Temores extranjeros

Informe Mensual Cambiario – Octubre de 2017

Subgerencia de Investigaciones Económicas

Tesorería - Vicepresidencia Financiera

Bogotá D.C.

+57-1 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003

2

Contexto externo

La probabilidad de un incremento de tasas de interés de la Fed en su reunión de diciembre, según el mercado de futuros

en EEUU, ascendió a más de un 80%. Para 2018, la expectativa de más aumentos de tasa Fed también se incrementó,

pero todavía se anticipa un ciclo completo de 25 pbs (es decir, solo un incremento en todo el año).

El Banco Central Europeo (BCE) anunció una ampliación de su programa de compras mensuales de activos hasta

septiembre de 2018, pero su monto se reducirá hasta 30 mil millones de euros a partir de enero de 2018 (frente a los 60

mil millones actuales). El Banco de Inglaterra (BOE), por su parte, elevó su tasa de referencia 25 pbs por primera vez en

casi una década hasta 0.5%.

Bajo este contexto, el dólar mostró una fortaleza generalizada frente a las principales monedas en los mercados

internacionales. Las tasas de interés en los mercados de deuda aumentaron y los precios de las materias primas se

valorizaron. Los flujos de capitales hacia activos de mercados emergentes mostraron una leve moderación en octubre y

suscitaron ciertas devaluacionistas en las monedas de estos mercados.

Los precios del petróleo volvieron a registrar incrementos importantes, con la referencia Brent superando la barrera de 60

dólares por barril (dpb) y alcanzando máximos de más de 2 años. De esta forma, la prima de riesgo de Colombia se redujo

y se ubica en mínimos de casi 3 años.

3

Las expectativas de incrementos de tasa Fed en el corto plazo aumentaron en octubre…

▪ El mercado ya tiene prácticamente descontado un nuevo incremento de tasas de interés por parte de la Fed en su próxima reunión de diciembre, algo que lo viene

soportando los recientes y favorables datos macroeconómicos en EEUU, especialmente la inflación. En efecto, la probabilidad implícita de un aumento de tasas en

diciembre, según la curva de futuros de fondos federales, aumentó en octubre hasta niveles superiores al 80%, desde el 50% que en promedio se observó en

septiembre.

▪ La mismas medidas del mercado de fondos federales mostraron una mayor probabilidad implícita de incrementos en la tasa de referencia de la Fed para 2018. En

promedio, las probabilidades de incrementos para las 4 reuniones de relevancia (marzo, junio, septiembre y diciembre) subió hasta 95% en octubre, desde los niveles de

70% registrados un mes atrás.

▪ Además del soporte fundamental que explica lo anterior, también es importante resaltar que estas mayores expectativas de tasa Fed podrían estar correlacionadas con la

especulación que se ha suscitado en torno a la reciente aprobación del presupuesto de 2018 en la Cámara de representantes de EEUU, y que ya incluye un incremento

importante de gastos para el próximo año. Esto se podría considerar como el primer paso para la aprobación de la reforma tributaria de Trump, pues ya involucra de

manera implícita un mayor déficit fiscal para EEUU durante los próximos años, algo que resaltamos en un informe reciente (ver “Revaluación pasajera” en Informe Mensual

Cambiario – Septiembre de 2017).

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Probabilidad implícita de movimientos al alza en 2018

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Pero grueso del mercado sigue descontando apenas 1 aumento de tasa Fed en 2018…

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

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Tasa Fed (%)

Expectativa tasa Fed para reunión mar-18

Estabilidad en el rango 1.25% - 1.5%

(suponiendo aumento de 25 pbs en dic-17)

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Tasa Fed (%)

Expectativa tasa Fed para reunión jun-18

Aumento de 25 pbs hasta el rango 1.5% - 1.75%

(sería el único incremento del año)

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Tasa Fed (%)

Expectativa tasa Fed para reunión sep-18

Estabilidad en el rango 1.5% - 1.75%

(el 74% del mercado no espera aumentos)

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Tasa Fed (%)

Expectativa tasa Fed para reunión dic-18

Estabilidad en el rango 1.5% - 1.75%

(el 62% del mercado no espera aumentos)

5

Anuncio del BCE de extender duración del APP hasta sep-18 apoyó fortaleza del dólar…

▪ El BCE extendió su programa mensual de compra de activos (APP, por sus siglas en inglés) hasta septiembre de 2018 y anunció un ajuste en el monto del mismo

hasta 30 mil millones de euros a partir de enero del próximo año (actualmente el tamaño de las compras es de 60 mil millones de euros). Si bien la magnitud del

ajuste del APP estaba parcialmente descontado por el mercado, la extensión hasta por 9 meses más (septiembre de 2018) y el mes de inicio del ajuste (enero

de 2018) fue una sorpresa, pues se preveía que: i) la reducción en el monto del APP iba a comenzar en octubre; y ii) la extensión del programa iría hasta 1T18.

▪ Bajo este contexto, el euro se debilitó 1.3% en octubre hasta niveles cercanos a los 1.16 dólares, algo que ha pronunciado la fortaleza relativa del dólar en los

mercados internacionales. El índice LACI, que compara una canasta de monedas de LATAM contra el dólar, mostró una fuerte caída mensual de 3.2%, lo que se

traduce devaluaciones frente al dólar.

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LACI

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Comportamiento del dólar frente a monedas LATAM y Euro en lo corrido de 2017

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Los flujos de capitales hacia activos de emergentes se moderaron en octubre…

▪ Las condiciones actuales de extrema liquidez mundial, junto con los anuncios del BCE de ampliar su programa de compras de activos hasta septiembre de 2018,

mantienen el apetito de los inversionistas extranjeros por activos de mercados emergentes. Sin embargo, según datos de Barclays, dichos flujos en octubre se

desaceleraron frente a lo observado el mes anterior, tanto en bonos como en acciones. De hecho, para la semana terminada el 27 de octubre (última del mes), se

observó un egreso de capitales en posiciones de renta variable, la primera en casi 3 meses. Por la volatilidad que han mostrado los activos de LATAM, dichas

salidas habrían provenido justamente de esta región.

Fuente: Barclays.

7

Todas las monedas LATAM se depreciaron, principalmente el peso mexicano…

▪ El peso mexicano registró una devaluación de 4.9% frente al dólar en octubre hasta 19.15 pesos, constituyéndose de esta forma en la moneda de LATAM que más

se desvalorizó durante el último mes. Las preocupaciones en torno a las negociaciones del NAFTA y el deseo de la administración Trump de no contar con México

en el boque comercial, han presionado al alza la tasa de cambio en México a niveles máximos desde el pasado mes de mayo. El peso colombiano fue la segunda

moneda que más perdió valor en LATAM durante el último mes, seguido por el real brasilero. En estos dos últimos casos, las desvalorizaciones de las monedas

han sido también motivadas por la postura expansiva de política monetaria de sus respectivos bancos centrales a través de recortes en las tasas de interés.

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Comportamiento de las principales tasas de cambio en LATAM durante 2017

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Pese a lo anterior, las primas de riesgo persisten en niveles mínimos de 3 años…

Fuente: Bloomberg

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Brasil

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Evolución de las primas de riesgo en los principales mercados de LATAM (CDS 5 años)

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Precios de materias básicas aumentaron y volatilidad mercados FX-EM sigue baja…

Fuente: Bloomberg y JP Morgan.

▪ El índice GSCI de commodities registró una valorización mensual de 2% en octubre, algo que se encuentra en línea con los positivos datos de actividad real global

que se siguen conociendo, especialmente de las economías avanzadas (importadoras netas de materias primas), y también a las mejores perspectivas de

crecimiento económico mundial para 2017 y 2018. Por componentes, el del sector energético registró un incremento mensual de 3.9%, siendo el principal

jalonador del GSCI total, mientras que el subíndice del sector industrial mostró un aumento de 2.8%. En contraste, el GSCI agrícola registró una caída de 1.1% que

sigue reflejando las condiciones de sobre oferta mundial de alimentos, especialmente de cereales y algunos granos.

▪ Las principales medidas de volatilidad de los mercados de FX a nivel mundial mostraron reducciones en el balance durante el último mes. En efecto, el índice de

volatilidad global de JP Morgan mostró una reducción de 11% en octubre hasta 7.2 puntos al cierre del mes, su nivel más bajo desde junio pasado. Por su parte, el

mismo índice de volatilidad de monedas de mercados emergentes registró un incremento de 2.3% en el último mes hasta 8.1 puntos, pero sus niveles actuales

continúan muy por debajo del promedio de los últimos 5 años.

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Medidas de volatilidad en los mercados de divisas

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6 GSCI TotalGSCI AgrícolaGSCI MetalesGSCI Energéticos

Evolución precios de commodities en 2017

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Exceso de oferta de crudo continúa moderándose, pero perspectivas no son buenas…

▪ La producción global diaria de crudo aumentó en 590 mil barriles durante el mes

de septiembre hasta 98.4 millones, mientras que el consumo se redujo en 110

mil barriles hasta 98.8 millones de barriles. En lo corrido de 2017 (enero-

septiembre), la producción diaria de crudo global registra un incremento

de 400 mil barriles diarios, con EEUU liderando el repunte global de oferta.

▪ Según el último reporte de perspectivas económicas de corto plazo de la EIA

(STEO), actualmente existe un leve desequilibrio de demanda en el mercado

mundial de crudo que explica el reciente repunte de los precios del petróleo. Sin

embargo, se sigue esperando para 2018 un exceso de oferta cercano a los

200 mil barriles diarios que no permite anticipar más valorizaciones sobre los

precios en el corto plazo.

▪ Según nuestros modelos, los precios de equilibrio en la referencia Brent están

alrededor de los 60 dpb, niveles que ya alcanzó recientemente. No esperamos

mayores incrementos en el corto plazo.

Fuente: EIA. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Ajuste de regresión lineal con desbalances del mercado global de crudo.

**Promedio móvil de 5 años.

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Ajuste histórico del mercado de crudo hacia el equilibrio

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Cambio en la producción de crudo (año corrido 2017)

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Mercado cambiario local

La tasa de cambio local registró una depreciación durante el mes de octubre, en línea con lo que mostró el dólar en los

mercados internacionales y el deterioro del flujo de ingresos de divisas al mercado local. La volatilidad del peso-dólar en el

mercado interbancario también se incrementó de manera importante durante el último mes y alcanzó niveles no

observados desde el pasado mes de julio.

Según los datos de balanza cambiaria, el balance de la cuenta corriente volvió a ser superavitario en octubre, en gran

medida debido a los ingresos netos registrados en la balanza de servicios y transferencias. Los flujos de capital privado de

corto y largo plazo hacia Colombia se aceleraron, pero especialmente los que se derivan de la inversión extranjera directa.

Por su parte, los términos de intercambio de la economía mejoraron gracias al repunte observado en los precios del

petróleo.

Los datos consolidados de septiembre mostraron una nueva reducción en la Posición Propia de Contado (PPC) de los

Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC), y la información disponible de octubre sugiere que dicha tendencia se habría

mantenido. Bajo ese contexto, la curva de devaluaciones registró reducciones en todos sus plazos y mantuvo su

pendiente negativa.

12

USDCOP registró un promedio superior a los niveles registrados en septiembre…

▪ La tasa de cambio en el mercado interbancario registró un promedio de 2962 pesos en octubre, lo que se traduce en una devaluación mensual de 1.5%

frente al promedio de septiembre. El cierre de mes se ubicó en 3041 pesos, mostrando de esta forma una tendencia alcista de corto plazo que debería, en nuestra

opinión, diluirse durante el mes de noviembre.

▪ El volumen diario que en promedio se transó en octubre fue de 933 millones de dólares, superior a los 864 millones registrados en septiembre, y levemente inferior a

los 944 millones de dólares diarios que, en promedio, se registran en lo corrido del año.

▪ El ritmo anual de la devaluación del tipo de cambio en octubre se ubicó en 0.8%, levemente superior frente al 0% de septiembre. Lo anterior es coherente con los

más altos niveles de volatilidad que el USDCOP registró en el ultimo mes, los cuales alcanzaron los máximos observados desde l pasado mes de julio (cerca de un

12% en términos de la medida de volatilidad de 1 mes anualizada).

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Devaluación y volatilidad de la tasa de cambio

Fuente: Set FX y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Dólar interbancario (eje der.)

Comportamiento reciente del USDCOP en el mercado local

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Los términos de intercambio volvieron a mejorar y alcanzaron un máximo de 12 meses…

▪ El Índice de Términos de Intercambio (ITI) se incrementó en octubre por cuarto mes consecutivo y anotó una variación mensual de 2%. Los precios de las

exportaciones aumentaron 2.6%, jalonados al alza por el repunte de los precios del petróleo (6.7% mensual), mientras que los precios de los bienes

importados crecieron 0.5%. Los niveles actuales de los términos de intercambio se mantienen levemente por debajo de su promedio de los últimos 10 años, pero

se ubican por encima de la media de 2016.

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Promedio 10 años

Evolución de los términos de intercambio en Colombia durante los últimos 15 años

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Tendencia del déficit comercial de la balanza de bienes sigue mostrando correcciones...

▪ Los datos consolidados de flujos en dólares de comercio de bienes, registró en agosto un aumento en su desbalance deficitario. En efecto, el déficit del mes

fue de 926 millones de dólares, superior al promedio mensual de 507 millones de los tres meses previos, y también al promedio de 790 millones de los últimos 12 meses.

Pese a lo anterior, su tendencia continúa sugiriendo correcciones en el corto plazo, pues los desbalances actuales siguen siendo ampliamente inferiores a los observados

un año atrás. El flujo de las exportaciones aumentó 6 millones de dólares entre julio y agosto, mientras que el de las importaciones aumentó en 416 millones.

▪ El crecimiento anual de los ingresos no petroleros fue de negativo en 1.7% en agosto, pero su promedio móvil de 6 meses (nuestra medida preferida de tendencia

central) se situó en 21.8%, nivel que continúa siendo de los más altos de los últimos 5 años y que sigue soportando un cierre del déficit comercial por el lado de los

ingresos. Traducido en flujos, el reciente comportamiento de las exportaciones no petroleras representa una caída de 109 millones de dólares en el último año.

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Ingresos no petroleros (en pesos)

Media móvil 6 meses

Dinámica de los ingresos exportadores no petroleros

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Cuenta corriente fue superavitaria y flujos de capitales privados se aceleraron…

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Inversión de portafolioMedia móvil 6 meses

Flujos semanales de inversión de portafolio

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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Cuenta corriente

Media móvil 6 meses

Flujos semanales cuenta corriente en balanza cambiaria

Flujos mensuales de cuenta corriente e inversión privada en Balanza Cambiaria (cifras en millones de dólares - Corte 20/10/2017)

Cuenta

corriente

Balanza

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Reintegros

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Giros

Imp.

Balanza

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IED otros

sectores

Inversión de

portafolio

Mes previo -198 -130 427 -557 -68 656 437 219 8

Flujo mensual 249 -33 463 -496 282 1,846 430 1,416 142

Variación (USD) 447 97 36 62 350 1,190 -7 1,197 134

Acum. 2016 -166 -1,279 4,789 6,067 1,113 6,959 3,664 3,295 4,261

Acum. 2017 920 -704 4,831 5,535 1,624 8,073 4,470 3,603 3,075

Variación (USD) 1,086 575 43 -532 511 1,114 806 309 -1,185

Variación 654.7% 45.0% 0.9% -8.8% 45.9% 16.0% 22.0% 9.4% -27.8%Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

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Las Reservas Internacionales Netas (RIN) se mantienen en máximos históricos…

▪ Las Reservas Internacionales Netas (RIN) registraron una reducción de 54 millones de dólares en septiembre, producto de la diferencia entre el balance deficitario de

26 millones de dólares de la cuenta corriente de balanza cambiaria, y los 27 millones de dólares que se registraron como salidas en la cuenta de capitales durante ese

mes. El saldo de las RIN se sitúa en 47.5 mil millones de dólares, niveles que siguen siendo máximos históricos.

▪ Como duración de las importaciones en términos mensuales, el saldo de las RIN se redujo hasta 11.3 meses de duración, por debajo de los 12.7 meses observados en

los últimos 3 meses. Esto quiere decir que, en un escenario extremo donde una salida súbita de capitales deje con escasez de dólares al mercado local, todas las

operaciones de comercio exterior se alcanzarían a cubrir con las existencias de las RIN durante los próximos 11 meses. A pesar de la reducción observada en

el indicador, los niveles actuales continúan siendo máximos de los últimos 25 años.

▪ El saldo actual de las RIN también mantiene controladas las vulnerabilidades de la economía colombiana a choques externos, un factor fundamental que se ha

mantenido constante en los últimos 3 años de ajuste estructural al choque petrolero, y que en consecuencia genera presiones revaluacionistas sobre el peso-dólar.

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Evolución histórica del saldo de las RIN

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Duración de las RIN en términos de las importaciones

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

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La curva de devaluaciones implícitas disminuyó con fuerza en todos sus nodos…

▪ Toda la curva de devaluaciones implícitas disminuyó en promedio 91 pbs en octubre, donde las mayores reducciones se observaron en los plazos de 7, 14 y 30

días, con disminuciones de 115, 107 y 149 pbs, respectivamente. Frente a la curva de devaluaciones teórica, la curva de devaluaciones registra un spread negativo

promedio de 13 pbs. Este comportamiento de la curva de devaluaciones, especialmente a plazos cortos, se explica por: i) una menor caja de los IMC durante el último

mes; y ii) el recorte sorpresivo en la tasa de intervención de BanRep del mes de octubre.

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3.6%

3.8%

4.0%

4.2%

4.4%

4.6%

4.8%

5.0%

5.2%

0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360

Deva

lua

ció

n im

plícita

Días

31-oct-17

29-sep-17

Teórica

Exportaciones

Movimiento del último mes de la curva de devaluaciones implícitas vs curva devaluaciones teórica

Fuente: Tradition y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

18

La caja de los IMC se redujo en septiembre y en octubre mantuvo esa tendencia…

▪ La Posición Propia (PP) de los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) registró un promedio de 2,366 millones de dólares durante el mes de septiembre,

inferior al promedio de 2,410 millones de agosto. Por su parte, la Posición Propia de Contado (PPC) continuó mostrando una tendencia bajista y en septiembre

registró un promedio de 1,690 millones de dólares, un monto notoriamente inferior a los 2,149 millones de agosto. Los datos más disponibles del mes de octubre

ratifican una reducción adicional de la PPC que sustenta esta presión bajista sobre las devaluaciones.

Fuente: BanRep y Tradition. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

-500

-250

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,250

2,500

2,750

3,000

oct.-15 ene.-16 abr.-16 jul.-16 oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Deva

lua

ció

n im

plic

itaMill

on

es d

e d

óla

res

PPC Devaluación implícita 30 días (eje der.)

Comportamiento de la caja de los IMC vs devaluaciones implícitas a 30 días

19

Correlación técnica con otros activos

La tasa de cambio mostró una baja correlación con sus principales determinantes externos de corto plazo durante el

último mes. La mayor correlación técnica del peso-dólar se observó con el índice de volatilidad de monedas emergentes,

pero su magnitud fue de apenas 26%. La menor correlación se observó con el índice de dólar BBDXY, mientras que el

grado de asociación lineal con el precio del petróleo fue positivo y apenas de 12%.

Frente al movimiento de los tipos de cambio de LATAM, el peso-dólar también mostró una baja correlación. La mayor

magnitud de asociación se registró con Perú en apenas 34%, mientras que con México se registró incluso una correlación

negativa de 11%.

El bajo grado de dependencia lineal que tuvo el peso-dólar con otros índices-activos financieros, resalta la elevada

dependencia que tuvo la tasa de cambio durante el último mes con factores fundamentales como: i) el sorpresivo recorte

de 25 pbs de tasa de interés de BanRep en la reunión de octubre; y ii) la desaceleración de los flujos de inversión de

portafolio, incluso con posibles egresos en días recientes, según lo han expresado algunos operadores del mercado.

20

Movimiento del USDCOP con sus principales determinantes externos en el último año:

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

40

45

50

55

60

65

70

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Dóla

res p

or b

arrilP

eso

s p

or

dó

lar

COP Brent (der.)

Correlación con el precio del petróleo Brent

Correlación = -0.51

(media)

100

120

140

160

180

200

220

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Pu

nto

s b

ásic

os

Pe

so

s p

or

dó

lar

COP CDS 5Y (der)

Correlación con los CDS de 5 años

Correlación = 0.51

(media)

1120

1140

1160

1180

1200

1220

1240

1260

1280

1300

1320

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Pu

nto

s

Pe

so

s p

or

dó

lar

COP BBDXY (der.)

Correlación con el índice de dólar BBDXY

Correlación = 0.10

(muy baja)

60

61

62

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70

2,800

2,850

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2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Pu

nto

s

Pe

so

s p

or

dó

lar

COP LACI (der.)

Correlación con el índice de monedas LATAM

Correlación= -0.50

(media)

21

Movimientos del USDCOP con sus pares en LATAM durante el último año:

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

17

18

19

20

21

22

23

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Pe

so

s p

or d

óla

rPe

so

s p

or

dó

lar

COP MXN (der.)

Correlación con el peso mexicano

Correlación = 0.12

(muy baja)

3.0

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Re

ale

s p

or d

óla

rPe

so

s p

or

dó

lar

COP BRL (der.)

Correlación con el real brasilero

Correlación = 0.69

(alta)

610

620

630

640

650

660

670

680

690

700

710

720

2,800

2,850

2,900

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3,000

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3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

Pe

so

s p

or d

óla

r

Pe

so

s p

or

dó

lar

COP CLP (der.)

Correlación histórica con el peso chileno

Correlación = 0.34

(baja)

3.20

3.25

3.30

3.35

3.40

3.45

3.50

2,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

3,250

3,300

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17

So

les p

or d

óla

r

Pe

so

s p

or

dó

lar

COP PEN (der.)

Correlación con el sol peruano

Correlación = 0.45

(media)

22

Matriz de correlaciones (ventana móvil de 20 días a corte del 31 de octubre de 2017):

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Los coeficientes de correlación se calculan sobre las variaciones diarias de los activos.

Baja

Muy baja

Criterios de la matriz de correlaciones (escala de colores)

Muy alta

Alta

Media

Matriz de correlaciones de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo (ventana móvil de 20 días)*

COP BRENT CDS 5Y BBDXY LACI MXN BRL CLP PEN EM FX EM VOL COLCAP

COP 1.00 0.12 0.22 0.12 -0.15 -0.11 0.25 0.16 0.34 -0.15 0.26 0.13

BRENT 0.12 1.00 -0.01 0.35 -0.05 0.20 -0.02 -0.10 0.02 0.22 -0.04 -0.15

CDS 5Y 0.22 -0.01 1.00 0.12 -0.49 0.41 0.39 -0.06 0.12 0.34 0.25 0.49

BBDXY 0.12 0.35 0.12 1.00 -0.52 0.49 0.43 0.21 0.41 -0.39 0.15 0.11

LACI -0.15 -0.05 -0.49 -0.52 1.00 -0.82 -0.90 -0.26 -0.31 -0.10 -0.42 -0.25

MXN -0.11 0.20 0.41 0.49 -0.82 1.00 0.57 0.01 0.08 0.28 0.35 0.21

BRL 0.25 -0.02 0.39 0.43 -0.90 0.57 1.00 0.28 0.29 0.02 0.36 0.30

CLP 0.16 -0.10 -0.06 0.21 -0.26 0.01 0.28 1.00 0.66 -0.53 0.35 -0.26

PEN 0.34 0.02 0.12 0.41 -0.31 0.08 0.29 0.66 1.00 -0.54 0.46 -0.32

EM FX -0.15 0.22 0.34 -0.39 -0.10 0.28 0.02 -0.53 -0.54 1.00 -0.18 0.23

EM VOL 0.26 -0.04 0.25 0.15 -0.42 0.35 0.36 0.35 0.46 -0.18 1.00 -0.13

COLCAP 0.13 -0.15 0.49 0.11 -0.25 0.21 0.30 -0.26 -0.32 0.23 -0.13 1.00

23

Modelos estructurales de tasa de cambio

Los valores del peso-dólar en octubre se dispararon por encima de sus niveles de equilibrio. Según los mejores modelos

estructurales (criterio basado en el menor error de pronóstico y la mayor bondad de ajuste), en el corto plazo la tasa de

cambio debería corregir hacia el rango de los 2975 - 3000 pesos.

Teniendo en cuenta solo los fundamentales locales, los modelos siguen sugiriendo fuertes presiones revaluacionistas

hacia los 2600 pesos, pero dichos niveles tienen una probabilidad de ocurrencia prácticamente nula en el corto y mediano

plazo. Los modelos que toman en cuenta solo los factores externos, sugieren niveles justos alrededor de los 2875 pesos.

Por su parte, la actualización del ajuste cíclico histórico sugiere que el peso-dólar podría estar cerca de 100 pesos por

encima de sus niveles estructurales. Aunque en el corto plazo es difícil esperar un ajuste de esta magnitud, el pronóstico

de este modelo es coherente con las mejoras de los fundamentales cambiarios en el último año, y también con la

corrección que debería mostrar el peso-dólar luego de la sobre-reacción observada en días recientes.

24

Los niveles del USDCOP en octubre superaron el rango de ajuste estructural-nominal…

▪ La magnitud del intervalo de ajuste del USDCOP se amplió levemente en octubre hasta 396 pesos, y permanece muy por encima de la media histórica de 220

pesos. Los valores actuales de la tasa de cambio nominal se ubican por encima del límite superior del rango de ajuste estructural, pero el sesgo bajista de

las diferentes estimaciones continúa siendo significativo. Los factores fundamentales mantienen fuertes presiones revaluacionistas sobre el peso y siguen

explicando este sesgo, aunque como ha ocurrido en los últimos años, no han sido el principal determinante de corto plazo del USDCOP.

2597

2993

3042

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

jul.-05 abr.-07 ene.-09 oct.-10 jul.-12 abr.-14 ene.-16 oct.-17

Pesos p

or

dóla

r

Intervalo de ajuste

USDCOP

Rango de ajuste histórico de la tasa de cambio nominal en Colombia

25

El ajuste cíclico alrededor del equilibrio de largo plazo sigue sugiriendo ventas…

▪ De acuerdo con nuestros ejercicios econométricos, los niveles actuales del USDCOP se encuentran cerca de 110 pesos por encima de sus niveles de

equilibrio. Dicha medida de corrección cíclica continúa sugiriendo unos niveles de largo plazo alrededor de los 2950 pesos, a corte de octubre, y su magnitud de

ajuste todavía se mantiene en niveles históricamente altos.

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

jul.-05 abr.-07 ene.-09 oct.-10 jul.-12 abr.-14 ene.-16 oct.-17

Pesos p

or

dóla

r

Ciclo del ajuste

Tendencia año móvil

Ajuste cíclico de la tasa de cambio a sus niveles estructurales

Niveles de Venta

(desviación > 0)

Niveles de Compra

(desviación < 0)

26

Los modelos sugieren un ajuste hacia el rango de 2975 - 3000 pesos en el corto plazo…

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9 Modelo 10 Modelo 11 Modelo 12

USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP USDCOP

Intercepto 954.26 1251.26 1038.16 3249.20 3214.83 3216.12 2811.59 3177.92 2888.17 2498.77 2863.57 2608.86

* *** *** *** *** *** *** *** *** ***

Brent -4.309 -4.175 -4.295 - - - - - - - - -

*** *** ***

CDS 10 años 0.727 0.641 0.676 - - - 0.378 0.295 0.334 0.461 0.359 0.401

*** *** *** ** * *** ** **

Índice BBDXY 1.920 1.783 1.870 - - - 1.343 1.134 1.298 1.558 1.378 1.493

*** *** *** *** *** *** *** *** ***

Monedas LATAM -5.763 -7.087 -5.911 - - - -12.487 -13.784 -12.602 -12.629 -14.088 -12.830

*** *** *** *** *** *** *** *** ***

Tasa real BanRep - - - -102.021 -101.934 -100.621 -16.305 -16.947 -17.199 - - -

*** *** ***

Términos intercambio - - - -10.473 -9.992 -9.953 -9.551 -9.386 -9.572 -8.906 -8.828 -8.925

*** *** *** *** *** *** *** *** ***

Balanza comercial - - - -0.379 -0.389 -0.374 -0.020 -0.032 -0.020 - - -

*** *** ***

RIN - - - -0.187 -0.179 -0.149 -0.038 -0.030 -0.028 - - -

*** *** **

Inv. Portafolio - -0.059 - - -0.041 - - -0.068 - - -0.064 -

** ** **

Rating - - -39.393 - - -120.567 - - -41.346 - - -43.740

** *

Observaciones 154 154 154 154 154 154 154 154 154 154 154 154

RMSE 116.4 114.2 117.1 174.7 174.6 174.8 104.1 100.4 104.7 105.8 102.8 106.2

R^2 0.891 0.894 0.892 0.680 0.681 0.691 0.913 0.917 0.914 0.911 0.914 0.912

Pronóstico 2862 2893 2868 2597 2606 2613 2948 2979 2954 2960 2993 2966

Tendencia 2851 2878 2856 2612 2620 2627 2919 2949 2925 2930 2960 2936

Ajuste (pesos) -180 -149 -174 -445 -436 -429 -94 -63 -88 -82 -49 -75

Estrategia Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta*Significancia estadística al 10% - **Significancia estadística al 5% - ***Significancia estadística al 1%

Modelos estructurales de los determinantes de tasa de cambio nominal en Colombia

27

Expectativas de corto plazo

La reciente depreciación nominal del tipo de cambio ha estado en línea con la tendencia que esperábamos que se

materializara en octubre-noviembre. Sin embargo, su magnitud superó nuestras expectativas y no creemos que esa senda

sea sostenible en el corto plazo.

No esperamos mayores salidas de capitales extranjeros y, por el contrario, creemos que este episodio podría constituirse

en una oportunidad de compra interesante de activos locales denominados en pesos para los extranjeros.

La próxima reunión de la OPEP el 30 de noviembre podría suscitar algún ruido que mantendría presiones alcistas no

despreciables sobre la tasa de cambio. Sin embargo, teniendo en cuenta que el precio del petróleo ha perdido correlación

con el tipo de cambio, este evento podría tener un impacto moderado sobre el peso-dólar.

Sorpresas de política monetaria, como la que ocurrió en octubre, sí podrían generar una limitación importante para el

ajuste esperado en la tasa de cambio, pero vemos una probabilidad de ocurrencia baja para otro recorte de tasas de

interés por parte de BanRep en lo que resta de año.

Esperamos una corrección del peso-dólar hacia los 3000 pesos al cierre de noviembre, nivel que en promedio también

podría observarse en diciembre. El balance de riesgos externos-internos no sugiere mayores presiones de depreciación

sobre el tipo de cambio en lo que resta del año.

28

El estrés de octubre y noviembre debería corregirse en diciembre hacia los 3000 pesos…

▪ Excluyendo petróleo, los principales determinantes de corto plazo del USDCOP mostraron movimientos que soportan la reciente devaluación del peso-dólar.

A saber: i) el índice LACI registró una caída mensual de 3%, lo que refleja debilidad de las monedas de LATAM frente al dólar; y ii) el índice BBDXY, que mide el dólar

frente a una canasta de las monedas más fuertes a nivel mundial, registró un incremento de 1.8% frente al mes de agosto. Lo anterior contrasta con la valorización de

6.7% que registró el precio del petróleo y la reducción de cerca de 20 pbs en la prima de riesgo medida con los CDS de 5 años.

▪ Esperamos niveles del peso-dólar alrededor de los 3000 al cierre de noviembre y en diciembre. Más allá de la corrección técnica esperada, y que la tendencia que

anticipábamos en meses pasados se cumplió, creemos que el movimiento de la tasa de cambio ha sido exagerada y debería retornar relativamente rápido a sus niveles

justos.

3000(dic-17)

3050(dic-18)

2950(dic-19)

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18 dic.-19

Pe

so

s p

or

dó

lar

USDCOP

Proyección (punto medio)

Proyecciones de mediano plazo de la tasa de cambio

1.5

0.4

2.5

27.1

8.0

6.7

-2.3

-6.8

1.8

-2.4

1.9

-3.0

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Anual

Año corrido

Mensual

Retorno (%)

LACI

BBDXY

Brent

USDCOP

Movimientos USDCOP y determinantes de corto plazo

29

Proyecciones macroeconómicas

30

Pronósticos de Investigaciones Económicas:

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

2015 2016 2017(p) 2018(p)

3.1 2.0 1.4 = 2.1 =

3.2 2.1 1.1 = 1.4 =

4.9 1.9 3.7 = 2.9 =

1.9 -3.6 0.8 = 5.7 =

3.0 0.3 1.6 = 2.6 =

1.3 -0.9 0.5 = 3.8 =

1.6 -6.1 1.9 = 6.0 =

2.5 0.5 4.7 = 1.1 =

4.6 1.8 0.0 = 1.7 =

3.7 4.1 0.9 = 5.4 =

5.1 4.9 4.3 = 3.5 =

1.7 3.0 -0.3 = 1.8 =

0.3 -6.6 -6.5 = 0.2 =

6.8 5.8 3.9 = 3.5 =

5.75 7.50 5.00 ↓ 4.25 =

5.2 6.9 6.0 ↑ 4.4 ↑

5.8 7.2 6.0 ↓ 4.3 ↓

8.3 7.1 6.2 = 6.5 =

8.9 9.2 9.4 = 9.6 =

2741 3052 2950 = 3100 ↑

3149 3001 3000 = 3050 =

-6.4 -4.3 -3.9 = -3.6 =

4.0 4.9 3.5 = 3.5 =

-3.0 -4.0 -3.8 = -3.5 =

41.4 43.7 45.9 = 47.5 =

Inflación (final del periodo %)

Tasa de desempleo nacional (%)

Construcción (%)

Industria (%)

Minería (%)

Tasa BanRep (final del periodo %)

DTF EA (promedio año %)

IBR overnight EA (promedio año %)

Financiero (%)

Tasa de interés de los TES a 10 años (%)

Convenciones de f lechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.

Comercio (%)

Demanda agregada

Exportaciones (%)

Importaciones (%)

Sectores actividad económica

Agropecuario (%)

PIB (%)

Consumo privado (%)

Inversión fija (%)

Demanda interna (%)

Gasto público (%)

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB)

Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB)

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

Tasa de cambio (promedio anual)

Tasa de cambio (final del periodo)

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)

Inversión Extranjera Directa (% del PIB)

Sector externo (balanza de pagos)

Precios, tasas de interés y desempleo

Fabio David NietoSubgerente

Vicepresidencia Financiera

Teléfono: +51 (1) 5945555 Ext. 9984

Carrera 8 No. 15 - 43, Piso 4

Bogotá D.C., Colombia

Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia:

Camilo Rincón VanegasProfesional Universitario

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Gustavo A. LozadaProfesional Universitario

Vicepresidencia Financiera

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