Gra Ñay Monteros a A

Alberto Arispe Marco Contreras

Jefe de Research Analista

(511) 630 7500 (511) 630 7528

[email protected] [email protected]

Graña y Montero S.A.A.

Valor Fundamental del Equity (S/. MM)

Valor Fundamental por Acción (S/.)

Recomendación Neutral

Capitalización Bursátil (S/. MM)

Precio de Mercado por Acción (S/.)

Acciones en Circulación (MM)

Potencial de Apreciación

ADTV - LTM (S/. MM)

Rango 52 semanas

Variación YTD

Dividend Yield - LTM

Negociación

Ratios Financieros

P / E

P / BV

EV / EBITDA

(AC - Inventarios) / PC

Deuda / EBITDA

EBITDA / Gast. Fin.

UPA (S/.)

ROE

ROA

Backlog (US$ MM)

Fuente: Bloomberg

Actualmente la acción cotiza a 18.9x P/E 2013 (por encima del

promedio de comparables de 16.8x) y a 8.4x EV/EBITDA 2013

(debajo del promedio de comparables de 9.4x). Esperamos que la

empresa siga teniendo elevadas tasa de crecimiento en el futuro,

pero creemos que estas expectativas ya han sido internalizadas por

el precio de mercado, por lo cual otorgamos a Graña y Montero una

recomendación neutral.

Diversificación más allá de la construcción

5,918.39

6,230.45

11.16

558.28

10.60

15.1%

EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")

LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")

9.79 8.39

Valorizamos Graña y Montero utilizando la metodología de Flujo de

Caja Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.87%.

Proyectamos las actividades de la empresa en un horizonte de cinco

años, y luego, asumimos un crecimiento perpetuo de 5%, en línea

con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa.

21.48 18.92 16.09

4.46

2012 2013e 2014e

3.80 3.23

20 de Febrero de 2013

Sector Construcción Valor Fundamental

S/. 10.60NEUTRAL

-5.0%

2.29

6.93 - 11.45


(BVL: GRAMONC1)

1.4%

BVL

0.87

1.10 1.03 0.98

7.27

18.76 14.76 15.57

Graña y Montero es el holding de infraestructura y construcción más

grande de Perú. Participa en diversos proyectos, públicos y privados,

en casi todos los sectores de la economía a través de sus cuatro

líneas de negocio: i) ingeniería y construcción, ii) infraestructura, iii)

servicios; e, iv) inmobiliaria.

0.52

Fuente: SMV, Kallpa SAB

22.4% 21.7% 21.7%

Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.

7.2% 6.5% 6.5%

4,573 5,341 5,635

Creemos que Graña y Montero es una buena alternativa para tener

exposición al sector construcción en el Perú. El Banco Central de

Reserva del Perú (BCRP) espera un crecimiento del PBI de este

sector de 9.6% para el 2013 y 8.2% para el 2014, que será

consecuencia de un mayor dinamismo de la inversión privada y

pública, que crecerían 8.2% y 15.2% en el 2013; y 8.2% y 11.7% en

el 2014, respectivamente.

No obstante, el atractivo de la empresa no solo radica en el sector

construcción sino también en las otras unidades de negocio del

holding, como infraestructura y servicios, cuyos desempeños son

menos cíclicos que el del sector construcción, además de brindar

diversificación en los ingresos.

0.59 0.69

A pesar que esperamos un buen desempeño de la compañía para

los próximos años, impulsado por el dinamismo de los sectores en

los que se desenvuelve, cabe resaltar los riesgos a los que está

expuesta. Una desaceleración de la economía podría impactar

negativamente las inversiones, sobre todo en los sectores de

recursos primarios, como son la minería y energía (que representan

más del 50% del backlog de la empresa).

0.82 0.84

Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Graña y Montero S.A.A.

recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio

benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por

acción de GRAMONC1 de S/. 10.60 se encuentra 5.0% por debajo

del precio de mercado de S/. 11.16, al cierre del 19 de febrero de

2013.

95

100

105

110

115

120

125

130

5.5

6.5

7.5

8.5

9.5

10.5

11.5

12.5

en

e-1

2

feb

-12

ma

r-1

2

ab

r-1

2

ma

y-1

2

jun

-12

jul-

12

ag

o-1

2

se

p-1

2

oct-

12

no

v-1

2

dic

-12

en

e-1

3

feb

-13

Pts.S/.

Gráfico Nº 1: GRAMONC1 vs. INCA

GRAMONC1 INCA

mailto:[email protected]


Construcción | Graña y Montero S.A.A.

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) BALANCE GENERAL (S/. MM)

Ventas netas Efectivo y equivalentes

Costo de ventas Cuentas por cobrar

Utilidad bruta Existencias

Gastos administrativos Otros activos de CP

Otros gastos Activo corriente

Utilidad operativa Activo fijo, neto

Ingresos financieros, netos Intangibles, neto

Diferencia de cambio Otros activos de LP

Participación en asociadas Activo no corriente

Utilidad antes de impuestos Deuda CP

Impuesto a la renta Cuentas por pagar

Utilidad neta Otros pasivos CP

Interés minoritario Pasivo corriente

Atribuible a Graña y Montero Deuda LP

Acciones en circulación Otros pasivos LP

Utilidad por acción - UPA (S/.) Pasivo no corriente

Depreciación y amortización Patrimonio neto

EBITDA Interés minoritario

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/. MM)

Margen bruto Utilidad neta

Margen operativo Depreciación y amortización

Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo

Margen neto Otros ajustes

Crecimiento ventas Flujo de caja operativo

Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión

Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento

Crecimiento UPA Flujo de caja libre

RATIOS FINANCIEROS

Activo corriente / Pasivo corriente

Días de inventario

Deuda / Patrimonio

Deuda / EBITDA

EBITDA / Gastos financieros

Payout ratio

Dividendos por acción (S/.)

ROE

ROA

ROIC

VALORIZACIÓN

P / Ventas

P / E

EV / EBIT

EV / EBITDA

P / BV

GERENCIA

Mario Alvarado, CEO Jaime Dasso, CEO de GMD

Mónica Miloslavich, CFO Walter Silva Santisteban, CEO de GMI

Dennis Gray, Gerente de Fin. Corp., IRO Jime Targarona, CEO de Concar

Juan Manuel Lambarri, CEO de GyM Rolando Ponce, CEO de Viva GyM

Luis Díaz Olivero, CEO de GMP Klaus Winkler, CEO de CAM

Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB

www.kallpasab.com 2

4.46 3.80 3.23

GRÁFICO N° 3: EBITDA 2012 POR UNIDAD DE NEGOCIO

1.19

22.4% 21.7% 21.7%

2012 2013e 2014e

0.99 0.89

21.48 18.92 16.09

19.0% 19.0% 18.9%

Inicio de Cobertura

350 81 93

122 189 236

GRÁFICO N° 2: ACCIONISTAS

9.79 8.39 7.27

13.90 11.60 9.93

2012 2013e 2014e

7.2% 6.5% 6.5%

15.57

0.61

30.0% 30.0% 30.0%

16.8%

378 -9 -11

-425 -69 -78

483 515 593

-711 -407 -450

1.10 1.03 0.98

18.76 14.76

0.53 0.57

14.8% 14.3% 14.9%

0.3% 13.6% 17.5%

16.4% 16.7% 15.4%

5.5% 5.2% 5.5%

23.3% 20.7% 10.5%

9.7% 19.8%

0.155 0.156 0.177

1.10

2012 2013e 2014e

10.2% 10.1% 10.7%

290 329 387

240 263 294

13.6% 14.8% 15.3%

61.22 63.95 70.86

0.590 0.693

594 697

263 294

773 901 1,041

2012 2013e 2014e

2,009 2,491 3,020

379 465 566

229 261 299

2,693 3,242 3,847

393 440 493

184 184 184

576

-155

624 677

629 698 775

2,071 2,284 2,517

455 489 527

2,974 3,686 4,500

939 1,082 1,235

503 504 507

-178 -209

366 416 488

-76 -86 -101

290 329 387

558 558 558

1,397 1,639

0.520

1.14 1.17

240 1,928

1,398 1,704 2,043

768 956 1,163

28 57 89

-

1 0 0

77 - -

533 639 746

-33 -45 -50

2014e2013e2012

-5,381 -5,910

712 932 1,067

-256 -293 -321

Resumen financiero de la compañía

521

2014e2013e2012

5,229

21 -

6,312 6,977 780 969 1,204

-4,517

39%

21%

6%

4%

30%Fondos de pensiones

GH Holding Group

Bethel Enterprises S.A.

Byron Development S.A.

Otros

48.4%

27.8%

14.7%

9.2%

Ingeniería & Construcción

Infraestructura

Servicios

Inmobiliaria

http://www.kallpasab.com/


I. 4

II. 5

III. 8

IV. 9

i.

ii.

iii.

iv.

v.

vi.

vii.

viii.

ix.

x.

xi.

xii.

V. 16

VI. 16

VII. 17

i. Flujo de caja descontado ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

ii. Análisis de sensibilidad ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

iii.

iv.

v.

22

www.kallpasab.com 3

13

Servicios - GMD ………………………………………………………………………………………………………………………………………..13

Riesgos ………………………………………………………………………………………………………………………………………..20

Inicio de Cobertura

Análisis de escenarios ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Análisis de múltiplos ………………………………………………………………………………………………………………………………………..21

Inmobiliaria - Viva GyM ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

20

Infraestructura - Ferrovías GyM ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Valorización ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Expansión internacional ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Modelo de negocio: Diversificación de ingresos más allá de la construcción………………………………………………………………………………………………………………………………………..

19

17

Infraestructura - Survial ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Infraestructura - Canchaque ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Backlog ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Tesis de inversión: Neutral …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Ingeniería y Construcción - GyM ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Ingeniería y Construcción - GMI ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Infraestructura - GMP ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Infraestructura - Norvial ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

9

10

14

13

13

12

12

Servicios - Concar ………………………………………………………………………………………………………………………………………..14

Servicios - CAM ………………………………………………………………………………………………………………………………………..14

11

Infraestructura - La Chira ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

Anexo 1: Estados financieros ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

El sector más dinámico de la economía: construcción ………………………………...……………………………………………………………………………………………….

Índice

El holding Graña y Montero …………..……………………….……………………………………………………………………………………………………..



a)

b)

www.kallpasab.com 4

Backlog como sustento de ventas futuras: El backlog constituye una variable fundamental en el

desempeño futuro de la empresa ya que brinda seguridad al tratarse de contratos firmados. En el 4T2012 el

backlog cerró en US$ 4,573 millones, representando 2.3x veces las ventas del año 2012. Esperamos que el

2013 cierre en US$ 5,341 millones, o 2.2x veces las ventas esperadas para ese año.

Una cartera de proyectos de inversión privada de US$ 31,127 millones para el periodo 2013 - 2014, de

los cuales el 48% está representado por proyectos del sector minería.

Inicio de Cobertura

Dinamismo del sector construcción: El 67% de las ventas y el 48% del EBITDA (al 2012) de Graña y

Montero provienen de su unidad de negocio de Ingeniería y Construcción. Este sector es uno de los más

dinámicos de la economía y ha crecido a un CAGR de 11.8% entre el 2007 y el 2011. Asimismo esperamos

que el sector registre un crecimiento de 9.6% en el 2013 y que se mantenga por encima de 8.0% por los

siguientes dos años.

Diversificación de ingresos: Si bien la unidad de negocio de construcción tiene la mayor participación en el

holding (48% del EBITDA al 2012), sus otras unidades de negocio también representan un atractivo para el

inversionista, dado sus mayores márgenes (por ejemplo, en infraestructura).

Un déficit habitacional de 1.86 millones de hogares, estimado en último censo nacional realizado por el

INEI en el año 2007. Esta cifra representa el 29.1% del total de hogares a nivel nacional.

iii)

Confiamos en que la inversión local seguirá sustentando el backlog de la compañía. Sin embargo, este

debería desacelerarse gradualmente en el largo plazo, a medida que se van ejecutando los proyectos más

importantes.

Potencial internacional: La participación de las ventas internacionales representa más del 15% de la

actividad de la compañía. Esperamos que esta represente más de 20% en el 2013 dado la consolidación de

la recientemente adquirida Vial y Vives en los estados financieros de la compañía.

Esperamos que las ventas de la empresa crezcan de manera orgánica en el periodo 2013 - 2017 a un

CAGR de 9.9% anual, en línea con un crecimiento de 8.6% de la inversión bruta para el mismo periodo.

ii)

iv)

i)

Creemos que este dinamismo se verá sustentado por las siguientes razones:

Riesgos: El sector construcción se comporta de manera cíclica, lo que constituye un riesgo para la

compañía, si es que se diera una desaceleración significativa en la economía.

Asimismo, cabe resaltar que de incrementarse los conflictos sociales en el país, principalmente en los

proyectos mineros, podría afectarse la ejecución de futuros proyectos para la empresa (más de 30% del

backlog corresponde al sector minería al cierre de 2012).

El holding debe mantenerse activo en la participación de proyectos internacionales, como ha venido

haciéndolo en los últimos años. Aunque no está incorporado en nuestra valorización, creemos que la

compañía buscará expandirse principalmente en Latinoamérica a través de fusiones y adquisiciones.

Cabe resaltar que el sector construcción se comporta de manera cíclica, por ello es importante la generación

de ingresos en las otras unidades de negocio que puedan mitigar parcialmente los efectos de una

contracción económica.

v)

vi)

Exposición a la economía local: más del 80% de los ingresos de la compañía se originan en el Perú. El

buen desempeño de la economía local, principalmente de la inversión bruta (que creció a una tasa promedio

de crecimiento anual - CAGR de 12.9% en los últimos 5 años), ha servido de sustento al crecimiento de la

compañía (ventas crecieron a un CAGR de 29.0% en los últimos 5 años).

I. Tesis de inversión: Neutral



Fuente: Banco Mundial, BCRP Fuente: CEPAL, Ministerio de Vivienda, Construcción y Saneamiento (MVCS)

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

Fuente: BCRP

www.kallpasab.com 5Inicio de Cobertura

Cabe resaltar el riesgo que implica tener exposición a la construcción dada la volatilidad del sector. En etapas

expansivas crece por encima del promedio de la economía, mientras que en etapas recesivas su desempeño se

desacelera más allá del total de la economía.

II. El sector más dinámico de la economía: construcción

Desde hace 10 años la economía peruana viene mostrando una de las tasas de crecimiento más atractivas de la

región (CAGR 6.4% en periodo 2002 - 2011). Uno de los sectores de mayor crecimiento en este periodo ha sido el

sector construcción (CARGR 9.8% en los últimos 10 años). El 2012 cerró con un crecimiento de 15.2% respecto al

2011, y el Banco Central de Reserva espera un crecimiento de 9.6% en el 2013.

Esto ha sido el resultado de las buenas condiciones que existen en el país para el desarrollo de la inversión tanto

pública como privada. Estas últimas mantienen una correlación muy estrecha con el sector construcción (según el

Instituto Nacional de Estadística e Informática - INEI, al 2011 el 60.8% de la inversión bruta fija fue inversión en

construcción) y esperamos que continúen siendo el sustento de su dinamismo en el futuro (Gráfico N° 7).

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

e

2014

e

Gráfico Nº 8: Crecimiento PBI vs. PBI Construcción

PBI Construcción PBI Total

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

Gráfico Nº 6: Inversión pública vs. privada

Inversión pública Inversión privada

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

PBI Cons.Inversión

Gráfico Nº 7: Inversión bruta vs. PBI Construcción

Inversión bruta PBI Construcción

7.4%

6.4%

4.5% 4.5%

3.8%

2.1%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

Panamá Perú Colombia Chile Brasil México

Gráfico Nº 4: CAGR PBI Latam - 2002 - 2011

13.4%

9.8%

7.6%

4.5%

3.4%2.6%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Panamá Perú Colombia Chile Brasil México

Gráfico Nº 5: CAGR PBI Construcción Latam - 2002 - 2011



i. Proyectos de inversión

Fuente: BCRP Fuente: MEM, BCRP

Fuente: AFIN Fuente: AFIN

ii. El déficit habitacional y el mercado inmobiliario


8,682

Transporte

Empresa

Xstrata Copper

Freeport-Macmoran

Proyecto

Las Bambas 5,200

Ferrocarriles 7,308

Telecomunicaciones Telefonía móvil 4,973

12,791

Inversión

(US$ MM)

Tabla N° 1: Principales proyectos mineros a ejecutarse en 2013 -

2014

Tabla N° 2: Principales montos a invertirse por subsector

Sector SubsectorInversión

(US$ MM)

Energía Electricidad 32,297

Transporte Redes viales

Ampliación Cerro Verde

Anglo American

Antares Minerals

Creemos que el sector construcción continuará registrando tasas de crecimiento atractivas en el futuro por lo que

esperamos que crezca 9.6% en el 2013 y 8.2% en el 2014; en línea con un crecimiento de la inversión bruta fija de

9.7% y 9.0% para los años 2013 y 2014, respectivamente.

Dentro de este panorama positivo observamos dos principales drivers que sustentarán el dinamismo futuro de la

construcción en el Perú: i) la cartera de proyectos de inversión para los próximos años; y, ii) el déficit habitacional

a nivel nacional.

En el año 2005 la inversión bruta fija representó el 18.4% del PBI; en el 2011 representó el 24.1%; y

esperamos que en el 2014 sea el 28.1%. El crecimiento de la participación de esta importante variable se

debió a la ejecución de proyectos públicos y privados. En el caso de los proyectos privados se espera que

se ejecuten US$ 31,127 millones entre el 2013 y el 2014, según estimados del BCRP. De esta cartera el

48.3% corresponden a proyectos del sector minero (actualmente la cartera total de proyectos mineros

totaliza US$ 53,423 millones, según cifras del Ministerio de Energía y Minas - MEM).

3,573

Quellaveco 3,300

Haquira 2,800

El Galeno 2,500

Toromocho 2,200

Constancia 1,546

Chinalco

Norsemont Mining

Minmetals & Jiangxi Copper

Agua y saneamiento Alcantarillado 3,766

Telecomunicaciones Telefonía fija 2,645

Asimismo, la actual brecha de infraestructura, que contempla proyectos a ejecutarse entre el 2012 y 2021,

se ubica en US$ 87,975 millones, según estima la Asociación para el Fomento de la Infraestructura Nacional

(AFIN). Esta cartera de proyectos incluye aquellas inversiones que deben realizarse en los próximos 10 años

para que el país cuente con la infraestructura necesaria para soportar el crecimiento económico esperado.

Información a setiembre 2012

Telecomunicaciones Banda ancha 11,852

Infraestructura hidráulica Infraestructura hidráulica

Durante el último censo realizado en el Perú en el año 2007, el INEI identificó un déficit habitacional de 1.86

millones de viviendas. Dentro de éste, 0.39 millones correspondían a déficit cuantitativo, es decir a la

cantidad de viviendas que necesitan ser construidas y también aquellas que no son adecuadas para ser

habitadas. Por otra parte, 1.47 millones correspondían al déficit cualitativo, el cual identifica aquellas

viviendas cuya infraestructura necesita ser mejorada por deficiencia en los materiales de construcción,

hacinamiento o por falta de servicios básicos.

48.3%

14.3%

12.1%

5.7%

5.5%

14.1%

Gráfico Nº 9: Proyectos de inversión privada 2013 - 2014

Minería

Hidrocarburos

Electricidad

Industrial

Infraestructura

Otros

TOTAL

US$ 31,127 MM

37.5%

23.8%

21.8%

9.9%

6.1%

1.0%

Gráfico Nº 10: Brecha de infraestructura por sector 2012 - 2021

Energía

Transporte

Telecomunicaciones

Infraestructura hidráulica

Agua y saneamiento

Otros

TOTAL

US$ 87,975 MM



Fuente: Banco Mundial, INEI Fuente: SBS, datos a noviembre de 2012

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

www.kallpasab.com 7

Asimismo contribuyen a la mayor demanda de viviendas, los mayores ingresos de las familias (PBI per

cápita ha crecido a un CAGR de 11.3% en los últimos 10 años), que es producto del mayor crecimiento

económico de la última década. Del mismo modo, el mercado hipotecario ha crecido significativamente,

registrándose menores tasas de interés y mayores colocaciones de créditos hipotecarios (que han crecido a

un CAGR de 19.4% en los últimos 10 años).

Los mayores precios por metro cuadrado podrían sugerir que el mercado inmobiliario este sobrevalorado.

Sin embargo, si observamos el ratio Precio/Alquiler anual por metro cuadrado, principal indicador de este

mercado, vemos que no es así. De acuerdo al Global Property Guide, mientras el precio por metro cuadrado

se encuentre entre 12.5x y 25.0x veces el precio de alquiler anual, nos encontramos en condiciones

"normales" de mercado (ni sobrevalorado ni subvaluado). Al cierre del 3T2012 el ratio señalaba una cifra de

15.3x en los distritos de los segmentos altos y medios de Lima.

Inicio de Cobertura

Pero no solo observamos una demanda fuerte. La oferta de viviendas, que en cantidad de unidades ha

crecido a un CAGR de 5.5% en el periodo 2007 - 2011 en Lima y Callao, no ha sido suficiente para reducir

significativamente el déficit habitacional. Creemos que este rezago de la oferta ha provocado el aumento en

los precios de los inmuebles (que crecieron a un CAGR de 11.8% entre el 3T2002 y el 3T2012 en el caso de

los distritos de segmento alto de Lima).

Estos indicadores nos muestran el potencial de demanda de viviendas existente en el país, especialmente

en el segmento urbano de la población (1.21 millones de los 1.86 es déficit del segmento urbano).

De esta manera, podemos concluir que aun existe espacio para un crecimiento sostenido del mercado

inmobiliario. En tanto se incremente la oferta de inmuebles en el mediano plazo no deberíamos observar que

el ratio Precio / Alquiler rebase los niveles "normales" de mercado.

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1T98 1T00 1T02 1T04 1T06 1T08 1T10 1T12

Gráfico Nº 13: Precio en segmento alto (US$/m2)

Media: US$ 733

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12

Gráfico Nº 14: Ratio Precio / Alquiler anual por m2

Media: 14.7x

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

En

e-0

6

Ju

l-0

6

En

e-0

7

Ju

l-0

7

En

e-0

8

Ju

l-0

8

En

e-0

9

Ju

l-0

9

En

e-1

0

Ju

l-1

0

En

e-1

1

Ju

l-1

1

En

e-1

2

Ju

l-1

2

Créditos(S/. MM)

Tasa %

Gráfico Nº 12: Créditos hipotecarios - Sistema financiero

Créditos hipotecarios

Tasa promedio - S/.

Tasa promedio - US$

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Empleo en MM Personas

PBI per cap.(US$)

Gráfico Nº 11: Empleo vs. PBI per capita

Empleo

PBI per cápita



Gráfico N° 15: Línea de tiempo de Graña y Montero S.A.A.

Fuente: Graña y Montero

Gráfico N° 16: Organigrama del Grupo Graña y Montero por unidad de negocio

Fuente: Graña y Montero

www.kallpasab.com 8

Graña y Montero es el holding de construcción e infraestructura más grande del país. La compañía fue constituida

en 1933, cuando fue fundada como Gramonvel por lo ingenieros Alejandro Graña, Carlos Montero y Carlos Graña.

En 1949 nace Graña y Montero S.A de la fusión de Gramonvel S.A. y Morris y Montero S.A. con Inversiones

Industriales S.A. para atender la demanda de obras en el Perú. En 1983 se constituye la holding Graña y Montero

S.A.A. y se incia el proceso de expansión y diversificación de la empresa, creándose nuevas subsidiarias como

GMI, GMP, GMD, entre otras.

Durante la década de los 90 la empresa participa activamente en los procesos de privatización de empresas

estatales, convirtiéndose en socio de empresas como Telefonica, Edegel y Repsol. En 1997 el holding lista sus

acciones en la Bolsa de Valores de Lima. En tanto en la década del 2000 inició sus actividades en el segmento de

concesiones de carreteras.

Actualmente Graña y Montero enfoca su estrategia en el desarrollo de sus cuatro unidades de negocio: i)

ingeniería y construcción, ii) infraestructura, iii) servicios; e, iv) inmobiliaria.

Inicio de Cobertura

III. El holding Graña y Montero

1933:

Creación de Gramonvel

1949:

Fusión Morris y Montero e Inversiones Industriales

1983: Diversificación y creación de

nuevas subsidiarias

1994: Participación

en privatizacione

s estatales

1997:

Listado en la BVL

2010:

Venta de Larcomar

2011: Adquisición de

CAM

2012: Adquisición de

Vial y Vives

Grupo Graña y

Montero

Ingeniería &

ConstrucciónInfraestructura Servicios Inmobiliaria



Fuente: Graña y Montero Fuente: Graña y Montero


www.kallpasab.com 9

Graña y Montero organiza sus subsidiarias en 4 líneas de negocio: i) ingeniería y construcción, ii) infraestructura,

iii) servicios; e, iv) inmobiliaria. De estas la unidad de ingeniería y construcción es la más importante dado que en

el 2012 representó el 65.3% de la actividad de la compañía y el 48.4% del EBITDA. Las otras líneas de negocio,

aunque más pequeñas, registran márgenes financieros más atractivos que la línea de ingeniería y construcción.

Asimismo, si observamos la descomposición del EBITDA por subsidiaria podremos observar cuales son aquellas

que agregan más valor al holding. Las dos primeras empresas con lo márgenes EBITDA más altos pertenecen a

la línea de negocio de infraestructura (Norvial y GMP). Por otra parte, GyM, principal subsidiaria y única empresa

dedicada al negocio de la construcción registra un margen EBITDA de 10.4% al 2012, presionando a la baja el

margen consolidado de Graña y Montero que se ubicó en 14.8%.

Inicio de Cobertura

GyM es la subsidiaria principal de Graña y Montero dedicada exclusivamente al negocio de la construcción.

Asimismo es la constructora más antigua y la más grande del Perú. Se ha desenvuelto en todos los sectores

de construcción realizando diversas obras en minería, hidrocarburos, industria, energía, infraestructura y

edificaciones.

Opera a través de cuatro unidades de negocio: i) Obras civiles, ii) Electromecánica, iii) Edificaciones; y iv)

Servicios mineros. Ha participado en obras diversas como la construcción de las plantas concentradoras de

Las Bambas y Antapaccay, de la minera Xstrata; la construcción del tramo 1 del metro de Lima; la

ampliación de la central hidroeléctrica de Machu Picchu; el hotel Westin de Lima; entre otras.

Recientemente se le ha adjudicado la ejecución de las obras de construcción de la mina Constancia de la

empresa Hudbay Minerals por un monto total de US$ 800 millones.

IV. Modelo de negocio: Diversificación de ingresos más allá de la construcción

i. Ingeniería y Construcción - GyM

65.3%

9.8%

20.4%

4.5%

Gráfico Nº 17: Actividad por unidad de negocio - 2012

Ingeniería y Construcción

Infraestructura

Servicios

Inmobiliaria

48.4%

27.8%

14.7%

9.2%

Gráfico Nº 18: EBITDA por unidad de negocio - 2012

Ingeniería y Construcción

Infraestructura

Servicios

Inmobiliaria

77.8%

48.4%

29.9%

17.7% 16.6% 14.8%10.4% 9.3% 8.7%

0%

15%

30%

45%

60%

75%

90%

Norvial GMP Viva GyM

GMI GMD Holding GyM Concar CAM

Gráfico Nº 19: Margen EBITDA por empresa - 2012

44.1%

4.2%17.9%

8.7%

4.5%

3.0%

7.2%

9.2%

1.2%

Gráfico Nº 20: EBITDA por subsidiaria - 2012

GyM

GMI

GMP

Norvial

GMD

Concar

CAM

Viva GyM

Otras



Figura Nº 1: Hotel Westin - Lima Figura Nº 2: Planta de Cementos Yura


Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

www.kallpasab.com 10

Al cierre de 2012 GyM registró un margen EBITDA de 10.4% (que representa el 44.1% del EBITDA del

holding). Para el 2013 esperamos que el margen se mantenga a niveles de 10.5% en línea con el año

anterior. Nuestras perspectivas de crecimiento son buenas para GyM. Creemos que esta subsidiaria debe

crecer en línea con la inversión bruta fija en el Perú. Asimismo, esperamos que el margen EBITDA se

recupere hasta llegar a niveles alrededor de su promedio de los últimos cinco años (11.5%).

Dentro de los principales proyectos de GMI se encontraron el diseño de la ampliación de la planta de

Cemento Andino, la supervisión de obras del hotel Paradisus en Playa del Carmen, ingeniería básica para

las instalaciones de la mina Morococha, el estudio de impacto ambiental de la ampliación de la central

térmica de Malacas, entre otros.

GMI fue creada durante el proceso de expansión de Graña y Montero en 1984. Esta empresa se dedica a la

consultoría de ingeniería, habiendo participado en varios proyectos en el Perú y Latinoamérica. Actualmente

se especializa en cuatro líneas de negocio: i) ingeniería, ii) supervisión, iii) geomática; y, iv) medio ambiente.

En el 2012 GMI generó el 4.2% del EBITDA de la compañía. Asimismo, creemos que esta subsidiaria tendrá

un buen desempeño en los próximos años, debido a las buenas expectativas de crecimiento para la

inversión en minería e infraestructura, que son los sectores que concentran la mayor cantidad de clientes de

la empresa. En el 2013 esperamos que GMI registre márgenes similares a los reportados en el 2012 y

asumimos un ligero incremento en el margen EBITDA a medida que la empresa genera eficiencias por

economías de escala.

ii. Ingeniería y Construcción - GMI

Inicio de Cobertura

14.4%

11.0% 11.1% 10.8%10.4% 10.5% 10.8% 11.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-

100

200

300

400

500

600

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 21: EBITDA vs. Margen EBITDA - GyM

EBITDA Margen EBITDA





GMP fue constituida también en 1984 con el objetivo de brindar servicios al sector hidrocarburos.

Originalmente pertenecía a la línea de negocio de servicios. Sin embargo, fue transferida a la unidad de

infraestructura dadas las siguientes características que comparte con las otras subsidiarias de

infraestructura: i) evaluación y desarrollo de proyectos, ii) elevada inversión en capital, iii) estructura de

costos; y, iv) sistemas de gestión.

Inicio de Cobertura

a.

b.

c.

d.

e.

iii. Infraestructura - GMP

GMP opera a través de cinco unidades de negocio:

Explotación de petróleo: GMP cuenta con dos contratos para la explotación de petróleo en los lotes I y

V, ubicados en la costa norte del país. De ellos se extrae 1,200 barriles por día, a través de

operaciones en 199 pozos.

Servicios para la industria del petróleo: A través de esta línea GMP ofrece servicios de construcción

de oleoductos, reparación de tanques de almacenamiento, mantenimiento de plantas industriales,

entre otros.

Perforación: GMP también presta servicios de perforación de pozos de petróleo, gas y agua, operando

en la zona noroeste del país.

Planta de gas: La empresa cuenta con tres plantas procesadoras de gas ubicadas en la región Piura,

al norte del Perú. Con ellas alcanza un procesamiento de 84 millones de pies cúbicos de gas natural al

día.

Consorcio Terminales: empresa creada en asociación con Oiltanking GmbH, para brindar servicios de

recepción, almacenamiento, despacho y transporte de combustibles líquidos. Actualmente cuenta con

nueve terminales ubicados en su mayoría en la costa del Perú.

GMP es la segunda empresa más importante del grupo Graña y Montero al generar el 17.9% del EBITDA

del holding. Si bien la cantidad de la extracción de petróleo es limitada, esperamos que GMP se beneficie de

los mayores precios de petróleo esperado para los siguientes años. Asimismo, esperamos que la unidad de

servicios crezca significativamente, en línea con la producción nacional del sector hidrocarburos. Creemos

que el margen EBITDA debería mejorar ligeramente a medida que crezca el negocio de prestación de

servicios.

16.3%

12.7%

13.7%

15.9%

17.7% 17.7% 17.8% 17.9%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

-

10

20

30

40

50

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 22: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMI







A diferencia de Norvial, esta es una concesión cofinanciada por el Estado, es decir, que recibe pagos

anuales del Ministerio de de Transportes y Comunicaciones (MTC). La causa de este hecho es que la

carretera por sí sola no podría generar los suficientes ingresos para hacerla rentable.

Esta empresa fue responsable de la generación del 0.5% del EBITDA de Graña y Montero. Durante el año

2012 generó un margen EBITDA de 13.5%, que esperamos que se mantenga a lo largo de nuestro periodo

de análisis.

Norvial es la empresa que tiene el contrato de concesión del tramo Ancón - Huacho - Pativilca de la

carretera Panamericana Norte. En el contrato, adjudicado en el año 2003, está estipulado que la empresa es

responsable de la construcción y mantenimiento de la carretera, así como de brindar servicios a sus

usuarios (central de emergencias, ambulancias, auxilio mecánico, entre otros). Su principal fuente de

ingresos son los peajes que cobra la empresa por el tránsito de vehículos.

Durante el 2012, Norvial representó el 8.7% del EBITDA del Graña y Montero. Creemos que los ingresos de

esta empresa deben crecer con el aumento del tráfico de vehículos que circulan en la carretera, y que este

crecimiento estará en línea con el crecimiento esperado de la economía peruana. Del mismo modo,

esperamos que crezca el EBITDA de la compañía, manteniéndose el margen EBITDA alcanzado en el año

2012.

Survial mantiene la conseción del tramo 1 de la carreterea Interoceánica Sur. Este tramo se extiende por

758 km. y atraviesa la zona central y sur del Perú. Fue adjudicado en el 2007 con una vigencia de 25 años.

iv. Infraestructura - Norvial

v. Infraestructura - Survial

Inicio de Cobertura

48.5%

38.3%

43.7%

48.2% 48.4% 48.5% 48.6% 48.7%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 23: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMP


74.5%73.1%

75.3%76.3%

77.8% 77.8% 77.8% 77.8%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 24: EBITDA vs. Margen EBITDA - Norvial






Esta concesión fue adjudicada a finales del año 2006 por un periodo de 15 años una vez finalizadas las

obras en la carretera. Esta consta de 77 km. y une los poblados de Huancabamba, Buenos Aires y

Canchaque, ubicados en la costa norte del país. Presenta la misma estructura de generación de ingresos

que Survial.

GMD es la empresa que provee servicios de tecnologías de la información. Dentro de sus unidades de

negocio se encuentran la tercerización de procesos (atención al cliente, facturación, reclamos y servicios,

etc.), aplicaciones (para control de créditos de clientes, control de archivo de facturas, soporte de productos

y procesos bancarios, etc.) y tecnología (servicios de mesa de ayuda, administración de redes, etc.)

Asimismo, comercializa hardware y software en alianzas con Cisco, HP, Microsoft, Citrix, Oracle, entre

otros. Además, realiza consultorías en temas de tecnologías de la información y provee servicios de

digitalización de documentos.

Canchaque generó el 0.1% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012. Esperamos que registre un margen

EBITDA de 9.7% en nuestro periodo de análisis, igual que el margen registrado en el 2012.

Ferrovías GyM es la empresa que tiene la concesión para la operación de la Línea Uno del Metro de Lima

por un periodo de 30 años a partir del 2011. Esta conformada en un 75% por Graña y Montero y en 25% por

Ferrovías de Argentina. Actualmente se encuentra en construcción el tramo dos de esta obra (encargada a

GyM), mientras que el tramo uno ya se encuentra operativo.

En el 2012 generó un EBITDA de S/. -5.6 millones, dado los elevados costos que generó el inicio de

operaciones de la empresa y una baja cantidad de trenes, lo que sustentó una baja generación de ingresos.

Esperamos que Ferrovías GyM esté 100% operativo a fines de 2014, por lo que el año 2015 sería su primer

año de operaciones en condiciones óptimas. Para este periodo esperamos ingresos por S/. 182.0 millones y

un margen EBITDA de 40%.

Inicio de Cobertura

vii. Infraestructura - La Chira

viii. Infraestructura - Ferrovías GyM

ix. Servicios - GMD

vi. Infraestructura - Canchaque

Esta empresa obtuvo en el 2011 la concesión para el diseño, financiamiento, construcción y operación de la

planta de tratamiento de aguas residuales de La Chira (al sur de Lima) por un periodo de 30 años. La

concesión fue obtenida en asociación con Acciona Agua, quien tiene el 50% de participación en la empresa.

GMD generó el 4.2% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012, así como un margen EBITDA de 16.6%.

Esperamos que el margen regrese a niveles del 2011 a medida que crezcan las actividades de la compañía,

las cuales deberían avanzar en línea con el crecimiento de la economía local.

14.0%13.3%

16.8%17.5%

16.6% 16.8% 17.0% 17.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

-

10

20

30

40

50

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 25: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMD






Durante el 2012 generó el 7.2% del EBITDA del grupo, con un margen EBITDA de 8.7%. No obstante este

margen se vio influenciado por el extorno de algunas provisiones. Por ello, esperamos que el 2013 genere

un margen EBITDA de 7.0% que estimamos se incremente debido a las mejoras operativas que se

realizarán en esta subsidiaria.

Viva GyM representa al negocio inmobiliario de Graña y Montero. Esta empresa está enfocada en el

desarrollo de viviendas, oficinas y centros comerciales. El negocio principal es el desarrollo de viviendas

sociales, orientadas a familias con bajos ingresos, sector en el que ha entregado casi 8,000 viviendas con

casi 600,000 metros cuadrados construidos.

Concar es la empresa del grupo Graña y Montero que se dedica a realizar labores de mantenimiento y

rehabilitación de carreteras. Además, se encarga del mantenimiento y operación del tren eléctrico.

Actualmente realiza obras sobre más de 5,000 km. de carreteras y esperamos que este número se

incremente a medida que la empresa se adjudique más contratos de mantenimiento.

Concar generó el 3.0% del EBITDA del holding en el 2012, registrando un margen EBITDA de 9.3%.

Esperamos que la compañía registre márgenes similares a los del 2011 en los próximos años, a la vez que

aumenten los contratos de mantenimiento.

CAM es una empresa que fue adquirida en el 2011 al grupo Endesa de España. Está focalizada en brindar

servicios el sector eléctrico y tiene operaciones en Perú, Chile, Colombia y Brasil. Cuenta con tres unidades

de negocio: i) obras eléctricas (mantenimiento, diseño y desarrollo de instalaciones eléctricas), ii) medición y

eficiencia enérgetica (verificación de medidores, implementación de sistemas de administración de energía,

etc.); y iii) productos eléctricos.

Servicios - CAMxi.

xii. Inmobiliaria - Viva GyM

Inicio de Cobertura

x. Servicios - Concar

Viva GyM generó el 9.2% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012 y un margen EBITDA de 29.9%. El

margen EBITDA de esta subsidiaria ha crecido en los últimos años impulsada por el mayor dinamismo del

mercado inmobiliario y los mayores precios por metro cuadrado. Creemos que el crecimiento de esta

empresa debe estar en línea con el crecimiento de la inversión bruta fija, principal sustento del sector

construcción. Asimismo, a pesar de esperar aún una tendencia creciente en los precios de las viviendas,

creemos que el margen EBITDA debe mantenerse estable alrededor de 31%.

26.5%

23.6%

21.1%19.9%

9.3%

12.0% 12.4% 12.9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 26: EBITDA vs. Margen EBITDA - Concar






15.9%

12.4%

24.9%

29.9% 30.6% 30.6% 30.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 27: EBITDA vs. Margen EBITDA - Viva GyM




Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero


Tenemos buenas perspectivas a futuro sobre el negocio de Vial y Vives, sustentadas en la fuerte cartera de

proyectos mineros en Chile, estimada en más de US$ 100,000 millones (según la Comisión Chilena del Cobre -

COCHILCO).

Inicio de Cobertura

No obstante, recien en el 2011 el grupo Graña y Montero consigue tener operaciones directas en otro país con la

adquisición de CAM en Chile. Esta empresa, a pesar de no contar con márgenes atractivos, representa una

adquisicón estratégica para posicionarse en el país vecino. Más adelante, en octubre de 2012 se anunció la

adquisición de Vial y Vives, empresa constructora chilena, enfocada en el sector minería.

Creemos que la empresa seguirá buscando crecer internacionalmente, para aprovechar el dinamismo del sector

construcción en la región y la posibilidad de participar en proyectos que sean rentables para la compañía. Sin

embargo, no asumimos adquisiciones de subsidiarias en nuestro modelo.

La expansión de las actividades de Graña y Montero fuera del territorio peruano comenzó desde sus inicios, en la

década de los 40, con la construcción de la planta de Nestlé en Venezuela. Desde entonces se han mantenido

activos en diversos proyectos en el exterior. Ha participado en la construcción de la mina Pueblo Viejo en

República Dominicana, la mina Punta de Lobos en Chile, la planta concentradora San Cristóbal en Bolivia, entre

otros proyectos.

VI. Expansión internacional

V.

Del mismo modo, cabe destacar la diversificación del backlog, con participaciones en diversos sectores. La mayor

parte de este se concentra en el sector minería y electricidad (53% al 2012), por lo que es necesario remarcar la

importancia del buen desempeño de las inversiones en estos sectores.

Creemos que el dinamismo de la inversión en el país seguirá sustentando el backlog de la empresa. Sin embargo,

consideramos que un backlog de 2.30x no es sostenible en el largo plazo. Por esta razón, es que asumimos un

crecimiento moderado para esta variable, así como una reducción gradual del ratio backlog / ventas.

Backlog

El backlog constituye una fuente de ventas segura para los próximos años, al tratarse de contratos ya firmados.

Esperamos que en el año 2013 el backlog represente 2.20x veces las ventas estimadas para ese año, alcanzando

US$ 5,341 millones.

Vial y Vives agrega un backlog de US$ 285 millones a Graña y Montero, y asumimos que este representa 1.5x

veces sus ventas. Así, esperamos que genere S/. 494 millones en ventas para el 2013 y un margen EBITDA de

9.5% (por debajo del margen EBITDA de GyM).

2.00 2.13

2.00

2.30 2.20

2.10 2.00

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

US$ MM

Gráfico Nº 28: Backlog 2009 - 2015

Backlog Backlog / Ventas

53%

22%

9%

3%

14%

Gráfico Nº 29: Backlog por sector - al 2012

Minería y electricidad

Transporte

Petróleo y Gas

Inmobiliaria

Otros

TOTAL

US$ 4,573 MM



Tabla N° 3: Valorización de Graña y Montero por FCD

Flujo de Caja (S/. MM)

+ EBIT

+ Depreciación y Amortización

- CAPEX

- ∆ Capital de Trabajo

- Impuestos

Flujo de Caja a la Firma

Valorización

WACC

Crecimiento de largo plazo

Valor de la empresa (S/. MM)

- Deuda (S/. MM)

+ Efectivo (S/. MM)

- Interés Minoritario (S/. MM)

Valor fundamental del equity (S/. MM)

Acciones en circulación (MM)

Valor fundamental por acción (S/.)

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB


A continuación presentamos nuestros principales supuestos.

239

Ventas: En el punto número IV indicamos nuestro supuesto principal para estimar el crecimiento de cada

subsidiaria. Sin embargo, de manera general podemos señalar que las actividades de Graña y Montero

están estrechamente ligadas al desempeño de la inversión bruta fija en el Perú. Por ello esperamos que las

ventas crezcan aproximadamente a un ritmo de 1.1x veces la inversión bruta fija, a excepción del año 2013,

en que el crecimiento de las ventas de Graña y Montero es superior por la consolidación de las operaciones

de Vial y Vives.

Flujo de Caja Descontado

VII. Valorización

-141

i.

Valorizamos Graña y Montero utilizando el método de Flujo de Caja Descontado a la Firma a una tasa de

descuento (WACC) de 10.87% en un horizonte de 5 años (2013 - 2017). Usamos una tasa de crecimiento

perpetuo de 5.0%, la cual se encuentra en línea con el crecimiento potencial estimado para los flujos de caja

de la empresa en nuestro modelo y en línea con el crecimiento de largo plazo esperado para la economía

peruana.

2017e2016e2015e2014e2013e20122011

-12

263 294 330

Inicio de Cobertura

481

-13 -13

526

849

Valorizamos la empresa a través del método de flujo de caja descontado a la firma. Además, realizamos una

aproximación a través de un análisis de múltiplos con las principales empresas en Latinoamérica comparables a

Graña y Montero.

-407 -450 -492 -543 -603

-357 378 -9 -11

368 407

-441 -711

746 639 533 486

178

1,024 931

10.87%

5.00%

-847.36

780.11

5,918.39

-1,266.82

558.28

10.60

7,252.44

-155 -178 -209 -239 -262 -289

-276 283 307 371 436

26.9%

5.3%

30.0%

69.5%

23.3%

21.4%

10.0% 9.1%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 30: Crec. Inversión vs. Crec. ventas

Inversión Ventas

20.7%21.7% 21.7%

15.7%14.8% 14.3%

14.9% 15.5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

S/. MM

Gráfico Nº 31: EBITDA vs. Margen EBITDA - Consolidado




Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB


Costo de Ventas: Respecto al costo de ventas, estimamos que el margen bruto (sin considerar la carga por

depreciación y amortización) mejorará ligeramente en nuestro periodo de análisis. La razón principal de esta

mejora se debe a: i) el incremento en los márgenes de GyM Ferrovías, a medida que se alcance el 100% de

operatividad (estimado para fines del año 2014), y ii) un aumento en los márgenes de CAM, ante mejoras

operativas que se espera que realice la gerencia, dado que la empresa se encontraba realizando actividades

poco rentables antes de su adquisición en el año 2011.

Tasa de descuento: Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.87%, la cual es el resultado de

asumir una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un

mercado maduro y un 1.50% de riesgo país). Estimamos un beta desapalancado de 0.97, que es un

promedio ponderado de los betas de los sectores en los que se desempeña Graña y Montero (beta

apalancado es de 1.30). Asumimos una tasa promedio de endeudamiento de 4.5% y una tasa de

apreciación esperada para el nuevo sol de 1.00%.

Interés minoritario: La teoría indica que para hallar el valor fundamental de la empresa, debemos restarle

al valor presente de los flujos de caja, el valor de mercado de la deuda neta y el valor fundamental del

ínterés minoritario.

Para este último realizamos el siguiente ejercicio. El valor fundamental de la empresa (incluido interés

minoritario) es 17.3x veces la utilidad neta del año 2013. Si este ratio lo aplicamos a la utilidad neta

atribuible al interés minoritario del 2013, podremos aproximarnos al valor del mismo. Luego, le aplicamos un

castigo de 15% por liquidez, para obtener el valor fundamental del interés minoritario.

Inicio de Cobertura

CAPEX: Asumimos un CAPEX que crece en línea con las ventas de la empresa. Este representa alrededor

del 6.5% de las actividades de la empresa. Asimismo, no realizamos estimaciones sobre inversiones en

fusiones y adquisiciones, dado que la empresa no ha hecho anuncios oficiales al respecto.

Endeudamiento: Graña y Montero es una empresa que se caracteriza por tener buenos indicadores de

apalancamiento. No obstante, ha incrementado su deuda recientemente debido a las necesidades de capital

que implican las operaciones del tren eléctrico (compra de trenes), así como las recientes adquisiciones.

Su ratio deuda/EBITDA cerró el año 2012 en niveles de 1.1x (comparables en la región registran un ratio por

encima de 3.0x veces). Esperamos que este ratio mejore gradualmente en nuestro periodo de análisis, al

igual que el ratio de cobertura de intereses, actualmente en 18.8x (comparables en la región registran un

ratio en menos de 8.0x veces).

6.0%

8.4% 8.3%

6.5% 6.5% 6.5%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

% VentasS/. MM

Gráfico Nº 32: CAPEX como % de ventas

F&A

CAPEX

% Ventas

0

5

10

15

20

25

30

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

EBITDA/Intereses

Deuda/EBITDA

Gráfico Nº 33: Ratios de endeudamiento

Deuda/EBITDA

EBITDA/Intereses



Gráfico N° 34: Descomposición del WACC

Fuente: Kallpa SAB

Análisis de sensibilidad: WACC vs. crecimiento de largo plazo

Tabla N° 4: Sensibilidad del VF al WACC y al crecimiento de largo plazo (g)

Fuente: Kallpa SAB


11.24 12.22

11.80 12.90

12.42 13.65

13.11 14.49

13.88 15.45

10.43

8.49 8.97 9.52 10.15 10.91

8.79 9.31 9.90 10.60 11.43 10.87%

11.12%

11.37%

3.50%

12.00

9.46 10.07 10.78 11.62 12.63 10.37%

10.62%

8.65 9.16 9.74

9.12 9.67 10.32 11.09

WACC \ g 5.50% 6.00% 6.50%

Inicio de Cobertura

4.00% 4.50% 5.00%

8.21

ii.

Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el

inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales

supuestos como nuestra tasa de descuento y nuestro crecimiento de largo plazo.

WACC

10.87%

COK

12.93%

Rf

3.00%

Beta

1.30

Prima de Riesgo

6.50%

Riesgo País

1.50%

E/(D+E)

67.70%

Rd

4.50%

D/(D+E)

32.30%

(1-T)

70.00%

Apreciación PEN/USD

1.00%



Análisis de escenarios

Fuente: Kallpa SAB

Riesgos


iv.

a. Riesgo del sector construcción: El riesgo principal de nuestra valorización es una desaceleración

generalizada de la economía que impacte negativamente en el desarrollo de la inversión y repercuta

sobre el sector construcción.

b. Riesgo político: Muchos de los proyectos de Graña y Montero dependen de la aprobación y la

adecuada gestión de la administración pública peruana. Ante esto existe el riesgo de registrarse

retrasos, sobre todo en la obtención de permisos estatales, indispensables en el desarrollo de los

proyectos de la empresa.

c. Riesgo social: La mayoría de proyectos que componen el backlog de Graña y Montero pertenecen al

sector primario de la economía, principalmente a minería y energía. Actualmente estos sectores se

encuentran muy sensibles al rechazo de la población debido a los efectos que puedan causar en el

entorno socio-ambiental. Esto podría afectar la generación de nuevo backlog y el desempeño de los

contratos ya existentes.

Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorización para realizar el siguiente

análisis de escenarios.

a.

b.

c.

Inicio de Cobertura

iii.

Escenario Pesimista - VF: S/. 7.96: En este escenario asumimos un retroceso de 150 puntos básicos

en nuestro vector de crecimiento del PBI (4.5%, 4.0% y 3.5% para el 2013, 2014 y en adelante,

respectivamente), ante un deterioro de las condiciones para la inversión en el Perú. Producto de esto,

asumimos una mayor percepción de riesgo, que se traduce en un aumento de nuestra tasa de

descuento en 50 puntos básicos, respecto al escenario base. Nuestro crecimiento de largo plazo es de

3.5%.

Escenario Optimista - VF: S/. 14.34: En este escenario asumimos un incremento de 150 puntos

básicos en nuestro vector de crecimiento del PBI (7.5%, 7.0% y 6.5% para el 2013, 2014 y en

adelante, respectivamente), ante posibles mejoras en las perspectivas sobre el crecimiento de la

inversión en el país. Asimismo, asumimos una menor percepción de riesgo, que se traduce en una

caída de nuestra tasa de descuento en 50 puntos básicos, respecto al escenario base. Nuestro

crecimiento de largo plazo es de 6.0%.

Escenario Base - VF: S/. 10.60: Bajo este escenario asumimos un vector de crecimiento de la

economía peruana que registra un crecimiento de 6.0% en el año 2013, 5.5% en el 2014 y 5.0% en

adelante. Asimismo, asumimos una tasa de descuento de 10.87%. Nuestro crecimiento de largo plazo

es de 5.0%.

7.96

10.60

14.34

- 1.48

-0.83 - 0.33

+ 0.34

+ 1.05

+ 2.34

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

EscenarioPesimista

Crec. LP3.5%

WACC+50 pbs

PBI-150 pbs

EscenarioBase

PBI+150 pbs

WACC-50 pbs

Crec. LP6.0%

EscenarioOptimista

Gráfico Nº 35: Análisis de escenarios



Análisis de múltiplos

Tabla N° 5: Comparables de Graña y Montero

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Tabla N° 6: Valorización por EV/EBITDA 2013 Tabla N° 7: Valorización por P/E 2013

EBITDA estimado 2013 (S/. MM) Utilidad neta estimada 2013 (S/. MM)

Múltiplo Múltiplo

EV fundamental Valor fundamental del equity

Deuda neta Acciones en circulación

Interés minoritario Valor fundamental por acción

Valor fundamental del equity

Acciones en circulación

Valor fundamental por acción VF promedio por múltiplos

Fuente: Kallpa SAB


Creemos que el análisis de múltiplos puede darnos una aproximación del valor de la empresa y que también

puede usarse como referencia. A pesar de la divergencia del resultado, comparado con nuestro valor

fundamental a través de FCD, también obtenemos una recomendación neutral para las acciones de Graña y

Montero.

PaísCap. Burs.

(US$ MM)Empresa

P/E

12MROAROEP/BV

EV/EBITDA

2013

EV/EBITDA

12M

P/E

2013

v.


Prom. y Oper. de Infra.

Mills Estruturas e Servicos

Empresas ICA S.A.B

Salfacorp SA

Besalco SA

Grupo Odinsa SA

Conconcreto SA

Construcciones el Condor SA

Promedio

8.39 4.46 22.4% 7.2%

México 2,738 19.39 19.81 n.d. 11.68 5.67 31.4% 8.8%

Perú 2,413 21.48 18.92 9.79

9.68 4.43 18.1% 9.6%

México 1,802 10.29 12.22 17.00 9.49 0.89 8.8% 1.4%

Brasil 2,149 26.46 18.94 13.41

13.40 1.82 5.4% 1.6%

Chile 1,040 30.38 17.57 12.34 8.29 2.95 15.9% 5.9%

Chile 1,063 34.21 17.02 18.25

5.57 2.70 23.5% 15.0%

1,477

1.43 11.2% 6.9%

Colombia 858 11.89 n.d. n.d.

9.42 2.85 16.4% 7.0%

Colombia 492 n.d. 13.34 n.d. 8.86 1.34 10.6% 6.9%

20.66 16.83 14.16

Colombia 739 11.17 n.d. n.d. 9.44

13.02

Si tomáramos estos múltiplos como base para valorizar la empresa, encontraríamos un valor fundamental

por acción de Graña y Montero de S/. 13.02 a través del EV/EBITDA 2013 y de S/. 9.93 a través del P/E

2013. Si aplicamos un promedio a ambos valores obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 11.47,

lo que significaría un potencial de apreciación de 2.9%.

329.38

16.83

5,543.43

558.28

9.93

11.47

Podemos observar que Graña y Montero cotiza a un múltiplo P/E 2013 de 18.9x, mientras que el promedio

de sus comparables lo hace a niveles de 16.8x. Asimismo, cotiza a un múltiplo EV/EBITDA 2013 de 8.4x,

mientras que el promedio de sus comparables lo hace a 9.4X.

901.39

9.42

8,493.97

39.32

-1,266.82

7,266.47

558.28

Graña y Montero

PINFRA

Mills

ICA

Salfacorp

Besalco

El Condor

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

10 12 14 16 18 20 22

EV/EBITDA2013

P/E2013

Gráfico Nº 36: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013

Cap. Burs.

Graña y Montero

PINFRAMills

ICA

Salfacorp

BesalcoEl Condor

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

ROA

ROE

Gráfico Nº 37: ROEvs. ROA

Cap. Burs.



Ventas netas

Costo de ventas

Utilidad bruta

Gastos administrativos

Otros gastos

Utilidad operativa

Ingresos financieros, netos

Diferencia de cambio

Participación en asociadas

Utilidad antes de impuestos

Impuesto a la renta

Utilidad neta

Interés minoritario

Atribuible a Graña y Montero

Acciones en circulación (MM)

Utilidad por acción - UPA (S/.)

Depreciación y amortización

EBITDA

BALANCE GENERAL (S/. MM)

Efectivo y equivalentes

Cuentas por cobrar

Existencias

Otros activos de CP

Activo corriente

Activo fijo, neto

Intangibles, neto

Otros activos de LP

Activo no corriente

TOTAL ACTIVO

Deuda CP

Cuentas por pagar

Otros pasivos CP

Pasivo corriente

Deuda LP

Otros pasivos LP

Pasivo no corriente

PASIVO TOTAL

Patrimonio neto atribuible a Graña y Montero

Interés minoritario

PATRIMONIO NETO

PASIVO + PATRIMONIO

FLUJO DE CAJA (S/. MM)

Utilidad neta

Depreciación y amortización

Cambio en Capital de Trabajo

Otros ajustes

Flujo de caja operativo

Flujo de caja de inversión

Flujo de caja de financiamiento

Flujo de caja libre

Fuente: Kallpa SAB


34.6 202.1 350.4 81.2 92.6 97.6

295.9 -24.7 121.9 188.6 235.7 279.8

412.0 214.6 483.0 514.5 593.1 673.9

-150.6 -441.4 -711.5 -407.2 -450.0 -491.8

50.2 -357.0 377.6 -9.1 -10.9 -12.5

-33.9 104.3 -424.5 -68.6 -77.5 -86.2

252.8 289.1 290.1 329.4 387.1 442.8

142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8

2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

1,148.9 1,453.1 1,776.0 2,104.6 2,493.6 2,934.9

2,654.0 3,693.7 5,045.1 5,969.9 7,016.9 8,176.3

959.9 1,189.0 1,396.9 1,639.2 1,927.5 2,254.2

189.0 264.1 379.1 465.3 566.1 680.7

335.6 499.3 576.2 623.5 676.7 735.8

1,505.1 2,240.6 3,269.1 3,865.3 4,523.3 5,241.4

238.0 298.9 392.7 440.0 493.1 552.2

97.7 200.4 183.5 183.5 183.5 183.5

567.0

936.1 1,313.6 2,009.0 2,491.0 3,020.4 3,596.2

1,169.4 1,741.4 2,692.9 3,241.8 3,846.6 4,505.6

498.0 723.4 939.2 1,081.7 1,234.9 1,394.7

279.0 317.8 502.6 504.3 506.7 508.9

45.7 48.8 27.9 57.2 89.3 124.1

1,724.1 2,502.3 2,974.3 3,686.3 4,500.2 5,411.4

8.2 1.9 20.7 - - -

409.1 606.7 768.2 955.9 1,163.3 1,390.0

-18.1 -10.2 -33.1 -45.3 -49.6 -53.2

1,040.6 1,178.9

2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

2,654.0 3,693.7

128.4 196.8

104.9 231.0 454.7 489.4 527.0

2,516.7 2,764.9

152.9 150.2 628.9 697.5

929.9 1,191.5 2,070.7 2,283.6

7,016.9 8,176.3 5,045.1 5,969.9

229.1

Inicio de Cobertura

261.4 299.2 342.5

1,484.2

586.4 1,188.6 1,398.1 1,704.5 2,043.1 2,413.1

682.9 658.2 780.1 968.7 1,204.5

775.1 861.3

542.4 664.0 772.7 901.4

0.693 0.793

142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8

0.453 0.518 0.520 0.590

387.1 442.8

558.3 558.3 558.3 558.3 558.3 558.3

252.8 289.1 290.1 329.4

487.9 557.4

23.9 47.1 76.0 86.2 100.7 114.6

276.7 336.2 366.1 415.6

696.9 796.3

-124.3 -141.4 -154.9 -178.1 -209.1 -238.9

401.0 477.6 521.0 593.7

0.4 0.4 11.5 0.2 0.6 0.4

- -

399.5 485.7 532.8 638.5 746.1 849.1

77.8 53.5 76.7 -

1,067.4 1,196.8

-123.2 -199.6 -255.5 -293.3 -321.3 -347.7

444.8 631.7 711.6 931.8

6,977.3 7,624.3

-2,057.8 -3,609.5 -4,517.1 -5,380.7 -5,909.9 -6,427.5

2,502.7 4,241.3 5,228.8 6,312.5

Anexo 1: Estados Financieros

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e




0% a +15%

Subponderar

Neutral

-30% a -15%

-15% a 0%

Sobreponderar +

Certificación del analista

> + 30%Subponderar - < - 30%

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Sobreponderar

Neutral

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública

empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.

El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en

relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,

es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no

limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de

inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las

personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la

publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una

oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido

obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este

reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este

documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities

SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos

mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa

Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto

plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la

volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización

comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,

valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica

garantía alguna que este sea alcanzado.

Inicio de Cobertura

+15% a +30%



KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto ArispeGerente(511) 630 [email protected]

TRADING

Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge RodríguezGerente Head Trader Trader Trader(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

MERCADO DE CAPITALES

Ricardo CarriónGerente(51 1) 630 7500

[email protected]

FINANZAS CORPORATIVAS

Andrés RoblesGerente(51 1) 630 7500

[email protected]

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco LazoAnalista Analista Analista Asistente(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

OPERACIONES

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro MisariGerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500

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OFICINA - MIRAFLORES

Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo RosselRepresentante Representante Representante(51 1) 652 6452 (51 1) 652 6453 (51 1) 652 6400

[email protected] [email protected] [email protected]

OFICINA - CHACARILLA

Hernando Pastor Gerardo del Águila Jonathan del ÁguilaRepresentante Representante Representante(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700

[email protected] [email protected] [email protected]

OFICINA - EL POLO

Ana María Castro Gissella GárateRepresentante Asesora de Inversiones(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533

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OFICINA - AREQUIPA

Jesús MolinaRepresentante(51 54) 272 937

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