras tiene consecuencias duraderas para lasfinanzaspúblicasyparaelconjuntodelasociedad.

3. Volatilidad de las corrientes de capitales y necesidad de instaurar controles de capitales

Además del contagio, los riesgos sistémi-cos pueden ir acompañados de perturbacionesmacroeconómicas que afectan a todas las insti-tucionesfinancieras almismo tiempo, sobre todoa lasmás grandes. En los últimos decenios, lasgrandesconmocionesdeestetipo,especialmenteenlospaísesendesarrolloylaseconomíasdemercadoemergentes, fueron resultadode comportamientosgregarios en especulaciones cambiarias, quegeneraron corrientes de capitales enormes yvolátiles.Estascorrienteshanapartadolostiposdecambiodelasvariableseconómicasfundamentalesdurantemuchos años, por lo que losmercadoscambiarios, abandonados a sus propios recursos,han distorsionado sistemáticamente los precios

conconsecuenciasdesastrosaspara las economíasafectadas(TDR 2009).

Las variaciones arbitrarias de los tipos decambio pueden tener grandes incidencias en losbalancesdelosagentesfinancierosynofinancierosdebidoa losdesajustescambiarios.Porotraparte,los regímenesde tiposdecambiofijosquedan laimpresión engañosa de eliminar todos los riesgoscambiarios atraen corrientes de capitales a cortoplazo. Estas corrientes, a su vez, suelen generaruna acumulación excesiva de pasivos expresadosen divisas extranjeras, burbujasfinancieras y unaapreciación del tipo de cambio real que acabandesencadenando crisis. Por esosmotivos esmásconveniente adoptar un régimen de flotaciónadministradade los tiposdecambioparaprevenirgrandesfluctuacionesymantenereltipodecambiorealenunniveldeseado(véaseelcapítuloVI).

Enun régimen cambiario deflotación admi-nistrada, las autoridadesfinancieras ymonetariasdeberían tener losmedios de intervenir en losmercados de divisas.A falta de un prestamistainternacionaldeúltimainstanciaydadoquelaayudadelFMInosiemprellegaatiempoyqueentodocasotrae aparejadas condicionalidades indeseables, lospaíseshanacumuladoreservasinternacionalesparaintentarserautosuficienteseneseaspecto3.

Variospaíseshanintentadotambiénatacarlasraíces del problema erigiendobarreras para atajarlas corrientes de capitales desestabilizadoras. Porejemplo, hasta los años ochenta, lamayor partede las economías europeas aplicaban controlesde capitalesmuy estrictos e incluso los EstadosUnidos habían adoptadomedidas para desalentarlas salidas de capital.De igualmanera,Suizafijótiposdeinterésmásbajosparalascuentasbancariasa nombre de extranjeros a fin de contrarrestar lapresión hacia una revaluación de sumoneda quepodíagenerarunaburbujadepreciosdelosactivosytenerrepercusionesnegativasparasusindustriasdeexportación,incluidoelturismo.

En los años noventa, algunos países endesarrollo en vías de integración en elmundofinanciero globalizado adoptaronmedidas parareducirlainestabilidaddelascorrientesdecapital.Estas consistieron en desalentar las entradas decapital a corto plazo en vez de levantar barreraspara impedir las salidas de capital. Por ejemplo,

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011114

ChileyColombiacrearonimpuestosycongelaronparte de las entradas de capitales en depósitosno remunerados. Otros países han optado porobstaculizar losmovimientos de capitales de unamanera más directa. Por ejemplo,Malasia enlos años noventa, y laArgentina tras la crisis de2001-2002,introdujeronmedidasdestinadasaredu-cirlarentabilidaddelascorrientesacortoplazoyampliarlosplazosparalasinversionesextranjeras.

4. Liberalización de los servicios y regulación prudencial

Puede haber circunstancias en las que, pormotivosmacroeconómicos y prudenciales, loscontrolesdecapitalesseanuncomponentelegítimode la respuesta de las autoridades a una granafluenciadecapitalesexternos(Ostryyotros,2010).ElFMI(2011)hapropuestoqueseelaborennormasmundiales sobre políticas macroprudenciales,liberalizacióndelascuentasdecapitalysuficienciadelasreservas.Envirtuddeesasnormas,lospaísespodrían instaurar controles de capitales, pero soloendeterminadascondiciones;porejemplo,encasodeque las entradasde capital estén causandounasobrevaloracióndeltipodecambio,afectandoasíalaactividadeconómica,yencasodequeelpaísyacuenteconreservasdedivisasmásquesuficientesy por lo tanto no necesite seguir alimentandoesas reservas con entradasde capital.Además, el FMIsostiene que, como se sueleconsiderar que esos controlessiempre tienen un efecto dedistorsión, deberían aplicarsesolo de forma temporal y noen sustitución demedidas depolíticamacroeconómicacomolosajustesfiscalesycambiarios(auncuandoestossonmuchomás difíciles de controlar cuandohaycorrientesdecapitalesmóviles).Encualquiercaso,solo se consideran aceptables los controles de lasentradas de capital,mientras que los controles delassalidasdecapitalsiguenestandomuymalvistos.(FMI,2011).

Dehecho,laposibilidaddeinstaurarcontrolesdecapitalesyaestabagarantizadaenelartículoVI,sección3,delConvenioConstitutivodelFMI:“lospaísesmiembros podrán ejercer los controles queconsiderennecesariospararegularlosmovimientos

internacionales de capital...”.Así pues, lo quemuchos han interpretado como un abandono porparte del Fondode su tradicional oposición a loscontrolesdecapitales,enrealidadesunintentodepermitirquelospaísesmiembrosestablezcanesoscontroles solo en determinadas condiciones. Sinembargo, si se aceptan solo a título excepcional,como medidas de última instancia cuando laeconomía ya se encuentra en dificultades, loscontrolesdecapitalesnoserviránparalaregulaciónmacroprudencial,queesprecisamentepara loqueestánconcebidos.

Además,laadopcióndecontrolesdecapitales,asícomodeotrasreformasfinancieras,puedeestarconsiderablementerestringida,cuandonoprohibida,por los acuerdos internacionales bilaterales omultilaterales recientemente concertados porlos países o en fase de negociación. ElAcuerdoGeneral sobre elComercio deServicios (AGCS)delaOrganizaciónMundialdelComercio(OMC),muchos acuerdos comerciales bilaterales y trata-dos bilaterales de inversión (TBI) comprendendisposiciones relativas a pagos, transferencias yserviciosfinancierosquepuedenrestringirconside-rablementelaaplicaciónnosolodeloscontrolesdecapitales,sinotambiéndeotrasmedidasdestinadasa volver a regular o reestructurar los sistemasfinancieros.Además, cualquier acto que puedainterpretarse como un incumplimiento de las

obligaciones o compromisosespecíficosderivadosdelAGCSpodríadarlugaralaimposiciónde sanciones comerciales. Elanálisis siguiente se centraespecíficamente en elAGCS4,a u n q u e mu c h a s d e l a scuestiones que se planteantambiénseaplicanalamayoría

delosTBIenloquerespectaasuscláusulassobrepagosytransferencias.

En elAGCS, algunas disposiciones parecenprohibir, o almenos restringir estrictamente, lautilizacióndecontrolesdecapitalespor lospaísessignatarios del acuerdo. Entre sus obligacionesgeneralesydisciplinas,unartículoespecíficosobrepagos y transferencias (art.XI) establece que, ano ser quepuedan aducirsegravesdificultadesdebalanza de pagos, no se permite ninguna restric-ción a los pagos y transferencias internacionalesreferentes a compromisos específicos contraídos

Los controles de capitales son un instrumento legítimo de regulación macroprudencial.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 115

porunpaís.Además,enelartículoXVI(Accesoalosmercados), en la parte titulada “Compromisosespecíficos”, se dispone que, una vez que se hacontraídouncompromisodeaccesoalosmercadosparadeterminadotipodeservicios, losmovimien-tos de capital que forman parte esencial de laprestación de esos servicios o están relacionadoscon ella, deben permitirse pues forman parte delcompromiso.

Otras disposiciones en cambio parecenauto-rizar la aplicación de esos controles. Enparticular, el párrafo relativo a la reglamentaciónnacional del anexo sobre servicios finan-c i e r o s d i c e q u e “ n o s e i m p e -d i r á q u e u n M i e m b r o a d o p t em e d i d a s p o r m o t i v o s c a u t e l a -res”. Esta aparente contradic-ciónabrelapuertaadiferentesinterpretaciones, lo cual creadudas en cuanto a la formaen que laOMC aplicará esasnormas, llegado el caso. Porconsiguiente, podría ser nece-sario aclarar la formulaciónde c ier tas f rases que nohan sido puestas a pruebapor los paneles de soluciónde controversias. Por ejemplo, no está claro elsignificado de “cautelares”. Desde un puntode vista, las restricciones a las entradas y lassalidas de capitales son, sin lugar a dudas, decaráctermacroprudencial, peromuchos gobiernose instituciones,asícomoestudiososmuyversadosenelAGCS,hansostenidoquesolomedidascomolasadoptadasenvirtuddelosacuerdosdeBasileapodrían ser consideradas “prudenciales”, lo cualexcluiría a los controles de capitales (Wallach yTucker,2010).Másadelante,trasestaconcesiónalaautonomíanacional,seafirmaque“cuandoesasmedidasnoseanconformesalasdisposicionesdelAcuerdo, no se utilizarán comomedio de eludirlos compromisos u obligaciones contraídos por elMiembroenelmarcodelAcuerdo”.Deesemodo,silospaísesyahansehancomprometidoapermitirciertotipodeactividadesfinancierasdeinstitucionesfinancierasextranjeras,nopuedenimponerningunanormaprudencialcontrariaadichoscompromisos,aun cuando sea necesaria para la estabilidad yviabilidaddelsistema.

También podría haber diferentes interpre-taciones acerca de la posibilidad de aplicar loscontrolesdecapitalesexplícitamentepermitidosenelConvenioConstitutivo del FMI.El artículoXIdelAGCSdicelosiguiente:“Ningunadisposicióndel presenteAcuerdo afectará a los derechos yobligaciones que corresponden a losmiembrosdel FondoMonetario Internacional en virtud delConvenioConstitutivo delmismo”. Por lo tanto,enprincipio, lospaísespodríaninvocarelartículoVI,sección3,delConvenioConstitutivodelFondopara instaurar controles de capitales.Ahora bien,elmismo artículoXI delAGCS especifica que“ningúnMiembro impondrá restricciones a lastransacciones de capital demanera incompatibleconloscompromisosespecíficosporélcontraídosconrespectoaesastransacciones,exceptoalamparo

del artículoXII [es decir, encaso de graves dificultades debalanzadepagos]oasolicituddel Fondo”. Por consiguiente,por una parte, en calidad demiembro del FMI, un país eslibre de instaurar controlesde capitales pero, por otra, deconformidad con elAGCS,tan solo puede recurrir a esamedida siempre que no sea

incompatible con los compromisos que hayacontraídoenvirtuddelAGCSosiseenfrentaaunacrisisdelabalanzadepagos(Siegel,2002).

ElAGCS también podría obstaculizar laadopción de otrasmedidas reguladoras propues-tas por varios países. Por ejemplo, laComisiónEuropeasehapercatadodequeelimpuestosobrelas transaccionesfinancieras del que eranpartida-riosmuchosdesuspaísesmiembrospodíaservistocomounarestricciónindirectadelastransferenciasy los pagos si hacía aumentar el costo de lastransacciones, en cuyo caso infringiría el artículoXI delAGCS, puesto que laUEhabía contraídocompromisos relativos a las transacciones finan-cieras incluso con terceros países (Tucker, 2010).Además,inclusolaseparaciónentrebancacomercialy banca de inversión, quemuchos consideranesencial para hacer frente al riesgo financierosistémico,podríainterpretarsecomounainfraccióndelartículoXVI,relativoalaccesoalosmercados,que, como se señaló anteriormente, restringe laslimitaciones que se pueden imponer al carácterde las instituciones.Las normas delAGCS sobre

La liberalización de los servi- cios mediante los compromi-sos asumidos en virtud del AGCS podría obstaculizar una nueva regulación del sistema financiero.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011116

Las propuestas de reformas financieras hanproliferadoconlacrisis.Anivelinternacional,conelfindereforzarlosórganosexistentesenesteámbito,elComité de SupervisiónBancaria deBasilea yelConsejo deEstabilidadFinanciera (antes ForosobreEstabilidadFinanciera)invitaronatodoslospaísesdelG-20ahacersemiembrosdeellos.Trasun ambicioso examen de losmarcos normativos,

propusieron, con carácter provisional, algunoscambiosen2009-2011.

Además, algunos países, en particular losEstadosUnidos, redactaron una nueva legisla-cióndereformafinancierayenelReinoUnidoyaniveldelaUEsepropusieronalgunoscambiosqueseintrodujeronenparte.Sinembargo,apesardelas

D. El programa inconcluso de reformas y algunas recomendaciones normativas

el acceso a losmercados prohíben las políticaspúblicas que limiten el tamañoo el número totalde proveedores de servicios financieros en los“sectores cubiertos” (es decir, aquellos en que sehancontraídocompromisosdeliberalización).Asípues,silospaísesyasehancomprometidoallevaradelante cierto tipo de desregulación, no puedenvolveratrásfácilmente, inclusocuandosetratadeasuntosesencialescomoel tamañode losbancos.Conarregloalasmismasreglas,puedeocurrirqueunpaísnopuedaprohibirunserviciofinancierodealtoriesgoenundeterminadosector(esdecir,banca,segurosuotros serviciosfinancieros)unavezquehaasumidocompromisosenvirtudde lasnormasdelAGCS5.

La situación es inclusomás difícil para los33 países que en 1999 suscribieron además el“Entendimiento relativo a los compromisos enmateria de servicios financieros”, según el cual“las condiciones, limitaciones y salvedades alos compromisos que se indican infra estaráncircunscritasalasmedidasnoconformesexistentes”.Entre estos países están casi todos losmiembrosde laOCDEy algunospaíses endesarrollo comoNigeria,SriLankayTurquía.EnelEntendimientose establecen otros compromisos relativos a la

desregulación,especificándosequelaliberalizaciónfinancieraseaborda“desdearriba”,locualsignificaque un sector queda, por defecto, íntegramentecubierto por todas las obligaciones y limitacionesresultantesdelAGCS,anoserqueelpaísdequesetrateprevealímitesexpresosaesasobligacionesylimitaciones.Deestemodoseimpideefectivamentecualquierulteriorregulaciónfinancieradeltipoquesea.Ynohayposibilidaddeimponerningúntipodeprohibiciónaproductosfinancierosespecíficosqueseconsiderendemasiadoarriesgados,comoalgunosderivados,porquecadasignatariodelEntendimientosehacomprometidoa“permitira losproveedoresdeserviciosfinancierosdecualquierotroMiembroestablecidosensuterritorioofrecerenestecualquierserviciofinancieronuevo”.

En resumen,elmarcomultilateraldelAGCSparaelcomerciodeservicios(incluidoslosserviciosfinancieros) se negoció en una época en que lamayorpartede lospaíses estabanconvencidosdequeladesregulaciónfinancieraeralamejormaneradelograreldesarrolloylaestabilidadfinancieros.Sinembargo,araízdelacrisis,muchospaísessonahorapartidariosdevolveraregularelsector,peroloscompromisoscontraídosenvirtuddelAGCStalveznoselopermitan.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 117

ambiciosasintencionesinicialesdereforma,hastalafechalospronunciamientosoficialessehancentradoúnicamenteenvolveraregularelsectorreforzandoalgunas de las normas existentes o incorporandoalgunoselementosquefaltaban.Adiferenciadelaspropuestashechastraslacrisisdelosañostreinta,las iniciativas recientes apenas contemplan unareestructuraciónfundamentaldelsistemafinanciero.

En lapresentesecciónseanalizan las limita-ciones de las iniciativas para volver a regular elsectorfinancieroyseabogaporunareestructuraciónmás profunda del sistema financiero a fin decontener su propensión intrínseca a las crisis.Eneste contexto, se propone diversificar elmarcoinstitucional, otorgando un papelmás importantealosbancospúblicos,regionalesycomunitariosyseparandolasactividadesdelosbancosdeinversiónylosbancoscomerciales.

1. El regreso a la regulación y el riesgo endógeno

Los reglamentos financieros basados en losacuerdosdeBasileaIyBasileaIIponíanelacentoen la regulaciónmicroprudencial.No reconocíanlosriesgosresultantesdelsistemabancarioparaleloy las operaciones de arbitraje regulador que serealizabanenesesistemaeignorabanporcompletolos riesgos endógenos y sistémicos. La crisismundialpusodemanifiestoqueeraprecisoquelasautoridadesreguladorasmultinacionalesynacionalesexaminaranesascuestiones.

Lacrisisdemostróqueelvolumendetransaccionesreali-zadas en el sistema bancarioparalelo excedía el del sectorbancario convencional y quealgunoscomponentesdelsiste-ma(porejemplolosfondosdeinversiónenelmercadomone-tario) estaban desempeñandola misma función que losbancosperosinestarsujetosaprácticamente ninguno de susreglamentos,locualnofueóbiceparaqueenelpeormomento de la crisis tuvieran que ser rescatadosporlosbancoscentrales.Deesemodo,enloqueaesasinstitucionesserefiere,el“contrato”entrelosintermediariosfinancierosyelprestamistadeúltima

instancia se hizo de hecho unilateral.Ha habidovariadas propuestas para subsanar esta anomalía,comoladeintegrarvarioscomponentesdelsistemaparalelo en el “contrato social”. Entre estos, loscandidatosmencionados conmás frecuencia sonlos fondosmutuos de inversión en elmercadomonetario, pero también elmercado de valoresrespaldados por activos financiado con repos, enelqueserealizanoperacionesdeestructuracióndeplazosdevencimientodegranenvergadurayriesgo.Otraprioridadeslanecesidaddedelimitaralmáximoelsistemabancariocomercialparaprotegerlodeloque podría quedar del sistemano regulado.A talefecto,yparacomprendermejorcómofuncionaelsistemaparalelo,sehaestimadonecesarioobtenermás información sobre sus operaciones (Tucker,2010;Ricks,2010;AdrianyShin,2009).

En cumplimiento del mandato que leimpartió elG-20 en la cumbre celebrada enSeúlen noviembre de 2010, elConsejo deEstabilidadFinanciera creó un equipo de trabajo sobre elsistema bancario paralelo que debía presentarsus propuestas amediados de 2011 amás tardar.Mientrastanto,elConsejodeEstabilidadFinancierahaproducidounanotadeantecedentesconalgunaspropuestas iniciales para hacer frente al riesgosistémico y el arbitraje regulador.Las propuestasse dividen en cuatro categorías: i) regulaciónindirecta pormedio del sector regulado y susconexionesconelsectornoregulado;ii)regulacióndirecta de las entidades del sistema bancarioparalelo; iii) regulación de las actividades, losmercados y los instrumentos, en vez de regu-

laralasentidades;yiv)medi-das macroprudenciales parareducirlosriesgosdecontagio(ConsejodeEstabilidadFinan-ciera,2011).

Aunque el Comité deBasilea sigue centrado sobretodo en la regulaciónmicro-prudencial,tambiénestáconsi-derando medidas cautelaresrelacionadas con la dimensiónsistémica del r iesgo. Por

ejemplo, ha introducido coeficientes de garantíamás elevados para la cartera de negociación, losderivados y las titulizaciones complejas.Además,se ofrecen algunos incentivos al usode entidadesde contrapartida central para las operaciones con

El Comité de Basilea está estudiando ahora medidas cautelares relacionadas con la dimensión sistémica del riesgo, en particular los pro-blemas del efecto procíclico y de las instituciones “dema-siado grandes para quebrar”.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011118

derivados extrabursátiles y se imponen nuevasexigenciasdeliquidezparacontenerlafinanciaciónmayorista.Asípues,hastaciertopuntosehahechofrente a los riesgos derivados de exposicionesindividuales pero con consecuencias sistémicas(FMI, 2010b; Banco de Pagos Internacionales,2011).Asimismo, en el acuerdo deBasilea III setendráencuenta ladimensión temporaldel riesgoendógeno—su carácter procíclico— previendoreservas de capital anticíclicas. Sin embargo,esas reservas podrían resultar insuficientes paraevitarunaumentoexcesivodelcréditoydeberíancomplementarseconreglasmásdirectas.Shin(2010)proponequesefijenlímitesalpasivo,enparticularalpasivonocorrespondienteadepósitos,canalporelcualsehafinanciadoelcrecimientoexcesivodelcrédito.Además,proponequesefijeuntopemáximodeapalancamiento,yqueelcapitalseconviertaenunlímitealexcesodepréstamosenvezdeseruninstrumentodeabsorcióndelaspérdidasensituacióndecrisis.

Conrespectoalacuestióndelasinstitucionesfinancieras de importancia sistémica, los órganosinternacionales se han concentrado enmejorarla regulación y la supervisión (más que en lareestructuración) y en examinar unprocedimientoresolutivo especial en caso de crisis que nosignifique una carga para el erario público nicause perturbaciones en el resto del sistema.Unmarconormativopara las institucionesfinancierasde importancia sistémica las dotaría demayorcapacidaddeabsorciónde laspérdidas, reforzaríala infraestructurafinanciera para reducir el riesgodecontagioylassometeríaaunasupervisiónmásestricta.Unamayorcapacidaddeabsorberpérdidas—olimitarsuexpansión—podríalograrsefijandocoeficientes de garantíamás altos para las insti-tucionesfinancieras de importancia sistémica queparaotrasinstituciones,comopropusorecientementeelComitédeBasilea.Paraaumentar la resilienciade las instituciones, el Consejo de EstabilidadFinanciera también ha propuesto una serie dealternativas, como por ejemplo instrumentos decapitalcontingente.Enloqueserefierealasmejorasde la infraestructura, el Consejo de EstabilidadFinanciera recomienda que se normalicen losderivadosyquesenegocienenbolsasoplataformaselectrónicas y sean compensados en entidades decontrapartida central.Además, con respecto a lasinstitucionesfinancierasdeimportanciasistémicaanivelmundial,sehapropuestoestablecerorganismos

internacionalescolegiadosdesupervisiónyfomen-tar la negociación y la cooperación internacionalenmateria demecanismosde resoluciónde crisis(ConsejodeEstabilidadFinanciera,2010).

Anivelnacional,enlosEstadosUnidoslaLeyDodd-FrankdereformadeWallStreetyproteccióndel consumidor es señal de que se ha avanzadoalgo en la forma de afrontar la cuestión de lasinstitucionesfinancieras de importancia sistémica.Segúndichaley,todaslasinstitucionesconactivospor valor demás de 50.000millones de dólaresson consideradas automáticamente de importanciasistémica.Tienen que registrarse ante laReservaFederal enunplazode180díasy están sujetas aunamayor supervisiónynormasprudenciales.LacalificacióndeunainstitucióncomodeimportanciasistémicatambiénpuedeserdecisióndelConsejodeSupervisióndelSistemaFinancieroestablecidoporesta ley.Además, los reguladoresestán facultadospara obligar a dichas instituciones a vender lossegmentos de sus actividades que a juicio de losreguladores contribuyan a exacerbar el riesgosistémico.Nosepermitiránfusionesniabsorcionesquedejenenmanosdeunasolainstituciónmásdel10%delpasivototaldelsistema;noobstante,noseimpediráqueunainstituciónexcedaeselímitesiesoesresultadodesupropiocrecimiento.Asimismosepide a las institucionesfinancierasde importanciasistémicaquepresentenyactualicenconstantementesu propio régimen de resolución de crisis y quemantenganalosreguladoresinformadosalrespecto.LaCorporaciónFederal deGarantíadeDepósitosserá responsable de toda instituciónfinanciera deimportanciasistémicaquequiebre.Ademásde losprocedimientosnormalesdequiebra,laCorporacióntendrá la facultad de asumir el control de lainstitución,vendersusactivoseimponerpérdidasalosaccionistasylosacreedorescomunesyelsectoren su conjunto tendrá que sufragar los costos delprocedimiento.

EnelReinoUnido,adiferenciadeloquetodoelmundoesperaba, laComisión IndependientedeAsuntosBancarios(ICB)—laComisiónVickers—norecomendóeldesmembramientodelasgrandesinstituciones.Encambio,ensuinformeprovisionalrecomiendaquelasinstitucionesquetenganprevistooperarenelmercadobancariominoristaestablezcanunaempresasubsidiariaconunmayorcoeficientedegarantía:el10%envezdel7%fijadoporlanormageneral (ICB, 2011). Por otra parte, habrámayor

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 119

competenciaenelmercadominorista.EstoimplicaqueelLloydsBank,quecontrolael85%delnegocio,tendráqueprescindirdemásdelas600oficinasqueyahabíaprevistoeliminar.Engeneral,elinformedelaComisióntiendemásacambiarlaestructuradelsectorqueareforzarlaregulacióndelaestructuraexistente.

En realidad, las soluciones al problemade las instituciones “demasiado grandes paraquebrar”deberían irmás alláde la imposicióndeunmayor coeficiente de garantía o la intensifica-ción de la supervisión recomendada en los forosinternacionales.Porejemplo,enlosEstadosUnidos,las cinco instituciones financierasmás grandessujetasalasnormasdeBasileaquequebraronosevieronobligadasaaceptarfusionesapoyadasporelEstadoteníancoeficientesobligatoriosdecapitaldeentreel12,3%yel16,1%antesdequelascerraran.Esas cifras estánmuypor encimade las exigidas(Goldstein yVéron, 2011). Por consiguiente, esnecesario,peronosuficiente,exigircoeficientesdegarantíamásaltosyfijarnormassobreliquidez.

Las limitaciones inherentes a la imposiciónde coeficientes de garantíamás elevados puedensuperarsemediante cuatro instrumentos norma-tivos.Elprimero,previstoen laLeyDodd-Frank,eslaexigenciadequelasinstitucionesfinancierasproduzcan su propio plan de liquidación sino hay un procedimiento razonable previstopara reducir su tamaño oracionalizar su estructura.El segundo instrumento—también incluido en la LeyDodd-Frank— consistiría enestablecer un organismo confacultades especiales de inter-vención para evitar procedi-mientos de quiebra que sondemasiado lentos y no tienenen cuenta las externalidades;dichoorganismodeberíapoder intervenirantesdeladeclaracióndeinsolvencia.Eltercerinstrumentoconsistiría en imponer una estricta disciplinademercado apartando a los accionistas y a losdirectivos,liquidandolasdeudasconlosacreedoresenunvalorjustoestimado(ynoensuvalornominal)y prohibiendo que la institución remanente fueseadquirida por una instituciónmás grande. Porúltimo,elcuartoinstrumentoconsistiríaenlimitareltamañodelasinstituciones,entérminosabsolutos

o en porcentaje del PIB.La evidencia disponiblehablaafavordeesostopespuesdemuestraquemásalláde los100.000millonesdedólaresdeactivosya no se hacen economías de escala (Goldstein yVéron, 2011).Asimismo, se propone aumentar elcapital emitiendo deuda destinada a absorber laspérdidas (bail-in) que se convertiría automática-menteencapitalentiemposdecrisis.

2. Más allá de una nueva regulación: hacia una reestructuración del sistema bancario

Laúltimacrisismundialhapuestoenevidenciaelproblemadelasexternalidadesnegativasenlosmercadosfinancieros,originadassobretodoenlasactividades de los grandes bancos, que generaroncostos ingentesparalosEstadosylaeconomíaengeneral.Larespuestaaesteproblemahaconsistidocasiexclusivamenteenreforzar laregulaciónparaforzaralosbancosaqueincrementensucapitalysuliquidezy,enelcasodelasinstitucionesfinancierasdeimportanciasistémica,enimponerposiblementetodaunaseriedeexigenciassuplementarias.Ahorabien, ademásde unamejor regulación, es precisodotar al sectorfinanciero de unanueva estructuraquenosoloreduzcalosriesgossistémicos,sinoquetambiénaumentelautilidadeconómicaysocialdelsector.

Una propuesta de refor-ma se articula en torno a tresaspectos:modularidad,solideze incentivos. Lamodularidadpermitiríaquecadacomponen-te del sistema operara inde-pendientemente del resto.En lo que respecta a lasolidez, la regulación deberíaser s imple y segui r unaestrategia queminimizara la

probabilidad de que se confirmara la previsiónmás pesimista, centrándosemás en el sistemaen sí que en los comportamientos internos. Encuanto a los incentivos, el carácter endógenode los riesgos es un serio problema para losreguladores, que se podría resolver introdu-ciendo cambios drásticos en la estructura de lasinstituciones financieras y reduciendo su tamaño(Haldane,2010).

Además de una mejor regu- lación, es preciso reestructu-rar el sector financiero para reducir el riesgo de crisis sistémicas y aumentar su utilidad económica y social.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011120

Por consiguiente, una manera posible dereestructurar el sector bancario consistiría enfomentarunconjuntodiversificadodeinstitucionesbancarias, velando por que estén al servicio delcrecimientoydelaigualdad.Unaseriedeinstitu-ciones diversas, queprotegerían al sistemade loscaprichos de losmercadosfinancieros internacio-nales,juntoconunasimplificacióndelaregulación,crearíanunsistemabancariomásestable.Además,para lograr undesarrollo incluyente, sería precisoque participasen toda una serie de institucionesdiversas y que los bancos centrales tuvieran unafunción diferente. Los bancos centrales no solodeben centrarse en la lucha contra la inflación;tambiéndeberíanpoderintervenirenlaconcesióndecréditos,comofueelcasoenmuchospaíseseuro-peosdurantemásdeunsiglo(Gerschenkron,1962).Se debería reestructurar el sistema actual debancos privados para establecer una separaciónclara entre los que recibendepósitos y los que sededicanaactividadesbancariasde inversión, incorporando alsector reguladomuchasde lasactividadeslegítimasqueahorarealiza el sistema bancarioparalelo.En este contexto, losbancos de propiedad públicadesempeñarían un papelmásimportante, no solo parafinesde desarrollo, sino tambiéncomoelementosdediversidady estabilidad.Además, unacombinacióndeserviciosdeahorropostalybancoscomunitarios,parecidosalascajasdeahorrolocalesdealgunaspartesdeEuropa,tambiénpodríanasumirunpapelmásimportanteenelfuncionamientodelsector financiero. El resultado de todo esto seríaunsistemabancariomuchomásdiversificado,queatenderíamejoralasnecesidadesdelcrecimientoyde las pequeñas comunidades, como recomiendanMinskyyotros(1993).

3. Necesidad de un sector bancario más equilibrado: bancos públicos y cooperativos

La crisis financiera y económica actual, queseoriginóenlasinstitucionesfinancierasprivadas,harestadocredibilidadamuchosdelosargumentosreiteradosalolargodelosúltimosdecenioscontralos bancos de propiedad pública. En Europa y

losEstadosUnidos, los grandes bancos privadoshan recibido subsidios porque se creía que erandemasiadograndesparaquebrar.Dehecho,cuandoestalló la crisis, los grandes bancos solo lograronsobrevivirgraciasalosfondosygarantíaspúblicosque recibieron.Mientras que durante el períodode auge las instituciones privadas y algunosparticulares obtuvieron importantes ganancias ybonificaciones, durante la recesión los gobiernos—o los contribuyentes— tuvieronque asumir loscostos.

Lacríticadequesololosbancosdepropiedadestataltienenlaventajadepoderaccederarecursospúblicosyanoesválida.Engeneral,lasautoridadestienenplenocontroldelasoperacionesdelosbancospúblicostantoenlasfasesdeaugecomoenlasderecesión,mientrasquelosbancosprivadospreservansupropiagestiónyelcontroldesusoperacio-nesysiguendistribuyendo espléndidas bonificaciones a

sus directivos, incluso cuandose hanbeneficiadode grandesrescates de parte del Estado.Porconsiguiente,elargumentodequelosbancosdepropiedadestatalson“máquinasdeperderdinero” (Calomiris, 2011) seaplica mejor a los grandesbancos privados.En cuanto aladiferenciadeeficienciaentrelosbancospúblicosyprivados,lacrisispusodemanifiestoque

nilosbancosprivadosmásgrandeshabíanlogradoreuniryevaluarinformaciónsobrelosprestatariosni calcular los riesgos que entrañaba el crédito.Esta última función se delegó en las agencias decalificación.

Recientemente se han destacado tres aspec-tos positivos de los bancos de propiedad estatal.El primero es la resiliencia que han demostradoenuncontextodecrisisycómohancontribuidoacompensarlacontraccióndelcréditogeneradaporlacrisis.Unsegundoaspectopositivoesqueapoyanactividadesquegeneranbeneficiossocialesmuchomejores que los bancosprivados ydanun accesomásamplioalosserviciosfinancieros.Porúltimo,tambiénpuedenayudarapromoverlacompetenciaen situaciones de oligopolio de las estructurasbancariasprivadas(Allen,2011).

Un sistema bancario más equilibrado y diversificado, que incluya a los bancos públicos y cooperativos, fomentará el crecimiento y la igualdad con mayor estabilidad y eficacia.

Nueva regulación y reestructuración del sector financiero 121

Desde el puntodevistade la regulación, lasasimetríasdelainformaciónpodríansuperarsesilasautoridadestuvieranaccesototalainformaciónqueactualmenteesconsideradaamenudoconfidencialpor los bancos privados.Además, se ha aducidoque “si las ganancias de los bancos privados sonconsiderablementemayores que las de los bancospúblicos, eso puede ser una señal de alerta [paralos reguladores] de que están asumiendo riesgosexcesivos o aprovechándose de su poder demonopolio”(Allen,2011).

A pesar de las privatizaciones a gran escalarealizadas en los años noventa, los bancos depropiedadpública siguendesempeñandounpapelimportanteenelsistemabancariodemuchospaísesendesarrollo.En2003,esosbancosposeíanel80%deltotaldelosactivosenelAsiaMeridional,másdel 30%en las economías en transición,más del20%enÁfricayunpocomenosdel20%enAméricaLatina. Esas cifras no reflejaban las variacionesdentrodecadaregión.EnlaArgentinayelBrasil,por ejemplo, casi un tercio de los activos de losbancoscorrespondíanabancosde propiedad estatal (Clarke,CullyShirley,2004).

Endeterminadas circuns-tancias,losbancoscooperativosy de desarrollo comunitariopodríansertambiénuncompo-nenteimportantedelareestruc-turación del sector bancario.Enlacrisisfinancieramundial,algunascajasdeahorropeque-ñas, como lasSparkassen alemanas, no se vieronobligadasa recabarapoyodelbancocentralodeltesoro.Además, esas institucionespueden atendermejoralaspequeñasempresasyaotrosagentesquenormalmentenotienenaccesoalcréditobancario.

4. Construir un cortafuegos entre la banca comercial y la banca de inversión

Siademásdereforzarlosbancospúblicos,sereestructuraran los bancos privados, se crearía unsectorbancariomásequilibrado.Comoyasedijo,lapérdidadediversidaddelsistemabancariohasidounodelosprincipalesfactoresdeterminantesdelaúltimacrisis.Losórganosreguladoressonenparte

responsablesdeello,másconcretamenteelComitédeBasileaensudesacertadointentode“establecerlascondicionesiguales”tantodentrocomofueradelasfronterasdelospaíses.

Alderrumbarselasbarrerasentrelasdiferentesinstituciones, los bancos de depósito empezaronaparticipar enactividadesbancariasde inversión,lo que los hizomás frágiles y los dejó expuestosal contagio. Puesto que esos bancos desempeñanun papel esencial en el sistema de pagos, sumayor exposición al riesgo sistémico podía tenerconsecuenciasmásnegativasparatodalaeconomía.Este problema podía abordarse de dosmaneras.Una posibilidad consistía en separar los sistemasde depósitos y pagos de las operaciones de labanca de inversión, como se hizo en losEstadosUnidosmediante laLeyGlass-Steagall de 1933.En otras palabras, no se debía permitir que losbancos comerciales jugaran con el dinero ajeno.Otra posibilidad,más ambiciosa aún, consistía endesmantelarlasgrandesinstituciones,parasuperarelproblemade que fueran dema-siado grandes para

quebrar o incluso “demasiadopoderosaspara ser reguladas”,para reto-mar la expresiónacuñadaporReddy(2011:10).

Haymuchasformasposi-bles de separar a las institu-ciones receptoras de depósi-tosdelosbancosdeinversión.Algunosauto-ressonpartidariosde la “banca restringida”(de Grauwe, 2008), sistema

en el que las institu-ciones financieras estaríanobligadas a elegir entre ser bancos comerciales obancos de inversión. Se permitiría a los primerosrecibirdepósitosdelosciudadanosydeotrosbancoscomercialesycolocarsusfondosenpréstamosconplazos de vencimientomás largos que figuraríanen sus balances. Estos bancos tendrían acceso auna ventanilla de descuento en el banco central,a los serviciosdel prestamista deúltima instanciaya lagarantíade losdepósitos.Sinembargo, susactividadesestaríantambiénsujetasaunaregulaciónysupervisiónestrictas.Porotraparte,seexigiríadelosbancosdeinversiónqueevitaranlosdesajustesenlosvencimientosyporlotantonopodríancompraractivosilíquidosfinanciadosporlíneasdecréditoacortoplazodelosbancoscomerciales.

Para reducir el riesgo de contagio, es preciso que haya una separación clara entre los bancos privados que reciben depósitos y los que se dedican a la inversión.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011122

Una propuesta reciente que otorgaríamayorflexibilidadalosbancoscomercialessebasaenlanociónde“actividadespermisibles”,segúncriteriosque también establecen una separación entre losbancos comerciales y los bancos de inversión.De esemodo, se permitiría que las institucionesreceptoras de depósitos suscribieran valores yprestaran asesoramiento enmateria de fusiones yadquisiciones, así como en la gestión de activos.Sin embargo, no se les permitiría operar enbolsani realizar operaciones con derivados y valores,niporcuentapropianiennombredesusclientes.Tampoco se les permitiría conceder préstamos aotras institucionesfinancierasnipatrocinarfondos

decoberturanifondosdecapitalriesgo(HoenigyMorris,2011).Laseparacióndelasdosactividadestambiénpodríaservirparareducireltamañodelasinstitucionesyporlotantoresponderíaalproblemadelasinstitucionesdemasiadograndesparaquebrar.En este sentido, el Gobernador del Banco deInglaterrahapropuestoquesedividanlosbancosenempresasdeserviciospúblicosyempresasdemayorriesgo,aduciendoquees“ilusorio”pensarqueunaregulaciónmásestrictaseríasuficienteparaprevenirfuturascrisisfinancieras(Sorkin,2010). 1 Unejemplodelaincapacidaddeesosmodelospara

evaluarelriesgodeunacrisisfinancierafueelhecho

de que en 2007, se produjeran acontecimientosque superaban una desviación estándar de 25movimientos durante varios días consecutivos.ComoloexplicaronHaldaneyAlessandri(2009),partiendodelsupuestodeunadistribuciónnormaldelosacontecimientos,cabíapreverqueseprodujerauna desviación muchomás pequeña, de 7,26movimientos,unavezcada13.700millonesdeaños,esdecirlaedaddeluniverso,aproximadamente.

2 VéaseConsejodeEstabilidadFinanciera, 2010y2011.LaexpresiónutilizadaporelFMI(2010a)es“institucionesfinancierasgrandesycomplejas”.

3 Además,losbancoscentralesdealgunospaíseshanestablecidolíneasswapconlaReservaFederaldelosEstadosUnidosy/oelBancoNacionaldeSuizaparaatenderlasnecesidadesdedivisasextranjerasdesusbancosnacionalesresultantesdesusobligacionesodelasdesusclientes.

4 Sin embargo, todavía no queda del todo claro silas normas delAGCS imponen restricciones alas políticas de regulación, cuestión que podríaprestarseadiversasinterpretaciones.Elartículo1,párrafo 3, inciso b), delAcuerdo excluye “losservicios suministrados en ejercicio de facultadesgubernamentales” de la definición de serviciosy, por ende, de las obligaciones derivadas del

Acuerdo, incluidas las actividades realizadas porunbancocentralounaautoridadmonetaria.Pero,comosostieneTucker(2010),notodaslasmedidasadoptadasporesasautoridadesquedaríanexcluidasdel ámbito de aplicación delAGCS, sino soloaquellasqueesténdirectamenterelacionadasconlagestiónmonetariaocambiaria.

5 Lajurisprudenciapertinentedaalgunaindicacióndelaformaenqueesasnormaspodríaninterpretarseenelfuturo.UntribunaldelaOMCyahasentadounprecedentedeaplicaciónestrictadeestanormaensu fallosobre laproscripciónde los juegosdeazar por Internet en losEstadosUnidos—por laqueseprohibíaaempresas tantoestadounidensescomoextranjerasofrecerjuegosdeazarenlíneaaconsumidoresdelosEstadosUnidos.Sedeterminóquelaprohibiciónequivalíaaun“contingentenulo”yqueporlotantoeracontrarioalasexigenciasdelAGCSenmateriadeaccesoa losmercados.EstefallosedictóauncuandoelGobiernodelosEstadosUnidosadujoquelosjuegosdeazarporInternetnoexistíancuandosecontrajoelcompromiso inicialy que por lo tanto no podían haberse excluidoformalmentedelalistadecompromisos.

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La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 127

La evolución reciente de los precios de losproductos básicos primarios ha sido excepcionalenmuchosaspectos.Elaugedeesospreciosentre2002y2008hasidoelmáspronunciadoenvariosdecenios por sumagnitud, duración y amplitud.La caída de los precios tras el estallido de laactual crisismundial amediadosde2008destacatanto por su brusquedad como por el número deproductos básicos afectados.Desdemediados de2009, y especialmente desde el verano de 2010,lospreciosmundialesdelosproductosbásicoshanvueltoaaumentar.Sibienelaumentodelospreciosdel petróleohasta abril de 2011 fuemoderado encomparaciónconlosnivelesmáximosregistradosen2007-2008,lospreciosdelosalimentosalcanzaronunmáximohistóricoenfebrerode2011.

Esas amplias fluctuaciones de los preciosinternacionalesde losproductosprimariospuedentenerefectosnegativospara lasempresasypaísesimportadores y exportadores. Por lo general larepercusióneconómicaysocialde lavariacióndelos precios depende del producto básico de quesetrate,perosuelesermásfuerteenlospaísesendesarrollo que en los desarrollados a nivel tantomacroeconómico comomicroeconómico.Muchos

países en desarrollo dependen enormemente delos productos primarios para conseguir una parteimportantedesusingresosdeexportación,mientrasque otros son importadores netos de productosalimentariosy/oenergéticos.

Cuandosubenlospreciosmundiales,lospaísesimportadores netos de productos básicos tiendena experimentar un deterioro de su relación deintercambioysubalanzaporcuentacorriente.Esospaísessuelendestinarunamayorproporcióndesusgananciasendivisasaaumentarlasimportacionesde productos básicos esenciales en detrimento deotras importaciones, en particular de bienes decapital e intermedios que constituyen insumosnecesariosparaladiversificacióndesuseconomíasnacionales.Anivelmicroeconómico,lassubidasdelospreciosdelosproductosbásicosalimentariosyenergéticoshanafectadogravementealoshogaresmásvulnerables.Enefecto,elaumentodelospreciospuedeserdesastrosopara lospobresde lospaísesendesarrollo,quegastanentreun60%yun80%de su renta total enalimentos (FAO,2008).Estosefectossuscitangravespreocupacioneshumanitarias,pero también hay repercusiones económicas ysocialesamáslargoplazo,yaquesedejadegastar

Capítulo V

LA FINANCIARIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE PRODUCTOS BÁSICOS: EVOLUCIÓN RECIENTE

Y CUESTIONES NORMATIVAS

A. Introducción

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011128

en educación y salud para destinar esos fondos aalimentosmenosnutritivos.

Asimismo,yestoseaplicatambiénalospaísesde rentamedia, el aumento significativo de losprecios de importación de productos primariosesenciales con una demandamuy poco elásticacontribuye a la inflación y reduce la demanda debienes de producción nacional. El costo presu-puestario demitigar los efectos negativos de losmovimientosdelospreciosdelosproductosbásicosen los productores y consumidores nacionalescon medidas fiscales—por ejemplo con unareducción de los impuestos o los derechos deimportaciónaplicadosalosalimentosounaumentode las subvenciones a los alimentos— deberásufragarseconrecortesenotrosgastospúblicos.Esprobable que esos recortes afecten negativamentealdesarrolloeconómico.Obienelaumentodeloscostos presupuestarios puede requerir unmayorendeudamientopúblico,queincrementaríalacargadeladeudapúblicasinreforzarlabaseeconómicanecesaria para asegurar ingresos tributarios en elfuturo.

Por otra parte, las subidas de los precios delosproductosbásicosprimariosaumentanlosbene-ficios de los exportadores de esos productos.Noobstante,segúnelproductobásicodequesetrate,eltipoygradodecontroldelaproducciónydistribu-ción por empresas extranjerasylosmecanismosderepartodelos beneficios, es posible queuna gran proporción de esosbeneficiosnoquedeenelpaísexportador y acabe enmanosde empresas transnacionales.Así sueleocurriren las indus-triasminera y de hidrocarbu-ros. El fuerte aumento de losingresos en divisas debido ala fuerte subidade lospreciosde las exportaciones planteatambién problemas de gestiónmacroeconómicaenelpaísexportador.Dadoqueesposiblequelosgastosenimportacionesnoaumentenalmismo ritmo que los ingresos de exportación,el tipo de cambio tenderá a apreciarse, lo querepercutiránegativamente en la competitividaddelas empresas nacionales en losmercados en quecompiten con proveedores extranjeros—efectocomúnmente denominado “síndrome holandés”.

Almismotiempo,elbruscoaumentodelademandainterna puede generarmás presión inflacionistasi la oferta interna no logra aumentar almismoritmo.Estapresiónpuedegestionarse,comoseveenelpróximocapítulo,perohacefaltaunapolíticamacroeconómica proactiva que puede resultardifícildeaplicarparavariospaíses.

La brusca caída de los precios produce undeterioro inmediatode la relaciónde intercambio,labalanzadepagosyelcrecimientodelarentadelospaísesmuydependientesdelasexportacionesdeproductosprimarios.Además,enlamedidaenquelospresupuestosdelEstadodependendelosingre-sosprocedentesde lasexportacionesdeproductosbásicos,puedesernecesariorealizarajustesfiscalesrestrictivos o, si se quierenmantener los nivelesde gasto, aumentar la financiación de la deuda.Los productores tendrán amenudo dificultadesfinancieras debido a la caída de los precios pordebajodelnivelnecesarioparacubrirsuscostosdeproducción.

La evolución de los precios a nivelmundialse trasladará a cada país según cuáles sean elgrado de integración del mercado nacional enlosmercados internacionales y la eficacia de lasmedidas de sostenimiento de los precios en elmercado nacional paramitigar los efectos de losmovimientosde losprecios internacionales en los

preciosnacionales1.Duranteelauge de los precios registradoen 2007-2009 y su posteriorcaída,hubovariacionesbastanteimportantes en la velocidad yel grado en que los diferentesmercados regionales y localespercibieronlaevolucióndelospreciosmundiales de diversosproductos. Estas diferenciaspuedenatribuirsealadiversidadde las políticas adoptadas enrespuesta a la situación y aldistinto grado de apertura de

losmercados, así como a la compensación dela variación de los tipos de cambio (véase, porejemplo,Robles yTorero, 2009; yMinot, 2010).Desde la perspectiva específica de los productosbásicos, las estructuras de mercado influyenconsiderablemente en la transferencia de lasvariaciones de los precios internacionales porqueen losmercadosmonopsonísticos la subidade los

La fluctuación excesiva de los precios fomenta la incer-tidumbre sobre la validez de las señales de precios emi- tidas por los mercados inter-nacionales de productos básicos y agrava la falta de transparencia de esos mercados.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 129

precios internacionales no siempreda lugar a unamejora de los precios para los productores. Ellopodría explicar por qué los productores localespuedenversemásperjudicadosporlasubidadelospreciosdelosproductosbásicosqueutilizancomoinsumos, como el combustible, que beneficiadospor el aumento de los precios internacionales delos productos básicos que ellosmismosproducen(véase,porejemplo,Bargawi,2009).

Apartedelosproblemasdeajustequeplanteanlas fuertes subidas o caídas de los precios, elaumento de su volatilidad puede tener gravesrepercusioneseconómicas.Lafluctuaciónexcesivadelospreciosfomentalaincertidumbreyperturbala capacidadde previsiónde los distintos agenteseconómicos.Esaincertidumbresobrelavalidezdelas señales de precios emitidas por losmercadosinternacionalesdeproductosbásicosagravalafaltadetransparenciadeesosmercados.Enesecontexto,resulta sumamente difícil y arriesgado planificarlacantidadycomposicióndelaproducción,elegirlosinsumosydecidirlasinversionesencapacidadproductiva. Esto es particularmente cierto en elcasode lasactividadesagrícolascon largosciclosdeproducción.Losproductoresqueusanproductosprimarioscomoinsumosdeproducciónseenfren-tanaproblemassimilares.

La volatilidad de los precios demercadoha variado según el grupo de productos básicos.Los precios de los productos alimentarios hanexperimentado subidas drásticas y, probable-mente debido a sus repercusiones sociales, amenudo han suscitadomayorpreocupaciónquelosvaivenesde precios de otros grupos deproductos básicos.Noobstan-te, la volatilidad de los pre-cios demercado ha sidomáspronunciada en los metalesy los productos energéticosque en los productos agríco-las no alimentarios (véase elgráfico1.4delcapítuloI).Losmercadosdeproductosbásicosprimarioshanmostradosiempreuna mayor volatilidad de los precios que losmercados demanufacturas (TDR 2008, cap. II).Por lo general, las perturbaciones específicas delosproductosbásicos,enespecial lasrelacionadasconlaofertadeproductosagrícolas,hancontribuido

de manera fundamental a esta tendencia. Sinembargo,lasampliasyfrecuentesfluctuacionesquevienenobservándosedesde2007 en losmercadosdemuchosgruposdeproductosbásicos,enparticu-larenlosdelpetróleoylosproductosagrícolas,notienenprecedentesy,enmuchoscasos,noguardanningunarelaciónevidenteconlasvariacionesdelaoferta.

Elaugedelospreciosdelosproductosbásicosentre2002ymediadosde2008yelrepuntedelosprecios demuchos de esos productos a partir demediadosde2009hancoincididoconimportantescambios en las variables fundamentales de losmercadosdeproductosbásicos.Entreesoscambioscabecitarelrápidocrecimientodelaproducciónyloscambiosestructurales, tantoeconómicoscomosociales,enlaseconomíasdemercadoemergentes,lamayorutilizacióndedeterminadoscultivosparalaproduccióndebiocombustiblesylaralentizacióndel crecimiento de la oferta de productos básicosagrícolas.Noobstante,estosfactoresnoexplicanporsísoloslaevoluciónrecientedelospreciosdelosproductosbásicos.Habidacuentadequealolargodelúltimodecenioesosprecioshanseguidoporlogeneraltrayectoriasparalelasentodaslasprincipa-lescategorías,cabepreguntarsesinohacambiadoelfuncionamientomismodelosmercadosdeproduc-tosbásicos.

En este contexto, laPresidencia francesadelG-20 ha dado prioridad a la cuestión de la vola-tilidadde los precios de los productos básicos enlaagendadelGrupopara2011,yaquelasfluctua-

cionesexcesivasdeesospreciosmerman el crecimientomun-dial y amenazan la seguridadalimentaria de la poblaciónmundial (G20-G8, 2011). Seconsidera que esas fluctua-ciones están relacionadas conelfuncionamientodelosmerca-dos financieros y la regula-ción de losmercados de deri-vadosdeproductosbásicos2.Dehecho,unaimportantenovedaden losmercados de productos

básicosen losúltimosañoses lamayorpresenciadeinversoresfinancieros,queconsideranlosfuturosde productos básicos como una alternativa a losactivos financieros en sus decisiones de gestióndecartera.Sibienestosparticipantesenelmercado

La mayor presencia de inversores financieros puede haber determinado que los mercados de productos bási- cos sigan más la lógica de los mercados financieros que la de los típicos merca-dos de productos.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011130

no tienen interés en el producto básico físico nioperan sobre la base de las relaciones fundamen-tales entre la oferta y la demanda, pueden tener—individualmenteocomogrupo—posicionesmuygrandes en losmercados de productos básicos y,portanto,influirconsiderablementeenelfunciona-mientodeesosmercados.Estafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicossehaaceleradodemanera significativa desde aproximadamente2002-2004, como se refleja en el aumento delvolumen de las inversiones financieras en losmercadosdederivadosdeproductosbásicos,tantobursátilescomoextrabursátiles.

Si bien engeneral se reconoceque cadavezmás inversores participan en los mercados deproductosbásicosprimarios,enloúltimosañossehadebatidoconsiderablementesiellohaaumenta-do el nivel y la volatilidadde lospreciosde esosproductos.Algunos autores consideran que laevoluciónrecientede lospreciosde losproductosbásicoshaobedecidoúnicamenteaunaimportantealteracióndelasrelacionesfundamentalesentrelaoferta y la demanda y argumentan que lamayorpresenciadeinversoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicos en realidadhamoderado lasvariaciones de los precios (véase, por ejemplo,Sanders e Irwin, 2010). Otros afirman que lafinanciarización de losmercados de productosbásicostiendeadesviarlospreciosdeesosproductosde los niveles que cabe esperar con arreglo a lasvariablesfundamentalesdelmercado,loqueafectanegativamente tanto a los productores comoa losconsumidores(véase,porejemplo,Gilbert,2010a;TangyXiong,2010).

La UNCTAD examinó la cuestión de lafinanciarización de losmercados de productosbásicos en su Informe sobre el Comercio y el Desarrollo 2008 (TDR 2008: 24 25), ymás tarderealizó un análisismás detallado en un informedesuGrupodeTrabajo(UNCTAD,2009)yenelTDR 2009.Estosanálisisanteriorespartierondelaobservaciónde que los precios internacionales delos productos básicos, los precios de las accionesy los tipos de cambio de lasmonedas afectadasporlaespeculaciónsiguierontrayectoriasparalelasdurante gran parte del período de auge de losprecios de los productos básicos en 2005-2008,durantelabruscacorrecciónposteriorenlasegundamitad de 2008 y otra vez durante el repunteque tuvo lugar en el segundo trimestre de 2009.

En elTDR 2009 se concluía que resultaba difícilhacerunanálisisempíricodetalladodelarelaciónentrelaespeculaciónylaevolucióndelospreciosde los productos básicos dada la falta de transpa-rencia y de desglose de los datos disponibles.Noobstante, en el informe se aportaba informaciónque indicabaque lasactividadesde los inversoresfinancieros habían amplificado sustancialmentelosmovimientos de los precios de los productosbásicos. Las pruebasmás sólidas se encontrabanen la estrecha correlación entre los precios de losproductos básicos y los precios en otrosmerca-dos, como los de acciones y divisas, en que laactividad especulativa tenía un peso importante3.En consecuencia, la cobertura del riesgo de unavariación de los precios de los productos básicoshabíapasadoasermáscomplejaycarayamenudoinasequible para los operadores comerciales depaísesendesarrollo.Además,lasseñalesqueemitíanlasbolsasdeproductosbásicoserancadavezmenosfiablescomobaseparadecidirlasinversionesyparala gestión de la oferta y la demandapor parte deproductores y consumidores.En esemomento noestabaclarosi los inversoresfinancierosseguiríanconsiderando que los productos básicos eran unactivoatractivo,puestoque laestrategiaoperativade los inversores en índices había resultadodemasiado dependiente de condiciones concretasparaserrentable.Perosepreveíaquelosinversoresfinancieros dejarían de invertir pasivamente eníndicesyoptaríanporcomportamientosmásactivos,y que seguirían amplificando losmovimientosde los precios (TDR 2009: 79).En el informe sesugirió la conveniencia de ampliar y reforzar lasfunciones de supervisióny reglamentaciónde losórganosreguladoresestatutariosdelosmercadosdeproductosbásicos,loque,asuvez,requeriríamásdatosgeneralessobrelasoperaciones.

Entretanto, el debate ha evolucionado.Alexaminar las últimas tendencias del funciona-miento de losmercados de productos básicos, eneste capítulo se presta una atención especial alpapel esencial de losflujos de información en lasdecisiones operativas de los inversores financie-rosquesiguenunaestrategiamásactiva,encompa-ración con el comportamiento relativamentemáspasivo de los tradicionales inversores en índicesen los que se centró elTDR 2009. También seaportan nuevos datos empíricos sobre los efectosdel comportamiento de los inversores financierosen la formación de los precios internacionales de

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 131

los productos básicos como complemento de lainformación expuesta, por ejemplo, enUNCTAD(2011).

En el capítulo se trata de demostrar quelas decisiones operativas de los participantesen elmercado no solo vienen determinadas porinformación sobre las variables fundamentales deunmercado concreto de productos básicos, sinotambiénporconsideracionesrelativasalagestióndecarterayalasoportunidadesdeobtenergananciasque pueden surgir simplemente siguiendo unatendencia—factores que son totalmente ajenos alas variables fundamentales de losmercados deproductosbásicos.Enestas circunstancias, resultadifícil para los participantes en losmercados defuturosylosmercadosextrabursátilesdeproductosbásicos, pero también para los productores yconsumidores del producto físico subyacente,determinar en quémedida la evolución de losprecios refleja fielmente la información sobre lasvariables fundamentales, que en todo caso nosiempre es fiable ni fácil de obtener. Por tanto,lasdecisionesoperativas se tomanenuncontextode considerable incertidumbre en el que puedeconsiderarse perfectamente lógico seguir uncomportamientogregario.

Así pues, lamayor presencia de inversoresfinancieros puede haber hecho que losmercadosde productos básicos siganmás la lógica de losmercadosfinancierosqueladelostípicosmercadosdeproductos.Enestosmercados,lospreciossefijansobre la base de información procedente de unamultitudde agentes independientes que actúan enfuncióndesuspropiaspreferencias.Enlostípicosmercadosdeproductos,lasoportunidadesdeobtenergananciassurgendeiniciativasindividualespionerasbasadas en la información circunstancial de quedisponecadaparticipanteenelmercado.

En cambio, en los mercados financieros,especialmente en losmercados de activos quepertenecena lamismacategoríageneralde riesgo(como las acciones, las divisas de mercadosemergentesy,recientemente,losproductosbásicos),los precios se basan en información relativa a unnúmero reducido de acontecimientos, fáciles deobservar, o incluso enmodelosmatemáticos queutilizanprincipalmenteinformaciónpasada—ynosolo información actual—para hacer previsionesde precios.En esosmercados el comportamiento

másrentablesueleconsistirenseguir la tendenciadurante un tiempo y desinvertir justo antes deque lo hagan los demás. Ir contra lamayoría,aunqueesaactitudestéjustificadaporinformaciónfiable acerca de las variables fundamentales de laeconomía, puede ocasionar grandes pérdidas. Laexistencia de una estrecha correlación entre losrendimientosdelasinversionesenproductosbásicosy losde las inversionesenotras clasesdeactivosindicaqueesecomportamientosehageneralizadoen losmercados de productos básicos, lo que haaumentadoelriesgodequeseformenburbujasdepreciosdeesosproductosyloquequizásesaúnmásimportante, el hechodeque algunospaíseshayanendurecidosupolíticamonetariaenrespuestaa lapresión ejercida sobre los precios por las fuertessubidas de los precios de los productos básicos,quebienpodríanconstituirburbujasespeculativas,revelaunaspectopreocupantedelafinanciarizaciónque hasta elmomento se había subestimado, asaber, su capacidad de perjudicar a la economíareal al enviar señales equivocadas para la gestiónmacroeconómica.

En la sección B del presente capítulo seexaminalaevoluciónrecientedelafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicos.EnlasecciónCseinvestigalaconductacomercialdediferentestiposdeparticipantesenlosmercadosdeproductosbásicos y la forma en que sus posiciones puedenhacerque lospreciosde losactivossedesvíendelos valores fundamentales. Se argumenta que elcomportamiento gregario reduce la informacióncontenidaenlospreciosyaumentaelriesgodequelospreciosdelosproductosbásicosseanobjetodeburbujasespeculativasydeunagranvolatilidad.EnlasecciónDseexaminamásdecercalainfluenciageneral de losmercados financiarizados en laevoluciónde lospreciosde losproductosbásicos.Se constata que los inversores financieros enproductosbásicosestáncadavezmásmotivadosporlabúsquedaderentabilidad,porloqueesprobablequesiganconsiderandolosproductosbásicoscomounaclasedeactivosenlagestióndesucarterapesealareduccióndelosbeneficiosdeladiversificaciónhacia inversiones en productos básicos que lesimpulsaron inicialmente a entrar en losmercadosdeesosproductos.EnlasecciónEserecomiendanmedidasreguladorasynormativasparacontenerlosefectos de lafinanciarización de losmercados deproductosbásicosysusrepercusioneseconómicasysocialesnegativas.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011132

La expresión “financiarización del comerciode productos básicos” se refiere al peso cadavezmayor de lasmotivaciones financieras, losmercados financieros y los agentes financierosen las operaciones de losmercados de productosbásicos.Los inversores financieros llevanmuchotiempo participando en losmercados de produc-tos básicos4, pero la financiarización de esosmercados cobró impulso tras el estallido de laburbuja delmercado de valo-res en2000.Las conclusionesempíricasderivadasdelosdatoscorrespondientes al período1959-2004 indican que ellose debe a que los productosbásicos comoclase de activosllegaron a considerarse unaforma casi natural de cubrirsecontra las posiciones tomadasen otrosmercados de activos.Los contratos de futuros de productos básicostenían lamisma rentabilidadmedia que las inver-siones en acciones, aunque a lo largo del cicloeconómicosurentabilidadguardabaunacorrelaciónnegativa con la de las inversiones accionariales(Gorton y Rouwenhorst, 2006). La innovaciónfinanciera ha facilitado este proceso, ya que elseguimiento de índices de productos básicoscomo el Standard and Poor’s Goldman Sachs(S&PGS) es un fenómeno relativamente nuevo.Ladesregulacióndelosmercadosdeproductosbási-cos,comolapropiciadaporlaLeydemodernizaciónde futurosdeproductosbásicosde2000, tambiéncontribuyóafacilitarelproceso,comoseseñalóenelTDR 20095.

Esdifícildeterminarlamagnituddelafinan-ciarización del comercio de productos básicosdebidoalafaltadeinformacióncompleta,peroesamagnitudserefleja,porejemplo,enelfuerteaumen-to, aproximadamente a partir de 2002-2004, delnúmerodecontratosdefuturosyopcionesvigentesenlasbolsasdeproductosbásicosyenelnúmerodederivados de productos básicos vigentes en losmercados extrabursátiles. El número de contra-

tos vigentes en las bolsas deproductos básicos ha seguidoaumentando desde el hundi-miento de los precios de losproductos básicos amediadosde2008;ahoraesalrededordeun50%mayorqueenelprimersemestre de 2008, cuando lospreciosdelosproductosbásicosregistraronsunivelmáximo.Encambio,elmontohipotéticode

losderivadosvigentesenmercadosextrabursátiles6se ha reducido a casi un tercio, lo que equivale aaproximadamentelamitaddesunivelen2005-2006,perotambiénaunasseisvecessunivelde19997.

El bruscodescenso reciente delmontohipo-tético de los derivados de productos básicosvigentesenmercadosextrabursátilespuededeberseavariasrazones.Elhundimientodelospreciosdelos productos básicos entremediados de 2008 yprincipiosde2009hasta reducirse a casi lamitaddesunivelanteriorclaramentecontribuyóenpartea ese descenso.Otra razón podría ser lamayorconciencia del riesgo de contraparte creada porla crisis financiera, que hizo que los inversores

B. Tendencias y evolución de la financiarización de los mercados de productos básicos

La proporción del PIB mundial correspondiente al volumen gestionado de activos de productos básicos se cuadru-plicó con creces durante el período 2008-2010.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 133

financieros evitaran exponerse en operacionesbilateralesextrabursátiles.Entercerlugar,larecientedisminucióndelaactividadextrabursátilregistradaprobablementereflejalamenorimportanciarelativadelasinversionespasivasgeneralizadaseníndicesrealizadasporlosinversoresfinancierosenproductosbásicos, incluidas las permutas en mercadosextrabursátiles,ylamayorimportanciarelativadelasestrategiasdenegociaciónactivasmássofisticadasque danprioridad a la utilizaciónde contratos defuturosnegociadosenbolsasorganizadas.

Lainformacióndisponiblesobreelvalordelosactivos gestionados por inversores financieros enproductosbásicos(BarclaysCapital,variosnúmeros)pone demanifiesto dos aspectos principales. Enprimer lugar, esos inversores han aumentadosus inversiones en productos básicos aúnmásrápidamente desdemediados de 2010 que antesde la crisis financiera, cuando ese aumento yaera rápido.A juzgar por los datos actualmentedisponibles,losactivosrelacionadosconproductosbásicosgestionadosporesosinversoresregistraronunmáximo histórico enmarzo de 2011, cuando

alcanzaron cerca de 410.000millones de dólares—casieldobledelnivelde2007anterioralacrisis.Ensegundolugar,sibienlasinversioneseníndicesrepresentaronentreun65%yun85%deltotalentre2005y2007,desde2008suimportanciarelativasehareducidoasoloun45%.Estadisminuciónsehaproducidopesealaumentoencasiun50%delvalordelasinversioneseníndicesentre2009yelfinalde2010(UNCTAD,2011:16).

Paraponerenperspectiva lamagnitudde lasinversionesfinancierasenproductosbásicos,convie-neexaminarsuvariaciónrespectode las inversio-nes en losmercados de valores y respecto de laevoluciónde laeconomía real.Entreaproximada-mente2002yelestallidodelacrisisfinanciera,elmontohipotéticodelosderivadosdeproductosbási-cos vigentes enmercados extrabursátiles aumentóconbastantemásrapidezquelasinversionescompa-rablesencontratosvinculadosavalores.Noobstan-te, en 2008-2009 el valor de las inversiones enproductos básicos también disminuyó demanerasignificativamentemás rápidaqueelde las inver-sionesvinculadasavalores(gráfico5.1).Yloque

Gráfico 5.1

INVERSIÓN FINANCIERA EN PRODUCTOS BÁSICOS Y VALORES COMO PROPORCIÓN DEL PIB MUNDIAL, 1998-2010

(En porcentaje)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Banco de Pagos Internacinales (BPI), Derivatives Statistics; Barclays Capital, The Commodity Investor, UNCTADstat.

0

5

10

15

20

25

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

Valor hipotético de los derivados de valores vigentes en mercados extrabursátilesValor hipotético de los derivados de productos básicos vigentes en mercados extrabursátilesVolumen gestionado de activos de productos básicos (escala de la derecha)

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011134

quizásesmásimportante,laproporcióndelproduc-to interno bruto (PIB) correspondiente al valorhipotético de los derivados de productos básicosvigentes enmercados extrabursátiles aumentó deentreun2%yun3%aprincipiosdel deceniode2000amásdeun20%en2008y,peseasurápidadisminuciónposterior,estaproporciónsehamante-nidoentornoal5%oel6%(esdecir,prácticamenteeldoblequehacediezaños).Elgráfico5.1tambiénreflejaladistintaevolucióndelasinversionesenpro-ductosbásicosenlosmercadosbursátilesyextrabur-sátilesseñaladaanteriormente.Muestraquelapro-porcióndelPIBmundialcorrespondientealvalordelosactivosdeproductosbásicosgestionadossecua-druplicóconcrecesduranteelperíodo2008-2010.

Una comparación entre la evolución de laproducción físicadeproductosbásicosy lade lasinversionesfinancierasenproductosbásicospermi-te aclarar un pocomás lamagnitud de la finan-ciarizaciónde losmercadosdeproductosbásicos.Sisetomaelejemplodelpetróleo,querepresentalamayorpartedelaproduccióntotaldeproductosbásicos, se observa que el porcentaje del valorhipotéticodel total (esdecir,nosolodelpetróleo,

respectodelquenosedisponededatosseparados)de losderivadosdeproductosbásicosvigentesenmercados extrabursátiles en relación con el valordelaproducciónmundialdepetróleoprácticamentesecuadruplicóentreprincipiosdeldeceniode2000y2007-2008,cuandollegóasituarseentreun40%yun45% (gráfico5.2).Una comparación similarconlasinversionesfinancierasenbolsasdefuturosde productos básicosmuestra que el coeficientedel valor hipotético de las inversiones en índicesdepetróleo crudoWestTexas Intermediate (WTI)vigentesenbolsasdefuturosdelosEstadosUnidosenrelaciónconelvalorde laproducciónmundialdepetróleoen2010fuealrededordeun50%másalto que en 2007-2008 (gráfico5.2).Dadoque elWTI parece haber cedido parte de su función dereferencia de los preciosmundiales del petróleocrudoenfavordelBrent,esperfectamenteposiblequeenrealidadeseaumentoseamayor.Dehecho,elconstanteincrementodelcoeficientedelnúmerode contratos de productos básicos negociados enbolsas organizadas en relación con la producciónmundialdepetróleo(gráfico5.2)indicaclaramentequelafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicosnohadejadodeaumentar.

Gráfico 5.2

INVERSIONES FINANCIERAS EN PRODUCTOS BÁSICOS COMO PROPORCIÓN DE LA PRODUCCIÓN MUNDIAL DE PETRÓLEO, 2001-2010

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de BPI, Derivatives Statistics; Comisión de Contratación de Futuros de Mercan-cías (CFTC), Index Investment Data; Energy Information Administration (EIA), International Petroleum Monthly; y UNCTADstat.

05

101520253035404550

3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Valor hipotético de los derivados de productos básicos negociados en mercados extrabursátiles comoproporción del valor de la producción mundial de petróleo

Valor hipotético de las inversiones en índices de petróleo crudo WTI negociados en mercados de futurosde los Estados Unidos como proporción del valor de la producción mundial de petróleo

Número de contratos de productos básicos negociados en bolsas organizadas como proporción de laproducción mundial de petróleo en barriles (escala de la derecha)

Por

cent

aje

Coe

ficie

nte

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 135

1. Información e incertidumbre en los mercados de productos básicos

Desdehace tiempo se reconoceque la infor-mación contribuye demanera fundamental a laformacióndelospreciosdelosproductosbásicos.Noobstante, raravez seha investigadoel tipodeinformación que determina el comportamiento delos participantesmás influyentes en elmercado.¿Se trata principalmente de información sobre lasrelacionesfundamentalesentrela oferta y la demanda de unproducto básico concreto, oes más bien información denaturaleza más general, porejemplo sobre la evoluciónde la economíamundial y losmercadosmundiales de valo-res y de divisas o sobre lastendenciaseconómicasa largoplazo,quenoinfluiríademane-radirectaeinmediataenlasrelacionesactualesentrelaofertaylademandaenlosmercadosdeproductosbásicos?

La importancia de la información está estre-chamente relacionada con el elevado grado deincertidumbre en los mercados de productosbásicos.Dehecho, esosmercados siempre se hancaracterizadoporlaincertidumbrealahoradetomardecisiones.Ellosedebeaque:i)lascondicionesdelaofertaylademandadeproductosbásicosamedio

y largoplazodependende factores desconocidos,como las tasas de agotamientode los recursos norenovables y los efectos del cambio climático enlaproducciónagrícola;ii)lainformaciónsobrelasexistencias,queofrecevaliosasseñalesparaavanzarprevisiones de precios a corto plazo, adolece deconsiderableserroresdemedición(Gorton,HayashiyRouwenhorst,2007;Khan,2009);yiii)losdatosrelativosalascondicionesactualesdelaofertaylademandamundialesdeproductosbásicossepublicanconmuchoretrasoyserevisanfrecuentemente.Por

tanto, incluso los operadoresbieninformadosdebenformularsusprevisionesdepreciossobrela base de datos parciales ydudosos.

Para empeorar las cosas,esprobablequelaincertidum-bredelosmercadosdeproduc-tosbásicoshayaaumentadoaúnmás. En los últimos años, la

rapidezdelaindustrialización,laurbanizaciónyloscambiosenloshábitosalimentariosdelaseconomíasemergentes,enespecialenAsia,handado lugaraunademandacrecientedeproductosbásicos.Ylasreiteradas noticias sobre esas tendencias puedenperfectamente haber señalado a los participantesen el mercado el inicio de un nuevo ciclo deauge de los productos básicos. Por otra parte, hasido difícil evaluar con exactitud los efectos deesas señales en la evolución a corto plazo de lasrelaciones entre la oferta y la demanda. Ello no

C. Formación de los precios de los productos básicos: contribución de la información y del comportamiento gregario

La importancia de la infor-mación está estrechamente relacionada con el elevado grado de incertidumbre de los mercados de productos básicos.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011136

se debe únicamente a la incertidumbre sobre laestabilidaddelrápidocrecimientoeconómicodelaseconomíasemergentes,sinotambién,enespecial,alasfrecuenteslagunasenlosdatosdisponiblessobrelasituacióndelademanda,laofertaylasexistenciasdeproductosbásicosenesaseconomías.

Estasseñalesdelademandasehancombinadocon las crecientes dudas acerca de la posibilidadde que se realicen en breve importantes avancestecnológicosysobrelacapacidaddequesesuperenprontamente los obstáculos tecnológicos queimpiden un correspondiente aumento de la ofertadeproductosbásicoscomohaocurridoamenudoenelpasado.Conrespectoalpetróleo,porejemplo,sehadebatidosialcanzarásunivelmáximoenunfuturopróximo.Enelcasodelosproductosbásicosagrícolas,lasinformacionessobreunaralentizacióndel crecimiento de la productividad agrícola hanacentuadolayacrecientepreocupaciónsobreelusodelatierra,laescasezdeaguay,entérminosmásgenerales,larelaciónentrelaproducciónagrícolayelcambioclimático.Además, losbiocombustiblesde primera generación, que dependen de lasexistenciasdealimentos,parecenhaberaumentadoconsiderablementelapertinenciadelainformaciónrelativaalaenergíaparaelcomerciodeproductosbásicosagrícolas,yviceversa.

Se considera que una de las principalescausas de estas limitaciones de la oferta ha sidoque en los últimos decenios, en que los preciosde los productos eran bajos, se ha invertido pocoen producción, infraestructura e investigaciónparaencontrar la formadeaumentar laoferta.Enconsecuencia, además de la incertidumbre sobrela demanda, todauna serie deinformaciones sobre el costocadavezmayor de invertir demanerarentableparalograrunaumento fuerte y sostenidodela oferta de productos básicosha indicadoa losparticipantesenelmercadoqueesbastantepocoprobablequedisminuyanlos precios de los productos.Por consiguiente, ahora la información sobrelas relaciones fundamentales entre la oferta y lademandaenlosmercadosdeproductosbásicossehavistocomplementadaporlaexpectativadequelospreciosaumentenprontoysemantenganelevadosdurantemuchotiempo.

Enesasituacióndemayorincertidumbresobrelosprecios,latradicionalcontribucióndelasbolsasdefuturosdeproductosbásicosa la formacióndelospreciosylatransferenciaderiesgoshacobradocadavezmásimportancia.Lasbolsasdeproductosbásicoscumplenadecuadamenteesafunciónsiempreque los participantes en elmercado, además deutilizarinformaciónpública,negociensobrelabasedeinformaciónindependienteeindividualderivadadeunconocimientoprofundodehechosespecíficosrelativosalosmercadosdeproductosbásicosydesuspropiosplanesdeofrecerodemandarproductosbásicos.

Noobstante, lafinanciarizacióndelcomerciode productos básicos ha puesto cada vezmás encuestión esa función de las bolsas de productosbásicos.Losinversoresfinancierosenesosmercadosbasansutomadeposicionesenconsideracionesderiesgoyrentabilidadenlasquelainformaciónsobrelosotrosmercadosdeactivosylaeconomíageneraldesempeña un papel fundamental, al igual que,másengeneral,lasmotivacionesfinancieras(véasetambién el recuadro 5.1). Esamanera de operar,ademásdebasarseentiposdeinformaciónsimilares,tambiénpermitepreverdeformaparecidalosefectosdeesainformaciónenlosprecios.Enconjunto,lafinanciarizacióndelcomerciodeproductosbásicosplanteaelriesgodequeseadoptencomportamientosgregariosydequelasprevisionessehaganrealidadafuerzaderepetirsedebidoalpoderpecuniariodeesosparticipantesenelmercado.

Resulta aúnmás preocupante el hecho deque el gregarismomodifica fundamentalmenteel comportamiento de losmercados y la forma

en que la información contri-buye a determinar los precioscorrectos. Como se examinaconciertodetalleenlasiguientesección, el comportamientogregario plantea interrogantesacercadesiladeterminacióndelospreciossebasarealmenteenla recopilacióndeunaenormecantidad de información inde-

pendiente e individual sobre las relaciones entrela oferta y la demanda enunmercado específico.Tambiéncabecuestionar si losparticipantes en elmercadoqueadoptanuncomportamientogregarioaportanrealmenteliquidezalmercado.Unmercadolíquido es aquel en que muchos participantes

El comportamiento gregario puede tener su origen en una conducta irracional, pero también puede ser totalmente racional.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 137

distintos con diferentes conjuntos de informacióny preferencias pueden encontrar contrapartesdispuestasaaceptarunaofertadeventaodecompraporquetienenunaideadistintadelaevolucióndelmercado.Esasseríanlascaracterísticasdelmercadodemercancíasatomizadoidealdescritoenloslibrosdetexto.Encambio,enunmercadoconunfuertecomponente de gregarismo, que puede definirsecomo la tendencia de las personas a imitar lasaccionesdeungrupomásgrandeenvezdeactuardeformaindependienteysobrelabasedesupropiainformación,nohabríaesadiversidaddeopinionesydisposiciones.

2. Comportamiento gregario

El comportamiento gregario puede revestirdiversas formas (gráfico 5.3) y tener su origenen una conducta irracional, pero también puedeser totalmente racional.Los primerosmodelos decomportamientogregario se basaban en supuestasdesviaciones de la racionalidad perfecta, tambiénllamadas “operaciones ruidosas” (Shleifer ySummers,1990).Lasinversionesdelosoperadores“ruidosos”8 se basan en pseudoseñales, que noaportan ninguna información sobre la posiblerentabilidaddeunmercadodeactivosespecífico,oenlaevolucióndelascreenciasysentimientosdelosoperadores,quenosebasanenningunainformaciónsobre las variables fundamentales. Un ejemplodepseudoseñal para la tomadeposiciones en losmercados de productos básicos es la informaciónrelativaaotrosmercadosdeactivosqueprovocaunreequilibrio de la cartera y, por tanto,modifica laexposicióndelosinversoresalosproductosbásicos.

Los cambios en las creencias y sentimientospueden reflejar cierta parcialidadpor parte de losinversores, por ejemplo cuando reaccionan enexcesoantedeterminadainformaciónoactúancondemasiado optimismo9.También puede reflejar elusodeestrategiasoperativas inflexibles, como lasinversiones oportunistas o las estrategias basadaseninformacionespositivas.Esasestrategiaspartendelsupuestodequelaevolucióndelospreciosenelpasadoindicasucomportamientoenelfuturo,loquelleva,porejemplo,aseguir las tendencias.Así,secompracuandolospreciossubenysevendecuandobajan,conindependenciadeloscambiosqueocurran

en las variables fundamentales. Los tiposmássencillos de estrategias basadas en informacionespositivas están estrechamente relacionados conun análisis técnico que se basa en datos pasadossobrepreciosyposicionesparadeterminarpautasde actividad que pueden ser útiles para realizarprevisiones.Lastécnicasoperativasmássofisticadasutilizan algoritmos informáticos que se ajustanestrictamente a un conjunto predeterminado dereglas. Los algoritmos analizan la actividad delmercado y emiten señales para la adopción deestrategias operativas, ya sea sobre la base depasadasoperacionesyvariacionesdelospreciososobrelabasedelasreaccionesanticipadasdeotrosoperadores que utilizan algoritmos a la evoluciónactualdelmercado10.Dadoquealgunosoperadoresqueactúansobrelabasedeinformacionespositivasysobrelabasedealgoritmospuedenutilizarreglassimilares,correnelriesgodegenerarcolectivamentemovimientosenelmercadoqueluegoidentificanysiguen individualmente.Además, en lamedida enquelosalgoritmossebasanenestrategiasestadísti-casysiguenlaevolucióndedistintosmercadosdeactivos,esasreglasharánquelasseñalesdepreciosse propaguen, por ejemplo de losmercados devalores o de divisas a losmercados de productosbásicos, incluso cuando no hayan cambiado lasvariables fundamentales de los mercados deproductosbásicos.

El comportamiento gregario también puedeser totalmente racional. En este contexto, debedistinguirse el “gregarismo espontáneo” del“gregarismointencionado”(BikhchandaniySharma,2001). El gregarismo espontáneo describe situa-ciones en que agentes que se encuentran anteproblemas de toma de decisiones y conjuntosde información similares adoptan decisionessimilares.Dadoqueestetipodegregarismoreflejauna reacción comúnde los agentes a informaciónpública, es totalmente compatible con lahipótesisdelmercadoeficiente,siempreque la informaciónserefieraalasvariablesfundamentalesdelmerca-do específico11. En las inversiones en productosbásicos puede haber un gregarismo espontáneoimpulsadopor las variables fundamentales si, porejemplo,hayunareducciónsignificativayrepentinade la oferta internacional, como ocurrió con elpetróleodurantelaguerradelGolfoen1990-1991yconel arroz tras la imposicióndeprohibicionesa la exportación por algunos importantes paísesexportadoresen2008.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011138

Recuadro 5.1

OPINIONES DE LOS PARTICIPANTES EN LOS MERCADOS: RESULTADOS DE UNA ENCUESTA DE LA UNCTAD

Entrevistaralosparticipantesenlosmercadosdeproductosbásicosesútilporquepermiteconocersupuntodevistasobrelaevolucióndelmercado,elprocesodeformacióndepreciosylasestrategiasoperativas.Tambiéndaunaindicacióndecómoinfluyelapresenciadeinversoresfinancierosenlasactividadesoperativas.Además,examinarlascuestionesrelativasalaregulaciónconlosparticipantesenelmercadoayudaacomprenderlosposiblesproblemasdecumplimientoylosefectosnegativosinvoluntariosdelaregulaciónenlasprácticasdenegociación.

Entrediciembrede2010yfebrerode2011,lasecretaríadelaUNCTADentrevistóaoperadoresdeproductosbásicos,institucionesfinancierasyotrasentidadesqueparticipanactivamenteenlosmercadosdeloscereales,elcacao,elazúcaryelpetróleo.Lamayoríade losentrevistadoseranoperadoresdeproductosbásicosfísicose inversoresfinancieros,comodirectivosdebancaygestoresdecartera,basadosprincipalmenteenGinebraa.

Entrevistas con operadores de productos físicos

Losoperadoresdeproductosfísicosseñalaronqueestabansometidosaunosestrictosparámetrosderiesgoporlosconsejosdeadministracióndesusempresas.Portanto,solíantenerúnicamenteunaexposiciónmarginal,pornodecirnula,alasfluctuacionesdelospreciosytendíanacentrarseencomprasyventassimultáneasdelmismoactivo.Losoperadoresdecerealesfísicosseñalaronqueoperabanprincipalmenteenbolsasdefuturosysoloocasionalmenteenmercadosextrabursátiles.Lanegociaciónenmercadosextrabursátilespermitíarealizartiposdecoberturamuyespecíficos,mientrasquelasespecificacionesuniformesdeloscontratosdefuturospodíanprovocardesajustesconrespectoalaspautasdenegociacióndeseadasenloquerespectaalosplazosyalacalidaddelproducto.Porotraparte,enlosmercadosdefuturos,alsermáslíquidos,eramásfácilencontrarunacontraparte.

Enlasentrevistassepusodemanifiestoquelosoperadoresdepetróleocrudosonmuydiferentesdelosdecerealesyproductosbásicosagrícolas.Lasbolsassoloofrecenunagamalimitadadecontratosdefuturosdepetróleocrudoysusespecificacionesnorespondenalasnecesidadesdecoberturahabituales.Portanto,losoperadoresdepetróleo,enparticularlosquenegociannosoloBrentyWTI,sinotambiénotrasvariedadesdepetróleocrudo,combinanloscontratosnegociadosenbolsa(porejemploparaelWTIoelBrent)concontratosextrabursátilesmásespecíficosparacubrirsuexposición.Loscontratosextrabursátilesquesuelenutilizarsoncontratosdepermuta(porejemplo,WTIporDubai)enlosqueelpreciosedeterminasobrelabasedelascotizacionesestablecidasporunaagenciadeinformacióndeprecios(comoPlattsoArgus)querecabadiariamenteinformaciónsobrelospreciosdemercadodediferentescalidadesdepetróleocrudoendistintoslugares.

Losoperadoresdeproductosfísicossebasaroneninformaciónmuydiversadedistintasfuentes,enparticular:i)estadísticaspúblicasdefuentesoficiales(comoelDepartamentodeAgriculturadelosEstadosUnidos)einformespúblicos(tantosobrelasvariablesfundamentalesdelaeconomíacomosobrelosmercadosfinancieros);ii)informaciónprivadaobtenidadefuentesinternasdelaempresa;yiii)comunicacionesconotrosparticipantesenelmercado.

Todoslosoperadoresdeproductosfísicosentrevistadoscoincidieronenquelaevolucióndelospreciosdemedioalargoplazoobedecíaavariablesfundamentalesdelmercadoyeseeraelmotivoporelquesecentrabanenlasrelacionesfundamentalesentreofertaydemandaensusanálisisdelmercado.Noobstante,tambiénmencionaronlosefectosdelacrecienteactividaddelosagentesfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicos,quesereflejabaenelaumentodelvolumendelasinversionesfinancieras.Asimismo,losinversoresfinancierosestabanincrementandosupresenciaenlosmercadosfísicosalabrirsuspropiasmesasdecontrataciónocrearfondoscotizadosonotascotizadas respaldadospor activos físicos.Al parecer los bancos también estaban comenzando a dedicarse a laproduccióndeproductosbásicos.

Huboconsensoenquelosoperadoresfinancierosnopodíaninfluirenlospreciosalargoplazoperopodíanprovocarvolatilidadydistorsionessustancialesdelospreciosacortoplazo.Esagraninfluenciaenlospreciosacortoplazoseatribuyóalenormevolumendesusoperaciones,asícomoalmomentoqueescogíanparaefectuarsusinversionesoretirarlosfondos.Además,lamayoríadelosoperadoresfinancierosdesconocíalascaracterísticasespecíficasdelosrespectivosmercadosdeproductosbásicosybasabasusdecisionesoperativasenotrasconsideraciones,enalgoritmos(incluidalanegociacióndealtafrecuencia)y/oenlaestructuradeseadaparasucartera.Losoperadoressugirieronque lavolatilidadhacíamásdifícil la formaciónde losprecios en todos losmercadosdeproductosbásicosydificultabayencarecíalacobertura,yaquelosgrandesmovimientosdepreciospodíanhacernecesariaunacoberturacomplementaria.Noobstante,lapresenciadeoperadoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicossuscitabareaccionesdesiguales.Lamayoríadelosoperadoresveíatambiénventajas.Destacaronquelosespeculadoresoinversoresfinancierosaportabanunaliquidezqueeraindispensableparalacobertura.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 139

Recuadro 5.1 (conclusión)

Lamayoríadelosoperadoresestuvodeacuerdoenquesenecesitabaunamayorregulación,sobretodoenEuropa,paraaumentarlatransparencia.UngranpasoadelanteseríaqueEuropaadoptaranormasdeinformaciónfinancieracomolasaplicadasporlaComisióndeContratacióndeFuturosdeMercancías(CFTC)paralosEstadosUnidos.Sinembargo,creíanquelasnormasdelaCFTCeraninsuficientesypresentabanalgunasdeficienciasensuclasificacióndelosoperadores.Sibienlamayoríadelosoperadoresconsiderabaqueeranecesarioimponerlímitesalasposiciones,estimabanqueestoseranineficacesporquepodíansortearsefácilmente.Porejemplo,lasposicionespodíanrepartirseentrecentrosdenegociaciónoentrediferentesfilialesdelmismogrupo,lastransaccionespodíanllevarseacaboen elmercado extrabursátil y las entidadesfinancieras podían adquirir empresasque comercian conproductosfísicosparalograrexencionesdealgunasnormasreguladoras.AunquelamayoríadelosencuestadosacogióconsatisfacciónlaLeyDodd-Frank,lamentaronquenosehubieranaprobadoreformasreguladorassimilaresalmenosenlosotrospaísesdelG-20.

Entrevistas con operadores financieros

Losoperadoresfinancierosentrevistadosconformabanungrupomenoshomogéneoqueeldelosoperadoresdeproductosfísicos.Sibiensusexperienciasypuntosdevistaseranmuydistintos,lamayoríadeellosseñalaronqueutilizabantodoslosinstrumentosfinancierosdisponiblesyqueoperabanenlosmercadostantobursátilescomoextrabursátilessegúnlasnecesidadesdesusclientes.Dijeronqueenlamayoríadeloscasosusabanestadísticasoficialessobrelasvariablesfundamentalesdelosmercados,enespecialeldelpetróleocrudo.Unbanquerodeunaimportanteinstituciónfinancieraqueoperabaprincipalmenteenelmercadodelpetróleoseñalóqueprestabamuchamásatenciónalosmercadosfinancierosquealasvariablesfundamentales.Paraél,lainformaciónmásimportanteeraeltipodecambiodeldólarestadounidense,“lossentimientosdelosmercadosdevaloresydeproductosbásicos”ylosdatosdelaCFTC.Lepreocupabaespecialmenteloquepensaraelmercado.Paraellargoplazo,otrasfuentesdeinformacióneranelcrecimientodelPIB,elíndicedegerentesdecompras,losdatossobreeldesempleoyotrosindicadoreseconómicos.Destacóquelosinversoresfinancierostendíanafijarseenlosdatosfinancieros,aunqueporlogeneralbasabansusdecisionesenlasvariablesfundamentales.

Lasrecientesinversionesenproductosbásicosseatribuyeronprincipalmentealaabundanteliquidezdisponibleacausadelaspolíticasmonetariasexpansivasadoptadaspormuchospaísesenlosúltimosdosañosyalarentabilidadrelativamenteescasadeotrosactivos.Losentrevistadoscreíanquelasactividadesdelosinversoresfinancierossoloinfluíanenlospreciosacortoplazo.Ungestordeactivosdijoquelosespeculadorespodíanacapararelmercadoacortoplazoporsufuertepoderfinanciero,peroningunodelosoperadoresfinancieroscreíaquelosinversoresfinancierospudieranhacersubirlospreciosdelosproductosbásicosalargoplazo.

Encuantoalaregulación,losoperadoresfinancierosentrevistadoscoincidieronenqueeraesencialaumentarlatransparenciaenlosmercadosdeproductosbásicosyenqueerafácilsortearloslímitesimpuestosalasposiciones.

Entrevistas con corredores y consultores

Loscorredoresyconsultoresentrevistadosoperabancercadelmercado,aunqueentresusactividadeseconómicasnosolíaincluirselatomadeposiciones.Observaronquelosinversoresfinancieroshabíanllegadoadesempeñarunpapelcadavezmásimportanteenlosmercadosdeproductosbásicosyquelarecienteaparicióndelosfondoscotizadoshabíahechoquesenegociaraconproductosbásicosdelmismomodoqueconacciones.Señalaronqueunadelasconsecuenciasdelapresenciadeinversoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicoseraelaumentodelavolatilidadydelasdivergenciasentrelosmercadosalcontadoylosmercadosdefuturos;otraeraelaumentodelacorrelaciónacortoplazoentrelosmercadosdeproductosbásicosyotrosmercadosfinancieros.

Engeneral,losparticipantesenelmercadodeproductosbásicoscoincidíanenque:i)graciasasufortalezafinanciera,losinversoresfinancierospodíanmoverlospreciosacortoplazo,loquepodíaaumentarlavolatilidadperjudicandoalosmercadosyapartandoaloscoberturistasconuninterésenlosproductosbásicosfísicosdelosmercadosdederivadosdeproductosbásicos;ii)enelmedioalargoplazo,lospreciosdelosproductosbásicosveníandeterminadosporlasrelacionesfundamentalesentrelaofertaylademanda,peseaqueeltipodeinformaciónutilizadaporlosparticipantesenelmercadosugeríaquelainformacióndelosmercadosfinancieroseramuchomásimportantedeloquesesolíareconocerparalasdecisionesoperativas;iii)eraprecisoaumentarlatransparenciadelosmercados,enespecialenEuropa,dondehabíaimportantesdeficiencias,perotambiénenelmercadoextrabursátildelosEstadosUnidos;yiv)debíaprocederseconcautelaalintroducirprohibicionesgenerales(porejemplo,delanegociacióndealtafrecuencia)ylímitessobrelasposiciones,dadoqueerabastantedifícilaplicarlasregulaciones.

a Véase información detallada sobre lametodología, la elección de los participantes y los cuestionarios utilizados enUNCTAD,2011.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011140

El gregarismo intencionado puede obede-cer a cuatromotivos (Devenow yWelch, 1996;BikhchandaniySharma,2001).Enprimerlugar,elgregarismobasado en la conformidad se refiere aunasupuestapreferenciaintrínsecadelaspersonasporlaconformidad.Ensegundolugar,elgregaris-mobasadoenlareputaciónhacereferenciaalaimi-taciónqueseproducecuandolosoperadoresysusempleadores no están segurosdelacapacidaddelosprimeros(Scharfstein y Stein, 1990).Los operadores que dudan desupropiacompetencianotoma-rán posiciones contrarias alas tomadas anteriormente porotros operadores, aunque supropia información les acon-sejaríahacerlo.Así,alimitaraotros, esos operadores insegu-rosevitanqueselesconsiderepocopreparadossiincurrenenpérdidasaltomarposicionescontrariasalasdeotros.Siladecisióncomúnproducepérdidas,seatribuiráauncambioenelsentimientogeneraldelmercadoynoaunaapreciaciónounaactuación individualequivocada12.Entercerlugar,elgregarismobasadoenlaretribuciónestáestrechamenterelacionadoconelbasadoenlareputación.Serefiereaoperadoresqueinviertenennombredeotrosycuyossistemasde retribución y condiciones de empleo ofrecen

incentivos que recompensan la imitación. Porejemplo, los inversores reacios a asumir riesgosalinearánsusposicionescondeterminadascarterasde referencia si su retribución aumenta cuandoobtienenmejoresresultadosqueesascarterasperodisminuye cuando sus resultados son peores.Lasnormasderetribuciónbasadasenesasmedidasderendimientorelativonosolopuedendesencadenarun

comportamientogregario, sinoquetambiénpuedenhacerquelos inversores audaces corranriesgosexcesivos.

Encuartolugar,elgrega-rismo basado en la informa-ciónesquizáelprincipalmoti-vo del gregarismo intencio-nado.Eselmimetismoque seproducecuandolosoperadoresdelmercadocreenquepuedenobtener información obser-

vando el comportamiento deotros agentes.Dichode otromodo, los inversoresmuestran elmismocomportamiento porque no hacen caso de lainformaciónqueellosmismosreciben(HirshleiferyTeoh, 2003). Como explicó Banerjee (1992),que llamaaesteefecto“externalidadgregaria”,elgregarismo basado en la información ejerce unainfluencia externa en los procesos de adopciónde decisiones y provoca una toma de posiciones

El gregarismo basado en la información es el mimetismo que se produce cuando los operadores del mercado creen que pueden obtener información observando el comportamiento de otros agentes.

Gráfico 5.3

DIFERENTES TIPOS DE COMPORTAMIENTO GREGARIO

Fuente: Secretaría de la UNCTAD, a partir de Bikhchandani y Sharma, 2001; y Shleifer y Summers, 1990.

Basado en lainformación

Basado en lareputación

Gregarismoespontáneo

Basado enla conformidad

Estrategias basadas encreencias/sentimientos/información positiva/algoritmos

Gregarismoracional

Gregarismointencionado

Basado en laretribución

Gregarismoirracional

Operacionesruidosas

Pseudoseñales

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 141

que no se corresponde con la propia informa-ción del operador. La adopción de una posiciónbasada únicamente en operaciones anterioresde otras personasmodificará los precios sin quese haya introducido ninguna información nuevaen elmercado. La reiteración de ese comporta-miento provocará una “cascada de información”(Bikhchandani,Hirshleifer yWelch, 1992) – unefecto de arrastre que acabará creando burbujasautosostenidasdelospreciosdelosactivos.

Esmásprobablequeseproduzcancascadasdeinformacióncuandolosparticipantesenelmercadono disponen de lamisma información e ignoranla exactitud de la información de los demás.Losparticipantes en el mercadoque consideran que su propiainformación es incompleta yaproximadatenderánaretrasarla adopcióndeunadecisiónypreferirán actuar solo cuandohayan podido hacer deduc-cionessobrelabasedelaactua-cióndeotraspersonassupuesta-mentemejorinformadasymásexperimentadas. Esto signifi-caquelastomasdeposicionesde los inversores que decidenprimero probablemente deter-minan la dirección que otros van a seguir y, porconsiguiente,influyendemaneradesproporcionadaenlasvariacionesdelosprecios.Asíocurriráinclusosi lasevaluacionesde losprimeros inversores sonequivocadas debido a una confianza excesiva oamotivos idiosincrásicos (como el reajuste de lacomposicióndelacarteratrasunavariacióndelosprecios en otrosmercados de activos).Tambiénsignificaqueunaumentodelnúmerodeparticipantesen elmercado y del volumen de negociación noindica necesariamente que las transacciones delmercadosehayanbasadoenmásinformación.

Las cascadas de informaciónno se limitan aunmercado, pueden abarcar diferentesmercadosde activos si sus precios están correlacionados.El gregarismo entre distintosmercados puededarlugaraunacorrelaciónexcesiva(esdecir,unniveldecorrelaciónentre lospreciosdelosactivosquesobrepasalacorrelaciónexistenteentresusvariablesfundamentales)(CiprianiyGuarino,2008).Además,lascascadasdeinformaciónyelgregarismobasadoenlainformaciónpuedenversealteradosoincluso

invertidosporunacrisisnotoriaoporlapublicacióndeinformación(HirshleiferyTeoh,2003).Ambosacontecimientos añaden nueva información almercado.También permiten que los seguidoresevalúen la exactitud de la información en la quesupusieron que se habían basado los precursores,puestoquesabenquelanuevainformaciónpublicadaesmás exacta de lo que habían deducido de lasactuacionesde losoperadoresqueprimerohabíantomadoposiciones.Esanuevainformaciónpúblicapuede consistir en hechos fáciles de observar(como fenómenosmeteorológicos extremos queafectan a los cultivos) o en constataciones biendocumentadas deorganismos especializados13.Noobstante, también puede consistir en boletines de

recomendaciones publicadosporbancosdeinversiónuotrosanalistas que basan esas reco-mendaciones enmodelos desu exclusividad14. Ello signi-ficaque es imposible verificarlasmetodologías que permi-ten sacar esas conclusionesy, por lo tanto, su objetividades cuestionable, lo que puedeprovocarescepticismosobrelaimparcialidaddedichasconclu-siones.Amenosquelosbancosde inversión mantengan los

departamentos de investigación y negociacióncompletamenteseparadosentresí,esasprediccionespuedenserperfectamenteunintentodeiniciarunanueva cascada de información y combinarse conlaprimera tomadeposiciónde losanalistas,cuyarentabilidadaumentaráporlaimitacióndelosdemás.

Si el comportamientogregario influye en losmovimientosdelosprecios,losprimerosenactuarserán losmás beneficiados. La imitación de losseguidoresserámenosrentablecuantomásseretraseymásprobableseaquelaaparicióndenuevainfor-mación pública altere la cascada de información.Lavelocidadconquedisminuyenlasoportunidadesdeobtenerelevados rendimientosy los incentivospara adoptar un comportamiento gregario y lamedidaenqueelgregarismoinfluyeenlospreciosdependen del grado de incertidumbre. Cuandoresulta difícil distinguir entre los operadores noinformados, quemuestran un comportamientogregario, y los operadores informados, los parti-cipantesenelmercadopuedencreer,erróneamente,que lamayoría de los operadores disponen de

La velocidad con que dismi- nuyen las oportunidades de obtener elevados rendimien-tos y los incentivos para adoptar un comportamiento gregario y la medida en que el gregarismo influye en los precios dependen del grado de incertidumbre.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011142

información exacta. La consiguiente confusiónpermitequeelcomportamientogregarionobasadoeninformacióninfluyademaneradramáticaenlospreciosypuedeprovocarlaformacióndeburbujasyunavolatilidadexcesiva(AveryyZemsky,1998).Esassituacionessedancuandose subestima el predominiode operaciones “ruidosas” nobasadas en información, yasea por falta de datos sobrela importancia relativa de lasdiferentescategoríasdeopera-dores, ya sea por la creenciaerróneadequelasoperacionesrealizadas por los arbitrajistasracionales compensarán demanera instantáneacualquier efecto en los precios de las operacionesnobasadasenvariablesfundamentales,comosevemásadelante.

La persistencia de las desviaciones de losprecios respecto de los valores fundamentalescausadasporelgregarismodependedelavelocidady la eficiencia del arbitraje.Una oportunidad dearbitraje ofrece la posibilidad de obtener rendi-mientos positivos sin riesgos. Se planteará esaposibilidadsilospreciosseapartandelosvaloresfundamentales o difieren en diversosmercadosdonde se negocian losmismos activos. Según lahipótesis delmercado eficiente, un arbitrajistadetectará esa oportunidad inmediatamente, actua-ráenconsecuenciay,porconsi-guiente, hará desaparecer esasdiferencias de precios.Habidacuenta de que se supone quetodasestasaccionestienenlugarinstantáneamente,lanocióndearbitraje ilimitado implica laausenciadetodaoportunidaddearbitraje.Tambiénimplicaquelatomadeposicionesirracionalque aparte los precios de losvalores fundamentales no serárentable, por lo que quedará fuera delmercado.Así pues, desde la perspectiva de la hipótesisdelmercado eficiente, la especulación debe serestabilizadora(Friedman,1953).

Noobstante,existeunconsensogeneralizadoen que hay límites al arbitraje (véase un estudiorecienteenGrombyVayanos,2010).Porejemplo,esposiblequelosarbitrajistasracionalesnopuedan

corregir la distorsión de los precios, ya sea poraversiónal riesgo (deLongyotros,1990a)oporlimitaciones de capital. Shleifer yVishny (1997)afirmanquelosarbitrajistaspuedentenerqueutilizarelcapitaldeotraspersonas.Entalcaso,sielmercado

semueve inicialmente contralos arbitrajistas, necesitarándeclarar pérdidas intermedias.Ello hará que los inversoresclientes de los arbitrajistasretiren parte de su dinero, loqueobligará a los arbitrajistasa liquidar sus posiciones apérdida.Comolosarbitrajistassaben que eso puede ocurrir,

solo aprovecharán parcialmente las posibilidadesdearbitraje.

Además, inclusoesposiblequea losarbitra-jistas racionales no les convenga contrarrestar lasposiciones tomadas por inversores irracionalesque siguen estrategias basadas en informaciónpositiva.Puedeque,encambio,deseencompraryhacersubirelprecioconmotivodealgunasbuenasnoticias iniciales e incentivar así a los operadoresqueactúansobrelabasedeinformaciónacomprarelactivodemaneraagresiva.La reaccióndeesosoperadores permitirá a los arbitrajistas racionalesvendersusposicionesconganancias.Pero,deestemodo,elarbitrajerentabletambiéncontribuyealadesviacióndelospreciosrespectodelasvariables

fundamentalesyalaformacióndeburbujasdepreciosacortoplazo(deLongyotros,1990b).

Las burbujas pueden in-clusoperdurardurantebastan-te tiempo. Ello puede ocurrirsi una burbuja solo estallacuandounamasasuficientedearbitrajistas ha vendido y losarbitrajistas racionales sabenque siemprequedarán algunos

agentes que tienen exceso de confianza o siguenestrategiasoperativasoportunistas.Losarbitrajistasracionales que saben perfectamente bien que laburbujaacabaráporestallardebenentoncessopesarelriesgodesobrevalorarelnúmerodeoperadoresirracionales que quedan, lo que implicaría perdertodas las plusvalías por salirse demasiado tarde,frente al demaximizar las ganancias alimentandolaburbujamientrassigaaumentandoparasalirdel

Existen límites al arbitraje para que puedan persistir las desviaciones de los precios respecto de los valores fundamentales.

Es posible que a los arbi-trajistas racionales no les convenga contrarrestar las posiciones tomadas por inversores irracionales que siguen estrategias basadas en información positiva.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 143

mercado justo antes de que estalle. La apariciónde nueva información pública sobre las variablesfundamentales delmercado permitiría a los arbi-trajistas racionales sincronizar sus estrategias desaliday,por lo tanto,adelantaríaelestallidodelaburbuja(AbreuyBrunnermeier,2003).Lomismocabedecirdeladivulgacióndedatosqueindiquenel verdaderonúmerode “operadores irracionales”quequedan15.

Ensuconjunto,elanálisisanteriormuestraquelosinversoresfinancierostienendiversosmotivos,racionalesoirracionales,paraseguirlastendenciaso realizaroperacionesoportunistas,asícomoparalimitarlasoperacionesdearbitraje.Enconsecuen-cia, los precios de los activospueden desviarse respecto delos valores fundamentales, almenos durante un tiempo. Elanálisistambiéndemuestraqueel gregarismo puede sermuyperjudicial porque reduce elcontenidodeinformacióndelospreciosyporque,albasarsesoloenpocainformación,losnive-les de precios existentes sevuelvenmuysensiblesaimpac-tos aparentemente pequeños.Porconsiguiente,lospreciosdelosproductosbásicoscorrenelriesgodeserobjetodeburbujasespeculativas,dedesviarserespectodelosvaloresfundamentalesydemostrarunaelevadavolatilidad.

Es sumamentedifícil realizarunaevaluaciónempírica del comportamiento gregario. Resultaparticularmentedifícilprobarmodelosdegregarismoinformativo cuando es necesario distinguir elgregarismointencionadodelgregarismoespontáneo(que refleja una reacción común y simultánea anoticias públicas).La observación de las transac-ciones y los precios del mercado no permiteidentificar los factores que determinan en últimainstancia las decisiones de los participantes en elmercado.Ellosedebeaquelasaccionesnorevelaneltipodeinformaciónprivadaoseñalesquerecibenlos agentes ymotivan su tomade posiciones.Enelcasodelosmercadosdeproductosbásicos,esteproblema se ve agravadopor el hechodeque losdatosrelativosalastransaccionesdelmercadosolose publican agregados y de forma relativamenteespaciada y amenudo resulta difícil establecer

cuálessonlasvariablesfundamentalesycómodebenmedirse y cuantificarse.Así ocurre especialmentecuando se producen algunos acontecimientosimportantes que puedenmodificar las variablesfundamentalesde formagradualperopermanente,como fenómenos relacionados con el cambioclimático,preocupacionesporelagotamientodelasreservasdepetróleooaumentosdelademandaenlosmercadosemergentes.

No obstante, pese a esas dificultades, enalgunos estudios se ha tratado de examinar elcomportamiento gregario en los mercados deproductos básicos. En principio, es posible exa-minar el seguimiento de tendencias y las ope-

raciones oportunistas en losmercados de productos bási-cos comparando la toma deposiciones especulativas conlas variaciones de los preciosde días anteriores.Aparte deque sigue sin saberse cuálessonlascategoríasdeoperadoresquecabeconsiderarapropiada-mente como “especuladores”,losdatosdiariossobrelatomadeposicionesespeculativasnose publican. Por tanto, utili-zando datos confidenciales

delaCFTCsobrelasposicionestomadas,IrwinyYoshimaru(1999)apartirdedatoscorrespondientesa 1988y 1989, e Irwin yHolt (2005) a partir dedatoscorrespondientesa1994,encontraronindiciosde que se habían adoptado estrategias operativasde seguimientode tendenciasuoportunistas,perotambién constataronquedichas estrategias habíaninfluido relativamente poco en los precios. Sinembargo,lainformaciónutilizadaenesosestudiosestá anticuada y, por consiguiente, no permitedeterminarlosefectosdelcomportamientogregariodurantelosúltimosaños.

En un estudio reciente, Gilbert (2010a)utiliza datos relativos a siete productos básicos(aluminio,cobre,petróleocrudo,maíz,níquel,sojay trigo) y busca indicios de un comportamientotendencial en el propio proceso de fijación deprecios.Apartirdedatosmensualescorrespondien-tesalperíodo2000-2009,elestudioencuentraunaúnicaburbujadeochomesesdeduraciónenelcobre(de febrero a octubre de 2006), y burbujas de unmesdeduraciónenelaluminio(mayode2006)yel

El gregarismo puede ser muy perjudicial porque redu- ce el contenido de informa-ción de los precios y porque, al basarse solo en poca información, los niveles de precios existentes se vuelven muy sensibles a impactos aparentemente pequeños.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011144

níquel(abrilde2007).Sobrelabasededatosdiarioscorrespondientes al período 2006-2008 sobre elpetróleocrudoylostrestiposdegranos,yalperíodo2000-2008sobrelosmetalesnoferrosos,elestudioencuentra claros indicios de burbujas de preciosen el comercio del cobre (2004, 2006 y 2008),pocosindiciosenelcasodelpetróleocrudo(primersemestre de 2008), el níquel (enero amarzo de2007)ylasoja(principiosde2008)yclarosindiciosdequenohuboburbujasenelaluminio,elmaízyeltrigo.

Másadelante,Gilbert(2010a)estimaelefectoen los precios de la inversión basada en índicescomparando la evolución real de los precios conla que habrían tenido de no haberse realizado lainversiónen índices.Lasevidencia indicaque,enel casodel petróleo crudo, los inversores en índi-ces contribuyeron a entre un 3% y un 10% delaumentodelospreciosen2006y2007,peroqueesainfluenciallegóaserdeentreun20%yun25%enel primer semestre de 2008. Se estima que surepercusión en los precios de los cereales fueaproximadamente la mitad que en el caso delpetróleo. Gilbert (2010a: 26, 28) concluye quedurante el primer semestre de 2008 la inversiónen índices generó una burbuja en los precios delos futurosdeproductosbásicosyque, sibienengeneral no sería correcto afirmar que el aumentode los precios del petróleo, los metales y loscereales se debió a las inversiones en índices,esos inversores parecen haber amplificado losmovimientos de precios impulsados por variablesfundamentales. Sin embargo,Gilbert destaca queesas conclusiones deben interpretarse con cautelaporque la identificación de burbujas puede sersensible a la selección de la fecha inicial de lamuestra16ytambiénporqueunaevoluciónexplosivadelospreciospuedeobedecermásaunatendenciaalcista de las variables fundamentales (es decir, a

ungregarismo espontáneo) que a la existencia deburbujasespeculativas.

Phillips yYu (2010), al examinar lamigra-cióndelasburbujasdepreciosentrelosmercadosdevalores,bonos,divisasyproductosbásicos(cacao,café, algodón, petróleo crudo, combustible paracalefacción, platino y azúcar) desdemediados delosañosnoventa,encuentranunaseriedeburbujasdeprecios,cadaunadeellasseguidadeundesplo-mefinanciero.Muestranque,conelestallidodelacrisisde lashipotecasdealto riesgoenagostode2007,lainversiónfinancierapasódelosmercadosinmobiliarioehipotecariodelosEstadosUnidosaalgunosmercadosdeproductosbásicosydedivisas.La conciencia cada vezmayor de la gravedad delos efectos de la crisis financiera en la actividadeconómicareal,tantoenlosEstadosUnidoscomoanivelmundial,provocóelhundimientogeneraldelospreciosdelosactivosamediadosde2008.Enloquerespectaalospreciosdelosproductosbásicos,susconclusionesindicanlaexistenciadeunaburbu-ja en los precios del petróleo crudo entremarzoy julio de 2008, del combustible para calefacciónentremarzo y agosto de 2008y del platino entreeneroyjuliode2008,mientrasquenosedetectaronburbujasenlospreciosdelcacao,elcafé,elalgodónyelazúcar.EstocorroboralaconclusióndeGilbert(2010a), cuyamuestra de productos solo coincideconladePhillipsyYu(2010)enelcasodelpetróleocrudo,respectodelcualconstatalaexistenciadeunaburbuja de precios durante el primer semestre de2008.PhillipsyYu(2010:26)explicanquelasfasesinicialesdelasburbujasespeculativassecaracteri-zan solo por unas pequeñas divergencias respectode los valores fundamentales y, por lo tanto, sonestadísticamenteimperceptibles.Ellopuedeexplicarporquélafechaestimadadeiniciodelaburbujadelospreciosdelpetróleoesalgoposterioralcomienzoobservadodelrápidoaumentodelosprecios.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 145

1. Posiciones de los operadores y precios de los productos básicos

Enlosmercadosdeproductosbásicosoperanvarias categorías de participantes.Esas categoríassuelen clasificarse sobre la base de los informesacercadelasposicionesdelosoperadorespublicadosdeformaanónimayresumidaporlaCFTC,queesla instituciónencargadade regulary supervisarelcomercio de futuros de productos básicos en losEstadosUnidos.

LaCFTCdistinguetrescategoríasprincipalesdeoperadores17.Unadeellasserefierealosparti-cipantes en el mercado que tienen un interéscomercial en los productosbásicoseincluyealosproduc-tores, comerciantes, elabora-dores y usuarios. Las otrasdos categorías se refieren alos inversores financieros eincluyen a los corredores depermutas,quepuedenserequi-parados a los operadores deíndices18, y los gestores decarteras.Lacategoríadegestordecarterasincluyeunaseriedeinversores,comolosfondosdecoberturaylosinversoresinstitucionales,queadoptandiferentesestrategiasoperativassobrelabasedevariablesmacroeconómicasfundamentales,investigaciones detalladas sobre los productosbásicos, operaciones algorítmicas o seguimientos

de tendencias, así comodeconsideracionesfinan-cieras generales de diversificaciónde cartera. Porconsiguiente, pueden ajustar su exposición en losmercados de productos básicos en función de lasvariaciones de los precios de los activos afin deestabilizarlaestructuradesuscarteras.

La existencia de una relación entre la inver-siónfinancieraylaevolucióndelospreciosdelosproductos básicos suele verse con escepticismo.Los aspectosmás teóricos de la cuestión se abor-danenelrecuadro5.2;laspruebasempíricas,quecomparanlaevolucióndelospreciosconlasposi-cionesfinancierasnetasdediferentescategoríasdeoperadores, ponen demanifiesto varios aspectosdestacables(véanse losgráficos5.4AaCsobreel

maíz, el petróleo crudo y elcobre)19. En primer lugar, losparticipantesenelmercadoquetienenun interés enproductosbásicosfísicos(esdecir,lacate-goríadelosproductores,comer-ciantes, elaboradores y usua-rios)casi siempre tomanposi-cionesnetasencorto(esdecir,sonvendedoresnetosdecontra-tos de futuros y opciones).

En segundo lugar, los inversores financieros casisiempretomanposicionesnetasenlargo(esdecir,son compradores netos de contratos de futuros yopciones).En tercer lugar, la comparaciónapenasofrece indicios de que exista una correlaciónprolongada entre las variaciones de los precios,

D. Mercados financiarizados: influencia general sobre la evolución de los precios de los productos básicos

Hay una estrecha correlación entre la variación de los pre-cios del petróleo y la de las posiciones de los gestores de carteras desde aproxima-damente mediados de 2009.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011146

Recuadro 5.2

INTERRELACIÓN ENTRE LOS MERCADOS FÍSICOS Y FINANCIEROSa

Losintentosdeestablecerunvínculoentrelainversiónfinancieraylaevolucióndelospreciosdelosproductosbásicossuelenseracogidosconescepticismo.Algunascríticassugierenqueelargumentodequelainversiónfinancierapuedeinfluirenlospreciosdelmercadofísicopresenta“incoherenciaslógicas”,yaquelainversiónfinancierasoloafectalaactividaddelosmercadosdefuturosynoalastransaccionesdelosmercadosalcontado.

Irwin,SandersyMerrin (2009)ySanderse Irwin(2010)hansintetizadoalgunosde losargumentosexpuestosporlosescépticos.Elprincipalrazonamientodelosescépticosesquelosinversoresfinancierossoloparticipanenoperacionesfinancierasenlosmercadosdefuturos.Portanto,todarelacióncausalentresutomadeposicionesylospreciosdelosmercadosfísicosseríacomplejaypococlara.Enparticular,afirmanquelosinversoresfinancierosnomantienenexistenciasfísicasnicontratosdefuturoshastasuvencimiento,porloquenoparticipanenelprocesodeentregaenelque,segúnlosescépticos,seproducelaformacióndelosprecios.Noobstante,comoargumentaGilbert(2010b:409),enmuchosmercadoslaformacióndelospreciosenlaentregasueleserelmecanismodeúltimorecurso,yaquelamayoríadelastransaccionesseejecutaapreciosdefuturosreferidosalospreciosdeloscontratosdefuturosmáscercanos(esdecir,loscontratosconunvencimientopróximo).Enelcasodelmaíz,lasojayeltrigo,lasconstatacionesempíricasdeHernándezyTorero(2010)corroboranlasconclusionesanterioresalindicarquemuyamenudolasvariacionesdelospreciosdelosfuturosprovocancambiosenlospreciosalcontado.Enloquerespectaalpetróleocrudo,laAgenciaInternacionaldelaEnergía(AIE,2009:107)describecómolasprácticasoperativascomuneshacenqueelmercadodefuturosdetermineelprecioalqueserealizalaentregafísica.Además,puedequelospropiosinversoresfinancierosnotenganexistenciasfísicas,peroquesusinversioneshaganaumentarlospreciosdeloscontratosdefuturos,loqueasuvezincentivaaotrosamantenerexistencias.

Laobservacióndequedurantelafuertesubidadelospreciosdelosproductosbásicosde2006-2008noseprodujoesa acumulaciónde existenciasguarda relación conun segundoargumento expuestoporKrugman (2008) conrespectoalospreciosdelpetróleo.Segúnél,todaactividadespeculativaqueimpulselospreciosporencimadelosnivelesdeequilibriofundamentalesprovocarádesequilibriosenelmercadoyunexcesodeoferta,loqueenúltimainstanciadarálugaraunaacumulacióndeexistencias.Esterazonamientopareceindicarque,dadoquelasexistenciasdepetróleodeclaradasnoaumentaron,esimposiblequelaespeculacióncontribuyeraalaumentodelospreciosdelpetróleoregistradoen2008.Sinembargo,Khan(2009:5)argumentaquelosdatossobrelasexistenciasdepetróleosonmanifiestamenteescasos.LamayoríadelospaísesnomiembrosdelaOCDE,querepresentancasilamitaddelademandamundialdepetróleocrudoeincluyenconsumidoresmuyimportantescomoChina,nofacilitandatossobresusexistenciasdepetróleonisobreelpetróleoalmacenadoentanques,loquellevaasubestimarlosdatosfacilitadosporlospaísesdelaOCDEsobresusexistencias.Porconsiguiente,nopuedensacarseconclusionesrotundasapartirdeesosdatos.LomásfundamentalesquepuedequeelargumentodeKrugmantardeenconfirmarse.ComotambiénafirmaGilbert(2010b:408),elaumentodelademandadecontratosdefuturostiendeaprovocarunaumentodelospreciosenloscontratosdefuturosalargoplazo,loqueasuvezincentivalaacumulacióndeexistencias.Noobstante,dadalamuyescasaelasticidad-preciodelaofertadeproductosbásicosacortoplazo,lacurvadelaofertadeexistenciasacortoplazoescasivertical.Enconsecuencia,solounaumentodelospreciosal

por una parte, y las posiciones en los índices delalgodónyelmaízolasposicionestomadasporloscorredores de permutas en el cobre y el petróleocrudo, por otra. Si bien es evidente que hayperíodosyproductosbásicosenquelasposicionesy los precios evolucionaron a la par, en especialcuandoseprodujoelhundimientodelospreciosen2008yocasionalmenteduranteelanteriorrepuntede los precios, hay otrosmomentos en que lasposiciones no aumentaron en períodos de rápidasubidade losprecios.Porejemplo,enelmercadodeltrigo,nilosgestoresdecarterasnilosoperadoresde índices aumentaron sus posiciones durante el

apogeo de los precios registrado entremediadosde 2007 y el final del primer trimestre de 2008(véaseTDR 2009). En cambio, parece que hubounacorrelaciónpositivaentre lasposicionesenelmercadoy los precios delmaíz durante elmismoperíodo(gráfico5.4A).Enelmercadodelpetróleo,cuando los precios del petróleo aumentaron casiconstantementedesdeiniciosde2007hastaelfinaldelsegundotrimestrede2008,lasposicionesdelosgestoresdecarterasregistraronunagranvolatilidad(gráfico 5.4B).No obstante, todos los ejemplosdel gráfico5.4 indican alguna correlacióna corto plazo entre las posiciones de los operadores de

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 147

índicesyloscorredoresdepermutas,porunlado,ylasvariacionesdelosprecios,porotro,yaquelosnivelesmáximosylospuntosdeinflexiónparecenhaber tenido lugar aproximadamente en elmismomomento.

En cuarto lugar, ha habido una correlaciónbastanteestrechaentrelasposicionesdelosgestoresdecarterasylospreciosdelostresproductosbásicosquesemuestranenelgráfico5.4.Losaltibajosdelas posiciones netas tomadas por los gestores decarterasreflejanengranmedidalosdelosprecios,enespecialenelcasodelcobreyelpetróleocrudo,

perotambiéneneldelmaíz,inclusosisetienenencuentaperíodosdetiempomáslargos.

Enquintolugar,yquizámásimportante,hayuna correlación especialmente estrecha entre lavariacióndelospreciosdelpetróleoyladelasposi-cionesdelosgestoresdecarterasdesdeaproxima-damentemediadosde2009(gráfico5.5),cuandolosprecios de los productos básicos parecieronhaberdejadode disminuir y comenzaron a estabilizarseparainiciarluegounafuertesubidaamediadosde2010.Estaestrechacorrelaciónsereflejaenuncoefi-cientedecorrelaciónquellegóaserde0,82enel

contadopuederesponderalaumentodelademanda.Coneltiempo,laproducciónyelconsumoresponderánalasubidadelosprecios,lasexistenciasseacumularángradualmenteylospreciosdisminuirán.Entretanto,sinembargo,esmuyposiblequeseformeunaburbujaenlospreciosdelosproductosbásicos.

Entercerlugar,Irwin,SandersyMerrin(2009)ySanderseIrwin(2010)sostienenque,inclusosilosinversoresfinancierosinfluyeranenlospreciosyabrieranunabrechaentrelospreciosdemercadoylosvaloresfundamentales,la oportunidadde arbitraje resultante haría que los operadores racionales operasen en contra de los inversoresfinancierosmalinformadosydevolvieranlospreciosdemercadoalosvaloresfundamentales.Sinembargo,comosehadichoantes,existeunconsensogeneralizadoenquehaylímitesalarbitraje.

LaposibilidaddequeinclusolosoperadoresracionalespuedanalimentarlaformacióndeburbujasdepreciosacortoplazotambiénponeencuestiónuncuartoargumentoplanteadoporIrwin,SandersyMerrin(2009)ySanderseIrwin(2010),asaber,quenadaindicalaexistenciadeunaespeculaciónexcesiva.Alcalcularelniveladecuadodeespeculaciónenrelaciónconlasdemandasdecoberturasobrelabasedelasposicionestomadaspordiferentescategorías de operadores, afirmanquedurante el período2006-2008 el nivel de especulación en losmercadosdefuturosdeproductosbásicosseencontrabadentrodelamediahistórica.Sinembargo,aldeterminarelniveladecuadodeespeculaciónteniendoencuentaúnicamenteelnúmerodeposiciones,envezdeltipodeinformaciónylasexpectativasenquesebasalatomadeesasposiciones,seignoralaposibilidaddequelosvaloresfundamentalesnoseansiemprelaúnicaconsideración,inclusoparalosespeculadoresracionales.Además,inclusosobrelabasedeesascomparacionesnuméricas,BüyüksahinyRobe(2010:15)concluyenquelaespeculaciónexcesivahaaumentadosustancialmente,desdecercadeun11%en2000hastaentreun40%yun50%en2008.

Enquintolugar,centrándoseenlasinversioneseníndices,Irwin,SandersyMerrin(2009)ySanderseIrwin(2010)aducenque,silosinversoreseníndicesdelosmercadosdefuturoshubieranprovocadolasubidadelospreciosdelosproductosbásicos,lospreciosdeesosproductosnoincluidosentalesíndices(comoelmineraldehierro,lacebollaoelarroz)nodeberíanhaberaumentado.Sinembargo,TangyXiong(2010)sugierenquediferentesmecanismosdeterminaronlasubidadelospreciosdeambosgruposdeproductosbásicosyquelosproductosincluidosenlosíndicessevieronafectadosporlosinversoresfinancieros.

Porúltimo,Irwin,SandersyMerrin(2009)ySanderseIrwin(2010)argumentanquesi lainversióneníndicesafectaalosprecios,esosefectosdeberíanseruniformesentodoslosmercadosparaelmismotamañorelativodeposicióny,segúnellos,esenoeselcaso.Noobstante,losefectoscomunesdelainversióneníndicescoincidenconlasperturbacionesdelaofertaylademandadeunproductobásicoespecífico.Estasperturbacionesidiosincrásicaspuedencontrarrestaroreforzarlosefectoscomunes,segúnlascircunstanciasdecadaproductobásico,ypuedenhacerloendistintogrado.Asimismo,el tamañode lasposiciones tomadaspor losoperadoresde índicesenunmercadoconcretonodependedeltamañoolaliquidezdeesemercado,sinomásbiendelacomposiciónespecíficadelíndicequesigueeloperador.

a TextobasadoenMayer,2011.

Recuadro 5.2 (conclusión)

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011148

Gráfico 5.4

PRECIOS Y POSICIONES FINANCIERAS NETAS EN LARGO, POR CATEGORÍA DE OPERADOR, PARA DETERMINADOS PRODUCTOS BÁSICOS, JUNIO DE 2006 A JUNIO DE 2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de CFTC, Commitment of Traders; y Bloomberg.Nota: CIT= operadores de índices de productos básicos, PCEU= productores, comerciantes, elaboradores y usuarios.

A. Maíz (Bolsa Mercantil de Chicago)

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

13 de juniode 2006

12 de diciem-bre de 2006

12 de juniode 2007

11 de diciem-bre de 2007

10 de juniode 2008

9 de diciem-bre de 2008

9 de juniode 2009

8 de diciem-bre de 2009

8 de juniode 2010

7 de diciem-bre de 2010

7 de juniode 2011

0

100

200

300

400

500

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800

900

Centa

vos p

or fa

nega

Núme

ro de

contr

atos f

uturo

s y op

cione

s (en

mile

s)

C. Cobre (COMEX)

-100

-80

-60

-40

-20

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450

500

Centa

vos p

or lib

ra

Núme

ro de

contr

atos f

uturo

s y op

cione

s (en

mile

s)Nú

mero

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s futu

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iles)

B. Petróleo crudo (ligero dulce, NYMEX)

-300

-200

-100

0

100

200

300

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0

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Dólar

es po

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ril13 de junio

de 200612 de diciem-bre de 2006

12 de juniode 2007

11 de diciem-bre de 2007

10 de juniode 2008

9 de diciem-bre de 2008

9 de juniode 2009

8 de diciem-bre de 2009

8 de juniode 2010

7 de diciem-bre de 2010

7 de juniode 2011

13 de juniode 2006

12 de diciem-bre de 2006

12 de juniode 2007

11 de diciem-bre de 2007

10 de juniode 2008

9 de diciem-bre de 2008

9 de juniode 2009

8 de diciem-bre de 2009

8 de juniode 2010

7 de diciem-bre de 2010

7 de juniode 2011

Corredores de permutas CIT Precio (escala de la derecha)PCEU Gestores de carteras

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 149

casodelpetróleocrudoduranteelperíodocompren-didoentrejuliode2009yjuniode2011(einclusode0,87entrediciembrede2010yjuniode2011).Enlaúltimasemanadefebrerode2011,laproporciónentrelasposicioneslargasycortas20tomadasporlosgestoresdecarterasseduplicóconcreces,ydespuésseprodujounaumentodelospreciosdelpetróleodealrededorde99dólaresporbarrilacercade106dólares por barril en la primera semanademarzode2011.Delmismomodo,enlasdosprimerassema-nasdemayode2011,esaproporciónentrelasdiver-sasposicionesdelosgestoresdecarterasseredujoaprácticamentelamitad,altiempoquelospreciosdelpetróleodisminuíandealrededorde112dólaresporbarrilaaproximadamente97dólaresporbarril21.Sibienlasecuenciadeloshechosylaestrechacorre-laciónentre lasvariacionesde lasposicionesydelospreciosindicanunainfluenciadelosgestoresdecarterassobrelosprecios,esimposiblecomprobardemaneramásformalenquésentidovalacausalidaddebidoalabrevedaddelperíodoenelqueocurrieronloscambiosyalhechodeque losdatossobre lasposicionessolosepublicansemanalmente.

Enelcasodelcobre,laprolongadacorrelaciónexistenteentrelasposicionesnetasdelosgestoresde

carterasylosprecios,quepuedeobservarsedurantegranpartedelperíodotranscurridodesdemediadosde 2009, parece haberse interrumpido a finalesde 2010y principios de 2011, cuando los preciosaumentaronfuertementeantesdeestabilizarseaunnivelelevadomientrasquelasposicionesnetasdelosgestoresdecarterassemantuvieronrelativamenteestablesantesdecaerabruptamenteenmayode2011(gráfico5.4C).Noobstante,hayindiciosdequeesainterrupcióndelacorrelaciónsedebióalaadopciónporlosgestoresdecarterasdeunanuevaformadeinversiónenproductosbásicosqueentrañaelmante-nimientodeexistenciasdecobrefísicosinregistrar-las en las estadísticas oficiales22.Algunas de esasexistenciasdecobreestabandepositadasenalmace-neseuropeosperonofigurabanenelregistrooficialdeexistenciasde laBolsadeMetalesdeLondres.Ungrannúmerodeesosalmaceneshanpasadoaserpropiedaddebancosysociedadesdecomercioexte-rior.Dadoqueensutotalidadoenparteesasexisten-cias no están registradas oficialmente, los bancostienenunaventaja informativasobreotrospartici-pantesenelmercadoconrespectoalvolumen“real”delasexistencias.Lapropiedaddeesosalmacenestambién permite a los bancos ocupar lamayorpartedelespaciodealmacenamientodisponible,de

Gráfico 5.5

POSICIONES DE LOS GESTORES DE CARTERAS Y PRECIOS DEL PETRÓLEO CRUDO, ENERO DE 2009 A JUNIO DE 2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de CFTC, Commitment of Traders; y Bloomberg.

0

2

4

6

8

10

12

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16

18

20

6 de enerode 2009

12 de mayode 2009

15 de septiem-bre de 2009

19 de enerode 2010

25 de mayode 2010

28 de septiem-bre de 2010

1º de febrerode 2011

7 de juniode 2011

Pro

porc

ión

entre

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ares

por

bar

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Posiciones de los gestoresde carteras

Precio (escala de la derecha)

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011150

maneraque a los titulares de contratos de futurosque se enfrenten a una escasez de almacenes lesresultarámásdifícilycostosorecibirlamercancía.En consecuencia, pueden preferir renovar loscontratosquequizátienenconelmismobancoqueestárestringiendolaofertadealmacenesdisponibles.

Existen indicios similares que sugieren quealgunasinstitucionesfinancierasimportaroncobreenChinaparacolocarloenalmacenesnoregistrados.AlpareceresecobrefueluegoutilizadocomogarantíaparaespecularenotrosmercadosoparareexportarloapaísesquecontabanconalmacenesautorizadosporlaBolsadeMetalesdeLondreso,enelcasodealgu-nasempresaschinas,parafinanciareldesarrollodeempresas.Segúnesasfuentes,laobtencióndecrédi-tosbancariosutilizandoelcobrecomogarantíaesmenoscostosaqueelendeudamientoconvencionalporquelasmedidasderestricciónmonetariaadopta-dasporelBancodeChinaenesemomentosoloafec-tabanalendeudamientosingarantía23.Laretenciónde existencias físicas de cobre en almacenes envirtuddeacuerdosdefinanciaciónseñalaunaesca-sezdeofertaycontribuyeasostenerlosprecios,enespecialcuandoesasexistenciasnoseregistranenestadísticas oficiales.De ser ciertos estos hechos,podríantambiénexplicarporquélasimportacionesdecobredeChinasiguieronsiendoelevadasinclu-sojustoantesdequelospreciosalcanzaransunivelmáximo en febrero de 2011.Además, explicaríancómolossistemasgestionadosporinversoresfinan-cierospuedendistorsionardatosque,enprincipio,solo deben reflejar variables fundamentales delmercado.Alhacerlo,esossistemashacenaúnmásdifícil determinar los efectos que tienen sobre lospreciosloscambiosenlasvariablesfundamentalesdelmercadoyenlasinversionesfinancieras.

2. Influencia de los inversores financieros sobre los precios en diferentes mercados de activos

Como se hamencionado anteriormente, losinversoresfinancieroshantratadodediversificarsuscarterasinvirtiendoenproductosbásicosenelmarcodeunaestrategiamásampliadestinadaareducirsuconcentración en acciones, bonos y divisas. Estecambio de estrategia se basa en datos históricosquesugierenqueunacomposiciónmásampliade

lacarteramejorasusresultadosencuantoariesgoyrentabilidad.Apartirdedatoscorrespondientesalperíodo1959-2004,GortonyRouwenhorst(2006:1)argumentanque“laprimaderiesgodelosfuturosde productos básicos es esencialmente lamismaqueladelasacciones,mientrasquelarentabilidaddedichos futurosguardaunacorrelaciónnegativaconladelasaccionesylosbonos.Afirmanquelacorrelaciónnegativaentrelosfuturosdeproductosbásicosylasotrasclasesdeactivossedebe,engranparte,asudiferentecomportamientoalolargodelcicloeconómico”24.

a) Evolución de los precios en los mercados de productos básicos y de valores

Las últimas informaciones sugieren que laincorporacióndefuturosdeproductosbásicosasuscarterasyanoayudaalosinversoresacubrirsefrentelosriesgosdelosmercadosdevalores.Elprocesodedesapalancamientoquecomenzóaliniciodelacrisisactualamediadosde2008yafectóatodoslosmercados de activos hizo que se estableciera unafuerte correlación positiva entre los rendimientosde los futuros de productos básicos y los de lasinversionesaccionariales(gráfico5.6).

A la vista de los datos sobre la inversióngeneralizada en productos básicos reflejados enel gráfico5.6, pareceque esa correlaciónpositivasolosurgiójustoantesdeliniciodelaactualcrisisfinancieraynoseacentuóhastadespuésdedichoinicio.Noobstante,esbiensabidoquelosmayoresbeneficiosdeinvertirenfuturosdeproductosbásicossederivandeladiversificación,nosoloentrediferen-tes categorías de productos básicos, sino tambiénentre distintos productos (Erb yHarvey, 2006;BasuyGavin,2011).DadalaimportantepresenciadeproductosenergéticosenelíndicedeproductosbásicosS&PGS(gráfico5.6),esposiblequelaevo-lucióndeesacorrelacióndurantelosprimerosañosdeldeceniode2000,yenespecialsusfuertescifrasnegativas de 2003, se vieramuy influenciada porlosacontecimientosocurridosenlosmercadosener-géticos,yenespecialporlaguerradelIraqen2003.Portanto,resultaútilexaminarlacorrelaciónentreelrendimientodelosfuturosdeproductosbásicosno energéticos y el de las inversiones accionaria-les. Esa correlación comenzó a aumentar ya aprincipios del decenio de 2000,mucho antes de

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 151

que estallara la crisis actual, como se refleja enel gráfico 5.625. Esta información corrobora lasconclusiones deTang yXiong (2010) de que laintroduccióndelasoperacionesconíndicesprovo-cóunaumentodelacorrelaciónexistente entre los distintosproductosbásicosincluidosenuníndice,reduciendooinclusoeliminando así las ventajas dela diversificación dentro delmismofondoindexado(BasuyGavin,2011:46).Perotambiénmuestraqueelprocesodedesa-palancamiento asociado a lacrisis implicó otro cambio ydio lugaraunacorrelaciónmuypositivaentre losrendimientosdelosfuturosdeproductosbásicosylosdelasinversionesaccionariales.

Lacorrelaciónpositivaentrelosrendimientosdelas inversionesenfuturosdeproductosbásicosyenaccionesalcanzósunivelmáximoafinalesde2010 y principios de 2011.Esa correlación posi-tivaseatribuyeengranmedidaalasegundatandademedidas de relajaciónmonetaria puestas enmarcha por la Reserva Federal de los Estados

Unidoseneltercertrimestrede201026.Sobrelabasedeestapercepción,existelaampliacreenciadequeun endurecimientode la políticamonetaria de losEstadosUnidospodríacontribuirengranmedidaa

aumentarloscostosdefinancia-ciónasociadosalasinversionesfinancierasquehanprovocadounainflacióndelospreciosdelos activos en los mercadosfinancieros. No obstante, elhechodequehayahabidodoscambios,ynouno,enlacorre-lación entre los rendimientosdelasinversionesenproductosbásicosylosdelasinversiones

accionariales (comosemuestra enelgráfico5.6),indicaqueesposiblequelarelajaciónmonetariasolohaya acentuado las correlaciones entre los distin-tosmercados.Delmismomodo,unendurecimientode lascondicionesmonetarias simplementehabríaeliminadolacausadelsegundocambioenlacorre-lación entremercados, pero espocoprobablequehubieraeliminadoporcompletolafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosbásicosparavolverasituar lascorrelacionesentremercadosenelnivelqueteníanafinalesdelosañosnoventa.

Gráfico 5.6

CORRELACIÓN ENTRE LOS ÍNDICES DE PRODUCTOS BÁSICOS Y DE VALORES, 1986-2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Bloomberg.Nota: Los datos reflejan la correlación diaria entre los rendimientos de los índices respectivos a lo largo de un año.

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

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0,0

0,1

0,2

0,3

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0,7

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Correlación entre el índice del rendimientoexcedente de los productos básicos S&P-GSy el índice S&P 500

Correlación entre el índice del rendimiento excedente de losproductos básicos no energéticos Dow Jones-UBS yel índice S&P 500

Es poco probable que un endurecimiento de las condi-ciones monetarias ponga fin a la financiarización de los mercados de productos básicos.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011152

b) Los mercados de productos básicos y los ciclos económicos mundiales

Sesabequeelúltimodescensodelaproducciónindustrial mundial ha sido conmucho el peorciclo bajista registrado en los últimos 35 años.La brusca disminución del 12% respecto delnivel máximo hace que, en comparación, lasotras recesiones parezcan leves ralentizaciones(gráfico 5.7). Sin embargo, pese a lamuy escasautilizacióndelascapacidadesindustrialesmundia-lesaprincipiosde2009,lapresiónalcistasobrelosprecios en losmercadosdeproductos básicos fuemuchomás fuerte si se compara con posicionessimilares en ciclos económicos anteriores—algoque los observadores suelen pasar por alto. Elcomportamiento de losmercados financieros enprevisióndeunarecuperaciónparecehaberinfluidodesproporcionadamenteenelepisodiomásrecientedeinflacióndelospreciosdelosproductosbásicos.

La considerable influencia de los inversoresfinancierosen losprecios,quepuedeconsiderarse

“lanuevanormadedeterminacióndelospreciosdelosproductosbásicos”,afectaprofundamentealcicloeconómicomundial.Lainflacióndelospreciosdelosproductosbásicosimpidelarecuperacióngradualen lamedida en que provoca un endurecimientoprematuro de la políticamonetaria.De hecho, hacontribuidodemaneraimportantealendurecimientodelaspolíticasmonetariasdeChinaylaIndiadesdeprincipiosde2010yalaprimerasubidadelostiposdeinterésdesdeel iniciodelacrisisporpartedelBancoCentralEuropeo(BCE)enabrilde2011.

Afinde ilustrar esta “nuevanorma”, resultaútilcompararcuatrocicloseconómicosmundialesque han tenido lugar desdemediados de los añossetenta27.Cabesuponerquelaactividadeconómicamundial se refleja en los datosmensuales sobrela producción industrialmundial publicados porlaOficina deAnálisis de Política Económica delos PaísesBajos (CPB)28. Los puntosmás bajosde las recesiones pueden datarse aplicando elmétodo propuesto porBry yBoschan (1971) enBUSY, el programa informático de laComisiónEuropea.Muestra cuatro recesiones durante elperíodo1975-2010,connivelesmáximosenmarzode 1980, octubre de 1981, diciembre de 2000 ymarzode2008,ylosrespectivosnivelesmínimosenseptiembrede1980,diciembrede1982,diciembrede2001yfebrerode2009.Parailustrarlarespuestacíclicadelosmercadosfinancieros,losdatossobrelaproducciónindustrialfueronnormalizadosporsusrespectivosnivelesmínimos.

Unacomparaciónentreloscicloseconómicosmuestra que los precios de los productos básicosy los de las acciones semovieron en direccionesopuestas durante los anteriores ciclos económicosindicados(gráfico5.8).Encambio,hahabidounanotablesincronizacióndelosmovimientosdeambospreciosenelciclomásreciente.

Esta conclusión corrobora los resultadosobtenidos por el FondoMonetario Internacional(FMI, 2010: 31-33) en un estudio similar de laseconomías desarrolladas.Al interpretar los resul-tados,elFMIadviertedelpeligrodeconsiderarquelamayorsincronizacióndelospreciosdelosproduc-tosbásicosylasaccionesesunindiciodelafinan-ciarización de losmercados de productos bási-cosyafirmaque,sinembargo,esamayorsincroni-zación demovimientos refleja probablemente lasensibilidaddeambosmercadosaacontecimientos

Gráfico 5.7

DINÁMICA DE LA PRODUCCIÓN INDUSTRIAL MUNDIAL DESPUÉS DE LOS NIVELES

MÁXIMOS DE CUATRO CICLOS ECONÓMICOS(Índices, nivel máximo = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de datos de la CPB Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis; y la OCDE.

Nota: Las fechas indicadas en la leyenda corresponden al nivel máximo de cada ciclo económico.

85

90

95

100

105

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Número de meses transcurridos después del nivel máximo

Marzo de 1980Diciembre de 2000

Octubre de 1981Marzo de 2008

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 153

Gráfico 5.8

EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LOS PRODUCTOS BÁSICOS Y LAS ACCIONES ANTES Y DESPUÉS DE LOS NIVELES MÍNIMOS DE DETERMINADOS CICLOS ECONÓMICOS

(Índice; nivel mínimo del ciclo económico = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Bloomberg; y UNCTADstat.Nota: Las fechas corresponden a los niveles mínimos de cada ciclo económico.

0

50

100

150

200

250

300

350

-24 -20 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

Número de meses anteriores y posteriores al nivel mínimo

Septiembre de 1980

0

50

100

150

200

250

300

350

-24 -20 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

Número de meses anteriores y posteriores al nivel mínimo

Diciembre de 1982

0

50

100

150

200

250

300

350

-24 -20 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

Número de meses anteriores y posteriores al nivel mínimo

Diciembre de 2001

0

50

100

150

200

250

300

350

-24 -20 -16 -12 -8 -4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22

Número de meses anteriores y posteriores al nivel mínimo

Febrero de 2009

Petróleo crudoProductos básicos alimentarios

Minerales y metalesMaterias primas agrícolas S&P 500

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011154

económicosmás generales (FMI, 2010: 33).Noobstante, esa interpretación no tiene en cuentael escaso nivel de utilización de la capacidadregistradotrasla“GranRecesión”de2008y2009.En principio, la baja utilización de la capacidadimplica un escaso nivel de utilización industrialde los productos básicos y, por consiguiente, unescasoniveldedemandadeproductosbásicosporsusmayoresconsumidores.Entalescircunstancias,unaumentoconstantedelospreciosdelosproductosbásicos,inclusoante-rior al repunte de los índicesde losmercados de valores,parecedebersemásalaprevi-sióndeunafuturareactivacióndelademandaqueaunaumen-to realdeesta.Laexplicaciónmás plausible de ese compor-tamiento de los precios es lafinanciarización, que al final,en2008,diolugaraundesbor-damientodelospreciosdelosproductosbásicosporencimaypordebajodesusnivelesfundamentales.

Elhechodequelapolíticamonetariareaccionealapresiónsobrelospreciosderivadadelaumentode lospreciosde losproductosbásicos,envezdeal estrangulamiento de la producción industrial,revelaunaspectopreocupantedelosefectosdelafinanciarización que hasta elmomentosehabíasubestimado,asaber,sucapacidaddeperju-dicar a la economía real alenviarseñalesequivocadasparala gestiónmacroeconómica29.Elloexplicaengranmedidalanecesidad de una regulaciónmáseficazdelosmercadosdeproductos básicos para resta-blecer condiciones adecuadas para la emisión debuenasseñalesdepreciosylaasignacióneficientedelosrecursosenlasmodernaseconomíasdemercado.

c) Evolución de los precios en los mercados de productos básicos y de divisas

La mayor correlación positiva entre losrendimientosdelosfuturosdeproductosbásicosylosdelasinversionesenotrasclasesdeactivosno

selimitaalosmercadosdevalores;tambiénparecehabersemanifestado,talvezinclusoconmásfuerza,enlosmercadosdedivisas.

Esbiensabidoquelospreciosdelosproductosbásicos expresados en dólares suelenmoverse endirecciónopuestaaltipodecambiodeldólar.Ellose debe a que la disminución del valor del dólar

abaratalosproductosbásicosenlasregionesconsumidorasqueutilizanotrasmonedas, lo queincentivaelconsumo,yreducealmismo tiempo los ingresosde los productores de esasregiones,loquedesincentivalaproducción (TDR 2008). Estemecanismo podríamuy bienexplicarenparteelaumentodelacorrelaciónnegativaentreelíndice del rendimiento exce-dentedelosproductosbásicosS&PGS y el índice del tipo

decambiodeldólar,quecomenzóaprincipiosdeldeceniode2000(gráfico5.9).Dehecho,concuerdaconelaumentodelademandadeproductosbásicosen las economías emergentes en un período dedepreciación del dólar, como señalaronTang yXiong(2010:11).Sinembargo,elcarácterbruscoylaconsiderablemagnituddeestecambio,sumadoalhechodequeocurrieraen2002-2003ydequese

produjera otro cambio similartras estallar la crisis actual,sugiere queotros factores hancontribuidoaestefenómeno.

Otro factor es con casitodaprobabilidadlautilizacióndel dólar como moneda definanciacióndelaespeculacióndecarry-trade30.En2002-2004

(es decir, cuando comenzó lafinanciarización delcomercio de productos básicos), hubo un cambiosustancialen lacorrelaciónentre los rendimientosde los futuros de productos básicos y los tiposde cambio de los pares de divisasmás utilizadospor los especuladores de carry-trade (como semuestra en el gráfico 5.9 con respecto a variosparesdedivisas).Estacorrelaciónpositivaaumentónotablementejustoantesdequelospreciosdelosproductos básicos alcanzaran su nivelmáximo en2008,llegóaserbastantefuertetraseliniciodelaactualcrisis,cuandohubounprocesogeneralizado

La reacción de la política monetaria a la presión sobre los precios derivada del aumento de los precios de los productos básicos revela un aspecto preocupante de los efectos de la financiariza-ción que hasta el momento se había subestimado...

… a saber, su capacidad de perjudicar a la economía real al enviar señales equi-vocadas para la gestión macroeconómica.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 155

Gráfico 5.9

CORRELACIÓN ENTRE INVERSIONES FINANCIERAS EN PRODUCTOS BÁSICOS Y DETERMINADOS TIPOS DE CAMBIO, ENERO DE 1986 A JUNIO DE 2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de Bloomberg.Nota: Los datos reflejan la correlación diaria entre los rendimientos a lo largo de un año.

A. Inversiones financieras en productos básicos y tipo de cambio del dólar de los Estados Unidos

-0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Correlación entre el índice del rendimiento excedente de los productos básicos S&P GS y el índice del tipo de cambio del dólarCorrelación entre el índice del rendimiento excedente de los productos básicos S&P GS y el tipo de cambio de dólar australiano a dólar estadounidense

B. Inversiones financieras en productos básicos y tipo de cambio del yen japonés

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Correlación entre el índice del rendimiento excedente de los productos básicos S&P GS y el tipo de cambio de dólaraustraliano a yen japonésCorrelación entre el índice del rendimiento excedente de los productos básicos S&P GS y el tipo de cambio de coronaislandesa a yen japonés

-0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

de desapalancamiento respecto de diferentesclasesdeactivos,ysevioaúnmásacentuadatrasla adopción de la segunda tanda demedidas derelajaciónmonetariaporlaReservaFederaldelosEstadosUnidosenelsegundosemestrede2010.Noobstante,desdemayode2011, cuando laReservaFederalanuncióquenoprorrogaríalasegundatandademedidasmás allá de junio, esas correlacioneshandisminuido,regresandoalosnivelesanterioresa la relajaciónmonetaria.Estosdatos refuerzanel

argumento expuestomás arriba, según el cual losefectos de la eliminación gradual de lasmedidasde relajaciónmonetariaadoptadaspor losEstadosUnidosenlascorrelacionesentrelosrendimientosdelasinversionesfinancierasenlosdistintosmercadossimplementehicieronqueseregresaraalasituaciónanterior al inicio de la crisis financiera pero espocoprobable quehayan eliminadopor completolosefectosquelafinanciarizacióndelcomerciodeproductosbásicostienesobrelosprecios.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011156

Tomadosconjuntamente, losdatosmostradossobrelosdosúltimosdeceniosindicanque,másalláde la importancia histórica de las consideracionesestratégicas de diversificación de la cartera, labúsqueda demayores rendimientos hamotivadocadavezmáslasinversionesfinancierasenproduc-tosbásicos.Dada ladiversificaciónhistóricay lascaracterísticasdecoberturadelainversiónfinancieraenproductosbásicos,labúsquedademayoresrendi-mientosmediante esa inversión puede habersebasadoenlailusióndequepermitíamaximizarlosbeneficiossinriesgoalguno.Elreconocimientodequetalvezsehayansobreestimadolasventajasdela

inversiónenproductosbásicosaefectosdeladiver-sificación podría limitar las inversiones generali-zadaseníndicesdeproductosbásicos.Sinembargo,también podría aumentar el atractivo de unasinversionesmásespecíficas,porejemploeníndiceslimitados a categorías específicas de productosbásicos o incluso a un determinado producto.Elrecienteaumentodelapopularidaddelosproductoscotizados,muchosdeloscualesserefierenaíndicesque reflejan los rendimientos de determinadosproductosbásicos,puedeindicarquelosinversoresfinancierosnoestánaúndispuestosadarlaespaldaalosproductosbásicoscomoclasedeactivos.

E. Consideraciones y recomendaciones normativas

Durante el últimodecenio aproximadamente,laevolucióndelospreciosdelosproductosbásicosha estado relacionada con cambios significativosen el equilibrio entre oferta y demanda. En elcasodemuchosproductosbásicos, lademandahaaumentadomás rápido que la oferta provocandouna reducción de las existencias, en especial deproductos básicos alimentarios.En esa situación,un incremento repentino de la demanda o unaimportante escasez de oferta—o ambas cosas—desencadenarárápidamenteunaumentosignificativodelosprecios.Estoesparticularmenteimportanteenelcasodelosproductosbásicosalimentariosdebidoa losefectoseconómicosysociales inmediatosdelas subidas de los precios de los alimentos en laspoblacionesmásvulnerables.Portanto,esprecisoestablecer reservas de alimentos de emergencia orestablecerlasaunniveladecuadoparamitigarlosefectos de la escasez temporal, y poder liberarlasrápidamente para proporcionar ayuda alimentariadeemergenciaalaspoblacionesmásvulnerablesenmomentosdecrisisalimentaria.

Elincrementodelainversiónprivadaypúblicaparaaumentarlaproducciónylaproductividades

un elemento fundamental de cualquier solucióna largo plazo para restablecer el equilibrio entreofertaydemanda.Paraelloseránecesarioaumentarla asistencia oficial para el desarrollo al sectoragrícola de los países en desarrollo.Almismotiempo,esprecisoofrecerincentivosparaaumentarlaproducciónylaproductividad,enparticularenelsectordelosproductosbásicosalimentariosdeesospaíses.Los incentivospodríanconsistirenreducirlos obstáculos al comercio y adoptarmedidas deayudainternaenlospaísesdesarrollados.

Apartedeadoptarmedidasdeemergenciaparaayudar a losmás vulnerables ymedidas a largoplazo para hacer frente a la excesiva volatilidadde los precios de los productos básicos en lo querespectaalaoferta,tambiénesnecesarioencontrarlaformadeconseguirquelosmercadosdeproductosbásicosseanmenosproclivesareaccionardemaneraexcesiva, por razones cada vezmás imputablesa la financiarización de esosmercados.Con esefin, es preciso estudiar lamanera demejorar elfuncionamiento de las bolsas de futuros y losmercadosextrabursátilesdeproductosbásicosparaque puedan desempeñarmejor su función de dar

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 157

Aparte de adoptar medidas de emergencia para ayudar a los más vulnerables y medidas a largo plazo para aumentar la inversión…

señalesfiables de los precios a los productores yconsumidoresdeproductosbásicoso,almenos,paraquenoenvíenseñalesequivocadas.Porconsiguiente,enestasecciónseexamina:i)laformademejorarla informacióny la transparenciaen losmercadosdeproductosbásicosfísicos;ii)laformademejorarla transparencia en las bolsas de futuros y losmercadosextrabursátilesdeproductosbásicos;iii)lanecesidaddeimponerunaregulaciónmásestrictaa los inversoresfinancieros; y iv) la necesidaddeadoptarmedidasmásgenerales,incluidosprogramasdestinados a impedir la formación de burbujasespeculativasodeshincharlas.

1. Aumento de la transparencia en los mercados de productos básicos físicos

Unamayor transparencia de losmercadosfísicos permitiría proporcionar informaciónmásoportunayexactasobrelosproductosbásicos,porejemplosobrelacapacidadsobranteylasexistenciasmundialesenelcasodelpetróleo,ysobrelasuper-ficiesembrada,lascosechasprevistas,lasexistenciasylaprevisióndelademandaacortoplazoenelcasode losproductosbásicosagrícolas.Ellopermitiríaa losparticipantesde losmercadosnofinancierosevaluarmás fácilmente cuálesson y serán en el futuro lasrelacionesfundamentalesentreoferta y demanda. La insufi-ciencia actual de ese tipo deinformaciónimpidealosparti-cipantes no financieros deter-minar si la señal de unprecioresponde a unamodificacióndelasvariablesfundamentaleso a un acontecimiento ocurrido en losmercadosfinancieros.Esta laguna también facilita la intro-ducción deliberada de desinformación, como lasprevisionesdeprecios“basadaseninvestigaciones”de losgrandesbancosquehan tomadoposicionesfinancierasenlosmercadosdeproductosbásicosy,por tanto, podrían beneficiarsefinancieramente sidichasprevisionesresultaranacertadas.Engeneral,la disponibilidad de información de gran calidad,consolidada y oportuna sobre las relacionesfundamentalesentre laofertay lademandaen losmercados físicos reduciría la incertidumbre,ypor

tantoelriesgodequelosparticipantesenelmercadoadoptasenuncomportamientogregario.

Paraaumentar la transparenciaen losmerca-dos físicos hace falta que mejore el diálogoentre productores y consumidores, así como larecopilación,elanálisisyladifusióndedatos.Losparticipantes en elmercado del petróleo cuentanconlabasededatosmundialsobrepetróleoJODI,quecontienedatossobrelaproducción,lademanda,el consumoy la producción de las refinerías, lasimportaciones y exportaciones, el nivel de lasexistenciasalcierredelejercicioy lasvariacionesdelasexistencias(véasetambiénelrecuadro5.3).Si bien esta iniciativa hamejorado enormementela transparencia delmercado del petróleo, siguehabiendo algunas lagunas. Por ejemplo, los datosse publicanmensualmente y, por lo tanto, noproporcionan información adecuada sobre aconte-cimientosrecientesenlosquesebasanestrategiasactivasdeinversiónfinanciera.Yloquequizásesaúnmás importante, la base de datos no incluyeinformaciónsobrelacapacidadsobrante.ComohaseñaladoKaufmann (2011), fue la falta de infor-mación sobre la capacidad sobrante de los paísesproductoresdepetróleonopertenecientesalaOPEPla que causó la repentina ralentización de la tasadecrecimientodelsuministrodepetróleocrudodeesospaísesdespuésde2004,quecogióporsorpresaa los participantes en elmercado y provocó un

bruscoaumentode lospreciosdel petróleo.Labasededatostampoco contiene informaciónsobreelpetróleoalmacenadoencargueros,quesueleperteneceral sector privado, por lo quetodainformaciónalrespectoescomercialmente sensible y nose divulga. La recopilación ypublicacióndeesainformación

en forma agregada demanera que no se infrinjasu carácter privado sería un importante pasoparamejorar la transparencia y podría contribuir aimpedirqueseprodujerancambiosbruscosenlospreciosacortoplazo.

En elmercado físico de productos básicosagrícolas hay aúnmenos transparencia. Si biense dispone de información de diversas fuentes,la capacidad de los países y las organizacionesinternacionales para proporcionar datos y análisiscoherentes,precisosyoportunossobrelosmercados

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011158

Recuadro 5.3

FUENTES DE INFORMACIÓN SOBRE LAS VARIABLES FUNDAMENTALES DE LOS MERCADOS DE PRODUCTOS BÁSICOSa

Existendistintostiposdeinformaciónsobrelosmercadosdeproductosbásicos:i)datosbrutosdebasesdedatossobrelosprecios,laproducción,elconsumo,lasexistenciasyelcomercio;ii)datoselaboradosbasadosenanálisisdelastendenciasdelmercadoyenelseguimientodelasituaciónactual;yiii)previsionesoproyeccionesdelaevolucióndelasvariablesfundamentalesdelmercadoacorto,medioylargoplazo.Lafrecuenciaconquesepublicaesainformaciónvaríaenormementesegúnlafuentedelosdatosypuedeserdesdediariahastaanual.Noobstante,lamayorpartedelainformaciónpublicadaporfuentesoficialessebasaendatosmensuales.

Haygrancantidaddeinformaciónsobrelosmercadosdeproductosbásicosfísicos,peronoesfácilobtenerlademanerasistemática.Variasfuentesproporcionanlamismainformación,peroendiferentesformatos.Portanto,hacefaltatenertiempoyconocimientosespecializadosparadeterminarcuálessonlasfuentesdeinformaciónmásútiles,pertinentesyfiablesnecesariasparaunproductobásicoespecífico.Inclusocuandohayunasolafuente, lamultiplicidaddeinformaciónpuededificultarbastanteelaccesoalainformaciónpertinente.Lasfuentesdeinformaciónpuedenserfuentesoficiales,comoorganizacionesinternacionalesygruposdeestudio,organizacionesespecializadasendeterminadosproductosbásicosogruposdeproductos,ygobiernosdepaísesquetienenunaimportanteparticipaciónenlosmercadosdeproductosbásicos,comoAustraliaylosEstadosUnidos,ofuentesprivadas.Enmuchoscasos,lainformación,inclusocuandoprocededefuentesoficiales,noestáadisposicióndelpúblicoysolopuedeobtenersepreviopago.

Enelcasodelosproductosbásicosagrícolas,laOrganizacióndelasNacionesUnidasparalaAlimentaciónylaAgricultura(FAO)eslaprincipalfuenteinternacionaldedatos,análisisdemercadosyseguimientodelasvariablesfundamentalesdelmercado.LaFAOpublicacondiferentefrecuenciadatossobrediversosproductosbásicosagrícolas,lamayoríadeloscualespuedenconsultarseenInternetensuportalsobrelaSituaciónAlimentariaMundial.Además,unafuentenacional,elDepartamentodeAgriculturadelosEstadosUnidos,esunadelasfuentesdeinformaciónmáscompletassobrelosmercadosmundialesdeproductosagrícolas.SuinformaciónesparticularmenteimportanteporquelosEstadosUnidossonunodelosprincipalesproductoresdevariosproductosbásicosagrícolascomoelalgodón,elmaíz,eltrigoylasoja.Porconsiguiente,todainformaciónsobrecambiosenlasestimacionesdeloscultivosenesepaíspuedeinfluirenormementeenlosmercadosmundiales.ElComitéduCommercedescéréales,alimentsdubétail,oléagineux,huiled’olive,huilesetgraissesetagrofournitures(COCERAL)publicaprevisionessobreloscultivosdecerealesysemillasoleaginosasenlospaísesdelaUniónEuropea.

Encuantoalpetróleocrudo,lafuentemáscompletadedatossobrelaproducción,lademanda,elconsumoylaproduccióndelasrefinerías,lasimportacionesyexportaciones,elniveldelasexistenciasalcierredelejercicioylasvariacionesdelasexistenciaseslaJointOrganisationsDataInitiative(JODI).Estainiciativacuentaconsieteorganizacionesasociadas:laAgenciaInternacionaldelaEnergía(AIE),laDivisióndeEstadísticadelasNacionesUnidas,EUROSTAT,elForodeCooperaciónEconómicadeAsiayelPacífico,elForoInternacionaldelaEnergía,laOrganizaciónLatinoamericanadeEnergía(OLADE)ylaOrganizacióndePaísesExportadoresdePetróleo(OPEP),laOrganizaciónLatinoamericanadeEnergía(OLADE).Másde90países,querepresentanaproximadamenteel90%delaofertaylademandamundialesdepetróleo,participanenlaJODI.LabasededatosmundialsobrepetróleodelaJODIespúblicayseactualizamensualmente.PuedeaccederseainformaciónsobrelosprincipalespaísesconsumidoresdeenergíaatravésdelservicioenlíneaOil Market ReportdelaAIE,quepublicamensualmenteunaevaluacióndelaoferta,lademanda,lasexistencias,lospreciosylaactividaddelasrefinerías.Enloquerespectaalaoferta,elMonthly Oil Market ReportdelaOPEPcontieneinformaciónsobreimportantescuestionesrelativasalmercadomundialdelpetróleo,lasperspectivasdeevolucióndelmercadodepetróleocrudoparaelpróximoañoyunanálisisdetalladodelosprincipaleshechosqueafectanalastendenciasdelmercadodelpetróleoconrespectoalademandayofertadepetróleoyelequilibriodelmercado.Anivelnacional,laEnergyInformationAdministration,delosEstadosUnidos,publicacondistintaperiodicidaddiversosdatosyanálisissobrelasituaciónenlosmercadosenergéticosestadounidensesymundiales.Enelsectorprivado,elinformepúblicoyampliamenteutilizadoStatistical Review of World Energy,elaboradoporBritishPetroleum,ofrecedatosobjetivossobrelaenergía,losmercadosylastendenciasanivelmundial.Además,CambridgeEnergyResearchAssociates(IHSCERA)esunodelosprincipalesasesoresdediferentesclientes,entrelosquesecuentanempresasenergéticas internacionales, gobiernos, institucionesfinancierasyproveedoresde tecnología.Proporciona conocimientosesencialesyanálisisindependientessobremercadosenergéticos,factoresgeopolíticos,tendenciasdelaindustriayestrategias.

Plattsesunimportanteproveedormundialdeinformaciónsobreenergíayfiguraentrelasprincipalesfuentesdeevaluacióndepreciosdereferenciaenlosmercadosenergéticosfísicos.Arguspublicatodaunagamadeinformesconinformaciónempresarial,evaluacionesdelmercadoyestudiosespecialessobretodoslosaspectosdelosmercadosdelaenergía,eltransporteylasemisiones.TambiénofrecenprevisionessobreproductosbásicosempresasespecializadaseninformaciónsobrelosmercadoscomolaEconomistIntelligenceUnit,laBusinessMonitorInternationalylaLMCInternational(productosbásicosagrícolas).Asimismo,ElgrupodetrabajosobrelosproductosbásicosdelaAssociationofEuropeanBusinessCycleInstitutes(AIECE)publicadosvecesalañoelinformeWorld Commodity Pricesconprevisionesdepreciosparadosaños.Estebreverepasomuestraquehaynumerosasfuentesdedatossobrelasvariablesfundamentalesdelosmercadosdeproductosbásicosfísicos.Noobstante,existenalgunaslagunasdeinformaciónyhaymuchosaspectosenquepodríamejorarselatransparenciadeesosmercados,comoseseñalaeneltextoprincipal.

a EsterecuadrosebasaenFajarnés,2011.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 159

agrícolassiguesiendoescasa.Dehecho,losfenóme-nosmeteorológicos extremos ocurridos tanto en2007-2008comoen2010cogieronpor sorpresaalacomunidadinternacional.Esmuyposiblequeelconsiguienteaumentodelaincertidumbreprovocarasubidas de precios infundadas ymotivadas por elpánico, así como un incremento de la inversiónespeculativaqueamplificólassubidasdeprecios.

Quizá la principal deficiencia delmercadofísico de productos agrícolas en lo relativo a latransparencia sea la escasezde información sobrelas existencias.Ello se debe amúltiples razones,siendouna de las principales que una proporciónsignificativa de las existencias está en la actuali-dadenmanosprivadas,loquehace que esa información seacomercialmente sensible. Enconsecuencia, los datos sobreexistencias publicados por lasorganizaciones internacionalessondatosresidualesestimadossobre laproducción, el consu-moyelcomercio.Unaumentode la cooperación internacio-nalpodríaaumentarlatranspa-rencia al asegurar la disponi-bilidadpúblicadeinformaciónfiable sobre las existenciasmundiales. La base de datossobrepetróleoJODIpodríaservirdemodeloparaesainiciativa,comosesugiereenlapropuestadesistemade información sobre losmercados de productosagrícolasplanteadaenelinformeinterinstitucionalsobrelavolatilidaddelospreciosdelosproductosagrícolaselaboradoporlaPresidenciafrancesadelG-20(FAOyotros,2011).

2. Aumento de la transparencia de los mercados de futuros y los mercados extrabursátiles de productos básicos

Lacapacidaddelosreguladoresparacompren-derloquemuevelosprecioseintervenirdemaneraeficazdependedesucapacidadparacomprenderelmercadoyreunirlosdatosnecesarios.Sinembargo,enlaactualidadnosedisponededatoscompletos,en particular sobre el comercio extrabursátil dederivados.Mientras que los operadores de los

mercados extrabursátiles se benefician de lainformación facilitada por los operadores de losmercadosdefuturosorganizadosparalaformaciónde los precios, ellos noproporcionan informacióncomparable.

Comoseseñalaenelpárrafo13de ladecla-ración pronunciada por los líderes delG-20 enlaCumbre de Pittsburgh en septiembre de 2009,asícomoenlasconclusionesdelGrupodetrabajodelG-20sobrelosmercadosdefuturosdeproduc-tos básicos (IOSCO, 2010), podríamejorarse latransparencia de los mercados extrabursátilesinscribiendoloscontratosenunregistrodeoperacio-nes(véasetambiénelanexoalpresentecapítulo)31.

Elloseríaespecialmenteimpor-tanteenelcasodeloscontratosilíquidos no normalizados enque el riesgo de contraparteafecta a los usuarios finalesde derivados que cubren elriesgocomercialasociadoalosproductosbásicos.Sibienesosdatostendríanquemantenersuconfidencialidad, su notifica-ciónalosreguladoresreduciríael riesgodequeseprodujeranabusos en el mercado. LasnormaspropuestasporlaComi-siónEuropea(CE,2010),que,

entre otras cosas, exigen la compensación centra-lizada de los contratos normalizados, incluidoslos relativos a fondos indexados, también contri-buirían a aumentar la transparencia y reducir elriesgo de contraparte. Para que esa obligaciónpueda aplicarse a los contratos que se utilizanprincipalmente para especular, y no para cubrirlos riesgos comerciales asociados a los productosbásicos,debenquedarexentosdeellaloscontratosrelativosatransaccionesdestinadasaliquidarseenespecie32.

Hay bastantemás información disponiblesobre las operaciones de losmercados de futurosde productos básicos, en especial en losEstadosUnidos (como se ve enUNCTAD, 2011), dondetiene lugar una proporción sustancial de esasoperaciones. Sin embargo, en las bolsas europeassolo se dispone actualmente de informaciónmuylimitada sobre las operaciones bursátiles. Porconsiguiente, la transparencia podríamejorarseconsiderablementesilasbolsaseuropeasobligarana

... también es necesario mejorar la transparencia de los mercados, imponer una regulación más estricta a los inversores financieros y estudiar el establecimiento de programas destinados a impedir la formación de burbujas especulativas o deshincharlas

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011160

presentarinformaciónypublicarandatosagregadossobre las posiciones similares a los contenidos enlos informes semanalesCommitment ofTraders(COT) publicados por laCFTC.Además de esosdatos agregados, deberían proporcionarse a lasautoridades de supervisiónde losmercados datosdetalladossobrelastransaccionesrealizadasenlasbolsas,losmercadosextrabursátilesylosmercadosfísicosconexos.Lasautoridadesdesupervisióndelosmercadosdelasdistintasjurisdiccionesdeberíancooperareintercambiardichainformación.

3. Imposición de una regulación más estricta a los inversores financieros

La regulación de las bolsas de productosbásicos debe encontrar un equilibrio razonableentre imponer límites demasiado restrictivos a lastomasdeposicionesespeculativasyestablecerunavigilancia y una regulacióndemasiado laxas.Unarestricción excesivapodría afectar a las funcionesdecoberturaydeformacióndepreciosdelasbolsasdeproductosbásicos.Porotraparte,silavigilanciay la regulación no son suficientemente estrictas,lospreciospodríanapartarsedelosnivelesacordesconlascondicionesfundamentalesdelaofertaylademanday, por lo tanto, las funciones básicas delasbolsastambiénseveríanafectadas.Noobstante,resultacadavezmásdifícilencontrarunasoluciónde compromiso.Los inversores financieros reali-zancadavezmástransaccionesenmercadosfísicos(por ejemplo, adquiriendo existencias en alma-ceneso incluso tierrasagrícolas)y losoperadoresfísicos también están tomando posiciones finan-cieras conmayor frecuencia, por lo que se estándifuminando las diferencias entre ambos tipos deoperadores.

Laimposicióndeunaregulaciónmásestrictaalosinversoresfinancierosfacilitaríalaintervenciónde las autoridades reguladoras cuando detectaranirregularidades.Además, deberían adoptarseregulacionessimilarespara todos losmercadosdeproductosbásicosytodoslospaísesafindeevitarlamigración haciamercados con una regulaciónmásfavorable.Enestesentido,esprecisoequipararlasregulacionesaplicablesalasprincipalesbolsasdeproductosbásicoseuropeasalasdelosEstadosUnidos, aunque ambas deben sermás estrictas.

Elendurecimientodelaregulaciónpodríallevarseacabomediantecuatromedidas:

• Unamedidapodríaconsistirenlaimposiciónde límites a las posiciones tomadas por losdistintos participantes en elmercado y a lastomadas por participantes en el mercadorespecto del mismo producto básico peroen otrosmercados33.La cobertura del riesgofinancieronodebequedarexentadeloslímitesa las posiciones, como ocurre actualmenteen losEstadosUnidos,dondeseeximea loscorredoresdepermutas(ytambiénalosfondosdeproductosbásicosindexados)conrespectoalasposicionestomadassobrealgunosproductosbásicosagrícolas.Lacuestióndeloslímitesalasposicionesestásiendoactualmenteobjetode debate tanto en laUE (CE, 2010) comoen losEstadosUnidos (véansedetalles en elanexodelpresentecapítulo).Lasmedidasqueregulan las posiciones en productos básicosenergéticos, en especial las tomadas porfondos de cobertura, también afectan a losproductosbásicosagrícolas.Ellosedebeaquesehademostradoquelosfondosdecoberturadeterminanlacorrelaciónentrelosmercadosdevaloresydeproductosbásicosyquelospreciosdelosalimentosestáncadavezmásvinculadosalosdelaenergía(BüyüksahinyRobe,2010;TangyXiong,2010).Sinembargo,dadoquela actual insuficiencia de datos hace que seadifícil determinar cuáles serían los nivelesapropiadosde los límites a lasposiciones, laimposicióndeesoslímitespuedetardarmuchotiempo. Comomedida provisional, podríaconsiderarselaposibilidaddeestablecerpuntosde posición.Todo operador que alcance undeterminadopuntodeposiciónestaríaobligadoa proporcionarmás información, sobre cuyabase los reguladores decidirían sobre lanecesidadonodeintervenir(Chilton,2011).

La imposición de límites a las posicionesen losmercados de futuros y losmercadosextrabursátiles de productos básicos podríafacilitar la contribución de losmercados dederivadosalaformacióndelosprecios,porqueasínosoloselimitaríaeltamañodelasdistintasposiciones financieras, sino que también sereduciría la concentración en losmercadosgarantizando una amplia participación enlosmercados por diversos operadores con

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 161

fuentesde informaciónsupuestamentedistin-tas y diferentes puntos de vista sobre losmercados.Portanto,loslímitesalasposicionesaumentarían el contenido informativo de lasoperaciones.

Solo se impondrían límites a las posicionesdelasempresasfinancieras,ynoalasdelos“coberturistas de buena fe” que sonusuariosfinalesdecontratosdederivadosoqueofrecenesos contratos como instrumentos de gestiónderiesgosaclientesquetienenunaexposiciónfísica a los precios de los productos básicosen sus actividades empresariales. Para haceresta distinción es necesario separar a loscoberturistasdebuena fede losdemásparti-cipantesenelmercado, loqueplantea seriasdificultades34.También suele aducirse que esrelativamentefácilsortearloslímitesalasposiciones(véase el recuadro 5.2).Tal vez elmayor incon-veniente de los límites alas posiciones es que espocoprobablequefuncio-nen cuando los operado-res adoptan un compor-tamiento gregario.En talcaso,todoslosoperadoresgregarios juntos,aunqueningunoporsísolo,podríanimpulsarlaformacióndeburbujasdeprecios.Así pues, solo los límites impuestosa las posiciones tomadas por determinadascategorías de participantes en losmercados(como los gestores de carteras) podríansolucionaresteproblema.

• Unasegundamedidapodríaser laaplicaciónde la norma deVolcker (que prohíbe a losbancos realizar transacciones por cuentapropia)a losmercadosdeproductosbásicos.En la actualidad, los bancos que participanen operaciones de cobertura de sus clientescuentan con información privilegiada sobreel sentimiento de losmercados basado encriterioscomerciales.Estoplanteaunconflictode intereses, ya que pueden utilizar esainformaciónpara apostar contra sus clientes.Además,sutomadeposicionespuedetransmi-tir señales erróneas a los otros participantesen elmercadoy, dado el tamañode algunosde esos bancos, desviar los precios de los

niveles que suelen determinar las varia-bles fundamentales, además de provocar lavolatilidaddelosprecios.

• En tercer lugar, podría aplicarse una normasimilaralosoperadoresfísicos,prohibiéndolestomar posiciones financieras y apostar porresultadosenlosquepuedeninfluirgraciasasufuerteposicióneconómicaenlosmercadosfísicos35.

• Encuartolugar,podríaestablecerseunimpues-to sobre las transacciones o la obligacióndemantener una posición durante un períodomínimode tiempo (por ejemplo, unos pocossegundos)pararalentizarlasactividadesdelosinversoresfinancieros,enespeciallasasociadasa la negociaciónde alta frecuencia36.Habida

cuentadequelosparticipantesen el mercado que realizannegociacionesde alta frecuen-ciasuelencerrarsusposicionesantes dequefinalice la sesióndebolsa,nosonunacontrapartefiableparaloscoberturistasquebuscan una transferencia delriesgo.Además,habidacuentadequesutomadeposicionessebasamásenlaevolucióndelos

preciosdelmercadoqueeninformaciónsobrelas variables fundamentales subyacentes, susoperaciones no añadenninguna información.Porconsiguiente,esdudosoquelanegociacióndealtafrecuenciacontribuyaenformaalgunaa las funciones tradicionales de formaciónde precios y transferencia de riesgos de losmercados de productos básicos, o que, dehecho, tenga alguna utilidad económica ysocial. La negociación de alta frecuencia hasidoobjetodeconsiderableatencióndesdedequeseafirmaraquehabíaprovocadoelllamado“flash crash” (desplome relámpago) de losmercadosdevaloresdelosEstadosUnidosel6demayo2010.Algunosobservadorestambiénhan culpado a ese tipo de negociación delaumentodelavolatilidaddelospreciosenlosmercadosdelazúcarentrenoviembrede2010yfebrerode201137.Laimposicióngeneralizadadeunimpuestosobrelastransaccionesodelaobligaciónderealizardepósitosenefectivoatodos los inversores financieros encareceríatantomás la tomade posiciones cuantomás

Solo se impondrían límites a las posiciones de las empresas financieras, y no a los usuarios finales de contratos de derivados.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011162

apalancadaestuviera(esdecir,financiadacondeuda). Por tanto, tendría efectos parecidosa los límites de las posiciones, pero tambiénplantearíaproblemasdedefiniciónsimilares.

4. Programas para hacer frente a las burbujas especulativas

En el pasado solían utilizarse conveniosinternacionalesdeproductosbásicosquepreveíanexistencias reguladoras y/o controles de la ofertaadministrados internacionalmente para estabilizarlos precios.La opinión generalizada es que estosmecanismosnolograronreducirlavolatilidaddelosprecios.Ayudaronmásamoderarlosmovimientosbajistas de los precios que las subidas. Cuandolos precios suben, el organismo administrador deexistencias reguladoras solo puede liberar en elmercado lo que haya adquirido anteriormente, yunavezagotadassusexistenciasyanohay formadeimpedirlosaumentosdeprecios.Principalmentepor estas razones, losmecanismos internacionalesde administración de reservas reguladoras desa-parecieron o fueron sustituidos por acuerdosdestinados sobre todo a suministrar informaciónacercadelosmercados(Gilbert,2011).

Uno de los principales problemas de todomecanismode estabilización de los precios es ladificultad de determinar unprecio de equilibrio yestablecer cuándo los precios demercado se hanapartado de su nivel de equilibrio. Por lo gene-ral seafirmaque,dadoqueesimposible que un organismodegestióndeexistenciasregu-ladorastengamásymejorinfor-maciónquelosparticipantesenelmercado,hayunaltoriesgodequelasintervencionesenelmercadoseanmásperjudicialesque beneficiosas (véase, porejemplo,Wright, 2009).Elmecanismovirtual demantenimientodereservaseintervenciónpropuestopor vonBraun yTorero (2008) yMartins-Filho,Yao yTorero (2011) ofrece una posibilidad deevitar este problema38. Estos autores proponenun modelo econométrico que determinaría elmomento en que las variaciones de los preciosobservadas son anormalmente elevadas respecto

de un parámetro predefinido, como por ejemplouna probabilidad del 5%de que se produzca unavariacióndelospreciosdeesamagnitud.Unhechode este tipo señalaría una evolución anormal delmercadoalosoperadoresyreguladores.Portanto,noharíafaltaqueelsistemadefinieraunpreciodeequilibrio.Losoperadores pueden reaccionar anteesa señal, loqueharía innecesaria la intervenciónde las autoridades. Los autores sugieren que, silos operadores no reaccionaran para devolver lavolatilidaddelospreciosaunosnivelesnormales,podría intervenir un comité técnico independientetomandoposicionesencortoencontratosdefuturos(esdecir,promesasdevenderelproductobásicoaunprecioespecíficoenunafechaespecífica)afindereducirlavolatilidadextremadelosprecios.Altenerlugaresasintervencionesenlosmercadosdefuturosynoenlosmercadosfísicos,elorganismonoincurriríaengrandesgastosdealmacenamiento39.

Este mecanismo virtual de intervenciónpropuesto requeriría el establecimiento de unnuevo instrumento técnico algo complicado, cuyofuncionamiento no seríamuydiferente del de lascoberturas complementarias impuestas demanerabastante rutinaria por las bolsas de productosbásicos40. En laBolsaMercantil deChicago, porejemplo, la dependencia de gestión de riesgosy fiscalización encargada de vigilar elmercadodetermina los porcentajes del precio que hay quepagaralcontadobasándoseenfactorescuantitativos,comoelaumentodelavolatilidaddelosprecios,yfactores cualitativos, como la estacionalidady lasnovedades pertinentes. La utilización de factoresfáciles de observar, como la volatilidad de los

precios por encima de límitespredefinidos,hacequeseafácilpredecir cualquier cambio enlos porcentajes que hay quepagar al contado (es decir,las señales que las coberturascomplementarias transmitena losmercados son similaresa las del mecanismo virtual

de intervención).Aunque el establecimiento deporcentajes pagaderos al contado tiene por objetogarantizar que las bolsas dispongan de suficientecapitalparacubrireventualespérdidasdebidasaunimpagoporpartedeloperador, lamodificacióndeesosporcentajespuedeinfluirconsiderablementeenlatomadeposicionesyenlosprecios.Porejemplo,lomásprobableesquelaseriedeaumentosdelos

Los convenios internaciona-les de productos básicos no lograron reducir la volatilidad de los precios.

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 163

porcentajes pagaderos al contado en el casode laplatayelpetróleocontribuyeraengranmedidaalacorreccióndelospreciosde losproductosbásicosregistradaaprincipiosdemayode2011.

Uno de los problemas de las coberturascomplementarias es que el consiguiente aumentode los costos de negociación puede obligar a lospequeños operadores a cerrar sus posiciones,mientras que los operadores más importantespueden estar enmejores condiciones de pagar ymanteneralmenosalgunasdesusposiciones.Así,los pequeños usuarios comerciales pueden verseafectados demanera desproporcionada por lascoberturascomplementarias.Otroproblemaesqueesascoberturasadoptanunaperspectivareguladoramicroprudencial: protegen asu respectivomercado contralos impagos, pero no tienenen cuenta sus efectos en lasposiciones y los precios, quepueden provocar una oleadadedesapalancamientoy reper-cusionesindirectasenlosmer-cadosdeactivos41.

Esteproblemapodríasolu-cionarse si se encomendara alas autoridades de supervisióndelosmercadosquedemaneraocasionalintervinierandirecta-menteenlasoperacionesbursá-tiles comprando o vendiendocontratos de derivados a fin de deshinchar lasburbujas de precios42. Esa intervención podríaconsiderarseunúltimorecursoparahacerfrentealaaparicióndeburbujasespeculativasencasodequeno se hubieran realizado reformas para aumentarla transparencia de losmercados o imponer unaregulaciónmás estricta, o de quedichas reformashubieranresultadoineficaces(porejemplodebidoaproblemasdedefinición).Tambiénpodríarealizarsesi se considerara que la posible utilización decoberturascomplementarias(quetendríanqueestarmejor coordinadas entre los distintosmercados)parahacerfrentealasburbujasdepreciosafectabamuy negativamente a la participación de lospequeños usuarios comerciales de las bolsas de

productos básicos y planteaba el grave riesgo detener repercusiones indirectas indeseadas. Si bienla intervención podría guiarse en sumayor partepornormasestablecidas,yserportantopredecible,entrañaría necesariamente ciertas apreciacionessubjetivas. Ello es así porque una de las causasde la formacióndeburbujas en lospreciosde losproductosbásicoseslamayorinfluenciasobrelosmercados de productos básicos de la evoluciónde otrosmercados de activos debido a la finan-ciarización del comercio de productos básicos, yporque las burbujas especulativas pueden formar-se gradualmente, en vez de ser resultado deuna subida de los precios repentina y fuera delo común.Toda duda sobre la capacidad de lasautoridades de supervisión de los mercados o

de los organismos guberna-mentales para comprender yseguir losmercados carece defundamento, ya que no hayrazón para creer que su com-prensión del mercado debaser diferente de la de otrosparticipantes; en losmercadosproclives al comportamientogregario todos tienen accesoa información similar, comose ha visto en la sección Csupra.Al contrario que otrosparticipantes en elmercado,esaautoridaduorganismointer-ventornotendríamotivosparaadoptar ninguno de los tipos

de comportamiento gregario examinados en lasecciónC.2 supra.Más bien, podría romper lascascadas de información en las que se basa elcomportamiento gregario al avisar cuando consi-deraseque losprecios sedesviabandemasiadodelas variables fundamentales43. Por consiguiente,comoenelcasodelosmercadosdedivisas,ymásrecientemente en los de bonos, las autoridades desupervisión de losmercados u otros organismosdeberían poder realizar intervenciones específicasocasionales en losmercados de activos actuandocomocreadoresdemercadoocomo la instituciónquepuedeaplicaruntratamientodechoquecuandoresultaevidentequeelmercadohareaccionadodemaneraexcesiva.

Como último recurso para impedir la formación de burbujas especulativas o deshincharlas, podría encomendarse a las autoridades de supervisión de los mercados que de manera ocasional intervinieran directamente en las operaciones bursátiles comprando o vendiendo contratos de derivados.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011164

1 Elgradodeelaboracióndelosbienesdeconsumofinaltambiéninfluyeenlatransmisióndeprecios.La falta de una infraestructura nacional y lacarencia e ineficiencia generalizadas de lasestructuras demercado tambiénpuedendificultarconsiderablementelatransmisióndepreciosdebidoaloselevadoscostosdetransporteydetransacción.

2 Los derivados de productos básicos pueden sercontratos de futuros y opciones negociados enbolsasorganizadasycontratosatérmino,opcionesy permutas financieras negociados enmercadosextrabursátiles.Underivadoesunactivofinanciero,porlogeneraluncontratoentredosomáspartes,cuyo valor depende o se deriva de uno omásactivossubyacentes,comouncontratodefuturosdeproductosbásicosouníndicedeproductosbásicos.

3 Estasconclusionesempíricaserancontrariasalasde,porejemplo,elFMI(2008),KilianyHicks(2009),IrwinySanders (2010)ySanders e Irwin (2010),pero los estudios y análisis académicos másrecientes apoyan cadavezmás la ideadeque losinversoresfinancierosinfluyenenlospreciosdelosproductosbásicos(véase,porejemplo,BüyüksahinyRobe,2010;Gilbert,2010a;TangyXiong,2010;Kaufmann,2011;ySingleton,2011).

4 Así lo demuestran los ejemplos frecuentementecitadosdeburbujasdepreciosdeproductosbásicoscreadasporinversoresfinancieros,comolacrisisdelostulipanesquetuvolugarenHolandaeneldeceniode1630,laburbujadelMississippienFranciaylaburbujade laSouthSeaCompanyenInglaterraaprincipiosdelsigloXVIII(Garber,1990).

5 VéaseunexamendetalladodelaevolucióndelasexencionesaloslímitesimpuestosalasposicionesdelosoperadoresconíndicesdeproductosbásicosenSenadodelosEstadosUnidos,2011:82-83.

6 Elmontohipotéticoeselvalordelproductobásicosubyacente.Sinembargo,dadoquelosoperadoresdelosmercadosdederivadosnoposeennicompranelproductobásicosubyacente,elvalorhipotéticoes

simplementeunpuntodereferenciabasadoenlospreciossubyacentes.

7 VéaseunanálisismásdetalladoenUNCTAD,2011. 8 Son operadores ruidosos los inversores que

decidenoperacionessinbasarseendatosrelativosa las variables fundamentales.Por lo general soninoportunos, siguen tendencias y reaccionan enexcesoantelasbuenasymalasnoticias.

9 Haynumerosaspruebasexperimentalesdepersis-tentes errores de juicio en la tomade decisiones(véase,porejemplo,Ariely,2010).

10 La negociación de alta frecuencia es unmétodotecnológicamenteavanzadoderealizaroperacionesalgorítmicas a una velocidad vertiginosa.Adiferenciadeotrostiposdeoperacionesalgorítmicas,quesecentranennivelesdepreciosymantienenlasposicionesduranteuntiempo,losoperadoresdealtafrecuencia tratandebeneficiarse de la volatilidaddelospreciosysuelencerrarsusposicionesantesdequefinalicelasesióndebolsa.Lanegociaciónde alta frecuenciaha sidoobjetodeuna atenciónconsiderable desde de que se afirmara que habíaprovocado el llamado “flash crash” (desplomerelámpago) de losmercados de valores de losEstadosUnidos el 6 demayo de 2010.Algunosobservadores también culparon a las operacionesalgorítmicas del aumento de la volatilidadde lospreciosenlosmercadosdelazúcardesdenoviembrede 2010 (“High-speed trading blamed for sugarrises”,Financial Times,8defebrerode2011).

11 Segúnlateoríadelainversiónbasadaenlahipótesisdelmercado eficiente, es imposible “ganarle almercado”porquelaeficienciadelmercadodevaloreshacequelospreciosactualesdelasaccionessiempreincorporenyreflejentodalainformaciónpertinente.Conarregloaesta teoría, lasaccionessiempresenegocianasujustovalorenlasbolsas,loquehaceimposiblequelosinversorescomprenaccionespordebajodesuvalorolasvendanapreciosinflados.Así, debería ser imposible superar los resultados

Notas

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 165

globalesdelmercadosiguiendoconsejosdeexpertossobrelaseleccióndeaccionesoelmomentodeentrarenelmercadoylaúnicaformadequeuninversorpuedaobtenerunamayorrentabilidadesrealizandoinversionesmásarriesgadas.

12 Se aplican mecanismos similares cuando losinversores siguen los consejos de analistas quedan una importancia excesiva a la informaciónpública y no dan suficiente importancia a supropia información privada en susmensajes. Laconformidadconlosmensajesdeotrosanalistashaceaumentarlainversiónenelactivorecomendadoylacorrespondienterentabilidad,loque,asuvez,mejoralareputacióndelosanalistas.

13 UnaobservaciónsuperficialpareceindicarquelosinformesdelDepartamentodeAgricultura de losEstadosUnidos sobre la producción ganadera yagrícolainfluyenconsiderablementeenlosprecios.

14 Las predicciones de precios pueden tener impor-tantes repercusiones si provienen de una fuentereputada. Por ejemplo,ArjunMurti, analista deGoldmanSachs, adquirió una fama considerableentre 2004 y 2008 cuando sus prediccionessucesivas de unos precios del petróleo cada vezmás altos se vieron confirmadas por la evolucióndelmercado. Según informaciones aparecidas enlaprensa,otrosinversoresseñalaronquetalvezlospropiosoperadoresdeGoldmanSachs seestabanbeneficiandodeesaspredicciones,peroeldirectorejecutivo del banco negó tales acusaciones (“Anoracleofoilpredicts$200-a-barrelcrude”, New York Times,21demayode2008).

15 Sibienel “verdaderonúmero”esnecesariamentehipotético, la divulgación frecuente de datosdesglosadossobrelasposicionesadoptadasporlasdiferentescategoríasdeoperadoresenlosmercadosdefuturosylosmercadosextrabursátilespodríaserdeutilidadenestecontexto.

16 Phillips yYu (2010) sugieren que ese problemapuederesolverseutilizandouncriteriobasadoenlainformación,enlugardeliniciodelasseriesdedatos,paradeterminarlafechadelaprimeraobservación.

17 Solosedisponededatossobreestascategoríasdesdeseptiembrede2009, cuando laCFTCcomenzó apublicar los informesDisaggregated Commitment of Traders (DCOT). El análisis de la presentesecciónnotieneencuentalos“operadoresquenodeclaran” (es decir, los operadoresmáspequeñosquenoestánobligadosadeclarar susposiciones)ni los “otros operadores que declaran” (es decir,todoslosoperadoresquedeclarannoincluidosenningunadelascategoríasmencionadaseneltexto).Porlogenerallasposicionesdeestaúltimacategoríason insignificantes, pero a veces pueden ganarimportancia,comoocurrióconelcacao,elalgodóny la soja a principios de 2011.Véase un análisismásdetalladodeestascategoríasdeoperadoresy

laevolucióndelapublicacióndelosdatossobrelasposiciones por parte de laCFTC enUNCTAD,2011:18-19.

18 Esa equiparación es aproximada.De hecho, lacategoría de operador de índices de los informesSupplementary Commodity Index Traders (CIT)nocoincideconlacategoríadecorredordepermutasde los informesDisaggregated Commitment of Traders (DCOT).Ello se debe a que la categoríade corredor de permutas de los informesDCOTincluye a corredores de permutas que no tienenposiciones relacionadas con índices de productosbásicosyque,por tanto,noestán incluidosen lacategoríadeoperadordeíndicesdelosinformesCIT.Asimismo,lacategoríadeoperadordeíndicesdelosinformesCITincluyefondosdepensionesyotrosfondosdeinversiónquecolocansusinversioneseníndicesdirectamenteenlosmercadosdefuturosenlugar de hacerlo por conducto de un corredor depermutas;enlosinformesDCOTesosoperadoresaparecen clasificados comogestores de cartera uotrosoperadoresquedeclaran(véasetambiénIrwinySanders,2010).

19 En aras de la simplicidad, esos gráficos solomuestranlasposicionesnetasdetrescategoríasdeoperadores.Todoslosgráficosomitenlacategoríade“otrosoperadoresquedeclaran”.Elgráficosobreelmaíztambiénomitelacategoríade“corredordepermutas”, cuyas posiciones se corresponden engranmedidaconlasdelos“operadoresdeíndicesdeproductosbásicos”.Dadoquenosedisponededatossobreestetipodeoperadoresenlosmercadosdelpetróleocrudo,elgráficocorrespondientesoloindica la categoría de corredor de permutas. Sinembargo,cabeseñalarque,alcontrariode loqueocurre con los productos básicos agrícolas, en elcaso de los productos básicos energéticos comoel petróleo crudo, las posiciones tomadas por loscorredoresdepermutasylosoperadoresdeíndicesdeproductosbásicospuedensermuydiferentes.Ellosedebeaqueloscorredoresdepermutasqueoperanenlosmercadosdeproductosagrícolassolorealizanpocastransaccionesnorelacionadasconinversioneseníndices.Porotraparte,loscorredoresdepermutasqueoperanenlosmercadosdeproductosenergéticosrealizan un número sustancial de transaccionesno relacionadas con índices, que es la verdaderarazóndequelaCFTChayaexcluidolosproductosbásicosenergéticosdesusinformesCIT.LaCFTC(2008) estima que, en 2007-2008,menos de lamitad de las posiciones largas de los corredoresdepermutasen futurosdepetróleocrudoestabanvinculadasaposicionesenfondosindexados.Estotambiénpuedeexplicarporquélasposicionesdeloscorredoresdepermutasenpetróleocrudohansidoconsiderablementemásvolátilesquelastomadasenproductosbásicosagrícolas.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011166

20 Puedeconsiderarsequeunaproporciónelevadaoenaumentoentreposicioneslargasycortasesunindiciodegregarismoporpartedeinversoresqueapuestanporunasubidadelosprecios,yaqueindicaqueunapartecadavezmayordeesosinversoresestátomandoposicioneslargas.Dadoquelosmercadosdepetróleocrudofueronmuylíquidosentrefebreroymayo de 2011, los cambios observados en laproporciónde lasposicionesnopuedenatribuirsea efectos estadísticos provocados por una bajaparticipaciónenelmercado.

21 Elbreverepuntedelospreciosdelpetróleodurantela última semana demayo vino precedido de latriplicación de la proporción entre las posicioneslargasycortastomadasporlosgestoresdecarterasenlaBolsaIntercontinental,quenegociauncontratodepetróleoWTIsimilaraldelaBolsadeMercancíasdeNuevaYork(NYMEX)peroporlogeneralconunmenorvolumendemercado.

22 Véaseunbuenresumendeestosindiciosen“BubbleTrouble” del BBCWorld Service, en: http://www.bbc.co.uk/programmes/p00gsmdd. PuedenencontrarseotrosejemplosenelMetals InsiderdeThomsonReuters,de27deabrilde2001,en:https://customers.reuters.com/community/newsletters/metals/MetalsInsider 20110427.pdf, así como enmuchos blogs publicados en http://ftalphaville.ft.com.

23 ElGobiernodeChinaendureciólasnormasaplica-blesaesasoperacionesfinancierasenabril,loquedio lugar a una disminución de las existencias ylospreciosdelcobre,comopuedeverseenWeiss,“Chinaandcopper–Adangerouscarrytrade”,16demayo de 2011, en: http://www.cnbc.com/id/43045324/China_and_Copper_A_Dangerous_Carry_Trade.

24 Como exponen conmás detalle Basu yGavin(2011: 44-46) sobre la base de nuevos datosempíricos, Gorton y Rouwenhorst (2006) soloconstataronlaexistenciadeunacorrelaciónnegativaestadísticamentesignificativaentre la rentabilidaddelasaccionesylosfuturosdeproductosbásicosaltenerencuentaperíodosmáslargos,porejemplodecincoaños.Siseexaminabanperíodosmásbrevesesa correlación era casi nula, y en períodos dehastaunañoeranegativa,peronoestadísticamentesignificativa.

25 Las pruebas estadísticas indican que la variaciónde lamediana de la correlación tras el estallidode la burbuja delmercadodevalores en2000 esmuysignificativa inclusosinose tieneencuentael período posterior a la crisis. Las pruebas soncualitativamentesimilares,aunquecuantitativamentemenos concluyentes, si se utiliza el índice deproductosbásicosnoenergéticosS&PGSenlugardelíndicedeproductosbásicosnoenergéticosDowJones-UBS.

26 En un estudio econométrico reciente (Anzuini,Lombardo y Pagano, 2010) sobre los efectos delas condicionesmonetarias en los precios de losproductosbásicosseexaminarontresvíasdirectas(frenteavíasindirectascomolademandaagregadamundial,lainflaciónprevistayladepreciacióndeldólar) por los que la disminuciónde los tipos deinterés a corto plazo podía provocar un aumentode los precios de los productos básicos: i) unaumento de la demanda, ya que la disminuciónde los tipos de interés reduce los costos deoportunidad delmantenimiento de existencias;ii) una reducción de la oferta, puesto que ladisminución de los tipos de interés reduce losincentivosalaextracciónderecursosagotables;yiii)unaumentodelasposicionesdelosinversoresfinancierosenlosmercadosdeproductosbásicos,yaqueladisminucióndelostiposdeinterésreducelos gastos demantenimiento (ocasionados, porejemplo,porelapalancamiento)delasposicionesespeculativas.Estos autores concluyeron que losefectosdelapolíticamonetariaenlospreciosdelosproductosbásicoseranbastantelimitados,aunqueestadísticamentesignificativos(Anzuini,LombardoyPagano, 2010: 5).También constataron que, delastresvíasdirectas,lasposicionesfinancieraseranconmucholasquemásinfluíanenlosprecios.Noobstante,losautoresnoexaminaronlosefectosenlospreciosdelasmedidasdepolíticamonetarianoconvencionalesadoptadasen2010-2011,enespecialporlaReservaFederaldelosEstadosUnidos.Esasmedidas se caracterizaron por elmantenimientode tiposde interésacortoplazomuybajosyporuna relajación de las condicionesmonetarias yfinancieras,queselogrócomunicandolaintencióndemantener bajos los tipos de interés oficiales ycomprando activos financieros a gran escala. Esposible que esas políticas hayan aumentado lasexpectativas de inflación y reducido los tipos deinterésa largoplazo.Enconsecuencia,quizás losefectosde lapolíticamonetariaadoptadadespuésdelacrisisenlospreciosdelosproductosbásicoshayan sido algomás importantes.No obstante,demomento no se dispone de una evaluacióncuantitativa de esos posibles efectos.Un estudiorealizadoporKawamotoyotros(2011)seaproximaatalevaluacióncuantitativa.Partiendodelsupuestode que la relajaciónmonetaria no convencionalhacía que los inversores financieros se sintieranrelativamente segurosdequeno seproduciríaunaumento imprevisto de los tipos de interés en unfuturo próximo, esos autores explican los efectosdelarelajaciónmonetarianoconvencionalenlosprecios de los productos básicos por el aumentodelinterésdelosinversoresfinancierosenasumirnuevos riesgos, que se refleja en una subidade los precios de los activos. En cuanto a las

La financiarización de los mercados de productos básicos: evolución reciente y cuestiones normativas 167

implicacionesdepolíticaeconómica,sinembargo,noparece apropiadoutilizar la políticamonetariacomoinstrumentoparaconteneresa“búsquedaderendimientos”porpartedelosinversoresfinancieros.Quizálasmedidasreguladoras—yprogramasmásespecíficos como los examinados en la secciónEdel presente capítulo—sean instrumentosmásapropiadosparahacerfrentealaposibleformacióndeburbujasenlospreciosdelosactivos.

27 Aprincipiosdelosañosnoventa,muchospaísesdelmundo experimentaron recesiones, pero estas nofueronsimultáneas.EnAlemania,porejemplo,elaugeposterioralareunificaciónretrasóeldescensocíclico. Por esemotivo, ninguna recesión puedeconsiderarserealmentemundial.

28 Dadoqueesosdatosmensualesnocomenzaronapublicarsehasta1991,paraelperíodo1975-1991se tomaron como base las tasas de crecimientoregistradas en la información sobre producciónindustrial publicada por la Organización deCooperación yDesarrollo Económicos (OCDE)sobretodossusEstadosmiembros.Laproducciónindustrial de laOCDEy la producción industrialmundialmuestran dinámicas bastante parecidasaprincipiosde losañosnoventa—esdecir,antesde que el fuerte crecimiento de las economíasemergentesdesestabilizaraesarelación.

29 Cabe señalar que, aunque esa presión sobre lospreciosimportadasebasaraenfactoresfundamen-tales, el endurecimiento de la políticamonetariano sería la respuesta adecuada, ya que supondríareaccionaraunproblemadelaofertaconunapolíticaaplicablealademanda.

30 Laespeculacióndecarry-tradeesunaestrategiaenlaqueuninversorvendeunamonedaconuntipodeinterésrelativamentebajo(lallamada“monedadefinanciación”)yutilizalosfondosobtenidosparacompraractivosacortoplazoenunamonedadistintaconuntipodeinterésmásalto.

31 VéansedetallessobrelaformaenquelosEstadosUnidos prevén regular esta cuestión en la LeyDodd-Frankde2010,art.727y763,asícomoenGensler,2010.

32 Esasexencionesestánprevistasenelartículo721delaLeyDodd-Frankde2010.

33 Enelproyectodeleydeluchacontralaespeculaciónexcesiva en losmercados energéticos de 2008,presentadoporlosSenadoresLiebermanyCollinsenelSenadodelosEstadosUnidosel25dejuliode2008,seproponíaqueloslímitesalasposicionestomadaspor losoperadores enmercadosdederi-vados de productos energéticos fueran generalesenlugardeaplicarseaunmercadoespecífico.Noobstante,elproyectodeleynocontóconsuficientesvotosafavorparaquesuspatrocinadorespudieranpedirelcierredeldebateparapasara lavotación(véanse detalles en: http://ecip.loc.gov/cgi-bin/

bdquery/z?d110:SN03268:@@@L&summ2=m&).Como explicaGreenberger (2009), los límitesgeneralesalasposicionesseaplicaríanalaautoridadde supervisión de losmercados que se ocupa decontrolar la negociación de futuros de productosfísicosylosoperadoressometidosaesaautoridadpodríanoperarcondiscrecionalidaddentrodeesoslímitesencualquiermercadodefuturos,reguladoono,omercadoextrabursátil,demaneraqueellugardelanegociaciónnoseríapertinenteaefectosdelaregulación.

34 Quienesseoponenalimitarlasposicionessuelenargumentarquelosgrandesinvesoresinstitucionales(comolosfondosdepensionesquetradicionalmentehantomadoampliasposicionespasivaseníndices)quenosoncoberturistasdebuenafeaportanliquidezalosmercadosy,portanto,reducenladependenciade los coberturistas de buena fe de los pequeñosespeculadores como contraparte que hace que lacoberturaseamásdifícilycostosa.Sinembargo,sibienenprincipiopodríaserciertoquelapresenciadeoperadoresmásnumerososeimportantesfacilitaríala búsqueda de una contraparte, la función deformacióndepreciosdelosmercadosdederivadosrequierequelasposicionessetomensobrelabasedelasvariablesfundamentalesdelmercado,algoquenoocurreenelcasodelosinversoresinstitucionales,quesueleninvertirenproductosbásicosporrazonesdediversificacióndecartera.

35 VéaseunejemplorecienteenelcasodeGlencoreampliamentedebatidoenlosmediosdecomunica-ción,porejemploporBlasyFarchy,2011.

36 La negociación de alta frecuencia es unmétodotecnológicamenteavanzadopararealizaroperacio-nesalgorítmicasaunavelocidadvertiginosa.

37 Véase:Financial Times,“High-speedtradingblamedforsugarrises”,8defebrerode2011.

38 También se ha propuesto establecer un régimenimpositivo demúltiples niveles para las transac-cionesenlosmercadosdederivadosdeproductosbásicos.Con arreglo a este sistema, se aplicaríaunrecargogradualsobre las transaccionescuandolos precios comenzaran a desviarse de la bandade precios definida sobre la base de las variablesfundamentales delmercado de productos básicos(Nissanke,2010).

39 Noobstante,elorganismonecesitaríafondosparacomprar los contratos de futuros. Los autoresproponen que esos fondos sean aportados por elgrupodepaísesqueparticipenenelprogramavirtualdemantenimientodereservaseintervención.

40 Partedeestepárrafoyel siguienteestánbasadosenThe Wall Street Journal, “CORRECT:Marginincreasesdidn’tcausesilverslide–CMEClearingExecutive”,6demayode2011,disponibleen:http://online.wsj.com/article/BT-CO-20110506-714080.html;Pirrong,C.,Nomarginforerror,9demayo

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011168

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41 Otro problema es que los porcentajes del precioquehayquepagaralcontadosonestablecidosporlasbolsas,loquesignificaquetantoelniveldelosporcentajescomoelmomentoenquehandehacerseefectivas las coberturas complementarias puedevariarsegúnlabolsa.Estopuedecrearincertidumbreentrelosparticipantesenelmercado.

42 Probablemente el costo de esas intervencionespodríasufragarsefácilmentemedianteelimpuestopropuestosobre las transaccionesdealta frecuen-ciamencionadomás arriba.Alternativamente,podrían imponerse exigencias de capital suple-mentarias a los inversores financieros, pero ello

también plantearía problemas de definición encuantoa lamaneradedistinguirentre lospartici-pantesenelmercadomeramentecomercialesylosfinancieros.

43 Paradeterminarelmomentoenqueesaintervenciónocasional debería realmente tener lugar, podríaser conveniente establecer otro paralelismo conlas intervenciones en losmercados de divisas.Hacemuchos años, Emminger (1982: 16-17),un expresidente del Deutsche Bundesbank delque difícilmente podría decirse que albergabasentimientos contrarios almercado, señaló queestabatotalmentedeacuerdoenquelasautoridadesmonetariasnoteníanmaneradesaberconexactitudcuáleraeltipodecambio“correcto”,peroqueenlamayoríade loscasospodía saberse cuándo un tipo de cambio se desviaba mucho, tenía efectos desestabilizadores y distorsionadores y era probable que invirtiera su tendencia(resaltadoeneloriginal).

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Reforma de la regulación de los mercados de derivados de productos básicos 171

Losmovimientos extremos que registraronlospreciosdelosproductosbásicosaliniciodelacrisisfinancieraen2007-2008suscitaronunintensodebate sobre lanecesidaddemodificardemaneraadecuadalasnormasdelosmercadosdeproductosbásicosysuaplicación.Enparticular,lamagnituddelprocesodedesapalancamientoqueacompañóalhundimientodelospreciosdelosproductosbásicosen2008reflejóelgradodeinterrelaciónquehabíanalcanzado los precios de losmercadosmundialesde activos, incluidos los de productos básicos, yaque lasfluctuacionesde lospreciosde losactivossonparteintegrantedelaexposiciónalriesgodelasinstitucionesfinancieras.

Las autoridades normativas y reguladorasreconocieronquelareformadelaregulacióndelosmercados de productos básicos debía inscribirseen elmarco de unas reformasmás generales delosmercados financieros. Las reformas tienenpor objeto aumentar la transparencia y la eficaciade la regulación para la reducción de los riesgosfinancieros,asícomomejorarlaarmonizacióndelasnormasaplicadasendiferentesjurisdiccionesafindeevitarelarbitrajeregulador(esdecir,eltrasladodelasactividadesoperativasalugaresenlosqueseconsideraquelaregulaciónesmenosrestrictiva).

El presente anexoofreceunbrevepanoramageneral de las propuestas de reforma elaboradaspor órganos internacionales a los que se habíaencomendado tal tarea, así comopor autoridadesnormativasyreguladorasdelosEstadosUnidosylaUniónEuropea(dondeestánsituadoslosprincipales

mercados de futuros de productos básicos).Estaspropuestas se basan en el reconocimiento de quelautilizacióndecomplejosinstrumentosderivadosen entornos operativos frecuentemente opacoscontribuyóengranmedidaalestallidodelacrisisyasuposteriorpropagaciónalosmercadosdeactivos.En lo que respecta a losmercados de productosbásicos, las tres principales reformas propuestasconsisten en: i) aumentar la transparencia de lacontratacióndederivados;ii)extenderlaregulaciónde las bolsas a losmercados extrabursátiles; eiii) imponer límites al tamaño de las posicionesmantenidasporlosparticipantesenelmercado.

Nosetrataenestecasodeevaluarlasdiversaspropuestas legislativas1.No obstante, es evidenteque su aplicación y observancia implicaría unamodificación sustancial de las normas y prácticasdelcomerciodeproductosbásicos.Lomásprobableesquecontribuiríaaquelaformacióndelospreciosde los productos básicos fuesemenos vulnerablea los efectos indebidos de las actividades de losinversoresfinancieros.Tambiénpermitiríaabordarlaspreocupacionesamás largoplazoacercade latransparencia delmercado, la volatilidad de losprecios y el contagio de losmercados de activosprovocadoporlaexposiciónalriesgodelosinver-soresfinancieros.Noobstante,eltiempoquerequie-renlasconsultasconlosparticipantesenelmercadoafinderedactarlasnormasylaimportantefinan-ciaciónnecesariaparaultimaryponerenmarchalasreformasreguladoraspropuestaspuedenexplicarporquéhastalafechasolosehanpromulgadooaplicadomuypocas,pornodecirninguna.

Anexo del capítulo V

REFORMA DE LA REGULACIÓN DE LOS MERCADOS DE DERIVADOS DE PRODUCTOS BÁSICOS

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011172

La agenda internacional para la reformafinanciera incorporó varios puntos directamentecentrados en los mercados financieros tras elestallidodelacrisisfinancieraasiáticaen1997-1998.Traseliniciodelaactualcrisisfinanciera,laagendasehaampliadoparaincluirtambiénotrascuestiones,comolosproductosbásicos.Enlareunióncelebradaen Osaka en junio de 2008, losMinistros deFinanzas delG-8 expresaron preocupación por elfuncionamientodealgunosmercadosdederivadosdeproductosbásicosypidieronqueseexaminarael funcionamiento y la regulación de dichosmercados2. En respuesta, en septiembre de 2008laOrganización Internacional deComisiones deValores (IOSCO) estableció el grupo de trabajosobrelosmercadosdefuturosdeproductosbásicos,presididoconjuntamenteporlaCFTCylaFinancialServicesAuthority del ReinoUnido. El grupode trabajo ha dedicado una atención especial alpetróleodebidoalapreocupaciónexpresadaporlosdirigentesdelG-20ensusreunionesdePittsburgh(EstadosUnidos) en septiembre de 2009 y Seúl(República deCorea) en noviembre de 2010 porla volatilidad que registraron los precios en losmercadosenergéticosen20083.EnelcomunicadodelG-20 tras la reunióndePittsburgh también sepidió que hubiera una compensación centralizadade todos los contratos normalizados de derivadosextrabursátiles y que, según los casos, dichoscontratossenegociaranenbolsasoenplataformasde negociación electrónica amás tardar a finalesde2012.EnladeclaracióndelG-20traslareunióndeSeúl se pidió alGrupode trabajo que rindierainformealaJuntadeEstabilidadFinancieraamástardarenabrilde2011yformulararecomendacionesparamejorar la transparenciay el funcionamientogeneraldelosmercadosdederivadosdeproductos

básicos.ElG-20tambiénhaencomendadoalaJuntadeEstabilidadFinancieraquecoordineeldiseñoylaaplicacióndelosdistintosaspectosdelaagendainternacionalparalareformafinancierayqueestudielaspróximasmedidasquedebenadoptarse4.

Ensuprimerinforme,publicadoenmarzode2009,elgrupodetrabajodelaIOSCO:i)examinólos estudios existentes sobre la volatilidad de lospreciosylainversiónfinancieraenlosmercadosdeproductosbásicossinquenadalepermitieraconcluirque la actividad de los inversores financieros enlosmercadosdefuturosdeproductosbásicosnideningunaotraclasedeinversoreshubiesesidolaúnicacausadelavolatilidaddelosmercadosdeproductosbásicos(IOSCO,2011:6);ii)recomendóvigilarmásde cerca losmercados de derivados de productosbásicos, dado que la formación de los precios endichosmercadosteníaunaimportanciafundamentalpara la economíamundial; y iii) reconociendo lacomplejidad y frecuente opacidad de los factoresquedeterminanlaformacióndelospreciosenlosmercadosdederivadosdeproductosbásicos,pidióalosgobiernosqueaumentaranlatransparenciadelcomercio de productos básicos para permitir unacomprensiónmásampliadelainteracciónentrelaparticipación financiera y la no financiera en losmercadosdederivadosdeproductosbásicosy losmercados físicos correspondientes que afecta a laformacióndelosprecios(IOSCO,2011:8).

EnlosinformesposterioresalascumbresdelG-20 celebradas en septiembre de2009y junioynoviembrede2010seconstatóunelevadoniveldecumplimientodelasrecomendacionesdelinformedemarzo de 2009por parte de losmiembros delgrupode trabajo.En su informedenoviembrede

La agenda internacional

Reforma de la regulación de los mercados de derivados de productos básicos 173

2010,queseexaminóenlacumbredelG-20enSeúl,elgrupodetrabajotambién:i)señalósuintencióndetrabajarenlacreacióndeunregistrodeoperacionesparaloscontratosfinancierosdepetróleo5;ii)solicitóqueunorganismo internacional de supervisióndelosmercados energéticos examinara los efectosdelasevaluacionesdelospreciosdelosmercadosal contado que se publicaban en los futuros deproductosbásicosconexos;iii)alentólainiciativadelaAsociaciónInternacionaldeSwapsyDerivadosdeestablecerunregistrodeoperacionesconderivadosextrabursátiles; y iv) pidió que se facilitaramásinformaciónsobrelosinteresespendientesagregadosde las bolsas ymás datos sobre losmercadosfísicos, en particular que se realizara un estudiomásdetalladode la influenciade lasagenciasqueinformansobrelospreciosdelpetróleo.

En su informe de abril de 2011, la IOSCO(2011: 6) reconoció que losmercados de produc-tos básicos podían atravesar períodos de consi-derable volatilidad y que era preciso mejorar

el funcionamiento de dichosmercados. Indicóque dejaría de centrarse exclusivamente en losmercados de derivados de petróleo para ocuparsetambiéndelosmercadosdederivadosdeproductosagrícolas.Trataría de formular recomendacionesnormativas generales, teniendo en cuenta losaspectos específicos de los productos básicos, afin demejorar la supervisión de losmercados dederivados de productos básicos. Procuraría sobretodopresentar propuestas destinadas amejorar latransparencia y la supervisión y, de ser necesarioel control de los abusos en todos losmercadosde productos básicos.La IOSCO (2011) alentó aotrasorganizacionescompetentesaque trabajaranpara aumentar la transparencia de losmercadosfísicos de productos básicos.El grupo de trabajotambiénrecomendóqueseleencomendaradeformapermanenteelestudiodelosmercadosdederivadosdeproductosbásicos.Tienelaintencióndefinalizarypresentarunconjuntoderecomendacionesa losMinistros deFinanzas delG-20 en su reunión deoctubrede2011.

LaLeyDodd-FrankdereformadeWallStreety protección del consumidor (LeyDodd-Frank),promulgadael21dejuliode2010,eslaregulaciónadoptada por losEstadosUnidos en respuesta alcolapsofinancierode2008.Elobjetivogeneraldelaleyesaumentarlatransparenciadelosmercadosyreducirelriesgodeimpagosistémico.Amplíalaregulaciónmás allá de las bolsas de futuros paraincluirlaspermutasalexigirdemanerageneral:i)que las permutas sean objeto de compensación yseannegociadasenbolsas;yii)queloscorredoresyprincipalesparticipantesqueoperanconpermutasesténsujetosalaobligacióndeestablecerreservasdecapitalycoberturascomplementarias(Greenberger,2011: 152). La LeyDodd-Frank se limita a las

permutasysusdisposicionesnoseaplicanaotrosderivados como los contratos a término ni loscontratosdefuturosyopcionesnegociadosenbolsas.

LaprincipalseccióndelaLeyDodd-FrankenlaqueseabordanlosproductosbásicoseseltituloVII,queseocupadelaregulacióndelosderivadosextrabursátiles. Establece cuatro obligacionesprincipales,asaber:i)quetodosloscorredoresdepermutasyprincipalesoperadoresdepermutas seregistrenante laautoridad reguladoracompetente;ii) que todas las operaciones normalizadas conpermutas pasen por cámaras de compensacióncentralizadas; iii)que todas laspermutascompen-sadas se negocien en una bolsa organizada o en

Iniciativas de regulación en los Estados Unidos

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011174

alguna plataformade negociación regulada; y iv)que todas las operaciones con permutas compen-sadasynocompensadassecomuniquenentiemporeal a un registro de información sobre permutasoa laCFTCparaque lasautoridades reguladorastenganinformaciónsobrelaexposiciónalriesgodelasempresasycontrapartes.Antesdequeunanormapropuestapuedaadoptarseyaplicarse,esnecesariodefinir con precisiónmuchos de los términosutilizadosen laspropuestasde regulación (véanselasprincipalesdefinicionesenGensler2010).Unadefiniciónfundamentaleslarelativaalaexencióndelusuariofinal,porlaquedeterminadosusuariosdepermutasquedaránexentosde laobligacióndecompensación6.Seestableceque,parabeneficiarsedelaexención,losusuariosdepermutasnodebenserentidadesfinancieras,debenutilizarlapermutapara cubrir o reducir el riesgo comercial y debenindicaralasautoridadesreguladoraslaformaenquepretendensatisfacersusobligacionesfinancierasconrespectoalaspermutasnocompensadas7.

Además de estos cuatro puntos, el títuloVII también prevé la fijación de límites a lasposiciones tomadas en contratos individuales yde límites agregados a las posiciones tomadas endistintosmercados respecto delmismo productobásico subyacente8, así como la llamada “normade exclusión” (push-out) y la norma deVolcker(Greenberger,2011:154-155).Lanormadeexclu-

sión prohíbe acceder a las reservas bancariasfederalesalosbancosqueoperencomocorredoresde permutas en transacciones con derivados deproductosbásicos.Así,alientaalosbancosavendersus divisiones de permutas basadas en productosbásicos.LanormadeVolckerpretende limitar losriesgos asumidos por los bancos prohibiéndolesrealizar operaciones por cuenta propia (es decir,operarensupropiobeneficioenlugardeennombrede sus clientes) o adquirir o retener un interés enfondosdecoberturaofondosdecapitalriesgo.Así,alienta a los bancos a trasladar esas actividades aotras entidadesmáspequeñasyconmenos riesgosistémico.

La LeyDodd-Frank establece una serie deplazos para ultimar las nuevas normas con elobjetivogeneraldecompletarelprocesonormativoparajuliode2011.Noobstante,sehanincumplidovariosplazosdebidoalacargadetrabajoalaqueestá sometidoelpersonalde laCFTCacausadelinmenso número de normas que debe redactary de observaciones sobre esos textos que debeexaminar,asícomodelasdificultadesparaalcanzarunconsensosobreunaampliagamadecuestionesderegulación.Enelmomentoenqueseredactóelpresenteinforme(principiosdejuniode2011)estabaclaroquenosecumpliríaelcalendarioinicialy,engeneral, se consideraba poco probable que la leypropuestapudieraaplicarseensuversióninicial.

Iniciativas de regulación en la Unión Europea

EnlaUE, la reformadelmercadodederiva-dos extrabursátiles combina la introducción delReglamento europeo sobre la infraestructura delmercadoconlarevisióndelaDirectivasobreabusodelmercadoylaDirectivarelativaalosmercadosde instrumentos financieros.LaUE también estáestudiandolaadopcióndeotrasmedidasenrelación

con los mercados de derivados de productosbásicos. El proceso de reforma ha dado lugar ala creaciónde laAutoridadEuropeadeValores yMercados afinde garantizar la coherencia de lasnormastécnicasylacoordinacióndelaaplicaciónyelcumplimientodelasnormasentodoslosEstadosmiembrosdelaUE9.

Reforma de la regulación de los mercados de derivados de productos básicos 175

Dadoque las autoridades reguladoras de losEstadosUnidos y laUE tratan de alcanzar unaconvergenciaentrelasregulacionesafindeimpedirel arbitraje regulador, las propuestas planteadaspor laComisiónEuropea(CE)sonmuyparecidasa las preparadas por la CFTC10. La propuestade regulación de la negociación de derivadosextrabursátiles presentada por laCE (CE, 2010)requierequetodaslaspermutasnormalizadasseancompensadas por una cámara central, salvo en elcaso de las permutas utilizadas por institucionesno financieras cuyas posiciones en derivados nosobrepasenundeterminadoumbral.Tambiénexigequetodosloscontratosdederivadosextrabursátilescompensados y no compensados que sobrepasenun “umbral de información” se inscriban en unregistrodeoperaciones.Losumbralessedeterminansobre la base de la importancia sistémica delas posiciones correspondientes. El principalobjetivo de la revisión de la Directiva relativaa losmercados de instrumentos financieros esaumentarlatransparencia.Paraelloseexigiráquelos derivados se negocien en bolsas organizadas,cuando proceda, y se reforzará la supervisiónde las posiciones, entre otras cosasmediante laposibleintroduccióndelímitesalasposicionesparacombatirlamanipulacióndelmercadoylaexcesivavolatilidad de los precios. Como ha señalado laCE (2010), otra de lasmedidas aplicables a losderivadosdeproductosbásicosexigiríaatodaslasbolsasdederivadosdeproductosbásicosdelaUEque comunicaran sus posiciones desglosadas porcategoría de operador.Estas nuevas obligacionesde presentar información también se aplicaríana los derivados extrabursátiles cuyas posicionesagregadas ya habrían sido publicadas por losregistros de operaciones11. En su conjunto, laspropuestas de laLeyDodd-Frankyde laCE sonsimilares en lo que respecta al establecimientoderegistrosdeoperacionesconmarcosdeinformacióncomunes,lanegociacióndecontratosnormalizados

de derivados extrabursátiles en bolsas reguladasy la compensación centralizada de los contratosnormalizadosdederivadosextrabursátiles.Difierenen que, a diferencia de lo dispuesto en la LeyDodd-Frank, las propuestas de laCEno incluyenunanormadeexclusiónnilanormadeVolcker12.

LaspropuestasdelaCEfueronexaminadasymodificadasporlaComisióndeAsuntosEconómicosyMonetariosdelParlamentoEuropeo,queaprobóelproyectodereglamentoel24demayode2011.Noobstante,siguehabiendounaseriedecuestionespolémicassinresolver(porejemplo,eltratamientodelosplanesdepensiones13ydeterminadosaspectosdelainformaciónretroactivaquepuedesernecesariapara cumplir las obligaciones de compensación).El proyecto de reglamento debía someterse a laaprobacióndelParlamentoEuropeoenjuliode2011afindeprocederposteriormentealasnegociacionesconlosEstadosmiembrosdelaUE.Estáprevistoquelanuevanormativaentreenvigoraprincipiosde2013.

En su conjunto, la agenda internacional dereformasylasiniciativasadoptadasenlosEstadosUnidosy laUE sonprincipalmenteuna respuestaal hechodeque la crisisfinanciera comenzara enlospaísesdesarrolladosyalaspreocupacionesquesuscitan los regímenesreguladoresdeesospaíses.Los países en desarrollo saldrían beneficiados deléxito de las reformas emprendidas por los paísesdesarrollados, ya que los efectos transfronterizosde la crisisfinanciera repercutieronen elniveldesuactividadeconómica, lospreciosde losactivosylosmovimientosdecapital.Noobstante,tambiénesprobablequelacrisisylasmedidasreguladoresadoptadas posteriormente hayanmodificado laactitudgeneralhacia los costosybeneficiosde laregulación,loquepodríainfluirenlaformulacióndelaspolíticasyregulacionesfinancierasdetodoslospaíses,incluidoslospaísesendesarrollo.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011176

1 VéaseunavaloracióndelaLeyDodd-FrankdelosEstadosUnidosen,porejemplo,AdjemianyPlato,2010;ydelarevisióndelaDirectivadelaComisiónEuropea relativa a losmercados de instrumentosfinancierosen,porejemplo,Suppan,2011.

2 DeclaracióndelosMinistrosdeFinanzasdelG-8reunidos enOsaka (Japón), 14de junio de 2008,disponible en: http://www.mof.go.jp/english/international_policy/convention/summit/cy2008/su080614.htm.

3 TheG-20PittsburghCommuniquéisavailableat:http://www.g20.org/Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf; theG-20 SeoulDeclaration is available at: http://www.g20.org/Documents2010/11/seoulsummit_declaration.pdf.

4 LaJuntadeEstabilidadFinancieraseestablecióenabrilde2009traslacumbredelG-20celebradaenLondrescomoampliacióndelForosobreEstabilidadFinanciera.Esteúltimohabíasidofundadoen1999porlosMinistrosdeFinanzasylosGobernadoresde losBancosCentrales delG-7.La ampliaciónconllevó,entreotrascosas,elaumentodelnúmerodemiembrosparaincluiradiversospaísesendesarrollo(ArabiaSaudita,Argentina,Brasil,China,Federa-cióndeRusia,India,Indonesia,México,RepúblicadeCorea,SudáfricayTurquía).LaJuntadeEstabi-lidadFinanciera tiene elmandato dehacer frentea lasvulnerabilidadesyelaboraryaplicar fuertespolíticasderegulación,supervisiónydeotraíndoleeninterésdelaestabilidadfinanciera.SusecretaríaestáenBasilea(Suiza),enelBancodePagosInter-nacionales.PuedeencontrarsemásinformaciónenelsitiowebdelaJunta:financialstabilityboard.org.

5 Losregistrosdeoperacionespermitencrearbasesdedatoscentralizadasyofrecenunaestructuraparaquelosparticipantesenelmercadoaporteninformaciónsobre sus transacciones en consonancia con losrequisitosreglamentariospertinentes.

6 ComohaseñaladoGreenberger(2009)enrelaciónconlasnormasaplicablesalaspermutasagrícolas,esimportantetenerencuentaquelaLeydebolsasdeproductosbásicos(art.3)exigealasautoridadesreguladorasquedenprioridadalasnecesidadesde

formacióndelospreciosylasprácticasoperativasde los coberturistas de buena fe sobre los demásparticipantesenelmercadodeproductosbásicos.Laexpresión“coberturistasdebuenafe”serefierealosparticipantesenelmercadoquetienenuninterésen el producto básico físico y utilizan contratosde permuta para gestionar el riesgo comercial,a diferencia de los que (como los operadores deíndices)seprotegendelriesgofinanciero.

7 En ciertomodo, esto anularía la exención de loscorredoresdepermutasquehabíasidointroducidaporlaLeydemodernizacióndefuturosdeproductosbásicosde2000,examinadaenTDR 2009:7677.

8 La norma propuesta por la CFTC se publicó el26 de enero de 2011, véaseFederal Speculative Position Limits for Referenced Energy Contracts and Associated Regulations. Proposed Rule. FederalRegister,vol.76,Nº17,disponibleen:http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2011-1154a.pdf.

9 LaAutoridadEuropea deValores yMercados seestableció el 24 de noviembre de 2010medianteelReglamento (UE)Nº 1095/2010delParlamentoEuropeoydelConsejo.(véase:http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0084:0119:ES:PDF).

10 Véase una evaluación de las diferencias y delas posibilidades de unamayor convergencia enParlamentoEuropeo,2011.

11 Véase: http://ec.europa.eu/commission _2010-2014/barnier/headlines/speeches/2010/09/20100920_en.htm.

12 Haytambiénalgunasdiferenciasenelordenenqueseintroduciránlasdistintasnormas,comoexplicaGensler,2010.

13 Según informaciones aparecidas en la prensa, losfondosdepensionessebeneficiarándeunaplaza-mientoynotendránquecompensarsusoperacionescon derivados extrabursátilesmediante cámarascentralesdecompensaciónporlomenoshasta2015(EllenKelleher,“BrusselshandsEUpensionfundsOTC reprieve”,The Financial Times, 6 de juniode2011).

Notas

Reforma de la regulación de los mercados de derivados de productos básicos 177

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Bibliografía

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 179

Uno de los debates que ha despertadomásinterésenlosúltimosdecenioshasidoelquegiraentornoalacompetenciaentrelasnaciones.Estámuyextendidalaideadeque,alacelerarseelritmodelaglobalización,lospaísestienenahoraquecompetirdeunmodosimilaracomocompitenlasempresas.Unodelospuntosdevistaesquelariquezadeunanación depende de su capacidad para respondereficazmente a los retos que representa la aperturade losmercados de bienes y de capital. Por eso,se considera que las economías con unas normaslaborales poco exigentes y un capital acumuladomenor están emergiendo por su capacidad paracompetirmientras que las economías que tienenunasnormasdebienestarsocialmásexigentesyunadotacióndecapitalmásdesarrolladaestánsufriendounapresióncadavezmayorparaqueseajustenalaevolucióndelascondicionesdelmercadomundial.Enconcreto, seargumentaque laconcurrenciadeunareservaenormedemanodeobradesocupadaenChina,laIndiayotrosgrandespaísesendesarrolloamenaza con reducir drásticamente la relacióncapital/manodeobraentodoelmundo,loqueasuvezseríafavorablealaremuneracióndelcapitalytendríaunfuerteefectoigualadordeltrabajoenlospaísesricosylospaísespobres,queconduciríaaunnuevo equilibriomundial que se situaría en algún

puntointermedioentrelossalariosmásaltosylosmásbajos.

Aprimera vista, esta premisa, que se derivade unmodelo neoclásico del mercado laboralmundial, parece confirmada por la evolución delos acontecimientos en el últimodecenio, ya quelosaltossalariosquesepagabanenmuchospaísesdesarrollados han sufridomuchas presiones y laparticipación de las rentas del trabajo en la rentatotalhaidodisminuyendo.Sinembargo,lapresiónquesufrenlossalariospuedeexplicarsepormuchosmotivos. Uno de ellos, muy importante, es laexistencia de undesempleomasivo, cuyas causaspuedenserdiversas.Unaexplicaciónpodríaserelnivel excesivamente elevadode los salarios, perotambiénpodríaserlareduccióndelademandaolaaplicacióndepolíticaseconómicasequivocadas.Elmodelodemercado laboralmundialqueacabadeexponersepresentaelgraveproblemadequesebasaenunaanalogíadelacompetenciaentreempresas,cuando esa competencia no puede predicarse delospaíses,enparticularsiestostienenunamonedaindependiente. En el escenario dinámico de unaeconomía demercado, las fuerzas que compitenenéltiendenaigualarelpreciodelosbienesylosservicios.Poresolasempresastienenqueaceptarlos

Capítulo VI

EL ORDEN MONETARIO MUNDIAL Y EL SISTEMA DE COMERCIO INTERNACIONAL

A. Introducción

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011180

preciosdelcapitalylosbienesintermedios,asícomoelprecioquesepagaporlasdistintascalificacioneslaborales,queestánfijadosporfactoresexógenos.Enconsecuencia,eléxitooelfracasodeunaempresavienedeterminadoporelvalorespecíficoquepuedeañadiralosbienesyserviciosysucapacidadparacompetir depende principalmente de la diferenciaentre su productividad y la productividad de lasdemásempresas.

Mientras que los salarios que pagan lasempresasindividualesporunascalificacionesyunapreparaciónsimilarestiendenaseruniformesdentrodeunpaís,loscostoslaboralesunitarios(esdecir,la suma de los salarios pagados para obteneruna unidad de un producto)puedenvariar de una empresaa otra. Por eso, el aumentode la productividad de unaempresagraciasalainnovaciónolanovedaddesusproductosreduce sus costos laboralesunitarios y le da una ventajacompetitiva. Estas empresaspioneras, por tanto, puedenofrecer sus bienes a preciosmásbajos,uobtenermayoresbeneficiosporunidadproducidasielpreciovienedado.Enlamedidaenqueelpreciodelamanodeobraydeotrosproductosintermediosvengadado,lasempresascompetidorastendránqueajustarseyutilizarlamismatecnología,o una similar, o se verán forzadas a abandonar lacarreraalcaerenlabancarrota.

Enelcasodelospaíses,encambio,unaumentode la productividadmedia no significa siempreun aumento de la competitividad de todos losproductoresdeesepaís frenteal restodelmundo.Ello se debe a la tendencia a que las gananciasde productividad en un paísvengan acompañadas de uncrecimiento nominal (y real)de los salarios, demodo quelos costos laborales unitarios(oelaumentodeestoscostos)semantienen en granmedidainalterados. Sin embargo, nisiquieraunpaíscuyaproducti-vidadestécreciendoconmuchamayorrapidezquelossalariosyloscostoslabora-les unitarios verá aumentar automáticamentesu competitividad y la de todas sus empresas.

Enunmundodemonedasydepolíticasmonetariasnacionales, un país que venda sus bienes en elmercadomundial a preciomuchomás bajo queotrospaísesganarátemporalmentecuotademercadoy acumulará grandes excedentes comerciales yporcuentacorriente,peroantesodespuésseverásometido a presión para que ajuste sus salarios yprecios expresados enmoneda extranjera. Si nose realizan los ajustesmediante un aumento delos salarios expresados enmoneda nacional, seproduciráunarevaluacióndelamoneda.

Por otro lado, es frecuente que la competiti-vidad de un país resulte distorsionada por unadesviación al alza del tipo de cambio nominal

flexible con respecto a lo quejustificarían las variables eco-nómicas fundamentales. Confrecuencia, esta apreciaciónde lamoneda es atribuible alasentradasdecapitalprivadoa corto plazo atraído por lostiposdeinteréspositivosylosdiferencialesdeinflaciónfrentea otros países, es decir, porcondicionesmacroeconómicas

que en otras circunstancias darían lugar a ladepreciacióndeltipodecambio.Siesediferencialde tipos de interés y de inflación se reduce odesaparece por completo, o en una situación decrisis, normalmente se produce una depreciaciónexcesivadelamoneda,queseapartadenuevodelasvariableseconómicasfundamentalesyqueafectaalaeficienciadelsistemadecomerciointernacional.

Aunque no todos los desequilibrios porcuenta corriente sean atribuibles a desajustes delos tipos de cambio, estas desviaciones de lostipos de cambio reales respecto de las variables

económicas fundamentales,en especial si se mantienendurantelargosperíodos,tienenrepercusionesimportantesenlacompetitividadinternacionaldelosproductores,enparticulardelosfabricantesdemanufacturas,yporconsiguienteenlaspautasdel comercio internacional ylas balanzas comerciales. Por

consiguiente, labúsquedadeunsistemaadecuadode administración de los tipos de cambio queayude a prevenir las distorsiones del comercio

Una sobrevaloración de la moneda normalmente se debe a unas entradas excesivas de capital a corto plazo si los tipos de cambio nominales son flexibles…

… o a diferencias importan-tes en los costos laborales unitarios cuando el contexto se caracteriza por unos tipos de cambio nominales fijos.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 181

y la inestabilidad de las relaciones financierasinternacionales es un elemento fundamental deldebatesobrelareformadelagobernanzaeconómicamundialquesehaabiertoaraízdelarecientecrisiseconómicayfinanciera.

Enelpresentecapítuloseexplicanlosmotivosquejustificanunsistemadeflotaciónadministradadelostiposdecambiobasadaenreglas,habidacuentade la experiencia reciente de los desequilibriosmundiales que contribuyeron a alimentar la crisisfinanciera.También sedebaten losproblemasquesuponen para la competitividad internacional delos países unos tipos de cambio excesivamentesobrevalorados. Las causas de esta revaluaciónnormalmente son unas entradas excesivas decapital a corto plazoque inducenuna apreciacióndelostiposdecambionominalesflexibles,obiendiferenciasimportantesenlaevolucióndeloscostolaboralesunitarioscuandoelcontextosecaracterizaporunostiposdecambionominalesfijos.

Enestecapítuloseamplíaelexamendeestacuestión que se hizo en elTDR 2009, teniendoen cuenta los nuevos acontecimientos, como lacrisisdelaeurozonayelaumentodelosflujosdecapitalhacialaseconomíasdemercadoemergentes,despuésdelacrisis,enbuscadegananciasmedianteoperacionesdecarry-trade.Tambiénseconsiderandosenfoquesmetodológicosalternativosdeldiseñode un régimen cambiario basado en reglas quepretendaconseguir:a)suficienteestabilidaddelostipos de cambio reales para impulsar el comercio

internacional y facilitar la adopcióndedecisionessobreinversionesencapitalfijoenelsectordelosproductoscomerciables;yb)suficienteflexibilidaddelostiposdecambionominalesparaasimilarlasdiferenciasenlaevolucióndelostiposdeinterésdelosdistintospaíses.

Enprincipio,unrégimendeflotaciónadminis-tradabasadoenreglasdeestetiposepuedeconside-rar una versión dinámica del sistema deBrettonWoods, consistente en el establecimiento de unosobjetivos armonizados de inflación y un ajustediscrecionaldelostiposdecambiocuandounpaísnopodíacumplirelobjetivodeinflacióndelpaísdereferencia.Sinembargo,adiferenciadelsistemadeBrettonWoods,elconceptodeflotaciónadministra-dabasadaenreglasestribaenvincularlaevoluciónde los tipos de cambionominales a la paridaddepoder adquisitivo (PPA) o la paridad descubiertadetiposdeinterés(PDI).Enlamedidaenquelospreciosalconsumidoroloscostoslaboralesunitarios(en el primer planteamiento) suban a un ritmodiferenteenlosdistintospaíses,oenlamedidaenquesurjandiferenciasentrelostiposdeinterés(enelenfoquealternativo),el tipodecambionominalseajustaráenconsecuencia.AdiferenciadelsistemadeBrettonWoods,estesistemaalternativopretendeevitardesequilibriosfundamentalesdelabalanzadepagosmediantelarealizacióndeajustescontinuosbasados en reglas.Y, en caso necesario, permitehacer ajustes puntuales de los tipos de cambionominalessiseproduceunasituaciónexcepcionaldecrisis.

En2008,traselestallidodelacrisisfinanciera,los países desarrollados y en desarrollo delG-20tomaron la iniciativa de diseñar una respuestapolíticacoordinadaaescalainternacional.ElG-20tambiénsubrayólanecesidaddeanalizarlosgrandes

desequilibrios de los saldos por cuenta corrienteque se estaban produciendo de forma persistentea escalamundial y lasmedidas necesarias parareequilibrarlos, prestando atención preferentea los saldos estructurales internos, las políticas

B. Una nueva concepción de la gobernanza económica mundial

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011182

fiscalesylaalineacióndelasmonedas.Elloimplicauna nueva concepción delmultilateralismo y lainterdependenciaeconómica.Dehecho,lacuestiónde la gestión de los tipos de cambio ha recibidoconsiderable atención en este debate sobre laspolíticasaadoptar.

Por lo general se reconoce que “dejar lasmonedasenmanosdelmercado” suponeconside-rables riesgos para el sistemafinancieromundialy para el sistemamultilateral de comercio.Existeuna evidente contradicciónentre la creencia en que lasfuerzasdelmercadoconduciránaunresultadoeconómicamentedeseableylaexperienciadequelasgrandesfluctuacionesdelostiposdecambioylosfrecuentesdesajustes de unasmonedasfrente a otras se producen aespaldasdelosfactoresfunda-mentales determinantes de lacompetitividad. Este hechovolvióaponersedemanifiestoaprincipiosde2011,cuando elBrasil, una importante economía emer-gente demercadoque tenía un déficit por cuentacorriente y unas tasas de inflación relativamenteelevadas (aunquebajas en comparación conotrasépocas) tuvo que frenar las enormes entradas decapital que estaban provocando una apreciacióninsostenibledesumoneda.

Los desequilibrios comerciales causadospor desajustes de los tipos de cambio no son unfenómeno nuevo. En 1985, la incapacidad delmercadopara resolver los antiguos desequilibrioscomercialesentreAlemania, losEstadosUnidosyelJapón,seresolviófinalmentegraciasalhistóricoAcuerdodelHotelPlaza.Trashaberfracasadotodoslosdemásintentos,laintervencióncoordi-nadade losmiembrosdelG-5condujoaunaimportantedeva-luacióndeldólar.Actualmentela necesidad de coordinaciónestodavíamayor,perolograrlaesmásdifícilyaque,debidoalaglobalización,elnúmerodeeconomíasafectadasesmuchomayory,porconsiguiente,lamagnituddelosflujoscomerciales y de capital es tambiénmuchomásamplia. Con objeto de vigilar los desequilibrios

comercialesmundialesyavanzarhacia la sosteni-bilidadexteriorenelmarcodeunprocesodeanálisismutuo,elG-20estáproponiendolaelaboracióndedirectrices técnicasque indiquen cuándo la escalageneral de los desequilibrios está alejándose delo que se considera una situación sostenible. Enefecto, encontrar “unmecanismo que facilite laidentificaciónatiempodelosgrandesdesequilibriosque exigenmedidas preventivas y correctivas”(ComunicadodelG-20,2010)esfundamentalparaelcomerciomundial.Elcomercionopuedepromover

eficazmente el crecimiento nireducir lapobreza si la comu-nidadmundial no encuentratal mecanismo. Una de laspropuestasquesehahechoesprestar atención preferente alasdimensionesdeldéficitodelexcedenteporcuentacorrientedeunpaísenporcentajedesuproducto interno bruto.Otrasopiniones son favorables aconsiderarunconjuntodeindi-

cadores que contribuyen a los desequilibriose identificar las políticas fiscales, monetariasy cambiarias desviadas. Hay que aplaudir estarenovada atención que se presta a la cooperaciónmultilateral para resolver antiguos desequilibriosy las propuestas concretas demecanismos parareducirlavolatilidadmonetariayfinancieramundial.Pero sería un error utilizar la cuenta corrientecomo indicador preferente de la “sostenibilidad”degrandesdesequilibriossinconsiderarlascausasconcretasdeestos.

Además, si solo se presta atención a losdesequilibriosporcuentacorrienteesprecisoconsi-derartodaslascircunstanciasenquepuedentolerar-

seexcepciones.Sonmuchoslosmotivos que explican por quéun país concreto puede tenerun déficit o un superávit porcuentacorrienteenunmomentodeterminado.Unmotivopodríaser que su economía internacrezcaconmayorrapidezqueladesusprincipalesinterlocutorescomerciales, haciendo así quelasimportacionesaumentencon

mayorrapidezquelasexportaciones(porejemplo,los EstadosUnidos durante los años noventa).Tambiénpuededarseelcasodequeunpaísimporte

Los desequilibrios por cuenta corriente no son indicativos por sí solos de un problema sistémico que necesite una intervención coordinada…

Dejar las monedas totalmen-te en manos de las fuerzas del mercado supone consi-derables riesgos para el sistema financiero mundial y para el sistema multilateral de comercio.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 183

unvolumenimportantedeundeterminadoproductobásico cuyo precio tienda a subir continuamente,lo que provoca que la factura pagada por lasimportacionesaumentesinquehayaunincrementoparalelodelosingresosdeexportación(porejemplo,el grupo de países de bajos ingresos y déficit dealimentos).Un tercermotivo podría ser que unpaís registre grandes aumentos de los ingresos deexportación de productos básicos pero tenga unacapacidad reducida de absorberlos (por ejemplo,ArabiaSaudita).Porúltimo,unpaíspuedeservirdecentrodeproducciónengranescalademanufacturasparaempresasextranjerasperonotenersupoblaciónengeneral la capacidadadquisitivanecesariaparaconsumirunacantidadsuficientedeimportacionesque sirva de equilibrio a sus exportaciones (porejemplo,China).Entodosestoscasos,senecesitanunas entradas o salidas netasde capital a corto plazo quepermitanalsistemadecomerciointernacional funcionar connormalidad.Enotrostérminos,los desequilibrios por cuentacorrientenosonindicativosporsísolosdeunproblemasistémi-co que exija una intervencióncoordinada.Más bien, es lapérdidadecompetitividadaescalanacionalloqueprovocaundéficitinsostenibleporcuentacorriente.

Elanálisisempíricodelosfactoresqueenelpasadohaninfluidoenloscambiosdelasituaciónporcuentacorrientedelospaísespermitesostenerque los tipos de cambio desempeñan un papelfundamentalenlosprocesosdereequilibrio.EnelTDR 2008semostróqueloscambiosdelasituaciónpor cuenta corriente de los países, lejos de venir

motivados por decisiones autónomas de ahorro einversiónde los agentes nacionales y extranjeros,tiendenaestarmotivadosporconvulsionesexternasde losmercados demercancías y losmercadosfinancieros.Enconcreto,lasmejorasdelossaldospor cuenta corriente normalmente han venidoacompañadas de cambios positivos de la relacióndeintercambio,ladepreciaciónrealdelostiposdecambio o situaciones de pánico en losmercadosinternacionalesdecapitalseguidasdeinterrupcionesrepentinasdelosflujosdecapital.

Enlasdosseccionessiguientesseexaminanlosproblemascambiariosactualesylajustificacióndeunsistemadeflotaciónadministradabasadaenreglasdesdedospuntosdevistayseapuntalanecesidaddeunenfoquemacroeconómicointegralquesefocalice

en los tipos de cambio realesy sus determinantes, a saber,los preciosmacroeconómicosfundamentalesquerepresentanlostiposdecambionominales,lossalariosylostiposdeinte-rés.EnlasecciónCsemuestrala catástrofe que suponen losflujos indeseados de capital,utilizándose como ejemplo el

recienteaumentode losflujosdecapitalhacia losmercados emergentes en busca de las gananciasgeneradas por operaciones de carry-trade. En lasecciónDseexaminanacontinuaciónlosproblemasqueseplanteancuandoloscostoslaboralesunitariosempiezan a distanciarse dentro de un régimendetiposdecambionominales inflexibles,haciéndoseespecialreferenciaalasdificultadesqueexperimentalaeurozona,queesunejemplodecasoextremodetipodecambiofijo.

… más bien es la pérdida de competitividad a escala nacional lo que provoca un déficit insostenible por cuenta corriente.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011184

1. Afán de riesgo y operaciones de carry-trade

En 2010 se produjo una gran afluencia decapitalesprivadoshacia losmercadosemergentes,después de su brusca reducción durante la crisisfinanciera y la recesiónmundial. Estos flujos,provocadosprincipalmenteporinversionesprivadasde cartera, aumentaron con especial rapidez enelÁfrica Subsahariana,América Latina,Asia yEuropaCentralyOriental,despuésdeundescensoinicial cuando estalló la crisis financiera. Estosmovimientossonatribuidosalamayoraceptaciónderiesgosporpartedelosinversoresinternacionalescuando la recuperación económicamundial, y enespecialladelosmercadosemergentes,sepusoenmarcha.Pero,¿quésignificaelafánderiesgo?Esmás, ¿sonmás arriesgadas las inversiones a cortoplazoenmercadosemergentesquelasinversioneseneconomíasdesarrolladas,yentalcaso,porqué?Unexamenmásdetalladodelosmovimientosdecapitalacortoplazoydelosincentivoseconómicosquelosmotivanrevelaquehayunarazónmásprofundaqueexplicaporquélosinversoresestándeseandovolverprontoalparqué.

Las economías demercado en desarrollo yemergentes esperan que losmercadosfinancierosinternacionales canalicen unos flujos fluidos yfiablesdecapitalhaciasuseconomíasparainvertiren capital fijo y suplir la escasez temporal derecursosfinancieros. Sin embargo, lo que recibenen realidad son unas entradas volátiles y pocofiablesdecapitalqueconfrecuenciasonnegativas

paraelsostenimientodesudesarrolloeconómicoydisminuyensucapacidaddereducirdistanciasconlaseconomíasmásdesarrolladas.Niunaavalanchadeentradasdecapitalenunmomentodeterminado,niunainversióndeesascorrientesenotromomento,reflejan las necesidades reales de los países deimportar capital o la situación auténtica de susvariablesmacroeconómicasfundamentales.Poreso,losbancoscentralesdelospaíseshanintentadocadavezconmayordecisiónprotegerlomásposiblesuseconomías contra las consecuencias negativas deestos flujos de capital indeseados y volátiles. Laintervencióndirecta sehaconvertidoenel instru-mentomásadecuadoparacontrarrestarlosefectosnegativosdeestavolatilidad.Lasenormescantidadesde reservasdedivisasquealgunosgrandespaísesemergentes han ido apilando con posterioridad ala crisis asiática indican que susmonedas estánsometidas a una presión permanente para que seaprecien.Porsupuesto,estaapreciaciónpondríaenpeligro su competitividad en elmercadomundialy los beneficios que un sistemamultilateral decomercioliberalpodríatenerparaelbienestarsocial.

Lacorrientefavorablealaapreciación(FMI,2010),quesehaconvertidoenunaamenazacomúnparamuchaseconomíasdemercadoemergentes,estámotivadaporlastasasmásatractivasderendimientoqueobtienen los activosfinancieros a corto plazoen estas economías1.Desdemediados de los añosnoventa (gráfico 6.1), lamayor parte del tiempoha habido grandes diferencias entre los tipos deinterés nominales a corto plazo que se practicanen las economías emergentes y en las economíasdesarrolladas.

C. Flujos de capital privado desestabilizadores: vuelta a la normalidad

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 185

Especialmente notables han sido el tamañoy la persistencia de los diferenciales de tipos deinterésentreelJapónylamayoríadelosmercadosemergentesa lo largode los15últimosaños.Lostipos de interés bajaron considerablemente en lamayoríadelosmercadosemergentesasiáticosaraízdelacrisisfinancieraasiáticaysemantuvieronpordebajo del 5%ymuypróximos a los practicadosen lasprincipaleseconomíasdesarrolladas.En lospaísesdeAméricaLatinayelCaribe,enparticularen elBrasil, los tipos de interés tambiénbajaron,perosemantuvieroncontinuamenteporencimadelostipospracticadosenAsia,entreel5%yel10%.

Apartirde2008,araízdelaagresivaexpansiónmonetaria de los Estados Unidos, los tipos deinterésdeldólarbajaronalniveldelosdelJapón.Deestemodosemodificó,encomparaciónconlosañosanterioresalacrisis, larelacióndelmercadofinancieroestadounidenseconlosmercadosdelospaísesendesarrolloyemergentes.Enelpasado,elgruesodelasoperacionesdecarry-tradesehacían

utilizando el yen japonés como base financiera,debido a su bajo tipo de interés,mientras queel franco suizo se utilizaba para operaciones enEuropaOriental. Los operadores internacionales,porejemplounfondodecoberturalocalizadoenlosEstadosUnidosoenunEstadodelCaribe,tomabandineroapréstamoenelJapónylodepositabanenelBrasil,Sudáfrica,Turquíao,antesde2008,Islandia.La diferencia cada vezmayor entre los tipos deinteréspracticadosenlosEstadosUnidosyenlaseconomíasdemercado emergentes ha inducido lasustitución del yen por el dólar comomoneda debaseparafinanciarestasoperaciones.CabeseñalarqueelintentodelaReservaFederaldelosEstadosUnidosdepresionaralabajalostiposalargoplazo(es decir, una expansiónmonetaria) es probableque haya desempeñado un papelmenor en estecontexto,yaque losbeneficiosde lasoperacionesde carry-trade basadas en los diferenciales detipos de interés se calculan fundamentalmente apartirde losdiferencialesde los tiposde interésacortoplazo.

Gráfico 6.1

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZO, ENERO DE 1996 A FEBRERO DE 2011(En porcentajes)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos International Financial Statistics del FMI.Nota: Los agregados regionales de los tipos de interés están ponderados en función del PIB calculado con ponderaciones actuales

de la PPA.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011186

Segúnla teoría tradicional,elmercadodeter-minalostiposdecambioenfuncióndelaparidaddescubiertade los tiposde interés (PDI),esdecir,quelos tiposdeinterésaltossecompensanconlaexpectativa de que lamoneda se depreciará, o enfunciónde laparidaddepoder adquisitivo (PPA),esdecir,queunatasaelevadadeinflaciónseasociacon la expectativa de que lamoneda sufrirá unadepreciacióncompensatoria.Sin embargo, aunquelos tipos de interés observados hayanmostradouna estrecha relación con las tasas de inflación(gráfico 6.2) y presentan importantes diferenciasentrelospaíses,nohaypruebasdequelostiposdecambiosehayanajustadoaestasdiferenciassegúnloprevistoteóricamente.

Lapersistenciadelosdiferencialesdetiposdeinterésapuntatambiénlaausenciadeunmecanismoendógeno que garantice su convergencia en losdistintosmercadosmonetarios nacionales.Unasentradas importantes de dinero a corto plazo nohacen bajar los tipos de interés que se practicanenelpaísquelasrecibeytampocohacenqueesostiposdeinteréssubanenelpaísdedondeproceden.La estabilidad de los tipos a corto plazo reflejalasdecisionesdepolíticamonetariade losbancoscentralesdefijarymantener los tiposde interésacortoplazoenelnivelquefavorezcaellogrodelosobjetivoseconómicosnacionales.

Para conseguir que las políticasmonetariassirvan realmente de apoyo a los objetivos econó-micos nacionales evitando al mismo tiempodesequilibrios exteriores es necesario que hayaunmecanismoeficazde ajuste externoque ayudea los bancos centrales a eludir las turbulenciasexteriores. En la actualidad, los bancos centralesintentanresolveresteproblemadeformaunilateral,bienseainterviniendoenelmercadodedivisas,loqueconducea laacumulaciónde reservas,obienimponiendorestriccionesalasentradasosalidasdecapitalprivado.

Lasintervencionesenlosmercadosdedivisasy la acumulación de reservas se han utilizadosistemáticamente para contrarrestar los efectos delosflujosdecapitalvolátil(gráfico6.3).Porejemplo,enelsegundotrimestrede2007elbancocentraldelBrasilcompródólaresporunacantidadequivalentealacasitotalidaddeentradasdeinversionesencarterayotrasentradasdecapitalesduranteeseperíodo.ElbancocentraldeSudáfricaintervinodeformasimilar

cuandoelrandempezóaapreciarsebruscamenteafinalesde2009yprincipiosde2010.

Por lo general, los bancos centrales no estándispuestos a reducir agresivamente los tipos deinterés a cortoplazoparadisuadir las entradasdecapital de este tipo.Debido a ello, los flujos decapitalmotivados por operaciones decarry-trade sonpocoinfluenciablesylasintervencionesenlosmercadosdedivisasprontopuedenconvertirseenunaluchacontracorriente.Sinembargo,lanecesidaddemantenerunostiposdeinterésaltosserámenorsiseutilizanconmayorintensidadotrosinstrumentosdepolíticamacroeconómica,enespecialunapolíticadeingresos,comoseexaminóenelTDR 2010.Enefecto, si se utilizan instrumentos de este tipo seampliaráelespaciodelaspolíticasmacroeconómicasengeneralyseevitaráel riesgodeatraergrandesflujos desestabilizadores de capital a corto plazocadavezquesemanifiestenpresionesinflacionistas.

El volumende losflujos de capitalmovidosporoperacionesdecarry-tradehasidoelevadoenlosúltimosañosyhapredominadosobrelamayoríadelosdemásdeterminantesdelosflujostotalesdecapital.Resultadifícilestablecerestadísticamentelacuantíatotaldeestosmovimientosperosuexistenciaysupredominiosonlaúnicaexplicaciónlógicadelhechodeque,apesardeintervencionesmasivas,lostipos de cambio se hayanmovido repetidas vecesen sentido contrario a los parámetros económicosfundamentales, produciéndose interrupcionesúnicamentedurantelascrisisfinancieras.

Lasoperacionesdecarry-tradesonunejemploclásicodeuncomportamientoqueseautoalimenta.Aparte de las ganancias que obtienen de lasdiferenciasdetiposdeinterés,losinversorestambiénsebeneficiandelaapreciacióndel tipodecambioqueellosmismosgeneran,loqueasuvezalimentala especulación sobre los tipos de interés. Elaumento excesivo de los tipos de cambio quese ha experimentado en el último decenio enmuchosmercados emergentes es probable quehayadistorsionadoelcomerciomuchomásquelaspropiasmedidasdepolíticacomercial.Además,hadesestabilizado la inversión en capitalfijo, que esimperativaparalograrundesarrollosostenido.

Si se producen unos flujos importantes einestables de capital a corto ymedio plazo queanuncianunosresultadosinsosteniblesalargoplazo,

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 187

Gráfico 6.3

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO Y LAS RESERVAS, Y DE LAS INVERSIONES DE CARTERA, TERCER TRIMESTRE DE 2005 A TERCER TRIMESTRE DE 2010

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos International Financial Statistics del FMI.Nota: Un valor negativo en las reservas significa que han aumentado (salidas de capital). Un valor positivo en el tipo de cambio

representa una depreciación de la moneda.

Gráfico 6.2

TASAS DE INFLACIÓN Y TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZO EN LAS ECONOMÍAS DE MERCADO EMERGENTES Y EN TRANSICIÓN, ENERO DE 1996 A FEBRERO DE 2011

(En porcentajes)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos International Financial Statistics del FMI.Nota: Las economías de mercado emergentes y en transición son: Brasil, Chile, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia,

Malasia, México, Polonia, República Checa, Rumania, Singapur, Sudáfrica, Tailandia y Turquía. Los promedios de los mer-cados emergentes se basan en el PIB ponderado en función de la PPA en 2005.

0

10

20

30

40

50

60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Inflación según el IPC

Tipo de interés

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011188

eldesencadenamientodeunacrisisimportantenoesmásqueunacuestióndetiempo.Enlosdosúltimosdecenioshahabidocincograndescrisisconclarasrepercusionesenlosflujosdecapital(gráfico6.4).Laprimerafuelacrisismexicanade1994,seguidaporlascrisisdeAsia,RusiayelBrasilen1997,1998y1999respectivamente,ylacrisisargentinade2001.En 2006, una crisismenor afectó a los flujos decapitalhacialaseconomíasdemercadoemergentes,provocada por los rumores de que el Japón iba asubirsutipodeinterés.Porúltimo,laúltimacrisismundial,denominadaaveceslaGranRecesión,haprovocado lamayor caída jamás conocida de losflujos de capital hacia las economías demercadoemergentes.

Estas crisis producen unos flujos de capitalmuyvolátilesporque,enunentornoenelque lostiposdecambio semuevenen sentidocontrarioalas variables económicas fundamentales (la tasade inflaciónoel tipode interés), losparticipantesen losmercados están especialmente expuestos alosriesgosextremosdesupropiaestrategia.Enunentornocomoeste,sonvarioslosacontecimientosque pueden provocar cambios repentinos dedirección de los flujos, que el comportamientogregario de losmercados financieros intensifica.Por consiguiente, las operaciones de carry-tradeo las inversiones en divisas se consideran tanarriesgadas como las inversiones en otros tiposde activos, como pueden ser las acciones o losderivadosdeproductosbásicos.Cuandoseacumulanlosindiciosdequelaburbujapuedeestallarpronto,basta un pequeño acontecimiento para iniciar laestampida.

2. El yen japonés y el dólar de los Estados Unidos como monedas de financiación

Resulta difícil rastrear las pruebas de lasoperaciones de carry-trade en losmercados alcontado, ya que sencillamente no existen datosdetallados sobre las posiciones individuales delos inversores, ni sobre los fondosquehanhecholos préstamos y los depósitos. Sin embargo, enalgunosmercadosdefuturos,comoeldelosEstadosUnidos, los participantes en losmercados tienenqueinformardesusposicionesdiariasalfinalizarlasesiónbursátil.Deestemodosedisponedealgunosindiciosde las posicionesnetas de los operadores

no comerciales (agentesfinancieros puros) en losmercadosdefuturosdedivisasdelosEstadosUnidos(gráfico6.5).Enestegráfico,dadoquenosedisponede información sobre las operaciones directas defuturosentreeldólaraustralianoyelyenjaponés,seconsideranambasdivisasconreferenciaaldólarde losEstadosUnidos.Las columnasmuestran elnúmerode contratos en elmercado,mientras quelasposicioneslargasnetasrepresentanladiferenciaentrelasposicioneslargasycortasenlasrespectivasdivisasfrentealdólardelosEstadosUnidos.Porlotanto,unaposiciónlarganetaendólaresaustralia-nos tiene un valor positivo, mientras que unaposicióncortanetatieneunvalornegativo.

En conjunto, los datos procedentes de estemercadodefuturosdelosEstadosUnidosofrecenpruebasclarasdeunasoperacionesdecarry-trade masivasfinanciadasconyenesentreenerode2005y julio de 2007, un proceso de reversión entreseptiembre de 2008 y febrero de 2009, cuandose intensificó la crisismundial, y tres períodosalternativos de posiciones largas netas en divisasde financiación y de destino a partir de noviem-bre de 2007. Estos períodos de construcción yreversión de las posiciones decarry-trade sirvende apoyo a las constataciones delTDR 2008 ydelTDR 2009.

Además,desdeel tercer trimestrede2007sehanregistradounasposicioneslargasnetastantoenlasmonedasdefinanciacióncomodedestinoyunacrecienteutilizacióndeldólardelosEstadosUnidoscomomoneda de financiación para operacionesdecarry-trade. Este hecho es confirmadopor lasexpectativasdelosinversoresquereflejalarelaciónentreelbeneficioprevistoyelriesgo,unamediciónpopularex antedelarentabilidaddelasoperacionesde carry-trade. Este coeficiente refleja el ajustede lasgananciasderivadasdeldiferencialde tiposde interés en función del riesgo que suponen losmovimientos futuros del tipo de cambio2.Cuantomás elevado sea el coeficiente, mayor será larentabilidadex antedelaestrategiadecarry-trade.Hastaabrilde2008,larentabilidadprevistadelasoperacionesdeestetipofinanciadasconyeneseramuchomayorqueladelasoperacionesfinanciadascondólaresdelosEstadosUnidos,ylasrelacionesentrelosbeneficiosprevistosyelriesgodivergíanconsiderablemente (gráfico 6.6). Sin embargo,cuandoestallólacrisisfinancierayeltipodeinteréspracticado en los EstadosUnidos se redujo, las

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 189

Gráfico 6.5

POSICIONES NETAS DE OPERADORES NO COMERCIALES DE FUTUROS EN DÓLARES AUSTRALIANOS Y YENES JAPONESES, ENERO DE 2005 A ABRIL DE 2011

(Miles de contratos)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD basados en Bloomberg; y la base de datos de la Comisión del mercado de futuros de productos básicos de los Estados Unidos.

Gráfico 6.4

FLUJOS FINANCIEROS PRIVADOS NETOS (EXCLUIDA LA IED): ECONOMÍAS DE MERCADO EMERGENTES Y EN DESARROLLO, 1990-2010

(En miles de millones de dólares)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos World Economic Outlook del FMI.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011190

relacionesentrelosbeneficiosprevistosyelriesgoconvergieron y las operaciones de carry-tradefinanciadas con dólares de los EstadosUnidosllegaron a considerarse incluso ligeramentemásrentablesquelasfinanciadasconyenes.

Este cambio de lasmonedas definanciacióndelasoperacionesdecarry-tradeenlosmercadosde futuros muestra que las estrategias de losinversoresdeeste tipoen losmercadosdedivisasse basan principalmente en sus expectativas delosmovimientos de los tipos de interés.Tambiénsugiere que la reducciónde los tipos de interés acortoplazoque seprodujoen losEstadosUnidosinmediatamentedespuésdel iniciode lacrisis fueunfactormuchomásimportantedelafinanciacióndelosflujosdecapitalacortoplazoenlosEstadosUnidosquelasdosrondasposterioresdeexpansiónmonetaria.Sinembargo,elhechodequenosoloseoriginaranenlosEstadosUnidosmayoresflujossinoqueestossefinanciaranallí,enlugardeoriginarseallí y financiarse en el Japón, no hamodificadosu lógica fundamental ni las consecuencias de lasoperaciones decarry-trade para losmercados dedivisas.

3. El costo de nadar contra una corriente

de apreciación

El costo de los flujos de capital desestabili-zadorespuede serdevastador.Duranteunperíodode crecimiento de las operaciones decarry-tradeen las economías en desarrollo y emergentes, laapreciaciónconsiguientedesusmonedassuponeunacargaenormeparasucomercioexterior.Porejemplo,elrealbrasileñoseaprecióentérminosnominalesdurante lamayor parte del período comprendidoentre agosto de 2005y agosto de 2008 (como seindicó en el gráfico6.3, siempre que la variaciónporcentual es superior a cero), lo que supusounaapreciaciónacumuladafrentealdólar(entérminosnominales) superior al 45%.Considerandoque elBrasil tuvodurante todo el períodounas tasas deinflaciónmayoresquelosEstadosUnidos,eltipodecambiorealentreelBrasilylosEstadosUnidosseaprecióinclusomásdel50%(gráfico6.7).

Una vez que estalla una crisis y se produceuna inversión de los flujos de capital, los bancoscentralesintentandefendereltipodecambiodesumonedafrenteaunabajadaexcesivadeesta,aplican-do políticasmonetarias yfiscales restrictivas. Sinembargo, este endurecimiento, que recuerda las

Gráfico 6.6

RELACIÓN ENTRE BENEFICIOS PREVISTOS Y RIESGO, 2005-2010(Puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos de Bloomberg.

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

Febrerode 2005

Junio de2005

Diciembrede 2005

Junio de2005

Diciembrede 2006

Junio de2007

Diciembrede 2007

Junio de2008

Diciembrede 2008

Junio de2009

Diciembrede 2009

Junio de2010

Diciembrede 2010

Dólar australiano-yen japonés

Dólar australiano-dólarde los Estados Unidos

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 191

Gráfico 6.7

DIFERENCIAL DE INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y REAL EN EL BRASIL, ENERO DE 1996 A FEBRERO DE 2011

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos International Financial Statistics del FMI.

políticasprocíclicasderespuestaalacrisisasiática,tieneporconsecuenciaelagravamientodelacrisisoelretrasodelarecuperacióneconómica.Durantelascrisisasiáticaylatinoamericana,muchospaísesexperimentaron enormes subidas de los tipos deinterés.Encambio,lostiposdeinteréspracticadosen los EstadosUnidos se redujeron casi a ceroinmediatamentedespuésdequeseiniciaralacrisisde lasempresas tecnológicasen2001,ydenuevocuando en 2008 estalló la Gran Recesión, conobjetodeestimularlaeconomíanacional(véaseelgráfico6.1supra).

La ayuda del FMI, combinada a veces conacuerdosdecoberturadetiposdeinterésoasistenciafinanciera directa de laUEy losEstadosUnidos,hacontribuidoareducirlapresióninmediatasobrelamoneda y el sistemabancario de los países endificultades. Pero cuando el origen del problemaesunaespeculación,comoladelasoperacionesdecarry-trade,elenfoquetradicionaldelFMIresultainadecuado.Los paquetes tradicionales de ayuda,combinados con recortes del gasto público, soninnecesarios y tienden a ser contraproducentes, ysubirlostiposdeinterésparaevitarqueprosigala

devaluaciónespretenderunimposible.Alcontrario,lo que necesitan los países que están expuestosa operaciones de carry-trade es una devaluaciónreal de sumoneda con el fin de restablecer sucompetitividad internacional. Estamedida debevenir acompañada de asistencia financiera paraimpedirunacaídaexcesivadeltipodecambio.Unacaída de ese tipo no solo reduciría su capacidaddecontrolarlainflaciónyaumentaríasudeudaendivisas sino que distorsionaría innecesariamenteel comercio internacional. Los países afectadosnecesitan también adoptar políticas fiscales ymonetarias expansivas para impedir una recesión,almenos hasta que sematerialicen los efectosexpansivosdeladevaluacióndelamoneda,loquepuedellevarsutiempo.

Intentar de formaunilateral frenar unadeva-luación excesiva esmuy costoso, aunque lo serámuchomenos si los países sometidos a presiónsumansusfuerzasconlospaísesqueseenfrentanaunarevaluación.Lospaísesquepretendenponercoto a una devaluación de sumoneda se encuen-tran en una situación de debilidad ya que tienenqueintervenirmovilizandosusreservasdedivisas,

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011192

que siempre son limitadas. Si los países cuyamoneda se aprecia intervienende forma simétricapara detener esa excesiva devaluación, la especu-lación internacional ni siquiera intentará contra-rrestar esa intervención, ya que el banco centraldel país cuyamoneda se está apreciando podríaponer en circulación un volumen importante deestadivisa.

Sinoseproduceunreplanteamientobásicodelmecanismodetiposdecambioydeldiseñodelospaquetesdeayuda,lasrepercusionesnegativasdelascrisisfinancierasenlaeconomíarealseránmuchomayoresdelonecesario.Esposiblequelautilizaciónde controles del capital, en especial para impedirentradas indeseables, no resuelva el problema deraíz,peroeslasegundamejoropciónparareduciresosefectos.

D. Desajuste de los tipos de cambio reales en la Unión Económica y Monetaria Europea

En la sección anterior se han examinadolos problemas que generan los flujos de capitaldesestabilizadores, en especial operaciones decarry-trade, en un sistema de tipos de cambioflexiblesyde libertaddemovimientosdelcapital.Pero los tipos de cambio nominales insuficiente-menteflexiblesplanteanotrosproblemasencasodequesenecesiteajustarlosparareflejardesviacionesen laevoluciónde lasvariablesmacroeconómicasfundamentales de los distintos países.Así lodemuestraclaramentelacrisisactualdelaeurozona,enlaquelospaíseshanadoptadounamonedacomún(es decir, el casomás extremode tipode cambiofijo).En el pasado, otros países quemantuvieronuntipodecambiofijoinflexibledurantedemasiadotiempo han experimentado problemas semejantesa losque seplanteanhoyenalgunospaísesde laeurozona.Sinembargo,sieltipodecambiorealseaprecia tanto que se produce una crisis de pagos,estospaísesteníantodavíalaposibilidadderealizarunajuste,aunquefuerapenoso,devaluandodeformabruscasus tiposdecambionominales,posibilidadquelospaísesdelaeurozonanotienen.

Enunmundodetiposdecambioabsolutamentefijos, o en una zona con una solamoneda, unadesviación duradera de los precios y los costos

laborales unitarios en un país frente a los de susprincipales interlocutorescomercialesgeneraunosdéficits exteriores insostenibles y amenazan lasupervivencia del acuerdomonetario.Desde estaperspectiva,lacrisisdelamonedacomúneuropeaera previsible.Desdefinales de los años noventa,Alemania, que es la principal economía de laeurozona y el principal interlocutor comercial delosdemásmiembros,sehaembarcadoenunintentovigorosodecombatirsustasasaltasypersistentesdedesempleo.Tradicionalmentelassubidassalarialesnominales enAlemania habían sidomoderadas yacordes con el objetivo demantener una tasa deinflaciónbaja,en tornoal2%,peropositiva.Perolos salarios reales (salarios nominales divididospor la inflación) habían subidode acuerdo con laproductividadprincipalmente (PIBdivididoporelnúmero de horas trabajadas). El nuevo enfoque,inspiradoenlateoríaneoclásicadelempleo,intentóreducir el desempleo impidiendo el alza de loscostoslaboralesunitarios.Estegirodelaspolíticasaplicadas enAlemania coincidió con la puesta enmarchadelaUniónEconómicayMonetariaEuropea(UEM).Loscostoslaboralesunitariosalemanes,quesoneldeterminantemásimportantedelospreciosylacompetitividad,apenassubierondespuésdelapuestaenmarchade laUEM(gráfico6.8), loque

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 193

Gráfico 6.8

COSTOS LABORALES UNITARIOS Y DEFLACTOR DEL PIB EN LA UEM, 1999-2010(Índice: 1999 = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos AMECO de la CE. Nota: La UEM está formada por: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países

Bajos y Portugal.

produjo una enorme divergencia en la evoluciónde los costos laborales unitarios en los distintosmiembrosdelaUEM.

En lamayoría de los países de la eurozonadel sur deEuropa, el crecimiento de los salariosnominales fue superior por unmargen bastanteestable, al crecimiento de la productividad nacio-nal y al objetivo de inflación del 2% aprobadoconjuntamente. Francia semantuvo en elmedio,con un crecimiento de los salarios nominalesperfectamente acorde con la evolución de laproductividad nacional y el objetivo de infla-ción del 2%. Sin embargo, la dinámica de estas“pequeñas” divergencias anuales adquirió tintesdramáticoscuando se repitió año tras añoduranteundecenio omás.Por eso, al términodel primerdecenio de funcionamiento de laUEMel desfasede los costos y los precios entreAlemania y losmiembros de la eurozonadel sur deEuropa llegóa una cifra próxima al 25%, y el desfase entreAlemania yFrancia al 15%.Enotras palabras, eltipo de cambio real alemán se depreció conside-rablemente a pesar de la inexistencia demonedasnacionales.

El crecimiento divergente de los costoslaborales unitarios se reflejó en unas diferenciassimilares de precios.Mientras que la UEM ensu conjunto lograbamantener su inflación casiperfectamente dentro del objetivo del 2%, lasdiferencias entre los países miembros fueronamplias (gráfico 6.8).Una vezmás, Francia fuede lejos el país quemejores resultados obtuvo,alineando su tasa de inflación perfectamente conel objetivo europeo,mientras queAlemania sequedabapordebajoylospaísesdelaeurozonadelsurdeEuropasuperabanelobjetivoporunampliomargen.Porconsiguiente,laexpectativadequeelMercadoÚnicoEuropeoproduciríaunaigualaciónde los precios gracias al libre movimiento debienes,capitalesymanodeobra,nosematerializó.Los desfases acumulados han dado aAlemaniauna ventaja absoluta importante en el comerciointernacional y ha significado una desventajaabsoluta para los demás países. Un productocomparable, que en 1999 se vendiera almismoprecio en elmercado europeo y en losmercadosmundiales,en2010sepodríavenderenAlemania,portérminomedio,encomparaciónconlosdemáspaísesdelaUEM,aunprecioinferiorenun25%al

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011194

deundecenioantes,sinqueafectaraalmargendebeneficios.

Latrascendenciadeestaenormediferenciadepreciosycostosacumuladaduranteelúltimodecenioes ilustrada por el hecho de que ha tenido unarepercusiónenormeyacumuladaen lascorrientescomerciales.Lasexportacionesalemanasflorecieronysusimportacionesseredujerondebidoalcrecientemargendiferencialdepreciosfrenteaotrospaíses.Mientrastanto,FranciaylospaísesdelaeurozonadelsurdeEuropaacumulabandéficitscomercialesyporcuentacorrientecadavezmayores.Aunqueelcomerciosemantuvorazonablementeequilibradoalolargodemuchosañoshastalapuestaenmarchadelauniónmonetaria,estasignificóeliniciodeunperíodosostenidodedesequilibrioscadavezmayo-res(gráfico6.9).Aundespuésdelacrisisfinancieraysusefectosdevastadoressobreelcomerciomundial,estatendenciasemantuvosincambios:elexcedentepor cuenta corriente deAlemania volvió a creceren2010yestáencaminándosehaciaunnuevorécorden2011.

La profunda recesión posterior a la crisisy los programas de austeridad aplicados por lospaíses deficitarios tienden a reducir los déficits.Sin embargo, si estos países no logranmejorarsu competitividad general, la probabilidad deuna recuperación rápida es bastante reducidaprecisamentedebidoalosprogramasdeausteridadylosdrásticosrecortesdelgastopúblico.Además,cualquierposiblerecuperacióndelademandainternaharácrecerrápidamente,unavezmás,losdéficitsporcuentacorriente.

Desde una perspectiva a largo plazo, estáclaro que si los países no tienen la posibilidad deajustar el tipo de cambio tendrán que convergerpermanentementeenunobjetivocomúndeinflación.Elimportantedesfasedelacompetitividadtienequeeliminarseporque,denoserasí,lospaísesquetenganunamonedamuy sobrevalorada inevitablementegenerarándudascadavezmayoressobresucapacidadde pagar su deuda. Para que se produzca un pagoneto de la deuda externa es preciso que el paísdeudor tenga un excedente por cuenta corrientey el país acreedor un déficit. Para conseguirlo, esindispensable un planteamiento cooperativo, o almenos una indiferencia benévola por parte de lospaísesexcedentarios(Keynes,1919).

Lospaísesquetienenundéficitexterioryunadeuda externa insostenibles no pueden declararseenbancarrotaodesaparecercomosifueranempre-sas; tienenqueencontrar la formadehacer frenteauna situación en laque casi todas sus empresasestánendesventajaabsoluta frenteasuscompeti-dores de otros países.La soluciónmenos costosaseríareducirloscostosdeproducción(esdecir,lossalariosnominalesprincipalmente)exclusivamenteen aquellas partes de la economía que estánexpuestasalacompetenciainternacional.Peroestonoesposiblesinoseestableceunadiferenciasala-rial entre las empresas exportadoras y las que nolo son, y si lamayoría de las empresas producentanto para la exportación como para elmercadointerno. Solo una depreciación de la monedareduciría los salarios (expresados en monedaextranjera) en caso necesario.De esta forma, lademanda interna resultaríamenos afectada que siseprodujeraunareduccióngeneraldelossalarios,perolasimportacionesseencareceríanytenderíanasersustituidasporbienesdeproducciónnacional,abaratándose las exportaciones en losmercadosexteriores3.

Gráfico 6.9

BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE EN LA UEM, 1991-2010

(En porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos AMECO de la CE.

Nota: En la nota al gráfico 6.8 se enumeran los países miem-bros de la UEM.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 195

E. Una flotación administrada y basada en reglas como posible solución4

Por consiguiente, en la UEM y acuerdossemejantes en los que no es posible hacer ajus-tes del tipo de cambio nominal, la situaciónes particularmente complicada porque un paísdeficitarionotienelaposibilidaddedevaluarsutipodecambionominal.Laúnicasoluciónesdevaluareltipodecambiorealmedianteunareducciónsalarialen el país afectado con respecto a los salarios enlospaísescompetidoresquetieneninfravaloradoeltipodecambioreal.Siesteprocesohadebasarseexclusivamente en una reducción salarial generalenlospaísesdeficitarios,tendráimportantesefectosnegativos en la demanda interna. Por ejemplo, silospaísesdelaeurozonadelsurdeEuropaintentanrecuperarcompetitividadfrenteaAlemaniadentrode laUEM, sus costos laboralesunitarios tendránquecrecermenosqueelobjetivodeinflacióndelaUnióndurantealgún tiempooengranmedida.ElefectoparaelconjuntodelaUEMseráclaramentedeflacionista y significará una amenaza para larecuperación, en particular si estas políticas seaplican en un entorno en el que la demanda semantiene débil (véase también el capítulo I). Elproceso de convergencia de los costos laborales

se podría facilitar, y los efectos deflacionistasindeseablesparaelconjuntodelaUEMsepodríanevitar,siloscostoslaboralesunitariosdeAlemaniacrecieranmás rápidamente que el objetivo deinflacióndelaUEMduranteelperíododeajuste.

La experiencia de la UEM constituye unaenseñanzanosolopara lospaísesmiembrosde laUniónsinotambiénparaotrospaíses,enespeciallaseconomíasdemercadoendesarrolloyemergentes.Muestra que para evitar desajustes del tipo decambio real, que tienen varios efectos negativosentre losquecabemencionar losqueafectana lacompetitividad internacional de los productores, alainversióninternaencapacidadproductivay,portanto,atodoelprocesodediversificaciónyprogresoindustrial, quizá sea aconsejable que estos paísesevitenadoptardisposicionesexcesivamenterígidasconrespectoal tipodecambio.Almismotiempo,nodebendejarqueseanlasfuerzasdelmercadolasque determinen su tipo de cambio nominal, puesestas fuerzas están frecuentemente dominadas pormovimientos especulativos de capital que puedengenerarunavolatilidadexcesiva.

1. Flexibilidad del tipo de cambio nominal

La actual crisis financiera ha demostradosobradamente la vulnerabilidad de las economíasdemercado en desarrollo y emergentes que estánexpuestas a cambios repentinos de dirección delos flujos de capital. Para contener esos flujosespeculativos y reducir su impactonegativo en laestabilidad económicamundial hay que intensi-ficar la cooperación internacional en las políticas

macroeconómicas y financieras así como esta-blecer un nuevomarco de gestión de los tiposcambiarios. Como se examinó en elTDR 2009,un sistemaque ayude a prevenir losmovimientosimportantes y los desajustes de los tipos decambio reales promoverá unamayor estabilidaddelascondicionesenlasquesemueveelcomerciointernacional y en las que se decide invertir, ono, en ampliar la capacidad productiva real.Unaflotación administrada y basada en reglas que semarque por objetivomantener estable el tipo decambiorealayudaríaaconseguirestefinyalmismo

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011196

tiempo reduciría los incentivosde lasoperacionesespeculativasdecarry-trade.

A diferencia del sistema deBrettonWoodsy del similar SistemaMonetarioEuropeo (SME)anterior al euro, el sistema que se propone debetenerporobjetivoprevenirlaaparicióndegrandesdesequilibrios, en lugar decorregirlosunavezquesehanproducido. Tanto el sistemade BrettonWoods como elSME se basaron en la ideade que los paísesmiembrosserían, en principio, capacesde lograr unos objetivos deinflación similares y que soloseríanecesariomodificareltipode cambio en circunstanciasexcepcionales.Porelcontrario,el planteamiento basado en la idea demantenerestables los tiposdecambio realespermitiendoalmismo tiempoque, si así lo exigen determinadascircunstancias, semodifique el tipo de cambionominal no presupone que los países pretendanlograr losmismos objetivos de inflación. Cadapaíspuededecidirautónomamentecuálessunivelaceptableodeseabledeinflación,peroparaprevenirefectos indeseables de las diferencias de inflaciónsobreelcomerciointernacionaly lasbalanzasporcuenta corriente, toda diferencia emergente depreciosycostossecompensaríainmediatamenteconunajusteproporcionaldeltipodecambionominal.

Eltipodecambioesunavariablefundamentalparaelcomercioylastransaccionesfinancierasinter-nacionales.Poreso,unsistemadeflotaciónadmi-nistradaybasadaen reglas solopuede fundamen-tarseenunodelosdosprincipiossiguientes:ajustesdelostiposdecambionominalesenfuncióndelaevolucióndelaparidaddepoderadquisitivo(PPA);oajustesdelostiposdecambionominalesenfuncióndelaparidaddescubiertadetiposdeinterés(PDI).Enelprimercaso,eltipodecambiorealsemanten-dráajustandolostiposnominalesalasdiferenciasdeinflación(odecostoslaboralesunitarios).Elefectosobreeltipodecambiorealdeunatasamayordeinflación enunpaís se compensarádevaluando eltipo de cambio nominal.En el segundo caso, losajustesseproduciránencuantoaparezcandiferenciasentre los tipos de interés aplicados en los países.De estemodo desaparecerán en granmedida losincentivos para losflujos especulativos de capital

que suponen las importantes diferencias entre lostiposdeinterésacortoplazoquesepracticanenlosdistintos países y las repercusiones de esosflujossobreeltipodecambionominal.Enamboscasos,eltipodecambiorealsemantendráestablesilasdife-renciasde inflaciónse reflejanexactamenteen lasdiferenciasdetiposdeinterés.Siseaplicaelprimer

principioserespondedeformamás directa a la necesidad deevitar desequilibrios en lascorrientescomerciales,mientrasque aplicando el segundo sepretendemásdirectamenteevi-tar desequilibrios en losflujosfinancieros. Sin embargo, losdos enfoques tienden a lograrun resultado similar, ya quelas diferencias de los tipos deinterésoficialesreflejanengran

medidadiferenciasdelatasadeinflación,queasuvezestárelacionadamuyestrechamenteconcambiosdeloscostoslaboralesunitarios.

Paraaplicaresteesquemaesprecisoresolvertresimportantesproblemastécnicosporlosmenos.Uno de ellos es la determinación del nivel y elmargen demovimiento de los tipos de cambionominales comopuntodepartida delmecanismo.Paradeterminarel“tipodecambioinicialdeequi-librio” adecuado será necesaria una investigacióndetalladadelpoderadquisitivoabsolutodetodaslasmonedas.Elsegundoproblemaeslaseleccióndelindicadoradecuadoparamedireltipodecambiodequesetrate.Enalgunoscasospuedehabergrandesdiferenciasentrelosindicadoresdepreciosylosdecostos.El tercer problema es la forma enque losbancos centrales aplicarán las normas.El primerproblema no se abordará en estemomento, peroenlassiguientesseccionesseexaminaránposiblessolucionesparaelsegundoyeltercerproblema.

2. Hacia una mayor estabilidad del tipo de cambio real

Silospreciosinternosaumentanporcualquiermotivo,eltipodecambiorealseapreciaráporquelasmercancíasnacionalesseencarecenfrentealasmercancías extranjeras.Dadoqueunpaísno solocomercia con otro país, sino conmuchos, el tipode cambioefectivo real puede ser la variablemássignificativa, ya quemide el nivel de precios de

Una flotación administrada y basada en reglas que tuviera por objetivo mantener esta- ble el tipo de cambio real ayudaría a crear unas condiciones estables para el comercio internacional…

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 197

todos los interlocutores comercialesprincipales, ysecalculautilizandoelpromedioponderadodeunacestademonedas.El tipodecambioefectivorealmidelacompetitividadgeneraldeunpaísfrenteaestosinterlocutorescomerciales,yunaapreciaciónefectivarealimplicaunapérdidadecompetitividaddeestepaís5.

Puede haber diferencias importantes en lamedicióndel tipodecambioefectivo real,depen-diendodesisecalculaenfuncióndelaevolucióndel índicedepreciosal consumidor (IPC)ode laevolucióndeloscostoslaboralesunitarios.Alargoplazo,loscostoslaboralesunitarios(esdecir,lasumadelossalariospagadosparagenerarunaunidaddeunproducto)sonelprincipaldeterminanteinternode la tasa de inflación (Flassbeck y Spiecker,2007:66-70).Elgráfico6.10muestraestosdosindi-cadores en las cuatro economías mayores,utilizando1995 (un año conpocos desequilibrioscomerciales entre los países delG-20) como añode base para la evolución de la PPA.En amboscasos, los tipos de cambio efec-tivos reales delJapón y deAlemania indicanun aumento importante de sucompetitividadencomparaciónconelañodebase.Apesardelos persistentes excedentescomerciales de estas doseconomías y de la recienteapreciación nominal del yenjaponés, sus tipos de cambior ea l e s no se ap rec i a ronconside-rablementeenlosañosposteriores. Por otro lado, eldólarseapreciórápidamenteentérminosrealesentre1995y2001, almismo tiempoque se registrabanunos déficits elevados por cuenta corriente quese fueron acelerando.Aunque la competitividadde los EstadosUnidos se ha recuperado desdeentoncescontinuamente,soloen2008serecuperóelnivelde1995del tipode cambioefectivo real.Las dosmediciones se hanmovidomás omenosalunísonoenestostrespaíses,loqueindicaquesenecesitanmedidaspolíticasurgentesparareducirlosdesequilibriosmedianteunarealineacióndelostiposdecambionominalesconloscostosinternos.

Encambio,eltipodecambioefectivorealbasa-doenelIPCsemantuvorazonablementeconstanteenChinadesdeelfinaldelosañosnoventa,peroeltipodecambioefectivorealbasadoenloscostosla-

boralesunitariosseapreciórápidamentedesde1994.Entre2000y2010subiódeformacontinuayrápida,lo que indica unapérdida general de competitivi-daddeestaeconomíadeun40%duranteelperíodo.Aunquelosdatosutilizadosparaestoscálculosnoabarcan toda la fuerza laboral china, hay sólidosindiciosdequelossalarioshanaumentadorápida-mente en la economía china en los últimos años(OIT,2010).Unindicadorimportantedeestafuertetendenciaalalzadelossalariosnominalesyrealeseselgranaumentodelconsumointernoprivado.

Así pues, tomando como base el tipo decambioefectivorealbasadoenloscostoslaboralesunitariosalolargodevariosaños,elaumentodelsaldoporcuentacorrientedeChinahacoincididoconunapérdidadecompetitividadinternacionaldesus productores.Este hechopuede explicarse porlasparticularidadesdeldesarrolloeconómicochinoalolargodelosdosúltimosdecenios:Chinaeslaúnicaeconomíadegran tamañocuyasexportacio-nes e importaciones están dominadas por empre-sas extranjeras. El 60% de las exportaciones

t o t a l e s ch inas p rocedende f i l i a l e s de empresasextranjeras, y lamayoría deellasutilizantecnologíasavan-zadasqueincorporanunaeleva-da productividad laboral, quese combina con unos salariosbajos en términos absolutos.Estacombinaciónproduceunosmárgenes extraordinariamen-te elevados de beneficios ype rmi t e a l a s empre sa s

conquistar los mercados mundiales gracias aunoscostosyunospreciosmásbajos.Aunquelossalarios nominales y reales y los costos laboralesunitarioshayanaumentadomuchoenChinaenlosdiezúltimosaños,losmárgenesdebeneficiosiguensiendolobastanteampliosparaquelosproductoresextranjerosmantengan bajos los precios a fin deproteger sucuotademercado.Estaventajade losinversoresextranjerossolodisminuiráconlentitudyaqueelprocesodeconvergenciadurarámuchosaños,oinclusodecenios,dadoelbajoniveloriginaldelossalariosyelescasocapitalinternoacumuladoenChina en comparación con las economíasmásdesarrolladas.

Frentealoquehansugeridoalgunoseconomis-tasprominentes(véase,porejemplo,Bergsten,2010)

… Y facilitará también las decisiones de invertir en la ampliación de la capacidad productiva real y reducirá los incentivos de las opera-ciones especulativas de carry-trade.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011198

Chinanopuedeseracusadadeuncomportamientodesleal en el comercio internacional por habermantenido un tipo de cambio nominal fijo. Loque importa para competir en losmercados inter-nacionales no es el tipo de cambio nominal, sinoeltipodecambioefectivorealycómoevoluciona,porque este último dato es el que debe utilizarsepara estimar el impacto de los costos internos enlascorrientesylosdesequilibrioscomerciales.Aunteniendoencuentaalgunasdudassobrelaexactitudde los datos, China ha experimentado sin dudauna apreciación real importante de sumoneda enlos últimos años, ya que los salarios nominales yrealeshanidosubiendoconmuchamayorrapidez,en relación con la productividad, que en otraseconomíasimportantes.

DadoqueChinasirvedecentrodelaproduc-ciónmanufacturera, y utiliza la tecnologíamásavanzadaque puedeobtenerse en todo elmundo,el tipo de cambio efectivo real basado en loscostos laborales unitarios es el indicadormásfiable de la competitividaddel país. Si los costoslaboralesaumentanmuchoencomparacióncon la

productividad,comohasucedidoenChina,sereducela competitividad frente a los productores de lospaísesenlosqueelaumentodeloscostoslaboralesha sido inferior.Almismo tiempo, si el tipo decambioefectivorealbasadoenelíndicedepreciossemantiene sin cambios, la situación económicade los productores se deteriora a pesar de todoporqueaceptanreducirsumargendebeneficiosparamantenerelvolumendesucomercio.Enestecaso,eltipodecambioefectivorealbasadoenloscostoslaborales unitariosmuestra el auténtico resultado,mientrasqueeltipodecambioefectivorealbasadoenelIPCinduceaerror.

3. Ajuste del tipo de cambio de acuerdo con la paridad descubierta de tipos de interés

Unaflotaciónadministradaybasadaenreglas,enlugardefijarsecomoobjetivoeltipodecambioreal remitiéndosea laevoluciónde laPPA,puederemitirse también a lamagnitud del diferencialde tipos de interés, denominado también paridad

Gráfico 6.10

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES EN FUNCIÓN DEL IPC Y DE LOS COSTOS LABORALES UNITARIOS EN DETERMINADOS PAÍSES, 1991-2010

(Índice, 1995 = 100)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos International Financial Statistics del FMI; y Economist Intelligence Unit.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 199

descubierta de tipos de interés (PDI).De acuerdocon este enfoque, el tipo de cambio nominal seajustaríaperiódicamenteenfuncióndeladiferenciaentreeltipodeinterésinternoyeldeunamonedadereferencia.

Afindepreveniroperacionesespeculativasdecarry-trade a cortoplazo, laPDIdebebasarse eneltipopracticadoenelmercadomonetarioacortoplazo(idealmenteaunmes,yaqueesmásestableque los tiposdiarios), quenormalmente tiene unaestrecha relación con el tipooficialfijadopor losbancos centrales.Desde una perspectiva técnica,esmásfácildeaplicarunareglabasadaenlaPDIqueunabasadaenlaPPA.Diariamentesedisponede datos sobre los tipos de interés,mientras quelos datos sobre la inflación o los costos laboralesunitariosporlogeneralsepublicanconunretrasodeunmesaproximadamente.

A corto plazo, los resultados de aplicar unaregla o la otra pueden diferir enormemente, enespecialsiunbancocentralutilizaeltipodeinterésacortoplazocomoprincipalinstrumentodepolíticamacroeconómica.En otras palabras, si el tipo decambiosefijaenfuncióndelaevolucióndelaPPA,puedequedaralgúnmargenparaobtenerbeneficiosderivados de las diferencias de tipos de interés.En ese casopuede ser necesario complementar laflotación administrada con controles de capital.Por otro lado, la utilización de la PDI puede darlugar a desviaciones de la PPA a corto plazo.Estas desviaciones seránmenores si las políticasde ingresos forman parte de los instrumentos

macroeconómicos que se utilizan en la luchacontrala inflación(TDR 2010,cap.V,secciónC).Sin embargo, cualquier desviación temporal deeste tipo parecerá demenor importancia relativaen comparación con las grandes oscilaciones delos tiposdecambioa cortoymedioplazoque seproducen actualmente con el régimende tipos decambioflexibles6.

Enprincipio, laaplicacióndelareglabasadaen la PDI se puede considerar una aplicaciónimplícitadelabasadaenlaPPA.Sinembargo,enaquellos casos en los que la inflación interna, yportantoeltipodeinterésoficialinterno,sonmuyaltos, la devaluación resultante de una flotaciónadministradadeacuerdocon la reglabasadaen laPDIproduciráunrápidoaumentodelospreciosdelas importaciones y, por tanto, alimentarámás lainflación.En este caso, la soluciónmás adecuadapodríaseraplicarlaregladelaPPAbasadaenloscostoslaboralesunitarios.

Enelcasodeltipodecambioentreeleuroyeldólardurantelos12últimosaños,lasdiferenciassoncasiinsignificantes(gráfico6.11A).Tratándosedeotrasmonedas,enespecial lasdelosmercadosemergentes,lasdiferenciassonmayores.Portanto,laeleccióndependerádelascircunstanciasconcretasdecadapaís.Noobstante,laaplicacióndecualquieradelasdosreglasenunpaíscomoelBrasilhubieraevitadolarápidaapreciaciónrealeinjustificadadesumoneda(gráfico6.11B).

1. Eficacia de la intervención en los

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011200

mercados de divisas

Cualquieradelosdosenfoquesdelaflotaciónadministradaybasadaenreglasqueseexplicaronen la sección anterior implica una intervencióncontinuadelosbancoscentralesenelmercadodedivisas.Porconsiguiente,unacuestión importanteessiestaintervenciónesviableenvistadelenormevolumendetransaccionesenlosmercadosdedivisasactuales.Sehaargumentadoquelasintervencionesen losmercados de divisas no son eficaces y queno es posible controlar el tipo de cambio debidoa la elevadamovilidad del capital, y a que losintentos de esterilizarla pueden resultar fútiles si

setieneencuentaelenormevolumendelosflujosinternacionales de capital. Cualquier intento deun banco central de controlar el tipo de cambiomediante intervenciones en elmercadodedivisastardeotempranoharáquesepierdaelcontroldelaofertamonetariainterna(Lee,1997:3).

Laafirmacióndequelasintervencionesenelmercadodedivisas son ineficaces adolecedeunaimportante debilidadmetodológica, a saber, queparadiscutirlasenecesitaríaunateoríageneralmenteaceptadasobreladeterminacióndeltipodecambioen un régimen de tipos totalmente flexibles. Esateoríasencillamentenoexiste.Además,losbancoscentrales no anuncian públicamente sus objetivos

Gráfico 6.11

TIPOS DE CAMBIO DE DETERMINADAS MONEDAS: VALORES REALES Y EVOLUCIÓN SIMULADA DE LA PPA Y LA PDI

Fuente: Cálculos de la UNCTAD basados en Bloomberg; y base de datos International Financial Statistics del FMI.

A. Euro frente a dólar de los Estados Unidos,enero de 1999 a marzo de 2011

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011

B. Real brasileño frente a dólar de los Estados Unidos,enero de 2007 a febrero de 2011

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

2007 2008 2009 2010 2011

F. Limitaciones y eficacia de la flotación administrada

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 201

Recuadro 6.1

ESLOVENIA – UN EJEMPLO DE FLOTACIÓN ADMINISTRADA CON ÉXITO

UnejemplopococonocidodelaaplicaciónconéxitodeunaestrategiadeflotaciónadministradaeselcasodeEslovenia(véaseBohnecyKošak,2007)antesdequeseunieraalazonadeleuro.Ensuinformeanualde2003,elBancodeEsloveniadescribiósuestrategiadelasiguienteforma:“ElBancodeEsloveniaadministróeltipodecambioeuro/tolardeconfor-midadconelprincipiodeparidaddescubiertadetipos de interés, teniendo en cuenta la inflaciónpasadaylasexpectativasinflacionistas,lostiposdeinterésoficialesdelBCEylaprimaimplícitaderiesgo.Almismotiemposefijócomoobjetivomantener el nivel de los tipos de interés reales,reducirlainflaciónyhacerconvergerlostiposdeinterésnominalesparacumplirlascondicionesdeaccesoalaUEM”(BancodeEslovenia,2003:23).

Durantemuchosaños,eltipodecambiodeleurofrentealtolareslovenomantuvounaevoluciónmuyestableenfuncióndelaPDI(gráfico),siendoambasidénticasentreenerode1999yfinalesde2001.Apartirdeesafecha,eltipodecambiomostróunatendencialigeramentemásplanaperotodavíamuyestable.Apartirdeenerode2004seplanteócomoobjetivomantenerestableeltipodecambiofrentealeuroyaqueeltolarseintegróenelMecanismoEuropeodeTiposdeCambioII.

TIPO DE CAMBIO ENTRE EL TOLAR ESLOVENO Y EL EURO: VALORES REALES Y EVOLUCIÓN

SIMULADA DE LA PPA Y LA PDI, ENERO DE 1999 A DICIEMBRE DE 2006

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD a partir de la base de datos de International Financial Statistics del FMI.

concretos y es probable que estos cambien conel paso del tiempo, lo que dificulta analizarempíricamentesilasintervencioneshanlogradoelobjetivoprevisto.Laineficaciaimplicaríaqueunasventasounascomprasadicionales importantesdeun activono repercuten en supreciodemercado.Estosoloseríaplausiblesilaintervencióndelbancocentral desencadenara un cambio de la demandao la oferta de ese activo por otros participantesen elmercado en una cuantía que compensaraexactamente las ventas o las compras del bancocentral.Dadoquelasintervencionesdelosbancoscentralesnormalmenteserealizanensecreto,resultaimposible que los participantes en elmercado lascompensensistemáticamenteconsusrespuestas.

La posibilidad de una intervención eficazdepende de su orientación: la intervención de unbanco central para detener la depreciación de sumonedaesmuchomenosprobablequetengaéxitoquesiintentaradetenersuapreciación.Parafrenar

una tendencia a la depreciación, unbanco centraltienequecomprarsupropiamonedaenelmercadode divisas vendiendomoneda extranjera. En elsistemaactual,elalcancedeunaintervencióndeestetipoestálimitadoporelvolumendelasreservasdedivisasacumuladasanteriormente.Losparticipantesen losmercadosfinancierosporsupuestoconocenestalimitacióny,poreso,confrecuenciaespeculancon éxito contra el banco central.En cambio, unbancocentralquepretendaprevenirunaapreciacióndesumonedalavenderáparacomprardivisas.Comonohaylímitesalaofertadelapropiamoneda,nohayobstáculoscuantitativosaesa intervencióndeformaque losparticipantes enelmercadoestarándesmotivados para especular de formapersistentecontraestaformadeintervención7.Porconsiguiente,laseconomíasdemercadoendesarrolloyemergen-tes debenfijar objetivos para los tipos de cambioreales de formaque se prevenga una revaluaciónexcesiva(véaseelrecuadro6.1).

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011202

2. Alcance y costo de la esterilización de las intervenciones en los mercados de divisas

Otro argumento contra una política de inter-vención en losmercados de divisas es el costopotencial de la esterilizaciónde estas intervencio-nes (Lee 1997: 5;Bénassy-Quéré y Pisani-Ferry2011:30).Encondicionesnormales,lasposicionesmayores que figuran en el activo del balance deunbanco central redescuentan créditos al sistemabancario interno y bonos del Estado. El bancocentral que compra una determinada cantidad deactivos extranjeros tiene que reducir en lamismacuantía el redescuentode créditos si quiere evitarlas consecuencias en la basemonetaria de estaintervención. Por otro lado, el redescuento decréditosalsistemabancariointernoesunaoperaciónacortoplazoquepuedeserajustadaconfacilidadyelvolumende losbonosdelEstadoenmanosdelbanco central se puede reducir en un plazomuybrevemedianteventasenelmercadoabierto.

Aunque la presión al alza sobre el tipo decambioseatanfuertequeexijaunaintervenciónenunaescalaqueexcedadelasumadelredescuentodecréditosyotrosactivosnacionalesenmanosdelbancocentral, el bancopuede seguir esterilizandoel efecto de liquidez de su intervención en elmercadodedivisasemitiendobonosacortoplazo.Como alternativa, puede ofrecer a los bancos laposibilidad de depositar el exceso de liquidez enunacuentaremuneradadelbancocentral.Enprinci-pio,ambosinstrumentossepuedenutilizarsinlími-tescuantitativos.Porconsiguiente,elsistemabanca-rio nacional puedepasar deunaposicióndeudoranetaaunaposiciónacreedoranetafrentealbancocentral(véaseelejemplodelbancocentraldeChinaenel recuadro6.2).Deresultasdeello,el tipodeinterésoficialconelqueelbancocentralcontrolaelmercadomonetariointernodejarádesereltipoqueaplicaensusoperacionesderedescuento;pasaráasereltipoquepagaporelserviciodedepósitooelrendimientoqueofreceporsusbonosacortoplazo.

El costo de las intervenciones esterilizadasviene determinado por el gasto que representa elpago de intereses y las pérdidas o ganancias quegeneranlasreservasdedivisasdelbancocentral.Losgastosquegeneraelpagodeinteresesvienendeter-minadosporlamermadelosingresosobtenidospor

elcobrodeintereses,debidoalasmenoresopera-cionesderedescuentodecréditos,másloseventualesinteresesquepagueelbancocentralporelserviciodedepósitooporlosbonosdeesterilización,menoslos ingresosenconceptode interesesquegenerenlos activos extranjeros adquiridosmediante laintervención.Sieltipooficialinternoessuperioraltipoexternoacortoplazo,laintervenciónesteriliza-dadelbancocentralleharáefectivamenteincurrirenunapérdidaporladiferenciadetiposdeinterés.Sin embargo, el costo total de las intervencionesesterilizadasvienetambiéndeterminadoporelvalorde losactivosextranjerosnetos.Sielobjetivodeltipode cambio sefija en funciónde la evoluciónde laPDIode laPPAyel tipode interés internoes superioral tipoexterno,elvalorde losactivosextranjeros aumenta al apreciarse la monedaextranjera.De estemodo, los costos por interesesdelasintervencionesesterilizadasdelbancocentralson compensados por la ganancia derivada de larevaluacióndelosactivosextranjeros.

Suponiendo que el banco central no tengaactivosextranjerosantesde la intervenciónesteri-lizadayque,porconsiguiente,eltipodecambioseajustadeacuerdoconlaparidaddescubiertadetiposdeinterés,lasgananciasgeneradasporlarevaluaciónde los activos extranjeros compensan laspérdidasprovocadasporladiferenciaentrelosinteresesobte-nidosporlostítulosextranjerosylosinteresespaga-dosalosbancosnacionalesporlosinstrumentosdeesterilización. Sin embargo, puede haber algunoscostosparalaeconomíaengeneral,yaque,comoenelcasodelvalordelosactivosextranjerosdelbancocentral,tambiénsubiráelvalorenmonedanacionaldeladeudaextranjeraprivadaypúblicadelpaís.Portanto,elresultadonetodependerádequelaeconomíaensuconjuntoseadeudoraoacreedoranetaconelextranjero.Porlotanto,enlamedidaenqueunpaístengaunadeuda exterior neta elevadadebería sermásprecavidoenlautilizacióndeestaestrategia.

En cualquier caso, aunque la aplicación deun sistemadeflotación administradabasada en laPPA/PDItengaalgunoscostos,esprobablequeestosseancompensadosengranmedidaporlasgananciasmacroeconómicasquesupondráunamayorestabili-dadyprevisibilidaddeltipodecambiograciasalamayorcompetitividadinternacionaldelosproducto-resnacionales,lamayorestabilidaddelascondicio-nesparalainversiónencapacidadproductivarealyportantouncrecimientomásrápidodelPIB

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 203

G. Cooperación internacional en la gestión de los tipos de cambio

La flotación administrada basada en reglaspuede practicarse como estrategia cambiariaunilateral o, si la intervención tiene un alcancemuchomayor,mediante acuerdos bilaterales ocomo elemento fundamental de la cooperación

monetariaregional.Sinembargo,lomásbeneficiosopara laestabilidadfinanciera internacionalsería laaplicaciónmultilateraldelasnormasdelaflotaciónadministrada, como parte de una gobernanzafinancieramundial.

Recuadro 6.2

ESTERILIZACIÓN DE LAS INVERSIONES Y BALANCE GENERAL DEL BANCO CENTRAL DE CHINA

ElbalancegeneraldelBancoPopulardeChinasirvedeejemplodeaquelloscasosenlosqueelbancocentralpretendeesterilizarelaumentodeliquidezquegenerasuintervenciónenelmercadodedivisasdentrodelsistemabancariointernoatrayendodepósitosbancariosyemitiendobonosdeesterilización.

Enlacuentadeactivos,lasreservasdedivisasrepresentanel83%deltotal,mientrasqueloscréditosainstitucionesdedepósitosolorepresentanel4%delactivodelbancocentral.Enlacuentadepasivo,el16%deltotalestáconstituidoporbonos.ElbancocentraldeChinautilizaengranmedidalosrequisitosdereservasmínimasparaesterilizarsusintervencionesenelmercadodedivisas,loqueexplicaelelevadoporcentajequerepresentalabasemonetariaeneltotal.Desdeabrilde2011seexigeunporcentajesinprecedentesdereservasmínimasdel20%.Desdelaperspectivadelbancocentral,laesterilizacióndesusintervencionesatravésdelasreservasmínimaspuedetenerlaventajadeevitarelpagodeinteresesalosbancos.Sinembargo,lasreservasmínimasquenodevenganinteresesconstituyenunimpuestoimplícitoalaintermediaciónbancariaenloscréditos,loquerepresentaunfuerteincentivoparacanalizarlosfondosfueradelsistemabancarioformal.Estaconsecuenciapuedeevitarsesi,comosucedeenChinayenotrospaíses,lasreservasmínimasdevenganintereses(paraChina,véaseGeiger,2008).

BALANCE SIMPLIFICADO DEL BANCO POPULAR DE CHINA, DICIEMBRE DE 2010(En miles de millones de yuan)

Activos Pasivo

Activos extranjeros 21 542 Bonos a corto plazo 4 050

Créditos a otras sociedades de depósito 949 Base monetaria 18 531

Otros activos internos 3 437 Otras obligaciones 3 347

Total 25 928 Total 25 928

Fuente: Balance general de la Autoridad Monetaria del Banco Popular de China, base de datos de análisis y estadísticas, disponible en: http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2010s04.htm.

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011204

Cuandolaestrategiadeflotaciónadministradaseadoptaconunenfoqueunilateralofreceproteccióna los países individuales contra la amenaza deoperaciones de carry-trade, es decir, cuandoel tipo de interés interno es superior al tipo deinterés practicado en el país de la moneda dereferencia.Elmotivode ello es que se reducedeforma considerable, o se elimina totalmente, elpotencialdebeneficiosinriesgoquesuponenestetipo de operaciones. Por esta vía se puede evitarla apreciación de los tipos de cambio nominalesy reales y sus consecuencias negativas parala competitividad del sector comercial de unaeconomía.También se suprime el incentivo paraquelosdeudoresnacionalesseendeudenenmonedaextranjera,cuandoellonoseaindispensableporfaltade divisas obtenidas de ingresos de exportación.La crisis asiática, pero también la experiencia deIslandia y de algunos países deEuropaOrientaldurante el últimodecenio,muestran los elevadosriesgos que supone la deuda de los hogares y lasempresas expresada enmoneda extranjera. Sinembargo,laflotaciónadministradaunilateralbasadaen reglas tropieza con la dificultad que supone lalimitacióndelasreservasdedivisassiaumentalapresiónenfavordeunadepreciación,comoantessehaexaminado.Estadificultadsolopuedesuperarsesilosbancoscentralescooperanentresí.Sidosbancoscentrales que han decidido determinar de formabilateraleltipodecambioestándispuestos a cooperar, uno deellos estará siempre en unaposiciónmássólidaqueelotroporquepuedeintervenirconsupropiamoneda.

Laflotaciónadministradabilateralmente permite a dospaísesuncontrolcasiperfectodesutipodecambiobilateral.Dado que la presión en favorde la revaluación de unamoneda tiene siempreel reflejo inmediato de una presión en favor dela depreciación de la otra, los dos países puedendefender su paridad bilateral sin la limitaciónque supone la disponibilidad de reservas en elcaso de una intervención unilateral (intervenciónsimétrica).En otras palabras, ninguno de los dospaísesestaráexpuestoaconvertirseenpresadeunataqueespeculativocontrasuparidadbilateral.Estáclaro, por otro lado, que para que funcione sinfriccionesestasoluciónbilaterallosdospaísesdeben

aplicar unas políticasmacroeconómicas bastantesimilares.

Enunenfoqueregionalde laflotaciónadmi-nistrada, un grupo de países puede aprobar unapolíticacambiariacomúnbasadaenlasreglasdelaflotaciónadministradaqueantessehanexaminadoen este capítulo. Pueden aprobar unamatriz deparidadescambiariasbilaterales,quesemodificaríacontinuamente en función de la PPAy/o la PDI.El SistemaMonetario Europeo precedente a laintroduccióndeleurosepuedeconsiderarunsistemade flotación administradade facto, en el que losajustessehacíandeformadiscreta,interviniendoelbancocentralalemánenfavordelasmonedasmásdébiles del sistema, y en el quehabíauna ampliadisponibilidadde créditos de intervención a cortoplazo.UnsistemasimilardeflotacióndirigidabasadaenreglaspodríaseruncomponentefundamentaldelacooperaciónmonetariaregionalenpartesdeAsiayAméricaLatina.

Unsistemainternacionaldeflotaciónadminis-tradasepuedeestablecerenformadeunmecanismomúltiple de centros y conexiones. Las principa-lesmonedas (es decir, dólar, euro, renminbi, yen,libra esterlina) pueden formar una redde relacio-nescambiariasbilateralesbasadasenlaPPAy/olaPDI,conuncompromisode intervenciónbilateral

en casonecesario.Los restan-tespaísespuedenelegirunodeestoscentroscomomonedadereferenciayorganizar,encola-boración con el banco centralde unpaís cuyamoneda sirvade “centro”, un mecanismobilateral de equilibrio de lostipos de cambio nominales.Por supuesto, para ello seránecesarioelcompromisodelosbancos centrales de los países

cuyamoneda sirva de “centro” de intervenir enfavordelospaísesconmonedamásdébilencasodequeestossufranunafuertepresiónenfavordesudevaluación.

Encualquiercaso,sielsistemapuedeimpedirla apreciación de unamoneda a causa de flujosespeculativosdecapital,serámuchomenorelriesgodeunataqueespeculativoqueposteriormentegenerepresionesbajistas.Deestemodosereducirátambiénlanecesidaddequelosbancoscentralesacumulen

Si puede evitarse la aprecia-ción de una moneda a causa de flujos especulativos de capital, disminuirá conside-rablemente el riesgo de un ataque especulativo para forzar su depreciación.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 205

reservas de divisas por precaución, y efectúenintervenciones simétricas.No obstante, en casodequeseproduzcaunapresióndepreciadora,otralíneadedefensaserálautilizacióndecontrolesdecapitalcomomedidacomplementaria.Laexistencia

deunostiposdecambioprevisiblesesporlomenostan importanteparael funcionamientodelsistemade comercio internacional como el cumplimientode unas normas de política comercial convenidasmultilateralmente.

H. La política económica y el papel de la intervención

Deloquesehadichoenelpresentecapítulosededuceclaramentequeesposiblecrearunsistemamonetariomundialbasadoenreglas.Estesistema:

• Conduciríaaunsistemadecomerciointerna-cionalequitativo,

• Crearíaunascondicionesdeigualdadparalasempresas,

• Evitaríalosefectosnegativosdelacompetenciaentrepaíses,

• Ampliaría el espacio de actuación de laspolíticasmonetariasnacionales,y

• Minimizaría las fricciones que generan losflujosdecapitalacortoplazo.

Un sistema fundamentado en la intervencióncoherente de las autoridadesmonetarias sobre labase de unas reglas acordadas internacionalmenteayudaría a los Estados soberanos a abrir suseconomías y beneficiarse recíprocamente de unmayorintercambiodebienesyservicios.

Esfundamentalquehayaunsistemamonetarioque funcione correctamente, ya que es la válvulaqueregulalapresiónentodaslaspartesdelsistema,impidiendo que esta presión aumente en algunaspartes de forma tal que se ponga en peligro lasupervivencia de todo el sistema. Hay pruebasabundantes de que elmercado, abandonado a suspropiosmecanismos,esincapazdefijarunostiposde cambio que reflejen las variables económicasfundamentalesdelospaísesquedeseanintercambiar

bienesyservicios.Lasautoridadesresponsablesdelas políticas económicas internacionales handadoporsupuesto,confrecuencia,queelsistemainterna-cional tiene que intentar absorber principalmentelas crisis que se producen en la economía real.Sinembargo,despuésdevariosdeceniosdeexpe-rienciahaquedadoperfectamenteclaroquelascrisismonetarias, en particular en los sistemas de tiposde cambioflexibles, sonmuchomás importantesypuedenserpeligrosassinosegestionancolecti-vamente.Ladivergenciade losvaloresnominalesentre las economías se ha convertido en unacaracterísticamuchomásfrecuentedelaeconomíaglobalizadaqueladivergenciareal.

Puede no ser fácil convencer a Estadossoberanos, algunos con bancos centrales inde-pendientes, de que acepten la necesaria coopera-ciónmonetaria. Eso explica por qué la principaly urgente labor de la comunidad internacional esencontrar una norma no partidista que defina losvalores recíprocos de lasmonedas.A falta de unsistemapropiamentedicho,lospaísesindividualessolo pueden encontrar soluciones temporales ypragmáticasasusproblemasdesobrevaloraciónoinfravaloración.Unadeellaseslaintervenciónenlosmercadosmonetarios, inclusode formadiaria;otra es establecer controles de capitales o gravarlasentradasdecapitalespeculativo.Estasmedidasestánperfectamentejustificadascuandoprevalecelaopinióndequeelmercadoescapazdefijarlostiposde cambio correctos. Sin embargo, no resuelven

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011206

el problemamás acuciante, es decir, el de aplicarel “imperativocategórico”delmercadocambiariointernacional, que exigiría establecer un valorinternacionaldelamonedadeunpaísquetodossusinterlocutorescomercialespuedanaceptar.

En este capítulo se recomiendan con estefindosreglasquesondealgúnmodocomplementarias.La regla de la PPA, basada en los diferencialesde inflación, pretende asegurar una igualdad decondiciones para el comercio internacional yprevenircrisisdebidasalafaltadecompetitividaddetodounpaís.LaregladelaPDIpretendeimpedirque haya diferencias entre los tipos de interés yreducir almínimo, de estemodo, los flujos decapitalacortoplazoqueutilizanestasdiferenciaspara especular conmonedas,yqueconfrecuenciaimpulsanel valor de lamoneda en ladirecciónequivocada(esdecir,alejándolo de las variableseconómicas fundamentales)durante largos períodos detiempo.Mientras que la regladelaPPAsepuedeconsiderarel“imperativocategórico”porqueneutraliza directamente lascrisisnominalesprovocadasporlos diferenciales de inflacióny crea unas condiciones deigualdadeneláreamonetariadelaeconomía,laregladelaPDIesmáspragmáticaysepuedeaplicarduranteperíodosmuchomáscortos.Estoúltimotienealgunaimportanciaenunmundodeoperacionesfinancierasdealtafrecuencia,enelquelosparticipantesenelmercadoactúanensegundosparaexplotardiferenciasdeprecio.Enestasituación,los bancos centrales que adoptan el enfoque dela PDI pueden utilizar programas informáticosque dirijan el tipo de cambio con rapidez similara la de los participantes en elmercado a fin deeliminarelincentivoparaestetipodeespeculacióndesestabilizadora.ElenfoquedelaPPA,enelquelosdatosfundamentales(losdiferencialesdeinflación)soloseconocennormalmentemesames,sepuedeconsiderar la regla general amedio plazo que haderestablecersesi los tiposdecambiobasadosenlaPDIsedescontrolandebidoamedidasextraordi-nariasdepolíticamonetaria.

Aunque haya que debatirmás los términosconcretosdeesteplan,puedellegarseaunacuerdo

de principios.Quienes lo rechacen, alegando porejemploque losgobiernosnopuedensabermejorque losmercadoscuáleselvalorcorrectodeunamoneda,debenconsiderarelfuncionamientodelosmercadosfinancierosyreconocerqueestosmerca-doshanfracasado.Elmotivodeestefracasoesfácildeentender.Reconocerlonosignificaponerendudalaideadelasuperioridaddelmercadocuandosetratadeestablecerengenerallospreciosenlosmercadosindividuales, pero hay una importante diferenciaentre losmercados financieros y losmercadosnormales de bienes y servicios. Esta diferenciaestriba en la información (como se examinó enel capítuloV). Los precios en losmercados debienessedeterminansobrelabasededatosdequedisponen individualmentemuchos productores y

consumidores independien-tes (por ejemplo, elmercadoatomizado deHayek (1949)).Enlosmercadosfinancierosnocirculademasiadainformaciónindividualbasada enpreferen-cias; estosmercados se carac-terizanmásbienporelintentopermanente de adivinar cuálvaaserelcomportamientodetodos los demás participantesenelmercado.Todoslosparti-cipantes en elmercadodispo-nenmásomenosdelamismainformación general sobre el

conjunto de la economía o sobre un mercadoespecial,perodebidoaelloestemercadoestámuchomás determinado por las expectativas de lo queotros harán.Este comportamiento gregario es unacaracterísticageneralypersistentedeestosmerca-dos,yhaceexactamente locontrariode loque seesperadeunmercadoatomizadocomoeldescritoporHayek.Elprocesamientodeinformaciónindivi-dualindependienteessustituidoporpresunciones,yenúltimoextremoapuestas,sobreelresultadomásprobable de la actuación delmercado basadas enuna información compartida por todos, y siempreincompleta, sobre los acontecimientos futuros.Nohaymotivoparacreerque losgobiernoso losbancoscentralesnopuedenparticiparenestejuegocon elmismo éxito que otros participantes en elmercado.

Enloquerespectaalmercadodedivisas,losgobiernosysusrespectivosbancoscentralesgene-ran ellosmismos la informaciónmás importante,

La intervención de los gobiernos y los bancos centrales en los mercados financieros no debe considerarse una excepción al principio de libertad de los mercados, sino un medio para que estos mercados funcionen con mayor eficiencia.

El orden monetario mundial y el sistema de comercio internacional 207

Notas

a saber, los datos sobre las tasas de inflación ylos tiposde interés.Dadoque los tiposde interésa corto plazo son fijados directamente por losbancos centrales con la finalidad de lograr undeterminado objetivo de inflación, sería absurdosostener que losmercados sabenmejor que dosbancoscentralescuáleselpreciorelativocorrectodesusdosmonedas.Con lamismaeficienciaconquepuedenfijarobjetivosnacionalesyutilizarsusinstrumentos para lograrlos, los bancos centralespueden también determinar el precio relativo dedosmonedas.Esevidentequeelprecioquepuedenacordar periódicamente será un precio basado enlaPDIolaPPA.

De ahí que la intervención de los gobiernosylosbancoscentralesenlosmercadosfinancierosnodebaconsiderarseunaexcepciónalprincipiodelibertadde losmercados, sinomásbienunmediopara conseguir que estos funcionen conmayoreficiencia. La experiencia ha demostrado que sise dejan totalmente en manos de las fuerzasdelmercado los preciosmacroeconómicosmásimportantes (por ejemplo, el tipo de cambio, eltipodeinterésyelnivelsalarial)hayunaelevadaprobabilidad de que las consecuencias tengan unfuerte efecto desestabilizador, lo que en últimoextremo exigirá una intervención del gobiernotodavíamásamplia.

1 Muchospaísesendesarrollonorecibenentradasdecapitalacortoplazodeestetipoy,porconsiguiente,estánmenosexpuestosalapresiónenfavordelaapreciacióndesusmonedas,apesardequesustiposdeinterésseanaltos.Estosedebe,dadosloselevadoscostosdetransacciónqueseregistranenesospaíses,aqueeldiferencialdetiposdeinteréstendríaquesermuygrandeparaquelatransacciónfuerarentable.Estoscostoselevadossedebenalaausenciadeunainfraestructurafinanciera adecuadaquepermita ofacilitelasinversionesfinancierasacortoplazooaquelosinversoresesténpreocupadosporlaseguri-daddesusinversionesenalgunosdeesospaíses.

2 Larelaciónsedefinecomoeldiferencialdetiposdeinterésatresmesesentrelamonedadefinanciaciónyladedestino,divididoporlavolatilidadimplícitaaunmesdeltipodecambiobilateral.

3 En cualquier caso, los salarios reales se reducenengeneralenelpaísquedepreciasumonedaenlamedidaenquelainflacióntiendeaaumentaralsubirlospreciosdelasimportaciones.

4 En esta sección se ha tomado como base undocumentopreparadoporBofinger,2011.

5 En el presente análisis, cuando semencionan lostiposdecambiorealessehacereferenciaalostiposdecambioefectivosreales.

6 Amedioplazo,ladiferenciaentrelosdosplantea-mientosnoesimportante.Parasimplificarelasunto,podemos suponer que dos países determinan sutipo de interés oficial (i) según la fórmula deTaylor:i=r+π+0,5(π–πT)+0,5y.Siambospaísesutilizanlamismafórmula,ysuponiendoqueamedioplazoladiferenciadeproducción(y)yladiferenciadeinflación(esdecir,ladiferenciaentreel tipode inflación real (π) y el tipode inflaciónprevisto(πT))sonigualesacero,yqueeltipodeinterésreal(r)esidéntico,lasdiferenciasentrelostiposde interésnominalesy las tasasde inflaciónserántambiénidénticas.

7 Como el banco central puede crear los títulosde deuda con los que adquiere divisasex nihilo,no es correcto afirmar que las intervenciones deesterilización “desvían ahorro que podría desti-narse a usosmásproductivos” (Bénassy-Quéré yPisani-Ferry,2011:31;véasetambiénelTDR 2009,cap.IV,recuadro4.2).

Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2011208

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Bibliografía

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Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2010 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa.S.10.II.D.3Empleo, globalización y desarrollo ISBN978-92-1-112807-9

Capítulo I Despuésdelacrisismundial:unarecuperaciónfrágilydesigual

Anexo: Loscontratosdepermutaderiesgodecrédito

Capítulo II Posiblesefectosdeunreequilibriomundialenelempleo

Anexo: Simulacióndelosefectosdeunreequilibriomundialenelcomercioyelempleo: notatécnica

Capítulo III Aspectosmacroeconómicosdelacreaciondeempleoydeldesempleo

Capítulo IV Cambioestructuralycreacióndeempleoenlospaísesendesarrollo

Capítulo V Revisióndelmarcodepolíticasparaelcrecimientosostenido,lacreacióndeempleoylareduccióndelapobreza

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2009 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.09.II.D.16Respuesta a la crisis mundial ISBN978-92-1-312359-1Mitigación del cambio climático y desarrollo

Capítulo I Losefectosdelacrisismundialylaspolíticasderespuestaacortoplazo

Anexo: Larecesiónmundialagravalacrisisalimentaria

Capítulo II Lafinanciarizacióndelosmercadosdeproductosprimarios

Capítulo III Aprenderdelacrisis:Políticasdemayorseguridadysolidezdelossistemasfinancieros

Capítulo IV Reformadelsistemamonetarioyfinancierointernacional

Capítulo V Mitigacióndelcambioclimáticoydesarrollo

CONFERENCIA DE LAS NACIONES UNIDASSOBRE COMERCIO Y DESARROLLO

PalaisdesNations CH-1211GINEBRA10 Suiza (www.unctad.org)

Informe sobre comercio y desarrollo210

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2008 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.08.II.D.21Precios de los productos básicos, flujos de capital ISBN978-92-1-312350-8y financiación de la inversión

Capítulo I Tendenciasycuestionesactualesdelaeconomíamundial

CuadroanexoalcapítuloI

Capítulo II Aumentodelospreciosdelosproductosbásicoseinestabilidad

Capítulo III Corrientesinternacionalesdecapital,balanzaporcuentacorrienteyfinanciacióndeldesarrollo

Anexo: Análisiseconométricodelosdeterminantesdelainversiónexpansivaycontractiva delacuentacorriente

Capítulo IV Fuentesinternasdefinanciacióneinversióndestinadaamejorarlacapacidadproductiva

Capítulo V AsistenciaoficialparaeldesarrolloenlaperspectivadelosODMydelcrecimiento económico

Anexo: Detallessobreestudioseconométricos

Capítulo VI Cuestionesactualesrelacionadasconladeudaexternadelospaísesendesarrollo

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2007 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.07.II.D.11Cooperación regional para el desarrollo ISBN978-92-1-312336-2

Capítulo I Cuestionesactualesdelaeconomíamundial

AnexoestadísticodelcapítuloI

Capítulo II Laglobalización,laregionalizaciónyeldesafíodeldesarrollo

Capítulo III El"Nuevoregionalismo"ylosacuerdoscomercialesNorte-Sur

Capítulo IV Lacooperaciónregionalylaintegracióncomercialentrepaísesendesarrollo

Capítulo V Lacooperaciónfinancieraymonetariaenelámbitoregional

Anexo1: ComunidaddelÁfricaMeridionalparaelDesarrollo

Anexo2: ConsejodeCooperacióndelGolfo

Capítulo VI Cooperaciónregionalenmateriadelogísticacomercial,energíaypolíticaindustrial

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2006 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.06.II.D.6Alianza mundial y políticas nacionales para el desarrollo ISBN92-1-312328-0

Capítulo I Elproblemasistémicodelosdesequilibriosmundiales

Anexo1: Lospreciosdelosproductosbásicosylarelacióndeintercambio

Anexo2: Fundamentosteóricosdeldebatesobreelahorroylainversión

Capítulo II Evolucióndelasestrategiasdedesarrollo:másalládelconsensodeMonterrey

Capítulo III Cambiosytendenciasdelosfactoresexternosdeldesarrollo

CuadrosanexosalcapítuloIII

Capítulo IV Lapolíticamacroeconómicaenlaglobalización

Capítulo V Políticasnacionalesenapoyodeldinamismoproductivo

Capítulo VI Mecanismosinstitucionalesydegobernanzaenapoyodeldesarrolloeconómico

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2005 PublicacióndelasNacionesUnidas,Nºdeventa:S.05.II.D.13Las nuevas características de la interdependenciaeconómica mundial ISBN92-1-312320-5

Capítulo I Cuestionesactualesdelaeconomíamundial

Capítulo II CrecimientodelingresoyloscambiosenlaestructuradelcomercioexteriorenAsia

Capítulo III Evolucióndelarelacióndeintercambioysusrepercusionesenlospaísesendesarrollo

Anexo: Distribucióndelarentadelpetróleoylaminería:algunosdatosdeAméricaLatina,1999-2004

Capítulo IV Haciaunanuevaformadeinterdependenciamundialendesarrollo

Algunas publicaciones de la UNCTAD 211

The Global Economic Crisis: UnitedNationspublication,salesNºE.09.II.D.4Systemic Failures and Multilateral Remedies ISBN978-92-1-112765-2Report by the UNCTAD Secretariat Task Force on Systemic Issues and Economic Cooperation

Chapter I Acrisisforetold

Chapter II Financialregulation:fightingtoday'scrisistoday

Chapter III Managingthefinancializationofcommodityfuturestrading

Chapter IV Exchangerateregimesandmonetarycooperation

Chapter V Towardsacoherentefforttoovercomethesystemiccrisis

******

The Financial and Economic Crisis of 2008-2009 UnitedNationspublication,salesno.E.11.II.D.11and Developing Countries ISBN978-92-1-112818-5EditedbySebastianDullien,DetlefJ.Kotte,AlejandroMárquezandJanPriewe

IntroductionThe Crisis – Transmission, Impact and Special FeaturesJanPrieweWhat Went Wrong? Alternative Interpretations of the Global Financial CrisisDanielaMagalhãesPratesandMarcosAntonioMacedoCintraThe Emerging-market Economies in the Face of the Global Financial CrisisJörgMayerThe Financialization of Commodity Markets and Commodity Price VolatilitySebastianDullienRisk Factors in International Financial Crises: Early Lessons from the 2008-2009 Turmoil The Crisis – Country and Regional StudiesLaikeYangandCorneliusHuizengaChina’s Economy in the Global Economic Crisis: Impact and Policy ResponsesAbhijitSenGuptaSustaining Growth in a Period of Global Downturn: The Case of IndiaAndréNassifBrazil and India in the Global Economic Crisis: Immediate Impacts and Economic Policy ResponsesPatrickN.OsakweAfrica and the Global Financial and Economic Crisis: Impacts, Responses and OpportunitiesLooking Forward – Policy AgendaAlejandroMárquezThe Report of the Stiglitz Commission: A Summary and CommentRicardoFfrench-DavisReforming Macroeconomic Policies in Emerging Economies: From Procyclical to Countercyclical ApproachesJürgenZattlerA Possible New Role for Special Drawing Rights In and Beyond the Global Monetary SystemDetlefJ.KotteThe Financial and Economic Crisis and Global Economic Governance

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Estaspublicacionespuedenobtenerseenlibreríasydistribuidoresdetodoelmundo.ConsulteasulibrerooescribaalaSeccióndePublicacionesyVentasdelasNacionesUnidas,PalaisdesNations,CH-1211Ginebra10,Suiza(fax:+41-22-917.0027,correoelectrónico:unpubli@un.org);oaPublicacionesdelasNacionesUnidas,TwoUNPlaza,RoomDC2-853,NuevaYork,NY10017,USA(tel.:+1-212-963.8302o+1-800-253.9646,fax:+1-212-963.3489,correoelectrónico:publications@un.org,Internet:http://www.un.org/publications).

Informe sobre comercio y desarrollo212

Regional Monetary Cooperation and Growth-enhancing Policies: The new challenges for Latin America and the CaribbeanUnitedNationspublication,UNCTAD/GDS/2010/1

Chapter I WhatWentWrong?AnAnalysisofGrowthandMacroeconomicPricesinLatinAmerica

Chapter II RegionalMonetaryCooperationforGrowth-enhancingPolicies

Chapter III RegionalPaymentSystemsandtheSUCREInitiative

Chapter IV PolicyConclusions

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PriceFormationinFinancializedCommodityMarkets:TheroleofinformationUnitedNationspublication,UNCTAD/GDS/2011/1

1. MotivationofthisStudy

2. PriceFormationinCommodityMarkets

3. RecentEvolutionofPricesandFundamentals

4. FinancializationofCommodityPriceFormation

5. FieldSurvey

6. PolicyConsiderationsandRecommendations

7. Conclusions

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Estaspublicaciones puedenconsultarseenelsitiowww.unctad.org.PuedensolicitarseejemplaresdelostrabajosalAuxiliardePublicaciones,SubdivisióndePolíticasMacroeconómicasydeDesarrollo,DivisióndeGlobalizaciónyEstrategiasdeDesarrollo,ConferenciadelasNacionesUnidassobreComercioyDesarrollo(UNCTAD),PalaisdesNations,CH-1211Ginebra10,Suiza(fax:+41-22-917.0274).

Algunas publicaciones de la UNCTAD 213

UNCTAD Discussion Papers

No.202 June2011 PilarFAJARNES Anoverviewofmajorsourcesofdataandanalysesrelatingtophysicalfundamentalsininternationalcommoditymarkets

No.201 Feb.2011 UlrichHOFFMANN Assuringfoodsecurityindevelopingcountriesunderthechallengesofclimatechange:Keytradeanddevelopmentissuesofafundamentaltransformationofagriculture

No.200 Sep.2010 JörgMAYER Globalrebalancing:Effectsontradeflowsandemployment

No.199 June2010 UgoPANIZZA, Internationalgovernmentdebt FedericoSTURZENEGGER andJerominZETTELMEYERNo.198 April2010 LeeC.BUCHHEIT Responsiblesovereignlendingandborrowing G.MITUGULATINo.197 March2010 ChristopherL.GILBERT Speculativeinfluencesoncommodityfuturesprices

2006–2008No.196 Nov.2009 MichaelHERRMANN Foodsecurityandagriculturaldevelopmentintimesof

highcommoditypricesNo.195 Oct.2009 JörgMAYER Thegrowinginterdependencebetweenfinancialand

commoditymarketsNo.194 June2009 AndrewCORNFORD Statisticsforinternationaltradeinbankingservices:

Requirements,availabilityandprospectsNo.193 Jan.2009 SebastianDULLIEN Centralbanking,financialinstitutionsandcredit

creationindevelopingcountriesNo.192 Nov.2008 EnriqueCOSIO-PASCAL Theemergingofamultilateralforumfordebt

restructuring:TheParisClubNo.191 Oct.2008 JörgMAYER Policyspace:What,forwhat,andwhere?No.190 Oct.2008 MartinKNOLL Budgetsupport:Areformedapproachoroldwinein

newskins?No.189 Sep.2008 MartinaMETZGER Regionalcooperationandintegrationinsub-Saharan

AfricaNo.188 March2008 UgoPANIZZA Domesticandexternalpublicdebtindeveloping

countriesNo.187 Feb.2008 MichaelGEIGER InstrumentsofmonetarypolicyinChinaandtheir

effectiveness:1994–2006No.186 Jan.2008 MarwanELKHOURY Creditratingagenciesandtheirpotentialimpacton

developingcountriesNo.185 July2007 RobertHOWSE TheconceptofodiousdebtinpublicinternationallawNo.184 May2007 AndréNASSIF Nationalinnovationsystemandmacroeconomic

policies:BrazilandIndiaincomparativeperspectiveNo.183 April2007 IrfanulHAQUE RethinkingindustrialpolicyNo.182 Oct.2006 RobertROWTHORN TherenaissanceofChinaandIndia:Implicationsforthe

advancedeconomies

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LosUNCTAD Discussion Papers puedenconsultarseenelsitiowww.unctad.org.PuedensolicitarseejemplaresalAuxiliardePublicaciones,SubdivisióndePolíticasMacroeconómicasydeDesarrollo,DivisióndeGlobalizaciónyEstrategiasdeDesarrollo,ConferenciadelasNacionesUnidassobreComercioyDesarrollo(UNCTAD),PalaisdesNations,CH-1211Ginebra10,Suiza(fax:+41-22-917.0274).

Informe sobre comercio y desarrollo214

G-24 Discussion Paper SeriesTrabajos de investigación destinados al Grupo Intergubernamentalde los Veinticuatro sobre Asuntos Monetarios Internacionales y Desarrollo

Nº59 June2010 AndrewCORNFORD RevisingBasel2:TheImpactoftheFinancialCrisisandImplicationsforDevelopingCountries

Nº58 May2010 KevinP.GALLAGHER PolicySpacetoPreventandMitigateFinancialCrisesinTradeandInvestmentAgreements

Nº57 December2009 FrankACKERMAN FinancingtheClimateMitigationandAdaptationMeasuresinDevelopingCountries

Nº56 June2009 AnuradhaMITTAL The2008FoodPriceCrisis:RethinkingFoodSecurityPolicies

Nº55 April2009 EricHELLEINER TheContemporaryReformofGlobalFinancialGovernance:ImplicationsofandLessonsfromthePast

Nº54 February2009 GeraldEPSTEIN Post-warExperienceswithDevelopmentalCentralBanks:TheGood,theBadandtheHopeful

Nº53 December2008 FrankACKERMAN CarbonMarketsandBeyond:TheLimitedRoleofPricesandTaxesinClimateandDevelopmentPolicy

Nº52 November2008 C.P.CHANDRASEKHAR GlobalLiquidityandFinancialFlowstoDevelopingCountries:NewTrendsinEmergingMarketsandtheirImplications

Nº51 September2008 UgoPANIZZA TheExternalDebtContentiousSixYearsaftertheMonterreyConsensus

Nº50 July2008 StephanyGRIFFITH-JONES EnhancingtheRoleofRegionalDevelopmentBanks

withDavidGRIFFITH-JONES

andDagmarHERTOVA

Nº49 December2007 DavidWOODWARD IMFVotingReform:Need,OpportunityandOptions

Nº48 November2007 SamLAIRD AidforTrade:CoolAidorKool-Aid

Nº47 October2007 JanKREGEL IMFContingencyFinancingforMiddle-IncomeCountrieswithAccesstoPrivateCapitalMarkets:AnAssessmentoftheProposaltoCreateaReserveAugmentationLine

Nº46 September2007 JoséMaríaFANELLI RegionalArrangementstoSupportGrowthandMacro-PolicyCoordinationinMERCOSUR

Nº45 April2007 SheilaPAGE ThePotentialImpactoftheAidforTradeInitiative

Nº44 March2007 InjooSOHN EastAsia'sCounterweightStrategy:AsianFinancialCoopera-tionandEvolvingInternationalMonetaryOrder

Nº43 February2007 DeveshKAPURand BeyondtheIMF

RichardWEBB

Nº42 November2006 MushtaqH.KHAN GovernanceandAnti-CorruptionReformsinDevelopingCountries:Policies,EvidenceandWaysForward

Nº41 October2006 FernandoLORENZO IMFPoliciesforFinancialCrisesPreventionin

andNelsonNOYA EmergingMarkets

Nº40 May2006 LucioSIMPSON TheRoleoftheIMFinDebtRestructurings:LendingIntoArrears,MoralHazardandSustainabilityConcerns

Nº39 February2006 RicardoGOTTSCHALK EastAsia'sGrowingDemandforPrimary

andDanielaPRATES Commodities–MacroeconomicChallengesforLatinAmerica

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LostrabajosdelaG-24 Discussion Paper Seriespuedenconsultarseenelsitiowww.unctad.org.PuedensolicitarseejemplaresdelostrabajosalAuxiliardePublicaciones,SubdivisióndePolíticasMacroeconómicasydeDesarrollo,DivisióndeGlobalizaciónyEstrategiasdeDesarrollo,ConferenciadelasNacionesUnidassobreComercioyDesarrollo(UNCTAD),PalaisdesNations,CH-1211Ginebra10,Suiza(fax:+41-22-917.0274).

C U E S T I O N A R I O

Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, 2011

Para poder aumentar la calidad y la utiidad del Informe sobre el Comercio y el Desarrollo, la secretaría de la UNCTAD desearía recibir sus opiniones sobre esta publicación. Sírvase rellenar este formulario y devolverlo a la dirección que figura a continuación:

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